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關鍵詞：國際金融；金融危機；傳遞機制
文章編號：1003-4625（2000）01-0049-02中圖分類號：F821.5文獻標識碼：A
嚴兵（廈門大學國際貿易系，福建廈門361005）
［收稿日期］1999-10-20
［作者簡介］嚴兵（1977-），男，湖北荊門人，廈門大學國際貿易系在讀碩士研究生，攻讀國際經濟貿易專業(yè)。
研究國際金融傳遞機制，對于防范國際金融風險，建立有效防范機制具有重要意義。國際金融傳遞可分為正常傳遞與非正常傳遞兩種類型。正常傳遞指在維持各國匯率穩(wěn)定和金融市場正常運行的條件下國際資本的流動和影響，非正常傳遞指引起各國匯率劇烈波動和金融市場秩序混亂的國際資本流動，它不僅由一國的金融危機影響到另一國，而且造成各國和地區(qū)之間的連鎖反應，即危機“傳染”。本文所討論的國際金融機制，主要指后一種類型。
一、傳遞源與被傳遞對象
在經濟全球化和區(qū)域化的國際環(huán)境下，由于種種原因首先爆發(fā)金融危機的國家（地區(qū)）稱為“傳遞源”。受傳遞源影響，同樣的危機很快出現(xiàn)在其臨近或周圍的國家或地區(qū)，這些國家或地區(qū)稱為“被傳遞對象”。一般情況下，國際金融危機的“傳遞源”多發(fā)生在區(qū)域經濟鏈條較為薄弱的環(huán)節(jié)上。那些被傳遞的國家或地區(qū)，往往與傳遞源國家在經濟類型、金融體制、發(fā)展模式等方面有相似之處，具體來說，可大致分為兩種情況：
（一）經濟一體化區(qū)域內高度相關的投資貿易關系。以這次東南亞貨幣危機為例，東盟五國較為全面地進入區(qū)域經濟一體化合作階段是在1976年2月五國簽署《東南亞友好合作條約》，以區(qū)內實行特惠關稅區(qū)時算起。當時東盟各國為了迅速發(fā)展經濟紛紛實行50出口導向的外向型經濟發(fā)展戰(zhàn)略。由于當時美、日、歐占東盟進出口總額的60%，使得東盟各國經濟極易受到西方經濟波動的影響。為此，東盟決定采取擴大區(qū)內貿易的政策，政策的實施使得東盟五國的內部貿易、投資比重迅速上升，各國經濟命運由此被緊密地聯(lián)系在一起了。同時對東盟的這些經濟總量相對較小的國家來說，對外部波動極為敏感，加上各國在產業(yè)和進出口結構上有很大的相似性及競爭性，那么一旦某國貨幣受到投機者沖擊而匯率發(fā)生大幅波動和下跌時，自然也會迅速影響到其它國家的外匯市場，從而造成貨幣危機的傳遞。
（二）國家之間存在某種貨幣一體化安排。1992年歐洲外匯市場波動的背景正是國際投機勢力看準了歐盟貨幣體系中，成員國雖然安排了相互間匯率浮動上下不超過2.25%的界限，這種貨幣一體化安排客觀上要求各國一致的貨幣政策和利率水平。但由于當時東西德統(tǒng)一不久，德國政府對赤字融資的需要要執(zhí)意維持馬克較高的利率，最終以英鎊為首的其它低利率貨幣遭受投機者拋空而跌破限界，退出歐洲匯率機制，整個西歐經濟也陷入衰退。在這種一體化的貨幣安排下，任何一種薄弱的貨幣受到攻擊都可能引起整個區(qū)域的市場動蕩。
二、傳遞媒介、傳遞途徑與傳遞過程
在全球金融市場一體化、資本市場自由化的國際環(huán)境中，貨幣政策傳遞機制越來越依賴于市場價格即匯率和利率等競爭性變量。區(qū)域金融危機發(fā)生，匯率和利率成為國際金融傳遞的主要媒介。特別是匯率變動直接對國際和一國經濟發(fā)生作用。在上述兩個例子中，作為傳遞源的國家都因過去的刻板的盯住匯率政策不能應付國家經濟和金融環(huán)境的變化，并都改變了匯率制度，實行浮動匯率制度，從而引起貨幣大幅貶值而發(fā)生金融危機。既然國際金融的傳遞媒介是利率和匯率，那么樣國際金融市場特別是外匯市場和資本市場就自然成為主要的傳遞途徑。
國際金融危機傳遞的過程可概括如下（以東南亞金融危機為例）：由于泰國周邊國家的貨幣大多與美元掛鉤，當泰銖貶值后，泰國的出口競爭力便得到加強。與泰國出口結構相似的周邊國家為了維持本國產品的出口競爭力，也會競相使本國貨幣貶值。正是基于這種預期，國際投機者必然要對這些國家的貨幣做空頭，而投機性的拋售就會對這些國家的貨幣產生巨大的貶值壓力。另外，心理因素也會加速金融危機的傳遞。由于經濟類型的接近，東南亞國家在不同程度上都存在與泰國類似的經濟問題，如匯率制度缺乏必要的靈活性，不良債權、經常項目逆差等，投資者也害怕當地會發(fā)生金融危機，于是干脆把資本從新興市場撤走，從而導致其它國家的金融危機實際發(fā)生。
三、現(xiàn)代國際投資組合理論———金融危機傳遞機制的一種理論解釋
投資組合理論是現(xiàn)資組合行為的基礎理論。而近年來的研究表明，隨著各國國內經濟的發(fā)展，當前分散投資決策的主要因素已經由證券的種類構成轉向證券的地區(qū)構成上來了。馬克維茨的資產組合理論認為，每一種資產組合的風險可以用其收益的方差來度量，整個資產組合的風險大小取決于三個方面的因素：組合中各資產的風險大小、各類資產所占比重以及不同資產之間的相互關系。那么在分散投資時，在既定收益下必須盡量減少資產之間的相關度，從而降低總體風險。目前西方發(fā)達國家由于長期的經濟往來和一體化發(fā)展，其證券之間的相關系數已經變得很大，僅限于發(fā)達國家的投資組合已經無法很好地削減風險。在這種情況下，西方的投資組合必然會把部分投資換成回報。而這些發(fā)展中國家和新興市場往往被劃分為不同的區(qū)域投資板塊加以管理，一旦其中某一國的貨幣風險上升，國際投資組合即對自身做出修正，這種修正行為就是把屬于該地區(qū)板塊的證券和貨幣拋出，從而引起該板塊對應的整個地區(qū)的貨幣動蕩。
四、傳遞力度與傳遞中止
[關鍵詞]金融穩(wěn)定性理論；金融危機理論；國家資產負債表；資產負債分析
[中圖分類號] F830［文獻標識碼］ A
[文章編號] 1673－0461（2008）02－0005－05
一、前 言
金融資本對實體經濟的全面滲透乃至控制，使得金融部門成為現(xiàn)代市場經濟資源配置的核心。但金融資本的集中，也使其人為操縱因素與投機意味愈加濃烈，尤其是以金融資本為直接經營對象的“金融創(chuàng)新”形式的出現(xiàn)與廣泛使用，致使金融資本極易脫離實體經濟而單獨運行。如果失去了產業(yè)資本的廣泛支撐，金融資本營運的不確定性及其帶來的風險更大，現(xiàn)代市場經濟本身所帶有的市場性金融風險隨著金融資本的日益集中也變得集中化了。
金融風險積累到一定程度，不僅會造成金融資本營運的中斷，更將影響或極大破壞著實體經濟效率，甚至整個社會生活秩序。1997年以來由貨幣危機引發(fā)的金融危機，最終導致了某些國家的經濟危機、政治危機和社會混亂，就是有力的證明。
體制或機制因素也越來越加劇了金融風險的積累。除了金融制度與金融市場所客觀存在的不確定性外，隨著以自由化、國際化、一體化以及證券化為特征的全球性金融變革趨勢向各個國家的蔓延，普遍引起了不同程度的反應，也使各國的經濟體制、法律制度與監(jiān)管能力在對這種趨勢的反應中變得日益突出與重要。但由于一些國家和地區(qū)在市場經濟體制不完善甚至尚未建立的基礎上，就片面地以金融自由化與金融市場的國際化來帶動經濟發(fā)展，使高度市場化的金融制度與市場化程度較低的實體經濟之間出現(xiàn)了較大的磨擦與沖突，這種體制因素所導致的不協(xié)調與不確定性的增大，就使得金融風險成為金融動蕩與金融危機乃至社會危機的潛在隱患。
準確衡量金融風險水平，成為一國金融管理當局有效化解風險、防范危機的重要步驟。因此，金融危機和金融穩(wěn)定性的研究是經濟金融界的熱點問題之一，經濟學家們在這一問題的研究過程中，提出許多創(chuàng)新性的研究觀念和分析模型。但不斷發(fā)生的貨幣危機和金融危機使得經濟學家們一次又一次地全面重新審視關于危機的成因、起源和解決方法的觀點。本文陳述了金融危機理論發(fā)展沿革，詳細評述了金融危機理論最新成果――資產負債分析，并對該理論研究方法在我國的應用前景作了初步研究。
二、金融危機理論沿革
有學者將學術界對金融危機和金融穩(wěn)定的研究衍變過程可劃分為三個階段[1]：
到20世紀90年代中期，標準的“第一代模型”還是從宏觀經濟學的角度研究貨幣危機的。貨幣危機被描述為財政赤字所引起的外匯儲備迅速減少，最終一國政府不得不放棄釘住匯率制的情形（Krugman，1979[2]；Flood and Garber，1984[3]）。為了更好地說明危機的動態(tài)機制，第一代模型引入了一系列變量，如經常賬戶失衡、釘住的匯率水平的偏差、產出影響估計的失誤等等。當發(fā)生預期的本幣貶值或政府借貸以支持其匯率的情形時，政府的償債成本就會大大增加。第一代模型強調的是基本經濟因素，其核心思想是外匯儲備降低到某種程度時，金融危機幾乎必然會發(fā)生。
1992年匯率體制的危機和1994年～1995年墨西哥債務危機催生了“第二代”危機分析模型。第二代危機模型認為政府在衡量浮動匯率制的成本和收益時，往往會作出本幣是否貶值的政策決定，而危機就是對這種政策的反應。另外，從很多貨幣危機中也可以看出，除基礎經濟因素外（如高估本幣和不可持續(xù)的經常項目逆差），“恐慌”也是可能導致危機的重要因素之一，經濟學家們將這種恐慌定義為“自我實現(xiàn)式”恐慌。在墨西哥，當大量短期外債即將到期而本國的外匯儲備又不足以償付這些外債時，由于投資者的“恐慌”就使得墨西哥難以通過循環(huán)融資（circular financing）來解決這一債務問題。這是所謂的“第二代”貨幣危機模型的一個重要特點（Obstfeld，1994[4]；Drazen-Masson，1994[5]；Cole and Kehoe，1996[6]）。很多第二代危機模型中的多重均衡問題都可以在資產負債平衡表分析法中的政府部門或私人部門的流動性不匹配中得到重新解釋。這種不匹配可能會最終導致自我實現(xiàn)式的貨幣危機或循環(huán)融資危機或銀行體系危機。因此，很多第二代危機模型都可以看作資產負債分析法某種風險因素的注解。
1997年～1998年發(fā)生的亞洲金融危機再一次證明了第一代模型所認為的“財政失衡是危機的關鍵”的觀點是不正確的，私人部門才是危機的關鍵。從韓國很多銀行相互持股的例子中可以看出，亞洲金融危機有很多“自我實現(xiàn)”的流動性危機的特點（Sachs and Radelet，1998[7]；Rodrik and Velasco，1999[8]），危機的爆發(fā)又使得這些國家的公司部門和金融部門出現(xiàn)很多其他問題。從亞洲金融危機我們也可以看出：很多情況下，貨幣危機常常伴隨著銀行危機出現(xiàn)的（即“雙重危機”）。90年代的貨幣危機通常是由于資本賬戶的非預期的劇烈變化導致的（包括“資本流入驟停”和“已流入資本的撤回”），而不是由于傳統(tǒng)的經常賬戶失衡造成的。于是，研究資本賬戶的波動如何造成貨幣危機和金融危機的建立在資產負債平衡表分析基礎上的第三代危機分析模型[9]（Dornbusch，2001）就應運而生了。
三、金融危機理論研究的最新發(fā)展――資產負債分析
資產負債分析是一個綜合分析系統(tǒng)，各學派有不同的分析側重點，詳細論述如下：
資產負債分析的一個學派強調微觀因素是導致資產負債平衡表出現(xiàn)問題的原因所在。微觀因素主要包括金融監(jiān)管體系較弱；關聯(lián)方直接負債；政府對國外部門過度借貸或經常賬戶大額逆差的顯性或隱性擔保所引致的道德風險；固定匯率制對短期外債的影響（Krugman，1999；IMF，1998；Corsetti，Pesenti and Roubini，1999[10]）。
