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關(guān)鍵詞 次貸危機；資產(chǎn)證券化；金融體系
中圖分類號F831.59 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A文章編號1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機構(gòu)面臨的信用風(fēng)險以及增強金融機構(gòu)的流動性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時目前國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進(jìn)行。但從次貸危機可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機爆發(fā)的源頭，但其確確實實造成了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴張等，同時，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產(chǎn)證券化對金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構(gòu)的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，因此擴大流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險成為了資產(chǎn)證券化的兩項基本功能，它們可以實現(xiàn)金融體系的良好運轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個有效的，則風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險量，還可以使具有不同風(fēng)險偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平，這樣風(fēng)險可以實現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時候就是為了解決金融機構(gòu)的流動性問題，同時當(dāng)經(jīng)濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
（1）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險。從次貸危機的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風(fēng)險，歸根結(jié)底就是因為他們認(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在消除了“風(fēng)險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險。
（2）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買，風(fēng)險實現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導(dǎo)致風(fēng)險的放大和擴散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴大流動的負(fù)面影響
（1）擴大流動導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機構(gòu)獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產(chǎn)的價格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。
（2）擴大流動導(dǎo)致內(nèi)生流動性的擴張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經(jīng)濟，因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產(chǎn)價格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發(fā)。
（3）擴大流動導(dǎo)致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價格泡沫，由此引起經(jīng)濟過熱。但當(dāng)央行意識到經(jīng)濟過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導(dǎo)致貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險。在次貸危機爆發(fā)之前，抵押貸款機構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構(gòu)發(fā)放貸款的動機就會提高，進(jìn)而就會忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險。
三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為 “市場主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為 “銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時，銀行的融資方式在“市場主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險或擴大流動性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險，擴大了流動性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面
影響
在危機爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能實現(xiàn)了具有不同風(fēng)險偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險，這樣風(fēng)險實現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個利益主體的產(chǎn)品，在運作過程中，中介機構(gòu)、評級機構(gòu)、貸款機構(gòu)以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。
（二）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響
資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險的評估就變得極其困難，因此對資產(chǎn)證券化價值評估的復(fù)雜程度就會增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價格發(fā)生波動時，投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價值走勢進(jìn)行預(yù)測，這不可避免的會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制導(dǎo)致大量委托――問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評級機構(gòu)之間的委托――問題等，這些委托――問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的是使風(fēng)險轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險的能力。但是，在危機爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨特的“發(fā)起――銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關(guān)注的焦點，而“高風(fēng)險”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強對金融創(chuàng)新的風(fēng)險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，因此我們必須加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的研究和認(rèn)識，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的過度積累和擴散。
第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強信息披露、加強資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系；在信用評級方面，要加強信用評級機構(gòu)跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機制的建設(shè)、加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管、提高評級機構(gòu)的透明度以及強化評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)積累，另外也要防止評級機構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評級機構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問題；同時我們也應(yīng)從風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險對策三個方面來構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險預(yù)警機制。
第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個金融機構(gòu)的安全，缺乏對整個金融體系風(fēng)險的防范，無法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，從過去的強調(diào)針對機構(gòu)的監(jiān)管模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對各類金融機構(gòu)的同類型業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，在此同時也要進(jìn)一步加強跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。
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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）
區(qū)塊鏈，是指通過去中心化和去信任的方式集體維護(hù)一個可靠數(shù)據(jù)庫的技術(shù)方案。該技術(shù)方案主要讓參與系統(tǒng)中的任意多個節(jié)點，通過一串使用密碼學(xué)方法相關(guān)聯(lián)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)塊，每個數(shù)據(jù)塊中包含了一定時間內(nèi)的系統(tǒng)全部信息交流數(shù)據(jù)，并且生成數(shù)據(jù)指紋用于驗證其信息的有效性和鏈接下一個數(shù)據(jù)庫塊。
區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N類似于NoSQL（非關(guān)系型數(shù)據(jù)庫）這樣的技術(shù)解決方案統(tǒng)稱，并不是某種特定技術(shù)，能夠通過很多編程語言和架構(gòu)來實現(xiàn)區(qū)塊鏈技術(shù)。實現(xiàn)區(qū)塊鏈的方式種類也有很多，目前常見的包括POW（ProofofWork，工作量證明），POS（ProofofStake，權(quán)益證明），DPOS（DelegateProofofStake，股份授權(quán)證明機制）等。
區(qū)塊鏈的概念首次在論文《比特幣：一種點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)（Bitcoin：APeer-to-PeerElectronicCashSystem）》中提出，可以把比特幣看成區(qū)塊鏈的首個在金融支付領(lǐng)域中的應(yīng)用。
二、區(qū)塊鏈的特征及其意義
根據(jù)區(qū)塊鏈定義，可以總結(jié)區(qū)塊鏈有如下這四個特征：去中心化、去信任、集體維護(hù)、可靠數(shù)據(jù)庫。
去中心化：整個網(wǎng)絡(luò)沒有中心化的硬件或者管理機構(gòu)，任意節(jié)點之間的權(quán)利和義務(wù)都是均等的，且任意節(jié)點的損壞或者失去都會不影響整個系統(tǒng)的運作。
去信任：參與整個系統(tǒng)中的每個節(jié)點之間進(jìn)行數(shù)據(jù)交換是無須互相信任的，整個系統(tǒng)的運作規(guī)則是公開透明的，所有的數(shù)據(jù)內(nèi)容也是公開的。
集體維護(hù)：系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)塊由整個系統(tǒng)中所有具有維護(hù)功能的節(jié)點來共同維護(hù)的，而這些具有維護(hù)功能的節(jié)點是任何人都可以參與的。
可靠數(shù)據(jù)庫：整個系統(tǒng)將通過分?jǐn)?shù)據(jù)庫的形式，讓每個參與節(jié)點都能獲得一份完整數(shù)據(jù)庫的拷貝。除非能夠同時控制整個系統(tǒng)中超過51%的節(jié)點，否則單個節(jié)點上對數(shù)據(jù)庫的修改是無效的，也無法影響其他節(jié)點上的數(shù)據(jù)內(nèi)容。
（一）為系統(tǒng)數(shù)據(jù)提供可靠架構(gòu)
在區(qū)塊鏈的結(jié)構(gòu)中沒有中心化組織的架構(gòu)，每個節(jié)點都僅僅是系統(tǒng)的一部分，且每個節(jié)點的權(quán)利相等，網(wǎng)絡(luò)黑客摧毀或篡改部分節(jié)點的信息，對整體系統(tǒng)及數(shù)據(jù)沒有影響，而且節(jié)點越多越安全。
（二）為資產(chǎn)交換提供智能載體
區(qū)塊鏈具有可編程性的特性，并輔以一系列的輔助方法，可以確保資產(chǎn)，尤其是金融資產(chǎn)的交易安全可信。例如，工作量證明機制，篡改區(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)，需要擁有超過全網(wǎng)51%的算力；智能合約機制，以程序代替合同，約定條件一旦達(dá)成，網(wǎng)絡(luò)自動執(zhí)行合約；互聯(lián)網(wǎng)透明機制，賬號全網(wǎng)公開而戶名隱匿，且交易不可逆轉(zhuǎn)；互聯(lián)網(wǎng)共識機制，通過各節(jié)點共識確保交易的正確性等。
（三）為互聯(lián)網(wǎng)金融建立信任關(guān)系
區(qū)塊鏈可以在人與人之間不需要互信的前提下，交易各方通過純數(shù)學(xué)的方式建立信任關(guān)系，且信任關(guān)系建立的成本極低，并使弱信任關(guān)系通過算法建立強信任連接，從而促成價值交換的活動，甚至是金融交換活動。
（四）是一體化金融的解決方案
區(qū)塊鏈在金融領(lǐng)域的應(yīng)用范圍很廣，通過公共賬本可以實現(xiàn)包括客戶身份識別、資產(chǎn)登記、資產(chǎn)交易、支付結(jié)算等應(yīng)用，通過大數(shù)據(jù)系統(tǒng)可以記錄、傳遞、存儲、分析及應(yīng)用各類數(shù)據(jù)信息，實現(xiàn)物理世界與數(shù)字世界、現(xiàn)實世界與虛擬世界的無縫鏈接。
三、區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化方面可能的應(yīng)用方式
資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)，也是一種基于多筆不同資產(chǎn)上附著的現(xiàn)金流進(jìn)行管理的資產(chǎn)管理手段。與貸款、債券、股權(quán)等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品相比，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體多，操作環(huán)節(jié)多，數(shù)據(jù)傳遞鏈條長，數(shù)據(jù)及現(xiàn)金流傳遞分配過程繁復(fù)，信用觸發(fā)性條款設(shè)置保障安全性等特異性產(chǎn)品特征。從資產(chǎn)的轉(zhuǎn)售交割、現(xiàn)金流打包-分割-重組-分配到證券登記結(jié)算流通，都依賴于中介機構(gòu)的信用，后期的現(xiàn)金流管理以及相應(yīng)信用機制的觸發(fā)也讓產(chǎn)品后期管理需要非常多的人工投入。依賴人工處理的交易信息經(jīng)過多道中介的傳遞，使得信息出錯率高，且效率低下。在一個中介權(quán)威機構(gòu)中，通過中心化的數(shù)據(jù)傳輸系統(tǒng)收集并保存各種信息，然后集中向社會公布的傳輸模式同樣使數(shù)據(jù)傳輸效率低，成本高。而區(qū)塊鏈通過數(shù)據(jù)的分布式存儲和點對點傳輸，打破了中心化和中介化的數(shù)據(jù)傳輸模式，無疑可以深入應(yīng)用到資產(chǎn)證券化的不同環(huán)節(jié)：
（一）金融資產(chǎn)的出售結(jié)算
第一個潛在用途就是提高金融債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓效率，解決流動性需求與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時效不匹配的問題。金融資產(chǎn)如貸款的出售是一個非常繁瑣、耗時的過程，結(jié)算需要長達(dá)幾周的時間。區(qū)塊鏈技術(shù)則是解決其中一些核心問題的關(guān)鍵。
通過區(qū)塊鏈技術(shù)可繞過中間支付清算系統(tǒng)，實現(xiàn)點對點即時支付，大大縮減支付到賬時間，從按日結(jié)算，縮短到以分鐘為計量單位的結(jié)算效率。
（二）現(xiàn)金流管理
資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流管理也是較為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)。多個資產(chǎn)的現(xiàn)金流分為本金現(xiàn)金流和利息現(xiàn)金流流向特殊目的機構(gòu)設(shè)在監(jiān)管機構(gòu)的不同賬戶，現(xiàn)金流進(jìn)入賬戶后根據(jù)約定條件投向指定特征的資產(chǎn)，并在約定時間按照約定條件由特殊目的機構(gòu)控制人支付到對應(yīng)證券的由證券托管結(jié)算機構(gòu)控制的各證券獨立賬戶，再由托管結(jié)算機構(gòu)支付給不同的投資人。這一過程中，同一個資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能被拆分到不同的證券賬戶中，不同資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也可能兌付給同一個證券持有人，也可能某一筆資產(chǎn)的本金現(xiàn)金流和另一筆資產(chǎn)的利息現(xiàn)金流包括它們的利息在經(jīng)過管理人重組之后，拆分給不同證券的持有人。上述幾種情形是最基本的現(xiàn)金流支付情況，涉及信用觸發(fā)和信用保障條款后，現(xiàn)金流分配將更為復(fù)雜。在結(jié)構(gòu)上，不同證券設(shè)計了不同的現(xiàn)金流支付頻率和信用觸發(fā)機制，也由不同的內(nèi)外部信用保障機制，如多余現(xiàn)金流抵扣和外部現(xiàn)金儲備賬戶的回?fù)?、流動性支持等。此外，還有發(fā)生違約事件后，大規(guī)模的現(xiàn)金流支付分配順序改變。
