時間：2023-09-25 17:40:45
導語：在創(chuàng)業(yè)收益與風險的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領您探索更多的創(chuàng)作可能。
風險投資歷來是學者們關注的焦點。本文以博弈論為理論依據(jù)，建立了創(chuàng)業(yè)者與風險投資者之間的三階段動態(tài)博弈模型，并分析了不同階段下兩者之間的博弈結(jié)果，分別得出了風險投資者提出合作意向的約束條件和創(chuàng)業(yè)者努力工作的激勵相容條件和參與約束條件。
關鍵詞:
風險投資;博弈論;約束條件
一、引言
目前，大學生紛紛加入大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的浪潮中，而其很難有支撐創(chuàng)業(yè)的資金，僅靠政府財政資金支持不是長久之計，此時，就需要風險投資者參與，一方面大學生創(chuàng)業(yè)團隊需要風險投資者資金支持，另一方面風險投資者需要將閑散資金投資到有潛力的項目以實現(xiàn)資本增值，這樣大學生創(chuàng)業(yè)團隊和風險投資者之間就存在著博弈，兩者都希望個人利益最大化。實踐中，并不能盡如兩者滿意。因此，筆者對兩者進行博弈分析。
二、風險投資中的博弈論模型
要想一個風險投資項目能夠正常運行，風險投資者和創(chuàng)業(yè)者是不可或缺的參與者。先前研究主要集中從風險投資者角度對投資項目和創(chuàng)業(yè)者進行評價，本文獨辟蹊徑從風險投資者和創(chuàng)業(yè)者之間的博弈角度進行研究，以期能建立兩者的博弈模型，從而為以后的風險投資項目提供參考性建議。
(一)模型建立
一個博弈模型的建立，需要參與人、策略集和效用三個要素。在實際操作中，一個風險投資項目的完成，需要經(jīng)歷三個階段，參與人是風險投資者和創(chuàng)業(yè)者;策略集則依階段而定;不同的策略選擇會有不同的效用。這樣就得到了一個動態(tài)博弈模型。具體如下圖所示:其中，R(0)表示不參與該風險投資項目時風險投資者收益;R(E)、W(E)分別表示在創(chuàng)業(yè)者努力條件下，風險投資者收益和創(chuàng)業(yè)者收益;R(S)、W(S)分別表示在創(chuàng)業(yè)者不努力條件下，風險投資者收益和創(chuàng)業(yè)者收益;C(E)、C(S)分別表示創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力或不努力時所付出成本。下面是針對不同策略所應對的效用。第一階段是風險投資者選擇階段，在此階段中，首先由風險投資者選擇是否將風險資金投資到創(chuàng)業(yè)者所從事的風險投資項目中。若風險投資者選擇不合作，則將無法獲得任何風險投資收益，即此時風險投資者收益為R(0)，而創(chuàng)業(yè)者既無法獲得任何投資資金，這時創(chuàng)業(yè)者收益為0;若風險投資者選擇合作，則風險投資者效用又取決于創(chuàng)業(yè)者所做出的選擇，此時則進入第二階段。第二階段是創(chuàng)業(yè)者是否選擇接受風險投資者提出的合作意向。若創(chuàng)業(yè)者選擇拒絕，則博弈結(jié)果和第一階段結(jié)果一樣，此時風險投資者收益為R(0)，創(chuàng)業(yè)者收益為0;若創(chuàng)業(yè)者選擇接受風險投資者的合作意向，則風險投資者效用又取決于創(chuàng)業(yè)者努力水平，此時則進入第三階段。第三階段是創(chuàng)業(yè)者選擇努力或者不努力。若創(chuàng)業(yè)者選擇不那么努力，則博弈結(jié)果是風險投資者得到較低收益R(S)，創(chuàng)業(yè)者得到較低收益W(S)(盡管此時付出較低努力成本C(S)，從而產(chǎn)生較低負效應);若創(chuàng)業(yè)者選擇非常賣力工作，則博弈結(jié)果是風險投資者得到較高收益R(E)，創(chuàng)業(yè)者得到較高收益W(E)(盡管此時創(chuàng)業(yè)者要付出較高努力成本C(E)，從而產(chǎn)生較高負效應)。從而根據(jù)動態(tài)博弈的分析程序，雙方分別選擇的策略，取決于在不同策略下雙方效用大小的比較。
(二)模型分析
第一種情況，風險投資者在第一階段提出合作意向，創(chuàng)業(yè)者在第二階段接受風險投資者合作協(xié)議的前提下，創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力工作或者不努力工作，取決于下述的約束條件。若W(E)－C(E)＞W(wǎng)(S)－C(S)，即W(E)＞W(wǎng)(S)+C(E)－C(S)，則創(chuàng)業(yè)者選擇努力工作。若W(E)－C(E)＜W(S)－C(S)即W(E)＜W(S)+C(E)－C(S)，則創(chuàng)業(yè)者選擇不努力工作。于是，要想使創(chuàng)業(yè)者努力工作必須具備收益達到在不努力的創(chuàng)業(yè)者也能得到的基本收益W(S)以上后，還有一個至少不低于能補償努力工作比不努力工作更大的負效用增加額C(E)－C(S)時，創(chuàng)業(yè)者才可能自覺選擇努力工作。第二種情況，風險投資者在第一階段提出合作意向，創(chuàng)業(yè)者在第二階段選擇接受或者拒絕，又要受到第三階段創(chuàng)業(yè)者選擇努力或者不努力的限制。具體如下面兩圖所示:其中在創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力的條件下，要想使創(chuàng)業(yè)者在第二階段接受風險投資者的合作意向，則需使W(E)－C(E)＞0;在創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇不努力的條件下，要使創(chuàng)業(yè)者在第二階段接受風險投資者的合作意向，則需使W(S)－C(S)＞0。故上述兩個條件是創(chuàng)業(yè)者選擇接受風險投資者合作意向的最基本條件，也是創(chuàng)業(yè)者選擇參與該項風險投資項目的參與約束條件。之所以稱為最基本的條件是筆者在這里所建立的模型中假設創(chuàng)業(yè)者在第二階段拒絕接受風險投資者的合作意向的效用為0。事實上，該效用不一定是零，應該是風險投資者放棄這項選擇所付出的成本，也即是機會成本。但為了簡單起見，這里還是認為機會成本為0。第三種情況，重點關注風險投資者在第一階段的選擇。而這一階段風險投資者的選擇又受到第二階段創(chuàng)業(yè)者的選擇。若創(chuàng)業(yè)者在第二階段選擇拒絕，則風險投資者在第一階段選擇合作和不合作，博弈的結(jié)果都是一樣的;若創(chuàng)業(yè)者在第二階段選擇接受，則風險投資者此時的策略選擇又會受到創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力或不努力的限制。具體如下面兩圖所示:其中當創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇努力工作，第二階段接受風險投資者的合作意向的前提下，要想使風險投資者在第一階段選擇提出合作意向，則需使R(E)－W(E)＞R(0);當創(chuàng)業(yè)者在第三階段選擇不努力工作，第二階段接受風險投資者的合作意向的前提下，要想使風險投資者在第一階段選擇提出合作意向，則需使R(S)－W(S)＞R(0)。反之，風險投資者則不會提出合作意向，創(chuàng)業(yè)者也就無法獲得風險資金。
三、結(jié)論
通過對上述所建立的兩個參與人的三階段的動態(tài)博弈模型可知:創(chuàng)業(yè)者和風險投資者在不同階段所采用的策略是不同的，且每一階段所采取的策略都是使個人的效用最大化;在創(chuàng)業(yè)者和風險投資者博弈的三階段中，每個階段雙方策略的選擇都受到另外階段策略的影響，三階段緊密相連，環(huán)環(huán)相扣，且博弈的結(jié)果的得出則需從第三階段倒推到第一階段;在第三部分的模型分析部分，筆者從定性角度分別得出了創(chuàng)業(yè)者努力工作的激勵相容條件和參與約束條件，以及風險投資者提出合作意向的約束條件。
參考文獻:
［1］崔曉芳．風險投資中道德風險的博弈分析［D］．南京農(nóng)業(yè)大學，2011．
［2］李強．中國風險投資退出機制研究［D］．遼寧大學，2013．
關鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)；經(jīng)營風險；管理機制
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是指自身具備一定資金，通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資的方式，幫助所投資企業(yè)實現(xiàn)自身發(fā)展，并在所投資企業(yè)發(fā)展相對成熟時，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式獲取資本收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有助于高新技術企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展，在推動高新技術發(fā)展方面起到重要作用。但是，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)受多方面因素影響，導致自身企業(yè)經(jīng)營方面存在較多的風險。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應從風險影響因素出發(fā)，通過完善企業(yè)風險管理制度，保障企業(yè)經(jīng)營方面的良性發(fā)展。太湖新城處于長江三角洲地區(qū)，成立于2012年1月，是蘇州“一核四城”的南部板塊，屬于我國典型的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)集中區(qū)，更要完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風險管理機制。