另外一個學派強調貨幣類型錯配對資產負債表造成的影響（Krugman，1999；Cespedes，Chang and Velasco，1999；Gilchrist，Gertler and Natalucci，2000；Aghion，Bacchetta and Banerjee，2000；Cavallo，Kisseley，Perri and Roubini，2002）。這一學派認為，如果一國承擔了大量外幣償還的債務（“負債美元化”）而該國本幣又發(fā)生大幅貶值的情況下，一國的債務負擔會大大增加，并引起該國產出減少和投資萎縮。這一流派中的很多模型說明貨幣危機導致匯率和資產負債表發(fā)生自我實現(xiàn)式的變化。在另外一些模型中，基本因素的沖擊（如貿易沖擊）會導致本幣的貶值，反過來，本幣貶值又會造成資產負債表項目的惡化。一些模型比較了“負債美元化”情況下浮動匯率制和固定匯率制的不同情況。另外一些模型認為某些引起本幣貶值的沖擊實際上引起了本幣的過度貶值（超過了基本經濟因素的影響程度），從而使資產負債表中的外幣負債情況更加惡化。
資產負債分析的第三個流派與第二代危機模型有些相似，其也著重考慮自我實現(xiàn)的“非基本因素”的沖擊。這些模型（Chang and Velasco，1999）對90年生的危機作了重新解釋，并將這些危機歸因于“擠提”模型中的國際變量（如Diamond and Dybvig，1983）。對于國際擠提模型的資產負債分析的另外一個特點就是強調導致新興市場經濟政府和金融機構發(fā)生自我實現(xiàn)式危機的流動性錯配因素。一種觀點認為由于本幣貶值和借債而未采取避險措施的銀行的資產負債表惡化之間的反應機制，因此，“恐慌”也是一種自我實現(xiàn)式的因素（Jeanne and Wyplosz，2001[11]；Burnside and others，1998[12]；Schneider and Tornell，2000）。因此，這些模型就對“雙重危機”作出了解釋。另一種觀點認為外國政府提供的外幣借款（在有的情況下，尋求國際放款人的幫助是最后的緩解危機途徑）也可能包含流動性風險因素。還有一種觀點認為當本國的資產主要是對外國中央銀行的債權的情況下，固定匯率制度會加劇危機。
關于資產負債分析的另外的研究主要是“資本流入驟?！焙汀耙蚜魅胭Y本的撤回”的模型的建立 （Calvo，1998；Calvo and Mendoza，1999；Mendoza，2000；Schneider and Tornell，2000）[13]。這一模型折衷了上述模型的特點（貨幣錯配和流動性錯配，資產負債表上的問題，道德風險，未獲得充分信息的國內外投資者的不理智行為，金融部門運行不暢，非貿易部門的過度投資）來解釋資本流入驟停、信用崩潰、貨幣危機和危機后的產出萎縮等現(xiàn)象。
資產負債分析中的另外一個學術流派使用公司金融的分析法以求更好地解釋新興市場走向金融危機的癥結。Pettis（2001）[14]揭示了判斷一個國家的市場波動性風險時“資本結構”的重要性。他還論述了新興市場國家的市場風險往往會被低估，而且新興市場國家控制資產負債表以最小化其風險的能力也較差。他重點論述了“倒置”的資本結構會擴大風險，因為在償債能力減弱的同時償債成本升高了。一些持“宏觀金融”觀點的學者（Gray，2002）[15]也有類似的研究，他們也借助公司金融的理論通過“或有資產”對一國的金融制度的健壯性進行了分析，并評估了一國的償付能力風險。
四、資產負債分析可能暴露的金融風險類型
資產負債分析的關鍵在于，其認為一國部門間的內部資產負債的不一致也會引起外部資產負債的不平衡，并最終可能引起外部支付體系的危機。例如，對一國的償債能力的廣泛質疑會迅速降低銀行持有該國債權的信心，包括本幣負債和外幣負債?！俺凇眳R率發(fā)生不利變化也會降低銀行對其貸款的信心。銀行系統(tǒng)出現(xiàn)問題，國內存款者和國外存款者都會爭相擠兌，進而使得整個經濟體現(xiàn)出危機。資產負債分析法的主要手段是通過對資產負債的相對變動及其構成和差額的分析，評價一國（部門）所面臨的期限錯配、貨幣類型錯配、資產結構問題和償付能力問題，通過對各種金融風險的評價，對整個經濟體防范風險、緩解危機的能力作出系統(tǒng)評價。資產負債分析可以暴露以下類型的金融風險：
1.期限錯配
這種類型的風險是指如果外部條件發(fā)生變化使得某一部門無法實現(xiàn)循環(huán)融資，該部門的短期債務和其所控制的流動性資產之間可能出現(xiàn)差額而使得該部門無法履行其合同義務或只能保留一定的利率風險頭寸。通過資產負債分析表，也可以對國家（部門）的資產負債進行期限匹配分析。
2.貨幣類型錯配
這種風險主要指匯率變化而導致的損失。如果一國（部門）的債務大多是以外幣來計量，而起未來的收入大多以本幣的形式實現(xiàn)，如果該國（部門）沒有對其貨幣類型“缺口”進行匯率避險，貨幣類型錯配則可能導致該國（部門）的金融不穩(wěn)定。
3.資產結構問題
這一問題指一個部門過度依賴外部融資而難以依靠自有權益融資，這會使其對收益性資產的控制力減弱。一國（部門）的資本結構不合理，會導致其過度依賴外部債務或投資，當“觸點”事件出現(xiàn)時，該經濟體可能由于債務危機的爆發(fā)或外部資本的外逃而出現(xiàn)金融不穩(wěn)定的情形。
4.償付能力問題
這一問題指資產與未來收入的現(xiàn)值之和無法覆蓋負債（包括或有負債）的數額。對于一個國家來說，未來的各項收入無法覆蓋國內外各項債務的償還支出就會構成一國的償還能力問題。
對以上四種不同類型的資產負債風險的分析也有助于理解為何國家資產負債表某一方面的問題會導致資產負債表其他方面的問題，并最終導致整個支付系統(tǒng)出現(xiàn)危機。這種資產負債分析的關鍵之一在于，其認為一國居民間的內部資產負債的不一致也會引起外部資產負債的不平衡，并最終可能引起外部支付體系的危機。例如，對一國的償債能力的廣泛質疑會迅速降低銀行持有該國債權的信心，包括本幣負債和外幣負債。“敞口”匯率發(fā)生不利變化也會降低銀行對其貸款的信心。銀行系統(tǒng)出現(xiàn)問題，國內存款者和國外存款者都會爭相擠兌，進而使得整個經濟體出現(xiàn)危機。
資本項目危機的很多特點都源于政府由于初始危機而對其投資組合作出的調整。資產負債表中銀行的問題可能潛伏很多年而不引起任何金融波動。例如，貨幣類型不匹配的問題可能會由于資本流入而支持其匯率水平而被掩蓋。這樣一來，危機爆發(fā)的時間往往很難確定。但如果某一沖擊會對投資者的信心產生影響，投資者作出調整則可能會引爆金融危機。投資者作出的調整可能對一國的資本流動產生很大影響，從而影響一國持有的金融資產水平。如果資本的流出不能由該國的外匯儲備加以補償，本國金融資產與外國金融資產之間的相對價格就會發(fā)生變化。資產價格的變化（包括匯率的變化）可能帶來嚴重的后果。
對以上四種不同類型的資產負債風險的分析也有助于理解為何國家資產負債表某一方面的問題會導致資產負債表其他方面的問題，并最終導致整個支付系統(tǒng)出現(xiàn)危機。
五、資產負債分析在我國的應用前景
國家資產負債表是資產負債分析的核心分析工具。使用這一分析理論對我國金融風險狀況進行有效分析有賴于完善的國民經濟核算體系。
從建國后到1985年，我國進行國民經濟核算使用的是產生于前蘇聯(lián)和東歐國家的物質產品平衡表體系。1985年，我國統(tǒng)計部門建立了國家和省兩級國內生產總值核算制度。1993年，國家統(tǒng)計局正式取消傳統(tǒng)的國民收入核算，國內生產總值成為我國國民經濟核算的核心指標。90年代初以來，隨著國民經濟核算實踐的不斷發(fā)展，中國國民經濟核算體系正逐步向最新國際標準――聯(lián)合國1993年SNA體系轉換；與此相適應，統(tǒng)計調查范圍由傳統(tǒng)的物質生產領域擴展到非物質生產領域；統(tǒng)計調查方法也從全面行政報表的方式正在逐漸向世界上多數國家采用的普查和抽樣調查方法過渡。[16]
在國家資產負債表的編制方面，80年代中期我國國家統(tǒng)計局開始研究資產負債核算，90年代中后期開始編制國家資產負債表。到目前為止，已編制完成1997、1998和1999年國家資產負債表，正在編制2000年資產負債表。與此同時，在研究資產負債核算理論和方法，總結編表實踐經驗的基礎上，國家統(tǒng)計局對資產負債表的指標設置、資料來源和編制方法進行了不斷的改進。但必須說明的是，由于一系列原因，我國的國家資產負債表暫時還沒有，這為我們使用資產負債分析方法分析金融風險造成了一定程度的障礙。統(tǒng)計資料的缺失使得在我國宏觀經濟分析中系統(tǒng)使用資產負債分析比較困難。因此，很多關于金融危機、貨幣危機、金融穩(wěn)定性、金融風險的研究都部分采用了資產負債分析的思想，但系統(tǒng)使用國家資產負債作為工具對我國金融風險狀況進行分析的成果還為數寥寥。
陳雨露（2004）[17]認為 國家資本結構實際上是一國總資產和總負債之間的相對關系。國家資本結構分析的工具是編制國家資產負債表。國家資本結構陷阱是一國資本結構的失衡或者不穩(wěn)定性。這種不穩(wěn)定性包括兩個方面。一方面是錯配問題，包括貨幣的錯配，也包括期限的錯配。另外一方面表現(xiàn)在一國潛在國家債務和潛在資產損失上?？傌搨鶓摪ㄒ粐鹑跈C構的不良資產、隱性的社會保障債務、國企民營化的資產折價損失和地方政府的債務等等。這些只能通過國家資產負債表進行分析、預警。這些風險一旦變成現(xiàn)實的損失，國家層面的經濟金融危機就可能來臨。規(guī)避國家資本結構陷阱、規(guī)避潛在債務和潛在資產損失，通常的辦法就是要有足夠的國家儲備來預防和應對。這種國家儲備主要表現(xiàn)為金融儲備，如外匯儲備等。對這部分金融儲備資產，在規(guī)模、貨幣種類和期限上要做出科學的安排，對國家資本結構的錯配，包括幣種和期限的錯配，可以通過宏觀套期①來化解。
吳優(yōu)（2003）認為在建立社會主義市場經濟體制進程中，為及時掌握國有資產的存量、結構、運行和效益情況，加強國有資產的管理工作，確保國有資產保值增值，可以通過對國有、集體、外商、私營及居民個體經濟等各種不同經濟類型的資產負債分析，研究資產所有權結構、資產擁有量及其變動，反映社會財力物力在各種所有制類型之間的分布，摸清資產的家底，掌握各種經濟類型的資產積累能力和資產增值情況。
Michael Pettis、沈超（2003）認為金融危機爆發(fā)的充分條件是一個具有不穩(wěn)定資產負債結構的國家遭受了足夠大的沖擊，并且導致國家債務結構不斷惡化，這種情況被稱其之為“國家資本結構陷阱”。應對“國家資本結構陷阱”的最優(yōu)防衛(wèi)措施是構建穩(wěn)定的國家資產負債表。中國金融監(jiān)管部門可以通過三個基本策略實現(xiàn)這一目標。首先，中國政府必須限制銀行和公司形成過高的財務杠桿。因為金融危機只會在破產風險上升到一個難以接受的水平時才會發(fā)生，即只會在市場認為債務水平過高時才會爆發(fā)。其次，中國政府必須確保國內銀行、公司的資產和債務的市場價值走向一致。能夠實現(xiàn)這個目標的具體方法有很多。例如，一個可行的方案就是中國政府可以利用稅收政策限制國內借款者利用美元貸款投資國內資產，否則一旦出現(xiàn)人民幣貶值，會使這些借款者的債務負擔和資產價值朝著截然相反的方向移動。最后，中國政府必須阻止國內公司出現(xiàn)巨額債務的期限錯配問題。通過將外資限制在QFII和FDI框架之下，中國金融監(jiān)管部門已經在一定程度上達到了以上幾個目標。
吳敬璉（2003）[18]認為我國目前主要的金融風險來自以下三個方面：（1）銀行系統(tǒng)大量不良債務的積累可能引起的銀行兌付風險；（2）前幾年形成的股市泡沫不能維持可能引發(fā)的金融系統(tǒng)風險；（3）在改革利益結構調整過程中由于分配不平等，貧富分化、低收入階層的最低收入和社會保障不能得到保證可能引發(fā)的經濟和社會風險。對于這些風險，國家必須采取有效措施來加以控制和消彌。反之，如果這些問題處理不好，將會危及中國在過去二十余年取得的成就，損害今后的長期穩(wěn)定發(fā)展。雖然中國金融體系面臨相當大的風險，但中國政府擁有為處理金融體系中存在的風險隱患所必需的資源儲備。同時，金融體系的改善和經濟增長的持續(xù)會使過去積累起來的風險因素逐步得到消減。在這種情況下，只要能夠采用正確的方法，用改革和創(chuàng)新的方法來對付這些風險，它們是能夠得到控制和逐漸消彌的。