因此，在現(xiàn)金流管理上，區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用至少能夠在以下兩個方面對資產(chǎn)證券化產(chǎn)生重要作用：
一是能縮減銀行等機構(gòu)服務(wù)成本。上述資產(chǎn)和現(xiàn)金流的管理、劃付、分配等業(yè)務(wù)涉及的系統(tǒng)維護(hù)與后臺工作，往往由不同機構(gòu)、機構(gòu)內(nèi)不同部門、部門內(nèi)不同崗位的人工操作，面臨長流程、多環(huán)節(jié)。區(qū)塊鏈去中心化技術(shù)，為簡化并自動化這些手工服務(wù)流程提供了可能，如實現(xiàn)自動記賬功能以及自動審計功能。德勤審計師目前已經(jīng)開發(fā)出基于區(qū)塊鏈技術(shù)的自動審計服務(wù)平臺Rubix，通過與SAP和Oracle等各種財務(wù)報告系統(tǒng)對接，實現(xiàn)包括貿(mào)易合作關(guān)系管理、實時審計功能、土地登記功能等應(yīng)用。
二是利用智能合約的功能，實現(xiàn)現(xiàn)金流的自動劃撥以及資產(chǎn)循環(huán)投資購買等后續(xù)產(chǎn)品的管理功能，尤其是對信用觸發(fā)機制條款的調(diào)動?？删幊痰闹悄芎霞s功能，可隨意給交易合同添加各種不同的交易條件。通過智能合約，可以給數(shù)字貨幣施加限制條件，為改變目前依賴大量人工完成現(xiàn)金流分配、劃撥以及實現(xiàn)各種交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的信用條件提供了可能。資金的歸集和分配將完全通過區(qū)塊鏈技術(shù)來實現(xiàn)，公開透明，效率將顯著提高。
（三）改善增信環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移的高成本
由于通常對應(yīng)了多筆資產(chǎn)（可能是上千筆），每筆資產(chǎn)對應(yīng)著不同的外部擔(dān)保，因此在實踐中資產(chǎn)證券化目前沒有真正實現(xiàn)擔(dān)保隨同金融債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，只是通過法律條款約定了保留完善擔(dān)保的權(quán)利，在真正出現(xiàn)需要履行擔(dān)保的情況時再轉(zhuǎn)移擔(dān)保。在當(dāng)前我國經(jīng)濟環(huán)境下，這一條款實際上是由發(fā)起銀行通過自身信用提供了隱性擔(dān)保的，但是也對發(fā)起銀行造成了隱性義務(wù)和償付壓力。尤其是保證擔(dān)保和信用保險的情形下，擔(dān)保人（或者是貸款承保人）往往是發(fā)起銀行的合作機構(gòu)，但不是新的特殊目的機構(gòu)的合作機構(gòu)，可以通過履約主體變更進(jìn)行違約代償責(zé)任履行的抗辯。基于區(qū)塊鏈技術(shù)，建立點對點的增信保障平臺，降低增信轉(zhuǎn)移的成本，以信用保險為例，利用區(qū)塊鏈技術(shù)可建立點對點的互助保險平臺，一旦單一主體發(fā)生符合特定條件的違約事件，其他參與這一平臺的保險參與者將直接繳納費用給被違約主體。
（四）證券交易與再融資
互聯(lián)網(wǎng)解決的核心問題是信息制造和傳輸，但始終不能解決價值轉(zhuǎn)移和信用轉(zhuǎn)移。所謂的價值轉(zhuǎn)移是指，在網(wǎng)絡(luò)中每個人都能夠認(rèn)可和確認(rèn)的方式，將某一部分價值精確地從某一個地址轉(zhuǎn)移到另一個地址，而且必須確保當(dāng)價值轉(zhuǎn)移后，原來的地址減少了被轉(zhuǎn)移的部分，而新的地址增加了所轉(zhuǎn)移的價值（即避免出現(xiàn)“雙花”）。信用轉(zhuǎn)移是價值轉(zhuǎn)移的必然結(jié)果，表示價值的轉(zhuǎn)移獲得所有參與方的認(rèn)可，且其結(jié)果不能受到任何某一方的操縱，取得了系統(tǒng)內(nèi)的公信力。這一價值可以是貨幣資產(chǎn)，也可以是有價證券、金融衍生品等實體資產(chǎn)或者虛擬資產(chǎn)。
在目前的互聯(lián)網(wǎng)中也有各種各樣的金融體系，包括許多政府銀行提供或者第三方提供的支付系統(tǒng)，但本質(zhì)還是依靠中心化的方案來解決。即通過某個公司或者政府信用作為背書，將所有的價值轉(zhuǎn)移計算放在一個中心服務(wù)器（集群）中，盡管所有的計算也是由程序自動完成，但是卻必須信任這個中心化的人或者機構(gòu)。事實上通過中心化的信用背書來解決，也只能將信用局限在一定的機構(gòu)、地區(qū)或者國家的范圍之內(nèi)，所以價值轉(zhuǎn)移的核心問題是跨國信用共識。
區(qū)塊鏈技術(shù)實現(xiàn)了價值去中心化的互聯(lián)網(wǎng)傳遞，為金融互聯(lián)網(wǎng)搭建提供了基礎(chǔ)，其中證券交易市場是區(qū)塊鏈存在發(fā)展機遇的領(lǐng)域。傳統(tǒng)證券交易中，證券所有人發(fā)出交易指令后，指令需要依次經(jīng)過證券經(jīng)紀(jì)人、資產(chǎn)托管人、中央銀行和中央登記機構(gòu)這四大機構(gòu)的協(xié)調(diào)，才能完成交易。這樣的模式造就了強勢中介，金融消費者的權(quán)利往往得不到保障。在同一共識原則區(qū)塊鏈技術(shù)系統(tǒng)下的證券可以點對點交易，買方和賣方能夠通過智能合約直接實現(xiàn)自動配對，并通過分布式的數(shù)字化登記系統(tǒng)，自動實現(xiàn)結(jié)算和清算。不再需要中央化的登記結(jié)算機構(gòu)，也不再受到交易時間的限制。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品在交易上也采用傳統(tǒng)證券交易模式，通過區(qū)塊鏈進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易，可使更廣泛的參與者在去中心化的交易平臺上自由完成交易，且可實現(xiàn)24小時不中斷運作。對于認(rèn)可這一“區(qū)塊”價值的機構(gòu)，可以接受“區(qū)塊鏈”代表的證券持有人再融資，不用擔(dān)心對應(yīng)證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移和“雙花”，因為每一筆交易都公開透明、可追本溯源。
（五）證券化資產(chǎn)的管理
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資人會議舉辦的程序較債權(quán)代表和股東代表復(fù)雜，一是涉及的權(quán)益結(jié)構(gòu)復(fù)雜，二是證券資產(chǎn)類型復(fù)雜，某一資產(chǎn)的違約可能需要涉及不同投資人會議提出表決意見，成本過高。這就涉及通過資產(chǎn)管理人執(zhí)行投票，由于涉及可能的利益沖突，需要對管理人資格謹(jǐn)慎地約束和條件授權(quán)。投票流程是資產(chǎn)管理人向人發(fā)出投票指令，指令隨后被傳遞給投票分配者，再由投票分配者將指令傳遞給托管人，托管人請求公證人根據(jù)對管理人的授權(quán)對投票指令進(jìn)行公證，然后向登記方申請并完成登記，最后投票信息匯總。這是一個非常復(fù)雜且非標(biāo)準(zhǔn)化的流程，投票信息存在被不正確傳遞或丟失的風(fēng)險。
而在區(qū)塊鏈技術(shù)的支持下，投票可以透明簡化，直接公開在區(qū)塊鏈技術(shù)搭建的投票應(yīng)用系統(tǒng)里，結(jié)果供委托人查詢。
此外，另一個證券化資產(chǎn)管理方向――證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的獲取和管理，在未來可能通過區(qū)塊鏈技術(shù)搭載的物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備實現(xiàn)也許是一個更為長遠(yuǎn)的設(shè)想。根據(jù)IBM的設(shè)想，區(qū)塊鏈技術(shù)搭載的物聯(lián)網(wǎng)管理體系下每個設(shè)備都得能自我管理，設(shè)備彼此相連，形成分布式云網(wǎng)絡(luò)，只要設(shè)備還存在，整個網(wǎng)絡(luò)的生命周期就可以大幅延長，運行維護(hù)成本顯著降低。而基于信息管理系統(tǒng)下發(fā)生的物流及現(xiàn)金流可以成為高度分散性資產(chǎn)現(xiàn)金流的證明，從而為證券化交易創(chuàng)造信用依據(jù)，不再依賴商業(yè)信用鏈上核心企業(yè)的信用。
四、需要解決的問題
由于區(qū)塊鏈在金融領(lǐng)域應(yīng)用前景十分廣闊，巴克萊銀行、瑞士信貸集團、摩根大通在內(nèi)的9家全球頂級銀行已加入一個由金融技術(shù)公司R3領(lǐng)導(dǎo)的組織，著手為區(qū)塊鏈技術(shù)在銀行業(yè)中的使用制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和協(xié)議；而納斯達(dá)克在2015年12月30日完成了基于區(qū)塊鏈平臺的首個證券交易，對于全球金融市場的去中心化有著里程碑的意義。但是，區(qū)塊鏈技術(shù)仍有需要解決的問題才能大規(guī)模廣泛開展實際應(yīng)用。
（一）高耗能問題
數(shù)字貨幣經(jīng)濟學(xué)中也存在所謂的“不可能三角”，即不可能同時達(dá)到“去中心化”“低能耗”和“安全”這三個要求。區(qū)塊鏈?zhǔn)欠裨诠?jié)約中心化成本問題的同時又過度使用了電子能耗成本呢？技術(shù)的應(yīng)用要考慮其系統(tǒng)的整體性。
（二）數(shù)據(jù)庫存儲空間問題
區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)庫記錄了從創(chuàng)建開始發(fā)生的每一筆交易，因此每一個想?yún)⑴c進(jìn)來的節(jié)點都必須下載存儲并實時更新一份從創(chuàng)世塊開始延續(xù)至今的數(shù)據(jù)包。如果每一個節(jié)點的數(shù)據(jù)都完全同步，那區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)的存儲空間容量要求就可能成為一個制約其發(fā)展的關(guān)鍵問題。
（三）處理大規(guī)模交易的抗壓能力問題
目前的區(qū)塊鏈技術(shù)還沒有真正處理過全世界所有人都共同參與進(jìn)來的大規(guī)模交易，目前已投入使用的區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的節(jié)點總數(shù)規(guī)模仍然很小。一旦將區(qū)塊鏈技術(shù)推廣到大規(guī)模交易環(huán)境下，區(qū)塊鏈記錄數(shù)據(jù)的抗壓能力就無法得到保證。
（四）安全性問題
目前的區(qū)塊鏈技術(shù)是基于非對稱密碼學(xué)的原理，但隨著數(shù)學(xué)研究和量子計算機技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展，這些非對稱加密的算法能否被破解呢？也許在未來，基于數(shù)學(xué)原理基礎(chǔ)上的算法安全性會變得越來越脆弱，那時的區(qū)塊鏈技術(shù)就失去了信任這一最根本的基石。對于這個問題，市場中目前正在整合更強的加密原理。
隨著區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)勢的認(rèn)識越來越深刻，越來越多的資本、人才、資源正在源源不斷地被投入到相關(guān)技術(shù)的研究中，相信區(qū)塊鏈技術(shù)的上述缺陷得到解決只是時間問題。
關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)；實物特性；租金收益權(quán)；企業(yè)財富；效應(yīng)
2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營模式?jīng)_擊而進(jìn)行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團進(jìn)行了類似操作，達(dá)到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財務(wù)狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。
一、文獻(xiàn)回顧
1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進(jìn)行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應(yīng)多存在對應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險對企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財富效應(yīng)。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價兩個方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因為其證券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極?。欢鳵EITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費；而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應(yīng)波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價格的預(yù)期增長和波動對這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。
2、展望
目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時，也為人們對使用實物資產(chǎn)進(jìn)行證券化提供了啟示。但仍有兩個嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)阻礙了更多實物資產(chǎn)的入選。一是實物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價值不能隨著時間而快速損耗；二是實物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項目無法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來較長時期將會是實物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。
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1.1部分水利資產(chǎn)不符合資產(chǎn)證券化融資的要求。資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，必須具備一定的條件，理論上包括:能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流，可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離，資產(chǎn)本身可以從持有者的資產(chǎn)負(fù)債表中被完全剝離出來，具有低違約率和低損失率，并且違約率和損失率時期長、較穩(wěn)定，在整個資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)可以償還本息。目前，從水利資產(chǎn)的整體情況來看，具有供水、污水處理、水力發(fā)電、水上旅游及水利綜合經(jīng)營等功能的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般都會有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，整體上能夠做到資金的良性循環(huán)，符合證券化的要求。大量以公益為主的水利資產(chǎn)，如防洪除澇、水土保持、生態(tài)建設(shè)、水資源保護(hù)、防汛通信、水文測量等資產(chǎn)，難以產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，不符合資產(chǎn)證券化融資的條件。一方面，這些資產(chǎn)涉及民生，是公共基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，具有很強的社會性和外部溢出效應(yīng)，雖然其本身沒有直接的經(jīng)濟效益，但是其產(chǎn)生的社會效益融入到各個行業(yè)，表現(xiàn)在社會的多個方面;另一方面，由于這些資產(chǎn)不受市場機制調(diào)節(jié)，其產(chǎn)品難以作為商品進(jìn)入市場，因而無法對其進(jìn)行有效定價，很難向用戶征收費用并形成持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也就難以開展資產(chǎn)證券化融資。1.2相關(guān)政策限制了水利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍。我國資產(chǎn)證券化分3類，即中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的信貸資產(chǎn)證券化、中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。近些年來，主管部門對這3類資產(chǎn)證券化均出臺了相關(guān)的管理文件，對擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了嚴(yán)格的限定。2005年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會出臺《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，明確指出“從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)基于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)濟實質(zhì)，而不僅限于法律形式計提資本。”也就是說，信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是優(yōu)良的信貸資產(chǎn)。2012年，中國銀行間交易商協(xié)會出臺《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，明確提出“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制?！?014年，中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會出臺《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，明確要求資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)實行負(fù)面清單管理，實行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，且不屬于負(fù)面清單范疇。