時間：2023-07-17 16:30:34
導(dǎo)語：在股票指數(shù)增強(qiáng)策略的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
一、股票指數(shù)期貨及其特點
股指期貨全稱股票指數(shù)期貨，是以股價指數(shù)為標(biāo)的物的期貨交易，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某個特定的時間按照雙方事先約定的價格進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。
目前主要的股指期貨合約有S&P500股指期貨、NIKKEI225股指期貨、恒生股指期貨、KOSPI200股指期貨等。我國即將推出的首個股指期貨合約為滬深300股指期貨，預(yù)計在今年3月正式推出。
投資者在股票市場上面臨的風(fēng)險可分為兩種，一種是股市的整體風(fēng)險，又稱為系統(tǒng)風(fēng)險，即所有或大多數(shù)股票的價格一起波動的風(fēng)險。另一種是個股風(fēng)險，又稱為非系統(tǒng)風(fēng)險，即持有單個股票所面臨的市場價格波動風(fēng)險。通過投資組合，即同時購買多種風(fēng)險不同的股票，可以較好地規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險，但不能有效地規(guī)避整個股市下跌所帶來的系統(tǒng)風(fēng)險。進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，西方國家股票市場波動日益加劇，投資者規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險的要求也越來越迫切。由于股票指數(shù)基本上能代表整個市場股票價格變動的趨勢和幅度。人們開始嘗試著將股票指數(shù)改造成一種可交易的期貨合約并利用它對所有股票進(jìn)行套期保值，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，于是股指期貨應(yīng)運(yùn)而生。
股指期貨除具有金融期貨的一般特點外，還具有一些自身的特點。股指期貨合約的交易對象既不是具體的實物商品，也不是具體的金融工具，而是衡量各種股票平均價格變動水平的無形的指數(shù)。一般商品和其他金融期貨合約的價格是以合約自身價值為基礎(chǔ)形成的，而股指期貨合約的價格是股指點數(shù)乘以人為規(guī)定的每點價格形成的，股指期貨合約到期后，合約持有人只需交付或收取到期日股票指數(shù)與合約成交指數(shù)差額所對應(yīng)的現(xiàn)金即可了結(jié)交易。比如投資者在9000點位買入1份恒生指數(shù)期貨合約后，一直將其持有到期，假設(shè)到期日恒生指數(shù)為10000點。則投資者無須進(jìn)行與股票相關(guān)的實物交割，而是采用收取5萬元現(xiàn)金［（10000一9000）*50］的方式了結(jié)交易。這種現(xiàn)金交割方式也是股指期貨合約的一大特點。
二、股指期貨價格的主要影響因素
影響股指期貨價格的因素錯綜復(fù)雜，其中既有宏觀經(jīng)濟(jì)方面的因素，也有投資或投機(jī)者心理方面的因素。
1.經(jīng)濟(jì)周期
從整個股市的層面看，經(jīng)濟(jì)周期影響著股指期貨的價格。由于股指期貨的價格是基于現(xiàn)貨市場股市而形成的，而股市大盤變動又受經(jīng)濟(jì)周期的影響，因此，隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化，股指期貨的價格也會出現(xiàn)上漲和下跌的行情。
2.金融貨幣因素
匯率、利率、財政政策變動都會使投資者對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生影響，均能從不同程度上影響股指期貨合約的價格。
3.供求關(guān)系
期貨合約的多空供求關(guān)系仍然是影響股指期貨價格的一大因素。股指期貨本身沒有具體的實物資產(chǎn)相對應(yīng)，因此，它的價格變化受期貨市場合約供求關(guān)系的影響很大。當(dāng)空頭供大于求時，期貨合約價格下跌；反之，當(dāng)多頭供大于求時，期貨合約價格就上升。
4.標(biāo)的物
股票現(xiàn)貨市場的走向直接影響股指期貨的價格。尤其是股指期貨標(biāo)的指數(shù)中的大盤股或者活躍板塊股的股價變化往往會對股票指數(shù)的漲幅影響很大，從而也帶動股指期貨價格的變化。標(biāo)的指數(shù)成份股中權(quán)重較大股票的現(xiàn)金分紅、增發(fā)、配售等活動也會影響股指期貨合約價格，需要對其數(shù)量、時間甚至可能性有較好的把握。
5.心理因素
投資者的心理因素會影響到股指期貨的價格。通常人們所說的“人氣”反映了交易者對市場的信心程度，或者說他們對未來股票市場的信心。當(dāng)“人氣”旺時，即使當(dāng)時的股市指數(shù)不高，股指期貨市場價格也會上漲；反過來說，如果“人氣”衰，即使當(dāng)時的股市指數(shù)很高，股指期貨市場價格也會下跌。
6.政治和政策因素
一個國家、一個地區(qū)乃至整個世界的政治形勢的變化，以及政府制定的方針政策都會直接影響股票指數(shù)期貨的價格。
三、股指期貨的投資分析方法
在風(fēng)云變幻的股市中要把握大盤、標(biāo)的指數(shù)以及股指期貨合約價格的走勢是比較困難的，但我們可以試圖從各種因素中摸索規(guī)律，找到主要的影響因素，建立一套最適合的投資分析方法進(jìn)行分析，為投資決策提供參考依據(jù)。以下分別談到基本面和技術(shù)面的分析方法，實際操作中需要靈活運(yùn)用并結(jié)合起來使用。
（一）基本面分析
1.宏觀經(jīng)濟(jì)信息
實時研究國家相關(guān)部門定期公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，諸如GDP增長、通脹率、失業(yè)率、零售增長、儲蓄率等。這些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都會影響到政府將來的貨幣、財政政策，會使投資者對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生影響，最終反映到期貨價格上來。
具體研究中，可用GDP增量變化與股市運(yùn)行周期對比研究，用凈出口額變化來衡量外貿(mào)拉動因素，貸款增長率變化衡量投資拉動因素，社會商品零售總額變化衡量消費(fèi)拉動因素等。
2.標(biāo)的指數(shù)成分股
研究成分股行業(yè)基本面，尤其是占指數(shù)權(quán)重很大的行業(yè)。重點研究這類行業(yè)龍頭股的基本面情況（行業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)特征、產(chǎn)量與產(chǎn)能、市場競爭、增長潛力、財務(wù)數(shù)據(jù)、盈利預(yù)測等），以及這些成分股的分紅派息、送股、配股、停牌等事件。因為這些股票會起一個領(lǐng)頭羊的作用，它們的漲跌會引領(lǐng)他們代表的那個板塊同漲同跌，對指數(shù)產(chǎn)生一定程度的沖擊，在一個時期領(lǐng)漲（跌）大盤。如我國即將推出的以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨，其成分股中的300只股票覆蓋了國民經(jīng)濟(jì)的大部分行業(yè)。
3.各市場之間的相互聯(lián)系
雖然目前我國資本項目還沒有放開，但我國融入全球經(jīng)濟(jì)的程度在逐步加深，人民幣匯率也已經(jīng)在進(jìn)行有限制的浮動，這些都說明我國資本市場不能獨立于全球金融體系之外，周邊市場的變化對我國將會產(chǎn)生一定程度的影響。除了國內(nèi)與國際市場之外，我們還要關(guān)注債券市場、外匯市場、商品市場以及房地產(chǎn)市場，因為各個投資品種之間有一定的相互替代作用，資金的流向會對市場產(chǎn)生沖擊。
4.國際市場因素
股指期貨將更加融入全球化市場。隨著2007年資本市場對外開放，QFII等外資機(jī)構(gòu)的深度介入，我國新興的股指期貨市場必將引起國際社會的特別關(guān)注。對我國這樣一個對外依存度高、開放程度日益增強(qiáng)的國家來說，這種影響將更為明顯。因此，分析股指走勢，除了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，還必須關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)整體形勢。
（二）技術(shù)面分析
由于股指期貨與股票的不同點，使期貨行情的某些技術(shù)表現(xiàn)與股票不一樣，分析方法也有不同的地方。股票投資者分析股指期貨行情時，應(yīng)根據(jù)自己不同的技術(shù)分析習(xí)慣，適當(dāng)修正對幾個主要技術(shù)參數(shù)的看法。
1.時空波動特性
對標(biāo)的指數(shù)歷史行情進(jìn)行時間和空間二維研究，從時間上分析其底部周期、開市以來的頂?shù)字芷谘h(huán)，從空間上分析股指的趨勢結(jié)構(gòu)、常態(tài)趨勢及調(diào)整波幅、股指的頂?shù)捉M合構(gòu)造模式等，找出其中規(guī)律，用來判斷和預(yù)測未來行情走勢的時空點位。
2.波段運(yùn)行特性
通過研究標(biāo)的指數(shù)波段運(yùn)行，優(yōu)選趨勢跟蹤指標(biāo)、波段振蕩提示指標(biāo)、波段能量變化指標(biāo)以及均價水平變化等指標(biāo)構(gòu)建技術(shù)指標(biāo)體系組合，分析標(biāo)的指數(shù)小周期波段運(yùn)行特征。
3.大勢領(lǐng)先指標(biāo)
建立大勢領(lǐng)先指標(biāo)體系，包括成交量與均量線、領(lǐng)漲（跌）群體組合、短期資金拆借利率等指標(biāo)，通過對領(lǐng)先指標(biāo)的分析來研判大勢的未來走勢。
4.主力機(jī)構(gòu)的持倉動向
機(jī)構(gòu)博弈將成股指期貨市場主流。在股指期貨推出以后，社?；稹⒈ｋU資金、QFII等都將會加大介入股市的比例和力度，各種投資基金亦將會出現(xiàn)持續(xù)壯大的局面。股指期貨參與者的成分比例會進(jìn)一步發(fā)生分化，個人投資者的資金所占的比例會進(jìn)一步降低，機(jī)構(gòu)投資者博弈將會成為市場的主流。
5.持倉量
