時間：2022-09-16 16:29:15
導(dǎo)語：在金融市場風(fēng)險論文的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
1.1凈利息收入角度的風(fēng)險分析現(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行主要的盈利來源依舊是凈利息收入。影響凈利息收入的兩個主要因素是資金價格和數(shù)量。資金價格指的是存款利率和貸款利率，資金數(shù)量指的是存款規(guī)模和貸款規(guī)模。利率市場化改革開始以后，存款利率水平普遍上漲，要想保證盈利水平不下降，商業(yè)銀行主要有以下三個辦法：一是通過大量攬儲來增加存款規(guī)模；二是將貸款利率水平提高；三是將存貸比提高。這三種辦法都會在不同程度上給金融體系帶來風(fēng)險。
1.1.1價格競爭風(fēng)險利率市場化改革的一項重要內(nèi)容，就是放松對利率浮動范圍的管制，因此各商業(yè)銀行的自主定價權(quán)都會擴大，他們便可以采用價格手段來展開競爭。為了保證盈利水平與原來持平甚至增長，一個重要的手段就增加存款規(guī)模，而為了吸引存款，必然要提高存款利率的水平，因此，價格競爭的結(jié)果就是銀行資金成本將會上升，凈利息收入減少；如果競爭進一步加劇，各銀行會在提高存款利率的同時降低貸款利率的水平，這會進一步減小其凈利息收入的空間。在這樣的情況下，如果銀行缺乏相應(yīng)的中間業(yè)務(wù)收入來抵抗風(fēng)險，它將會面臨嚴重的經(jīng)營風(fēng)險甚至是銀行危機。
1.1.2信貸風(fēng)險銀行機構(gòu)為了保證凈利息收入來源，因此在資金成本上升的情況下，可能會上調(diào)貸款利率的水平，這一舉動將會帶來以下幾方面的影響：第一，企業(yè)間接融資的成本上升。在我國現(xiàn)階段的市場環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過發(fā)行債券來融資的成本已經(jīng)低于向銀行貸款的成本，所以，如果貸款利率進一步提高，那么優(yōu)質(zhì)企業(yè)將轉(zhuǎn)向直接金融市場來進行融資。第二，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的理論，高風(fēng)險，高收益；低風(fēng)險，則低收益。隨著貸款利率水平的上升，企業(yè)的資金成本也隨之增加，而為了保證盈利水平不致降低，企業(yè)很有可能放棄低風(fēng)險的項目，轉(zhuǎn)而去尋找一些高風(fēng)險高利潤的項目，憑借這樣的項目向銀行申請貸款，這會加重銀行與企業(yè)間的逆向選擇和道德風(fēng)險。
1.1.3通貨膨脹風(fēng)險如果銀行上調(diào)貸款利率，企業(yè)的資金成本也會隨之提高，這容易導(dǎo)致物價上漲，從而引發(fā)成本推動型的通貨膨脹。
1.1.4支付危機“存貸比”是一個重要的監(jiān)測指標，目的是控制商業(yè)銀行信用擴張、確保商業(yè)銀行安全經(jīng)營。一直以來，我國商業(yè)銀行的存貸比上限為75%。但隨著利率市場化改革的進行，關(guān)于調(diào)整或放寬存貸比的呼聲越來越高，不排除未來存貸比上限提高的可能。如果在風(fēng)險管理不夠完善的情況下提高了存貸比，則很容易引發(fā)支付危機，侵害到債權(quán)人的利益。
1.2金融創(chuàng)新風(fēng)險
1.2.1業(yè)務(wù)創(chuàng)新風(fēng)險利率市場化改革后，商業(yè)銀行的凈利息收入勢必會在一定程度上有所減少，所以，為了彌補這部分損失、抵御利率的風(fēng)險，必須要積極地開展中間業(yè)務(wù)。目前我國商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入只占總收入20%左右，且業(yè)務(wù)種類不夠豐富、業(yè)務(wù)范圍比較狹窄、同質(zhì)化競爭較為激烈。要發(fā)展我國銀行的中間業(yè)務(wù)，應(yīng)從提高業(yè)務(wù)的科技含量以及附加值方面入手。中間業(yè)務(wù)雖然能為銀行帶來可觀的利潤，但它同時也具有一定的風(fēng)險。在眾多的中間業(yè)務(wù)中，既有結(jié)算、、咨詢等低風(fēng)險的業(yè)務(wù)品種，也有承諾、擔(dān)保、金融衍生等高風(fēng)險的業(yè)務(wù)品種，因此，要審慎安排中間業(yè)務(wù)的品種結(jié)構(gòu)、平衡好收益和風(fēng)險的關(guān)系。
1.2.2產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險金融衍生產(chǎn)品本身具有一定的風(fēng)險，但它同時也是一種能夠規(guī)避利率風(fēng)險的重要手段，因此，商業(yè)銀行可以將衍生產(chǎn)品發(fā)展成為一種新的盈利模式。隨著利率市場化改革的進程不斷加深，我國金融監(jiān)管部門已經(jīng)逐步放寬了對銀行業(yè)從事衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的管制，越來越多的商業(yè)銀行開始從事衍生品的業(yè)務(wù)。但國際經(jīng)驗同時表明，一些結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融衍生品本身含有巨大的風(fēng)險性，所以，對于從事衍生品交易的商業(yè)銀行來說，如何在規(guī)避較大風(fēng)險的情況下利用金融衍生品來獲取最大的利益，這是一個很重要的問題。
2利率市場化的金融風(fēng)險控制
2.1完善利率傳導(dǎo)機制在利率市場化改革的進程中，存貸款利率可能會出現(xiàn)非理性的頻繁波動，進而會引發(fā)各類金融風(fēng)險，為了規(guī)避這些金融風(fēng)險，中央銀行通常會制定并實施相關(guān)的貨幣政策，而貨幣政策的實施具體要通過貨幣政策工具的運用來進行，比方說，央行利用法定存款準備金率、再貼現(xiàn)率、再貸款率、公開市場業(yè)務(wù)等工具來影響市場的基準利率，再通過市場的基準利率，來影響各種資金的市場價格，繼而影響商業(yè)銀行的存貸款利率水平。以上一系列影響過程的順利進行都必須以利率傳導(dǎo)順暢為前提，所以，央行必須要理順利率的傳導(dǎo)機制，才能把握利率的走勢、穩(wěn)定金融環(huán)境，進而保證貨幣政策目標的順利實現(xiàn)。
2.2發(fā)展債券市場近些年來，我國的債券市場發(fā)展十分迅速，一個很重要的表現(xiàn)就是債券市場的融資規(guī)模增長迅速，債券市場的迅猛發(fā)展對于完善金融體系、改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、分散銀行系統(tǒng)風(fēng)險等都有著積極的意義。但盡管如此，整個社會的融資規(guī)模中間接融資依舊占據(jù)著一個絕對的份額。另外，銀行體系的債券持有量也非常大－達到整個市場存量的70%以上，這意味著債券融資的風(fēng)險仍大部分集中在銀行體系內(nèi)。所以，基于上述情況，未來應(yīng)朝著以下幾個方向來發(fā)展我國的債券市場：（1）讓更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過債券這種直接融資方式來進行融資；（2）豐富債券持有主體的種類，增加證券、基金、保險、個人投資者及海外投資者等投資主體的債券持有量，以此來分散銀行承擔(dān)的債券市場風(fēng)險；（3）確保債券市場產(chǎn)品向著多樣化的方向發(fā)展，不僅有基礎(chǔ)產(chǎn)品，還有衍生產(chǎn)品，以此給投資者更多的選擇。
2.3建立存款保險制度作為一種制度設(shè)計，存款保險制度的推出難免會給經(jīng)濟帶來一定的風(fēng)險，比如金融壟斷、道德風(fēng)險、多頭監(jiān)管等。盡管這樣，但為了保障國家金融體系的安全和穩(wěn)定，依舊應(yīng)該建立存款保險制度，特別是在利率市場化改革的過程中，存款保險制度將發(fā)揮積極的作用。在建立存款保險制度的過程中，必須謹慎考慮好以下問題，比如如何制定差別費率、該制度對商業(yè)銀行信貸擴張能力的影響以及各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)監(jiān)管問題等，這些都是影響存款保險制度建立的關(guān)鍵問題。
3結(jié)束語
關(guān)鍵詞：VaR方法；風(fēng)險管理；文獻綜述
一、VaR方法介紹
現(xiàn)資組合理論研究的是各種相互關(guān)聯(lián)的、確定的及不確定的條件下，理性的投資者應(yīng)當(dāng)如何做出最佳投資選擇，即如何把一定數(shù)量的資金按合適的比例，分散投資于各種不同的證券上，以實現(xiàn)效用最大化的目標。在這一領(lǐng)域內(nèi)，國外學(xué)術(shù)界先后提出了投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型和期權(quán)定價模型，建立了對于各種風(fēng)險的計量和分析的重要思想方法。隨著金融全球化的發(fā)展，金融市場、金融交易規(guī)模日趨擴大，金融資產(chǎn)價格的波動性相應(yīng)變大，對金融市場風(fēng)險的分析研究變得尤其重要。VaR方法即是對市場風(fēng)險進行測度的一種重要工具。
VaR（ValueatRisk）字面解釋為“在險價值”，其含義為在一定概率水平（置信水平）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價值在未來特定時期內(nèi)的最大可能損失。用公式表示為：Prob（ΔP
其中Prob：資產(chǎn)價值損失小于可能損失上限的概率；ΔP：某一金融資產(chǎn)在一定持有期Δt的價值損失額；VaR：置信水平α下的風(fēng)險價值――可能的損失上限；α：給定的概率――置信水平。
VaR方法可以將不同市場因子、不同資產(chǎn)組合的風(fēng)險集成加總，充分考慮各種風(fēng)險來源的相互作用，較好地反映金融市場風(fēng)險復(fù)雜結(jié)構(gòu)間的動態(tài)影響，得到較為準確的風(fēng)險暴露估計。因此基于VaR方法的市場風(fēng)險測量理論和技術(shù)，為測量市場風(fēng)險提供了統(tǒng)一的框架和指標，成為市場風(fēng)險管理的主流方法。
二、國外研究動態(tài)
20世紀90年代初，國外學(xué)術(shù)界開始強調(diào)風(fēng)險的量化和統(tǒng)一的度量尺度。1993年7月，國際性民間研究機構(gòu)G―30在《衍生產(chǎn)品的實踐和規(guī)則》報告中最早提出利用VaR方法對風(fēng)險進行監(jiān)管。VaR方法的核心在于如何確定資產(chǎn)組合收益的統(tǒng)計分布和概率密度函數(shù)。國外對基于VaR方法的風(fēng)險管理的研究已經(jīng)相當(dāng)成熟，主要集中在如何確定VaR值的問題上。
歷史模擬法（HS，Historical Simulationmethod）沒有對復(fù)雜的市場結(jié)構(gòu)做出假設(shè)，而是假定采樣周期中收益率不變，借助過去一段時間內(nèi)的資產(chǎn)組合風(fēng)險收益的頻率，通過找到歷史上一段時間內(nèi)的平均收益以及置信水平下的最低收益水平，來推算VaR的值。其隱含的假定是歷史數(shù)據(jù)在未來可以重現(xiàn)。HS方法簡單，易于操作，但弊端在于用過去的數(shù)據(jù)來預(yù)測將來的發(fā)展誤差較大。Boudoukh、Richardson和Whitelaw（1998）改進了歷史模擬法，提出了具有指數(shù)權(quán)重的歷史模擬。Hull和White（1998）認為可以通過歷史數(shù)據(jù)計算每一個市場因子當(dāng)前日期和每一天的日變動估計，然后用當(dāng)前波動率與歷史波動率作比值來對歷史收益進行調(diào)整，用調(diào)整后的收益率替代實際的收益率來為投資組合定價，進而形成經(jīng)驗分布以估計VaR的值。這種方法的好處是通過重新調(diào)整收益能夠反映目前的市場變動。Bulter和Schachter（1996）則提出利用高斯核估計和高斯Legendre積分相結(jié)合，來求得VaR的值和對應(yīng)的置信區(qū)間。
蒙特卡羅模擬法（MC，MonteCarlo）的基本思想是用市場因子的歷史數(shù)據(jù)生成該市場因子未來的可能波動情景，并通過模擬來確定真實分布，從而確定VaR的值。由于MC方法可以較好地處理非線性、非正態(tài)問題，可以用來分析各類風(fēng)險，故優(yōu)越性較明顯。在此基礎(chǔ)上形成的Delta-Gamma-thetaMonteCarlo、網(wǎng)格MonteCarlo和情景MonteCarlo等模擬更簡化了計算。
方差―協(xié)方差估計法的核心是對資產(chǎn)回報的方差―協(xié)方差矩陣進行估計從而確定VaR的值和置信區(qū)間。Engle（1982）引入了自回歸條件異方差A(yù)RCH模型，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差GARCH模型，使這一方法能夠解決殘差異方差問題。這些方法都有賴于資產(chǎn)組合的概率分布滿足正態(tài)分布這一前提。
對不滿足正態(tài)性的資產(chǎn)組合，VaR方法得到的值通常被低估，故近年國外學(xué)者又提出半?yún)?shù)法（厚尾方法）。該方法著重于對收益率分布尾部的估計，使之能夠解決金融時間序列的“厚尾”現(xiàn)象。尤其是基于ARCH模型族的VaR分析在描述資產(chǎn)收益波動性方面有不可比擬的功能。
國外除了研究VaR的估計方法外，還討論了VaR的缺陷問題。Artzner、Fritte、Giorgio等學(xué)者通過理論與實證的研究都認為一個行之有效的風(fēng)險測量方法必須滿足正齊性、次可加性、單調(diào)性及過渡不變性。Beder通過實證研究總結(jié)了VaR的兩點缺陷：其一，VaR不能起到預(yù)警作用，即用VaR不能表示出臨近的不利事件的發(fā)生；其二，VaR本身沒有意義，主要表現(xiàn)在金融工具本身很復(fù)雜，證券組合龐雜，市場概率的估計困難，計算中各種近似方法的運用與估計VaR的統(tǒng)計錯誤很多。Artzner通過實證研究認為VaR在非正態(tài)分布的情況下不能滿足次可加性。Meckay認為在進行投資組合優(yōu)化時，由于VaR不能表示為各種組合資產(chǎn)頭寸的函數(shù)，因此無法對其進行直接優(yōu)化。
目前國外對VaR方法的研究已經(jīng)超出了金融資產(chǎn)的市場風(fēng)險的范圍，涉及到非金融資產(chǎn)的風(fēng)險度量、業(yè)績評估和金融監(jiān)管等方面。如Charles將VaR風(fēng)險測量技術(shù)應(yīng)用到存貨管理中，以解決存貨管理中的風(fēng)險控制，并使用計算機和模擬技術(shù)解決數(shù)值問題。
三、國內(nèi)研究動態(tài)
我國市場經(jīng)濟發(fā)展不夠完善，金融市場初具規(guī)模，金融市場風(fēng)險被政策風(fēng)險所掩蓋，以致國內(nèi)對風(fēng)險管理的認識較晚，對VaR方法的研究起步也較晚。國內(nèi)對VaR方法的研究以1999年為界限可以分為兩個階段――了解學(xué)習(xí)階段和深入研究并具體應(yīng)用階段。
了解學(xué)習(xí)階段主要是對VaR方法的引入，著重于對VaR的概念、方法的介紹。國內(nèi)對VaR方法的研究最早始于鄭文通（1997），對VaR方法產(chǎn)生的背景、計算原理及應(yīng)用作了介紹，并分析該方法對中國的現(xiàn)實意義。牛昂在《風(fēng)險管理的新方法》（1997）中介紹了各種計算VaR的方法，并對優(yōu)劣性進行了評議。此外姚剛（1998）和劉宇飛（1999）也深入探討了VaR的含義和估計方法。顧乃康在《VaR：市場風(fēng)險測定和管理的新工具》（1998）中探討了VaR的度量問題。
