時(shí)間：2023-09-22 15:32:57
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[關(guān)鍵詞] 次債危機(jī) 金融業(yè) 資產(chǎn)證券化 房地產(chǎn)泡沫 影響
次債危機(jī)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的必然結(jié)果，是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物。次債危機(jī)的發(fā)生，為我國的資產(chǎn)證券化的方向和路徑帶來啟示，同時(shí)也為我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程敲響了警鐘，其警示我們?cè)谧非筚Y產(chǎn)使用率高效化的同時(shí)，不能忽略其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，一定要積極防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
一、次債危機(jī)對(duì)我國資產(chǎn)證券化的影響和啟示
自2007年次債危機(jī)全面爆發(fā)，各大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)紛紛，房地產(chǎn)泡沫的破裂使得美主要股指短時(shí)間內(nèi)紛紛跳水。股市的蕭條、金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩引發(fā)流動(dòng)性的不足，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局為緩解流動(dòng)性不足，紛紛注資救市，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)多次大幅降息，以此緩解經(jīng)濟(jì)疲軟之勢(shì)，但努力的結(jié)果卻是收效甚微，有資料顯示，次債危機(jī)正呈愈演愈烈之勢(shì)。次債危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響廣泛，但就我國資產(chǎn)證券化而言，已對(duì)我國剛剛起步的資產(chǎn)證券化的方方面面產(chǎn)生了影響。
1.對(duì)我國資產(chǎn)證券化的影響
(1)我國外債資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水
有數(shù)據(jù)顯示，我國商業(yè)銀行在美國房地產(chǎn)泡沫興起之時(shí)，也涉足了美國的房產(chǎn)債券市場(chǎng)，在此次的危機(jī)發(fā)生后，都不同程度地承受了損失。
數(shù)據(jù)來源：《證券市場(chǎng)周刊》
(2)對(duì)我國股市的影響
受美次債危機(jī)的影響，我國股市也在各經(jīng)濟(jì)面的影響下呈現(xiàn)跌勢(shì)。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾2007年7月10日宣布降級(jí)聲明，恒生指數(shù)下跌1.22%；8月9日，巴黎銀行卷入次債危機(jī)，引發(fā)全球股市下跌，恒生指數(shù)跌0.43%；全球金融市場(chǎng)陷入流動(dòng)性危機(jī)浪潮，各央行紛紛注資救市，8月16日亞太股市暴跌，上證綜合指數(shù)跌2.14%，恒生指數(shù)跌3.29%。隨著次債危機(jī)影響的擴(kuò)大，全球各主要股市以及我國股市都在隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化總體呈現(xiàn)出下跌的趨勢(shì)，上證指數(shù)一度降至2,319.87點(diǎn)，創(chuàng)全年最低。
2.對(duì)我國的啟示
資產(chǎn)證券化的目的在于融資以獲得流動(dòng)性的同時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)，但次債危機(jī)所暴露的房地產(chǎn)信貸問題給我國的資產(chǎn)證券化新的啟示。
(1)首先應(yīng)正確認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化雖然分散了風(fēng)險(xiǎn)，但不能消除風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)施資產(chǎn)證券化的同時(shí)，務(wù)必要有充分的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化就可以一勞永逸。
(2)完善中介機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化需要眾多的中介機(jī)構(gòu)如信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等的參與。從此次次債危機(jī)來看，中介機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施、合理進(jìn)行,以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等方面都能發(fā)揮應(yīng)有的作用。我國的資產(chǎn)證券化還處在起步階段，相應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)還不健全，有必要重視中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步和發(fā)展。
(3)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)制度
次債危機(jī)爆發(fā)的原因之一，就是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)抵押借款人的信用，以及證券產(chǎn)品的評(píng)級(jí)缺乏嚴(yán)格的制度約束。合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，就不能以只看重眼前利益，而應(yīng)當(dāng)以長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為重，從根本上加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)制度。
(4)實(shí)行信息公開化，建立公正、透明的信息平臺(tái)
次債危機(jī)中，眾多投資機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，很大部分的原因就歸結(jié)于對(duì)投資產(chǎn)品認(rèn)識(shí)不清，只是憑借一些發(fā)行商的數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)做出投資決策，而真實(shí)的信息卻無法準(zhǔn)確得到。這樣，盡管投資者做足了投資評(píng)估工作，但實(shí)際效果與最初的預(yù)測(cè)卻不啻天淵。
(5)完善資產(chǎn)證券化制度
制度從來是健康安全、健全有序的保障。從次債危機(jī)映射出的資產(chǎn)證券化制度的重要性，也應(yīng)當(dāng)引起我國政策制定者的注意。制度在資產(chǎn)證券化過程中的作用不僅體現(xiàn)在未雨綢繆，也體現(xiàn)在危機(jī)發(fā)生時(shí)的化解措施。據(jù)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)看，合理、完善的制度是資產(chǎn)證券化的必要條件。我國的資產(chǎn)證券化處在初始階段，在探索的初始，積極借鑒他國的經(jīng)驗(yàn)，建立完善的資產(chǎn)證券化制度，我國的資產(chǎn)證券化將最終受益。
參考文獻(xiàn)：
【摘要】資產(chǎn)證券化有利于分散較為集中的風(fēng)險(xiǎn)，保障金融的穩(wěn)定性；同時(shí)還能有效的構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，為金融投資拓寬渠道。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)展較快，但是在發(fā)展過程中，依舊存在著一些問題，如規(guī)模小、種類單一等，這些問題制約著國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。因此，在資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程中，應(yīng)該設(shè)立專門的立法，完善資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系，并且規(guī)范相關(guān)的信用評(píng)級(jí)制度；吸收國際上資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專項(xiàng)監(jiān)管，促進(jìn)其健康發(fā)展。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；現(xiàn)狀；應(yīng)用；發(fā)展趨勢(shì)
資產(chǎn)證券化主要是指把流動(dòng)性較差，但是在未來具有一定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，進(jìn)行收集然后通過結(jié)構(gòu)性的重組，從而將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上出售、流通的證券。資產(chǎn)證券化最早是起源于美國，在二十世紀(jì)七十年代，美國政府根據(jù)按揭住房發(fā)行了資產(chǎn)抵押支持證券，這種資產(chǎn)證券化的做法在當(dāng)時(shí)取得了巨大的成功。從此，資產(chǎn)證券化開始被廣泛的運(yùn)用在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并且為資金的籌集提供了有效的途徑。加之資產(chǎn)證券化獨(dú)特的創(chuàng)新融資方式，適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，因此，在金融產(chǎn)品領(lǐng)域的發(fā)展極為迅速。近年來，中國的資產(chǎn)證券化發(fā)展較快，已經(jīng)成功的由在境外設(shè)立spv發(fā)展到在境內(nèi)設(shè)立，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化整體融資流程的境內(nèi)化管理。但是我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展起步晚，缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒有完善的監(jiān)督體系，與國際水平相差較遠(yuǎn)，因此，應(yīng)該完善資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，促進(jìn)其快速、健康的發(fā)展。
一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀和運(yùn)作過程
（一）我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
1.資產(chǎn)證券化的歷程——境外融資歷程
