時(shí)間：2023-10-11 16:23:50
導(dǎo)語(yǔ)：在資產(chǎn)證券化危害的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
證監(jiān)會(huì)最新頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易機(jī)制、核審時(shí)間、評(píng)級(jí)和參與主體方面都給予市場(chǎng)更大的發(fā)展空間，并通過(guò)隔離機(jī)制滿足了發(fā)行人資產(chǎn)出表需求，全面松綁券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。然而，目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍呈現(xiàn)多頭監(jiān)管、市場(chǎng)分割的局面，一些配套的法規(guī)制度有待完善，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的開展仍需花大力氣去研究和推動(dòng)。相比成熟市場(chǎng)規(guī)模，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)方興未艾，只有加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)、促進(jìn)市場(chǎng)融合、降低市場(chǎng)門檻、發(fā)揮市場(chǎng)主體作用，券商才能接住資產(chǎn)證券化這塊餡餅。
松綁信號(hào)明顯
2013年3月15日，證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許符合具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格等條件的證券公司申請(qǐng)?jiān)O(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券?？傮w上看，新規(guī)體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)全面松綁券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的意愿。在本次新規(guī)前的試點(diǎn)階段，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅允許以企業(yè)債權(quán)和資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行產(chǎn)品，且專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃要求“逐項(xiàng)審批”，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍狹小導(dǎo)致產(chǎn)品規(guī)模偏小，而發(fā)行過(guò)程繁瑣且難以預(yù)期，市場(chǎng)影響力微乎其微。
本次新規(guī)主要在以下幾個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了突破。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)大，包括財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利及其組合，亦明確包括了信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、應(yīng)收款、信托受益權(quán)和商業(yè)物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利。第二，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)雖然未被確認(rèn)為信托資產(chǎn)，但明確了券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體，實(shí)行破產(chǎn)隔離，滿足發(fā)行人資產(chǎn)出表需求。第三，資產(chǎn)支持證券可以在交易所、協(xié)會(huì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)和券商自辦柜臺(tái)交易，支持管理人以自有資金參與的做市制度，流動(dòng)性大大增加。第四，雖然產(chǎn)品依然實(shí)行審核制發(fā)行，但明確審核時(shí)間為兩個(gè)月，審核周期縮短。第五，不強(qiáng)制產(chǎn)品評(píng)級(jí)，為私募發(fā)行的降低成本增加了可能性。第六，市場(chǎng)開放，包括基金、期貨、銀行、保險(xiǎn)、信托等其他金融機(jī)構(gòu)也可照此規(guī)定發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
不過(guò)，新規(guī)的落地還有待監(jiān)管部門出臺(tái)更多的配套政策，例如雖然上交所和深交所都了辦法明確為證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)，但做市和回購(gòu)制度尚不完善。此外，新規(guī)為證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，其他金融機(jī)構(gòu)是否能夠照此辦法實(shí)施，仍需要取得其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。又如，雖然證監(jiān)會(huì)明確了專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體， 但會(huì)計(jì)上具體如何處理尚不明確。又如，銀監(jiān)會(huì)2010年底曾經(jīng)《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的通知》，部分銀行自身照此細(xì)化制定的《信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》甚至對(duì)交易對(duì)手也有較嚴(yán)格的規(guī)定，因此，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否順利發(fā)行，還需要銀監(jiān)會(huì)對(duì)此通知進(jìn)行重新解釋乃至修改。
當(dāng)前，國(guó)內(nèi)除了證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式資產(chǎn)證券化以外，還有以銀監(jiān)會(huì)和央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）（表1）。但這兩個(gè)市場(chǎng)也面臨著各自的困擾。例如，銀監(jiān)和央行主導(dǎo)的ABS市場(chǎng)仍是擴(kuò)大試點(diǎn)階段，尚未轉(zhuǎn)入常規(guī)，其最大的瓶頸在于試點(diǎn)期間的額度控制。中國(guó)銀行業(yè)當(dāng)前面臨的最重要問(wèn)題是利率市場(chǎng)化，未來(lái)銀行儲(chǔ)蓄向各種金融產(chǎn)品流動(dòng)的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，中國(guó)銀行業(yè)貸款余額即將超過(guò)70萬(wàn)億元，中長(zhǎng)期貸款超過(guò)33萬(wàn)億元，銀監(jiān)和央行主導(dǎo)的ABS市場(chǎng)試點(diǎn)區(qū)區(qū)500億元額度，顯然無(wú)法滿足商業(yè)銀行日益增長(zhǎng)的信貸資產(chǎn)出表的需求。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出的ABN市場(chǎng)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍受限，且期限偏短，不能有效滿足資產(chǎn)出表的需求。
不過(guò)，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的票據(jù)市場(chǎng)一直是ABN市場(chǎng)，靈活、便捷、友好的注冊(cè)發(fā)行機(jī)制廣受發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)好評(píng)，這一優(yōu)勢(shì)會(huì)令A(yù)BN市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的期限較短的資產(chǎn)證券化需求有吸引力。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)成立5年間，債務(wù)融資工具已成為中國(guó)債券市場(chǎng)的主要品種之一。2012年全年，包括短融、中票、超短融、定向工具等在內(nèi)的債務(wù)融資工具共發(fā)行2.6萬(wàn)億元，存量規(guī)模達(dá)到4.2萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超企業(yè)債與公司債規(guī)模。但是，ABN市場(chǎng)也有其不足。首先，央行1號(hào)文件《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》將ABN限定在了非信貸資產(chǎn)上。其次，中國(guó)迄今為止發(fā)行的期限最長(zhǎng)的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具期限為15年，且附第10年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)，而信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限可達(dá)25年甚至30年以上。最后，ABN目前并沒(méi)有資產(chǎn)的真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離，資產(chǎn)的原所有者將作為第二償付來(lái)源，資產(chǎn)不能出表。2012年曾經(jīng)有媒體報(bào)道交通銀行擬在上海證交所大宗交易平臺(tái)試水信貸資產(chǎn)證券化，率先出售基建項(xiàng)目存量貸款，但最終并無(wú)結(jié)果。顯而易見(jiàn)，分割的市場(chǎng)局面之下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展需要加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)和監(jiān)管協(xié)調(diào)。
券商試水資產(chǎn)證券化
2012年以來(lái)，券商一直在積極參與布局資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。除了在創(chuàng)新業(yè)務(wù)研究上投入大量人力以外，不少券商還在業(yè)務(wù)實(shí)踐上進(jìn)行探索。目前，券商已經(jīng)完成發(fā)行或者已經(jīng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)審批的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如表2，其中，華能瀾滄江第二期水電上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和上海隧道股份大連路隧道應(yīng)收專營(yíng)權(quán)收入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分別在2013年1月26日和5月3日已獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，正在發(fā)行準(zhǔn)備當(dāng)中。其他已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)的還有阿里巴巴1號(hào)小貸債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、上港集團(tuán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、如帛港區(qū)BT項(xiàng)目回購(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、浦發(fā)集團(tuán)BT回購(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。值得一提的是，近期海印股份公告稱擬通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)管理的特定商業(yè)物業(yè)五年經(jīng)營(yíng)收益權(quán)，這表明以商業(yè)物業(yè)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類REITs式專項(xiàng)計(jì)劃有望面世。
潛在市場(chǎng)規(guī)模超10萬(wàn)億元
國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化起步晚，目前尚處于初始階段，但參照成熟市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展空間廣闊。根據(jù)美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）的統(tǒng)計(jì)，截至2011年末，美國(guó)ABS和MBS存量合計(jì)達(dá)到10.3萬(wàn)億美元，占同期債券總存量的28%。2011年，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模為1.7萬(wàn)億美元，僅次于同期美國(guó)國(guó)債的發(fā)行量。此外，2012年歐洲的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模也超過(guò)5000億美元。相比之下，中國(guó)2012年各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)?？偤筒坏?00億元，而從過(guò)去8年中國(guó)資產(chǎn)證券化總量來(lái)看，累計(jì)發(fā)行資產(chǎn)支持證券尚不到2000億元，發(fā)行量和存量都明顯偏小，預(yù)計(jì)該市場(chǎng)潛在規(guī)模應(yīng)該超過(guò)10萬(wàn)億元，中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的大發(fā)展令人期待。
值得注意的是，資產(chǎn)證券化在中國(guó)仍然屬于新生事物，存在諸多問(wèn)題。一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身在發(fā)展初期制作稍顯復(fù)雜，中介機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足，在融資效率和成本上，對(duì)發(fā)行人的吸引力可能不如短融、中票等其他金融產(chǎn)品。另一方面，在銀監(jiān)會(huì)央行、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)各自主導(dǎo)的市場(chǎng)中，各自有不同的優(yōu)勢(shì)和局限性，多頭監(jiān)管人為割裂了市場(chǎng)。只有進(jìn)一步加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，協(xié)調(diào)監(jiān)管，給予資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易和投資更多的稅收減免，打通不同市場(chǎng)之間的壁壘，降低準(zhǔn)入門檻，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體的作用，才能使得中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)蓬勃、健康地持續(xù)發(fā)展。
特邀述評(píng)嘉賓：
張海云
對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場(chǎng)研究中心主任、金融學(xué)院教授
資產(chǎn)證券化：另辟通道
中國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)于2005年正式步入制度軌道，分為銀行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)和券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃試點(diǎn)兩大類，2009年由于金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)暫停了新產(chǎn)品的發(fā)行。后危機(jī)時(shí)代崛起的金融產(chǎn)品如銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品等，都融入了資產(chǎn)證券化的一些技術(shù)和特點(diǎn)，相關(guān)的通道類業(yè)務(wù)也迅速膨脹起來(lái)。
2013年3月的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》將專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為資產(chǎn)證券化特殊目的載體的法律地位和運(yùn)作機(jī)制進(jìn)一步明晰化，2012年11月的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》打開了基金管理公司設(shè)立專門的子公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的閘門。圍繞專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，券商和基金有了探索資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新的新天地。券商和基金都摩拳擦掌，希望在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域搶占先機(jī)，那么切入點(diǎn)和發(fā)展重心應(yīng)放在哪里？傳統(tǒng)通道類業(yè)務(wù)的跑馬圈地亢奮猶在，既有模式是近期搶占市場(chǎng)份額的便捷方式。但對(duì)于券商和基金而言，如何根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行差異化的戰(zhàn)略定位，在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域確立和鞏固可持續(xù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是一個(gè)更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的根本問(wèn)題。
證券化帶來(lái)自主新通道
“替代效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”嚴(yán)重壓縮著通道業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間，同質(zhì)化發(fā)展的結(jié)局必然是價(jià)格戰(zhàn)。對(duì)于券商和基金而言，差異化發(fā)展的空間在哪里？
最為直接的差異化發(fā)展空間來(lái)源于監(jiān)管差異，比如信托業(yè)在房地產(chǎn)和票據(jù)等領(lǐng)域所受的限制，以及銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的限制，為券商和基金子公司留下了一定的差異化空間。
更為廣闊的空間可能在非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。券商可以從企業(yè)客戶的需求中找到合適的項(xiàng)目并設(shè)計(jì)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，基金在非專項(xiàng)的特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中可以投資于資產(chǎn)支持證券，這就形成了一個(gè)新的投資鏈條，即投資者購(gòu)買基金發(fā)行的證券投資基金（特定資產(chǎn)管理項(xiàng)目）、證券投資基金購(gòu)買券商特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券、特殊目的載體購(gòu)買非金融企業(yè)資產(chǎn)。這一投資鏈條的項(xiàng)目與客戶兩頭資源不再由銀行掌控，這種券商和基金獨(dú)立開辟的“通道”有利于保障其盈利空間，和迄今為止銀行業(yè)主導(dǎo)的傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)有了很大不同。
與此相關(guān)，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》還允許券商資產(chǎn)證券化投資于信貸資產(chǎn)，這類業(yè)務(wù)的資產(chǎn)來(lái)源于銀行，但資金來(lái)源可以擺脫對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的依賴，因?yàn)樽C券化新規(guī)允許基金發(fā)行的證券投資基金投資于資產(chǎn)支持證券，這就幫助券商和基金避免了傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)中兩頭受制的困窘。
以客戶價(jià)值明志，以風(fēng)險(xiǎn)管控致遠(yuǎn)
在資產(chǎn)證券化的新天地中，搶占市場(chǎng)份額有其重要性，但不應(yīng)迷失于短期成敗。僅僅專注于搶占市場(chǎng)份額的先機(jī)而失去建立可持續(xù)優(yōu)勢(shì)的先機(jī)，無(wú)異于只見(jiàn)樹木不見(jiàn)森林，其結(jié)果必然是揀了芝麻丟了西瓜、贏了一場(chǎng)戰(zhàn)役輸了整個(gè)戰(zhàn)爭(zhēng)?？沙掷m(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于，為客戶帶來(lái)真正的價(jià)值，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理。規(guī)模至上的傳統(tǒng)通道模式在盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)披露方面存在硬傷，因而深陷“剛性兌付”的迷局而難以自拔。
近日，證監(jiān)部門對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的嚴(yán)查整頓，重創(chuàng)了在IPO保薦業(yè)務(wù)中追捧“純通道”盈利模式的一些投行。粗放的通道模式和通道文化的危害，豈止限于IPO保薦業(yè)務(wù)，其實(shí)也存在于金融產(chǎn)品創(chuàng)新領(lǐng)域，銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品受到的質(zhì)疑和詬病就是例子。
資產(chǎn)證券化，是指通過(guò)原始資產(chǎn)擔(dān)保將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級(jí)證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒(méi)有進(jìn)入資本擴(kuò)張的資產(chǎn)進(jìn)入投資過(guò)程。二級(jí)證券化是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)方式增強(qiáng)了市場(chǎng)的資金流動(dòng)性和證券化主體抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動(dòng)性的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對(duì)我國(guó)金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢(shì)，2014年11月21日，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡(jiǎn)稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對(duì)資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進(jìn)行規(guī)范，強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，加速推進(jìn)我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。
在積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個(gè)金融秩序。而無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是我國(guó)目前已有的實(shí)踐，對(duì)資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌浴Ｃ绹?guó)的次級(jí)貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問(wèn)題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠， 而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過(guò)程為主要對(duì)象的監(jiān)管沒(méi)有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過(guò)程的法律監(jiān)管存在哪些問(wèn)題?
二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問(wèn)題
在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過(guò)發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價(jià)證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場(chǎng)的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排，從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系。無(wú)論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過(guò)衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)。一方面，證券化可以使原本不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得流動(dòng)性，通過(guò)銷售衍生品直接收回流動(dòng)資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營(yíng)者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)模式中， 抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過(guò)持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤(rùn)的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營(yíng)者是通過(guò)貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個(gè)人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性， 用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個(gè)抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過(guò)讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場(chǎng)上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會(huì)屬性的金融衍生品。抵押貸款經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式，即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對(duì)較差的債權(quán)通過(guò)打包的方式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，增加了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過(guò)衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時(shí)，貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買衍生品的投資者，投資者也可以通過(guò)再次證券化將其風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)轉(zhuǎn)移，最后將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會(huì)整體承擔(dān)的方式，從資本的原始權(quán)益人個(gè)體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。
可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過(guò)金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，希望通過(guò)規(guī)范衍生品的流通來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國(guó)為例，其對(duì)金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大，聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)證券委員會(huì)、美國(guó)期貨交易委員會(huì)、貨幣監(jiān)理署等多個(gè)部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、新加坡等諸多金融強(qiáng)國(guó)，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問(wèn)題，一是忽略對(duì)證券化過(guò)程的監(jiān)管，沒(méi)有意識(shí)到資產(chǎn)證券化的過(guò)程而非衍生品的流通過(guò)程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，并且對(duì)不當(dāng)資本風(fēng)險(xiǎn)爆況下的追責(zé)問(wèn)題沒(méi)有給予足夠的關(guān)注，導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管范圍相對(duì)較為狹窄。二是忽視了證券化過(guò)程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過(guò)程，從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多個(gè)參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒(méi)有對(duì)權(quán)利義務(wù)失衡的問(wèn)題進(jìn)行妥善解決，致使資產(chǎn)證券化過(guò)程中保證市場(chǎng)安全有序的相關(guān)義務(wù)無(wú)人負(fù)擔(dān)，最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。
由此可見(jiàn)，構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)對(duì)證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計(jì)的中心任務(wù)，通過(guò)法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)，糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過(guò)程、流通、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對(duì)證券化過(guò)程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來(lái)什么影響?