股指期貨的持倉量是指買和賣雙方都還沒有平倉的頭寸的總和，是雙向計算的。也就是說，我們看到的持倉量數(shù)據(jù)中，有一半是買持倉，一般是賣持倉。持倉量的變化也是對行情影響較大的指標(biāo)。持倉量的大小，代表了市場中投資者參與同一個期貨合約交易的興趣，也可以說是行情未來漲或跌的信心指示。同時，它還蘊(yùn)涵著同一時刻行情變化的動向。需要注意的是，持倉量的變化方向與同一時刻行情漲跌的變化方向?qū)?yīng)起來分析才有意義。由于持倉量中一半是買開倉一半是賣開倉，所以有的時候持倉量越大，也代表參與者對未來行情的分歧越大。
總體分析思路：從股指期貨標(biāo)的物（如我國即將推出的首個股指期貨品種——滬深300指數(shù)）入手，研究指數(shù)的編制、組成、變化因素；研究宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，對重要因素進(jìn)行深入探討；研究各市場之間的相互聯(lián)系。在對整個指數(shù)期貨及相關(guān)信息有一個總體把握的基礎(chǔ)上，研究投機(jī)、套保和套利的可行性以及一些可能的交易策略。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：股指期貨；風(fēng)險規(guī)避；股權(quán)分置；QFI1
一、概 述
股票指數(shù)期貨(以下簡稱股指期貨)是金融期貨的一種。與股票現(xiàn)貨交易相比，股指期貨交易具有交易成本低、杠桿比率較高、市場流動性好、能提供較方便的做空機(jī)制等特征。此外，它還具備遠(yuǎn)期價值發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置、規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險、保護(hù)長期投資者利益等多種功能。
二、我國推出股指期貨的可行性分析
(一)中國股市已初具規(guī)模
股票市場的發(fā)展完善程度對股指期貨的運(yùn)行具有至關(guān)重要的作用，我國股票市場已有十幾年的歷史，其規(guī)模從開始的幾支股票發(fā)展到現(xiàn)在的1400余家上市公司，相關(guān)的政策法規(guī)也已基本成型，參與的戶數(shù)超過了7000萬，具備了股指期貨誕生的基本條件。 (二)股權(quán)分置改革帶來契機(jī)“只要原生品市場價格不存在顯著扭曲，就具備了發(fā)展相應(yīng)衍生品的基本條件。”股權(quán)分置改革已經(jīng)轟轟烈烈的進(jìn)行了整整一年，在它推出伊始，就被視為中國資本市場基礎(chǔ)性制度的突破。股權(quán)分置改革將在很大程度上解決由于上市公司結(jié)構(gòu)單一且股權(quán)分置問題突出而引發(fā)的問題，并給中國股市注入新的成長元素。可以說股改之前，股票指數(shù)是扭曲的，以這種扭曲的股指為基礎(chǔ)的衍生品，它的價格風(fēng)險對買賣雙方是不對稱的。股改對于扭曲的股票指數(shù)的矯正表現(xiàn)在它的這些作用上：第一，證券市場融資、再融資功能的恢復(fù)。第二，兼并收購優(yōu)化資源配置功能的強(qiáng)化。第三。市場定價功能將得到更真實的體現(xiàn)。第四，股改將為完善上市公司治理奠定更加堅實的基礎(chǔ)。
因此，隨著我國股改的逐步深化和最終勝利，股指的扭曲問題會得到很好的解決，也為我國提供了金融衍生品發(fā)展的基本條件。
三、股指期貨的推出對中國證券市場擴(kuò)容的兩大利好
(一)利用股指期貨化解股改擴(kuò)容壓力
1.利用股指期貨增加二級市場的承接力。面對即將到來的大擴(kuò)容，二級市場現(xiàn)有投資力量已顯得相當(dāng)單薄。而股改后，2006年至2009年間每年新增的流通股數(shù)量就是數(shù)百至千億股，相比而言現(xiàn)有的投資力量顯得非常纖弱，如果不廣開渠道，給二級市場提供源頭活水，隨著時間的推移，資金承接力不足的問題將會越來越突出。
股指期貨的上市交易將會在一定程度上緩解這種壓力。股指期貨將對股市中的大中戶產(chǎn)生很大的影響，其上市交易必將會對市場大資金具有很強(qiáng)的吸引力，從表面上看好象會將部分資金分流到期貨市場，但是股指期貨運(yùn)行帶來的好處會吸引更多的證券市場場外資金進(jìn)入，另外證券市場與期貨市場的良性互動也會增加證券市場的人氣，從而解決因股市擴(kuò)容而產(chǎn)生的二級市場承接力不足的問題。
2.緩解大股東減持壓力
大擴(kuò)張后，二級市場流通股權(quán)將高度集中于上市公司第一、二等大股東的手中。從非流通股的“一股獨大”到二級市場流通股的“一股獨大”，大股東與大主力間的距離也許僅一步之遙。一旦大股東成為市場的大主力其影響將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)在的基金公司，數(shù)據(jù)分析表明，上市公司業(yè)績增長高峰年(2004年、2005年)已經(jīng)過去了，未來幾年中將處于從高位回落的狀態(tài)中，在這種情況下大股東會有極大的減持套現(xiàn)的意愿，尤其是現(xiàn)在股價正處上漲時期，會導(dǎo)致大股東減持意愿的不斷增強(qiáng)，這種減持意愿就構(gòu)成了對二級市場股價的最大壓制，一旦當(dāng)股價上漲到一個對大股東有吸引力的價位上時，大股東為了獲利減少長期投資的風(fēng)險，會甘冒違背承諾的風(fēng)險而減持手里的股票。這對股市是非常不利的。
(二)吸引優(yōu)質(zhì)資金參與再融資
2005年4月29日，證監(jiān)會宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作后，上市公司再融資隨之暫停。而隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，根據(jù)“新老劃斷”將分三步走的計劃方案，恢復(fù)G股公司再融資成為市場關(guān)注的焦點。
目前，股指期貨等金融衍生產(chǎn)品將誕生、IPO重啟、與國際接軌等可以預(yù)見的趨勢已經(jīng)成為了外資關(guān)注的焦點。外資機(jī)構(gòu)對中國股指期貨的發(fā)展進(jìn)程非常關(guān)注，對于這些國際機(jī)構(gòu)投資者而言，盡管現(xiàn)在的中國股市很具吸引力，但由于缺乏相應(yīng)的金融衍生工具，無法應(yīng)用包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生工具來對沖風(fēng)險，在這一市場還很難執(zhí)行一些國際上采用的投資策略。而一旦有了股指期貨這樣的工具來對沖和規(guī)避風(fēng)險，他們就可以更大程度地介入中國的資本市場。
對于已經(jīng)進(jìn)入中國A股市場的OFII早已經(jīng)產(chǎn)生了對股指期貨這種規(guī)避股市風(fēng)險的風(fēng)險管理工具的需求，在股權(quán)分置改革后，適時推出股指期貨這一避險工具，也有利于培育OFII的發(fā)展壯大，吸引更多境外機(jī)構(gòu)資金和大量場外觀望資金進(jìn)入中國股市，提高資金的使用效率，改善市場投資主體結(jié)構(gòu)。
四、小 結(jié)
從國際市場的發(fā)展潮流可見，股指期貨在完善資本市場功能與體系方面的作用已得到廣泛的認(rèn)同。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，如果我們還是停留在傳統(tǒng)的交易方式中，不引進(jìn)現(xiàn)代金融工具，我國資本市場在功能與體系方面都將是不健全的，不但難以與國際金融市場接軌，而且難以為國際投資資本的進(jìn)入提供回避風(fēng)險的場所。
股票指數(shù)期貨的推出可以有效的克服我國金融市場功能與體系上的不足，增強(qiáng)我國資本市場的競爭力，對我國資本市場
關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)；期貨合約，期現(xiàn)套利
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－7217(2009)06－0046－04
期現(xiàn)套利是股票指數(shù)期貨最基本的套利形式，也稱為指數(shù)套利。其投資策略是，當(dāng)股票指數(shù)期貨高于理論值，購買成分股票，賣空指數(shù)期貨合約而獲利；當(dāng)股票指數(shù)期貨低于理論值，則通過相反操作，即賣出成分股票，買進(jìn)指數(shù)期貨合約而獲利。完善的期現(xiàn)套利機(jī)制將提高期貨市場的定價效率和期貨市場整體的有效性。同時，期現(xiàn)套利也將改變中國股票市場單邊市的現(xiàn)狀，對于完善股市的內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制具有十分重要的意義，也將極大地完善和改進(jìn)股票市場的定價機(jī)制和效率。
中國股票市場尚屬新興加轉(zhuǎn)軌的市場，由于投資者非理性、市場操縱行為大量存在、制度缺陷以及監(jiān)管不力等原因使得期現(xiàn)套利機(jī)制相當(dāng)程度上缺失，本文主要就滬深300股指期貨在期現(xiàn)套利機(jī)制方面可能存在的問題進(jìn)行探討，以期提出合理的政策建議，完善相關(guān)的制度設(shè)計。
一、股指期貨的推出與期現(xiàn)套利機(jī)制
中國在2006年成立中國金融交易所，為滬深300股票指數(shù)期貨的推出做準(zhǔn)備，但時間過去了3年，股指期貨遲遲未能推出，主要原因在于：市場對于股指期貨到底是風(fēng)險的放大器還是有效的風(fēng)險管理工具，疑慮并沒有被打消；其次，在金融危機(jī)的背景下，人們混淆金融衍生產(chǎn)品的場內(nèi)場外市場；我國的國債期貨事件也加深了人們的誤解。股指期貨該不該推出、股指期貨的推出與期限套利機(jī)制有何關(guān)系等等問題，值得分析和探討。
(一)期現(xiàn)套利機(jī)制與股災(zāi)中的瀑布效應(yīng)
1987年美國股災(zāi)發(fā)生后，政府指定布雷迪領(lǐng)導(dǎo)一個特別小組研究股市崩盤的原因，該小組的研究報告認(rèn)為，除了受美國累積的財政和貿(mào)易赤字影響，股價暴跌的另一個重要原因在于期現(xiàn)套利和組合投資保險。在期現(xiàn)套利和組合投資保險驅(qū)動下，股指期貨價格與現(xiàn)貨價格間存在強(qiáng)烈的瀑布效應(yīng)。其形成過程為：當(dāng)市場估值過高時，交易者為規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，利用股指期貨進(jìn)行組合資產(chǎn)的保險，在股指期貨市場上大量拋售合約，但大量股指期貨拋售指令由于流動性原因一般無法在市場上及時出清，導(dǎo)致股指期貨價格明顯低于現(xiàn)貨價格，從而形成正的基差。期現(xiàn)套利者進(jìn)而在期貨市場上買進(jìn)股指期貨，在現(xiàn)貨市場賣出股票，從而將期貨市場上的賣壓傳送到股票市場。股價下跌又會引發(fā)對股指期貨合約的新一輪拋售。這個過程多次重復(fù)，使股票現(xiàn)貨價格和股指期貨價格的運(yùn)行軌跡如同一條下瀉的瀑布，形成股災(zāi)。