資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展不到半個(gè)世紀(jì)，上世紀(jì)八十年代，我國開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)采用的資金籌集手段是“收費(fèi)還貸”，經(jīng)常出現(xiàn)資金與建設(shè)的脫節(jié)，資金緊張問題嚴(yán)重制約著基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。由于當(dāng)時(shí)法律體系和資本市場(chǎng)的不健全，資產(chǎn)證券化還不能有效的實(shí)施。基于這樣的情況，融資企業(yè)在境外設(shè)立了spv，利用國外完善的法律和成熟的市場(chǎng)，進(jìn)行境外的融資建設(shè)[1]。其中較為有名案例的就是珠海政府建設(shè)公路時(shí)，在開曼群島注冊(cè)spv，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機(jī)動(dòng)車管理費(fèi)和外地過境機(jī)動(dòng)車所繳納的過路費(fèi)為支撐，在美國成功發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開啟了我國基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)境外證券化融資的先例。20世紀(jì)90年代后期，我國高速公路項(xiàng)目通過境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金，取得了不錯(cuò)的效果。
2.資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀——境內(nèi)融資
隨著我國法律體系的完善和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的逐步成熟，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化融資模式逐漸顯現(xiàn)：如最先實(shí)施的中國聯(lián)通計(jì)劃，然后是國家開發(fā)銀行發(fā)起的個(gè)人住房抵押貸款計(jì)劃等等，隨著基礎(chǔ)建設(shè)的擴(kuò)大，境內(nèi)融資試點(diǎn)也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產(chǎn)等收費(fèi)權(quán)為支撐的基礎(chǔ)設(shè)施證券化產(chǎn)品。國內(nèi)實(shí)施資產(chǎn)證券化有效的解決了建設(shè)資金的籌集難題，提高了固定資產(chǎn)的流動(dòng)性，也降低了融資成本[2]。2006年12月18日，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司在全國銀行間市場(chǎng)以信托型spv模式合計(jì)發(fā)行了37億元的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券（次級(jí)證券合計(jì)3.5億元，由信達(dá)和東方自留），盤活了信達(dá)公司部分不良資產(chǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程
資產(chǎn)證券化一般是通過如下的步驟實(shí)現(xiàn)的：
1.“資產(chǎn)重組”——構(gòu)建資產(chǎn)池。根據(jù)融資需求和資產(chǎn)的情況，選擇資產(chǎn)的證券化，然后，把資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池。能夠?qū)崿F(xiàn)證券化資產(chǎn)的條件：（1）未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。（2）資產(chǎn)有良好的質(zhì)量，具有同質(zhì)性[3]。（3）資產(chǎn)證券化的收益率和現(xiàn)金流容易計(jì)算。
2.“風(fēng)險(xiǎn)隔離”——設(shè)計(jì)資產(chǎn)的隔離。這個(gè)步驟是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的核心步驟。在資產(chǎn)證券化過程中，必須成立一個(gè)特定的目的機(jī)構(gòu)spv，用于隔離資產(chǎn)池和其它資產(chǎn)。spv受母公司托付，把資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成在金融市場(chǎng)上出售、流通的證券。
3.“信用增級(jí)”——提高資產(chǎn)證券的信用等級(jí)。在證券化的交易中，資產(chǎn)的信用、現(xiàn)金流與投資者的需求往往不相吻合。這就需要spv機(jī)構(gòu)把資產(chǎn)證券化的交易進(jìn)行信用增級(jí)。“破產(chǎn)隔離”、“擔(dān)保公司信用擔(dān)?！倍际浅Ｒ姷男庞迷黾?jí)。
4.spv聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商發(fā)行機(jī)構(gòu)，對(duì)資產(chǎn)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，然后發(fā)行證券，同時(shí)將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)。
二、案例分析-中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化分析
中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的主要過程如下：
1.聘用特定的信托投資機(jī)構(gòu)，并把中國網(wǎng)通未來幾年的盈利收入以具體的協(xié)議形式出售給信托投資機(jī)構(gòu)。中誠信國際信用評(píng)級(jí)公司給予受益憑證的aaa級(jí)信用評(píng)級(jí)，中國國際金融公司是本次受益憑證的計(jì)劃管理人。
2.中國網(wǎng)通和中國工商銀行為信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券提供擔(dān)保。
3.信托機(jī)構(gòu)把中國網(wǎng)通出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，并在市場(chǎng)中尋找投資者。
中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)：中國網(wǎng)通在市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券可以吸引較多機(jī)構(gòu)投資者的參與，同時(shí)是網(wǎng)通直接融資，降低了企業(yè)融資的成本，以資產(chǎn)證券化的方式為企業(yè)融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節(jié)省了成本。
三、國內(nèi)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面的問題和解決措施
（一）資產(chǎn)證券化監(jiān)管中出現(xiàn)的問題
我國目前資產(chǎn)證券化還處于初級(jí)階段，因此在很多方面還不健全，缺乏一個(gè)有效的監(jiān)管機(jī)制，不能對(duì)資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的問題和面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的監(jiān)管，從而使風(fēng)險(xiǎn)增加，嚴(yán)重阻礙了我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展[5]。特別是在證券化進(jìn)程中信息的披露和風(fēng)險(xiǎn)的隔離上，存在著很大的漏洞。此外，有關(guān)資產(chǎn)證券化的稅收政策、信用評(píng)級(jí)、增信制度中都有待進(jìn)一步完善。例如，信托與證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管，使信托監(jiān)管制度不能成為資產(chǎn)證券化共享的基礎(chǔ)性制度單元。資產(chǎn)證券化監(jiān)管平臺(tái)的不統(tǒng)一，對(duì)資產(chǎn)證券化分散風(fēng)險(xiǎn)的功能有一定的影響。
（二）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管措施
由于中國目前尚處于資產(chǎn)證券化初級(jí)階段，在信息披露、風(fēng)險(xiǎn)隔離規(guī)定、稅收政策、信用評(píng)級(jí)、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場(chǎng)存在較大差距，仍需進(jìn)一步完善。尤其是目前法律法規(guī)不完善，沒有完善的監(jiān)管體系，影響到資產(chǎn)證券化的監(jiān)管。
我國資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)該不斷的完善法律法規(guī)，加強(qiáng)法律的監(jiān)管職能，對(duì)資產(chǎn)證券化過程中的違法行為進(jìn)行制止和懲罰。用法制手段來規(guī)范資產(chǎn)證券化的發(fā)展。同時(shí)也應(yīng)該不斷的借鑒外國先進(jìn)的管理水平和積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，再加上完善的法律制度，這樣才能確保我國的資產(chǎn)證券化健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。
我國應(yīng)建立權(quán)威性的資產(chǎn)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并且對(duì)該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督管理，保證其能夠客觀公正的進(jìn)行評(píng)級(jí)。同時(shí)應(yīng)引進(jìn)發(fā)達(dá)國家先進(jìn)的管理模式，并用法律規(guī)范評(píng)估步驟，提高信用評(píng)級(jí)的可信度。
四、我國資
產(chǎn)證券化發(fā)展的趨勢(shì)
我國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級(jí)階段，與外國成熟的運(yùn)作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監(jiān)管力度、規(guī)范監(jiān)管職能。通過不斷的發(fā)展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)上，改變資產(chǎn)池單一的現(xiàn)狀，豐富資產(chǎn)池品種[6]。（2）完善信用評(píng)級(jí)體系。（3）提高資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性，豐富投資主體。（4）有效的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低風(fēng)險(xiǎn)。（5）完善法律法規(guī)，增強(qiáng)法律的監(jiān)管職能，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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[3]劉元根.中國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及發(fā)展探討[j].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2013（05）.
[4]祁小偉，宋群超.信貸資產(chǎn)證券化理論及中國的實(shí)踐[j].科學(xué)與管理，2009（03）.