一、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所面對的主要風險因素
（一）投資項目因素
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資項目主體是高新技術產(chǎn)業(yè)，投資項目存在的風險多數(shù)是由高新技術特性決定的，其風險主要包括以下幾點。第一，高新技術的研發(fā)成功率是不可確定因素。第二，高新技術產(chǎn)品由于自身新奇性市場認知度差，當高新技術產(chǎn)品投入市場時，具備一定的市場風險。第三，由于高新技術產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)需求大量資金，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)僅會提供部分資金，如創(chuàng)業(yè)公司不能籌集足夠資金就會出現(xiàn)資金危機。
（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)因素
創(chuàng)業(yè)企業(yè)所具備的技術水平、營銷能力以及企業(yè)運營和管理能力，都決定著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實際資產(chǎn)收益。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)務能力和發(fā)展情況，也是造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營風險的主要因素，其內(nèi)容主要包括以下幾點。
第一，技術水平風險影響。創(chuàng)業(yè)企業(yè)如不具備相應的技術水平，極有可能導致技術科研失敗或產(chǎn)品生產(chǎn)失敗等現(xiàn)象，進而造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營虧損。
第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)營銷能力風險影響。只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有較高的營銷能力，才能獲取更多的經(jīng)濟效益實現(xiàn)發(fā)展，進而提升創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資產(chǎn)收益，反之就會造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風險。
第三，創(chuàng)業(yè)企業(yè)運營和管理能力風險影響。一個企業(yè)發(fā)展不僅需要過硬的技術和營銷能力，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)在運營和管理方面存在較大缺陷，將會導致企業(yè)出現(xiàn)人才流失、資金問題等企業(yè)問題，進而造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風險。
二、完善風險管理機制的實際措施
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)受多方面因素影響，導致其企業(yè)經(jīng)營存在多種風險。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)繼續(xù)完善自身風險管理機制，以確保企業(yè)經(jīng)營工作的順利進行，而科學、系統(tǒng)的風險管理機制，必須涵蓋風險評估、風險控制、經(jīng)營保證以及資本退出四部分內(nèi)容。
（一）風險評估機制
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)想降低多種風險的不良影響，首要任務即是對風險進行評估。風險評估內(nèi)容主要包括，第一，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應創(chuàng)建，符合自身企業(yè)使用要求，及相關風險評估標準的風險評估管理體系。第二，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行任何投資工作前，依據(jù)風險評估管理規(guī)定進行風險評估。第三，結(jié)合投資項目和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實情，制定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營最大風險值，作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資工作的參考依據(jù)。
（二）風險控制機制
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過風險評估明確風險后，可從以下幾方面入手，制定相關風險控制措施。
第一，優(yōu)化投資對象的選取工作。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接決定了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資產(chǎn)收益，因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應對創(chuàng)業(yè)者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)具備的技術水平、營銷能力等進行實際調(diào)研，進而確定是否投資。
第二，加強投資項目的可行性研究工作。這部分工作主要要求，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對投資項目的市場前景、效益性等進行調(diào)研，從而保障自身的實際收益。
第三，投資決策限制機制。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的重要投資決定，應由公司高層共同商討決定，并明確個人對投資決策意見應承擔的責任，避免因個人因素造成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營風險。
第四，采取多樣化投資策略。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資資金不應集中在一個投資項目上，應采取分散投資的形式。同時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行投資時，應注意尋求合作伙伴分擔風險，并且按創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展進度，分批進行資金的投入工作，最大化降低風險影響。
（三）經(jīng)營保證機制
經(jīng)營保證機制是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，通過提升自身能力，進而達到降低風險的目的，其主要內(nèi)容包括人才保證和資金保證兩方面內(nèi)容。人才保證是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)始終保證企業(yè)內(nèi)部員工，具備相應的專業(yè)技能和專業(yè)素質(zhì)。資金保證是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，對企業(yè)總資本、流動資本以及投資資本，進行科學的規(guī)劃統(tǒng)籌，進而實現(xiàn)企業(yè)資金的統(tǒng)一規(guī)劃。
（四）資本退出機制
資本退出是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)現(xiàn)所投資企業(yè)，實現(xiàn)自身投資收益可能性小或不可能時，撤回資金保證企業(yè)不受風險影響的方式。資本退出機制是指，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對資本退出的條件、時機、流程等做出規(guī)定的管理機制。
三、結(jié)語
