時間：2023-08-03 16:45:24
導(dǎo)語：在資產(chǎn)證券化的弊端的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
摘要： 次貸危機使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家認為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次危機的罪魁禍首。文章希望通過對中集集團資產(chǎn)證券化案例的分析，揭示資產(chǎn)證券化的一些弊端及其可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化相關(guān)各方財務(wù)風險的原因，進而提出防范方案，以使資產(chǎn)證券化體系趨于完善。
關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財務(wù)風險； 信用評級
次貸危機使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強烈懷疑，認為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團，中集集團的債務(wù)人則將應(yīng)付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產(chǎn)證券化項目的基本流程：
1.中集集團首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進行設(shè)計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標準，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責任。
4.spv再將全部應(yīng)收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產(chǎn)購買公司）。
5.由tapco公司在商業(yè)票據(jù)（cp）市場上向投資者發(fā)行cp。
6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團設(shè)于經(jīng)國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產(chǎn)證券化相關(guān)方財務(wù)風險分析
（一）可能導(dǎo)致財務(wù)風險的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機構(gòu)。該信托機構(gòu)必須和中集集團（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團的其他資產(chǎn)達到風險隔離的目的。該信托機構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負責對該資產(chǎn)組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財務(wù)風險的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕娭菩蕴幹觅Y產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實銷售”以實現(xiàn)“風險隔離”，即特設(shè)機構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機構(gòu)，中集集團對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，相關(guān)風險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級環(huán)節(jié)
信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風險損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風險，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內(nèi)部信用增級方式，即當資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償?shù)呢熑?。這就增加了中集集團未來的財務(wù)風險，使中集集團未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。
在中集集團資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到
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特殊載體的破產(chǎn)隔離。因為，中集集團在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產(chǎn)相關(guān)的風險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風險
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風險隔離”，然而中集集團資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務(wù)風險分析
中集集團的資產(chǎn)證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負責對該證券化資產(chǎn)進行管理。根據(jù)會計上實質(zhì)重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產(chǎn)承擔著責任，沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風險沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團為特設(shè)信托機構(gòu)提供超額擔保的內(nèi)部信用增級方式，當特設(shè)信托機構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償?shù)呢熑?。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風險沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。
2.違背風險隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產(chǎn)未來運營失敗的風險，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產(chǎn)風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團沒有和證券化資產(chǎn)實現(xiàn)風險隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務(wù)風險。即證券化資產(chǎn)的風險和中集集團本身的風險沒有實現(xiàn)完全的風險隔離。
三、資產(chǎn)證券化風險防范方案
（一）資產(chǎn)證券化財務(wù)風險防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財務(wù)風險防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產(chǎn)證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進而避免其導(dǎo)致相關(guān)財務(wù)風險。
（二）資產(chǎn)證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災(zāi)害等嚴重系統(tǒng)風險時有能力擔當起救市的角色，市場經(jīng)濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統(tǒng)風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運。
2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進行信用評估，根據(jù)其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進市場參與各方的公平。
3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計提資產(chǎn)證券化風險防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財務(wù)風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價格較高，那么當資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務(wù)風險。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應(yīng)該越多。
（三
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）資產(chǎn)證券化風險防范方案的綜合評價
首先，該資產(chǎn)證券化風險防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因為，初次資產(chǎn)證券化風險防范基金的計提是根據(jù)信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風險。
其次，該風險防范方案能有效應(yīng)對因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風險防范基金的計提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產(chǎn)支持證券在市場上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風險。
最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風險防范基金，當出現(xiàn)利率下跌，物價下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風險引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規(guī)范金融市場秩序，促進金融市場的健康發(fā)展。
【參考文獻】
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化;風險;障礙;對策
20世紀70年代,作為一項最新的金融技術(shù),資產(chǎn)證券化(Asset―Backed Securitization,下稱ABS)在美國得到了迅速發(fā)展,從80年代起,又在英國及一些大陸法系國家得到廣泛應(yīng)用。所謂資產(chǎn)證券化,是指將缺乏流動性、但能夠在將來產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場上出售和流通的證券。概括起來,ABS是將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流量的不良資產(chǎn)進行組合,由特殊目的載體(Special Purpose Vehicle,下稱SPV)受讓原始權(quán)益人真實出售的資產(chǎn),并以此為支持轉(zhuǎn)化成為一種或多種證券,還款來源設(shè)定為資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流本身,并通過嚴格的隔離結(jié)構(gòu)安排和信用增級以促進銷售的過程。在美國次貸(subprime crisis)危機和席卷全球的金融危機中,資產(chǎn)證券化扮演了重要的角色,這就使人們對于資產(chǎn)證券化有一定的抵觸情緒,對資產(chǎn)證券化有了相當程度的懷疑。這充分說明,并非所有的資產(chǎn)都可以證券化,資產(chǎn)的過度證券化存在極高的風險。因此,我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開始就需要采取措施,加強監(jiān)管,使其走向規(guī)范化發(fā)展的道路,以避免金融風險的產(chǎn)生。
一、我國資產(chǎn)證券化存在的主要問題
建立在已有信用關(guān)系基礎(chǔ)之上的資產(chǎn)證券化,具有諸多積極意義。例如,資產(chǎn)證券化將有利于促進按揭貸款市場和資本市場的繁榮,改善商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況,盤活國有企業(yè)存量資產(chǎn),促進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的籌措等。自2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)手《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》起,中國人民銀行批準國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行兩家信貸資產(chǎn)證券化試點單位,在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。經(jīng)過短時間的發(fā)展,資產(chǎn)證券化在我國取得了一定成效,但是不得不承認,我國資產(chǎn)證券化存在許多障礙性因素,歸結(jié)起來主要表現(xiàn)如下:
一是金融體制自身的限制。由于我國目前實行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制,這嚴重制約了資產(chǎn)證券化。例如,信托與證券分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制帶來的嚴重弊端,就是信托制度未能成為共享的基礎(chǔ)性制度單元。資產(chǎn)證券化的流通平臺的不統(tǒng)一,也導(dǎo)致資產(chǎn)證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創(chuàng)設(shè)投資品種的功能無法實現(xiàn)。另外還有諸多其他方面的問題,如市場投資者結(jié)構(gòu)有缺陷,投資銀行及市場服務(wù)機構(gòu)發(fā)展不足,市場利率結(jié)構(gòu)不合理。
二是相關(guān)法律法規(guī)的缺失。自2005年真正意義上的試點開始,資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程還比較短,資產(chǎn)證券化對于我國金融界來說,仍然屬于一個全新的范圍。盡管央行和銀監(jiān)會先后頒布了多部法律法規(guī),如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等,但這些對資產(chǎn)證券化的全面推行,以及實現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定,是遠遠不夠的。總的來看,我國在資產(chǎn)證券化過程中存在著嚴重的法律、會計和稅收制度不健全的問題。
三是配套環(huán)境方面的難點。任何事物的發(fā)展都需要良好的配套環(huán)境,對于資產(chǎn)證券化的推行,其同樣需要良好的基礎(chǔ)環(huán)境支持。但是,縱觀我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展環(huán)境,可以發(fā)現(xiàn)其遇到眾多困難。例如,市場環(huán)境不成熟,會計和稅收政策部配套,有效需求嚴重不足。與此同時,與資產(chǎn)證券化的相關(guān)的中介服務(wù)機構(gòu)的數(shù)量和質(zhì)量都有待提高,相關(guān)專業(yè)人才同樣欠缺。
二、我國正確推行資產(chǎn)證券化的幾點建議
資產(chǎn)證券化不僅有利于促進金融機構(gòu)和金融市場的發(fā)展,而且將在解決銀行體系不良資產(chǎn)方面發(fā)揮巨大作用。但是,資產(chǎn)證券化為金融服務(wù)業(yè)帶來了巨大的變革和機遇的同時,也給金融機構(gòu)和金融市場帶來了眾多挑戰(zhàn),資產(chǎn)證券化風險問題引起了人們的高度重視。因此,資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展,需要一個科學(xué)、完備、具有可操作性的并且有強大威懾力的制度監(jiān)管、控制體系來保證。
首先,建立健全與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律制度,實時加強對資產(chǎn)證券化的監(jiān)督與管理。完善和健全的法律法規(guī)是推行和實施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ),筆者建議在現(xiàn)有法律的基礎(chǔ)上,修訂和補充相關(guān)法律法規(guī)。例如,結(jié)合金融市場發(fā)展的特點并根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求制定《資產(chǎn)證券化法》或《資產(chǎn)證券化條例》,為各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供法律依據(jù)。同時,也要完善與資產(chǎn)證券化法相匹配的相關(guān)法律制度,如對《公司法》、《信托法》、《破產(chǎn)法》、《合同法》、《會計法》、《稅法》的補充與調(diào)整等,從而建立一整套完善的資產(chǎn)證券化法律體系。
其次,構(gòu)建規(guī)范、透明、公正的信用評價體系。隨著我國金融市場的發(fā)展,以及資產(chǎn)證券化的推行,過去的規(guī)范資產(chǎn)評估行為的標準和機構(gòu)已不能滿足市場需求。因此亟需建立一個以評估基本準則為綱、若干應(yīng)用準則為目的的資產(chǎn)評估標準體系。同時,借鑒國外資信評級業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與經(jīng)驗,改革完善我國資產(chǎn)評估機構(gòu)和資信評估機構(gòu),建設(shè)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性、在國際具有一定影響力的信用評級機構(gòu),并不斷規(guī)范評估運作,提高信用評估的透明度與權(quán)威性。
再次,建立規(guī)范的中介機構(gòu),加強相關(guān)配套環(huán)境和服務(wù)機構(gòu)的建設(shè)。中介服務(wù)的質(zhì)量和中介服務(wù)的聲譽,是促進資產(chǎn)證券化的重要條件。在鼓勵發(fā)展資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的同時,必須規(guī)定中介機構(gòu)的從業(yè)準入門檻,并嚴格要求和規(guī)范執(zhí)業(yè)行為,努力提高服務(wù)質(zhì)量和水平。另外,在構(gòu)建資產(chǎn)評估和資信業(yè)務(wù)機構(gòu)的基礎(chǔ)上,需要加強其他相應(yīng)服務(wù)機構(gòu)的建設(shè)。如相關(guān)資產(chǎn)證券化的培訓(xùn)機構(gòu),專門從事規(guī)?；疉BS法律服務(wù)的機構(gòu)。
最后,加強人才培養(yǎng),著力打造專業(yè)素質(zhì)高、業(yè)務(wù)能力強的人才隊伍。打造一支能夠融會中西金融業(yè)、資產(chǎn)證券業(yè)的國際化人才團隊是有效推進資產(chǎn)證券化的最重要條件。作為一項綜合性很強的融資業(yè)務(wù),資產(chǎn)證券化需要大量不僅掌握法律、信用評級、會計、稅收方面知識,而且掌握資產(chǎn)證券化方面知識的綜合型人才。因此,一方面我國需要加大相關(guān)專業(yè)人才的培養(yǎng),并實施“走出去”戰(zhàn)略,加強國際交流與合作;另一方面,充分利用國際人才資源,從發(fā)達國家和地區(qū)引進具備豐富理論知識和實踐經(jīng)驗的復(fù)合型人才。
