時間：2023-09-28 16:01:45
導語：在保險公司信用風險管理的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領您探索更多的創(chuàng)作可能。
摘 要 金融風險是一定量金融資產(chǎn)在未來時期內(nèi)預期收入遭受損失的可能性。保險公司在運營過程中也不可避免的會遇到各種金融風險，如何認識風險、分析風險存在的原因，并提出解決問題的方案，本文針對上述問題進行探討。
關鍵詞 風險管理 保險風險 利率風險
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融市場是整個市場經(jīng)濟體系的動脈。對于金融經(jīng)營，風險是一種客觀存在，我們要做的，就是學好如何去控制風險，規(guī)避金融風險隱患。
一、風險管理概念界定
企業(yè)風險管理是一個過程，它由一個主體的董事會、管理當局和其他人員實施，應用于戰(zhàn)略制定并貫穿于企業(yè)之中，旨在識別可能會影響主體的潛在事項，管理風險以使其在該主體的風險容量之內(nèi)，并為主體目標的實現(xiàn)提供合理保證。
保險公司風險管理，是指保險公司圍繞經(jīng)營目標，對保險經(jīng)營中的風險進行識別、評價和控制的基本流程以及相關的組織架構、制度和措施。
二、保險公司金融風險管理的狀況
作為保險公司，主要的風險因素有保險風險、利率風險、信用風險、流動性風險等。
（一）保險風險
保險風險指由于對死亡率、疾病率、賠付率、退保率等判斷不正確導致產(chǎn)品定價錯誤或者準備金提取不足，再保險安排不當，非預期重大理賠等造成損失的可能性。
每份保單的風險在于承保事件發(fā)生的可能性和由此引起的賠付金額的不確定性。從每份保單的根本性質(zhì)來看，上述風險是隨機發(fā)生的，從而無法預計。對于按照概率理論進行定價和計提準備的保單組合，保險公司面臨的主要風險是實際賠付超出保險負債的賬面價值。
（二）資產(chǎn)與負債期限未能有效匹配可能帶來的風險
保險投資在技術層面的最終目標應是保持保險公司的技術償付能力。資產(chǎn)負債不匹配會導致保險公司的技術償付能力出現(xiàn)問題。所謂資產(chǎn)負債不匹配，簡單來說是指保險公司不能保證其在未來時間中資產(chǎn)變動與負債變動的一致性。保險公司在某一時點上的資產(chǎn)負債隨時間、經(jīng)濟條件的變化而變化。由于其各種資產(chǎn)、各種負債對各種條件的變化的敏感性各不相同，各自增加、減少的比例也就不相同，資產(chǎn)的變動與負債的變動之間可能產(chǎn)生缺口，出現(xiàn)不匹配的情況。
保險公司資產(chǎn)與負債的匹配還體現(xiàn)在久期上。久期指保險公司持有各種金融投資工具時間的加權平均。理想的狀況是資產(chǎn)的久期與負債的久期相等。
（三）保險資金面臨的投資風險
隨著金融市場的創(chuàng)新與融合，保險資金運用渠道的逐步拓寬，可投資品種逐步增加，從普通的債券投資發(fā)展到權益類投資、從國內(nèi)市場擴展到境外市場，壽險業(yè)資金面對的各種風險也越來越復雜。例如，壽險保單存續(xù)期一般都長達20至30年，相應的在資金運用中要考慮20-30年存續(xù)期的投資與之相匹配。投資與固定收益資產(chǎn)的壽險資金，對利率的變動非常敏感，市場利率的微小波動會導致資產(chǎn)價值的較大變動。
（四）利率風險
利率風險是指因市場利率的變動而使金融工具的價值變動的風險。利率風險主要體現(xiàn)為長期投資資產(chǎn)大量提前變現(xiàn)風險和利差損風險。長期投資資產(chǎn)大量提前變現(xiàn)風險就是指保險公司為了籌集大量資金以應對非常規(guī)現(xiàn)金支出，而不得不在一定損失的情況下變現(xiàn)其資產(chǎn)的風險，此風險一般發(fā)生在利率增長的時候；當公司發(fā)行保證利率的保單的時候，就會面臨利率損失的風險，也就是公司實際的投資回報低于保單的保證利率。特別是當公司從保費收取到資金上劃一直到最終的投資之間的延遲時間較長的時候，此風險會更加嚴重。
為了給客戶提供較高的保證利率，保險公司一般會投資于較長期的資產(chǎn)以賺取較高的投資回報。但同時，客戶可以在保單未滿期時退?；蛘咭员巫鞯盅合蚬举J款，因此使公司面臨利率風險，特別是在利率增長客戶有再融資需求的時候。在市場利率非常低的時候，公司的投資回報會大大低于其保單的保證利率，從而面臨嚴重的利差損。如何有效地化解利差損不僅是保險公司，也是我國保險業(yè)必須面臨的問題。
（五）信用風險
信用風險是指金融交易的一方或某金融工具的發(fā)行機構因不能履行義務而使另外一方遭受損失的風險。信用風險包括兩個方面的內(nèi)容：一是對方違約可能性的大?。欢沁`約行為發(fā)生可能造成的損失數(shù)額。前者取決于交易對手的資信，后者取決于金融資產(chǎn)自身價值的高低。
（六）流動性風險
流動性風險是指公司無法籌集足夠資金或不能及時以合理的價格將資產(chǎn)變現(xiàn)以償還到期債務的風險。流動性指投資項目具有變現(xiàn)能力，保險公司在需要時可以抽回資金，用于滿足現(xiàn)金流出量的要求。流動性作為保險投資的原則是由保險經(jīng)營的特點決定的。
三、保險公司金融風險管理策略
（一）健全保險公司風險管理架構
金融風險管理就是要在金融活動的收益和風險之間尋找一種平衡，從戰(zhàn)略角度管理金融風險，把金融風險納入全面金融風險管理框架之中。一個基本的金融風險管理組織架構包括：一是政策和監(jiān)管層，對公司的所有風險都負有政策制定和指導監(jiān)控的職責。二是高級管理層，對于風險管理的日常管理負有責任。三是風險管理職能部門。負責制定企業(yè)的風險管理政策和戰(zhàn)略，并確保這些戰(zhàn)略得以實施。四是財務部門等業(yè)務部門。由于風險管理特別是金融風險管理會涉及到專業(yè)的知識和技能，業(yè)務部門在掌握信息和操作能力方面具有其他部門不可比擬的優(yōu)勢，因此，在這些業(yè)務部門建立和實施良好的內(nèi)部控制，對于防范風險是至關重要的。
（二）資產(chǎn)與負債的失衡風險控制
保險資產(chǎn)組合由保險負債的性質(zhì)和期限決定。資產(chǎn)和負債的管理受嚴密監(jiān)控，務求將資產(chǎn)到期日與預期賠付方式相匹配。
由于保險公司在特定時點上的負債要受到公司內(nèi)部因素（處理能力、接受程度等）和外部因素（契約、法規(guī)等）的制約，公司的管理者對本公司負債的影響力較小?？紤]到相應的交易成本，公司的管理者可以通過定期調(diào)整投資組合的結(jié)構使資產(chǎn)和負債相匹配，減小保險公司技術償付能力危機出現(xiàn)的可能性，達到理想的久期凸性匹配，即資產(chǎn)的久期與負債的久期相等。
隨著投資渠道的逐步放寬及中長期投資品種的豐富，保險公司可以通過調(diào)整投資組合和進行戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置等手段來改善資產(chǎn)與負債期限的匹配狀況。
（三）市場風險控制
保險公司可以為每類資產(chǎn)設定風險最高限額，以控制市場風險。設定這些限額時，公司充分考慮其風險策略及對其財務狀況的影響。限額的設定亦取決于資產(chǎn)負債管理策略。
公司可以運用各類方法量化市場風險，包括敏感性分析及計算風險價值，風險價值是一種運用歷史市場價格的簡明扼要的統(tǒng)計計量工具。然而，由于缺乏可靠的歷史財務數(shù)據(jù)，在中國現(xiàn)時市場環(huán)境下運用風險價值方法具有局限性。
（四）利率風險控制
保險公司可以采取一些措施降低利率風險，比如：投資于與其負債資金流匹配的資產(chǎn)；通過退保懲罰制保護退保的自由度；退保懲罰因子一般會隨著保單年度而逐漸減小，比如第一保單年度退保懲罰因子為10%，第二年度為9%……第十保單年度為1%，以后各保單年度為無退保懲罰；退保時根據(jù)資產(chǎn)的市場價值對退保金進行調(diào)整。
保險公司可以通過利率風險政策，規(guī)定其須維持一個適當?shù)墓潭案永使ぞ呓M合，以管理利率風險。有關政策亦應規(guī)定公司管理計息金融資產(chǎn)及計息金融負債的到期情況。
（五）信用風險控制
保險公司主要面臨的信用風險與場內(nèi)交易、存放在商業(yè)銀行的存款、發(fā)放貸款及墊款、債券投資、權益投資、與再保險公司的再保險安排、保戶質(zhì)押貸款等有關。本公司通過使用多項控制措施，包括運用信用控制政策，對潛在投資進行信用分析及對債務人設定整體額度來控制信用風險。
（六）流動性風險控制
保險公司在運作時，堅持流動性原則。公司從可用資金的性質(zhì)出發(fā)，把長期性資金運用到流動性較弱的項目上，把短期性資金運用在流動性較強的項目上，使投資結(jié)構合理，從而保證總體上的流動性。這樣能有效地規(guī)避因部分保單退保、減保以其他方式提前終止保單而面臨的潛在流動性風險。
保險公司可以通過匹配投資資產(chǎn)的期限與對應保險責任的期限來控制流動性風險及確保公司能夠履行付款責任，及時為公司的借貸和投資業(yè)務提供資金。保險公司可以通過優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構，保持穩(wěn)定的存款基礎等方法來控制銀行流動性風險。
參考文獻：
[1]賀宏.金融資產(chǎn)會計核算方法及其對商業(yè)銀行投資組合的現(xiàn)在影響.財務與會計:綜合版.2008(7).
【關鍵詞】 全面風險管理； 保險公司； 風險管理框架
一、對企業(yè)風險管理（ERM）概念的理解
近年來，許多學者和國際組織都試圖對企業(yè)全面風險管理作出全面和權威的定義，較具影響力的國際組織先后給出的定義如下：
風險管理是以文化、過程和結(jié)構為基礎而驅(qū)動企業(yè)朝著有效的管理潛在的機會和同時是有效的管理潛在的不利因素的方向發(fā)展。
――（澳大利亞/新西蘭）AS/NZS4360，1999
風險管理是組織策略管理的核心部分，它是組織以條理化的方式來處理活動中風險的過程，其目的是從每項活動及全部活動的組合中獲得持續(xù)的利益。
――（英國）AIRMIC/ALARM/IRM，2002
企業(yè)風險管理是一套由企業(yè)董事會與管理層共同設立，與企業(yè)戰(zhàn)略相結(jié)合的管理流程。它的功能是識別那些會影響企業(yè)運作的潛在事件和把相關的風險管理到一個企業(yè)可接受的水平，從而幫助企業(yè)達至其目標。
――（美國）COSO-ERM，2004
歸納起來，以上定義基本上基于兩個角度出發(fā)：一是從限制不利和促進有利的角度，以澳大利亞/新西蘭AS/NZS4360和英國AIRMIC/ALARM/IRM為代表；二是從戰(zhàn)略目標和過程的角度，以美國COSO-ERM為代表。目前，美國的企業(yè)往往將COSO-ERM 2004的定義視為ERM的定義，而歐盟的企業(yè)在相當程度上將AIRMIC/ALARM/IRM 2002視為ERM的定義。現(xiàn)在，ISO層面的ERM概念正在討論中，ISO-31000預計將在2009年出臺。屆時，業(yè)界將會有統(tǒng)一的ERM概念。
中國保監(jiān)會在2007年下發(fā)的《保險公司風險管理指引（試行）》中，對風險進行了明確的定義，即“風險是指對實現(xiàn)保險經(jīng)營目標可能產(chǎn)生負面影響的不確定性因素。”保監(jiān)會在《保險公司風險管理指引（試行）》中給出的風險管理定義為：“風險管理是指保險公司圍繞經(jīng)營目標，對保險經(jīng)營中的風險進行識別、評估和控制的基本流程以及相關的組織架構、制度和措施?！?/p>
二、保險公司所面臨的風險
保監(jiān)會在《保險公司風險管理指引（試行）》中對保險公司經(jīng)營中面臨的風險進行了如下規(guī)定：保險公司經(jīng)營過程中面臨的各類主要風險包括：保險風險、市場風險、信用風險和操作風險等，這些風險是保險公司普遍意義上面臨的風險。保險公司因地域不同、發(fā)展階段不同而面臨著上述各類風險中的不同風險。因此，保險公司要想進行有效的風險管理，必須對行業(yè)現(xiàn)狀和風險因素有清晰的了解和認識。
三、國際、國內(nèi)壽險行業(yè)風險因素分析
由于壽險行業(yè)具有一定差異，這里著重分析壽險行業(yè)的風險因素。
（一）國際壽險業(yè)風險因素分析
1.壽險業(yè)面臨的主要風險由保險風險轉(zhuǎn)向投資風險
1970-1990年中期，全球保險市場面臨的主要風險是保險風險和保險分支機構風險。20世紀90年代后期至今，隨著全球利率波動性加大和資本市場的震蕩加劇，國際保險業(yè)面臨的主要風險轉(zhuǎn)向了投資風險。美國1996-2000年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在此期間，保險投資風險占比為53%，保險分支機構投資風險占比為23%，保險風險占比為20%，利率風險占比為11%。說明投資風險是保險公司最大的風險源。
2.壽險業(yè)資產(chǎn)負債匹配風險日益受到重視
隨著越來越多的壽險公司因資產(chǎn)負債不匹配而面臨壓力，特別是日本壽險業(yè)由于泡沫經(jīng)濟出現(xiàn)高額利差損，引致嚴重資產(chǎn)負債不匹配進而導致大量公司破產(chǎn)，資產(chǎn)負債匹配的風險日益受到重視。
3.壽險業(yè)負債風險轉(zhuǎn)向以利率風險為主
隨著利率波動幅度加大和金融業(yè)競爭的日益激烈，壽險業(yè)負債面臨的利率風險逐步加大。據(jù)德意志銀行估計，20世紀90年代，壽險業(yè)負債風險中，利率風險占70%，流動性風險占20%，精算風險占10%。利率風險已經(jīng)成為壽險業(yè)負債風險的主要方面。
4.壽險業(yè)資產(chǎn)風險轉(zhuǎn)向以市場風險和信用風險為主
從國際壽險業(yè)投資品種的變化來看，保險投資證券化趨勢明顯，債券投資比例居高不下，股票投資比例因各國資本市場發(fā)展和監(jiān)管而各有不同；加之國際金融市場投資環(huán)境不確定性加大，由此引致壽險業(yè)資產(chǎn)風險由過去的信用風險為主，轉(zhuǎn)向信用風險和市場風險為主。
（二）國內(nèi)壽險業(yè)風險因素分析
1.償付能力風險需要持續(xù)關注
