時(shí)間：2023-09-22 15:33:03
導(dǎo)語：在股票投資宏觀分析的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
在試點(diǎn)之初，滬股通的股票投資范圍，是上海證券交易所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股，以及上海證券交易所上市的A+H股公司股票。港股通的股票投資范圍是香港聯(lián)合交易所恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成分股和同時(shí)在香港聯(lián)合交易所、上海證券交易所上市的A+H股公司股票。滬港通實(shí)施之初涉及的股票主要以大盤藍(lán)籌股為主。而經(jīng)過多年熊市的沖擊，其中涉及的A股藍(lán)籌股多處于估值洼地，一些同時(shí)在兩地上市的公司，A股對H股股價(jià)處于明顯的折價(jià)狀態(tài)，見表1。在滬港通消息宣布的當(dāng)日，以滬深300成分股為代表的藍(lán)籌股出現(xiàn)了久違的大漲。
藍(lán)籌風(fēng)格或?qū)⑿迯?fù)
2013年創(chuàng)業(yè)板的暴漲，使得成長風(fēng)在公募基金中盛行。與此形成鮮明對比的是，以股票型基金、激進(jìn)配置型基金為代表的權(quán)益類基金對藍(lán)籌股的偏好程度則降到了歷史低點(diǎn)。以股票型基金為例，截至今年一季度末，最近1年該類基金與滬深300指數(shù)的業(yè)績關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.9，為最近5年以來的最低關(guān)聯(lián)系數(shù)；與上證180指數(shù)的關(guān)聯(lián)系數(shù)也呈現(xiàn)類似的走勢，一季度末該值為0.88，同樣是最近5年最低值；而該類基金與中證小盤500指數(shù)的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.98，為最近5年該系數(shù)的峰值。激進(jìn)配置型基金對股票投資的風(fēng)格偏好分化則更加鮮明，截至今年一季度末，最近1年該類基金與滬深300指數(shù)、上證180指數(shù)的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.81、0.8，而與中證小盤500指數(shù)的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.96，見圖1、圖2。
雖然公募基金長期以來一直偏好成長股，這從偏股型基金與中證小盤500指數(shù)的關(guān)聯(lián)系數(shù)持續(xù)高于滬深300指數(shù)中不難發(fā)現(xiàn)，但是在2012年，滬深300指數(shù)上漲7.55%，而創(chuàng)業(yè)板指下跌2.14%的市場環(huán)境下，公募基金對藍(lán)籌配置的熱情也隨市場而高漲。2012年3月～2013年3月，股票型、激進(jìn)債券型基金與滬深300指數(shù)、中證180指數(shù)的業(yè)績關(guān)聯(lián)系數(shù)達(dá)到了2010年3月以來的峰值。從一定程度來說，對于公募基金而言，是價(jià)值投資還是追逐成長股，更多是看市場環(huán)境。
值得關(guān)注的價(jià)值藍(lán)籌型基金
滬港通背景下的A/H股折價(jià)修復(fù)是直接而短暫的，站在中長期估值角度來看，對于防御性投資者而言，藍(lán)籌股目前的估值和股息率亦具有一定吸引力。而在成長風(fēng)盛行的市場中，投資風(fēng)格偏大盤藍(lán)籌，并且風(fēng)格穩(wěn)定的基金并不多。
博時(shí)主題行業(yè)精選（LOF）
基金成立于2005年1月，基金經(jīng)理鄧曉峰具有十余年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2007年3月起管理該基金，現(xiàn)同時(shí)擔(dān)任價(jià)值組投資總監(jiān)，并兼任社保股票基金經(jīng)理，基金經(jīng)理職責(zé)集中于投資與研究上，有較好的專注度?；鸾?jīng)理擅長自下而上進(jìn)行投資，強(qiáng)調(diào)行業(yè)及公司的基本面，重視投資標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值，而不因市場變化而受過多影響，堅(jiān)持從價(jià)值出發(fā)的投資思路，風(fēng)格上對于大盤藍(lán)籌股、白馬公司有所偏好，輔以少量確定性較強(qiáng)的成長股，較少參與選時(shí)操作。