自1999年開始，我國學(xué)者對VaR的討論進入深入研究和實際運用的階段。詹原瑞（1999）從極值理論的角度對VaR進行了理論和實際運用的雙層次研究。之后更多的學(xué)者在理論范疇和實證范疇研究了VaR方法。王春峰在專著《金融市場風(fēng)險管理》（2001）中第一次全面系統(tǒng)地介紹了以VaR為核心的風(fēng)險測量方法，同時指出用MonteCarlo模擬法計算VaR所存在的缺陷，提出了用馬爾科夫鏈來計算VaR值，將國內(nèi)VaR的研究推向了一個新的高度。馬杰（2001）在《人民幣行為研究與外匯風(fēng)險管理》博士論文中，將VaR方法應(yīng)用于宏觀和微觀兩個層面的外匯風(fēng)險管理。屠新曙（2002）將VaR與最佳投資組合的概念結(jié)合起來，開發(fā)了一種新的理論，一種類似Markowitz均值―方差選擇最優(yōu)投資組合的理論，即滿足VaR約束條件的最優(yōu)均值―――投資組合理論。趙睿（2002）引入了考察投資績效對投資組合影響的方法，求解了約束下的投資組合問題。與VaR理論發(fā)展并駕齊驅(qū)，其應(yīng)用也逐漸細化到股市、銀行、企業(yè)等的風(fēng)險管理分析中。杜海濤（2000）將VaR方法運用于市場指數(shù)風(fēng)險度量、單個證券的風(fēng)險度量、基金管理人員績效評估及確定配股價格等方面。范英（2001）在股票價格隨機游走的假設(shè)下計算了深圳股市在不同置信水平下的風(fēng)險值，對此方法在我國股票投資中的應(yīng)用進行了初步探討。尹念（2010）用GARCH模型擬合滬深300綜指收益率的波動率，并以此預(yù)測VaR值作為評價股市風(fēng)險的標準，發(fā)現(xiàn)我國股市的風(fēng)險相對西方發(fā)達國家更大。郭家華（2010）提出我國的銀行監(jiān)管應(yīng)從傳統(tǒng)的思路――制定更嚴格管制條例和進行更嚴格的現(xiàn)場審查中跳出來，轉(zhuǎn)而建立全國統(tǒng)一的信用評級體系，鼓勵商業(yè)銀行采用VaR模型和方法，才有利于我國信用風(fēng)險管理水平的提高和金融體系的健康發(fā)展。張?zhí)铮?010）結(jié)合國內(nèi)某大型外貿(mào)企業(yè)的風(fēng)險管理的實例，介紹了如何用VaR方法管理市場風(fēng)險及進行風(fēng)險調(diào)整后的績效評價，認為VaR方法不但能建立相對理性及量化的風(fēng)險管理體系，較好地解決企業(yè)風(fēng)險管理的混亂現(xiàn)象，且VaR值可作為一參考指標指導(dǎo)企業(yè)資源更好地配置。
國內(nèi)亦有學(xué)者研究VaR方法的缺陷。王建華在《度量與控制金融風(fēng)險的新方法》（2002）一文中首次指出了VaR的缺陷并提出了CvaR的概念，闡述了CVaR優(yōu)點和作用及在證券組合優(yōu)化中的應(yīng)用。曲圣寧、田新時等在《投資組合風(fēng)險管理中VaR模型的缺陷以及CVaR模型研究》（2005）對CvaR作了更深入研究。郭光（2010）認為“VaR方法并不是萬能的，不能作為風(fēng)險測量的一種方法論，但可以成為一種管理手段”，系統(tǒng)地歸納出克服VaR法缺陷的方式，提出為順應(yīng)風(fēng)險管理的要求而開發(fā)適合具體環(huán)境的VaR模型將成為VaR方法發(fā)展的趨勢。
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關(guān)鍵詞:風(fēng)險管理市場風(fēng)險VaR風(fēng)險度量框架
一、引言
商業(yè)銀行風(fēng)險是指商業(yè)銀行在經(jīng)營活動過程中,由于不確定性因素的影響,使得銀行實際收益偏離預(yù)期收益,從而導(dǎo)致遭受損失或獲得額外收益的可能性。而市場風(fēng)險是金融體系中最常見的風(fēng)險之一,只要銀行進行投資經(jīng)營活動,市場風(fēng)險就會隨之產(chǎn)生。它通常是指利率、匯率等市場變量變動而帶來的風(fēng)險。市場風(fēng)險管理就是圍繞這些匯率、利率、股價、商品價格和波動率這些參數(shù)的管理進行的職稱論文。
在度量市場風(fēng)險的方法上,按照技術(shù)要求的不同,具體又分為靈敏度分析、波動性方法、VaR方法、壓力測試法(StressTesting)和極值理論(ExtremeValueTheory)。其中,VaR是目前市場風(fēng)險度量的主要方法。
這些參數(shù)和方法都是管理的工具,除此之外,在管理方法上巴塞爾委員會和中國銀監(jiān)會對商業(yè)銀行市場風(fēng)險的度量提出了具體要求。商業(yè)銀行在實際市場風(fēng)險度量中,由于前臺、和后臺的業(yè)務(wù)特點不同,導(dǎo)致風(fēng)險來源、性質(zhì)、影響和對風(fēng)險管理的要求也不同,因而市場風(fēng)險度量和管理的出發(fā)點和重點也不同。
二、市場風(fēng)險管理的參數(shù)
市場風(fēng)險的管理參數(shù)是指在不同的金融工具下面臨的不同風(fēng)險。如表1所示。我國商業(yè)銀行在經(jīng)營過程中具體可能面臨的市場風(fēng)險如下:
商業(yè)銀行利率風(fēng)險是指利率波動引起的銀行金融資產(chǎn)價值的變動和銀行經(jīng)營收益(績效)的變動。利率風(fēng)險有大小和方向之分,利率風(fēng)險大小是指利率變動幅度大小帶來的風(fēng)險度,而利率風(fēng)險方向是指利率變動方向(上升或下降)帶來的對于不同資產(chǎn)的不同風(fēng)險的表現(xiàn)。商業(yè)銀行利率風(fēng)險是其利率風(fēng)險大小和利率風(fēng)險方向的組合產(chǎn)物。巴塞爾委員會(1996)在《利率風(fēng)險的管理原則》中,將利率風(fēng)險分為重新定價風(fēng)險、收益曲線風(fēng)險、基準風(fēng)險和選擇性風(fēng)險四種。
匯率風(fēng)險是市場風(fēng)險的一種,按照巴塞爾委員會對市場風(fēng)險的定義“市場價格波動引起的資產(chǎn)負債表內(nèi)和表外頭寸出現(xiàn)虧損的風(fēng)險”,我們可以把匯率風(fēng)險定義為因匯率變動引起的資產(chǎn)負債表內(nèi)和表外頭寸出現(xiàn)虧損的風(fēng)險。具體就商業(yè)銀行而言,是指在國際貿(mào)易和金融活動中,以外幣計價的資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等因匯率變動而蒙受損失的可能性。
匯率風(fēng)險來源于銀行持有的國內(nèi)貨幣和其他國家貨幣之間匯率的變動。它源自幣種的不匹配,可能會使持有現(xiàn)貨或遠期的某種外匯表內(nèi)或表外開放頭寸的銀行由于發(fā)生不利的匯率變動,在一定時期內(nèi)遭受損失。近年來,自由浮動匯率的市場環(huán)境實際上已經(jīng)變成全球的普遍情況。外匯管制的放松以及跨國資本流動的自由化極大地加速了國際金融市場的成長。全球外匯交易的規(guī)模和增長已經(jīng)遠遠超過了國際貿(mào)易和資本流動的增長,使匯率波動更加劇烈從而導(dǎo)致更大的外匯風(fēng)險。
三、市場風(fēng)險度量模型
市場風(fēng)險的度量包括度量由于市場因子的不利變化而導(dǎo)致的證券組合價值損失的大小。市場風(fēng)險度量有兩種基本方法,一種是測定市場因子的變化與證券組合價值變化的關(guān)系,如Delta,Beta,持久期,凸性等。一旦得到這種關(guān)系,對于市場因子的特定變化量,就可以求證券組合價值變化量;另一種方法是度量由于市場因子的變化而導(dǎo)致的證券組合收益的波動性——收益偏離平均收益的程序,常用統(tǒng)計的標準差來表示。
(一)靈敏度分析方法
靈敏度分析法即為上面所述的第一類度量方法,這是利用金融資產(chǎn)價值對其市場因子(MarketFactors)的敏感性來度量金融資產(chǎn)市場風(fēng)險的方法,其中市場因子包括利率、匯率、股票指數(shù)和商品價格等。假定金融資產(chǎn)價格為P,市場因子分別為X1,X2,X3,…,Xn,P與Xn的關(guān)系為P=P(X1,X2,X3,…,Xn),則市場因子的變化將導(dǎo)致證券價值的變化,即:
其中,即為資產(chǎn)價值相對應(yīng)的市場因子的敏感性,又稱風(fēng)險暴露。靈敏度表示市場因子變化一個百分數(shù)單位時金融資產(chǎn)價值變化的百分數(shù),它描述了金融資產(chǎn)的市場風(fēng)險:靈敏度越大的金融資產(chǎn)受市場因子變化的影響也越大。
由上面的公式可知,靈敏度方法在度量金融市場風(fēng)險時存在以下主要問題:1.近似性。只有在市場因子的變化范圍很小時,這種近似關(guān)系才與現(xiàn)實相符,因此它只是一種局部性的度量方法。2.對產(chǎn)品類型的高度依賴性。某一種靈敏度概念,只適用于某一類資產(chǎn)、針對某一類市場因子,如Beta只適用于股票類資產(chǎn),久期只適用于債權(quán)類資產(chǎn)。這樣一方面無法度量包含不同市場因子、不同金融產(chǎn)品的證券組合的風(fēng)險,另一方面也無法比較不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度。3.對于復(fù)雜金融產(chǎn)品的難理解性。如對于衍生證券,Gamma,Vega等概念很難理解。4.相對性。靈敏度只是一個相對的比例概念,并沒有回答某一證券組合的風(fēng)險——損失到底是多大。要得到損失的大小,必須知道市場因子的變化量是多大,但這幾乎不可能,因為市場因子的變化是隨機的。
(二)波動性方法
波動性方法是指通過市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計來反映實際結(jié)果偏離期望結(jié)果的程度,即波動性,用標準差和協(xié)方差來表示?？紤]一個由n種證券組成的證券組合,各種證券的收益分別是X1,X2,X3,…,Xn,,假定在過去N周內(nèi)的收益率分別為rij,每種證券的預(yù)期收益率為,記,稱sij是第i中證券的協(xié)方差,稱為證券組合的協(xié)方差矩陣,則證券組合的協(xié)方差矩陣,證券組合的方差為。
波動性描述了收益偏離其平均值的程度,在一定程度上度量了金融資產(chǎn)價格的變化程度,它也存在著兩個缺點:1.它只描述了收益的偏離程度,卻沒有描述偏離的方向;2.波動性沒有反映證券組合的損失到底是多大,不能給出一定數(shù)量的損失發(fā)生的概率。在這種情況下,交易者或管理者只能根據(jù)經(jīng)驗判斷每天發(fā)生損失的可能性。盡管波動性不適宜直接用來度量組合的市場風(fēng)險,但市場因子的波動性是VaR方法計算的核心因素之一。
(三)VaR方法
傳統(tǒng)的市場風(fēng)險計量方法一般只能適用于特定的金融工具或在特定的范圍內(nèi)使用。傳統(tǒng)的風(fēng)險測度工具包括方差、下偏矩LPM、持續(xù)期、凸性Convexity、Beta、Data、Gamma、Theta、Vega、Rho等,這些指標難以準確地計量金融機構(gòu)暴露的整體市場風(fēng)險,無法解決現(xiàn)代金融風(fēng)險因子的波動性問題。因此,構(gòu)建一個綜合性的市場風(fēng)險度量框架,將上述的這些方法統(tǒng)一于該框架下便成為當(dāng)務(wù)之急。正是在這樣的背景之下,VaR(ValueatRisk,譯為風(fēng)險價值或在險價值)被提出并逐漸成為市場風(fēng)險的標準計量方法。
根據(jù)Jorion(2001)的概念:風(fēng)險價值(下文簡稱VaR)是指在正常的市場環(huán)境下,在一定的置信水平和持有期內(nèi),衡量某個特定的頭寸或組合所面臨的最大可能損失。以最簡單的形式將已知組合潛在的損失與發(fā)生概率結(jié)合成為單個數(shù)字,將多個風(fēng)險暴露的效果綜合起來,便于銀行和監(jiān)管當(dāng)局的風(fēng)險管理和監(jiān)管。因此,VaR因為其概念簡單、易于理解和風(fēng)險度量的綜合性,受到了包括國際金融監(jiān)管機構(gòu)在內(nèi)的普遍歡迎,并且與壓力測試、情景分析和返回檢驗等一系列技術(shù)一起形成了風(fēng)險管理的VaR體系。在1996年的《市場風(fēng)險修正案》中,巴塞爾委員會正式提出使用VaR度量市場風(fēng)險。在2004年通過的新巴塞爾協(xié)議則進一步主張用VaR對市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險進行綜合的風(fēng)險管理,VaR開始正式獲得廣泛應(yīng)用推廣,已成為現(xiàn)代風(fēng)險管理的國際標準和理論基礎(chǔ)。
VaR是資產(chǎn)在給定的置信水平和目標時段下預(yù)期的最大損失(或最壞情況下的損失,即:,P其中,VaR為資產(chǎn)在持有期內(nèi)的損失;為置信水平a下處于風(fēng)險中的價值,如圖2。
(四)壓力測試與極值分析
金融市場市場出現(xiàn)極端情形,此時VaR依賴的假定和計算的參數(shù)發(fā)生巨大變化,導(dǎo)致VaR方法估計的結(jié)果出現(xiàn)極大誤差。為了度量極端市場狀況下的市場風(fēng)險,人們引入了壓力測試和極值分析,作為對正常市場情況下VaR的補充。
壓力測試法有時也稱為情景分析法(ScenarioAnalysis),假定風(fēng)險因素發(fā)生極端的變化,并測試這種變化對投資組合價值的影響,用過去實際的數(shù)據(jù)來模擬將來,是一種全值估值法。與壓力測試相比,極值分析則是通過對收益的尾部分布進行統(tǒng)計分析,從另外一個角度估計極端市場條件下金融機構(gòu)的損失。
我們可以任意地設(shè)定各種場景s,如某一貨幣在一天內(nèi)突然貶值30%,利率在一個月內(nèi)波動100個點,等等。在這種場景s下對投資組合中的所有資產(chǎn)重新進行定價:
RP,S是投資組合在情景s下的收益率,Ri,s為資產(chǎn)i在情景s下的收益率,Wi為資產(chǎn)i在投資組合中的比重。這樣就得到在場景s下的投資組合收益率。對于場景s確定一個概率Ps,重復(fù)上述過程就可以得出投資組合收益的概率分布,依據(jù)這一概率分布就可以計算出VaR值。
壓力測試優(yōu)點在于它考慮了歷史數(shù)據(jù)可能無法涵蓋的極端事件風(fēng)險。例如1992年9月,德國馬克對意大利里拉的匯率突然從1.760變化到1.880。在過去的兩年中,里拉匯價是“盯住”馬克的,并且很穩(wěn)定。所以,從過去兩年的歷史波動中無法把握里拉突然貶值的可能性,而采用壓力測試法則能彌補這一點。極值分析法則能準確的描述分布尾部的分位數(shù),具有解析的函數(shù)形式,計算簡便,能給出極端條件下的VaR與概率水平的準確描述。
壓力測試和極值分析兩者在本質(zhì)上研究的是同一問題,即極端市場條件下資產(chǎn)的風(fēng)險度量。兩者的缺點在于方法過于主觀,在測定時VaR,它必須確認出那些可能會造成巨大損失的極端情景或事件,而小概率事件的預(yù)測難度很大,從而對市場的判斷和經(jīng)驗極為重要?？傊?壓力測試和極值分析應(yīng)被視為其他方法的一個補充而不是替代。當(dāng)用于估計風(fēng)險因素發(fā)生較大變動而產(chǎn)生的最壞影響時,它還是很有效的。
四、商業(yè)銀行市場風(fēng)險的度量框架