三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析
資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過(guò)程將證券化經(jīng)營(yíng)者手中資本的屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化成為社會(huì)資本。
資產(chǎn)證券化的過(guò)程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)，使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)，并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價(jià)值形態(tài)而失去對(duì)其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對(duì)資本未來(lái)收益的分割權(quán)。金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本，但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級(jí)貸款證券化的過(guò)程中，次級(jí)貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場(chǎng)上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場(chǎng)投資者。抵押貸款形成的單對(duì)單借貸關(guān)系是以個(gè)人債權(quán)表現(xiàn)出來(lái)的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對(duì)單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個(gè)人貸款債權(quán)簡(jiǎn)單疊加形成的個(gè)人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會(huì)性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個(gè)體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營(yíng)，不存在不同債權(quán)之間的個(gè)體差異性。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后，原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個(gè)人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)?，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易， 債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著證券化過(guò)程和衍生品在二級(jí)市場(chǎng)的交易由經(jīng)營(yíng)者個(gè)人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)上眾多的投資者共同承擔(dān)，對(duì)于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過(guò)交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來(lái)的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險(xiǎn)，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個(gè)人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益條件下審慎行為的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。
社會(huì)資本通過(guò)信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的， 所以它的運(yùn)動(dòng)和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果。資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)建立在對(duì)資本屬性轉(zhuǎn)化的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)上， 必然會(huì)導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來(lái)通過(guò)證券化已經(jīng)成為社會(huì)資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過(guò)這一過(guò)程獲得超合法報(bào)酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來(lái)的利益，但是卻憑借風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過(guò)程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場(chǎng)安全保障義務(wù)， 這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)帶來(lái)的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個(gè)階段，包括證券化的過(guò)程，衍生品流通的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。
首先，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，由于資本屬性由個(gè)人資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本， 證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中， 通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來(lái)收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場(chǎng)偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，這種風(fēng)險(xiǎn)的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過(guò)將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動(dòng)資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給社會(huì)， 不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險(xiǎn)資本并通過(guò)證券化謀取巨額利益的動(dòng)機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。
其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過(guò)程中，衍生品投資者可以將社會(huì)資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會(huì)資本，再證券化過(guò)程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過(guò)程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合， 所以對(duì)其基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)狀況的追溯將會(huì)更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過(guò)再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營(yíng)社會(huì)資本以保證市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評(píng)級(jí)行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一， 喪失了對(duì)市場(chǎng)秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評(píng)級(jí)，但是在現(xiàn)階段評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任， 這種情況使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取評(píng)級(jí)委托方支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評(píng)級(jí)信息現(xiàn)象加劇， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)評(píng)級(jí)行為獲取報(bào)酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評(píng)級(jí)行為以維護(hù)金融市場(chǎng)秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。
再次，在資本風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)， 并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)的損害賠償義務(wù)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于自身的不實(shí)評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評(píng)級(jí)信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對(duì)最終決策沒(méi)有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面， 由于證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。
四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
對(duì)資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段， 風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時(shí)合理配置參與社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)的不同主體在證券化過(guò)程各個(gè)階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過(guò)程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會(huì)資本被私人濫用。
在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對(duì)投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級(jí)管理。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池， 而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的類型化評(píng)估，確定不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，分別投入二級(jí)市場(chǎng)，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況說(shuō)明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是在維持現(xiàn)有的對(duì)衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過(guò)程的透明與外部評(píng)級(jí)監(jiān)管的有效性， 以確保交易階段發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過(guò)程中參與主體沒(méi)有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險(xiǎn)損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個(gè)層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過(guò)倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過(guò)程中參與者的行為。
(一)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時(shí)，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分級(jí)的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過(guò)信息披露強(qiáng)化、衍生品分級(jí)交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過(guò)程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，優(yōu)級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最小，次級(jí)衍生品風(fēng)險(xiǎn)最大， 供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級(jí)、次優(yōu)級(jí)、次級(jí)貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。
同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對(duì)于財(cái)產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級(jí)抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對(duì)這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)， 達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 由證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的， 不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對(duì)接， 要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)， 并且各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過(guò)程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。
在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時(shí)履行對(duì)其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)情況的說(shuō)明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場(chǎng)進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評(píng)級(jí)情況和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對(duì)衍生品的可能風(fēng)險(xiǎn)必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時(shí)的說(shuō)明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對(duì)信息的說(shuō)明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解。即說(shuō)明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f(shuō)明。強(qiáng)化這種說(shuō)明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢(shì)者的自我決定權(quán)，可以讓投資者在購(gòu)入金融衍生品時(shí)擁有足夠的信息，決定其是否購(gòu)買;另外一方面是通過(guò)制定發(fā)行人不能履行說(shuō)明義務(wù)時(shí)， 其衍生品無(wú)法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對(duì)較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)，配合市場(chǎng)上投資者對(duì)低質(zhì)量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌?chǎng)上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對(duì)于說(shuō)明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)對(duì)金融衍生品的管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于投入市場(chǎng)交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查， 對(duì)于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。
(二)對(duì)金融衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督
對(duì)于衍生品交易過(guò)程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個(gè)角度進(jìn)行，即交易過(guò)程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評(píng)級(jí)機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。
在衍生品交易的過(guò)程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒(méi)有限制的，在衍生品流通過(guò)程中這種情況的發(fā)生會(huì)進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險(xiǎn)。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問(wèn)題。筆者認(rèn)為，對(duì)再證券化的監(jiān)管可以通過(guò)強(qiáng)化信息披露義務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時(shí)，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過(guò)程信息，以此來(lái)限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過(guò)程中的原始受益人對(duì)多次證券化產(chǎn)品的打包過(guò)程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無(wú)法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過(guò)在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過(guò)程信息相對(duì)較為困難， 而如果不履行說(shuō)明義務(wù)則無(wú)法將衍生品投入市場(chǎng)交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險(xiǎn)為目的的多次打包情形發(fā)生。
對(duì)于衍生品流通監(jiān)管的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域， 其對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級(jí)市場(chǎng)交易過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限， 在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管能力。我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對(duì)相同問(wèn)題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理， 三權(quán)分立必然會(huì)造成一定程度的問(wèn)題。由于我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此，可以通過(guò)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下，對(duì)于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況，由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過(guò)這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對(duì)于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過(guò)合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。
外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)信息，整合的過(guò)程等信息對(duì)衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)。公布評(píng)級(jí)信息的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評(píng)估報(bào)告等信息，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評(píng)級(jí)行為的同時(shí)，對(duì)不實(shí)信息的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過(guò)追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個(gè)部分： 第一是要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評(píng)級(jí)信息或者在評(píng)級(jí)過(guò)程中存在過(guò)失而導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息不真實(shí)，影響了投資者對(duì)衍生品風(fēng)險(xiǎn)的正確評(píng)估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)，建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評(píng)級(jí)信息造成嚴(yán)重的社會(huì)影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過(guò)強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)信息時(shí)切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。
由于我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評(píng)級(jí)信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國(guó)際資信評(píng)級(jí)發(fā)達(dá)國(guó)家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過(guò)法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)信息的透明化，并加強(qiáng)中國(guó)人民銀行對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。
(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制
