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關(guān)鍵詞：SPV；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離
資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization，ABS）是指資產(chǎn)的原始權(quán)益人（發(fā)起人）將缺乏流動(dòng)性但在未來的某個(gè)時(shí)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)匯集起來，組成一個(gè)資產(chǎn)池，出售或轉(zhuǎn)移給一個(gè)專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)體――特殊目的載體（SPV），再由特殊目的載體以這些資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)或擔(dān)保向投資者發(fā)行有價(jià)證券的制度安排。
一、SPV的功能
在資產(chǎn)證券化操作中，發(fā)起人能否實(shí)現(xiàn)融資目的，最需要關(guān)注的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)問題。被證券化的資產(chǎn)之所以能吸引投資，是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)本身的信用，這種信用才是產(chǎn)生投資價(jià)值的源泉。這要求在制度設(shè)計(jì)上有效阻隔可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是阻隔發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV正是應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離需要而產(chǎn)生，也是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新特征的重要體現(xiàn)。SPV在資產(chǎn)證券化中不僅是特殊目的（將資產(chǎn)證券化）的載體，還是特殊內(nèi)容（被證券化的資產(chǎn)）的載體。其在資產(chǎn)證券化中的功能可以概括為三方面：構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制；賦予證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立的法律人格載體；作為資產(chǎn)證券的發(fā)行載體。其中最重要和最具有獨(dú)特性的是其基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離功能。
二、SPV設(shè)立的要求
SPV要不易破產(chǎn)，因?yàn)橐坏┢飘a(chǎn)可能導(dǎo)致資不抵債，中斷債權(quán)人獲得償付的權(quán)利，甚至損害他們的利益，從而無法保障證券化交易的安全性，因此在實(shí)施過程中要強(qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn)：
首先，必須限定SPV的經(jīng)營范圍。SPV是一個(gè)新成立的實(shí)體，它只能從事證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。同資產(chǎn)支撐證券發(fā)行無關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生的求償權(quán)都可能導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)SPV的經(jīng)營范圍進(jìn)行限定就可以規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。
其次，SPV除了履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù)，也不應(yīng)為其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人提供擔(dān)保。這樣才能保證SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
再次，設(shè)立獨(dú)立董事。因?yàn)楠?dú)立董事對(duì)重大事項(xiàng)的否決權(quán)使SPV不可能提交自愿破產(chǎn)申請，從而為SPV提供了破產(chǎn)保護(hù)。
最后，SPV必須真正獨(dú)立。要建立自己獨(dú)立的賬簿和檔案，保留自己獨(dú)立的賬戶，隔離自有資產(chǎn)和其他實(shí)體資產(chǎn)且不得進(jìn)行重組和兼并等。
三、我國設(shè)立SPV需要考慮的因素
（一）節(jié)約交易成本
一項(xiàng)資產(chǎn)能否證券化，主要取決于證券化成本與收益的關(guān)系。在證券化交易過程中，當(dāng)事人最重要的稅收目標(biāo)就是避免雙重稅收，盡量降低證券化成本。過重的稅收必然增大證券化的交易成本，使資產(chǎn)證券化失去相對(duì)于其他融資方式的成本優(yōu)勢。降低贏利額，SPV發(fā)行的證券的利率相應(yīng)就會(huì)降低，必然挫傷投資者購買證券的積極性。因此，應(yīng)該盡可能簡化SPV的設(shè)立過程，降低SPV的設(shè)立成本。
（二）應(yīng)該盡可能避免與當(dāng)前相關(guān)法律的沖突
任何實(shí)體的設(shè)立都需要符合一定的法律形式上的要求，有關(guān)的法律法規(guī)將對(duì)實(shí)體的注冊成立、經(jīng)營活動(dòng)、會(huì)計(jì)、破產(chǎn)清算等進(jìn)行規(guī)范，當(dāng)事人在選擇SPV的法律形式時(shí)的基本要求是設(shè)立手續(xù)簡便，設(shè)立成本較小，因此，應(yīng)該認(rèn)真分析我國對(duì)于SPV的設(shè)立存在那些法律方面的障礙，應(yīng)該采取什么樣的形式能夠規(guī)避當(dāng)前法律方面的限制，以便于資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行。
（三）盡可能考慮與其他金融機(jī)構(gòu)合作
與金融機(jī)構(gòu)的合作可以充分發(fā)揮合資者的作用，提高資產(chǎn)支撐證券的信用級(jí)別，為證券的發(fā)行提供堅(jiān)實(shí)的金融支持。使證券能夠得到較高的評(píng)級(jí)，這必然會(huì)增加對(duì)投資者的吸引力。而且，當(dāng)資產(chǎn)證券化中擔(dān)保資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流入量與支付給投資者的現(xiàn)金流出量出現(xiàn)缺口時(shí)，即SPV面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，SPV還可以從金融機(jī)構(gòu)取得臨時(shí)性資金以緩解這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
四、SPV設(shè)立中的組織形式及適合我國的運(yùn)行模式
基于對(duì)SPV的組織形式的考慮，借鑒國外的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)，SPV可以采用的形態(tài)有限責(zé)任公司、信托、有限合伙等。
（一）公司型SPV，又稱為特殊目的公司（簡稱SPC）
在這種形式下，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移通過原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷售給SPC實(shí)現(xiàn)，即原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全、真實(shí)地轉(zhuǎn)讓給SPC，SPC向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，募集的資金作為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。與信托相比較，公司型SPV可以擴(kuò)大資產(chǎn)池規(guī)模，從而攤薄證券化交易費(fèi)用，而且可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。但是我國現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，將大大增加證券化操作的復(fù)雜性和融資成本，有違證券化低成本的初衷，加上其難以擺脫雙重征稅的境地，以SPC的形式實(shí)施資產(chǎn)證券化必然受到限制。而SPC在發(fā)行證券時(shí)根本無盈利可言，而且SPC的凈資產(chǎn)一般只占發(fā)行證券額很少的一部分，因此很難達(dá)到《公司法》關(guān)于發(fā)行證券的要求；它在發(fā)行債券時(shí)應(yīng)該遵循《企業(yè)債券管理暫行條例》，該條例對(duì)發(fā)債的主體、數(shù)量和審查要求十分嚴(yán)格，操作難度非常大，發(fā)行上基本行不通。
（二）信托型SPV，又稱為特殊目的信托（簡稱SPT）
在這種形式下，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移通過信托實(shí)現(xiàn)，即原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給作為受托人的SPT，成立信托關(guān)系，由SPT作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人，發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益憑證。這種信托結(jié)構(gòu)在證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻，前者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與后二者被有效隔離開來。這個(gè)特征非常重要，恰好滿足資產(chǎn)證券化對(duì)“破產(chǎn)隔離”的要求，信托組織也因此在資產(chǎn)證券化中得到了廣泛的運(yùn)用。相對(duì)與公司型SPV而言，信托型SPV具有明顯的優(yōu)勢：SPV的構(gòu)建比較簡單，操作成本節(jié)約，更主要的這種資產(chǎn)證券化交易的實(shí)質(zhì)是一筆投資人轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人的抵押貸款，發(fā)起人的信托剩余價(jià)值實(shí)質(zhì)上起到了超額擔(dān)保的作用，發(fā)起人對(duì)其的享有取決于投資人收回本金和利息的情況，投資人具有優(yōu)先求償權(quán)。這樣一種結(jié)構(gòu)安排兼顧了發(fā)起人與投資人兩者的利益，發(fā)起人省卻了許多吸引投資者的技術(shù)操作麻煩和經(jīng)濟(jì)成本的損失。但是，信托發(fā)行的受益權(quán)證是個(gè)弱點(diǎn)，除了《信托法》，其他關(guān)于證券發(fā)行與交易的法律法規(guī)均無法適用。更為重要的是，信托在籌資時(shí)，根據(jù)《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》只能用私募的形式，這極大地限制了發(fā)行渠道，降低了發(fā)行成功率。
（三）有限合伙型SPV，又稱為特殊目的合伙（簡稱SPP）
在這種形式下，SPP主要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù)。有限合伙型SPV的重要特點(diǎn)是合伙由其成員所有并為其服務(wù)，這也是它區(qū)別與公司型SPV的重要不同點(diǎn)，后者可四處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風(fēng)險(xiǎn)隔離上卻相對(duì)欠缺。而且我國1997年頒布的《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合伙的形式，另外，一般認(rèn)為英美法上的有限合伙與大陸法上的兩合公司較為一致，但由于我國《公司法》沒有規(guī)定兩合公司的形式，以有限合伙形式設(shè)立SPV在目前中國還沒有法律依據(jù)。