隨著銀行業(yè)越來越深地介入了衍生品種的交易,或是以資產(chǎn)證券化和控股公司的形式來逃避資本金管制,并將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險或操作風(fēng)險,銀行與金融市場的交互影響也越發(fā)顯著。這使巴塞爾委員會認識到,盡管《巴塞爾報告》的執(zhí)行已經(jīng)在一定程度上降低了銀行的信用風(fēng)險,但以金融衍生工具為主的市場風(fēng)險卻經(jīng)常發(fā)生。鑒于這些情況,巴塞爾委員會在1996年1月推出《資本協(xié)議關(guān)于市場風(fēng)險的補充規(guī)定》,將資本要求擴展到交易帳戶中與利率有關(guān)的各類金融工具及股票所涉及的風(fēng)險,以及整個銀行的外匯風(fēng)險和商品風(fēng)險。值得注意的是,《補充規(guī)定》已經(jīng)改變了以前將表外業(yè)務(wù)比照表內(nèi)資產(chǎn)確定風(fēng)險權(quán)重并相應(yīng)計提資本金的簡單做法。
2004年《統(tǒng)一資本計量與資本標準的國際協(xié)議——修訂框架》將風(fēng)險的定義擴展到信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和操作風(fēng)險的各種因素。為了使不同國家和不同類型的銀行能夠更敏感地反映自身頭寸及其業(yè)務(wù)的風(fēng)險程度,新協(xié)議針對不同風(fēng)險改變了原有協(xié)議中過于簡單的、線性的且大部分為外部模型的風(fēng)險管理方法,提供了多種可供選擇的風(fēng)險衡量方法。在市場風(fēng)險資本充足率標準確定上,新協(xié)議沿襲并從銀行信息披露的角度進一步完善了補充協(xié)議提出的兩種計量市場風(fēng)險的方法:一是委員會建議的標準法(theStandardizedApproachMeasuredMethod);二是對交易資產(chǎn)組合采用以VaR為基礎(chǔ)的內(nèi)部模型法(theInternalModelMethod,IMM)。標準計量法是將市場風(fēng)險分解為利率風(fēng)險、股權(quán)風(fēng)險、外匯風(fēng)險、商品風(fēng)險和期權(quán)的價格風(fēng)險,然后對各類風(fēng)險分別進行計算并加總。內(nèi)部模型法的推出是一大創(chuàng)新,引起了銀行界的廣泛關(guān)注。
巴塞爾委員會在《補充規(guī)定》中對市場風(fēng)險內(nèi)部模型主要提出了以下定量要求:置信水平采用99%的單尾置信區(qū)間;持有期為10個營業(yè)日;市場風(fēng)險要素價格的歷史觀測期至少為一年;至少每三個月更新一次數(shù)據(jù)。但是,在模型技術(shù)方面,巴塞爾委員會和各國監(jiān)管當(dāng)局均未做出硬性要求。即使是對VaR模型參數(shù)設(shè)置做出的定量規(guī)定,也僅限于在計算市場風(fēng)險監(jiān)管資本時遵循,商業(yè)銀行實施內(nèi)部風(fēng)險管理完全可以選用不同的參數(shù)值。如巴塞爾委員會要求計算監(jiān)管資本應(yīng)采用99%的置信水平,而不少銀行在內(nèi)部管理時卻選用95%,97.5%的置信水平。此外,考慮到市場風(fēng)險內(nèi)部模型本身存在的一些缺陷,巴塞爾委員會要求在計算市場風(fēng)險監(jiān)管資本時,必須將計算出來的風(fēng)險價值乘以1個乘數(shù)因子,使所得出的資本數(shù)額足以抵御市場發(fā)生不利變化可能對銀行造成的損失。乘數(shù)因子一般由各國監(jiān)管當(dāng)局根據(jù)其對銀行風(fēng)險管理體系質(zhì)量的評估自行確定,巴塞爾委員會規(guī)定該值不得低于3。
相比之下,中國在市場風(fēng)險的管理和監(jiān)管方面才剛剛起步。順應(yīng)巴塞爾監(jiān)管的國際化和我國銀行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實要求,我國商業(yè)銀行已經(jīng)在對市場風(fēng)險管理的方法、模式及公司治理機制進行學(xué)習(xí),不少大型商業(yè)銀行已經(jīng)開始具體的實施,不久的將來,我國商業(yè)銀行定會對市場風(fēng)險及其管理充分了解,達到新巴塞爾協(xié)議要求。
參考文獻:
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論文摘要：行為金融學(xué)是以期望理論為基礎(chǔ)，運用心理學(xué)、社會學(xué)和人類學(xué)的研究方法研究投資者的行為方式，進而研究資產(chǎn)的價格決定問題。行為金融理論被很多人認為是對有效市場假說最有力的挑戰(zhàn)。隨著金融全球化及金融市場的波動加劇，各國銀行受到了前所未有的風(fēng)險挑戰(zhàn)，對風(fēng)險管理的研究也就越來越受到重視和顯得突出。本文采用行為金融理論對現(xiàn)代商業(yè)銀行如何有效的進行風(fēng)險管理做了系統(tǒng)的分析，用行為金融理論解決現(xiàn)實金融問題。
長期以來，商業(yè)銀行的風(fēng)險管理就是金融機構(gòu)和監(jiān)管部門工作的核心。尤其是2o世紀8o年代末以來，隨著全球日益劇烈的經(jīng)濟波動和金融競爭的發(fā)展，我國金融市場開發(fā)程度的不斷提高，以及國有商業(yè)銀行股份制改造的加快，商業(yè)銀行面臨著風(fēng)險管理方面的新的挑戰(zhàn)。同時，在2o世紀9o年代，行為金融學(xué)取得了重大的理論進展，從而逐漸為經(jīng)濟學(xué)主流所接受。那么，如何運用行為金融學(xué)的理論，在商業(yè)銀行中構(gòu)建科學(xué)的風(fēng)險管理體系，將風(fēng)險管理作為一個動態(tài)過程融入銀行的經(jīng)營管理中，是一個值得研究的重大課題。
一、行為金融學(xué)理論
就目前的研究的現(xiàn)狀而言，行為金融學(xué)是一門介于心理學(xué)和金融學(xué)之問的邊緣學(xué)科，它立足于對人性的深刻認識，試圖根據(jù)心理學(xué)的研究成果和方法對對傳統(tǒng)經(jīng)濟理論假設(shè)進行修訂，經(jīng)非理性等復(fù)雜的人類行為分析融入傳統(tǒng)的金融理論研究之中，以提高金融學(xué)對金融現(xiàn)象的解釋力和預(yù)測力。行為金融學(xué)的提出者是美國普林斯頓大學(xué)的DanielKahneman和美國喬治．梅森大學(xué)的VernonL．Smith，2002年年度的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予了他們，以表彰“把心理學(xué)成果和經(jīng)濟學(xué)研究有效結(jié)合，從而解釋了人類在不確定條件下如何做出判斷”。較之與傳統(tǒng)的金融理論研究，行為金融學(xué)的特點主要在于有限理性、預(yù)期理論和行為資產(chǎn)定價理論等方面的研究。
1、有限理性
行為金融學(xué)并不完全肯定人類理性的普遍性，而認為人類的行為中，有理性的一面，同時也存在許多非理性的因素，即人是有限理性的。行為金融學(xué)研究的金融市場中的人也不是傳統(tǒng)金融學(xué)中“經(jīng)濟人”，而是具有社會人的特征的“投資人”。每一個現(xiàn)實的投資人都不是完整的理性人，其決策行為不僅受制外部環(huán)境，更會受到自身固有的各種認知偏差的影響，他們在行為中顯示出明顯的社會化的痕跡，往往是追求最滿意的方案而不是最優(yōu)的方案。行為金融學(xué)提出了人類行為的三點預(yù)設(shè)，即有限理陛、有限控制力和有限自利?；诖朔N預(yù)設(shè)，非理性投資者可能長期存在于金融市場并對市場的價格產(chǎn)生影響，因而傳統(tǒng)的金融理論的“市場選擇“機制的結(jié)果會有很多的不確定性。
2、預(yù)期理論
預(yù)期理論是行為金融學(xué)的重要理論基石，它是一種研究人們在不確定的條件下如何做出決策的理論。預(yù)期理論認為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，投資者在投資賬面值損失時會更加討厭風(fēng)險，而在賬面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度減緩。這意味著投資者的風(fēng)險偏好不是一致的，存在處置效應(yīng)，即當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時，投資者是風(fēng)險偏好者。
3、行為資產(chǎn)定價理論
傳統(tǒng)的基于Markowitz的資產(chǎn)組合理論的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)為金融產(chǎn)品組合提供了一個可操作的定價機制。在CAPM中市場中的所有投資者都被假定為只關(guān)心投資收益和投資協(xié)方差的理性人。行為金融學(xué)認為，并非所有的投資人都能獲得足夠的決策支持信息，也并不是所有的投資者能夠按照完全理性的方式利用所收集到的信息來決策投資，有很大一部分在使用信息時會或多或少的表現(xiàn)出非理性的特點，會犯這樣或那樣的認知偏差錯誤。這種認知偏差就會導(dǎo)致實際中市場價格會偏離CAPM]~型中給出的“理論水平”。行為資產(chǎn)定價模型提供了一個度量心理認知偏差對價格偏差的影響的方法，提供了一個如何把定價過程中的心理因素加以量化的框架。
二、現(xiàn)代商業(yè)銀行的風(fēng)險管理現(xiàn)狀
銀行風(fēng)險主要包含有信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險和流動行風(fēng)險等多種金融風(fēng)險。在目前經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的局勢下，我國商業(yè)銀行的風(fēng)險既有市場經(jīng)濟體制下商業(yè)銀行的一般風(fēng)險，也有因機制轉(zhuǎn)換中制度空缺引發(fā)的特殊風(fēng)險。如信用風(fēng)險在西方國家被看做是商業(yè)銀行的個別風(fēng)險，而在我國卻表現(xiàn)出較強的系統(tǒng)風(fēng)險的特征。
隨著全球日益劇烈的經(jīng)濟波動和金融競爭的發(fā)展，以及我國金融市場開發(fā)程度的不斷提高，我國的商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險更加復(fù)雜。在當(dāng)代金融創(chuàng)新的新過程中，隨著金融自由化、信用證券化及金融市場全球一體化，各行信用形式得以充分運用，金融市場價格呈現(xiàn)高度易變性，商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險也相應(yīng)的增加。
目前，我國商業(yè)銀行的風(fēng)險管理還是一個薄弱環(huán)節(jié)，各個商業(yè)銀行在信用風(fēng)險防范方面已基本建立了信用評級系統(tǒng)，在評級對象、評級方法和程序上做出了規(guī)定，其作為加強信貸管理和防范風(fēng)險的一項基礎(chǔ)工作和有效手段。但是這些風(fēng)險評估的方法簡陋粗糙，僅僅使用主觀分析和傳統(tǒng)財務(wù)比率指標作為分析的基礎(chǔ)，而對未來償還能力的評估卻明顯滯后。換句話說，在目前我國商業(yè)銀行已有的信用風(fēng)險分析系統(tǒng)的條件下，國有銀行因自身信貸經(jīng)營管理不善形成的不良資產(chǎn)仍占40％以上，即說明我國現(xiàn)有的風(fēng)險分析根本無法滿足現(xiàn)代商業(yè)銀行的需求，更不要說至今為止，商業(yè)銀行從未建立起一套能涵蓋了信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險和流動性風(fēng)險等多種金融風(fēng)險的分析方法和防范機制。
三、利用行為金融學(xué)理論建立完整的商業(yè)銀行風(fēng)險管理體系
商業(yè)銀行風(fēng)險管理是指商業(yè)銀行通過風(fēng)險識別、風(fēng)險估計、風(fēng)險處理等方法，預(yù)防、回避、分散或轉(zhuǎn)移經(jīng)營中的風(fēng)險，從而減少或避免經(jīng)濟損失，保證經(jīng)營資金的安全。它包含風(fēng)險的識別、度量、控制和監(jiān)測等四個部分，并且是全程的、全面的和動態(tài)的風(fēng)險控制。信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險和流動性風(fēng)險等多種金融風(fēng)險雖然各自研究風(fēng)險的角度不同，也各自具有自身的衡量、監(jiān)測和分析的方法，但總體而言，其分析建模的基本步驟是可以相互借鑒的。
在這里，我們采用VaR方法予以研究。VaR方法是在金融風(fēng)險愈來愈具有綜合性和復(fù)雜性的背景下，運用規(guī)范的統(tǒng)計分析技術(shù)全面衡量風(fēng)險的方法，也是新巴塞爾資本協(xié)議所倡導(dǎo)的現(xiàn)代主流的風(fēng)險管理技術(shù)和方法。VaR指在一定的持有期，一定的置信水平下的最大可能的損失。其定義為Pr．(．R
我們所要建立的風(fēng)險管理系統(tǒng)就是要運用vaR方法的方法，準確的計算出各種風(fēng)險在一定時期內(nèi)的vaR值，并給決策者針對具有不同的VaR值的風(fēng)險提出正確的處理方法的建議。
1、設(shè)定風(fēng)險評估指標體系，并分配各個指標的加權(quán)。
評估指標的設(shè)立應(yīng)根據(jù)不同的風(fēng)險來確定，但無論是何種風(fēng)險，其評估指標一定要選取具有關(guān)鍵性、穩(wěn)定性、敏感性和可量性的因素。也就是要準確的定位，(R)中的R，設(shè)立正確的評估指標直接關(guān)系到風(fēng)險管理體系的準確性。 信用風(fēng)險是商業(yè)銀行的主要風(fēng)險。以行為金融學(xué)的理論出發(fā)，商業(yè)銀行的信貸市場中投資人具有有限理性的特點，信貸市場也并不是一個完全有效的市場，投資者在進行投資決策時是容易出現(xiàn)“羊群行為”的?！把蛉盒袨椤笔切袨榻鹑趯W(xué)研究的一個典型的金融異象，是指投資人受其他投資者采取某種策略的影響而采取相同的投資策略，投資人的選擇是對大眾行為的模仿[6]。比如現(xiàn)在國有四大銀行8o％的貸款只給了國有大企業(yè)，而那些非國有的商業(yè)銀行也將貸款集中投向了國有大企業(yè)。也就是說，國有商業(yè)大銀行將貸款投向大企業(yè)的行為對非國有中小型銀行形成了群體壓力，非國有中小型銀行在信貸市場信息不對稱的影響下，無法掌握足夠的信息幫助自己做決策判斷。因此對于信用風(fēng)險的評估指標則應(yīng)加上銀行信貸決策者的認知能力，宏觀環(huán)境的不確定性和銀行與借貸者的信息的不對稱等指標，而不僅僅只是傳統(tǒng)的貸款人違約的可能性。所以此時的R其實是一組不相關(guān)的(F1，r2，r3，…)。其中r1代表貸款人違約的可能性，r2代表銀行信貸決策者的認知能力，……等等，而(pi為加權(quán))
2、利用商業(yè)銀行現(xiàn)有的計算機系統(tǒng)，確定有規(guī)則的、詳細的、機械的和程式的風(fēng)險度量。
在確定了風(fēng)險的指標體系后，我們則希望能將各個指標量化后根據(jù)一定的模型來進行計算，而最后得出所需要的，較真實的反映風(fēng)險水平的風(fēng)險值。在這里我們要選用行為金融學(xué)的行為資產(chǎn)定價理論的研究方法來探討風(fēng)險的度量問題，利用行為資產(chǎn)定價模型(BA)的理論來確定的作用關(guān)系。