如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無(wú)法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過(guò)追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對(duì)發(fā)行的金融衍生品沒(méi)有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制， 或者沒(méi)有履行風(fēng)險(xiǎn)告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過(guò)程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險(xiǎn)較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而遭受不利益，是正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所致的損失，不產(chǎn)生賠償問(wèn)題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評(píng)級(jí)較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會(huì)負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對(duì)于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題嚴(yán)重， 金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰?，并且強(qiáng)制問(wèn)題券商退出市場(chǎng)。第三，對(duì)于出現(xiàn)相關(guān)問(wèn)題的房屋抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營(yíng)。通過(guò)對(duì)權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對(duì)負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為。證監(jiān)會(huì)《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說(shuō)明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報(bào)告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問(wèn)題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對(duì)于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失， 而我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過(guò)懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。
通過(guò)資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過(guò)程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時(shí)， 為社會(huì)生產(chǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)化權(quán)利與社會(huì)需要的統(tǒng)一。
五、結(jié)論
央行副行長(zhǎng)劉士余此前表示：“當(dāng)前推進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展比以往任何時(shí)候都更加緊迫。”央行已將信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大試點(diǎn)列為今年工作重點(diǎn)之一。工行楊凱生行長(zhǎng)早些時(shí)候則在全國(guó)政協(xié)會(huì)議上呼吁拓寬企業(yè)的直接融資渠道，允許銀行貸款證券化。信貸資產(chǎn)證券化，是金融機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券（SPV），并可在銀行間市場(chǎng)交易流通；貸款證券化，則是指具有貸款轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)資格的銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)中國(guó)貨幣網(wǎng)貸款轉(zhuǎn)讓平臺(tái)進(jìn)行貸款轉(zhuǎn)讓交易。這兩項(xiàng)金融創(chuàng)新工具的推出，旨在實(shí)現(xiàn)銀行貸款的跨市場(chǎng)交易，為銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)造條件，從而使銀行資產(chǎn)總量不再無(wú)限增長(zhǎng)，也有利促進(jìn)利率市場(chǎng)化。
銀行承兌匯票以其銀行信用而成為經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上的準(zhǔn)貨幣，自2000年來(lái)以年均30%的增速發(fā)展。現(xiàn)行銀行間票據(jù)市場(chǎng)主體為商業(yè)銀行、信用社和企業(yè)財(cái)務(wù)公司，但這三類機(jī)構(gòu)因受貸款規(guī)模約束而形成交易的同向性。當(dāng)銀行貼現(xiàn)無(wú)法滿足企業(yè)需求時(shí)，銀票貼現(xiàn)被擠向信托票據(jù)理財(cái)和民間融資市場(chǎng)，在信托票據(jù)理財(cái)被監(jiān)管部門叫停后，則全部被推向民間融資市場(chǎng)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中支付方式的不同，許多持票企業(yè)必須通過(guò)貼現(xiàn)取得貨幣資金后對(duì)外支付。筆者據(jù)央行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，銀行承兌匯票中約50%具有剛性貼現(xiàn)需求，規(guī)模不容小覷。按3月末未到期銀行承兌匯票7.2萬(wàn)億測(cè)算，其中具有剛性貼現(xiàn)需求約3.6萬(wàn)億，但同期進(jìn)入銀行業(yè)表內(nèi)貼現(xiàn)的僅為1.8萬(wàn)億，其余1.8萬(wàn)億只能通過(guò)民間融資市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)貼現(xiàn)。
而民間融資市場(chǎng)由小貸公司、典當(dāng)行、投資咨詢公司、擔(dān)保公司、地下錢莊、資產(chǎn)管理公司、私募基金、上市公司等影子銀行所構(gòu)成，缺乏規(guī)范化驗(yàn)票、查詢、審核、背書、交接、保管等操作制度，票據(jù)中介盛行，并伴隨大量非背書方式的轉(zhuǎn)讓行為。非背書方式的轉(zhuǎn)讓和惡意公示催告的盛行，引發(fā)了大量票據(jù)案件，使善意持票人和貼現(xiàn)銀行的權(quán)益受到損害，對(duì)正常的經(jīng)濟(jì)交易構(gòu)成危害。因此，構(gòu)建多元化交易主體的票據(jù)要素市場(chǎng)已非常急迫。
票據(jù)是一項(xiàng)具有特定要式的標(biāo)準(zhǔn)化合約，受特定的法律（票據(jù)法）約束，具有全國(guó)統(tǒng)一的操作規(guī)程和會(huì)計(jì)制度，因此具有天然的跨市場(chǎng)交易的金融工具屬性。電子商業(yè)匯票系統(tǒng)誕生后，承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)定價(jià)機(jī)制已全部實(shí)行了市場(chǎng)化，票據(jù)由ECDS托管，電子簽名由電子認(rèn)證中心負(fù)責(zé)認(rèn)證，票據(jù)交易采用票款對(duì)付（DVP）自動(dòng)清算，交易對(duì)手涵蓋所有系統(tǒng)參與者而無(wú)審核身份真實(shí)性之虞，電子商業(yè)匯票交易具有監(jiān)管的透明性，完全具備了創(chuàng)建全國(guó)一體化票據(jù)市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件。
央行2010年《理財(cái)、資金信托統(tǒng)計(jì)制度（試行）》、《特定目的載體（SPV）編碼標(biāo)準(zhǔn)（試行）》、《理財(cái)與資金信托統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)元標(biāo)準(zhǔn)（試行）》等三個(gè)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，明確了特定目的載體（SPV）的范圍包括金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品、資金信托、資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和證券投資基金，并將票據(jù)列入SPV的非股票證券類的標(biāo)的資產(chǎn)，因此，凡擁有銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)頒發(fā)牌照的金融機(jī)構(gòu)若以SPV的受托人身份，均可以成為票據(jù)的合法持有人（背書人）。
針對(duì)票據(jù)資產(chǎn)跨市場(chǎng)交易中可能產(chǎn)生的監(jiān)管套利，轉(zhuǎn)出方應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行財(cái)政部頒發(fā)的《2006企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》“企業(yè)以不附追索權(quán)方式出售金融資產(chǎn)，可將該金融資產(chǎn)從其賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷”的會(huì)計(jì)處理；凡采取附追索權(quán)的常規(guī)方式轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)出方則須將票據(jù)資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，不可出表；以此約束轉(zhuǎn)出機(jī)構(gòu)嚴(yán)格遵循監(jiān)管部門關(guān)于潔凈轉(zhuǎn)讓（即實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)、完全轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)、完全轉(zhuǎn)移）的跨市場(chǎng)交易的規(guī)范要求。
關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；證券業(yè)務(wù)；金融創(chuàng)新；策略分析
中圖分類號(hào)：F832.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-4161(2011)01-0110-03
長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)金融業(yè)“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”體制確實(shí)為穩(wěn)定金融市場(chǎng)，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，避免商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)形成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)起到了重要作用，這主要是因?yàn)椤胺謽I(yè)經(jīng)營(yíng)”體制將原有累積的大量風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)分業(yè)管理固化在原有領(lǐng)域，再通過(guò)時(shí)間進(jìn)行化解，從而將不同性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)相對(duì)固定和封閉的環(huán)境之中。但由于銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)只是在特定的歷史時(shí)期才發(fā)揮有效的作用，隨著國(guó)際金融自由化與一體化趨勢(shì)的不斷深入以及我國(guó)金融業(yè)逐步開放，我國(guó)商業(yè)銀行面臨著國(guó)內(nèi)外同行的雙重競(jìng)爭(zhēng)壓力，而原有的分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式嚴(yán)重制約了我國(guó)商業(yè)銀行的發(fā)展速度與經(jīng)營(yíng)效率，這使得我國(guó)商業(yè)銀行開始探索參與證券業(yè)務(wù)的路徑和模式，以此擴(kuò)展原有的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
一、我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的理論依據(jù)
近年來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行都不同的程度的涉及證券業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行作為整個(gè)金融業(yè)的重要一元，一方面有足夠的條件和實(shí)力參與證券業(yè)務(wù)，通過(guò)發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，尋求業(yè)務(wù)發(fā)展的創(chuàng)新，有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面可以參與金融體系的內(nèi)部合作，通過(guò)與其他金融機(jī)構(gòu)合作促進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，活躍金融市場(chǎng)，加快金融深化的步伐。
(一)我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的理論依據(jù)
1.根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，經(jīng)濟(jì)主體在生產(chǎn)或投資達(dá)到一定的規(guī)模后，其生產(chǎn)平均成本會(huì)隨著生產(chǎn)力的產(chǎn)品和服務(wù)的數(shù)量的增加而下降。由于商業(yè)銀行的平均成本線較為平緩，規(guī)模經(jīng)濟(jì)持續(xù)的時(shí)間也會(huì)較長(zhǎng)，效果也會(huì)更明顯。一方面銀行經(jīng)營(yíng)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，使銀行的收入來(lái)源增多，另一方面，銀行參與證券業(yè)務(wù)之后，可以通過(guò)機(jī)構(gòu)、資源的整合，大幅壓縮經(jīng)營(yíng)成本，從而提升盈利能力。
2.當(dāng)兩種產(chǎn)品同時(shí)生產(chǎn)比一種產(chǎn)品單獨(dú)生產(chǎn)成本低時(shí)，就產(chǎn)生了范圍經(jīng)濟(jì)。金融領(lǐng)域內(nèi)在的范圍經(jīng)濟(jì)，指的是銀行等金融機(jī)構(gòu)可以進(jìn)入更廣闊的市場(chǎng)，接觸更多的客戶群體，提供更多交叉性的金融服務(wù)和產(chǎn)品，可以在資金、固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)、管理成本等方面獲得范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
經(jīng)濟(jì)學(xué)上的實(shí)證研究認(rèn)為，金融行業(yè)的平均成本曲線比一般行業(yè)平緩，因而具有更大規(guī)模經(jīng)濟(jì)潛力，同時(shí)金融行業(yè)的資產(chǎn)專用性在降低，這意味著金融行業(yè)的同一資產(chǎn)完全可適用于不同金融業(yè)務(wù)，說(shuō)明金融業(yè)具有越來(lái)越明顯的范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
(二)我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的現(xiàn)實(shí)依據(jù)
1.增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力。隨著金融業(yè)改革的深化，我國(guó)商業(yè)銀行面臨著行業(yè)內(nèi)外的激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，證券、保險(xiǎn)以及信托業(yè)都不同程度觸及商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，比如貨幣市場(chǎng)基金等產(chǎn)品甚至直接針對(duì)銀行的存款業(yè)務(wù)展開競(jìng)爭(zhēng)，并有演變?yōu)殂y行存款替代品的趨勢(shì)。增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力、尋找新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)已成為商業(yè)銀行面臨的緊要問(wèn)題。銀行參與證券業(yè)不僅可以兼跨貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩大市場(chǎng)，并根據(jù)整個(gè)金融市場(chǎng)的趨勢(shì)變化來(lái)調(diào)節(jié)自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。同時(shí)也可以擴(kuò)大客戶群體和滿足客戶對(duì)個(gè)性金融產(chǎn)品的需求。更重要的是實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的多元化和競(jìng)爭(zhēng)手段的多樣化。
2.分散風(fēng)險(xiǎn)和金融創(chuàng)新。銀行參與證券業(yè)可以充分利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互用、劣勢(shì)互補(bǔ)，從而緩沖銀行業(yè)日漸放大的風(fēng)險(xiǎn)因素，在銀行業(yè)不景氣時(shí)，利用資本市場(chǎng)獲得收益，從而提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)進(jìn)而通過(guò)金融創(chuàng)新可以獲取金融領(lǐng)域內(nèi)的潛在利潤(rùn)，形成商業(yè)銀行新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。
3.回避時(shí)滯性政策法規(guī)對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的限制。由于受制于管制法規(guī)的約束，使得商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的過(guò)程發(fā)展緩慢，過(guò)多的政策法規(guī)可能同時(shí)限制了商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展，但不斷地探索也會(huì)對(duì)監(jiān)管制度的變革起到推動(dòng)作用，如通過(guò)金融創(chuàng)新可以使原本受限業(yè)務(wù)項(xiàng)目得以實(shí)現(xiàn)。
二、我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀與問(wèn)題
根據(jù)國(guó)際金融的有關(guān)觀點(diǎn)，銀證混業(yè)不僅是銀行業(yè)與證券業(yè)在業(yè)務(wù)上的交叉與結(jié)合，而且也包括二者在機(jī)構(gòu)上的聯(lián)系與融合。經(jīng)過(guò)二十余年的金融體制改革和金融市場(chǎng)發(fā)展，一方面我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)育程度和法律政策環(huán)境已基本滿足商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的要求，另一方面又由于我國(guó)現(xiàn)行的金融經(jīng)營(yíng)體制，實(shí)際上屬于銀證分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下的業(yè)務(wù)交叉，而非混業(yè)經(jīng)營(yíng)體制，這決定了以金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)為生存環(huán)境的全能銀行制在我國(guó)沒(méi)有生存空間。
(一)我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的模式選擇
由于我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)投資，銀行控股公司制是當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)的實(shí)現(xiàn)形式，如表1所示，當(dāng)前我國(guó)許多商業(yè)銀行的大股東或?qū)嶋H控制人直接或間接的進(jìn)入證券行業(yè)，這使得商業(yè)銀行本身與其他金融機(jī)構(gòu)成為關(guān)聯(lián)人，而通過(guò)控股股東的紐帶作用，形成了規(guī)模龐大、經(jīng)營(yíng)多種金融業(yè)務(wù)的多元化金融集團(tuán)。
通過(guò)構(gòu)建這種金融集團(tuán)，商業(yè)銀行可以規(guī)避相關(guān)政策法規(guī)的限制實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)間的戰(zhàn)略聯(lián)合，同時(shí)又與從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)形成實(shí)際的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并根據(jù)這種絕對(duì)優(yōu)勢(shì)從關(guān)聯(lián)方獲得一系列的證券業(yè)務(wù)。
(二)我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的主要方式
1.商業(yè)銀行為證券公司與基金公司提供融資業(yè)務(wù)。當(dāng)前證券公司與基金公司被允許進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，從而擴(kuò)大了商業(yè)銀行此類業(yè)務(wù)的交易量和規(guī)模，也滿足了證券公司合理的短期融資需求；許多商業(yè)銀行也設(shè)計(jì)了股票質(zhì)押貸款、針對(duì)證券公司投行業(yè)務(wù)的一般性貸款等業(yè)務(wù)，這都構(gòu)成了商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的收入。
2.為證券公司與基金公司客戶提供中介服務(wù)。商業(yè)銀行既可以為通過(guò)證券公司交易證券的客戶提供資金第三方存管業(yè)務(wù)及銀證轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)，也可以直接為客戶提供銀證通業(yè)務(wù)。
3.基金業(yè)務(wù)。我國(guó)投資基金業(yè)的規(guī)范與發(fā)展成就了商業(yè)銀行開展基金業(yè)務(wù)，按照《證券投資基金法》的規(guī)定只有商業(yè)銀行能夠成為基金托管人，承擔(dān)基金托管的權(quán)利與義務(wù)，這使得商業(yè)銀行具備了從事基金業(yè)務(wù)的先天優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行經(jīng)基金管理人委托，可以辦理開放式基金的認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)、贖回業(yè)務(wù)，開放式基金的注冊(cè)登記業(yè)務(wù)也可以委托商業(yè)銀行辦理；在開放式基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，商業(yè)銀行可以根據(jù)央行的規(guī)定為基金管理人提供短期融資業(yè)務(wù)；商業(yè)銀行可以設(shè)立基金管理公司直接從事基金管理業(yè)務(wù)。
4.投資銀行業(yè)務(wù)。我國(guó)商業(yè)銀行可以參與經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、基金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和咨詢服務(wù)等淺層次的投資銀行業(yè)務(wù)，從事
此類業(yè)務(wù)也有利于商業(yè)銀行深化理財(cái)業(yè)務(wù)、擴(kuò)大客戶群體和鞏固客戶基礎(chǔ)。當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行參與的兩大類投行業(yè)務(wù)主要是企業(yè)并購(gòu)與理財(cái)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。
5.金融創(chuàng)新中的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該資產(chǎn)產(chǎn)生的收益支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。商業(yè)銀行可以通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)防范化解金融和信貸風(fēng)險(xiǎn)，將一些原本流動(dòng)性可能比較差的信貸資產(chǎn)變現(xiàn)出來(lái)通過(guò)證券形式增強(qiáng)其流動(dòng)性，同時(shí)使市場(chǎng)投資者可以自由的投資于銀行信貸資產(chǎn)，從而分散商業(yè)銀行在貸款上的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
(三)我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的問(wèn)題