以上關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的有關(guān)政策很大程度上限制了可以開展資產(chǎn)證券化的水利基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍，不利于水利資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)的推進(jìn)。目前，我國有許多水利建設(shè)項目是以地方政府為直接或間接債務(wù)人，或者是以地方融資平臺公司為債務(wù)人開展建設(shè)，如果按照中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會負(fù)面清單的要求，這類水利建設(shè)項目就不能開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。另外，還有部分地區(qū)的水利建設(shè)項目是通過向銀行抵押、質(zhì)押等途徑貸款進(jìn)行建設(shè)，如果按照中國銀行間交易商協(xié)會出臺的文件要求，這類水利建設(shè)項目也不能開展資產(chǎn)證券化。相關(guān)主管部門出臺的基礎(chǔ)資產(chǎn)管理文件，大大增加了水利資產(chǎn)證券化的難度，水利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可選范圍進(jìn)一步縮小。1.3部分水利資產(chǎn)較難做到真實出售和破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的特點就是真實出售和破產(chǎn)隔離，這是資產(chǎn)證券化的核心，也是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)混在一起，沒有從企業(yè)的整體資產(chǎn)中剝離出來并真實出售給特殊目的載體，一旦該企業(yè)經(jīng)營不好或破產(chǎn)，那么這些風(fēng)險直接影響到股票、債券持有人的收益。而資產(chǎn)證券化則不同，在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，以真實出售的方式出售給特殊目的載體，通過建立一種風(fēng)險隔離機制，在該基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間筑起一道防火墻，即使其破產(chǎn)，也不影響該基礎(chǔ)資產(chǎn)，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。也就是說，基礎(chǔ)資產(chǎn)不作為破產(chǎn)主體的財產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)。在水利資產(chǎn)證券化中，部分水利資產(chǎn)綜合性強，很難將其中一部分完全單獨剝離出來，真實出售給特殊目的載體。例如，對于以公益性收益為主兼具經(jīng)營性收益的綜合性水利樞紐，要將具有經(jīng)營性的水力發(fā)電、供水等資產(chǎn)完全從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，具有很大難度。1.4水利資產(chǎn)證券化的主體參與意愿相對較弱。目前，水利資產(chǎn)證券化的各類市場主體參與意愿相對較弱，市場需求未能得到有效滿足。首先，作為水利資產(chǎn)證券化的發(fā)起人———一些有資金需求的水利企業(yè)或水利機構(gòu)，習(xí)慣使用傳統(tǒng)的融資方式，對資產(chǎn)證券化這種新型融資方式處于初步認(rèn)識了解的階段，還沒有了解到資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢，不敢也不愿意進(jìn)行探索嘗試。其次，由于目前資產(chǎn)證券化在我國還處于試點階段，審查較為嚴(yán)格，監(jiān)管部門強調(diào)選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，金融機構(gòu)積極性不高。例如，在信貸資產(chǎn)證券化試點中，用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)均是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中風(fēng)險較低的資產(chǎn)，銀行不愿意將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從表內(nèi)剝離出來，其結(jié)果導(dǎo)致部分金融機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化的積極性不高。第三，水利資產(chǎn)的特殊性導(dǎo)致部分資產(chǎn)證券化主體不愿參與進(jìn)來。許多水利建設(shè)項目工程量大、周期長，建設(shè)所形成的資產(chǎn)難以完全從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離;部分參與者認(rèn)為水利資產(chǎn)證券化過程耗時費力，最終能否發(fā)行存在相當(dāng)大的不確定性，不愿參與。第四，信托公司、證券公司等中介機構(gòu)雖然將資產(chǎn)證券化視為“藍(lán)海”業(yè)務(wù)，但由于證券化業(yè)務(wù)耗時較長、所獲報酬有限，大多數(shù)機構(gòu)參與不多。
2推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的對策建議
為推進(jìn)我國水利資產(chǎn)證券化融資發(fā)展，建立水利投入穩(wěn)定增長機制，提出如下對策建議。2.1抓緊出臺推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的指導(dǎo)性文件。水利以公益性目的為主，水利資產(chǎn)證券化屬于新生事物，要積極鼓勵、引導(dǎo)和規(guī)范其發(fā)展。國家水行政主管部門可以聯(lián)合中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會以及中國銀行間市場交易商協(xié)會，出臺推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的指導(dǎo)性文件，給予政策性支持。水利資產(chǎn)證券化融資指導(dǎo)性文件應(yīng)放寬水利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，鼓勵和支持有條件的水利資產(chǎn)積極開展證券化融資;明確水利資產(chǎn)證券化的市場準(zhǔn)入條件、業(yè)務(wù)規(guī)則與風(fēng)險防控。同時，還要建立統(tǒng)一完備的引導(dǎo)和規(guī)范體系，對各個參與者進(jìn)行引導(dǎo)、約束和協(xié)調(diào)，對相關(guān)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)督管理，推動水利資產(chǎn)證券化融資健康良性發(fā)展。2.2積極培育水利資產(chǎn)證券化市場。水利資產(chǎn)證券化是一個非常復(fù)雜的金融交易過程，涉及眾多機構(gòu)及其利益。因此，積極培育水利資產(chǎn)證券化市場有利于水利資產(chǎn)證券化發(fā)展。第一，要促進(jìn)投資者類型多元化，逐步引入私募基金、銀行理財產(chǎn)品、社?；稹B(yǎng)老基金、企業(yè)年金及境外合格機構(gòu)投資者，改善市場投資者結(jié)構(gòu)，一定程度上降低資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本;此外，機構(gòu)投資者在資金運用上具有明顯的結(jié)構(gòu)性，有利于資產(chǎn)證券化的長期穩(wěn)定、期限優(yōu)化，推動證券化市場不斷向縱深發(fā)展。第二，要擴大發(fā)起主體范圍，鼓勵水利證券化產(chǎn)品創(chuàng)新，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化對盤活水利基礎(chǔ)資產(chǎn)的作用。第三，要進(jìn)一步健全水利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管、結(jié)算和流通轉(zhuǎn)讓機制，增強水利證券化產(chǎn)品的流動性。2.3加快完善全成本水價形成機制。資產(chǎn)證券化需要以未來穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，對于水利資產(chǎn)證券化來說，未來現(xiàn)金流主要來源之一就是水費。但是，目前我國絕大部分地區(qū)水價遠(yuǎn)低于供水成本，需要進(jìn)一步完善水價形成機制，包括:積極穩(wěn)妥全面推進(jìn)水價改革，建立充分反映水資源稀缺程度、促進(jìn)節(jié)水意識增強的水價機制。全面推進(jìn)農(nóng)業(yè)水價綜合改革，通過改革農(nóng)業(yè)用水管理體制、完善水價形成機制、建立精準(zhǔn)補貼和節(jié)水獎勵機制、完善計量設(shè)施等措施，建立健全合理反映供水成本、水資源稀缺程度，有利于促進(jìn)農(nóng)業(yè)節(jié)水增效，實現(xiàn)農(nóng)田水利工程良性運行農(nóng)業(yè)水價形成機制。全面實行城鎮(zhèn)居民用水階梯價格制度、非居民用水超計劃超定額累進(jìn)加價制度，拉開高耗水行業(yè)與其他行業(yè)的水價差價。鼓勵新建工程供水單位與用水戶之間協(xié)商定價。健全水資源有償使用制度，推進(jìn)水資源費改革。2.4積極協(xié)調(diào)相關(guān)金融機構(gòu)和證券機構(gòu)。金融機構(gòu)和證券機構(gòu)是水利資產(chǎn)證券化融資的重要參與者，應(yīng)積極與相關(guān)的金融機構(gòu)和證券機構(gòu)進(jìn)行溝通聯(lián)系，就合作開展水利資產(chǎn)證券化融資的必要性、可行性和實現(xiàn)途徑展開探討合作。積極與國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性銀行聯(lián)系，開展水利建設(shè)貸款信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，為水利項目建設(shè)提供更多的融資空間?？梢赃x擇具有一定條件的經(jīng)營性水利資產(chǎn)，和相關(guān)金融機構(gòu)進(jìn)行磋商開展水利資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，提供科學(xué)、合理的優(yōu)惠條件，提高金融機構(gòu)開展水利資產(chǎn)證券化融資的積極性，努力推動水利資產(chǎn)證券化融資工作。2.5適時開展水利資產(chǎn)證券化融資試點。目前，在全國大規(guī)模推廣水利資產(chǎn)證券化融資的基本條件尚不成熟，但可在一些水利基礎(chǔ)資產(chǎn)較好、金融機構(gòu)和證券機構(gòu)積極性較高的地區(qū)進(jìn)行探索性的試點。一是可以選擇基礎(chǔ)條件較好、具有一定預(yù)期收益的經(jīng)營性水利資產(chǎn)，開展企業(yè)資產(chǎn)證券化試點;二是可以通過銀行金融機構(gòu)選擇較好的水利建設(shè)貸款，開展信貸資產(chǎn)證券化試點探索。通過試點，總結(jié)經(jīng)驗，完善水利資產(chǎn)證券化融資的政策，為在全國開展水利資產(chǎn)證券化融資提供可復(fù)制、可推廣的典型案例。
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資產(chǎn)證券化是一項參與主體眾多、涉及領(lǐng)域廣泛、專業(yè)要求很高的工程，不僅需要金融技術(shù)和人才，更需要有與之相匹配的法律法規(guī)和監(jiān)管來引導(dǎo)、規(guī)范和保障。資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范和監(jiān)管涉及多個方面，我們可以從三個角度來分析：
（一）資產(chǎn)證券化的參與主體。
資產(chǎn)證券化的參與主體包含：發(fā)起人、特殊目的載體、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)商、資產(chǎn)管理人、投資人、受托人、投資銀行、承銷商、會計師、律師等等。每個參與主體在交易中都有自身的利益驅(qū)使，在交易中的權(quán)利、義務(wù)和地位不同。資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)需要對各個參與主體和這些主體的行為進(jìn)行規(guī)范，保障其應(yīng)有的權(quán)利，同時避免利益沖突和權(quán)力濫用。對證券化參與主體條件和行為上的監(jiān)管限制往往會對證券化產(chǎn)生直接影響。比如，對于銀行發(fā)起人，資本充足率的要求是銀行監(jiān)管法規(guī)中一個重要方面，也是銀行進(jìn)行證券化交易時考慮的一個重要因素。以美國為例，從上世紀(jì)七十年代開始，銀行監(jiān)管部門開始建立資本充足率機制，之后慢慢完善資本要求，至1992年開始全面推行巴塞爾資本協(xié)定，即以風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)來決定資本要求。在此期間，為減少資本壓力，美國的銀行開始進(jìn)行金融創(chuàng)新，尋求新的方式來管理資產(chǎn)負(fù)債表，而資產(chǎn)證券化正好滿足了這一要求。資本的監(jiān)管變化在一定程度上推動了美國資產(chǎn)證券化的興起和繁榮。對投資人的產(chǎn)品選擇限制和監(jiān)管是推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的另一個法律法規(guī)因素。美國對各種投資人所能參與的投資產(chǎn)品有比較明確和嚴(yán)格的規(guī)定，特別是對某些機構(gòu)投資人，如退休基金、保險公司、商業(yè)銀行等。比如，美國的退休收入證券法案（“ERISA”）對美國的退休基金投資有嚴(yán)格限制：退休基金不可以參與很多高風(fēng)險的項目或行業(yè)，不能購買無評級或非投資級的債券等等。該法案對資產(chǎn)支持證券沒有特別限制，資產(chǎn)證券化可以把一些退休基金本來不能購買的資產(chǎn)打包成有良好信用評級的資產(chǎn)支持證券，通過購買高級別的資產(chǎn)支持證券，退休基金可以變相地參與本來不能參與的產(chǎn)品或項目。這些機構(gòu)投資人的參與無疑是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的另一個重要原因。
（二）資產(chǎn)證券化的稅收。
稅收是資產(chǎn)證券化中一個重要的考慮因素，對交易的融資成本有直接影響，往往決定了證券化交易的可行性和有效性。稅收政策的變化也是推動證券化在交易流程、載體設(shè)計和證券結(jié)構(gòu)上不斷創(chuàng)新和優(yōu)化的動力之一。資產(chǎn)證券化的稅務(wù)政策和法規(guī)涉及到發(fā)起人、特殊目的載體和投資者等多方的稅收問題。
1、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收
由于資產(chǎn)在不同參與主體間的轉(zhuǎn)讓，在資產(chǎn)證券化過程中存在多個可能重復(fù)征稅的環(huán)節(jié)，特別是針對發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，國際上常常根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式?jīng)Q定納稅義務(wù)的發(fā)生，這些轉(zhuǎn)移方式包括真實銷售或擔(dān)保融資。中國資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移上除了所得稅，還必須考慮營業(yè)稅、印花稅和預(yù)提稅等稅收問題。一般營業(yè)稅和印花稅的收取比較簡單直觀，如果沒有特定的法規(guī)赦免，且難以規(guī)避，就會提高資產(chǎn)證券化的成本；有時就算可以通過某種形式避開，但在規(guī)避之后會導(dǎo)致交易靈活性和效率的降低。比如，如果要規(guī)避營業(yè)稅，就必須將證券化交易設(shè)計為擔(dān)保融資，但這樣就不能實現(xiàn)真實銷售或?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離，并可能導(dǎo)致證券的信用評級受影響。
2、特殊目的載體稅收
資產(chǎn)證券化的核心交易主體是特殊目的載體，對其稅收規(guī)定必須明確。由于特殊目的載體是一個獨立的經(jīng)濟實體，所以存在是否需要繳納所得稅的問題。特殊目的載體的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免稅實體等，不同的形式在稅收上會有不同的處理。一般情況下，如果把特殊目的載體設(shè)為納稅主體（如公司），那必然會增加證券化的成本；但是為了避稅而采取一定的載體模式（如信托），該載體又有可能在交易行為上受到限制。為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離機制和避免雙重征稅，資產(chǎn)證券化殊目的載體目前大都選擇信托形式。通過對特殊目的載體稅收政策的制定和改變，國家可以利用稅務(wù)權(quán)力來推動、引導(dǎo)或抑制證券化的發(fā)展和走向。在這一點上，美國資產(chǎn)證券化史上特殊目的載體及其稅收規(guī)定的演變值得我們參考。
3、投資人稅收
投資人的稅收規(guī)定也對證券化有直接影響。對資產(chǎn)證券化投資人和相關(guān)產(chǎn)品的稅收政策會直接影響投資人的收益率，從而影響證券的吸引力和投資人的范圍。以美國為例，資產(chǎn)證券化中主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)（pass-throughstructure）和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)（pay-throughstructure）兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn)，代表對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益，屬股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，代表對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)，屬債權(quán)類證券。美國稅法中對股權(quán)類和債權(quán)類證券在稅收處理上是不同的，這兩種結(jié)構(gòu)證券對不同投資人的吸引力也就不一樣。有時，即使是投資同一類資產(chǎn)支持證券，不同投資人也會因為本身適用的稅收規(guī)定不同而產(chǎn)生不同的稅后收益。所以，稅收規(guī)定可以影響投資人的投資決策和證券化的證券結(jié)構(gòu)設(shè)計。此外，不同國家對非居民投資者投資本國資產(chǎn)支持證券的稅收規(guī)定也不同，從而會決定資產(chǎn)證券化對外資的吸引力。對于中國資產(chǎn)證券化，除了所得稅的考慮之外，中國在投資人交易環(huán)節(jié)所征收的印花稅和所得稅預(yù)提也是外國投資人需要考慮的稅收成本。如果考慮到人民幣國際化和中國金融產(chǎn)品走向世界的大背景，我國相關(guān)部門可以在外國投資者參與中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和投資等環(huán)節(jié)的稅收處理上進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以配合整體金融政策的推行。