樊綱（2000）[19]提出了“國家綜合負債”和“國家綜合金融風險”的概念，涵蓋了有關宏觀經濟波動的各種因素。既有前些年人們分析宏觀經濟問題時最為重視的“通貨膨脹”和“政府債務”，又有最近兩年因亞洲金融危機的教訓而使人們逐步加以重視的“私人部門債務”（銀行壞債和外債）。其認為中國還有一定的發(fā)債余地，可以采取有效的宏觀經濟政策。短期內中國經濟的一個重要問題是如何保持經濟增長的勢頭，因此需要擴張性的宏觀經濟政策，這種擴張性政策就短期來看對控制金融風險有利；但從長期來看，任何宏觀政策都不能替代體制改革，只有改革才能從根本上降低金融風險。
從以上我國學者對資產負債研究不難看出，應用資產負債分析已經引起了學術界的關注和重視，但囿于統(tǒng)計資料的缺失和國民經濟核算體系的不完善，真正利用這一工具進行金融風險的系統(tǒng)定量分析研究成果還十分鮮見。相比西方國家從上世紀90年代就已經公布國家資產負債表的情況來看，資產負債分析在我國實現(xiàn)本地化還有待于我國國民經濟核算體系的進一步完善。
六、結語及建議
1.從注重實際經濟變量的第一代模型到對資產負債進行綜合分析的第三代模型，金融危機理論分析從單一變量分析走向了對一國資產負債狀況的整體研究。正確衡量金融風險水平，有效化解金融風險、化解金融危機已經成為各國金融穩(wěn)定性監(jiān)管的重要內容。
2.對我國來講，要應用最新的金融危機理論對我國所面臨的金融風險狀況進行定量分析，必須進一步提高國民經濟核算水平，提高金融風險的評估能力。國家資產負債表反映一定時點國家各經濟部門的總體資產負債情況，是應用資產負債分析法進行宏觀經濟分析的重要數據源，通過對資產負債的相對變動及其構成和差額的分析，可以評價一國（部門）所面臨的期限不一致、貨幣類型不匹配、資產結構問題和償付能力問題，通過對這四種風險的評價，對整個經濟體防范風險、緩解危機的能力作出系統(tǒng)評價。如今，西方很多國家每年度都會編報國家資產負債表。對我國來說，盡快公布規(guī)范的國家資產負債表，是全面應用資產負債分析法的一個重要前提。
3.隨著我國金融體制改革的加快以及金融市場的建立與發(fā)展，日益開放的國民經濟中金融資本的集中趨勢明顯，也必然伴有不可忽視的金融風險。但從我國能夠頂住亞洲金融危機的沖擊、保持經濟的穩(wěn)定增長這一事實看，我們對防范與化解金融風險有著自己獨特的優(yōu)勢。因而，我們既應對主要的金融風險隱患有明確足夠的認識，又應在吸收他國經驗教訓的過程中，發(fā)揮已有的優(yōu)勢，積極采取有力措施增強對金融風險的防范與化解能力。
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The Review and Development of Financial Crisis Theory
Li Weijie
(Graduate School, People's Bank of China, Beijing 100083, China)
中國人民銀行國際司課題組(2010)認為,在金融危機管理實踐過程中,中央銀行靈活有效的資產負債表管理成為主要發(fā)達經濟體應對危機的核心措施和重要手段。[2]此外,在常規(guī)的貨幣政策框架下,中央銀行貨幣政策的中介目標通常包括短期利率與貨幣供給;而在應對金融危機的過程中,以日本銀行和美聯(lián)儲為代表的發(fā)達經濟體的中央銀行通常采取非常規(guī)手段,例如量化寬松政策,通過大量購買長期國債與機構債券,達到降低信貸利差進而影響長期利率的目的。此類政策極大地改變了中央銀行資產負債表,造成其規(guī)模的擴張或結構的改變,從而有效地降低長期利率和刺激經濟快速復蘇。因此,通過對美國和日本兩國央行在進行金融危機管理中資產負債表的操作進行比較分析,有助于全面理解其應對危機事態(tài)的操作措施和最新的前沿動向,對我國綜合運用資產負債表以及吸收相關經驗都大有裨益。
二、日本銀行的“數量寬松”與美聯(lián)儲的“信用寬松”
20世紀90年代初期,日本經濟泡沫破滅,隨后陷入長期低迷。而1997年底,隨著三洋證券、北海道拓殖銀行等大型金融機構破產,日本爆發(fā)了大規(guī)模金融危機。日本政府采取了緊急措施對破產的金融機構加以救助、修改“存款保險法”并采取擴張型財政政策刺激經濟。受危機影響,日本經濟持續(xù)衰退,消費者信心一蹶不振。直至1999年2月,日本銀行實施了史無前例的“零利率政策”以應對日益深化的金融危機,承諾“零利率政策”的持續(xù)直至經濟走出通貨緊縮。然而卻收效甚微,物價指數仍繼續(xù)下滑。2001年3月19日,日本銀行為應對嚴峻的通貨緊縮形勢,提振衰退中的日本經濟,在零利率政策的基礎上進一步實施了量化寬松貨幣政策。它屬于一種典型的非常規(guī)貨幣政策。因為當利率低至零水平,便無法繼續(xù)發(fā)揮杠桿作用,也就意味著“流動性陷阱”的存在。而通過加大貨幣投放量,確保充足的貨幣供給以使物價升高是日本銀行量化寬松貨幣政策的初衷。而2007年次貸危機爆發(fā)之后,美聯(lián)儲開始效仿日本銀行,在迅速將聯(lián)邦基金利率降低至接近于零的水平之后,開始大量采用創(chuàng)新型的貨幣政策工具,從而正式步入量化寬松貨幣政策的軌道。兩國央行表面上相似的政策措施卻存在著固有的差別。美聯(lián)儲前主席伯南克(2009)指出,美聯(lián)儲在應對次貸危機中所采取的貨幣政策是“信用寬松”(CreditEasing),不同于日本銀行的“數量寬松”(QuantitativeEasing)貨幣政策。①從貨幣政策傳導渠道的角度來看,日本銀行在21世紀早期實行的量化寬松貨幣政策的傳導路徑為:存款準備金基礎貨幣貨幣供給量資產價格總需求。其目的在于擴大基礎貨幣的供應量最終導致總需求增加和價格水平上升。而在次貸危機中的美聯(lián)儲所運用的量化寬松貨幣政策動機并不在于擴大基礎貨幣量以提升價格水平,而是旨在減輕金融市場的信用緊張問題;其所謂“信用寬松”的貨幣政策更加注重其所持有的資產組合,其中包括信用貸款和證券等。[3]
三、“量化寬松”下日美央行資產負債表變化特征比較
Bernanke和Reinhart(2004)從理論上指出:非常規(guī)貨幣政策的實施對于中央銀行的資產負債表具有兩方面的影響———即體現(xiàn)在規(guī)模與結構上。[4]通常,狹義的數量寬松指中央銀行資產負債表的規(guī)模擴大而結構不變;而狹義的信用寬松是指改變資產負債表結構的同時其規(guī)模不發(fā)生變化,這是用非常規(guī)金融資產代替?zhèn)鹘y(tǒng)金融資產的結果。在具體的實踐過程中,考慮到貨幣政策實施的約束條件,中央銀行綜合考慮了資產負債表的規(guī)模和結構兩方面因素,從而加強了非常規(guī)貨幣政策的總體影響。因此,所謂量化寬松是指利用了中央銀行資產負債表的資產和負債兩方面的一籃子非常規(guī)貨幣政策,用以吸收金融危機造成的沖擊。這是對于量化寬松貨幣政策的寬泛的解釋。從2001年到2006年這段時間里,日本銀行的貨幣政策即屬于此范疇之列。同時,它也是中央銀行為了應對最近的金融危機所采取的非常規(guī)貨幣政策的一次集中性表現(xiàn)。而在金融危機管理過程中,中央銀行資產負債表的資產和負債兩方面都起到了重要作用。資產方起到了替代私人金融中介機構的作用———即通過購買金融市場上的信用產品提供了必要的流動性;而負債一方擴大了超額準備金的數量,為緩解貨幣市場上的流動性危機起到緩沖器作用。在面對由美國次貸危機引起的全球性金融危機的過程中,作為金融危機管理手段之一的量化寬松政策起到了關鍵性的作用。當次貸危機爆發(fā)之后,各國中央銀行均在防治金融系統(tǒng)失靈方面采取了非常激進的手段,主要的政策措施包括以下3方面:1)降低利率;2)維護金融市場穩(wěn)定;3)幫助公司進行融資。[5]其中,在第二、三兩個方面,美聯(lián)儲與日本銀行均采用了多種非常規(guī)貨幣政策措施進行金融危機管理操作,尤其是對于金融資產購買的范圍,從表2中便可見一斑。美聯(lián)儲與日本銀行在金融危機管理過程中均擴大了非常規(guī)貨幣政策操作的范圍①,其結果在于:無論是美聯(lián)儲還是日本銀行均極大地擴張了其自身的資產負債表,尤其是在2008年9月雷曼兄弟倒閉之后,這種擴張無論從規(guī)模還是速度來說都極為迅速。作為對金融信用產品及其相關市場的干預,美聯(lián)儲通過“信用寬松”措施,極大地擴張了其資產負債表;而日本銀行為了維護金融市場的穩(wěn)定以及向市場提供必要的流動性,也采取了多種舉措,甚至包括了直接向金融機構購買普通股票。美聯(lián)儲的相關政策反應經常與日本銀行在2001年至2006年所實施的量化寬松貨幣政策相比較,而當時的日本銀行為現(xiàn)金賬戶的平衡制定了具體的目標。[6]通過觀察日本銀行與美聯(lián)儲對金融危機的反應,尤其從中央銀行資產負債表變化特征的角度加以分析,能夠更好地理解非常規(guī)貨幣政策在金融危機管理過程中的運用。日美兩國不同的寬松貨幣政策重要的區(qū)別之一即在于分別對中央銀行資產負債表的負債與資產方進行關注。其中,日本銀行的“數量寬松”貨幣政策主要手段之一就是增加商業(yè)銀行在中央銀行的準備金,從而影響中央銀行資產負債表的負債方;而美聯(lián)儲的“信用寬松”貨幣政策重點不在超額準備金而在于資產,根據不同信貸市場的情況,可以選擇貸款或購買資產等多種政策手段和實施規(guī)模———其重要措施之一便是直接購買有價證券,這種操作不但可以降低金融市場上的借貸成本并且也擴大了流動性供給,因此會對中央銀行資產負債表的資產方產生影響。簡單來說,“信用寬松”和“數量寬松”政策都會使得中央銀行的資產負債表擴張。但是美聯(lián)儲更加關注資產方,而日本銀行是通過負債方進行擴張。通常,在非常規(guī)貨幣政策框架下利用資產負債表進行金融危機管理,已經成為中央銀行實施危機救助的通行手段。通過中央銀行資產負債表的角度理解非常規(guī)貨幣政策框架的關鍵在于將其分解:第一部分主要關注的是資產負債表的規(guī)模大小,而另一部分則是其結構變化。如圖1所示,在理想狀態(tài)下,可以通過貨幣市場上標準化工具的操作,僅僅增加資產負債表的規(guī)模同時卻保持其構成不變(數量寬松);另外,也可以通過用非傳統(tǒng)金融資產替代傳統(tǒng)金融資產的手段來改變資產負債表的構成,同時維持其規(guī)模不變(信用寬松)。Bernanke和Reinhart(2004)曾運用上述對于非常規(guī)貨幣政策的分類方法,對短期利率接近于零的條件下貨幣政策的運用加以分析。他們通過檢驗中央銀行資產負債表的規(guī)模與結構變化的影響,說明如何改變市場對未來短期利率走勢的預期。實際上,通過考察中央銀行資產負債表的變化所產生的投資組合再平衡影響———例如,中央銀行通過改變其資產方的結構②,進而影響期限溢價和總產出曲線;相似地,中央銀行也可以通過增加基礎貨幣的供應量影響非貨幣資產的價格和產出。①圖2對日本銀行與美聯(lián)儲的資產負債表分別加以闡述。在日本銀行方面,準備金的急劇增加導致了從2001年至2006年間負債總水平的猛烈擴張。與此同時,作為日常性負債最主要組成部分的流通中貨幣卻相對保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢;而美聯(lián)儲的負債自2008年下半年前后的差別更為顯著。與日本銀行相似的是,其流通中貨幣量在金融危機前后依然保持穩(wěn)定。另外,對于美聯(lián)儲和日本銀行來說,導致二者資產方變化的根源卻是大相徑庭———日本銀行于2001年始陸續(xù)增持了日本政府債券以及其他類型的傳統(tǒng)資產;而美聯(lián)儲不僅在金融危機期間擴大了短期貸款的種類和數額,②并且增加了央行間流動性互換尤其是機構抵押貸款支持證券的持有數量。簡而言之,日本銀行和美聯(lián)儲通過各自的資產負債表進行金融危機管理的過程中,均以購買各種類型的金融資產為手段達到緩和市場流動性風險的目的。實際上,日本與美國的中央銀行資產負債表的運用具有獨特區(qū)別的原因也在于兩國所面臨的不同經濟環(huán)境以及一系列制約條件,比如經濟沖擊的原因和類型、金融系統(tǒng)的結構以及中央銀行的機構組成等等。盡管從宏觀角度來看,在應對金融危機的過程中它們體現(xiàn)出來一定程度上的相似性。[7]