由于制度安排、業(yè)務(wù)水平、控制風(fēng)險(xiǎn)能力等多方面因素的限制，在我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的過(guò)程中也暴露出如下問(wèn)題。
1.銀證合作處于初級(jí)階段，業(yè)務(wù)規(guī)模有限。首先，銀證合作基本局限在互為客戶層次，共同開發(fā)客戶資源上，更高層次的聯(lián)手金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新還不多見(jiàn)；其次，銀證合作業(yè)務(wù)在合作雙方的業(yè)務(wù)總量和利潤(rùn)構(gòu)成中，所占比例較低；此外，銀證雙方目前對(duì)于對(duì)方進(jìn)入自己的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域還心存戒備，尤其是銀行對(duì)客戶資源的保密要求，使相關(guān)證券業(yè)務(wù)很難得到拓展。雖然我國(guó)商業(yè)已經(jīng)開始認(rèn)識(shí)到了參與證券業(yè)務(wù)的重要性，但其從事證券業(yè)務(wù)的比重仍遠(yuǎn)低于國(guó)際大型商業(yè)銀行。由表2可以看出我國(guó)商業(yè)銀行的證券業(yè)務(wù)收入所占比重過(guò)低，其中最高的民生銀行也沒(méi)有超過(guò)20％，而國(guó)際知名商業(yè)銀行這一指標(biāo)基本都在50％以上。
2.我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)能力有限且缺少金融創(chuàng)新的動(dòng)力。由于受到短期利益沖突和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系等因素制約，使得銀證合作雙方都缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新的動(dòng)力、能力和市場(chǎng)環(huán)境。考慮主要原因一是我國(guó)商業(yè)銀行過(guò)度依靠存貸利差且收益較高，此類傳統(tǒng)業(yè)務(wù)所占業(yè)務(wù)比重過(guò)大影響到了銀行開展證券業(yè)務(wù)的水平與業(yè)務(wù)質(zhì)量；二是受到資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡和投資渠道的影響，導(dǎo)致業(yè)務(wù)功能有限，存在著經(jīng)營(yíng)品種單一、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)高度趨同的問(wèn)題；此外，傳統(tǒng)觀念與政策法規(guī)等制度安排上的限制也影響到銀行參與證券業(yè)務(wù)的動(dòng)力。
3.風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制尚未健全，制約了銀證合作的實(shí)施效果。不可否認(rèn)我國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制體系不完善一直是制約其發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，由于缺少風(fēng)險(xiǎn)控制手段和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行缺少風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，這在很大程度上影響到商業(yè)銀行的發(fā)展空間。
4.專業(yè)人才的缺乏。商業(yè)銀行開展證券業(yè)務(wù)需要一大批高素質(zhì)的金融創(chuàng)新人才，特別是具備專業(yè)素質(zhì)、并且富有挑戰(zhàn)精神、又具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)營(yíng)管理者。缺乏專業(yè)人才已成為影響我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的主要問(wèn)題之一。
三、我國(guó)商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)策
作為現(xiàn)代金融的核心和運(yùn)行平臺(tái)，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)也需要一定程度的合作與溝通，商業(yè)銀行參與證券業(yè)務(wù)是提升我國(guó)金融體系競(jìng)爭(zhēng)力、提高我國(guó)金融市場(chǎng)化程度、順應(yīng)資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行自身發(fā)展需要的必然趨勢(shì)。未來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行必須根據(jù)制度安排、自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)等因素調(diào)整自身的發(fā)展戰(zhàn)略，積極參與證券業(yè)務(wù)，具體應(yīng)從以下幾個(gè)層面展開：
(一)建立適當(dāng)?shù)馁Y金互動(dòng)渠道，實(shí)現(xiàn)銀行與資本市場(chǎng)的資金互動(dòng)。銀證合作的首要問(wèn)題是資金流動(dòng)，只有真實(shí)的資金互動(dòng)才能推動(dòng)更高級(jí)別的銀證業(yè)務(wù)的產(chǎn)生與發(fā)展，這就要求在二者之間建立多種資金流動(dòng)渠道，促進(jìn)商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)的資金互動(dòng)，同時(shí)要設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，防止資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)約束地、無(wú)過(guò)慮的傳導(dǎo)到商業(yè)銀行體系。
(二)金融工具的復(fù)合性及跨市場(chǎng)性開發(fā)以及業(yè)務(wù)的交叉。如果在商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)完全獨(dú)立并且分開的情況下，銀行業(yè)與證券業(yè)各自形成且使用的金融工具，其運(yùn)用功能都是非常單一的，工具的應(yīng)用被限定在彼此分割的市場(chǎng)中，業(yè)務(wù)聯(lián)系范圍也相當(dāng)狹窄。這樣一種完全彼此獨(dú)立的格局會(huì)使商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行各自的體系中凝固下來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)不能流動(dòng)，所以雙方都不能知悉各自風(fēng)險(xiǎn)的危害性及其破壞性，現(xiàn)代金融最重要的功能就是建立一種促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的機(jī)制，只有處于流動(dòng)狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)，相互知曉，才能得到有效地化解，金融體系才能更健康、更有效的良性發(fā)展且相互循環(huán)。銀行和資本市場(chǎng)在資金層面的互動(dòng)必然導(dǎo)致創(chuàng)新型金融工具的產(chǎn)生，這種復(fù)合性的工具反過(guò)來(lái)又將作為載體促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)資金的良性互動(dòng)，進(jìn)而推動(dòng)為商業(yè)銀行更多的參與證券業(yè)務(wù)。
(三)通過(guò)資本市場(chǎng)的平臺(tái)，推進(jìn)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的證券化。一方面是商業(yè)銀行通過(guò)上市證券買賣能夠迅速補(bǔ)充銀行的核心資本，從而提高了銀行資金防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，為建立真正意義上的商業(yè)銀行提供了契機(jī)。另一方面銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化將極大地改善銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，以未來(lái)收益權(quán)的轉(zhuǎn)移為代價(jià)將未來(lái)不確定的惡性資本，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到銀行體系之外。從商業(yè)銀行的角度看，推進(jìn)資產(chǎn)證券化最重要的目的就是通過(guò)賦予商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)以流動(dòng)性，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移，改善銀行資產(chǎn)的質(zhì)量。
發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是未來(lái)商業(yè)銀行的核心業(yè)務(wù)，通過(guò)與金融體系內(nèi)部其他機(jī)構(gòu)的合作，促成真正意義上的資產(chǎn)證券化的形成和流動(dòng)，有利于我國(guó)資本市場(chǎng)才發(fā)展與完善；商業(yè)銀行可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中同時(shí)作為發(fā)起人和服務(wù)商，而這些業(yè)務(wù)范圍也完全符合商業(yè)銀行的運(yùn)行特點(diǎn)。
(四)完善金融機(jī)構(gòu)組織架構(gòu)和運(yùn)行模式。一旦商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)之間開始出現(xiàn)工具的復(fù)合和業(yè)務(wù)的交叉，那就必然要求組織架構(gòu)和運(yùn)行模式作相應(yīng)的調(diào)整和變革。銀證合作的開展，客觀上也要求在金融的組織架構(gòu)上設(shè)計(jì)一道制度性“防火墻”，有效地過(guò)濾風(fēng)險(xiǎn)，衰減風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)過(guò)程。如果在銀證合作過(guò)程中，金融的運(yùn)行方式改變了，金融服務(wù)內(nèi)容改變了，而組織結(jié)構(gòu)沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，那將會(huì)產(chǎn)生一種制度性的災(zāi)難。我國(guó)目前的金融組織結(jié)構(gòu)已經(jīng)難以適應(yīng)提升金融綜合能力這一目標(biāo)，金融集團(tuán)化的模式是銀證合作改革的終極方向。
以上所提到的是針對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的理論依據(jù)與市場(chǎng)發(fā)展方面存在的障礙而提出的對(duì)策。就銀行業(yè)本身來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)綜合性融資業(yè)務(wù)，銀行業(yè)應(yīng)以住房抵押貸款作為發(fā)展資產(chǎn)證券化的突破口，并選擇適當(dāng)?shù)淖C券化運(yùn)作工具。只有把銀行業(yè)高效的微觀運(yùn)作與宏觀政策及制度有機(jī)結(jié)合，才能積極穩(wěn)健地推進(jìn)我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)證券化。
注釋：
①數(shù)據(jù)來(lái)源為根據(jù)各商業(yè)銀行定期財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算所得，其中證券業(yè)務(wù)收入選用中間業(yè)務(wù)凈收入替代。
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關(guān)鍵詞：國(guó)有商業(yè)銀行；不良貸款；處置方法
目前，對(duì)造成銀行不良貸款成因和制度方面的研究較多，分析也很全面，而在具體處置和對(duì)策上我們認(rèn)為還存在不足，也本文將針對(duì)此問(wèn)題作進(jìn)一步研究，提出了處置國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款的三個(gè)根本方法與手段。
一、通過(guò)政府力量處置不良貸款
第一，注入公共資金，鼓勵(lì)國(guó)有商業(yè)銀行在資本市場(chǎng)上籌資。由于我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款帶有明顯的計(jì)劃色彩，因此依靠財(cái)政注資來(lái)部分解決商業(yè)銀行的不良貸款，符合歷史的事實(shí)。國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的中央?yún)R金投資公司已先后向建行、中行注資450億美元和農(nóng)行、工行注資400億美元，以彌補(bǔ)其資本金不足和提高其流動(dòng)性，鼓勵(lì)國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)行股份制改造，通過(guò)上市（中行、建行已上市）在資本市場(chǎng)籌集了大量資金，在投資者同意的前提下，將籌集到的資金部分用于清理不良貸款，有利于減輕銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高經(jīng)營(yíng)效益，以便更好地回報(bào)投資者。
第二，進(jìn)一步發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司在不良貸款處置中的作用。金融資產(chǎn)管理公司是我國(guó)金融改革深化和借鑒不良貸款處置國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)物，自成立以來(lái)，四大金融資產(chǎn)管理公司的收購(gòu)資產(chǎn)處置任務(wù)已完成過(guò)半，但剩余資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模仍然較大，且資產(chǎn)形態(tài)多樣，債務(wù)人狀況復(fù)雜，處置環(huán)境差異大，以及總體價(jià)值呈加速貶損趨勢(shì)。同時(shí)，金融資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)的管理和處置中，運(yùn)用了多種技術(shù)、手段和方法，對(duì)不良資產(chǎn)的處置已具備相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。再者，商業(yè)銀行在處置不良貸款方面存在著一定的局限性。因而，借助于資產(chǎn)管理公司這樣專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量，對(duì)于全面解決國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款問(wèn)題是十分必要的（這已被我國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)所證明）。為此，我們應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)管理公司在處置不良資產(chǎn)方面的作用。
第三，努力發(fā)揮地方政府的作用。一是完善地方政策法規(guī)，改善信用環(huán)境。地方政府雖然不能直接制定法律法規(guī)，但可以在社會(huì)信用體系建設(shè)、遏制債務(wù)人惡意逃廢金融債務(wù)方面有所作為，出臺(tái)相應(yīng)的政策和規(guī)定，支持金融債權(quán)人的不良資產(chǎn)處置工作；二是在培育不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)方面，需要吸引大量的民營(yíng)企業(yè)、外資投資主體和個(gè)人等進(jìn)入市場(chǎng)，地方政府應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的配套政策法規(guī)予以支持，以切實(shí)改善不良投資交易環(huán)境；三是在規(guī)范不良資產(chǎn)處置中介市場(chǎng)方面的作用。不良資產(chǎn)處置高度依賴中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信和服務(wù)質(zhì)量，地方政府對(duì)此應(yīng)有必要的規(guī)劃、安排和指導(dǎo)。要通過(guò)政府的引導(dǎo)和規(guī)范約束，建立完善的不良資產(chǎn)評(píng)估、拍賣、法律服務(wù)中介市場(chǎng)，為不良資產(chǎn)處置提供規(guī)范高效的中介服務(wù)；四是利用政府行政資源的特殊優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮其在不良資產(chǎn)處置過(guò)程中的作用。比如在金融債權(quán)人處理債務(wù)人抵押的國(guó)有劃撥土地問(wèn)題上，在確定安置企業(yè)職工和清償金融債務(wù)比例，在土地重新規(guī)劃整合與利益分配等方面，政府的作用是決定性的；五是直接參與不良資產(chǎn)項(xiàng)目的處置。比如國(guó)有企業(yè)與資產(chǎn)管理公司進(jìn)行債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、債轉(zhuǎn)股等，地方政府的參與，會(huì)更有利于協(xié)調(diào)各方面的利益關(guān)系，容易促使重組成功。
二、通過(guò)市場(chǎng)手段處置不良貸款
第一，不良貸款打包出售。為緩解政府和銀行自身處置不良資產(chǎn)的壓力，必須建立和推動(dòng)不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，放松對(duì)銀行出售不良資產(chǎn)的限制，鼓勵(lì)外資和民間資金投資于國(guó)有企業(yè)和不良債務(wù)，允許成立商業(yè)化的資產(chǎn)管理公司、不良資產(chǎn)投資基金等。參與債權(quán)交易的銀行，根據(jù)自己的債權(quán)情況，可在經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立的專業(yè)市場(chǎng)上掛牌出售債權(quán)，出售債權(quán)的價(jià)格可依據(jù)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)程度以及所附帶的現(xiàn)金流確定，出售方銀行與購(gòu)買方可通過(guò)招標(biāo)競(jìng)價(jià)等公開透明的方式確定最終的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，以防范道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)作方式，出售方可迅速收回資金，提高其流動(dòng)性，購(gòu)買方可以低于債權(quán)賬面價(jià)值買斷出售方債權(quán)，實(shí)現(xiàn)出售方和購(gòu)買方的雙贏。
第二，不良資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離和重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)可以出售和流通的證券的過(guò)程。隨著與資產(chǎn)證券化相關(guān)的部分法律法規(guī)的修訂以及一些與資產(chǎn)證券化相關(guān)的新法規(guī)的頒布，我們認(rèn)為我國(guó)已經(jīng)具備了不良資產(chǎn)證券化的條件。主要策略：一是依法設(shè)立資產(chǎn)證券化特殊目的實(shí)體（spv），二是建立資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制，三是切實(shí)加強(qiáng)信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系，四是分類組建證券化資產(chǎn)池，五是引入權(quán)威服務(wù)機(jī)構(gòu)管理和處置不良資產(chǎn)。
第三，產(chǎn)權(quán)多元化。通過(guò)市場(chǎng)化解不良資產(chǎn)的另一個(gè)最主要的手段莫過(guò)于產(chǎn)權(quán)多元化的市場(chǎng)基礎(chǔ)與組織結(jié)構(gòu)。對(duì)于資本金普遍不足、不良資產(chǎn)比例過(guò)高的國(guó)有商業(yè)銀行而言，在政府注資后引入外資、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)企業(yè)、甚至個(gè)人投資者是增加銀行資本金、促進(jìn)產(chǎn)權(quán)多元化的必要手段。
因此，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化對(duì)于銀行治理結(jié)構(gòu)的完善、信貸業(yè)務(wù)的預(yù)算約束硬化、阻斷政府干預(yù)、消除銀行的政策性職能提供制度基礎(chǔ)等方面具有重大意義。根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，必須注意的是，產(chǎn)權(quán)多元化改革不能等待銀行體系的不良資產(chǎn)存量完全解決后再進(jìn)行，在銀行加快不良資產(chǎn)處置過(guò)程中，必須伴隨著銀行資產(chǎn)的重組和實(shí)質(zhì)性改革的進(jìn)行，否則就會(huì)成為銀行資產(chǎn)的大甩賣，鼓勵(lì)社會(huì)的逃廢現(xiàn)象。在一定程度上，產(chǎn)權(quán)多元化相對(duì)于現(xiàn)有不良資產(chǎn)存量的處置更為重要。只有在銀行形成理性與審慎的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格后，銀行才能被賦予貸款豁免等更多的自主處置手段，社會(huì)信用環(huán)境才能得到改善，不良資產(chǎn)的處置速度才能從根本上提高，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生才會(huì)得到有效抑制。
三、通過(guò)自身力量化解不良貸款
第一，積極糾正自身異化行為。一是要在思想上提高認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。清收要實(shí)實(shí)在在，問(wèn)題要及早暴露，任何拖延和掩蓋只會(huì)使問(wèn)題更加嚴(yán)重，甚至積重難返。二是必須通過(guò)招標(biāo)的方式，確定專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)不良貸款及其抵押物進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，徹底擺脫暗箱操作和道德風(fēng)險(xiǎn)。三是要完善激勵(lì)約束機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)員工的積極性，最大限度地利用現(xiàn)行的各種處置方法，用足用好各項(xiàng)政策，把不良貸款降到最低水平。
第二，加大銀行風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的提取比例。目前按年初貸款余額1%的提取比例與巨額不良貸款相比差距太大，如果按國(guó)際通行的按貸款分類實(shí)際提取，由于國(guó)有商業(yè)銀行整體盈利水平過(guò)低而不具有可操作性。鑒于此，建議按信貸資產(chǎn)余額的3%左右提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以增強(qiáng)銀行自身化解不良貸款的能力。同時(shí)將大部分風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金由商業(yè)銀行總行集中統(tǒng)一使用，把沖銷企業(yè)呆壞賬和政府關(guān)于國(guó)有企業(yè)的發(fā)展政策、資產(chǎn)重組政策、產(chǎn)業(yè)政策結(jié)合起來(lái)，按照“集中兵力打殲滅戰(zhàn)”的原則，集中解決一批重點(diǎn)企業(yè)和行業(yè)的不良貸款。
唐青生等：國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款處置之我見(jiàn)第三，建立抑制不良貸款增量的有效機(jī)制。大范圍地清理化解國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)固然會(huì)改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低不良資產(chǎn)率，但不可能一勞永逸，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，國(guó)有商業(yè)銀行每隔3—5年就會(huì)產(chǎn)生新的不良貸款。因此，從某種意義上講預(yù)防不良資產(chǎn)增量對(duì)于優(yōu)化存量資產(chǎn)質(zhì)量更為必要。
一是實(shí)施銀行決策失誤追究制度，以個(gè)人責(zé)任成本制約權(quán)力失衡。國(guó)有商業(yè)銀行要建立信貸交易責(zé)任量化制度，讓承擔(dān)責(zé)任的大小，同其權(quán)力的大小成正比。按參與信貸交易的權(quán)力大小劃分責(zé)任區(qū)間，對(duì)其造成嚴(yán)重后果的要一追到底。
二是改革貸后日常管理制度，變軟約束為硬約束。銀行把貸款投放給企業(yè)，貸款使用的主動(dòng)權(quán)基本上握在企業(yè)手里，銀行對(duì)貸款實(shí)際使用的監(jiān)督不僅是事后的，而且是被動(dòng)的，致使一些貸款使用不當(dāng)，危及了貸款安全。這就要求我們加強(qiáng)對(duì)貸款的貸后日常管理，變被動(dòng)監(jiān)督為主動(dòng)管理，建立對(duì)貸款單位從貸款發(fā)放起始至貸款本息全部收回截止的全過(guò)程的貸款使用情況日常硬約束管理制度。