目前，我國相關(guān)機(jī)構(gòu)對推出股指期貨所可能帶來的瀑布效應(yīng)仍有一定的顧慮，對這一惡性循環(huán)效應(yīng)的存在與否缺乏認(rèn)真細(xì)致的研究。楊再斌和周翔(2008)選取了全球9個典型的股票指數(shù)及其指數(shù)期貨在次貸危機(jī)以來持續(xù)大幅下跌的時間序列，運(yùn)用了向量自回歸模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析瀑布效應(yīng)的存在與否。實證結(jié)果認(rèn)為，隨著期貨市場交易機(jī)制的日益完善和市場參與者投資行為的日益理性，瀑布效應(yīng)的存在并不是必然的。
在中國股票市場，由于缺失對沖機(jī)制，2007年上證綜合指數(shù)日波幅高于2％的交易日達(dá)86天，占全部交易日的1/3。上證綜指2007年上漲97％，2008年又下跌65％，大大超出同期境外成熟市場波動幅度。李柳岸(2008)的研究表明，2008上半年59家國內(nèi)基金公司的300多只基金整體虧損高達(dá)1108萬億，第三季度繼續(xù)虧損2749億元，創(chuàng)下中國基金業(yè)十年成長史最大的虧損記錄。其中，以股票型基金虧損最為嚴(yán)重，股市的單邊下跌使持股不動的基金遭受重大損失。缺乏股指期貨等對沖工具來管理風(fēng)險，專家理財優(yōu)勢難以體現(xiàn)。
(二)金融衍生產(chǎn)品場內(nèi)場外市場在金融危機(jī)中的不同表現(xiàn)
次貸危機(jī)已經(jīng)演化為全球性的金融危機(jī)，這次危機(jī)波及面之廣，程度之嚴(yán)重，恐怕是從1929年大蕭條以來最深重的一次金融危機(jī)。
美聯(lián)儲長期維持寬松貨幣政策催生了美國房地產(chǎn)泡沫，次按債業(yè)務(wù)一度為全球大銀行帶來豐厚利潤，以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的場外衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、關(guān)系鏈條冗長。美國次級抵押貸款實際上是一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移，把風(fēng)險從投行轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行，再轉(zhuǎn)移到公眾和政府身上，最后把風(fēng)險從美國轉(zhuǎn)移到全世界。以美國政府出手援助的貝爾斯登為例，它在很多衍生品市場比如信用違約風(fēng)險市場里，都占有很大的市場份額，如果貝爾斯登受流動性所困最后被迫清償，導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)將不堪設(shè)想。由于場外衍生品市場缺乏有效監(jiān)管，最終導(dǎo)致金融風(fēng)險從單個金融機(jī)構(gòu)蔓延到整個金融體系，因此，雷曼兄弟、美林銀行、美國國際集團(tuán)(AIG)等著名的金融機(jī)構(gòu)紛紛陷入危機(jī)。
與金融衍生產(chǎn)品場外市場風(fēng)險事件頻發(fā)不同的是，金融危機(jī)爆發(fā)至今，全球各證券期貨交易所的股指期貨及期權(quán)產(chǎn)品總體運(yùn)行平穩(wěn)，不但沒有給金融市場帶來破壞性影響，反而提供了必要的流動性，對股票現(xiàn)貨市場起到了風(fēng)險管理與優(yōu)化資產(chǎn)配置的積極作用。據(jù)統(tǒng)計，全球32個國家與地區(qū)的43家交易所上市的389種股指期貨產(chǎn)品，均較平穩(wěn)地經(jīng)受了危機(jī)中極端行情的考驗。
(三)我國國債期貨事件的經(jīng)驗教訓(xùn)
值得一提的是，我國的“327”國債期貨事件，導(dǎo)致了國債期貨退出市場。其主要原因是國債期貨不在期貨交易所而在證券交易所進(jìn)行交易，證券交易所的風(fēng)險控制和交易規(guī)則不能滿足期貨保證金交易的特點，在極端的情況下，投資者很容易鋌而走險。
1995年2月23日，一直在“327”品種上賣空的遼寧國發(fā)(集團(tuán))有限公司搶先得知“327”貼息消息，立即由做空改為做多，使得該品種在一分鐘內(nèi)上漲2元，十分鐘內(nèi)上漲3.77元。做空主力萬國證券公司立即陷入困境，為維護(hù)自己利益，在交易結(jié)束前最后8分鐘，大量透支交易，以700萬手、價值1400億元的巨量空單，將價格打壓至147.50元收盤，使“327”合約暴跌3.8元，并使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉。5月17日，中國證監(jiān)會《關(guān)于暫停國債期貨交易試點的緊急通知》，我國國債期貨市場關(guān)閉至今。
滬深300指數(shù)期貨將在中國金融期貨交易所上市交易，可以避免現(xiàn)貨交易所交易期貨品種帶來的風(fēng)險。從交易所的層面，要保證指數(shù)期貨作為避險工具的功能實現(xiàn)，防止由于市場的缺陷加大價格單向波動的風(fēng)險。
二、滬深300指數(shù)期貨期現(xiàn)套利的障礙
從期現(xiàn)套利的過程來看，主要涉及到交易者、交易品種、交易市場、交易制度等方面，套利機(jī)制的有效實現(xiàn)取決于股票期貨與現(xiàn)貨市場定價機(jī)制的一致性和定價效率的高低，期現(xiàn)套利的障礙主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1 投資者非理性。中國投資者的非理性體現(xiàn)在
四個方面：一是整體市場的估值標(biāo)準(zhǔn)紊亂，造成股價的暴漲暴跌。以上海綜合指數(shù)為例，由2005年6月6日最低點998點上升到2006年底的2675點，2007年10月16日創(chuàng)下6124點的最高點，2008年10月28日創(chuàng)下調(diào)整以來的最低點1664點，在短短的三年時間里，股指如過山車一般上躥下跳，與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面以及上市公司的業(yè)績表現(xiàn)大幅背離，體現(xiàn)出脫離股票內(nèi)在價值追漲殺跌的非理性跟風(fēng)行為，可以形象地稱之為“猴市”。二是投資者頻繁炒作，換手率高。美國股市一年的換手率一般不到100％，而我國滬市2006年的換手率為541％，2007年滬市的換手率為937％，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出成熟市場的平均水平，交易成本驚人。三是個人投資者人數(shù)眾多，以滬市為例，到2008年7月底，投資者開戶數(shù)達(dá)6329.05萬戶，其中個人投資者占90％以上。其中相當(dāng)部分投資者缺乏必要的投資知識、投資理論和風(fēng)險意識，投資者的估值標(biāo)準(zhǔn)與股票內(nèi)在價值相去甚遠(yuǎn)，投資者的非理性使得滬深300指數(shù)期貨的定價機(jī)制在現(xiàn)貨市場就得不到有效體現(xiàn)。四是股票價格同漲同跌，投資者難以區(qū)分好的上市公司和壞的上市公司，市場出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，股票的定價效率低下。
2 交易成本高昂。股票指數(shù)可以看成是提供已知紅利收益率的投資性資產(chǎn)，根據(jù)合理的近似，可以認(rèn)為紅利是連續(xù)支付的，設(shè)q為紅利收益率，r為無風(fēng)險利率，F(xiàn)是期貨價格，S是現(xiàn)貨價格，T是期貨合約的到期時間，那么，F(xiàn)=Se(r-q)T。如果F>Se(r-q)T，可以通過購買指數(shù)中的成分股票，同時賣空指數(shù)期貨合約而獲利，稱之正向套利。若F
3 缺乏300ETF產(chǎn)品。ETF是“Exchange Traded Fund”的簡稱，即交易所交易基金。ETF完全復(fù)制或以統(tǒng)計抽樣的方式跟蹤標(biāo)的指數(shù)，買人ETF就相當(dāng)于買入股票指數(shù)現(xiàn)貨，能夠獲得和該指數(shù)相近的收益率。即將推出的滬深300指數(shù)期貨的成份股由滬深兩個交易所的各一部分股票組成，到目前為止，因為兩個交易所的交易系統(tǒng)還相對獨立，登記結(jié)算體系也有所差異，還沒有一只包含兩家交易所股票的ETF。因此，在進(jìn)行期現(xiàn)套利時，只能使用上述ETF的組合進(jìn)行替代，那么，組合的波動與滬深300指數(shù)波動的相關(guān)性就成為套利成功的關(guān)鍵因素。根據(jù)王敬等(2007)的研究，由于上證50ETF和深證100ETF的成分股市值分別占滬深300指數(shù)成分股市值的43％和27％，從套保后的50ETF的波動性明顯低于套保后的100ETF可看出，占期指市值權(quán)重大的ETF套?？梢垣@得更穩(wěn)定的套保效果。這在一定程度上說明了推出300ETF的必要性。
4 交易制度障礙。在目前證券市場環(huán)境下，利用股指期貨進(jìn)行有效的期現(xiàn)套利尚存在著一定的交易制度障礙，主要體現(xiàn)在以下兩方面：
(1)目前我國缺乏股票現(xiàn)貨的賣空機(jī)制，因此，期現(xiàn)套利只能在股指期貨價格被高估的情況下進(jìn)行正向套利，不能直接進(jìn)行反向套利。
(2)現(xiàn)貨T+1交易，期貨T+0交易。由于套利機(jī)會一般都很短暫，在現(xiàn)有的交易機(jī)制下，可能會碰到套利頭寸建立當(dāng)天就回到獲利區(qū)間，但因為現(xiàn)貨T+I交易的限制而無法平倉，增加了套利風(fēng)險，并降低了資金使用效率。
5 外匯管制。隨著資本市場的對內(nèi)對外開放，境外合格機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度和境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者(QDII)制度的實行，加上中國股票市場即將推出國際板，越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將到海外上市，國外公司也將可以在國內(nèi)上市，國內(nèi)外投資者對股票指數(shù)期貨等風(fēng)險管理工具的需求日益迫切。
滬深300指數(shù)面臨著海外市場的激烈競爭，目前，香港、新加坡和美國等海外市場已經(jīng)推出了6個中國概念的股指期貨和期權(quán)產(chǎn)品，吸引了大量投資者參與。從權(quán)重股的成分看，目前這幾種股指之間的差別還比較大，能夠進(jìn)行投資的投資者結(jié)構(gòu)也相差懸殊，加上資本項目下人民幣還不能自由兌換，這些都使得未來的滬深300指數(shù)跨市場套利功能受到一定的限制。
