時間：2023-08-30 16:37:48
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次貸危機(jī)又稱次級房貸危機(jī)。它是一場發(fā)生在美國,因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩等引起的風(fēng)暴。它的蔓延導(dǎo)致全球主要金融市場不同程度地出現(xiàn)流動性不足的危機(jī)。
二、住房抵押貸款證券化原理與運(yùn)作機(jī)制
(一)資產(chǎn)證券化的定義
現(xiàn)在國內(nèi)使用較普遍的定義是:資產(chǎn)證券化是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動性,但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對其風(fēng)險與收益進(jìn)行重組,以原始資產(chǎn)為擔(dān)保,創(chuàng)設(shè)可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品(證券)。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
(二)資產(chǎn)證券化的流程
資產(chǎn)證券化這一操作程序包括如下步驟:(1)發(fā)起人確定證券化資產(chǎn),組建資產(chǎn)池;(2)設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV);(3)資產(chǎn)的真實(shí)銷售;(4)進(jìn)行信用增級;(5)資產(chǎn)證券化的信用評級;(6)發(fā)售證券;(7)向發(fā)起人支付資產(chǎn)價款;(8)管理資產(chǎn)池;(9)清償證券。
(三)資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化的原理包括一個核心原理和三個基本原理。核心原理是現(xiàn)金流分析原理,三大基本原理是資產(chǎn)重組原理、破產(chǎn)隔離機(jī)制和信用增級原理,是資產(chǎn)證券化核心原理的深入。
1.現(xiàn)金流分析原理
資產(chǎn)證券化的核心原理是現(xiàn)金流分析原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程,可預(yù)期的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的先決條件。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo),根據(jù)資產(chǎn)重組原理,運(yùn)用一定的方式與手段,對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。
3.破產(chǎn)隔離機(jī)制
破產(chǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù),它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易中基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開來,風(fēng)險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者,資產(chǎn)的賣方對己出售資產(chǎn)沒有追索權(quán),在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。
4.信用增級原理
信用增級是使發(fā)行的支持證券能夠避免與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的損失或其他風(fēng)險的過程。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本,利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。
三、住房抵押貸款證券化對我國金融機(jī)構(gòu)影響的辯證分析
(一)研究背景
我國資產(chǎn)證券化的起步較晚,但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下,我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場從無到有,并快速發(fā)展和不斷突破的過程。短短的10年時間,中國的商業(yè)性房貸額增長了百倍(詳見圖1,圖2),已經(jīng)從1998年的400多億元,飆升到2007年6月末的4.3萬億元。
(二)我國金融機(jī)構(gòu)實(shí)施住房抵押貸款證券化的意義
1.擴(kuò)大商業(yè)銀行住房抵押貸款資金來源目前我國各類政策性住房資金的金額不過1600億元(其中800億元為住房公積金存款,主要用于個人住房抵押貸款),根本無法滿足住房開發(fā)與建設(shè)的需求,同樣也無法滿足居民的住房消費(fèi)需求,巨大的資金缺口把住房抵押貸款證券化推上了日程。
2.增加信貸資金的流動性使商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理更靈活、增加信貸資金的流動性是資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷。由于銀行吸收的存款大多期限較短,而住房抵押貸款的期限相對較長,這就造成資產(chǎn)與負(fù)債在期限上的不匹配,一旦銀行發(fā)生大量的現(xiàn)金需求而長期貸款不能快速變現(xiàn),銀行就會陷入流動性困境。因此依靠將住房抵押貸款證券化來提高銀行資產(chǎn)的流動性是行之有效的。
3.提高商業(yè)銀行的資本利用率根據(jù)巴塞爾資本協(xié)議,金融機(jī)構(gòu)需在資產(chǎn)風(fēng)險等級加權(quán)平均的基礎(chǔ)上確定資本充足率,建立風(fēng)險資本儲備金。住房抵押貸款是一種期限長、流動性差的信貸業(yè)務(wù),監(jiān)管部門對該業(yè)務(wù)規(guī)定的風(fēng)險權(quán)重也較高。住房抵押貸款證券化能夠使銀行有效降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中高風(fēng)險資產(chǎn)的比率,以較少的資本獲取較大的利潤。
4.豐富金融市場投資品種目前中國的利率水平較低,大量的資金要尋找投資渠道。但是中國金融市場上的投資品種還比較少,主要有國債、公司債券、股票和基金等,而住房抵押貸款證券化可以為金融市場提供風(fēng)險低、收益穩(wěn)定的較長期的證券。
5.住房抵押貸款證券化的分散風(fēng)險作用
(1)房產(chǎn)抵押貸款證券化有利于分散利率風(fēng)險。房產(chǎn)抵押貸款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波動的可能性比較大,利率波動對住房抵押收益的影響也會很顯著。目前房產(chǎn)抵押貸款銀行實(shí)行的是單一品種的浮動利率貸款,商業(yè)銀行隨時可以根據(jù)央行的利率變動而相應(yīng)上浮或下調(diào)利率,購房者為此也承擔(dān)了較大的風(fēng)險。一旦央行出于緊縮經(jīng)濟(jì)的考慮而提高利率,購房人借貸的意愿必然陡降。銀行對房產(chǎn)抵押貸款的呆賬率激增。解決這一問題最有效的方法就是通過房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,這樣一來,銀行將貸款一次性出售獲得收益,利率風(fēng)險則隨同貸款一起轉(zhuǎn)移了出去。
(2)流動性風(fēng)險可以通過房產(chǎn)抵押貸款證券化進(jìn)行分散。銀行多為長期貸款,但是居民儲蓄是構(gòu)成可貸資金的絕大部分來源,而居民儲蓄中又以活期存款為主,這種攬存的短期性與放貸的長期性不匹配,就是所謂的“短存長貸”矛盾。從長期來看,它很容易導(dǎo)致銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境,出現(xiàn)流動性不足的危險。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化,銀行將貸款出售迅速回籠資金,就可有效化解這種風(fēng)險。
(3)降低信用風(fēng)險要訴諸房產(chǎn)抵押貸款證券化。銀行在發(fā)放貸款時,面臨著借款人違約或未按時履約的可能性從而給銀行帶來損失。房產(chǎn)抵押貸款的對象是廣大的個人消費(fèi)者,他們對經(jīng)濟(jì)波動的承受能力非常弱,一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生不利變動,停供和壞賬就會接踵而至。
(4)降低提前償還風(fēng)險仍需要房產(chǎn)抵押貸款證券化。借款人由于收入的變動或是預(yù)期利率的變化而提前償付貸款,不可預(yù)期的現(xiàn)金流入就會增加進(jìn)銀行。增加的現(xiàn)金流入會提高資產(chǎn)負(fù)債管理的難度。通過房產(chǎn)抵押貸款證券化,使表外融資成為了可能,故可以化解風(fēng)險,提高資本利用率。
(三)我國金融機(jī)構(gòu)實(shí)施住房抵押貸款證券化的難點(diǎn)
一是主觀意愿不強(qiáng)。分散風(fēng)險是抵押貸款證券化很重要的一個作用。從目前情況看,房產(chǎn)抵押貸款總體上來說是一種比較優(yōu)質(zhì)的貸款,違約率極低(約為0.5%),因此,大多數(shù)銀行基于利潤的考慮,并不情愿將這類貸款出售來進(jìn)行證券化處理。因而房產(chǎn)抵押貸款證券化對當(dāng)前中國的商業(yè)銀行而言,不是很迫切,這也增加了我國推行房產(chǎn)抵押貸款證券化的難度。
二是信用評估中介的發(fā)展滯后。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn),只有由國家出面,建立全國統(tǒng)一的擔(dān)保機(jī)構(gòu)對證券化資產(chǎn)標(biāo)的進(jìn)行擔(dān)?；虮ｋU,再通過權(quán)威評估機(jī)構(gòu)的認(rèn)證,MBS的信用等級才能得以保障。
三是存在提前還款風(fēng)險,指借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款的余額,而導(dǎo)致現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定和再投資的風(fēng)險。一般地,抵押貸款的發(fā)放人都允許借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款,這相當(dāng)于給予了借款人一個“提前支付期權(quán)”。
四是利率風(fēng)險,指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)或者證券持有者所遭受損失的風(fēng)險。它是房產(chǎn)抵押貸款證券化交易中,最難以規(guī)避與管理的一種基本風(fēng)險。五是信用風(fēng)險,指在金融交易活動中,交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。
四、防范我國金融創(chuàng)新風(fēng)險的措施
(一)完善對基礎(chǔ)產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理
加強(qiáng)對衍生和原生產(chǎn)品聯(lián)動關(guān)系的研究無論是原始還是包裝過的金融產(chǎn)品,最根本的是要加強(qiáng)和完善對原始產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理。有效的金融創(chuàng)新需要風(fēng)險嚴(yán)格可控的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的支持。具有衍生特征金融產(chǎn)品的價值依賴于原生資產(chǎn)價值的變化,但金融創(chuàng)新令許多衍生品價值與真實(shí)資產(chǎn)價值的聯(lián)動關(guān)系被削弱。我國目前正在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作,在推進(jìn)過程中有必要對衍生與原生產(chǎn)品的聯(lián)動關(guān)系加以研究,防止“假設(shè)”因市場環(huán)境變化而累積市場風(fēng)險。
(二)采取多種形式,加強(qiáng)金融監(jiān)管
在次貸危機(jī)中,美國金融體系中的多個環(huán)節(jié)都存在著監(jiān)管缺失,因此加強(qiáng)監(jiān)管非常必要。首先,注重規(guī)制導(dǎo)向監(jiān)管與原則監(jiān)管相結(jié)合。次貸危機(jī)反映出美國規(guī)制性監(jiān)管模式的滯后性和不靈活性,汲取美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),我們必須堅(jiān)持以規(guī)制性監(jiān)管為基礎(chǔ)。其次,實(shí)現(xiàn)規(guī)制監(jiān)管與原則監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合,針對不同監(jiān)管事項(xiàng)、不同監(jiān)管領(lǐng)域?qū)嵤┎煌谋O(jiān)管原則。最后,加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作。
(三)建立金融創(chuàng)新體系
健全創(chuàng)新機(jī)制金融創(chuàng)新是一個涉及到多方面因素和環(huán)節(jié)的系統(tǒng)工程,根據(jù)我國目前的情況,要重點(diǎn)做好以下幾方面工作:首先,各類金融機(jī)構(gòu)要設(shè)立專門的金融創(chuàng)新組織機(jī)構(gòu),負(fù)責(zé)組織、領(lǐng)導(dǎo)、指導(dǎo)、管理和協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門、各分支機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新活動以及與社會有關(guān)部門的溝通與聯(lián)系,對潛在的風(fēng)險狀況提出有預(yù)見性的方法和控制對策。其次,認(rèn)真搞好創(chuàng)新的規(guī)劃工作。在充分把握和跟蹤國內(nèi)外金融創(chuàng)新發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上,根據(jù)自身的條件和許可,明確創(chuàng)新目標(biāo),規(guī)劃創(chuàng)新程序,確定創(chuàng)新重點(diǎn)。最后,建立創(chuàng)新評價機(jī)制和獎懲機(jī)制。
(四)健全和完善內(nèi)部控制制度,及時修補(bǔ)和完善存在的制度漏洞
首先,建立由董事會、高層管理部門和風(fēng)險管理部門組成的風(fēng)險管理系統(tǒng)。其次,建立有效的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng),識別、評估和控制金融風(fēng)險,對風(fēng)險進(jìn)行早期預(yù)警。在關(guān)注員工專業(yè)素質(zhì)的同時要更加重視員工的道德水平,防范道德風(fēng)險。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 抵押貸款 次貸危機(jī)
一、資產(chǎn)證券化
（一）資產(chǎn)證券化的利弊
資產(chǎn)證券化是將一組流動性較差的貸款或其它債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合包裝，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用評級，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債權(quán)型證券的技術(shù)和過程。
首先，資產(chǎn)證券化降低了商業(yè)銀行長期貸款的風(fēng)險，減輕了銀行的壞賬率;其次，資產(chǎn)證券化提供了新的投資渠道;第三，資產(chǎn)證券化豐富了銀行的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望成為商業(yè)銀行新的利潤增長點(diǎn)。
但資產(chǎn)證券化也是一柄雙刃劍，正是對次級抵押貸款的證券化引發(fā)了美國的次貸危機(jī)。隨后，次貸危機(jī)引發(fā)的信用風(fēng)險最終演變成金融危機(jī)，逐步蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為一場全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
（二）資產(chǎn)證券化的核心原理
資產(chǎn)證券化的核心原理是指對被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行現(xiàn)金流分析。證券資產(chǎn)風(fēng)險大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流是可以預(yù)期的，由該基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券才有確定價值，證券評級機(jī)構(gòu)也才能據(jù)以對證券進(jìn)行評級。
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用級。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割的行為;風(fēng)險隔離是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開，以降低證券投資者的風(fēng)險;信用增級是指通過信用增級方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級別。
二、次級抵押貸款業(yè)務(wù)
（一）次貸產(chǎn)品設(shè)計(jì)
首先，住房抵押貸款公司為中低收入的次貸申請者開發(fā)出多種抵押貸款品種，主要品種為可調(diào)整利率抵押貸款（ARM）。ARM產(chǎn)品有一個共同特點(diǎn)，即最初幾年的利率是固定的，且低于市場水平，被稱為誘惑性利率。一旦幾年后利率重新設(shè)定或本金重新計(jì)算，借款者的還款壓力將會驟然上升。對于大多數(shù)中低收入購房者，重新設(shè)定還款利率后的月供是難以支付的，唯一的期望就是房價繼續(xù)上漲。
其次，投資銀行向住房抵押貸款公司購買抵押貸款組建資產(chǎn)池，設(shè)計(jì)出住房抵押貸款支持證券（MBS），銷售給二級市場的機(jī)構(gòu)投資者。投資銀行一般要對MBS產(chǎn)品分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級，每一級證券都以自己的本金為限為上一級證券提供全額擔(dān)保。
對于中間級MBS而言，由于信用評級相對較低，流動性較差，為了滿足投資者的需要，投資銀行往往以中間級MBS為基礎(chǔ)進(jìn)行再證券化，相應(yīng)的證券稱為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO），CDO產(chǎn)品亦分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級。