從我國的現(xiàn)有法律環(huán)境來看，采用信托方式的資產(chǎn)證券化方案遇到的法律障礙會(huì)相對(duì)小些。
信托方式的財(cái)產(chǎn)隔離功能主要體現(xiàn)在以下層面上：委托人的信托財(cái)產(chǎn)與自有財(cái)產(chǎn)相隔離；委托人的信托財(cái)產(chǎn)與受托人的固有財(cái)產(chǎn)相隔離；強(qiáng)制執(zhí)行的禁止；抵消的禁止。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性正是信托制度的精髓所在?；谛磐胸?cái)產(chǎn)的獨(dú)立性及其法律保證，信托公司的財(cái)產(chǎn)隔離功能更能反映出資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。從上面的分析中可以看出，在目前我國的法律環(huán)境和金融制度下，信托公司所特有的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制完全符合資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制的本質(zhì)要求。同時(shí)，用信托方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，也是國際上通用的典型模式之一，包括美國、日本等國也都大量采用信托模式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。
五、結(jié)論
綜上所述，SPV的設(shè)立從制度上講，必須考慮其效率性、風(fēng)險(xiǎn)隔離性與法律的可適性。就我國的經(jīng)濟(jì)以及法律現(xiàn)狀分析，政府設(shè)立的SPV通常具有較高的信譽(yù)，相對(duì)而言能夠得到證券市場投資者普遍認(rèn)可，對(duì)于推動(dòng)資產(chǎn)證券化進(jìn)程十分有利。而采用信托方式的資產(chǎn)證券化方案（SPT）遇到的法律障礙會(huì)相對(duì)小些，能盡量繞開資產(chǎn)證券化在中國遇到的重重瓶頸，是當(dāng)前比較理想的選擇方式。
參考文獻(xiàn)：
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［摘 要］本文將從華中地區(qū)商業(yè)銀行CDM項(xiàng)目貸款業(yè)務(wù)的開展情況、華中地區(qū)金融體系架構(gòu)特點(diǎn)、政府政策導(dǎo)向等方面出發(fā),分析華中地區(qū)商業(yè)銀行針對(duì)缺乏流動(dòng)性的CDM項(xiàng)目貸款,開展證券化業(yè)務(wù),以提高自身資產(chǎn)流動(dòng)性,使之符合商業(yè)銀行經(jīng)營流動(dòng)性、安全性、營利性原則的可行性。
［關(guān)鍵詞］商業(yè)銀行；CDM；資產(chǎn)證券化
［中圖分類號(hào)］F832［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1005-6432（2011）39-0056-01
1 CDM項(xiàng)目貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)概述
CDM(清潔發(fā)展機(jī)制)由2005年2月16日正式生效的《京都議定書》首次提出,其旨在以最小的成本實(shí)現(xiàn)最大的溫室氣體減排量,該機(jī)制允許發(fā)達(dá)國家通過幫助發(fā)展中國家減排溫室氣體,獲取CER——經(jīng)核準(zhǔn)的減排量,以抵免本國的減排義務(wù)；而發(fā)展中國家可在發(fā)達(dá)國家的援助下獲取節(jié)能減排的資金、技術(shù)支持,實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)以及可持續(xù)發(fā)展。
CDM機(jī)制項(xiàng)目融資的主要當(dāng)事人及相互之間的關(guān)系如下：項(xiàng)目業(yè)主,一般為發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)實(shí)體,從銀行獲取以未來CER出售收入為質(zhì)押的項(xiàng)目貸款,進(jìn)行項(xiàng)目的開發(fā)、運(yùn)營,并獲得CER的出售權(quán)；買方,一般為發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)實(shí)體,取得向項(xiàng)目業(yè)主的CER購買權(quán)；商業(yè)銀行,在項(xiàng)目融資模式中主要為項(xiàng)目提供貸款,并配套擔(dān)保,項(xiàng)目評(píng)估、交易可行性分析、買賣雙方財(cái)務(wù)顧問、應(yīng)收賬款管理等一系列服務(wù)。商業(yè)銀行將專一的,缺乏流動(dòng)性的CDM機(jī)制項(xiàng)目融資貸款進(jìn)行重組,提高其信用等級(jí),使之轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性高、可在資本市場上交易的金融產(chǎn)品,既有利于自身進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理,權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益,實(shí)現(xiàn)自身的經(jīng)營原則和戰(zhàn)略目標(biāo),又有利于活躍華中地區(qū)的碳交易市場、CDM合作項(xiàng)目的順利開展,為華中工商企業(yè)走上資源節(jié)約型、環(huán)境友好型道路提供金融支持。
2 基于CDM項(xiàng)目貸款的證券化流程及可行性分析2.1 選擇目標(biāo)資產(chǎn),構(gòu)建資產(chǎn)池
證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ),但未必所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。經(jīng)EB(聯(lián)合國氣候變化執(zhí)行理事會(huì))批準(zhǔn)的CDM項(xiàng)目,建成后的收入主要來源于兩個(gè)方面：①項(xiàng)目的運(yùn)營收入,如發(fā)電廠的發(fā)電收入等；②獲得的CER收入。國內(nèi)的綠色貸款大多數(shù)以預(yù)期的CER為質(zhì)押,且我國CDM項(xiàng)目開發(fā)模式多為雙邊型,即我國與發(fā)達(dá)國家實(shí)體共同開發(fā)CDM項(xiàng)目,因而CER的一級(jí)市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)在雙方簽訂合同時(shí)就已轉(zhuǎn)移,再加上國家發(fā)改委最低指導(dǎo)價(jià)原則,以CER為質(zhì)押的項(xiàng)目貸款是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流,且其數(shù)據(jù)較易獲得,因而將CDM項(xiàng)目貸款進(jìn)行證券化是有一定可行性的。
2.2 組建SPV,完善交易結(jié)構(gòu)
華中地區(qū)商業(yè)銀行既可自發(fā)組建SPV(特殊目的實(shí)體)以進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作,也可委托本地區(qū)信托投資公司、擔(dān)保公司實(shí)現(xiàn)SPV職能。CDM項(xiàng)目貸款從發(fā)起人(商業(yè)銀行)向SPV的實(shí)際轉(zhuǎn)移是證券化過程中的關(guān)鍵流程,必須在性質(zhì)上屬于“真實(shí)出售”,實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與商業(yè)銀行的破產(chǎn)隔離,通過此舉將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去,提高自身資本充足率。
在實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售后,SPV與資產(chǎn)服務(wù)公司簽訂合同,與實(shí)力雄厚的銀行達(dá)成在必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議,與證券商達(dá)成承銷協(xié)議,在受托人處設(shè)立獨(dú)立賬戶以存放債務(wù)人還本付息資金、投資者認(rèn)購證券的繳款等,完善交易結(jié)構(gòu)。
2.3 信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)
為吸引投資者并降低籌資成本,必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí),使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性與確定性方面更能滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)督和融資目標(biāo)方面的需求。信用增級(jí)包括外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)。
外部增級(jí)主要是指通過第三方如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司為證券的償付提供擔(dān)保,內(nèi)部增級(jí)主要是指通過增加抵押物或在不同交易檔次中調(diào)劑風(fēng)險(xiǎn)達(dá)成信用提升,主要形式是建立超額抵押,建立準(zhǔn)備金和債券分檔及劃分優(yōu)先、從屬結(jié)構(gòu)。針對(duì)華中地區(qū)的具體情況,可由商業(yè)銀行或政策性銀行提供全額或部分擔(dān)保,實(shí)現(xiàn)外部信用增級(jí)；另外,商業(yè)銀行可考慮設(shè)計(jì)具有優(yōu)先、從屬結(jié)構(gòu)的“綠色證券”,如可同時(shí)發(fā)行信用等級(jí)為A級(jí)和B級(jí)的“綠色證券”,A級(jí)由中小投資者、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購；B級(jí)可由發(fā)起人自身認(rèn)購。若項(xiàng)目業(yè)主能夠按期還本付息,則資產(chǎn)服務(wù)公司將現(xiàn)金流存入以受托人名義開立的獨(dú)立賬戶,這些資金除去向投資者支付證券的本息、向中介商支付服務(wù)費(fèi)外的剩余部分可作為投資收益為原始權(quán)益人(商業(yè)銀行)所持有；若債務(wù)人(CDM項(xiàng)目業(yè)主)違約或項(xiàng)目運(yùn)行失敗,則破產(chǎn)程序啟動(dòng),SPV獲取對(duì)債務(wù)人剩余財(cái)產(chǎn)的索取權(quán),所得資金優(yōu)先償還A級(jí)證券的認(rèn)購者——通過這樣一種機(jī)制,使得證券組合的信用等級(jí)得到提高,從而使發(fā)行證券籌集資金的成本降低。
2.4 證券設(shè)計(jì)與銷售
經(jīng)信用增級(jí)與評(píng)級(jí)后的證券由承銷商進(jìn)行承銷,在國外一般由機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購,而我國現(xiàn)階段缺乏一個(gè)成熟的、達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍,并且目前相關(guān)的法律法規(guī)確實(shí)限制了投資基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)等我國金融市場上主要的機(jī)構(gòu)投資者,若“綠色證券”的認(rèn)購?fù)耆揽繖C(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購,則會(huì)存在有效市場需求不足的問題。