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是以對創(chuàng)業(yè)公司投資的形式，實現(xiàn)自身企業(yè)資產(chǎn)收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的企業(yè)經(jīng)營受到：投資項目和創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險因素的共同影響，易發(fā)生企業(yè)經(jīng)營問題。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應加強企業(yè)經(jīng)營風險管理力度，通過制定相應的風險評估、風險控制、經(jīng)營保證以及投資退出制度，全面降低風險影響，進而促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。（作者單位：江蘇省蘇州吳江太湖新城組織人事勞動局）
參考文獻：
[1] 柏榆芳.我國政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金風險管理研究[D].云南財經(jīng)大學，2013.
一、我國保險投資現(xiàn)狀
在保險投資結(jié)構(gòu)方面, 債券投資占比逐年增加, 到2005年首次超過銀行存款成為第一大類投資工具, 證券投資基金比重也不斷上升。在資金規(guī)模方面, 2005 年末我國保險業(yè)總資產(chǎn)達到15225.94 億元, 保險業(yè)資產(chǎn)總額超過15000億元, 是2002年的5 倍, 顯示整體承保能力和抗風險能力大大增強。投資占資產(chǎn)比例也逐年上升。
在投資收益方面, 2005 年中國保險資金投資收益率為3.6%, 比2004 年的2.87增加了約0.7個百分點。2005年銀行存款收益率3.43%,國債投資收益率4.53%, 證券投資基金收益6%。但是保險業(yè)行業(yè)整體承保收益率逐年下跌, 目前是負增長。
在制度建設及法規(guī)建設方面, 保監(jiān)會陸續(xù)出臺了《關于保險機構(gòu)投資者股票投資交易有關問題的通知》、《保險機構(gòu)投資者股票投資登記結(jié)算業(yè)務指南》、《保險公司股票資產(chǎn)托管指引〔試行)》等等一系列規(guī)定和辦法, 擴展了保險資金投資渠道, 規(guī)范了投資行為, 降低了投資風險。
二、目前我國保險投資存在的一些問題
1.保險資金運用方式方面。(1)保險投資結(jié)構(gòu)不合理。目前, 受保險資金監(jiān)管體制的約束, 我國的保險資金大多數(shù)投資于回報率低的現(xiàn)金和銀行存款。國際保險市場上, 保險資金主要投向股票、債券等收益率相對較高的有價證券。綜合來看, 我國保險資金10%的證券化投資程度, 遠落后于發(fā)達國家80%以上的證券化投資程度。(2)保險投資渠道狹窄, 投資工具和品種過少, 注重安全性、穩(wěn)健性, 但對盈利性的重視程度不夠。從某種意義上講, 保險投資是現(xiàn)代保險業(yè)的支柱。因此, 現(xiàn)代保險監(jiān)管的理念是在安全性監(jiān)管的基礎上提高保險公司的贏利能力。而流動性要求保險資金的運用要在證券投資、房地產(chǎn)投資、直接投資等投資渠道之間按比例進行匹配, 在獲利的同時保證保險資金要有充分的變現(xiàn)能力。主要運用于銀行存款的資金運用, 事實上存在著較大的利率風險。若不能有效地提高保險資金運用的效益, 我國保險業(yè)將會出現(xiàn)未來支付缺口的潛在風險。目前我國保險資金在實業(yè)等投資渠道存在缺失。(3)投資策略多為短期行為,與資金來源不匹配。保險資金的主要來源是保費收入。從目前我國保險資金的投資渠道來看, 保險公司不分資金來源如何、期限長短與否, 多用于投機性大、收益率低的短期投資, 而缺少回報率高且穩(wěn)定的中長期及長期投資項目。這種資金投資策略與資金來源的不匹配, 又導致我國保險資金的收益率很低。
2.保險投資效果方面。保險資金的投資收益率較低。由于我國保險資金很大部分都投資于現(xiàn)金和銀行存款, 股票、債券等收益率相對較高的投資模式所占比例低, 也使我國保險資金6%的投資收益率, 遠低于發(fā)達國家的12%的投資回報率。近幾年, 雖然我國放寬了對保險資金投資渠道的限制, 各大保險公司資金投資率逐年上升, 但是受我國傳統(tǒng)文化及公眾對風險的相對保守的態(tài)度的影響, 我國保險資金利用水平與國外發(fā)達國家相比, 仍然還很低。
3.保險公司管理方面。一方面, 由于我國長期實行計劃經(jīng)濟體制, 管理落后, 投資缺乏科學決策, 隨著市場一體化改革的推進, 長期沉淀于國有保險公司內(nèi)部深層次矛盾充分暴露。保險公司管理水平的落后, 嚴重影響了保險資金的投資收益, 其業(yè)務組織架構(gòu)及業(yè)務平臺無法滿足資金運用發(fā)展的要求。另一方面, 我國保險公司專業(yè)投資管理人才匱乏。保險投資是一項復雜的經(jīng)濟活動, 目前我國保險企業(yè)缺乏專業(yè)性、技術性的投資管理人才。這種人才的匱乏已經(jīng)嚴重影響了保險投資的決策和經(jīng)營管理。
三、保險投資新渠道探討
根據(jù)目前我國的實際情況, 借鑒國外的經(jīng)驗, 我國的保險資金可考慮投資于以下一些渠道:
1.創(chuàng)業(yè)投資。在西方發(fā)達國家, 保險資金以小量比例參與創(chuàng)業(yè)投資是一種普遍現(xiàn)象。在歐洲,根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(VCA)的統(tǒng)計,保險公司在風險資本來源中一般占10%以上的比例,保險公司在風險資本來源中已經(jīng)僅次于養(yǎng)老金、銀行和專業(yè)基金, 居于第4位, 成為創(chuàng)業(yè)投資的主流機構(gòu)投資者之一。在美國, 20 世紀80年代以前保險公司在風險資本來源中占有較大比例, 但隨著養(yǎng)老金迅速增加創(chuàng)業(yè)投資, 使得保險公司所占比例有所下降, 但是仍然占據(jù)5%以上比例。保險資金參與創(chuàng)業(yè)投資是一種國際慣例, 不同國家或地區(qū)的保險公司在本國風險資本來源中所占比例并不相同, 保險資金在風險資本總額中所占比例約為10%左右。這個資金量占保險資金比例一般在1%左右, 所以, 各國在保險資金投資類型統(tǒng)計中都把創(chuàng)業(yè)投資劃入其他 類, 很少有專門的統(tǒng)計資料。但比例小不等于可有可無, 更不等于排除在外。因為, 創(chuàng)業(yè)投資的收益率是高風險高回報的。
目前我國的保險資金需要進一步拓展投資渠道, 創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)需要吸引國內(nèi)資金參與, 兩者存在歷史性的機遇。2006 年6月的《國務院關于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》是今后一段時期我國保險業(yè)工作的綱領性文件。它要求在風險可控的前提下開展保險資金投資不動產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點。, 為保險投資創(chuàng)業(yè)提供了政策依據(jù)。保險資金特別是壽險資金屬于長期的、較穩(wěn)定的資金, 完全可以參加到風險投資領域, 這樣既解決了保險資金提高收益的要求, 也滿足了風險投資業(yè)的資金要求。保險公司的經(jīng)營特點和風險意識給保險資金進入風險投資領域提供了安全保證。我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)經(jīng)過20多年的摸索, 已經(jīng)基本具備制度條件。國際上保險資金參與創(chuàng)業(yè)投資有成熟的經(jīng)驗。我國保險資金可以走先創(chuàng)業(yè)投資試點, 再推廣的道路。
在試點過程中先從與國內(nèi)外著名的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)合作起步, 從與專業(yè)機構(gòu)的合作中去學習累積知識和人才。然后, 有條件的保險公司成立或收購專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司, 先管理內(nèi)部資金, 逐步向引入和擴大外部資金比例發(fā)展。為了保證投資收益率, 無論是直接投資還是間接投資, 都要堅持適度分散的原則, 不能影響保險公司的償付能力, 所以在建設過程中, 保險資金進行創(chuàng)業(yè)投資不可冒進, 需要采取小額、分散、安全的投資原則。加強保險資金創(chuàng)業(yè)投資的制度建設, 借鑒西方的先進經(jīng)驗和制度, 保護好出資人利益。
2.基礎設施建設。近年來, 根據(jù)保監(jiān)會的要求, 各保險公司對資金運用體制進行改革, 健全投資管理體制和投資組織機構(gòu), 建立科學、規(guī)范的決策體系和業(yè)務流程, 形成比較完善的風險控制體系, 引進和培養(yǎng)了一些人才, 保險公司近年的資金運用經(jīng)驗為其投資基礎設施打下了基礎?；A設施投資一般投資額大、期限長, 但由于它具有自然壟斷性, 因而回報相對穩(wěn)定、風險較低, 幾乎不存在血本無歸的風險, 還本付息多為時間問題。從投資收益率來看, 一般較銀行存款、國債的回報率高。其市場廣闊, 不存在投資容量問題, 對保險資金而言, 很具有投資價值。我國法律及政府政策扶持力度大, 保險資金投資基礎設施建設已經(jīng)不存在障礙。