所謂償付能力，就是公司到期履行經(jīng)濟義務的能力。對于壽險公司來說，到期義務不僅包括因發(fā)生保險事故而必須支付的賠款，還包括投保人提取資金的要求，如退保和要求保單貸款等。簡單地說，壽險公司的償付能力風險取決于以下四個要素：
（1）初始資本的多少，資本越多，償付能力風險越?。?/p>
（2）保險價格的高低，價格越高，償付能力風險越?。?/p>
（3）投資收益率的概率分布；
（4）未來賠付的概率分布。
從風險管理的角度來說，償付能力風險實際上是一系列風險的組合。這些風險主要包括了承保風險、投資風險和定價風險等。
2.利差損風險影響深遠
20世紀90年代后期的利差損風險主要影響了2000年以前成立的壽險公司。據(jù)當時保守估計，全部利差損風險需要經(jīng)過10年才能完全化解，是國內(nèi)壽險公司經(jīng)營的前車之鑒。
3.資產(chǎn)負債匹配風險日益受到重視
資產(chǎn)負債匹配風險同樣也在國內(nèi)受到越來越多的重視。資產(chǎn)負債不匹配主要表現(xiàn)在三個方面：一是期限不匹配；二是數(shù)額不匹配；三是收益率不匹配。
4.投資風險將逐步加大
國內(nèi)壽險業(yè)經(jīng)過近年的發(fā)展，已經(jīng)積聚了一定的投資風險，具體表現(xiàn)為資金運用收益率的波動較大，加之投資渠道逐漸放寬，投連產(chǎn)品保費增長迅猛，投資風險將逐步加大。
5.保險風險將逐步提高
產(chǎn)品定價方面，從市場整體來看，儲蓄型險種回報率高、手續(xù)費高，費用率也居高不下，同時賠付率不夠穩(wěn)定，說明我國壽險業(yè)產(chǎn)品定價存在一定風險。今后，隨著利率和費率市場化的進程，定價風險將繼續(xù)加大。
產(chǎn)品設計方面，目前保險產(chǎn)品還較為單一，許多保險公司大量保費收入來源于少數(shù)幾個產(chǎn)品，產(chǎn)品設計風險較高。
6.營銷風險將逐步降低
前些年，壽險業(yè)快速發(fā)展，業(yè)務規(guī)模迅速上升，因營銷不當引發(fā)的糾紛也迅速上升，壽險營銷風險較高。近年來，保監(jiān)會不斷加強這方面的監(jiān)管，各項制度不斷健全，未來營銷風險將會逐漸降低。但對于新公司而言，開業(yè)初期正是業(yè)務快速擴張的時期，這部分風險仍需重點關注。
7.保險分支機構風險將增加
隨著保險公司數(shù)量的增加，國內(nèi)壽險公司分支機構也將迅速增加，分支機構經(jīng)營風險將逐步加大，存在道德風險及短期經(jīng)營效應等風險。
由此可見，上述風險因素應成為保險公司現(xiàn)階段風險管理的重點。同時，有效的風險管理需要明確的目標和完備的框架。
四、保險公司風險管理的目標分析
不同公司由于所處階段不同和治理結(jié)構不同，風險管理目標也會有所不同。保險公司可以從兩個角度規(guī)定公司風險管理的目標：從股東角度，風險管理要保障股東資金的安全性和盈利性；從經(jīng)營角度，風險管理要保障公司的有效經(jīng)營。
（一）安全性目標
安全性目標的達成有下面主要手段：
1.具備完善的風險管理框架、流程，并能有效運行。逐步完善公司的內(nèi)控體系、風險管理數(shù)據(jù)庫和風險監(jiān)測體系，使風險管理逐步涵蓋經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)。
2.做好公司整體的資產(chǎn)負債匹配管理。
3.監(jiān)測管理公司整體的償付能力。償付能力不僅對企業(yè)自身至關重要，也是保監(jiān)會關注的重點。償付能力的監(jiān)測管理應該包括靜態(tài)償付能力指標測試和動態(tài)償付能力指標的分析。公司可以借鑒保監(jiān)會的監(jiān)管體系，結(jié)合自身情況，建立整體的償付能力監(jiān)測管理系統(tǒng)，提高風險防御能力，有效保證公司的償付能力。
（二）盈利性目標
盈利性目標的基本思想是引入風險預算的概念。風險預算的基本含義是，研究每項投資行為所伴隨的風險，并根據(jù)其對整體風險的影響來決定各項目的資金分配，確保整體風險維持在公司風險承受能力之內(nèi)。針對任何項目，都要根據(jù)風險回報率進行資源優(yōu)化分配，從而提高企業(yè)整體盈利能力，這個指標被稱為“風險調(diào)整資本收益率”（RAROC），其計算公式為：
由于VAR可以作為經(jīng)濟資本的計量方法，上式可以寫成：
盈利性的目標是公司風險管理的高級目標，需要隨著公司的發(fā)展逐步實現(xiàn)。
五、保險公司風險管理框架的選擇
通過比較國際各種ERM框架，結(jié)合自身情況，筆者建議保險公司可以確定自身的風險管理框架：
（一）風險管理框架
公司的風險管理框架需要通過一系列制度予以體現(xiàn)，這些制度包括：風險管理策略、風險管理政策、風險管理政策聲明、風險管理手冊、風險管理用戶指南、風險管理監(jiān)控體系和風險管理執(zhí)行計劃。
（二）風險管理流程
公司的風險管理工作流程包括：風險承受能力分析、風險識別、風險評估、風險控制、風險監(jiān)控、評估與改進。公司須每年進行一輪上述流程，同時對已識別的風險進行實時監(jiān)控，持續(xù)循環(huán)地進行風險管理工作，為有效經(jīng)營提供保障。
（三）風險管理組織架構與重點資源
風險管理是每個員工的責任，董事會、經(jīng)營層、風險管理部、各機構、各部門、全體員工均對風險管理工作負有相應責任。
在這方面，保證風險管理部的獨立性至關重要。公司的組織架構應該能夠保證風險管理部獨立于具體的部門之外，獨立地開展工作，同時還要保證風險管理部與各部門的及時溝通與相互合作。
公司風險管理的重點資源包括風險管理的工作預算、風險管理信息系統(tǒng)、平衡記分卡等。其中，風險管理信息系統(tǒng)的建設十分重要。風險管理信息系統(tǒng)是企業(yè)風險管理體系的核心模塊，該模塊按不同層級進行風險數(shù)據(jù)的收集和分析，完成風險報告的生成和流轉(zhuǎn)，進行實時風險監(jiān)控。系統(tǒng)的應用是落實風險管理框架和建設公司風險管理文化的強力保證。
（四）風險管理文化
只有通過培育風險管理文化才能完全發(fā)揮風險管理框架的作用，而文化的培養(yǎng)是一個持續(xù)不斷的過程。公司風險管理文化包括以下重點：改變管理方式、持續(xù)完善、溝通、激勵、培訓等。
在文化培育過程中，風險管理工作的開展和公司的規(guī)范管理能夠互相促進。風險管理框架的有效實施有賴于公司管理體系的完整和健全，比如要求公司有良好的治理結(jié)構、明確的戰(zhàn)略目標、各層級清晰的工作計劃、完善的KPI考核體系等；而通過風險管理工作的開展，如關鍵風險指標（KRI）的制定，能發(fā)現(xiàn)目前管理中的不完善之處，從而促進公司的管理變革。
（五）審計/監(jiān)管的合規(guī)性保證
公司需要通過審計等方式對框架的執(zhí)行情況、質(zhì)量、程序的效力進行評估，保證公司風險管理工作符合監(jiān)管要求，并提供適當建議來改進現(xiàn)有的方法。
【參考文獻】
[1] 安培培，劉成虎.現(xiàn)代企業(yè)風險管理再探.經(jīng)濟問題，2008，（7）.
關鍵詞：巨災風險管理 保險風險證券化 巨災債券 或有資本票據(jù)
一、引言
隨著全球自然災害發(fā)生的頻率和嚴重程度日趨上升，傳統(tǒng)的再保險暴露出了明顯的局限與不足。在此背景下，將巨災保險風險轉(zhuǎn)移到資本市場的巨災風險管理創(chuàng)新工具，也稱巨災保險衍生品應運而生，并已成為國際保險業(yè)持續(xù)發(fā)展的一個重要動因。中國是世界上自然災害頻繁發(fā)生的國家之一。2008年不斷爆發(fā)的巨災呼喚我國巨災風險管理工具的創(chuàng)新。因此，不少專家提出要借鑒國際經(jīng)驗，嘗試巨災風險證券化，如發(fā)行巨災債券來應對巨災風險的挑戰(zhàn)。
目前學術界對巨災風險管理創(chuàng)新工具的探討，主要還局限于“四個傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具上，即巨災債券、巨災期權、巨災期貨和巨災互換。但近年來，國際保險市場上開始陸續(xù)出現(xiàn)了“四個當代”創(chuàng)新工具：或有資本票據(jù)、巨災權益賣權、行業(yè)損失擔保和“側(cè)掛車”，而對它們的研究國內(nèi)還涉及甚少。本文旨在通對這“四個當代”創(chuàng)新工具的全面探討，以引起學界和業(yè)界的關注，為我國保險業(yè)的巨災風險管理提供更新的參考選擇。本文系統(tǒng)梳理了“四個當代”創(chuàng)新工具的市場發(fā)展、運行機制以及優(yōu)缺點，并把它們與“四個傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具進行了比較分析。
本文之所以把早先的四個創(chuàng)新工具如巨災債券、巨災期權、巨災期貨和巨災互換稱之為“四個傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具，主要出于以下三點考慮：首先，相對于最近幾年出現(xiàn)的“四個當代”創(chuàng)新工具而言，“四個傳統(tǒng)”工具出現(xiàn)相對較早，屬于第一代創(chuàng)新工具；其次，“四個傳統(tǒng)”工具已有許多研究文獻所介紹，已為國內(nèi)讀者所熟悉；第三，為研究方便，本文把它們區(qū)分開來，以便更好地突出“四個當代”與“四個傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具不同。
為了更好地闡明“四個當代”創(chuàng)新工具，有必要先對“四個傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具進行簡單介紹(表1)：(1)巨災債券是保險公司為了分散巨災風險而發(fā)行的附有特定觸發(fā)條件的債券，是目前巨災風險證券化最普遍的方法。(2)巨災期權是以巨災損失指數(shù)為基礎而設計的標準化期權合同，分為買權和賣權。(3)巨災期貨最早由美國芝加哥期貨交易所于1992年推出，但于1995年由于交易量太少而終止。1999年芝加哥商業(yè)交易所開始陸續(xù)上市天氣期貨。2007年又推出CME－Carvill颶風指數(shù)期貨。(4)巨災互換是用一系列事先確定的固定付款來交換一系列其價值取決于巨災事件的浮動付款。
二、“四個當代”創(chuàng)新工具及其運作
(一)或有資本票據(jù)(Contingent Surplus Notes，CSNs)
或有資本票據(jù)一般是指保險公司與金融中介機構簽訂的，用于購買可以在特定時期向特定投資者發(fā)行資本票據(jù)權利的合同(Bruggeman，2007)。保險公司向投資銀行或其他金融中介支付一定權利金，并約定一旦合同規(guī)定的巨災事件發(fā)生，保險公司有權向金融中介機構發(fā)行資本票據(jù)以募集資金，來支付其巨災風險賠款。當合同規(guī)定的巨災沒有發(fā)生時，購買票據(jù)的投資者可以獲得來自保險公司的高于資本市場一般債券的平均利息，以補償其承擔的額外巨災風險。
1、市場發(fā)展。國際市場上第一份或有資本票據(jù)是1994年漢諾威再保險由花旗銀行為中介，發(fā)行8500萬美元的票據(jù)。自20世紀90年代中期以來，世界范圍內(nèi)各保險公司已經(jīng)發(fā)行了總價值約為80億美元的或有資本票據(jù)。第一個成功執(zhí)行的或有資本票據(jù)交易由Nationwide相互保險公司在1995年完成。下面將以這一實例來說明或有資本票據(jù)的運行機制(見圖1)。
2、運行機制。1995年，該公司向信托機構購買了可以在災后發(fā)行4億美元票據(jù)的權利。而信托機構發(fā)行信托票據(jù)，并把募集到的4億美元投資到無風險的美國政府債券中。如巨災發(fā)生，信托機構將賣出國債，并將所獲得的現(xiàn)金來購買其資本票據(jù)；如果巨災未發(fā)生，它將定期向信托機構支付權利金，信托機構利用該權利金和國債投資的共同收入來支付其對投資者發(fā)行的利息，賺取差價。無論巨災發(fā)生與否，即無論信托機構所持有的資產(chǎn)是國債還是或有資本票據(jù)，投資者的信托票據(jù)利息率均為9.22％。
3、優(yōu)點。(1)或有資本票據(jù)能為公司帶來現(xiàn)金，增加公司資本，確保了其有足夠的償付能力來應對突發(fā)的巨災。(2)或有資本票據(jù)的靈活性使保險公司能夠便利地根據(jù)自己需要，對或有資本票據(jù)進行調(diào)整。(3)資本被事先就投入到信托機構所持有的安全證券中，信用風險極低。
4、缺點。(1)或有資本票據(jù)的發(fā)行需要得到行業(yè)相關部門的批準，手續(xù)繁瑣；(2)支付給金融中介機構的費用使得其交易成本較高。保險公司支付給金融中介機構的費用除了承銷費、成立信托基金的費用外，還包括相關的評級及損失分析評價費用；(3)由于信息不對稱，購買或有資產(chǎn)票據(jù)的投資者不能輕易地將其轉(zhuǎn)售給其他擁有更少相關信息的投資者，故其流動性較低。
(二)巨災權益賣權(catastrophe Equity Puts，CatEPut)
巨災權益賣權是一種以保險公司股票為交易標的的期權，用以規(guī)避保險公司因支付大量的巨災賠償而引起公司股票價值下降的風險。保險公司向金融中介機構支付期權費，購買當巨災保險損失超過一定數(shù)額時向投資者行使賣權的權利。此時保險公司按照預定價格將公司股份出售給投資者，并將所籌集的資金用于支付巨災賠款。
1、市場發(fā)展。1996年10月，Replacement Lens(RL)公司向Center再保險支付權利金以獲得在巨災發(fā)生時，按照合同約定的價格購買RL的3年期、面值為5000萬美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的權利。觸發(fā)條件為RL的損失超過2億美元。而RL公司在北嶺地震中的損失正好為2億美元，其中有1.5億屬于巨災承保范圍，這就成為國際市場上第一個通過巨災權益賣權來化解巨災風險的成功實例(Punter，1999)。此外，2001年，Trenwick公司也購買了一份巨災權益賣權，規(guī)定若2002年約定的巨災事件發(fā)生，該公司可以發(fā)行價值5500萬美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股給蘇黎世再保險。