三、次貸危機(jī)的爆發(fā)
（一）攀升的利率刺破房地產(chǎn)泡沫
2002年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回暖跡象，其中房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇起到了重要作用。在市場繁榮的時候，住房抵押貸款公司在高利益的驅(qū)使下，把目標(biāo)瞄準(zhǔn)了沒有資格申請優(yōu)質(zhì)貸款的潛在客戶。在房價上漲期間，房屋業(yè)主可將被抵押的房屋增值部分以較低的利率再次抵押，獲得的資金用于償還前期貸款和消費(fèi)，甚而投資于股票市場。
低利率政策推動了貸款的增加，過剩的流動性促使物價上升。隨后，美聯(lián)儲連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率，基準(zhǔn)利率的上升逐漸刺破了美國房地產(chǎn)市場泡沫。次級抵押貸款者進(jìn)入利率重新設(shè)定期，借款者面臨的還款壓力驟然增加，與此同時房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產(chǎn)也不能償還本息，違約風(fēng)險全面暴露。
（二）住房抵押貸款公司資金鏈斷裂
當(dāng)房地產(chǎn)市場處于景氣周期之中，對住房抵押貸款公司來說，發(fā)放次貸的動力就會強(qiáng)于優(yōu)質(zhì)貸款，原因在于①發(fā)放次貸可以獲得更多的利息收入;②只要作為抵押品的房地產(chǎn)價值上升，即使出現(xiàn)違約，住房抵押貸款公司也可以通過沒收拍賣房屋收回貸款本息;③房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)可以通過證券化，將與次貸相關(guān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場。
但是一旦次貸的違約風(fēng)險全面釋放，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購房人無力償還貸款使住房抵押貸款公司現(xiàn)金流出現(xiàn)斷檔，不良貸款比率迅速上升，公司資金周轉(zhuǎn)困難。而次貸危機(jī)的爆發(fā)也給證券化市場帶來極大的負(fù)面影響，爭先恐后的拋售相關(guān)資產(chǎn)，使得住房抵押貸款公司無法通過信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行再融資，大多數(shù)公司瀕臨破產(chǎn)邊緣。
四、次貸危機(jī)的啟示
（一）對個人投資者的啟示
對于投資次級抵押貸款的個人投資者而言，必須熟悉次貸產(chǎn)品的風(fēng)險根源及其傳導(dǎo)機(jī)制。金融衍生產(chǎn)品可以通過不同的方法進(jìn)行創(chuàng)新，但其只能轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，卻不能消除風(fēng)險。作為個人投資者，如果想投資類似基于次貸而設(shè)計(jì)出的衍生產(chǎn)品，必須熟悉該衍生產(chǎn)品，掌握該產(chǎn)品風(fēng)險的根源、分散原理及利益分配原則。
（二）對金融機(jī)構(gòu)的啟示
金融機(jī)構(gòu)作為資本市場中的強(qiáng)勢力量，為了群體的經(jīng)濟(jì)利益，可以設(shè)計(jì)出各種各樣的金融衍生產(chǎn)品，并以設(shè)計(jì)的衍生產(chǎn)品為平臺和依托來實(shí)現(xiàn)利益最大化，這本來無可厚非。但金融投資不應(yīng)該為了短期的利益而侵害廣大個人投資者的利益。
最理想的平衡點(diǎn)應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者實(shí)現(xiàn)長期共贏，追逐長期利益的實(shí)現(xiàn)。
（三）對監(jiān)管者的啟示
次貸危機(jī)使我們深切地感到單憑市場的力量很難消除道德風(fēng)險，因?yàn)槊恳粋€市場參與者都以實(shí)現(xiàn)個人利益最大化為目標(biāo)，這就要求監(jiān)管部門能夠及時更新市場規(guī)則，積極對市場加以引導(dǎo)，嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為。
監(jiān)管者也應(yīng)該根據(jù)市場情況，積極做好相應(yīng)的措施，做好宏觀調(diào)控，使市場保持穩(wěn)定健康的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
文章從我國的金融體制改革和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)需求出發(fā)，簡要分析了信貸資產(chǎn)證券化的概念、基本原理、主要風(fēng)險及對商業(yè)銀行的影響，表達(dá)了商業(yè)銀行應(yīng)積極推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的建議。
關(guān)鍵詞：
信貸資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；風(fēng)險創(chuàng)新
信貸資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上是將缺乏流動性，但能產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對存量資產(chǎn)中的收益和風(fēng)險進(jìn)行分割、重組，從而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。信貸資產(chǎn)證券化的核心是對被證券化的信貸資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重點(diǎn)分析，著重解決被證券化的資產(chǎn)估價和資產(chǎn)的收益與風(fēng)險分析。信貸資產(chǎn)證券化能夠帶來巨大的收益，同時其風(fēng)險性也相對較大。目前信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險包括資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險、欺詐風(fēng)險以及法律風(fēng)險和銷售風(fēng)險等。信貸資產(chǎn)證券化必對我國的商業(yè)銀行產(chǎn)生巨大的影響。一方面，它將促進(jìn)我國商業(yè)銀行依賴傳統(tǒng)的利差收益轉(zhuǎn)型為獲取財(cái)務(wù)收益；另一方面，必將改變我國商業(yè)銀行守舊的融資模式，以吸存為主轉(zhuǎn)型變?yōu)閺馁Y本市場融資為主。基于以上分析，我國商業(yè)銀行應(yīng)大力推動信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。
狹義資產(chǎn)證券化即信貸資產(chǎn)證券化，這種資產(chǎn)證券化所需要的資產(chǎn)流動性相對較弱，但在未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定。通過對這些資產(chǎn)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)安排，重組分割其中的收益要素、風(fēng)險要素，然后轉(zhuǎn)換為證券，在市場上進(jìn)行流通、出售。這種資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要建立在具有信用關(guān)系基礎(chǔ)之上，從本質(zhì)上講，這種資產(chǎn)證券化是投資者將資金投給融資者，而融資者，即證券發(fā)行機(jī)構(gòu)，將未來信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，從而令投資者獲益，從某種意義上講，其應(yīng)當(dāng)是存量資產(chǎn)證券化。在最開始的發(fā)展階段，信貸資產(chǎn)證券化主要以住房抵押貸款證券化作為主要產(chǎn)品，但隨著市場經(jīng)濟(jì)的變革，各類制度的完善發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問題、障礙都得以解決，其技術(shù)也臻于成熟，金融機(jī)構(gòu)也不在拘泥于住房抵押貸款這一種信貸形式，而是證券化技術(shù)應(yīng)用于更多信貸資產(chǎn)中，令證券化信貸資產(chǎn)更加多元化。金融市場中，信貸資產(chǎn)證券化的資金支撐主要來自于證券發(fā)行過程中，支撐證券的資產(chǎn)在未來可預(yù)見的價值，即現(xiàn)金流。從本質(zhì)上對其進(jìn)行分析，證券發(fā)行就是分割重組證券化信貸資產(chǎn)的可預(yù)見性未來現(xiàn)金流的過程。對于信貸資產(chǎn)而言，并非對其資產(chǎn)本身進(jìn)行證券化，而是對信貸資產(chǎn)在未來所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。所以，信貸資產(chǎn)證券化過程中，必須對現(xiàn)金流進(jìn)行分析。風(fēng)險隔離、資產(chǎn)重組以及信用增級是信貸資產(chǎn)證券化所遵循的基本原理，同時也是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)步驟。首先需要對信貸資產(chǎn)進(jìn)行重組，從而令信貸資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，繼而進(jìn)行風(fēng)險隔離，并對證券化所需資產(chǎn)池信用進(jìn)行增級。
從客觀角度分析，信貸資產(chǎn)證券化中存在的風(fēng)險有狹義和廣義之分。狹義上的證券化風(fēng)險是指所有參與證券化的客體，在證券化過程中都會面臨來自于原始資產(chǎn)以及證券化構(gòu)架的風(fēng)險。廣義上的證券化的風(fēng)險包含狹義證券化風(fēng)險和來自證券化構(gòu)架之外的一些風(fēng)險，如利率風(fēng)險、信貸資產(chǎn)早償風(fēng)險。（1）真實(shí)銷售風(fēng)險。該種風(fēng)險主要會在商業(yè)銀行和SPV環(huán)節(jié)產(chǎn)生，由于商業(yè)銀行即發(fā)起人以及SPV會涉及到銷售環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中，商業(yè)銀行會通過合法買賣的形式對資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，但是這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移形式必須為真實(shí)銷售。從投資者角度分析，可以保證在銀行破產(chǎn)時，對銀行資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中不會包含其出售的按揭貸款。對于發(fā)起人而言，可免除因原始債務(wù)人因無力還款而產(chǎn)生的不良貸款之連累的風(fēng)險。（2）資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。資產(chǎn)質(zhì)量是確保資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)量的核心，其會對證券產(chǎn)品的信用造成影響，形成信用風(fēng)險。例如投資者在購買證券前，會對支撐證券的資產(chǎn)進(jìn)行考察，全面考慮證券存在的信用風(fēng)險，即資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。在資產(chǎn)證券投資中，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險最為原始直觀。（3）欺詐風(fēng)險。欺詐風(fēng)險在資產(chǎn)證券化的整個過程中都有可能發(fā)生，由于信貸資產(chǎn)證券化會涉及諸多中介機(jī)構(gòu)，例如律師、服務(wù)商以及會計(jì)和承銷商等，這些中介機(jī)構(gòu)在提供服務(wù)的過程中都有可能發(fā)生欺詐行為，造成欺詐風(fēng)險。在信貸資產(chǎn)證券化的過程中，交易復(fù)雜程度越高，則欺詐風(fēng)險發(fā)生率就越大，而交易越是簡單，則欺詐風(fēng)險發(fā)生率就越低。（4）相關(guān)文件重新解釋或失效的風(fēng)險。失效風(fēng)險是法律風(fēng)險的一種，需要通過法律意見書予以指明，并通過賠償證書條款、保證書、陳述書等予以說明。在證券化過程中若相關(guān)文件同法律法規(guī)相互沖突，那么法院就會對該文件進(jìn)行處理，通常的處理辦法有兩種，一種為重新解釋，另一種則是宣布失效。若證券具有資產(chǎn)支撐，若其被宣布失效，那么對證券持有人，證券的發(fā)行人就不需要再承擔(dān)支付義務(wù)。同理，如果在證券化過程中，相關(guān)協(xié)議內(nèi)容違反相關(guān)法律法規(guī)而被宣布無效，則勢必影響整個資產(chǎn)證券化的過程，加大交易的成本，導(dǎo)致SPV和發(fā)起人等相關(guān)當(dāng)事人的風(fēng)險。（5）法律的不確定性和證券條款變化的風(fēng)險。很多證券化的手續(xù)是憑借關(guān)鍵的法律函件來確定的，而這些法律函件在關(guān)于實(shí)際法規(guī)方面與法律意見相比，缺乏確定性。隨著法律的發(fā)展與健全，新舊法律可能會發(fā)生沖突，帶來法律風(fēng)險。我國的資產(chǎn)證券化市場才剛剛起步，更要注意這一風(fēng)險點(diǎn)。（6）等級下降的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化的級別容易受到等級下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含較多的復(fù)雜的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，則整個發(fā)行的等級就會陷入危險的境地。交易越復(fù)雜，則該資產(chǎn)證券化中等級下降的潛在因素就會越多。（7）財(cái)產(chǎn)或意外事故風(fēng)險。資產(chǎn)證券化中的實(shí)物抵押品常常面臨財(cái)產(chǎn)損失或意外事故的風(fēng)險；克服這一風(fēng)險的最好辦法就是對抵押物進(jìn)行保險，細(xì)化保險單中的賠償條款。
信貸資產(chǎn)證券化作為一種新興起的、重要的金融創(chuàng)新，其出現(xiàn)和發(fā)展都為經(jīng)濟(jì)生活帶來了廣泛而深刻的影響，特別是作為資產(chǎn)證券化主要發(fā)起人的商業(yè)銀行，其影響更為深遠(yuǎn)。（1）分散風(fēng)險。資產(chǎn)證券化使得原本由商業(yè)銀行單獨(dú)承擔(dān)的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和利率風(fēng)險得以分散和轉(zhuǎn)移，由發(fā)起人和信貸資產(chǎn)證券化的證券投資者共同進(jìn)行了承擔(dān)，避免了風(fēng)險過于集中。（2）提高流動性。由于商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)（貸款）的長期化和負(fù)債（存款）的短期化的期限錯配問題，信貸資產(chǎn)的證券化能夠把流動性較低的信貸資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金收入，從而大大提高了商業(yè)銀行的流動性。（3）美化商業(yè)銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，一旦將證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，該資產(chǎn)則將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方中轉(zhuǎn)出。一方面現(xiàn)金收入增加，另一方面資產(chǎn)減少，這將直接改善發(fā)起人的資產(chǎn)收益率。同時，對于商業(yè)銀行而言，由于《巴塞爾資本協(xié)議》中規(guī)定商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%，而信貸資產(chǎn)證券化一方面增加了銀行的資本金收入，另一方面又降低了資產(chǎn)數(shù)量，從而有助于直接地提高商業(yè)銀行的資本充足率。（4）改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理的角度來看，證券化就是出售自身既有、或即將發(fā)起的資產(chǎn)。它使得商業(yè)銀行在不擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模（即貸款規(guī)模）的情況下發(fā)放貸款并賺取發(fā)放費(fèi)。同時，作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，商業(yè)銀行還可以發(fā)揮自身的多種優(yōu)勢，充當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化過程中的中介服務(wù)商和受托人，獲取相應(yīng)的管理費(fèi)，從而又提高了中間業(yè)務(wù)收入水平。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化信用度提高政府支持
資產(chǎn)證券化是近幾十年來國際金融領(lǐng)域中最重要的一種金融創(chuàng)新,它以完善的創(chuàng)新設(shè)計(jì)安排突破了法律、會計(jì)、稅務(wù)的監(jiān)管障礙,促進(jìn)了金融市場向非中介化方向發(fā)展。我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐尚處于試點(diǎn)階段。本文擬從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求出發(fā),來探討資產(chǎn)證券化的信用提高問題。通過分析本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的關(guān)鍵在于信用提高,而在試點(diǎn)階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用提高需要政府支持。
資產(chǎn)證券化的本質(zhì)