簡(jiǎn)而言之，資產(chǎn)證券化就是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)庫(assetpoo1)后銷售給其他機(jī)構(gòu)（在這里稱為特別載體，specialpurposevehicle，簡(jiǎn)稱SPV），特別載體以資產(chǎn)庫為抵押擔(dān)保發(fā)行證券為其購買行為融資的活動(dòng)。這種證券被稱為資產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（asset-backedsecurities，簡(jiǎn)稱ABS）。資產(chǎn)證券化往往用于流動(dòng)性較差或質(zhì)量不高的資產(chǎn)。最初的資產(chǎn)證券化始于按揭貸款市場(chǎng)。試想，如果沒有資產(chǎn)證券化，在美國紐約地區(qū)的人們不太可能投資于洛杉磯的房地產(chǎn)市場(chǎng)，而住在波士頓的人們也不會(huì)關(guān)心邁阿密的房地產(chǎn)。即使最初發(fā)放按揭貸款的機(jī)構(gòu)將貸款在二級(jí)市場(chǎng)上銷售，其購買者也只會(huì)是一些大型的機(jī)構(gòu)投資者及其他金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人往往無法參與。但是，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在二級(jí)市場(chǎng)上購買按揭貸款的機(jī)構(gòu)可以發(fā)行以按揭貸款資產(chǎn)庫為抵押擔(dān)保的證券(mortgage-backedsecurities)，每月所獲償還的按揭貸款本金和利息全部或部分流向按揭抵押擔(dān)保證券的投資者。這樣，原先流動(dòng)性較差的資產(chǎn)就會(huì)以標(biāo)準(zhǔn)化的證券形式在資本市場(chǎng)上流通。這不但可以為按揭貸款的初始發(fā)行機(jī)構(gòu)提供大量的流動(dòng)性，而且有利于增加房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的深度和廣度。目前，使用最廣泛的按揭抵押擔(dān)保證券是按揭轉(zhuǎn)手證(mortgagepass-throughcertificate)。按揭轉(zhuǎn)手證的持有者每月將獲得資產(chǎn)庫所產(chǎn)生的所有本金和利息現(xiàn)金流。當(dāng)然，資產(chǎn)庫產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力直接影響著按揭轉(zhuǎn)手證持有人的利益。
在過去的二十多年中，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增長(zhǎng)十分迅速。1980年，按揭抵押擔(dān)保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數(shù)字已經(jīng)增長(zhǎng)到2.2萬億美元。現(xiàn)在，資產(chǎn)證券化已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)包括汽車貸款、信用卡業(yè)務(wù)和其他應(yīng)收賬款。不僅如此，使用資產(chǎn)證券化工具的機(jī)構(gòu)也不再限于金融機(jī)構(gòu)。一些制造商乃至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也在使用資產(chǎn)證券化這一工具?？傮w上，資產(chǎn)證券化可以為市場(chǎng)參與者提供以下便利：
1.通過資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)可以較低成本處置一些質(zhì)量不高的資產(chǎn)，繼而提高資本充足率，達(dá)到巴塞爾核心原則的要求。
2.資產(chǎn)證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動(dòng)性。
3.銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是借短貸長(zhǎng)，因此通常存在資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配的情況。資產(chǎn)證券化可以緩解資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配的問題，并可用于負(fù)債管理。
4.資產(chǎn)證券化可以減少金融機(jī)構(gòu)對(duì)若干經(jīng)濟(jì)部門和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化對(duì)金融服務(wù)業(yè)的影響是巨大的。一方面，金融機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)和負(fù)債、籌集資金及控制資產(chǎn)質(zhì)量的能力得以增強(qiáng)。另外，資產(chǎn)證券化改變了銀行在原先簡(jiǎn)單的貸款過程中所扮演的角色。在資產(chǎn)證券化的過程中，不同的金融機(jī)構(gòu)可以分別扮演初始貸款發(fā)放者、擔(dān)保者、貸款管理者和證券發(fā)行者等不同角色，因此金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的過程中獲得了進(jìn)一步提高專業(yè)化和業(yè)務(wù)多元化的機(jī)會(huì)。1995年美國橙郡政府破產(chǎn)的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結(jié)果。
二，新興市場(chǎng)國家使用資產(chǎn)證券化的問題和前景
在許多新興市場(chǎng)國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的效率得到提高。但是，新興市場(chǎng)國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達(dá)國家相比，其主要原因在于：
1.新興市場(chǎng)的投資者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)有待提高。由于對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)缺乏了解，許多投資者對(duì)資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。
2.證券投資者需要了解抵押擔(dān)保資產(chǎn)庫的詳細(xì)情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風(fēng)險(xiǎn)，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場(chǎng)的透明度往往不如發(fā)達(dá)國家的成熟市場(chǎng)。
3.在發(fā)達(dá)國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機(jī)構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場(chǎng)國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。
4.一些新興市場(chǎng)的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)往往需要獲得信用擔(dān)保和著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，才會(huì)吸引投資者。但目前最著名的評(píng)級(jí)公司都來自發(fā)達(dá)國家，它們對(duì)發(fā)展中國家的市場(chǎng)往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會(huì)相應(yīng)上升。
盡管如此，但新興市場(chǎng)國家資產(chǎn)證券化已經(jīng)顯示了強(qiáng)大的生命力，甚至在發(fā)展中國家之間出現(xiàn)了跨國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。隨著新興市場(chǎng)進(jìn)一步完善法律和管理框架，資產(chǎn)證券化將會(huì)得到長(zhǎng)足的發(fā)展。
三、結(jié)束語
一、我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程中存在的一些問題
（1）商業(yè)銀行證券化過程中金融中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量差，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化過程是一項(xiàng)涉及到銀行風(fēng)險(xiǎn)與收益的重大系統(tǒng)工程。就我國當(dāng)前金融中介機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國的金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范，很難滿足我國當(dāng)前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化對(duì)他們提出的要求。
（2）商業(yè)銀行證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的運(yùn)作過程不規(guī)范。為了保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的價(jià)格能夠真實(shí)的反映出其客觀收益率以及安全性，為了最大限度的降低證券化資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)，就要提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的公開性與透明度，從而保證其投資者能夠真實(shí)、及時(shí)、準(zhǔn)確的掌握該證券發(fā)行部門的運(yùn)營(yíng)狀況，從而形成一個(gè)有效的價(jià)格形成機(jī)制；除此之外，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)法律關(guān)于商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)在債權(quán)追償方面的規(guī)范與約束，從而保證商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的持有者享有充分的債權(quán)收益索取權(quán)，以此來保證支持ABS的穩(wěn)定以及投資者的確定性收益。
（3）有關(guān)銀行資產(chǎn)證券化現(xiàn)行的法律尚不完善。商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化在西方發(fā)達(dá)國家中已經(jīng)發(fā)展的比較成熟了，我國在這一方面的現(xiàn)行法律不可避免的會(huì)存在一定的滯后性，從而為這種良好融資模式的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置了法律上的發(fā)展障礙。由于我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，它在發(fā)展過程中將會(huì)涉及到證券、擔(dān)保以及非銀行金融機(jī)構(gòu)等多個(gè)部門，而且是一個(gè)非常復(fù)雜的運(yùn)行系統(tǒng)，如果缺乏良好的法律制度來規(guī)范相關(guān)利益者之間各種紛繁復(fù)雜的關(guān)系，就很難保證我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程的良性運(yùn)作，從而導(dǎo)致其操作風(fēng)險(xiǎn)的增加，并進(jìn)一步引發(fā)更大范圍的金融危機(jī)。
（4）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境需要培養(yǎng)。由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)。除了需要有一個(gè)良好的法律環(huán)境以外，還需要在金融、基金、擔(dān)保、會(huì)計(jì)、稅收以及評(píng)估等多個(gè)行業(yè)范圍內(nèi)構(gòu)建起良好的發(fā)展環(huán)境，所以，為了實(shí)現(xiàn)我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建起一整套適合我國國情的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，從而避免我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的證券化淪落為一種新型的“圈錢”工具，從而導(dǎo)致證券化資產(chǎn)投資者的經(jīng)濟(jì)利益。
（5）商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系不健全。我國的資本市場(chǎng)歷來受到國家的嚴(yán)格監(jiān)管，不管是在發(fā)行股票方面，還是在發(fā)行企業(yè)債券方面，都必須獲得相關(guān)管理部門的批準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化作為資本市場(chǎng)的新型融資工具和手段，也面臨著如何進(jìn)行監(jiān)管的問題。由于我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會(huì)計(jì)、稅收等多個(gè)因素的影響，單個(gè)的業(yè)務(wù)分工管理難以適應(yīng)。所以必須建立起統(tǒng)一的監(jiān)管以及協(xié)調(diào)機(jī)制。然而，我國目前尚未建立起對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管以及協(xié)調(diào)的專門機(jī)構(gòu)。缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。規(guī)范我國證券市場(chǎng)的《證券法》也未將之納入管轄范圍。
二、積極推行資產(chǎn)證券化的政策建議
（1）建立健全資產(chǎn)證券化的一些相關(guān)法律法規(guī)。我國發(fā)展的資產(chǎn)證券化起步比較晚，應(yīng)結(jié)合我國國內(nèi)資本市場(chǎng)出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，在法制構(gòu)建上提供完善的配套措施，進(jìn)而奠定市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)基礎(chǔ)。推行我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化，必須建立和完善相關(guān)金融制度和法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化提供政策支持和法律依據(jù)。完善資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，不僅有利于保護(hù)投資者的利益，也有利于整個(gè)市場(chǎng)公平、合理、有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的形成。