三是改革貸款風(fēng)險(xiǎn)管理制度，變側(cè)重貸前測(cè)控為全過(guò)程控制。目前各行貸款風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)顯著加強(qiáng)，但主要側(cè)重于貸前測(cè)控，既重視貸前的信用等級(jí)評(píng)定和貸款風(fēng)險(xiǎn)度測(cè)量，這對(duì)于優(yōu)化貸款投向的確起到了一定的作用。但是，任何事物都是變化發(fā)展的，貸前、貸時(shí)是效益好的單位，貸后有可能因市場(chǎng)變化或經(jīng)營(yíng)管理不善而變成效益差的單位，因而發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)度有可能增大。因此，只重視貸前測(cè)控，輕視貸后監(jiān)控，仍不利于降低貸款風(fēng)險(xiǎn)。只有對(duì)貸款進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)控，貸后定期（如分月或分季）和不定期（如當(dāng)單位出現(xiàn)重大變故時(shí)）進(jìn)行信用等級(jí)評(píng)定、貸款風(fēng)險(xiǎn)度和還貸能力測(cè)算，并以此作為調(diào)整貸款投向、是否采取信貸措施的依據(jù)，才有可能較好地防止新的不良貸款的產(chǎn)生。
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2007年3月以來(lái)，美國(guó)次級(jí)抵押債券風(fēng)波引發(fā)了金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行紛紛注資，以緩解市場(chǎng)資金緊張局面和穩(wěn)定市場(chǎng)信心。目前，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)在逐漸平息，當(dāng)各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局和金融市場(chǎng)投資者紛紛為美國(guó)次級(jí)債可能的損失規(guī)模爭(zhēng)論不休時(shí)，危機(jī)出現(xiàn)的主要原因卻似乎在無(wú)意中遭到忽視。
危機(jī)背后的問(wèn)題
從表面看，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于銀行信貸緊縮、對(duì)其他資本市場(chǎng)的溢出影響及風(fēng)險(xiǎn)厭惡的普遍上漲。但是，從根本上講，此次危機(jī)很大程度上反映了次級(jí)貸款市場(chǎng)制度上的缺陷。
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性。長(zhǎng)期以來(lái)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以其獨(dú)立立場(chǎng)對(duì)金融產(chǎn)品做出的客觀評(píng)級(jí)結(jié)果被廣大機(jī)構(gòu)投資者所接受并作為投資決策的重要依據(jù)。但是，此次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)之后，以穆迪與標(biāo)準(zhǔn)普爾為代表的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力受到了置疑。在這次危機(jī)之前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)涉嫌將與傳統(tǒng)AAA級(jí)債券不同的新式及復(fù)雜性投資產(chǎn)品評(píng)為AAA級(jí)，以此賺取投資銀行費(fèi)用。除此之外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面對(duì)危機(jī)時(shí)反應(yīng)遲鈍，未能及時(shí)警告投資者投資美國(guó)次級(jí)債所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。穆迪與標(biāo)準(zhǔn)普爾在危機(jī)出現(xiàn)前不久還將一新品種的信貸衍生工具評(píng)為安全性等同美國(guó)國(guó)庫(kù)債券的AAA級(jí)。與此同時(shí)，著名投資銀行（如高盛）在此次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)中不僅面臨旗下基金出現(xiàn)巨額虧損，也面臨著誠(chéng)信問(wèn)題。著名投資銀行美林的分析員在5天之內(nèi)將全美最大房屋按揭公司美國(guó)國(guó)家金融服務(wù)公司（Countrywide Financial Corp.）的評(píng)級(jí)，由“買入”降至“沽出”，在市場(chǎng)對(duì)美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)難以估計(jì)的情況下，美林分析員突然轉(zhuǎn)口，導(dǎo)致美國(guó)股市隨之出現(xiàn)大跌。
結(jié)構(gòu)性信貸工具的透明度。結(jié)構(gòu)性投資工具通常由銀行經(jīng)營(yíng)，利潤(rùn)來(lái)自短期借款利率和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資長(zhǎng)期回報(bào)之間的差異，如美國(guó)次級(jí)抵押貸款債券和債務(wù)抵押證券（collateralized debt obligations）。由于不需要在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中顯示，結(jié)構(gòu)性投資工具往往不透明。結(jié)構(gòu)性信貸工具具有的較高評(píng)級(jí)主要來(lái)自市場(chǎng)投資者對(duì)此類工具和他們對(duì)持有資產(chǎn)的預(yù)期。但是，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，投資者因缺乏有效信息而開始懷疑當(dāng)初的投資預(yù)期之際，也是結(jié)構(gòu)性信貸工具被拋售、市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩之時(shí)。
混合型資本工具的使用。作為一種創(chuàng)新性金融工具，混合型資本工具一度給金融市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)大的發(fā)展動(dòng)力。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議，商業(yè)銀行可以將不超過(guò)核心資本50%的長(zhǎng)期次級(jí)債計(jì)入附屬資本，以此提高機(jī)構(gòu)的資本充足率水平。為此，通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行長(zhǎng)期次級(jí)債券一度成為商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的主要手段。近年來(lái)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)混合型資本工具的運(yùn)用和操作越來(lái)越復(fù)雜，但其運(yùn)作核心并未改變，即商業(yè)銀行把自己的信貸資產(chǎn)不斷賣出，同時(shí)將自己的劣質(zhì)信貸資產(chǎn)通過(guò)次級(jí)債轉(zhuǎn)化為股權(quán)資產(chǎn)。這項(xiàng)基于國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和巴塞爾資本協(xié)議的金融創(chuàng)新注定了商業(yè)銀行在次級(jí)資產(chǎn)發(fā)生問(wèn)題之時(shí)，將被迫使用自己的股權(quán)資本抵債，并因此將幾乎瞬時(shí)從流動(dòng)性過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性緊張，使得銀行走向倒閉。另外，混合型資本工具在降低銀行資本成本的同時(shí)，也直接造成了銀行對(duì)貨幣需求的巨大膨脹，成為近年流動(dòng)性高度過(guò)剩的根源。漠視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是整個(gè)混合型資本工具發(fā)展歷史上的重大缺
陷。為此，對(duì)混合型資本工具的使用不能因?yàn)閭€(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的改善而忽略系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)危害。
危機(jī)發(fā)生之教訓(xùn)
對(duì)此次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)，我們可以從兩個(gè)方面進(jìn)行總結(jié)。一方面，美國(guó)在住房貸款上的金融創(chuàng)新依然令人稱道，代表著當(dāng)前金融創(chuàng)新和發(fā)展的主流，許多前瞻性的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)值得我們學(xué)習(xí)；另一方面，此次次級(jí)債危機(jī)充分暴露了美國(guó)在金融創(chuàng)新中的缺陷和漏洞，這些教訓(xùn)值得我們總結(jié)，并防止在以后的金融創(chuàng)新過(guò)程中出現(xiàn)類似的錯(cuò)誤。
加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的評(píng)估和預(yù)測(cè)。導(dǎo)致美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的直接原因是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)周期性變化。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)完全不同，一般很難直接將美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)。但若回到經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)支撐金融預(yù)期這一經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展機(jī)理，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)也無(wú)法避免類似情況的出現(xiàn)。根據(jù)香港20年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)估計(jì)，由利率上升、房?jī)r(jià)波動(dòng)以及償還能力下降三大因素誘發(fā)的住房抵押貸款違約率可能超過(guò)18％，這部分違約貸款自然就成為未來(lái)幾年內(nèi)的銀行壞賬。銀監(jiān)會(huì)最近調(diào)查顯示，國(guó)內(nèi)部分省市的房貸不良率連續(xù)3年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)從此次次級(jí)債危機(jī)中吸取教訓(xùn)，重視房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)。
改善商業(yè)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)理念。次級(jí)債危機(jī)直接原因在于美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張過(guò)度。當(dāng)前我國(guó)住房按揭市場(chǎng)和一般信貸市場(chǎng)也存在著信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度的問(wèn)題。雖然我國(guó)沒(méi)有典型的住房次級(jí)貸款市場(chǎng)，但住房按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口并不低，截至2006年末，我國(guó)個(gè)人商業(yè)房貸余額已經(jīng)達(dá)到2.27萬(wàn)億元，并且該業(yè)務(wù)呈加速發(fā)展趨勢(shì)。
與此同時(shí)，在當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩和國(guó)家加大對(duì)“高污染、高耗能”產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控的背景下，許多商業(yè)銀行盲目擴(kuò)大信貸規(guī)模，其中，住房按揭貸款一直被當(dāng)作優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而加大開發(fā)力度。在審批過(guò)程中，由于把關(guān)不嚴(yán)使得許多不符合條件且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差和信用水平較低的借款人獲得銀行信用支持，導(dǎo)致按揭市場(chǎng)積累了大量的虛假按揭。隨著國(guó)內(nèi)住房?jī)r(jià)格的不斷飆升，商業(yè)銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大，住房按揭貸款的“優(yōu)質(zhì)性”理應(yīng)打折扣?？梢哉J(rèn)為，如果不全面檢討國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的住房按揭貸款開展模式，不改變目前商業(yè)視“住房按揭貸款為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”而大上特上的形勢(shì)，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)遲早會(huì)面對(duì)類似美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊。
重視商業(yè)銀行住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)管理。雖然美國(guó)次級(jí)債危機(jī)出現(xiàn)后呈擴(kuò)散趨勢(shì)，但迄今并沒(méi)有通過(guò)杠桿效應(yīng)提高整體風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)，主要原因是美國(guó)商業(yè)銀行在住房貸款方面成熟的客戶細(xì)分技術(shù)和在此基礎(chǔ)上的結(jié)構(gòu)化住房信貸產(chǎn)品，推遲了次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)向一般住房貸款市場(chǎng)和其他信貸以及信用衍生品市場(chǎng)的蔓延，這對(duì)我國(guó)銀行業(yè)住房按揭貸款業(yè)務(wù)具有重要的借鑒意義。
從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)講，國(guó)內(nèi)住房按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)隱患可能比美國(guó)次級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)還要高。因?yàn)?，美?guó)貸款公司對(duì)貸款人的信用有一套評(píng)估程序，借款人憑其信用等級(jí) (如“次級(jí)信用”)承受不同的貸款利率。但對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行來(lái)講，住房按揭貸款基本上不分什么信用等級(jí)，只要提交申請(qǐng)和一份不知真假的收入證明，信用欠佳的貸款人也能獲得銀行貸款。在此情況下，一旦國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，住房按揭貸款出現(xiàn)大量違約，商業(yè)銀行幾乎很難搞清到底哪一部分客戶出了問(wèn)題，如何采取補(bǔ)救措施。到時(shí)候，國(guó)內(nèi)銀行面臨的危機(jī)不比現(xiàn)在的美國(guó)次級(jí)債危機(jī)規(guī)模小。
加快居民信用體系建設(shè)。美國(guó)信用體系比較健全，不同信用水平的人和機(jī)構(gòu)的融資成本是不一樣的。美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)主要是為信用較低的群體設(shè)置的。這種制度性的市場(chǎng)分隔就是在不同信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)中間設(shè)置一道防火墻，一定程度上起到了風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾的作用。同時(shí)，為滿足不同信用等級(jí)的投資者需要，美國(guó)推出很多信貸品種，如固定個(gè)貸、浮動(dòng)貸款等等。而我國(guó)信用體系還未建立，產(chǎn)品開發(fā)并沒(méi)有與信用級(jí)別聯(lián)系在一起，而且，不同信用等級(jí)的信貸資產(chǎn)混在一起進(jìn)行管理，因此出現(xiàn)問(wèn)題很難采取針對(duì)性補(bǔ)救措施。顯然，我們需要借鑒美國(guó)的信用體系，在信貸市場(chǎng)上利用結(jié)構(gòu)性技術(shù)和對(duì)客戶進(jìn)行細(xì)分，在不同產(chǎn)品和服務(wù)間設(shè)置不同層次的風(fēng)險(xiǎn)隔離帶，降低風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性或傳導(dǎo)力度。
銀行監(jiān)管的舉措
我國(guó)銀行業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)此次危機(jī)暴露出來(lái)的問(wèn)題進(jìn)行深思和應(yīng)對(duì)。2003年，銀監(jiān)會(huì)成立之初就將“促進(jìn)金融穩(wěn)定與金融創(chuàng)新共同發(fā)展”作為首要良好監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。但如何在金融監(jiān)管中實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)一直是一個(gè)監(jiān)管難題。通過(guò)此次次級(jí)債危機(jī)，我國(guó)銀行業(yè)監(jiān)管部門有必要對(duì)美國(guó)金融創(chuàng)新的一些做法進(jìn)行反思，同時(shí)，結(jié)合國(guó)內(nèi)銀行業(yè)發(fā)展階段，優(yōu)化監(jiān)管理念，提高監(jiān)管技能，從業(yè)務(wù)上監(jiān)管、技術(shù)上指導(dǎo)，多策并舉，促進(jìn)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)平穩(wěn)、健康發(fā)展。
貫徹國(guó)家宏觀調(diào)控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融良性互動(dòng)。盡管從金融的角度看，次級(jí)貸款危機(jī)的產(chǎn)生原因是無(wú)節(jié)制降低信用門檻導(dǎo)致的信用泛濫，但從產(chǎn)業(yè)的角度理解，危機(jī)在今年爆發(fā)的催化劑卻是居民消費(fèi)能力下降對(duì)房地產(chǎn)貸款危機(jī)的觸發(fā)作用。雖然美國(guó)的次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)的危機(jī)與中國(guó)的房貸風(fēng)險(xiǎn)不能直接相比，但在發(fā)達(dá)程度不等的金融市場(chǎng)中，隱患向危機(jī)轉(zhuǎn)化的規(guī)模和速度僅是程度差別而已。
2007年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)信貸投放加快，特別是“高污染、高耗能”企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)信貸增長(zhǎng)過(guò)快，國(guó)民經(jīng)濟(jì)有從增長(zhǎng)過(guò)快向經(jīng)濟(jì)過(guò)熱轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)決定金融的一般規(guī)律，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積累加快。為此，銀行業(yè)監(jiān)管部門要深入研究國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策走向和分析宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，一方面，及時(shí)指導(dǎo)銀行業(yè)注意防范政策風(fēng)險(xiǎn)，盡量降低順經(jīng)濟(jì)周期行為造成的風(fēng)險(xiǎn)集中；另一方面，及時(shí)引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)信貸資產(chǎn)和非信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)管理，防止經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)和安全帶來(lái)的不利影響。
理順監(jiān)管體制，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管和指導(dǎo)。目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正處于起步階段，但越來(lái)越多的商業(yè)銀行正在著手向銀監(jiān)會(huì)申請(qǐng)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。從技術(shù)角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化涉及到信貸資產(chǎn)管理、資產(chǎn)評(píng)估、債券發(fā)行等一系列步驟，在目前國(guó)內(nèi)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管情況下，對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的監(jiān)管成為一個(gè)饒不開的難題。為實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定和金融創(chuàng)新共同發(fā)展，銀行業(yè)監(jiān)管部門需要從兩個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理。一是加強(qiáng)綜合監(jiān)管，不同監(jiān)管部門提高信息共享、形成監(jiān)管合力，達(dá)到對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的全程、無(wú)縫監(jiān)管；二是科學(xué)指導(dǎo)。通過(guò)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行具有了流動(dòng)性創(chuàng)造功能。為此，銀行業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)吸取此次次級(jí)債危機(jī)的教訓(xùn)，防止銀行業(yè)因信貸資產(chǎn)證券化而導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩和信貸泛濫，進(jìn)而避免信貸市場(chǎng)泡沫化?？梢钥紤]，將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為商業(yè)銀行流動(dòng)性戰(zhàn)略管理工具，科學(xué)的指導(dǎo)商業(yè)銀行利用該業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，“熨平”流動(dòng)性劇烈波動(dòng)對(duì)其他業(yè)務(wù)開展帶來(lái)的不利影響。
加快推行新資本協(xié)議，引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理。加強(qiáng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的度量和管理是商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的核心問(wèn)題。此次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)歸根結(jié)底也是信用風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。為使國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行能夠從源頭識(shí)別、防范和控制信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)在加緊推行實(shí)施巴塞爾新資本協(xié)議的同時(shí)，引導(dǎo)主要商業(yè)銀行引導(dǎo)大型商業(yè)銀行借鑒國(guó)外信用風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，如，JP摩根的信用度量模型(CreditMetrics)，瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部的CreditRisk＋和KMV公司的資產(chǎn)組合信用管理模型(Portfolio Manager)，選擇適當(dāng)?shù)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)識(shí)別理論模型并將其與商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際情況相結(jié)合，構(gòu)建內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)模型，以提高信用風(fēng)險(xiǎn)管理水平和信用風(fēng)險(xiǎn)防范能力。