（三）資產(chǎn)證券化的會計。
會計的作用是記錄經(jīng)濟活動過程和明確經(jīng)濟活動的責(zé)任，并以此來為經(jīng)濟管理提供數(shù)據(jù)資料，體現(xiàn)其反映、監(jiān)督和參與經(jīng)營決策的職能。在不同的會計制度和準(zhǔn)則下，對同一經(jīng)濟活動的會計計量和核算方法也會有所不同。在反映經(jīng)濟活動的同時，會計制度的制定和準(zhǔn)則的變化也會對經(jīng)濟活動本身產(chǎn)生影響，資產(chǎn)證券化的會計制度和準(zhǔn)則也是如此。資產(chǎn)證券化包含了一系列復(fù)雜的經(jīng)濟行為，如何從會計上對資產(chǎn)證券化的各個方面進(jìn)行計量、核算和反映無疑是一個復(fù)雜的課題。對資產(chǎn)證券化的會計規(guī)范在一定程度上會影響證券化的交易設(shè)計和結(jié)構(gòu)，推動證券化的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化相關(guān)的會計中對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、特殊目的載體合并、以及交易后資產(chǎn)負(fù)債、留存權(quán)益、證券投資等方面的會計處理規(guī)定也是資產(chǎn)證券化中各交易主體（特別是發(fā)行人和投資人）必須考慮的重要因素。在本次金融危機中，會計也是一個備受爭議的話題。美國有專家和政客指責(zé)會計準(zhǔn)則是本次危機的催化劑或?qū)Щ鹁€。首先，在危機爆發(fā)前，由于美國會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化表外處理的寬松，發(fā)行人能夠輕易把資產(chǎn)“出售”給第三方，在提前實現(xiàn)利潤的同時隱藏風(fēng)險，從而粉飾了真實的盈利和風(fēng)險水平。同時，資產(chǎn)證券化的銷售會計處理方法對發(fā)起人具有非常明顯的利益刺激，易誘使發(fā)起人弱化資產(chǎn)的風(fēng)險管理意識，進(jìn)一步滋生大量低質(zhì)量的資產(chǎn)池，用于證券化交易，為金融危機埋下種子。第二，從2006年開始，美國開始實施第157號會計準(zhǔn)則，要求金融產(chǎn)品在會計上按照“公允價值”進(jìn)行計量。危機開始后，該準(zhǔn)則受到了一些銀行家、金融業(yè)人士和國會議員的集體攻擊，認(rèn)為在市場大跌和市場定價功能缺失的情況下，該準(zhǔn)則會導(dǎo)致金融機構(gòu)對資產(chǎn)（特別是資產(chǎn)支持證券）過度減值，造成虧損和資本充足率下降，進(jìn)而促使金融機構(gòu)加大資產(chǎn)拋售力度，使市場陷入交易價格下跌——資產(chǎn)減值——核減資本金——資產(chǎn)拋售——價格進(jìn)一步下跌的死循環(huán)之中，從而加重金融危機。2008年，60名國會議員聯(lián)名寫信給美國證監(jiān)會（SEC），要求暫停使用公允價值計量；之后，美國參眾兩院表決通過穩(wěn)定經(jīng)濟救援法案，其中確認(rèn)了SEC暫停使用公允價值計量的權(quán)力。在巨大的政治和企業(yè)壓力下，SEC針對特定市場情況下采用公允價值的會計處理方式了一個指導(dǎo)意見。該意見雖未暫停公允價值的使用，但是允許企業(yè)在一定情況下通過內(nèi)部定價（包括合理的主觀判斷）來確定其資產(chǎn)的公允價值。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）也緊跟著了FAS157-3號公告，對“非活躍”市場下金融資產(chǎn)公允價值的確定提供進(jìn)一步指導(dǎo)。
與此同時，歐洲議會和歐盟成員國政府也決定修改歐盟會計準(zhǔn)則中按市值計量資產(chǎn)的規(guī)定，以緩解金融危機對金融機構(gòu)的沖擊。國際會計準(zhǔn)則理事會（IASB）也公告，對IAS39和IFRS7進(jìn)行修改，允許金融機構(gòu)在特定情況下不采用公允價值來計量某些非衍生金融資產(chǎn)。這些會計準(zhǔn)則方面的調(diào)整和補救措施無疑給了當(dāng)時擁有大量資產(chǎn)支持證券的金融機構(gòu)一點喘息的機會。不管這些對會計準(zhǔn)則的爭議和補救是否合理，會計準(zhǔn)則和制度對資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持證券投資的影響是不容置疑的。經(jīng)濟危機之后，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會和國際會計準(zhǔn)則理事會都開始重新審視資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計準(zhǔn)則。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會于2009年6月了《財務(wù)會計準(zhǔn)則第166號公告——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓》（FAS166）和《財務(wù)會計準(zhǔn)則第167號公告——可變利益實體的合并》（FAS167），對資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和載體的合并提出了新的規(guī)則。2011年5月，國際會計準(zhǔn)則理事會了新的《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第10號——合并財務(wù)報表》（IFRS10）和《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第12號——涉入其他主體的披露》（IFRS12），制定了針對所有主體的以控制為基礎(chǔ)的單一合并模型和新的信息披露要求。這些新的會計準(zhǔn)則都要求對表內(nèi)或表外的資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行更多的披露。在關(guān)于資產(chǎn)證券化載體（特殊目的載體或可變利益實體）的合并方面，國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）和美國公認(rèn)會計原則（USGAAP）在基本原則上更趨一致，都使用類似的控制模型，合并的基礎(chǔ)比較統(tǒng)一。在這些新的會計準(zhǔn)則下，大多數(shù)資產(chǎn)證券化的交易載體（特殊目的主體）將會被發(fā)起人合并而回歸資產(chǎn)負(fù)債表；相應(yīng)的，大部分轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)將不被作為出售，而是作為抵押融資處理。這在一定程度上消除了資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)出表，降低資本要求和提高股權(quán)收益率等功能，無疑對資產(chǎn)證券化的發(fā)展有抑制作用。
二、資產(chǎn)證券化會計處理的對比分析
資產(chǎn)證券化中發(fā)起人的會計主要圍繞兩個基本問題展開：1、交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會計上形成銷售？會計法規(guī)對這兩個問題的回答對資產(chǎn)證券化有重大影響，會給發(fā)起人帶來截然不同的會計結(jié)果和財務(wù)表現(xiàn)。資產(chǎn)證券化的諸多用途和優(yōu)點都是基于特殊實體表外處理和資產(chǎn)實現(xiàn)銷售的假設(shè)，比如銀行利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險出表，降低資本要求和提高資本收益率等等。一旦SPE需要被合并，資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢也就不再存在。就算在不必合并SPE的情況下，如果資產(chǎn)不能在會計上形成銷售（終止確認(rèn)），資產(chǎn)也必須回歸資產(chǎn)負(fù)債表，相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓收入也沒有辦法馬上實現(xiàn)。對于財務(wù)報表使用者來說，以上兩個問題相關(guān)的會計規(guī)則也非常重要；不了解相關(guān)的會計操作的報表使用者難以真正讀懂會計報表中關(guān)于資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)信息。下面結(jié)合案例來說明不同會計處理方式對財務(wù)報表的影響。下面是一個虛構(gòu)的銀行季末資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表。該銀行總資產(chǎn)400億美元，股東權(quán)益50億美元，未進(jìn)行貸款證券化情況下預(yù)計的季度凈利潤為1.44億美元。該銀行的資產(chǎn)中有貸款250億美元，其中有100億貸款擬在該季度末進(jìn)行資產(chǎn)證券化。該銀行在該季度末進(jìn)行了100億美元的貸款資產(chǎn)證券化：交易總共發(fā)行了與資產(chǎn)等面值的資產(chǎn)支持證券100億美元，其中90億美元有評級的證券由第三方投資者購買，而銀行保留了10億美元級別較低的證券。同時，該銀行還保留了超額利差的權(quán)利和對所轉(zhuǎn)讓的貸款的服務(wù)權(quán)。以下是該資產(chǎn)證券化交易的經(jīng)濟收益計算。以下是在不同會計處理情景下的財務(wù)報表情況：情景一：交易的特殊目的實體無需合并，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷售（終止確認(rèn)）。在該會計情景下，證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款不再出現(xiàn)在證券化后的資產(chǎn)負(fù)債表上，取而代之的是證券發(fā)行的現(xiàn)金所得（89.6億美元），保留的資產(chǎn)支持證券（10億美元）以及超額利差和貸款服務(wù)權(quán)的價值（2億美元）。該交易對銀行的負(fù)債沒有任何影響。同時，交易的經(jīng)濟獲利（1.96億美元）將會作為資產(chǎn)的銷售收入計入當(dāng)期利潤表（為簡化，不考慮稅收的影響）。
證券化之后，該銀行的資產(chǎn)負(fù)債表更加健康，現(xiàn)金和證券取代了原來的貸款，總體資產(chǎn)的風(fēng)險度降低，相應(yīng)的資本要求也會降低。同時由于資產(chǎn)銷售收入的實現(xiàn)，未分配利潤增加了股東權(quán)益，所以股東權(quán)益比例有所提高，從12.81%升至13.24%。利潤表中，資產(chǎn)銷售收入的確認(rèn)使季度凈利潤從原來預(yù)計的1.44億美元飆升至3.4億美元；資產(chǎn)收益率從1.43%增加到3.37%；股權(quán)收益率從11.20%增加到25.43%。這個例子中，資產(chǎn)證券化對銀行財務(wù)指標(biāo)的“刺激”作用可以說是立竿見影。情景二：交易的特殊目的實體需要合并或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不能形成銷售（作為借款抵押）。在該會計情景下，雖然證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款在法律形式上可能已經(jīng)實現(xiàn)了“真實銷售”，但在會計上必須保留在證券化后的資產(chǎn)負(fù)債表上；出售證券的所得增加了現(xiàn)金，但同時成為銀行的負(fù)債（借款）；銀行保留的資產(chǎn)支持證券，超額利差和貸款服務(wù)權(quán)不在表內(nèi)作確認(rèn)（也被稱作“消失在表內(nèi)”）。由于這個“擔(dān)保融資”交易行為，該銀行的總資產(chǎn)和總負(fù)債規(guī)模在證券化后都增加了，而股東權(quán)益沒有變化。同時，由于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓沒有實現(xiàn)銷售，該交易對利潤表沒有任何影響。證券化之后，該銀行的資產(chǎn)負(fù)債表趨于弱化，雖然總體資產(chǎn)的風(fēng)險因為現(xiàn)金的注入而得以降低，但是負(fù)債的增加提高了杠桿，股東權(quán)益比例從12.81%降至10.47%。同時，由于資產(chǎn)的增加，當(dāng)期資產(chǎn)收益率從1.43%降到了1.17%（雖然只是暫時的）。從以上兩個會計情景下財務(wù)報表的對比中，不難發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易在財務(wù)報表中的“表現(xiàn)”很大程度上是由會計處理方式?jīng)Q定的。在資產(chǎn)證券化的實踐中，由于資產(chǎn)證券化復(fù)雜多變的結(jié)構(gòu)和形式，很難判定究竟哪一個會計情景更能反映證券化交易的經(jīng)濟本質(zhì)。資產(chǎn)證券化會計準(zhǔn)則的制定就是要決定在什么條件下使用哪個情景下的會計處理方式；而這些條件可能包括資產(chǎn)證券化交易的方方面面，如交易的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的特點、風(fēng)險和回報的分配、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)的服務(wù)和管理、交易參與各方的權(quán)利和義務(wù)、特殊的協(xié)議條款等等。美國會計準(zhǔn)則和國際會計準(zhǔn)則在資產(chǎn)證券化會計上都經(jīng)歷了不同的階段，有很多成功的經(jīng)驗和理念，但也有很多失敗的教訓(xùn)，值得我國相關(guān)會計政策制定者和從業(yè)人員參考和借鑒。
三、美國的資產(chǎn)證券化會計介紹
（一）金融危機后會計準(zhǔn)則的變化。
2007年開始的金融危機暴露了資產(chǎn)證券化特殊目的實體中潛藏的巨大風(fēng)險，特殊目的實體的合并問題再次成為議論的中心。資產(chǎn)證券化會計特別是特殊目的實體的會計規(guī)定，由于沒有向財務(wù)報表使用者提供及時有用的關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險和信息而受到指責(zé)。為了提高財務(wù)信息透明度，重樹投資者信心，監(jiān)管機構(gòu)迫于壓力，開始對特殊目的實體的會計處理和報告進(jìn)行重新審視和研究。壓力之下，F(xiàn)ASB也終于選擇了廢除合格特殊目的實體（QSPE），嚴(yán)格特殊目的實體（SPE）的合并規(guī)則。FASB于2009年6月了《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第166號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓》（FAS166）和《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第167號——可變利益實體的合并》（FAS167）。FAS166是FAS140的修訂版，該公告要求提供關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的更多信息，其中包括證券交易以及公司面臨的有關(guān)轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)風(fēng)險方面的信息。該公告取消了QSPE的概念，改變了終止確認(rèn)金融資產(chǎn)的要求，同時還對額外披露做出了嚴(yán)格要求。FAS166要求資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方在財務(wù)報告中具體披露其對已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)任何持續(xù)參與行為（包括追述、擔(dān)保、服務(wù)等關(guān)系），不管該轉(zhuǎn)讓方是否合并特殊目的實體。FAS167對FIN46（R）進(jìn)行了修訂，提出了新的可變利益實體（VIE）合并規(guī)則。FAS167與FIN46（R）相比，主要有以下變化：•FAS167取消了在FIN46（R）下合格特殊目的實體（QSPE）免于合并的特權(quán)，F(xiàn)AS167要求QSPE要重新接受VIE評估；•FAS167要求報告企業(yè)進(jìn)行分析以確定它的可變利益或利益是否給于其在VIE中的“控制性財務(wù)利益”，并以此識別該報告企業(yè)是否為VIE的“首要受益人”；•FAS167要求對報告企業(yè)是否是一個VIE的首要受益人進(jìn)行持續(xù)地重新評估，而FIN46（R）只要求在具體事件發(fā)生時才進(jìn)行重新評估；•在FAS167中，首要受益人的確定基于確定哪一個企業(yè)吸收了一個實體的大多數(shù)預(yù)期損失或接受了一個實體的大多數(shù)預(yù)期剩余回報；FIN46（R）中確定誰是一個VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被刪除；•當(dāng)風(fēng)險權(quán)益投資持有人整體上失去了源自該投資的投票權(quán)或類似能主導(dǎo)被投資實體的最重大的影響其經(jīng)濟表現(xiàn)的活動的權(quán)力時，F(xiàn)AS167增加了一個額外的重新考慮事項以確定一個主體還是不是VIE；•FIN46（R）下，困難債務(wù)重組（TroubledDebtRestructuring)不作為要求重新考慮一個實體是不是VIE以及一個企業(yè)是否是一個VIE的首要受益人的重新考慮事項，而FAS167取消了這一例外；•此外，F(xiàn)AS167還強化了信息披露。FAS166和FAS167的使得資產(chǎn)證券化交易的“銷售確認(rèn)”和“表外處理”變得非常困難，很多資產(chǎn)證券化的相關(guān)參與人（尤其是發(fā)起人）被迫對特殊目的實體進(jìn)行合并，導(dǎo)致大規(guī)模資產(chǎn)的回歸。以下是美國不在金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的消費者貸款總量（不含抵押貸款），這些消費者貸款大都是通過資產(chǎn)證券化交易轉(zhuǎn)移到特殊目的實體中的。2009年FAS166和FAS167的發(fā)行使得這筆龐大的游離于表外的資產(chǎn)從超過5500億美元一下子跌至不足500億美元。
（二）美國資產(chǎn)證券化現(xiàn)行會計法規(guī)介紹。
對資產(chǎn)證券化會計法規(guī)的具體介紹還是要再回到資產(chǎn)證券化會計需要解決的兩個基本問題上：1、交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會計上形成銷售？目前，美國會計準(zhǔn)則中的《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第167號——可變利益實體的合并》（FAS167）和《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第166號——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務(wù)》（FAS166）分別是對以上第一個和第二個問題的回答。
1、《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第167號——可變利益實體的合并》。