但是也應(yīng)該看到，滬深300指數(shù)與目前已推出的海外股指期貨之間相關(guān)性較好，這種相關(guān)性隨著證券市場的發(fā)展和市場間交流的增加。將會越來越高。方曉雄(2008)研究認(rèn)為原因有三：一是國家鼓勵H股回歸A股；二是港股直通車，將使H股和A股的聯(lián)動性增強(qiáng)；三是更多的大型國企首發(fā)會采取AH股同時掛牌的方式，這些大型國企一般市值較大，基本能同時人選H股和滬深300成份股。
三、完善期現(xiàn)套利機(jī)制的對策
綜上所述，滬深300指數(shù)期貨的盡快推出和平穩(wěn)運(yùn)行，在相當(dāng)程度上有賴于期現(xiàn)套利機(jī)制的有效實現(xiàn)，因此，需要從以下幾個方面完善制度設(shè)計和運(yùn)行安排：
1 有步驟安排投資者準(zhǔn)入，加強(qiáng)投資者教育。培養(yǎng)理性的投資者要合理安排交易者準(zhǔn)入制度。在開始階段，應(yīng)該將一部分風(fēng)險承受能力較低、對股指期貨知識缺乏了解和投資經(jīng)驗不足的中小投資者暫時排除在外，以減少市場風(fēng)險。待條件成熟、取得經(jīng)驗后再逐步向廣大投資者包括國外投資者開放。同時應(yīng)該加強(qiáng)股指期貨市場的基本知識、風(fēng)險和運(yùn)行原理的教育，使其成為理性的市場交易主體。把證券公司、基金公司、保險公司、QFII和銀行等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展為期現(xiàn)套利交易的主體，引導(dǎo)投機(jī)者進(jìn)行理易以促進(jìn)股指期貨功能的發(fā)揮。
韓國股指期貨的推出過程值得借鑒。在推出的準(zhǔn)備階段，韓國證券交易所為了開設(shè)衍生金融產(chǎn)品專門成立了一個委員會，研究金融市場是否具備條件，制定了相應(yīng)政策，努力最大程度地發(fā)揮其積極作用，減少其可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，并在發(fā)展初期限制個人投資者的數(shù)量，隨著市場逐步發(fā)展再逐漸擴(kuò)大投資者數(shù)量，以保證市場的穩(wěn)定性和有序性。
2 逐步完善交易品種、建立嚴(yán)密的風(fēng)險管理制度。國際經(jīng)驗表明，股票期貨是股指期貨實現(xiàn)其功能的前提和基礎(chǔ)。股票期貨更利于中小投資者避險，與股指期貨早期限制中小投資者進(jìn)入可產(chǎn)生互補(bǔ)作用。因此，適時開發(fā)股票期貨品種應(yīng)該是推出股指期貨的題中之意。
一般來說，合約規(guī)模越大，潛在的風(fēng)險也越大。合約規(guī)模的設(shè)計還要考慮到投資者結(jié)構(gòu)和現(xiàn)貨市場平均資金額的大小。根據(jù)中國股票投資者的分布，機(jī)構(gòu)投資者將是股指期貨市場的主要期現(xiàn)套利者，針對中小投資者可以開發(fā)迷你型的指數(shù)期貨合約。
股指期貨的風(fēng)險管理制度主要包括：會員資格審批制度、保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度、限倉制度、大戶報告制度、強(qiáng)行平倉制度、風(fēng)險準(zhǔn)備金制度等等，通過這些制度的建立嚴(yán)格控制股指期貨的各種風(fēng)險，促進(jìn)市場穩(wěn)定運(yùn)行。并且需要盡快完善證監(jiān)會、交易所、結(jié)算所、經(jīng)紀(jì)公司間嚴(yán)密的風(fēng)險管理體系，建立有效的信用評價體系，減少道德風(fēng)險和信用風(fēng)險的發(fā)生。
【關(guān)鍵詞】套期保值 OLS GARCH
一、引言
不喑魷值木濟(jì)危機(jī)，使得全球資本市場的不確定性大大增強(qiáng)，風(fēng)險加大。為了避免這種風(fēng)險，金融衍生產(chǎn)品做套期保值這種方法也就隨之出現(xiàn)。1990年股票指數(shù)期貨表現(xiàn)出了迅猛發(fā)展的勢頭，成為了標(biāo)志性的發(fā)展階段，90年后在第二和第三世界有越來越多種股票指數(shù)期貨涌現(xiàn)，股指期貨的運(yùn)用更加普遍。由此可見，隨著金融期貨的日漸發(fā)展深入化，人們發(fā)現(xiàn)了以非實物交收方式這種交易的便利性和安全性，并且隨著社會經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，金融期貨也慢慢在成熟的金融市場中占有了一席之地。2010年4月16日，滬深300股指期活在中國資本市場上正式上線，這是我國股指期貨進(jìn)入一個新的發(fā)展階段的標(biāo)志。滬深300股指期貨堅實的運(yùn)行數(shù)據(jù)對于中國金融期貨公司的研究是非常有價值的，也是第一手的資料，在理論和現(xiàn)實指導(dǎo)方面有很強(qiáng)的針對性和實踐性。本文就是經(jīng)過對股指期貨和股票指數(shù)的分析，從而確定兩者之間的收益率關(guān)系。結(jié)合套期保值理論基礎(chǔ)，從而確定較優(yōu)的套期保值比率。本文采用的數(shù)據(jù)來自上證50股指期貨合約。
二、理論基礎(chǔ)
套保就是鎖定保值，期指就是期貨指數(shù)。實際上就是套期保值。期貨的根源是對沖，自然而然地對沖策略就成為了人們處理股票指數(shù)期貨問題的應(yīng)對策略。對沖策略是在股票指數(shù)和股票組合具有一定規(guī)模時，利用期貨市場上合約的功能性來規(guī)避現(xiàn)貨市場的風(fēng)險，如果期貨和現(xiàn)貨可以很好地匹配，現(xiàn)貨市場的絕大多數(shù)系統(tǒng)性風(fēng)險就可以被消除。套期保值可以如此理解：[1]對同一種類的商品在現(xiàn)貨市場和期貨市場上同時進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動，即在買進(jìn)或賣出實貨的同時，在期貨市場上買進(jìn)或賣出同等數(shù)量的期貨，經(jīng)過一段時間，當(dāng)價格變動導(dǎo)致現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)的盈虧時，可通過期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補(bǔ)。因此，形成了“現(xiàn)在”和“未來”的近期和長期之間的對沖機(jī)制，以盡可能地減少價格的變化所帶來的風(fēng)險性。期貨市場，畢竟是一個獨立的市場，除了價格變化這一影響因素外也無可非議地存在著其他的干擾，因此期貨和現(xiàn)貨價格有著不同波動時間和波動幅度也是在所難免的。此外，期貨市場有著明確規(guī)定的交易單位，但在某些特殊情況下，兩個市場操作的數(shù)量有時候會略有差異，這就表明套期保值者兩市場上進(jìn)行反向交易操作時，會得到更多的收益或風(fēng)險性虧損。
之所以存在套期保值，就是因為市場處處有風(fēng)險，因此“風(fēng)險價格管理機(jī)制”也就體現(xiàn)出來，這是期貨市場最主要的功能性之一。自然地，人們便發(fā)現(xiàn)套期保值可以規(guī)避價格風(fēng)險并逐步發(fā)展其成為重要的運(yùn)作手段。套期保值的過程就是現(xiàn)貨的買賣者在期貨市場上經(jīng)過運(yùn)作來抵消回到現(xiàn)貨市場的價格走勢。所以，無論在各個環(huán)節(jié)各種階段，投資人的經(jīng)濟(jì)利益可以通過套期保值加以維護(hù)。
套期保值為什么能夠避免價格風(fēng)險？原因如下：①如上所述，期貨和現(xiàn)貨價格的差異體現(xiàn)在波動幅度方面，但是具體的變化走勢基本上是相擬合的。例如：某現(xiàn)貨價格上升或下降，對應(yīng)的期貨價格也會有相似的表現(xiàn)。這是因為雖然有“期貨市場與現(xiàn)貨市場是相互獨立的市場”這個前提的存在，但是對于特定商品，期貨價格與現(xiàn)貨價格受影響的程度近似，這就使期貨市場商品價格會受到現(xiàn)貨價格波動所帶來的影響。所以在期貨市場上和現(xiàn)貨市場上進(jìn)行反向交易這一做法就可以達(dá)到套期保值的功能性效果，并且使得有一個預(yù)期性的的價格穩(wěn)定存在。②在合約期前，期貨與現(xiàn)貨價格的變化趨勢不僅高度一致，而且在合約期日那天，兩者的走勢出現(xiàn)擬合的態(tài)勢。這主要是因為：現(xiàn)貨價格基本低于期貨價格，而且保存該貨物直到合約期滿時全部的費(fèi)用都包括在期貨價格內(nèi)，當(dāng)合約到期時，這些費(fèi)用會慢慢減少乃至完全消失，從而決定現(xiàn)貨與期貨價格的因素基本一致。以上兩點就是能夠避免價格風(fēng)險的原由。
投資者只有掌控好現(xiàn)貨頭寸與期貨頭寸之間的比例關(guān)系，才能達(dá)到理想的套期保值的績效，否則期貨頭寸將因為這個比例而更具有風(fēng)險。套期保值比率這一術(shù)語就應(yīng)運(yùn)而生。套期保值率反應(yīng)出的是套期保值成效的高低。[2]期貨套期保值率是期貨頭寸總價值與風(fēng)險暴露的現(xiàn)貨頭寸總價值的比率，即套期保值比率=期貨合約總價值/現(xiàn)貨總價值。從風(fēng)險規(guī)避的角度來看，最佳的套期保值率應(yīng)當(dāng)是使得現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)所組成的投資組合收益率方差最小時的套期保值率。我們提出以下假設(shè)以方便對套期保值率作出最優(yōu)化的計算：①不包括傭金，手續(xù)費(fèi)，利息和其他交易成本。②假定沒有股票的每日結(jié)算制度，而且在套期保值期間沒有保證金的缺失，忽略追加保證金，強(qiáng)行平倉。③不考慮資金在時間上的成本。
結(jié)合上述基礎(chǔ)本文先確定套期保值比率，之后對比傳統(tǒng)OLS估計和二元GARCH模型，選擇一個最優(yōu)的估計模型。模型構(gòu)建為上證50指數(shù)收益率為被解釋變量、上證50股指期貨收益率為解釋變量，選取IH1606合約的數(shù)據(jù)對其進(jìn)行回歸分析。對得出的結(jié)論進(jìn)行實踐檢驗，可以觀察1606合約在到期前的表現(xiàn)，與模型得出的結(jié)論進(jìn)行比較，從而可以得出理論與現(xiàn)實的差別，實現(xiàn)理論知識的現(xiàn)實化。
固定套期保值比率模型：