以市場風(fēng)險為例，我們首先確認其指標包含利率、匯率、股票價格和商品價格等。但是在對這些指標在進行加權(quán)計算時我們要充分考慮到市場主體的非理性行為往往會導(dǎo)致市場價格偏離所謂的“有效價格水平”，即會存在“異常”收益。也就是說，我們在利用計算機系統(tǒng)進行風(fēng)險度量是這些指標的價格一定是要考慮到市場中不僅存在知情交易者，也有相當(dāng)一部分的非理性的噪聲交易者的行為，正是這兩組交易者在市場中相互作用共同影響著收益率。噪聲交易者容易產(chǎn)生認識偏差，并不按照嚴格的均方差偏好來進行資產(chǎn)選擇。因此為了很好在風(fēng)險的度量中體現(xiàn)這種收益的不確定，我們引進了期望異常收益Z(R)和p系數(shù)，因此整個VaR值變成了
進而得出VaR=p0 aJ是指fi(ri)的標準差的加權(quán)和，fi(ri)是ri的概率密度函數(shù)，a是指在正態(tài)分布下對應(yīng)的C的值，而p指加入期望異常收益后對標準差的修正D=1，若p=1則正好滿足傳統(tǒng)的VaR的值。
3、劃分風(fēng)險等級，確定合理的風(fēng)險臨界值。
在完成以上兩個步驟后，我們會根據(jù)其最后計算所得的風(fēng)險值做出風(fēng)險等級的劃分。在這里，我們?nèi)匀灰捎眯袨榻鹑趯W(xué)的方法，得出不同與傳統(tǒng)的風(fēng)險等級的劃分模式。所謂的風(fēng)險臨界值就是商業(yè)銀行的投資者需要對風(fēng)險進行不同程度的監(jiān)控和處理的一個或幾個邊緣風(fēng)險值。根據(jù)預(yù)期理論的支持，損失的效用函數(shù)是凹函數(shù)，則對于同一個風(fēng)險值，對于不同的商業(yè)銀行的投資者其風(fēng)險的等級應(yīng)該是不同的。例如在商業(yè)銀行整體是盈利的情況下，其應(yīng)表現(xiàn)出風(fēng)險偏好行為，因此其風(fēng)險等級的劃分也就可以考慮加大風(fēng)險的臨界值，只是對于其風(fēng)險值過大的風(fēng)險加以監(jiān)測和控制。而相反，如果商業(yè)銀行的整體經(jīng)營出現(xiàn)虧損的情況下，則其風(fēng)險的臨界值就應(yīng)該及時的調(diào)小，以加強風(fēng)險監(jiān)控。
4、合理利用銀行資金，進行有效風(fēng)險處理。
商業(yè)銀行的風(fēng)險處理方法包含風(fēng)險預(yù)防、風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險分散、風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁、風(fēng)險抑制和風(fēng)險補償。我們根據(jù)所制定的不同的臨界值來確定不同的風(fēng)險處理方法，其基本原則是既要充分考慮風(fēng)險因素，又要合理使用銀行資金。如當(dāng)信用風(fēng)險出現(xiàn)超過一定的風(fēng)險值后，應(yīng)當(dāng)積極的采用包括調(diào)整償還進度、鑒訂追加抵押品的協(xié)議等措施來加以糾正。
內(nèi)容摘要：隨著經(jīng)濟體制改革的不斷深入，國家有關(guān)部門就加強金融宏觀調(diào)控作用、促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展出臺了一系列措施。因此，在房地產(chǎn)投資風(fēng)險分析和風(fēng)險防范方面作一些思考，具有特定的現(xiàn)實意義。本文分析了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險，揭示了房地產(chǎn)金融投資風(fēng)險的成因，并提出了銀行房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險防范措施。以期在房地產(chǎn)金融風(fēng)險防范方面能引以借鑒。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資風(fēng)險信貸防范
金融業(yè)是國民經(jīng)濟中一個十分重要的行業(yè)，通過它的融資和支持功能，一直產(chǎn)生著加速各行各業(yè)和國民經(jīng)濟發(fā)展的巨大作用。房地產(chǎn)業(yè)目前是我國國民經(jīng)濟中的一個重要的支柱產(chǎn)業(yè)。它的發(fā)展，對于發(fā)展經(jīng)濟和提高生活，拉動相關(guān)行業(yè)發(fā)展，擴大內(nèi)需，促進國民經(jīng)濟的發(fā)展，都產(chǎn)生著極為重要的作用。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型的產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)的發(fā)展離不開金融業(yè)的支持和投入，而房地產(chǎn)業(yè)存在著資金需求量大和自我積累有限的局限性，給金融投資帶來巨大風(fēng)險，因此如何規(guī)避金融風(fēng)險，積極促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康地向前發(fā)展將是我國當(dāng)前十分重要的任務(wù)。
房地產(chǎn)投資現(xiàn)狀及存在的問題
中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過十多年的發(fā)展已逐步走向理性，但是房地產(chǎn)投資的收益與風(fēng)險并存。在房地產(chǎn)投資過程中，政治環(huán)境風(fēng)險、經(jīng)濟體制改革風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險、房地產(chǎn)制度變革風(fēng)險、金融政策變化風(fēng)險、環(huán)保政策變化風(fēng)險和法律風(fēng)險等，均對房地產(chǎn)投資者收益目標的實現(xiàn)產(chǎn)生巨大的影響，從而給投資者帶來風(fēng)險。
房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要金融業(yè)的支持。房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)額巨大。投資回收周期較長。占用的資金及支付的利息多，企業(yè)的自我積累根本不可能保證連續(xù)投入資金的需要，如果沒有金融支持，企業(yè)就會發(fā)生資金周轉(zhuǎn)困難甚至發(fā)生財務(wù)危機。房地產(chǎn)個人住房消費也需要金融業(yè)的大力支持。國際上房價收入比約為三比一至六比一，而我國這個比率要更高一些，平均大約為八比一至十二比一，個別城市有的甚至更高。這意味著，我國城市一個家庭要在禁絕一切消費的情況下，積累至少8-12年才能買得起一套住房。但是借助于住房消費信貸，家庭的積累過程就會大大縮短，住房消費可以提前實現(xiàn)。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，這無異于縮短了銷售時間加快了資金周轉(zhuǎn)，減少了資金占用和利息支付，從而增加了利潤。
房地產(chǎn)信貸是金融業(yè)的一項重要內(nèi)容。房地產(chǎn)金融一般可分為開發(fā)信貸和消費信貸，據(jù)世界各國統(tǒng)計，住房金融有兩個“三七開”之說，一個“三七開”是國內(nèi)各項貸款中大約有30%是給房地產(chǎn)業(yè)，另一個“三七開”是房地產(chǎn)業(yè)貸款中的70%是貸給個人買房的，另外30%是貸給開發(fā)商。中國房地產(chǎn)金融從無到有，從小到大，發(fā)展十分迅速，而且發(fā)展空間非常大。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)開發(fā)和個人住房消費信貸增長逐年上升。1998年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2028.92萬元，2003年擴大到6657.35億元，是1998年的3.2倍。同時，個人住房消費信貸也快速增長。2003年與1998年相比，個人住房消費貸款增加了11353.58億元，增長了26.64倍。盡管如此，目前我國的房地產(chǎn)金融市場發(fā)展還很不充分，存在著明顯的滯后和不均衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)為：
房地產(chǎn)融資渠道單一，房地產(chǎn)開發(fā)資金過多依賴于銀行貸款，使房地產(chǎn)投資的市場風(fēng)險和融資信用風(fēng)險集中于商業(yè)銀行。中國房協(xié)副會長顧云昌把房地產(chǎn)與銀行業(yè)過去5年緊密合作的時光比作“蜜月”，他說：“我們和銀行之間的這種蜜月太舒服了，所以沒有想到第三者或其他更多渠道，銀行業(yè)也樂意為我們服務(wù)，但銀行確實也因此承擔(dān)了巨大風(fēng)險?！睋?jù)估算，80％左右的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金都直接或間接來自商業(yè)銀行信貸。在目前的房地產(chǎn)市場資金鏈中，商業(yè)銀行基本參與了房地產(chǎn)開發(fā)的全過程。通過住房消費貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動性貸款和土地儲備貸款等，商業(yè)銀行實際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場運行中各個環(huán)節(jié)的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。有關(guān)方面資料表明，四大國有商業(yè)銀行剝離的1.4萬億不良資產(chǎn)30%是與房地產(chǎn)相關(guān)。
房地產(chǎn)金融市場結(jié)構(gòu)單一，沒有形成完整的房地產(chǎn)金融體系。缺乏多層次的房地產(chǎn)金融市場機構(gòu)體系，缺乏多元化、規(guī)范化的房地產(chǎn)金融市場體系，缺乏獨立、有效的房地產(chǎn)金融市場中介服務(wù)體系，沒有形成完備的房地產(chǎn)金融一級市場，尚未建立房地產(chǎn)金融二級市場。據(jù)央行研究局的報告，2002年房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資占全部房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源不足0.5%；房地產(chǎn)債券融資所占房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中的比重也由1999年的0.21%，下降到2002年的不足0.01%；近年來，房地產(chǎn)資金信托較為活躍，據(jù)不完全統(tǒng)計，2003年上半年推出的房地產(chǎn)資金信托計劃也不過20億元，微乎其微。房地產(chǎn)信托起源于美國20世紀60年代，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)展的過程，現(xiàn)在美國大約有300個房地產(chǎn)投資信托，他們的總資產(chǎn)超過3000億美元，大約2/3在國家級的股票交易所上市，已成為美國房地產(chǎn)證券化的主要形式。由于其在產(chǎn)權(quán)、資本、經(jīng)營上具有的優(yōu)勢，其發(fā)展已為世人所矚目，英國、日本等發(fā)達國家也紛紛效仿。
對房地產(chǎn)金融市場的監(jiān)管和調(diào)控機制還很不完善。目前，我國房地產(chǎn)金融市場的法規(guī)建設(shè)相對于房地產(chǎn)市場發(fā)展而言還是相當(dāng)滯后的，除《商業(yè)銀行法》中有關(guān)銀行設(shè)立和資金運用規(guī)定外，還沒有專門的房地產(chǎn)金融監(jiān)管框架，房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)范也有待制訂。
我國個人征信系統(tǒng)尚未建立，商業(yè)銀行難以對貸款人的貸款行為和資信狀況進行充分嚴格的調(diào)查監(jiān)控，個人住房消費信貸的發(fā)展可能存在違約風(fēng)險。目前，中國商業(yè)性個人住房貸款不良貸款率不到0.5％，住房公積金個人住房貸款的不良貸款率僅為0.24％，這對改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量起到了十分重要的作用。但按照國際慣例，個人房貸的風(fēng)險暴露期通常為3年到8年，而中國的個人住房信貸業(yè)務(wù)是最近3年才開始發(fā)展起來的。一般來講，個人信貸業(yè)務(wù)會給銀行帶來以下風(fēng)險：一是信用風(fēng)險，即借款人由于某種原因（如失業(yè)或突發(fā)事件）而不能按期足額償還銀行貸款的情況；二是流動性風(fēng)險，即由于銀行資金過度集中投放于期限較長的個人房貸業(yè)務(wù)，從而使商業(yè)銀行面臨流動性危機；三是操作風(fēng)險，是指由于不完善或失靈的內(nèi)部程序、人員、系統(tǒng)或外部事件導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險；四是利率風(fēng)險，即由于利率的變化而使商業(yè)銀行遭受損失的情況；五是市場風(fēng)險，即由于整個房地產(chǎn)市場大幅下滑，從而波及商業(yè)銀行并給銀行造成損失的情況；六是政策風(fēng)險，即由于有關(guān)房地產(chǎn)市場或個人房貸業(yè)務(wù)相關(guān)政策的出臺而使商業(yè)銀行受到影響的情況。
銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險防范措施
政府要增強對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的前瞻性和科學(xué)性，改善對房地產(chǎn)市場的監(jiān)督管理，完善調(diào)控手段，提高調(diào)控能力，促使房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、健康、有序地均衡發(fā)展，防止大起大落，防范房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。為此必須首先加強房地產(chǎn)市場統(tǒng)計工作，完善全國房地產(chǎn)市場信息系統(tǒng)，建立健全房地產(chǎn)市場預(yù)警預(yù)報體系。通過全面、準確、及時地采集房地產(chǎn)市場運行中的相關(guān)數(shù)據(jù)，并對影響市場發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析、公布，政府可以全面、及時、準確地掌握我國房地產(chǎn)市場運行情況，加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)控和指導(dǎo)，以實現(xiàn)對我國房地產(chǎn)市場運行情況的預(yù)警和對房地產(chǎn)投資、消費的引導(dǎo)。其次政府要設(shè)計合理、嚴密的房地產(chǎn)稅制，引導(dǎo)土地持有者合理提高土地使用效益，抑制土地的過度投機。比如對土地空（閑）置征稅，以鼓勵持有人積極投資開發(fā)，提高囤積投機的成本；征收土地增值稅，土地增值稅能有效地抑制土地投機，且能將由社會引起的土地增值通過增值稅的形式部分返還給社會，體現(xiàn)了社會公正；征收土地保有稅，以刺激土地供給等。