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關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；試點；問題與對策
1資產(chǎn)證券化的國內(nèi)外研究
隨著西方金融市場金融管制放松，競爭加劇，金融工具不斷創(chuàng)新，金融資產(chǎn)證券化也應(yīng)運而生。所謂的資產(chǎn)證券化，是指把一些具有未來現(xiàn)金流、流動性較差的資產(chǎn)通過商業(yè)銀行或者投資銀行予以集中并組合，以這些資產(chǎn)作為抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動化。從狹義上來講，資產(chǎn)證券化就是指信貸資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化最早起源于美國，發(fā)展到20世紀80年代后期，已經(jīng)成為一種國際趨勢，我國也緊隨國際化步伐，踏上了資產(chǎn)證券化這條路。但是，作為一種創(chuàng)新的金融工具，資產(chǎn)證券化在給市場帶來好處的同時，也為金融市場埋下了隱患。特別是2008爆發(fā)于美國的次貸危機給我國剛起步的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)當頭一棒，我國銀監(jiān)會也因此暫停了資產(chǎn)證券化的審批。近年來資產(chǎn)證券化一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱門話題，研究結(jié)果也是百花齊放。
1．1國外學(xué)者的觀點
Andreas（2006）認為，資產(chǎn)證券化不僅加強了資產(chǎn)的流動性，減少了資金的經(jīng)濟成本，最小化了調(diào)整資金的需求，另外它還多樣化了資產(chǎn)暴露，特別是對于貨幣風險和利率風險，克服了外部金融市場由于信息不對稱所承擔的成本。資產(chǎn)證券化使得原本需要依據(jù)整體資產(chǎn)的融資只需要依據(jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)即可，給融資帶來了極大的便利性。FrankJ．等（2011）研究認為盡管最近幾年在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域發(fā)生了危機，住房抵押貸款證券仍然是構(gòu)成證券市場的最大的一項產(chǎn)品。Charles等（2012）充分肯定了資產(chǎn)證券化的必要性，同時通過市場數(shù)據(jù)、案例研究在金融危機爆發(fā)后，如何對其進行挽救和重新調(diào)整。MarkSelickandMichaelBurke（2011）將研究重點放在加拿大證券化市場，指出其在汽車貸款、信用卡、設(shè)備和抵押貸款交易方面的證券化發(fā)展相對集中，雖然政府提供了信用擔保資金（CSCF），但仍需在監(jiān)管、稅收等方面進一步努力。
1．2國內(nèi)學(xué)者的觀點
李云林（2007）運用1996到2007年美國債市構(gòu)成數(shù)據(jù)揭示了按揭貸款證券化市場的迅猛發(fā)展。徐芫婷（2012）提出資產(chǎn)證券化是引發(fā)美國次貸危機的原因，而隋平和李繼偉（2013）則提出了不同的觀點，他指出最根本的原因是美國的金融混業(yè)經(jīng)營才是美國次貸危機的真正元兇。葉凌風（2006）認為，資產(chǎn)證券化是發(fā)起人與投資者之間的搏弈，而發(fā)起人在這個過程中道德風險和“逆向選擇”的風險。余堅、王劍銘（1999）在總結(jié)美英等西方發(fā)達國家發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上對資產(chǎn)證券化中的幾個關(guān)鍵問題，諸如特設(shè)載體（SPV）的組建和運作規(guī)范以及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓等進行研究，并從法律監(jiān)管的角度提出要解決好資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與真實銷售、外匯管理和稅務(wù)三個方面的問題。胡濱和任炳翼（2005）認為，在我國發(fā)展資產(chǎn)證券化，可以采取“兩條主線，分部實施”的戰(zhàn)略。即先針對四大國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)實施信貸資產(chǎn)證券化，然后對中小商業(yè)銀行發(fā)展住宅抵押貸款證券化。另外，要積極完善資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境，加強立法。張艷（2014）指出我國政府部門對資產(chǎn)證券化一直持小心謹慎的態(tài)度，特別是在美國次貸危機爆發(fā)之后，政府部門曾一度懷疑資產(chǎn)證券化在中國的可行性。但長遠來看，資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動性和轉(zhuǎn)移、分散信貸風險的特殊功效，其發(fā)展是一種必然選擇和趨勢。國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)證券化的研究，充分肯定了其作用與功能，也指出了資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的問題。本文試圖對我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程做了一個梳理，對試點過程中凸顯的問題做了深入剖析，并對我國的信貸資產(chǎn)證券化的開展提出發(fā)展對策，以促進我國信貸資產(chǎn)證券化的穩(wěn)健實施。
2信貸資產(chǎn)證券化在我國的試點
與歐美發(fā)達國家相比較，我國信貸資產(chǎn)證券化的起步較晚，發(fā)展過程也是一波三折。（1）20世紀末和21世紀初：研究探索階段。我國的資產(chǎn)證券化發(fā)端于20世紀90年代，1996年我國住房抵押貸款業(yè)務(wù)迅速開展，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提供了良好的前提。中國建設(shè)銀行在我國是開始住房抵押貸款業(yè)務(wù)最早，也是將此項業(yè)務(wù)做得做好的銀行，它于1999年開始啟動資產(chǎn)證券化的研究，次年國家開發(fā)銀行也要求開展此項業(yè)務(wù)。2003年1月，信達公司與德意志銀展開合作，實現(xiàn)了我國資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的一次突破。（2）2005—2007年：第一次浪潮。2005年被認為是“中國資產(chǎn)證券化元年”。2005年3月，國務(wù)院將中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行納為我國資產(chǎn)證券化的首批試點單位，同年4月20日，銀監(jiān)會又出臺《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，對信貸資產(chǎn)證券化進行了明確定義，11月出臺《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》。在各項規(guī)范制度體系基本建成之時，經(jīng)多方權(quán)衡，國務(wù)院于同年12月批準國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化試點工作，自此，我國資產(chǎn)證券化事業(yè)快速發(fā)展的帷幕正式拉開。（3）2008年：第二次浪潮。如果說2005－2007年是中國資產(chǎn)證券化的第一次浪潮的話，那么2008年可以被視為第二次浪潮。當年，發(fā)行的頻率高，規(guī)模大，達到302億元，遠超2005年到2007年發(fā)行總額，發(fā)行結(jié)構(gòu)也不再局限于銀行和資產(chǎn)管理公司，非傳統(tǒng)的汽車金融公司也被納入了發(fā)行機構(gòu)范圍。（4）2009—2011年：金融危機叫停我國資產(chǎn)證券化。2008年美國次貸危機爆發(fā)凸顯了資產(chǎn)證券化的法制環(huán)境薄弱，此次危機給中國試點中的信貸資產(chǎn)證券化蒙上了陰影，相關(guān)部門開始意識到此項業(yè)務(wù)在之前紅紅火火的表象后面也隱藏著巨大的隱患，鑒于短時間之內(nèi)不能拿出比較合理的避險方案，相關(guān)的法律法規(guī)也不盡完善，出于對投資者的保護，銀監(jiān)會于2009年2月暫停了對此項業(yè)務(wù)的審批。（5）2012年：重啟信貸資產(chǎn)證券化。為了保證利率市場化改革的順利進行，2012年5月人民銀行、銀監(jiān)會和財政部三部門聯(lián)合了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，決定正式重啟信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。此次相關(guān)政策和監(jiān)管機構(gòu)顯得十分謹慎，首期額度僅有人民幣500億元，占銀行業(yè)總貸款余額的不足1％。此后，國家開發(fā)銀行于當年9月率先發(fā)行101億元大單（占全部額度的1/5）、交通銀行（發(fā)行30億元）、上汽通用汽車金融公司（發(fā)行20億元）和中國銀行（發(fā)行30多億元）都迅速跟進。2013年2月，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了九年的試點后終于被正式認可，中國證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定征求意見稿》，降低了券商開展此項業(yè)務(wù)的門檻，以前在凈資本規(guī)模以及綜合評級等方面的要求取消，而僅需要具有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格。（6）2013年至現(xiàn)在：信貸資產(chǎn)證券化試點擴容。2013年8月28日，國務(wù)院總理圍繞擴大信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模的主題主持召開了國務(wù)院常務(wù)會議。會議指出要在實行總量控制的前提下，擴大信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模，同時，允許優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所上市交易，這意味著銀行資金周轉(zhuǎn)將加快，同時，投資者也獲得了更為廣泛的選擇空間；另外要加強監(jiān)管，杜絕再證券化。
3我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展暴露的問題
我國引進資產(chǎn)證券化的初衷是解決國有商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)，就目前的發(fā)展情況來看，已經(jīng)初步取得一些成果，但目前仍然處于一個初級階段，在實際操作中還有些問題不容忽視，而這些問題的解決對于我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展又至關(guān)重要。
3．1基礎(chǔ)資產(chǎn)種屬概念界定不夠妥當
一項金融產(chǎn)品要發(fā)展，首先要從抽象角度以法律形式作一個明確的界定，要讓能接觸到它的人對其原理有充分的了解和認識，投資者對待自己的資產(chǎn)非常謹慎，他們只有在對一項產(chǎn)品充分了解的基礎(chǔ)上才會進行投資，因此，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的拓展有著十分重要的意義，但是在資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實實踐中，對此概念的界定并不妥當。評估一項基礎(chǔ)資產(chǎn)能否進行證券化，必須滿足一個條件，就是未來必須能持續(xù)不斷地產(chǎn)生現(xiàn)金流，也就是，其未來收益必須可預(yù)期，流動性可以相對差點，但是收益性這方面的要求不能含糊。如果收益性得不到滿足的話，證券化資產(chǎn)無異于一個定時炸彈，而誰都不能預(yù)測什么時候會爆發(fā)。一旦投資者心存這種擔憂，即便基礎(chǔ)資產(chǎn)被證券化了，也達不到改善流動性的初衷。我國資產(chǎn)證券化因解決不良貸款而生，伴隨著利率市場化的不斷推進，各大銀行及金融機構(gòu)也在不斷改制，不良貸款的證券化成為他們轉(zhuǎn)嫁風險的重要手段，而一旦這種手段被廣泛采用，后果不堪設(shè)想。另一方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍偏窄。隨著資產(chǎn)證券化的不斷實踐，其基礎(chǔ)產(chǎn)品的選擇已經(jīng)不局限于銀行的長期貸款或者企業(yè)的應(yīng)收賬款，一些具有所有權(quán)屬性的財產(chǎn)性權(quán)益也被視為基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，如果還是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇局限在最開始開展這項業(yè)務(wù)時的范圍，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇不能隨著市場開放程度加強的步伐而不斷擴大，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將會受到極大的局限，其發(fā)展的腳步也會在經(jīng)歷一段快速前進之后舉步維艱，停滯不前了。
3．2資產(chǎn)證券化外部環(huán)境不夠完善
資產(chǎn)證券化外部環(huán)境欠完善主要體現(xiàn)在產(chǎn)品信用評級和法律法規(guī)兩個方面。信用評級是證券化設(shè)計的重要環(huán)節(jié)，同時也是投資者進行投資決策的重要依據(jù)，因此，市場迫切需求獨立、客觀的信用評級機構(gòu)。然而，目前我國的信用評級體系仍不完善，高素質(zhì)人才匱乏，評級機構(gòu)的經(jīng)驗也十分有限，市場上缺乏能夠被市場投資者普遍認可的信用評級機構(gòu)。同時，由于市場環(huán)境要求銀行對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行擔保，所以銀行信用會被投資者等同地視為產(chǎn)品信用，信用評級也失去了意義。另外，法律環(huán)境對資產(chǎn)證券化保駕護航的作用也沒有完全體現(xiàn)出來。
3．3發(fā)行與多元監(jiān)管弊端
對于任何盈利性機構(gòu)而言，成本與收益都是評估一項業(yè)務(wù)的首要出發(fā)點。我國的銀行不是慈善機構(gòu)，因此也會著重考慮相關(guān)因素。目前我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，對參與銀行成本與收益這兩個方面是其在進行資產(chǎn)證券化首先權(quán)衡的因素，如果收益大于成本，資產(chǎn)證券化才有可能推進，相反，如果收益小于資產(chǎn)，銀行會直接放棄資產(chǎn)證券化這一打算。據(jù)統(tǒng)計，約90％的融資來自于銀行，隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大，資金需求也不斷增加，銀行貸款也呈快速增長的趨勢。另外一方面，我國資本市場目前還不盡完善，企業(yè)通過直接融資取得資金很有限，主要還是依靠銀行貸款，因此，銀行對于國內(nèi)金融市場業(yè)務(wù)的開展不可或缺，然而國內(nèi)銀行收費名目繁雜且不透明，缺乏相應(yīng)的管理機制，將會增加金融風險，對銀行業(yè)的發(fā)展極為不利，對于資產(chǎn)證券化的發(fā)展也將會是很大的問題。在資產(chǎn)證券化政府監(jiān)管方面，現(xiàn)行的狀況是以央行為主導(dǎo)，政府其他各相關(guān)職能部門為輔，多部門共同配合的監(jiān)管體制，從過去的發(fā)展過程開看，這種監(jiān)管體系確實有一定效果，在一定程度上促進了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，但這種機制的弊端也比較明顯，監(jiān)管機構(gòu)眾多，各自權(quán)限沒有明確的界限，最終導(dǎo)致的結(jié)果是一方面導(dǎo)致監(jiān)管的缺失，出現(xiàn)監(jiān)管真空，一些較隱蔽的風險并未被披露，銀行也因此埋下了巨大的風險隱患，一旦爆發(fā)，其相關(guān)收益將得不到保障；另一方面又因為利益的誘惑，各部門交叉監(jiān)管，增加了監(jiān)管成本，而這對于銀行而言發(fā)行成本將增加，成本的增加以及收益的不確定性共同制約了銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
4我國資產(chǎn)證券化的實施對策
4．1審慎選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)
根據(jù)資產(chǎn)證券化的界定，結(jié)合國內(nèi)外實踐來看，適于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)與量同時兼?zhèn)?。但是在我國資產(chǎn)證券化的實施過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇沒有滿足相關(guān)條件，發(fā)起人選擇證券化的目的不是增強資產(chǎn)的流動性，而是將其作為一種避險工具，運用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移風險，違背了資產(chǎn)證券化的初衷。發(fā)起人直接將一些諸如損失類貸款、呆賬、壞賬等一些預(yù)期收益明顯得不到保障的劣質(zhì)資產(chǎn)進行證券化，相當于將自己手中持有的有毒資產(chǎn)包裹上一層糖衣之后扔給了投資者，而更多的符合證券化要求的資產(chǎn)卻被拒之門外。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇不恰當，直接導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不能獲得長足的發(fā)展。因此，如果要在我國大力推進資產(chǎn)證券化，首先要解決的一個問題就是合理選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。而這需要從兩個方面來努力，首先是加強相關(guān)發(fā)起人的自律，在目前市場信息并沒有完全透明的情況下，一項資產(chǎn)的質(zhì)量如何，其所有人心里是最清楚的，因此，應(yīng)該加強對發(fā)起人的教育，培養(yǎng)其自律精神，使其在進行資產(chǎn)化時能加強對基礎(chǔ)資產(chǎn)的把關(guān)，主動淘汰劣質(zhì)資產(chǎn)，一方面，主動回避利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)嫁風險的損人利己的行為，另一方面，可以擴大傳統(tǒng)意義上的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。從歐美等發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，自資產(chǎn)證券化實施以來的很長一段時間，基礎(chǔ)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要局限在銀行的長期貸款和企業(yè)的應(yīng)收賬款，這就導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)在量的方面上不去，要在風險可控的基礎(chǔ)上，吸引那些雖缺乏流動性但質(zhì)量好的資產(chǎn)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?？傊?，在實施資產(chǎn)證券化的過程中，必須對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇持謹慎的態(tài)度。