在華中地區(qū)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),我們?nèi)裟芤载S富資本市場交易品種、服務(wù)廣大中小投資者為導(dǎo)向,以在全社會(huì)推廣“綠色信貸”、促進(jìn)全民環(huán)保為設(shè)計(jì)理念,以為資源節(jié)約型、環(huán)境友好型工業(yè)化道路提供有力金融支持為戰(zhàn)略目標(biāo),轉(zhuǎn)換思維,開展有華中地區(qū)特色的證券化業(yè)務(wù)。關(guān)于證券化工具的設(shè)計(jì)與銷售,筆者有此構(gòu)想：
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化；會(huì)計(jì)；SPV；信息披露；會(huì)計(jì)報(bào)表
中圖分類號(hào)： F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
1 資產(chǎn)證券化概述
1.1 資產(chǎn)證券化的含義
20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化在美國誕生，并在40年間的時(shí)間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，于2005年3月正式啟動(dòng)試點(diǎn)工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國證券交易委員會(huì)（SEC）將資產(chǎn)證券化定義為：“它們主要是一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為：“通過將具有可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的活動(dòng)，這種過程稱為資產(chǎn)證券化”。
資產(chǎn)證券化不是對(duì)某一經(jīng)營實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對(duì)特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性的重組（將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。
資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等延伸主體。
資產(chǎn)證券化運(yùn)作主要包括：確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊目的實(shí)體；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；信用增級(jí)；信用評(píng)級(jí)；發(fā)售證券；支付對(duì)價(jià)；管理資金池和清償證券等步驟。
1.2 資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
與傳統(tǒng)的融資方式（如股權(quán)籌資和債券籌資）相比較，資產(chǎn)證券化具有的特點(diǎn)為：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法，即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對(duì)于發(fā)起人和投資人來講，都具有好處。如發(fā)起人（即權(quán)益者）可以通過資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)，來達(dá)到低成本融資的目的；可以改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)；增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。如通過資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。
2 我國資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理
2.1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)
會(huì)計(jì)確認(rèn)是指將一個(gè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費(fèi)用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財(cái)務(wù)報(bào)表中的過程。對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)而言，會(huì)計(jì)確認(rèn)不僅包括對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債取得時(shí)的記錄，而且也涵蓋了這些項(xiàng)目日后的增減變動(dòng)乃至最終從財(cái)務(wù)報(bào)表中退出的記錄。
資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問題的核心在于，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理還是應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則證券化業(yè)務(wù)發(fā)起人就被視為賣方，該資產(chǎn)應(yīng)終止確認(rèn)并從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，發(fā)起人就可以在報(bào)表中增加現(xiàn)金以及確認(rèn)銷售收入，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性和調(diào)節(jié)負(fù)債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)之一；如果證券化資產(chǎn)作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長期貸款進(jìn)入發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的貸方。前者在法律上將被確認(rèn)為真實(shí)出售，并且繳納相應(yīng)稅收；后者在法律上不被確認(rèn)為真實(shí)出售，因此也不繳納相應(yīng)稅收。一般而言，只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，才被認(rèn)定實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的爭論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實(shí)出售還是有擔(dān)保的融資，即與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度規(guī)定是財(cái)政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏理論的支持，與發(fā)達(dá)國家的會(huì)計(jì)規(guī)范相比還不夠完善。我國的會(huì)計(jì)人員對(duì)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理上，往往出現(xiàn)各種不同的處理方式，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量
根據(jù)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在1980年的《關(guān)于編制和提供財(cái)務(wù)報(bào)表的框架》的定義，所謂會(huì)計(jì)計(jì)量，是指為了在資產(chǎn)負(fù)債表和收益表中確認(rèn)和記列財(cái)務(wù)報(bào)表的要素而確定其金額的過程。關(guān)于信貸資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量，財(cái)政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》分為兩種情況來規(guī)范：（1）信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)的會(huì)計(jì)計(jì)量"依據(jù)此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認(rèn)信貸資產(chǎn)時(shí)，要把該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與收到的對(duì)價(jià)之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。（2）信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認(rèn)條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來說，當(dāng)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第4條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益；當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄對(duì)信貸資產(chǎn)的控制時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第6條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益。《規(guī)定》第7條指出：將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值在終止確認(rèn)部分和未終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)偅⒔K止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)（因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔(dān)的新負(fù)債后的凈額包括在內(nèi)）之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益"發(fā)起機(jī)構(gòu)僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計(jì)量時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第8條，應(yīng)當(dāng)將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值，在繼續(xù)涉入仍確認(rèn)的部分和終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?，并將終止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益。該《規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)計(jì)量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負(fù)債觀基礎(chǔ)之上的，與相應(yīng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實(shí)踐中檢驗(yàn)。
2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會(huì)計(jì)報(bào)表合并