提高信息透明度，規(guī)范商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新行為。從根本上講，金融創(chuàng)新只能將風(fēng)險(xiǎn)在不同的投資者之間進(jìn)行分散和轉(zhuǎn)移，而不能從根本上消滅風(fēng)險(xiǎn)，金融創(chuàng)新并沒(méi)有降低整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
這次危機(jī)暴露出來(lái)的信用評(píng)級(jí)公司、投資銀行和商業(yè)銀行有可能在資產(chǎn)證券化過(guò)程中結(jié)成利益共同體問(wèn)題，歸根結(jié)底在于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性。巴塞爾新資本協(xié)議將信息披露作為“三大支柱”之一，就在于多年的銀行業(yè)監(jiān)管已經(jīng)意識(shí)到信息透明性對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展和投資者權(quán)益保護(hù)的重要性。為此，商業(yè)銀行金融創(chuàng)新行為的規(guī)范和改善也必須以加強(qiáng)信息披露、提高金融產(chǎn)品信息透明度為重點(diǎn)。一是要對(duì)金融創(chuàng)新過(guò)程中的潛在利益共同體加強(qiáng)監(jiān)管，防范有可能的道德風(fēng)險(xiǎn)；二是對(duì)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品建立起更為嚴(yán)格的透明度監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，提高市場(chǎng)的透明度和競(jìng)爭(zhēng)性；三是強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)披露，例如，對(duì)實(shí)施金融創(chuàng)新的商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)信息也要及時(shí)披露，防止?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)通過(guò)金融創(chuàng)新從表內(nèi)轉(zhuǎn)移至表外。
美國(guó)次貸危機(jī)從住房抵押貸款市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展為一場(chǎng)全球性系統(tǒng)性金融危機(jī)，暴露了美國(guó)金融監(jiān)管部門在全球化背景下，面對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管“失靈”，特別表現(xiàn)在對(duì)次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)、投資銀行、新興市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管上。這次危機(jī)啟示中國(guó)金融業(yè)，建立有效的監(jiān)管制度和金融危機(jī)處理機(jī)制，保持金融監(jiān)管水平與金融創(chuàng)新步伐相適應(yīng)，盡快推動(dòng)新資本協(xié)議的實(shí)質(zhì)性實(shí)施，是保障金融安全的重要措施。
關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；金融監(jiān)管；金融安全
一、次貸危機(jī)中金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的“失靈”
(一)對(duì)次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)盲目擴(kuò)張次貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管“失靈”
1聯(lián)邦政府住房金融監(jiān)管部門對(duì)次貸市場(chǎng)監(jiān)管的失誤
次貸危機(jī)的發(fā)生，聯(lián)邦政府住房金融監(jiān)管部門對(duì)房地產(chǎn)金融業(yè)監(jiān)管不力，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)在住房信貸市場(chǎng)孕育和集聚是關(guān)鍵原因。美國(guó)擁有全球最完善的住房金融體系，也擁有較完備的住房監(jiān)管部門和監(jiān)管手段，但從次貸危機(jī)發(fā)生的現(xiàn)實(shí)看并非如此完備。首先，在住房貸款一級(jí)市場(chǎng)，聯(lián)邦住房金融委員會(huì)是政府設(shè)立的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)將全國(guó)劃分為12個(gè)片區(qū)，相應(yīng)建立了12家聯(lián)邦住房貸款銀行(FederalHomeLoanBanks，F(xiàn)HLB)，12家聯(lián)邦住房貸款銀行共吸收了8104家抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)作為會(huì)員機(jī)構(gòu)，這樣，使聯(lián)邦住房金融委員會(huì)通過(guò)直接監(jiān)管12家聯(lián)邦住房貸款銀行，間接實(shí)現(xiàn)了對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管。但問(wèn)題是8104家會(huì)員機(jī)構(gòu)并不是美國(guó)全部的抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)，2007年發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款占美國(guó)個(gè)人住房抵押貸款總額的84％，另外尚有16％的其他住房貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)未受到監(jiān)管。而且占有次貸市場(chǎng)59％份額的前10大抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)，都不是聯(lián)邦住房貸款銀行的會(huì)員。其次，從房地產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，大約80％的MBS(住房抵押貸款支持債券MortgageBasedSecurities，MBS)是由政府支持企業(yè)發(fā)起的，受聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室的嚴(yán)格監(jiān)控，但由私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的另外20％的MBS則不在其監(jiān)管范疇。作為金融企業(yè)，貸款機(jī)構(gòu)為了追求更高利潤(rùn)大力拓展次貸市場(chǎng)也無(wú)可厚非，但是金融監(jiān)管當(dāng)局卻需要站在戰(zhàn)略高度，在維護(hù)金融體系穩(wěn)定的宗旨下，從宏觀上把握金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的利害關(guān)系。但由于美國(guó)金融監(jiān)管屬于分業(yè)監(jiān)管模式，因而缺乏全局性的機(jī)構(gòu)來(lái)前瞻性的監(jiān)控金融創(chuàng)新的
2商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)次貸業(yè)務(wù)暴露了風(fēng)險(xiǎn)管理“失靈”
(1)貸款流程創(chuàng)新助長(zhǎng)了次貸風(fēng)險(xiǎn)集聚。在金融自由化、市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫、房地產(chǎn)業(yè)泡沫背景下，銀行等貸款機(jī)構(gòu)為了獲得更高利潤(rùn)，對(duì)貸款流程進(jìn)行創(chuàng)新，即貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)不直接對(duì)借款人的還款能力進(jìn)行審查，而將該業(yè)務(wù)外包給中介機(jī)構(gòu)——貸款經(jīng)紀(jì)商。貸款經(jīng)紀(jì)商原本是購(gòu)房者的人，為購(gòu)房者尋找最佳的貸款機(jī)構(gòu)及爭(zhēng)取有利的貸款合約條件。但在競(jìng)爭(zhēng)激烈的次貸營(yíng)銷中，銀行等貸款機(jī)構(gòu)把貸款審查環(huán)節(jié)外包給了貸款經(jīng)紀(jì)商。據(jù)美國(guó)住房與城市發(fā)展部(HUD)的報(bào)告，60％的住房抵押貸款發(fā)起和貸款交易是由經(jīng)紀(jì)人完成的。受利益的驅(qū)使，貸款經(jīng)紀(jì)商從中介服務(wù)變成為金融機(jī)構(gòu)“賣貸款”，有意降低貸款標(biāo)準(zhǔn)，放松對(duì)借款人的信用調(diào)查。而次貸借款人普遍文化程度低，缺乏基本金融知識(shí)，在低首付、低利率的誘惑下，實(shí)際是借了高成本、高風(fēng)險(xiǎn)的貸款。另一方面，次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)由于通過(guò)證券化過(guò)程能夠?qū)⒋钨J的信用風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移，因此也放松對(duì)借款人的償債能力調(diào)查，主要依賴貸款經(jīng)紀(jì)商。這樣，許多通常被認(rèn)為不具備償還能力的借款人就容易地獲得了房屋抵押貸款。據(jù)2007年底的一項(xiàng)調(diào)查顯示，次貸中60％購(gòu)房者的申報(bào)收入被至少夸大了50％。而政府金融監(jiān)管部門對(duì)這些明顯違規(guī)的做法既沒(méi)有及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)提示，也未采取有力措施糾正。
(2)次貸業(yè)務(wù)暴露了大型商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的缺陷。次級(jí)抵押貸款大部分是存款體系外的專業(yè)抵押貸款公司發(fā)放的，商業(yè)銀行并未大量發(fā)放。但是，大型商業(yè)銀行廣泛參與了次級(jí)貸款的證券化過(guò)程，包括次級(jí)債承銷、服務(wù)、提供流動(dòng)性支持和投資。正是次貸證券化過(guò)程放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行在參與中沒(méi)有充分重視和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)從而遭受了巨額的虧損。
第一，商業(yè)銀行忽視表外實(shí)體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在次貸證券化過(guò)程中，商業(yè)銀行通過(guò)創(chuàng)設(shè)獨(dú)立的特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)作為次貸證券化的表外實(shí)體，其主要形式是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)渠道公司(AssetBackedCommercialPaperConduits，ABCPCs)和結(jié)構(gòu)性投資工具公司(StructuredInvestmentVehicles，SIVs)。這兩大表外實(shí)體持有大量的債務(wù)擔(dān)保憑證(CollateralDebtObligations，CDOs)，卻不受資本監(jiān)管制度約束，也沒(méi)有資產(chǎn)撥備要求，加之其資產(chǎn)負(fù)債存在顯著的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。在次貸危機(jī)爆發(fā)后，這些表外實(shí)體面臨巨額虧損和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，一方面，商業(yè)銀行被迫向其提供備用信貸，從而將表外風(fēng)險(xiǎn)暴露在表內(nèi)；另一方面，商業(yè)銀行作為SIVs發(fā)行的資本本票的持有者將會(huì)面臨額外的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。按照美國(guó)以市價(jià)調(diào)整(MarktoMarket)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，表內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)積聚和巨額投資損失必然導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，出現(xiàn)巨額賬面虧損。
第二，商業(yè)銀行低估了結(jié)構(gòu)性證券衍生品的風(fēng)險(xiǎn)危害。近年來(lái)，金融創(chuàng)新越來(lái)越依賴數(shù)學(xué)模型運(yùn)用，特別是在風(fēng)險(xiǎn)度量和產(chǎn)品估值中。不可忽視的是數(shù)學(xué)模型的構(gòu)建往往過(guò)度依賴歷史數(shù)據(jù)，但市場(chǎng)是千變?nèi)f化的。大型商業(yè)銀行憑借其人才與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，過(guò)分樂(lè)觀地運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型或基于模型的指標(biāo)計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，但任何模型都不能反映所有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是市場(chǎng)發(fā)生重大變化的時(shí)候。許多銀行對(duì)次貸及其結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，未充分考慮信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳染性，沒(méi)有建立有效的信用風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)之間的綜合監(jiān)控與管理機(jī)制，導(dǎo)致總體風(fēng)險(xiǎn)暴露的低估。
(二)對(duì)投資銀行及其創(chuàng)新的次貸衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管“失靈”
投資銀行作為金融中介機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)的發(fā)生中擔(dān)當(dāng)了重要角色。首先，投資銀行購(gòu)買房貸機(jī)構(gòu)發(fā)放的次級(jí)房貸，通過(guò)“原生一分銷”(OriginatetoDistribute，O&D)過(guò)程創(chuàng)新出大量復(fù)雜的次貸衍生證券；其次，投資銀行既是次貸衍生證券的發(fā)起人、設(shè)計(jì)者與承銷者，也是其重要的投資者。在證券化創(chuàng)新過(guò)程中，次貸衍生證券的信用鏈條被大大延長(zhǎng)，最終投資者和初始資產(chǎn)所有者的信息聯(lián)系被割裂，造成了“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移幻覺(jué)”，弱化了市場(chǎng)參與者監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力。
投資銀行通過(guò)衍生金融產(chǎn)品創(chuàng)新可以有效分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，但這種轉(zhuǎn)移過(guò)程中信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有消失，而是轉(zhuǎn)移到了未受監(jiān)管的市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)管理消失了。如CDOs等次貸衍生證券是一種高度個(gè)性化的產(chǎn)品，其交易是由各類金融機(jī)構(gòu)通過(guò)OTC市場(chǎng)一對(duì)一進(jìn)行的，OTC市場(chǎng)交易分散，流動(dòng)性低，市場(chǎng)監(jiān)管相對(duì)較少，風(fēng)險(xiǎn)到底轉(zhuǎn)移到了哪里并沒(méi)有公開的信息可供分析，所以透明度反而降低且易產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，如交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。
從目前危機(jī)發(fā)生的結(jié)果看，受到損失最大的并非傳統(tǒng)商業(yè)銀行，而是大型投資銀行和從事投資銀行業(yè)務(wù)的全能銀行。據(jù)IMF和國(guó)際金融學(xué)會(huì)(IIF)估算，銀行損失中真正的信貸市場(chǎng)現(xiàn)金流損失僅占13％～20％，其余皆為資本市場(chǎng)減值損失。傳統(tǒng)銀行受到的影響較小，主要原因是銀行業(yè)受國(guó)際統(tǒng)一的資本監(jiān)管制度約束，有資產(chǎn)撥備制度的要求，并且按要求定期披露，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)會(huì)及時(shí)處置，但投資銀行不受資本監(jiān)管制度約束，沒(méi)有不良資產(chǎn)撥備機(jī)制，其資本充足率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行。因此，投資銀行形成了一種主要通過(guò)市場(chǎng)融資，大量采用杠桿交易，以很少的資本為股東賺取高額回報(bào)的業(yè)務(wù)模式，即所謂低成本、低資產(chǎn)回報(bào)率、高杠桿、高資本回報(bào)率的“兩高兩低”模式。這種模式導(dǎo)致投資銀行在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中過(guò)度注重當(dāng)期收益而淡漠風(fēng)險(xiǎn)，忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，如對(duì)員工起薪較低，但對(duì)業(yè)績(jī)突出的給予重獎(jiǎng)，股東對(duì)管理層激勵(lì)也是如此。次貸危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)最大的五家投資銀行中雷曼(LehmanBrothers)、貝爾斯登(BearStearns)和美林(MerrillLynch)率先倒下，高盛(GoldmanSachs)和摩根斯坦利(MorganStanley)被迫轉(zhuǎn)為銀行控股公司，就表明美國(guó)盛行的投資銀行業(yè)務(wù)模式面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)，需要重新評(píng)價(jià)。
(三)對(duì)新興市場(chǎng)參與者的監(jiān)管“失靈”
在次貸衍生品受到機(jī)構(gòu)投資者追捧的市場(chǎng)中，對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、財(cái)富基金(SovereignWealthFunds，SWFs)等新興市場(chǎng)參與者在利益驅(qū)動(dòng)下，憑借其龐大的資本規(guī)模和較高的市場(chǎng)信譽(yù)，大量采用“信用套利”策略，以銀行信用為支持，投資次貸衍生品，加之普遍采用高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行對(duì)沖交易，這使其交易頭寸對(duì)于房?jī)r(jià)和利率都極其敏感。這種交易方式，一方面放大了對(duì)沖基金的獲利能力，另一方面也擴(kuò)大了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，同時(shí)也放大了衍生金融市場(chǎng)的信用規(guī)模，加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場(chǎng)條件發(fā)生變化或?qū)_操作失誤，風(fēng)險(xiǎn)即刻顯現(xiàn)。同時(shí)導(dǎo)致對(duì)沖基金向銀行借人的貸款無(wú)法歸還，引起了金融市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。而聯(lián)邦金融監(jiān)管部門對(duì)這些新興機(jī)構(gòu)在衍生金融市場(chǎng)的作用和風(fēng)險(xiǎn)未予足夠重視，它們?cè)谑袌?chǎng)的行為幾乎不受監(jiān)管。
(四)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管“失靈”
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸衍生產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)流通中發(fā)揮了重要作用。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要對(duì)各種次貸衍生證券在發(fā)行之前進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以提高其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可信度。由于次貸衍生證券經(jīng)過(guò)層層分解和重新打包，變得非常復(fù)雜，不僅普通投資者即使大型機(jī)構(gòu)投資者也難以準(zhǔn)確衡量其風(fēng)險(xiǎn)，因此，各類投資者基于對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的充分信賴，其投資決策主要依據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)進(jìn)行。但事實(shí)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這些結(jié)構(gòu)性衍生證券的評(píng)級(jí)并沒(méi)有充分揭示其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)特征。其原因主要有：一是客戶希望其評(píng)級(jí)資產(chǎn)獲得盡可能高的評(píng)級(jí)，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為商業(yè)機(jī)構(gòu)以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，在有保險(xiǎn)公司對(duì)評(píng)級(jí)資產(chǎn)擔(dān)保的條件下，通常愿意給予此類資產(chǎn)較高的評(píng)級(jí)。二是次貸衍生證券的復(fù)雜程度大大增加了準(zhǔn)確評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)的難度。三是次貸及其衍生品的發(fā)展歷史較短，沒(méi)有經(jīng)歷一輪經(jīng)濟(jì)周期的檢驗(yàn)，在市場(chǎng)繁榮的大環(huán)境下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)次貸衍生品的評(píng)級(jí)也普遍樂(lè)觀。2006年第3季度，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)75％的次級(jí)債全都給予AAA評(píng)級(jí)，相當(dāng)于美國(guó)聯(lián)邦政府債券評(píng)級(jí)，10％給予AA評(píng)級(jí)；8％給予A評(píng)級(jí)，只有7％給予BBB或更低的評(píng)級(jí)。次貸危機(jī)的爆發(fā)，使一向以獨(dú)立、公正而聞名于世的美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)掃地，備受指責(zé)，也揭示了作為純營(yíng)利性中介機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)公司也必須受到監(jiān)管和約束的客觀現(xiàn)實(shí)。
二、中國(guó)金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管與金融安全體系構(gòu)建
(一)推進(jìn)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度的同時(shí)需要構(gòu)建有效的金融監(jiān)管體系