資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是把缺乏流動性,但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來,形成一個資產(chǎn)池,通過結(jié)構(gòu)性重組,使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化(即股票、企業(yè)債券融資方式)的最大區(qū)別在于后者是以整個企業(yè)的信用為基礎(chǔ)進(jìn)行融資,而前者僅是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資,需要解決的首要問題就是使這部分資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開來,使投資者的收益完全來自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),而不受到企業(yè)整體信用狀況和風(fēng)險的影響。這就需要通過設(shè)計(jì)一定的交易結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn),因此資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)融資。
資產(chǎn)證券化與一般的融資方式相比,具有以下特點(diǎn):
破產(chǎn)隔離。特設(shè)交易實(shí)體購買資產(chǎn)組合是一種真實(shí)銷售,在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系,是一種有限或無追索權(quán)的銷售活動。實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離,即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為清算資產(chǎn),從而有效保護(hù)了投資人的利益。
規(guī)避風(fēng)險。證券化匯集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn),從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險;通過資產(chǎn)的真實(shí)銷售,證券化將集中于發(fā)起人的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分散到資本市場;通過劃分優(yōu)先證券和次級證券,將不同信用等級的證券分配給不同風(fēng)險偏好的投資人。
信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設(shè)交易實(shí)體的信用狀況分離開來,從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高,也有可能從資本市場獲得融資。
資產(chǎn)證券化過程中信用提高的重要性
資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)決定了被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通是資產(chǎn)證券化的核心所在。從資產(chǎn)證券化的理論流程來看,其實(shí)質(zhì)就是發(fā)起人把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者,即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購證券的質(zhì)地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵,于是風(fēng)險因素便是制約被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通的關(guān)鍵因素。
資產(chǎn)證券化最大的風(fēng)險就在于證券化的資產(chǎn)價值和實(shí)際價值的差異。萬一借款人還不了款,將把資產(chǎn)進(jìn)行拍賣還給債權(quán)人,但資產(chǎn)拍賣時很可能會縮水,這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關(guān)鍵則在于實(shí)施信用提高,通過信用提高既使得資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信,以低成本發(fā)行,同時又保護(hù)了投資者的利益。
在發(fā)展我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的順利發(fā)展對促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展意義重大:
對于資本市場上的資金需求者而言,由于我國對上市公司的資格審查較為嚴(yán)格,大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營企業(yè),一旦其經(jīng)濟(jì)狀況下降,或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持,就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產(chǎn)證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。
對于資本市場上的投資者而言,我國的資本市場尚不健全和完善,缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環(huán)境,即使在存款利率很低的情況下,居民也不得不將其大部分金融資產(chǎn)以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風(fēng)險明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風(fēng)險偏好的投資工具。資產(chǎn)支持證券相當(dāng)于一般證券風(fēng)險小,相對于銀行存款和國債又有收益高的性質(zhì),正好滿足了這種需求。
對于國內(nèi)商業(yè)銀行而言,隨著房地產(chǎn)貸款的迅速增加,銀行的長期貸款迅速增加,銀行資產(chǎn)的流動性快速下降,同時,貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進(jìn)入,會加快分流國內(nèi)商業(yè)銀行的存款,這些潛在的危機(jī)使得國內(nèi)商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尤為渴求。
我國資產(chǎn)證券化信用提高的風(fēng)險分析
結(jié)合我國發(fā)展資產(chǎn)證券化投資者關(guān)注的風(fēng)險來說,投資者關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)主要有以下幾個方面。
(一)被打包的資產(chǎn)
按照國際上通用的分類標(biāo)準(zhǔn),資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產(chǎn)證券化(ABS)。其中,無論是住房抵押貸款,還是信貸資產(chǎn)中的優(yōu)良資產(chǎn),都承擔(dān)了商業(yè)銀行主要的利潤來源,可以是銀行開展資產(chǎn)證券化的首選目標(biāo),投資者也是樂于持有這些證券化產(chǎn)品的。
但從另外一個角度看,商業(yè)銀行實(shí)際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產(chǎn)證券化的,而是希望通過資產(chǎn)證券化的手段將手中大量的不良資產(chǎn)分散轉(zhuǎn)移給眾多的投資者。從對資產(chǎn)證券化多年來的討論看,更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言,商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的形成既是一個漫長而復(fù)雜的過程,也是特殊背景下的特殊產(chǎn)物,而且評估難度大,即使是經(jīng)過專業(yè)機(jī)構(gòu)公正評判,也很難準(zhǔn)確預(yù)測將來數(shù)年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流?？梢韵胂?要投資者對這些擬證券化的不良資產(chǎn)進(jìn)行研判和做出最終的投資決策,其困難無疑是巨大的,而這也正是證券化所具有的特定的風(fēng)險與收益重組與分擔(dān)機(jī)制的本質(zhì)。進(jìn)一步說,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者要具有很強(qiáng)的風(fēng)險識別能力和承受能力,需要具備相當(dāng)高的的專業(yè)知識和技能,才能避免成為商業(yè)銀行風(fēng)險轉(zhuǎn)移之后的最后接棒者。而事實(shí)上我國的投資者還不夠成熟,一旦出現(xiàn)問題,很可能無法理性面對,而對政府造成壓力。
(二)打包資產(chǎn)的評級與定價
根據(jù)資產(chǎn)證券化的一般原理,無論是相對優(yōu)質(zhì)的住房貸款,還是劣質(zhì)的不良資產(chǎn), 要想實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、資產(chǎn)隔離或破產(chǎn)隔離,很重要的一個環(huán)節(jié)就是對這些資產(chǎn)進(jìn)行打包定價,然后出售轉(zhuǎn)移給SPV。有些情況下,還需引入信用提高,借以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級,吸引投資者。而無論是打包資產(chǎn)的定價,還是信用提高,都需要有一個相對完善有效的市場環(huán)境和足夠多的具有權(quán)威公信力的資產(chǎn)評估或信用評級機(jī)構(gòu)。也就是說,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品,信用評級報(bào)告是該產(chǎn)品信息披露的最重要組成部分。但是,由于眾所周知的原因,我國現(xiàn)階段這些市場中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育還很不成熟。就信用評級而言,存在制度不完善、運(yùn)作不規(guī)范、透明度不高、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場秩序混亂、公正獨(dú)立性不夠、投資者認(rèn)可程度不高等缺陷。
培育一個成熟的評估、評級市場對于資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施有著十分重要的意義。具有強(qiáng)大游說能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會利用市場環(huán)境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當(dāng)?shù)美?使投資者置于價格博弈中的不利地位,確實(shí)值得投資者關(guān)注。否則,投資者自身利益很難得到保證。
(三)投資者能否及時取得現(xiàn)金流
根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理,證券化資產(chǎn)在出售以后,原始權(quán)益人不再承擔(dān)管理該資產(chǎn)法律上的義務(wù),但作為貸款服務(wù)管理人,仍要按照合同約定進(jìn)行貸款的后續(xù)管理,主要是將借款人的還款交給資金托管銀行,并向受托人提供服務(wù)報(bào)告。但是這種安排實(shí)際上是存在著一定的道德風(fēng)險的。最關(guān)鍵的是貸款服務(wù)管理人既然已經(jīng)不再承擔(dān)管理證券化資產(chǎn)法律上的義務(wù),因此也就喪失了忠實(shí)履行貸款服務(wù)管理人的動力和積極性,而這對于投資者按時足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)。還有,由于信貸資產(chǎn)(包括所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移到SPV,其原有的借款者很可能產(chǎn)生不按時償還貸款的道德沖動,而確保貸款按時回收,貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者很可能面臨一定的投資風(fēng)險。
以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當(dāng)前我國市場化程度還不高,市場信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實(shí)情況下要能夠得到有效解決,沒有政府的支持顯然是不可想象的。
參考文獻(xiàn):
[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；知識產(chǎn)權(quán)證券化；信息披露
一、資產(chǎn)證券化發(fā)展熱潮
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是一種將未來能夠穩(wěn)定獲得一定收益的資產(chǎn)經(jīng)過篩選，并對其進(jìn)行重新配置，構(gòu)建一個完全能夠支持證券化項(xiàng)目的資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池在未來幾年內(nèi)產(chǎn)生的實(shí)際現(xiàn)金流進(jìn)行償還，運(yùn)用信用擔(dān)保、分級發(fā)行等手段提高證券化項(xiàng)目的信用質(zhì)量和等級，最后成功發(fā)行以便于達(dá)到籌資目標(biāo)的一種業(yè)務(wù)活動。近三年來，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行量與發(fā)行金額逐步上升，2018年企業(yè)資產(chǎn)證券化新發(fā)行694單，總額超過954億元。2019年，延續(xù)了快速增長的勢頭，新一輪發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化1033單，發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品金額達(dá)到1108億元。2020年共計(jì)發(fā)行1473單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總額達(dá)到1571億元。我國逐漸向著知識產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國邁進(jìn)，國家和大中小企業(yè)更加重視知識產(chǎn)權(quán)的地位，走向了知識產(chǎn)權(quán)與金融相結(jié)合的發(fā)展道路。2017年，國務(wù)院在《國家技術(shù)轉(zhuǎn)移體系建設(shè)方案》中明確指出并建議開展知識產(chǎn)權(quán)證券化的企業(yè)融資證券試點(diǎn)項(xiàng)目，知識產(chǎn)權(quán)證券化融資在我國已經(jīng)逐漸開始嶄露頭角。2018年12月，文科租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和奇藝世紀(jì)知識產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈ABS接連被國家批準(zhǔn)公開批準(zhǔn)發(fā)行。2019年8月，國務(wù)院正式明確提出“探索知識產(chǎn)權(quán)證券化”這一新興領(lǐng)域知識產(chǎn)權(quán)證券金融的重大戰(zhàn)略發(fā)展導(dǎo)向。國家的各項(xiàng)政策指導(dǎo)方針無疑促進(jìn)了基于知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的企業(yè)發(fā)展道路，有助于企業(yè)探索更多的基于知識產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目的企業(yè)融資業(yè)務(wù)。作為一種國際創(chuàng)新型融資手段，知識產(chǎn)權(quán)證券化的順利實(shí)施和持續(xù)發(fā)展更加深入有利于豐富和不斷拓寬我國金融市場，促進(jìn)我國金融行業(yè)的健康發(fā)展，對于中小企業(yè)創(chuàng)新知識產(chǎn)權(quán)也具有積極影響和重大意義。[1]
二、資產(chǎn)證券化信息披露概述
(一)我國相關(guān)法律制度及存在問題目前由于我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域與發(fā)達(dá)國家相比還處在不斷探索階段，盡管已經(jīng)成功發(fā)行了諸多優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品，但是國家相關(guān)行業(yè)政策、法律規(guī)定及技術(shù)準(zhǔn)則、行業(yè)規(guī)范等制度尚未進(jìn)一步實(shí)施完善，就金融證券信息披露方面的相關(guān)制度和法律規(guī)定來看，目前主要制度是以《證券法》為依據(jù)，同時參考其他國家有關(guān)金融證券機(jī)構(gòu)發(fā)行公司資產(chǎn)證券化的信息披露的相關(guān)法律條款和法律規(guī)定，及其他需要參考上交所、深交所的資產(chǎn)證券化信息披露指引、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》《知識產(chǎn)權(quán)信息披露指引》等。[2]然而在實(shí)際業(yè)務(wù)中仍存在較多問題，不能很好的落實(shí)到知識產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)務(wù)上。例如，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第44條規(guī)定，若公司發(fā)生任何可能影響資產(chǎn)支持證券投資價值或其對市場交易價格產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性影響而可能造成重大投資風(fēng)險的事件，管理人應(yīng)當(dāng)及時向持有者或持有該證券的其他合格機(jī)構(gòu)投資者公開進(jìn)行風(fēng)險披露披露。[3]這樣的規(guī)定很可能導(dǎo)致管理人不會將預(yù)測信息披露的過于細(xì)致和深入，以防止造成自己承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險，就會導(dǎo)致披露內(nèi)容過于形式化。
(二)資產(chǎn)證券化信息披露與傳統(tǒng)證券比較資產(chǎn)證券化的信息披露無法和傳統(tǒng)證券信息披露一概而論。傳統(tǒng)的對于證券風(fēng)險信息披露重點(diǎn)主要是集中在證券發(fā)行主體，主要指的是其經(jīng)營管理和相關(guān)各類風(fēng)險因素的披露。[4]資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險信息披露實(shí)際上就是對基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量是否符合證券化要求，資產(chǎn)池在發(fā)行后是否具備可以持續(xù)的穩(wěn)定收益，信用增級的可靠性以及是否能夠適度進(jìn)行增級，以及發(fā)行后對于后期資產(chǎn)管理，資金是否存在混同等方面的信息進(jìn)行披露。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)證券相比，交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，在發(fā)行和存續(xù)期間參與主體較多，各種不確定的風(fēng)險也相應(yīng)增加，所以信息披露尤為重要。