4．2合理架構(gòu)
SPV資產(chǎn)證券化的開展離不開以擬證券化資產(chǎn)的選擇為中心，并在此基礎(chǔ)上確保真實交易和風險隔離兩大關(guān)鍵點。在我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進程來看，特殊目的結(jié)構(gòu)（以下簡稱SPV）起到了十分關(guān)鍵的作用，它從發(fā)起人手中購買基礎(chǔ)資產(chǎn)然后以自身名義發(fā)行證券，最后再運用募集到的資金償還最初購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的費用。對于SPV的作用，學(xué)者們比較一致地認為它不僅降低了資產(chǎn)證券化的成本，更為重要的是它降低了證券交易過程中的風險?；诖耍琒PV的設(shè)計是否恰當就關(guān)乎到資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展了，結(jié)合我國的發(fā)展實踐來看，SPV的架構(gòu)必須著眼于以下兩個層面：（1）組織形式獨立，SPV的構(gòu)建必須具有獨立性，這對于保護投資者的利益至關(guān)重要。SPV不具備充分的獨立性，投資者的權(quán)益將直接面臨威脅?？梢栽O(shè)想這樣一種情況，發(fā)起人與SPV存在關(guān)聯(lián)，如果某一天發(fā)起人破產(chǎn)了SPV的法人資格可以被破產(chǎn)管理人否定，相應(yīng)地，最初被用于證券化的資產(chǎn)也將被列入破產(chǎn)資產(chǎn)一起進行清算，那么投資者持有的證券其標的資產(chǎn)就被懸空了，也就成了最直接的受害人。因此SPV在組織形式上必須具有充分的獨立性。（2）財產(chǎn)獨立，在具體運行過程中應(yīng)注意對SPV在以下幾個方面做出限制：第一，經(jīng)營范圍方面，設(shè)立SPV的初衷是為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，這就決定了SPV機構(gòu)的非營利性，因此SPV只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，也即是“專人做專事”，不得私自擴充自己的業(yè)務(wù)范圍；第二，債務(wù)范圍方面，在資產(chǎn)證券化過程中對SPV的債務(wù)范圍應(yīng)該進行嚴格限制，其債務(wù)應(yīng)局限于資產(chǎn)支撐證券而不能包含其他債務(wù)；第三，自愿性破產(chǎn)的限制，在我國目前現(xiàn)有的法律制度環(huán)境下，并沒有針對由自愿申請破產(chǎn)這些問題牽扯出的經(jīng)濟、法律等諸多問題提出一個很好的解決方案。因此，為了避免這些問題的發(fā)生，可以對SPV的自愿性破產(chǎn)進行限制?；谀壳暗姆刹]有明文規(guī)定SPV沒有自愿申請破產(chǎn)的權(quán)利，因此，只能通過其他途徑對SPV的這一舉動間接地設(shè)置障礙，例如獨立董事制度的設(shè)立及特定股權(quán)分配方式的制定等，都在一定程度上達到阻止SPV申請自愿性破產(chǎn)的目的。
4．3營造良好外部環(huán)境
信貸資產(chǎn)證券化進程的順利推進，除證券化產(chǎn)品自身的質(zhì)量要得到市場認可外，還離不開完善的法律及市場等外部環(huán)境的保駕護航。這需要從兩個方面努力：（1）對資產(chǎn)證券化進行專項立法。我國目前對資產(chǎn)證券化的行為規(guī)范還未真正上升到法律高度，只是以各職能部門規(guī)范性文件的形式加以規(guī)范指導(dǎo)，此類行為規(guī)范雖然詳盡，但不能從強制執(zhí)行的角度對市場參與人員進行約束，為了保證資產(chǎn)證券化的功能的順利實現(xiàn)，必須要有專項立法，必須要以法律的形式來規(guī)范各部門的權(quán)限與義務(wù)，在法律允許范圍內(nèi)的大力倡導(dǎo)，在法律禁止范圍內(nèi)的嚴厲打擊，通過完整的專項立法來肅清資產(chǎn)證券化市場，確保我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有一個良好的法律環(huán)境。（2）完善資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境。任何市場的持續(xù)發(fā)展都離不開供給與需求的同步增長，資產(chǎn)證券化市場也不例外。因此，想要資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)長足發(fā)展，從供給與需求以及雙方的交易市場來考慮是不會錯的。①供給方面，一是應(yīng)該利用資產(chǎn)證券化在融資方面的優(yōu)越性和相關(guān)政策的配合，在堅持審慎性原則的前提下擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。要想把蛋糕做大，首先要增加投入，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而言，就是要增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給。②需求方面，如果要維護市場穩(wěn)定，需求要與供給同步增加。而需求的增加，無外乎兩個因素的推動，一方面是產(chǎn)品自身的優(yōu)越性打動了需求者，另一方面是法律手段的引導(dǎo)。拋開產(chǎn)品自身的因素不說，可以改善相關(guān)法律，降低投資者的準入門檻，另外一方面給予參與者一定的優(yōu)惠，兩個方面雙管齊下，可以拉動證券化資產(chǎn)的需求，從而形成資產(chǎn)證券化供需的良性循環(huán)。③交易平臺方面。如果供給與需求都有了良性的增長，但是缺乏一個很好的交易平臺，那么很多努力都會白費。目前我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在二級市場的交易比較冷淡，流動性稍顯不足，資產(chǎn)證券化的效果也大打折扣。因此，在供給與需求都有保障的前提下還必須解決有一個廣泛的交易平臺。一方面，從交易所和同業(yè)市場，走向場外交易（OTC）市場；另一方面，要引進回購制度，通過對沉淀資金的釋放來實現(xiàn)資產(chǎn)的良性循環(huán)。綜上所述，目前我國信貸資產(chǎn)證券化仍然處于初級階段，而解決此階段暴露的問題對其以后的健康發(fā)展是至關(guān)重要的，事實證明，目前信貸資產(chǎn)證券化在實施過程中確實暴露出了不少問題，例如對基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定及其質(zhì)量的把握、客觀的信用評級以及完善的法律制度的欠缺等，為保證我國資產(chǎn)證券化的進一步實施，必須在資產(chǎn)證券化的設(shè)計過程中從基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、SPV架構(gòu)及環(huán)境改善等方面入手進行系統(tǒng)而深刻的思考和改進，進而建立我國資產(chǎn)證券化的市場、法律框架體系，從而確保我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實現(xiàn)健康、可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻
1李云林．美國債券市場的若干特點分析［J］．經(jīng)濟研究參考，2008（57）
關(guān)鍵詞：證券公司資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)
資產(chǎn)證券化在我國證券投資領(lǐng)域已正式拉開序幕。目前，證券公司已經(jīng)發(fā)行了“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”等數(shù)支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文擬對我國證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實踐中的重要問題提出法律思考，以期對資產(chǎn)證券化法制完善有所裨益。
關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性問題
在我國，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有兩種方式：一是以信托結(jié)構(gòu)運作的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結(jié)構(gòu)運作的企業(yè)應(yīng)收款證券化產(chǎn)品，以證券公司為受托人。
信托與證券分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制給我國資產(chǎn)證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎(chǔ)性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信托類產(chǎn)品，而是將金融機構(gòu)與客戶之間的關(guān)系確定為委托關(guān)系。但是，證監(jiān)會用規(guī)章的形式規(guī)定了計劃財產(chǎn)獨立于受托人、托管人等固有財產(chǎn)及其管理的其他財產(chǎn)，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管，又不利于明晰當事人之間的法律關(guān)系。因此，應(yīng)該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產(chǎn)證券化試點領(lǐng)域，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化。
對于功能相似的金融產(chǎn)品應(yīng)當采用相同的監(jiān)管標準，使其不應(yīng)因發(fā)行人、監(jiān)管機構(gòu)、法律形式的不同而發(fā)生監(jiān)管政策的不同。在資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)工程中，對資產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離、信用增級和資產(chǎn)負債表處理等一系列重要環(huán)節(jié)，應(yīng)統(tǒng)一立法、協(xié)調(diào)監(jiān)管。當前，監(jiān)管失調(diào)的表現(xiàn)比較突出。銀監(jiān)會管轄的金融機構(gòu)開發(fā)理財計劃即使符合證券本質(zhì)，也不敢稱為“證券”，而證券公司開發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不敢明確成信托關(guān)系，均因擔心產(chǎn)品落入對方監(jiān)管領(lǐng)地。如果要將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從委托性質(zhì)轉(zhuǎn)化成信托性質(zhì)，其出路就是允許混業(yè)經(jīng)營，具體方式有二：擴大信托制度的應(yīng)用范圍，允許證券公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)；允許證券公司收購信托投資公司或者設(shè)立具備信托業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的子公司。
關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題
基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項計劃現(xiàn)金流的來源，選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項計劃發(fā)行之前最重要的環(huán)節(jié)。
目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化專項計劃中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均是具有未來現(xiàn)金流的收益或“收益權(quán)”。例如，莞深高速公路收費收益權(quán)專項計劃和中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證專項計劃，則分別以公路收費權(quán)和網(wǎng)通集團應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時，要注意哪些問題呢？
關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的命名?；A(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)準確稱為“收益”，不能濫稱“收益權(quán)”。已發(fā)行的專項計劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為權(quán)益性資產(chǎn)，如聯(lián)通計劃的租賃費實際是債權(quán)證券化。收益權(quán)不是一個嚴謹?shù)姆筛拍?，物?quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)均有財產(chǎn)性，可作為交易的對象，從而具有收益的權(quán)能。收益權(quán)通常只能是依附在某種確定的法律認可權(quán)利類型上的一個權(quán)能，它本身不能脫離其權(quán)利自身而單獨轉(zhuǎn)讓。在資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律定性應(yīng)該在既有的權(quán)利范疇內(nèi)尋找，例如債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等，而不能概括成債權(quán)的收益權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)的收益權(quán)、股權(quán)的分紅權(quán)。這些收益權(quán)與原生權(quán)利在外觀上和實體上是一體的，因此，可將基礎(chǔ)資產(chǎn)稱為“現(xiàn)金收益”，把目前資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的收益權(quán)回歸到債權(quán)、物權(quán)等嚴格法律范疇的軌道上來，用規(guī)范的法律概念來定義基礎(chǔ)資產(chǎn)，而不宜動輒創(chuàng)設(shè)新的權(quán)利?？紤]到實務(wù)中的用語，本文仍用“收益權(quán)”來描述權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)。
基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性問題。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時，要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬以及轉(zhuǎn)讓合法性。證券公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行盡職調(diào)查，要關(guān)注原始權(quán)益人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)上是否有第三方權(quán)利、是否有司法限制、法律法規(guī)或合同對基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓有否限制性規(guī)定、證券公司以專項計劃的名義持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的資格等問題。
基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定方法問題。對基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定應(yīng)采用定性加定量的方式，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)界定在不超過預(yù)期收益金額的范圍內(nèi)的某項權(quán)益，以使其與專項計劃的預(yù)期收益相匹配。這既實現(xiàn)了內(nèi)部超額擔保的目的，又滿足了原始權(quán)益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。
真實銷售問題。該問題的本質(zhì)是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的法律實質(zhì)是真實出售還是抵押融資。根據(jù)資產(chǎn)證券化法律原理，只有實現(xiàn)了真實銷售和破產(chǎn)隔離，才能使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用真正脫離發(fā)行人的信用，即資產(chǎn)證券化完全依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，受托人對資產(chǎn)原始權(quán)益人沒有追索權(quán)，屬于滿足證券化“真實銷售”的實質(zhì)要求。原始權(quán)益人與證券公司簽署基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，原始權(quán)益人將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券公司，證券公司支付購買價，雙方形成買賣關(guān)系。專項計劃的收益來源于收益權(quán)，原始權(quán)益人僅有義務(wù)將收益權(quán)交付給證券公司在收益權(quán)之外，原始權(quán)益人對證券公司沒有其他給付義務(wù)，因此，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項計劃力圖將購買的資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔保，銀行承擔保證責任后有權(quán)向原始權(quán)益人追索，容易導(dǎo)致購買資產(chǎn)的行為并未形成“真實銷售”。這是目前專項計劃設(shè)計存在的一個較大弱點。如由股東或第三人對擔保銀行提供反擔保，銀行僅向反擔保人追索，則可避開上述瑕疵。
基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項計劃應(yīng)盡量完備基礎(chǔ)資產(chǎn)的交付環(huán)節(jié)，以適當?shù)姆绞较蛳嚓P(guān)權(quán)利人進行公示。以債權(quán)類權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時，應(yīng)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓書面通知原始債務(wù)人。如果債務(wù)人眾多無法逐個通知，可考慮在媒體和網(wǎng)站上公告，將轉(zhuǎn)讓事項通知其他債權(quán)人。對于特許經(jīng)營權(quán)之類基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前法律法規(guī)并未規(guī)定其轉(zhuǎn)讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準或備案的方式，以降低制度不配套的風險。