可變利益實體根據(jù)FAS167規(guī)定，滿足以下條件之一的任何實體均為可變利益實體（VIE），在該準(zhǔn)則的范圍之內(nèi)：（1）在沒有額外的次級財務(wù)支持下，風(fēng)險權(quán)益投資不足以為實體自己的經(jīng)營活動提供資金；（2）作為一個整體來看，風(fēng)險權(quán)益投資人缺少下列任一特征：①通過表決權(quán)或類似權(quán)力，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的主導(dǎo)；②承受實體預(yù)計損失的義務(wù)；③獲取實體預(yù)計剩余收益的權(quán)利。雖然不是所有的特殊目的實體都符合FAS167中可變利益實體的定義，但是在資產(chǎn)證券化中使用的特殊目的實體幾乎都是可變利益實體。如果一個對VIE的投資滿足用來承受VIE的部分預(yù)計損失或獲取VIE的部分剩余收益的權(quán)利的條件，那么這個投資可以稱為可變利益。首要受益人對資產(chǎn)證券化來講，實行FAS167的結(jié)果之一就是資產(chǎn)證券化的多個交易參與者中可能有一方必須對資產(chǎn)證券化的特殊目的實體進(jìn)行合并；而且，這一合并方不一定是資產(chǎn)的原始轉(zhuǎn)讓方。FAS167圍繞“主導(dǎo)對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的權(quán)力”概念確立了新的首要受益人測試程序。FAS167認(rèn)為：一個持有VIE可變利益的報告企業(yè)必須評估它是否擁有對VIE的“控制性財務(wù)利益”，如果有，則它就是VIE的首要受益人?！翱刂菩载攧?wù)利益”有兩個特征：（1）主導(dǎo)對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的活動的權(quán)力；（2）吸收VIE潛在的重大損失的義務(wù)或接受VIE潛在重要收益的權(quán)利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一個企業(yè)要對VIE進(jìn)行合并，那么VIE所有的資產(chǎn)和負(fù)債（對第三方的）都必須并入該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，而不只是該企業(yè)持有的那一部分相對應(yīng)的資產(chǎn)和負(fù)債。對誰“擁有主導(dǎo)對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的權(quán)力”的判斷需要考慮多方面的因素。在資產(chǎn)證券化交易中，對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的一般是基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)。當(dāng)然，在有的交易中，對負(fù)債的管理也會對VIE的表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響，比如商業(yè)票據(jù)管道。有些對證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)能產(chǎn)生重大影響的因素可能不是證券化交易任何參與方所能控制的，比如貸款的提前償付或抵押物的貶值等等。在一般的證券化交易中，對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的往往是服務(wù)商對貸款遲付或違約的管理，或是在CDO交易中，資產(chǎn)管理人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、監(jiān)督和處置等。在決定誰對這些活動有主導(dǎo)權(quán)時，報告企業(yè)必須考慮如下問題：•我擁有的這個權(quán)力是單方面的嗎？或者，•其他參與方是否也有相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)？比如：-是否還有另一方也必須對每個重要決定表示同意？-是否還有另一方有權(quán)對我的某些行為進(jìn)行主導(dǎo)？-是否還有另一方有權(quán)替代我，而且無需特定理由？-是否還有另一方或多方也對這些活動有主導(dǎo)權(quán)，只是針對資產(chǎn)池中不同部分的資產(chǎn)？-是否還有另一方或多方對信托的另外一些重要活動有主導(dǎo)權(quán)？哪些活動更重要？•我的這些主導(dǎo)權(quán)是現(xiàn)在就已經(jīng)可執(zhí)行還是要基于將來的事件才可以？
2、《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第166號——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務(wù)》。
如果資產(chǎn)證券化的特殊目的實體需要由資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方合并，那么實體中的資產(chǎn)就會回歸轉(zhuǎn)讓方的表內(nèi)，前述的資產(chǎn)證券化會計的第二大問題也就無須回答。但是，如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方無須對特殊目的實體進(jìn)行合并，那么資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓就需要在會計上進(jìn)行處理，而這個處理往往只有兩個選擇：（1）銷售（終止確認(rèn)），或（2）擔(dān)保融資。是否滿足終止確認(rèn)條件在FAS166下，對資產(chǎn)證券化中一個資產(chǎn)，一組資產(chǎn)或一部分資產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn)的要有兩個前提：（1）轉(zhuǎn)讓方放棄了對資產(chǎn)的控制權(quán)；（2）轉(zhuǎn)讓方收到了現(xiàn)金或其他對價?？刂茩?quán)是FAS166中的一個核心概念，F(xiàn)AS166規(guī)定，只有當(dāng)以下三個條件同時滿足時，控制權(quán)才算被放棄了：（1）資產(chǎn)在法律上被隔離開來；（2）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方有權(quán)出售資產(chǎn)或?qū)⑵渥鳛榈盅何?；?）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方不再對資產(chǎn)保持有效控制。以上第一條中的法律隔離也就是資產(chǎn)證券化中常說的風(fēng)險隔離或破產(chǎn)隔離。如前所述，資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般分兩步走：（1）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方（賣方）首先將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個特殊目的實體。雖然這個特殊目的實體一般由轉(zhuǎn)讓方全資擁有，但對實體的特殊設(shè)計使得轉(zhuǎn)讓方和轉(zhuǎn)讓方的債權(quán)人對該實體的資產(chǎn)沒有追討權(quán)。這一步轉(zhuǎn)讓一般不涉及額外的信用增級或收益保護(hù)，是法律上的“真實銷售”。（2）特殊目的實體將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個信托或法律載體。這一步一般都會有信用增級或收益保護(hù)措施來取得投資者期望的信用水平。從法律上來講，以上第二步轉(zhuǎn)讓不一定是真實銷售，特殊目的實體的破產(chǎn)受托人理論上可能有權(quán)對信托中的資產(chǎn)進(jìn)行追討。但是由于第一步中的特殊目的實體設(shè)計不允許實體進(jìn)行舉債或其他經(jīng)濟行為，其破產(chǎn)風(fēng)險也就不存在了。所以，通過以上兩步，資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)一般能夠?qū)崿F(xiàn)在法律上的“隔離”或“獨立”。需要注意的一點是，雖然律師意見是會計中的一個考慮因素，但是法律上的真實銷售并不是資產(chǎn)實現(xiàn)終止確認(rèn)的決定條件。而在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方是否對資產(chǎn)還保持有效控制的考量上，F(xiàn)AS166要求對協(xié)議條款進(jìn)行分析，查看是否有以下影響控制的情況：•是否有協(xié)議要求資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方在資產(chǎn)的到期日前回購該資產(chǎn)（協(xié)議對資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方提出回購的義務(wù)和權(quán)利，比如一個期貨或回購合同）。
•資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方是否有單方面的權(quán)力要求特殊目的實體返還特定的資產(chǎn)（除了清理回購），而且該返還會對資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方有不小的利益。
•資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方是否有權(quán)力要求資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方以一個有利的協(xié)議價格回購所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，而且由于該協(xié)議價格的有利，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方很可能會實施這一權(quán)力。如何計量終止確認(rèn)如果一個、一組或一部分資產(chǎn)證券化交易不滿足銷售（終止確認(rèn)）的條件，那么該資產(chǎn)證券化就會在會計上作為擔(dān)保融資處理：轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)還會繼續(xù)保留在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人的資產(chǎn)負(fù)債表上，但要和其他資產(chǎn)分開列示；出售的資產(chǎn)支持證券的所得將會作為借款計入資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方；相關(guān)的資產(chǎn)銷售盈虧也不得在利潤表中確認(rèn)。而資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方持有的證券化資產(chǎn)支持證券將不再在報表中顯示，其經(jīng)濟呈現(xiàn)就是所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和證券化借款的差額。如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓滿足終止確認(rèn)的條件，那么就要對資產(chǎn)銷售的損益進(jìn)行會計計量和記錄，這其中包含多個會計步驟：（1）歸集所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的會計要素，包括資產(chǎn)的溢價和折扣、資本化的費用和收入、成本和市價孰低法下的價值準(zhǔn)備和資產(chǎn)的損失減值準(zhǔn)備等；（2）歸集在資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的各項資產(chǎn)和負(fù)債；（3）對各個資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行價值評估。這個步驟往往會涉及到很多主觀判斷，需要運用到合理的假設(shè)和適合的定價模型。對資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的銷售確認(rèn)在會計上的處理如下：
•把資產(chǎn)的銷售所得（扣除交易費用和相關(guān)的負(fù)債）和資產(chǎn)的賬面價值（扣除溢價和折扣，資本化的費用和收入，價值準(zhǔn)備和損失減值準(zhǔn)備等）的差額計入當(dāng)期損益；•把交易中獲得的新資產(chǎn)計入原資產(chǎn)的銷售所得，并以市價計入資產(chǎn)負(fù)債表（比如證券投資和服務(wù)費權(quán)等）；
•把交易中獲得的新負(fù)債作為原資產(chǎn)銷售所得的減項，并以公允價值計入資產(chǎn)負(fù)債表（比如擔(dān)保、回購責(zé)任、互換合同、承諾或其他金融衍生工具等）。由于交易的復(fù)雜和特殊以及公開市場的有限，資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的某些資產(chǎn)或負(fù)債的公允價值評估的難度很大，所以金融定價模型的應(yīng)用是證券化會計過程中不可或缺的一部分。這里值得一提的是，以會計為目的的價值評估和資產(chǎn)證券化的真正經(jīng)濟價值評估有時是不一樣的，必須只考慮已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，而不能把將來的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓考慮進(jìn)來。會計處理舉例說明最后，我們用兩個簡化的例子來說明一下FAS166下資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的銷售確認(rèn)：例一：住宅抵押貸款資產(chǎn)證券化交易（假設(shè)符合終止確認(rèn)條件）。該交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)為面額一億美元的貸款，發(fā)起人出售所有的有信用評級證券（A級和B級證券），但保留沒有評級的僅付利息證券和超額利差（剩余利息），同時，發(fā)行人還保留對所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)。例二：信用卡資產(chǎn)證券化交易（假設(shè)符合終止確認(rèn)的條件）。該交易為一統(tǒng)合信托發(fā)行的一系列證券之一，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的也是該信托循環(huán)購買中的一次。本次轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)為面額1.2億美元的信用卡貸款，賬面價值為1.19億美元，發(fā)起人保留0.2億美元的賣方權(quán)益并出售所有的有信用評級證券（A級和B級證券），同時，發(fā)行人還出資150萬美元建立現(xiàn)金抵押賬戶來為證券進(jìn)行增信；現(xiàn)金抵押賬戶和超額利差（剩余利息）歸發(fā)起人所有。該次發(fā)行的總交易成本為100萬美元，本次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所占的比例預(yù)計25%。
四、結(jié)語
關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 國際發(fā)展 啟示
中圖分類號：F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
一、資產(chǎn)證券化的概念及起源
資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一。一般而言，證券化是指對一組流動性較差的資產(chǎn)進(jìn)行一系列的組合，使其能夠產(chǎn)生穩(wěn)定并可預(yù)見的現(xiàn)金流收益，再加上適當(dāng)?shù)男庞迷鰪?，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術(shù)和過程。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。根據(jù)被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可以劃分為住宅抵押貸款支持證券化（MBS ）和資產(chǎn)支持證券化（ABS ）。
資產(chǎn)證券化作為一項金融技術(shù)，最早起源于美國。在1970年，世界上第一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品―住房抵押貸款證券由美國政府國民抵押貸款協(xié)會正式發(fā)行。目前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)被許多國家和地區(qū)作為一種融資手段而廣泛使用。
二、資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展?fàn)顩r與特點
（一）美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點。
美國的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)70年代，是美國債券市場的重要組成部分，目前資產(chǎn)證券化存量規(guī)模占美國債券市場的25%～35%，發(fā)行規(guī)模占美國債券發(fā)行的30%～50%。在2007年，美國的資產(chǎn)證券化達(dá)到頂峰，擁有了11.1萬億美元的總規(guī)模，之后在次貸危機的影響下，總規(guī)模有所下降，2011年證券化規(guī)模10.2萬億美元，2012年的規(guī)模約8.96萬億美元，占GDP比重大約為55%。
目前，資產(chǎn)證券化的步伐已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于擔(dān)保抵押的資產(chǎn)也擴大到汽車貸款、信用卡業(yè)務(wù)與其他應(yīng)收賬款。不僅如此，資產(chǎn)證券化工具的使用機構(gòu)也不再只有金融機構(gòu)，一些制造商、甚至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也開始使用資產(chǎn)證券化這一金融工具。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有以下幾方面的特點：一.政府的支持是推動資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的重要力量。二.激烈的市場競爭與持續(xù)不斷的創(chuàng)新是使美國資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的重要因素。三.法律的支持和相關(guān)的稅收減免優(yōu)惠是鼓勵資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要保障?？偟膩碚f，美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)驗就是以金融危機為契機，由政府推動為先導(dǎo)，把民間發(fā)展作為后續(xù)的一場金融創(chuàng)新過程。
（二）歐洲資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點。
歐洲在世界上是僅次于美國的第二大資產(chǎn)證券化市場。在歐洲各國中，由于英國在法律制度和文化環(huán)境方面與美國最為接近，其受美國影響較大，較易吸收美國經(jīng)驗。因此，其資產(chǎn)證券化發(fā)展的最早，規(guī)模也是最大的。而其他國家的法律屬于大陸法系，以間接融資為主，資產(chǎn)證券化發(fā)展的相對滯后。意大利僅次于英國，是歐洲的第二大資產(chǎn)證券化市場，這一市場最顯著的特征就是政府部門的強力推動。法國資產(chǎn)證券化的法律框架在1988年頒布，其后又有了多次修改，但法國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并不是太好，資產(chǎn)證券化總發(fā)行量僅占?xì)W洲的4%。歐洲的資產(chǎn)證券化發(fā)展主要有以下幾方面特點：一.市場機制在英國證券化發(fā)展的過程中起到了重要的促進(jìn)作用。二.政府的支持與積極的法制建設(shè)是意大利證券化市場不斷發(fā)展的主要因素。