從國際經(jīng)驗及方法上來看, 保險資金投資基礎設施的路徑有設立信托、購買集合信托計劃、委托貸款、購買項日債、購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、購買企業(yè)債或股票等。從我國日前情況看, 保險公司以購買企業(yè)債、股票方式投資基礎設施已無法律障礙。其投資比例上, 可結(jié)合國外規(guī)范(一般為10% -20%左右)和我國實際情況設定在5% -10%之間, 而無須對壽險、非壽險公司加以區(qū)分。由于我國關于項目債發(fā)行、基礎設施投資資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境還不十分完善, 故以購買項日債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方式投資基礎設施障礙較多, 短期內(nèi)難以實現(xiàn)。需要加強這方面法律及制度建設, 對于保險風險管控體制的建設深化工作也需要同步進行。當前需要放開保險公司間接投資基礎設施渠道, 主要是應允許保險公司以設立信托、購買集合信托計劃、委托貸款方式投資基礎設施。
3.保險證券化。保險證券化是指保險人或者再保險人通過創(chuàng)立和發(fā)行金融證券, 將承保風險轉(zhuǎn)移到資本市場的過程。這是20世紀90年代國際金融市場出現(xiàn)的一種新的發(fā)展趨勢, 也是保險公司為提高承保能力、分散風險而在資本市場推出的一種創(chuàng)新工具, 對保險業(yè)、資_______本市場乃至整個金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。加入WTO后, 我國保險市場的開放程度進一步提高, 為了應對國際競爭, 加強銀行、保險、證券業(yè)之間的協(xié)調(diào)和合作, 促進金融服務一體化, 是非常重要的。
自IPO重啟以來，打新大軍饑不擇食，其中不乏專業(yè)投資機構(gòu)。
債券型基金是打新大軍的重要成員。高市盈率沒嚇唬住他們，他們成為了高市盈率的追捧者。
今年以來，股票市場表現(xiàn)欠佳，可悲的是，讓投資者覺得能回避股市風險的債券型基金，也一半虧損。
說到虧損原因，深圳一家大型基金公司固定收益部總監(jiān)分析說，主要是因為大量參與了打新股和重配可轉(zhuǎn)債。
筆者翻看了今年以來業(yè)績跌幅最大的幾只債基，股票和可轉(zhuǎn)債倉位均在高位，其中股票部分里，創(chuàng)業(yè)板公司比重較大。
隨著年報公布，以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值股票業(yè)績整體低于預期，加劇了新股破發(fā)，債券基金打新風險大白于天下。
作為固定收益類產(chǎn)品，債券基金往往被認為收益穩(wěn)定，適合不愿冒風險的投資者，但事實結(jié)果呢？今年以來債基一半虧損，損失最大的凈值縮水3%。
夢斷翼折
一位從事固定收益投資近20年的基金經(jīng)理認為，固定收益類產(chǎn)品，最重要的是控制風險，筆者也認可這樣的觀點。
但事實呢？正如他所言，很多債基的股票倉位加上可轉(zhuǎn)債倉位，其實變向成了股票類基金，加上高價打新，風險不言而喻。
今年以來，創(chuàng)業(yè)板、中小板股票加速回調(diào)，使得作為債基風險收益的主要來源雙翼，被一一折斷。
3月29日，上證指數(shù)下跌0.87%，創(chuàng)業(yè)板大幅下挫3.14%；3月以來，滬深300指數(shù)上漲0.57%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌7.34%。
中小盤股的弱勢導致新股破發(fā)蔓延。截至3月28日，今年上市的90只新股中，33只跌破發(fā)行價。其中華銳風電破發(fā)幅度高達19.49%，參與網(wǎng)下配售的機構(gòu)合計浮虧超過35億元。
另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至3月29日，一半債基虧損，它們的共同點之一是“偏好”創(chuàng)業(yè)板。共同點之二是重配可轉(zhuǎn)債。這一點排名倒數(shù)第三的博時穩(wěn)定價值表現(xiàn)最為明顯。
今年以來，銅陵有色下跌18%，不可避免地，銅陵轉(zhuǎn)債也從最高點下跌16.6%。去年四季度末，該債券為博時穩(wěn)定價值第一重倉債券，公允價值2.3億元，占基金資產(chǎn)凈值的22.9%。
搬起石頭砸自己的腳
按多位固定收益類基金經(jīng)理的說法，債券基金經(jīng)理參與推高了新股的發(fā)行價格，而當市場風格發(fā)生轉(zhuǎn)換時，他們搬起的石頭砸在了自己的腳上。
據(jù)Wind統(tǒng)計，截至3月29日，創(chuàng)業(yè)板市盈率達59.61倍，滬深300為15.65倍。
在上述基金經(jīng)理看來，股票型基金沒必要買那么高市盈率的股票，但債券基金投資二級市場有限制，要博取高收益，取得不錯的排名，就得參與一級市場打新。
然而，目前新股定價的方法為，對股票配售對象的有效報價對應的擬申購數(shù)量，按報價價格由高到低進行排序累計，當累計有效報價對應的擬申購數(shù)量等于或首次超過網(wǎng)下發(fā)行股份數(shù)的N倍時，對應的價格確定為發(fā)行價。
對于債券基金經(jīng)理而言，這其中存在一個報價的博弈。
上述深圳固定投資總監(jiān)分析道，如果報價太低，就可能失去資格，打不到新股；報高價是最優(yōu)選擇，因為一個人報高了，不會大幅拉升新股價格，一個人報低了，也不會大幅拉低新股價格，人人都這么想，就出現(xiàn)了集體非理性。
不要拿固定收益當幌子
在排名的壓力或誘惑和這種類似于競價機制下，一些債券基金經(jīng)理“扒光了身上的衣服”，參與到裸泳的隊伍。
一位基金經(jīng)理私下向筆者抱怨，固定收益類產(chǎn)品不能講求短期排名，這樣只能給基金經(jīng)理施加壓力，冒風險去參與打新。
從基金經(jīng)理角度看，似乎的確是這么回事；但從持有人的角度上講，取得更多的超額收益雖是好事，但固定收益類產(chǎn)品的特征要求，控制風險是第一位的。
相對于股票型基金，債基主要追求當期較為固定的收入，而債基持有人往往是不愿過多冒險，謀求當期穩(wěn)定收益。
一、財務籌資來源體系及其組織結(jié)構(gòu)
在西方，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的資金來源包括:第一，富有的個人資本；第二，機構(gòu)投資者資金，包括養(yǎng)老準備金、大學后備基金以及各種非獲利基金；第三，大公司資本，出于戰(zhàn)略考慮，大公司通常投資于與自己戰(zhàn)略利益有關的風險企業(yè)，以合資或聯(lián)營方式向這些公司注資；第四，政府和金融機構(gòu)。
我國目前的風險資本來源大多依靠政府和銀行信貸支持，不能適應創(chuàng)業(yè)投資 “股權(quán)投資——資本經(jīng)營”的本質(zhì)要求，因此我們應積極倡導建立以政府資金引導的，社會資金多方參與的以權(quán)益性資金為主的。融資渠道體系。
以上所說的是資金來源。我們面臨的另一問題是：這些資金以何種方式組織起來。通常有兩種方式可供選擇:創(chuàng)業(yè)(投資)基金和創(chuàng)業(yè)投資公司。
1、創(chuàng)業(yè)基金。從基金類型看，創(chuàng)業(yè)基金可以分為獨立型創(chuàng)業(yè)基金(獨立代表投資者系統(tǒng)管理基金)，附屬基金(附屬于一些機構(gòu))和半附屬基金。根據(jù)投資企業(yè)資產(chǎn)周期，創(chuàng)業(yè)基金又可分為種子基金(用于新產(chǎn)品開發(fā))，創(chuàng)立基金(用于新企業(yè)創(chuàng)立)，成長基金(市場推廣和技術完善)和美化基金(美化財務報表)等。創(chuàng)業(yè)基金可以私募和公募方式設立。其中公募設立的基金直接向社會公眾發(fā)行而且可以上市，這類基金一般為封閉型的，可以自由轉(zhuǎn)讓。
2、創(chuàng)業(yè)投資公司。此類公司一般為有限合伙制。合伙人包括兩種，即有限合伙人和主要合伙人。其中有限合伙人只提供資金不負責具體經(jīng)營；主要合伙人在投入資金的同時，負責統(tǒng)管投資公司的業(yè)務，由于主要合伙人付出了艱辛的勞動，將從有限合伙人的凈收益中按一定比例提取報酬。
創(chuàng)業(yè)基金和創(chuàng)業(yè)投資公司有時往往混為一談而不作區(qū)別，在私募的情況下更是如此。
二、投資組合結(jié)構(gòu)
投資組合包括投資方式的組合和投資量的組合。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資通常是采取股權(quán)或債權(quán)投資及其兩者兼有的投資方式，具體包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換投資等等。英國的3I集團在其投資組合中，往往包含了較高的債權(quán)式投資，而英國的小型企業(yè)資本基金則更強調(diào)長期的資本性收益。相比之下，債務式投資風險較小，收益也較??；權(quán)益式則反之。
由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風險性，只有權(quán)益性資本投入才能有效地把創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)擰成一股繩，形成“風險共擔，收益共享”的有機整體，故權(quán)益性資本投入是投資方式中的最優(yōu)選擇。1996年世界經(jīng)合組織在《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》研究報告中認為，創(chuàng)業(yè)投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。這一概念體現(xiàn)了股權(quán)資本在創(chuàng)業(yè)投資中的絕對地位。但從規(guī)避風險起見，適量利用債權(quán)式或混合式投資方式，又是必要的補充。