關(guān)于現(xiàn)金流管理的問題
證券公司作為專項計劃的管理人，其主要職責之一是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，包括現(xiàn)金流的收取、運作、分配等。
關(guān)于現(xiàn)金流的收取。隨著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的展開，基礎(chǔ)資產(chǎn)可能分布在不同區(qū)域、不同行業(yè)，原始權(quán)益人如以多個資產(chǎn)打包組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，則現(xiàn)金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專項計劃運作的成本。此時，可考慮借鑒信貸資產(chǎn)證券化中的貸款服務(wù)機構(gòu)，在專項計劃中引入基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)商，由服務(wù)商受托對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行管理。通常原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)最為熟悉，可作為服務(wù)商，為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)，匯集現(xiàn)金流。
關(guān)于資金沉淀問題。資金沉淀將直接影響原始權(quán)益人的融資成本?；A(chǔ)資產(chǎn)的原始現(xiàn)金流的產(chǎn)生時間與專項計劃的收益分配時間不完全一致。選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常大于本息償還所需要的現(xiàn)金流，將發(fā)生資金沉淀。因此，在設(shè)計專項計劃的收益分配條款時需要充分考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)在專項計劃期間只發(fā)生一次或幾次現(xiàn)金流流入，如聯(lián)通計劃中，聯(lián)通運營公司根據(jù)租賃合同只在指定劃款日支付租賃費，其現(xiàn)金流的流入時間是確定的。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生頻率較高，如莞深計劃中，每日均有車輛通行費收入。
為提高原始權(quán)益人的資金使用效率，專項計劃對產(chǎn)品現(xiàn)金流需要做出合理安排，即產(chǎn)品現(xiàn)金流的安排應(yīng)當盡量提高資金使用效率。在產(chǎn)品設(shè)計方案中，證券公司解決資金沉淀問題的措施主要有三種：
措施之一：結(jié)構(gòu)匹配。由于專項計劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指原始權(quán)益人交付的特定時期內(nèi)一定額度的收益權(quán)收入，并未限定收益權(quán)收入的具體交付時間。因此，證券公司在進行精確的現(xiàn)金流測算后，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對基礎(chǔ)資產(chǎn)交付時間和交付數(shù)額予以約定，可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行重新安排，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與產(chǎn)品現(xiàn)金流的匹配。因特殊情況發(fā)生不匹配，可以通過即時追索擔保人來解決問題。由于銀行擔保是連帶責任擔保，且屬于履約擔保，實際上起到可靠的流動性支持和債權(quán)擔保的雙重作用。
措施之二：資產(chǎn)管理。即證券公司將沉淀資金采用資產(chǎn)管理的方式來增加收益，但應(yīng)投向國債、金融債、證券投資基金、貨幣市場基金、銀行理財產(chǎn)品等風險低、流通性好的金融產(chǎn)品。
措施之三：循環(huán)發(fā)行受益證券。即證券公司在測算現(xiàn)金流后循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券產(chǎn)品，并以專項計劃名義設(shè)置現(xiàn)金儲備賬戶，用于存儲基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付了當期應(yīng)付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環(huán)額度范圍內(nèi)用于再次購買原始權(quán)益人的同類、同等檔次標準的基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過循環(huán)發(fā)行受益證券和多次購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，提前收回的資金又變成了基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣就不會產(chǎn)生過量資金沉淀，還解決短期基礎(chǔ)資產(chǎn)與長期證券之間的期限不匹配問題。
關(guān)于統(tǒng)一流通平臺的問題
中國人民銀行主管的以機構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場和證監(jiān)會主管的證券交易所市場，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。
流動性是金融產(chǎn)品的生命力。但是，因銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產(chǎn)支持證券僅發(fā)生交易1筆。在信貸資產(chǎn)支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現(xiàn)，而資產(chǎn)證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創(chuàng)設(shè)投資品種的功能也無法實現(xiàn)。從長遠來看，信貸資產(chǎn)支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。
證券交易所市場同樣為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易提供了必要條件。證券公司發(fā)行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統(tǒng)來進行交易。從節(jié)約交易成本和監(jiān)管成本的角度考慮，應(yīng)統(tǒng)一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通市場，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數(shù)量遠遠多于銀行間債券市場，金融產(chǎn)品的定價機制比較完善，且金融風險能夠比較有效地向社會分散。所以，證券交易所市場應(yīng)該成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通主渠道。
總之，雖然資產(chǎn)證券化是國際上比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國還剛剛起步。作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種形式，證券公司專項計劃將大大推動我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。只有在實踐探索中領(lǐng)悟資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度。
參考文獻：
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【關(guān)鍵詞】汽車金融 資產(chǎn)證券化 運行模式
一、汽車金融的發(fā)展現(xiàn)狀以及信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢
據(jù)統(tǒng)計，截至2004年，金融機構(gòu)全部消費貸款余額為17952億元，占金融機構(gòu)各項貸款余額的10.6%，其中，汽車消費貸款余額為1833億元，占金融機構(gòu)全部消費貸款余額的10.2%。2009年，國內(nèi)汽車的銷量呈現(xiàn)全面上漲的狀況，汽車貸款業(yè)務(wù)也一躍成為各銀行的第二大零售業(yè)務(wù)。
在我國，目前汽車信貸有三種方式：信用卡分期（商業(yè)銀行提供）、個人銀行貸款、汽車金融公司貸款。但是汽車金融公司貸款具有其他兩種所無法比擬的優(yōu)勢：（1）費用居中。汽車金融公司的利率一般在4.99%～11.38%，介于信用卡（3%～5%）與個人銀行貸款（此前基準利率的1.1～1.2倍，5年期以下在6.33%左右）之間，同時汽車金融公司經(jīng)常采用經(jīng)銷商貼息的方式降低貸款利率，甚至推出零利率等優(yōu)惠政策。（2）審批時間最短。其審批流程是最簡單的，最快當天就可以提車，但是用信用卡的話需要3個工作日來辦理審批手續(xù)，銀行貸款則往往需要一周時間。（3）其他優(yōu)惠政策。除了上述優(yōu)點，還可在經(jīng)銷商的協(xié)助下用貸款車輛換購新車，且還款靈活。
目前汽車信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展不是很完善，但是筆者認為汽車金融中實行信貸資產(chǎn)證券化將是大勢所趨。理由如下：
（1）風險隔離。在資產(chǎn)證券化的過程中，由金融資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支付債權(quán)本金和利息，這樣的話，即使金融資產(chǎn)證券化的發(fā)起公司最終破產(chǎn)了也不會影響到資產(chǎn)抵押證券的投資者。因為，資產(chǎn)抵押證券允許公司以較低的利率借錢，但是必須以較高的信用評級發(fā)行債券，這也進一步降低了融資的風險。（2）優(yōu)化銀行資金配置。由于資金證券化是使用未來現(xiàn)金收入流，這樣能大幅度減少信息成本、交易成本，增強資產(chǎn)流動性的同時也就提高了銀行總體盈利水平及優(yōu)化銀行的資源配置，增進銀行資產(chǎn)安全。
二、汽車金融資產(chǎn)證券化運作模式
我國汽車金融資產(chǎn)證券化的運作流程如圖1所示，其中包括了全部參與主體以及它們的運作關(guān)系。
主要有以下環(huán)節(jié)：一是發(fā)起人銀行進行資產(chǎn)重組，接著汽車金融公司會將資產(chǎn)真實出售給SPV。二是SPV的構(gòu)建，這是資產(chǎn)證券化最重要的一環(huán)，也是決定資產(chǎn)證券化是否成功的關(guān)鍵，因為證券化資產(chǎn)設(shè)定，信用增級，信用評級以及尋找承銷商等資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵行動都是SPV直接發(fā)起的。三是投資信托公司（SPV）進行信用增級，SPV申請評級公司進行信用評級。信用增級可以采用內(nèi)部信用增級與外部信用增級手段，根據(jù)我國目前的市場環(huán)境，內(nèi)部增級可以采用優(yōu)先/次級證券、現(xiàn)金儲備賬戶或者保留發(fā)起人的追索權(quán)的增級方式；外部增級方式有政府機構(gòu)提供擔保、由經(jīng)銷商與大型汽車集團聯(lián)合擔保以及專業(yè)的外資抵押擔保公司提供ABS擔保。四是SPV向中國人民銀行證券發(fā)行與銷售。證券可采用協(xié)議承銷和招標承銷的方式，可在全國銀行間的債權(quán)市場發(fā)行、交易。五是專門的金融機構(gòu)進行現(xiàn)金流管理，償付收益等。
三、汽車金融資產(chǎn)證券化存在的問題
（一） 個人信用評估體系的缺失
在目前的汽車消費信貸業(yè)務(wù)中，我國仍然沒有一個權(quán)威性強、信息充分準確的汽車消費者信用評估體系，在對申請者提供信貸時審查的指標一般僅是借款人的收入、職業(yè)、住房、個人品行等，而且其真實性未經(jīng)嚴格的考察，導(dǎo)致無從評估該項業(yè)務(wù)的風險，有時候違約后甚至找不到借款人本人和抵押汽車。據(jù)統(tǒng)計，我國汽車貸款違約率高達30%，個別地區(qū)甚至超過了50%。對比之下，美國等西方運轉(zhuǎn)良好的市場上，其壞賬率僅有3%左右。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，有必要建立一個完整的個人信用評估體系，擁有良好個人條件的客戶不僅能享受更優(yōu)惠的交易條件，而且在辦理信貸業(yè)務(wù)時有效簡化手續(xù)，長久來看反而能降低信息的手機成本。
（二）證券市場規(guī)模較小
截止08年，我國汽車消費信貸余額為 1583億元，而當年汽車銷量938.05萬輛?，F(xiàn)階段主要采用靜態(tài)利差法對汽車金融資產(chǎn)支持證券進行定價，但隨著汽車信貸的發(fā)展，中長期汽車信貸、浮動利率汽車信貸等必然出現(xiàn)，期權(quán)調(diào)整利差法等現(xiàn)代定價工具將會越來越多的引入。但目前我國對汽車金融的管制比較多，牽制了汽車金融行業(yè)信貸證券化的發(fā)展。我國規(guī)定，汽車金融公司發(fā)放汽車貸款利率只能在基準利率的基礎(chǔ)上浮動10%～30%，提高了汽車金融公司的風險。同時，我國的汽車金融公司只能從事單一的汽車貸款業(yè)務(wù)以及轉(zhuǎn)售、出售汽車貸款應(yīng)收款業(yè)務(wù)，不能從事汽車租賃等營利性較高的中間業(yè)務(wù)，而且還不能成立子公司。
（三）保險公司的角色還很弱化
國外市場上，保險公司的角色很多，不僅包含汽車的商業(yè)財產(chǎn)保險、汽車折舊加速險種，還可以為承銷進行再保險，提高資產(chǎn)評級，為證券化的成功堅定基礎(chǔ)。而在我國，目前由于監(jiān)管的要求，對保險資金投資范圍有嚴格的限制。實踐中，保險公司只承擔為貸款擔保，商業(yè)銀行在發(fā)放汽車信貸時一般不對消費者的信用狀況進行調(diào)查，只是聯(lián)合保險公司制定一套保險方案。這導(dǎo)致我國車貸履約保證保險賠率非常高。
（四）汽車金融的相關(guān)法律不健全
盡管近年來，我國加快構(gòu)建信貸資產(chǎn)證券化的法律框架，迅速出臺了一系列法律法規(guī)，使之具備了基本的可操作性。而且，現(xiàn)有的法律規(guī)定對消費者的保護不足。例如，法律法規(guī)中沒有規(guī)范汽車信貸中抵押登記和產(chǎn)權(quán)證制度的條款，消費者在申請信貸證券的時候，一般都是以不動產(chǎn)房屋作為抵押，其價值需要由專門的評估機構(gòu)來評估，所花費用均是由消費者個人承擔，這給消費者增加率負擔。另一方面，由于未實施汽車產(chǎn)權(quán)證書，可能造成汽車重復(fù)抵押、轉(zhuǎn)讓，給銀行帶來較大的風險。汽車信貸大規(guī)模證券化需要處理的問題很復(fù)雜，因為其交易環(huán)節(jié)多、參與方多，所以還需要出臺法律政策來規(guī)范征稅環(huán)節(jié)以及對稅收收入進行定性。
四、完善我國汽車金融資產(chǎn)證券化的建議
（一）健全相關(guān)法律環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境
2004年以來，我國先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》和《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》等，暫時可以以《試點管理辦法》為基礎(chǔ)，以建行、國開行兩個試點運轉(zhuǎn)起來，對SPV的法律地位以及與證券化相關(guān)的會計、稅務(wù)、披露等制度作出更加明確的規(guī)定，使信貸證券化有法可依、有章可循。
（二）提高信用評級的科學(xué)性
我國要趕緊建立信用評級體系，建設(shè)全國性的信用擔保和評級機構(gòu)。嚴格限制評級人員的資格，要求評級人員評估的獨立性以及評級機構(gòu)的獨立性，使之不受外界因素的影響，直接按照市場規(guī)則開展業(yè)務(wù)。但是，信用評級機構(gòu)又不能不關(guān)注汽車貸款的年利率、違約率、車輛保險情況、發(fā)起人的授信標準和流程還有各種催收政策等。評級后，還需要對評估對象進行跟蹤監(jiān)督，及時作出評級調(diào)整，這樣才能確保評級結(jié)果公正、有效。
（三）拓寬汽車消費市場
政府應(yīng)逐步放松對汽車金融公司的限制，制定更寬松的汽車消費政策，鼓勵汽車金融的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展。同時，科研機構(gòu)可以和企業(yè)、政府相互協(xié)作，研發(fā)出高科技節(jié)能型汽車、汽車零件，政府在此基礎(chǔ)上給予更多的推廣優(yōu)惠。
（四）加快證券市場的建設(shè)
資產(chǎn)證券化的大規(guī)模發(fā)展可以降低發(fā)行成本、減小集中性風險。因此，需要加快信托公司、投資銀行、證券公司等金融市場中介服務(wù)類機構(gòu)發(fā)展，同時，與證券化產(chǎn)業(yè)緊密相連的保險業(yè)、基金業(yè)高速發(fā)展也能有效推動資產(chǎn)證券化市場的前進。在這方面，可以考慮加強國際合作，以外國的人才增強我國該行業(yè)的發(fā)展活力，以外國的經(jīng)驗指導(dǎo)我國的發(fā)展方向，以外國的資金給我國注入新的動力。
參考文獻
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融資對于企業(yè)的發(fā)展是至關(guān)重要的，但是我國現(xiàn)有的融資工具并不能很好的滿足企業(yè)的需求嚴重阻礙了我國企業(yè)的發(fā)展。如何找到適合我國企業(yè)特點的融資方式已經(jīng)成為當務(wù)之急。本文就應(yīng)收賬款的屬性、特點對應(yīng)收賬款融資進行了理論分析，并結(jié)合一些案例對應(yīng)收賬款融資幾種方式的利弊進行了實務(wù)上的分析，特別是應(yīng)收賬款證券化的優(yōu)勢進行了詳盡的分析，最后對應(yīng)收賬款融資在我國的發(fā)展提出了一些建議。試圖為我國企業(yè)的融資打開一種新的思路。
關(guān)鍵詞：應(yīng)收賬款融資；應(yīng)收賬款；應(yīng)收賬款證券化
Abstract
Nowadaysfinancingisgettingmoreandmoreimportantforacompany,atthesametime,thefinancingtoolsinchinacannotmeetthecompanies’needverywell,sohowtogetthemoneyquicklythroughamoreattractiveway?Myanswerismakingfulluseofthereceivablesofthecompanies.Throughanalyzingthecharacteristicofthereceivableaccounts,thewritertriestofindoutthepossibilitiesoffactoring,andthenthewriteranalysistheadvantagesanddisadvantagesoftheAccountsreceivablefinancingindetail,especiallytheassetsbackedsecuritization.Finally,thewritergivessomesuggestionsonhowtopromotetheaccountsreceivablefinancing.Bydoingthis,thewritertriestoopenupanewwayoffinancingforourChinesecompanies.