在資產(chǎn)證券化交易中，會(huì)計(jì)信息披露具有重要作用。它有助于相關(guān)利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對(duì)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量，并客觀平價(jià)評(píng)價(jià)證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間和確定性。它還能提供了解風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化做出詳細(xì)披露。中國人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應(yīng)及時(shí)向受托機(jī)構(gòu)提供有關(guān)信息報(bào)告，并保證所提供信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息（現(xiàn)金流量表、利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表）和表外信息（決定現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的信息和證券化交易風(fēng)險(xiǎn)的信息）等。信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確對(duì)資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。會(huì)計(jì)信息披露的失真會(huì)損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實(shí)施。
所謂合并會(huì)計(jì)報(bào)表就是將一個(gè)集團(tuán)公司中母公司和所有子公司的報(bào)表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權(quán)債務(wù)狀況和關(guān)聯(lián)交易全部抵消，從而集中反映集團(tuán)公司作為一個(gè)企業(yè)的整體對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況的會(huì)計(jì)操作過程。在資產(chǎn)證券化交易過程中，發(fā)起人往往與特設(shè)目的載體（SPV）有著密切的利益關(guān)系，在編制發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)，是否應(yīng)將SPV納入合并范圍，成為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)急需解決特殊目的實(shí)體合并在會(huì)計(jì)處理上的認(rèn)定的難題。我國對(duì)特設(shè)目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關(guān)合并方面的規(guī)則時(shí)，應(yīng)充分考慮制定符合發(fā)展要求的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。
3 我國資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的改革
3.1 關(guān)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方面的改革
我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范在一些領(lǐng)域的處理上進(jìn)行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對(duì)簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關(guān)于會(huì)計(jì)確認(rèn)問題：如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產(chǎn)的賬面價(jià)值應(yīng)按出售日保留部分和出售部分的公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?，利得或損失應(yīng)按己出售部分的收款予以確認(rèn)，"以資產(chǎn)的控制權(quán)來決定資產(chǎn)的歸屬，承認(rèn)以合約形式存在的資產(chǎn)和負(fù)債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)和再確認(rèn)，這可能更符合我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
3.2 對(duì)資產(chǎn)證券化報(bào)表合并方面的改革
我國資產(chǎn)證券化對(duì)SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產(chǎn)證券化合并會(huì)計(jì)報(bào)表在實(shí)務(wù)中操作造成了困難。
3.3 對(duì)規(guī)范信用評(píng)估體系方面的改革
中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等）在證券化結(jié)構(gòu)交易中擔(dān)當(dāng)著不同的重要角色，而目前我國的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性及專業(yè)性與發(fā)達(dá)國家相對(duì)仍然具有一定差距，因此要完善信用評(píng)級(jí)體系，出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度約束、激勵(lì)、平價(jià)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)，努力營造一個(gè)一個(gè)獨(dú)客觀、公正、透明和中立的信用評(píng)級(jí)體系。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；會(huì)計(jì)確認(rèn)；會(huì)計(jì)處理影響
中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）08-0225-02
1 資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國，最初應(yīng)用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。許多市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項(xiàng)金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實(shí)際運(yùn)用中不斷完善和發(fā)展。
1.1 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運(yùn)作原理
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理有三個(gè)：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機(jī)構(gòu)或特殊目的載體（Special Purpose Vehicle――SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對(duì)納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過程中，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離來提高資本運(yùn)營效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級(jí)原理是指在發(fā)行證券之前，由 SPV 運(yùn)用一定的手段對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級(jí)，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2 資產(chǎn)證券化的流程
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)；特殊目的載體在經(jīng)過信用評(píng)級(jí)后，在資本市場上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價(jià)款；實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)處理
資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來了巨大的變化，也給會(huì)計(jì)領(lǐng)域提出了問題。資產(chǎn)證券化的問題主要是發(fā)起人對(duì)證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應(yīng)確認(rèn)為真實(shí)出售將其從發(fā)起人報(bào)表中移除（表外確認(rèn)），還是確認(rèn)為一項(xiàng)融資擔(dān)保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中（表內(nèi)確認(rèn)）。對(duì)于這一問題處理，在國際上經(jīng)歷了三種處理方法。
2.1 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法
風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法具體做法是：當(dāng)發(fā)起人實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬時(shí)，證券化交易被視為銷售，證券化資產(chǎn)將被停止確認(rèn)并移出資產(chǎn)負(fù)債表，通過證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時(shí)還要確認(rèn)相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，證券化交易被視為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過證券化所募集資金被確認(rèn)為發(fā)起人的負(fù)債。
風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法強(qiáng)調(diào)只有當(dāng)與某項(xiàng)金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬實(shí)質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，出讓方才終止確認(rèn)該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜，大多數(shù)情況下風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬并非全部轉(zhuǎn)移。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法帶有明顯的形式重于實(shí)質(zhì)傾向，以法律形式作為會(huì)計(jì)確認(rèn)基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2 金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對(duì)所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認(rèn)為是銷售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應(yīng)該終止確認(rèn)；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒有放棄對(duì)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認(rèn)為是融資活動(dòng)，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。