（三）亞洲資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點。
亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)80年代建立以來穩(wěn)健發(fā)展，是除美國、歐洲之外的世界第三大MBS市場。其資產(chǎn)證券化過程被1997的亞洲金融危機分為兩個發(fā)展階段。在金融危機發(fā)生前，亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化還屬于初步嘗試階段，這一方面是由于這段時間亞太地區(qū)經(jīng)濟上持續(xù)平穩(wěn)增長，金融風(fēng)險未受到太大的關(guān)注。另一方面，許多亞洲國家開放了本國的一些市場，吸引了大量的外資流入，使得金融行業(yè)的資金充足，因此對資產(chǎn)證券化并沒有迫切的需求。金融危機以后，在社會經(jīng)濟環(huán)境的重大變化和政府推動的雙重促進(jìn)下，資產(chǎn)證券化進(jìn)入了快速發(fā)展階段，例如成立各種具有政府背景的基金為資產(chǎn)支持證券擔(dān)保。在亞洲，日本是第一個開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的國家，早在1973年就推出了“房貸債權(quán)信托”，截止2012年第三季度，日本的資產(chǎn)證券化余額達(dá)到179.4萬億日元。亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化主要具有以下幾方面特點（1）資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷較長時期的探索。（2）政策環(huán)境和相關(guān)稅收法規(guī)的制定是開展資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵因素。（3）國際投資銀行的積極態(tài)度極大地推動了亞太地區(qū)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
三、資產(chǎn)證券化國際經(jīng)驗對我國的啟示
在我國，準(zhǔn)資產(chǎn)證券化的實踐源于上個世紀(jì)80年代末，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及到多個領(lǐng)域。然而，截止到目前，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的卻不盡如人意。目前，我國在開展資產(chǎn)證券化的道路上存在著以下障礙：（1）法制環(huán)境不健全。（2）資產(chǎn)證券化專業(yè)人才不足。（3）缺乏權(quán)威的信用評估體系。四.金融基礎(chǔ)設(shè)施還不完善。總結(jié)資產(chǎn)證券化發(fā)展的國際經(jīng)驗來看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)必須要具備法律、會計制度、稅收制度、資產(chǎn)評估等方面的一系列條件。為了進(jìn)一步推動我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，我們可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展較為成熟國家學(xué)習(xí)一些成功的經(jīng)驗。
（一）發(fā)揮政府在資產(chǎn)證券化中的重要性。
從資產(chǎn)證券化在世界范圍的發(fā)展歷程來看，與發(fā)達(dá)國家的創(chuàng)新歷程不同，因為可以借鑒發(fā)達(dá)國家已有的成熟技術(shù)，新興市場經(jīng)濟體的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度較快；但這些新興經(jīng)濟體在資本市場以及制度框架方面的存在欠缺，這成為其發(fā)展的最大障礙。資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)依存于復(fù)雜的金融工程技術(shù)，同時也需要法律的支持。在制度框架構(gòu)造、監(jiān)督管理環(huán)節(jié)和法律法規(guī)建設(shè)方面，政府都將發(fā)揮無法替代的作用，因此可以借助政府和國家信用實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。
（二）建立和完善信用評價體系。
完善的信用評級機構(gòu)，是美國資產(chǎn)證券化市場健康發(fā)展的保障?？陀^、獨立的信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券化過程。目前，中國的信用評級體系仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式達(dá)不到中立、規(guī)范的要求，此外，能夠被市場投資者普遍接受并認(rèn)可的信用評級機構(gòu)，在我國較少。因此，盡快完善信用評級體系，這將為我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展創(chuàng)造良好條件。
（三）注重人才培養(yǎng)以建立技術(shù)支持。
資產(chǎn)證券化是一種技術(shù)性要求強、專業(yè)化程度高的融資工具，需要大量具有專業(yè)知識的金融人才。因此，我國應(yīng)加大對專業(yè)金融人才大培養(yǎng)，以期為資產(chǎn)證券化提供技術(shù)支持。
（四）培育規(guī)范的中介機構(gòu)并加強監(jiān)管。
資產(chǎn)證券化過程中，中介機構(gòu)的聲譽至關(guān)重要。一個成功的證券化項目是多家中介機構(gòu)的合作的結(jié)果。在培育中介機構(gòu)的同時也要設(shè)立一定的機構(gòu)從業(yè)準(zhǔn)入門檻，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為，并配合必要的監(jiān)控和引導(dǎo)，以提高服務(wù)質(zhì)量和水平。
（作者：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院研究生）
參考文獻(xiàn)：
[1]黃薇.資產(chǎn)證券化發(fā)展的國際精要及策略選擇，哈爾濱金融高等專科學(xué)校學(xué)報，2006.2
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;中國;金融創(chuàng)新
所謂資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization),指的是發(fā)起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特設(shè)機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機構(gòu)通過一系列的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的風(fēng)險與收益,從而增強資產(chǎn)信用度,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實現(xiàn)金融融資。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品,具有債券的性質(zhì),并可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)劃分許多種類:按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產(chǎn)證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是否為抵押資產(chǎn)劃分,證券化的品種可以分為資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中國資產(chǎn)證券化的實踐歷程
中國的資產(chǎn)證券化道路源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券。三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞單洲小區(qū)800土地為發(fā)行標(biāo)的物,公開發(fā)行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產(chǎn)證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設(shè),以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持在國外發(fā)行了2億美元債券,這是國內(nèi)第一個完全按照國際化標(biāo)準(zhǔn)運作的離岸資產(chǎn)證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規(guī)定由部分非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的特種金融債券,均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù),并委托中央國債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)相關(guān)事項。這在某種程度上使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能,此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000年,中國人民銀行批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位,標(biāo)志著資產(chǎn)證券化被政府認(rèn)可。
2003年,中集集團利用其海外的應(yīng)收賬款為支持發(fā)行了資產(chǎn)支持證券,規(guī)定在3年的有效期內(nèi)凡是中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司,由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協(xié)議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司推出了國內(nèi)首個資產(chǎn)處置信托項目,華融將涉及全國22個省市256戶企業(yè)的132.5億債權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包,以中信信托為受托人設(shè)立財產(chǎn)信托,期限為3年。該模式已經(jīng)接近真正的資產(chǎn)證券化項目,并且首次在國內(nèi)采用了內(nèi)部現(xiàn)金流分層的方式實現(xiàn)了內(nèi)部信用增級。
到2004年,開始出現(xiàn)政府推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的跡象。2004年2月,《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風(fēng)險較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度,為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財產(chǎn)信托對其寧波分行的26億元不良資產(chǎn)進(jìn)行了證券化。2004年12月15日,央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》,從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。
2005年以來,我國在資產(chǎn)證券化的道路上有了新的發(fā)展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會同證監(jiān)會、財政部等9個部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國開行和建行作為試點單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后,為促進(jìn)資產(chǎn)證券化試點工作的順利開展,各相關(guān)部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監(jiān)會共同了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》;5月16日,建設(shè)部頒布了《建設(shè)部關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》;6月2日,財政部正式了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》,對資產(chǎn)證券化相關(guān)機構(gòu)的會計處理進(jìn)行了全面規(guī)范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結(jié)算以及信息披露等行為進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范;8月1日,全國銀行間同業(yè)拆借中心了《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》;8月16日,中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司了《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》,規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、登記、托管、結(jié)算以及兌付行為;11月11日,銀監(jiān)會了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》,從市場準(zhǔn)入、風(fēng)險管理、資本要求三個方面對金融機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這些配套制度的推出為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運行創(chuàng)造了條件,也為今后我國資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發(fā)行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。
總體來看,我國以前的資產(chǎn)證券化實踐大多屬于自發(fā)性的個體行為,證券化產(chǎn)品也不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,操作模式不成熟、不規(guī)范。雖然2005年開始,我國拉開了資產(chǎn)證券化試點工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠(yuǎn)沒有成為金融機構(gòu)自覺性的群體行為,證券化實踐尚未出現(xiàn)實質(zhì)性突破,資產(chǎn)證券化之路還任重而道遠(yuǎn)。
二、中國資產(chǎn)證券化的巨大發(fā)展空間與多重約束
“如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn),目前我國能夠進(jìn)行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)很多,如房地產(chǎn)貸款、企業(yè)各種應(yīng)收賬款、銀行不良資產(chǎn)、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等等,都可以成為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn),而且這些資產(chǎn)的證券化在美國、日本等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)相當(dāng)成熟了。根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù),截至2005年末,我國商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產(chǎn)管理公司累計處置不良資產(chǎn)8663.4億元,與1999年四家資產(chǎn)管理公司成立時剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務(wù)還有很大的距離。根據(jù)人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告,截至2006年6月末,我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3.4萬億元,其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費信貸發(fā)展迅猛,統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2004年末我國金融機構(gòu)汽車信貸余額達(dá)到了1594.03億元人民幣。以上數(shù)據(jù)表明,我國可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)數(shù)量巨大,在資產(chǎn)證券化的供給方面已經(jīng)具備了足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)。
從證券化產(chǎn)品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業(yè)債券。但是,我國企業(yè)債券市場發(fā)展極其落后,而證券化產(chǎn)品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個高儲蓄率的國家,有數(shù)萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創(chuàng)新性的投資品種需求非常大。尤其是社?；稹⒈ｋU基金等要求風(fēng)險較低的機構(gòu)投資者,會對證券化產(chǎn)品產(chǎn)生強烈的需求,這是被國際資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展所證明的。
以上分析表明,在我國,對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產(chǎn)證券化市場存在巨大的發(fā)展空間。然而,我國目前的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平與巨大的發(fā)展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個方面共同努力。這是因為,在我國資產(chǎn)證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關(guān)法律制度的缺失,金融基礎(chǔ)工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作。