基金在大類資產(chǎn)配置上總體穩(wěn)健，從業(yè)績來看，選時(shí)操作整體效果一般，基金經(jīng)理也表示自上而下的宏觀分析并不是其強(qiáng)項(xiàng)。行業(yè)配置上，機(jī)械設(shè)備和金融行業(yè)大部分時(shí)間是基金的重倉板塊，基金行業(yè)集中度較高?；鹪趥€(gè)股選擇上以各大行業(yè)的龍頭白馬股作為核心，僅持有少量確定性較強(qiáng)的成長股以博超額收益，操作上換手率很低，重倉股會(huì)長期持有，在確信公司基本面良好的背景下，會(huì)結(jié)合估值對持倉進(jìn)行操作，如逆勢中堅(jiān)持持有，并有所加倉。整體上看，組合重倉的大部分個(gè)股對基金業(yè)績貢獻(xiàn)明顯。
從基金一季報(bào)披露的持倉來看，位于基金前十大重倉股的中國平安、中國太保的持有市值占基金凈值的比重超過15%，截至4月29日，兩只股票A股收盤價(jià)對H股的折價(jià)率超過15%，持倉5%的招行A股收盤價(jià)價(jià)對H股的折價(jià)率也達(dá)到了7%。從基金過往幾年的持倉來看，基金對上述幾只藍(lán)籌股的投資皆屬于長期持有，滬港通的正式實(shí)施或?qū)?dòng)折價(jià)率的回歸。
基金整體運(yùn)營費(fèi)率和換手率均一直處在同類基金偏低水平，反映基金持倉穩(wěn)定，風(fēng)格穩(wěn)健。此外，基金屬于LOF基金，投資者可以通過二級市場進(jìn)行買賣，一次性費(fèi)率更加低廉。組合中長期業(yè)績良好，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較好。由于受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)格輪換所帶來的影響波及較大，業(yè)績表現(xiàn)具有一定波動(dòng)性。但另外一方面，其對于估值的重視會(huì)避免其進(jìn)入泡沫區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)。
鵬華價(jià)值優(yōu)勢股票（LOF）
基金成立于2006年7月，基金經(jīng)理程世杰管理該基金超過5年，作為公司基金管理部總經(jīng)理和投委會(huì)成員，管理職能會(huì)占據(jù)基金經(jīng)理一定的精力?；鸾?jīng)理在策略上輕倉位而重行業(yè)和個(gè)股，注重價(jià)值型投資并以基本面為投資導(dǎo)向，風(fēng)格上偏好大盤藍(lán)籌股，對主題熱點(diǎn)關(guān)注較少。盡管如此，基金經(jīng)理對于過往不看重的成長性行業(yè)有所改觀，逐漸對成長性上市企業(yè)進(jìn)行深入挖掘。
最新披露的一季報(bào)顯示，基金重倉目前A/H股折價(jià)最高的海螺水泥的凈值占比接近7%，重倉超過5%以上的招商銀行A股對H股的折價(jià)率也達(dá)到了7%。此外，位于第二大重倉股的中國建筑亦是上證180的成分股，目前估值處于歷史低洼區(qū)域，這也意味著基金超過20%以上的持倉將受益于滬港通。
投資策略方面，基金強(qiáng)調(diào)運(yùn)用相對估值分析方法，通過估值比較，重點(diǎn)投資國際接軌趨勢下具備相對價(jià)值優(yōu)勢并兼具良好成長性的企業(yè)股票。基金按照公司的研究流程進(jìn)行行業(yè)景氣周期分析并建立股票投資備選庫，運(yùn)用多維估值比較，深入發(fā)掘行業(yè)和個(gè)股層面具備相對價(jià)值優(yōu)勢的投資機(jī)會(huì)。結(jié)合對公司盈利的持續(xù)性、穩(wěn)定性、增長性以及資本回報(bào)率方面的研究成果，選擇兼具價(jià)值優(yōu)勢與良好成長性的股票構(gòu)建投資組合。
基金股票倉位偏高且波動(dòng)較大，但基金經(jīng)理并非刻意調(diào)整倉位，更多是通過對個(gè)股和行業(yè)的配置自下而上地調(diào)節(jié)倉位?；鸬男袠I(yè)和個(gè)股集中度近年來逐步提高，集中配置意圖較為明顯。在行業(yè)的選取上，基金一向偏重金融板塊的配置，價(jià)值型配置思路明顯。此外，機(jī)械板塊，尤其是家電行業(yè)中的白色家電近段時(shí)間獲得基金的關(guān)注。但另一方面，基金近期的股票倉位高、行業(yè)集中度高、個(gè)股集中度高，偏高的集中度不利于風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。
該類產(chǎn)品的“吃螃蟹者”，是位于上海的光大保德信基金公司。國內(nèi)基金市場上首只申報(bào)的短期理財(cái)債券基金——光大保德信添天利季度開放短期理財(cái)債券型基金，近日已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)的“準(zhǔn)生證”。該基金的獲批也有望引發(fā)短期理財(cái)基金的擴(kuò)容潮。