金融監(jiān)管要與金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)相適應(yīng)，特別是對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)后創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前瞻性監(jiān)管非常關(guān)鍵。我國(guó)目前實(shí)行的三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自對(duì)相應(yīng)行業(yè)實(shí)施監(jiān)管，這種模式顯然與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)日益混業(yè)化的趨勢(shì)以及金融風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性不協(xié)調(diào)。另外，對(duì)于跨部門的金融創(chuàng)新，需要有一個(gè)統(tǒng)攬全局的更具權(quán)威性和協(xié)調(diào)能力的機(jī)構(gòu)牽頭，采取全面的審慎監(jiān)管。因此，中國(guó)金融業(yè)在邁向混業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，基于分業(yè)監(jiān)管的銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要建立聯(lián)席監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)中創(chuàng)新領(lǐng)域、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的協(xié)同監(jiān)管。監(jiān)管中既要保持金融創(chuàng)新的活力，又要防范創(chuàng)新過(guò)度帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，還要防止出現(xiàn)監(jiān)管“失靈”的問(wèn)題。
(二)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理
1商業(yè)銀行要協(xié)調(diào)好信貸業(yè)務(wù)拓展中短期盈利與長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系
2005年，在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格不斷高漲的市場(chǎng)下，為了提高市場(chǎng)份額，一些股份制銀行曾推出近似于“零首付”的房貸，以及“加按揭”、“轉(zhuǎn)按揭”等等創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，后被銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)令取消。這些做法在危機(jī)發(fā)生前的美國(guó)次貸業(yè)務(wù)中都有，值得我們警惕和深思。
從近兩年我國(guó)的住房抵押貸款來(lái)看，截至2007年底全國(guó)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款余額為2.7萬(wàn)億，在各項(xiàng)貸款中占比接近10％。根據(jù)中國(guó)人民銀行2008年1月對(duì)全國(guó)20個(gè)大中城市的抽樣調(diào)查，個(gè)人借款購(gòu)房者多為中高收入人群，其中82％的人預(yù)期家庭收入基本穩(wěn)定或上升；40歲以下的購(gòu)房者占75.5％，群體支付能力處于上升時(shí)期。全國(guó)按照購(gòu)買價(jià)格計(jì)算的抵借比(貸款發(fā)生額／房屋銷售額)為55.4％，平均首付款比率為37.2％，而美國(guó)次貸的抵借比在2000年就達(dá)到了78％，到2006年更上升到86.5％。對(duì)比來(lái)看，我國(guó)銀行貸款的第二還款來(lái)源比較充足。總體分析，我國(guó)的住房抵押貸款質(zhì)量較高，因借款人還款能力不足而發(fā)生被動(dòng)違約的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小。但在住房市場(chǎng)趨于持續(xù)升溫的狀況下，房貸機(jī)構(gòu)往往具有擴(kuò)張沖動(dòng)，監(jiān)管部門的及時(shí)預(yù)警和有效監(jiān)管措施非常必要。
2商業(yè)銀行要正確把握資產(chǎn)證券化創(chuàng)新商業(yè)模式的應(yīng)用
從美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)中，我們應(yīng)該對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行未來(lái)住房貸款證券化的發(fā)展有正確認(rèn)識(shí)。第一，次貸危機(jī)與過(guò)度利用證券化以及“原生一分銷”的業(yè)務(wù)模式有很大關(guān)系，但并不能否定這些創(chuàng)新形式。證券化作為盤活信貸資產(chǎn)流動(dòng)性，分散金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新模式，仍然有廣闊的發(fā)展前景，只是要把握創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)系。第二，金融機(jī)構(gòu)不能認(rèn)為只要通過(guò)資產(chǎn)證券化就能把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，而過(guò)度拓展高風(fēng)險(xiǎn)信貸業(yè)務(wù)。因?yàn)樽C券化只能轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，并不能消除風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)仍留在市場(chǎng)內(nèi)。在全球金融一體化背景下，以及金融市場(chǎng)各子市場(chǎng)界限趨于模糊的條件下，局部的風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)通過(guò)創(chuàng)新管道在市場(chǎng)主體間傳遞。因此，資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用要注意把握量度，不可濫用。同時(shí)資產(chǎn)證券化的發(fā)起主體要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，從源頭上把好信用風(fēng)險(xiǎn)防范關(guān)。第三，要充分發(fā)揮證券化模式有利的一面，防范其弊端。監(jiān)管部門要制定嚴(yán)密的證券化產(chǎn)品信息披露要求，把結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的特異性風(fēng)險(xiǎn)向投資者充分揭示，避免誤導(dǎo)。同時(shí)，要完善結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的資本監(jiān)管制度，防止機(jī)構(gòu)投資者利用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品從事監(jiān)管資本套利(不降低風(fēng)險(xiǎn)甚至增加風(fēng)險(xiǎn)的前提下降低了監(jiān)管資本要求)。第四，“原生一分銷”模式是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程，在次貸證券化中，投資銀行、SPV等中介機(jī)構(gòu)不受傳統(tǒng)資本監(jiān)管的約束，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳遞中監(jiān)管出現(xiàn)“失靈”。次貸危機(jī)警示監(jiān)管部門，金融監(jiān)管要從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的高度著眼，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的各環(huán)節(jié)的金融中介都要監(jiān)管，而不僅僅是商業(yè)銀行。
(三)要以次貸危機(jī)為契機(jī)推動(dòng)中國(guó)銀行業(yè)新資本協(xié)議的實(shí)質(zhì)性實(shí)施
實(shí)質(zhì)性實(shí)施新資本協(xié)議的監(jiān)管要求，將使銀行風(fēng)險(xiǎn)管理至少在下列幾個(gè)方面得到改進(jìn)。第一，有利于改變銀行單純依靠計(jì)量模型衡量風(fēng)險(xiǎn)的缺陷。新資本協(xié)議要求商業(yè)銀行采用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型的同時(shí)應(yīng)輔以必要的專家判斷，定量分析和定性分析相結(jié)合，以準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)。第二，有利于改變衍生金融產(chǎn)品場(chǎng)外交易透明度差、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)暴露不充分的缺陷。新資本協(xié)議明確規(guī)定了在衍生金融交易中交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量方法，以估計(jì)由于交易對(duì)手信用惡化導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。鑒于資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性，按照新資本協(xié)議的資本監(jiān)管范圍，資產(chǎn)證券化及特殊目的機(jī)構(gòu)SPV都應(yīng)當(dāng)適用資本監(jiān)管要求。在新資本協(xié)議下，資產(chǎn)證券化主要用于改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表的彈性，而不再為了資本套利。第三，有利于改變銀行資本覆蓋風(fēng)險(xiǎn)范圍有限的缺陷。1988年的資本協(xié)議僅要求商業(yè)銀行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提資本，新資本協(xié)議要求銀行將資本覆蓋范圍擴(kuò)大到面臨的所有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，如操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、銀行賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、模型風(fēng)險(xiǎn)等。而且銀行集團(tuán)內(nèi)部要有統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法和標(biāo)準(zhǔn)。
基于新資本協(xié)議實(shí)施的需要，商業(yè)銀行必然要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的組織架構(gòu)、IT系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理政策流程進(jìn)行改造，這將有效推動(dòng)中國(guó)銀行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)設(shè)施的完善，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理的效率和效果提升。
關(guān)鍵詞:金融創(chuàng)新;管制放松;巴塞爾新資本協(xié)議;監(jiān)管重構(gòu)
金融自由化(Financial liberalization)理論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德麥金農(nóng)(R.J.Mckinnon)和愛(ài)德華肖(E.S.Show)在20世紀(jì)70年代，針對(duì)當(dāng)時(shí)發(fā)展中國(guó)家普遍存在的金融市場(chǎng)不完全、資本市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲和患有政府對(duì)金融的“干預(yù)綜合癥”，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況提出的。他們嚴(yán)密地論證了金融深化與儲(chǔ)蓄、就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向關(guān)系，深刻地指出“金融壓抑”(financial repression)的危害，認(rèn)為應(yīng)該減少政府干預(yù)，確立市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)作用。金融自由化理論主張改革政府對(duì)金融的過(guò)度干預(yù)，放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的限制，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)的籌資功能以改變對(duì)外資的過(guò)度依賴，放松對(duì)利率和匯率的管制使之市場(chǎng)化，從而使利率能反映資金供求，匯率能反映外匯供求，促進(jìn)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率的提高，最終達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。
金融自由化的主要方面——利率自由化、合業(yè)經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)范圍自由化、金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入自由、資本自由流動(dòng)——都有引發(fā)金融脆弱性的可能。如果一個(gè)國(guó)家解除了金融管制，即實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)利率完全市場(chǎng)化、銀行業(yè)進(jìn)出完全自由、資本項(xiàng)目完全自由流動(dòng)等，就可以說(shuō)其已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了金融自由化。但是，截至目前為止，世界上還沒(méi)有一個(gè)國(guó)家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了完全意義上的金融自由化，即使像美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，經(jīng)過(guò)金融自由化改革后，反而加大了對(duì)資本賬戶管制的力度。就發(fā)展中國(guó)家來(lái)講，由于金融抑制的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、程度太深，要想在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)金融自由化幾乎不可能。
一、 金融管制的放松
在20世紀(jì)30年代華爾街股市大崩盤的背景下，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》(Glass Steagall Act)，實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)原則，禁止對(duì)活期存款支付利息，對(duì)定期存款也規(guī)定了最高利率上限(Q項(xiàng)條款)。之后一系列的《證券交易法》、《投資公司法》等，逐漸完善和強(qiáng)化了這一規(guī)則，形成了分割金融市場(chǎng)和金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度框架。由于金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單而安全，在這一時(shí)期內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)基本相安無(wú)事，也很少出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失敗，金融業(yè)處于長(zhǎng)時(shí)期的繁榮之中，每年破產(chǎn)、關(guān)閉的銀行寥寥無(wú)幾。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的一體化，金融服務(wù)開始全球化。美國(guó)花旗銀行率先積極拓展國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)，它發(fā)現(xiàn)，在海外開設(shè)分支機(jī)構(gòu)不受國(guó)內(nèi)法律的嚴(yán)格監(jiān)管，不僅可以翻過(guò)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的“防火墻”，繞過(guò)禁止跨州經(jīng)營(yíng)的“籬笆”，還可以突破利率管制的“天花板”。堡壘從外部開始攻破，花旗銀行的成功，使西方金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，這一切，都加快固定匯率制的解體步伐。
然而，隨后的浮動(dòng)匯率制和資本自由流動(dòng)使利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，為了達(dá)到轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，各大金融機(jī)構(gòu)開始尋求新的經(jīng)營(yíng)方式和經(jīng)營(yíng)策略，進(jìn)行了多種多樣的金融創(chuàng)新。在這種情況下，商業(yè)銀行、投資銀行和大公司都需要某種金融工具，使其以很小的代價(jià)鎖定自己的收益，衍生工具便應(yīng)運(yùn)而生。金融衍生工具最本質(zhì)的特點(diǎn)，其實(shí)是它的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁功能。作為衍生產(chǎn)品中的一種，住房低押貸款證券也是如此，它的目的，就是幫助貸款銀行分散風(fēng)險(xiǎn)、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。然而，在羅納德麥金農(nóng)等學(xué)者的金融自由化理論的支持下，借助計(jì)算機(jī)和現(xiàn)代通訊技術(shù)的發(fā)展，金融衍生工具的避險(xiǎn)目的逐漸讓位給了投機(jī)套利。由于金融業(yè)受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管，換言之，誰(shuí)能開發(fā)出規(guī)避政府監(jiān)管法規(guī)的產(chǎn)品，誰(shuí)就能率先拓展經(jīng)營(yíng)空間，獲得豐厚利潤(rùn)。規(guī)避政府監(jiān)管成為金融新行業(yè)的重要平臺(tái)。投機(jī)套利和規(guī)避監(jiān)管，這些都為今天的金融危機(jī)埋下了伏筆。
在金融創(chuàng)新產(chǎn)品的沖擊和既得利益者的游說(shuō)下，美國(guó)金融當(dāng)局開始對(duì)金融法律法規(guī)進(jìn)行了各種修改。1980年的《儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)取消管制和貨幣控制法案》取消了貸款利率上限，放松了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍，直到1986年，美國(guó)徹底實(shí)現(xiàn)利率自由化。此后，金融機(jī)構(gòu)以控股為名，爬過(guò)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的障礙，解禁跨州經(jīng)營(yíng)，并購(gòu)潮此起彼伏，到新世紀(jì)初，以1933年《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》為代表的金融管制已經(jīng)變得面目全非，金融自由化逐漸成為主流。1999年底，美國(guó)國(guó)會(huì)參、眾兩院均以壓倒性多數(shù)票通過(guò)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，標(biāo)志著美國(guó)實(shí)行了近70年的金融分業(yè)制度的終結(jié)。正如有人所言，從《格拉斯-斯蒂格爾銀行法案》到《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，這是一場(chǎng)金融管制與放松管制之間的反復(fù)博弈，更有意思的是，現(xiàn)在，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的爆發(fā)，則讓人們?cè)俅我匀碌难酃獯蛄拷鹑谧杂苫徒鹑诠苤?。從本質(zhì)上來(lái)看，美國(guó)的整個(gè)金融史就是一個(gè)“放松管制再放松重構(gòu)管制”的過(guò)程。
金融自由化是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極高的制度變遷過(guò)程，所以金融自由化的實(shí)施必須在有效的金融監(jiān)管制度下按照嚴(yán)格的規(guī)則進(jìn)行。然而，金融自由化雖然解除了利率管制和外匯管制等金融約束，為金融創(chuàng)新創(chuàng)造了充分的條件，但金融市場(chǎng)上有效的監(jiān)督機(jī)制并未自發(fā)形成，金融自由化反而使國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制變得更加不平衡。在發(fā)達(dá)國(guó)家，以日本為例，隨著20世紀(jì)80年代金融自由化的急劇展開，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)逐漸膨脹。日本在金融自由化的同時(shí)，并未及時(shí)建立對(duì)金融機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，形成了只破不立的局面。比如，在泡沫經(jīng)濟(jì)形成的過(guò)程中，由于管制的放松，日本許多銀行在提供貸款時(shí)既不認(rèn)真審查貸款用途，也不考慮償還能力，許多銀行還通過(guò)各種金融創(chuàng)新和金融衍生工具參與股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資，而大藏省和日本銀行則對(duì)此采取了放任自流的態(tài)度，許多審查形同虛設(shè)。金融自由化過(guò)程中的這種激勵(lì)增強(qiáng)而約束軟化的狀態(tài)，使金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)充分暴露，進(jìn)一步推動(dòng)了泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹。同樣，在發(fā)展中國(guó)家，金融自由化也并未取得很大的成功。在孟加拉國(guó)、津巴布韋、薩爾瓦多、厄瓜多爾等發(fā)展中國(guó)家，研究表明，其金融自由化的結(jié)果是極端失敗的:一方面，銀行資產(chǎn)被集中到少數(shù)精英分子手中，他們壟斷金融，熱衷于投機(jī)活動(dòng)，將利率大幅提高，從而獲得巨額投機(jī)利潤(rùn)，卻使生產(chǎn)性活動(dòng)得不到投資，國(guó)家自主的工業(yè)化進(jìn)程完全中斷，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)萎縮;另一方面，金融自由化令許多人選擇了短期行為，并將有限的資金用于非生產(chǎn)性活動(dòng)以及以消費(fèi)為目的的借貸行為。
二、美國(guó)之鑒:最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管
金融自由化加劇了貨幣在各個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)部門之前自由、快速地流動(dòng)并投機(jī)、套利。毫無(wú)疑問(wèn)，住房金融制度的改革和住房金融約束的放松，為大量貨幣流轉(zhuǎn)于房地產(chǎn)市場(chǎng)形成房地產(chǎn)泡沫提供了原材料。金融自由化使信貸約束放松，造成流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣資金增加，也就是需求增加，在供給剛性的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，信貸約束的放松在很大程度上應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)泡沫負(fù)責(zé)。美國(guó)這一次次貸危機(jī)，本質(zhì)上是一種以資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅為特征的信用危機(jī)。房地產(chǎn)抵押貸款本來(lái)是一個(gè)信用產(chǎn)品。但是，由于金融自由化和近乎瘋狂的金融創(chuàng)新，由于管制的放松，由于法律的不到位、缺位或者刻意被規(guī)避，銀行的抵押貸款給了一群沒(méi)有信用的人。信用標(biāo)準(zhǔn)的降低，次級(jí)債款越來(lái)越多，使銀行的信貸資金過(guò)度流入到了房地產(chǎn)市場(chǎng)，制造出了一個(gè)巨大的資產(chǎn)泡沫。而且，在合業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)與投資銀行、保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)交織在一起，房地產(chǎn)行業(yè)一旦出現(xiàn)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速傳播。