四、日美央行金融危機管理特點比較
一般來說,傳統(tǒng)型貨幣政策操作體現(xiàn)了在流動性供給過程中中央銀行資產負債表的風險控制,最基本的方法是金融機構通過提供合格的抵押品來進行逆回購操作。而通常情況下,中央銀行不會進行類似買斷政府債券或是直接購買公司股票的激進行為。然而在金融危機管理過程中,中央銀行的救助行為已經不再是簡單地實現(xiàn)政策利率目標,而是在于緩解市場的流動性危機和提振公眾的信心。在金融危機爆發(fā)之時,中央銀行不得已將利率降至接近于零的水平,而流動性陷阱的存在卻使得傳統(tǒng)型的貨幣政策難以為繼。因此,應對危機中流動性的急劇短缺和信貸利差擴大的重要途徑之一即是通過主動改變中央銀行資產負債表的規(guī)模與結構。方法一是改變資產負債表的資產方結構,主要是通過創(chuàng)新性地使用各種融資工具,包括改變金融市場中不同種類證券的供給比例和采用新的貨幣政策工具來實現(xiàn);方法二是擴大資產負債表的規(guī)模,規(guī)模的擴大是資產增加的結果,而資產的增加乃是源于創(chuàng)新性貨幣政策的實施。正如前文所述,量化寬松貨幣政策的應用給中央銀行資產負債表帶來了巨大的改變。而基于資產負債表變化特征分析的日美兩國央行金融危機管理的特點極其鮮明,對其進行比較分析意義重大。
88％的被調查者表示全球性金融危機對本單位產生了影響。其中沿海廣東、山東、浙江、上海等地區(qū)外資企業(yè)影響最為嚴重。不同城市類型受到金融危機影響程度差別不大，可見金融危機對國內企業(yè)的影響主要和區(qū)域有關，和城市規(guī)模關系不大。到目前為止受影響最小的是中南各省，但即使如此，也有77％的被調查者表示本單位的業(yè)務受到金融風暴沖擊。
總體來說，會計師事務所(80.36％)受金融危機的影響要小于企業(yè)(90.75％)，受影響最小的是行政事業(yè)單位(75％)。但其他類型企業(yè)因樣本量較小，可能不具有代表性。此次金融危機受沖擊最嚴重的是外資企業(yè)，有92.59％的歐美外企和94.34％的其他外企的投票人表示本企業(yè)收到了金融風暴的影響。緊隨其后，87.87％的民營或集體企業(yè)被調查者表示本企業(yè)受金融風暴波及。國有或國有控股企業(yè)情況相對較好，比率為81.71％。
在行業(yè)受金融危機影響程度方面，受金融危機沖擊最大的行業(yè)包括金融證券、保險業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)和零售貿易、餐飲業(yè)、房地產業(yè)和建筑業(yè)。國家機關、政黨機關和社會團體、農、林、牧、漁業(yè)、電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)等受到的影響相對較少。其他行業(yè)的被調查者樣本量較小，可能不具有代表性。
金融風暴對上市公司的影響要略大于非上市公司。多家上市公司披露了國際金融危機帶來的影響，涉及的方面主要為產品需求下降、業(yè)績預計下降，部分公司的重組計劃也因金融危機而夭折。
在提出企業(yè)理財建議方面，超過9成的被調查者站在財會運營的角度，通過此次金融危機，發(fā)現(xiàn)了所在工作單位運營中存在的問題。其中最大的問題是雖然大家都認識到財務管理、風險管理的必要性，但在平時的工作中難以付諸實踐(33.41％)；其次是成本核算薄弱，在原材料或人力成本方面形成的浪費，抬高企業(yè)成本(20.33％)。
9成以上的被調查者針對金融危機已經或可能給所在單位帶來的影響，站在財務角度提出過合理化建議。其中涉及建設和完善財務管理、風險管理、內部控制等中高端領域(25.3％)；完善日常工作中的財務制度(16.40％)；暫停部分項目、縮減人員、減少日常開支等方式收緊支出(14.73％)；通過加強貨款回籠、不賒銷產品、大宗產品收定金、以銷定產等方式回收資金(14.03％)；以及加快處置存貨(1 1.27％)；爭取金融機構支持，度過融資難關或延期償債等(8.65％)。
在金融危機對從業(yè)人員個人工作影響方面，學歷、性別、年齡等對工資獎金的變化影響不明確，女性被裁員的風險略高于男性，被裁員危險最高的年齡段是26～30歲之間。在單位中的身份越低，被裁員的風險越大，約有9％的普通工作人員有被裁員的危險，而高級管理人員的裁員風險幾乎可以忽略不計。外資企業(yè)被裁員風險最大，歐美外企為11％，其他外企為8％，其次是民營或集體企業(yè)，被裁員風險在7％左右，國有或國有控股企業(yè)僅占1％左右。六成左右的被調查者表示基本工資雖然不變，但年終獎和其他獎金的數額減少；16％的被調查者表示由于裁員，崗位合并，工作量加大，但薪酬待遇減少或維持原水平；基本工資與獎金或年終獎均有縮減的占12％左右。6％左右的被調查者表示面臨裁員的危險。
38％的被調查者認為金融危機后用人單位進人更謹慎，27％的被調查者認為受金融危機的影響明顯的僅限于低端崗位：中高端崗位的需求依然存在。23％的被調查者自信只要個人業(yè)務素質過硬，即使在金融危機下，仍可以找到希望的工作崗位。只有12％的被調查者認為大多數單位都必須設置財會崗位，金融危機對財會就業(yè)影響不大。
除專業(yè)技能之外，70％的被調查者認為管理知識，50％的被調查者認為法律知識以及56％的被調查者認為掌握一門或數門外語對財會人就業(yè)具有重要的作用。僅有3％左右的被調查者認為財會人員僅需要學好專業(yè)即可。另外很多投票者認為微觀、宏觀經濟領域、文學、歷史、哲學的知識甚至理工科類知識對實際工作都有重要作用。由此可見，實際工作對財會人員的能力要求是多層次，全方位的，僅僅掌握會計專業(yè)知識，遠遠不能達到實際工作的需求。
金融危機對工作產生了影響時，超過55％的被調查者表示要在工作之外充電學習，提高自身綜合素質；有17％左右的被調查者盡管不在裁員范圍內，但仍考慮尋找新的工作機會，換到相對穩(wěn)定、受經濟周期波動影響不大的行業(yè)或工作單位；15％左右的被調查者表示接受減薪或工作量加大的現(xiàn)實，等待經濟好轉，待遇恢復到原有水平；5％左右的被調查者預期自己在裁員范圍內，已做好尋找新工作的準備；表示對外尋求幫助的被調查者不到4％，其中尋求心理咨詢的不到1％。僅有4％左右的被調查者表示沒有額外的計劃。
對不同學歷的投票者進行分析顯示，表示打算在工作之外積極學習充電的本科和?？票徽{查者，明顯高于碩士及以上被調查者。學歷越低，預期被裁的比率越高，打算尋找新的相對穩(wěn)定工作機會的比率也越高。學歷越高，接受現(xiàn)實按兵不動，等待經濟好轉的比率越高。
“使文化產業(yè)成為應對金融危機的一個新增長點”，總理最近在天津考察時提出的觀點無疑為應對金融危機提供了一個新視角和新思路。從歷史來看，上世紀二三十年代的經濟危機爆發(fā)時，幾乎所有的行業(yè)都沉寂趨冷，但好萊塢的電影卻乘勢騰飛；而1998年亞洲金融風暴時，韓國提出的“文化立國”救國方針，將文化產業(yè)作為21世紀發(fā)展國家經濟的戰(zhàn)略性支柱產業(yè)，讓電視劇與電影的“韓流”風靡全亞洲……如何發(fā)揮文化產業(yè)在應對金融危機中的獨特作用，值得深入探討。
研究我國廣播影視的發(fā)展，離不開國內國際的宏闊背景?；趶V播影視的特殊性質、特殊功能，從國外以往經驗和我國實際情況看，這次國際金融危機對我國廣播影視發(fā)展的挑戰(zhàn)當中有機遇，難點之中有亮點。
廣播影視業(yè)機遇與挑戰(zhàn)并存
從目前情況看，國際金融危機對我國廣播影視業(yè)的負面影響尚未充分顯現(xiàn)。各方面情況顯示，這種影響在時間上滯后于實體經濟，程度上小于歐美等發(fā)達國家和地區(qū)。具體來說，國際金融危機對我國廣播影視業(yè)的沖擊主要體現(xiàn)在以下方面：
部分影視劇和節(jié)目制作單位融資難度增加。受金融危機影響，投資者自身資產縮水，信心不足，投資謹慎，對影視作品的投資數量減少，一些影視劇和節(jié)目制作單位項目資金運轉不暢。
部分中小影視公司和動漫企業(yè)生存壓力加大。一些中小影視制作單位由于流動資金少、市場份額小、抗風險能力弱，面臨著較大的壓力。一些以外來加工為主的動漫企業(yè)，出現(xiàn)訂單減少、利潤下滑。相比之下，一些大型國有、民營文化企業(yè)自有資金充足并有銀行支持，影響不大。
部分廣播電視機構廣告收入下降。我國廣播電視收入主要來自廣告。受國際金融危機影響，國內廣告市場增長明顯放緩。在預算有限的情況下，廣告投放將更多地向中央電視臺和重點省級衛(wèi)視等大媒體集中，對地方媒體投放減少。一些市縣級電臺、電視臺已經感受到廣告市場縮小的壓力。
國際金融危機雖然潛藏著風險，但對我國廣播影視也蘊含著機遇。我國廣播影視去年以來的迅速發(fā)展也充分證明了金融危機中廣播影視的巨大機遇。中央電視臺去年底舉行的2009年黃金資源廣告招標逆市上揚，總額達92.56億元，同比增長15％，創(chuàng)15年來廣告招標總額新高。電影更是好戲連臺，全線告捷。2008年全年電影綜合收益達84.33億元，比上年增加25％，首次躋身全球電影市場前10名；國產影片市場占有率大幅提高，超過總票房的60％，連續(xù)6年超過進口影片；全國院線公司新增影院118家，總數達1545家，比上年增長8.27％，新增銀幕570塊，平均每天新誕生1.56個新型放映廳，比上年增長16.16％。今年年初，全國電影市場取得開門紅，電影票房出現(xiàn)井噴態(tài)勢。1月份，全國電影票房達6.35億元，超過去年1月和2月全國電影票房的總和，同比增長162％，環(huán)比增長超過200％。2月份全國票房繼續(xù)飄紅，僅情人節(jié)一天全國票房就達到5000萬元，是去年情人節(jié)的2倍。北京青年宮電影院今年一月份票房收入達200多萬，創(chuàng)下十年來最好的記錄。在黃金時段和節(jié)假日，許多電影院門前排起了長隊，出現(xiàn)了近年來少有的一票難求的現(xiàn)象。在金融危機背景下我國廣播影視業(yè)的逆風飛揚，為我們走出陰影提供了典型范例，為我們在特殊情況下發(fā)展廣播影視業(yè)，增添了新的信心和希望。
化“危”為“機”需要政府積極引導和扶持
金融危機蘊含了廣播影視發(fā)展的重大機遇，但是，如何化“?！睘椤皺C”，需要政府的積極引導和扶持。
強化對策政策研究。廣電總局對國際金融危機的影響高度重視，密切關注。早在去年底，總局就將金融危機與我國電影產業(yè)的發(fā)展列為總局重大課題，委托有關方面深入研究，評估現(xiàn)狀，提出對策。近期，總局又動員多方力量，深入開展金融危機與廣播電視的對策研究，研判金融危機的發(fā)展趨勢和對廣播影視的影響程度，為廣播影視借機騰飛謀篇布局。
加快實施重大文化產業(yè)項目。實施重大產業(yè)項目帶動戰(zhàn)略，加大政策和資源傾斜力度，以項目引導帶動重點產業(yè)實現(xiàn)突破性發(fā)展。要加快實施城市數字影院建設工程，加快全國城市新建、改建現(xiàn)代化影院步伐，推動國有院線建設和跨區(qū)域擴張，追趕世界數字化放映浪潮，推進電影放映的數字化轉換，促進我國電影產業(yè)升級，進而帶動社會資本的投資，促進電影產業(yè)的大發(fā)展大繁榮。