2.3 后續(xù)涉入法
后續(xù)涉入法以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對(duì)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，視為擔(dān)保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，視為銷售。
與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對(duì)每個(gè)細(xì)分的單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件 。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。 這一做法使資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達(dá)到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的要求，更能反映其實(shí)質(zhì)。
3 資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理對(duì)財(cái)務(wù)和稅收的影響
3.1 財(cái)務(wù)影響
資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認(rèn)方法將帶來不同的財(cái)務(wù)影響：表外處理將流動(dòng)性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出的同時(shí)確認(rèn)損益，通常可以降低發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財(cái)務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，將獲得的資金確認(rèn)為借款，通常會(huì)提高發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財(cái)務(wù)影響。
實(shí)踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債水平，希望保持適度的財(cái)務(wù)杠桿比率。而金融機(jī)構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2 稅收影響
資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)“真實(shí)銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對(duì)確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應(yīng)征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對(duì)其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負(fù)擔(dān)，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔(dān)保融資”來進(jìn)行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認(rèn)損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻(xiàn)
［1］王江麗．關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問題研究［J］．市場周刊，2006，（10）．
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈?、重組之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進(jìn)行外部融資的過程。
一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹
資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對(duì)較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。
二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人。
具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：
第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。
第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--Special Purpose Vehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。
第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。
信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。
第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購買。
第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。
第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。
第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。
三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展
中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標(biāo)志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。
與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。
二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。
三是資本市場體系建設(shè)尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。
總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。
作者單位：中國鐵路建設(shè)投資公司
參考文獻(xiàn)：
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一、信貸資產(chǎn)證券化的概念
自從資產(chǎn)證券化誕生以來，學(xué)者們就對(duì)其作出了不同的定義。有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。①有學(xué)者認(rèn)為，可將資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵定義為這樣的一個(gè)融資制度的安排，發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給 SPV②由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。③還有學(xué)者認(rèn)為，證券化，證券化又稱“權(quán)利證券化”，指某項(xiàng)資產(chǎn)的基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券性權(quán)利的過程。證券化有傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化之分。傳統(tǒng)意義上的證券化是指將公司股權(quán)或公司債轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟善?、公司債券等流通性?qiáng)的金融商品的過程，資產(chǎn)證券化則是指為提高企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)所持有的資產(chǎn)及債權(quán)流動(dòng)性為目的，將資產(chǎn)或債權(quán)予以出售或擔(dān)保，設(shè)計(jì)并發(fā)行新形態(tài)的證券，公開出賣給市場投資者，以實(shí)現(xiàn)權(quán)利人和權(quán)利性質(zhì)變動(dòng)的過程。
以上三種觀點(diǎn)均突出了資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性提高創(chuàng)新功能，即將原本存在于特定當(dāng)事人之間的缺乏流動(dòng)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過證券化過程轉(zhuǎn)化為金融市場可流動(dòng)的證券形式。筆者認(rèn)為，第三種觀點(diǎn)將證券化分為傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化，并且對(duì)資產(chǎn)證券化的過程進(jìn)行了精練的概括，較為可取。
商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)是由其貸款債權(quán)所形成的資產(chǎn)。相應(yīng)地，信貸資產(chǎn)證券化即可定義為運(yùn)用證券化處置商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一種方式，即商業(yè)銀行作為發(fā)起人將符合證券化條件的信貸資產(chǎn)出售給 SPV ，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，以化解潛在的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。簡單的講，信貸資產(chǎn)證券化就是以證券形式出售信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。
二、信貸資產(chǎn)證券化的一般流程
信貸資產(chǎn)證券化大致可以分為以下六個(gè)步驟：首先，商業(yè)銀行匯集符合證券化條件的信貸資產(chǎn)；其次，組建資產(chǎn)證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于SPV，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”；第四，信用增級(jí)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)和擬發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)；第五，資產(chǎn)擔(dān)保證券在證券市場上公開發(fā)行；第六，SPV按照證券購買協(xié)議約定對(duì)投資者進(jìn)行償付(下附流程圖）。
三、信貸資產(chǎn)證券化的意義
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代美國金融市場，隨后之所以被眾多成熟市場經(jīng)濟(jì)國家接受和采用，近年來又在多數(shù)新興市場國家得以推行，主要因?yàn)殚_展信貸資產(chǎn)證券化對(duì)拓寬融資渠道、發(fā)展金融市場、維護(hù)金融穩(wěn)定是有重要的現(xiàn)實(shí)意義和作用：
第一，有助于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，加速信貸資金周轉(zhuǎn)。貸款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發(fā)生數(shù)宗的大額中長期貸款業(yè)務(wù)，銀行資產(chǎn)就可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現(xiàn)，再開展新一輪業(yè)務(wù)，從而加速了信貸資金周轉(zhuǎn)，提高了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性上。