自20世紀(jì)80年代以來(lái)，作為一種金融創(chuàng)新，按揭證券化在美國(guó)經(jīng)歷了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。截止2007年末，美國(guó)按揭貸款市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)接近11萬(wàn)億美元，年增長(zhǎng)速度甚至一度達(dá)到近16%?；?.5萬(wàn)億美元的信用泡沫，美國(guó)創(chuàng)造了超過(guò)2萬(wàn)億的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(MBS)，為了這些證券的高評(píng)級(jí)，債券保險(xiǎn)公司又產(chǎn)生2.4萬(wàn)億擔(dān)保產(chǎn)品。眼花繚亂的產(chǎn)品泡沫以及伴隨的價(jià)格泡沫，創(chuàng)造了一個(gè)巨大的市值泡沫。在美國(guó)，與房地產(chǎn)有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展造就了一個(gè)倒置的金字塔，房地產(chǎn)虛擬資本的規(guī)模大大超過(guò)了房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)以及商業(yè)銀行等整個(gè)金融市場(chǎng)通過(guò)抵押貸款證券化、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)等金融衍生產(chǎn)品緊緊聯(lián)接在一起。在按揭項(xiàng)目不斷進(jìn)行證券化的過(guò)程中，銀行及其它機(jī)構(gòu)把原本一部分的借貸款及相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給按揭證券的持有者。由于證券可以在市場(chǎng)自由流通，在貨幣循環(huán)流的作用下，更多人可以間接投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)，按揭證券的資金來(lái)源也不再只局限于本地的存款金額，也可以來(lái)自證券市場(chǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，這又變相增加了房地產(chǎn)及其衍生品市場(chǎng)的資金來(lái)源渠道，在擴(kuò)大房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響范圍的同時(shí)，也在放大房地產(chǎn)的泡沫，在房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣的時(shí)候，房地產(chǎn)泡沫就會(huì)通過(guò)這種具有“傳遞”性質(zhì)的證券，將房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給固定收益市場(chǎng)。很容易理解，這是一整條的泡沫鏈:信用泡沫——產(chǎn)品泡沫——資金泡沫——價(jià)格泡沫——市值泡沫。
一般而言金融創(chuàng)新是能夠分散風(fēng)險(xiǎn)的，然而，伴隨衍生產(chǎn)品越來(lái)越多，金融創(chuàng)新和衍生工具的初衷不再是真正地為了防范風(fēng)險(xiǎn)和分散風(fēng)險(xiǎn)，而是演變成了一個(gè)投資性乃至投機(jī)性的產(chǎn)品。在美國(guó)次級(jí)債危機(jī)中，這種異化強(qiáng)烈表現(xiàn)在衍生產(chǎn)品的杠桿交易比例上。美國(guó)政府一直相信“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”，相信市場(chǎng)主體的理性，可是，正如經(jīng)濟(jì)學(xué)中的合成謬誤，集體行動(dòng)的結(jié)果往往卻是非理性。就拿房屋抵押貸款證券化來(lái)說(shuō)，一家金融機(jī)構(gòu)將抵押貸款證券化，可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，但如果全市場(chǎng)所有的金融機(jī)構(gòu)都在創(chuàng)造這種資產(chǎn)證券化，甚至在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造結(jié)構(gòu)化，在結(jié)構(gòu)化的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造一系列的更高層次，更深層次的衍生產(chǎn)品，產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)之間相互持有，風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)相互分散，最后，整體的市場(chǎng)由于繁多的創(chuàng)新衍生產(chǎn)品，變成一個(gè)全球性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
三、 《新巴塞爾資本協(xié)議》與管制重構(gòu)
與金融創(chuàng)新相伴而生的，是金融管制的重構(gòu)?！肮苤啤?jiǎng)?chuàng)新——再管制——再創(chuàng)新”，這是金融法發(fā)展的一個(gè)重要規(guī)律。金融法緊跟金融市場(chǎng)的變幻和金融技術(shù)創(chuàng)新的步伐，而處于不斷的變化和發(fā)展之中，成為法律體系中市場(chǎng)導(dǎo)向性最強(qiáng)、變化最快的部門之一。以巴塞爾協(xié)議為例，作為國(guó)際銀行監(jiān)管領(lǐng)域的一系列劃時(shí)代的文件群，最初的原型誕生于聯(lián)邦德國(guó)赫爾斯塔銀行和美國(guó)的富蘭克林國(guó)民銀行的倒閉。此后，一系列金融領(lǐng)域的變革以及危機(jī)均成為巴塞爾協(xié)議修改和完善的領(lǐng)先表征。在經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代一系列的金融自由化和衍生工具創(chuàng)新潮后，1988年7月通過(guò)的《關(guān)于統(tǒng)一國(guó)際銀行的資本計(jì)算和資本標(biāo)準(zhǔn)的報(bào)告》將銀行的資本劃分為核心資本和附屬資本兩類，并在風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上確定了資本充足率，即資本與加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例必須達(dá)到8%(其中核心資本不低于4%)。1995年英國(guó)巴林銀行事件和日本大和銀行事件，則導(dǎo)致了《巴塞爾資本協(xié)議》的修訂和1996年《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)修正案》的問(wèn)世。隨后，20世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)和危機(jī)的蔓延所引發(fā)的金融動(dòng)蕩，使得重新修訂現(xiàn)行的國(guó)際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)己刻不容緩。于是在1999年和2001年巴塞爾委員會(huì)兩次就新協(xié)議草案向各國(guó)政府和銀行公開征求意見(jiàn)，該新協(xié)議的正式文本于2003年底完成，2004年6月正式簽署，并于2006年底至2007年初正式生效。
然而，《新巴塞爾資本協(xié)議》正式實(shí)施的一年，也正是美國(guó)資級(jí)債危機(jī)爆發(fā)的一年。2008年3月，美國(guó)第五大投行、有著85年歷史的貝爾斯登崩潰。緊接著，美國(guó)兩大房地產(chǎn)低押貸款公司房地美和房利美陷入危機(jī)，雷曼破產(chǎn)。這一系列國(guó)際金融事件進(jìn)一步凸現(xiàn)了加快推進(jìn)新資本協(xié)議實(shí)施的重要性和緊迫性。美國(guó)次債危機(jī)的根源之一就是銀行業(yè)在評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，過(guò)于依賴外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，放松了內(nèi)部盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為75%以上的CDO(債務(wù)抵押債券，次級(jí)貸的衍生品)產(chǎn)品提供了AAA級(jí)評(píng)級(jí)，從而嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者，對(duì)危機(jī)爆發(fā)負(fù)有不可推卸的責(zé)任。而新資本協(xié)議鼓勵(lì)銀行實(shí)施內(nèi)部評(píng)級(jí)法，本身有助于改變金融機(jī)構(gòu)過(guò)于依賴外部評(píng)級(jí)的狀況。此外，2001年以來(lái)，國(guó)際上許多銀行在監(jiān)管套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，大量發(fā)放MBS(抵押支持債券)、CDO等衍生工具，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，只不過(guò)是在金融體系內(nèi)部轉(zhuǎn)來(lái)轉(zhuǎn)去，這大大減小了資產(chǎn)證券化的避險(xiǎn)功能。舊資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化并沒(méi)有作更詳盡的規(guī)定，這形成了一個(gè)明顯的盲區(qū)。而新資本協(xié)議則不但提出了資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架，還詳細(xì)規(guī)定了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，這有利于加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管，也有利于防止資本套利行為。有人就認(rèn)為，如果國(guó)際銀行業(yè)是在2003年就實(shí)施新協(xié)議，而不是等到2007年，那么也許本次金融危機(jī)是可以避免的，至少損失也會(huì)大大降低。
君生我未生，我生君已老，法律的滯后性也使得新資本協(xié)議未老先衰。這也告訴人們金融市場(chǎng)的管制重構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，是與金融技術(shù)創(chuàng)新重復(fù)博弈并在此基礎(chǔ)上不斷完善的過(guò)程。本次金融危機(jī)雖然凸顯了新資本協(xié)議實(shí)施的必要性，但在另一方面，也暴露出它的許多內(nèi)在缺陷，這為下一步新資本協(xié)議的改進(jìn)、修訂和升級(jí)指明了方向。中國(guó)光大銀行風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)主席武劍撰文指出，首先，應(yīng)重新審視衍生工具帶來(lái)的衍生風(fēng)險(xiǎn)。一方面，金融衍生產(chǎn)品與基礎(chǔ)資產(chǎn)相分離，使交易者難以了解基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生問(wèn)題，交易者更容易采取拒絕所有同類資產(chǎn)的方法自我保護(hù)，市場(chǎng)也更容易喪失流動(dòng)性;另一方面，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化將資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，然后又作為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品投資者承擔(dān)這些產(chǎn)品新的風(fēng)險(xiǎn)，這些做法均未減少金融市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)，甚至通過(guò)杠桿作用增加了風(fēng)險(xiǎn)。為此新資本協(xié)議應(yīng)更加重視金融創(chuàng)新帶來(lái)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，制定新的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，將衍生工具產(chǎn)生的衍生風(fēng)險(xiǎn)一并納入金融監(jiān)管視野。此外，還應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露，提高對(duì)內(nèi)部評(píng)級(jí)模型和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的審慎性要求，改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的模型與方法。在這次危機(jī)中，大型金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)信息的透明度不夠，誤導(dǎo)了市場(chǎng)參與者的判斷，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。而且，本次金融危機(jī)也說(shuō)明，基于先前良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境下歷史數(shù)據(jù)估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)可能低估了貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn);基于市場(chǎng)繁榮時(shí)期抵押率發(fā)放的貸款，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)上升的程度往往超過(guò)預(yù)期;按揭貸款及結(jié)構(gòu)化貸款的違約概率和違約損失率之間存在強(qiáng)相關(guān)性。針對(duì)上述問(wèn)題，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，使歷史數(shù)據(jù)更具有前瞻性國(guó);檢驗(yàn)銀行估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的方法，督促銀行更新風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)以便及時(shí)反映違約率和損失率的上升;在評(píng)估借款人與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之間的相關(guān)性時(shí)，應(yīng)充分考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子的影響。
四、 結(jié)論
金融自由化不是不切實(shí)際的金融創(chuàng)新，不是單純的放棄政府管制，而是改變政府管制的作用方式與政策工具;金融自由化所拋棄的僅僅是妨礙金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融抑制政策，而不是放棄所有正當(dāng)而必需的金融體系游戲規(guī)則。事實(shí)上，要使得金融自由化導(dǎo)致真正的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須有一整套完善有效的法律規(guī)范和市場(chǎng)規(guī)則，以此來(lái)支撐金融體系的自由化過(guò)程。此外，對(duì)于金融衍生工具，鑒于美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)，出于審慎監(jiān)管的考慮，應(yīng)確立先嚴(yán)格規(guī)管、后有序發(fā)展的原則。在一項(xiàng)金融創(chuàng)新正式或者全面啟動(dòng)前，必須先進(jìn)行法制準(zhǔn)備，這是確保衍生工具市場(chǎng)發(fā)揮正常功能及有序運(yùn)作的前提。巴塞爾協(xié)議的發(fā)展歷程，其實(shí)，也暗合了國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)，即:從強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一的外部監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向多樣化的外部監(jiān)管與內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)模型相結(jié)合，從強(qiáng)調(diào)定量指標(biāo)轉(zhuǎn)向定量指標(biāo)和定性指標(biāo)相結(jié)合，從一國(guó)監(jiān)管轉(zhuǎn)向國(guó)際合作監(jiān)管，從合規(guī)導(dǎo)向轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的監(jiān)管思路。
2008年10月1日，我國(guó)銀監(jiān)會(huì)了第一批新資本協(xié)議實(shí)施監(jiān)管指引，包括《商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部評(píng)級(jí)體系監(jiān)管指引》、《商業(yè)銀行銀行賬戶信用風(fēng)險(xiǎn)暴露分類指引》、《商業(yè)銀行專業(yè)貸款監(jiān)管資本計(jì)量指引》、《商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋監(jiān)管資本計(jì)量指引》和《商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本計(jì)量指引》。這5個(gè)監(jiān)管指引是實(shí)施新資本協(xié)議系列監(jiān)管規(guī)章中的一部分，今后銀監(jiān)會(huì)還將陸續(xù)第二批、第三批相關(guān)監(jiān)管規(guī)章，建立一整套以新資本協(xié)議為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度。應(yīng)該說(shuō)，這一系列監(jiān)管指引將對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。然而，由于金融市場(chǎng)變化多端和國(guó)際金融監(jiān)管制度的不斷發(fā)展，我國(guó)在實(shí)施巴塞爾新資本協(xié)議的過(guò)程中，也應(yīng)該充分考慮到與時(shí)俱進(jìn)的問(wèn)題。此外，快餐可能很方便，但是慢火的烹制可能更好吃，以美國(guó)次級(jí)債危機(jī)為鑒，對(duì)于爆炸般的金融創(chuàng)新和金融衍生產(chǎn)品，應(yīng)該保持清醒的頭腦，采取更加審慎的態(tài)度，以便穩(wěn)扎穩(wěn)打地一步步走過(guò)去。
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[關(guān)鍵詞]次貸危機(jī)全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定
一、美國(guó)次貸危機(jī)的起源與發(fā)展
1.利率上升使房地產(chǎn)泡沫破碎
2000年網(wǎng)絡(luò)科技股的泡沫破滅之后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了低谷，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)在很短時(shí)間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率從6.5%調(diào)低至1%，緩解了經(jīng)濟(jì)衰退，在2002年，在房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇的重要作用下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回暖。但此時(shí)，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生過(guò)度放貸的行為，有些機(jī)構(gòu)把目標(biāo)對(duì)準(zhǔn)了沒(méi)有資格申請(qǐng)優(yōu)質(zhì)貸款的潛在客戶。在高利益的驅(qū)使下，許多經(jīng)紀(jì)公司大量推銷次貸，甚至不考慮購(gòu)房者的收入和信用情況。
在房?jī)r(jià)上漲期間，房主可將被抵押的房屋的增值部分以較低的利率再次抵押，進(jìn)而取得二次貸款，獲得的資金用來(lái)償還前期貸款，甚至用于投資。但美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月到2006年6月的兩年時(shí)間內(nèi)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率。這使美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破碎，2007年美國(guó)住宅房地產(chǎn)的銷量和價(jià)格均持續(xù)下降，第二季度的整體房?jī)r(jià)甚至創(chuàng)20年來(lái)的最大跌幅。在這種情況下，借款者面臨的還款壓力增加，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產(chǎn)也不能償還本息，違約風(fēng)險(xiǎn)全面暴露。
2.住房抵押貸款公司資金鏈的斷裂
房地產(chǎn)市場(chǎng)不再繁榮，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購(gòu)房人無(wú)力償還貸款使住房抵押貸款公司現(xiàn)金流斷流，公司資金周轉(zhuǎn)困難。而次貸危機(jī)的爆發(fā)也給證券化市場(chǎng)帶來(lái)極大的負(fù)面影響，投資者對(duì)MBS和CDO等資產(chǎn)支持證券及其衍生品的大量拋售，使得住房抵押貸款公司無(wú)法通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行再融資，大多數(shù)公司瀕臨倒閉。
3.對(duì)沖基金和投資銀行損失慘重
當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，抵押貸款違約率上升導(dǎo)致中間級(jí)MBS和CDO的持有者不能按時(shí)獲得本息償付，這些產(chǎn)品的價(jià)值縮水，惡化了對(duì)沖基金和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。一旦對(duì)沖基金的投資組合遭受嚴(yán)重?fù)p失，對(duì)沖基金就會(huì)面臨投資人的贖回壓力、商業(yè)銀行的提前回收貸款壓力和中介機(jī)構(gòu)增加保證金的壓力，使基金經(jīng)理被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，目前已經(jīng)有大量的對(duì)沖基金宣布停止贖回,瀕臨解散。
4.商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金受到?jīng)_擊
一般來(lái)講,如果次貸違約率上升沒(méi)有影響到優(yōu)先級(jí)MBS或CDO的償付，就不會(huì)造成相應(yīng)損失。但由于較低級(jí)別的MBS和CDO違約，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在調(diào)低該級(jí)別產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)時(shí)，也會(huì)對(duì)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品面臨的風(fēng)險(xiǎn)重新評(píng)估，這些產(chǎn)品的信用級(jí)別被降低，價(jià)值也相應(yīng)縮水。對(duì)于商業(yè)銀行，自身持有的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品面臨損失，且對(duì)沖基金用于申請(qǐng)貸款而作為抵押品的中間級(jí)MBS和CDO也會(huì)發(fā)生更大程度的損失，使銀行不良資產(chǎn)大幅上升。5.對(duì)資本市場(chǎng)的危害
市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都遭遇損失后的對(duì)策就是出售非流動(dòng)性資產(chǎn)，提高自身的流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)巨大的贖回壓力。一旦資本市場(chǎng)上所有機(jī)構(gòu)投資者都拋售非流動(dòng)性資產(chǎn)，就會(huì)造成全球固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)行情大幅下跌以及市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。
二、次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)的影響
90年代以來(lái),美國(guó)為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),首先在股市制造了巨大的泡沫,股市泡沫破裂后又把泡沫轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)領(lǐng)域的巨大泡沫,帶動(dòng)了美國(guó)股市中房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融類股的繁榮。目前,房地產(chǎn)業(yè)由于次貸危機(jī)產(chǎn)生了嚴(yán)重動(dòng)蕩,美國(guó)股市也出現(xiàn)了暴跌,資產(chǎn)支持類債券發(fā)行市場(chǎng)更是出現(xiàn)嚴(yán)重萎縮。
美國(guó)作為全球最大的資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生嚴(yán)重問(wèn)題,世界各國(guó)也會(huì)受到嚴(yán)重影響。
三、次貸危機(jī)與金融穩(wěn)定
隨著時(shí)間的推移，次貸危機(jī)可能對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。首先，次級(jí)按揭貸款違約狀況的進(jìn)一步惡化可能對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴消費(fèi)，房場(chǎng)的衰退將直接影響居民的消費(fèi)能力，進(jìn)而影響美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。危機(jī)盡管主要體現(xiàn)在次貸市場(chǎng)，實(shí)際上在其他貸款市場(chǎng)，如信用卡信貸等領(lǐng)域都存在類似問(wèn)題，可能引發(fā)整個(gè)銀行體系的損失。為避免更大的損失，美國(guó)各大銀行已經(jīng)開始提高貸款的審貸標(biāo)準(zhǔn)，由此造成的信用收縮可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。