銀監(jiān)會應(yīng)加快發(fā)揮在社會信用基礎(chǔ)和市場誠信制度建設(shè)中的重要作用，完善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管能力，充分發(fā)揮其監(jiān)管作用和服務(wù)功能。激勵誠信行為，促使各經(jīng)濟主體在日常信用活動中養(yǎng)成守信習(xí)慣，彼此建立起互信、互利的信用關(guān)系，確立失信成本遞增的違約制裁機制，嚴懲欺騙和違約行為，在全社會范圍內(nèi)營造起誠實守信的氛圍和環(huán)境，促進金融穩(wěn)定。
我國應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展多元化的房地產(chǎn)金融市場，形成具有多種金融資產(chǎn)和金融工具的房地產(chǎn)二級金融市場，以達到分散銀行信貸風(fēng)險的目的。房地產(chǎn)對于銀行依賴性過大，不利于自身發(fā)展，同時商業(yè)銀行過度的房地產(chǎn)貸款，有悖于商業(yè)銀行的“三性”原則。因為商業(yè)銀行的資金主要是吸收社會存款，投向期限較長的房地產(chǎn)項目，不符合銀行資產(chǎn)的流動性、安全性的要求，容易造成清償危機，產(chǎn)生金融風(fēng)險。在成熟規(guī)范的市場中，房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的融資不僅應(yīng)有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種基本形式，在一級市場以外，還應(yīng)存在著發(fā)達的證券化二級市場。在這個二級市場上，各種房地產(chǎn)金融工具同時存在，包括投資基金、信托證券、指數(shù)化證券等等。房地產(chǎn)證券化可以促使房地產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)化，導(dǎo)致資源的合理配置。
加快住房按揭貸款證券化進程，降低銀行按揭貸款風(fēng)險。隨著我國住房商品化加快，個人住房貸款將迅速增加。當(dāng)?shù)揭欢ㄒ?guī)模時，商業(yè)銀行會面臨較大的資金缺口，以及資金來源的短期性與住房貸款資金需求長期性矛盾，這無疑會帶來新的金融風(fēng)險。從國際經(jīng)驗看，一旦經(jīng)濟不景氣，呆壞帳比例容易升高，而實施住房貸款證券化，可以分散該業(yè)務(wù)面臨的金融風(fēng)險。通過實施住房貸款證券化，使整個住房金融市場與資本市場有機互動，可以擴大商業(yè)銀行的融資規(guī)模，同時還會帶來良性的連鎖效應(yīng)，提高銀行資產(chǎn)的流動性、降低銀行開展住房貸款業(yè)務(wù)成本。
【摘要】利率是資金的時間價值，是資本這一特殊生產(chǎn)要素的價格。利率的高低對于宏觀經(jīng)濟與微觀經(jīng)濟都具有重要影響，利率的變化對金融參與者是一種風(fēng)險。本文通過對金融市場利率的波動和因利率波動而帶來的利率風(fēng)險進行分析，使人們在我國市場經(jīng)濟快速發(fā)展的經(jīng)濟活動中能更好地預(yù)測、規(guī)避風(fēng)險，減少損失，穩(wěn)定和增加收益。
【關(guān)鍵詞】利率；利率風(fēng)險；風(fēng)險管理；風(fēng)險規(guī)避
在市場經(jīng)濟快速發(fā)展的今天，金融市場越來越完善，也越來越復(fù)雜。資本市場充滿著收益誘惑和風(fēng)險干擾，而市場經(jīng)濟的發(fā)展又迫使我們面臨越來越多的價格、利率、匯率等風(fēng)險。尤其是近兩年來，我國經(jīng)濟的發(fā)展和全球的經(jīng)濟發(fā)展狀況，國家為了調(diào)控市場經(jīng)濟，更加充分地發(fā)揮了利率這種金融工具的調(diào)控作用。
一、金融市場利率的構(gòu)成要素
金融市場利率是資本使用權(quán)的價格，即借貸資本的價格，它實質(zhì)上是金融資產(chǎn)價值的表現(xiàn)形式。改革開放以來，我國的社會主義市場經(jīng)濟走過了一條從無到有并逐漸完善的道路，但我國的金融市場不發(fā)達，利率還沒有完全市場化。
（一）金融市場利率的影響因素
資本供求是影響利率高低最重要的因素。存貸款利率與經(jīng)濟增長速度、通貨膨脹率變化關(guān)系密切。1985年以來，我國金融機構(gòu)法定存貸款利率調(diào)整與價格水平、經(jīng)濟增長變化大體上一致，其中利率調(diào)整與CPI變化的同步性與GDP增速的同步性更為明顯，在一定程度上反映出中國利率調(diào)控更加關(guān)注通貨膨脹的變化。如2007年的利率調(diào)整，充分說明了這個問題。國家貨幣和財政政策對利率的變動也有不同程度的影響，1999－2002年，經(jīng)濟運行中通貨緊縮壓力較大，金融機構(gòu)法定存貸款利率連續(xù)下調(diào)，債券市場收益率隨之下降。2003年宏觀調(diào)控以來，債券市場利率出現(xiàn)兩次較大幅度的變動：一次是在2003年9月，市場利率大幅度跳升；一次是在2005年3－9月，市場利率迅速下降。還有2007年的利率調(diào)整，這些變化都體現(xiàn)了政策效應(yīng)。此外，國際關(guān)系、國家利率管制等對利率的變動均有不同程度的影響，而這些因素有些也是通過影響資本供求而影響利率的。
（二）金融市場利率的確定
由金融資產(chǎn)價值所決定，市場利率的計算公式為：
利率＝純利率＋風(fēng)險溢酬
風(fēng)險溢酬＝通貨膨脹溢酬＋違約風(fēng)險溢酬＋變現(xiàn)力溢酬＋到期風(fēng)險溢酬
純利率（又稱真實利率）是指通貨膨脹為零時，無風(fēng)險證券的平均利率。通常把無通貨膨脹情況下的國庫券利率視為純利率。
二、風(fēng)險管理的重要
投資的目的是為了獲得收益，但是在有些情況下，最后實際獲得的收益可能低于預(yù)期收益，有些投資根本沒有收益甚至血本無歸。比如，在進行股票投資時，由于價格下跌，賣出股票時的價格低于買入股票時的價格，造成了投資的損失，這就是風(fēng)險。又比如，在進行債券投資時，債券發(fā)行者不能按時還本付息，甚至不能拿回本金，給投資者造成損失，這也是投資風(fēng)險。當(dāng)然，在專業(yè)投資者看來，風(fēng)險并不僅僅是實現(xiàn)的收益低于預(yù)期的收益。在他們看來，當(dāng)實際收益高于預(yù)期收益時也是風(fēng)險。比如賣出股票后，股票價格走勢高于預(yù)期的價格，即使賣出股票的實現(xiàn)收益高于預(yù)期收益，表面上沒有損失，但是賣出股票也等于失去了獲利的機會。因此對于賣方來說，實現(xiàn)的收益高于預(yù)期的收益也是一種風(fēng)險。這里的偏離既可能是高于預(yù)期收益，也可能是低于預(yù)期收益。
所以說，風(fēng)險是指預(yù)期回報的波動性或離散度，是一種決策方案的結(jié)果的潛在變化，可能結(jié)果的變化越大，與此決策方案相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險就會越大。
風(fēng)險管理在我國當(dāng)前的經(jīng)濟發(fā)展中是相當(dāng)重要的，一方面，我國經(jīng)濟改革在不斷深化，經(jīng)濟環(huán)境還處于轉(zhuǎn)型中，而我國的風(fēng)險意識卻相對薄弱，加強風(fēng)險管理是經(jīng)濟發(fā)展的要求；另一方面是國際形式的要求，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展、對外開放的深入和加入WTO，我國與國際經(jīng)濟聯(lián)系更為密切，我國的經(jīng)濟也更容易受到國際經(jīng)濟形式和金融市場風(fēng)險的影響，加強風(fēng)險管理是適應(yīng)國際競爭的需求。而我國的利率水平與國際稍有差距就可能引發(fā)大量國際游資的套利活動，從而誘發(fā)金融動蕩和沖擊人民幣的匯率體制，所以風(fēng)險管理是尤為重要的。
三、市場利率的變化與風(fēng)險
利率是資金的時間價值，是資本這一特殊生產(chǎn)要素的價格。利率的高低對于宏觀經(jīng)濟與微觀經(jīng)濟都具有重要影響，利率的變化對金融參與者是一種風(fēng)險。在完全市場經(jīng)濟條件下，利率決定于貨幣市場的供求情況，資本供大于求，利率下降；反之，利率上升。利率上升會減少消費和投資，利率下降會刺激消費和投資。
利率風(fēng)險是綜合風(fēng)險管理的所有方面——信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、資產(chǎn)與負債管理（ALM）、績效評估，甚至操作風(fēng)險的本質(zhì)。
一種利率風(fēng)險策略可能是以一種方法構(gòu)造從機構(gòu)流出的現(xiàn)金流，這種方法就是銀行連續(xù)投資于3個月國債，投資每3個月累積增加，通過這樣為股東創(chuàng)造現(xiàn)金。
2004年2月1日，中國銀監(jiān)會頒布了《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，它標志著中國的市場利率和風(fēng)險管理更加緊密地聯(lián)系在一起，利率風(fēng)險管理也不再是演習(xí)，而是進入實戰(zhàn)階段了。
在金融管制放松和利率市場化的條件下，利率風(fēng)險無時無刻不在，利率市場化的程度與利率風(fēng)險成正比例關(guān)系，利率風(fēng)險并非僅僅意味著損失和危機，如果有良好的管理手段和較高的管理水平，它既可以成為賺錢的工具，也可以化減損失。利率風(fēng)險應(yīng)該是一種不確定性，類似商品價格隨市場情況而發(fā)生波動，也是市場經(jīng)濟無法回避的問題。近年來我國存貸款利率的變化很大，尤其是2007年，部分儲蓄存貸款利率如表1—3所示：
從表1—3可以看出，利率的變動與居民消費價格指數(shù)（CPI）是相關(guān)的，也與國家的經(jīng)濟相聯(lián)系。自1996年5月1日以來，中國人民銀行已連續(xù)7次降息，而且國家還在1999年11月1日開征了利息所得稅，稅率為20％，當(dāng)時一年期存款的稅后利息只有1.80％。開征利息稅也是對利息的調(diào)整，實際上也是降低利率。亞洲金融危機后，政府為了擴大內(nèi)需出臺了一系列的政策。2000年我國的GDP增長8％，CPI指數(shù)上漲0.4％，全社會固定資產(chǎn)投資比上年增長9.3％，但居民儲蓄還在不斷的增長，利率處于低水平，投資饑渴癥由于機制轉(zhuǎn)換已得到遏制，金融市場上資金供給充裕。隨著個人購房人群比例的提高和住房按揭業(yè)務(wù)的快速拓展，越來越多的個人和家庭與按揭信貸有關(guān)，家庭資產(chǎn)與利率的相關(guān)程度也越來越高。過去，人們剩余的金錢只能存積于銀行或購買債券以求獲得利息，個人和家庭對銀行利率變動的期望是單向高的，在A股出現(xiàn)以后，由于利率的變動與股指的變動呈反向相關(guān)關(guān)系，因此部分持有A股的人群更希望利率向下變動。目前，在各個城市中持有股票的人群比例上海最高，在60％左右，個人購房人群比例在北京、上海、深圳、廣州等大中城市都超過了90％以上，所以前七次銀行降息對家庭資產(chǎn)的影響程度是遞增的。
但是隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，為了遏制股市和房地產(chǎn)的過快增長，從2002年開始到2007年，存貸款利率又開始逐步提高，尤其是2007年連續(xù)五次調(diào)息，且2007年8月15日調(diào)減利息稅為5％，銀行存款準備金率也不斷提高，大大減少了派生存款。也就是說，政府把利率作為調(diào)控國民經(jīng)濟的貨幣政策工具。由于從2006年開始股市和房地產(chǎn)的升溫和通貨膨脹，造成貨幣市場供求關(guān)系的變化，政府為了調(diào)控國民經(jīng)濟，所以用利率進行調(diào)整。
由于種種因素造成市場利率經(jīng)常發(fā)生變化，而這些變化有時難以預(yù)見，加上按揭貸款利率為鎖定銀行基本貸款利率的浮動利率制，所以每一次商業(yè)銀行基本貸款利率的變動均會刷新每一個家庭的凈資產(chǎn)數(shù)值。利率與我們每一個家庭息息相關(guān)，利率的變動給經(jīng)濟活動帶來了風(fēng)險。在利率不變的情況下，各類借款都能順利償債，一旦利率上升，借款成本增大，就只有經(jīng)營好的才能按時還款，而一部分將面臨還款的困境。隨著實際利率的提高，偏好風(fēng)險的人將更多地成為銀行的客戶，而原來厭惡風(fēng)險的客戶也傾向于改變自己項目的性質(zhì)，使之具有高的風(fēng)險和收入水平。由于信息的不對稱，利率的轉(zhuǎn)變刺激客戶將資金用于高風(fēng)險的活動，會導(dǎo)致拖欠貸款的可能性增大，造成還款風(fēng)險。
如，2005年8月1日購入三年期國債50000元，由表3可知利率為3.24％，2008年到期還本付息，到期利息為50000
×3.24％×3＝4860（元），而2006年至2007年存款利率不斷提高，一年期的由2.52％到4.14％，三年期的由3.69％到5.4％，而這些損失的風(fēng)險與債券本身的質(zhì)量無關(guān)，它是由無法控制的貨幣市場的變化造成的，是由利率變化造成的。
從整體來說，利率升高和利率波動會影響投資規(guī)模，不利于經(jīng)濟增長。但我國的情況有些特殊，因為我國目前金融市場是分割的，雖然利率的波動對經(jīng)濟活動有風(fēng)險，但又是調(diào)節(jié)經(jīng)濟的一種見效比較快的方法。
四、風(fēng)險的測度與規(guī)避
（一）風(fēng)險的測度
風(fēng)險的測度一般用方差法，但是除了方差法之外，也存在著多種風(fēng)險度量方法的替代，其中理論上最完美的度量方法應(yīng)屬于半方差方法。半方差有兩種主要的計量方法：利用平均收益（MeanReturn；SVM）為基準來度量的半方差以及用目標收益（TargetReturn；SVT）為基準來衡量的半方差，公式如下所示：
SVM＝1/kan[max（0，rm-rt）]2
t＝1
SVr＝1/kan[max（0，rT-rt）]2
t＝1
因為，下半方差與投資者對風(fēng)險的客觀感受有一致性；如果投資的收益率不是正態(tài)分布的話，下半方差對風(fēng)險的度量更有利于投資者做出正確的決定；即使收益是正態(tài)分布的話，下半方差法也能夠得到與方差相同的風(fēng)險度量結(jié)果。
（二）風(fēng)險的規(guī)避
對于追求穩(wěn)定回報的投資者來說，大多會選擇風(fēng)險小、信用度高的理財產(chǎn)品，比如銀行存款和國債，不少投資者認為，銀行存款和國債絕對沒有風(fēng)險，利率事先已經(jīng)確定，到期連本帶息是少不了的。其實不然，就如此次央行加息，無論是銀行存款還是國債，相關(guān)風(fēng)險都會隨之而產(chǎn)生，這里指的是利率風(fēng)險。
1.利率風(fēng)險的預(yù)測。
利率風(fēng)險源于未來利率的變化，如能通過某種技術(shù)方法較為準確地預(yù)測未來的利率，再通過金融工具加以應(yīng)用，則可以完全規(guī)避利率風(fēng)險，所以利率的預(yù)測是利率風(fēng)險管理的基礎(chǔ)。
2.定期存款的風(fēng)險規(guī)避。
定期存款是普通老百姓再熟悉不過的理財方式，一次性存入，存入一定的期限（最短3個月，最長5年），到期按存入時公布的固定利率計息，一次性還本付息。想來這是沒有什么風(fēng)險可言，一旦遇到利率調(diào)高，因為定期存款是不分段計息的，不會按已經(jīng)調(diào)高的利率來計算利息，那些存期較長的定期存款就只能按存入日相對較低的利率來計息，相比已調(diào)高的利率就顯得劃不來了。所以定期存款的風(fēng)險規(guī)避，最好是存入的期限不要太長，一年期比較合適，如果利率上升可以轉(zhuǎn)存，再一方面是化整為零，每一筆的金額盡量不要太大，存期分布合理，這樣也可以降低利率變動帶來的風(fēng)險。