2、運行機制。如圖2所示，巨災權益賣權相當于一份看跌期權合同，其原理在于保險公司的股價可能會因為巨災帶來的巨大損失而下跌，從而影響公司經(jīng)營和盈利水平。為了減少這種不利影響，保險公司購買巨災權益賣權，并在其股價下跌至執(zhí)行價格以下時執(zhí)行該期權，以約定價格將公司股份賣給投資者，達到套期
保值的目的。通常情況下，保險公司通過金融中介機構安排交易，要求投資者繳納保證金并儲存在中介機構中。若巨災發(fā)生而投資人不履行賣權，則由保險公司沒收其保證金以確保投資人履行義務(Munich Re，2001)。但若投資者信用情況良好，則可直接由期權買賣雙方商定合同而不需要中介機構介入。
3、優(yōu)點。(1)與巨災債券和或有資本票據(jù)相比，巨災權益賣權的優(yōu)點在于其在資產(chǎn)負債表上并不增加公司額外的負債，有利于提升信用評級機構對保險公司的滿意度，為其爭取更多的商譽價值。(2)保險公司可以在巨災事件發(fā)生之后通過以既定價格出讓股票來支撐其資產(chǎn)負債表，可降低巨災損失后的融資成本，確保公司的可持續(xù)性運營。(3)巨災權益賣權的靈活性也較高，執(zhí)行巨災期權賣權的期間短，速度快。
4、缺點。(1)購買巨災權益賣權可能會使保險人放松對巨災發(fā)生前的積極防范，從而帶來道德風險問題。(2)與巨災債券不同，權益賣權缺乏市場價格的披露機制，并不為一般投資人所熟知，這就使巨災權益賣權缺乏足夠的市場流動性，阻礙了買賣雙方的交易。(3)巨災權益賣權通過發(fā)行新股籌資，會增加公司流通在外的股數(shù)，導致公司股權的稀釋。
(三)行業(yè)損失擔保(Industrial Loss Warranties，ILWs)
行業(yè)損失擔保是一種對保險公司損失提供保障的再保險協(xié)議。觸發(fā)條件有兩個：一是購買(再)保險公司的實際損失；二是整個保險行業(yè)的實際損失。它只有這兩個實際損失都超過約定水準時，擔保機制才會啟動。與行業(yè)損失標準相比，實際損失標準一般設定得非常低，以至于一旦行業(yè)損失被觸發(fā)，實際損失條件肯定會被觸發(fā)。因此，行業(yè)損失擔保的定價主要取決于巨災給整個行業(yè)帶來的實際損失額度和頻率(Ishaq，2005)。
1、市場發(fā)展。目前，行業(yè)損失擔保的應用主要集中在保險業(yè)發(fā)達且自然災害頻發(fā)的美國。美國保險服務辦公室(ISO)負責對每一場巨災后的保險業(yè)總損失進行統(tǒng)計測量，并相關信息。雖然行業(yè)損失擔保在巨災風險管理領域已有一段時間，但發(fā)展一直緩慢。直到2005年卡特里娜颶風席卷美國之后，行業(yè)損失擔保才得到了迅速發(fā)展，其交易量較以前曾長了35％，賠付金額達到10億美元(Gteen，2006)。根據(jù)業(yè)內(nèi)專家估計，平均每年的交易量為50億至100億美元之間。
2、運行機制。如圖4所示，巨災發(fā)生前，購買者(保險公司或再保險公司)為尋求保障，向出售者，即風險承擔方(通常為對沖基金)簽訂協(xié)議，支付一定的保費，以獲得行業(yè)損失擔保所約定的權益。如果有效期間內(nèi)巨災發(fā)生且該擔保的兩個觸發(fā)條件均被滿足時，購買者可獲得約定的索賠。如果有效期間內(nèi)沒有發(fā)生巨災或者巨災發(fā)生但不滿足兩個觸發(fā)條件，則出售者獲得保費收益，而沒有任何賠付。另一方面，如果發(fā)生滿足觸發(fā)條件的巨災，購買者可向出售者行使合約權利，并獲得賠付。
3、優(yōu)點。(1)由于對觸發(fā)事件取決于整個行業(yè)的損失分布而非某個特定公司，由此降低了定價的不確定性。(2)信息不對稱的現(xiàn)象得到減少。巨災發(fā)生后，保險人可以通過公開的PCS報告和公司實際損失作為證據(jù)，以獲取補償。整個交易過程非常直接、透明，執(zhí)行期間短。(3)行業(yè)損失擔保具有更大的靈活性。行業(yè)損失擔保的覆蓋范圍可以小到佛羅里達一個州，也可以大到整個國家或者北美地區(qū)；而保險責任限額也可以從2百萬美元至1億美元不等。
4、缺點。(1)基差風險較大。基差風險是因為保險公司對自身巨災風險敞口與行業(yè)損失之間的相關性預測不準確。例如，某保險公司購買了一份觸發(fā)條件為25億美元的行業(yè)損失擔保。但當巨災發(fā)生后，PCS測算的行業(yè)損失卻只有20億美元。由于未能達到合同規(guī)定的損失條件，購買者無法得到賠償。(2)和標準化的巨災債券相比，它的流動性較低。協(xié)議保障時間較短，通常不超過一年，并不能自由交易。
(四)“側(cè)掛車”(Sidecars)
“側(cè)掛車”指的是一種允許資本市場投資者注資成立，通過比例再保險合同為發(fā)起公司提供額外承保能力的特殊目的的再保險公司。其目的是給發(fā)起人提供更高一層的承保能力。“側(cè)掛車”實際上是比例再保險協(xié)議，只是以一個獨立的公司形式出現(xiàn)。在比例再保險協(xié)議中，保險公司同意將部分保費等比例轉(zhuǎn)移給再保險公司，而再保險公司將承擔等比例的風險?！皞?cè)掛車”通常只為某一特定的(再)保險公司提供專一的服務，且壽命較短，通常只持續(xù)1～2年時間。
1、市場發(fā)展。最早的“側(cè)掛車”是1999年由StateFarm和Renaissance再保險發(fā)起成立的Top Layer再保險。“9?11”事件之后陸續(xù)出現(xiàn)了許多小型“側(cè)掛車”，但更多的“側(cè)掛車”是在2005年卡特里娜颶風發(fā)生后成立的。例如，2005年12月，Arch Capital就將其45％的價值840萬美元的保單轉(zhuǎn)移給由高盛等注資設立的Flatiron公司(Moyer，2006)。Montpelier再保險擁有多個“側(cè)掛車”，如Blue Ocean和Rockbridge再保險。截止到2006年9月，以“側(cè)掛車”形式籌集到的總資本已高達40億美元(Guy Carpenter，2008)。
2、運行機制。如圖5所示，“側(cè)掛車”的發(fā)起^為需要轉(zhuǎn)移自身承保風險的保險公司，而投資者為對沖基金、投資銀行和私募基金等。投資者注資成立“側(cè)掛車”控股公司和“側(cè)掛車”公司，按比例直接承擔發(fā)起人所承保的風險?！皞?cè)掛車”不設置固定的職能部門，其日常管理由其服務供應商負責?！皞?cè)掛車”所籌集的資金將用于投資信托基金所持的國債，以確保公司有穩(wěn)定的利息收入作為利潤來源。若巨災不發(fā)生，(再)保險公司只需要承擔其對應比例的保費。若巨災發(fā)生，“側(cè)掛車”將運用其利潤和部分初始資本來補償(再)保險公司的損失。
3、優(yōu)點。(1)高度靈活性。發(fā)起人和投資者可以就“側(cè)掛車”各方面進行協(xié)商，從而抓住有利的市場時機(Parekh，2006)。(2)運營成本低。由于只為發(fā)起人分保，且不同于傳統(tǒng)的公司組成形式，其組織架構和業(yè)務構成都相對簡單，運營成本大大降低。(3)“側(cè)掛車”屬于資產(chǎn)負債表的表外項目，不存在股權稀釋問題。(4)回報率較高，年收益水平為20％-25％(cenieeros，2007)。
4、缺點。(1)“側(cè)掛車”自身狀況可能會對原創(chuàng)始保險公司的償付能力有影響，增加了原創(chuàng)始公司的不確定性；(2)“側(cè)掛車”比例再保險的性質(zhì)決定了投資者容易受原創(chuàng)始保險公司實際損失的影響；(3)需要一批愿意承擔高風險的成熟的機構投資者如對沖基金、投資銀行和私募基金等的參與；(4)由于由原創(chuàng)始保險公司與資本市場投資者直接協(xié)商設立，透明性不高，可能出現(xiàn)買賣雙方匹配困難的問題(Debevoise andPlimpton，2006)；(5)對于投資人來說，“側(cè)掛車”僅為―個客戶主體服務，使其業(yè)務內(nèi)容缺乏足夠的吸引力。
三、“四個當代”創(chuàng)新工具之間的比較分析
表2按避險類型、運作機制以及優(yōu)缺點對“四個當代”創(chuàng)新工具進行了比較分析。作為巨災風險創(chuàng)新工具，它們都屬于保險風險連接證券，具有許多共同點：(1)運行機制相似，都包含有與巨災事件相關的觸發(fā)條件；(2)都能促進保險市場與資本市場融合，要么把保險風險轉(zhuǎn)移到資本市場，要么利用資本市場進行損失后融資；(3)都具有靈活性高，較好滿足購買者的不同風險保障需求；(4)都缺少流動性，都屬于買賣雙方協(xié)商的再保險或者災后融資合約，期限較短，很難在二級市場上流通。
盡管它們具有許多共同特征，它們還是具有一些不同：(1)避險類別不同。行業(yè)損失擔保和“側(cè)掛車”性質(zhì)相似，屬于資產(chǎn)避險，而或有資本票據(jù)和巨災權益賣權分別屬于負債避險和權益避險；(2)對公司資產(chǎn)負債表的影響不同。或有資本票據(jù)增加負債；巨災權益賣權稀釋股權；行業(yè)損失擔保和“側(cè)掛車”能對災后資產(chǎn)損失提供補償；(3)風險各不相同。行業(yè)損失擔保的基差風險較大；巨災權益賣權的道德風險較大；或有資本票據(jù)的信用風險極小。
從總體上分析，“四個當代”創(chuàng)新工具各具不同的優(yōu)缺點，沒有一個管理工具擁有壓倒性的優(yōu)勢，是一種權衡折中(trade-off)的關系。因此，在實際應用時，保險公司需要根據(jù)具體情況、具體分析，并與再保險以及“四個傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具相結(jié)合，來選擇不同的避險工具。
“四個當代”創(chuàng)新工具中，或有資本票據(jù)和巨災權益賣權相似，均屬于或有資本，都是損失后保險公司通過發(fā)行資本票據(jù)或行使股權賣權從而籌集資金融資手段。行業(yè)損失擔保和“側(cè)掛車”性質(zhì)相似，都屬于資產(chǎn)避險，均能夠?qū)逓乃斐傻馁Y產(chǎn)損失提供補償。因此，這里主要就這兩對彼此較為相似的工具作進一步的比較分析(表3)。
1、或有資本票據(jù)和巨災權益賣權的比較。先看共同點：(1)運行機制。兩者的運行機制相似，都是在災后以事先約定的價格發(fā)行票據(jù)或股票的權力，以獲得應急資本，屬于損失后融資。(2)觸發(fā)條件。兩者都包含具合約議定的巨災事件和損失兩個啟動條件。(3)期權費。兩者都必需在巨災發(fā)生前支付期權費，以獲得發(fā)行票據(jù)或股票的融資權力。(4)靈活度和流動性。兩者都具有靈活度高和流動性低特點。
兩者的不同點有：(1)避險類別不同。前者是負債避險，后者是權益避險。(2)對公司的控制權不同。前者能夠稀釋控制權，而后者則不會產(chǎn)生影響。(3)信用風險不同。前者的資金放在信托機構內(nèi)，沒有信用風險。后者視保證金的不同而存在信用風險。(4)是否成立信托機構不同。前者需要先成立信托機構來發(fā)行信托票據(jù)。巨災發(fā)生前后，投資者均無直接購買保險公司的資本票據(jù)。后者無需成立信托機構。
2、行業(yè)損失擔保和“側(cè)掛車”的比較。行業(yè)損失擔保與“側(cè)掛車”相似，具有許多共同點：(1)避險類型。兩者的避險類型相同，均屬于資產(chǎn)避險。(2)運行機制。兩者都轉(zhuǎn)移了巨災峰值風險，提高了發(fā)起公司的承保能力。(3)中介機構。兩者都不需要中介機構的參與。(4)運行成本。兩者的運行成本都較低。(5)靈活度。兩者都具有高靈活度。(6)有效期。有效期限均很短，一般為一年。(7)信用風險。前者由全球性的商業(yè)銀行擔保，而后者的資金在巨災發(fā)生前就存入到信托基金，信用風險都很低。
兩者之間的不同有：(1)運行機制不同。前者類似巨災超額損失再保險，而后者是基于比例再保險的風險與利潤分享原則。(2)形式不同。前者是一個特殊再保險合約，而后者是一個特殊目的公司(sPV)。(3)觸發(fā)條件不同。前者包含自身損失和行業(yè)損失兩個觸發(fā)條件，而后者只有一個與自身損失有關的觸發(fā)條件。(4)交易過程復雜程度不同。前者不需要權益與負債的投資者和成立SPV，交易過程簡單。后者則需要權益與負債投資者并成立SPV，交易過程較為復雜。
四、“四個當代”與“四個傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具之間的比較分析
“四個當代”創(chuàng)新工具中或有資本票據(jù)和巨災權益賣權屬于或有資本，與其余兩個以及“四個傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具有著顯著的不同，不具有可比性。另一方面，目前的“四個傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具中，巨災期貨和巨災期權屬于場內(nèi)交易的標準化衍生品，且由于交易量太小已于20世紀90年代末分別退出了交易市場，故可忽視不計。因此，這里主要把行業(yè)損失擔保與和巨災互換，“側(cè)掛車”與巨災債券兩對相似的“當代”與“傳統(tǒng)”創(chuàng)新工具進行比較分析(表4)。
1、行業(yè)損失擔保和巨災互換的比較。行業(yè)損失擔保和巨災互換相似，具有許多共同點：(1)都屬于資產(chǎn)避險。均能為資產(chǎn)風險提供災害后的損失補償。(2)交易成本費用低。不像巨災債券需要巨額發(fā)行費，成本較低。(3)合約靈活性高。合約由雙方協(xié)商，靈活度高。(4)交易操作簡單。購買和理賠等手續(xù)均簡單易行。(5)流動性低。均是雙方簽訂的合約，難以轉(zhuǎn)讓流通。
它們的不同點有：(1)觸發(fā)條件不同。行業(yè)損失擔保主要以行業(yè)損失指標作為觸發(fā)條件，而巨災互換以保險公司個體信息為基礎。(2)有效期限不同。行業(yè)損失擔保的有效期一般為一年，而巨災互換的期限一般為三到五年。(3)信用風險不同。行業(yè)損失擔保一般由全球性商業(yè)銀行的信用證來擔保，信用風險很小。而巨災互換由于沒有擔保，而存在交易對手違約的信用風險。
2、“側(cè)掛車”和巨災債券的比較?！皞?cè)掛車”與巨災債券相似，具有許多共同點：(1)兩者都轉(zhuǎn)移了巨災的峰值風險，提高了發(fā)起公司的承保能力；(2)兩者都成立了一個專門的中間機構SPV來運作管理；(3)兩者觸發(fā)機制都與巨災事件所造成的損失有關；(4)由于兩者的投資資金都在巨災發(fā)生前事先就存入到專門的信托機構管理，其信用風險都很小。