1.OLS模型。Johnson和Stein首次提出使用線性回歸找到套期保值比率的方法，并且達(dá)到了風(fēng)險最小化的預(yù)期效果。這一方法被Ederington引入到金融產(chǎn)品的套期保值中。該模型假定期貨和現(xiàn)貨之間的聯(lián)系可以表示為一個線性回歸模型，建立模型：Rst=α+βRft+u其中Rst，是現(xiàn)貨日收益率，相對的Rft是期貨日收益率。在風(fēng)險最低時，最優(yōu)套期保值比率 ，而在最小二乘法下的最優(yōu)套期保值比率h=β。
P>0，q>0，當(dāng)p=0時，就是ARCH（q）模型。GARCH模型比ARCH模型的先進(jìn)之處在于，在條件方差下GARCH模型引進(jìn)了若干期過去的方差。
三、實證分析
1.傳統(tǒng)OLS模型分析。對上證50股票指數(shù)收益率RS和上證50股指期貨收益率RF建立模型：RS=α+βRF+u。利用Eviews軟件對RS和RF進(jìn)行回歸分析得到OLS回歸的方程為：RS= 0.0828+0.7056RF+u?？蓻Q判定系數(shù)R2=0.7698，并且t檢驗通過，說明股指收益率與期貨收益率相關(guān)性較強(qiáng)，系數(shù)顯著，方程擬合優(yōu)度相對較好。
2.自相關(guān)檢驗。檢驗?zāi)Ｐ偷钠嚓P(guān)系數(shù)，觀察圖片可知偏相關(guān)系數(shù)的直方塊都未超過虛線，即PAC的值小于0.5，證由此可得該模型無自相關(guān)性。
套期保值分析：利用OLS估計所得到方程為：RS=0.0828+ 0.7056RF+u所以，在此方法下得到的套期保值比率（n）可_到0.7056，R2作為可決系數(shù)反應(yīng)的是該套期保值率（n）的擬合程度，可決系數(shù)R2在0至1間取值，本例中R2=0.7698較高，則表明擬合程度較高，因此本模型可以規(guī)避76.98%的系統(tǒng)風(fēng)險。
3.GARCH模型。利用GARCH模型估算中RS，RF數(shù)據(jù)的值，假定GARCH模型中p=1，q=1，所得的模型為：RS=α+βRF+u kt=α0+α1μ2t-1+ξ1kt-1。公式中kt為t期的條件方差，μ2t-1為t-1期的隨機(jī)誤差項。再次進(jìn)行二元GARCH模型檢驗（利用Eviews軟件）
所以得到的方程為：RS=0.8136283636*RFGARCH=0.028147 -0.184478*ARCH（1）+1.092780*GARCH（1）。
從以上結(jié)果可以看出，回歸系數(shù)明顯顯著。Dw值接近2，序列不存在自相關(guān)。
套期保值分析：因為得到的方程：RS=0.8136283636*RF GARCH=0.028147-0.184478*ARCH（1）+1.092780*GARCH（1）。所以在本例中套期保值率為（n）為0.81，可決系數(shù)R2可以作為度量擬合優(yōu)度的指標(biāo)可以反應(yīng)出套期保值的擬合度，可決系數(shù)R2= 0.7500較高，所以本模型可以規(guī)避75.00%的系統(tǒng)風(fēng)險。
四、結(jié)論與投資者建議
本文利用傳統(tǒng)OLS估計和二元GARCH模型進(jìn)行了套期保值比率的估算并且評估了套期保值的成效，得出：股指期貨進(jìn)行套期保值可以極大程度地規(guī)避了投資組合的風(fēng)險，提高了人們的收益。同時實證分析還顯示在兩種估計方法的條件下，估計結(jié)果大體一致，這與實驗數(shù)據(jù)的選擇和數(shù)量有一定的關(guān)系，理論上二元GARCH的結(jié)果應(yīng)該優(yōu)于傳統(tǒng)OLS估計。
建議：對于投資規(guī)模集團(tuán)化、巨額化、技術(shù)要求水準(zhǔn)較高的投資者利用GARCH（p，q）模型時，p，q值采納的多樣化會取得不同的套期保值的成效，反之對于小規(guī)模投資者來說采用傳統(tǒng)OLS估計效果與GARCH相差不大，均可使用。同時也需要留心的是套期保值也是一把雙刃劍，在最小化金融風(fēng)險的同時，也攜帶者其他的風(fēng)險，因此投資者也需要謹(jǐn)慎使用股指期貨套期保值。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞:股指期貨;期現(xiàn)套利;股票現(xiàn)貨組合
作為金融期貨的一種,股指期貨將是我國首推的一款金融衍生產(chǎn)品｡無論從市場體制､法制法規(guī),還是到對投資者的風(fēng)險教育等方面,股指期貨的外部條件都已基本完善｡因此,廣大投資者都在熱盼滬深300指數(shù)期貨的推出｡
期現(xiàn)套利憑借其能夠同時在期貨市場和現(xiàn)貨市場進(jìn)行交易,以及利用價格差異賺取利潤的優(yōu)點,必定在我國股指期貨推出初期為廣大機(jī)構(gòu)投資者所用｡為此本文重點探討了股指期貨期現(xiàn)套利策略,以便為投資者介入股指期貨提供借鑒｡
1 期現(xiàn)套利簡介
1.1 期現(xiàn)套利的概念
所謂股指期貨期現(xiàn)套利交易,就是指一旦股指期貨的市場價格偏離了其理論價格的某個價格區(qū)間(即考慮交易成本時的無套利區(qū)間),投資者通過賣出高估的期貨合約或現(xiàn)貨､同時買入被低估的期貨合約或現(xiàn)貨的方式達(dá)到獲利的目的｡
在我國,由于滬深300指數(shù)期貨在到期日必然收斂于現(xiàn)貨指數(shù)(即滬深300指數(shù)),所以,指數(shù)期現(xiàn)套利在一定程度上可以視為一種無風(fēng)險的投資策略｡
1.2 股指期貨期現(xiàn)套利的流程
套利的利潤來源于期貨和現(xiàn)貨間相對價格的變動,而同時做多做空的結(jié)果也使套利交易毫無風(fēng)險｡具體流程如圖1所示:
圖1 股指期貨期現(xiàn)套利流程圖
1.3 股指期貨期現(xiàn)套利模型的建立
(1)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會｡
首先,計算股指期貨理論價格;
按股指期貨持倉成本定價模型,股指期貨理論價格為:
以理論價格為標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)實際價格高于理論價格時,代表市場高估期貨價格,只要高估幅度超過執(zhí)行套利的交易成本,按低買高賣原則,可以買現(xiàn)貨同時拋空期指來套利｡反之,如果股指期貨價格較低,且低估幅度大于交易成本,投資者可買期指賣現(xiàn)貨來套利｡
最后,估算交易的成本｡
套利交易需要同時買賣現(xiàn)貨及期貨指數(shù),交易成本包括現(xiàn)貨買賣成本及股指期貨買賣成本｡加上套利時建立的多空倉必須在到期日前平倉,現(xiàn)貨及期貨均是雙邊交易,總成本包括雙邊交易的總成本｡
(2)建立無套利區(qū)間｡
交易成本圍繞股指期貨理論價格形成無套利區(qū)間,股指期貨市場價格跌入該區(qū)間內(nèi)就無法套利,一旦股指期貨市場價格超出無套利區(qū)間,就可以進(jìn)行套利｡無套利區(qū)間如下:
2 針對滬深300指數(shù)的股票現(xiàn)貨組合的選取
股指期貨期現(xiàn)套利的主要難度與技巧便是股票現(xiàn)貨組合的構(gòu)建｡這是由于指數(shù)對應(yīng)的是一攬子成分股｡目前股票現(xiàn)貨組合構(gòu)建的方法有三種:指數(shù)化投資的完全復(fù)制配備技術(shù)､指數(shù)化投資的增強(qiáng)型配備技術(shù)和利用交易型開放式指數(shù)基金(ETF)｡針對滬深300指數(shù),期現(xiàn)套利尚沒有理想的現(xiàn)貨標(biāo)的｡
如何以盡可能少的權(quán)重股來比較完善地復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)是期現(xiàn)套利中的關(guān)鍵｡以下的研究,將采用最小二乘法來選取盡可能少的權(quán)重股,以更好的復(fù)制滬深300指數(shù),使得指數(shù)期現(xiàn)套利在實際操作中切實可行｡
(1)樣本的選取｡
本文選取滬深300指數(shù)和滬深300板塊中權(quán)重占比最高的30只股票的15分鐘價格,各因素的累計收益率為 (n代表各樣本的編號),樣本期間從2007年1月19日至2007年4月24日｡具體數(shù)據(jù)如表1所示:
由以上得出,所有30只權(quán)重股可以解釋滬深300指數(shù)變動的99.8%,整個模型的擬合程度非常高,p值幾乎為0｡同時股票組合收益率與滬深300指數(shù)的收益率非常接近,幾乎可以替代滬深300指數(shù)｡但是要同時對30只個股進(jìn)行交易操作無疑是件非常困難的事情,所以還必須將權(quán)重股簡化,以盡量少的股票來復(fù)制出比較完美的滬深300指數(shù)｡
(2)股票現(xiàn)貨組合的選擇｡
在以上分析的基礎(chǔ)上,可以從中選取出15只權(quán)重最大的個股｡雖然這15只權(quán)重股的組合擬合度非常高,但是股票的個數(shù)還是相對較多,操作也會帶來一定的不便｡因此,還需要進(jìn)行再次的篩選,以便得出盡可能少的股票｡再通過同樣的方法分析,便可從這15只股票當(dāng)中篩選出7個最具代表性的股票｡通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),這7只權(quán)重股的股票組合依然能很好的復(fù)制滬深300指數(shù),能解釋滬深300指數(shù)變動的99.39%(具體數(shù)據(jù)如表2所示)｡由這7只權(quán)重股的組合收益率與滬深300指數(shù)的走勢也非常接近(如圖2所示),因此完全可以作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨標(biāo)的物｡
雖然以上兩個方面是期現(xiàn)套利交易的關(guān)鍵所在,但是缺少最后的步驟整個期現(xiàn)套利交易將無法完成｡首先,我們要確定期現(xiàn)套利的規(guī)模及相應(yīng)股票組合的買賣數(shù)量｡其次,進(jìn)行期現(xiàn)套利交易,并計算最終的套利收益率｡當(dāng)期貨市價低于(即低估)或高于(即高估)無套利區(qū)間的時候,便可進(jìn)行套利交易,并由此獲得套利利潤｡套利收益率的計算可以采用〔(賣價-買價)/買價100% 〕為基本模式;最后,當(dāng)價差收斂時離場平倉｡至此,整個期現(xiàn)套利便已完成｡
從西方發(fā)達(dá)國家期指交易的發(fā)展歷史來設(shè)想滬深300指數(shù)期指在我國推出的初期,必然會有較大甚至劇烈的震蕩,這會使得期現(xiàn)套利機(jī)會非常明顯｡但是要獲得高額的收益,投資者就必須對期現(xiàn)套利有充分的了解,同時要掌握期現(xiàn)套利的關(guān)鍵所在｡
參考文獻(xiàn)
[1]Johnson, L.L. The theory of hedging and speculation in commodity futures. review of Economics and statistics, October,1960,27(3),pp139-151.