(三)知識產(chǎn)權(quán)信息披露的特點(diǎn)及作用由于知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化是通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)評級和增級等方式手段，將流動性較差的知識產(chǎn)權(quán)未來的收益作為證券發(fā)行的基礎(chǔ)，因此對于知識產(chǎn)權(quán)證券化的披露，不止局限于表內(nèi)所需要披露的信息，還更多的應(yīng)該高度重視諸多表外信息披露。知識產(chǎn)權(quán)證券化信息披露涉及的內(nèi)容繁多，主要包括：知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)量信息、財(cái)務(wù)信息、法律信息、證券化風(fēng)險信息等，因此知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中披露的信息，應(yīng)在財(cái)務(wù)信息的基礎(chǔ)上，多收集并真實(shí)有效的披露非財(cái)務(wù)信息。信息披露對于知識產(chǎn)權(quán)證券化工作極其重要，首先，信息披露能夠減少信息不對稱帶來的影響，投資者能夠全面了解產(chǎn)品信息，提升投資信心，有助于證券化工作的順利進(jìn)行，企業(yè)也能夠順利融資；其次，識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，使得有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露變得尤為重要，重視資產(chǎn)證券化信息披露也能夠有效減少因信息不對稱帶來的風(fēng)險，促進(jìn)我國證券化健康發(fā)展。在資產(chǎn)證券化過程中，信息披露有助于增加現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果的可靠性，有助于投資者和相關(guān)利益主體了解資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險信息。[5]知識產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險評估較一般資產(chǎn)證券化更為復(fù)雜，因?yàn)槠洳痪邔?shí)物形態(tài)，使得判斷難度提高。對無形資產(chǎn)適格性的篩選評估，以及判斷未來能否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流支付本息是證券化成功的關(guān)鍵。在信息披露時應(yīng)著重對基礎(chǔ)資產(chǎn)信息以及現(xiàn)金流情況詳細(xì)披露，使得隱藏的風(fēng)險降低，促進(jìn)投資者與企業(yè)之間的互動與交流，投資者對證券化產(chǎn)品了解全面，使得投資信心增加，活躍資本市場，有利于企業(yè)籌資活動順利進(jìn)行。
三、知識產(chǎn)權(quán)證券化信息披露分類
(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露未來還款來源的穩(wěn)定性取決于整個項(xiàng)目的基礎(chǔ)性資產(chǎn)質(zhì)量，是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的收入，因此對于知識產(chǎn)權(quán)的證券化而言，作為項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識產(chǎn)權(quán)就是判斷整個項(xiàng)目投資風(fēng)險的最重要方面。知識產(chǎn)權(quán)證券化的特別之處也是亮點(diǎn)，就在于其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于無形資產(chǎn)，因此可以通過知識產(chǎn)權(quán)證券化盤活企業(yè)的無形資產(chǎn)，但這些無形資產(chǎn)往往表現(xiàn)為一種特殊的權(quán)力，并沒有明確地具備任何實(shí)物的形態(tài)；能夠給企業(yè)帶來收益但它們所帶來的收益多少具有很大的不確定性；其商業(yè)價值對于投資者來說，存在著明顯的預(yù)期性。知識產(chǎn)權(quán)無形性使得資產(chǎn)評估工作難度大，需結(jié)合知識產(chǎn)權(quán)類型、市場反應(yīng)、用途等方面進(jìn)行信用評級；專有性涉及到權(quán)利歸屬是否明確；地域性、時間性以及可復(fù)制性涉及知識產(chǎn)權(quán)和剩余保護(hù)期限、資產(chǎn)池行業(yè)地域分布等。由于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作復(fù)雜，以及涉及到的法律限制較多，因此知識產(chǎn)權(quán)的信息對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露有較強(qiáng)的特殊性。1.基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量披露作為知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心，基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露是證券化風(fēng)險信息披露的重要核心組成部分，知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)在信息披露時既需要全面具體地披露所有涉及到知識產(chǎn)權(quán)內(nèi)容的關(guān)鍵信息，又需要充分注意對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。知識產(chǎn)權(quán)具有無形性、專有性的基本特點(diǎn)，知識產(chǎn)權(quán)證券化的信息披露工作應(yīng)當(dāng)高度重視對權(quán)利狀態(tài)的披露，所屬權(quán)問題往往是知識產(chǎn)權(quán)糾紛爭議的焦點(diǎn)，如果在知識產(chǎn)權(quán)證券化期間，產(chǎn)生了諸如權(quán)利糾紛，涉及到法律訴訟，將會直接導(dǎo)致資金流的斷裂。對于共同參與創(chuàng)造的知識產(chǎn)權(quán)，應(yīng)事先確定好所屬權(quán)，關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)所屬權(quán)確定性文件予以公證公開，避免以后產(chǎn)生所屬權(quán)紛爭，影響證券化工作的順利進(jìn)行。知識產(chǎn)權(quán)往往涉及多方位專業(yè)領(lǐng)域，就版權(quán)來說，涉及電影著作音樂游戲等，專利方面涉及科技創(chuàng)新以及獨(dú)特的技術(shù)，商標(biāo)涉及領(lǐng)域更廣泛，投資者往往無法對眾多領(lǐng)域了解全面，大多依賴于信息披露的結(jié)果來進(jìn)行判斷，因此全面具體真實(shí)可靠的信息披露尤為重要，將方便以及影響投資者對知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品作出判斷。2.重視對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)的可復(fù)制性，導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作在對資產(chǎn)池進(jìn)行評級時應(yīng)格外注意。在披露時注重知識產(chǎn)權(quán)技術(shù)領(lǐng)先性、成熟度等知識產(chǎn)權(quán)內(nèi)在質(zhì)量相關(guān)信息。為防止核心技術(shù)等機(jī)密被泄露，涉及專利技術(shù)等，在獲取有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)容的信息披露內(nèi)容，請專業(yè)機(jī)構(gòu)對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行估價評級時，應(yīng)注意對專利技術(shù)的保護(hù)，可以由證監(jiān)會等公正獨(dú)立沒有利益牽扯的組織設(shè)立專門的評級機(jī)構(gòu)，在企業(yè)進(jìn)行知識產(chǎn)權(quán)證券化時，對知識產(chǎn)權(quán)價值進(jìn)行評估評級。一方面可以保障企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利不被侵犯，保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)；另一方面可以獲取資產(chǎn)池的真實(shí)信息，有效對證券化信息披露進(jìn)行監(jiān)管。
(二)現(xiàn)金流預(yù)測信息披露資產(chǎn)證券化的成功主要是依靠其產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)獲取收益的結(jié)果，以及獲得收益的整個過程是否穩(wěn)定且風(fēng)險足夠低，將直接決定該項(xiàng)目是否為市場所認(rèn)可。從資產(chǎn)到證券的融資原理就是將一組資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流按照某種模式分解為一組證券上的現(xiàn)金流，[6]因此能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是證券化成功與否的關(guān)鍵。預(yù)測性信息是指通過主觀分析來預(yù)測和估計(jì)一件事的未來可能結(jié)果?，F(xiàn)金流預(yù)測信息是主觀性與客觀性結(jié)合生成的結(jié)果，關(guān)于現(xiàn)金流預(yù)測說明信息的披露可以使知識產(chǎn)權(quán)證券化的進(jìn)行更加的客觀、真實(shí)、具體化。同時，對現(xiàn)金流預(yù)測信息的披露，也符合投資者和監(jiān)管部門的需求。關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)證券化的未來現(xiàn)金流，分兩種形式，一種就是直接以某一個或多個專利、版權(quán)、商標(biāo)的未來收入作為現(xiàn)金流，也就是對知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)進(jìn)行證券化；另一種是將自有知識產(chǎn)權(quán)授予他人使用，通過使用費(fèi)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款作為現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。目前發(fā)行的產(chǎn)品中多為后者?，F(xiàn)金流預(yù)測信息將直接影響著資產(chǎn)池的信用評級，因此采集和披露與收益相關(guān)的信息也是工作重點(diǎn)。1.以知識產(chǎn)權(quán)直接收入作為未來現(xiàn)金流以未來的直接收入作為現(xiàn)金流的證券化，應(yīng)注意知識產(chǎn)權(quán)所形成的收益現(xiàn)金流狀況相關(guān)信息的披露，消費(fèi)者的喜好、市場競爭程度、市場前景、市場供需狀況、相關(guān)技術(shù)水平的發(fā)展都會對知識產(chǎn)權(quán)未來收益有所影響。相較于對許可使用費(fèi)進(jìn)行證券化，利用知識產(chǎn)權(quán)的所屬權(quán)，以直接收益直接進(jìn)行證券化受影響因素具有不確定性，高新技術(shù)企業(yè)利潤水平的行業(yè)間差異明顯，證券化風(fēng)險較高，市場反應(yīng)對于知識產(chǎn)權(quán)證券化有很大影響，能否達(dá)到預(yù)期市場效果決定了能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。針對證券化的知識產(chǎn)權(quán)類別，對其進(jìn)行市場地位分析、技術(shù)手段分析、可替代潛在替代技術(shù)或成果分析、可復(fù)制分析，對知識產(chǎn)權(quán)所屬行業(yè)信息進(jìn)行分析，對涉及以上的知識產(chǎn)權(quán)行業(yè)情況進(jìn)行披露。目前我國對于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不完善，因此對于專利技術(shù)、未公布的電影制作內(nèi)容以及著作內(nèi)容的應(yīng)謹(jǐn)慎披露，避免泄露涉及知識產(chǎn)權(quán)關(guān)鍵信息，保障知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利不被侵犯。2.以許可使用費(fèi)作為未來現(xiàn)金流另一種常見的方式，企業(yè)將知識產(chǎn)權(quán)許可他人使用，以未來將要收取的使用費(fèi)，且該應(yīng)收賬款穩(wěn)定性佳，以此作為未來收益進(jìn)行證券化。相較于前者，未來應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流風(fēng)險較低，受市場以及不確定性因素影響較小。將債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，可以看作是將未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定應(yīng)收帳款提前變現(xiàn)，披露重點(diǎn)不再是市場因素和其他不確定性因素對知識產(chǎn)權(quán)證券化的影響，而是債務(wù)關(guān)系的相關(guān)披露。以知識產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)進(jìn)行證券化的信息披露主要應(yīng)著眼于債務(wù)人地域分布分布、債務(wù)人償債能力判斷、債權(quán)人履行合同風(fēng)險等與應(yīng)收賬款收回風(fēng)險有關(guān)的信息，向投資者真實(shí)傳遞所發(fā)行的證券化產(chǎn)品未來的現(xiàn)金流狀況是否可能保持穩(wěn)定。
(三)增信方式信息披露信用增級的原理在于提升證券的信用等級，將不可預(yù)見的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到擔(dān)保機(jī)構(gòu)身上，從而減少證券虧損的可能性，降低投資人的投資風(fēng)險，使得證券化產(chǎn)品更好銷售，原始權(quán)益人能夠順利籌資。知識產(chǎn)權(quán)證券化往往通過擔(dān)保標(biāo)的劃分優(yōu)先級次級進(jìn)行出售，在信息披露中應(yīng)披露出以什么原理劃分形成金融產(chǎn)品各個層級，以及各層級收益穩(wěn)定性如何確定的。原始權(quán)益人和證券發(fā)行方的目的是證券化產(chǎn)品能夠順利發(fā)行，取得資本或受益，擔(dān)保機(jī)構(gòu)和其他的利益相關(guān)者的出發(fā)點(diǎn)不同，他們承擔(dān)一部分風(fēng)險，以收取擔(dān)保費(fèi)用作為收益。因此擔(dān)保機(jī)構(gòu)出于自身利益的考量，不會為自己承擔(dān)過多的風(fēng)險。擔(dān)保機(jī)構(gòu)在審核過程中，不會與其他利益相關(guān)者共謀，而是處在一個相對獨(dú)立的視角，識別證券發(fā)行可能會帶來的風(fēng)險。因此擔(dān)保增信的信息披露對于規(guī)范知識產(chǎn)權(quán)證券化的流程具有巨大作用，可以防止證券化中各利益一致方共同偽造知識產(chǎn)權(quán)信息以及未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性，試圖欺騙投資人違規(guī)發(fā)行證券的現(xiàn)象發(fā)生。(四)存續(xù)期信息披露知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化存續(xù)期一般為一到三年，由于知識產(chǎn)權(quán)的特殊性，在其存續(xù)期內(nèi)應(yīng)該持續(xù)地進(jìn)行信息披露，可以有效保障其后續(xù)工作的規(guī)范進(jìn)行。知識產(chǎn)權(quán)證券化交易是以知識產(chǎn)權(quán)的價值作為基礎(chǔ)進(jìn)行的，因此在存續(xù)期，應(yīng)對知識產(chǎn)權(quán)交易市場供需情況、知識產(chǎn)權(quán)及其相關(guān)的產(chǎn)品或服務(wù)的國際國內(nèi)市場情況、知識產(chǎn)權(quán)潛在的需求者狀況、知識產(chǎn)權(quán)的維護(hù)情況、應(yīng)收賬款的收回情況、募集資金的用途等信息進(jìn)行持續(xù)性的披露，由原始權(quán)益人在擔(dān)保公司以及監(jiān)管部門的審核下進(jìn)行披露。[7]
四、總結(jié)
自2014年起，我國資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，根據(jù)中央國債登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，2014年和2015年兩年，我國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多。截止2015年，我國資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為5930.39億元，同比增長79%，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行額為4056.33億元，同比增長44%。在規(guī)?？焖贁U(kuò)容的同時，參與金融機(jī)構(gòu)的主體、發(fā)行品種、證券化的支持資產(chǎn)也更趨多元化。隨著我國信貸資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，對其相關(guān)會計(jì)處理的要求也越來越高，研究信貸資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理問題對營造健康的會計(jì)環(huán)境并促進(jìn)其業(yè)務(wù)良性發(fā)展具有重要的實(shí)用價值。
從國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，會計(jì)處理不僅僅是資產(chǎn)證券化該類經(jīng)濟(jì)行為的計(jì)量和記錄，而且規(guī)范的會計(jì)處理對資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有積極的推動作用。信貸資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理上，最核心的兩個問題是特殊目的實(shí)體（SPV）合并問題和資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題。各國的會計(jì)準(zhǔn)則也重點(diǎn)放在這兩個問題的界定上。