作為該基金的管理人，光大保德信目前已有兩只成立并運(yùn)作的債券基金，且均取得了出色的投資業(yè)績。晨星數(shù)據(jù)顯示，光大保德信增利近兩年年化回報(bào)為6.34%，在102只同類激進(jìn)債券型基金中排名第一，光大保德信信用添益近一年回報(bào)10.34%，跑贏業(yè)績基準(zhǔn)指數(shù)4.99%。光大保德信在固定收益領(lǐng)域的運(yùn)作成果，為短期理財(cái)債券基金的成功運(yùn)作奠定了良好基礎(chǔ)，也讓新基金一問世便備受市場關(guān)注。
兩只債基業(yè)績均大幅領(lǐng)先
在目前債券基金的投資體系中，主要分為純債基、一級債基和二級債基三大類。
這三類債券基金特色不一。其中純債基不參與股票投資，只投資固定收益類金融工具；而一級債基除投資固定收益類金融工具外，還可以在一級市場打新；二級債基還可參與二級市場股票買賣。
自成立以來，光大保德信基金便尤為重視在固定收益領(lǐng)域的深耕細(xì)作。截至目前，公司共管理著兩只債券型基金，一只為一級債券型基金，另一只為二級債券型基金，成立以來兩只基金均為持有人賺得了出色的回報(bào)。
晨星數(shù)據(jù)顯示，截至2012年4月30日，光大保德信增利收益?zhèn)餉近兩年年化回報(bào)為6.34%，在102只同類激進(jìn)債券型基金中排名第一；近三年來，該基金以6.28%的年化回報(bào)，在84只同類基金中排名第12位。該基金近一年、二年、三年的年化回報(bào)，均跑贏了基準(zhǔn)指數(shù)和同類平均表現(xiàn)。
截至5月24日，光大保德信另一只債券基金光大保德信信用添益，其A類份額近一年回報(bào)10.34%，跑贏業(yè)績基準(zhǔn)指數(shù)4.99%，跑贏同類平均回報(bào)8.44%。
兩只基金的掌舵人同為陸欣，現(xiàn)任光大保德信基金固定收益副總監(jiān)，曾任中國銀行全球金融市場部上海交易中心債券分析員，光大保德信基金高級債券研究員、宏觀分析師等職，擁有豐富的債券市場投資經(jīng)歷。不難看出，在陸欣管理兩只基金期間，回報(bào)均大幅跑贏了同期同類基金與上證國債指數(shù)。
光大保德信添天利短期理財(cái)債基的發(fā)行，豐富了光大保德信的固定收益產(chǎn)品線，為基金持有人提供了多樣化的投資標(biāo)的。
短期理財(cái)債基追求創(chuàng)新
短期理財(cái)債券基金是基金行業(yè)的又一創(chuàng)新。以光大保德信添天利為例，該基金創(chuàng)新特點(diǎn)之一是其投資標(biāo)的“團(tuán)購銀行存款”，有望充分發(fā)揮基金資金量龐大、議價(jià)能力強(qiáng)的特點(diǎn)，集中投資于銀行同業(yè)存款，力爭獲取比中小客戶投資銀行存款更高的收益。
風(fēng)險(xiǎn)極低的投資標(biāo)的，為該基金找到了精準(zhǔn)的市場定位，讓其有望為中小客戶獲取穩(wěn)健的投資回報(bào)。
在銀河證券基金研究中心分析師宋楠看來，短期理財(cái)債基的發(fā)行，豐富并完善了我國固定收益類基金的產(chǎn)品線，填補(bǔ)了流動(dòng)性預(yù)期和收益預(yù)期介于貨幣基金和普通債券基金的訴求空白。
“現(xiàn)有債券基金大多配置少量權(quán)益類資產(chǎn)，或者如可轉(zhuǎn)債等具有權(quán)益資產(chǎn)屬性的資產(chǎn)，其波動(dòng)比貨幣基金和銀行理財(cái)產(chǎn)品要高。貨幣基金，為了應(yīng)對日常申贖而損失了部分資金效率，在出現(xiàn)因季節(jié)性等因素引起的大額申贖時(shí)，往往會(huì)較大程度影響基金的投資運(yùn)作。而循環(huán)運(yùn)作的短期理財(cái)債基產(chǎn)品，則填補(bǔ)了上述缺陷?！彼伍硎?。
其次，短期理財(cái)債基彌補(bǔ)了銀行理財(cái)產(chǎn)品透明度低的現(xiàn)狀，有利于投資者全面了解基金產(chǎn)品的投資目標(biāo)、投資風(fēng)格、管理人過往業(yè)績等信息，便于投資人決策。
據(jù)中國銀河證券基金研究中心的債券基金2011年報(bào)分析，我國債券基金目前普遍存在高權(quán)益資產(chǎn)、高杠桿、高信用債等配置特征，這樣的投資風(fēng)格是當(dāng)前基金考核制度等因素所導(dǎo)致的結(jié)果。
開放式債券基金的主要持有人——社會(huì)大眾，其對債券基金的定位往往是“穩(wěn)健”和“低風(fēng)險(xiǎn)”，甚至部分人將其視做“保本”的代名詞。而實(shí)際債基的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和投資人的預(yù)期是不相匹配的。即使是債券投資人，其需求也是多樣化的，既有偏好較高風(fēng)險(xiǎn)可轉(zhuǎn)債的，也有僅愿意承擔(dān)低風(fēng)險(xiǎn)獲取穩(wěn)定適當(dāng)回報(bào)的。