兩者之間所不同的是：(1)性質(zhì)不同?！皞?cè)掛車”是一種特殊目的公司，而后者是公司債券。(2)靈活度不同。“側(cè)掛車”不需要中介機構的參與，更為靈活快捷。巨災債券是一種預先準備好的標準化產(chǎn)品，發(fā)行程序復雜，成本較大。(3)存在時間不同。“側(cè)掛車”壽命一般為一年；巨災債券壽命則相對較長，一般為3～5年(MMC Securities。2007)。
五、結(jié)語
論文摘要：作為發(fā)展最為迅速的信用衍生品，信用違約互換為信用風險管理帶來了革命性的變化。信用違約互換可以轉(zhuǎn)移信用風險，從而降低信用債券發(fā)行難度，增加債市投資者的可選擇空間和投資收益。在大力發(fā)展直接融資、銀行擔保退出的背景下，應當推出信用違約互換以促進我國信用債券市場發(fā)展。商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等都將是重要的市場參與主體。
2007年10月，銀監(jiān)會要求銀行不得再為企業(yè)債、公司債等提供擔保，這使得債券發(fā)行回歸信用本源，我國信用債券(無擔保債券Debenture／UnsecuredBond)市場發(fā)展進入到了一個新的階段，但隨之而來的問題是如何處理信用債券中的信用風險。發(fā)展信用衍生品成為一個重要選擇。信用衍生品誕生于20世紀90年代初，比現(xiàn)代金融衍生品晚大約20年，但其發(fā)展極為迅速，其中信用違約互換(CreditDefaultSwap，CDS)尤為明顯，引起了國內(nèi)學者和從業(yè)者的濃厚興趣。目前國內(nèi)對信用違約互換的研究主要集中在兩個方面：一是信用違約互換的定價問題；二是信用違約互換在信用風險管理方面的作用，主要偏向于對銀行信貸的研究，而對其在債券市場上的應用研究還不多。
一、信用違約互換概述：基于信用風險管理的視角
信用違約互換是一種與特定違約風險相掛鉤的信用衍生品。信用違約互換交易雙方分為信用保護買方(也稱信用違約賣方)和信用保護賣方(也稱信用違約買方)，信用保護買方定期向賣方支付一定的費用(Premium)，當參考資產(chǎn)(ReferenceAsset)出現(xiàn)合約雙方約定的信用事件時，信用保護買方有權從賣方獲得一定的補償。常見的信用事件包括破產(chǎn)、到期未能償付、債務重組、債務加速到期、債務提前到期而債務人不履行、拒絕清償／延期償還等。
信用違約互換是當今金融市場上最為先進的信用風險管理工具之一。李宏(2006)認為，20世紀90年代以來，把動態(tài)模型和宏觀經(jīng)濟干擾運用到信用管理理論中是信用管理方法中最重要的創(chuàng)新。動態(tài)模型的使用從根本上改變了信用管理的傳統(tǒng)特征，更加注重主動控制和管理信用問題，信用衍生品的廣泛采用就是一個代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型為核心，進一步擴展得到一個一般化的結(jié)構化模型，通過求出違約距離作為選擇信用管理具體形式的基礎。通過信用違約互換，投資者可以將參考資產(chǎn)的信用風險轉(zhuǎn)移給交易對手，有助于提高市場流動性和定價效率。
目前國際上信用衍生品市場數(shù)據(jù)的機構主要有國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)、英國銀行家協(xié)會(BBA)、國際清算銀行(BIS)等。雖然統(tǒng)計的口徑不盡相同，但它們的數(shù)據(jù)都反映了一個共同的信息——信用衍生品尤其是信用違約互換發(fā)展極為迅速。BIS每3年進行一次的調(diào)查統(tǒng)計顯示，2007年6月底，信用衍生品頭寸從3年前的5萬億美元增加到了51萬億美元，而信用違約互換占比達到了88％。信用違約互換的快速發(fā)展在很大程度上是由于該合約在與信用風險匹配方面有著較大的靈活性。除此之外，信用違約互換還有一些重要的優(yōu)點，比如，提供做空機制、在參考資產(chǎn)存量有限的情況下介入信用風險管理、投資于外國信貸資產(chǎn)而不承擔匯率風險、在流動性緊張時方便轉(zhuǎn)讓信貸頭寸等。同時，巴塞爾新資本協(xié)議將信用衍生品對信用風險的緩釋作用等同于擔保的作用，但目前只承認信用違約互換和總收益互換的緩釋作用(王蕾等，2006)。
從信用違約互換的操作流程來看，信用違約互換同時具有固定收益證券和期權的某些特征。首先，信用保護買方定期向賣方支付一定的金額，買方相當于間接賣空(或發(fā)行)債券，賣方相當于間接購買債券。所不同的是，信用違約互換合約生效時買方?jīng)]有從賣方處收到資金支付，而到期時有可能會收到資金支付，而債券發(fā)行或賣空時，賣空方或發(fā)行方會收到資金支付，而到期時必須支出本息等。其次，只有在雙方約定的信用事件發(fā)生時，信用保護賣方才有義務向買方支付一定金額作為補償，而如果信用事件沒有發(fā)生，賣方不需要支付費用，對于賣方來說這屬于或有支付，類似于期權合約中交易對手的行權與否，信用違約互換因此也被稱為信用違約期權。買方定期支付的費用可以視為期權費，所不同的是，該支付在合約有效期內(nèi)延續(xù)，而一般期權中的期權費是預先支付的。
信用違約互換與信用保護買方購買的保險類似，而且經(jīng)常被相提并論。從表面上看，兩者都是為某種特定風險提供保障，但二者之間存在重大差別。梅明華(2005)認為，信用衍生品合約與財產(chǎn)保險合同之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在：對保險利益的要求不同、保險范圍存在差異、賠償啟動條件不同、與目標資產(chǎn)的風險偏離程度不同、責任賠償后的處理方式不同。
信用違約互換的清算有兩種方式，即實物清算和現(xiàn)金清算。信用事件發(fā)生時，實物清算方式中信用保護買方按面值向賣方出售參考資產(chǎn)，現(xiàn)金清算方式中賣方向買方支付參考資產(chǎn)面值與市價之間的差價。信用事件發(fā)生時，參考資產(chǎn)不一定有可供參考的市場價格，因此實物清算方式運用較多。不過，2006年ISDA將現(xiàn)金結(jié)算作為信用違約互換(單名、指數(shù)等)結(jié)算的標準方式，而根據(jù)BBA的調(diào)查，2006年現(xiàn)金結(jié)算比重已經(jīng)有所增加，達到了24％。在實際交易中，信用保護買方不一定真正持有參考資產(chǎn)，如果合約約定采用實物清算，則買方將不得不從市場上購買該類資產(chǎn)，由于杠桿效應的存在，供求關系將會推動參考資產(chǎn)價格上漲。對于由此產(chǎn)生的資產(chǎn)價格上漲甚至逼空行情，各類機構態(tài)度不一，如對沖基金就主張實物清算，因為它們參與信用違約互換市場的重要目的之一就是在參考資產(chǎn)價格上漲中獲利。
二、信用違約互換對信用債券市場發(fā)展的推動
從國外發(fā)展的經(jīng)驗來看，信用違約互換市場一般涉及三類信用風險：企業(yè)(公司)債券風險、銀行信貸風險和新興市場風險，而衍生技術的快速發(fā)展則加強了各種風險之間的融合。
在信用違約互換產(chǎn)生之前，參考資產(chǎn)的信用風險很難降低。就債券而言，信用違約互換能夠?qū)庞蔑L險轉(zhuǎn)移出去，從而將收益率分解成“‘無風險’收益率＋信用利差”，并實現(xiàn)信用風險的單獨交易。風險回避者將傾向于持有構造出來的“無風險”組合(持有信用債券多頭和信用違約互換多頭)，而風險偏好者將承擔信用風險(持有信用違約互換空頭)。投資者也可以直接持有信用違約互換多頭(或空頭)，以期在信用狀況惡化(或好轉(zhuǎn))時獲取收益。
當然，通過信用違約互換交易得到的“無風險”組合的無風險性質(zhì)與國債的無風險性質(zhì)并不一樣，因為前者還面臨著信用違約互換交易對手違約風險，以及其他風險諸如流動性風險等。因此，在進行信用違約互換定價時，至少要綜合考慮信用事件發(fā)生和交易對手違約的風險。這一方面的研究已經(jīng)展開，如JarrowandYu研究了信用違約強度依賴于參考資產(chǎn)違約的情形下信用違約互換的定價公式，白云芬等(2007)將其推廣到違約與利率相關的情形。
信用違約互換可以增加信用債券投資者群體。信用違約互換實際上發(fā)揮了信用增級的作用，可以將風險回避者吸引到信用債券上來、降低發(fā)行難度，有助于拓寬企業(yè)融資渠道、擴大債券市場規(guī)模、減輕銀行體系風險承擔壓力。
信用違約互換可以增加投資收益。信用違約互換的風險轉(zhuǎn)移機制事實上可以擴大無風險或低風險債券的存量，增加市場中可供選擇的投資品種。由于信用風險可以轉(zhuǎn)移并單獨交易，一些金融機構可以專注于信用風險的研究，而不必像投資于其他金融產(chǎn)品那樣需要同時防范信用風險、利率風險、匯率風險等。投資者參與信用風險交易與定價不要太多初始資本，杠桿效應的存在為投資者提高收益率創(chuàng)造了條件。
作為衍生品，信用違約互換的價格發(fā)現(xiàn)功能將為監(jiān)管機構、投資機構以及研究機構研判債務人信用狀況提供重要信息，基于眾多合約的信用違約互換指數(shù)對于判斷債務市場整體信用風險水平則更為方便，有助于政策制定和實施、投資策略選擇等等。企業(yè)還可以通過信用違約互換指數(shù)來鎖定短期內(nèi)計劃發(fā)行債券的信用利差。不過目前這種應用還不是很多。
國際上關于信用違約互換利差和債券利差、股票收益回報率、信用評級之間關系的研究較多。如NordenandWeber(2004)研究發(fā)現(xiàn)，信用違約互換利差變化更多的是債券利差變化的格蘭杰原因，信用違約互換市場比債券市場對股票市場更敏感，尤其是在信用狀況惡化時，而且在價格發(fā)現(xiàn)方面也比公司債市場更為重要。Blanco，BrennanandMarsh(2003)使用互換利率作為無風險利率基準，發(fā)現(xiàn)信用違約互換市場變化領先于債券市場，大多數(shù)價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)生在信用違約互換市場。
同時，根據(jù)金融衍生品發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，在信用債券市場快速發(fā)展的同時，信用違約互換也將因原生現(xiàn)貨市場的完善而收益，二者之間相互促進。
三、信用違約互換在我國信用債券市場上的應用前景
我國企業(yè)融資結(jié)構中，以銀行為中介的間接融資占較大比重，而在直接融資中往往也存在“重股輕債”的傾向，這與我國社會信用意識淡薄、存在融資誤區(qū)等有很大關系。單純從企業(yè)債務融資方式來看，銀行貸款渠道要遠遠高于債券發(fā)行渠道。
在債券融資渠道較窄的大背景下，信用債券的發(fā)展更是非常落后。在相當長一段時間內(nèi)，企業(yè)以債券形式融資的主要載體是企業(yè)債(近年來有所增加，如短期融資券、可轉(zhuǎn)債等)，而且大多數(shù)由銀行提供擔保。1993年8月國務院的《企業(yè)債券管理條例》并未對企業(yè)債券做出強制擔保的要求，但中國人民銀行1998年4月的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應提供保證擔保，但經(jīng)中國人民銀行批準免予擔保的除外。國家發(fā)改委(當時為國家計委)成為企業(yè)債券的審批部門后，在擔保安排上基本延續(xù)了之前的做法。按照要求，發(fā)債企業(yè)須聘請其他獨立經(jīng)濟法人依法對企業(yè)債進行擔保，擔保人應承擔連帶擔保責任。本意上，作為直接融資渠道之一，發(fā)行債券可以減少銀行承擔的金融風險，并將風險在金融市場內(nèi)進行分散，避免風險集中爆發(fā)帶來的毀滅性災難。但企業(yè)發(fā)行債券由銀行提供擔保意味著企業(yè)違約風險又重新轉(zhuǎn)嫁到銀行頭上，這對金融市場發(fā)展、金融體系功能完善形成重大阻礙。
2005年推出的企業(yè)短期融資券是我國歷史上第一個真正的信用債券品種。中國人民銀行頒布的《短期融資券管理辦法》未對短期融資券擔保問題提出要求。截止2007年底，我國企業(yè)短期融資券發(fā)行總量已經(jīng)接近7700于元。除個別債券外，短期融資券不設立擔保已經(jīng)成為投融資雙方的共識。
2007年3月，國家發(fā)改委《關于下達2007年第一批企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準有關問題的通知》指出，企業(yè)債券的發(fā)行可采用信用債券、抵押債券或第三方擔保等形式；2008年初國家發(fā)改委的《關于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》，進一步明確了上述三種債券的發(fā)行方式。
2007年8月，中國證監(jiān)會頒布了《公司債發(fā)行試點辦法》，同樣未對公司債是否要求擔保提出硬性要求，為中長期信用債券發(fā)展預留了空間。
為了保護存款人利益、防止償債風險的跨業(yè)轉(zhuǎn)移，2007年10月中國銀監(jiān)會下發(fā)了《關于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，要求銀行一律停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產(chǎn)管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保；已經(jīng)辦理擔保的，要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產(chǎn)保全措施。這一要求拉開了我國信用債券市場發(fā)展壯大的序幕。
至此，強制要求企業(yè)發(fā)債融資由銀行提供擔保的時代結(jié)束。在大力發(fā)展直接融資以及銀行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營要求的背景下，各類信用債券尤其是無擔保企業(yè)債和公司債將陸續(xù)登陸資本市場。我國債券衍生品發(fā)展起步較晚，種類較少。1992年，我國在上海證券交易所推出國債期貨，后因“327”、“319”等惡意違規(guī)事件爆發(fā)，于1995年5月被迫暫停。從2005開始，中國人民銀行陸續(xù)推出債券遠期、利率互換、遠期利率協(xié)議等衍生品，但這些衍生品大多集中于利率風險管理方面，還沒有出現(xiàn)信用衍生品——這與我國過去信用債券市場發(fā)展緩慢有較大關系。