[2]Juunkus,J.C. and lee,C.F. Use of three stock index futures in hedging decisions, Journal of Futures Markets,1985,5,201-220.
[3]Figlewski, S. Hedging performance and basis risk in stock index futures, Journal of Finance,1984,39,657-669.
[4]張定杰,股票指數(shù)期貨投資策略[D],巨靈信息網(wǎng)研究報告,2000,(5).
[摘要]股指期貨是一種新的金融衍生工具。股指期貨的推出,將對我國證券市場產(chǎn)生重大影響。本文將結(jié)合中國股票市場的實際，來分析股指期貨對我國股票市場產(chǎn)生的積極影響。
[關(guān)鍵詞]股指期貨股票市場積極影響
股指期貨是以股票價格指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約,它是由交易雙方訂立的、約定在未來某一特定時間按成交時約定好的價格進(jìn)行股價指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。其具有保證金交易、引入做空機(jī)制、以現(xiàn)金進(jìn)行結(jié)算、每日無負(fù)債結(jié)算等特點，具有套利、風(fēng)險回避、資產(chǎn)配置、套期保值、投機(jī)、價格發(fā)現(xiàn)等功能。1982年誕生于美國的堪薩斯城期貨交易所。在其發(fā)展歷程中,股指期貨展現(xiàn)了極大地活力。截止2006年末，除了中國大陸以外,世界GDP排名前20的國家和地區(qū)都已推出股指期貨,2006年9月8號,中國金融期貨交易所在上海掛牌成立，10月30日，滬深300指數(shù)期貨仿真交易啟動，拉開了我國第一只股指期貨品種上市的序幕。
一、股指期貨對我國股票市場的積極影響
1.有效地規(guī)避股市的系統(tǒng)性風(fēng)險
我國股票市場雖然經(jīng)過近二十年的發(fā)展，但與國際股市相比仍是新興不成熟的市場，股價的漲跌不完全取決于上市公司的經(jīng)營業(yè)績。我國股市價格受政策性、經(jīng)濟(jì)形勢和輿論面的影響比較大。股指波動劇烈，系統(tǒng)風(fēng)險較大。這種風(fēng)險難以通過分散投資加以回避，若風(fēng)險積累到一定程度，將會出現(xiàn)股價大跌，整個系統(tǒng)出現(xiàn)風(fēng)險。尤其在股權(quán)分置改革后全流通市場建設(shè)初期，股市不僅面臨非流通股解禁規(guī)模的不斷擴(kuò)大，再融資和新股擴(kuò)容的不斷加快、上市公司并購重組的大潮洶涌，還得應(yīng)對在市場制度建設(shè)和產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，各項政策變動所帶來的短期市場沖擊。此時股指期貨具有的套期保值功能，將使投資者能夠有效地防范突發(fā)性事件所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，以實現(xiàn)市場心理預(yù)期的穩(wěn)定，并保證改革的順利進(jìn)行和市場的平穩(wěn)過度。對于入市的證券投資基金及保險資金，由于以往我國股票市場功能單一，沒有賣空機(jī)制，這些機(jī)構(gòu)資金面臨著巨大的市場風(fēng)險，一旦被套，由于資金大很難退出。開展股指期貨交易，可以使投資者通過有效進(jìn)行投資組合與風(fēng)險管理，規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險，實現(xiàn)保值與增值的策略，這將有利于我國證券投資基金及保險資金大規(guī)模入市。既可為一級市場股票承銷包銷股票提供風(fēng)險回避的工具，又可為二級市場廣大投資者對沖風(fēng)險，確保投資收益。
2.保護(hù)長期投資者利益，穩(wěn)定股市
我國股票市場存在著透明度低的問題，而開展股指期貨有利于增加市場的透明度，因為股指期貨市場是一個高度組織化的市場，市場透明度非常高。通過股指期貨交易，加快影響股票價格變化的市場信息的傳播速度，使許多原先可能滯后的信息披露，在期貨市場得以迅速公開，同時也使很多信息得到提前的消化，減少將來一定時期內(nèi)的未知性。這樣，一方面方便投資者分析預(yù)測。另一方面打破投資機(jī)構(gòu)和大戶在消息取得上的優(yōu)勢局面，在一定程度上制約莊家的市場操縱，有利于股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。
股指期貨的開設(shè)有利于為中小投資者提供一個相對公平的投資機(jī)會。在我國股票市場上，機(jī)構(gòu)投資者具有雄厚的資金實力、發(fā)達(dá)社會關(guān)系和信息資源、高超的專業(yè)技術(shù)，充當(dāng)了股票的“價格制造者”和莊家。而廣大的中小投資者由于在自有資金規(guī)模、融資渠道、信息資源和專業(yè)知識等方面的多種限制，自然充當(dāng)股票的“價格接受者”，在與機(jī)構(gòu)投資者的博弈中，他們明顯處于極為不利的地位。股指期貨的推出將能夠改變這種不公平的局面，因為股票價格指數(shù)本身就是大量有代表性的股票的組合，能夠比較有效地防止市場操縱的行為
同時，開展股指期貨交易，為股票市場和投機(jī)行為找到了一個釋放口，能夠把股票市場的大量投機(jī)行為分散到期貨市場上來，有利于股票市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。推出股指期貨，其套期保值功能可以鎖定其持股成本，回避股價下跌的風(fēng)險，從而可以不用過分關(guān)注股市行情，以收取股息的方式取得投資回報，促進(jìn)資本市場的良性循環(huán)和動作。同時，也可以吸引大量機(jī)構(gòu)投資者。政府通過對機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)和干預(yù)，就可以間接控制資本的流量和流向，合理有效地分配和利用資源，提高政府的宏觀調(diào)控的效率。
3.完善股票市場功能與體系，增強(qiáng)我國股票市場的國際競爭力
關(guān)鍵詞：股指期貨 股票市場 積極影響
股指期貨是以股票價格指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約, 它是由交易雙方訂立的、約定在未來某一特定時間按成交時約定好的價格進(jìn)行股價指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。其具有保證金交易、引入做空機(jī)制、以現(xiàn)金進(jìn)行結(jié)算、每日無負(fù)債結(jié)算等特點，具有套利、風(fēng)險回避、資產(chǎn)配置、套期保值、投機(jī)、價格發(fā)現(xiàn)等功能。1982年誕生于美國的堪薩斯城期貨交易所。在其發(fā)展歷程中,股指期貨展現(xiàn)了極大地活力。截止2006年末，除了中國大陸以外,世界GDP排名前20的國家和地區(qū)都已推出股指期貨,2006年9月8號,中國金融期貨交易所在上海掛牌成立，10月30日，滬深300指數(shù)期貨仿真交易啟動，拉開了我國第一只股指期貨品種上市的序幕。
一、股指期貨對我國股票市場的積極影響
1.有效地規(guī)避股市的系統(tǒng)性風(fēng)險
我國股票市場雖然經(jīng)過近二十年的發(fā)展，但與國際股市相比仍是新興不成熟的市場，股價的漲跌不完全取決于上市公司的經(jīng)營業(yè)績。我國股市價格受政策性、經(jīng)濟(jì)形勢和輿論面的影響比較大。股指波動劇烈，系統(tǒng)風(fēng)險較大。這種風(fēng)險難以通過分散投資加以回避，若風(fēng)險積累到一定程度，將會出現(xiàn)股價大跌，整個系統(tǒng)出現(xiàn)風(fēng)險。尤其在股權(quán)分置改革后全流通市場建設(shè)初期，股市不僅面臨非流通股解禁規(guī)模的不斷擴(kuò)大，再融資和新股擴(kuò)容的不斷加快、上市公司并購重組的大潮洶涌，還得應(yīng)對在市場制度建設(shè)和產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，各項政策變動所帶來的短期市場沖擊。此時股指期貨具有的套期保值功能，將使投資者能夠有效地防范突發(fā)性事件所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，以實現(xiàn)市場心理預(yù)期的穩(wěn)定，并保證改革的順利進(jìn)行和市場的平穩(wěn)過度。對于入市的證券投資基金及保險資金，由于以往我國股票市場功能單一，沒有賣空機(jī)制，這些機(jī)構(gòu)資金面臨著巨大的市場風(fēng)險，一旦被套，由于資金大很難退出。開展股指期貨交易，可以使投資者通過有效進(jìn)行投資組合與風(fēng)險管理，規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險，實現(xiàn)保值與增值的策略，這將有利于我國證券投資基金及保險資金大規(guī)模入市。既可為一級市場股票承銷包銷股票提供風(fēng)險回避的工具，又可為二級市場廣大投資者對沖風(fēng)險，確保投資收益?！?.保護(hù)長期投資者利益，穩(wěn)定股市
我國股票市場存在著透明度低的問題，而開展股指期貨有利于增加市場的透明度，因為股指期貨市場是一個高度組織化的市場，市場透明度非常高。通過股指期貨交易，加快影響股票價格變化的市場信息的傳播速度，使許多原先可能滯后的信息披露，在期貨市場得以迅速公開，同時也使很多信息得到提前的消化，減少將來一定時期內(nèi)的未知性。這樣，一方面方便投資者分析預(yù)測。另一方面打破投資機(jī)構(gòu)和大戶在消息取得上的優(yōu)勢局面，在一定程度上制約莊家的市場操縱，有利于股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。
股指期貨的開設(shè)有利于為中小投資者提供一個相對公平的投資機(jī)會。在我國股票市場上，機(jī)構(gòu)投資者具有雄厚的資金實力、發(fā)達(dá)社會關(guān)系和信息資源、高超的專業(yè)技術(shù)，充當(dāng)了股票的“價格制造者”和莊家。而廣大的中小投資者由于在自有資金規(guī)模、融資渠道、信息資源和專業(yè)知識等方面的多種限制，自然充當(dāng)股票的“價格接受者”，在與機(jī)構(gòu)投資者的博弈中，他們明顯處于極為不利的地位。股指期貨的推出將能夠改變這種不公平的局面，因為股票價格指數(shù)本身就是大量有代表性的股票的組合，能夠比較有效地防止市場操縱的行為
同時，開展股指期貨交易，為股票市場和投機(jī)行為找到了一個釋放口，能夠把股票市場的大量投機(jī)行為分散到期貨市場上來，有利于股票市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。推出股指期貨，其套期保值功能可以鎖定其持股成本，回避股價下跌的風(fēng)險，從而可以不用過分關(guān)注股市行情，以收取股息的方式取得投資回報，促進(jìn)資本市場的良性循環(huán)和動作。同時，也可以吸引大量機(jī)構(gòu)投資者。政府通過對機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)和干預(yù)，就可以間接控制資本的流量和流向，合理有效地分配和利用資源，提高政府的宏觀調(diào)控的效率。
3.完善股票市場功能與體系，增強(qiáng)我國股票市場的國際競爭力
促進(jìn)發(fā)行方式的轉(zhuǎn)變，保證新股發(fā)行及順利上市。開發(fā)股票指數(shù)期貨為承銷商提供了回避風(fēng)險的工具，股票承銷商在包銷股票的同時，為規(guī)避股市總體下跌的風(fēng)險，可通過預(yù)先賣出相應(yīng)數(shù)量的期指合約，以對沖風(fēng)險，鎖定利潤。這一方面有利于新股發(fā)行試向上網(wǎng)價發(fā)行的轉(zhuǎn)變，改變現(xiàn)在計劃方式;另一方面可避免二級市場低迷給承銷商帶來的巨大風(fēng)險，保證新股的發(fā)行與順利上市。