一、國際上關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則
“證券化之父”Frank J Fabozzi，認(rèn)為資產(chǎn)證券化為一個金融過程，通過該手段，可將流動性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動性且具有一定投資價值的收益證券。他認(rèn)為，資產(chǎn)證券化中的會計(jì)確認(rèn)應(yīng)客觀計(jì)量轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的整體風(fēng)險與報(bào)酬，該思路奠定了資產(chǎn)證券化會計(jì)處理的風(fēng)險和報(bào)酬分析模式的基礎(chǔ)。
（一）國際會計(jì)準(zhǔn)則中有關(guān)資產(chǎn)證券化的會計(jì)規(guī)定
國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會（簡稱IASB）負(fù)責(zé)國家會計(jì)準(zhǔn)則的制定。2008年金融危機(jī)之前，國際會計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于SPV的合并問題主要由《國際會計(jì)準(zhǔn)則第27號―合并財(cái)務(wù)報(bào)表和單獨(dú)財(cái)務(wù)報(bào)表》（簡稱IAS27）和《解釋公告第12號―合并：特殊目的實(shí)體》（簡稱SIC12）來規(guī)范；而資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題則是由《國際會計(jì)準(zhǔn)則第39號―金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》（簡稱IAS39）來規(guī)范。金融危機(jī)后，國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會對相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行了修改。
1、對特殊目的實(shí)體控制權(quán)的判斷是其合并的主要標(biāo)準(zhǔn)。2011年5月12日，IASB了新的《國際會計(jì)準(zhǔn)則第10號―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（簡稱IFRS10），取代了IAS27和SIC12中關(guān)于SPV的合并的規(guī)定，IFRS10在對SPV合并問題上，以是否掌握SPV的控制權(quán)為原則，對擁有控制權(quán)的SPV應(yīng)合并報(bào)表，而不論對SPV的控制是通過股權(quán)或其他合約安排形成，不過IFRS10規(guī)定，即使SPV需要合并，但證券化中轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)仍可以終止確認(rèn)。同時國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會還了《國家財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)則第12號―涉入其他主體的披露》（簡稱IFRS12），規(guī)定了有關(guān)SPV合并主體和未合并主體的信息披露要求，不僅要披露報(bào)告主體和合并的SPV的信息，也要披露未合并的SPV的信息，便于投資者了解對SPV控制的基礎(chǔ)、對合并資產(chǎn)和負(fù)債的限制以及未合并SPV的風(fēng)險敞口。
2、風(fēng)險和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)終止確認(rèn)的主要標(biāo)準(zhǔn)。IASB根據(jù)美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對金融工具準(zhǔn)則進(jìn)行了大量研究，推出了《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號》（簡稱IFRS9）用以取代IAS39，不過IFRS9中關(guān)于資產(chǎn)終止確認(rèn)的規(guī)定與IAS39基本相同，資產(chǎn)終止確認(rèn)測試的流程如圖：
（二）美國關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則
1、美國會計(jì)準(zhǔn)則中也以控制權(quán)作為特殊目的實(shí)體合并的主要判斷標(biāo)準(zhǔn)。美國會計(jì)準(zhǔn)則《財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則公告第167號―可變利益實(shí)體的合并》（簡稱FAS167）是特殊目的實(shí)體合并問題的主要依據(jù)。雖然不是所有的SPV都符合FAS167中可變利益實(shí)體（簡稱VIE）的定義，但在資產(chǎn)證券化中使用的SPV幾乎都是VIE。FAS167主要圍繞“主導(dǎo)對VIE經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的權(quán)力”，來確定SPV是否需要合并，相關(guān)確認(rèn)流程如下：
2、美國會計(jì)準(zhǔn)則對整體和部分資產(chǎn)的終止確認(rèn)都做了相關(guān)規(guī)定。美國會計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認(rèn)問題，主要依據(jù)的是《財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則公告第166號―金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務(wù)》（簡稱FAS166）。FAS166對資產(chǎn)證券化中一個、一部分或一組資產(chǎn)的終止確認(rèn)有兩個前提，一個轉(zhuǎn)讓方放棄了對資產(chǎn)的控制權(quán)，二是轉(zhuǎn)讓方收到了現(xiàn)金或其他對價?？刂茩?quán)是FAS166中的一個核心概念，F(xiàn)AS166規(guī)定只有同時滿足，資產(chǎn)在法律上被隔離、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方有權(quán)出售資產(chǎn)或?qū)⑵渥鳛榈盅何?、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方不再對資產(chǎn)保持有效控制三個條件時，控制權(quán)才算被放棄。
FAS166不僅對一個或一組金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了規(guī)定，對部分金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓也規(guī)定了評定和終止標(biāo)準(zhǔn)。比較常見的部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，如銀行或其他金融機(jī)構(gòu)共同參與對一個企業(yè)或項(xiàng)目的貸款或投資，則每個參與者都持有該資產(chǎn)的一部分收益，對該部分資產(chǎn)的終止確認(rèn)，F(xiàn)AS166規(guī)定必須以下四個條件同時滿足才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移終止，一是該資產(chǎn)的每個持有方按照相同的優(yōu)先權(quán)按比例享有該資產(chǎn)的所有權(quán)；二是該金融資產(chǎn)的所有現(xiàn)金流收益，每個持有方也應(yīng)按比例分配，且不存在先后順序；三是每個持有方無論持有份額多少，無優(yōu)先等級之分和從屬之分；四是除非所有持有權(quán)同意，沒有任何一方有權(quán)對金融資產(chǎn)進(jìn)行交易或擔(dān)保。
二、我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則
（一）我國資產(chǎn)證券化會計(jì)處理的主要法規(guī)依據(jù)
由于我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計(jì)還處于試點(diǎn)、研究和調(diào)整階段，現(xiàn)行的會計(jì)法規(guī)還比較粗放，主要依據(jù)的法規(guī)是財(cái)政部2006年印發(fā)的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號―金融工具確認(rèn)與計(jì)量》和《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號―金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》（以下簡稱“第23號準(zhǔn)則”），第23號準(zhǔn)則中要求“企業(yè)對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方具有控制權(quán)的，除在該企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表基礎(chǔ)上運(yùn)用本準(zhǔn)則外，還應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的規(guī)定，將轉(zhuǎn)入方納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍”。但我國并沒有專門制定針對SPV合并的相關(guān)準(zhǔn)則或處理辦法，特別是對SPV的定義、操作和會計(jì)處理都沒有很明確、詳盡和一致的指導(dǎo)和規(guī)定。
（二）我國資產(chǎn)證券化會計(jì)中關(guān)于資產(chǎn)終止和資產(chǎn)計(jì)量規(guī)定
第23號準(zhǔn)則是我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會計(jì)處理的主要依據(jù)。第23號準(zhǔn)則主要是參照《國際會計(jì)準(zhǔn)則第39號―金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》制定的，其基本原理和具體的會計(jì)測試和計(jì)量規(guī)定都套用了國際會計(jì)準(zhǔn)則。按照IAS39的精髓，第23號準(zhǔn)則采用了“風(fēng)險和報(bào)酬+控制”的框架對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的終止確認(rèn)進(jìn)行衡量。
1、主要采取“后續(xù)涉入法”對資產(chǎn)終止確認(rèn)。所謂后續(xù)涉入法，是根據(jù)發(fā)起人對該資產(chǎn)是否存在后續(xù)涉入，來判斷資產(chǎn)終止確認(rèn)或是繼續(xù)合并報(bào)表，發(fā)起人對證券化的全部或一部分資產(chǎn)存在后續(xù)涉入，不論其涉入程度如何，均應(yīng)將該部分資產(chǎn)合并報(bào)表。后續(xù)涉入法允許資產(chǎn)的部分終止轉(zhuǎn)移，即證券化的一組資產(chǎn)中，一部分不滿足后續(xù)涉入的條件，可將其終止確認(rèn)，而剩余仍存在后續(xù)涉入情況的資產(chǎn)，仍合并計(jì)入發(fā)起人的報(bào)表中。按照第23號準(zhǔn)則，我國資產(chǎn)終止確認(rèn)的具體流程如下：
第一步關(guān)于是否合并SPV。參照第23號準(zhǔn)則主要依據(jù)以下原則：對經(jīng)營活動，考察是否是為了特定經(jīng)營業(yè)務(wù)需要直接或間接設(shè)立SPV；在控制方面，考察是否具有控制或獲得控制SPV或其資產(chǎn)的決策權(quán)；在經(jīng)濟(jì)利益方面，考察是否通過章程、合同、協(xié)議等具有獲取SPV大部分利益的權(quán)利；在風(fēng)險承擔(dān)方面，考察是否通過章程、合同、協(xié)議等承擔(dān)SPV的大部分風(fēng)險。
第二步關(guān)于確認(rèn)是轉(zhuǎn)移全部或是部分資產(chǎn)。第23號準(zhǔn)則中規(guī)定將金融資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的以下三種轉(zhuǎn)移情況，應(yīng)視為部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：特定、可辨認(rèn)部分轉(zhuǎn)移；一定比例轉(zhuǎn)移；特定、可辨認(rèn)部分的一定比例轉(zhuǎn)移。
第三步關(guān)于資產(chǎn)是否已確認(rèn)轉(zhuǎn)移。第23號準(zhǔn)則規(guī)定滿足以下兩種情況才能確認(rèn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：一種情況為將該金融資產(chǎn)和獲得金融資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的權(quán)利全部轉(zhuǎn)移；另一種情況為雖已將該金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但未將獲得金融資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的權(quán)利轉(zhuǎn)移，并承擔(dān)將收取的現(xiàn)金流支付給最終收款方的義務(wù)，同時此情況下需滿足三個條件，一是履行將現(xiàn)金流支付給最終收款方的義務(wù)，是在從該金融資產(chǎn)獲得對等的現(xiàn)金流情況下，二是不能出售該金融資產(chǎn)或?qū)⑵渥鳛榈盅簱?dān)保物，三是應(yīng)及時將獲得的金融資產(chǎn)現(xiàn)金流支付給最終收款方。
第四步確認(rèn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移的程度，采取不同的會計(jì)處理方式，如表1。
2、主要按照公允價值對資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量。在金融資產(chǎn)的計(jì)量上，第22號準(zhǔn)則和第23號準(zhǔn)則都采取了按公允價值進(jìn)行計(jì)量的原則。初步建立了借鑒國際會計(jì)準(zhǔn)則的成熟經(jīng)驗(yàn)，與國際金融市場接軌并結(jié)合我國實(shí)際的資產(chǎn)計(jì)量方法。
第23號準(zhǔn)則規(guī)定，金融資產(chǎn)整體滿足終止確認(rèn)條件下，應(yīng)當(dāng)將終止確認(rèn)資產(chǎn)的賬面價值減去，因轉(zhuǎn)移而收到的對價與原直接計(jì)入所有權(quán)權(quán)益的公允價值變動累計(jì)額之和，所得的兩者差額計(jì)入當(dāng)期損益。同時第23號準(zhǔn)則還規(guī)定，因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而取得新的資產(chǎn)或負(fù)債時（包括但不限于遠(yuǎn)期合約、互換、看漲看跌期權(quán)等），應(yīng)依照公允價值確認(rèn)轉(zhuǎn)移日的金融資產(chǎn)或負(fù)債，并計(jì)算新資產(chǎn)和負(fù)債的差額，作為上述對價的組成部分。另外，如果金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方和銀行簽訂了與證券化相關(guān)的服務(wù)合同，例如銀行提供將證券化產(chǎn)品產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)給指定的資金管理機(jī)構(gòu)等服務(wù)，也應(yīng)按照公允價值計(jì)量方式，將涉及服務(wù)金額確認(rèn)為服務(wù)資產(chǎn)或服務(wù)負(fù)債，作為上述對價的組成部分。
對于金融資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)移的情況，應(yīng)根據(jù)轉(zhuǎn)移部分和未轉(zhuǎn)移部分的比例，結(jié)合全部金融資產(chǎn)的賬面價值，并按照各自的相對公允價值分?jǐn)?，將轉(zhuǎn)移部分的賬面價值減去，該部分的對價與原直接計(jì)入所有者權(quán)益的公允價值變動累計(jì)額中對應(yīng)轉(zhuǎn)移部分資產(chǎn)的金額之和，所得的兩者差額計(jì)入當(dāng)期損益。
三、對我國信貸資產(chǎn)證券化中會計(jì)處理的思考
（一）出臺針對SPV的專門會計(jì)制度，完善資產(chǎn)證券化的會計(jì)體系
我國目前有關(guān)資產(chǎn)證券化會計(jì)確認(rèn)主要依據(jù)第22號準(zhǔn)則和第23號準(zhǔn)則，而這兩個準(zhǔn)則主要針對金融資產(chǎn)的確認(rèn)計(jì)量和轉(zhuǎn)移進(jìn)行了總體的規(guī)定，是一個指導(dǎo)性的原則，而不是針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專門性準(zhǔn)則，特別是我國目前尚沒有對SPV的相關(guān)法規(guī)。所以建議我國參照國際會計(jì)準(zhǔn)則，盡快出臺適合我國實(shí)情的針對SPV的會計(jì)處理準(zhǔn)則，特別是合并問題給以專門性的明確和規(guī)定，從而適應(yīng)我國信貸資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展的現(xiàn)狀。
（二）繼續(xù)采用后續(xù)涉入法對資產(chǎn)終止進(jìn)行確認(rèn)，并在會計(jì)報(bào)表中反映涉入資產(chǎn)性質(zhì)
對資產(chǎn)終止確認(rèn)依據(jù)后續(xù)涉入法是當(dāng)前國際較常用的方法，也符合我國目前的實(shí)際。今后一段時期，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍可采用后續(xù)涉入法進(jìn)行確認(rèn)。不過，后續(xù)涉入法也有一些局限，比如不能更詳細(xì)現(xiàn)實(shí)不同后續(xù)涉入方式下不同資產(chǎn)和負(fù)債的性質(zhì)，我國可以通過在“繼續(xù)涉入資產(chǎn)”或“繼續(xù)涉入負(fù)債”一級科目下，增設(shè)二級科目，報(bào)表反映更多的信息。同時，為促進(jìn)使用者更客觀分析報(bào)表，可將后續(xù)涉入資產(chǎn)或負(fù)債的性質(zhì)、分項(xiàng)金額和對銀行財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響等信息給以進(jìn)一步說明。
（三）結(jié)合我國現(xiàn)狀，采用靈活多變手段提高公允價值計(jì)量金融資產(chǎn)的可操作性