而隨著信用債券市場規(guī)模的擴大，信用風險暴露越來越多；我國推出債券信用違約互換交易的必要性和可行性都在增加。從債券發(fā)行來看，資質(zhì)較差企業(yè)的債券(包括短期融資券和企業(yè)債、公司債等)發(fā)行困難現(xiàn)象將會越來越多，從債券投資來看，債券市場的投資者多種多樣，風險承受能力和意愿不一，如保險公司、銀行等在投資方面對信用風險均有嚴格限制。在我國，商業(yè)銀行將是信用違約互換市場上重要的需求方和供給方。從需求方面看，現(xiàn)代風險管理理念要求商業(yè)銀行將“份外”的風險轉(zhuǎn)移出去，包括一部分信用風險，商業(yè)銀行作為債券市場投資主體有這一方面的需要；從供給方面看，良好的銀企關系有助于商業(yè)銀行對特定發(fā)行人的信用風險進行識別和定價，而且它們目前還進行短期融資券的承銷，加上較大的盈利空間，商業(yè)銀行有能力和動力提供信用風險保護。
證券公司也是潛在的信用違約互換提供主體之一。實力雄厚的證券公司可以對所承銷的信用債券如公司債、企業(yè)債等提供信用違約互換，一方面是它們對發(fā)行人較為熟悉，另一方面可以降低信用債券的發(fā)行難度，同時增加收益。
我國保險公司在制度安排上是典型的風險回避型投資者，它們將是信用違約互換的重要需求方。信用違約互換提供的信用風險轉(zhuǎn)移機制有助于減少保險公司債券投資的信用風險擔憂。當然，隨著業(yè)務領域擴大、業(yè)務能力提高，保險公司也有可能發(fā)展成為信用違約互換的重要供給方。
從國外市場發(fā)展經(jīng)驗來看，證券投資基金、企業(yè)等也將是信用違約互換市場的參與者，而且未來也將會出現(xiàn)一些專司信用風險交易的金融機構，它們的參與將極大地豐富和活躍信用違約市場。
中國銀行間市場交易商協(xié)會2007年的《中國銀行間市場金融衍生品交易主協(xié)議文本(2007年版)》將信用衍生品交易納入其中，而相關部門也已經(jīng)開始就信用違約互換展開調(diào)研和討論。信用違約互換未來有望成為金融機構重要的盈利增長點，由于其條款設計靈活，未來競爭將會異常激烈。
但是目前來看，我國發(fā)展信用違約互換還有很多方面需要完善。金融監(jiān)管總是與金融創(chuàng)新如影隨形。信用違約互換在轉(zhuǎn)移參考資產(chǎn)信用風險的同時也帶來了新的風險。信用衍生品是一個新興市場，結(jié)構復雜，透明度低，各國監(jiān)管規(guī)則還不明確，探索如何在我國目前的分業(yè)監(jiān)管模式下對信用違約互換進行有效監(jiān)管是一個重要議題。市場參與者對信用違約互換交易中可能出現(xiàn)的道德風險和逆向選擇需要多加防范。相關管理部門的協(xié)調(diào)也是信用違約互換發(fā)展的必要條件，例如《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定，保險機構投資無擔保的企業(yè)(公司)債需由保監(jiān)會另行規(guī)定。這就意味著信用違約互換雖然可以降低保險公司投資信用債券所面臨的信用風險，但最終的投資行為還要征得相關部門的認可。擴大信用債券發(fā)行規(guī)模、提高參考資產(chǎn)市場(現(xiàn)貨市場)的深度和廣度等也是債券信用違約互換良性發(fā)展的必要條件。
不過，從根本上說，信用違約互換只是信用風險的重新分配，而沒有從總量上減少信用風險。信用風險管理的最終目的應該是降低信用風險發(fā)生的可能性，而這必然要從信用債券現(xiàn)貨市場上著手。比如，進一步規(guī)范評級行業(yè)，提高信用評級對市場定價的參考價值，加強信息披露，讓信用風險盡可能地暴露，促進市場有效運行。
四、結(jié)束語
【關鍵詞】 信用衍生產(chǎn)品;信用風險;發(fā)展前景
一、信用衍生產(chǎn)品
信用衍生產(chǎn)品是指包括信用違約互換等產(chǎn)品在內(nèi)的,通過一定的合約安排,把貸款、證券中的信用風險剝離出來,進行獨立定價和交易,將其轉(zhuǎn)嫁給愿意承擔信用風險的市場投資者的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。與傳統(tǒng)的金融風險管理工具相比,它具有獨到優(yōu)勢:
1.提高銀行業(yè)抵御信用風險的能力。長期以來,我國商業(yè)銀行的信用風險管理僅限于信貸配額、抵押擔保和分散貸款等傳統(tǒng)方式,在對風險有效識別和分析之后,缺乏有力的管控。利用信用衍生產(chǎn)品,商業(yè)銀行可以根據(jù)信貸的期限、規(guī)模、利率等靈活安排合約,從過去事后被動地處理不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑胺e極安排風險控制渠道,最大限度地減小自己的風險敞口。
2.增強銀行業(yè)資本的流動性。信用衍生產(chǎn)品回避了債權的轉(zhuǎn)移問題,僅僅是信用風險的轉(zhuǎn)嫁,銀行仍然保留了對資產(chǎn)的所有權。以可能形成不良貸款的債權為標的,通過技術安排可以將風險轉(zhuǎn)移到廣闊的資本市場上,分散到眾多的投資者手中,減輕了極值風險的沖擊。
3.豐富了市場的投資品種。通過信用衍生品,機構投資者不僅在股市、債券之外找到新的投資工具,可以吸引國際投資者加入其中,增加我國資本市場的深度與廣度,也完善了投資組合,有利于提高抵御系統(tǒng)性風險的能力。
“進一步發(fā)展信用衍生產(chǎn)品的市場,研究推出信用違約互換及準收益互換等信用衍生產(chǎn)品?！毖胄薪鹑谑袌鏊靖彼鹃L沈炳熙10月27日在“2007中國金融衍生品大會”上表示,這已不是央行第一次表態(tài)要發(fā)展信用衍生產(chǎn)品,此前召開的“信貸產(chǎn)品創(chuàng)新座談會”上,央行副行長劉士余曾表示,要加強對我國發(fā)展信用衍生產(chǎn)品的研究,發(fā)揮好信用衍生產(chǎn)品在豐富投資品種和信用風險管理等方面的作用。與此同時,銀監(jiān)會要求銀行必須停止為企業(yè)債擔保,無擔保發(fā)行的公司債也已經(jīng)啟航,為了更好的對沖信用風險、提高收益,發(fā)展信用衍生產(chǎn)品已是迫在眉睫。
發(fā)展金融衍生市場需要完善的原生資產(chǎn)現(xiàn)貨市場,現(xiàn)貨市場在規(guī)模上要有較大容量,市場價格要有適度波動性,足以產(chǎn)生套期保值及轉(zhuǎn)移風險的需求。據(jù)中國人民銀行公布的統(tǒng)計資料,我國全部金融機構各項貸款余額已達到相當大的規(guī)模,且貸款利率浮動幅度逐步加大,發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場的基本條件逐漸成熟。另一方面我國銀行不良貸款數(shù)額巨大,雖然國有獨資商業(yè)銀行首次出現(xiàn)不良貸款余額和比例同時下降的現(xiàn)象,但年末不良貸款占全部貸款的比例仍很高,嚴重的信用風險集中程度已經(jīng)成為困擾我國金融改革的一大難題。客觀上,我國金融機構亟需高效率、低成本轉(zhuǎn)移信用風險的工具。
二、信用衍生產(chǎn)品在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
我國信貸市場的發(fā)展仍呈穩(wěn)定增長狀態(tài),主要商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量也呈不斷改善的態(tài)勢,過去2年中的信貸資產(chǎn)不良率一直在下降,取得了實質(zhì)性的進展。信貸市場在質(zhì)和量兩方面都取得進步,得益于目前尚不成熟但卻謹慎發(fā)展的金融市場,表明了國內(nèi)金融市場側(cè)重與調(diào)整、改善與可持續(xù)發(fā)展,這一狀況將有利于國內(nèi)市場夯實基礎,厚積薄發(fā),在條件成熟的時機發(fā)展信用衍生產(chǎn)品。
目前,我國不存在真正的信用衍生產(chǎn)品,只有幾種與違約期權類似的貸款履約保證保險,它們是:(1)住房按揭貸款履約保證保險。指在被擔保人因為死亡、失業(yè)等原因無力還貸時,保險公司代其向銀行清償余債,同時行使追償權,從抵押物中得到補償或向投保人追回賠款。(2)房屋裝修貸款履約保證保險。指當借款人不能償還貸款時,保險公司要代借款人向銀行償付貸款。(3)汽車貸款履約保證保險。指當借款人不能按期償還汽車貸款時,由保險公司將承擔80%的違約損失,汽車承銷商承擔另外20%的損失,銀行則完全規(guī)避了放貸風險。這些履約保證保險與違約期權的不同之處就是,信用保險是由貸款人自己購買來代替提供抵押品,商業(yè)銀行并不介入保險產(chǎn)品的交易。該方式實質(zhì)上也是一種信用風險保險方式而非信用衍生產(chǎn)品交易。
我國信用衍生產(chǎn)品市場的建立可考慮按以下次序逐步展開:首先,建立流動性強的貸款二級市場,讓貸款的交易成為資產(chǎn)管理和風險管理的核心內(nèi)容之一;其次,推出規(guī)范化程度高的信用違約互換,精確發(fā)掘信用曲線并積累定價數(shù)據(jù);再次,以企業(yè)債券為載體進行含權設計,使得企業(yè)債務工具的衍生性具備市場交易要件;最后,全面建立人民幣信用衍生產(chǎn)品市場,形成人民幣信用曲線的核心數(shù)據(jù)源和定價中心。
三、信用衍生產(chǎn)品在我國的應用前景
由于信用行為缺乏必要的預算約束與制度約束,造成了金融市場上信用關系的嚴重扭曲和普遍的道德風險,嚴重制約了我國金融發(fā)展。在目前金融市場化程度低及規(guī)范的信用體系沒有建立的情況下,市場風險與信用風險是金融機構面臨的兩種主要風險,顯然信用風險在我國占據(jù)了絕對的主導地位。目前,我國銀行業(yè)出現(xiàn)的“惜貸”現(xiàn)象、大量不良資產(chǎn)以及中小企業(yè)融資難也正是信用缺失的體現(xiàn)。加強信用風險的防范與管理是我國金融機構進行風險管理的重中之重。作為管理信用風險的新技術,信用衍生產(chǎn)品將在我國有極大的發(fā)展前景。
我國利匯率市場化不斷深入,利匯率風險凸顯,金融機構持有資產(chǎn)的利率敏感性大幅上升,發(fā)展利率衍生品、管理利率風險,已經(jīng)成為各類金融機構的當務之急,也將為固定收益證券市場的發(fā)展創(chuàng)造必要的條件,發(fā)展我國信用衍生產(chǎn)品的主要原因還包括:(1)銀行信用風險過于集中;(2)信用風險管理技術的發(fā)展和監(jiān)管傾向的改變; (3)克服防范信用風險的工具的效率不足和流動性不足問題; (4)傳統(tǒng)衍生產(chǎn)品的盈利率普遍下降。從產(chǎn)品上來看,目前在銀行間市場最有可能率先引入的應該是最簡單的信用違約互換和總收益互換。分析中國市場,盡管還面臨著較為嚴格的監(jiān)管環(huán)境、金融衍生產(chǎn)品方面的人才比較缺乏,以及衍生市場剛剛起步等制約因素,推出信用衍生產(chǎn)品的條件已逐步具備:
首先,我國具備了發(fā)展信用衍生產(chǎn)品的供求條件。據(jù)報道,我國銀行間交易市場的各類債務托管余額2007年底已突破了10萬億元。目前,我國對房地產(chǎn)業(yè)的密集調(diào)控,無形中也加劇了銀行面臨的貸款回收風險,其中巨大的信用風險亟需轉(zhuǎn)移。在投資者方面,隨資本市場的發(fā)展,私募基金、對沖基金等追求高收益的機構投資者除投資傳統(tǒng)市場外,還需要其他市場較好的標的資產(chǎn)。信用等級較高的的信用衍生產(chǎn)品,正好滿足這些要求。
其次,國際市場已為信用衍生產(chǎn)品提供了充分的成功經(jīng)驗。亞洲金融危機期間,信用衍生品在貨幣危機中有力支持了債務市場的需求,使銀行等金融機構得到一定程度的保護?；ㄆ煦y行利用信用違約互換,也成功地避免了安然公司破產(chǎn)對自己債權的巨大沖擊。優(yōu)異的表現(xiàn)使得信用衍生產(chǎn)品成為發(fā)展最快的金融衍生品之一。
截至2007年底,我國銀行業(yè)金融機構整體加權平均資本充足率8%,首次達到國際監(jiān)管水平。相信在監(jiān)管機關盡快完善相應的政策與法規(guī),創(chuàng)設良好外部環(huán)境的前提下,信用衍生品的積極推出,將會對銀行業(yè)繼續(xù)保持良好的資產(chǎn)負債水平,提高風險抵御能力,以及穩(wěn)定長期經(jīng)營,產(chǎn)生不可估量的影響。
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關鍵詞：出口企業(yè)；信用管理；問題；對策
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2015）004-0000-02
黨的“十八屆三中全會”強調(diào)資源配置中市場的決定性作用，未來，我國經(jīng)濟將越發(fā)市場化。而今，我國正遵循“寬進嚴管”原則推進工商注冊資本登記機制改革，實施新《注冊資本登記制度改革方案》，但社會信用體系并不健全。新的市場競爭條件下，不論是金融機構還是各類企業(yè)，其信用水平整體降低。在此背景下，出口企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境更為復雜，經(jīng)營風險特別是信用風險增幅較大。
一、出口企業(yè)信用風險管理問題
1.風險意識淡薄
出口企業(yè)信用風險意識淡薄主要表現(xiàn)在：一是輕視客戶資信的主動調(diào)查、二是經(jīng)營理念不當、三是在信用風險、風險預防方面的認知程度有限。調(diào)研表明，超過七成的出口企業(yè)在選擇客戶方面比較盲目，大多都忽視調(diào)查、評估客戶資信。在其經(jīng)營中，多是主觀臆斷，導致貿(mào)易風險較大。當前，國際市場需求明顯不足，市場競爭又激烈，出口企業(yè)本著爭搶訂單的心理，一再在付款條件上退讓，致使信用銷售額盲目擴大，賒銷期限無限延長，由此而加劇了應收賬款風險。此外，我國出口企業(yè)在信用風險、風險預防方面的認知度有限，使國外部分不法客商利用信用信息不對稱騙取貨物并逃避付款責任，給出口企業(yè)造成經(jīng)營風險。