1.會計、稅收制度與證券化的不統(tǒng)一。
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性,關(guān)系到每一參與者的利益,影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的會計處理做了較為詳盡細(xì)致的規(guī)定。我國在會計制度上,無法做到與資產(chǎn)證券化相統(tǒng)一,因此難以對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實行有效監(jiān)控。我國目前對資產(chǎn)證券化的會計制度的規(guī)定是財政部指定的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》,相關(guān)的財務(wù)判斷與會計處理缺乏合理的依據(jù),與美國的會計規(guī)范相比還不夠完善。同時,資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大,交易環(huán)節(jié)繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現(xiàn)行稅法規(guī)定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。
2.相關(guān)法律不完備。
由于我國資產(chǎn)證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構(gòu)建起來。以美國為例,美國并無針對資產(chǎn)證券化的專門立法,其規(guī)范主要來自于聯(lián)邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產(chǎn)法以及1940年的投資公司法等,這些規(guī)范促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的規(guī)范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規(guī),現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部以及國家稅務(wù)總局制定的資產(chǎn)證券化市場的法律法規(guī)(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環(huán)節(jié)還沒有涉及到。在我國信用環(huán)境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著提高了風(fēng)險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的規(guī)范健康發(fā)展。
3.信用評級機構(gòu)缺失。
在實施資產(chǎn)證券化的過程中,對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產(chǎn)定價具有至關(guān)重要的作用。客觀、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產(chǎn)所蘊含的風(fēng)險,從而間接決定了證券化后的資產(chǎn)的價格。國際上最具信譽的信用評級機構(gòu)主要有如下幾家:標(biāo)準(zhǔn)普爾評級集團、穆迪投資者服務(wù)公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現(xiàn)階段國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大,彼此間的評級標(biāo)準(zhǔn)不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務(wù)。因此,投資者不得不承擔(dān)國外信用評級機構(gòu)高額的服務(wù)費用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產(chǎn)對投資者的吸引力。
4.金融機構(gòu)動力不足。
美國資產(chǎn)證券化的歷史表明,當(dāng)時美國一些儲蓄機構(gòu)陷入了嚴(yán)重的流動性危機,資產(chǎn)證券化正是發(fā)端于金融機構(gòu)對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲蓄率,較高的銀行儲蓄率使金融機構(gòu)很少能夠陷入流動性困境,而且即使偶爾陷入了流動性危機,也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅強的后盾;同時,由于傳統(tǒng)意識的約束,我國金融機構(gòu)也不愿意把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包兌出去。金融機構(gòu)目前是我國資產(chǎn)證券化的主體,其進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動力不足,在一定程度上也影響了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。
當(dāng)然,還有其他許多制約資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風(fēng)險管理水平低、資產(chǎn)證券化專業(yè)人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產(chǎn)證券化將經(jīng)歷一個緩慢而艱難的發(fā)展過程。
三、我國資產(chǎn)證券化今后的發(fā)展道路
近年來,我國經(jīng)濟和金融的快速發(fā)展,已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場基礎(chǔ):從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動性較強;從微觀角度看,我國商業(yè)銀行和國有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨立經(jīng)營的實現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ);同時,近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進(jìn)一步國際化,這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監(jiān)會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發(fā)展高級論壇”上表示,經(jīng)過國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的試點,2006年將進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模,雖然目前資產(chǎn)證券化只有不到100億元規(guī)模,但年內(nèi)將做到1500億元。2006年5月,標(biāo)準(zhǔn)普爾在印度舉行的亞洲開發(fā)銀行理事會年會上發(fā)表的一份報告中指出,如果能夠進(jìn)一步掃除若干阻礙資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙,亞洲國家和地區(qū)資產(chǎn)證券化將會有長足的發(fā)展,亞洲國家和地區(qū)必將從中受益。
但是,我國資產(chǎn)證券化目前還仍然處于積極試點階段,資產(chǎn)證券化的發(fā)展還受到諸多內(nèi)外部因素的制約,資產(chǎn)證券化之路任重而道遠(yuǎn)。在今后證券化的發(fā)展道路上,需要做好如下幾個方面的工作:
1.進(jìn)一步推動資產(chǎn)證券化試點的發(fā)展,做好證券化工作的廣泛推廣。
我國已于2005年實現(xiàn)了開元信貸資產(chǎn)支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券,并且于2006年3月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),急需長期資金投資,資金周轉(zhuǎn)時間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產(chǎn)證券化可以解決這些難題。通過試點工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動性風(fēng)險,提高銀行資金周轉(zhuǎn)率。
2.適當(dāng)放松對證券化的管制,促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的蓬勃發(fā)展。
從國際經(jīng)驗來看,對市場管制較少的美國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展較好,已成為全球第一大資產(chǎn)證券化市場,擁有運作良好的制度體系;日本在其資產(chǎn)證券化發(fā)展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發(fā)展,付出了慘痛的代價后開始放松管制,才迎來近幾年資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展。我國一直處于嚴(yán)格的金融管制之下,但這種管制已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟和金融市場的需要了。我國對資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產(chǎn)品創(chuàng)新,不利于證券化在我國的蓬勃發(fā)展,更無利于我國的金融改革。要大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間,培育資產(chǎn)證券化市場,改善我國金融環(huán)境。
3.制定并完善資產(chǎn)證券化的法律體系,包括制定相關(guān)的會計制度。
正如前面提到的我國資產(chǎn)證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題,需要在實踐的過程中不斷摸索,查漏補缺,借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟的美國和日本的經(jīng)驗,用法制手段保護(hù)各方的利益不受損害。在資產(chǎn)證券化立法中,我們要充分理解資產(chǎn)證券化立法的精神實質(zhì),為政府在制度中恰當(dāng)定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進(jìn)而奠定市場發(fā)展的長遠(yuǎn)基礎(chǔ)。
4.健全資本市場體系的同時,豐富證券化品種。
國務(wù)院發(fā)出的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出,要大力發(fā)展資本市場,積極開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機制。我國目前證券化的資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產(chǎn)和各種企業(yè)的應(yīng)收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說,應(yīng)尋找更好的投資品種,發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品,促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。
5.規(guī)范發(fā)展我國的信用評級制度。
針對我國資產(chǎn)和信用評級機構(gòu)數(shù)量少、評估質(zhì)量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權(quán)威的資產(chǎn)和信用評級機構(gòu)勢在必行。與此同時,應(yīng)對這些評級機構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理,使其獨立發(fā)揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進(jìn)行評估工作;應(yīng)學(xué)習(xí)其他國家成熟的評級制度經(jīng)驗,用法律手段割斷評估機構(gòu)和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機構(gòu)的威信。
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關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財務(wù)風(fēng)險； 信用評級
次貸危機使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團，中集集團的債務(wù)人則將應(yīng)付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產(chǎn)證券化項目的基本流程：
1.中集集團首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。
4.spv再將全部應(yīng)收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產(chǎn)購買公司）。
5.由tapco公司在商業(yè)票據(jù)（cp）市場上向投資者發(fā)行cp。
6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。
項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產(chǎn)證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險分析
（一）可能導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機構(gòu)。該信托機構(gòu)必須和中集集團（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。該信托機構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕娭菩蕴幹觅Y產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實銷售”以實現(xiàn)“風(fēng)險隔離”，即特設(shè)機構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機構(gòu)，中集集團對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負(fù)有法律上的補足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，相關(guān)風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級環(huán)節(jié)
信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團負(fù)有補足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團未來的財務(wù)風(fēng)險，使中集集團未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。
在中集集團資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到
特殊載體的破產(chǎn)隔離。因為，中集集團在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險隔離”，然而中集集團資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務(wù)風(fēng)險分析
中集集團的資產(chǎn)證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會計上實質(zhì)重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團為特設(shè)信托機構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，當(dāng)特設(shè)信托機構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時，中集集團承擔(dān)著補充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。
2.違背風(fēng)險隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運營失敗的風(fēng)險，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團自身的風(fēng)險，如破產(chǎn)風(fēng)險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風(fēng)險也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團沒有和證券化資產(chǎn)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔(dān)補充清償責(zé)任的財務(wù)風(fēng)險。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險和中集集團本身的風(fēng)險沒有實現(xiàn)完全的風(fēng)險隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案
（一）資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進(jìn)行補足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。
（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的運行
1.風(fēng)險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險時有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場經(jīng)濟其他參與者自身都處于市場風(fēng)險之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運。
2.風(fēng)險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評估，根據(jù)其信用度確定計提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場參與各方的公平。
3.風(fēng)險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計提資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。因為各參與者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務(wù)風(fēng)險。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險防范基金就應(yīng)該越多。