由于目前我國金融市場還不夠成熟，在我國會計(jì)準(zhǔn)則中對金融資產(chǎn)的采取公允價值計(jì)量法的情況下，根據(jù)金融市場來確定公允價值還存在一定的困難。比如采取公允價值計(jì)量金融資產(chǎn)時需要獲得現(xiàn)值和重置成本，并且試點(diǎn)的不同，金融資產(chǎn)的公允價值也不同，而我國尚沒有就公允價值的試點(diǎn)計(jì)量出臺相關(guān)的操作細(xì)則，另外對于部分資產(chǎn)終止確認(rèn)的情況，目前是根據(jù)終止確認(rèn)部分和未終止確認(rèn)部分的賬面比例來確定金額，也沒有更科學(xué)恰當(dāng)?shù)姆峙浞椒ā?/p>
所以，在遵照基本理論情況下，應(yīng)總結(jié)出適合我國信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和未來業(yè)務(wù)發(fā)展要求的計(jì)量模式，完善公允價值計(jì)量的估價技術(shù)。比如，發(fā)起人可以與SPV協(xié)商，在本著公允價值原則和客觀公正的基礎(chǔ)上，參考證券化產(chǎn)品的預(yù)期現(xiàn)金流、評級和對未來市場利率的預(yù)期等因素，吸收資產(chǎn)定價模型的原理，來更靈活確定證券化產(chǎn)品的價格，或是采取按照公允價值初始定價和機(jī)構(gòu)詢價相結(jié)合的方式確定最終價格。另外，可以根據(jù)發(fā)起人持有金融資產(chǎn)的目的和期限采取不同的計(jì)量方式，如打算產(chǎn)期持有，可將最初確認(rèn)價值作為主要參考指標(biāo)，適當(dāng)考慮以后公允價值的變動因素，如打算短期持有，則應(yīng)主要根據(jù)公允價值計(jì)量。
（四）豐富信息披露內(nèi)容，增加信貸資產(chǎn)證券化透明度
關(guān)鍵詞:應(yīng)收賬款證券化;理論基礎(chǔ);風(fēng)險隔離
中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼:Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2010.07.014文章編號:1672-3309(2010)07-0035-03
一、應(yīng)收賬款證券化的基本原理
應(yīng)收賬款證券化,即企業(yè)將應(yīng)收賬款匯集后出售給專門從事資產(chǎn)證券化的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)(SPV),注入SPV的資產(chǎn)池,經(jīng)過資產(chǎn)重組和信用增級后,SPV以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,在國內(nèi)外金融市場上發(fā)行有價證券融資,最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券,從而達(dá)到發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報(bào)的目的。它的基本原理包括資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。
(一)資產(chǎn)重組原理
應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上,根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo);然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款根據(jù)資產(chǎn)重組原理進(jìn)行組合,形成一個資產(chǎn)池。一般資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:(1)最佳化原理,即通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)收益達(dá)到最佳水平,以利于提升據(jù)以發(fā)行證券的價值。(2)均衡原理,即協(xié)調(diào)資產(chǎn)原始權(quán)益人、中介機(jī)構(gòu)和潛在投資者的利益,以利于證券發(fā)行和發(fā)行后的流通。(3)成本最低原理,即降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理,即按照邊際收益遞減理論,當(dāng)資產(chǎn)連續(xù)投入時邊際成本與邊際收益趨于一致時,資產(chǎn)投入效益就能達(dá)到最優(yōu)化狀態(tài)。資產(chǎn)重組不僅能夠提高資產(chǎn)利用效率,而且能夠促進(jìn)社會資源配置的優(yōu)化,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。資產(chǎn)的收益與風(fēng)險相伴而生,資產(chǎn)重組時風(fēng)險也會隨之重組,收益提高時風(fēng)險也會上升。因此在應(yīng)收賬款證券化過程中,可以收益轉(zhuǎn)移為出發(fā)點(diǎn),同時考慮風(fēng)險轉(zhuǎn)移,如投資業(yè)務(wù);另外,可以風(fēng)險轉(zhuǎn)移為出發(fā)點(diǎn),同時考慮收益轉(zhuǎn)移,如風(fēng)險管理。
(二)風(fēng)險隔離原理
相對于資產(chǎn)重組原理以收益為出發(fā)點(diǎn)考察資產(chǎn)證券化,風(fēng)險隔離原理則著重從風(fēng)險角度分析證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流,對資產(chǎn)風(fēng)險加以分割和重組。其核心是將支撐證券化應(yīng)收賬款的風(fēng)險和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn))分離開來以提高資本運(yùn)營效率,從而保證證券化參與各方的利益。首先,通過風(fēng)險隔離把應(yīng)收賬款原始權(quán)益人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到愿意和能承擔(dān)的投資者身上;同時,投資者也愿意且有能力承擔(dān)轉(zhuǎn)移到他們身上的風(fēng)險,但不必承擔(dān)原始權(quán)益人面臨的其他風(fēng)險。
(三)信用增級原理
進(jìn)行資產(chǎn)重組和風(fēng)險隔離之后,風(fēng)險與收益相對稱,從而使發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的條件漸趨成熟,但還需要信用增級,即對擬發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級。如果不進(jìn)行信用增級,證券信用等級不是很高,投資者將承擔(dān)流動性風(fēng)險。由于應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流在預(yù)期時間內(nèi)沒有達(dá)到目標(biāo)金額,據(jù)以發(fā)行的證券帶來的現(xiàn)金流也會出現(xiàn)不足,此時就需要對風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償,以提高發(fā)行證券的回報(bào)率,發(fā)行成本隨之上升。借助信用增級提供較高的流動性和信用支持,就可以降低發(fā)行成本。
二、應(yīng)收賬款證券化的基本運(yùn)作流程
第一,確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。發(fā)起人,即應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人,應(yīng)對自身應(yīng)收賬款進(jìn)行定性和定量分析,剝離出能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的高質(zhì)量的應(yīng)收賬款,并由資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)評估這些應(yīng)收賬款的風(fēng)險?？偟膩碚f,較容易證券化的資產(chǎn)一般具有以下特點(diǎn):具有未來可預(yù)計(jì)的穩(wěn)定現(xiàn)金流、持續(xù)低違約率、債務(wù)人比較分散、有良好的歷史記錄、資產(chǎn)本身信用狀況良好、規(guī)模較大、合約標(biāo)準(zhǔn)化等。其中,基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款都比較符合條件。
第二,設(shè)立特殊目的載體SPV。建立SPV是證券化的關(guān)鍵所在。特殊目的載體SPV是為應(yīng)收賬款證券化而專門設(shè)立的特殊實(shí)體,其目的是降低發(fā)行人破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響,實(shí)現(xiàn)發(fā)行人和被證券化資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。SPV稱作特殊目的載體,主要源于以下原因:一是SPV不易破產(chǎn);二是證券化資產(chǎn)從銀行真實(shí)出售給SPV時已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。為了達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的,組建SPV時要做到保持分立性質(zhì)、滿足債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事制度。SPV可以是證券發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu),也可以是長期存在的資產(chǎn)證券化專門機(jī)構(gòu)。設(shè)立的形式可以是信托投資公司、擔(dān)保公司或者其他獨(dú)立法人實(shí)體。具體組建要考慮所在國家或地區(qū)的法規(guī)和現(xiàn)實(shí)需要。
第三,真實(shí)出售。應(yīng)收賬款從原始權(quán)益人/發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓多會選擇折價出售。轉(zhuǎn)讓過程涉及眾多的法律、稅收和會計(jì)問題,其中一個關(guān)鍵之處是這種轉(zhuǎn)移通常要求真實(shí)出售,目的是實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人與證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離,使原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在銀行破產(chǎn)清算時對證券化資產(chǎn)不具有追索權(quán)。
第四,信用增級。為了降低融資成本并吸引投資者,對擬發(fā)行證券進(jìn)行信用增級(credit enhancement),會提高所發(fā)行證券的信用級別。增級之后,證券的償付確定性、償付時間、資信等構(gòu)成更能滿足投資者要求,風(fēng)險報(bào)酬隨之降低,同時也滿足了會計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的要求。信用增級可分為內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級手段很多,常用的有劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、進(jìn)行超額抵押等。外部增級需要通過金融擔(dān)保、保險、開立信用證等信用較高的第三方信用擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)。
第五,信用評級。信用評級分別對發(fā)起人的應(yīng)收賬款、SPV組合的應(yīng)收賬款和信托機(jī)構(gòu)的信用進(jìn)行評級。通常需要進(jìn)行初評和發(fā)行評級兩次評級。初評的目的是確認(rèn)達(dá)到所需要的信用等級而必須進(jìn)行的信用增級水平,據(jù)以確定要采取的信用增級措施。初評完畢,評級機(jī)構(gòu)還需要對存量資產(chǎn)進(jìn)行跟蹤監(jiān)督,對存量資產(chǎn)的信用等級進(jìn)行調(diào)整,進(jìn)行正式的發(fā)行評級,并向投資者公布評級結(jié)果。評級機(jī)構(gòu)審查相關(guān)合同和文件的合法性與有效性,評價其財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)計(jì)值,給出評級結(jié)果。評出的信用等級越高,證券風(fēng)險越低,風(fēng)險溢價越少,發(fā)行成本越低。
第六,發(fā)售證券。信用評級結(jié)果公布后,SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷。承銷可以采用公募和私募兩種方式。由于這些證券是低風(fēng)險、高收益的證券,因此主要由機(jī)構(gòu)投資者(如投資基金、保險基金等)來購買。這說明資產(chǎn)證券化的條件之一是具有一支成熟的、達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。
第七,向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。SPV從承銷商那里得到發(fā)行證券的收入之后,按照事先約定的價格支付給發(fā)行人。此時,要優(yōu)先向聘請的各個專門服務(wù)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。
第八,資產(chǎn)管理。SPV聘請專門的服務(wù)商來管理資產(chǎn)池。服務(wù)商的職責(zé)是收取債務(wù)人每月償還的本息,將其存入SPV在受托人處設(shè)立的賬戶,對債務(wù)人的履約狀況進(jìn)行監(jiān)督,在債務(wù)人違約時進(jìn)行補(bǔ)救,并管理相應(yīng)的稅務(wù)和保險事宜。通常情況下,會由發(fā)起人自己充當(dāng)服務(wù)商,因?yàn)榘l(fā)起人熟悉應(yīng)收賬款的情況,并與債務(wù)人建立了聯(lián)系,也具有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的技術(shù)和人力資源。服務(wù)商也可以是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方,此時發(fā)起人應(yīng)把與應(yīng)收賬款相關(guān)的全部數(shù)據(jù)和合同移交給服務(wù)商。
第九,證券清償。在證券償付日,按發(fā)行時的預(yù)先約定,SPV委托受托人按時足額地向投資者償還本息。利息通常定期支付,本金償還的日期和順序則按應(yīng)收賬款和所發(fā)行證券的優(yōu)先/次級償還安排有所不同。證券全部清償后,若資產(chǎn)池的現(xiàn)金流存在剩余,剩余資金將返還給發(fā)行人,資產(chǎn)證券化交易隨之結(jié)束。
三、應(yīng)收賬款證券化融資中關(guān)鍵環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)――應(yīng)收賬款的估價
在應(yīng)收賬款證券化過程中,應(yīng)收賬款估價是交易能否成功的一個關(guān)鍵因素。因?yàn)楣纼r太低,發(fā)起人就會受損失,就不如自己去慢慢收回應(yīng)收賬款;而估價太高,其他參與方將無利可圖,甚至整個交易將會失敗。一般來說,資產(chǎn)估價方法有3種:成本法、市場法和收益法。成本法是在對被評估資產(chǎn)與其重置成本進(jìn)行比較的基礎(chǔ)上對資產(chǎn)進(jìn)行評估,其經(jīng)常被用于評估不產(chǎn)生收益的機(jī)器、設(shè)備和不動產(chǎn)。應(yīng)收賬款顯然不適合采用成本法進(jìn)行評估。市場法是將被評估資產(chǎn)與市場上交易的同類資產(chǎn)進(jìn)行比較,并在必要時進(jìn)行適當(dāng)?shù)膬r格調(diào)整。只有與被評估資產(chǎn)相類似的資產(chǎn)存在交易活躍的市場的情況下,才可以運(yùn)用這一方法。而應(yīng)收賬款不存在交易活躍的市場,故不適用此法。收益法評估是基于這樣一條原理:一項(xiàng)資產(chǎn)的價值等于它在未來帶給其所有者的經(jīng)濟(jì)利益的凈現(xiàn)值。而應(yīng)收賬款作為一種債權(quán),是在未來給其所有者帶來經(jīng)濟(jì)利益,因此可以采用收益法對應(yīng)收賬款進(jìn)行評估。估價公式為:P=■■。其中,t為收回應(yīng)收賬款的時間,通常分為若干期;It為第t期收回應(yīng)收賬款的金額;R為折現(xiàn)率。
(一)各期收回應(yīng)收賬款的金額It的確定
銷售商品或提供勞務(wù)時,企業(yè)與客戶簽訂的購銷合同中,一般都規(guī)定了還款時間和還款金額或比例。從資產(chǎn)證券化的原理和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中可知,進(jìn)行證券化的應(yīng)收賬款必須保持一定時期的低違約率、低壞賬率的歷史記錄。因此,可以認(rèn)為欠款企業(yè)將按照購銷合同的規(guī)定還款。若一次還款,則n=1;若為分期付款,則n=2,3,4,……。當(dāng)然,任何發(fā)起人也不能保證應(yīng)收賬款將被完全按合同規(guī)定還款。因此,在確定各期收回的應(yīng)收賬款的金額時,除了根據(jù)購銷合同的規(guī)定外,還應(yīng)結(jié)合以往還款記錄、欠款企業(yè)的信用及財(cái)務(wù)狀況。
(二)折現(xiàn)率R的確定
折現(xiàn)率是考慮資金的時間價值,將一個未來的收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值時使用的折現(xiàn)比率。SPV購買應(yīng)收賬款面臨許多風(fēng)險,如應(yīng)收賬款無法收回的風(fēng)險、利率風(fēng)險、真實(shí)出售風(fēng)險、審計(jì)風(fēng)險等。因此,對未來的收入進(jìn)行折現(xiàn)時,需要考慮各種風(fēng)險因素。一般采用資本資產(chǎn)定價模型來確定折現(xiàn)率,量化風(fēng)險。資本資產(chǎn)定價模型為:R=RF+?茁(RM-RF)。其中,R為折現(xiàn)率;RF為無風(fēng)險收益率(一般用國庫券的收益率作為無風(fēng)險收益率);RM為市場組合要求的收益率;?茁為貝他系數(shù),是指某資產(chǎn)的收益率與市場組合之間的相關(guān)性,此處是指應(yīng)收賬款欠款企業(yè)的?茁系數(shù)。需要指出的是,運(yùn)用該模型無法將所有風(fēng)險量化,如真實(shí)銷售風(fēng)險、審計(jì)風(fēng)險等,但這些風(fēng)險可以采用其他方法盡量減少甚至避免。(1)RM可以根據(jù)市場組合要求的收益率若干年的數(shù)據(jù)(證券交易所的公布數(shù)據(jù))求期望值。用Xi表示市場組合要求的收益率(i=l,2,…,n),則Rm=■■Xi。(2)?茁系數(shù)的計(jì)算需要分兩種情況。若欠款企業(yè)是一家上市公司,可以根據(jù)欠款企業(yè)的資產(chǎn)收益率和證券交易所公布的普通股市場指數(shù)(即市場組合要求的收益率)的歷史數(shù)據(jù)估算?茁系數(shù),一般采用回歸直線法計(jì)算?茁系數(shù)。用Yi表示欠款企業(yè)股票的收益率(i=l,2,…,n),則?茁=■。若欠款企業(yè)是一家非上市公司,則需要找出一家與其經(jīng)營業(yè)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險相類似的上市公司,以確定其?茁系數(shù)。由于該類似上市公司的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)反映在?茁系數(shù)中,因此按照上述方法計(jì)算出該類似上市公司的?茁系數(shù)之后,需要對資本結(jié)構(gòu)差異做出相應(yīng)的調(diào)整。調(diào)整公式為:資產(chǎn)?茁資產(chǎn)=■。其中,?茁資產(chǎn)為不含負(fù)債的?茁系數(shù);?茁權(quán)益為含負(fù)債的?茁系數(shù)。經(jīng)過上述調(diào)整公式計(jì)算得出的是類似于上市公司不含負(fù)債的?茁系數(shù),即可以看成是欠款企業(yè)的?茁系數(shù),但該?茁系數(shù)并沒有反映出欠款企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險,因此仍需要將其調(diào)整為含有負(fù)債的?茁系數(shù)。調(diào)整公式為:
?茁權(quán)益=?茁資產(chǎn)(1+■)
經(jīng)過上述調(diào)整公式得出的就是欠款企業(yè)的含有負(fù)債的?茁系數(shù)。計(jì)算出Rm和?茁系數(shù)后,即可求得折現(xiàn)率R。需要指出的是,以上分析是針對單個應(yīng)收賬款的估價,而沒有考慮應(yīng)收賬款證券化交易結(jié)構(gòu)對應(yīng)收賬款估價的影響。而交易結(jié)構(gòu)中的許多因素都將對其產(chǎn)生重要影響,其中最主要的是服務(wù)費(fèi)用、追索權(quán)和超額抵押。
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關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)證券化 無套利分析 定價
我國銀行體系存在不良資產(chǎn)，對我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成較大的威脅。因此，國家和銀行都急于為解決不良資產(chǎn)謀求出路。資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融工具，是近30年來世界金融領(lǐng)域發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新。就目前的實(shí)際情況來看，不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)在于，可以促使商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，同時，它還可以促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)市場的優(yōu)化，通過證券化，銀行可以將原本持有至到期日的貸款變?yōu)檫m合銷售的資產(chǎn)。
對于資產(chǎn)證券化來說，定價問題始終是有價證券發(fā)行與交易的核心問題，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到有價證券發(fā)行人與投資者的成本與收益。同樣，不良資產(chǎn)證券的發(fā)行與交易也離不開定價問題，它是不良資產(chǎn)證券化過程中的重要一環(huán)。由于不良資產(chǎn)的未來收益存在著很大的不確定性，因此，目前理論界還沒有成形的模型，用來精確地求解不良資產(chǎn)證券的價格。從目前的研究來看，深入的、量化的資產(chǎn)證券化風(fēng)險定價模型還很少見，已有的文章包括：Tien Foo Sing等（2004）從信用風(fēng)險理論中的信用價差角度出發(fā)，利用結(jié)構(gòu)性模型和密度模型對新加坡的不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行了定價和風(fēng)險分析；Simon Wolfe（2000）通過或有要求權(quán)的定量分析方法指出不良資產(chǎn)證券化給銀行帶來的影響，同時在證券的發(fā)行期間要充分考慮存款保險水平、資產(chǎn)充足率、破產(chǎn)風(fēng)險和信用風(fēng)險水平這四個因素；Li Yang（2003）對臺灣商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)不良貸款率的不斷增加是導(dǎo)致金融危機(jī)的直接原因；任其樂（2003）利用CAPM模型對不良資產(chǎn)發(fā)行的證券進(jìn)行風(fēng)險收益分析，在此基礎(chǔ)上求出了相應(yīng)的貼現(xiàn)率。
不良資產(chǎn)證券定價原則及影響因素
不良資產(chǎn)證券化是以發(fā)行證券的方式出售不良資產(chǎn)，并主要以資產(chǎn)未來的收益來支付證券的本息。證券投資者投資于資產(chǎn)證券不是為了占不良資產(chǎn)，而是為了獲得投資收益。不良資產(chǎn)能否以證券化方式出售，只取決于資產(chǎn)賣方對以證券化方式出售資產(chǎn)所得的收入或回收率能否滿意，投資者是否愿意在一定的風(fēng)險之下為獲得既定的收益而購買證券。只要賣方以市場原則定價，投資者按市場形成的回報(bào)率與風(fēng)險進(jìn)行投資，雙方在利益上就能達(dá)到平衡。對不良資產(chǎn)原債權(quán)人而言，通過證券化的“真實(shí)出售”這一步來處理不良資產(chǎn)，既可以降低風(fēng)險，又可以變現(xiàn)資產(chǎn)以獲得流動性。只要按市場規(guī)則進(jìn)行，資產(chǎn)賣方對按市場決定的價格出售資產(chǎn)就應(yīng)當(dāng)滿意。
廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，它包括以下四類：
實(shí)體資產(chǎn)證券化：即實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。 信貸資產(chǎn)證券化：是指把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。 證券資產(chǎn)證券化：即證券資產(chǎn)的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。 現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過程。
狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。
影響不良資產(chǎn)證券價格的因素有很多，其中主要有以下三種：
一是證券的發(fā)行利率。不同的發(fā)行利率將直接影響到不同檔次證券的收益率。因此在發(fā)行過程中，應(yīng)按照到期期限的不同，分割出不同時期的發(fā)行利率。
二是貼現(xiàn)率的影響。貼現(xiàn)率（主要是市場利率）的變化是影響所有固定收益證券價格變動的主要因素。利率上升將提高證券內(nèi)含短期期權(quán)價值，使證券本身價值下降；相反，利率下降將降低證券內(nèi)含短期期權(quán)的價值，從而使證券本身價值增加。
三是資本市場本身的運(yùn)行情況。資本市場本身運(yùn)轉(zhuǎn)順暢，抵押證券的供應(yīng)也就相對充裕，證券價格自然會有一定的上升壓力。
不良資產(chǎn)證券的定價方法
靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法 。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵是求出轉(zhuǎn)遞證券的內(nèi)含收益率，使轉(zhuǎn)遞證券的未來現(xiàn)金流通過這一內(nèi)含收益率折現(xiàn)以后的值等于轉(zhuǎn)遞證券的現(xiàn)價。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法是抵押市場最基礎(chǔ)的股價方法，其最大的優(yōu)點(diǎn)就是計(jì)算簡單、原理簡明。但這種方法沒有考慮到按揭證券的一些重要特性，如利率的期限特性、利率的波動特性以及利率變動對轉(zhuǎn)遞證券提前償付率的影響等，因此具有很大的局限性。
期權(quán)調(diào)整利差法。期權(quán)調(diào)整利差法是資產(chǎn)支持證券定價中使用得最多的一種方法。這種方法首先通過模擬大量的利率運(yùn)動軌跡，然后決定不同利率軌跡下未來的資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流量，再以模擬利率加上一個期權(quán)調(diào)整價差的和來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流。期權(quán)調(diào)整利差法定價模型通過引入了期權(quán)調(diào)整利差的概念使MBS的折現(xiàn)價等于其市場價格。期權(quán)調(diào)整價差法則將預(yù)期利率的波動結(jié)合到了模型中。
再融資域值定價模型。再融資域值定價模型的定價思路與期權(quán)調(diào)整利差法完全不同。期權(quán)調(diào)整利差法中是把按揭資產(chǎn)作為一個整體看待，然后假定利率變動對資產(chǎn)組合整體提前償付的影響符合一定的規(guī)律。而在再融資域值定價模型中是直接對出押者個體的提前償付行為進(jìn)行建模的。從某種角度來說，再融資域值定價模型是從提前償付的內(nèi)在起因來研究問題的，不依賴于外生的提前償付函數(shù)，因此該模型在邏輯上有更強(qiáng)的說服力。
基于無套利分析的不良資產(chǎn)證券定價模型
銀行要實(shí)行不良資產(chǎn)證券化，必須在證券化過程中做到收益大于成本，因此可以從兩個角度考慮這個問題。從靜態(tài)角度來看，對于銀行來說，證券化的收益主要是對外貸款利率的利差；從動態(tài)角度來看，則要計(jì)算貨幣的時間價值和銀行資金滾動發(fā)展的效益，需要在一系列假設(shè)上編制一個動態(tài)模型進(jìn)行復(fù)雜的計(jì)算?？偟膩砜?，銀行實(shí)施不良資產(chǎn)證券化的支出即承銷費(fèi)、律師費(fèi)、評估費(fèi)和審計(jì)費(fèi)，還需要支付一系列的無形成本。如果銀行的收益不足以抵消成本，則銀行便沒有實(shí)行證券化的興趣和動力。
本文通過無套利分析對不良資產(chǎn)證券的定價做出初步的討論。假設(shè)市場上的無風(fēng)險利率為rf（通常指同期政府債券）；銀行發(fā)行不良資產(chǎn)證券的利率為r；發(fā)行的成本率為β；銀行對外貸款的利率為r0，證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子為λ（0
如果不良資產(chǎn)證券無風(fēng)險，則投資者到期的預(yù)期收益為：
通過（6）式可以得出這樣的結(jié)論：當(dāng)T固定時λ不能太大；λ固定時T不能太小，也就是說不良資產(chǎn)證券的發(fā)行風(fēng)險和發(fā)行期要匹配。如果λ（風(fēng)險）太大，由于銀行最多只能承受r0-β的利率，投資者就會認(rèn)為該不良資產(chǎn)證券的收益率r0-β相對風(fēng)險（λ）太小，不會買入該債券，不良資產(chǎn)證券化不能進(jìn)行。如果T（發(fā)行期限）太小，銀行就不能獲得時間差帶來的資金滾動收益而失去證券化的動力，從而失去不良資產(chǎn)證券化的意義。
通過以上的分析可以得出，要使不良資產(chǎn)證券化有意義，該證券的價格（利率）范圍應(yīng)滿足：
，其中 （7）
式（7）即為基于無套利理論前提下的不良資產(chǎn)證券定價模型，其中rf為已知，T根據(jù)實(shí)際而定，當(dāng)λ的水平一定時，就可以通過式（7）得出的不良資產(chǎn)證券發(fā)行利率的范圍。
我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券定價應(yīng)用
銀行在選擇發(fā)行債券的到期期限時，會根據(jù)不同的投資需求來發(fā)行不同的債券品種，對于不良資產(chǎn)證券來說，不僅要符合以往債券的發(fā)行期限標(biāo)準(zhǔn)，同時也要有根據(jù)自身的特點(diǎn)來安排債券的到期年限。到期期限不能過長或過短，如果發(fā)行期限過短，銀行無法在短期內(nèi)獲得不良資產(chǎn)證券化帶來的收益；而如果發(fā)行期限過長，隨之而來的各種風(fēng)險也逐步增大。參考我國國債和企業(yè)債券的發(fā)行期限，本文的不良資產(chǎn)證券到期期限分為以下三種：1年、3年和5年。
當(dāng)風(fēng)險控制在一定范圍之內(nèi)時，隨著債券發(fā)行期限的增加，發(fā)行利率也隨之增加，這一點(diǎn)符合一股債券的發(fā)行規(guī)律。另外，對于不良資產(chǎn)證券來說，發(fā)行期限越短，所需要的發(fā)行成本費(fèi)用越高，這是因?yàn)樵诙唐趦?nèi)，銀行不良資金的回收相對較慢，其收益也相對較小，成本就相對較高。另外，本文得出的發(fā)行利率不是一個確定的數(shù)值，而是一個發(fā)行區(qū)間，它代表了各參與主體在滿足利益最大化的情況下，各類債券發(fā)行利率的可行區(qū)間。應(yīng)該注意，隨著發(fā)行到期期限的增加，投資者所面臨的風(fēng)險因素也增大，因此就更應(yīng)獲得較大的風(fēng)險補(bǔ)償，相應(yīng)的發(fā)行利率就應(yīng)偏大一些。
對于不良資產(chǎn)證券來說，它屬于資產(chǎn)支持證券的一種。目前在上海證券交易所已經(jīng)上市的資產(chǎn)支持證券大約有三十多個品種，主要以聯(lián)通、網(wǎng)通為主。這些資產(chǎn)支持證券的發(fā)行期限基本上為1-5年，發(fā)行利率大都在3%左右。本文所得出的不良資產(chǎn)證券發(fā)行利率，基本上與目前我國已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券利率水平相一致，說明該結(jié)果是可行，有效的。
我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化仍處于嘗試階段，發(fā)展尚未成熟，因此，在發(fā)行不良資產(chǎn)證券的過程中，挑選的不良資產(chǎn)應(yīng)主要以資產(chǎn)質(zhì)量高的不良債權(quán)為主，甚至可以輔加部分優(yōu)良資產(chǎn)。另外，在發(fā)行初期，不良資產(chǎn)的發(fā)債規(guī)模不應(yīng)太大，各項(xiàng)指標(biāo)應(yīng)充分參考國債和企業(yè)債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。同時，發(fā)行機(jī)構(gòu)可以通過信用增級，為不良資產(chǎn)證券的發(fā)行提供收益保障。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 SPV SPC SPT
SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”
發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過特定方式對其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應(yīng)，再由特定目的機(jī)構(gòu)（special purpose vehicle，簡稱SPV）發(fā)行證券，以實(shí)現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實(shí)上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財(cái)產(chǎn)分離開來，同時可以幫助創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)優(yōu)化，分散風(fēng)險的目的。SPV是構(gòu)建破產(chǎn)隔離框架的基礎(chǔ)條件，而破產(chǎn)風(fēng)險隔離能否實(shí)現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開啟和運(yùn)行的根本前提。
作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機(jī)制構(gòu)建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態(tài)可以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的隔離破產(chǎn)風(fēng)險的功能？根據(jù)國外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，各國設(shè)立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運(yùn)用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風(fēng)險隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進(jìn)入實(shí)踐和學(xué)界的關(guān)注視野（彭冰，2001）。有學(xué)者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離原理，且是國外的通行做法，理應(yīng)是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學(xué)者呼吁，我國的信托機(jī)制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實(shí)（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。
如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關(guān)于上述問題，首先應(yīng)當(dāng)思考的是，對于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風(fēng)險隔離原理、長期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時還應(yīng)當(dāng)具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實(shí)施運(yùn)行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優(yōu)勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優(yōu)勢，無論如何進(jìn)行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達(dá)到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結(jié)果”。