大力發(fā)展高新技術產業(yè)。高新技術產業(yè)代表廣播影視產業(yè)的發(fā)展方向。廣播影視系統(tǒng)正在實施的下一代廣播電視示范網、有線電視數字化和網絡整合等高新技術項目是廣播電視創(chuàng)新傳播手段，構建傳輸快捷、覆蓋廣泛的現(xiàn)代傳播體系的重要組成部分，是正在興起的新型文化產業(yè)業(yè)態(tài)，直接關系著廣播影視的未來發(fā)展。對這些高新技術重大產業(yè)項目，要給予優(yōu)先安排，重點加快推進，形成特色文化產業(yè)集群，拉動相關產業(yè)發(fā)展，在引領廣播影視發(fā)展中形成國民經濟發(fā)展新的增長點。
加快開發(fā)農村廣播影視市場。受金融危機影響，大量進城務工人員返鄉(xiāng)，農村對廣播影視的需求量增加，市場擴大。要加大財政投入和支持力度，扎實推進廣播電視村村通工程和農村電影放映工程，帶動和開發(fā)農村市場，實現(xiàn)建立公共文化服務體系和市場體系的有機結合，相互促進。要通過農村公共文化服務體系建設和農村廣播影視市場開發(fā)，積極推進廣播影視資源向農村和基層傾斜，著力改變文化領域的城鄉(xiāng)二元結構，縮小城鄉(xiāng)文化差距，實現(xiàn)城鄉(xiāng)廣播影視的協(xié)調發(fā)展。
大力發(fā)展經濟新聞等信息服務。金融危機催生了新的新聞信息和資訊需求。人們迫切需要了解金融危機的走向、經濟形勢的變化以及對各個方面的影響，聽廣播、看電視成為普遍選擇。世界金融危機發(fā)生后，各個國家提供經濟類新聞信息的廣播電視的收聽收視率均有大幅上升。2008年9月份，美國CNBC創(chuàng)下“9.11”事件以來的最高收視率，CNN收視率增長27％，福克斯增長35％。美國人收看電視月均達到142小時，創(chuàng)十年來新高。在我國，受眾關注金融新聞信息的熱情大漲，中央電視臺《直擊華爾街》、《華爾街風云》等電視欄目廣受歡迎。
大力發(fā)展影視劇等內容生產。內容生產是廣播影視的核心優(yōu)勢。受金融危機影響，人們的生活壓力、心理壓力驟然加大，迫切希望得到心理撫慰、精神激勵，對輕松娛樂、價格低廉的文化消費需求非常強烈。危機中的人們對電影類型是有選擇的，撫慰心靈、尋找夢想的療傷型電影，堅定信念、刻苦努力的勵志型電影，輕松幽默、詼諧夸張的喜劇型電影，升華靈魂、回歸人性的反思型電影是最受歡迎的電影形式。要以金融危機時期人們喜愛的影視劇類型為重點，采取有力措施給予引導和扶持，形成電影、電視劇和動畫片生產全面繁榮的局面。
加快發(fā)展新媒體業(yè)務。金融危機時期人們對即時訊息和節(jié)目內容的需求擴大，為廣播電視發(fā)展新媒體提供了新的機遇。要加快發(fā)展網絡廣播電視。中央三臺將充分發(fā)揮示范帶動作用，加快建設具有國際重要影響的網絡廣播、網絡電視。有條件的電臺電視臺都要依托傳統(tǒng)的廣電媒體，發(fā)展網絡廣播、網絡電視。要加快發(fā)展移動多媒體廣播電視。要依托現(xiàn)有無線傳輸資源加快網絡建設，抓緊建立全系統(tǒng)廣泛合作、統(tǒng)一運營的體制，探索走出一條新媒體發(fā)展的新路子，使新媒體成為廣電系統(tǒng)繼廣告、收視費、票房之后的第四大創(chuàng)收來源。
加快國際一流媒體建設步伐。傳播力決定影響力。要利用國際金融危機的契機，以中央廣播電視媒體為重點，大力建設語種多、受眾廣、信息量大、影響力強、覆蓋全球的國際一流媒體，加快構建現(xiàn)代傳播體系，不斷擴大我國廣播影視的國際影響力和競爭力。中央電視臺將以國內發(fā)展為主兼顧國際，向國內、國際并重發(fā)展轉變，由以電視為主兼顧新媒體，向電視與新興媒體融合發(fā)展轉變，大幅提升中央電視臺的全球傳播力，建成國際領先的電視、網絡視頻現(xiàn)代傳播體系。中國國際廣播電臺將形成以無線廣播為基礎，以在線廣播為支撐，以新媒體發(fā)展為方向，以多媒體傳播為特征的現(xiàn)代、國際、綜合傳播體系，使國際臺在技術裝備水平、語種規(guī)模、節(jié)目制播能力、新媒體發(fā)展、受眾覆蓋范圍、國際輿論影響力等重要指標方面，接近或達到世界主要國際傳播媒體的水平。中央人民廣播電臺將進一步加強少數民族語制作、翻譯能力，將中國廣播網打造成全球最大的音頻門戶網站，搭建全世界華語廣播聽眾的網絡社區(qū)和家園，使世界上任意可以登入互聯(lián)網的地方，都可聽到來自中國廣播的聲音。
在某種程度上,中國海外投資的盛宴才剛剛開始。
2008年中國對外直接投資521.5億美元,同比增長96.7%。其中,非金融類直接投資406.5億美元,占78%,同比增長63.6%;金融類115億美元,占22%,同比增長588.6%。
運用比較法也許更有助于理解中國海外投資的高增長。一種方法是與同期全球對外直接投資的情況進行比較。2008年,受美國金融危機影響,國際資本流動速度趨緩。聯(lián)合國貿發(fā)會議估計,2008年全球外國直接投資將下降約21%,由2007年的1.83萬億美元減至1.45萬億美元。這意味著,2008年中國對外直接投資增速高于全球增速的幅度達到117.7%。
如果將分析的時序拉長,可以更加清晰地看出這種高速增長是作為一種趨勢存在,金融危機僅僅是將這一趨勢更加顯現(xiàn)。在時序的分析中,兩個年份具有關鍵意義:一是2003年,正是從該年起中國對外直接投資開始高速增長;二是2006年,因為美國金融危機發(fā)端于2007年8月,此前中國對外直接投資情況可認為是剝離了金融危機的影響,是相對穩(wěn)定的狀態(tài)。
從數據可以看出,2003-2006年,中國對外直接投資年均增長95%,是同一時期全球對外直接投資總額增速的3倍。而在1991-2000年長達10年的時間內,盡管全球對外直接投資處在年均增長22%的高速發(fā)展期,中國對外直接投資卻幾乎為零增長。
另一種方法是與中國吸收的外國直接投資進行比較。早在1993年,中國就已經成為吸收FDI最多的發(fā)展中國家,金額累計超過8000億美元。2008年,中國吸引的外國直接投資為952.53億美元,這意味著短短6年間(2003-2008年),中國的對外直接投資已經從區(qū)區(qū)28.5億美元發(fā)展至引資數量的一半左右。
從基本理論看,企業(yè)對外直接投資的動力主要來自以下幾方面:尋找市場,尋找資源和尋找戰(zhàn)略資產。
市場尋找型投資,其主要目的是為東道國本地市場或其鄰近市場服務。從現(xiàn)有的統(tǒng)計數據中很難看出其在中國對外直接投資中的比重,但是依據常識判斷,其比例不會太高。因為這種投資與國家間貿易壁壘或運輸成本的高低水平正相關,也與當地的市場需求正相關。也就是說,國家間貿易壁壘或運輸成本越高,東道國市場需求越大,市場尋找型投資越多。金融危機以來,盡管貿易保護主義風險在加大,但是除了部分國家在個別領域采取了限制性措施以外,中國主要出口市場的貿易壁壘并未普遍顯著提高,同時整體上看,危機引致的經濟低迷和收入減少明顯抑制了當地市場需求,并且隨著油價的下降和國際貿易的萎縮,運輸成本也在降低。該類型投資中受各國經濟刺激計劃的影響基礎設施投資可能是一個投資的新亮點。
一、國際金融危機對我國廣播影視業(yè)的沖擊
從目前情況看，國際金融危機對我國廣播影視業(yè)的負面影響已經開始顯現(xiàn)。各方面情況顯示，這種影響在時間上滯后于對實體經濟的影響，在程度上小于對歐美發(fā)達國家和地區(qū)的影響。具體來說，國際金融危機對我國廣播影視業(yè)的沖擊體現(xiàn)在以下三個方面。
部分影視劇和節(jié)目制作單位融資難度增加。受金融危機的影響，投資者自身資產縮水，信心不足，投資謹慎，對影視作品的投資數量減少，一些影視劇和節(jié)目制作單位項目資金運轉不暢。
部分中小型影視公司和動漫企業(yè)生存壓力加大。一些中小型影視制作單位由于流動資金少、抗風險能力弱，面臨著較大的壓力。一些以外來加工為主的動漫企業(yè)訂單減少，利潤下滑。相比之下，一些大型的國有、民營文化企業(yè)自有資金充足又有銀行支持，受到的影響不大。
部分廣播電視機構收入不容樂觀。我國廣播影視業(yè)的收入主要來自廣告。受國際金融危機影響，國內廣告市場增長明顯放緩，廣播影視行業(yè)第一季度全行業(yè)廣告收入較去年同比減少8.2％，其中上海廣電業(yè)第一季度的廣告下降了18.8％，北京、天津等5省市同比下降5％，其他省級廣電媒體廣告增速平均減緩15.3％，地市級廣電媒體增速減緩20.1％。整個廣播影視業(yè)的廣告減少主要體現(xiàn)為兩個特點：一是東部地區(qū)比其他地區(qū)減緩的幅度大，二是地市級廣電媒體的廣告增長幅度比省級和中央級廣電媒體減少的幅度更大。原因在于在廣告預算有限的情況下，企業(yè)的廣告投放更多地向中央電視臺和重點省級衛(wèi)視等大媒體集中，對地方媒體投放減少。一些市縣級電視臺、電臺尤其感覺到廣告市場縮小的壓力。
二、國際金融危機對我國廣播影視業(yè)的機遇
國際金融危機雖然潛藏著風險，但對我國影視廣播業(yè)也蘊含著機遇。從歷史上兩次較大的危機――上世紀30年代經濟危機和90年代亞洲金融危機來看，美國、日本、韓國等國的廣播影視業(yè)都是在應對危機中實現(xiàn)了超常規(guī)發(fā)展，并為本國經濟走出危機做出了獨特的貢獻。1929年經濟危機發(fā)生后，美國文化產業(yè)在經濟大蕭條中逆勢而上，演藝、影視業(yè)成為蕭條時期的經濟增長亮點，出現(xiàn)了百老匯、好萊塢、迪斯尼、時代華納等一批文化“巨無霸”，最終使美國成為世界第一文化產業(yè)大國。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，日本、韓國紛紛實施“文化立國”戰(zhàn)略，日本以動漫為核心的文化創(chuàng)意產業(yè)迅速發(fā)展，文化產業(yè)規(guī)模躍居世界第二。韓國的文化產業(yè)規(guī)模則在10年中擴大了5倍，迅速躋身文化產業(yè)發(fā)展大國行列，“韓流”風靡全世界。
去年以來，我國影視廣播業(yè)的迅速發(fā)展也充分證明了金融危機中廣播影視業(yè)面臨著巨大的機遇。去年底，中央電視臺舉行的2009年黃金資源廣告招標逆勢上揚，總額高達92.56億元，同比增長15％，創(chuàng)15年來廣告招標總額新高。電影更是好戲連臺，全線告捷。2008年，電影綜合收益達84.33億元，比上年增長25％，首次躋身全球電影市場前10名；國產影片的市場占有率大幅提高，超過總票房的60％，連續(xù)6年超過進口影片；全國院線公司新增影院118家，總數達1545家，比上年增長8.27％，平均每天新誕生1.56個放映廳，比上年增長16.16％。今年年初，全國電影市場取得開門紅，電影票房出現(xiàn)井噴態(tài)勢。1月份全國電影票房達6.35億元，超過了2008年1月和2月全國電影票房的總和，同比增長162％，環(huán)比超過了200％。2月份全國票房繼續(xù)飄紅，僅情人節(jié)一天全國票房就達到5000萬元，是去年情人節(jié)的2倍。今年3―5月，全國電影票房與去年同期相比增長了62％。在黃金時間和節(jié)假日，很多電影院門前排起了長隊，出現(xiàn)了近年來少有的一票難求的現(xiàn)象。在金融危機的背景下，我國廣播影視業(yè)的逆風飛揚，為我們走出金融危機的陰影提供了典型范例，為我們在特殊情況下發(fā)展廣播影視業(yè)增添了信心和希望。
三、我國廣播影視業(yè)應對國際金融危機的實力和潛力
我國廣播影視業(yè)經過多年的建設和發(fā)展，已具有相當的規(guī)模和基礎。最近幾年，廣播影視業(yè)改革力度進一步加大，發(fā)展速度進一步加快，整體面貌發(fā)生了嶄新的變化，具備了應對國際金融危機的實力和潛力。
中國是一個覆蓋大國。我國已基本實現(xiàn)了無線、有線、衛(wèi)星等多技術多層次混合覆蓋的、現(xiàn)代化的、世界上覆蓋人口最多的廣播電視覆蓋網。電視機、收音機的社會擁有量分別達到4億臺和5億臺，廣播、電視綜合人口覆蓋率分別達到了95.96％和96.95％，已經接近世界發(fā)達國家水平。