Keywords:accountsreceivablefinancing；receivables；asset-backedcommercialpaper
一、引言
融資是是現(xiàn)代企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵問題之一，企業(yè)融資可以劃分為外部融資和內(nèi)部融資兩種方式。應(yīng)收賬款融資是一種常用的內(nèi)部融資方式，對于我國企業(yè)，特別是中小企業(yè)有著巨大的現(xiàn)實意義。本文力圖從理論、實踐兩方面，運用會計、管理等分析方法，并結(jié)合中集集團的案例，實證分析了應(yīng)收賬款融資的可行性。
2.現(xiàn)狀分析
一方面，融資對于現(xiàn)代企業(yè)至關(guān)重要，另一方面，我國現(xiàn)有的融資工具卻又不能很好的滿足企業(yè)的需求。我國企業(yè)一般常用的融資方式主要有股權(quán)融資、債權(quán)融資、政府基金等方式。但是些融資方式由于存在各種限制地原因，制約著企業(yè)的融資。如何為企業(yè)融入所需資金已經(jīng)成為我國金融創(chuàng)新迫切需要解決的問題，這也是企業(yè)財務(wù)工作的重點之一。
3.應(yīng)收賬款融資的理論分析
3.1應(yīng)收賬款融資的定義
應(yīng)收賬款融資就是運用企業(yè)掌握應(yīng)收賬款的所有權(quán)的特性，將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化成可以為企業(yè)迫切需要的現(xiàn)金。用應(yīng)收賬款融資的實質(zhì)就是合理制定應(yīng)收賬款收付政策，讓盡量多的資金為本企業(yè)使用。
3.2應(yīng)收賬款的全面認識
（1）定義：應(yīng)收賬款是指企業(yè)因銷售商品或提供勞務(wù)而形成的債權(quán)。（2）屬性：首先收賬款是一種資產(chǎn)。其次應(yīng)收賬款屬于流動資金。其次它是一種外置資產(chǎn)，形成一定時期內(nèi)企業(yè)的“虛擬資產(chǎn)”。（3）成本：應(yīng)收賬款的管理成本主要是收賬費用和調(diào)查費用。應(yīng)收賬款的機會成本主要是資金的時間價值。應(yīng)收賬款的壞賬成本是企業(yè)對應(yīng)收帳款的收款風險而計提的壞賬準備。缺口資金的組織成本是由于賒銷資金不能在銷售時即刻實現(xiàn)，企業(yè)從別處籌集資金所帶來的籌資成本。稅收的利息成本指在確認銷售產(chǎn)品時企業(yè)必須依法及時交納相關(guān)稅費。
總之，其他企業(yè)對本企業(yè)的應(yīng)收賬款意味著本企業(yè)的成本，而本企業(yè)對其他企業(yè)的“應(yīng)收賬款”意味著其他企業(yè)對本企業(yè)的商業(yè)信用，合理運用應(yīng)收賬款融資不僅解決了企業(yè)的融資難題，也節(jié)約了企業(yè)在應(yīng)收賬款上花費的成本。
4.應(yīng)收賬款融資在實務(wù)中的具體運用及利弊分析
應(yīng)收賬款實質(zhì)上是企業(yè)掌握的一種資產(chǎn),企業(yè)可以通過以下的方式達到：
4.1交換
交換方式比較常用的方法是債務(wù)重組。債務(wù)重組主要包括采取貼現(xiàn)方式收回債權(quán)、債轉(zhuǎn)股、和以非現(xiàn)金資產(chǎn)償債三種方式。而企業(yè)能夠用以融資的就是貼現(xiàn)方式收回賬款。
4.2抵押
抵押應(yīng)收賬款給其他經(jīng)濟實體以獲得一定資金一定時期的使用權(quán)，最典型的就是抵押給銀行做貼現(xiàn)。這種融資方式主要有應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款和應(yīng)收賬款信托貸款。應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款是指生產(chǎn)型企業(yè)以其銷售形成的應(yīng)收賬款作為質(zhì)押，向銀行申請的授信。應(yīng)收賬款信托貸款是指以申請企業(yè)作為委托人，信托公司作為受托人，銀行作為受益人，三方共同簽訂信托合同。企業(yè)將應(yīng)收賬款委托給信托公司,信托公司負責監(jiān)督企業(yè)對應(yīng)收賬款的回收工作。應(yīng)收賬款的收益歸銀行所有，同時銀行和該企業(yè)簽訂貸款合同，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款。
4.3讓售
出售應(yīng)收賬款也稱作代收，指由出借人（代收人）購買應(yīng)收賬款，通常不能向借款人追索，也就是說如果商品的買方不支付貨款，則出借人而不是商品的賣方（借款人）承擔損失。
4.3.1讓售給金融機構(gòu)
金融機構(gòu)推出的保理業(yè)務(wù)是銀行為貿(mào)易雙方在賒銷方式下產(chǎn)生的應(yīng)收賬款設(shè)計的一種連續(xù)的綜合性金融服務(wù)。服務(wù)內(nèi)容包括應(yīng)收賬款融資、應(yīng)收賬款賬戶管理、應(yīng)收賬款催收和信用擔保等服務(wù)。保理融資分為有追索與無追索兩種。
以下是應(yīng)收賬款保理的兩個主要模式：
國內(nèi)應(yīng)收賬款出售運作模式國際應(yīng)收賬款出售運作模式
據(jù)統(tǒng)計，全球保理業(yè)務(wù)在近五年取得了巨大發(fā)展，其原因是這種融資方式有很多優(yōu)點：（1）運用保理可以更好的建立企業(yè)的客戶體系，完善企業(yè)的銷售渠道，提高企業(yè)的銷售能力。（2）保理還能提高收款的能力和收款的及時性。（3）保理業(yè)務(wù)可以加強銀行與企業(yè)之間的聯(lián)系，建立積極的銀企關(guān)系。（4）企業(yè)的財務(wù)報表因此得到優(yōu)化。這一個優(yōu)點對上市公司比較有吸引力，他們可以通過保理降低資產(chǎn)負債率，改善財務(wù)指標，滿足再融資的硬性條件。
4.3.2讓售給特別的機構(gòu)：SPV(SpecialPurposeVehicle)
應(yīng)收賬款證券化屬于資產(chǎn)證券化的范疇，是資產(chǎn)證券化的主要產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化全稱資產(chǎn)支撐證券化ABS（assetsbackedsecuritization），具體是指發(fā)起人將缺乏流動性、但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合（稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”），出售給特定的發(fā)行人，或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給特定的受托人（SPV），通過創(chuàng)立一種以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的一種金融工具或權(quán)利憑證（也就是資產(chǎn)支持證券），在資本市場上出售變現(xiàn)該資產(chǎn)支持證券的一種結(jié)構(gòu)性融資手段。其實質(zhì)是將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券(repackagetherevenuestreamintotradablesecurities)，將可預(yù)見的未來現(xiàn)金流的立即變現(xiàn)。
資產(chǎn)證券化的邏輯起點在于構(gòu)造證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池，組建證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效隔離機制，使證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)進行有效隔離，資產(chǎn)支持證券的信用基礎(chǔ)在于發(fā)起人隔離出來的特定資產(chǎn)。
應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)進行證券化的一般運作步驟是：
a、以各種應(yīng)收賬款形成資產(chǎn)池。
b、組建特別目的機構(gòu)SPV。
c、以合約方式將應(yīng)收賬款出售給SPV。
d、信用評級和信用增級。
e、SPV以所受讓的應(yīng)收賬款為支撐，在資本市場上發(fā)行證券籌集資金。
f、SPV用取得的證券發(fā)行收入向發(fā)起人支付價款。
g、服務(wù)者將所取得的現(xiàn)金收入交付給SPV。
h、SPV向證券投資者償還債券。簡而言之，證券化就是發(fā)起人將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行債券并收取資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入，償付債券本息。
收賬款證券化有其優(yōu)勢：
（1）提高了資產(chǎn)流動性和財務(wù)適應(yīng)性。
（2）有利于企業(yè)的資產(chǎn)負債管理。
（3）有利于企業(yè)改進資本運營。
（4）提高了企業(yè)的杠桿率，尤其是提高了權(quán)益報酬率和資產(chǎn)報酬率。
（5）實現(xiàn)以較低成本籌集到大量的資金的目標。
（6）發(fā)起人能獲取資產(chǎn)證券化利潤。
（7）發(fā)起人可以接觸不同類別的投資者，擴大發(fā)起人的資金來源渠道。
（8）應(yīng)收賬款證券化可以降低發(fā)起人的籌資成本。
（9）剔除不受歡迎的資產(chǎn)。
收賬款證券化的局限性：首先企業(yè)需要花費較高的財務(wù)費用去。其次應(yīng)收賬款屬于表外融資，它粉飾了財務(wù)報表，同時企業(yè)也需要承擔表外融資的弊端。
應(yīng)收賬款證券化需納入企業(yè)的融資計劃，企業(yè)需要對其進行控制：首先是企業(yè)要防止風險過度集中。其次是要加強應(yīng)收賬款的管理。
5.案例分析
5.1公司簡介
中集集團以集裝箱制造為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，是世界上最大的國際標準干貨集裝箱制造商，也是中國最大的冷藏集裝箱制造商，其國際市場占有率為38%，國內(nèi)市場近48%。
5.2形勢分析
中集集團的賬面上常常掛有巨額的應(yīng)收賬款，但這些債務(wù)的債務(wù)人都是世界知名企業(yè)，信用等級比較高，所以這些賬款收回的風險較小。但是這些賬務(wù)給中集的資金運轉(zhuǎn)造成了很大影響。此前，中集主要采用商業(yè)票據(jù)進行國際融資，同時，中集進行了一系列戰(zhàn)略收購活動，企業(yè)需要大量資金，中集希望尋找一種好的辦法融入資金。
5.3具體運作
中集與荷蘭銀行合作，采用以優(yōu)質(zhì)應(yīng)收賬款作支持來發(fā)行商業(yè)票據(jù)的ABCP（應(yīng)收票據(jù)證券化）方案。凡中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給荷蘭銀行管理的資產(chǎn)收購公司，先將這些應(yīng)收賬款結(jié)合荷蘭銀行提出的標準，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，交給信用評級公司評級。中集集團應(yīng)收賬款資產(chǎn)評級獲得穆迪，標準普爾在國際短期資金市場上的最高評級，得到了Al+(標準普爾指標)和Pl(穆迪指標)的分數(shù)。憑著優(yōu)秀的級別，這筆資產(chǎn)得以注人荷蘭銀行旗下的資產(chǎn)購買公司TAP-CO。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)的所得支付給中集集團，付至中集的專用賬戶。中集集團的債務(wù)人則將應(yīng)付款交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。
5.4應(yīng)收賬款融資的好處
下表是中集集團的一些重要比率：
名稱20022001200019991998
銷售額增長率（%）34.19－24.4172.305.7814.46
每股收益增長率（%）－42.9319.1179.4015.404.13
凈資產(chǎn)收益率（%）16.2922.6622.1015.1914.81
資產(chǎn)收益率（%）6.019.156.963.895.08