顯然，現(xiàn)在對SPV組織形式進(jìn)行最優(yōu)選擇并不理性。我們應(yīng)當(dāng)思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結(jié)果，即“次優(yōu)選擇”。對現(xiàn)行SPT進(jìn)行“次優(yōu)選擇”意味著結(jié)合現(xiàn)行實(shí)踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應(yīng)當(dāng)理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對其先天優(yōu)勢進(jìn)行畫餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應(yīng)有效作用之前，應(yīng)當(dāng)充分利用SPC的可行性優(yōu)勢，對現(xiàn)有公司法律制度進(jìn)行相應(yīng)的細(xì)化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。
SPT的先天優(yōu)勢與理性審視
（一）SPT的先天優(yōu)勢
以信托方式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)，成立信托關(guān)系，由特殊目的機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關(guān)系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權(quán)益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜，發(fā)起人在向SPT進(jìn)行資產(chǎn)移轉(zhuǎn)完成融資后，其利益與SPT運(yùn)作不再密切相關(guān)。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產(chǎn)收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)，主要是一種財(cái)產(chǎn)管理的行為，并不從移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財(cái)產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。
SPT借助信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則將其他形式的更容易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發(fā)展趨勢的主要原因。在信托法律關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨(dú)立存在，即信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營風(fēng)險阻隔開來，即實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離要求。在資產(chǎn)證券化過程中，創(chuàng)始人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，并訂立信托合同，設(shè)定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進(jìn)行融資，購買者成為受益權(quán)人，享有投資者相應(yīng)權(quán)益。接受委托的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權(quán)益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關(guān)系相同的是，信托財(cái)產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財(cái)產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營狀況與信托財(cái)產(chǎn)、受益人的權(quán)益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營損失面臨破產(chǎn)風(fēng)險，也不會影響SPV對特定資產(chǎn)的管理和投資者對特定資產(chǎn)的權(quán)益。此外，SPT的運(yùn)行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監(jiān)管都比較嚴(yán)格，通常會對公司的設(shè)立、證券發(fā)行、組織機(jī)構(gòu)作出諸多限制規(guī)定，以我國《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體發(fā)起人認(rèn)購的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的實(shí)收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規(guī)對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會提高資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本。
（二）SPT的理性審視
將信托融入資產(chǎn)證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學(xué)界也對其進(jìn)行了充分肯定，有學(xué)者認(rèn)為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發(fā)展趨勢。無疑，隨著日后我國資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會展現(xiàn)出更加強(qiáng)大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進(jìn)行驗(yàn)證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當(dāng)然的可行性。主要表現(xiàn)在三個方面：
第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財(cái)產(chǎn)和風(fēng)險分離方面具有優(yōu)勢，而且信托還不是實(shí)體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發(fā)生，信托中的受托人義務(wù)可以充分保護(hù)受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優(yōu)勢（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。如果說特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程的必然趨勢和規(guī)律，這種必然趨勢和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標(biāo)和制度發(fā)展的方向，但目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢以及它將成為未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進(jìn)步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)的營業(yè)信托，具有營業(yè)性、集團(tuán)性、商品性的特點(diǎn)，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關(guān)系也遠(yuǎn)比一般信托復(fù)雜。不少國家都規(guī)定受托人應(yīng)為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務(wù)之銀行始得擔(dān)任，除受主管機(jī)關(guān)行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應(yīng)建立專門的規(guī)范體系進(jìn)行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。
第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產(chǎn)證券化的運(yùn)行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認(rèn)受托人對受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”），但對于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機(jī)構(gòu)而言，是難以接受的。不僅如此，信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、信托財(cái)產(chǎn)登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，對于債權(quán)是否能作為信托財(cái)產(chǎn)，我國無明文規(guī)定。就此看來，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營范圍規(guī)定來看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運(yùn)行都需要進(jìn)一步的完善。
第三，SPT可能會使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設(shè)機(jī)構(gòu)的公司可向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實(shí)質(zhì)性權(quán)益的經(jīng)濟(jì)主體那樣運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。
正如有學(xué)者預(yù)言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優(yōu)選項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)盡可能地為之構(gòu)筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個漫長的過程。
SPC的可行預(yù)期與優(yōu)化設(shè)計(jì)
應(yīng)當(dāng)明確的是，在我國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對于在我國后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎(chǔ)上的優(yōu)勢十分明顯。我國公司法律制度其實(shí)已經(jīng)為SPC提供了一個相對較好的制度基礎(chǔ)，如，對“實(shí)質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認(rèn)制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，否則應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。違反忠實(shí)義務(wù)的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進(jìn)行交易；未經(jīng)股東會或者股東大會同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機(jī)會，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務(wù)；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護(hù)投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來發(fā)展優(yōu)勢不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來的很長時間內(nèi)其都不會淡出金融界的視線。從推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的角度而言，我國現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。
（一）關(guān)于特定目的公司類型之選擇
我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學(xué)者認(rèn)為，相對于有限責(zé)任公司，設(shè)立股份有限公司的設(shè)立門檻較高，國有獨(dú)資公司形式是一個很好的選擇。可以借鑒美國的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨(dú)資公司，由它購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權(quán)。原始注冊資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認(rèn)為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)限制問題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關(guān)系以保障后者的獨(dú)立性地位，是未來資產(chǎn)證券制度建設(shè)中應(yīng)當(dāng)考慮的。
（二）關(guān)于公司法人人格否認(rèn)之細(xì)化
“實(shí)質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風(fēng)險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認(rèn)制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細(xì)化公司法人人格否認(rèn)在SPC中的具體適用情形，如美國破產(chǎn)法院的判例一般將“實(shí)質(zhì)合并”歸結(jié)為：欺詐債權(quán)人，即證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是為了隱匿財(cái)產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機(jī)構(gòu)的重整計(jì)劃。這對我國而言都具有借鑒意義。
（三）關(guān)于控制股東、管理層信義義務(wù)之完善
在國外資產(chǎn)證券化實(shí)踐過程中，SPC可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象，顯然這對于成功構(gòu)建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權(quán)人即投資者也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險。具體到我國，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關(guān)聯(lián)交易中的守信義務(wù)、管理層的忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)，但公司債權(quán)人是否也是義務(wù)對象？立法并未明確，而且守信義務(wù)體系特別是管理層的勤勉義務(wù)還比較粗糙，明確并細(xì)化SPC控制股東、管理層對債權(quán)人即投資者的守信義務(wù)是優(yōu)化完善我國SPC內(nèi)部治理的重要任務(wù)。
（四）關(guān)于獨(dú)立董事之規(guī)范
從理論層面來看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因?yàn)椴粎⒓咏?jīng)營活動，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會提出破產(chǎn)申請。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設(shè)立的，創(chuàng)始人有可能基于對其的控制權(quán)，而操縱SPV申請破產(chǎn)。為了從制度設(shè)計(jì)上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨(dú)立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨(dú)立董事對保證SPC獨(dú)立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當(dāng)SPV董事層面提出破產(chǎn)申請?zhí)岚傅仁马?xiàng)時，獨(dú)立董事能夠中立地發(fā)表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。
因此，美國法規(guī)定，特定目的公司必須設(shè)置至少一名獨(dú)立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過獨(dú)立董事的同意下才能獲得通過和批準(zhǔn)。這樣就能夠充分維護(hù)SPV的獨(dú)立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護(hù)投資者的利益。目前我國獨(dú)立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應(yīng)特別注意準(zhǔn)確定位獨(dú)立董事、處理好其與監(jiān)事會的關(guān)系，完善獨(dú)立董事的能力建設(shè)機(jī)制、選拔機(jī)制、明確獨(dú)立董事的利益激勵體系、問責(zé)機(jī)制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨(dú)立性以維護(hù)投資者的利益至關(guān)重要。
（五）關(guān)于公司章程之制定
相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，信貸資產(chǎn)證券化計(jì)劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負(fù)擔(dān)設(shè)立費(fèi)用等，都應(yīng)明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程不容忽視的問題。
（六）關(guān)于雙重征稅問題之解決
雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學(xué)者也提出了解決辦法，即“雙重結(jié)構(gòu)”，先由發(fā)起人向一個特殊目的公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到“真實(shí)出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運(yùn)用特別法，結(jié)束SPC雙重征稅的局面。
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