第二，有助于提高商業(yè)銀行資本充足率。資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產(chǎn)出售而取得的現(xiàn)金收入，反映在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊――“資產(chǎn)”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右上角――“負(fù)債”欄目中；也不同于通過發(fā)行新股、配股、優(yōu)先股等股權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右下角――“所有者權(quán)益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化則具有非負(fù)債型融資的優(yōu)勢，信貸資產(chǎn)證券化可以提高商業(yè)銀行資本充足率。
第三，有助于分散信貸風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式。它在對(duì)貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進(jìn)行分解的基礎(chǔ)上，將貸款進(jìn)行重新組合和給予重新定價(jià)，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，銀行在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的部分或全部權(quán)益的同時(shí)，也轉(zhuǎn)讓了部分或全部風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)將銀行獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為銀行、證券機(jī)構(gòu)、眾多投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)作，必將大大提高銀行系統(tǒng)的安全性。
第四，有助于發(fā)展資本市場。數(shù)十萬億金融資產(chǎn)淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重過小，資本市場不夠發(fā)達(dá)，是我國金融結(jié)構(gòu)十分突出的不合理現(xiàn)象。這與西方發(fā)達(dá)國家形成鮮明對(duì)照。資產(chǎn)證券化顯然對(duì)改善我國金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場發(fā)展有很大作用。首先、它有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2004年4月我國全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為23.46萬億元，而股票市價(jià)總值剛剛突破5萬億元。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)證券化，以及它在二級(jí)市場的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。其次，信貸資產(chǎn)證券化將不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具，無疑會(huì)豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多層次資本市場體系的形成。第三，信貸資產(chǎn)證券化需要多種類型機(jī)構(gòu)和多種制度組合運(yùn)用，可以大大提高資本市場的制度化、規(guī)范化水平。
第五， 有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)證券化改變了投資品種結(jié)構(gòu)，提高了貨幣流通速度。這些勢必對(duì)已有的貨幣市場供求格局產(chǎn)生很大影響。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場操作對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。信貸資產(chǎn)證券化將有助于增大銀行間證券資產(chǎn)的交易規(guī)模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對(duì)基準(zhǔn)收益率、存貸款利率等起到引導(dǎo)作用。
四、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)
信貸資產(chǎn)證券化使不具有流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在公開市場上流通的資產(chǎn)擔(dān)保證券，原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，如果資產(chǎn)擔(dān)保證券最終不能順利獲得償付而導(dǎo)致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場甚至金融秩序的穩(wěn)定。具體來說，風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三個(gè)方面：
第一，投資風(fēng)險(xiǎn)。投資人通過購買資產(chǎn)支持證券，獲得了資產(chǎn)池資產(chǎn)的所有權(quán)，既獲得了這些資產(chǎn)所帶來的收益，也必須承擔(dān)這些資產(chǎn)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)資產(chǎn)池內(nèi)一部分信貸資產(chǎn)因?yàn)榻杩钊怂劳龆鵁o法還本付息，從而導(dǎo)致這一部分資產(chǎn)的現(xiàn)金流中斷時(shí)，投資人就將承擔(dān)相應(yīng)的損失。對(duì)證券市場、資本市場的投資者而言，收益和風(fēng)險(xiǎn)是可進(jìn)行比較的兩個(gè)變量，購買股票時(shí)如此，購買資產(chǎn)支持證券時(shí)也一樣。
第二，市場風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化通過信貸資產(chǎn)的出售和以這些出售的信貸資產(chǎn)為償債基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為信貸市場和資本市場的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場的風(fēng)險(xiǎn)即轉(zhuǎn)移到了資本市場，則有可能造成資本市場甚至金融秩序的不穩(wěn)定。
第三，法律風(fēng)險(xiǎn)。由于我國實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔(dān)保法》等基本法律的規(guī)定，我國根本不能進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化操作，我國目前規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，由于其內(nèi)容和效力的局限性，其并不能對(duì)資產(chǎn)證券化操作提供全面且完善的規(guī)范。
綜上，信貸資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國商業(yè)銀行在推行的過程中，如果能夠摸索出適合我國國情的操作方式，將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，則其在推進(jìn)銀行改革、活躍證券市場、維護(hù)金融秩序等方面大有可為。
參考文獻(xiàn)：
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[2]special purpose vehicle 特殊目的機(jī)構(gòu)，是專門設(shè)立的用于資產(chǎn)證券化這一特殊目的的載體。
[3]洪艷蓉:《資產(chǎn)證券化法律問題研究》.北京大學(xué)出版社，2004年7月版，第6頁
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 瓶頸 模式
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組成一個(gè)資產(chǎn)集合（asset pool）后，通過信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產(chǎn)，ABS的本息償還來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（而不是發(fā)起人經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流）。通過資產(chǎn)證券化,不僅可以解決資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國企業(yè)面臨的融資困境實(shí)際上是一個(gè)企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒有實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡要闡述我國企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化原理包括1個(gè)核心原理和3個(gè)基本原理。3個(gè)基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。
1.核心原理
核心原理是指對(duì)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險(xiǎn)大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會(huì)出現(xiàn)問題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險(xiǎn)隔離開，其目的是降低證券購買者的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，證券購買者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，證券的風(fēng)險(xiǎn)只與該證券本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的兩個(gè)重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。
4.信用增級(jí)原理
信用增級(jí)原理是指通過信用增級(jí)方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。增加金融資產(chǎn)組合的市場價(jià)值。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個(gè)重要條件。
信用增級(jí)的作用首先在于彌補(bǔ)發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級(jí)為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分析服務(wù)。信用增級(jí)以后的債券，信譽(yù)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，增強(qiáng)了債券的安全性和流動(dòng)性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。
（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程
從資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；
4.信用增級(jí)；