2.管理制度及管理手段缺失
我國出口企業(yè)多未健全信用管理制度，且在風險管理手段上也較單一。統(tǒng)計表明，浙江省信用風險管理機制及風險管理手段有所缺失的出口企業(yè)過八成，多是在風險事件發(fā)生后才去補救。日常經(jīng)營中隨意增加客戶信用額度、延長賒銷期限，審批流程方面欠缺科學化和規(guī)范化，針對客戶資信支撐極為不足，缺乏信用風險評估預測手段。因?qū)召~款的跟蹤不足，且不敏感于客戶失信行為，致使無法有效掌控信用銷售管理。
3.合同風險控制條款有欠規(guī)范
當前，電子商務的普及度越來越高，出口企業(yè)同客戶在商討、簽訂外銷合同時，普遍是線上談判、線下簽約，使其忽視對合同風險控制條款的防范。線上談妥合同條款后，多數(shù)出口企業(yè)線下簽約時并不認真，在合同風險控制條款上表現(xiàn)為規(guī)范程度和嚴謹程度不足，或模糊違約責任，或輕視訴訟條款，致使延誤履約或履約質(zhì)量無法保證，招致信用風險損失。
4.管理部門及專業(yè)人員缺失
多數(shù)出口企業(yè)的管理層都不重視信用管理，或未設信用管理部門；或信用管理部門不獨立；或無專業(yè)信用管理人員或人員少。浙江省設信用管理部門且機構獨立的出口企業(yè)不到5%，總體看，出口企業(yè)內(nèi)部信用風險管理職能缺失，其信用管理職能普遍由業(yè)務部門或財務部門承擔，致使風險控制及信用管理職責混淆，不能系統(tǒng)地收集、分析客戶資信資料，無法有效支撐信用決策。
二、新時期新出口企業(yè)如何強化信用風險管理
1.成立并健全信用管理部門，提升信用管理人員綜合素質(zhì)
當前，外貿(mào)經(jīng)營環(huán)境日趨復雜，這就要求出口企業(yè)成立并健全信用管理部門，配備足夠的專業(yè)信用管理人才，使其能夠?qū)I(yè)地、獨立地行使信用風險管控職能。但凡想獲得持久競爭力的出口企業(yè)，就不可再由財務部門或業(yè)務部門行使信用管理權，否則，賬款回收職責的不明確將直接影響到企業(yè)的風險管控水平，信用風險也必將伴隨其左右。
此外，信用管理既有專業(yè)性也不乏技術性，要求信用管理人員具備較強的信息處理及調(diào)研能力，業(yè)務人員需掌握基本的信用風險管理知識，分析人員需有較高的數(shù)理分析能力，預測決策、數(shù)理統(tǒng)計等技術運用熟練；商賬管理人員掌握豐富的財經(jīng)知識，對相關法律法規(guī)頗為熟悉，同時擁有較強的邏輯思維能力以及突出的心理素質(zhì)。為此，出口企業(yè)應豐富其職業(yè)培訓形式和手段，使其信用管理人員的綜合素質(zhì)、能力持續(xù)提升，從而幫助企業(yè)不斷提升抵御信用風險的能力。
2.重新審視、評估客戶信用
當前，受限于經(jīng)濟下行的歷史背景，資金鏈緊張乃至斷裂的企業(yè)不在少數(shù)，企業(yè)信用也大打折扣。為此，出口企業(yè)應及時對信用管理策略進行調(diào)整，在重新評估客戶信用的基礎上，及時對客戶數(shù)據(jù)進行更新，參照新的市場環(huán)境建立風險預警機制。實踐中，不妨選擇多種信息渠道，諸如銀行、中國出口信用保險公司、國際信息咨詢公司、公共信息平臺等，重新采集進口商、供貨商的最新業(yè)務數(shù)據(jù)，并對其信用等級進行評估，對其信用檔案進行更新。所調(diào)查的資信內(nèi)容應涵蓋如下方面：一是企業(yè)最新基本情況、二是組織架構與股東結(jié)構、三是歷史沿革，四是經(jīng)營信息、五是財務狀況、六是信用記錄、七是產(chǎn)業(yè)前景，八是國別風險等等。客戶資信重新評估法主要有三種：一是“5C要素分析法”，即主要分析客戶的經(jīng)營能力、品德、經(jīng)濟環(huán)境、資本以及資產(chǎn)抵押五個要素；二是“4F要素分析法”，著重分析組織、經(jīng)濟、財務、管理四方面要素；三是“加權評分法”。上述三種方法中，“加權評分法”運用較多，它是參照評級總目標中各指標的不同地位分別設定權重并確定標準值，再對實際值與標準值進行比較，獲得級別指標分值，進而匯總指標分值得到加權評估總分，以對客戶信用等級進行重新確定。
3.健全信用風險管理體系，豐富風險管理手段
當前，國內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境可謂復雜多變，出口企業(yè)信用管理的強化還應健全信用分析管理體系，并豐富風險管理手段。實踐中，應對客戶信用管理流程予以規(guī)范，并健全資信管理制度，尤其應注重五方面：一是客戶信息搜集即資信調(diào)查、二是客戶資信檔案建立和管理、三是客戶信用分析管理、四是客戶資信評級管理、五是客戶群的經(jīng)常性監(jiān)督檢查。以往，出口企業(yè)過多依賴業(yè)務人員，使其對客戶信用形成間接管理。新時期，這一做法必須有所改變，應直接同客戶建立信用關系，推行管理機制的規(guī)范化。當決定對客戶進行授信時，須事先綜合多方面信息，以授信制度為參照區(qū)別客戶信用額度及信用條件，做到客戶資信等級不同時，其享有的授信額度、信用條件、審批程序及監(jiān)管重點都有所區(qū)別?？蛻糍Y信等級高，其支付方式可靈活多樣，可在一定范圍內(nèi)擴大信用額度；客戶資信一般時，所提供的信用額度應較少且須定期核實；面對高風險客戶，其支付方式務必嚴格、謹慎，應盡可能地降低收賬風險。
4.借助第三方信用平臺規(guī)避信用風險
首先，借助出口信用保險以及債券擔保規(guī)避或轉(zhuǎn)嫁信用風險。作為信用保險之一，“出口信用保險”使經(jīng)營出口業(yè)務中的承保出口商免于因進口商商業(yè)風險（或進口國政治風險）而蒙受損失?！俺隹谛庞帽ｋU”既是一種非營利性保險業(yè)務，又是一種政策性保險業(yè)務。它的保險準備金由國家提供，其制定的初衷一是為促進本國出口貿(mào)易、二是為保證出口企業(yè)的收匯安全。借由國家出口信用保險機構對出口企業(yè)收匯風險以及收匯損失的補償進行承保，可使其更為穩(wěn)定地經(jīng)營，更便于其靈活地參與國際競爭，拓展客戶群，攻占新的市場。近年來，為使出口企業(yè)金融危機的應對能力有所提升，我國在出口信用保險方面的保險費率已經(jīng)大幅降低。與此同時，針對日益變化的國內(nèi)經(jīng)營環(huán)境，我國也正在積極探索國內(nèi)貿(mào)易信用保險?？梢哉f，新時期，出口企業(yè)若想更好地應對信用風險，其中一個非常好的選擇就是以出口信用保險對收賬風險進行規(guī)避。除了出口信用保險之外，“債權擔保”也是個比較好的轉(zhuǎn)移或轉(zhuǎn)嫁信用風險的方式。作為風險轉(zhuǎn)移方式之一，它是債務人委托保證人為其提供的商業(yè)信用進行擔保。這種方式要求保證人對債務人債務的履行向債權人作出保證，一旦債務人違背債務履行規(guī)則，保證人就要遵照約定或履行債務或承擔連帶責任。
其次，利用“國際保理”或“信用中介”轉(zhuǎn)嫁或降低企業(yè)信用風險?，F(xiàn)代國際貿(mào)易中，“國際保理”又稱“承購應收賬款”，可謂一種綜合性金融服務，它集多種功能于一體，諸如銷售分戶賬管理、貿(mào)易融資、應收賬款催收、壞賬擔保、信用風險控制等。其含義是：憑借商業(yè)信用出口貨物時，當出口商交貨，并向保利商轉(zhuǎn)讓裝運單據(jù)、代表收賬權的發(fā)票等時，即可馬上獲得應收貨款的大部分，日后，進口商逾期或拒絕付款，保理商則會承擔相應的余款支付責任。保理業(yè)務中的首要付款責任由保理商承擔，保理又有“有追索權保理”和“無追索權保理”之分。因此，出口企業(yè)若想降低信用風險，也可以參與保理業(yè)務。此外，“信用中介服務”也是出口企業(yè)轉(zhuǎn)嫁其信用風險的有效途徑。通過中國人民保險公司、中國銀行等權威機構提供的更為專業(yè)的信用管理咨詢服務，出口企業(yè)可以拿到交易企業(yè)的信用報告，獲知其信用評級，從而及時掌握交易企業(yè)的管理、經(jīng)營以及財務現(xiàn)狀，對其信用記錄以及償付能力能有一個清晰的認識，從而降低經(jīng)營風險。除了信用信息查詢之外，信用中介機構的服務范圍還包括專業(yè)追賬、追款，必要時，出口企業(yè)可用以催收逾期賬款，從而降低壞（呆）賬率，最終有效應對新時期的信用風險。
5.強化人力資源管理及業(yè)務人員考核
我們知道，所有的國際貿(mào)易公約以及條例都并非一成不變，而是隨著國情或經(jīng)濟形勢的變化而變化，而能否及時掌握逐漸改進并完善的公約和條例是對業(yè)務人員的最基本的考驗。此外，關于世界各地港口的慣例，乃至貨物合同履行的商檢、裝運等知識也都是業(yè)務人員需要了解和掌握的，這就需要出口企業(yè)強化人力資源管理以及業(yè)務員相關知識的培訓考核，使其業(yè)務知識能夠適時更新和豐富，從而能夠更好地辨別信用風險。
參考文獻：
（一）社會征信管理體系不完善，制約外貿(mào)企業(yè)的發(fā)展
對于外貿(mào)企業(yè)而言，良好的國外企業(yè)信用體系需要從國家層面加以建設，而且外部市場環(huán)境的好壞直接影響到我國外貿(mào)企業(yè)信用風險管理體系實施的效果。目前我國尚未建立完善的信用體系，主要靠銀行對個人或企業(yè)的交易記錄來對其資信情況進行判斷，這種渠道的信用信息基本不對私人開放。那么，在對涉外經(jīng)濟活動信息的搜集、整理和利用方面就更加參差不齊，因此外貿(mào)企業(yè)基本上是難以獲取國外客戶資信信息和信用管理服務；除此之外，我國外貿(mào)企業(yè)之間也存在壁壘。由于存在激烈的競爭，涉及國外客戶的信息也基本上不予交流，很難及時共享到其他外貿(mào)企業(yè)被欺詐的信息，這就為不法分子帶來可乘之機，甚至出現(xiàn)同時在我國十多個口岸進行詐騙的荒唐事件。
（二）企業(yè)內(nèi)部普遍缺乏信用管理專職機構
從大量的案例中不難發(fā)現(xiàn)，一些外貿(mào)企業(yè)因為內(nèi)部沒有專職的信用風險管理機構，就不可能有完善的信用管理體系。因此，引發(fā)我國外貿(mào)企業(yè)出口信用風險的重要原因是企業(yè)缺乏信用管理體系。即使部分企業(yè)建立了信用管理專職機構，但因公司管理層的不重視或?qū)Ｂ毴藛T的管理水平不高而未發(fā)揮實際作用。
（三）員工信用風險防范意識不強
資信調(diào)查對于任何外貿(mào)企業(yè)而言是必不可少的一個環(huán)節(jié)。大量實踐證明，做好資信調(diào)查工作可以規(guī)避很多交易風險。進口商的資信狀況決定外貿(mào)企業(yè)能否順利履行合同、安全收匯。由于同業(yè)之間的競爭異常激烈，目前我國外貿(mào)企業(yè)的生存環(huán)境并不樂觀，許多外貿(mào)企業(yè)給予外商較為寬松的付款條件來獨攬客戶，從而忽略了資信調(diào)查工作,信用風險防范意識薄弱。
二、對我國外貿(mào)企業(yè)信用風險管理的建議
（一）構建外貿(mào)企業(yè)信用風險管理體系
信用風險的產(chǎn)生不僅僅局限于某一個交易環(huán)節(jié)，而是貫穿了整個貿(mào)易流程，因此，構建企業(yè)內(nèi)部信用風險管理體系也必須貫穿于所有可能產(chǎn)生風險的交易環(huán)節(jié)，實現(xiàn)對各個風險環(huán)節(jié)的全程控制。所謂企業(yè)信用全程管理就是要求做到事前、事中、事后三階段都對企業(yè)出口信用活動進行監(jiān)督管理。其中，事前管理是要求企業(yè)在業(yè)務開始前加強對客戶的財務狀況、資信情況等進行調(diào)查，事中管理要求企業(yè)在實際業(yè)務活動中對授信對象和授信金額進行實時管理，事后管理要求企業(yè)加強三項資產(chǎn)（應收、預付、存貨）的監(jiān)控管理，發(fā)現(xiàn)異常及時處理，尤其是逾期應收賬款的管理。對企業(yè)的信用風險管理做到如上三步驟，基本就構成了企業(yè)風險管理全過程。
（二）加強客戶的資信調(diào)查，合理制定信用標準
在企業(yè)的內(nèi)部控制制度中應明確信用風險管理制度，主要是加強客戶的資信調(diào)查，給客戶制定出一個合理的信用額度，通常需要從兩個方面加強對客戶的資信調(diào)查：首先是調(diào)查客戶所在國家的宏觀環(huán)境，評估東道國的風險因素，有效控制因國際因素原因帶來的信用風險，這項工作對于一般企業(yè)而言是不太現(xiàn)實和經(jīng)濟的，企業(yè)規(guī)避此類風險還是以預防為主。在實際的業(yè)務操作中，規(guī)模不大的外貿(mào)企業(yè)還是咨詢專業(yè)機構的一些評價指標：比較權威的有歐洲貨幣指數(shù)、機構投資家風險等級指標等。對于一些規(guī)模較大的外貿(mào)企業(yè)，除咨詢上述專業(yè)機構外，還應該委托他們對一些專項因素進行調(diào)查、評估，做到真正了解東道國的風險所在，建立預警機制，有效預防信用風險的發(fā)生。其次是針對國外客戶本身所采取的一些資信調(diào)查評估，從不同渠道了解國外客戶的資信狀況，加強信用風險檔案管理。企業(yè)可選擇通過傳媒、網(wǎng)絡等自己掌握和了解客戶信息，也可通過國內(nèi)的一些銀行或?qū)I(yè)資信調(diào)查機構等渠道收集有關信息，及時了解和掌握國外客戶的經(jīng)營情況、資信償付能力并做出準確判斷，以此來作出正確的經(jīng)營策略。企業(yè)應結(jié)合自己的實際情況，依據(jù)國外客戶資信狀況，對不同客戶的賒銷額度和期限等問題進行差異化管理，最終制定一個科學合理的信用額度。對信用管理要做到時時跟蹤，對于超過額度的客戶，未進行新的評估審定前，對超出部分堅決不予賒銷。
（三）完善企業(yè)外部的信用管理體系
1.加強征信管理建立信用制度的核心是征信數(shù)據(jù)的采集及評估(資產(chǎn)信用調(diào)查和評估，企業(yè)資信調(diào)查及評估，消費者信用調(diào)查和評估)。政府和中央銀行應主導建立征信系統(tǒng)，此系統(tǒng)不應該以盈利為目的，主要職責是為社會服務。