從投資量的組合看，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)不應把大部分資金或全部資金投資到一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而應把資金分散投資到不同行業(yè)、不同性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實行分散的投資組合原則來化解投資風險?，F(xiàn)實的結(jié)果是，不同的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資于不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，形成了一個釋放風險的良好網(wǎng)絡或機制。
三、創(chuàng)業(yè)投資體系中經(jīng)營方式的組臺
在創(chuàng)業(yè)投資體系中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)均有生產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營兩種方式，而且達到了高度完美的結(jié)合。其中創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)以資本經(jīng)營為主，以輔助創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營為輔。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要是通過生產(chǎn)經(jīng)營來提高業(yè)績，并配合創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)搞好資本經(jīng)營以達到上市籌資的目的。資本經(jīng)營是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)存在的根本動力，創(chuàng)業(yè)投資的目的不在于從企業(yè)不斷獲得股息或紅利，而在于當投資對方的市場評價較高時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等資本經(jīng)營，獲得高額的資本回報。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營是創(chuàng)業(yè)投資體系中真實的收益源泉，沒有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和一般投資者的回報均難以得到保證。只有二者相互結(jié)合和滲透，才可能使創(chuàng)業(yè)投資體系的總體收益最大化。
四、收益實現(xiàn)和資本退出及其結(jié)構(gòu)優(yōu)化
創(chuàng)業(yè)投資的收益實現(xiàn)的具體途徑有：(1)股息和紅利；(2)股份轉(zhuǎn)讓；(3)公開上市；(4)清算企業(yè)。其中股份上市是收益實現(xiàn)和資本退出的最佳途徑。股息和紅利雖然能取得穩(wěn)定的收益，但創(chuàng)業(yè)投資的根本目的在于取得資本利得。股份轉(zhuǎn)讓和公開上市是取得資本利得的最好選擇。其中股份轉(zhuǎn)讓的形式包括：(1)股份回購，即將股份出售給創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家本人；(2)出售給其他投資者。國外統(tǒng)計表明，由于通過股份上市的方法需要較長的周期，因而采取這種股份轉(zhuǎn)讓方式的數(shù)量要比公開上市的多。但在收益率上股份轉(zhuǎn)讓方式僅為公開上市的1/5。由于公開上市帶來的高收益率，不僅為創(chuàng)業(yè)資本收益實現(xiàn)和資本退出創(chuàng)造了無與倫比的良好條件，而且吸引更多的社會資金流向創(chuàng)業(yè)資本，形成一個良性循環(huán)。
五、建立完善的資本市場體系和社會保護體系
(一)多元化、多層次的資本市場體系
如前所述，公開上市是創(chuàng)業(yè)資本收益實現(xiàn)和退出的最佳選擇。但依現(xiàn)有的市場環(huán)境，能夠爭取上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是極為有限的。這有待于多元化、多層次資本市場的培育和發(fā)展。
本文所討論的多層次資本市場，是指與創(chuàng)業(yè)投資不同階段要求相適應的以股票為主要對象的證券發(fā)行市場和交易市場。按我國第一板市場的規(guī)定條件，只有創(chuàng)業(yè)活動進入第四(產(chǎn)業(yè)化)階段中后期或第五(市場化)階段以后才能達到。如果簡單以第一板市場的條件來支持創(chuàng)業(yè)投資，將難以支持“創(chuàng)業(yè)”過程的最重要部分(第二至第四階段)的展開，其結(jié)果將是金融支持的“創(chuàng)業(yè)”過程的最重要環(huán)節(jié)仍然虛置。較好的選擇是，建立與第一板市場相對立的，主要為高新技術企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資服務第二板市場。它主要解決的是，創(chuàng)業(yè)過程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價值(包括知識產(chǎn)權(quán))評價、風險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題。同時在二板市場之外逐步安排場外市場，它主要解決的是，創(chuàng)業(yè)過程中處于初創(chuàng)階段后期和幼稚階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題。
第二板市場與第一板市場共同構(gòu)成多層次的資本市場體系。從上升階梯看，經(jīng)過場外市場“培育”一段時間后，在有關條件滿足第二板市場規(guī)定的前提下，可轉(zhuǎn)入第二板市場；同樣第二板市場可依同樣的程序轉(zhuǎn)入第一板市場。從下降階梯看，己進入第一板市場的上市公司，當經(jīng)營狀況下降或其他條件不能滿足第一板市場要求時，可退入第二板市場；第二板市場的上市公司同樣也可退入場外。
(二)繼續(xù)優(yōu)化政策保護和法律保護體系
1、政策保護體系的確立。發(fā)達國家的實踐表明，政府的政策扶持是創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展的必要和條件。實踐中我們應研究并著重做好以下幾方面的工作：(1)關于政府補助問題。政府補助是指政府向風險投資者和風險企業(yè)提供一種無償?shù)难a助，從而分擔風險。(2)政府通過稅收優(yōu)惠等措施的實行，有利于減輕投資的風險，為風險投資者營造良好的投資環(huán)境。(3)關于政府擔保問題，為鼓勵民間資金向風險投資業(yè)的有效集中，發(fā)達國家普遍采用了政府擔保的手段。(4)政府還可通過投資和政府采購等措施向創(chuàng)業(yè)投資業(yè)傾斜。
（一）理論分析
考慮到投資環(huán)節(jié)是一個投資者與發(fā)行人之間訂立投資合約的過程，本文將引入不完全契約理論作為理論模型搭建的框架。不完全契約理論是由格羅斯曼、哈特和莫爾等共同創(chuàng)立的理論，由這一理論建立的模型被稱為GHM模型（Grossman－Hart－Moore模型）。汪曉宇、馬詠華和張濟珍（2003）對GHM模型的基本內(nèi)容和主要觀點做了比較完整的概況和論述，并指出，GHM模型的基本內(nèi)容是一個買方和一個賣方為進行交易而訂立了一個不完全的契約。當契約各方當事人對于某些內(nèi)容不能達成共同認識，或者契約中某些內(nèi)容由于在未來具有不確定性而不能在當前訂立完整的條款，或者當契約某些被當事人共同認識的內(nèi)容無法被法院等第三方證實時，這部分內(nèi)容就不能構(gòu)成契約的一個顯性組成部分，由此形成了契約的不完全性。GHM模型中買賣雙方的專項資產(chǎn)投資將存在差異。當契約不完全時，GHM模型中更有積極性進行專項資產(chǎn)投資的一方應擁有資產(chǎn)，使之對事前不能簽約確認的事項擁有事后控制權(quán)并得到激勵。GHM模型實際上討論到的是企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題——在一定的專項資產(chǎn)投資下，比較不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)下總收益的大小，進而討論哪種所有權(quán)結(jié)構(gòu)更有效。由于人力資本所有權(quán)具有不可轉(zhuǎn)讓性，因而人力資本所有者只能被購入，而不能成為合并后的企業(yè)所有者。根據(jù)不完全契約模型的思路，證券發(fā)行過程中對風險投資者的選擇過程可以看作是發(fā)行人與風險投資者訂立投資服務契約的過程，因此，涉及的證券發(fā)行參與者有兩個：風險投資者A與證券發(fā)行人B，其中A與B并不是單純代表兩個企業(yè)的符號，而是代表兩個企業(yè)“盈利資源”的變量。所謂“盈利資源”是指企業(yè)本身所擁有的、能通過單獨發(fā)行或者合作博弈能發(fā)揮出來并以此創(chuàng)造發(fā)行收益的資源，如不完全契約中所提到的“人力資本”、發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、締約各方的信息資源等。投資環(huán)節(jié)同時也是一個確立合作投資關系的過程，在不完全契約理論框架下，運用合作博弈的Shapley值分析法進行模型搭建。Shapley值分析法是由Shapley在1953年用于解決n個人合作對策的博弈問題的一種數(shù)學方法。n個人從事某項經(jīng)濟活動的時候，對于由他們之中若干個人組成的每一種合作組合都會產(chǎn)生一定的效益。當他們之間的利益活動具有非對抗性時，合作中人數(shù)的增加并不會引起效益的減少，即合作人數(shù)與效益具有非負相關性，這樣全體合作將帶來最大效益。Shapley值分析法正是對這個最大效益進行分配的一種方案。