中國是一個制作大國。全國每年播出廣播節(jié)目1127萬小時，電視節(jié)目1455萬小時。年生產電視劇1.4萬余集，生產電影故事片406部，是世界第一大電視劇生產國和第三大電影生產國。年生產動畫電視突破13萬分鐘，提前兩年完成了國家“十一五”規(guī)劃的目標。
中國是增長大國。到2008年底，全國廣播、電影、電視的總收入已經達到了1582億元，比2007年增長了20.2％。據統(tǒng)計，從1982年到2008年，廣播影視業(yè)年平均增長率超過20％，遠高于國民經濟的增長速度，對國民經濟的貢獻率不斷提升，成為國民經濟的新興產業(yè)和新的經濟增長點。
四、我國廣播影視業(yè)應對國際金融危機的策略
國際金融危機蘊含了廣播影視業(yè)發(fā)展的重大機遇。但是如何化“?！睘椤皺C”，需要政府的積極引導和扶持。我們在深入研判國內外形勢的基礎上，借鑒國外應對金融危機的經驗做法，發(fā)揮廣播影視業(yè)的反向調節(jié)功能，主動應對，積極作為，促進廣播影視業(yè)健康發(fā)展，并帶動相關產業(yè)的發(fā)展。
強化對策、政策研究。廣電總局對國際金融危機的影響高度重視，密切關注。早在去年底，總局就將金融危機與我國電影產業(yè)的發(fā)展列為總局重大課題，委托有關方面深入研究，評估現(xiàn)狀，提出對策。近期，總局深入開展金融危機與廣播電視的對策研究，研判金融危機的發(fā)展趨勢和對廣播影視業(yè)的影響程度，為廣播影視業(yè)借機騰飛謀篇布局。
加快實施重大文化產業(yè)項目。實施重大產業(yè)項目帶動戰(zhàn)略，加大政策和資源傾斜力度，以項目引導帶動重點產業(yè)實現(xiàn)突破性發(fā)展。加快實施城市數字影院建設工程，加快全國城市新建、改建現(xiàn)代化影院步伐，推動國有院線建設和跨區(qū)域擴張，追趕世界數字化放映浪潮，促進我國電影產業(yè)升級，進而帶動社會資本投資，促進電影產業(yè)的大 發(fā)展大繁榮。加快實施國家中影數字制作基地二期工程建設，形成集創(chuàng)作生產、后電影開發(fā)、科學技術研究、人才培訓及旅游觀光、餐飲娛樂等于一體的現(xiàn)代化、國際化大型綜合影視基地，全面提升我國電影產業(yè)的科技實力和藝術質量，全面提升電影產業(yè)的國際競爭力。
大力發(fā)展高新技術產業(yè)。高新技術產業(yè)代表廣播影視產業(yè)的發(fā)展方向。廣播影視系統(tǒng)正在實施的下一代廣播電視示范網、有線電視數字化和網絡整合等高新技術項目是廣播電視創(chuàng)新傳播手段，構建傳輸快捷、覆蓋廣泛的現(xiàn)代傳播體系的重要組成部分，是正在興起的新型文化產業(yè)業(yè)態(tài)，直接關系著廣播影視業(yè)的未來發(fā)展。這些高新技術項目都以我國自主研發(fā)、具有自主知識產權的技術為核心，產業(yè)關聯(lián)性強、成熟度高、成長性好、帶動作用大、實施見效快，對擴大內需、拉動民族工業(yè)、推動廣播影視產業(yè)發(fā)展具有基礎性和先導性作用。對這些高新技術重大產業(yè)項目要給予優(yōu)先安排，重點加快推進，形成特色文化產業(yè)集群，拉動相關產業(yè)發(fā)展，在引領廣播影視業(yè)發(fā)展中形成國民經濟發(fā)展新的增長點。
加快開發(fā)農村廣播影視市場。受金融危機影響，大量進城務工人員返鄉(xiāng)，農村對廣播影視的需求量增加，市場擴大。要加大財政投入和支持力度，扎實推進廣播電視村村通工程和農村電影放映工程，在保障農村群眾廣播影視基本權益、推進城鄉(xiāng)基本公共服務均等化的同時，帶動和開發(fā)農村市場，實現(xiàn)建立公共文化服務體系和市場體系的有機結合，相互促進。要通過農村公共文化服務體系建設和農村廣播影視市場開發(fā)，積極推進廣播影視資源向農村和基層傾斜，著力改變文化領域的城鄉(xiāng)二元結構，縮小城鄉(xiāng)文化差距，實現(xiàn)城鄉(xiāng)廣播影視的協(xié)調發(fā)展。
大力發(fā)展經濟新聞等信息服務。金融危機催生了新的新聞信息和資訊需求，人們迫切需要了解金融危機的走向、經濟形勢的變化以及對各個方面的影響，聽廣播、看電視成為普遍的選擇。國際金融危機發(fā)生后，很多國家提供經濟類新聞信息的廣播電視的收聽收視率均有大幅上升。2008年9月，美國CNBC創(chuàng)下“9?11”事件以來的最高收視率，CNN收視率增長了27％，F(xiàn)OX增長了35％，美國人收看電視月均達到142小時，創(chuàng)10年來新高。在我國，中央電視臺《直擊華爾街》、《華爾街風云》等欄目廣受歡迎。廣播電視要以此為契機，作強作大經濟類新聞信息服務，創(chuàng)造適應新形勢的新的節(jié)目內容和形態(tài)。
大力發(fā)展影視劇等內容生產。內容生產是廣播影視業(yè)的核心優(yōu)勢。受金融危機影響，人們的生活壓力和心理壓力驟然加大，迫切需要得到心靈撫慰、精神激勵，對輕松娛樂、價格低廉的文化消費的需求非常強烈。1929年經濟大蕭條期間，美國人即使領取救濟、節(jié)衣縮食，也要走進電影院，尋求心靈的慰藉與快樂、生存的溫暖與希望。也正是在那個年代，美國涌現(xiàn)了《1933年淘金者》、《憤怒的葡萄》等一大批藝術經典作品，在形成金融危機中電影繁榮局面的同時，也給經濟大蕭條中的人們帶來了希望、勇氣和樂觀精神。1997年的亞洲金融危機使韓國經濟衰退，很多失業(yè)的年輕人愛上了網絡游戲，網絡游戲產業(yè)得以崛起。危機中的人們對電影是有選擇的，撫慰心靈、尋找夢想的療傷型電影，堅定信念、刻苦努力的勵志型電影，輕松幽默、詼諧夸張的喜劇型電影，升華靈魂、回歸人性的反思型電影是最受歡迎的電影類型。最近《潛伏》、《我的青春誰作主》等都得到了很好的收視率。我們要以金融危機時期人們喜愛的影視劇類型為重點，采取有力措施給予引導和扶持，形成電影、電視劇和動畫片生產全面繁榮的局面。
加快發(fā)展新興媒體業(yè)務。金融危機時期人們對即時訊息和節(jié)目內容的需求擴大，為廣播影視發(fā)展新興媒體提供了新的機遇。要加快發(fā)展網絡廣播電視。中央三臺將充分發(fā)揮示范帶動作用，加快建設具有重要國際影響的網絡廣播、網絡電視。有條件的電臺、電視臺都要依托傳統(tǒng)的廣電媒體，發(fā)展網絡廣播、網絡電視。要加快發(fā)展移動多媒體廣播電視。要依托現(xiàn)有無線傳輸資源加快網絡建設，抓緊建立全系統(tǒng)廣泛合作、統(tǒng)一運營的體制，探索走出一條新興媒體發(fā)展的新路子，使新興媒體成為廣電系統(tǒng)繼廣告、收視費、票房之后的第四大創(chuàng)收來源。
加快國際一流媒體建設步伐。傳播力決定影響力。要利用國際金融危機的契機，以中央廣播電視媒體為重點，大力建設語種多、受眾廣、信息量大、影響力強、覆蓋全球的國際一流媒體，加快構建現(xiàn)代傳播體系，不斷擴大我國廣播影視業(yè)的國際影響力和競爭力。中央電視臺將以國內發(fā)展為主兼顧國際，向國內、國際并重發(fā)展轉變，由以電視為主兼顧新媒體，向電視與新興媒體融合發(fā)展轉變，大幅提升中央電視臺的全球傳播力，建成國際領先的電視、網絡視頻現(xiàn)代傳播體系。中國國際廣播電臺將形成以無線廣播為基礎，以在線廣播為支撐，以新媒體發(fā)展為方向，以多媒體傳播為特征的現(xiàn)代、國際、綜合傳播體系，使國際臺在技術裝備水平、語種規(guī)模、節(jié)目制播能力、新興媒體發(fā)展、受眾覆蓋范圍、國際輿論影響力等重要指標方面，接近或達到世界主要國際傳播媒體的水平。中央人民廣播電臺將進一步加強少數民族語制作、翻譯能力，將中國廣播網打造成全球最大的音頻門戶網站，搭建全世界華語廣播聽眾的網絡社區(qū)和家園，使世界任何可以登入互聯(lián)網的地方都能聽到來自中國廣播的聲音。
關鍵詞：金融危機；管理；財政政策；研究
中圖分類號：F810 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）12-00-02
一、金融危機爆發(fā)的原因分析
由于金融資產流動性較強的特點，金融危機主要是指涉及金融領域的危機。引發(fā)經融危機的原因有很多，任何國家的經融機構、金融市場以及金融市場下的產品都可能是金融危機爆發(fā)的原因。
1.貨幣危機。貨幣危機可以就其爆發(fā)原因分為廣義與狹義兩種。狹義的貨幣危機爆發(fā)的主要原因是受到貨幣之間匯率的影響。即一個國家原先所采取的是固定匯率制度，但由于各種經濟原因（經濟走勢低迷、經濟環(huán)境惡化等原因），致使一個國家不得不改變原有的固定匯率制轉而采取浮動匯率制。而浮動匯率制的變化往往難以得到控制，市場所決定的實際匯率也一般與官方制定的匯率存在著較大的區(qū)別，這就導致了狹義貨幣危機的爆發(fā)。
而廣義的貨幣危機是指又到國際經濟的影響，一個國家的匯率被動的開始出現(xiàn)大幅度的活動，致使一個國家的經濟難以忍受這種變動最終爆發(fā)的貨幣危機。
2.債務危機。債務危機是指國家之間的借貸關系不均衡而導致的金融危機。主要變現(xiàn)為一個國家在國際借貸的過程中，所借的債務已經遠遠超過其自身的償還能力，導致一個國家為了償還債務而不得不改變自身的匯率來減少所還貸款，又或者采取大量印鈔的方式來償還債務。債務危機可以導致一系列的惡性影響。在上世紀80年代，債務危機主要集中在發(fā)展中國家。發(fā)展中國家為了發(fā)展自身經濟，往往不顧債務的衡量指標，向國際之間大量借貸，最終導致其經濟崩潰，完全喪失償還能力，也給其他國家經濟造成一定的影響。
3.銀行危機。銀行可以說是一個國家重要的金融機構。銀行危機爆發(fā)的主要原因是由于一個國家的銀行過度的涉足房地產、股票等高風險行業(yè)，產生了泡沫經濟，致使借貸方無法償還所欠貸款，最終導致泡沫經濟破碎，而從爆發(fā)全面的銀行危機。
4.次貸危機。次貸危機全稱為“次級抵押貸款危機”是一場由美國因此的金融危機，其影響范圍迅速從美國本土蔓延到歐洲如日本，對亞洲經濟的發(fā)展也產生了一定程度上的影響。次貸危機是由于房地產行業(yè)發(fā)展而引起的。美國為了讓一些不具償還能力的人也能購買到住房而采取一種次級抵押政策。而次級抵押政策在發(fā)展過程中的弊端逐漸暴露出來，最終導致次貸危機的發(fā)生。
二、金融危機的危害
在經濟全球化的今天，世界經濟可以說已經逐漸變成了一個整體。金融危機的爆發(fā)給世界經濟帶來了“牽一發(fā)而動全身”的影響。以美國為首的發(fā)達資本主義國家，只要一個國家之中出現(xiàn)了危機現(xiàn)象，危機就會迅速的蔓延到其他發(fā)達國家中去，給國家發(fā)展帶來嚴重影響。我國在經濟發(fā)展中與世界各國之間也存在著緊密的聯(lián)系。因此我們要在發(fā)展過程中做到防微杜漸，居安思危。以下本論點將具體探討金融危機的危害。
1.影響國家出口貿易。在金融危機的爆發(fā)過程中，首先危及到的就是我國的出口行業(yè)。以美國次貸危機為例，美國爆發(fā)次貸危機之后，美元在國際中的地位進一步開始弱化，加速了美元的貶值與人民幣的升值。與此同時，中國是出口大國。許多國家都在進口“Madeinchina”的產品。美元的貶值與人民幣的升值給中國產品的出口帶來了巨大的壓力。致使中國所出口的產品的盈利降低，大量中國知道的產品無法出口，造成中國出口額逐漸下降。一些中國出口企業(yè)的信用額逐漸降低，造成出口企業(yè)增長率下降，甚至出現(xiàn)負增長的現(xiàn)象。與此同時，一些海外企業(yè)的違約率也受到金融危機的影響呈現(xiàn)出增長趨勢，金融危機致使中國出口產品的損壞率增加，嚴重阻礙了我國經濟的發(fā)展。