5.進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，安排證券發(fā)行銷售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格；
7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理；
8.證券到期還本付息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
二、我國推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國本土化進(jìn)程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場環(huán)境的障礙
1.市場供給有限
資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國可證券化的資產(chǎn)還沒有形成規(guī)模優(yōu)勢，能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級(jí)市場不發(fā)達(dá)。目前，我國房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。
2.市場需求限制
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國機(jī)構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍進(jìn)行了較為保守的限制，法律嚴(yán)格界定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國家對(duì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金投資方向的規(guī)定限制了它們對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資，機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場的主體還需要國家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級(jí)和評(píng)級(jí)問題
資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評(píng)級(jí)。近幾年，盡管我國的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達(dá)到一定的信用級(jí)別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)同樣是我國企業(yè)要急需解決的問題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實(shí)施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國家存在的最大障礙之一是國家司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場融資，這將遇到以下法律問題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰；如何發(fā)行；向誰發(fā)行。這些問題必須從法律上予以認(rèn)定，方能保證我國資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個(gè)關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開展以及國家稅務(wù)部門堅(jiān)持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。
3.會(huì)計(jì)確認(rèn)方法是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的保障。對(duì)于資產(chǎn)證券化交易過程中的會(huì)計(jì)處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在改革，但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。
三、我國實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式
（一）我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實(shí)施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。
1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達(dá)到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷售收入)在我國都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，比較容易剝離，適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。
2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場化程度和開放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時(shí)，沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認(rèn)識(shí)接受也較快，加上信用制度相對(duì)完善，金融市場比較發(fā)達(dá)，聚積了較多的金融機(jī)構(gòu)和人才，尤其是保險(xiǎn)公司、投資基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者比較多，機(jī)構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進(jìn)行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過程涉及到不同的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點(diǎn)和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過手證券產(chǎn)生于美國二級(jí)抵押市場，多用于金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。
參考文獻(xiàn)
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按美國證券交易委員會(huì)所下定義[3]，資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)（發(fā)起人）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在這一過程中，存量資產(chǎn)被賣給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），然后SPV通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金。”
資產(chǎn)證券化操作的基本步驟是：（1）進(jìn)行資產(chǎn)組合。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類，能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流；（2）將資產(chǎn)組合出售給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV。SPV通過發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券為購買該資產(chǎn)提供融資。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，隔離發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。在這一階段，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通常會(huì)為發(fā)起人提供咨詢，分析資產(chǎn)的信用質(zhì)量和設(shè)計(jì)交易的結(jié)構(gòu)；（3）服務(wù)人和受托人的參與。服務(wù)人通常為發(fā)起人負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的本息還款，扣除服務(wù)費(fèi)后將其交給受托人。受托人根據(jù)信托契約代表投資者行使權(quán)利。
二、特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題及其影響因素
資產(chǎn)證券化主要涉及三個(gè)方面的稅收問題：第一，發(fā)起人的納稅問題。發(fā)起人向特殊目的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，該轉(zhuǎn)讓行為在稅法上是屬于需要確認(rèn)收益和損失的銷售行為，還是只作為擔(dān)保融資。為了達(dá)到表外融資的目的，一般要求“真實(shí)出售”。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)的納稅問題。就實(shí)體層面的納稅而言，是指發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特殊目的機(jī)構(gòu)是否有納稅的義務(wù)。目前我國作為特殊目的機(jī)構(gòu)有信托形式和券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃兩種形式。根據(jù)《信托法》，設(shè)立信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)是完全合法的，但是否必須作為稅收實(shí)體繳稅尚不明確；同樣問題也出現(xiàn)在券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃上，也沒有相應(yīng)的法律法規(guī)來規(guī)范其納稅行為。第三，投資者的納稅問題。一般來講，投資者持有證券的利息收入（債權(quán)性證券）和資本利得（權(quán)益性證券）應(yīng)當(dāng)繳納所得稅。特殊目的機(jī)構(gòu)是證券化中的核心機(jī)構(gòu)，其稅負(fù)的大小直接決定了證券化融資的成本，所以本文主要討論特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題。
為證券化而設(shè)計(jì)的特殊目的機(jī)構(gòu)最好能夠避免或減少被征收實(shí)體層面的稅款，因?yàn)槿魏涡问降恼n稅都會(huì)增加證券化的成本，這有可能使證券化變得不經(jīng)濟(jì)。在諸多稅中，最重要的是企業(yè)所得稅。若不精心策劃，證券化所產(chǎn)生的一些或全部收入將要繳納兩次稅款：一次由持有資產(chǎn)的特殊目的機(jī)構(gòu)繳納企業(yè)所得稅，另一次由持有證券的投資者繳納個(gè)人所得稅，從而產(chǎn)生重復(fù)征稅。