（二）模型建立
1.主板合作博弈均衡模型
假設主板市場已在合作博弈中形成均衡，即每個市場參與者已根據(jù)實現(xiàn)自身利潤最大化的原則獲得了合作博弈收益。對于主板市場，設用集合I={1,2,…,n}表示證券發(fā)行參與者的集合。如果對于I的任一子集s都對應著實值v（s），且有v（Φ）=0，v（sj∪sk）≥v（sj）+v（sk），sj∩sk=Φ，稱[I,v]為n人合作對策，v為對策的特征函數(shù)。S為n個主體集合中的任一種合作，v（S）為合作S的效益，設x1,x2,…xn∈x為各個主體對項目的投資，用V（xi）表示i從合作獲得的最大效益v（I）中應得到的一份收益，且滿足V（xi）≥v（xi），i∈I，即全體合作情況下每個主體的收益不小于每個主體單獨行動的收益。
2.創(chuàng)業(yè)板合作博弈均衡模型
創(chuàng)業(yè)板制度實質(zhì)上是對主板審核制度的放松，考慮到制度的變化作為政府對證券發(fā)行行為的干預，對證券發(fā)行參與者的對策特征函數(shù)將作出以下調(diào)整：在政府干預的影響下，證券發(fā)行參與者的對策特征函數(shù)的彈性變化關系可以表示為Ev1=+μ（x1）+U0，U0是由于事后可締約能力得到增強所引致的彈性的增加，μ（x1）是由于規(guī)模效應的影響造成的合作效應的擴大，體現(xiàn)在彈性上的增加。
3.創(chuàng)業(yè)板風險投資變動影響因素分析
在主板市場已在合作博弈中形成均衡的前提下，創(chuàng)業(yè)板的風險投資變動取決于μ（x1），也就是由于規(guī)模效應的影響造成的合作效應的擴大，體現(xiàn)在彈性上的增加。這種規(guī)模效應主要表現(xiàn)在兩個方面——投資規(guī)模效應和經(jīng)營規(guī)模效應。投資規(guī)模效應是指風險投資者通過對上市公司大比例持股，形成一定的持股規(guī)模，足以對被投資企業(yè)經(jīng)營管理形成一定的影響，能夠獲取中小投資者所不能獲取的額外收益。這種“額外收益”主要包括：（1）股價優(yōu)惠。一般情況下，戰(zhàn)略投資獲得股份的價格會比市價低，甚至會出現(xiàn)以企業(yè)凈資產(chǎn)為基礎進行定價的情況。相對低的股價將成為戰(zhàn)略投資型證券發(fā)行中介項目投資的一部分收益，但這部分收益的大小決定于戰(zhàn)略投資型證券發(fā)行中介和被投資企業(yè)之間的締約談判能力，以及政府的政策影響。我國《證券法》規(guī)定，定向增發(fā)的“發(fā)行價不得低于公告前20個交易市價的90%”。（2）瓜分市場利潤。戰(zhàn)略投資型證券發(fā)行中介有很大一部分是對同類或相關企業(yè)進行戰(zhàn)略投資，以瓜分被投資企業(yè)的市場利潤，填補由于地域、客戶等原因造成的利潤損失。（3）股份價差收益。雖然戰(zhàn)略投資型證券發(fā)行中介的持股時間比較長，但由于各種原因，尤其是市場原因，參股比例會發(fā)生變動，具體表現(xiàn)為戰(zhàn)略投資型證券發(fā)行中介的增持和減持行為，其中就存在股份價差收益或損失。由于戰(zhàn)略投資型證券發(fā)行中介的持股量大，在股票交易中往往占有優(yōu)勢，股份價差收益一般都比較可觀。經(jīng)營規(guī)模效應是指由于上市公司本身的資產(chǎn)規(guī)模大，通過在資產(chǎn)經(jīng)營發(fā)揮規(guī)模效應作用，獲取更多的利潤，從而為股東創(chuàng)造更多的財富收益。對于風險投資者來說，投資規(guī)模與經(jīng)營規(guī)模有其相互沖突的一面，因為上市公司的經(jīng)營規(guī)模越大，投資者越難形成對其的投資規(guī)模。
4.檢驗模型建立
考慮到投資規(guī)模X1或X2和經(jīng)營規(guī)模X3會存在相關性，若將投資規(guī)模X1或X2和經(jīng)營規(guī)模X3對追加投資量Y進行解釋會出現(xiàn)多重共線性現(xiàn)象（這一點在實證檢驗過程中也得到了證明），本文將再次引入Shapley值分析法對實證結(jié)果進行檢驗（吳斌和何建敏，2012）。可決系數(shù)R2作為回歸模型對樣本觀察值的擬合優(yōu)度的度量指標，在存在多個解釋變量的情況下，反映了多個解釋變量對被解釋變量的聯(lián)合影響程度。用A、B、C、D分別表示解釋變量（以4個解釋變量為例），則R2ABD表示解釋變量A、B、C、D對被解釋變量的聯(lián)合影響。將R2定義為聯(lián)合影響的特征函數(shù)v（•）的值，則以解釋變量A為例。
二、實證分析
（一）樣本數(shù)據(jù)選擇和數(shù)據(jù)來源
為對風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司追加戰(zhàn)略投資行為進行研究，筆者對2011年上半年深圳證券交易所IPO上市的144家公司進行統(tǒng)計研究，其中包括在主板上市的61家公司和在創(chuàng)業(yè)板上市的83家公司，數(shù)據(jù)來源于2011年上半年深圳證券交易所IPO上市的144家公司2012年6月30日對外公布的中期財務報表。筆者選取2011年上半年深圳證券交易所主板和創(chuàng)業(yè)板IPO上市的144家公司是基于以下考慮：一方面，一般原始股股東對IPO上市公司發(fā)行的股票有一年的限售期，而戰(zhàn)略投資型風險投資機構(gòu)對IPO上市公司發(fā)行的股票的限售期為3年，由于現(xiàn)有的最新數(shù)據(jù)是2012年6月30日的數(shù)據(jù)，所以通過分析2011年上半年IPO上市的公司的股權(quán)分布和股權(quán)限售情況，即可確定風險投資機構(gòu)對上市公司的投資是否屬于戰(zhàn)略投資型——在公司十大股東中，持有的股份為限售股的風險投資機構(gòu)為戰(zhàn)略投資型風險投資機構(gòu)。另一方面，考慮到采用時間序列樣本進行研究在操作上有很大的困難，而且研究結(jié)果可能會出現(xiàn)較大的偏差——這是由于證券市場的時間序列樣本受到系統(tǒng)性風險的影響很大，大大削減了本研究相關變量的顯著性；同時考慮到上海證券交易所IPO上市公司的股本額一般比較大，證券發(fā)行中介的參股欠活躍，所以經(jīng)綜合考慮，決定選擇深證交易所主板的上市公司與創(chuàng)業(yè)板的上市公司進行截面對比，力求通過對比研究，突顯風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司追加戰(zhàn)略投資行為的特點。在篩選出戰(zhàn)略投資型風險投資機構(gòu)的基礎上，研究采集的樣本數(shù)據(jù)包括4項——增減前持股數(shù)、增減后持股數(shù)、持股增減情況、被投資企業(yè)總股本。其中，持股數(shù)和被投資企業(yè)總股本都是2012年6月30日的存量數(shù)據(jù)，增減前持股數(shù)=增減后持股數(shù)-持股增減情況；持股增減情況是流量數(shù)據(jù)，是2011年12月31日到2012年6月30日的凈流量數(shù)據(jù)。增減前持股數(shù)、增減后持股數(shù)、被投資企業(yè)總股本、持股增減情況分別作為解釋變量初始投資規(guī)模X1、目標投資規(guī)模X2和經(jīng)營規(guī)模X3以及被解釋變量追加投資量Y的樣本數(shù)據(jù)。
（二）回歸結(jié)果
主板回歸模型中各解釋變量及其組合對追加投資量Y的解釋度都很低，但目標投資規(guī)模X2和經(jīng)營規(guī)模X3的相關性比較顯著。由表4可知，創(chuàng)業(yè)板回歸模型中，目標投資規(guī)模X2對追加投資量Y的解釋度比較高，而且在加入經(jīng)營規(guī)模X3后，目標投資規(guī)模X2和經(jīng)營規(guī)模X3對追加投資量Y的聯(lián)合解釋度有所提高，F(xiàn)值的下降可能受到目標投資規(guī)模X2和經(jīng)營規(guī)模X3多重共線性的影響，目標投資規(guī)模X2和經(jīng)營規(guī)模X3的回歸模型也從一定程度上證明了這一點。
三、結(jié)論與政策建議
（一）結(jié)論