中國股市的國際化進(jìn)程也需要股指期貨交易的開展來推動。一國股市的國際化進(jìn)程不僅要看他的市場、上市公司的質(zhì)量，還要看他在交易品種創(chuàng)新和金融衍生品方面的成就。沒有股指期貨交易的證券期貨市場不是一個完善的證券期貨市場，國際資本更注重的是回避風(fēng)險，若無股指期貨作為風(fēng)險對沖工具，中國股市要真正與國際接軌便是一句空話。許多新興市場化國家為了提升本國或本地區(qū)證期貨市場的吸引力，增強(qiáng)國際競爭力，紛紛開拓金融衍生品市場，它們不但開設(shè)以本國股指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨，還開設(shè)以別國股價指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨。如果我國錯失良不推出自己的股指期貨，國外率先推出的以我國股指為標(biāo)的物的期貨交易，將對我國證券市場的發(fā)展極為不利。
參考文獻(xiàn):
[1]劉玉生 楊 繼:股指期貨的推出對股票市場的影響探析.宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2007年11期
關(guān)鍵詞：ETF資產(chǎn)配置投資策略
一、ETF簡介
作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點的同時，認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運(yùn)用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.ETF的特點
ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。
ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級市場上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產(chǎn)品來說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為：二級市場上的連續(xù)交易價格機(jī)制，不但增強(qiáng)了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機(jī)制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現(xiàn)象。
ETF具有雙重交易機(jī)制：進(jìn)行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進(jìn)行，后者在二級市場上進(jìn)行。
3.ETF的優(yōu)點
ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點，主要體現(xiàn)在：
（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運(yùn)作成本低、費(fèi)用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。
（2）在一級市場進(jìn)行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機(jī)制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。
（3）運(yùn)作的機(jī)制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。
（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。
（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險的不確定性。同時，當(dāng)市場上ETF產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。
（6）ETF的制度設(shè)計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點
（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。
（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。
（3）買賣ETF時，需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買賣差價。
（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時候，調(diào)整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機(jī)制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機(jī)制，容易直接暴露在風(fēng)險下，損害投資者的利益。
在了解了一個金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點之后，研究如何運(yùn)用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實現(xiàn)我們的投資目標(biāo)，便成了重中之重。
二、ETF的投資策略
先要引入一個概念：資產(chǎn)配置。何為資產(chǎn)配置？就是將所要投資的資金在各大類資產(chǎn)中進(jìn)行配置。它大致可分為三個層面：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、動態(tài)資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一種長期的資產(chǎn)配置決策，即通過為資產(chǎn)尋找一種長期的在各種可選擇的資產(chǎn)類別上“正?！钡姆峙浔壤齺砜刂骑L(fēng)險和增加收益，以實現(xiàn)投資的目標(biāo)。動態(tài)資產(chǎn)配置是在確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之后，對配置的比例進(jìn)行動態(tài)的調(diào)整。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在較短的時間內(nèi)通過對資產(chǎn)進(jìn)行快速調(diào)整來獲利的行為。一般來說，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實現(xiàn)投資目標(biāo)的最重要的保證。諸多學(xué)者的研究得出的結(jié)論證明了這一點。
1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了資產(chǎn)配置對投資組合總收益率的貢獻(xiàn)。他們將總收益率分解為三部分：（1)資產(chǎn)配置策略；（2）市場時機(jī)選擇；（3）證券選擇。研究指出，資產(chǎn)配置對投資組合收益率的貢獻(xiàn)率是91.5%，也就是說，投資組合的價值增殖在于資產(chǎn)配置。
GaryP.Brinson在1986年的研究中得出的結(jié)論是：資產(chǎn)配置策略——而不是證券選擇和時機(jī)選擇——對投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。
隨著ETF作為一種金融產(chǎn)品和投資工具的作用逐漸凸顯，如何有效的利用ETF產(chǎn)品實現(xiàn)有效合理的資產(chǎn)配置策略便成了研究的重點。
1.用ETF進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)配置
從本質(zhì)上說，ETF是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。在指數(shù)化投資為核心思想的資產(chǎn)配置策略中，“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法占據(jù)了重要地位。
“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，是指將組合中的資產(chǎn)分為兩大類進(jìn)行配置，組合中的核心資產(chǎn)用來跟蹤復(fù)制所選定的市場指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資，以期獲得該指數(shù)所代表的市場組合的收益；組合中的其他資產(chǎn)采用主動性投資策略，以充分利用市場上各種各樣的投資機(jī)會獲利?！昂诵?衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法的好處是以相對較低的費(fèi)用在更大的程度上控制了風(fēng)險，增加了組合的收益。將組合的核心資產(chǎn)配置于指數(shù)化投資，實際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風(fēng)險報酬”更多的“支付”給主動性投資的部分，從而實現(xiàn)最佳的組合風(fēng)險——收益管理。
運(yùn)用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解決“類指數(shù)化投資”的問題。所謂“類指數(shù)化投資”，是指，當(dāng)在一個市場上使用多個基金經(jīng)理進(jìn)行投資時，所有主動管理的投資加在一起，會構(gòu)成一個收益和風(fēng)險都與指數(shù)類似的投資組合，但是仍然面臨高額的主動管理費(fèi)。通過使用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，在任何給定的市場中，投資者可以將資產(chǎn)的一部分投資在一個指數(shù)化投資組合中，剩余的少量資產(chǎn)分配給主動管理者，授權(quán)他們進(jìn)行更加積極的管理。
從分散化投資的角度，很多實證檢驗的結(jié)果證明，將組合資產(chǎn)同時配置在主動性投資和被動性投資上，可以降低組合集中于一種投資的風(fēng)險。具體表現(xiàn)在，當(dāng)主動性投資收益率好于被動性投資的收益率時，或者當(dāng)被動性投資收益率好于主動性投資收益率時。投資者可以在享受自有資產(chǎn)組合的低波動性帶來的低風(fēng)險的同時，分享主動性投資與被動性投資帶來好處。
ETF產(chǎn)品本身的特性決定了，它非常適合于用來構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心，成為組合中指數(shù)化投資的理想工具，特別是綜合指數(shù)類的ETF產(chǎn)品，更適合于作為市場組合的替代，涵蓋整個市場并獲得市場的平均收益。
在擁有以ETF為核心資產(chǎn)，采取“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后，投資者可以實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。但是ETF的功能有很多不止這一點，運(yùn)用其他的市場功能，投資者可以利ETF產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合，實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。:
2.用ETF構(gòu)建各種市場敞口
（1）可以實現(xiàn)多樣化的海外市場敞口
由于我國對于資本項目的管制，ETF的這項功能對于我國投資者來說，目前只具有理論上的可行性，并無實際操作的可能。故以美國投資者為例進(jìn)行闡述。對于美國投資者來說，可以通過購買ETF而不用直接投資外國的股票，就可以獲得外國股票市場的敞口，以獲得投資外國股票所帶來的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式，而是直接到國際市場上去購買外國股市的股票的話，投資者所要承擔(dān)的風(fēng)險就要大的多。舉個例子來說，由于不同國家的政治經(jīng)濟(jì)市場體制以及法律法規(guī)的不同，投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數(shù)量。即使想要買的股票全部都能購買的到，想買的數(shù)量也都能得到滿足，在購買之前，還要進(jìn)行外匯的兌換，投資者要承擔(dān)這一部分的匯率波動風(fēng)險。