為了使特殊目的機(jī)構(gòu)所得稅負(fù)最小化，需要考慮以下幾個(gè)因素：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)盡量采取可以免征企業(yè)所得稅的企業(yè)組織形式，如在美國，有限合伙、信托、有限責(zé)任公司等均是避免實(shí)體層面稅負(fù)的理想形式。第二，所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的類型也影響特殊目的機(jī)構(gòu)的稅負(fù)。如果特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行債務(wù)類證券，它所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除；如果發(fā)行權(quán)益類證券，它所支付的股息和紅利則不能從應(yīng)稅收入中扣除。因此，發(fā)行債券可以更好地規(guī)避所得稅。關(guān)于前兩點(diǎn)，由于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》已經(jīng)將資產(chǎn)證券化的方式限定在采用信托方式和發(fā)行債券的方式上。所以，整個(gè)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)應(yīng)該是成本偏低化的。第三，由于企業(yè)所得稅是對(duì)企業(yè)的凈收入進(jìn)行征稅，因此，如能使特殊目的機(jī)構(gòu)的凈收入最小化，也可少交甚至免交企業(yè)所得稅。例如，可采取發(fā)行票據(jù)的方式使特殊目的機(jī)構(gòu)的利息和其他收入盡量等于票據(jù)利息和其他可扣除費(fèi)用支出，從而使特殊目的機(jī)構(gòu)的凈收入為零或接近零。不過這樣一來，特殊目的機(jī)構(gòu)就無力吸收因債務(wù)人不履行或遲延支付本息而造成的損失，為此就需要采取相應(yīng)的資金流動(dòng)性支持和信用增強(qiáng)措施。雖然采取流動(dòng)性支持和信用增強(qiáng)措施的成本很高，但實(shí)踐證明這是一種很十分有效的方法。第四，資產(chǎn)支持證券發(fā)行對(duì)象也會(huì)影響特殊目的機(jī)構(gòu)的稅負(fù)。如果資產(chǎn)支持證券的發(fā)行對(duì)象是外國投資者，那么特殊目的機(jī)構(gòu)向投資者支付的利息部分就要繳納預(yù)提稅。第五，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立地點(diǎn)也是一個(gè)可考慮的因素。特殊目的機(jī)構(gòu)最好設(shè)在沒有企業(yè)所得稅的地方。一種在國際證券化中雖然復(fù)雜但卻常見的避稅方法是利用海外“稅收天堂”[1]，即通過將特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)在沒有所得稅或在一段時(shí)間內(nèi)向發(fā)行人提供稅務(wù)延期繳納待遇的避稅天堂，從而避免或延緩繳納企業(yè)所得稅[4]。
三、特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收地位
之前提到重復(fù)征稅，這里要對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收地位進(jìn)行探討。作為證券化載體和投資通道的特殊目的機(jī)構(gòu)，其基本業(yè)務(wù)內(nèi)容是消極地受讓并持有證券化資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和處分證券化資產(chǎn)、收取資產(chǎn)現(xiàn)金流并分配到資產(chǎn)支持證券持有人。特殊目的機(jī)構(gòu)從事證券化相關(guān)業(yè)務(wù)需要各方面費(fèi)用的支出，但其自身一般并不從事各項(xiàng)投資經(jīng)營活動(dòng)獲取收益。在形式上，特殊目的機(jī)構(gòu)是一個(gè)法律實(shí)體，但實(shí)質(zhì)上這只是一種資產(chǎn)銷售的交易安排，而不是旨在從事普通的經(jīng)營貿(mào)易和投資活動(dòng)。因?yàn)樽C券化交易其實(shí)并不是產(chǎn)生的一種新的交易，只是為了降低風(fēng)險(xiǎn)、提升信用，對(duì)已存在的交易主體進(jìn)行一種轉(zhuǎn)換，從而將交易的執(zhí)行和交易結(jié)果的承擔(dān)加以分離。特殊目的機(jī)構(gòu)是為這種轉(zhuǎn)換和分離而設(shè)立。因此對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)按實(shí)體水平征稅，將會(huì)使證券化交易因成本過高而變得不可能。
實(shí)際上從所得稅角度來看，信托和券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃并不是獨(dú)立的應(yīng)稅單位，但運(yùn)作過程中，可能存在特殊目的機(jī)構(gòu)受讓資產(chǎn)的現(xiàn)金流與向受益人還本付息的時(shí)間不相匹配，而需要再投資來獲得收益進(jìn)行還本付息，這就產(chǎn)生是否要對(duì)這種投資行為所產(chǎn)生的收益進(jìn)行征稅的問題，而特設(shè)機(jī)構(gòu)又不是稅收實(shí)體。本文認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,應(yīng)簡化稅收環(huán)節(jié)，特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行再投資的目的是為了還本付息，在規(guī)范其投資行為后，可把特殊目的機(jī)構(gòu)不作為稅收實(shí)體，而由投資者最終來繳納相應(yīng)稅收，從而簡化整個(gè)稅收過程。
另外，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)能夠給參與各方帶來利益的制度安排，特別是有助于金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)征收實(shí)體層面的所得稅將會(huì)提高資產(chǎn)證券化的成本，降低資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)可行性，甚至使其變得不經(jīng)濟(jì)而被扼殺。因此，如果僅僅因?yàn)槎愂諉栴}而使市場主體喪失了一種有益的制度選擇，這也是社會(huì)福利的減損。
總而言之，為特殊目的機(jī)構(gòu)提供免稅政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重復(fù)征稅，最大限度地降低特殊目的機(jī)構(gòu)各個(gè)環(huán)節(jié)可能涉及的數(shù)量不菲的稅收支出，是使理想中的證券化設(shè)計(jì)方案變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的必由之路，也是通過減少投資者的稅收負(fù)擔(dān)增加其投資收益的必然要求。
四、總結(jié)
綜上所述，本文認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，應(yīng)簡化稅收環(huán)節(jié)，可把特殊目的機(jī)構(gòu)不作為稅收實(shí)體，而由投資者最終來繳納相應(yīng)稅收，從而簡化整個(gè)稅收過程。當(dāng)然，不把特殊目的機(jī)構(gòu)作為稅收實(shí)體，但需要對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，以防止其利用稅收優(yōu)惠功能進(jìn)行避稅，具體包括：（1）規(guī)定資格，即對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)定形式、規(guī)定持有資產(chǎn)性質(zhì)等；（2）規(guī)范投資行為，即嚴(yán)格限制特殊目的機(jī)構(gòu)的交易目的、交易范圍、交易品種等。通過嚴(yán)格規(guī)定使特殊目的機(jī)構(gòu)在享受稅收優(yōu)惠的條件下功能單純化，只是為資產(chǎn)證券化服務(wù)的一種機(jī)構(gòu)。
關(guān)鍵詞：稅收；資產(chǎn)證券化；特殊目的機(jī)構(gòu)
摘要：資產(chǎn)證券化是資本市場上創(chuàng)新性的投融資工具，作為投融資成本的稅收直接影響著其效率的發(fā)揮。特殊目的機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，作為融資安排的通道，特殊目的機(jī)構(gòu)在主體上僅具有形式意義，不必作為納稅主體。我國應(yīng)給予特殊目的機(jī)構(gòu)必要的稅收優(yōu)惠政策支持以推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。資產(chǎn)證券化起源于1970年代美國的抵押貸款證券化。1968年美國國民抵押協(xié)會(huì)為了緩解流動(dòng)性不足，首次公開發(fā)行過手證券，它的推出使銀行一改資金出借者的身份為資產(chǎn)出售者，從而創(chuàng)造出一項(xiàng)新型融資技術(shù)[1]。如今，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵、品種和方式發(fā)生了巨大的變化，它不僅僅作為商業(yè)銀行解決流動(dòng)性不足的手段，并成為在金融市場投資者和籌資者有效聯(lián)結(jié)，促進(jìn)社會(huì)資源配置效率提高的有力工具。2005年我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)，而在之前我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐發(fā)展緩慢，稅收問題是阻礙證券化發(fā)展的重要因素之一。因?yàn)槎愂罩苯記Q定了各參與主體的投融資成本，決定了證券化融資結(jié)構(gòu)是否有效[2]。為配合試點(diǎn)工作的開展，2006年2月財(cái)政部、國家稅務(wù)總局共同下發(fā)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》（簡稱《通知》）。不過《通知》只針對(duì)國內(nèi)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)而制定，另一個(gè)更活躍的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)卻不在稅收優(yōu)惠對(duì)象之內(nèi)。因此在實(shí)施細(xì)則和新的規(guī)定出臺(tái)之前，本文著重對(duì)證券化過程中的核心機(jī)構(gòu)――特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題進(jìn)行探討。
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[1]海外“稅收天堂”大概可以分為三種：（1）沒有所得稅、法人稅的稅收天堂，如巴哈馬、百慕大、開曼群島等地；（2）雖在境內(nèi)所得有通常的納稅，但在境外所得免交或采低稅率的避難所，如香港、巴拿馬等地；（3）在特定領(lǐng)域方面有稅收優(yōu)惠政策的稅收勝地，如盧森堡等地。
次貸危機(jī)使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。
2.中集集團(tuán)向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。
4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購買公司)。
5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場上向投資者發(fā)行CP。
6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷售方)沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)
信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會(huì)殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。
(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。
2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運(yùn)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國政府及時(shí)地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場參與各方的公平。
3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案側(cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。