由上述理論分析和實證檢驗可知，風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司追加戰(zhàn)略投資量與目標投資規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模存在顯著的正相關關系，而且目標投資規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模對追加投資量的聯(lián)合解釋度是最顯著且是可靠的。相比之下，創(chuàng)業(yè)板初始投資規(guī)模對追加投資量的解釋度并不高。這反映了風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行戰(zhàn)略投資更多是通過追加行為而不是通過初始投資達到目標規(guī)模。
（二）政策建議
本文對首批在我國創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司5年的相關業(yè)績指標數(shù)據(jù)計算處理和分析，獲取相應結(jié)果。通過對公司上市前后業(yè)績變動的實證分析說明創(chuàng)業(yè)板公司上市后的業(yè)績狀況以及相關原因，探究我國創(chuàng)業(yè)板是否存在IPO效應，并從原因分析中得到相關啟示，并提出建議，以期為幫助和完善我國深圳創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展有幫助。
二、數(shù)據(jù)來源
本文選取的是2009年10月在我國創(chuàng)業(yè)板市場首批上市的28家公司2007-2011共5年的部分財務數(shù)據(jù)。
三、研究假設
假設一：我國創(chuàng)業(yè)板公司存在著上市后業(yè)績下滑的現(xiàn)象。
假設二：有無風險投資背景和上市公司的業(yè)績變動有著相關關系。
假設三：募集資金的比例和上市公司的業(yè)績變動有著相關關系。
四、統(tǒng)計分析
（一）上市前后總資產(chǎn)收益率的描述性統(tǒng)計
通過對數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)上市后總資產(chǎn)收益率的均值和中位數(shù)較上市前都有了明顯的下降，同時方差也出現(xiàn)明顯下降。
（二）上市前后凈資產(chǎn)收益率的描述性統(tǒng)計
通過對數(shù)據(jù)進行分析，上市后凈資產(chǎn)收益率的均值和中位數(shù)較上市前有了明顯的下降，同時方差也出現(xiàn)了明顯的下降。
（三）上市前后每股收益的描述性統(tǒng)計
通過對數(shù)據(jù)進行分析，上市后每股收益的均值，中位數(shù)較上市前有明顯的下降，同時方差也出現(xiàn)了明顯下降。
五、企業(yè)上市后業(yè)績變動的相關原因研究
由以上指標上市前后變動情況，選擇發(fā)生了顯著變動的總資產(chǎn)收益率作為代表，探究可能對其造成變動的原因。
（一）有無風險投資背景對IPO效應的影響分析
有無風險投資背景對總資產(chǎn)收益率的影響
把總體樣本分為有風險投資和無風險投資兩組，28家公司中有風險投資
背景的是24家，無風險投資背景的是4家。對總資產(chǎn)收益率指標上市后兩年均值與上市前兩年均值的差進行兩獨立樣本的非參數(shù)檢驗。
通過對數(shù)據(jù)進行分析，得出Z的值為-0.394，在0.05水平上顯著，接受零假設，說明有無風險投資對上市后業(yè)績下滑無顯著性差異。
（二）募集資金比例對IPO效應的影響分析
募集資金比例對總資產(chǎn)收益率的影響
把樣本組按照募集資金比例的中位數(shù)分為兩組，大于中位數(shù)的一組為募集資金比例大的一組，小于中位數(shù)的為募集資金比例小的一組。采用一元線性回歸分析對其進行顯著性檢驗。
通過檢驗得出，常數(shù)項在0.05水平上顯著，因此認為該系數(shù)是顯著的，該回歸方程也有意義，且可以得到回歸方程y=-0.091-0.078x。
六、結(jié)論與展望
（一）實證研究結(jié)論
通過描述性統(tǒng)計分析我們發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益在上市后都出現(xiàn)了很明顯的下降，這說明我國創(chuàng)業(yè)板市場也存在著IPO效應，證實了本文的假設一。
在兩個獨立樣本的非參數(shù)檢驗中，說明有無風險投資對上市后業(yè)績變動無顯著性影響，這點否定了本文的假設二。
在一元線性回歸分析中，變量順利通過了t檢驗，因此募集資金的比例對公司上市后業(yè)績變動有顯著的影響，這點證實了本文的假設三。
（二）研究展望
對我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的發(fā)展提出以下建議：
（1）對公司上市建立有效的審核制度，完善企業(yè)的信息披露水平，使信息公開化、透明化，盡可能的還原企業(yè)真實的財務及經(jīng)營水平。
（一）風險投資
1、風險投資的定義。風險投資最早出現(xiàn)于15世紀的西歐。當時，西方國家的一些商人投資于遠洋運輸和探險，從而出現(xiàn)了“venturecapital”這個詞語。1946年“美國研究與開發(fā)公司”（ADR）成立。ADR將風險投資專業(yè)化、制度化，他的成立標志著風險投資行業(yè)的誕生。其誕生地美國則是目前全世界風險投資業(yè)最為發(fā)達的國家。目前，國內(nèi)學者對風險投資有各種不同形式的定義，但內(nèi)在含義都是相似的。歸結(jié)起來，主要是：主動承擔高風險，對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資并為企業(yè)提供經(jīng)營管理方面的服務，幫助企業(yè)成長，以期在退出時獲得高額資本回報的風險基金。
2、風險投資分類。風險投資有廣義和狹義之分。狹義的風險投資是指承擔巨大風險，投資于從事高科技行業(yè)的初創(chuàng)期企業(yè)。而廣義的風險投資涵蓋的內(nèi)容則更加寬泛。除包括狹義的風險投資之外，還包括投資于風險相對較小，處于發(fā)展、成熟期的企業(yè)。在風險投資的業(yè)務內(nèi)容上，不僅包括對企業(yè)的直接投資，也包括租賃投資、戰(zhàn)略投資和創(chuàng)意投資等多種形式。
（二）創(chuàng)業(yè)投資
1、創(chuàng)業(yè)投資的定義。新加坡、中國香港、中國臺灣等地區(qū)將“VentureCapital”譯為“創(chuàng)業(yè)投資”。之所以將“風險投資”翻譯為“創(chuàng)業(yè)投資”，可能是出于文化傳統(tǒng)的考慮，而有意避諱“風險”二字。然而，其與美國的風險投資并無本質(zhì)上的不同，都是以高科技型中小企業(yè)為投資對象，期望獲得長期資本回報。
2、創(chuàng)業(yè)投資的特點（以臺灣地區(qū)為例）。臺灣地區(qū)是亞洲創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達的地區(qū)。20世紀八十年代初期，隨著國際市場競爭的加劇，臺灣地區(qū)以勞動密集型為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸上市。為促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由勞動密集型向以科技為核心的技術密集型升級，臺灣地區(qū)采取了多項措施，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資即為其中一項重要內(nèi)容。臺灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資在本質(zhì)上與以美國為代表的風險投資有很大的相似之處。當然，二者也存在一些差別。臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的特點主要表現(xiàn)在以下方面：
（1）資本來源。在臺灣地區(qū)的風險資本來源中，法人公司和投資機構(gòu)所占比重較大，二者之和約占整體資金來源的一半以上。而美國的風險資本來源中，養(yǎng)老金和退休金占的比重較大。（表1）
（2）項目成功率和收益率。臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的風險較美國來說比較小，其投資成功率高達八成。相比之下，美國的風險投資成功率只有兩成。低風險常伴隨低收益。臺灣地區(qū)項目收益率只是個位數(shù)，大約6倍左右。而美國項目成功后的收益率至少在20倍左右，有的項目達60倍。
（3）風險資本介入項目的時間。臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)資本在各個投資階段都有涉及，以擴充期所占比重最大。以2004年為例：投資總金額新臺幣152.7億元。其中，擴充期所占最多，達47.83%；其次是成熟期和創(chuàng)建期，分別為23.05%和22.20%；種子期僅為5.46%。同時，美國的風險投資也呈現(xiàn)出類似的特點，擴張期和成熟期的投資金額占全部投資金額的絕大多數(shù)，種子期的投資只占很小部分。2006年第三季度美國風險投資投入成熟期和擴張期的資金約占全部資金的65%，而投入種子期的資金只占全部資金的35%。
由此，雖然名為“創(chuàng)業(yè)投資”，實則種子期或初創(chuàng)期投資并不是創(chuàng)業(yè)投資的投資重點。即便存在些許差別，“創(chuàng)業(yè)投資”與“風險投資”也只是名稱上的差別，并無本質(zhì)上的不同。本文中，為了敘述方便，將“創(chuàng)業(yè)投資”一并稱為“風險投資”。
（三）產(chǎn)業(yè)基金