宋楠認(rèn)為，債券基金在發(fā)展過程中，不應(yīng)僅考慮高收益可能，也可以豐富、細(xì)化產(chǎn)品的定位，發(fā)展一些如純粹債券的基金品種，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，短期理財(cái)債券型基金的發(fā)行，是這一思路的有益嘗試。
收益出色背后的穩(wěn)健風(fēng)格
“求精而不貪多”，可謂是光大保德信在固定收益投資上成果顯著的心得。
雖然相比大基金公司，光大保德信基金在債券產(chǎn)品數(shù)量上并不占優(yōu)勢，但投研團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)健性和基金經(jīng)理投資風(fēng)格的穩(wěn)健性，都讓這些產(chǎn)品綻放了奪目的業(yè)績光彩。
另據(jù)了解，外方股東的出色經(jīng)驗(yàn)，也幫助光大保德信基金在固定收益領(lǐng)域建立了自己的獨(dú)特優(yōu)勢。
光大保德信的外方股東美國保德信集團(tuán)，是美國第三大做固定收益投資金融保險(xiǎn)類的投資集團(tuán)，股東在寶貴經(jīng)驗(yàn)和在類似金融周期、經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中積累下來的投資心得，都成為公司債券產(chǎn)品運(yùn)作的寶貴經(jīng)驗(yàn)。而保德信的國際背景和本土化團(tuán)隊(duì)的結(jié)合，讓公司取得雙贏的投資成果。
彭興韻 中國社科院金融所貨幣理論與貨幣政策研究室主任
馬青 中信證券首席宏觀分析師
自 3月18日起，央行將金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，一年期存款利率提至2.79% ，一年期貸款基準(zhǔn)利率提高到6.39%。
繼2006年8月加息之后，3月18日央行再度加息引起市場議論紛紛，有人認(rèn)為這只是一時(shí)之策，也有人認(rèn)為，中國將就此進(jìn)入一個(gè)較明顯的人民幣升息周期。
打開升息之門？
央行在解釋升息的理由時(shí)說，其“有利于引導(dǎo)貨幣信貸和投資的合理增長；有利于維護(hù)價(jià)格總水平基本穩(wěn)定；有利于金融體系穩(wěn)健運(yùn)行；有利于經(jīng)濟(jì)平衡增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展”。但業(yè)內(nèi)人士在分析此次加息的背景時(shí)，仍把流動(dòng)性過剩作為最主要的原因之一。
主張升息周期已經(jīng)啟動(dòng)的理由包括，緩解流動(dòng)性過剩的壓力不可能畢其功于一役；CPI、PPI等指標(biāo)在未來幾個(gè)月內(nèi)仍有可能繼續(xù)上升；正是由于全球的流動(dòng)性泛濫不可能通過中國單獨(dú)的緊縮政策而根本得到緩解，所以輸入型的流動(dòng)性過多仍然會(huì)成為央行貨幣政策的最主要壓力和采取措施的最主要背景；……所以，連續(xù)升息不可避免。
我們在本期討論的第一個(gè)環(huán)節(jié)就集中于“人民幣是否進(jìn)入升息周期”，而專家們的觀點(diǎn)多數(shù)傾向于認(rèn)為，此說還缺乏確鑿的依據(jù)。
巴曙松：加息體現(xiàn)了央行貨幣政策工具選擇上的多樣化，除了央行票據(jù)、準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)、再貸款等手段，加息也納入央行綜合考慮的范圍。在流動(dòng)性對沖工具當(dāng)中，過分依賴少數(shù)幾種工具的負(fù)面作用也是十分明顯的，例如央票可能會(huì)增加央行的成本，上調(diào)準(zhǔn)備金率壓縮了商業(yè)銀行的收益率。加息體現(xiàn)了央行貨幣政策工具選擇上的多樣化。
利率作為資金的價(jià)格，其決定要考慮以下幾個(gè)因素：一是以美元為代表的國際主要貨幣的利率走勢；二是維持幣值穩(wěn)定主要參照的幾個(gè)指標(biāo)，如CPI、PPI、GDP平減指標(biāo)等的狀況，三是信貸情況的變化。從目前看，這幾個(gè)方面的指標(biāo)確實(shí)顯示出比較明顯的加息必要。但是，從上述幾個(gè)指標(biāo)看，央行繼續(xù)加息的空間已經(jīng)不大。
從全球環(huán)境看，盡管還不能確定美元是否已經(jīng)進(jìn)入到減息周期，但起碼可以確定其已經(jīng)結(jié)束了加息周期。中國進(jìn)行利率調(diào)整有一個(gè)潛在的參考指標(biāo)就是，人民幣與美元保持一定幅度的利差（例如3％）來緩和一定的升值壓力，所謂通常所說的“悶死熱錢”；但如果美元再減息、人民幣再加息這種利差就會(huì)縮小。