（三
）資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的綜合評價
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因為，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴(yán)格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。
其次，該風(fēng)險防范方案能有效應(yīng)對因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產(chǎn)支持證券在市場上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計提的風(fēng)險防范基金也會越多。同時，風(fēng)險防范基金的計提也會降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。
最后，在該風(fēng)險防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規(guī)范金融市場秩序，促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展。
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金融危機使得資產(chǎn)證券化市場岌岌可危，而在這關(guān)口上，我國的資產(chǎn)證券化試點還在進(jìn)行。2005年，中國建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行初步探索實施了總額為200億元左右的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；2007年底，浦東發(fā)展銀行等金融機構(gòu)也相繼開展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；2008年，中信銀行和招商銀行分別發(fā)售完成了首單資產(chǎn)證券化項目，浙江招商銀行也推出了首單中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在資產(chǎn)證券化面臨一系列問題的背景下，本文緊密結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，對我國實施資產(chǎn)證券化進(jìn)行了思考，在分析我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，就資產(chǎn)證券化的理論依據(jù)、我國進(jìn)一步實施資產(chǎn)證券化的必要性和面臨的問題進(jìn)行初步探討，以期對我國深入實施資產(chǎn)證券化有所裨益。
一、資產(chǎn)證券化理論簡述
1．資產(chǎn)證券化的含義。資產(chǎn)證券化是指通過在資本市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化的概念有幾種不同的表述方式，其中美國證券交易委員會（SEC）界定資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個特設(shè)交易載體（SPV）或中介機構(gòu)，而SPV或中介機構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金”。這就是說，資產(chǎn)證券化將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流收入的金融資產(chǎn)匯集起來，使之形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券，并據(jù)以融資。資產(chǎn)證券化的核心在于對金融資產(chǎn)中的風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。資產(chǎn)證券化有多種形式，主要有金融資產(chǎn)證券化（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券化、汽車貸款債權(quán)證券化、租賃債權(quán)證券化以及應(yīng)收賬款債權(quán)證券化）和不動產(chǎn)證券化（不動產(chǎn)有限合伙、不動產(chǎn)投資信托）。
2．資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代美國商業(yè)銀行為轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險而進(jìn)行的金融創(chuàng)新，最早它是商業(yè)銀行由于受到投資銀行和共同基金的沖擊，為提高自身的競爭力和改善經(jīng)營狀況而創(chuàng)造的一種金融衍生產(chǎn)品。它是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。支持資產(chǎn)證券化的理論有如下四類：
（1）預(yù)期收入理論。預(yù)期收入理論的產(chǎn)生遠(yuǎn)早于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，二者在時間上雖然相距甚遠(yuǎn)，但預(yù)期收入理論已蘊含著資產(chǎn)證券化的思想成分。預(yù)期收入理論認(rèn)為，無論是貸款或者是證券的變現(xiàn)能力，都是以未來收入為基礎(chǔ)的，即便是長期貸款，只要有借款人的收入作保證，就不至于影響銀行的流動性，它所強調(diào)的不是放款的用途，也不是擔(dān)保品，而是借款人的預(yù)期投入。資產(chǎn)證券化強調(diào)證券化資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，正是借鑒這一思想并以此為基礎(chǔ)的。因此可以說，預(yù)期收入理論的思想是資產(chǎn)證券化的理論來源。
（2）金融創(chuàng)新制約理論。該理論指出，金融產(chǎn)品創(chuàng)新是一個組織對它所受制約的反應(yīng)，制約的內(nèi)容主要包括法規(guī)、競爭以及風(fēng)險等。銀行資產(chǎn)證券化是在金融業(yè)革新浪潮中產(chǎn)生的一種資產(chǎn)管理創(chuàng)新，它同樣是在金融行為與金融環(huán)境的沖突中誕生的?？梢姡鹑趧?chuàng)新制約理論解釋了銀行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，即銀行資產(chǎn)證券化是對金融法規(guī)（如《巴塞爾協(xié)議》及各國金融管制法等）的具體實施，而強化金融業(yè)的競爭和分散風(fēng)險的動機則是銀行資產(chǎn)證券化的兩大動力。
（3）資金缺口理論。資金缺口是指那些在一定時限內(nèi)到期或需要根據(jù)最新市場利率重新確定利率的資產(chǎn)與負(fù)債（即利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債）之間的差額。用公式表示為：資金缺口（GAP）=利率敏感性資產(chǎn)（RSA）-利率敏感性負(fù)債（RSL）。當(dāng)市場利率變動時，資金缺口的數(shù)值會直接影響到銀行的利息收入。一般而言，銀行資金缺口的絕對值愈大，則銀行承擔(dān)的利率風(fēng)險也就愈大。而銀行通過實施資產(chǎn)證券化，則有助于轉(zhuǎn)移自身的風(fēng)險。
（4）持續(xù)期缺口理論。持續(xù)期是由美國經(jīng)濟學(xué)家弗雷德里克麥考勒于1938年提出的，最初它是作為衡量固定收益?zhèn)膶嶋H償還期的一個概念。20世紀(jì)70年代后，隨著西方各國商業(yè)銀行面臨利率風(fēng)險的增大，持續(xù)期概念被逐漸推廣應(yīng)用于所有固定收入金融工具市場價格的計算上，也應(yīng)用于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理之中。持續(xù)期是固定收入金融工具所有預(yù)期現(xiàn)金流入量的加權(quán)平均時間，或是固定收入金融工具未來現(xiàn)金流量相對于其價格變動基礎(chǔ)上計算的平均時間。
3．資產(chǎn)證券化的流程。資產(chǎn)證券化的實施步驟如下：
（1）確定融資目標(biāo)并組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。交易發(fā)起人（即原始權(quán)益人）根據(jù)自身融資需求確定融資目標(biāo)，選擇適合證券化且符合融資目標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池。
（2）設(shè)立SPV。SPV是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵性載體，其主要職能涵蓋了整個資產(chǎn)證券化的運作流程。
（3）資產(chǎn)出售或委托。設(shè)立SPV之后，交易發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV。在資產(chǎn)出售以后，即使發(fā)起人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算財產(chǎn)范圍，即實行基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。
（4）信用增級。對證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級，目的是吸引更多的投資者并降低融資成本，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級。
（5）信用評級和證券發(fā)售。證券化資產(chǎn)信用增級后，SPV將再次聘請信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進(jìn)行發(fā)行評級。證券評級后，評級機構(gòu)還要進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，并隨時根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化，對已評定的證券級別進(jìn)行調(diào)整。之后，將由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者發(fā)售證券。
（6）支付資產(chǎn)購買價格。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入后，先向聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關(guān)費用，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入支付給發(fā)行人。
（7）資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收。服務(wù)商對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，收取、記錄資產(chǎn)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并將全部收入存入事先指定的受托銀行，受托銀行按約定建立專門賬戶，并按時向投資者支付本金和利息。
（8）還本付息。在規(guī)定的證券償還日，SPV將委托受托銀行按時足額地向投資者支付本息。
二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
20世紀(jì)90年代初，我國金融界就開始了資產(chǎn)證券化的探索：1992年，海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資債券；2004年4月，中國工商銀行寧波市分行第一次采用資產(chǎn)證券化方式處置26.02億元債權(quán)資產(chǎn)；2005年3月，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別獲準(zhǔn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點，隨后，國家開發(fā)銀行的41.77億元“開元2005-1信貸資產(chǎn)支持證券”和建行的30.19億元“建元2005-1個人住房抵押貸款信托”成功發(fā)行。從整體上看，我國資產(chǎn)證券化的市場規(guī)模較小，交易尚不活躍。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，從2005年我國發(fā)行第一只證券化產(chǎn)品到2008年10月，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總金額為620億元人民幣。而在近幾年中，我國債券市場發(fā)展迅速，到2008年9月發(fā)行債券已經(jīng)達(dá)到145000億元的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比僅為0.4%。值得欣喜的是，盡管目前國際金融市場正面臨波動，然而我國的資產(chǎn)證券化并沒有停止發(fā)展的步伐。2008年，中信銀行與招商銀行各自在10月10日和10月31日發(fā)售完成了其首單以對公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券化項目。浙商銀行于2008年11月中旬發(fā)行額度為6.96億元的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券，浙商銀行由此成為國內(nèi)首家開展中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點的金融機構(gòu)。
在中信銀行的信銀2008-1CLO項目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池金額總計40.77億元人民幣，并以資產(chǎn)池本息現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行了三檔優(yōu)先級證券、一檔次優(yōu)先級證券以及一檔次級證券。其中：A1-1檔與A1-2檔固定利率優(yōu)先級證券分別定價年利率4.45%與4.65%；A2檔浮息優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加0.99%；B檔次優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加2.28%。在招商銀行的招元2008-1CLO項目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池金額總計40.92億元人民幣，并以資產(chǎn)池本息現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行了兩檔優(yōu)先級證券、一檔次優(yōu)先級證券以及一檔次級證券。其中：A1檔固定利率優(yōu)先級證券定價年利率4.26%；A2檔浮息優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加1.40%；B檔次優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加2.35%。
三、我國進(jìn)一步實施資產(chǎn)證券化的必要性
1.資產(chǎn)證券化有助于化解不良資產(chǎn)。我國銀行業(yè)作為間接融資的主體承擔(dān)了經(jīng)濟發(fā)展的大部分風(fēng)險，而資產(chǎn)證券化的引進(jìn)則為我國的銀行業(yè)提供了一條減少和降低資產(chǎn)風(fēng)險的有效途徑。通過資產(chǎn)證券化運作，銀行可以對其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高銀行抗風(fēng)險能力；通過資產(chǎn)證券化運作，銀行還可以將部分信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)，提高資本充足率，改善銀行的經(jīng)營狀況。而對企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化可以給企業(yè)提供一條擺脫三角債困擾、化解應(yīng)收賬款長期掛賬難題的新途徑。
2.提供了更為廣泛的融資、投資渠道。實施資產(chǎn)證券化有利于擴大企業(yè)的融資手段，企業(yè)融資除了發(fā)行股票和企業(yè)債券、向銀行貸款，還可以使用資產(chǎn)證券化對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，將沉淀的資金盤活，將呆滯的資產(chǎn)變現(xiàn)，既可解決企業(yè)資金短缺的難題，又能變不良資產(chǎn)為有用資產(chǎn)，化解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，還可提高企業(yè)資本運作的效率。同時，資產(chǎn)證券化為社?；?、保險商、證券投資基金和其他投資者提供了新的投資工具，提供了更為廣泛的投資渠道。另外，資產(chǎn)證券化的分級結(jié)構(gòu)可以滿足不同投資者的不同風(fēng)險偏好，還能吸納社會上的部分游資，有助于緩解流動性過剩問題。
3.有助于促進(jìn)耐用消費品行業(yè)的發(fā)展。住宅、汽車等耐用消費品行業(yè)是資金密集型行業(yè)，需要長期、穩(wěn)定的貸款支持。由于我國利率市場化程度不高，因而銀行不愿意發(fā)放固定利率貸款。而實施資產(chǎn)證券化可解決房貸、車貸難的問題。一般來說，房貸和車貸都需要比較長的還款周期，銀行可以通過資產(chǎn)證券化加快現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、提高效益，這樣，銀行發(fā)放固定利率貸款的意愿增強，耐用消費品行業(yè)融資渠道單一問題便得以解決。從這個角度來看，資產(chǎn)證券化有助于促進(jìn)房地產(chǎn)、汽車等耐用消費品行業(yè)的繁榮。由上述分析可見，資產(chǎn)證券化拓寬了銀行的融資、投資渠道，有利于銀行提高效率和效益。當(dāng)前的金融危機有著其自身的深刻原因，而資產(chǎn)證券化作為一種商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理手段和創(chuàng)新工具，不應(yīng)因此次金融危機而被否定。適當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新對于我國的金融市場和資本市場都是十分必要的，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)鼓勵和支持實施資產(chǎn)證券化。
四、實施資產(chǎn)證券化面臨的問題
1.資本市場不夠發(fā)達(dá)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，需要一個成熟的、有一定廣度和深度的資本市場。就目前而言，我國的資本市場還不夠成熟，市場仍帶有一定的行政色彩。
2.證券評級業(yè)不規(guī)范。對證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用評估定級是一個非常重要的環(huán)節(jié)，目前我國的證券評級業(yè)運作尚不規(guī)范，信用評估不細(xì)，信用評級透明度不高，沒有一個統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，而且很多評級機構(gòu)都與政府、企業(yè)、銀行、證券公司等有著千絲萬縷的聯(lián)系，很難做到獨立、公正地評估。