目前，“產(chǎn)業(yè)基金”仍是一個爭議比較大的概念。很多學者將風險投資包括在產(chǎn)業(yè)基金范疇內(nèi)，甚至將產(chǎn)業(yè)基金等同于風險投資。另外，《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中，將產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組基金和基礎設施建設基金。
作者認為如同定義其他事物一樣，產(chǎn)業(yè)投資基金也應從它的投資方向以及區(qū)別于其他投資基金的固有特點來定義。以目前討論的沸沸揚揚的國內(nèi)首只產(chǎn)業(yè)基金—渤海產(chǎn)業(yè)基金為例。據(jù)報道，該基金目前至少選定了三個投資項目，其中一個是空客天津項目；另外兩個分別是中石化煉化項目和濱海新區(qū)區(qū)內(nèi)交通建設。另據(jù)報道，吉林省政府也在準備申報產(chǎn)業(yè)基金的相關事宜。如果該產(chǎn)業(yè)基金獲批，資金將主要用于吉林省內(nèi)的一個核電站項目。
從以上產(chǎn)業(yè)基金的實踐情況可以總結(jié)出我國產(chǎn)業(yè)基金所具有的兩個特點：第一，資金大量投資于基礎設施建設。這也是我國目前亟待解決的問題和建立產(chǎn)業(yè)基金的初衷之一；第二，帶有鮮明的政策性。產(chǎn)業(yè)基金的這兩個特點使它有別于一般意義上的風險投資，主要表現(xiàn)在：
1、投資方向。風險投資主要針對某個未上市中小企業(yè)，特別是高科技型企業(yè)進行投資；產(chǎn)業(yè)基金則針對某個項目，特別是某個基礎設施項目或基礎產(chǎn)業(yè)項目進行投資。
2、收益和風險。風險投資承擔的風險很大，失敗率較高，一般在60～80%左右，而成功率只有5～20%左右，因此期望收益率也很高（如前所述，至少20倍左右）。其獲利方式屬于資本利得；產(chǎn)業(yè)基金由于其投資對象的特殊性，承擔的風險很小?；A設施投資甚至幾乎可以認為是零風險。因此，其收益率也很低。其獲利方式屬于獲取財務收益。
3、政策導向。風險投資受政策導向的影響很小?；鸾?jīng)理看重的只是所投資項目在未來能夠帶來的收益。很多風險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)達的國家和地區(qū)，其政府的作用也只限于頒布鼓勵性政策并提供政策支持和服務，對風險投資的具體運作很少干預；產(chǎn)業(yè)基金的政策導向性非常強。據(jù)報道，幾乎每個國家部委都在申請至少一支產(chǎn)業(yè)基金，國資委的“企業(yè)改制重組與產(chǎn)業(yè)基金”、信息產(chǎn)業(yè)部的“3G產(chǎn)業(yè)投資基金”和各部委主導下的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金、能源產(chǎn)業(yè)投資基金都已有所行動。由國家部委主導的產(chǎn)業(yè)基金，其政策性不言而喻。
綜上所述，將風險投資與企業(yè)重組投資、基礎設施投資一起歸并為產(chǎn)業(yè)基金，并用相同的法律予以規(guī)范是十分不恰當?shù)?。作者認為，在我國，產(chǎn)業(yè)基金應僅包括基礎設施投資基金以及其他一些在未來可能建立的、投資于類似產(chǎn)業(yè)的投資基金，并與風險投資一起并列為具有同等地位的兩類投資基金。
二、產(chǎn)業(yè)基金與風險投資協(xié)調(diào)發(fā)展
（一）經(jīng)濟體系中的互補作用
1、風險投資是經(jīng)濟發(fā)展的核心和帶動力。“創(chuàng)新”體系是一個國家經(jīng)濟發(fā)展的不竭動力，而風險投資則是創(chuàng)新體系中的主體和核心。美國20世紀九十年代經(jīng)濟走勢可以深刻說明這一點。中、美兩國在經(jīng)歷了八十年代相似的經(jīng)濟走勢之后，卻經(jīng)歷了相反的走勢。中國經(jīng)濟連續(xù)7年下滑，呈增長速度遞減趨勢；而美國持續(xù)110個月的強勢增長卻呈現(xiàn)出一浪高于一浪的遞增趨勢。究其原因，美國除進一步放松政策管制外，積極調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高技術化、信息化升級?？萍紕?chuàng)新型中小企業(yè)在這一期間逐漸成為新的主力經(jīng)濟增長點。而風險投資作為科技產(chǎn)業(yè)的孵化器，為美國經(jīng)濟在某種意義上擺脫“經(jīng)濟遞減規(guī)律”的束縛立下了汗馬功勞?？梢哉f，沒有風險投資，就沒有美國新經(jīng)濟。因此，風險投資是經(jīng)濟發(fā)展的核心帶動力。
2、產(chǎn)業(yè)基金應成為經(jīng)濟發(fā)展的資金后盾。產(chǎn)業(yè)基金是除銀行之外的經(jīng)濟發(fā)展的另一資金后盾。以基礎設施建設為例。基礎設施是實現(xiàn)國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關鍵。但由于投入的資金量大，回收周期長，一般的投資者都有所避免。目前，我國基礎設施建設的資金投入主要來源于財政投入和商業(yè)銀行貸款。面對巨大的資金需求量，目前的投入還遠遠不夠。發(fā)展基礎設施基金，能夠吸收社會閑散資金的投入，以解決資金不足的問題。今后，一些如農(nóng)業(yè)、工業(yè)等基礎產(chǎn)業(yè)的類似問題也可以通過產(chǎn)業(yè)基金的方式來解決。
3、風險投資與產(chǎn)業(yè)基金缺一不可，不可替代。風險投資追求資本高額回報的特性決定了它不可能著重于回報率低的基礎設施和基礎產(chǎn)業(yè)投資。而風險投資的巨額資本投入和巨大風險也是產(chǎn)業(yè)基金難以承擔的。這決定了二者在經(jīng)濟發(fā)展中缺一不可，在功能上無法相互替代。（圖1）
風險投資對推進科技成果轉(zhuǎn)化、推動高新技術成果商品化、產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展有著天生的優(yōu)勢,在加快高新技術企業(yè)誕生與成長、提高新企業(yè)的成活率等方面成績顯著,被稱為高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“助推器”。吉林省整體高新技術發(fā)展水平具有一定的優(yōu)勢,在某些領域如醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)療器械制造業(yè)、光電子信息業(yè)、通信設備制造業(yè)等方面已經(jīng)形成了一定的產(chǎn)業(yè)集群。另外,吉林省高等院校和科研院所較多,儲備了大批具有較高科研能力的高端人才和相當數(shù)量的科研成果。例如,在2009年吉林省統(tǒng)計局網(wǎng)站調(diào)查的吉林省全省縣以上政府部門屬自然科學研究機構(gòu)有120個,全年全省國內(nèi)專利申請量5934件。但吉林省規(guī)模以上高新技術企業(yè)在開展R&D活動經(jīng)費的資金來源中,主要途徑是企業(yè)內(nèi)源融資,其次是來源于政府撥款和金融機構(gòu)的貸款,依靠風險投資的比率很低。另外,風險投資企業(yè)與高新技術缺乏溝通、交流的平臺,高新技術與風投企業(yè)對接不暢,阻礙了我省高新技術的產(chǎn)品化、產(chǎn)業(yè)化。
二、政策扶持力度不夠,外部環(huán)境不完善
縱觀各國家、地區(qū)風險投資的發(fā)展經(jīng)驗,在風險投資發(fā)展的初期,幾乎無一例外都要依靠健全、完善的政策環(huán)境。政府稅率直接影響風險投資收益,由于風險投資者的利潤高低和承擔風險的大小在很大程度上取決于資本收益稅,因此提供稅收優(yōu)惠政策是風險投資發(fā)達國家的普遍做法。以美國為例,在上世紀50年代,為了鼓勵風險投資企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展,美國政府制定了優(yōu)惠的政策,規(guī)定發(fā)起人每投入1美元便可以從政府得到4美元的低息貸款,并可享受特定的稅收優(yōu)惠。而吉林省現(xiàn)有的一些與風險投資業(yè)發(fā)展有關的政策、意見,都是在國家相應政策措施出臺后出現(xiàn)的,既不能體現(xiàn)出政策的靈活性,也沒有針對性,這同北京、上海、深圳的人們通稱的“33條”、“新18條”和“22條”相比差距明顯,很難起到提高風險投資企業(yè)積極性、發(fā)揮風險投資對我省經(jīng)濟助推作用的目的。[2]此外,風險投資所需的服務體系、配套措施也不完善,外部環(huán)境難以支撐風險投資的發(fā)展。
三、發(fā)展吉林省風險投資的對策和建議
(一)拓寬風險資本來源渠道,做大做強風險投資企業(yè)吉林省可以借鑒深圳經(jīng)驗。深圳創(chuàng)新科技投資有限公司于1999年成立,成立之初,7億資本金中5億來自于深圳市政府,2億為企業(yè)募集資金,至今,該公司管理資金達200多億元。吉林省風險投資發(fā)展可以借鑒深圳經(jīng)驗,以政府資金為引導,面向社會多渠道募集資金,資金來源有政府、企業(yè)、投資機構(gòu)、民間資本和外資。就吉林省風險投資發(fā)展現(xiàn)狀而言,解決目前資本不足的最有效的辦法是:設立風險投資基金。第一步組建股份制風險投資基金。以政府先期引導資金投入為主,吸收部分企業(yè)、機構(gòu)參資入股。第二步引進外資,組建合資風險投資基金。以企業(yè)、投資機構(gòu)、民間資本為主,政府資金為輔,吸引部分外資,形成一定規(guī)模,上市募集資金。[3]