凈利潤率（%）5.128.035.164.964.54
毛利率（%）13.5023.2017.4615.7717.48
平均市盈率(倍)A股N/A20.9532.1226.2425.81
B股N/A12.167.957.098.18
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）1.350.791.121.331.08
存貨周轉(zhuǎn)率（倍）7.044.535.433.826.66
資產(chǎn)權(quán)益比（%）147.7217.60191.83290.45170.84
資產(chǎn)負債率（%）50.1160.2467.4758.6755.23
收入對利息保障倍(倍)7.955.223.902.403.06
流動比率（倍）1.091.451.151.140.97
速動比率（倍）0.780.930.710.800.69
由上表可看出應(yīng)收賬款證券化給中集帶來的好處：（1）企業(yè)償債能力有了很大的改觀。（2）ABCP的發(fā)行及成本較少地受到國際債務(wù)和資本市場的影響。（3）獲得了低成本資金。（4）提升公司的財務(wù)管理水平。（5）獲得了會計上的好處。（6）國際結(jié)算方面：首先，應(yīng)收賬款證券化可以避免貨幣兌換風險；其次，證券化有利于增強進出口企業(yè)的競爭能力和發(fā)展對外貿(mào)易；最后，將外匯應(yīng)收款證券化符合我國外匯管理的基本原則。
5.5成功的條件分析
應(yīng)收賬款證券化這種融資方式實施條件：首要條件是應(yīng)收賬款的質(zhì)量良好。第二個重要條件是企業(yè)內(nèi)部管理良好。
6.總結(jié)
從理論上的研究來看，應(yīng)收賬款融資不僅解決了企業(yè)的融資方面的難題，并且充分利用了企業(yè)自身擁有的資源，節(jié)約了應(yīng)收賬款存在的成本。從實務(wù)上看，應(yīng)收賬款融資的方式對于中國企業(yè)卻有很好的借鑒意義：一方面是我國企業(yè)的外部環(huán)境不如人意，另一方面是企業(yè)內(nèi)部環(huán)境使然，對應(yīng)收賬款的管理十分缺乏。從宏觀的層面上看利于提高整個社會的信用水平；同時應(yīng)收賬款融資下的金融創(chuàng)新有利于化解我國的金融風險，提高我國金融機構(gòu)的競爭力；有利于增加機構(gòu)投資者的投資選擇。
7.對促進應(yīng)收賬款融資發(fā)展的建議
《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》已經(jīng)為應(yīng)收賬款融資在政策上開辟了道路，但是仍需要進行多方面的努力。首先要大力提倡應(yīng)收賬款融資方式，為應(yīng)收賬款的理論研究和實務(wù)操作積累更豐富的經(jīng)驗。其次是企業(yè)要加深對應(yīng)收賬款的學(xué)習(xí)。再次，國家要盡快完善應(yīng)收賬款融資的環(huán)境。最后，金融機構(gòu)盡快提高自己的執(zhí)業(yè)能力和服務(wù)水平。
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一、合并范圍的相關(guān)特殊問題
（一）特殊目的實體合并的問題特殊目的實體（Special Purpose Entity，簡稱SPE），在歐洲通常稱為特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），是為了特殊目的而建立的法律實體，它在資產(chǎn)證券化中起到重要作用。美國SPE的興起是在20世紀70年代到80年代的金融服務(wù)行業(yè)，實際上，目前大多數(shù)SPE的應(yīng)用是在資產(chǎn)支持證券（ABS）市場。SPE通常采用公司、信托或合伙形式。SPE通過一系列專業(yè)手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，而且通過風險隔離降低了證券交易中的風險。SPE方便于銀行資產(chǎn)負債表管理以及創(chuàng)造新的投資資產(chǎn)等級，因此令銀行和投資公司受益。SPE通常是在資產(chǎn)負債表之外、破產(chǎn)隔離、私營的實體，且可以是在岸的或離岸的。特殊目的實體的產(chǎn)生是金融業(yè)的活化劑，給金融業(yè)帶來了很多的好處，但另一方面，由于其形式多樣、規(guī)范的不足，也導(dǎo)致了一系列的財務(wù)失真案例的發(fā)生。
（二）資不抵債的子公司報表合并的問題 我國合并準則關(guān)于超額虧損子公司的處理存在不嚴謹?shù)牡胤?，于是在實?wù)中出現(xiàn)上市公司利用“未確認投資損失”操縱合并會計報表利潤的不良動向。我國2006年頒布的《企業(yè)會計準則》中規(guī)定，母公司確認所投資單位發(fā)生的凈虧損，以投資賬面價值減記至零為限；對未確認的所投資單位的虧損分擔額，在編制合并會計報表時，可以在合并會計報表的“未分配利潤”項目上增設(shè)“未確認的投資損失”項目，同時在利潤表的“少數(shù)股東損益”項目下增設(shè)“加：未確認的投資損失”項目，反映母公司未確認子公司的超額虧損。
（三）合并范圍變動的問題利用合并范圍變動調(diào)節(jié)利潤，是上市公司進行盈余的管理的一種常見手段，實施的方式也多種多樣，收購盈利企業(yè)或是剝離虧損企業(yè)等。雖然這些都沒有超出《企業(yè)會計準則第33號――合并財務(wù)報表》（CAS33）的范圍，卻存在很多人為調(diào)節(jié)利潤的痕跡，需要提出相應(yīng)的方法和建議防范該類行為。近年來，上市公司因購買、處置子公司等行為而引起的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動屢見不鮮，由此導(dǎo)致連續(xù)編制合并會計報表時合并范圍的頻繁變動。而合并范圍的改變，使各期連續(xù)編制的合并會計報表所反映的會計主體范圍不相同，從而導(dǎo)致各期合并會計報表會計信息間的不可比和不連續(xù)，使得本來就存在失真成分的個別會計報表信息在合并后產(chǎn)生再次失真。目前對于合并范圍確定的相關(guān)規(guī)范都屬于原則性的，彈性很大，很容易縱。因此，當前亟須規(guī)范合并范圍變動的操作，以限制某些上市公司利用合并會計報表合并范圍的變動來調(diào)節(jié)利潤的不當行為。通過分析發(fā)現(xiàn)：上市公司在編制合并會計報表時，對合并范圍的認定有較大的彈性，在操作上存在著較大的主觀性和隨意性，其動機不一，手法多樣。
二、合并范圍的相關(guān)特殊問題的建議
（一）特殊目的實體合并的出現(xiàn)2006年12月15日，由國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行發(fā)行的兩只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――開元一期“信貸資產(chǎn)支持證券”（ABS）41.77億元和建元一期“住房抵押貸款支撐的證券化”（MBS）29.26億元終于成功面市。接著，越來越多的金融機構(gòu)開始發(fā)行自己的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。信貸資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)一般是由發(fā)起人將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再由該特殊目的實體發(fā)行資產(chǎn)支持證券。根據(jù)SPV構(gòu)成的不同形式，可分為特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC），特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT），以及基金或理財計劃等類型。根據(jù)我國目前的法律和政策情況，用信托模式是目前國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化較為可行的模式。目前為止，公司型特殊目的實體還沒有實現(xiàn)。隨著資產(chǎn)證券化試點工作在我國的成功運行，特殊目的實體問題已在我國正式浮出水面。雖然我國目前尚不存在公司型特殊目的實體，但伴隨著資產(chǎn)證券化在我國的多領(lǐng)域存在，更大范圍展開，公司型特殊目的實體在我國的出現(xiàn)是必然。
然而，我國在新準則中并無針對SPE的準則。在CAS533指南對判斷母公司能否控制SPE給出了應(yīng)當考慮的主要因素：（1）母公司為融資、銷售商品或提供勞務(wù)等特定經(jīng)營業(yè)務(wù)的需要直接或間接設(shè)立特殊目的主體；（2）母公司具有控制或獲得控制特殊目的主體或其資產(chǎn)的決策權(quán)，比如， 母公司擁有單方面中止特殊目的主體的權(quán)力、變更特殊目的主體章程的權(quán)利、 對變更特殊目的主體章程的否決范圍，母公司應(yīng)當將其全部子公司納入合并范圍的權(quán)利等；（3）母公司通過章程、合同、協(xié)議等具有獲取特殊目的主體大部分利益的權(quán)利；（4）母公司通過章程、合同、協(xié)議等承擔了特殊目的主體的大部分風險。由此可見， CAS33的指南在很大程度上借鑒了SIC12的觀點，同樣存在不完善之處。 盡管美國FIN46存在弊端，但不可否認的是美國對SPE的規(guī)定仍走在同行的前端，我國在這方面應(yīng)多借鑒FIN46的相關(guān)規(guī)定，完善SPE合并范圍的確定問題。
（二）資不抵債的子公司報表合并的要求 一是對于只有當該子公司仍具有持續(xù)經(jīng)營能力，即母公司對該項投資尚存在恢復(fù)投資成本的意愿或可能、母公司對該子公司提供了債務(wù)擔保或其他財務(wù)承諾時，才可將其納入合并會計報表。對不具有持續(xù)經(jīng)營能力的虧損公司不能予以合并，以防止利用合并會計報表達到操縱利潤的目的。二是應(yīng)要求在財務(wù)會計報告中充分披露將超額虧損子公司納入合并會計報表的理由。應(yīng)當披露：子公司何時資不抵債，何時納入合并會計報表，對其具備持續(xù)經(jīng)營能力判斷的具體依據(jù)，對虧損原因的分析，對經(jīng)營狀況發(fā)展前景的預(yù)測，母公司對其是否存在承擔額外義務(wù)及大額債權(quán)情況等。三是應(yīng)將“未確認的投資損失”作為非經(jīng)營性損益項目予以扣除，以公允反映公司的經(jīng)營成果。同時，若母公司對該類子公司存在有債務(wù)擔保、其他財務(wù)承諾事項或大額債權(quán)時，應(yīng)要求公司根據(jù)《企業(yè)會計準則――或有事項》的要求，充分估計存在損失的可能性，通過“預(yù)計負債”使超額虧損子公司的虧損對母公司及合并凈利潤的影響體現(xiàn)出來，遏制上市公司利用“未確認投資損失”事項調(diào)節(jié)利潤的不良行為。四是充分發(fā)揮注冊會計師的作用，加強監(jiān)督。應(yīng)要求注冊會計師在審計中，根據(jù)“未確認投資損失”金額大小和審計重要性原則，考慮是否在審計報告中增加解釋性說明段予以反映。同時，注冊會計師應(yīng)提請公司在會計報表附注的“其他重要事項”里披露這一信息，說明將超額損失計入合并會計報表的結(jié)果，誠信對待報表使用者，尤其是廣大中小投資者。另外，還應(yīng)進一步提高上市公司對其分支機構(gòu)有關(guān)經(jīng)營狀況的信息披露要求，加強對上市公司分支機構(gòu)的監(jiān)管。以往監(jiān)管中更多的是關(guān)注上市公司對子公司監(jiān)督管理與控制方面是否存在漏洞、有無通過子公司為關(guān)聯(lián)企業(yè)擔保等風險問題，這是必要的?，F(xiàn)在看來，利用子公司超額虧損來操縱業(yè)績是上市公司分支機構(gòu)管理中出現(xiàn)的一類新問題，有可能使上市公司產(chǎn)生較大的財務(wù)風險，也必須加以重視。因此，應(yīng)進一步提高上市公司對其分支機構(gòu)有關(guān)經(jīng)營狀況的信息披露要求，尤其是要加強對其財務(wù)信息真實性的監(jiān)管。
（三）合并范圍變動的規(guī)范合并范圍的變動頻繁，其變動對利潤的影響也非常大，而上市公司對合并范圍變動的披露卻很不規(guī)范。上市公司對會計報表合并范圍變動情況及相關(guān)資料的披露不充分。合并范圍的變動必然會對整個合并會計報表的資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、凈利潤、現(xiàn)金流量等產(chǎn)生影響，進而影響合并會計報表信息的一貫性、可比性和質(zhì)量。所以，對合并會計報表合并范圍變動的操作空間必須制定相應(yīng)的規(guī)則加以限制。否則，如果合并范圍被肆意變動、變更操作被濫用，將會加劇已經(jīng)較為嚴重的會計報表信息失真問題，從而產(chǎn)生極其嚴重的信譽和信用后果。