就國內(nèi)看，雖然目前CPI值連續(xù)三個(gè)月超過2％，但PPI的增長較緩，且CPI的增長很大程度上是由糧價(jià)帶動(dòng)的，糧價(jià)在2006年年底的上漲帶有短期外部沖擊的性質(zhì)，其可持續(xù)性值得觀察；2007年前兩月信貸增長過快很大程度也因?yàn)樯虡I(yè)銀行有“早放貸早收益”的傳統(tǒng)，信貸增長不太可能持續(xù)如此的高增長；另外我們看到，在信貸增長較快的同時(shí)，國家統(tǒng)計(jì)局公布的投資情況中，新開工項(xiàng)目數(shù)量卻在下降。所以說，這些影響幣值穩(wěn)定的因素在中期并不明朗，并不能簡單說加息就已經(jīng)成為了一個(gè)明顯的趨勢。
同樣值得強(qiáng)調(diào)的是，央行的利率調(diào)整并不能脫離金融市場的貨幣供求關(guān)系的基本趨勢，前幾次央行提高存款準(zhǔn)備金率時(shí)，貨幣市場利率不升反降，說明市場資金仍然充沛，另外也說明目前我們還缺乏一個(gè)可以作為調(diào)控對象的中間目標(biāo)，這要求這個(gè)目標(biāo)有很好的可調(diào)控性和傳導(dǎo)性，又能準(zhǔn)確代表市場利率水平，事實(shí)上這個(gè)市場利率水平還在探索形成中，目前大家期望的SHIBOR交易量有限，影響力也不大，有待改進(jìn)。
馬青：我們認(rèn)為在今年余下的9個(gè)月中，央行最多還有一次、27個(gè)基點(diǎn)的升息空間。原因包括：通脹難以突破3.0%，糧價(jià)壓力有望緩解；投資和進(jìn)口的減速預(yù)示國內(nèi)需求已經(jīng)開始減弱，加息有畫蛇添足之嫌；美國次級債問題繼續(xù)惡化，增加了聯(lián)儲(chǔ)減息的概率。
今年以來貨幣信貸雙雙提速。2月末，M2同比增長17. 8%，消除季節(jié)和春節(jié)因素后，M2環(huán)比折年率為25%，比上月末上升8.2個(gè)百分點(diǎn)。2007年2月末，人民幣各項(xiàng)貸款余額23.5萬億元，同比增長17.2%。消除季節(jié)和春節(jié)因素后，人民幣貸款環(huán)比折年率為21.8%。1～2月人民幣貸款增加9800億元，同比多增2636億元。
毫無疑問，維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定是人民銀行的首要職責(zé)。因此加息的必要性除了彌補(bǔ)負(fù)利率外，還取決于對未來物價(jià)的判斷。加息本身顯示了央行對未來物價(jià)走勢的擔(dān)憂。但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為雖然今年的CPI會(huì)高于去年，但是整體通脹壓力有限。首先是糧價(jià)的壓力有望緩解，而目前扣除糧價(jià)之后的核心CPI仍然只有1%，并無明顯通脹壓力。其次是今年石油和原材料價(jià)格溫和。第三是‘和諧社會(huì)’的要求使得今明兩年公共服務(wù)難以提價(jià)（春運(yùn)的火車票就是一例）。第四是過去幾年建成的產(chǎn)能大量釋放，投資和進(jìn)口增速下降，產(chǎn)出缺口沒有壓力。關(guān)于物價(jià)的詳細(xì)分析，請關(guān)注我們在本周推出的專題報(bào)告。
所以我們認(rèn)為，如果是為了彌補(bǔ)目前實(shí)際儲(chǔ)蓄利率的負(fù)利率，加息無可厚非。但是如果是為了未雨綢繆，抑制未來物價(jià)走勢，那么加息的必要性并不明顯。
彭興韻：央行考慮是否加息的因素之一就是物價(jià)指數(shù)的變化。這是由貨幣政策要保持物價(jià)水平的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的最終目標(biāo)決定的。事實(shí)上，國家統(tǒng)計(jì)局公布的2月份的CPI達(dá)到了2.7%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月超過了2%。自去年第四季度糧食價(jià)格上漲以來，CPI就在逐步走高。當(dāng)然，除了糧食價(jià)格波動(dòng)的供給因素之外，2006年下半年的狹義貨幣M1增長率的逐步上升也是導(dǎo)致中國CPI上升的貨幣性原因。今年1月，當(dāng)國家統(tǒng)計(jì)局公布的12月份的CPI達(dá)到2.8%時(shí)，市場上曾形成了強(qiáng)烈的加息預(yù)期。但是，央行最終是以提高法定存款準(zhǔn)備金比率來緊縮流動(dòng)性，而沒有提高利率。鑒于最近農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲和作為交易媒介的狹義貨幣M1的增幅在2月份出人意料地達(dá)到了21%的水平，在對貨幣供應(yīng)量增長率上升的滯后反應(yīng)之后，預(yù)計(jì)CPI在3月份還可能繼續(xù)走高，有可能達(dá)到3%左右的水平。有鑒于此，為了穩(wěn)定人們的通脹預(yù)期和使貨幣政策更具前瞻性，央行才在CPI進(jìn)一步走高之前采取加息的措施，并不會(huì)在等到CPI連續(xù)三個(gè)月達(dá)到5%以后才加息。