3.憑證式國債的風(fēng)險規(guī)避。
憑證式國債也是老百姓最喜歡的投資理財產(chǎn)品之一，因其免稅和利率較高而受到追捧，不少地方在發(fā)行時根本買不到，于是不少人購買國債時就選擇長期的，如5年期的。卻不知一旦市場利率上升，國債的利率肯定也會水漲船高，如9月1日發(fā)行的2006年四期國債5年期為3.81％，比同檔次三期國債高出了0.32個百分點，如果買入50000元的話，到期將多收入800元，并且國債提前支取要收取1‰的手續(xù)費，而且半年之內(nèi)是沒有利息的。所以購買國債時，為了靈活，可以買多一些短期的，如遇到利率的調(diào)整，經(jīng)過計算，扣除了上述的因素后，如果劃得來的話，可以提前支取轉(zhuǎn)買新一期利率更高的國債。短期、長期進行搭配也可以分散利率變動帶來的收益減少的風(fēng)險。
4.住房貸款的風(fēng)險規(guī)避。
從2002年開始到2007年，我國貸款利率又開始逐步提高，尤其是2007年連續(xù)五次調(diào)息，而按揭貸款利率為鎖定銀行基本貸款利率的浮動利率制，每一次商業(yè)銀行基本貸款利率變動，購房付款就會隨之改變，所以在利率不斷上調(diào)的情況下固定利率房貸是一種規(guī)避利率風(fēng)險的方法，因為在貸款期限內(nèi)，不論銀行利率如何變動，借款人都將按合同約定的固定利率支付利息。
論文摘要:金融全球化是經(jīng)濟全球化的重要組成部分，是人類社會經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢。金融全球化與中國是一種良性互動關(guān)系，但它對中國的經(jīng)濟主權(quán)提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。中國政府必須在對外開放中采取有效措施切實有效地維護中國的經(jīng)濟主權(quán)。
在當(dāng)代，中國作為實行全方位對外開放的發(fā)展中大國既受惠于經(jīng)濟全球化及其重要組成部分金融全球化提供的重大機遇，又面對著它們提出的主權(quán)方面的嚴峻挑戰(zhàn)。如何在金融全球化日益加快的進程中積極而審慎地對待金融全球化、切實有效地維護國家的經(jīng)濟主權(quán)，是中國政府必須審慎考慮的重大問題。
一、 金融全球化及其表現(xiàn)
金融全球化可從不同的角度來闡釋。它既可以指金融資本或金融服務(wù)在全球范圍內(nèi)的自由流動和配置，也可指現(xiàn)代金融制度在全球的擴展，使世界各國金融政策趨同化，還可以指金融風(fēng)險意識和金融全球監(jiān)管共識的達成。金融全球化主要的含義應(yīng)當(dāng)是指金融資本或金融服務(wù)在全球范圍內(nèi)的自由流動和配置，從而使各國經(jīng)濟與金融的相互依存關(guān)系日益緊密的一種客觀歷史趨勢。
金融全球化主要表現(xiàn)為:一是金融自由化。20世紀8年代以后發(fā)達國家紛紛進行金融改革、放松金融管制，掀起了金融自由化的浪潮。金融自由化為金融全球化提供了制度條件。二是金融市場全球化。全球金融電子網(wǎng)絡(luò)的形成，證券交易所或證券交易系統(tǒng)的聯(lián)合或合并，全球性、地區(qū)性的金融中心和大批離岸金融市場所構(gòu)成的覆蓋全球的金融市場運作體系，標志著全球統(tǒng)一的 “24小時”全球金融市場的形成，實現(xiàn)了金融交易的全球化。三是金融創(chuàng)新和金融資產(chǎn)的膨脹化。從 20世紀60年代起，各國金融機構(gòu)先后掀起了金融創(chuàng)新浪潮，隨后生出了令人眼花繚亂的金融衍生工具，金融資產(chǎn)迅速增長，不斷擴張，全球經(jīng)濟虛擬化。四是國際金融證券化。它包括資產(chǎn)證券化和融資證券化。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅1996年到 1998年上半年，亞洲市場上通過公開方式發(fā)行資產(chǎn)證券達 30多億美元。從融資方式來看，20世紀 80年代以后國際債券的地位逐年上升，1985年國際債券在國際籌資總額中所占比重首次超過國際信貸，占國際籌資總額的58.9%。五是國際金融資本規(guī)模膨脹，全球經(jīng)濟頻繁波動。
1990年以來，國際金融資本規(guī)模急劇擴張，無論從總量上還是速度上已經(jīng)遠遠脫離了世界貿(mào)易和世界總產(chǎn)出等實物經(jīng)濟指標的增長，由于金融市場的內(nèi)生波動性和全球金融資本無限供給，自由流動，導(dǎo)致金融市場劇烈波動，金融資產(chǎn)價格的暴漲暴跌更為頻繁。六是金融監(jiān)管國際化。隨著金融自由化的發(fā)展，國際金融資本巨額流動于各個金融市場，特別是短期投機資本的追逐投機，潛在的金融風(fēng)險隨時都會發(fā)達。墨西哥、東南亞、俄羅斯、巴西的金融危機使得世界各國都認識到金融風(fēng)險的巨大破壞作用，金融安全成為世界各國經(jīng)濟安全首要關(guān)注的問題，金融監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)越來越受到重視。20世紀80年代以來，“巴塞爾協(xié)議”、“清邁協(xié)議”等的簽署，各個層次上的國際銀行監(jiān)督合作的空前發(fā)展，等等，所有這些都使世界各國的金融監(jiān)管更趨國際化。
二、金融全球化對我國經(jīng)濟主權(quán)的挑戰(zhàn)
在金融全球化迅猛發(fā)展的背景下，中國的金融對外開放不是迫于“胡蘿 b加大棒”壓力下的開放，而是出于發(fā)展經(jīng)濟的自發(fā)選擇。實行金融開放并逐漸融入國際金融體系的進程給中國帶來了很大的經(jīng)濟利益，中國與國際金融的互動是一種良性互動。
但是，金融全球化對中國經(jīng)濟主權(quán)也提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。主要表現(xiàn)為:第一，發(fā)達國家主導(dǎo)的當(dāng)今國際金融體系缺乏事實上的公正、合理性，對中國等廣大發(fā)展中國家的經(jīng)濟主權(quán)具有危害性。發(fā)達國家操縱著國際金融市場規(guī)則的制訂權(quán)和主要國際金融機構(gòu)的主導(dǎo)權(quán)，國際金融機構(gòu)的各種規(guī)則制度，基本上是發(fā)達國家長期實行的金融管理規(guī)則的翻版。雖然規(guī)則建立后一視同仁，機會均等，但這種表面上的平等掩蓋了實際上的不平等。在現(xiàn)實中，中國等廣大發(fā)展中國家因為對這一套規(guī)則一無所知勢必屢屢違規(guī)操作而受到懲罰，同時為了獲得金融全球化帶來的好處而被迫主動對金融管理權(quán)限作出某些讓步，西方發(fā)達國家仍處于 “金融霸權(quán)”地位。第二，金融全球化在一定程度上導(dǎo)致有形的主權(quán)讓渡和無形的主權(quán)銷蝕將對中國的經(jīng)濟主權(quán)產(chǎn)生深刻的影響。亞洲金融風(fēng)暴期間，國際貨幣基金組織在向一些國家提供援助時，不僅規(guī)定要監(jiān)督援助資金的使用，而且還要求受援國改變經(jīng)濟政策，進一步開放市場。這就對一個國家主權(quán)構(gòu)成嚴重干涉和破壞。一旦中國經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)問題而求助于國際組織，國際組織干涉中國經(jīng)濟主權(quán)亦不可避免。無形的主要銷蝕主要表現(xiàn)為金融全球化在不同程度上削弱了國家主權(quán)的行使。短期資本的不規(guī)則涌入和涌出，國際金融投機者在市場上的作亂，將會引發(fā)我國貨幣匯率波動和資本市場的震蕩，在一定程度上將限制中國的利率主權(quán)，使現(xiàn)行的人民幣匯率制度面臨沖擊的風(fēng)險。第三，金融危機的多米諾骨牌效應(yīng)對我國經(jīng)濟主權(quán)的挑戰(zhàn)。金融危機主要是通過一體化的金融市場上投資者的從眾行為、資產(chǎn)組合選擇行為、資產(chǎn)相關(guān)操作以及預(yù)期心理等復(fù)合渠道在國家間傳遞的。金融市場的跨市場 “羊群效應(yīng)”和 “交叉感染”EI益顯著。金融資本市場的全球統(tǒng)一性，使民族國家依靠傳統(tǒng)的領(lǐng)土主權(quán)來保護一國的經(jīng)濟利益和安全成為不可能。中國之所以在東南亞金融危機中受損失較小，根本原因在于中國國內(nèi)市場的廣闊和中國經(jīng)濟健康、持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展，同時也與中國整個市場開放程度較低分不開。第四，金融全球化放大了中國金融體系的脆弱性和缺陷，引發(fā)信用危機的風(fēng)險增大，給我國金融監(jiān)管當(dāng)局的能力提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。在我國，目前的金融風(fēng)險從自身來講主要來自兩個方面:一方面是國有銀行不良資產(chǎn)比例高，承受市場風(fēng)險的能力、競爭力較差;另一方面是我國的金融市場發(fā)育程度低，金融改革幾近于零，法制建設(shè)落后，沒有健全的風(fēng)險控制機制，自我保護能力較差。隨著開放的進一步深入，在外資大規(guī)模流入、在高競爭、名品牌戰(zhàn)略面前，中國金融體系的脆弱性和缺陷因行政手段的掩蓋的終結(jié)而被放大，極可能引發(fā)國內(nèi)金融界的信用危機，也對我國金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力提出了嚴峻的考驗。
三、金融全球化視域下國家經(jīng)濟主權(quán)的維護
論文摘要:金融創(chuàng)新貫穿了現(xiàn)代金融發(fā)展的整個過程，決定著金融業(yè)發(fā)展的質(zhì)量和程度，對金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了廣泛影響。但金融創(chuàng)新在促進金融深化、推動經(jīng)濟發(fā)展的同時，也加大了金融機構(gòu)和金融市場的風(fēng)險，使金融監(jiān)管的難度加大，對金融體系的各個領(lǐng)域以及金融監(jiān)管和金融調(diào)控形成了極大的挑戰(zhàn)。由于高杠桿作用，一旦金融產(chǎn)品脫離實體經(jīng)濟創(chuàng)新過度，就有可能釀成金融危機。但是我們也不能因此將金融危機當(dāng)成抑制金融創(chuàng)新的借口。文章就金融創(chuàng)新與金融危機的關(guān)系，結(jié)合中國金融市場的發(fā)展狀況，探討中國證券市場、信貸市場以及保險市場上的創(chuàng)新方法。
隨著美國次貸危機的導(dǎo)火索引爆，一場席卷全球的金融海嘯隨即爆發(fā)。金融創(chuàng)新與金融危機成為市場決策者、參與者、研究者討論的焦點，也促成了人們對于諸如全球經(jīng)濟格局、金融秩序的調(diào)整、金融市場的長期發(fā)展戰(zhàn)略的全面反思。在這樣的背景下，中國金融市場的環(huán)境正在發(fā)生深刻變化，危機也給我們帶來了契機。反思金融創(chuàng)新和衍生品市場，我們不能把金融危機歸咎于金融創(chuàng)新，更不能把金融危機當(dāng)成抑制金融創(chuàng)新的借口。中國作為新興市場國家應(yīng)當(dāng)加快金融創(chuàng)新的步伐，把握好方向與節(jié)奏，以此為契機縮短與發(fā)達國家的差距，在全球經(jīng)濟格局調(diào)整中爭取主動地位。
一、正確理解金融創(chuàng)新與金融危機的關(guān)系
金融創(chuàng)新是指會引起金融領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性變化的新工具、新服務(wù)方式、新市場以及新體制。金融創(chuàng)新所涵蓋的內(nèi)容涉及到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新、支付和清算方式創(chuàng)新、金融機構(gòu)創(chuàng)新、金融工具創(chuàng)新以及金融學(xué)科的創(chuàng)新。作為金融創(chuàng)新成果之一的衍生金融工具的產(chǎn)生與發(fā)展是實體經(jīng)濟內(nèi)在需要的客觀反映。脫離一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平，將導(dǎo)致金融工具的發(fā)展和金融創(chuàng)新失去產(chǎn)生和立足的基礎(chǔ)，從而引起金融市場的動蕩。從金融創(chuàng)新開始至今，已半個世紀之久，但金融創(chuàng)新仍然層出不窮，創(chuàng)新產(chǎn)品名目繁多。從早期為了規(guī)避金融風(fēng)險商業(yè)銀行發(fā)行的CDs，到為了減少利率與匯率頻繁波動風(fēng)險而產(chǎn)生的各種金融期貨、金融期權(quán)交易以及各種貨幣掉換，再到現(xiàn)在引致美國次貸危機的次級貸款證券，形成了金融創(chuàng)新的浪潮。
金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”。一方面它貫穿了現(xiàn)代金融發(fā)展的整個過程，決定著金融業(yè)發(fā)展的質(zhì)量和程度，對金融業(yè)產(chǎn)生了廣泛影響；另一方面，金融創(chuàng)新在促進金融深化、推動經(jīng)濟發(fā)展的同時，也加大了金融機構(gòu)和金融市場的風(fēng)險，使金融監(jiān)管的難度加大，對金融體系的各個領(lǐng)域以及金融監(jiān)管和金融調(diào)控形成了極大的挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新是經(jīng)濟發(fā)展的動力，它可以規(guī)避實體經(jīng)濟在運行過程中產(chǎn)生的風(fēng)險。所以，金融創(chuàng)新本身是應(yīng)該鼓勵和提倡的。但是，它也產(chǎn)生了巨大的金融風(fēng)險，特別是金融衍生產(chǎn)品交易，具有復(fù)雜性、集中性、突發(fā)性，一旦形成風(fēng)險，由于杠桿作用迅速呈幾何級數(shù)放大，除造成銀行的巨額損失外，同時會引起連鎖反應(yīng)，在很短時間內(nèi)就波及其他企業(yè)和行業(yè)，最終造成整個社會的恐慌和動蕩。因此，防范和化解由金融創(chuàng)新帶來的風(fēng)險極為重要，我們要在風(fēng)險醞釀成危機前將它扼殺在搖籃里。但是，我們也不能因此把金融危機當(dāng)成抑制金融創(chuàng)新的借口。金融工具的創(chuàng)新只是導(dǎo)致金融危機的一個原因，但不能全部由金融創(chuàng)新來承擔(dān)。
二、在當(dāng)前全球金融動蕩條件下中國金融創(chuàng)新的必要性
1.從金融市場發(fā)展程度來看，中國與美國不在一個平臺上。金融市場的發(fā)展很大程度上依賴于一國經(jīng)濟的發(fā)展程度。美國是當(dāng)今世界上最大的發(fā)達國家，其經(jīng)濟發(fā)展程度遠比處于發(fā)展中國家的中國要高得多。盡管中國現(xiàn)在正處于快速發(fā)展階段，但經(jīng)濟增長模式仍以出口導(dǎo)向型為主，而美國經(jīng)濟之所以能持續(xù)維持高增長，是因為資源重點投資于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。美國的金融市場經(jīng)過上百年的發(fā)展，其運作和監(jiān)管體制一直被視為全球的典范。相比于美國，中國的金融市場則是處于剛起步階段。改革開放以來，特別是近些年來，中國金融發(fā)生了歷史性的變化，無論是改革的深度、開放的廣度，還是發(fā)展的速度都是前所未有的，銀行、證券、保險業(yè)迅速發(fā)展，金融資產(chǎn)質(zhì)量不斷提高，金融體系逐步完善，金融改革加快推進。盡管取得了這些成就，但從總體上看，中國的金融市場還處于一個初級發(fā)展階段，還須進一步完善金融體系，加快推進金融改革和金融創(chuàng)新。