一是盡快從理論上研究會計報表合并范圍變動時如何界定其中存在的會計操縱和會計造假，怎樣對合并會計報表信息進行修正。應(yīng)制定相應(yīng)的規(guī)范以確保各期合并會計報表信息符合一貫性和可比性的質(zhì)量要求。二是對各種允許合并范圍變更的條件作出明確的定性和定量界定，并在實施時嚴格把關(guān)。三是增加會計報表合并范圍變動的披露內(nèi)容。應(yīng)該披露所有新納入或退出的子公司的相關(guān)經(jīng)營和財務(wù)資料，并披露合并范圍變動對合并利潤的絕對數(shù)和相對數(shù)的影響，以便報表使用者能對變動的影響做出自己的判斷。四是加強注冊會計師的審計監(jiān)督。應(yīng)該將會計報表合并范圍作為一個重要的審計項目和風險點加以控制，引入風險導(dǎo)向的審計方法，對合并范圍變動進行整體風險評估，依據(jù)評估結(jié)果合理地配置審計資源，而且還要完善專門針對會計報表合并范圍進行審計的操作規(guī)范。五是修訂和完善有關(guān)合并會計報表會計政策變更的條件，對濫用合并范圍變更的行為采用追溯調(diào)整法。六是雖然ST類公司利用會計報表合并范圍變動來操縱利潤的比例與普通公司并無很大差異，但是相對來說其影響程度更為嚴重，因此對于ST類公司會計報表合并范圍變動的披露應(yīng)有更明確的規(guī)定。
關(guān)鍵詞：次貸危機；金融監(jiān)管；金融安全
一、次貸危機中金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的“失靈”
(一)對次貸發(fā)放機構(gòu)盲目擴張次貸業(yè)務(wù)的風險監(jiān)管“失靈”
1聯(lián)邦政府住房金融監(jiān)管部門對次貸市場監(jiān)管的失誤
次貸危機的發(fā)生，聯(lián)邦政府住房金融監(jiān)管部門對房地產(chǎn)金融業(yè)監(jiān)管不力，導(dǎo)致信用風險在住房信貸市場孕育和集聚是關(guān)鍵原因。美國擁有全球最完善的住房金融體系，也擁有較完備的住房監(jiān)管部門和監(jiān)管手段，但從次貸危機發(fā)生的現(xiàn)實看并非如此完備。首先，在住房貸款一級市場，聯(lián)邦住房金融委員會是政府設(shè)立的監(jiān)督機構(gòu)，該機構(gòu)將全國劃分為12個片區(qū)，相應(yīng)建立了12家聯(lián)邦住房貸款銀行(FederalHomeLoanBanks，F(xiàn)HLB)，12家聯(lián)邦住房貸款銀行共吸收了8104家抵押貸款發(fā)放機構(gòu)作為會員機構(gòu)，這樣，使聯(lián)邦住房金融委員會通過直接監(jiān)管12家聯(lián)邦住房貸款銀行，間接實現(xiàn)了對一級市場的監(jiān)管。但問題是8104家會員機構(gòu)并不是美國全部的抵押貸款發(fā)放機構(gòu)，2007年發(fā)放的個人住房抵押貸款占美國個人住房抵押貸款總額的84％，另外尚有16％的其他住房貸款發(fā)放機構(gòu)未受到監(jiān)管。而且占有次貸市場59％份額的前10大抵押貸款發(fā)放機構(gòu)，都不是聯(lián)邦住房貸款銀行的會員。其次，從房地產(chǎn)二級市場來看，大約80％的MBS(住房抵押貸款支持債券MortgageBasedSecurities，MBS)是由政府支持企業(yè)發(fā)起的，受聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室的嚴格監(jiān)控，但由私人機構(gòu)發(fā)行的另外20％的MBS則不在其監(jiān)管范疇。作為金融企業(yè)，貸款機構(gòu)為了追求更高利潤大力拓展次貸市場也無可厚非，但是金融監(jiān)管當局卻需要站在戰(zhàn)略高度，在維護金融體系穩(wěn)定的宗旨下，從宏觀上把握金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的利害關(guān)系。但由于美國金融監(jiān)管屬于分業(yè)監(jiān)管模式，因而缺乏全局性的機構(gòu)來前瞻性的監(jiān)控金融創(chuàng)新的
2商業(yè)銀行等貸款機構(gòu)次貸業(yè)務(wù)暴露了風險管理“失靈”
(1)貸款流程創(chuàng)新助長了次貸風險集聚。在金融自由化、市場流動性泛濫、房地產(chǎn)業(yè)泡沫背景下，銀行等貸款機構(gòu)為了獲得更高利潤，對貸款流程進行創(chuàng)新，即貸款發(fā)放機構(gòu)不直接對借款人的還款能力進行審查，而將該業(yè)務(wù)外包給中介機構(gòu)——貸款經(jīng)紀商。貸款經(jīng)紀商原本是購房者的人，為購房者尋找最佳的貸款機構(gòu)及爭取有利的貸款合約條件。但在競爭激烈的次貸營銷中，銀行等貸款機構(gòu)把貸款審查環(huán)節(jié)外包給了貸款經(jīng)紀商。據(jù)美國住房與城市發(fā)展部(HUD)的報告，60％的住房抵押貸款發(fā)起和貸款交易是由經(jīng)紀人完成的。受利益的驅(qū)使，貸款經(jīng)紀商從中介服務(wù)變成為金融機構(gòu)“賣貸款”，有意降低貸款標準，放松對借款人的信用調(diào)查。而次貸借款人普遍文化程度低，缺乏基本金融知識，在低首付、低利率的誘惑下，實際是借了高成本、高風險的貸款。另一方面，次貸發(fā)放機構(gòu)由于通過證券化過程能夠?qū)⒋钨J的信用風險分散和轉(zhuǎn)移，因此也放松對借款人的償債能力調(diào)查，主要依賴貸款經(jīng)紀商。這樣，許多通常被認為不具備償還能力的借款人就容易地獲得了房屋抵押貸款。據(jù)2007年底的一項調(diào)查顯示，次貸中60％購房者的申報收入被至少夸大了50％。而政府金融監(jiān)管部門對這些明顯違規(guī)的做法既沒有及時風險提示，也未采取有力措施糾正。
(2)次貸業(yè)務(wù)暴露了大型商業(yè)銀行風險管理的缺陷。次級抵押貸款大部分是存款體系外的專業(yè)抵押貸款公司發(fā)放的，商業(yè)銀行并未大量發(fā)放。但是，大型商業(yè)銀行廣泛參與了次級貸款的證券化過程，包括次級債承銷、服務(wù)、提供流動性支持和投資。正是次貸證券化過程放大了市場風險，商業(yè)銀行在參與中沒有充分重視和識別風險從而遭受了巨額的虧損。
第一，商業(yè)銀行忽視表外實體的業(yè)務(wù)風險。在次貸證券化過程中，商業(yè)銀行通過創(chuàng)設(shè)獨立的特殊目的機構(gòu)(SPV)作為次貸證券化的表外實體，其主要形式是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)渠道公司(AssetBackedCommercialPaperConduits，ABCPCs)和結(jié)構(gòu)性投資工具公司(StructuredInvestmentVehicles，SIVs)。這兩大表外實體持有大量的債務(wù)擔保憑證(CollateralDebtObligations，CDOs)，卻不受資本監(jiān)管制度約束，也沒有資產(chǎn)撥備要求，加之其資產(chǎn)負債存在顯著的期限結(jié)構(gòu)錯配。在次貸危機爆發(fā)后，這些表外實體面臨巨額虧損和流動性風險的情況下，一方面，商業(yè)銀行被迫向其提供備用信貸，從而將表外風險暴露在表內(nèi)；另一方面，商業(yè)銀行作為SIVs發(fā)行的資本本票的持有者將會面臨額外的市場風險。按照美國以市價調(diào)整(MarktoMarket)的會計準則，表內(nèi)資產(chǎn)的風險積聚和巨額投資損失必然導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)價值大幅縮水，出現(xiàn)巨額賬面虧損。
第二，商業(yè)銀行低估了結(jié)構(gòu)性證券衍生品的風險危害。近年來，金融創(chuàng)新越來越依賴數(shù)學(xué)模型運用，特別是在風險度量和產(chǎn)品估值中。不可忽視的是數(shù)學(xué)模型的構(gòu)建往往過度依賴歷史數(shù)據(jù)，但市場是千變?nèi)f化的。大型商業(yè)銀行憑借其人才與市場優(yōu)勢，過分樂觀地運用風險價值模型或基于模型的指標計量風險，但任何模型都不能反映所有風險，尤其是市場發(fā)生重大變化的時候。許多銀行對次貸及其結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的信用風險估計不足，未充分考慮信用風險和市場風險的傳染性，沒有建立有效的信用風險和交易對手風險之間的綜合監(jiān)控與管理機制，導(dǎo)致總體風險暴露的低估。
(二)對投資銀行及其創(chuàng)新的次貸衍生產(chǎn)品的風險監(jiān)管“失靈”
投資銀行作為金融中介機構(gòu)在次貸危機的發(fā)生中擔當了重要角色。首先，投資銀行購買房貸機構(gòu)發(fā)放的次級房貸，通過“原生一分銷”(OriginatetoDistribute，O&D)過程創(chuàng)新出大量復(fù)雜的次貸衍生證券；其次，投資銀行既是次貸衍生證券的發(fā)起人、設(shè)計者與承銷者，也是其重要的投資者。在證券化創(chuàng)新過程中，次貸衍生證券的信用鏈條被大大延長，最終投資者和初始資產(chǎn)所有者的信息聯(lián)系被割裂，造成了“風險轉(zhuǎn)移幻覺”，弱化了市場參與者監(jiān)測風險的動力。
投資銀行通過衍生金融產(chǎn)品創(chuàng)新可以有效分散和轉(zhuǎn)移信用風險，但這種轉(zhuǎn)移過程中信用風險并沒有消失，而是轉(zhuǎn)移到了未受監(jiān)管的市場，風險管理消失了。如CDOs等次貸衍生證券是一種高度個性化的產(chǎn)品，其交易是由各類金融機構(gòu)通過OTC市場一對一進行的，OTC市場交易分散，流動性低，市場監(jiān)管相對較少，風險到底轉(zhuǎn)移到了哪里并沒有公開的信息可供分析，所以透明度反而降低且易產(chǎn)生新的風險，如交易對手風險。
從目前危機發(fā)生的結(jié)果看，受到損失最大的并非傳統(tǒng)商業(yè)銀行，而是大型投資銀行和從事投資銀行業(yè)務(wù)的全能銀行。據(jù)IMF和國際金融學(xué)會(IIF)估算，銀行損失中真正的信貸市場現(xiàn)金流損失僅占13％～20％，其余皆為資本市場減值損失。傳統(tǒng)銀行受到的影響較小，主要原因是銀行業(yè)受國際統(tǒng)一的資本監(jiān)管制度約束，有資產(chǎn)撥備制度的要求，并且按要求定期披露，發(fā)生風險會及時處置，但投資銀行不受資本監(jiān)管制度約束，沒有不良資產(chǎn)撥備機制，其資本充足率遠遠低于商業(yè)銀行。因此，投資銀行形成了一種主要通過市場融資，大量采用杠桿交易，以很少的資本為股東賺取高額回報的業(yè)務(wù)模式，即所謂低成本、低資產(chǎn)回報率、高杠桿、高資本回報率的“兩高兩低”模式。這種模式導(dǎo)致投資銀行在業(yè)務(wù)經(jīng)營中過度注重當期收益而淡漠風險，忽視長遠發(fā)展，如對員工起薪較低，但對業(yè)績突出的給予重獎，股東對管理層激勵也是如此。次貸危機發(fā)生后，美國最大的五家投資銀行中雷曼(LehmanBrothers)、貝爾斯登(BearStearns)和美林(MerrillLynch)率先倒下，高盛(GoldmanSachs)和摩根斯坦利(MorganStanley)被迫轉(zhuǎn)為銀行控股公司，就表明美國盛行的投資銀行業(yè)務(wù)模式面臨嚴峻的考驗，需要重新評價。
(三)對新興市場參與者的監(jiān)管“失靈”
在次貸衍生品受到機構(gòu)投資者追捧的市場中，對沖基金、私募股權(quán)基金、財富基金(SovereignWealthFunds，SWFs)等新興市場參與者在利益驅(qū)動下，憑借其龐大的資本規(guī)模和較高的市場信譽，大量采用“信用套利”策略，以銀行信用為支持，投資次貸衍生品，加之普遍采用高財務(wù)杠桿進行對沖交易，這使其交易頭寸對于房價和利率都極其敏感。這種交易方式，一方面放大了對沖基金的獲利能力，另一方面也擴大了其風險承擔水平，同時也放大了衍生金融市場的信用規(guī)模，加大了系統(tǒng)性金融風險。一旦市場條件發(fā)生變化或?qū)_操作失誤，風險即刻顯現(xiàn)。同時導(dǎo)致對沖基金向銀行借人的貸款無法歸還，引起了金融市場的連鎖反應(yīng)。而聯(lián)邦金融監(jiān)管部門對這些新興機構(gòu)在衍生金融市場的作用和風險未予足夠重視，它們在市場的行為幾乎不受監(jiān)管。