需要指出的是，盡管通脹預(yù)期有所增強(qiáng)，以CPI為代表的物價(jià)指數(shù)在近期還可能會(huì)進(jìn)一步上升，但這并不表示中國存在長期的、較大的潛在通貨膨脹壓力。在銀行信貸大量增長的壓力下，即便央行采取加息的策略，也更多的是表明央行對銀行信貸及宏觀經(jīng)濟(jì)變化的一種姿態(tài)，希望銀行家們在利潤和股東價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)面前，對信貸的擴(kuò)張沖動(dòng)有所抑制。
基于過去的經(jīng)驗(yàn)分析，商業(yè)銀行在上半年的貸款擴(kuò)張意愿較為強(qiáng)烈，這是因?yàn)?，較早的放貸可以直接增加當(dāng)年的利息收入，從而增加商業(yè)銀行當(dāng)年的利潤；但之后，各季的信貸增加額會(huì)相應(yīng)地減少，并不會(huì)每個(gè)季度都以1.5萬億元的速度增長。在宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)較大逆轉(zhuǎn)的條件下，全年的信貸增加額達(dá)到3.4億元左右的水平仍然是可以接受的。因此，即便目前信貸增長表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng)，但從全年來看，還是能夠被控制在較合理的范圍之內(nèi)的。
同時(shí)，就加息來說，中國的加息比其它國家的央行面臨的問題要復(fù)雜得多。加息與否，除了要考慮物價(jià)指數(shù)和信貸增長的變化，還不得不顧及它與匯率水平之間的關(guān)系。換言之，中國的利率政策變化，還要考慮它對國際套利資本流動(dòng)的影響。在目前的匯率機(jī)制與外匯管理體制下，央行還要考慮加息對國際收支平衡的不利影響，以及它對國內(nèi)流動(dòng)性的進(jìn)一步擴(kuò)張效應(yīng)。例如，加息的結(jié)果對投機(jī)資本投資于人民幣資產(chǎn)可能更有吸引力，從而加劇中國的國際收支失衡和流動(dòng)性擴(kuò)張。這正是牽制中國利率政策的最重要的外部因素。
基于以上分析，我們認(rèn)為，目前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況要求中央銀行采取加息的策略，但是，在2007年的加息幅度總體上不會(huì)太大，加息的次數(shù)也不會(huì)太多。
投資如何演變？
基于前面對加息趨勢的判斷之上，利率上升對相關(guān)的經(jīng)濟(jì)因素，如固定資產(chǎn)投資水平、股市、金融改革等方面的趨勢性變化發(fā)生一定作用。
巴曙松：這次調(diào)整了存貸款利率，實(shí)際上是調(diào)整了中國居民的主要金融資產(chǎn)儲(chǔ)蓄的價(jià)格，居民的金融資產(chǎn)配置會(huì)受到儲(chǔ)蓄和股票投資、基金投資、銀行理財(cái)?shù)榷喾N金融產(chǎn)品之間的收益對比的變化所影響，一些低風(fēng)險(xiǎn)偏好的居民可能會(huì)由于加息而選擇更多的儲(chǔ)蓄，但比重有限，并不能從趨勢上改變推動(dòng)市場資金增加的力量，盡管投資者普遍降低了對今年投資收益的預(yù)期，但10％或20％的預(yù)期收益仍遠(yuǎn)高于銀行存款利率，高于此次利率上調(diào)的幅度，所以，認(rèn)為加息對股市有很大沖擊的觀點(diǎn)是不對的。
另外，這次加息只涉及定期存款和貸款利率，并沒調(diào)整活期存款利率，對于活期存款比重比較大的銀行來說，利差會(huì)擴(kuò)大；加息的比例也是長期大于短期，長期資金比重較大的銀行獲益會(huì)更多；保險(xiǎn)資金受加息的影響收益率上調(diào)，對利率非常敏感，收益也比較明顯。目前金融類股票已經(jīng)站上證綜指市值的一半以上，因此，總體上加息對股市的影響偏于正面，特別是金融、地產(chǎn)類公司在加息和升值的背景下重新成為了投資的主線。
我們現(xiàn)在還需要注意的兩個(gè)方面：第一，此次加息的“宣示效應(yīng)”，既表明央行緊縮性調(diào)控的取向和決心非常明確，市場力量會(huì)以此對自己的決策作出調(diào)整，這種政策導(dǎo)向也是十分重要的；第二，市場的預(yù)期與央行的調(diào)控方向比較一致，沒有出現(xiàn)“出其不意”的調(diào)控，實(shí)際上有效率的、可信的貨幣政策，講求的是與市場預(yù)期的一致性和默契，這樣的貨幣政策，實(shí)施起來不僅效果會(huì)比較好，市場受到的沖擊也會(huì)比較小，這就是貨幣政策操作中的所謂“蜜月效應(yīng)”。如果經(jīng)常出現(xiàn)出其不意的貨幣政策操作，市場的波動(dòng)會(huì)比較大，對市場的穩(wěn)定發(fā)展也不利。