2.我國政府應大力扶持信用中介服務行業(yè)的快速健康發(fā)展信用服務行業(yè)發(fā)展和建設信用體系必須要求信用信息市場化。目前國外信用服務中介機構的發(fā)展經(jīng)驗值得我國借鑒和學習，首先是政府應加強對各類信用服務中介結(jié)構的監(jiān)督管理，建立各類信用服務中介機構的市場準入、退出機制，其次是大力推進和發(fā)展包括信用調(diào)查、信用征集、信用評估、信用擔保、信用咨詢等信用中介機構在內(nèi)的各類社會信用服務業(yè)。
3.快速發(fā)展出口信用保險等金融服務出口信用保險等金融服務，在我國外貿(mào)企業(yè)開拓國際市場時起著非常重要的作用。為了更好地發(fā)展和利用出口信用保險等金融服務，應該做好出口信用保險的宣傳力度，政府應大力支持出口信保業(yè)務并建立科學完善的運營管理體系。
（四）購買出口信用保險，減少經(jīng)濟損失，促進健康發(fā)展
關鍵詞：信用衍生工具 信用風險管理 商業(yè)銀行
一、信用衍生工具的概念和種類
信用衍生品是一種利用市場交易所謂信用風險的金融衍生工具，它的基本流程就是金融機構購買一份合同，根據(jù)合同條款的約定，來防止因貸款人由于各種原因不能夠按時或按約定金額償還貸款，而給自己造成的巨大的損失。一般來說，信用衍生品由保險公司、基金、商業(yè)銀行和投資銀行進行銷售，其運行的基本方式是當借款人或者其他人員違約時，信用衍生品的購買者可以從中獲得一定利益的補貼。
幾種典型的信用衍生工具
一般來說，信用衍生工具主要有以下的三大類：第一類是通過信用證券化來獲得所需用的信用聯(lián)系票據(jù)；二是互換類，包括信用違約、總收益和信用中介等方式的互換；第三類是期權類，它主要是包括信用違約期權、信用價差期權和信用等級變化期權等方面。信用衍生合同與普通的商業(yè)保險合同有很多的相同點，兩者最終目的都是使自己能夠沒有損失。就目前的情況來看，信用衍生產(chǎn)品最具代表性的主要有以下四種：信用聯(lián)系票據(jù)、信用違約互換、總收益互換和信用利差期權，下面進行具體的闡述。
1、信用違約互換
信用違約互換反映的是風險的一種轉(zhuǎn)移，主要是指將資產(chǎn)的信用風險從信用保障買方向信用賣方的轉(zhuǎn)移。具體來說，就是信用保障的買方向可以承擔風險保護的保障賣方在一定的時期內(nèi)支付一定的費用；而作為信用保障賣方則在得到合同規(guī)定的費用后，就必須在合同期內(nèi)對買方的信用進行保險，發(fā)生信用違約時，必須向信用保障的買方賠付違約金。
2、總收益互換
總收益互換正好與信用違約互換的方向發(fā)生了變化，主要是實現(xiàn)了市場風險和信用風險的共同承擔和轉(zhuǎn)移。它是指信用保障的賣方在合同期限內(nèi)向買方轉(zhuǎn)移自己的資產(chǎn)總收益；當然作為交換，保障買方就應該根據(jù)合同向?qū)Ψ浇桓顿Y產(chǎn)增殖中的一部分或者是相關比例的資金，在通常情況下是LIBOR加一個差額這樣的一個限度，以及因資產(chǎn)價格不利變化帶來的資本虧損。
3、信用聯(lián)系票據(jù)
信用聯(lián)系票據(jù)是一種綜合的信用衍生產(chǎn)品，它是由固定收益證券與信用違約互換二者相結(jié)合而出現(xiàn)的一種信用聯(lián)系票據(jù)。在這種標準合約下，由保障買方設立相關機構，它的作用就是根據(jù)特定情況來發(fā)行票據(jù)。而保障賣方如果要取得票據(jù)就要先支付一定的資金。
4、信用利差期權
信用利差期權的基本原理是：設定市場利率變動時，信用敏感性債券與無信用風險債券的收益率是同向變動的，這時二者之間的任何利差變動都會使得對信用敏感債券信用風險預期結(jié)果發(fā)生很大的變化。
二、信用衍生工具在商業(yè)銀行信用管理中的應用
實踐證明，隨著信用衍生工具的產(chǎn)生和不斷發(fā)展，信貸市場內(nèi)的參與者基礎擴大化，信用風險也隨之在部門間轉(zhuǎn)移分散。這使得資產(chǎn)組合配置的空間擴大，資產(chǎn)負債期限更易得以匹配。因此，信用衍生工具促進了金融體系的穩(wěn)定。目前，我國金融體系存在客戶數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)未建立、資本市場不成熟、信用制度不健全等問題，而西方金融體系相對較完善，其銀行業(yè)可以運用諸如Credit Metrics模型、KMV模型及麥肯錫模型等對信用風險進行有效管理，這在目前的國內(nèi)是做不到的。為了對信用風險進行控制和管理，國內(nèi)只能利用信用衍生工具來對風險進行分散轉(zhuǎn)移。當前，為適應金融全球化的國際潮流，我國金融市場必須與時俱進，與國際接軌，而信用衍生工具在國際金融界已成為控制信用風險最靈活有效的金融工具，所以，國內(nèi)銀行與國外投資機構和外資銀行必將紛紛開展信用衍生產(chǎn)品交易業(yè)務。為了盡可能地避免因信用風險集聚于國內(nèi)投資者而導致國內(nèi)的社會性金融危機，國內(nèi)信貸市場可以通過信用衍生品市場吸收國外投資者的資本以此將部分信用風險轉(zhuǎn)嫁到國外投資者身上。
對于信用衍生工具的開發(fā)利用與實施，我國商業(yè)銀行應當從當前的實際情況出發(fā)，充分了解信用衍生工具的特點，最后分階段有步驟地實施。具體而言，可先考慮開發(fā)和實施較簡單的信用違約期權和信用違約互換來規(guī)避信用風險；待經(jīng)驗豐富、時機成熟，商業(yè)銀行可考慮對較復雜的衍生工具。
信用衍生工具的功能并非僅僅是轉(zhuǎn)移信用風險，對于投資者而言，其既是風險規(guī)避工具也是獲益工具（給投資者帶來可觀的收益），市場參與者根據(jù)自身的風險偏好決定是承擔風險還是規(guī)避風險。投資者認為風險與收益并存，高風險高收益，其心理有自己的評判平衡點，當其認為自身風險過大時，會同過支付一定費用來降低風險以達到自身可承受的范圍；當其認為風險過低時，則會承擔一定風險以謀取風險帶來的收益。依據(jù)市場參與者的不同，可將我國信用衍生工具交易分為以下三種模式：(1)國內(nèi)銀行同業(yè)之間的信用衍生工具交易。由于銀行自身都存在風險頭寸，其貸款結(jié)構也是相對的，銀行間利用信用衍生工具可使其各自的風險頭寸得以調(diào)劑，貸款結(jié)構也可趁機重組，從而使信貸風險下降。（2）國內(nèi)銀行與國外機構投資者和外資銀行之間開展信用衍生工具交易。我國是一個新興的市場經(jīng)濟國家，貸款市場的回報率高，吸引了大量國外機構投資者，但是由于之前沒有合適的參與方式，所以一直無緣參與人民幣貸款市場，如今利用信用衍生工具交易可使他們獲得承擔信用風險敞口的機會，國外投資者可以真正參與進來。同時，我國商業(yè)銀行海外分行也可稱為宣傳我國信用衍生工具的信息渠道，以此吸引外資來參與。（3）國內(nèi)銀行與國內(nèi)機構投資者如投資基金、保險公司、養(yǎng)老基金等之間的信用衍生工具交易。國際上機構投資者參與貸款市場的新的投資方式就是利用信用衍生工具進行參與，如保險公司是目前國際市場上第二大信用保護出售者，在2002年9月的國際信用衍生市場上，保險公司出售信用保護3440億美元，購買信用保護410億美元，凈出售信用保護3030億美元。
三、信用衍生工具對于商業(yè)銀行信用管理的意義
信用衍生工具對商業(yè)銀行信用管理有著很大的作用。信用衍生工具最基礎的功能就是實現(xiàn)了轉(zhuǎn)移信用風險。它使得銀行只需要改變那種貸款的方式和數(shù)目等風險，就能降低風險。作為一種新的銀行進行風險管理的工具，它不在需要進行多樣化的那種風險投資，因此很多風險因素就能得到較大程度的剔除，從而可以使得銀行在一定的時期遠離了大的風險的影響，擺脫了很多困境，讓銀行可以有很強的金融調(diào)節(jié)性和靈活性。除此之外，它還可以使得銀行在無需告知債務人的情況下就可以得到抵御違約的保護，大大地減少了因貸款因素而給客戶帶來不必要的麻煩和一些負面的影響。作為一種具有創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品，它可以讓銀行在沒有消除其資產(chǎn)負債表內(nèi)貸款的前提下就可以改變其貸款組合的風險收益，這樣就可以使得銀行能夠很好地安排自已的稅收支付時間，而不用考慮其它的因素。此外，銀行還可在購發(fā)放一些因?qū)彶椴贿^關的貸款，就樣就大大擴大了自己的業(yè)務量。
通過選擇信用衍生產(chǎn)品可以給銀行帶來很多的便利。它可以使得銀行的貸款組合實現(xiàn)最優(yōu)化，因為銀行利用此可以實現(xiàn)貸款組合分散化管理，讓貸款組合跨地域、跨行業(yè)成為了一種現(xiàn)實，很好地避免了風險因素的過多集中。信用衍生產(chǎn)品不僅成為了銀行的一種遠離風險的新的方法和途徑，而且為非銀行金融機構提供了很多機會，它可以在投資者沒有相關的管理資產(chǎn)條件下，就可以帶來很多收益的信用暴露機會和更多樣化的、有效的資產(chǎn)組合方式。
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關鍵詞：融資市場；信用風險；創(chuàng)新金融
中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2011)08－0018－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.08.05
隨著我國融資市場規(guī)模不斷擴大，債券市場擴容加速，發(fā)債主體的信用等級隨之快速下移，個體違約風險急劇上升，與此同步發(fā)展的利率市場改革步伐亦逐漸加快，利率風險與信用風險的二元結(jié)構特征漸漸形成。然而，我國信用衍生市場缺失，市場對沖、轉(zhuǎn)移、規(guī)避融資主體信用風險的功能缺乏，風險管理觀念和能力滯后，金融風險隱患正在加劇[1]。
從制度建設來看，我國信用風險緩釋市場的制度和政策體系建設正逐漸完善。2009年3月，中國銀行間市場交易商協(xié)會了《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》；11月28日，銀行間市場清算所股份有限公司在上海正式成立，為場外交易的透明度和降低交易風險提供制度支持；2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協(xié)會《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》，正式推出了信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）；2011年1月5日，銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公布了《銀行業(yè)金融機構衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理辦法》，完善信用風險市場制度建設是銀行綜合經(jīng)營和全面風險管理發(fā)展的需要。
一、信用風險緩釋市場分析
金融產(chǎn)品分為原生金融產(chǎn)品和衍生金融產(chǎn)品兩種類型。原生金融產(chǎn)品以金融市場完整性而創(chuàng)設金融產(chǎn)品，通過金融服務獲得利息收入和手續(xù)費收入，但原生金融產(chǎn)品不能獲得市場的風險收益。衍生金融產(chǎn)品根據(jù)風險轉(zhuǎn)移、資本釋放、杠桿效應等功能，將原生金融服務重新組合，以低廉的交易成本獲得風險補償和機會收益。CRM產(chǎn)品是以低廉的交易成本對沖信用風險和補償損失，因此，CRM產(chǎn)品屬于衍生性金融產(chǎn)品。
信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation, CRM）是指金融機構用于管理信用風險，產(chǎn)品轉(zhuǎn)移或降低違約概率、違約損失率或違約風險暴露的市場化管理工具[2]。一般包括：信用違約互換(Credit Default Swap,CDS)、總收益互換(Total Return Swap, TRS)、信用價差期權（Credit Spread Option, CSO）以及其他信用衍生產(chǎn)品。
我國以信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）、信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）為基礎，形成了信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）體系。2010年11月，我國信用風險緩釋合約上線。金融衍生產(chǎn)品專家委員會通過了中債信用增進公司、交通銀行和民生銀行等3家創(chuàng)設機構提交4只CRMW產(chǎn)品登記，名義本金合計4.8億元。截至2010年12月，有27家信用風險緩釋工具(CRM)交易商、14家CRM核心交易商和23家信用風險緩釋憑證（CRMW）創(chuàng)設機構完成備案。其中，11家交易商達成了23筆信用緩釋合約，標的債務包括短期融資券、中期票據(jù)等信用債券，合約期限涵蓋了從36天到2.21年不等的各種期限長度。此外，農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、中信銀行等也通過了信用風險緩釋工具交易商資格申請。
2010年，中債信用增進投資股份有限公司作為信用風險緩釋市場的重要增級機構，通過萬得、彭博、路透等平臺向市場提供信用風險緩釋工具雙邊報價服務。公司創(chuàng)設了中債I-IV號創(chuàng)新產(chǎn)品。中債I號為債券信用風險緩釋憑證，由投資者支付信用保護費用，并與基礎債券捆綁銷售的可選信用增進票據(jù)；中債II號為貸款信用風險緩釋合約，是針對貸款提供的一對一信用保護合約；中債III號為債券信用風險緩釋合約，即針對存續(xù)或新發(fā)債的一對一信用保護合約；中債IV號為信用風險緩釋憑證，由信用保護賣方創(chuàng)設的、標準化的信用風險緩釋合約。截至2011年2月末，在中央結(jié)算公司托管的短期融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)和公司債等信用產(chǎn)品總額達3.55萬億元，是2006年末的6.46倍，占債券總托管量由2006年末的5.95%大幅提高至17.85%，我國已成為亞洲最大的信用債券市場之一。
二、信用風險緩釋工具的功能分析
1．違約信息暴露功能