2.從金融創(chuàng)新的程度看，美國是創(chuàng)新過度，中國是創(chuàng)新不足。在最近30年的時間里，美國是金融領(lǐng)域的創(chuàng)造者。目前在世界金融市場流通的幾乎所有金融衍生產(chǎn)品都出自華爾街。但由于美國金融創(chuàng)新的過度、金融監(jiān)管的缺失或不完善，使美國金融創(chuàng)新超前于實體經(jīng)濟，與實體經(jīng)濟脫節(jié)。與美國的情況不同，相對于中國的實體經(jīng)濟需求而言，中國金融創(chuàng)新的供應(yīng)仍然處于短缺狀態(tài)。迄今為止的中國的金融發(fā)展過程中，數(shù)量擴張是一個很突出的特征。盡管在某些指標上我們已經(jīng)接近西方發(fā)達國家水平，但在同一數(shù)量級或規(guī)模水平上用效率的尺度來衡量，中國金融體系的效率還處于較低水平上。因此，在當(dāng)前全球金融動蕩的條件下，中國更應(yīng)該完善金融市場層次和結(jié)構(gòu)、推進金融工具和產(chǎn)品創(chuàng)新、完善投資者結(jié)構(gòu)、加大金融對外開放、深化金融改革、創(chuàng)新金融監(jiān)管方式等多個方面爭取先行先試，為發(fā)展尋找新的機遇。
三、中國金融創(chuàng)新的策略
在當(dāng)前全球金融動蕩的大背景下，努力尋求金融市場的新發(fā)展成為世界各國的重要任務(wù)，適度規(guī)范的金融創(chuàng)新將成為必然選擇。而我國金融市場的整體發(fā)展水平與發(fā)達國家相比，還有較大的差距。筆者下面就如何開展金融創(chuàng)新提出幾點建議：
1.從觀念上落實金融創(chuàng)新的理念，解放思想，拓寬金融創(chuàng)新服務(wù)的范圍，大力發(fā)展為普通居民服務(wù)的機構(gòu)、市場和產(chǎn)品；發(fā)展為高新科技產(chǎn)業(yè)化服務(wù)的機構(gòu)、市場和產(chǎn)品；發(fā)展為中小企業(yè)服務(wù)的機構(gòu)、市場和產(chǎn)品。
2.證券市場上的創(chuàng)新。隨著我國金融體制改革的深入，證券市場的創(chuàng)新也取得了一定的進步，交易制度創(chuàng)新、市場新品上市節(jié)奏加快。創(chuàng)新是證券市場活力的源泉，是市場發(fā)展的強大推動力；創(chuàng)新使證券市場的規(guī)模不斷壯大和多層次市場體系逐步形成；創(chuàng)新產(chǎn)生了多樣的證券市場產(chǎn)品和渠道，用以滿足不同的資本配置需求。因此，我們更需要不斷加強證券市場上的創(chuàng)新，以提高證券市場的功能效率。
“國有股、法人股”+“公眾股”是目前我國股票市場上由于改制不徹底所形成的模式。由于單個“公眾股”股東與代表“國有股、法人股”的大股東懸殊太大，更多的公眾股股東的價值實現(xiàn)在參與公司決策無望的情況下不得不轉(zhuǎn)向二級市場去尋找差價，將興奮點放在那些題材豐富的公司；另一方面，由于改制并未觸及企業(yè)制衡機制，必然助長更加不負責(zé)任的現(xiàn)象發(fā)生。解決這種問題的最佳方法只有進行法人治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，同時加強內(nèi)部和外部兩方面約束，完善法規(guī)體系，保持政策的一致性。由于中國證券市場的迅速發(fā)展成熟，相關(guān)配套法規(guī)的適應(yīng)性以及具體實施細則的明確十分重要，監(jiān)管政策的透明度和持續(xù)性是激勵和規(guī)范創(chuàng)新行為的重要措施。
改革開放以來，中國債券市場得到了一定程度的發(fā)展，但從創(chuàng)新的角度來看，還面臨著一些障礙。一是資本市場利率關(guān)系扭曲，這直接影響債券發(fā)行制度的創(chuàng)新和變革、債券品種結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新以及交易制度的創(chuàng)新；二是融資結(jié)構(gòu)偏向于間接融資，直接融資發(fā)展緩慢，這在一定程度上制約了債券市場的效率與健康發(fā)展；三是行政性管制嚴重，特別是市場化的監(jiān)管體制缺位大大限制了債券市場創(chuàng)新；四是非市場化的債券市場運行機制成為束縛制度創(chuàng)新的體制障礙；五是債券市場中參與主體創(chuàng)新動力不足。因此，我們可以通過推進利率市場化、債券市場機構(gòu)創(chuàng)新步伐，建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系，大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公部門債券。不過，債券市場的創(chuàng)新必須與中國整個金融市場化的改革相配合，與現(xiàn)有的市場結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境相適應(yīng)。
3.信貸市場上的創(chuàng)新。國有商業(yè)銀行是國家經(jīng)濟的支柱，牽系著國家經(jīng)濟命脈。但是我國的商業(yè)銀行發(fā)展中卻仍然存在不良資產(chǎn)處置、信貸風(fēng)險管理、中間業(yè)務(wù)發(fā)展等問題，仍需要努力尋求創(chuàng)新機會。
不良資產(chǎn)的問題嚴重阻礙了我國國有商業(yè)銀行的發(fā)展，削弱了競爭力。雖然國有商業(yè)銀行可以通過股份制改革，實現(xiàn)海內(nèi)外公開上市，但其龐大的不良資產(chǎn)處理問題一直是人們關(guān)注的焦點。目前我國國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題主要是靠國家扶助的形式解決。政府的剝離、注資等方式成為銀行免費的午餐，把許多銀行的經(jīng)濟性虧損轉(zhuǎn)由國家財政負擔(dān)，政府又為盡快解決這個包袱以不良資產(chǎn)總額和不良資產(chǎn)率雙降作為經(jīng)營者的考核指標，使得經(jīng)營者為追求自己私利，盲目增加貸款量，以擴大不良資產(chǎn)率的分母，或利用借新債還舊債方式，人為降低不良資產(chǎn)率。這些方式從短期上來說完成了銀監(jiān)會的指標，但是長期來說并不可取。不良資產(chǎn)問題難以解決，其中一個重要的原因是經(jīng)營者與銀行利益相關(guān)性不足。因此，為了商業(yè)銀行的長期可持續(xù)發(fā)展，我們需要進行激勵機制的創(chuàng)新，在我國國有商業(yè)銀行中實施管理者股權(quán)激勵方案。實行管理者股票期權(quán)有利于將銀行高層經(jīng)理人員和特殊員工的利益與銀行的長遠利益聯(lián)系在一起，從而大大減少成本的目的。這也有利于鼓勵高級管理人員更多地關(guān)注銀行的長期持續(xù)發(fā)展，而不僅僅將注意力集中在短期財務(wù)指標。
在信貸風(fēng)險管理創(chuàng)新方面，我們應(yīng)注重流動性的提高和透明度的增強，這將通過信貸市場參與者的廣泛參與，更好地促進市場風(fēng)險管理?；钴S的市場，將使得獲得歷史價格數(shù)據(jù)更為便捷，從而使更好地衡量信貸風(fēng)險具有可行性。
目前，我國商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀是品種少，層次低，業(yè)務(wù)面積較小，占商業(yè)銀行收入的比重還非常低。西方發(fā)達資本主義國家的主要商業(yè)銀行中，其中間業(yè)務(wù)收入占銀行收入的比重基本都在70%以上。而我國各大商業(yè)銀行中，該項比率卻很少有超過20%的。因此，可以在以下方面發(fā)展我國商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)創(chuàng)新：（1）進行信用卡業(yè)務(wù)創(chuàng)新，開發(fā)出功能齊全，能運用到社會各階層、各領(lǐng)域的信用卡，而且要多卡合一，實現(xiàn)真正意義上的一卡通，使信用卡逐漸替代現(xiàn)金、支票的使用。（2）進行支付、清算系統(tǒng)創(chuàng)新，建立現(xiàn)代化的國內(nèi)國外支付、清算網(wǎng)絡(luò)和國際間資金調(diào)撥系統(tǒng)。（3）進行理財業(yè)務(wù)創(chuàng)新，成立專門的理財機構(gòu)。理財產(chǎn)品要適應(yīng)個人資產(chǎn)多元化和不同客戶對保值、增值、保障的不同需求，同時根據(jù)股市、債市的起落，研發(fā)出與股票、債券、期貨相關(guān)的金融衍生和對沖產(chǎn)品。（4）開展投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，圍繞企業(yè)投融資活動，提供融資策劃、項目融資、資產(chǎn)融資和管理，利用本行信息資源，拓展證券評級、信用評級、經(jīng)濟信息咨詢等市場資信業(yè)務(wù)。
4.保險市場上的創(chuàng)新。我國保險業(yè)近年來以平均超過30%的速度增長，但從發(fā)展總量、保險密度、保險深度等衡量保險發(fā)展程度的指標看，與發(fā)達國家還存在很大差距。因此，我國可以在保險險種、保險營銷方式、管理方式以及技術(shù)基礎(chǔ)等方面進行創(chuàng)新。如加大險種開發(fā)的力度，開發(fā)利率敏感型保單、開發(fā)保障老年富裕生活的險種、開發(fā)適應(yīng)新風(fēng)險的險種等等。另外，還應(yīng)重視保險電子化的建設(shè)。
5.努力發(fā)揮政府與金融監(jiān)管部門的作用。我國政府在監(jiān)管金融市場時，必須建立科學(xué)的預(yù)警機制，并且通過跟進式管理，及時發(fā)現(xiàn)問題，將金融危機扼殺在萌芽狀態(tài)。在推進金融建設(shè)過程中，金融監(jiān)管部門要不斷加強金融監(jiān)管，進一步發(fā)揮金融創(chuàng)新對金融發(fā)展的促進作用，規(guī)避金融創(chuàng)新對金融安全的沖擊；應(yīng)該遵循金融服務(wù)于實體經(jīng)濟這一最基本的標準，以金融經(jīng)濟與實體經(jīng)濟相協(xié)調(diào)作為金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的最基本的標準。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；次貸危機；套利
從2007年起爆發(fā)的次貸危機已經(jīng)引發(fā)了1929年“大蕭條”以來最嚴重的全球經(jīng)濟危機，盡管次貸危機成因多種多樣，之間的關(guān)系也錯綜復(fù)雜，但從次貸危機發(fā)生演變的基本過程看，金融產(chǎn)品定價錯誤是危機的主要因素之一，次貸危機實質(zhì)是對金融市場系統(tǒng)性定價錯誤的糾錯過程，只不過這一過程以特別劇烈的形式進行，短短時間就重創(chuàng)了全球金融體系。從陷入危機的程度看，受損最嚴重的是頂尖金融機構(gòu)，如花旗銀行、雷曼、AIG、貝爾斯登等。要理解這些擁有最先進的金融產(chǎn)品定價技術(shù)的頂尖國際金融機構(gòu)為何會發(fā)生如此系統(tǒng)、廣泛的定價錯誤，就必須要深刻認識金融產(chǎn)品定價模式近幾十年來發(fā)生的根本變化。
一、資產(chǎn)定價理論的發(fā)展及其影響
縱觀近幾十年來的金融市場，是與現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展密不可分的。作為現(xiàn)代金融學(xué)的核心研究領(lǐng)域之一，資產(chǎn)定價理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權(quán)的價值或價格的經(jīng)濟學(xué)理論。它的發(fā)展對金融市場結(jié)構(gòu)和定價模式影響巨大，也使得資產(chǎn)定價成為與市場實踐結(jié)合最為緊密的研究領(lǐng)域。從資產(chǎn)定價理論的研究內(nèi)容看，核心是理解隨機貼現(xiàn)因子這個資產(chǎn)定價的核心因素。通過金融經(jīng)濟學(xué)家的努力，在很大程度上標準化了隨機貼現(xiàn)因子存在的條件，使得現(xiàn)實經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)得以更有效地被應(yīng)用于理論研究和市場實踐。
資產(chǎn)定價理論以馬科維茨在1952年發(fā)表著名論文“Porfolio Selection”，提出資產(chǎn)組合理論為發(fā)端，界定了收益和風(fēng)險兩個定價關(guān)鍵因素的一般形式，為用數(shù)學(xué)方法有效衡量資產(chǎn)價格奠定了基礎(chǔ)。為了克服資產(chǎn)定價中的可計算性問題，在馬科維茨和托賓資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，通過引入市場組合的概念，并假定資產(chǎn)收益與市場組合線性相關(guān)，1964年夏普建立了CAPM理論。CAPM的核心思想是單個資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險線性相關(guān)。CAPM對金融實踐產(chǎn)生了巨大影響，在該理論下，任何證券組合都可視為市場組合與單個資產(chǎn)的混合體。從而大大簡化了投資基金的管理工作，促進了共同基金的飛速發(fā)展。
CAPM本質(zhì)上屬于絕對定價法，即以單項資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險水平(與市場組合相比)來定價，其實際運用由于嚴格的假設(shè)條件受到了很大限制，并且由于市場組合的選取和范圍都很模糊，被很多金融經(jīng)濟學(xué)家批評。1976年，羅爾(Roll)提出了多因素定價理論――套利定價理論(APT)，其理論基礎(chǔ)是不存在無風(fēng)險套利機會，核心思想是影響隨機貼現(xiàn)因子的所有因素都被恰當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)在資產(chǎn)價格上，如果有因素被不恰當(dāng)定價，套利者可以通過低買高賣獲得無風(fēng)險收益，并使資產(chǎn)價格回到均衡水平。APT屬于相對定價法，即以受相同因素影響的一類資產(chǎn)之間比價關(guān)系確定資產(chǎn)價格。APT的貢獻是大大擴展了資產(chǎn)定價理論的適用性，投資者可以按照自己的偏好跟蹤特定資產(chǎn)和特定因素，尋找套利機會，這也是很多共同基金和交易模型設(shè)計的基礎(chǔ)。
期權(quán)定價與其他資產(chǎn)定價具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定價理論的金融產(chǎn)品，最經(jīng)典的是Black-Scholes(B-S)模型，該模型是迄今為止最具實用價值的經(jīng)濟模型之一，在理論和實踐中立即得到了廣泛的接受和應(yīng)用，為衍生金融市場的發(fā)展打開了康莊大道。從B-S模型的核心思想看，是運用無套利定價方法，構(gòu)造一個包括標的資產(chǎn)和無風(fēng)險債券的適當(dāng)組合，使得該組合的期望收益分布與期權(quán)相同，通過計算該適當(dāng)組合的價值來獲得期權(quán)的價值。期權(quán)定價理論本質(zhì)上也屬于相對定價法，其邏輯基礎(chǔ)就是無套利方法。