（2）建立規(guī)范的證券化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。我國目前的資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量少，評(píng)估質(zhì)量不高，我國建立有深遠(yuǎn)影響和權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)勢(shì)在必行?？梢詮囊韵聨追矫孢M(jìn)行：首先由國家核準(zhǔn)的專門機(jī)構(gòu)聘用經(jīng)過專業(yè)資格考試認(rèn)定的專門人員從事估價(jià)及相關(guān)的咨詢工作；其次發(fā)展信貸資產(chǎn)資信評(píng)估業(yè)務(wù)，制定統(tǒng)一的信貸資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)；最后通過兼并、撤銷、聯(lián)合等多種形式，將目前眾多的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)發(fā)展成為少數(shù)幾家全國綜合性的、中立型且在經(jīng)濟(jì)上自負(fù)盈虧的大型資信評(píng)估機(jī)構(gòu)。并且要積極與國際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開展合作，按照國際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的活動(dòng)，改善評(píng)級(jí)質(zhì)量。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 融資 會(huì)計(jì)處理
一、資產(chǎn)證券化的定義
資產(chǎn)證券化是指，缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離組合，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融資的過程。資產(chǎn)是指具有可預(yù)見的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，即發(fā)起人是將表現(xiàn)為資產(chǎn)的一種收益權(quán)轉(zhuǎn)讓了出去。證券化是指利用一定的標(biāo)準(zhǔn)，將不同風(fēng)險(xiǎn)不同特點(diǎn)的資產(chǎn)組織起來，出售給不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。
資本證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，具有傳統(tǒng)融資工具無法比擬的優(yōu)勢(shì)，不僅改善了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，還可以減少信息成本和交易成本、增加公司未來現(xiàn)金收入流 、有利于提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用效率。同時(shí)也通過多方合約分散投資風(fēng)險(xiǎn)，為投資者增加了投資的安全系數(shù)。
二、資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理
（一）從會(huì)計(jì)要素定義方面來看，資產(chǎn)證券化操作對(duì)象不是一般的資產(chǎn)，而是預(yù)期在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)和美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)均提出了金融資產(chǎn)和金融負(fù)債兩個(gè)會(huì)計(jì)要素，為金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的確認(rèn)和披露奠定了基礎(chǔ)。
（二）從會(huì)計(jì)確認(rèn)方面來看，資產(chǎn)證券化確認(rèn)的關(guān)鍵時(shí)間轉(zhuǎn)讓者與受讓者之間的金融資產(chǎn)交易視同銷售（表外處理）還是作為擔(dān)保融資（表內(nèi)處理），不同的處理對(duì)開計(jì)報(bào)表影響不同。
1.金融合成分析法資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)模式的創(chuàng)新。金融合成分析法以資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。判斷金融資產(chǎn)的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)讓必須符合一定的條件,包括：轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)已跟轉(zhuǎn)讓人無關(guān),受讓人可以無條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓；轉(zhuǎn)讓人不再通過回購等途徑保持對(duì)已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制等。所以利用金融合成分析法對(duì)證券化資產(chǎn)的控制權(quán)進(jìn)行測(cè)試時(shí),需要對(duì)證券化的整個(gè)合約安排體系進(jìn)行細(xì)致的分析和辨認(rèn),操作上具有一定的難度,這也是金融合成分析法的不足之處。在我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有必要采用“金融合成分析法”對(duì)證券化資產(chǎn)予以確認(rèn)。該方法下“有效控制”概念的提出,無疑是一個(gè)創(chuàng)新,它不僅與我國《企業(yè)會(huì)制度》中資產(chǎn)的定義在邏輯上保持了一致性,而且由于它將金融資產(chǎn)視為由可以分割的各部分組成,根據(jù)轉(zhuǎn)讓方對(duì)各組成部分控制權(quán)的擁有情況分別進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,因此較“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”更具有可操作性。
2.后續(xù)涉入法新型的資產(chǎn)證券會(huì)計(jì)確認(rèn)方法。該方法運(yùn)用了“部分銷售思想”，只要轉(zhuǎn)讓方對(duì)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的部分后全部存在任何后續(xù)涉入，與此相關(guān)的這部分資產(chǎn)作為擔(dān)保融資處理，而不涉入部分資產(chǎn)作為銷售處理。
(三)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量
如何對(duì)發(fā)起人因資產(chǎn)證券化交易所產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負(fù)債,以及所保留的資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行計(jì)量,是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)計(jì)量的難題。
1．根據(jù)金融合成分析法,證券化資產(chǎn)真實(shí)銷售以后,發(fā)起人新增的、且與資產(chǎn)證券化交易有直接關(guān)系的資產(chǎn)和負(fù)債,應(yīng)以公允價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行初始計(jì)量。如果某項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債是發(fā)起人沒有放棄控制權(quán)而保留下來的獲利權(quán)或義務(wù),則不用根據(jù)交換的概念進(jìn)行新的計(jì)量。資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓損益=新增資產(chǎn)的公允價(jià)值-新增負(fù)債的公允價(jià)值-分配的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的賬面價(jià)值。
2．后續(xù)涉入法的相關(guān)計(jì)量問題。后續(xù)涉入發(fā)下的資產(chǎn)計(jì)量的關(guān)鍵是未終止確認(rèn)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的計(jì)量方式選擇。以獲得終止確認(rèn)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，自然用公允價(jià)值分配標(biāo)準(zhǔn)，作為銷售收入列示于利潤(rùn)表。而未終止確認(rèn)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)應(yīng)以相應(yīng)部分分配到原始資產(chǎn)賬面價(jià)值繼續(xù)在報(bào)表中列示。相關(guān)損益計(jì)算用：轉(zhuǎn)讓損益=終止確認(rèn)部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓收入-終止確認(rèn)部分資產(chǎn)分配到的賬面價(jià)值。
(四)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)披露
會(huì)計(jì)信息披露是通過財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行的,即向外界提供合乎要求的會(huì)計(jì)報(bào)表及其附注和說明。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的核心是以資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表組成的會(huì)計(jì)報(bào)表體系,會(huì)計(jì)報(bào)表附注只起到補(bǔ)充說明的作用。由此便形成了通常所得到的兩個(gè)概念,即“表內(nèi)反映”和“表外披露”。由于表內(nèi)信息是會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量的直接結(jié)果,所以人們通常認(rèn)為表內(nèi)信息比表外信息更重要。但隨著外部環(huán)境的變化,尤其是金融工具等的出現(xiàn),使得這一觀念受到越來越多的挑戰(zhàn)。事實(shí)上既重視表內(nèi)列報(bào),又重視表外披露,才是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告發(fā)展的必然趨勢(shì)。由于資產(chǎn)的確認(rèn)依據(jù)不同,從而會(huì)計(jì)報(bào)表披露的內(nèi)容和形式也就存在差異。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在IAS39《金融工具：確認(rèn)與計(jì)量》中關(guān)于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根據(jù)規(guī)定,如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽定了回購協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存信息,單獨(dú)披露以下信息：(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說明、用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息；(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。資產(chǎn)證券化交易中,發(fā)起人與特別目的載體(SPV,Special-purpose Vehicle)關(guān)系密切。在編制發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí),是否應(yīng)將特別目的載體納入合并范圍,成為資產(chǎn)證券化合計(jì)亟需解決的又一個(gè)難題。根據(jù)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)報(bào)表合并理論,母公司應(yīng)以對(duì)關(guān)聯(lián)公司活動(dòng)的實(shí)際控制程度作為合并與否的判斷依據(jù),而不是單純純決于法定持股比例；凡是對(duì)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的,都應(yīng)被納入合并報(bào)表編制范圍。也就是說,特別目的載體應(yīng)當(dāng)被納入發(fā)起人合并范圍。這時(shí),分別作為獨(dú)立法人實(shí)體的發(fā)起人和特別目的載體,將被視為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體；兩者之間的交易將成為經(jīng)濟(jì)實(shí)體的內(nèi)部交易,從合并報(bào)表中剔除出去。其結(jié)果是,不管發(fā)起人將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為真實(shí)銷售處理,還是作為有擔(dān)保的融資處理,對(duì)合并報(bào)表結(jié)果都不會(huì)產(chǎn)生任何影響。
三、企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化應(yīng)具備的條件
（一）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化后的債券償付需要穩(wěn)定的、結(jié)構(gòu)化的現(xiàn)金支付，這要求證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流入。
（二）資產(chǎn)證券化的發(fā)起人具有良好的財(cái)務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化后的債券償付最終來自于資產(chǎn)證券化發(fā)起人的償債能力與償債愿望。
（三）控股股東與地方政府的有力支持。有了控股股東與地方政府的支持，就可以利用政府的信譽(yù)吸引更多的投資者。
（四）資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng),其發(fā)展需要得到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律制度、信用基礎(chǔ)、會(huì)計(jì)制度、稅收制度等諸多因素方面的支持,每一因素均對(duì)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行有重要影響。
參考文獻(xiàn)
[1]王瑞，資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)：基礎(chǔ)問題研究 [J] 財(cái)政監(jiān)督,2008 ,(4)
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信用風(fēng)險(xiǎn)；多德—弗蘭克法案；發(fā)行與分配
中圖分類號(hào)：F837.12 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14
一、引言
20世紀(jì)80年代以來，隨著金融自由化趨勢(shì)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化以其先進(jìn)的融資理念以及復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化技術(shù)極大地推動(dòng)了全球金融市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為交易量和發(fā)行量最大的金融產(chǎn)品，成為聯(lián)結(jié)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的重要橋梁。
資產(chǎn)證券化在金融危機(jī)中起了非常重要的作用。金融危機(jī)中，過度資產(chǎn)證券化積聚的信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的價(jià)格急劇下跌，信用幅差大幅上升，市場(chǎng)的流動(dòng)性大大降低，進(jìn)而波及到了整個(gè)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)以及信用衍生品市場(chǎng)。在金融危機(jī)之后各國紛紛推出加強(qiáng)資產(chǎn)證券化金融監(jiān)管的改革措施。