2.影響國內具體行業(yè)發(fā)展。金融危機在影響到我國出口行業(yè)之后，會對我國經濟產生進一步的惡化影響。首先受到沖擊的國內行業(yè)就是保險業(yè)、汽車制造業(yè)與房地產等涉及大量流動資產的高風險行業(yè)。與此同時，由于出口受到影響，我國的一些勞動力密集型產業(yè)也受到嚴重影響。以我國江浙一帶的手工企業(yè)的發(fā)展為例。在金融危機爆發(fā)之前我國江浙地區(qū)的紡織業(yè)發(fā)展每年程23%的速率進行增長，金融危機爆發(fā)之后，由于出口出現(xiàn)問題。我國的防止也呈現(xiàn)出低迷勢頭，增長率逐年下降，甚至出現(xiàn)了虧損現(xiàn)象。汽車制造業(yè)也是我國另一中勞動力密集型產業(yè)。隨著發(fā)達國家的發(fā)展，在上世紀末許多發(fā)達國家的汽車公司開始逐漸進行產業(yè)轉移，將汽車的加工制造企業(yè)遷移至中國，目的在于用廉價的勞動力來降低企業(yè)發(fā)展的成本。收到金融危機的影響我國的汽車制造行業(yè)明顯出現(xiàn)虧損現(xiàn)象，汽車銷售量直線下降。由此可見金融危機對于我國各行各業(yè)都存在著巨大的負面影響。
3.加重社會危機。金融危機除給我國的經濟帶來嚴重影響之外，還會進一步影響我國的社會發(fā)展以及社會秩序。由于金融危機的爆發(fā)以及我國各行各業(yè)呈現(xiàn)出的虧損趨勢，我國的失業(yè)率呈現(xiàn)出上升趨勢。而企業(yè)倒閉、通貨膨脹、物價上升等金融危機所造成的影響致使人們的支付能力進一步下降。由此在心理上給我國人民帶來了一定程度上的負面影響。人們的生活水平降低，導致人們的安全感下降，生活的幸福感降低。從而導致犯罪率上升，造成社會秩序紊亂，非常不利于我國的安定與繁榮。
三、金融危機管理中的具體財政政策研究
通過以上文章的分析我們可以清楚地看出金融危機的類型及爆發(fā)原因以及金融危機對于我國各行各業(yè)以及人民生活的影響。由此，本論點將具體討論我國應對金融危機，在管理過程中所應該采取的財政政策。
首先，國家應該加強財政支出與投資政策。一方面，國家應該保證農業(yè)的健康發(fā)展。農業(yè)是一個國家的基礎，在應對金融風暴的時候，國家首先應該增加對農民的補貼，將發(fā)展農業(yè)放在首要位置。在各個方面推動農村的改革，促進農村的現(xiàn)代化發(fā)展進行，努力改善經濟危機對于我國農民的影響，保障農民的生活水平。另一方面，國家對于房地產業(yè)應該實行有效地控制。就目前來講我國房價除以一個居高不下的狀態(tài)，房地產行業(yè)中泡沫現(xiàn)象嚴重，對于金融危機的抵抗能力非常弱。因此，國家應該采取適度寬松的財政政策，加大保障性住房的投資建設，通過廉價房以及保障性住房來降低房地產業(yè)的熱度，減少由于金融危機而給人民帶來的恐慌現(xiàn)象。綜上，國家在進行金融危機管理的過程中首先應該采取適度寬松的財政政策，完善社會基礎設施，保障人民的生活水平，減少金融危機帶來的危害。
其次，國家應該減少稅收。稅收是國家經濟的主要來源。而在金融危機爆發(fā)的過程中，高額的稅收會使人民的生活更加緊張，給人民造成巨大的心理壓力，給社會秩序帶來負面影響。因此國家應該轉變原有的稅收政策，進行稅收改革。實行稅收改革的意義就在于增加人民的收入，讓人們用更多的錢去刺激消費，拉動社會經濟的增長，增加內需。同時，對于企業(yè)來講，進行稅收改革意味著可以增加企業(yè)的資金，讓更多的錢投入到過大企業(yè)規(guī)模、增加投資、擴大生產上面去。與此同時國家應該進一步的促進社會成產的發(fā)展，通過解放生產力來提高經濟發(fā)展效率。
最后，對于出口企業(yè)國家也應該采取積極地財政政策。一方面對于出口企業(yè)和對外經濟，應該完善我國的退稅政策，采用鼓勵對外貿易發(fā)展的財政政策來減少美元貶值對于我國經濟的負面影響。另外國家應該積極的采取產業(yè)結構調整，努力將我國從勞動力密集型產業(yè)向技術密集型、資金密集型產業(yè)過度發(fā)展。
結束語
通過以上文章的探討我們可以很清楚的看出，我國在面對金融危機時應該采取的管理政策與財政政策。隨著我國經濟的不斷發(fā)展，社會主義市場經濟的不斷完善，我國的國際地位也在不斷的提升著，在國際中扮演者越來越重要的角色。我們在發(fā)展的過程中，一方面要看到積極的一面，對未來的發(fā)展充滿信心；另一方面，我們要對可能發(fā)生的危機與問題進行充分考慮，做到防患于未然。如今的國際形勢呈現(xiàn)出多極化的趨勢，美國的超級大國地位逐漸在被削弱，然我們仍然不能小看其在世界經濟中所占的地位。由此，我們應該在發(fā)展的同時時刻關注著世界經濟市場的走勢，保證我國經濟的穩(wěn)步、快速、健康發(fā)展，同時我國應該積極完善社會福利政策，拉動內需，提供社會崗位，完善法律制度，把金融危機可能帶來的危害降到最低。相信隨著我國相關部門及領導者的不斷努力和探索，中國防范與應對金融危機的政策會更加完善，我國的經濟地位會在國際社會中進一步提高。
參考文獻：
[1]李果.金融危機下財政風險的法律防范[J].遼寧經濟職業(yè)技術學院（遼寧經濟管理干部學院學報），2009（06）.
關鍵詞：金融市場缺陷；金融摩擦；金融加速器；金融減速器
中圖分類號：F830
文獻標識碼：A
文童編號：1003―5656(2009)10―0092―07
一、引言
由于金融市場存在缺陷，沖擊對宏觀經濟的影響具有不確定性。金融市場渠道是沖擊的加速器還是緩沖器?各理論流派存在重大的觀點分歧。在始于2007年的全球性金融危機中，金融市場在次貸危機向經濟危機演化中的作用再次引起人們的強烈關注。
金融市場在沖擊傳導中的作用機制一直是經濟學家關注的焦點。古典經濟理論否認金融市場的不完備性，信奉“金融面紗觀”。金融市場價格反映所有信息，證券和貨幣等金融工具交易不影響真實經濟活動，金融市場行為與真實經濟活動是“二分”的，不存在金融市場與真實經濟之間的沖擊傳導渠道。然而，由于信息不對稱普遍存在，既定制度下的金融市場并非完全有效，金融市場缺陷實質性地扭曲了沖擊的傳導機制。金融資源的非帕累托最優(yōu)配置意味著金融市場失靈(failure)或缺陷(faultiness)的存在，由此產生金融摩擦。成本是金融摩擦最重要的表現(xiàn)形式，并呈現(xiàn)周期性變動的特征。問題的關鍵是，金融市場缺陷是放大還是減緩沖擊對真實經濟的影響?目前存在兩大觀點截然對立的理論：金融加速器理論和金融減速器理論。金融加速器理論的論點是，金融市場缺陷會產生沖擊的放大效應，微小的沖擊經金融市場傳導后會導致宏觀經濟出現(xiàn)劇烈的波動。金融減速器理論的觀點與此相反，金融市場缺陷是沖擊的穩(wěn)定器，此類缺陷阻礙負向沖擊大范圍擴散，避免經濟蕭條期大規(guī)模倒閉的發(fā)生，從而減緩經濟的波動。這一問題進一步引發(fā)人們思考：隨著制度的完善及金融市場的發(fā)展，金融摩擦逐漸減小，金融經濟活動是否會加劇經濟的波動?
事實上，金融市場缺陷具有不同的表現(xiàn)形式，沖擊的傳導機制在經濟周期不同階段中亦有區(qū)別。金融摩擦是理解金融市場缺陷如何影響沖擊傳導機制的關鍵概念，它本質上是由市場缺陷導致的成本，會阻止資金流向最有效率的企業(yè)?？_米斯和拉米雷斯(Calomiris and Ramirez)將金融摩擦歸為四類腳：
第一類是信息成本(information costs)。資金供給方無法識別“好”公司(即具有價值遞增項目的公司)，因此，“壞”公司可能有激勵冒充好公司。貸款人很難識別公司類型(“好”還是“壞”)，相應增加了好公司的借貸成本，這會導致“檸檬”資金市場――壞公司驅逐好公司。
第二類是控制成本(control costs)。投融資雙方信息不對稱會使債權人面臨道德風險。為了降低經理們的道德風險，債權人需要督促公司按照契約實施項目，但會引致一定的費用，這稱為控制成本。
第三類是監(jiān)督成本(monitor cost)。意識到經理可能會“隱藏”利潤，以減少因融資產生的財務費用，資金供給者不會相信經理的財報，而會投資于項目狀態(tài)驗證。企業(yè)經理作為內部人比銀行更有信息優(yōu)勢，銀行為保障資金安全需要獲得內部信息，這種信息收集和處理成本使得貸款利率高于內部融資利率，對于無擔保貸款更是如此。
第四類是市場分割(market segmentation)?？鐕绲氖袌龇指罘从碁槿谫Y成本和公司利潤的變化。由于借貸雙方處于不同國家或區(qū)域，即使沒有上述三類成本，市場分割也會妨礙資金的有效轉移。而且這類真實成本還會產生信息和控制問題，以至于在最終資金供給者分散且遠離于最終資金需求者的情況下，會產生高昂的信息和控制成本。
二、金融加速論：市場缺陷是沖擊放大器
投融資雙方信息不對稱是金融市場的典型特征，因而金融市場缺陷普遍存在。投資者為保障資金安全，在信息甄別機制下會對負向沖擊反應過度，從而產生了沖擊的乘數效應――“小沖擊、大波動”。經濟學家們從不同角度解釋了乘數效應的形成機理。
(一)金融加速器理論
在信息不對稱下，債權人只能通過“信號”來推斷債務人的類型及其真實信息，這一信號甄別過程必然會產生金融摩擦。金融市場上無效率的行為包括：經濟繁榮階段銀行盲目擴張信貸和衰退階段恐慌性緊縮銀根，不但導致資金的無效配置，還會放大和加速沖擊對經濟的影響。
如果信息傳遞有障礙，銀行只能通過外部信號甄別來形成信貸決策，這會放大和加速沖擊向實體經濟傳導。信貸市場與資本市場相互推動是沖擊加速的主要原因。經濟繁榮主要通過債務融資，特別是銀行貸款而誘發(fā)。這同時增加了存款和貨幣供應量，推動價格水平不斷上升，債務成本下降比名義價值攀升更大，刺激企業(yè)借債投資；該過程一直持續(xù)到過度負債狀態(tài)為止。可見，所有“過激”行為(包括銀行放貸和企業(yè)借債)都是根據“信號”形成的“最優(yōu)”決策，而非建立在真實信息基礎上。正是因為信息傳遞存在障礙，信號與真實情況之間因市場缺陷而存在扭曲與時滯，金融市場才會通過棘輪效應放大和加速沖擊向實體經濟傳導。
然而，債務是一把雙刃劍。新債只能暫時支撐過度消費，但債務屬于硬約束，債務積壓(Debt Over-hang)最終會誘發(fā)債務危機，加速經濟衰退。由于債務和幣值的周期性變動，“提前清算”和“困境拋售”會加速經濟走向衰退。當經濟陷入蕭條，在保全貸款的急切心理驅動下，銀行必然對過度負債的企業(yè)進行強制清算，如果企業(yè)不愿倒閉，就會變賣資本品，從而引起資本品價格大幅下降；如果企業(yè)在清算中倒閉，銀行會對剩余資產進行拍賣，這也會引起資本品價格下降。未破產企業(yè)的收入減少，利潤和凈資產下降，資產負債比例進一步上升。如果某銀行擔心企業(yè)被其他銀行提前清算而無法收回自身的貸款，保全貸款的急切心理引發(fā)了普遍性清算，經濟出現(xiàn)過度負債誘發(fā)的惡性循環(huán)。銀行對企業(yè)的清算壓力導致經濟出現(xiàn)嚴重的通貨緊縮，企業(yè)大面積倒閉，產出和就業(yè)下降――這一幕幕的情景我們似曾相識，本輪由次貸危機引發(fā)的全球性金融危機不就是沿著這樣順序逐次演進的嗎?這會持續(xù)到企業(yè)大面積的破產以消除過度負債，或政府重新采取刺激經濟增長和通貨膨脹的措施為止，然而一旦復蘇開始，整個過程又會重演。
清泓和摩爾(Kiyotaki and Moore)將上述的沖擊放大機制稱為靜態(tài)乘子效應，但信貸市場缺陷導致的動態(tài)乘子效應遠大于前者。由資本品相對價格變化而形成的沖擊傳導機制具有放大和持續(xù)效應，靜態(tài)乘子導致沖擊放大效應，而動態(tài)乘子形成沖擊的持續(xù)效應。第一，靜態(tài)乘子取決于當期資本品價格對沖擊的響應程度。第二，動態(tài)乘子取決于受約束公司的凈值、投資需求、地租和地價的互動關系。在沖擊