以CAPM、APT和期權(quán)定價等資產(chǎn)定價理論在市場實踐中得到廣泛應(yīng)用的同時，也面臨很多難題，特別是難以解釋很多資本市場的“異形”，最主要的是“股權(quán)溢價之謎”。行為金融學(xué)得到了明顯發(fā)展，并建立了相應(yīng)的資產(chǎn)定價理論。從行為金融學(xué)中的資產(chǎn)定價理論看，也是以無套利分析方法為基礎(chǔ)的，與傳統(tǒng)定價理論的區(qū)別只是套利因素的差異。雖然行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)和架構(gòu)建設(shè)尚不完備，但在市場實踐中得到了一定認可，現(xiàn)在已經(jīng)有相當(dāng)多的金融機構(gòu)應(yīng)用行為金融學(xué)的研究成果。
資產(chǎn)定價理論的發(fā)展不斷推動金融市場創(chuàng)新，每一次重要的理論突破都促進甚至是催生了新的金融市場結(jié)構(gòu)；并且，由于資產(chǎn)定價理論成果在市場實踐中得到良好體現(xiàn)，金融市場主體紛紛加強了對資產(chǎn)定價理論及其應(yīng)用的研究，這些研究基本上是以無套利分析方法為基礎(chǔ)的，并形成了金融工程這一學(xué)科。
二、定價模式變遷對金融體系風(fēng)險的影響
在資產(chǎn)定價理論發(fā)展的支持下，套利定價方法得到廣泛應(yīng)用，形成了現(xiàn)代金融市場的主導(dǎo)定價模式，替代了以會計信息為基礎(chǔ)、經(jīng)驗導(dǎo)向的傳統(tǒng)定價模式，定量化、模型化成為金融產(chǎn)品定價的基本趨勢。從近幾十年的金融產(chǎn)品定價模式變遷歷程看，最主要特點是從傳統(tǒng)的風(fēng)險定價主導(dǎo)轉(zhuǎn)化為套利定價主導(dǎo)，從絕對定價法向相對定價法轉(zhuǎn)變。套利定價模式在數(shù)據(jù)應(yīng)用、模型建構(gòu)、構(gòu)建資產(chǎn)組合等方面具有明顯的優(yōu)越性。在強大的計算機系統(tǒng)和長期積累的數(shù)據(jù)支持下，金融機構(gòu)能夠?qū)θ魏谓鹑诋a(chǎn)品所包含的收益與風(fēng)險因素在自身開發(fā)的特定定價模型中進行分解、重組，并與各因素的可比基準進行比較，確定存在套利機會的性質(zhì)和方向，據(jù)此構(gòu)造套利組合和新的產(chǎn)品，進一步創(chuàng)造出新的需求與市場，金融工程就是這一過程的集中體現(xiàn)。
套利業(yè)務(wù)較傳統(tǒng)的持有資產(chǎn)業(yè)務(wù)能夠更多、更快地獲得收益。使得金融機構(gòu)越來越多地把資本配置到套利業(yè)務(wù)上，以套利交易為主的衍生市場擴展速度不斷加快，發(fā)掘新的套利機會成為金融創(chuàng)新的主要動力。金融產(chǎn)品定價模式的變遷在推動金融創(chuàng)新與發(fā)展的同時，也深刻地改變了金融體系的運行規(guī)則，并從根本上改變了國際金融體系的風(fēng)險狀況。從次貸危機的發(fā)展過程看，這種改變具體體現(xiàn)在以下幾個方面：
一是改變了金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)和狀況。按照現(xiàn)代金融學(xué)的觀點，系統(tǒng)性風(fēng)險是市場組合的風(fēng)險，是任何風(fēng)險資產(chǎn)都面臨的風(fēng)險。在套利定價模式的推動下，金融資產(chǎn)的品種大量增加，規(guī)模迅速擴張，參與者特征快速變動，總體趨勢是衍生化、高杠桿化和場外化，改變了金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)，特別是以套利交易為主的衍生市場擴展速度不斷加快，龐大的跨市場套利交易使各種金融資產(chǎn)的相關(guān)性明顯增強。從而改變了金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的整體狀況。
二是改變了金融市場參與者的行為規(guī)則。目前，金融創(chuàng)新已經(jīng)是以發(fā)掘新的套利機會為主要動力，金融機構(gòu)把更多資本配置到套利業(yè)務(wù)上，金融機構(gòu)從管
理風(fēng)險獲利變?yōu)閺馁Y產(chǎn)管理中獲利，投資者的投資行為從持有型向交易型轉(zhuǎn)變，獲利更多地來源于構(gòu)造的套利組合內(nèi)的不同資產(chǎn)的價格變動，助長了市場投機。隨著套利成為金融機構(gòu)的核心業(yè)務(wù)，很多通過開發(fā)特定領(lǐng)域的套利交易，并在市場“賭博”中掙了大錢的明星交易員對從業(yè)人員的吸引、誘惑作用極大，形成了不健康的“套利文化”。
三是弱化了金融機構(gòu)的風(fēng)險管理能力。在套利定價模式下，金融結(jié)構(gòu)和投資者主要關(guān)注同質(zhì)性資產(chǎn)之間的比價關(guān)系，但是任何一項資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險具有絕對屬性，無法進行對沖，在相對風(fēng)險得到管理的同時，絕對風(fēng)險卻被忽視。金融機構(gòu)在市場實踐中，把投資管理變成了比較定價模型精巧程度、資產(chǎn)交易技巧和冒險膽量的游戲，金融產(chǎn)品定價的風(fēng)險發(fā)現(xiàn)功能被嚴重削弱。
四是逐步削弱了實體經(jīng)濟與金融市場的關(guān)聯(lián)度。由于套利活動本身會縮小套利機會。金融機構(gòu)為了追求更大的收益，套利交易規(guī)模不斷擴大，持有的套利資產(chǎn)規(guī)模飛速膨脹，杠桿率不斷提高，并導(dǎo)致了套利幅度小的金融資產(chǎn)衍生產(chǎn)品市場得到更快發(fā)展的悖謬。金融市場規(guī)模迅速膨脹，已經(jīng)遠遠脫離了實體經(jīng)濟，并成為凌駕于實體經(jīng)濟之上的汲取者，扭曲了金融服務(wù)經(jīng)濟的基礎(chǔ)功能。
五是在金融創(chuàng)新中套利交易具有強烈的示范效應(yīng)和自我實現(xiàn)效應(yīng)。從金融創(chuàng)新過程看，一家金融機構(gòu)發(fā)現(xiàn)套利機會，建立套利組合后，具有很強的示范效應(yīng)，其他金融機構(gòu)會群起效仿，使得套利機會迅速縮小，迫使金融機構(gòu)繼續(xù)挖掘新的套利機會。同時，在套利定價模式下，任何影響金融產(chǎn)品定價的因素都可以被用作建立套利組合的依據(jù)，并且在市場實踐中有很強的自我實現(xiàn)效應(yīng)，即使某一因素實際上套利難度很大，但金融機構(gòu)通過示范效應(yīng)，能夠建立相應(yīng)的細分市場，進而獲得套利機會。
從次貸危機的演變過程看，充分反映了定價模式變遷對金融市場風(fēng)險狀況評估的變化。美國次級房貸的最大金額不過3000億美元，在傳統(tǒng)的持有到期經(jīng)營模式下，即使全部損失也很難造成系統(tǒng)性的金融危機，但在套利定價模式下，以這些次級貸款為基礎(chǔ)，創(chuàng)造了巨量的衍生產(chǎn)品。這些衍生產(chǎn)品又成為各金融機構(gòu)持有資產(chǎn)組合的重要組成部分。從而成為全球金融資產(chǎn)組合的“定時炸彈”。當(dāng)次級貸款的信用風(fēng)險暴露，造成了相關(guān)衍生產(chǎn)品市價大幅下跌，并且在套利定價模式下，這種下跌會迅速導(dǎo)致大量套利資產(chǎn)組合的連鎖反應(yīng)，并最終發(fā)展成為席卷全球的金融危機，導(dǎo)致實體經(jīng)濟陷入衰退。
三、未來的金融產(chǎn)品定價模式展望
當(dāng)前，現(xiàn)代金融體系形成了偏重金融創(chuàng)新的正反饋占主導(dǎo)地位的運行機制，即金融創(chuàng)新與發(fā)展促進金融市場規(guī)模擴張，擴張后的金融市場能夠支持進行更多、更強的金融創(chuàng)新。特別是套利定價模式在產(chǎn)品創(chuàng)新、定價模型、風(fēng)險管理、交易規(guī)則中的廣泛應(yīng)用，進一步強化了國際金融市場的正反饋機制。套利定價模式拓展了對金融資產(chǎn)定價因素的分析范圍，并能夠便利地分解特定因素。降低了金融機構(gòu)建立套利組合的成本，金融機構(gòu)更多的從事套利交易，持有更多的套利資產(chǎn)，衍生產(chǎn)品等市場規(guī)模迅速擴大，市場規(guī)模擴大意味著更多的套利機會，進一步推動衍生產(chǎn)品市場的擴張。但從系統(tǒng)動力學(xué)角度看，過強的正反饋會迅速加劇系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，在出現(xiàn)很小偏差的情況下就會使得系統(tǒng)崩潰。次貸危機中，在金融機構(gòu)去杠桿化的浪潮中，金融市場規(guī)模出現(xiàn)大幅萎縮，進一步驗證了套利定價模式在強化金融市場正反饋機制上的威力。
從危機救助過程看，套利定價模式主導(dǎo)下的金融市場的自我糾錯機制也受到了嚴重削弱，在金融機構(gòu)廣泛進行套利交易，持有套利資產(chǎn)組合的情況下，針對單一市場、單一產(chǎn)品和單一機構(gòu)的風(fēng)險控制措施往往會陷入“套利博弈”的陷阱，即這些風(fēng)險控制措施往往會導(dǎo)致更新、更多的危機，如美林以2，2折出售次貸相關(guān)資產(chǎn)的舉動就導(dǎo)致了數(shù)個金融產(chǎn)品細分市場的崩潰。同時，在套利文化的深深影響下，政府的救助措施也很容易失效。政府的每一個救助措施往往被一部分金融機構(gòu)利用為降低自身損失的套利機會，如政府注資、向市場注入流動性，并沒有使得企業(yè)和消費者獲得更低利率的資金，無法重振實體經(jīng)濟，重要原因之一就是各金融機構(gòu)把這些救助措施當(dāng)作解救自身的機會，而不是向?qū)嶓w經(jīng)濟提供金融支持，從而使得次貸危機的影響日益深重。
現(xiàn)代金融體系需要強化有關(guān)風(fēng)險控制、資本約束、交易行為、激勵約束等方面的負反饋機制，使得整個系統(tǒng)回到良好的動態(tài)平衡狀態(tài)。從金融市場運行機制看，負反饋機制包括金融機構(gòu)內(nèi)部控制、風(fēng)險管理、外部監(jiān)管、市場約束等，這些很多都已集中反映在不斷修訂的《巴賽爾協(xié)議》中。在套利定價模式被濫用、誤用并導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機的背景下，應(yīng)當(dāng)修正現(xiàn)有的金融產(chǎn)品定價模式，這一過程需要金融機構(gòu)、投資者、交易所、監(jiān)管部門等主體的共同參與。從次貸危機爆發(fā)以來理論界和業(yè)界的各種反思看，今后一個時期的金融產(chǎn)品定價模式及其應(yīng)用將呈現(xiàn)以下幾個特征：
一是在當(dāng)前國際金融體系的結(jié)構(gòu)和運行機制下，金融機構(gòu)的盈利模式和經(jīng)營文化調(diào)整需要較長的時間，路徑依賴難以擺脫，套利定價仍將是大多數(shù)金融產(chǎn)品的主導(dǎo)定價模式，特別是期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，其定價基礎(chǔ)理論是以無套利分析為基礎(chǔ)的，仍將主要適用套利定價模式，調(diào)整將體現(xiàn)在套利因素變化和套利規(guī)模的縮減。
二是對資產(chǎn)定價理論的研究方向?qū)⒂兴{(diào)整。次貸危機使得現(xiàn)代國際金融市場的有效性面臨嚴重挑戰(zhàn)，而市場有效性的檢驗是市場效率與資產(chǎn)定價理論的聯(lián)合檢驗。因此，在次貸危機塵埃落定后的一段時期，資產(chǎn)定價理論的研究將以解釋次貸危機為主要驅(qū)動，把金融市場結(jié)構(gòu)、投資者行為等因素納入資產(chǎn)定價理論，并逐步建立基于實體經(jīng)濟因素的套利定價理論。
三是金融機構(gòu)將逐步修正現(xiàn)在使用的各類主流定價模型，危機證明這些模型無法及時和有效反映定價因素的大幅波動。模型的修正方向是把風(fēng)險一收益分析方法和套利分析方法更緊密地結(jié)合，特別是在定價模型的“長尾”部分，把小概率的大額損失事件有效地納入定價模型，從而更好的預(yù)測和評估各種極端變化對金融產(chǎn)品定價的影響。
四是套利定價模型的開發(fā)和應(yīng)用將更加符合內(nèi)在經(jīng)濟邏輯。多年來，套利定價模型應(yīng)用與歷史數(shù)據(jù)挖掘之間的聯(lián)系日，益緊密。在過度創(chuàng)新的影響下。很多歷史數(shù)據(jù)挖掘是在缺乏堅實的內(nèi)在經(jīng)濟邏輯的情況下進行的，并據(jù)此構(gòu)建了諸多特定的定價模型，由此也產(chǎn)生了巨大的模型風(fēng)險。今后，在歷史數(shù)據(jù)挖掘和模型應(yīng)用中，內(nèi)在經(jīng)濟邏輯將成為主要依據(jù)。
五是風(fēng)險管理將全面覆蓋金融產(chǎn)品定價與交易的各環(huán)節(jié)。在現(xiàn)行的套利定價模式下，金融機構(gòu)及其從業(yè)人員往往認為各類風(fēng)險可以通過適當(dāng)?shù)慕灰装才胚M行對沖，但實體經(jīng)濟波動、市場深度與流動性不足、投資者偏好與行為變化等風(fēng)險是難以有效對沖的，使得金融產(chǎn)品定價對實際風(fēng)險水平有所低估。今后，風(fēng)險管理將全面覆蓋產(chǎn)品設(shè)計、后臺支持、動態(tài)監(jiān)
控、交易系統(tǒng)、銷售渠道到市場推廣等環(huán)節(jié)，并為各類產(chǎn)品定價模型開發(fā)相應(yīng)的壓力測試模型和校驗?zāi)Ｐ汀?/p>
與金融產(chǎn)品定價模式修正相聯(lián)系的是外部監(jiān)管原則和金融市場機制的調(diào)整。監(jiān)管部門將進一步強化資本約束，壓縮各種監(jiān)管套利行為的空間，特別是一些在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則下可以節(jié)約資本的套利行為將被更嚴厲地控制，如交叉銷售、設(shè)立SPV等，更強的資本約束將能夠控制套利資產(chǎn)的過度膨脹。同時，監(jiān)管部門也在推動金融會計制度、金融資產(chǎn)交易制度、場外市場交易監(jiān)管、模型定價的監(jiān)管規(guī)則等方面的變革。金融機構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。主要是改變以當(dāng)期激勵為主的薪酬制度和激勵機制。如美國國會通過7000億美元救助計劃時要求金融機構(gòu)改變現(xiàn)行的薪酬制度，盡量避免對從業(yè)人員的不當(dāng)激勵，關(guān)鍵的一點是把從業(yè)人員和金融機構(gòu)高管的收入與更長時期的經(jīng)營績效掛鉤，而不是僅僅與會計年度內(nèi)的賬面損益掛鉤，減少短期行為和冒險投機活動。信用評級業(yè)也需要深刻的變革，總的方向是使評級結(jié)果能夠與真實風(fēng)險狀況相符合，措施包括更加透明的評級體系和評級辦法，更加獨立的評級付費制度等，信用評級結(jié)果要突出明確債項評級與公司評級的差異，對公司債券與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實行不同的評級體系，如AAA級的公司債券與AAA級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品使用不同的信用風(fēng)險標識。