2010年7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了長(zhǎng)達(dá)兩千多頁的金融監(jiān)管改革法案《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（以下簡(jiǎn)稱多德—弗蘭克法案）。該法案提出了多項(xiàng)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管改革措施，主要集中在信用風(fēng)險(xiǎn)留存和加強(qiáng)對(duì)投資者的信息披露兩個(gè)方面。該法案規(guī)定，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人或者發(fā)行人必須保留部分信用風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)“利益共享（Skin in the game）”。該法案被稱為美國20世紀(jì)30年代以來影響最深遠(yuǎn)、最為嚴(yán)厲的金融監(jiān)管法案，旨在解決金融危機(jī)中暴露出來的金融機(jī)構(gòu)“大到不能倒”的問題，從而維護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益，保護(hù)納稅人的利益，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
另外，相關(guān)條款嚴(yán)格規(guī)定了發(fā)行人以及相關(guān)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露要求。美國證券交易委員會(huì)正在修訂關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊(cè)、信息披露和財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)管規(guī)則《Regulation AB》，以落實(shí)多德—弗蘭克法案的監(jiān)管要求。
2009年7月，巴塞爾委員會(huì)了巴塞爾協(xié)議Ⅲ的正式修訂稿，提出資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的要求，主要是提高了資產(chǎn)再證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，要求審慎使用信用評(píng)級(jí)，強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化的貸款組合進(jìn)行盡職調(diào)查。在巴塞爾協(xié)議Ⅲ的正式修訂稿公布以后，我國銀監(jiān)會(huì)2009年12月頒布了《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》。
隨著海外主要金融市場(chǎng)在2009年重啟證券化市場(chǎng)，我國重啟資產(chǎn)證券化的呼聲越來越高。央行在《金融穩(wěn)定報(bào)告2010》中肯定了“資產(chǎn)證券化是發(fā)展金融市場(chǎng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措”。2013年2月，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，并公開向社會(huì)征求意見。根據(jù)規(guī)定，證券公司可以成為證券化產(chǎn)品的做市商，按照交易場(chǎng)所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動(dòng)。
當(dāng)前，大多數(shù)資產(chǎn)證券化監(jiān)管辦法還處在制定和試行階段，資產(chǎn)證券化監(jiān)管辦法應(yīng)該怎樣制定和完善？新監(jiān)管辦法對(duì)資產(chǎn)證券化的影響如何？在完成最后評(píng)估之前，資產(chǎn)證券化的具體監(jiān)管辦法還面臨很大的不確定性。
二、資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)
資產(chǎn)證券化是指以貸款組合或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依據(jù)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。住房貸款證券化是最早的資產(chǎn)證券化形式，起源于20世紀(jì)70年代的美國。早期證券化產(chǎn)品的主要形式是過手債券，以住房貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。此后，證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，出現(xiàn)了不同優(yōu)先檔次的證券，供不同風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的投資者進(jìn)行多樣化的選擇。
20世紀(jì)80年代中期，開始出現(xiàn)了以其他貸款組合為依據(jù)的資產(chǎn)證券化，有商業(yè)房地產(chǎn)貸款、信用卡貸款、汽車貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)貸款、設(shè)備貸款和貿(mào)易貸款等等。同時(shí)，發(fā)行人以證券化產(chǎn)品為依據(jù)進(jìn)行再次資產(chǎn)證券化，出現(xiàn)了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的產(chǎn)品。次貸危機(jī)之前，美國各種貸款的證券化比例不斷上升，證券化產(chǎn)品的發(fā)行量與交易量巨大。從2001至2006年，次級(jí)貸款與次優(yōu)貸款的證券化比例從46%上升至81%。在次貸危機(jī)之前，證券化產(chǎn)品的發(fā)行額呈直線上升的態(tài)勢(shì)，但是從2007年開始，證券化產(chǎn)品的發(fā)行額快速下降至近二十年來最低點(diǎn)。
在金融危機(jī)中，以住房貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、商業(yè)貸款等為依據(jù)的證券化產(chǎn)品價(jià)格急劇下跌，信用風(fēng)險(xiǎn)幅差大大上升，甚至有的證券化產(chǎn)品信用幅差上升到歷史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。
在金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管制度的缺陷暴露無遺。由于證券化的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，環(huán)節(jié)眾多，使得市場(chǎng)參與者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。如果證券化的發(fā)行人從放貸機(jī)構(gòu)購買貸款資產(chǎn)進(jìn)行證券化，則放貸機(jī)構(gòu)比發(fā)行人擁有更多關(guān)于貸款風(fēng)險(xiǎn)的信息。在證券化條件下，放貸機(jī)構(gòu)可能放松貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)。其次，發(fā)行人比投資者更了解貸款組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況，可能利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，保留信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的貸款，將信用風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款實(shí)行證券化。
在次貸危機(jī)之后，美國各界普遍將次貸危機(jī)歸因于“發(fā)行與分配（Originate to distribution）”的資產(chǎn)證券化模式?！鞍l(fā)行與分配”模式是指放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放大量的貸款，然后進(jìn)行資產(chǎn)證券化，并將證券化產(chǎn)品出售給投資者。由于放貸機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)證券化為目的發(fā)放貸款，不需要長(zhǎng)期持有貸款組合，從而缺乏嚴(yán)格審查貸款條件的動(dòng)機(jī)，甚至違規(guī)貸款，從而降低了貸款的質(zhì)量。
圖2是發(fā)行與分配模式的示意圖，圖中的經(jīng)紀(jì)人和商業(yè)銀行將已發(fā)放的貸款重新捆綁之后，銷售給負(fù)責(zé)證券化的私人機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)，獲取貸款手續(xù)費(fèi)和服務(wù)手續(xù)費(fèi)。經(jīng)紀(jì)人和商業(yè)銀行只關(guān)心貸款規(guī)模，不關(guān)心貸款質(zhì)量。投資者關(guān)心貸款質(zhì)量，但是不能控制貸款質(zhì)量，并且在貸款質(zhì)量信息方面處于弱勢(shì)地位。已有文獻(xiàn)表明，資產(chǎn)證券化與貸款組合質(zhì)量下降關(guān)系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在資產(chǎn)證券化過程中購買的次級(jí)貸款的違約概率高于信用等級(jí)更低的次級(jí)貸款。Piskorski et al.（2010）[3]的實(shí)證研究表明，資產(chǎn)證券化的貸款組合的違約概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行持有的貸款組合。
由于證券化產(chǎn)品市場(chǎng)存在著高度的信息不對(duì)稱，投資者的投資決策在很大程度上依賴于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是受發(fā)行人的委托提供信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能人為地提高證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)中，證券化產(chǎn)品的價(jià)值快速縮水，信用評(píng)級(jí)被證明是嚴(yán)重高估。金融危機(jī)之后，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突問題，改變投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過度依賴，成為資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的重點(diǎn)。
三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的內(nèi)容
（一）信用風(fēng)險(xiǎn)留存
多德—弗蘭克法案要求證券化的發(fā)起人或發(fā)行人應(yīng)至少保留所有貸款組合5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)針對(duì)不同類型的貸款分別制定豁免條款，并規(guī)定發(fā)起人和發(fā)行人不得轉(zhuǎn)移和對(duì)沖保留的信用風(fēng)險(xiǎn)，以此促使發(fā)起人和發(fā)行人嚴(yán)格控制貸款質(zhì)量，解決發(fā)行人和投資者之間的利益沖突。同時(shí)，如果貸款組合的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的特定要求，可以適當(dāng)減少信用風(fēng)險(xiǎn)的留存比例。
1.免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存的證券化產(chǎn)品。監(jiān)管辦法對(duì)符合條件的證券化產(chǎn)品免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存，主要包括“合格個(gè)人住房貸款”以及滿足特定條件的商業(yè)房地產(chǎn)貸款、商業(yè)貸款、汽車貸款和信用卡貸款等等。豁免條款按照貸款類型分別制定，其要求的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)高于銀行現(xiàn)行的貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，從而促使放貸機(jī)構(gòu)嚴(yán)格貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。
在監(jiān)管辦法中，“合格個(gè)人住房貸款”被限定為以一個(gè)到四個(gè)家庭的住房為第一順序抵押的、終結(jié)性購房貸款或者融資貸款。為了保證“合格個(gè)人住房貸款”的質(zhì)量，監(jiān)管辦法規(guī)定了貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，主要包括：（a）最大償債比例。償債比例是每月償債金額占收入的比重。住房貸款的最大償債比例為28%，所有貸款的最大償債比例為36%。（b）最大貸款比例。在購房條件下，借款人的最大貸款比例不超過80%。在融資條件下，如果借款人調(diào)整已有貸款的期限和利率，最大貸款比例不得超過75%。如借款人通過重新融資進(jìn)行提現(xiàn)，最大貸款比例不得超過70%。（c）最低首付比例。借款人首付款應(yīng)包括：借款人支付的各項(xiàng)費(fèi)用、住房購買價(jià)格或者市場(chǎng)價(jià)格中較低者的20%以及住房購買價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格的部分。監(jiān)管辦法還制定了排除規(guī)則：“合格個(gè)人住房貸款”不包括任何負(fù)攤還貸款、僅付利息貸款和存續(xù)期間利率顯著上升的貸款。此外，監(jiān)管辦法制定了其他類型貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)符合要求的、信用風(fēng)險(xiǎn)較小的商業(yè)貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款和汽車貸款的資產(chǎn)證券化免予信用風(fēng)險(xiǎn)留存限制。
2.信用風(fēng)險(xiǎn)配置方法。為了適應(yīng)多種資產(chǎn)證券化形式的需要，監(jiān)管辦法制訂了靈活的可供選擇的信用風(fēng)險(xiǎn)配置方法，主要包括垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法、水平風(fēng)險(xiǎn)留存法、L形風(fēng)險(xiǎn)留存法和代表性樣本法等等。垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法和水平風(fēng)險(xiǎn)留存法如圖2所示。在垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法下，不管各個(gè)檔次證券的風(fēng)險(xiǎn)收益性質(zhì)如何，以及是否存在名義本金，是否以權(quán)益證明的形式發(fā)行，發(fā)行人至少留存每個(gè)檔次的證券化產(chǎn)品的5%。在水平風(fēng)險(xiǎn)留存法下，發(fā)行人應(yīng)該承擔(dān)貸款組合5%的第一違約損失。在95%的其他證券得到償付之前，發(fā)行人不能得到任何的本金收入。
L形風(fēng)險(xiǎn)留存法是垂直風(fēng)險(xiǎn)留存法與水平風(fēng)險(xiǎn)留存法的混合，發(fā)行人保留的信用風(fēng)險(xiǎn)至少50%是垂直風(fēng)險(xiǎn)，剩下的50%為水平風(fēng)險(xiǎn)。代表性樣本法下，發(fā)行人保留部分隨機(jī)選擇的貸款組合。發(fā)行人按照特定要求選擇具有代表性的樣本，使得保留的貸款組合與證券化的貸款組合在各方面都相同。