產生第一輪(t期)靜態(tài)效應的基礎上，t+1期受約束公司投資減少，生產資料減少會降低將來的利潤和凈值；土地投資減少會加劇供給缺口，從而進一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態(tài)乘子的效應更大，等于靜態(tài)乘子／實際利率。土地價格的整體下降是現(xiàn)在和未來使用成本下降的積累效應所致，這源于受約束公司凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束公司凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時才形成。
從整個信貸周期的運行過程來看，本輪世界性經濟危機形成邏輯完全相符：2006年左右，美聯(lián)儲擔心利率太低形成地產泡沫開始加息；2007年左右房價暴跌、土地供給缺口加劇、地租快速下滑，房地產企業(yè)債臺高筑，利潤和凈資產大幅下挫，在靜態(tài)乘子和動態(tài)乘子的作用下，住房抵押貸款市場迅速萎縮、債券債務鏈斷裂，房地產危機演化為次貸危機；2008年，次貸危機在整個金融領域迅速擴張，金融市場的缺陷放大和加快了房地產價格下跌沖擊向整個經濟的傳導過程，次貸危機就此演化為金融危機；但故事并未就此結束，美國是世界上最大經濟體，美元是世界上普遍接受的結算貨幣，美國的金融危機通過貿易鏈和債權債務鏈傳導至世界每個角落，釀成了這場“世界大衰退”。
伯南克和吉特勒(Bernanke and Gertler)以及清泓和懷特(Kiyotaki and Wright)的研究進一步指出，金融摩擦是決定沖擊傳導機制的關鍵因素。當資本市場存在缺陷時，金融摩擦使得內部融資和外部融資的可替代性變差。外源融資升水是成本的重要組成部分。由于逆向選擇和道德風險的存在，企業(yè)的凈資產、留存收益和融資結構與投資關系極為緊密。如果企業(yè)受到負向沖擊，資產負債表出現(xiàn)惡化，那么其獲得的授信額度將降低，這導致企業(yè)投資支出過度緊縮。根據金融加速器的演化邏輯，負向沖擊會降低企業(yè)收益、增加成本、減少凈資產價值、提高財務杠桿，從而惡化企業(yè)的資產負債表和企業(yè)的融資條件，導致外部融資的可獲得性降低。如果公司外部融資依賴性高，沖擊將被這種傳導機制放大數倍。伯南克等人將該機制歸結為外源融資升水與融資杠桿的增函數：
金融加速器機制的核心是企業(yè)家凈資產、融資杠桿與外部融資升水之間的互動關系。企業(yè)家投資回報率因受沖擊出現(xiàn)意外增益，由此產生的收入現(xiàn)金流通過融資杠桿使得凈資產放大數倍；凈資產的增加改善了企業(yè)資產負債狀況，融資杠桿比率相應下降，銀行貸款風險的減小并愿意以較低的利率向企業(yè)提供更多的貸款；經濟中信貸和投資規(guī)模上升，真實融資成本下降；沖擊通過資產負債表渠道持續(xù)擴散并形成金融加速器傳導機制，導致經濟快速走向繁榮。
相反，如果企業(yè)受到負向沖擊，沖擊同樣會通過金融加速器機制導致實體經濟加速和過度衰退。在房價下跌的沖擊下，金融市場缺陷放大和加快了危機的蔓延，金融市場仿佛瞬間崩潰!次貸危機不但導致房地美和房利美的危機，還導致大投行的破產；債權債務鏈的斷裂引發(fā)的金融危機迅速向其他行業(yè)傳導，利率和企業(yè)財務杠桿在很短的時間內上升，于是降杠桿化開始席卷整個經濟體，失業(yè)、破產和倒閉成為現(xiàn)實，金融危機迅速演化為經濟危機。金融加速器理論似乎完美地解釋了美國危機變遷的全過程。
(二)金融危機理論：金融加速器理論的極端
金融危機理論強調公眾理性預期通過金融渠道的自我實現(xiàn)機制。投資者具有風險厭惡的特征，負向沖擊會惡化投資者的預期，預期的變化導致投資和交易策略的改變，金融市場上將出現(xiàn)集體行為或羊群效應，導致金融資產價格過度波動。當來自于金融市場的沖擊在部門或區(qū)域間擴散，傳染效應就會顯現(xiàn)，這最終導致經濟出現(xiàn)劇烈波動。在金融市場存在缺陷的條件下，證券價格不完全反映真實價值，但投資者根據價格變化和其他人的交易行為提取關于證券真實價值的信息，證券市場的“新聞效應”很可能促成市場信念和預期的自我實現(xiàn)。因此，投資者敏感的神經極易被市場“噪音”觸動，過度反應是沖擊放大效應的直接結果。
金融市場缺陷會形成沖擊的乘數效應，如果對此缺乏相應的補救制度，微小的負向沖擊經過金融市場傳導都可能導致經濟衰退。戴蒙德在擠兌模型中指出，預期、擠兌與金融危機之間存在因果關系。銀行的重要職能在于將短期存款轉化為長期投資，最優(yōu)的經濟狀態(tài)為：儲戶存款并獲得銀行支付的存款利息、銀行獲得存貸利差、企業(yè)向銀行融資并用銷售收入來支付貸款利息。然而，在缺乏存款保險制度或最后貸款人的經濟中，最優(yōu)的均衡是不穩(wěn)定的，沖擊可能導致債務鏈的斷裂。
外匯市場同樣存在沖擊的乘數效應，固定匯率制下，如果中央銀行儲備或信譽不足，沖擊也會導致經濟衰退。當經濟受到負向沖擊時，如果每個人都預期貨幣會貶值，進而在外匯市場上拋售通貨，這實質上等于向中央銀行擠兌債務憑證――用本幣兌換黃金和外匯儲備。如果本幣持有者比其他人晚了一步，而無法在政府放棄固定匯率之前兌換到外匯，必將面臨財富損失。因此，他們的最優(yōu)策略是在固定匯率制尚能維持時，盡快兌付手中的本幣，或者爭取在其他投資者之前撤離資金，結果導致迅速撤離資金的集體行動和資本大規(guī)模外逃現(xiàn)象，預期形成的清償危機加速了固定匯率制崩潰的進程，甚至可能引發(fā)金融危機和經濟衰退。
金融市場上的投機和羊群效應形成的資產泡沫會導致金融體系的脆弱，從而放大沖擊效應。?？怂蛊仗卣J為全球金融整合導致沖擊的放大，這種放大效應包括：資產價格發(fā)生實質性、持續(xù)性的錯配，過度的波動，信貸流的突變；金融機構或金融市場對經濟狀況的變化時常常反應過度，使得經濟波動更加劇烈。導致這種放大效應的原因在于：銀行的親周期行為、謹慎會計處理方法的單向效應、更加注重短期利益的市場氛圍、金融市場參與者的羊群效應以及金融機構風險管理技術趨同。如果國際資金大量涌入某一地區(qū)，先進入的投資者獲得巨額的收入，這將形成羊群效應，投資者不顧風險而投入大量偏離基本面的資金，資產泡沫形成了，當泡沫破滅時，資產價值和匯率的急劇縮水導致銀行壞賬攀升，銀行會緊縮信貸、企業(yè)也會因資產負債表惡化而減少投資。因此，國際金融市場上投資者趨同的投資策略是產生集體行為和羊群效應的主要原因，微小的沖擊極易導致世界經濟出現(xiàn)劇烈波動。
三、金融減速論：市場缺陷是沖擊減震器
金融市場缺陷和沖擊的類型具有多樣性，在一定條件下，市場缺陷可能減緩沖擊對真實經濟的影響。
(一)資本市場減速論
巴克塔和卡米羅的觀點與加速論完全相反――資本市場缺陷反而是沖擊減震器，緩減實體經濟波動。在其動態(tài)一般均衡模型中，有部分公司可能會因信息不對稱而存在信貸約束。由于受約束公司和不受約束的公司之間邊際生產率存在差異，沖擊對信貸資源具有分配效應，這一效應的強弱和方向(正或負)取決于受約束公司融資結構中內源資金和外源資金的相對比例。由于分配效應的不確定，沖擊對產出的影響也不確定。在一定條件下，資本市場信息不對稱可能會減小沖擊對產出的影響。
資本市場減速論假設信貸市場存在信息不對稱，貸款人無法完全觀測到借款人的行為；公司是不
同的――富裕公司擁有充足的現(xiàn)金流，而約束型公司現(xiàn)金匱乏。在均衡條件下，對于自我融資能力有限的公司來說，銀行最優(yōu)策略是信貸配給。約束型公司受到信貸配給，在邊際報酬遞減的條件下，他們會更有效率地使用有限的現(xiàn)金流，所以其邊際生產率高于富裕公司。
倘若信息非對稱影響貸款在不同類型公司間的分配，它也相應會影響產出。如果存在金融市場缺陷，沖擊的乘數效應是不確定的，因為這取決于沖擊的類型。將沖擊分為需求沖擊(財政與貨幣政策)和供給沖擊(生產率)兩類，有利于分析特定沖擊對實體經濟的不同影響。一方面，第一，假如受到正的財政或貨幣沖擊，公司外源融資供給增加，而內源融資不變。充沛的資金供給會降低融資利率，低廉的融資成本會刺激投資。然而，約束型公司投資增加的比例相對較低，這是因為內源融資占其投資總額的比重相對下降，銀行會因貸款風險對其實施更緊的信貸約束，從而使成本會出現(xiàn)親周期的變化。這與金融加速器理論正好相反，金融摩擦引致的成本是逆周期的；而在減速論中，親周期的成本會自動約束繁榮期的信貸規(guī)模，防止過度負債的出現(xiàn)。因此，正向沖擊的綜合效應為負，信貸市場缺陷的存在抑制了約束型公司的投資需求，相應地壓縮了產出的規(guī)模，從而減緩了經濟的波動。第二，假如出現(xiàn)正向生產率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現(xiàn)金流增加的比例更大，這會改善受其信貸條件并引致更大比例的投資擴張。在此情形下，正沖擊的綜合效應會加劇經濟波動。另一方面，第一，假如受到負財政或貨幣沖擊，公司外源融資供給的減少導致融資利率提高，壓抑投資需求。在內源融資總量不變的條件下，約束型公司的財務杠桿降低，資產負債表的改善放寬了信貸約束，銀行會增加對此類公司的投資，因而延緩了經濟衰退。第二，假如出現(xiàn)意外正生產率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現(xiàn)金流急劇降低，信貸條件的惡化導致經濟加速衰退。
(二)金融減速器理論
伊路提出的金融減速器理論與資本市場減速論相似，即金融市場缺陷能夠減緩經濟波動，因而有可能作為經濟周期的內在穩(wěn)定器。金融減速器理論的核心假設是“司法缺陷”(Deficiency judgments)：如果借款人違約，借款人未償貸款與流動性資產價值之間的差額，原本可以通過自身和擔保人資產或遠期收入來抵償；但由于法律限制銀行對借款人的清算權，銀行難以通過清算方式彌補貸款損失。
在制度缺陷條件下，金融減速器的傳導機制正是“限制清算”，這阻礙了沖擊向其他部門擴散而形成的傳染效應。家庭向銀行貸款購房，如果房產價格下跌導致?lián)r值低于應償債務，家庭最優(yōu)策略是違約，而銀行在法律的限制下無法要求家庭彌補其貸款的全部損失，家庭能夠保留剩余資產而不被清算，因此，財富從銀行轉移到家庭，風險在銀行內部積累。因為銀行貸款利率中本來就考慮了風險升水，等到房產價格上升和房貸人能正常還貸，銀行通過又貸款收入核銷壞賬損失；所以，銀行與家庭相互依存。家庭違約的確會影響到自身信譽，但如果銀行因此而不貸款給家庭就將永遠喪失核銷壞賬的機會，正因為銀行貸款的預期收益大于損失，才會繼續(xù)給家庭貸款；由此，家庭購房的決策不受違約決策影響。當房產價格下跌時，家庭一方面違約，另一方面繼續(xù)向銀行貸款購買低價房產，而這些新購的房產不會被銀行清算，銀行預期這些房產的價格上升、家庭能以此還貸，因而也樂意貸款。銀行在整個經濟周期中，通過資產組合將家庭風險分散，法律對銀行清算權的限制也避免了家庭“困境拋售”可能導致的經濟劇烈波動。因此，家庭在經濟蕭條期繼續(xù)貸款買低價房，從而拉動經濟走出陰霾。這一理論同樣也適用于分析銀行與企業(yè)之間的信貸關系。
但是，如果要保證金融減速器的傳導機制正常運行，家庭必須對銀行有充分的信心，否則會出現(xiàn)擠兌危機；銀行對家庭還貸也要有信心，否則會導致家庭被迫“困境拋售”房產形成的房貸危機。由此可見，金融減速器要正常運行，信心的維持是關鍵。為避免中小企業(yè)在衰退期大量倒閉，美國1978年的破產法改革對銀行清算權進行限制。銀行意識到清算能力下降，與企業(yè)簽訂更加嚴格的貸款合同，這反而增加了衰退期企業(yè)的清算率，從而使經濟波動更加劇烈。由此可見，金融減速器理論受到諸多客觀條件的嚴格限制。
四、結論及政策含義
由于金融市場缺陷和沖擊類型不同，市場缺陷對沖擊的乘數效應不確定。在信息不對稱條件下，投融資雙方委托一問題產生了金融摩擦，成本隨投融資風險呈現(xiàn)周期性變化，直觀表現(xiàn)在外源融資升水的波動上。沖擊通過金融市場渠道傳導至真實經濟的過程中，因為金融摩擦和成本之間的動態(tài)關聯(lián)，金融市場缺陷會改變沖擊效應。