馬青：目前固定資產(chǎn)投資并沒有顯得過快，已經(jīng)是合理的增長。1～2月FAI同比增長23.4%，是2004年以來最低的增長水平。另外，比起去年同期，新開工項(xiàng)目數(shù)目下降14%，新開工的金額下降34%。從這組數(shù)字看來，目前并沒有太大的必須要用利率打壓固定資產(chǎn)投資。
顯然現(xiàn)在央行是擔(dān)心過快的信貸增長會(huì)最終轉(zhuǎn)化為投資的增長。因此通過抑制當(dāng)前的信貸，以防止今后的投資反彈。不過由于我國企業(yè)的投資主要依賴自有和自籌的資金，再加上能夠借到貸款的大型國企對利率不敏感、而對利率敏感的民營企業(yè)卻借不到貸款，因此投資對利率的敏感程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對土地和環(huán)保政策的敏感程度。
在目前這種如驚弓之鳥的市場環(huán)境下，人們不得不想到升息的目的之一是為了擠壓股市泡沫。
我們一直認(rèn)為，流動(dòng)性存量的過剩只是過去一年多股市上漲所需要的諸多必要條件之一，但絕不是流動(dòng)性導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格重估。在流動(dòng)性更為過剩的2004-05年，A股反而是熊市。這就好比是，一支軍隊(duì)一直有充分的火力彈藥，但是他們在2004年打了敗仗，在2005年打了敗仗，但是在2006年大獲全勝。因此充分的彈藥只是轉(zhuǎn)敗為勝的必要條件之一，但肯定不是轉(zhuǎn)敗為勝的關(guān)鍵。
由于目前居民和企業(yè)資產(chǎn)的配置并不均衡，流動(dòng)性仍然是股市的一個(gè)無效約束。在這樣的情況下，小幅的升息對股市只會(huì)有短暫的影響。如果升息真的要達(dá)到打壓股市的目的的話，那么所需要升息的幅度將足以對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過大的副作用。
那么對于經(jīng)濟(jì)平衡增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的長遠(yuǎn)任務(wù)來說，我們?nèi)匀皇且回灥挠^點(diǎn)：更好的政策是升值而不是升息。
從近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的局面愈演愈烈，絲毫沒有好轉(zhuǎn)的跡象。對于2月份的巨額順差，人們過多地關(guān)注到出口的增加，而忽視了進(jìn)口的減速。進(jìn)口的下降有兩種解釋，一是過去幾年建成的產(chǎn)能開始釋放，從而替代了進(jìn)口（如鋼鐵）。但是我們注意到了國內(nèi)投資和進(jìn)口的減速同時(shí)出現(xiàn)，因此不能排除國內(nèi)總需求減速的可能。在這種情況下，加息只是進(jìn)一步抑制了國內(nèi)的投資和消費(fèi)需求，從而加劇了內(nèi)外失衡的問題，而不是有利于經(jīng)濟(jì)平衡增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從長遠(yuǎn)來說，升息不如升值。
彭興韻：在全球資本市場“中國熱”和“中國概念”的推動(dòng)下，加息無疑會(huì)助長更多的游資進(jìn)入。更多投機(jī)資本的進(jìn)入，會(huì)推動(dòng)人民幣匯率的更進(jìn)一步上升，但一年多來的事實(shí)證明，人民幣升值對緩解中國貿(mào)易順差的作用甚微。各種因素綜合在一起，加息的結(jié)果更可能會(huì)使中國面臨更嚴(yán)重的國際收支失衡和更加泛濫的流動(dòng)性。
不過，國際收支失衡只是帶來過多流動(dòng)性的一個(gè)充分條件，而并不是必要條件。只有當(dāng)國際收支失衡與央行的資產(chǎn)負(fù)債情況聯(lián)系在一起時(shí)，國際收支失衡才會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這恰恰是我們現(xiàn)行的結(jié)售匯制所表現(xiàn)出來的不足之處。中國現(xiàn)在面臨的流動(dòng)性問題，是結(jié)售匯制下的一個(gè)必然的結(jié)果。沒有結(jié)售匯制與匯率制度的根本改革，要指望通過加息來減輕資產(chǎn)泡沫，無異于隔靴搔癢。
流動(dòng)性對沖，多大的胃口可以通吃？
從前面的討論以及我們更大范圍的征詢意見中發(fā)現(xiàn)，目前有很多研究專家并不同意“人民幣進(jìn)入升息周期”的說法。從外部環(huán)境看，美國在減息，并且美國經(jīng)濟(jì)被市場認(rèn)為正在軟著陸；特別是人民幣在加息之后與美元的利差更加縮小（目前美國聯(lián)邦基金利率是5.25%），加息會(huì)加劇人民幣升值的壓力和加劇熱錢流入，加息空間不大的理由也很充分。