此外，監(jiān)管辦法還規(guī)定，除了5%的信用風(fēng)險(xiǎn)留存，證券化過程中的發(fā)行溢價(jià)以及銷售僅付利息證券產(chǎn)生的“現(xiàn)金儲(chǔ)蓄帳戶”必須保留在特定的獨(dú)立帳戶中，不能被提前確認(rèn)為發(fā)行收益，以彌補(bǔ)未來貸款組合可能的違約損失。信用風(fēng)險(xiǎn)可以由任何貸款組合占比為20%以上的放貸機(jī)構(gòu)保留，發(fā)行人負(fù)責(zé)各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，并確保放貸機(jī)構(gòu)不會(huì)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖保留的信用風(fēng)險(xiǎn)。
3.禁止轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的信用風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管辦法禁止發(fā)行人及其附屬機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的信用風(fēng)險(xiǎn)，但是卻允許發(fā)行人轉(zhuǎn)移和對(duì)沖留存的特定信用風(fēng)險(xiǎn)以外的其他風(fēng)險(xiǎn)，包括市場(chǎng)利率整體波動(dòng)的利率風(fēng)險(xiǎn)、系列金融產(chǎn)品價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和證券化產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管辦法禁止發(fā)行人及其附屬機(jī)構(gòu)以留存的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行抵押，但是允許發(fā)行人轉(zhuǎn)移和對(duì)沖其他相似的證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。
（二）信息披露與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管
1.信息披露。多德—弗蘭克法案提出了更加嚴(yán)格的信息披露要求。多德—弗蘭克法案要求發(fā)行人披露貸款層面以及提供擔(dān)保的信息，并及時(shí)披露貸款組合已經(jīng)實(shí)現(xiàn)以及尚未實(shí)現(xiàn)的回購行為，并且廢止了證券化產(chǎn)品自動(dòng)免予在證券交易委員會(huì)注冊(cè)的條款。
貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)必須合理審慎發(fā)放貸款。在貸款組合中，不符合發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)的任何貸款，必須得到更加充分的披露。證券交易委員會(huì)規(guī)定，審慎履職報(bào)告必須保證“披露的貸款層面信息在各個(gè)方面都是準(zhǔn)確的”。同時(shí)，審慎履職規(guī)則也適用于提供任何專業(yè)報(bào)告的第三方。第三方可以提供證券化資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告，但是必須滿足以下任何條件：（a）在報(bào)告中明確同意以專家身份提供評(píng)估意見；（b）發(fā)行人采納其評(píng)估結(jié)果。第三方的評(píng)估過程以及評(píng)估結(jié)果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評(píng)估意見和評(píng)估結(jié)果。
美國證券交易委員會(huì)正在修訂《Regulation AB》，其要求分別說明各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款的信息、放貸機(jī)構(gòu)提供的補(bǔ)償措施的性質(zhì)和程度、留存的5%信用風(fēng)險(xiǎn)在放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個(gè)放貸機(jī)構(gòu)已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的回購交易，從而使得投資者可以區(qū)分不同放貸機(jī)構(gòu)的放貸標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，發(fā)行人必須出具審慎履職報(bào)告并及時(shí)提供給投資者。
2.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方面，多德—弗蘭克法案規(guī)定，在任何附有信用評(píng)級(jí)的報(bào)告中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)詳細(xì)描述發(fā)行人為證券化產(chǎn)品提供的擔(dān)保和保證，以及擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，并說明這種擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制與其他證券化產(chǎn)品的區(qū)別。此外，多德—弗蘭克法案要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)削弱信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用。
四、資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的難點(diǎn)及其影響
（一）資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革面臨的難題
首先，多德—弗蘭克法案要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)削弱信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用，但是信用評(píng)級(jí)是投資者判斷證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)計(jì)提證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)資本的唯一依據(jù)，其作用仍然不可替代，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能制定切實(shí)可行的具體措施來對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。未來可能的改革趨勢(shì)就是禁止由發(fā)行人自行指定證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但是這種措施的具體落實(shí)難度很大。
其次，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，如果發(fā)行人保留了證券化資產(chǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)、收益和控制權(quán)，則不能認(rèn)定為已將證券化資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)銷售，而應(yīng)該繼續(xù)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中。在信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法實(shí)施之后，如果證券化資產(chǎn)不能認(rèn)定為真實(shí)銷售，發(fā)行人就不可能提前收回資本金，資產(chǎn)證券化的積極作用就會(huì)受到不利影響。換言之，依據(jù)現(xiàn)存的監(jiān)管框架，留存了部分信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化不能認(rèn)定為真實(shí)銷售，而在會(huì)計(jì)意義上的真實(shí)銷售才能免于計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本。未來改革的趨勢(shì)就在于如何解決現(xiàn)存的監(jiān)管框架和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間的制度沖突。
再次，《Regulation AB》正在修訂貸款層面的信息披露要求。由于貸款組合的類型不同，貸款層面的信息細(xì)節(jié)也不完全相同，這些信息細(xì)節(jié)的設(shè)計(jì)難以具體落實(shí)。個(gè)人住房貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款的貸款層面信息比較容易設(shè)計(jì)，但是應(yīng)收貸款和信用卡貸款是否要求提供每筆貸款細(xì)節(jié)，仍然面臨爭(zhēng)議，具體落實(shí)的難度也較大。
（二）資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的影響
新的監(jiān)管辦法可以提高市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者權(quán)益，但是也存在其他不可預(yù)知的影響。我們可以預(yù)見，在新的監(jiān)管辦法下，資產(chǎn)證券化的作用將受到限制，其吸引力將大大降低。信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法提高了放貸機(jī)構(gòu)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)資本要求，降低了放貸機(jī)構(gòu)快速回收資本的能力，增加了放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的成本，從而使得資產(chǎn)證券化作為監(jiān)管套利的工具的吸引力下降。為了達(dá)到豁免條款的要求，放貸機(jī)構(gòu)會(huì)提高貸款標(biāo)準(zhǔn)的要求，從而降低信貸資金的可獲得性以及金融市場(chǎng)信貸擴(kuò)張的速度，并最終影響美國整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)和私人機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)發(fā)生變化。新的監(jiān)管辦法有利于房地美、房利美和住房金融署等準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不利于私人機(jī)構(gòu)的發(fā)展。房地美、房利美和住房金融署具有政府機(jī)構(gòu)的保證和擔(dān)保，容易滿足豁免條款的要求，從而可以降低融資成本，取得對(duì)私人機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，美國住房貸款證券化有98%是房地美、房利美和住房金融署實(shí)施的，因此，信用風(fēng)險(xiǎn)留存的監(jiān)管辦法對(duì)資產(chǎn)證券化的整體影響在短期內(nèi)有限，不會(huì)對(duì)融資成本上升造成很大的影響，但是也不利私人機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的復(fù)蘇和發(fā)展。
五、我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管改革
我國資產(chǎn)證券化還處在初步發(fā)展階段。2005年12月，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為首批試點(diǎn)，分別發(fā)行了“開元”、“建元”兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在美國金融危機(jī)之前，我國各年信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行量快速增加。截至2008年11月，我國總共實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化19單，發(fā)行總額約670億元。隨著美國爆發(fā)次貸危機(jī)，2009年我國暫停了資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作。
巴塞爾協(xié)議Ⅲ的改革主要是提高了資本金的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)以及信息披露的要求。與美國的資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革相比，巴塞爾協(xié)議Ⅲ的改革幅度相對(duì)較小。結(jié)合我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)，借鑒美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革和巴塞爾協(xié)議Ⅲ的做法，應(yīng)從以下方面加強(qiáng)和完善監(jiān)管。
（一）嚴(yán)格限制證券化產(chǎn)品的復(fù)雜程度
在金融危機(jī)之后，各國重新審視資產(chǎn)證券化的功能和風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移分散風(fēng)險(xiǎn)等功能，卻不能消除風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的過度創(chuàng)新加劇了市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱。在次貸危機(jī)之前，證券化產(chǎn)品市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，先是推出了各種分層結(jié)構(gòu)的CDO以及僅付利息和僅付本金的剝離型證券，后來又出現(xiàn)了再次資產(chǎn)證券化的CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的產(chǎn)品。20世紀(jì)90年代，合成型資產(chǎn)證券化作為傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化和信用衍生品相結(jié)合的結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，推出了信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、信用違約互換和總收益互換等信用衍生品。伴隨著證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管卻沒有及時(shí)地跟進(jìn)，仍然按照傳統(tǒng)方法監(jiān)管結(jié)構(gòu)復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象沒有得到有效解決，道德風(fēng)險(xiǎn)日趨嚴(yán)重。
與其他國家不同，我國資產(chǎn)證券化的主要問題不是過度資產(chǎn)證券化，而是資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新不足，資產(chǎn)證券化的比例過低。美國信貸資產(chǎn)實(shí)行證券化的比例約為50%，而我國資產(chǎn)證券化的比例幾乎可以不計(jì)。我國應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，降低證券化產(chǎn)品的復(fù)雜程度，嚴(yán)格限制再次資產(chǎn)證券化，禁止發(fā)行剝離型證券、CDO2和CDO3等結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，減少資產(chǎn)證券化的信息不對(duì)稱，防范資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（二）強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)紀(jì)律