（2）可以實現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換
一般來說，持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風(fēng)險要比持有單支股票的風(fēng)險小一些。所以，當(dāng)投資者偏好某一個行業(yè)或者某一個板塊，但是又不知道如何該持有哪支股票時，投資以對應(yīng)行業(yè)或者對應(yīng)的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的ETF便可解決這個問題。
（3）可以實現(xiàn)敞口之間的對沖組合
因為不同的投資者對市場中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同，所以持不同觀點的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來的投資損失過大，投資者一般都要使用對沖的交易策略將投資的風(fēng)險降低到可以承受的程度。舉個簡單的例子來說明。投資者A看漲股票a、b、c、d，同時看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j，A對自己判斷的會漲的具體股票十分有自信，但是對會跌的具體股票不是十分確定，這個時候，A就可以借助ETF來降低投資組合的風(fēng)險，實現(xiàn)投資的目標(biāo)。具體操作如下：A將自己看漲的股票組成多方組合，再以等量的貨幣購買追蹤能源板塊指數(shù)的ETF，以降低風(fēng)險。
3.可以用ETF來實現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理
（1）開放式基金可以用ETF解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問題
在開放式基金中，為了應(yīng)對基金持有人可能的贖回，通常都預(yù)留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會引起“現(xiàn)金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置，基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是，由于股票市場的波動性很大，股票的流動性也參差不齊，這樣做除了增加了投資風(fēng)險和交易成本，還帶來了可能無法應(yīng)對隨時可能出現(xiàn)的贖回的風(fēng)險。但是，如果用組合中閑置的現(xiàn)金購買ETF產(chǎn)品，不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益，而且，可以隨時便利的在一級市場上將ETF變現(xiàn)，以應(yīng)對贖回。
（2）ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現(xiàn)金流
雖然，ETF的申購與贖回采用的是實物機(jī)制，即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購與贖回發(fā)生時，由于股票市場運(yùn)行機(jī)制的問題，難免會有某只或者某幾只股票暫時無法獲得或者無法獲得想要的數(shù)量，此時便要用現(xiàn)金來填補(bǔ)相應(yīng)的空缺。再加上所追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)會有定期和非定期的調(diào)整，組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會不斷的發(fā)生變動。通過買賣ETF，可以實現(xiàn)對組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。
ETF管理人可以用組合中不斷變動的現(xiàn)金購買其他的ETF，這樣，在該ETF需要現(xiàn)金的時候，可以賣出持有的其他的ETF獲得資金。
參考文獻(xiàn)：
[1]華夏基金管理有限公司.中國上證50ETF投資指引.中國經(jīng)濟(jì)出版社.
[2]馬驥.指數(shù)化投資.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.
近日，招商銀行發(fā)行的一款“金葵花”精選銀行股票表現(xiàn)聯(lián)動理財計劃，將資金投資于本幣債券市場、貨幣市場，并拄鉤中國工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、交通銀行4款H股。據(jù)悉，如果掛鉤的某支股票的觀察價格跌破期初價格的60％，即跌幅超過40％，則產(chǎn)品收益率為零；否則即可在理財期結(jié)束后獲得3.8％的年化收益率。
業(yè)內(nèi)人十分析認(rèn)為，與全球主要市場股票指數(shù)的市盈率相比，產(chǎn)品所掛鉤的4家銀行H股當(dāng)前的市盈率普遍偏低，尤其是相對A股的上證指數(shù)，它們的市盈率僅為上證指數(shù)的1／2。價值明顯被低估。
據(jù)普益財富的報告顯示，2月份銀行發(fā)行的幾款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品均與香港上市的中國內(nèi)地股票有關(guān)，一批中外資銀行率先進(jìn)軍蘊(yùn)含“中國概念”的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品。
外資行領(lǐng)跑結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品
今年2-3月，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)了爆炸式增長，截至4月初，共計發(fā)行了70款。自2008年10月份以后，結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品每月發(fā)行數(shù)均在30款以下，最低只有16款。
從數(shù)量上來看，外資行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品多于中資行。這是因為在投資環(huán)境不確定的情況下，中資銀行主要推崇債券、貨幣基金等固定收益的產(chǎn)品，盡量避免設(shè)計復(fù)雜、風(fēng)險較大的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。而諸如掛鉤于全球宏觀利率、市場中立商品價格指數(shù)、概念股等產(chǎn)品，都是外資行發(fā)行的“重點”。
恒生銀行發(fā)行的2款結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，掛鉤標(biāo)的為香港上市的中國消費(fèi)類股票，產(chǎn)品設(shè)定了12個觀察期，并且前2個觀察期和后10個觀察期參數(shù)設(shè)定存在差異。
主打“保本”牌
在當(dāng)前投資環(huán)境不是很明朗的情況下，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品都先以“保本”來吸引投資者，隨之再加上浮動的收益率。
招行的“金葵花”精選銀行股票表現(xiàn)聯(lián)動理財計劃，“100％保本”是其反復(fù)強(qiáng)調(diào)的概念。東亞中國推出的“溢利寶”系列18人民幣保本理財產(chǎn)品，掛鉤“i股新華富時A50中國指數(shù)基金”與“恒生H股指數(shù)上市基金”，也是一款100％本金保障的產(chǎn)品。
荷蘭銀行近期陸續(xù)推出“CYD市場中立商品指數(shù)”掛鉤結(jié)構(gòu)性存款第5期、“全球宏觀利率”反向掛鉤結(jié)構(gòu)性存款第2期、“增強(qiáng)型羅氏能源指數(shù)”掛鉤結(jié)構(gòu)性存款第2期等產(chǎn)品。除“增強(qiáng)型羅氏能源指數(shù)”掛鉤結(jié)構(gòu)性存款第2期美元款外， 其他均為保本產(chǎn)品。
“CYD市場中立商品指數(shù)”掛鉤結(jié)構(gòu)性存款第5期，追蹤C(jī)YD市場中立商品指數(shù)表現(xiàn)，針對標(biāo)的資產(chǎn)同時做多和做空。CYD市場中立商品指數(shù)過去6年內(nèi)取得了387.86％的漲幅、28.6％的年化收益率以及6.28％的年波動率。該行于2008年10月發(fā)行的該產(chǎn)品的第3和第4期，截至2009年3月20日，市場價值均已實現(xiàn)5％左右的漲幅。
“全球宏觀利率”反向掛鉤結(jié)構(gòu)性存款第2期，反向追蹤美元和澳元短期利率水平的總體表現(xiàn)。這款產(chǎn)品期限為5年，反向掛鉤美元3個月倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)和澳大利亞銀行票據(jù)3個月短期利率，第1年設(shè)定高達(dá)8％(澳元)／4.5％(美元)的固定年票息。并且，從第2年到第5年，投資者可享最高達(dá)10％(澳元)，8％(美元)的浮動年票息。美元預(yù)期年收益率為7.30％，澳元預(yù)期年收益率為9.60％。
渣打銀行發(fā)行的2款掛鉤于利率和匯率的理財產(chǎn)品，分別為“動態(tài)回報投資利率掛鉤投資賬戶MALI0904Bit”和“動態(tài)回報投資利率掛鉤投資賬戶MALI0904AR”，與荷蘭銀行的產(chǎn)品相比，這2款產(chǎn)品的期限非常短。均為6個月，預(yù)期年收益率分別為2.4％和2％。
中行澳元“金上加金”產(chǎn)品，收益率將直接掛鉤設(shè)定觀察期內(nèi)的國際黃金價格走勢，同樣加強(qiáng)了本金的安全性保證。中行有關(guān)交易員表示，根據(jù)產(chǎn)品說明書，只有當(dāng)期初和期末價格完全相同時，才會發(fā)生投資零收益，而近期國際黃金價格走勢波動依然較大，因此發(fā)生零收益的可能性不大。
“零收益”殷鑒不遠(yuǎn)
商業(yè)銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，掛鉤標(biāo)的除了在香港上市的中國概念股票外，還包括匯率、利率、黃金以及大宗商品。而且，荷蘭、花旗、匯豐、渣打、東亞和恒生幾家主要的外資行均有自己的主打方向。例如，荷蘭銀行的產(chǎn)品多以能源、商品等行業(yè)指數(shù)出現(xiàn)，渣打銀行多為利率或匯率掛鉤的投資賬戶，而花旗銀行則多以香港或海外上市的股票表現(xiàn)為掛鉤對象。
與之前的“傳統(tǒng)”有些類似，面對近期漲勢良好的中國概念股票和黃金，中資行再度一擁而上，發(fā)行結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品。這引發(fā)了業(yè)內(nèi)對相關(guān)理財產(chǎn)品“一損俱損”的擔(dān)憂。
據(jù)普益財富不完全統(tǒng)計，3月13日至3月19日，國內(nèi)共有4家商業(yè)銀行發(fā)行了6款結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，其中2家中資銀行發(fā)行了3款，仍以看漲中國概念股票、黃金以及大宗商品為主。
國內(nèi)銀行接觸結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品時間很短，因此獨立開發(fā)理財產(chǎn)品的水平有限。正是由于創(chuàng)新能力還不夠強(qiáng)，導(dǎo)致了面對市場熱點時容易一擁而上，從而造成銀行結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品大面積深度虧損。由于去年一季度發(fā)售看漲商品、股票類的一年期產(chǎn)品數(shù)量最多，預(yù)計零、負(fù)收益產(chǎn)品將在今年第一季度集中爆發(fā)。
雖然今年的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，充分借鑒了去年的失敗教訓(xùn)，加強(qiáng)了本金的安全性保證，然而產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的高度集中，也成為結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的一個隱憂。