為了對沖過多的流動(dòng)性，央行不僅在去年以來兩次小幅加息，更在去年7月以來五次提高了商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率。準(zhǔn)備金政策一般被視為貨幣調(diào)控工具之中的“巨斧”，去年以來卻被頻頻揮舞作為常規(guī)的流動(dòng)性控制工具，不能不看到央行在面對“既需要又不能”加息的窘境時(shí)的良苦用心，卻也同時(shí)表明，面對洪水般涌來的過多游資，貨幣政策幾乎已經(jīng)使出了渾身解數(shù)。中國國際金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘在此次加息后曾預(yù)計(jì)，近期央行將存款準(zhǔn)備金率再上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)的可能性很大。
由于央行連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，在2007年2月25日上調(diào)之后目前的法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到10%，與世界許多國家正在轉(zhuǎn)向低準(zhǔn)備金率或零準(zhǔn)備金率的趨勢相比，這已經(jīng)屬于比較高的水平；央行票據(jù)的發(fā)行也陷入了發(fā)行和回收數(shù)額日漸增大、央行利息負(fù)擔(dān)加重的局面，貨幣政策顯得應(yīng)付乏力。
就在央行頻頻出招應(yīng)付已有的過剩流動(dòng)性之際，新的資金仍洪水般涌來。顯然，“堵”或者由銀行系統(tǒng)“通吃”還不是最好的辦法。
那么，面對依然很緊迫并且嚴(yán)重的流動(dòng)性過多的現(xiàn)象，在貨幣政策等調(diào)控層面必然需要采取措施改變。在當(dāng)前情況下，是否有辦法逐步緩解和改變這種現(xiàn)象，可能采取的措施是什么？是不是說，中國經(jīng)濟(jì)一直忙于應(yīng)付的“短缺”一旦消失，面對過剩就真的手足無措了，過剩的資金真像洪水猛獸必須全部被銀行體系吸收掉而別無利用辦法？央行又需要有多大的“胃口”才能吃掉這些流動(dòng)性呢？
這些發(fā)人深省的思考只有作為這次討論的未盡話題，我們也將會(huì)邀請更多權(quán)威專家在今后的圓桌中進(jìn)一步探討。
背景資料：我國存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整
1985年：為克服法定存款準(zhǔn)備率過高帶來的不利影響，統(tǒng)一為10%。
1987年：為緊縮銀根，抑制通貨膨脹，從10%上調(diào)為12%。
1988年：為緊縮銀根，抑制通貨膨脹，進(jìn)一步上調(diào)為13%。
1998年3月21日：對存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行了改革，從13%下調(diào)到8%。
1999年11月21日：由8%下調(diào)到6%。
2003年9月21日：由6%調(diào)高至7%。
2004年4月25日：實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，將資本充足率低于一定水平的金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行7.5%的存款準(zhǔn)備金率。其他金融機(jī)構(gòu)仍執(zhí)行現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金率。
2006年7月5日：提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。現(xiàn)執(zhí)行7.5%存款準(zhǔn)備金率的國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，將執(zhí)行8%的存款準(zhǔn)備金率；城市信用社和現(xiàn)執(zhí)行差別存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從目前水平同步上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村信用社（含農(nóng)村合作銀行）的存款準(zhǔn)備金率暫不上調(diào)，繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金率。
2006年8月15日，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率將提高0.5%，達(dá)到8.5%。
2006年11月15日，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率將提高0.5%，達(dá)到9.0%。