在次貸危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演了推波助瀾的角色。次貸危機(jī)之后，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，改變投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的過度依賴，成為資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革的重點(diǎn)。在這方面，巴塞爾委員會(huì)和證券交易委員會(huì)都沒有提出有效的改革措施。巴塞爾協(xié)議Ⅲ仍然以信用評(píng)級(jí)為依據(jù)計(jì)提資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本金，只是提高了部分風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。美國證券交易委員會(huì)要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)詳細(xì)描述發(fā)行人為證券化產(chǎn)品提供的擔(dān)保和保證，以及擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，并說明這種擔(dān)保和保證的實(shí)現(xiàn)機(jī)制與其他證券化產(chǎn)品的區(qū)別。
我國應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以考慮禁止發(fā)行人自行指定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的做法，解決信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立第三方和受托人的利益沖突，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，保證信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和公正性，以保護(hù)投資者的權(quán)益。其次，強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。我國應(yīng)該要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信息披露，提高市場(chǎng)透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在投資者因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)的誤導(dǎo)遭受損失的時(shí)候，可以要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該披露信用評(píng)級(jí)的歷史紀(jì)錄，使得投資者可以正確評(píng)價(jià)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性以及信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。
（三）實(shí)行信用風(fēng)險(xiǎn)留存
信用風(fēng)險(xiǎn)留存是美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管改革有別于巴塞爾協(xié)議Ⅲ的主要內(nèi)容，以解決“發(fā)行與分配”的資產(chǎn)證券化模式的缺陷，促使放貸機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行貸款組合的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)。在次貸危機(jī)之前，美國各種貸款有50%以上實(shí)行了資產(chǎn)證券化。在信用風(fēng)險(xiǎn)留存的情況下，放貸機(jī)構(gòu)由于保留了部分證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)努力提高貸款質(zhì)量，并盡心盡力減少違約概率和違約損失，從而可以有效防范資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。
我國各種貸款的資產(chǎn)證券化比例極低，放貸機(jī)構(gòu)不以資產(chǎn)證券化為目的發(fā)放貸款，從而不會(huì)有意放松貸款標(biāo)準(zhǔn)。隨著我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)可能顯現(xiàn)。銀行為了緩解資本充足率壓力，獲得資產(chǎn)證券化的中間業(yè)務(wù)收入，可能會(huì)放松貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)，并將這些貸款進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，然后銷售給處于信息劣勢(shì)的投資者。目前，我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主要參照了巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求，主要是提高了資本金的計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)和信息披露的要求。雖然資本金標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求的監(jiān)管改革可以在一定程度上弱化信息不對(duì)稱，但是信息不對(duì)稱現(xiàn)象還不能完全消除，因此，有必要實(shí)行信用風(fēng)險(xiǎn)留存制度以防范道德風(fēng)險(xiǎn)。
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一、什么是資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級(jí)，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的過程。通俗地講，就是將一組流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行組合，使其產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，以達(dá)到分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。按照被證券化的資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)）不同，常常把資產(chǎn)證券化劃分為住房抵押貸款證券(mortgage-backedsecurities，簡(jiǎn)稱MBS)和資產(chǎn)支持證券(asset-backedsecurities，簡(jiǎn)稱ABS)兩大類。二者之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他金融資產(chǎn)。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體包括以下幾種：(1)汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；(2)信用卡應(yīng)收款證券化；(3)貿(mào)易應(yīng)收款證券化；(4)設(shè)備租賃費(fèi)證券化；(5)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；(6)保費(fèi)收入證券化；(7)中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。
二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的基本概況
我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，在政府監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場(chǎng)從無到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過程。我國最早的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到上世紀(jì)九時(shí)年代，1992年海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司作為發(fā)行人以丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，集資2億元開發(fā)地產(chǎn)。在此以后的1996—2002年，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。2005年被稱為中國資產(chǎn)證券化元年。2005年3月國務(wù)院正式批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)單位，真正拉開資產(chǎn)證券化的帷幕，同年由中國人民銀行牽頭，國家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部、勞動(dòng)和社會(huì)保障部、建設(shè)部、國家稅務(wù)總局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作小組正式成立；2005年4月28日頒布實(shí)施了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作管理辦法》。中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2007年，浦發(fā)、工行、興業(yè)、浙商銀行及上汽通用汽車金融公司等機(jī)構(gòu)成為第二批試點(diǎn)，發(fā)行了基于對(duì)公信貸資產(chǎn)、小企業(yè)信貸資產(chǎn)及汽車貸款等資產(chǎn)池的證券化產(chǎn)品。
經(jīng)過2006年資本市場(chǎng)快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，使我國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)取得了豐碩的成果，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長(zhǎng)到2006年的471.51億元，增幅達(dá)到了175.20%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了較大突破。增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，也增加了金融產(chǎn)品的種類，促進(jìn)了國內(nèi)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展。2008年下半年，受美國次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)所帶來的“蝴蝶效應(yīng)”影響，以及信貸規(guī)模因拉動(dòng)內(nèi)需方案而放松，國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行環(huán)境不利，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的熱情也有所消減。2008年共發(fā)行資產(chǎn)支持證券302億元，同比增長(zhǎng)69%。次貸危機(jī)的出現(xiàn)顯然阻斷了我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的步伐，2009年全年信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)幾乎完全停滯。
三、新形勢(shì)下我國資產(chǎn)證券化的展望
作為一項(xiàng)創(chuàng)新金融資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化能給參與各方主體帶來收益。近年來，我國資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善，金融市場(chǎng)也逐漸國際化，為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展打下了基礎(chǔ)。我國從2005年開始資產(chǎn)證券化試點(diǎn)至今，已經(jīng)有11家金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)行17單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額668億元?？梢哉f，目前中國信貸資產(chǎn)證券化尚處于零星個(gè)案、小規(guī)模試點(diǎn)為主的階段，發(fā)展還是比較滯后，并受到諸多因素的制約影響。資產(chǎn)證券化要從量變到質(zhì)變，必須擴(kuò)大規(guī)模，推出更多的產(chǎn)品，形成一個(gè)完善的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。我國資產(chǎn)證券化有著廣闊的發(fā)展空間，各方制度亟待進(jìn)一步的完善，證券化發(fā)展之路任重而道遠(yuǎn)。
（一）吸引更多非銀行金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，豐富參與主體
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的最大特點(diǎn)就是對(duì)未來經(jīng)濟(jì)利益的交易，也即以資產(chǎn)未來經(jīng)濟(jì)利益的流入為基礎(chǔ)，將其提前變現(xiàn)為股票或分期償付的證券，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。而在我國5年之久的試行過程里，銀行一直是證券化產(chǎn)品的主要投資者，使得風(fēng)險(xiǎn)不能有效分散化。目前我國非金融機(jī)構(gòu)，特別是民間資本已經(jīng)具備了足夠?qū)嵙Γ诔浞旨訌?qiáng)市場(chǎng)建設(shè)的前提下，應(yīng)適時(shí)擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)參與者范圍，今后保險(xiǎn)資金、共有基金、企業(yè)年金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者或?qū)⒌玫礁鼜V泛的參與。我國大多數(shù)中小企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的60%以上是應(yīng)收賬款，急需打通應(yīng)收賬款融資渠道。實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式，可有效緩解中小企業(yè)融資難問題。
（二）拓寬基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍
海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行信貸、信用卡貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款等資產(chǎn)，而我國目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對(duì)有限，而且不具規(guī)模。目前已開展了個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款證券化的試點(diǎn)，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。除了期限較長(zhǎng)、較利于證券化的信貸資產(chǎn)、住房貸款資產(chǎn)之外，汽車信貸、信用卡貸款、不良資產(chǎn)等或?qū)⒊蔀樽C券化的主要對(duì)象。包括實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，從國外的實(shí)踐來看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、和版權(quán)，近幾年，國內(nèi)這幾種知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速，而且數(shù)量上呈逐年上升的趨勢(shì)，逐漸形成了一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌，如紅塔山、五糧液、海爾等，價(jià)值都達(dá)到幾十億；我國還擁有許多優(yōu)秀的電影、音樂、圖書作品，市場(chǎng)認(rèn)知度較高，隨著我國政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng)，保護(hù)范圍的加大，知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn)，適宜進(jìn)行證券化的操作。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施
一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。
(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。
實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險(xiǎn)
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。
同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說，市場(chǎng)需要時(shí)間來評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況?？傊?，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。
二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)政策風(fēng)險(xiǎn)
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。
(二)法律風(fēng)險(xiǎn)
通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽?duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。
(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險(xiǎn)。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。
2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來，我國保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。
5．加強(qiáng)國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場(chǎng)，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門眾多。而我國財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會(huì)始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個(gè)執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；煤炭企業(yè)；融資
一、資產(chǎn)證券化的含義，種類，可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件
（一）所謂的資產(chǎn)證券化，就是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性、未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場(chǎng)上銷售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。
（二）資產(chǎn)證券化的種類。資產(chǎn)證券化包括實(shí)體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
（三）可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件。
1.能在未來產(chǎn)生可以預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。
2.現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構(gòu)清晰。
3.保持一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄。
4.本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)。
5.原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，且資產(chǎn)達(dá)到一定的信用標(biāo)準(zhǔn)。
6.該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。
二、煤炭企業(yè)采取資產(chǎn)證券化方式融資的有利方面
1.不增加負(fù)債的同時(shí)，獲得新的增量資金
煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進(jìn)行的資產(chǎn)證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產(chǎn)的同時(shí)，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產(chǎn)負(fù)債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。
2.資金使用靈活
煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，其實(shí)質(zhì)是對(duì)未來一定時(shí)期凈現(xiàn)金流的買斷，而對(duì)募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有資金使用靈活的特點(diǎn)，便于煤炭企業(yè)整體調(diào)配使用資金。
3.規(guī)避宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)
在政府實(shí)施銀根緊縮政策的趨勢(shì)下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產(chǎn)證券化項(xiàng)目則由于募集資金在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行時(shí)已經(jīng)一次性全部到位，即可規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)。
4.規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不僅可使煤炭企業(yè)在資產(chǎn)證券化發(fā)行時(shí)全部募集的資金到位，更可在未來3～5年期內(nèi)向擔(dān)保銀行支付對(duì)價(jià)，保證了資金的使用安全。
5.籌資成本較低
與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準(zhǔn)利率下浮10%）的票面利率相比，實(shí)施資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的成本能降低約60～100個(gè)基點(diǎn)。
6.資金使用期限較長(zhǎng)
目前管理層對(duì)于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內(nèi)的流動(dòng)資金貸款或逐年評(píng)議的長(zhǎng)期貸款相比，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資無疑具有資金使用期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)，有助于煤炭企業(yè)長(zhǎng)期建設(shè)項(xiàng)目的資金使用需求。
7.具有良好的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)影響
企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國內(nèi)新興的金融衍生產(chǎn)品，在相關(guān)法規(guī)、細(xì)則尚未完善的背景下，能夠順利實(shí)施完畢，對(duì)于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機(jī)，鋪展開一個(gè)融資潛力巨大的良好平臺(tái)，更于無形中在全國范圍內(nèi)起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。
三、資產(chǎn)證券化程序
1.成立SPV。由投資機(jī)構(gòu)組建一個(gè)特別目標(biāo)公司SPV。在組建SPV時(shí)必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。
2.信用增級(jí)。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。對(duì)于煤炭企業(yè)的信用增級(jí)可采用內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)通過發(fā)行優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券的方式實(shí)現(xiàn)。外部信用增級(jí)主要通過金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的方式來實(shí)現(xiàn)。
3.信用評(píng)級(jí)。在完成信用增級(jí)后，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終的評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
4.發(fā)售證券。由SPV在資本市場(chǎng)中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產(chǎn)。
5.資產(chǎn)出售。SPV獲得募集資金后，先支付聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)費(fèi)用，再以《資產(chǎn)購買協(xié)議》的方式由SPV向煤炭企業(yè)購買采礦權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。
6.服務(wù)商實(shí)施資產(chǎn)和資金管理。服務(wù)商對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，其管理的主要內(nèi)容是收取、記錄采礦權(quán)收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。
7.清償本息。SPV委托托管銀行按時(shí)足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。
四、資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理對(duì)財(cái)務(wù)和稅收的影響
1.財(cái)務(wù)影響
資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類。這兩種確認(rèn)方法將帶來不同的財(cái)務(wù)影響：表外處理將流動(dòng)性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出的同時(shí)確認(rèn)損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財(cái)務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，將獲得的資金確認(rèn)為借款，通常會(huì)提高發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財(cái)務(wù)影響。
實(shí)踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債水平，希望保持適度的財(cái)務(wù)杠桿比率。而金融機(jī)構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
2.稅收影響
資產(chǎn)證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營(yíng)業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)“真實(shí)銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對(duì)確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應(yīng)征營(yíng)業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對(duì)其征收營(yíng)業(yè)稅將帶來沉重的稅收負(fù)擔(dān)，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢(shì)。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔(dān)保融資”來進(jìn)行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認(rèn)損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營(yíng)業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。
五、煤炭企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化中須注意的問題
作為一種在國內(nèi)開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化過程中需要注意以下幾個(gè)問題：
（一）募集資金投向問題。通過資產(chǎn)證券化借入的資金一般規(guī)模比較大，因此必須要對(duì)資金的使用做整體規(guī)劃，避免不必要的資金閑置。
（二）由于其資金來源、資金成本、資金運(yùn)用、歸還方式等方面與銀行貸款存在諸多不同之處，因此要求煤炭企業(yè)調(diào)整現(xiàn)金流管理理念。
（三）由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在中國是創(chuàng)新產(chǎn)品，中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐只有零星個(gè)案，對(duì)于煤炭企業(yè)采礦權(quán)收益進(jìn)行資產(chǎn)證券化還沒有先例，所有的工作都將在實(shí)踐中摸索，因此具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。
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