信用風險管理方法包括傳統(tǒng)信用風險管理和信用風險模型管理。傳統(tǒng)信用風險管理方法是根據(jù)債務人財務報表和歷史違約記錄，收集違約信息，分析和評估未來違約發(fā)生違約事件的可能性，并將信用狀況從高分到低分為AAA、AA到D各級。目前，我國金融機構的風險評估均采用此種方法。信用風險模型管理方法是以股票和債券波動價格為依據(jù)，分析標的主體違約信息。投資者根據(jù)公司、行業(yè)或國家信用的背景資料分析，直接或間接地運用股票價格和債券波動價格，通過資產(chǎn)定價波動率反解違約信息。公司股票作為標的資產(chǎn)，債務作為行權的看漲期權，從股價波動中導出公司資產(chǎn)的市場價值和波動率，再求其違約概率。債券市場的工具包括無風險利率、提前贖回情形下補償內(nèi)嵌期權溢價、流動性風險溢價、信用風險溢價等分析方法，通過假設條件對模型求解得出信用風險溢價信息，從債券到期收益率得出違約信息。
CRM定價模型與股票市場和債券市場的定價方式類似，將債務人、債權人、交易對手的公開或非公開、分散的信用違約信息等相關方信用風險信息轉(zhuǎn)化為債務人平均信用和CRM價差之中，且定價機制不受假設條件和模型的限制，與VIX指數(shù)（Volatility Index）的負相關性揭示了投資者心態(tài)特征，持續(xù)易和動態(tài)價格指數(shù)體現(xiàn)了違約信息的連續(xù)性特點，相比股票市場和債券市場更為便捷和可操作性，避免了傳統(tǒng)信用評級的間斷性缺陷。因此，CRM模型所得違約信息，可為中小企業(yè)直接融資和資產(chǎn)證券化增級需求服務，推動金融包容性普惠產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展。
2．信用風險對沖功能
因公司債券的期限、票息、內(nèi)嵌期權、優(yōu)先級和擔保抵押條件等信息的不連續(xù)、不透明，導致評估報告存在局限性。公司債券信息不對稱性使投資者對公司債券產(chǎn)生定價風險，信用風險緩釋工具的對沖功能可彌補公司債券定價風險。
首先，假設投資者采取買入并持有標的資產(chǎn)策略，采取買入并持有策略導致信用債券流動性下降，市場產(chǎn)生買賣價差和投機偏好。若經(jīng)營中投資者產(chǎn)生流動性資金缺口需求，采用賣空高信用風險債券來降低融資風險比例，滿足巴塞爾新資本協(xié)議Ⅲ和我國銀監(jiān)會頒發(fā)《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》的要求。但投資者再以合理價格從市場買入相同類型債券資產(chǎn)，會產(chǎn)生流動資產(chǎn)賣空逼倉現(xiàn)象（Short Squeeze）。從產(chǎn)品技術和方法來看，因CDS交易不受標的資產(chǎn)數(shù)量和流動性限制，投資者可以直接做多或做空高風險標的項下的CDS，避免了投資者賣空逼倉風險，且交易成本低廉。產(chǎn)品的風險轉(zhuǎn)移、資本釋放和杠桿效率的獨特功能，在金融危機時期得到了充分驗證，受到了市場投資者的認可。我國客觀上需要CDS工具緩釋融資市場風險。
其次，投資者同時持有CDS和CDS標的資產(chǎn)，可完全對沖標的資產(chǎn)發(fā)行人的違約風險，實現(xiàn)與無風險標的資產(chǎn)一樣的收益。從CDS賣方來看，投資者同時持有CDS產(chǎn)品與信用標的資產(chǎn)，其收益等于無風險標的資產(chǎn)的投資收益。從CDS買方來看，無風險標的資產(chǎn)收益與信用標的資產(chǎn)收益之差等于CDS的風險收益。同時持有無風險標的資產(chǎn)并賣空信用標的資產(chǎn)就能創(chuàng)設CDS產(chǎn)品，可獲得風險收益或風險補償。因此，通過賣空信用債券能實現(xiàn)買入CDS產(chǎn)品的效果，反之能創(chuàng)設賣出CDS產(chǎn)品的效果。
再則，CDS作為雙邊金融契約，買方在契約期限內(nèi)需向賣方支付一定的信用保護費用，賣方承諾發(fā)生約定的信用事件時，向買方賠付標的資產(chǎn)所遭受的損失，買方相當于買入一個在標的資產(chǎn)發(fā)生信用事件時能以面值出售的標的資產(chǎn)期權，同時買方向賣方周期性支付管理費。若期限內(nèi)無信用事件發(fā)生，管理費支付至CDS期限結(jié)束。CDS結(jié)算方式有兩種：實物結(jié)算(Physical Settlement)和現(xiàn)金結(jié)算(Cash Settlement)。實物結(jié)算是買方以低成本交易為特征，將所持違約標的資產(chǎn)以面值出售給賣方，現(xiàn)金結(jié)算是先計算標的資產(chǎn)的市場公允價值，賣方再向買方支付補償金。
3．CRM市場的“三位一體”角色
在國際金融市場中，銀行、企業(yè)、保險及再保險公司、資產(chǎn)管理公司、對沖基金等機構是信用風險緩釋工具的主要參與者，CRM市場的“三位一體”特征明顯。根據(jù)英國銀行家協(xié)會《2006年CDS市場報告》，銀行買入量占59%、賣出量占44%。銀行參與CDS業(yè)務的原始目的是管理信用風險，銀行通過買入CDS來轉(zhuǎn)移標的資產(chǎn)信用風險，達到降低資本金需求，滿足巴塞爾新監(jiān)管協(xié)議Ⅲ要求。隨著CDS市場的擴大，以獲利為目的的交易開始活躍，從此銀行扮演著最大的買方角色。因無需資本投入可獲取巨額固定利息收入的高杠桿性利益驅(qū)動，對沖基金、保險公司等成為CDS最大賣方。
三、我國CRM市場發(fā)展策略
改革開放以來，我國投資拉動型經(jīng)濟模式造成大量金融資源集聚到風險較小、信用等級較高的大型企業(yè)，而風險相對較高、信用等級偏低的中小企業(yè)得不到足夠的金融支持，難以切實發(fā)揮金融促進經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整的作用，因此，融資市場的風險分擔機制亟待改革，為企業(yè)提供信用風險緩釋功能的金融服務機制亟待建立。在吸取危機教訓之時，中國銀行間市場交易商協(xié)會（National Association of Financial Market Institutional Investors，NAFMII）開發(fā)了具有中國特色的信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation, CRM），產(chǎn)品包括：CRMA、CRMW等。
1．CRMA產(chǎn)品
信用風險緩釋合約（CRMA）是指交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標準和方式向賣方支付信用保護費用，由賣方就約定的標的債務向買方提供信用風險保護金融合約，是傳統(tǒng)的場外金融衍生交易工具。
CRMA與CDS區(qū)別首先在于CRMA只針對某一特定的債券而不是主體，而CDS是針對發(fā)債主體，對主體的任何一項債務發(fā)生違約時都承擔賠償責任；其次，CRMA標的債務限定單筆貸款或債券，以尋求機構提供某制定標的的信用保護，定期向信用保護賣方支付固定利息，交易結(jié)構和形式與CDS類似，但CDS標的則包含發(fā)債主體的一組債務；另外，CRM依托信用債券收益率曲線，采取簡化的信用利差法和二叉樹法，以同信用級別的收益率曲線與金融債或國債收益率曲線之間的利差為基礎，用流動性溢價和無風險利率貼現(xiàn)方法進行定價，而CDS則以定價模型為基礎；最后，CRMA是非標準化、不可轉(zhuǎn)讓的合約，合約一旦簽署，權利義務鎖定為指定的簽約方，而信用保護提供方若不愿意繼續(xù)承擔標的風險，只能另尋交易對手、再簽署一個合約，成為新合約的信用保護買入方，即通過簽署反向?qū)Ρ澈霞s方式平衡信用風險敞口，而CDS則可通過交易實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移。以CRMA為例：A公司發(fā)行一單6年期中期票據(jù)，投資人為銀行。D和E是核心交易商，若持有A公司債券的D銀行認為A債券風險較高，核心資本比例上升，為降低資本占用、提高資本充足率的考慮，它會和一個更高信用等級的E簽署一個合約，E認為A到期不會違約，雙方簽署合約約定：A違約時E支付給D一定費用，6年內(nèi)該合約不變，權利義務約束D和E雙方。若合約期某一時刻，D認為信用風險上升，D可與F再簽訂一個反向合約，D亦然，雙方對背簽訂反向合約來實現(xiàn)權利義務的轉(zhuǎn)移。因此，通過簽署對背合約CRMA，實現(xiàn)風險緩釋的市場轉(zhuǎn)移功能。交易投資者關注的是交易獲利和風險緩釋，以及降低資本占用標準，將決定機構參與交易的主要動力，也是監(jiān)管機構制定政策的目標區(qū)間。
2．CRMW產(chǎn)品
信用風險緩釋憑證（CRMW）是指由標的實體以外的機構創(chuàng)設，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護、可交易流通的有價憑證，是標準化的信用風險緩釋產(chǎn)品。創(chuàng)設方為憑證持有人提供可在二級市場交易流通的信用風險保護證券。CRMW實行集中登記、集中托管、集中清算制度，市場的透明度、杠桿率得到有效控制。如：A公司發(fā)行一單6年期中期票據(jù)，投資人為銀行，作為標的實體以外的核心交易商C保險公司可創(chuàng)設一種憑證，賣給多個投資人，并在市場中流通轉(zhuǎn)讓。市場交易中，部分投資人可賺取中間差價，而銀行希望降低資本占用以緩釋信用風險或是盈利交易。假如A公司在合約期t時刻違約，則中期票據(jù)項下的憑證持有人享有向C保險公司行使賠償權。
3．中央對手機制的監(jiān)督與管理
由于銀行間市場參與者眾多、風險管理能力參差不齊，銀行間交易商協(xié)會吸取了金融危機教訓之后，對信用風險緩釋市場采取了分層管理模式，提高了監(jiān)管和交易效率，降低了交易成本，可防范信用市場的系統(tǒng)性風險。CRM按照核心交易商、交易商、非交易商的分層方式進行管理。核心交易商可與所有市場參與者開展交易，交易商可與所有交易商進行出于自身需求的交易，非交易商只能與核心交易商進行以套期保值為目的的交易。同時，協(xié)會建立了CRM交易結(jié)構和杠桿率監(jiān)管制度。CRM交易結(jié)構是針對標的主體的單一債務，體現(xiàn)標的債務透明特性。在控制杠桿率方面，CRM對買賣雙方凈買賣余額，及其與凈資本的比例等進行嚴格限制。在分業(yè)監(jiān)管體制下，買賣雙方的監(jiān)管分屬不同的監(jiān)管部，產(chǎn)品供應方多為保險公司、基金公司，需求方多為商業(yè)銀行。
四、我國信用風險緩釋市場發(fā)展的對策建議
1.加快利率市場化建設
通過中央銀行運用貨幣政策工具間接調(diào)控市場利率，逐漸形成“鞅”利率價格波動特征，建立風險中性定價機制的金融機構利率定價和企業(yè)投資的傳導機制，以Shibor利率為核心，建立央行貨幣政策間接調(diào)控市場利率、機構定價和CRM產(chǎn)品運作體系。
2.統(tǒng)一市場，建立完整的債券收益率曲線
我國的債券市場分為證監(jiān)會下轄的證券交易所公司債市場、央行下轄的銀行間市場金融債市場，以及直屬發(fā)改委審批的企業(yè)債市場。而CRM市場發(fā)展需要完善的利率市場與債券市場配合，高質(zhì)量的市場價格信號是CRM市場形成的基礎。金融市場向縱深推進之時，亟待三大債券市場整合，統(tǒng)一企業(yè)債券管理制度和政策，修訂現(xiàn)有的各類債券法規(guī)，加大國債發(fā)行規(guī)模，增強債券交易及流動性，將債券利率水平與風險掛鉤，培育我國中長期國債市場的基準利率，形成完整的債券收益率曲線。
3.完善金融衍生市場的外部環(huán)境
良好的外部環(huán)境是CRM市場發(fā)展的有力保障。金融分業(yè)監(jiān)管導致監(jiān)管主體難以確定，監(jiān)管主體不明確導致標的資產(chǎn)自身風險及交易對手違約風險監(jiān)管指導原則缺失，信用風險緩釋業(yè)務的監(jiān)管標準缺失，合約轉(zhuǎn)移、承擔風險的程度難以測量，創(chuàng)設機構的靈活性和投機獲利特性難以顯現(xiàn)。因此，加快《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》制定，在現(xiàn)有的風險加權資本充足率之外，引入簡單、透明、不具有風險敏感性的杠桿率指標，有效控制銀行體系的杠桿化程度，以體現(xiàn)CRM對信用風險的保護作用，使銀行風險準備的計提和其承擔的風險暴露相一致，與巴塞爾新資本協(xié)議要求相銜接。期待我國建立綜合金融監(jiān)管法，避免CRM市場的多頭監(jiān)管現(xiàn)象。我國金融市場期待金融控股公司的發(fā)展，同時需要建立新的金融綜合經(jīng)營法律框架。另外，加快我國信用評級體系建設，規(guī)范信用風險的量化分析方法和手段，提高信息披露的質(zhì)量標準，是推進信用評級制度快速發(fā)展必要條件。
4.加快我國金融企業(yè)金融工程的培訓
國際金融由描述階段向定量分析階段的轉(zhuǎn)變是始于50年代馬柯維茨風險投資組合理論的建立，70年代資本資產(chǎn)定價模型和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的有效市場假說奠定了金融工程理論基礎，80年代末動態(tài)套期保值策略組合保險成為西方金融領域最為活躍的業(yè)務品種。金融工程作為金融創(chuàng)新的核心智力，很快便滲透到了商業(yè)銀行等金融實務部門。金融工程的產(chǎn)生順應了國際金融市場競爭與發(fā)展的潮流，為銀行業(yè)實現(xiàn)智能化發(fā)展奠定了基礎。隨著我國金融市場發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品需求開始提升，越來越多的數(shù)學工具被引入金融學領域，中國CRM市場發(fā)展、CDS定價技術等需要這些知識支持。加強銀行、保險等機構的CRM知識、觀念和能力培訓，建立中國特色的金融綜合經(jīng)營培訓體系，重塑信用風險管理的新意識，從法律建設、人才培養(yǎng)、金融環(huán)境等方面構架我國現(xiàn)代金融業(yè)智能結(jié)構。
參考文獻：