(四)對信用評級機構(gòu)業(yè)務(wù)運作中的道德風險的監(jiān)管“失靈”
信用評級機構(gòu)在次貸衍生產(chǎn)品二級市場流通中發(fā)揮了重要作用。評級機構(gòu)要對各種次貸衍生證券在發(fā)行之前進行信用評級，以提高其市場風險可信度。由于次貸衍生證券經(jīng)過層層分解和重新打包，變得非常復(fù)雜，不僅普通投資者即使大型機構(gòu)投資者也難以準確衡量其風險，因此，各類投資者基于對評級機構(gòu)的充分信賴，其投資決策主要依據(jù)評級機構(gòu)的評級進行。但事實是評級機構(gòu)對這些結(jié)構(gòu)性衍生證券的評級并沒有充分揭示其真實風險特征。其原因主要有：一是客戶希望其評級資產(chǎn)獲得盡可能高的評級，而評級機構(gòu)作為商業(yè)機構(gòu)以利潤最大化為目標，在有保險公司對評級資產(chǎn)擔保的條件下，通常愿意給予此類資產(chǎn)較高的評級。二是次貸衍生證券的復(fù)雜程度大大增加了準確評估其風險的難度。三是次貸及其衍生品的發(fā)展歷史較短，沒有經(jīng)歷一輪經(jīng)濟周期的檢驗，在市場繁榮的大環(huán)境下，評級機構(gòu)對次貸衍生品的評級也普遍樂觀。2006年第3季度，穆迪、標準普爾和惠譽三大評級機構(gòu)對75％的次級債全都給予AAA評級，相當于美國聯(lián)邦政府債券評級，10％給予AA評級；8％給予A評級，只有7％給予BBB或更低的評級。次貸危機的爆發(fā)，使一向以獨立、公正而聞名于世的美國評級機構(gòu)聲譽掃地，備受指責，也揭示了作為純營利性中介機構(gòu)的評級公司也必須受到監(jiān)管和約束的客觀現(xiàn)實。
二、中國金融業(yè)的風險監(jiān)管與金融安全體系構(gòu)建
(一)推進金融混業(yè)經(jīng)營制度的同時需要構(gòu)建有效的金融監(jiān)管體系
金融監(jiān)管要與金融混業(yè)經(jīng)營相適應(yīng)，特別是對混業(yè)經(jīng)營后創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前瞻性監(jiān)管非常關(guān)鍵。我國目前實行的三大金融監(jiān)管機構(gòu)各自對相應(yīng)行業(yè)實施監(jiān)管，這種模式顯然與業(yè)務(wù)經(jīng)營日益混業(yè)化的趨勢以及金融風險的復(fù)雜性不協(xié)調(diào)。另外，對于跨部門的金融創(chuàng)新，需要有一個統(tǒng)攬全局的更具權(quán)威性和協(xié)調(diào)能力的機構(gòu)牽頭，采取全面的審慎監(jiān)管。因此，中國金融業(yè)在邁向混業(yè)經(jīng)營的過程中，基于分業(yè)監(jiān)管的銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會三大監(jiān)管機構(gòu)有必要建立聯(lián)席監(jiān)管機制，加強對混業(yè)經(jīng)營中創(chuàng)新領(lǐng)域、創(chuàng)新業(yè)務(wù)的協(xié)同監(jiān)管。監(jiān)管中既要保持金融創(chuàng)新的活力，又要防范創(chuàng)新過度帶來的風險暴露，還要防止出現(xiàn)監(jiān)管“失靈”的問題。
(二)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)要強化金融創(chuàng)新的風險管理
1商業(yè)銀行要協(xié)調(diào)好信貸業(yè)務(wù)拓展中短期盈利與長期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系
2005年，在國內(nèi)房地產(chǎn)價格不斷高漲的市場下，為了提高市場份額，一些股份制銀行曾推出近似于“零首付”的房貸，以及“加按揭”、“轉(zhuǎn)按揭”等等創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，后被銀監(jiān)會強令取消。這些做法在危機發(fā)生前的美國次貸業(yè)務(wù)中都有，值得我們警惕和深思。
從近兩年我國的住房抵押貸款來看，截至2007年底全國金融機構(gòu)個人住房貸款余額為2.7萬億，在各項貸款中占比接近10％。根據(jù)中國人民銀行2008年1月對全國20個大中城市的抽樣調(diào)查，個人借款購房者多為中高收入人群，其中82％的人預(yù)期家庭收入基本穩(wěn)定或上升；40歲以下的購房者占75.5％，群體支付能力處于上升時期。全國按照購買價格計算的抵借比(貸款發(fā)生額／房屋銷售額)為55.4％，平均首付款比率為37.2％，而美國次貸的抵借比在2000年就達到了78％，到2006年更上升到86.5％。對比來看，我國銀行貸款的第二還款來源比較充足?？傮w分析，我國的住房抵押貸款質(zhì)量較高，因借款人還款能力不足而發(fā)生被動違約的系統(tǒng)性風險較小。但在住房市場趨于持續(xù)升溫的狀況下，房貸機構(gòu)往往具有擴張沖動，監(jiān)管部門的及時預(yù)警和有效監(jiān)管措施非常必要。
2商業(yè)銀行要正確把握資產(chǎn)證券化創(chuàng)新商業(yè)模式的應(yīng)用
從美國次貸危機的教訓(xùn)中，我們應(yīng)該對國內(nèi)商業(yè)銀行未來住房貸款證券化的發(fā)展有正確認識。第一，次貸危機與過度利用證券化以及“原生一分銷”的業(yè)務(wù)模式有很大關(guān)系，但并不能否定這些創(chuàng)新形式。證券化作為盤活信貸資產(chǎn)流動性，分散金融機構(gòu)信用風險的創(chuàng)新模式，仍然有廣闊的發(fā)展前景，只是要把握創(chuàng)新與風險控制的關(guān)系。第二，金融機構(gòu)不能認為只要通過資產(chǎn)證券化就能把風險轉(zhuǎn)移出去，而過度拓展高風險信貸業(yè)務(wù)。因為證券化只能轉(zhuǎn)移和分散風險，并不能消除風險，風險仍留在市場內(nèi)。在全球金融一體化背景下，以及金融市場各子市場界限趨于模糊的條件下，局部的風險暴露會通過創(chuàng)新管道在市場主體間傳遞。因此，資產(chǎn)證券化模式的運用要注意把握量度，不可濫用。同時資產(chǎn)證券化的發(fā)起主體要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，從源頭上把好信用風險防范關(guān)。第三，要充分發(fā)揮證券化模式有利的一面，防范其弊端。監(jiān)管部門要制定嚴密的證券化產(chǎn)品信息披露要求，把結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的特異性風險向投資者充分揭示，避免誤導(dǎo)。同時，要完善結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的資本監(jiān)管制度，防止機構(gòu)投資者利用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品從事監(jiān)管資本套利(不降低風險甚至增加風險的前提下降低了監(jiān)管資本要求)。第四，“原生一分銷”模式是風險轉(zhuǎn)移過程，在次貸證券化中，投資銀行、SPV等中介機構(gòu)不受傳統(tǒng)資本監(jiān)管的約束，導(dǎo)致風險傳遞中監(jiān)管出現(xiàn)“失靈”。次貸危機警示監(jiān)管部門，金融監(jiān)管要從系統(tǒng)性風險的高度著眼，對風險轉(zhuǎn)移過程中的各環(huán)節(jié)的金融中介都要監(jiān)管，而不僅僅是商業(yè)銀行。
(三)要以次貸危機為契機推動中國銀行業(yè)新資本協(xié)議的實質(zhì)性實施
實質(zhì)性實施新資本協(xié)議的監(jiān)管要求，將使銀行風險管理至少在下列幾個方面得到改進。第一，有利于改變銀行單純依靠計量模型衡量風險的缺陷。新資本協(xié)議要求商業(yè)銀行采用風險計量模型的同時應(yīng)輔以必要的專家判斷，定量分析和定性分析相結(jié)合，以準確計量風險。第二，有利于改變衍生金融產(chǎn)品場外交易透明度差、交易對手風險暴露不充分的缺陷。新資本協(xié)議明確規(guī)定了在衍生金融交易中交易對手信用風險的計量方法，以估計由于交易對手信用惡化導(dǎo)致的信用風險。鑒于資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、風險的隱蔽性，按照新資本協(xié)議的資本監(jiān)管范圍，資產(chǎn)證券化及特殊目的機構(gòu)SPV都應(yīng)當適用資本監(jiān)管要求。在新資本協(xié)議下，資產(chǎn)證券化主要用于改善銀行資產(chǎn)負債表的彈性，而不再為了資本套利。第三，有利于改變銀行資本覆蓋風險范圍有限的缺陷。1988年的資本協(xié)議僅要求商業(yè)銀行對信用風險和市場風險計提資本，新資本協(xié)議要求銀行將資本覆蓋范圍擴大到面臨的所有實質(zhì)性風險，如操作風險、流動性風險、銀行賬戶利率風險、聲譽風險、模型風險等。而且銀行集團內(nèi)部要有統(tǒng)一的風險計量方法和標準。
基于新資本協(xié)議實施的需要，商業(yè)銀行必然要對風險管理的組織架構(gòu)、IT系統(tǒng)、風險管理政策流程進行改造，這將有效推動中國銀行業(yè)整體風險管理基礎(chǔ)設(shè)施的完善，促進風險管理的效率和效果提升。
資本金約束愈發(fā)趨緊
為支持經(jīng)濟復(fù)蘇，2009年銀行業(yè)的天量信貸投放，極大地促進了經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，但信貸規(guī)模的迅速擴張也對銀行資本金“侵蝕”甚多，國內(nèi)各大銀行普遍出現(xiàn)了資本充足率下降的現(xiàn)象，據(jù)2009年銀行三季報顯示，14家上市銀行資本充足率較2008年末平均下滑達2.43個百分點，距離警戒線僅有一步之遙。而在銀行“早投放、早收益”的業(yè)務(wù)規(guī)律支配下，以及經(jīng)濟復(fù)蘇本身催生的貸款需求和4萬億元刺激計劃項目的后續(xù)配套貸款，使得進入2010年初，銀行信貸再度井噴，據(jù)報道一月份首周即放貸6000億元，這無疑使得銀行的資本金狀況更加雪上加霜。
鑒于信貸規(guī)模快速擴張，資產(chǎn)質(zhì)量存在隱憂，為提高銀行抵御風險的能力，監(jiān)管層出臺了一系列資本充足率新規(guī)，更加劇了銀行所面臨的資本金壓力。在根據(jù)建立動態(tài)資本和動態(tài)撥備的要求將對中小銀行和大型銀行的最低資本充足率要求分別提高到10％和11％之后，為降低銀行間債務(wù)關(guān)聯(lián)性和金融體系系統(tǒng)性風險，2009年10月，銀監(jiān)會出臺了《關(guān)于商業(yè)銀行資本補充機制的通知》，規(guī)定自2009年7月1日起持有的其他銀行發(fā)行的次級債要全部從附屬資本中扣除，這一舉措降低了銀行對次級債的需求，使得其市場的需求方僅限于保險資金和農(nóng)信社，促使次級債的發(fā)行利率不斷走高，增加銀行發(fā)債成本，也更加劇了銀行補充資本金的壓力。
此外，2010年是中國實施《巴塞爾新資本協(xié)議》的第一年，這將對銀行的資本充足率提出更高的要求；同時銀監(jiān)會要求銀行制定與業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和監(jiān)管要求相符的資本補充機制，強化資本補充的可持續(xù)性，并于1月13日《商業(yè)銀行資本充足率監(jiān)督檢查指引》，在指導(dǎo)中國銀行業(yè)逐步實施新資本協(xié)議后，銀監(jiān)會進一步細化了銀行資本充足率的監(jiān)管，對商業(yè)銀行資本充足率的監(jiān)督檢查內(nèi)容也進一步升級。
由此看來，資本充足率已成為銀行信貸投放的嚴重制約因素，需要積極采取措施改變銀行資本金“差錢”的狀況。
多渠道補充資本金
資本金壓力過大將導(dǎo)致銀行信貸被迫緊縮，在銀行信貸業(yè)務(wù)是銀行盈利主力的情況下，將嚴重影響銀行的業(yè)績和其可持續(xù)發(fā)展。因此，銀行需要建立持續(xù)的資本金補充機制，可以通過多種途徑補充資本金，具體包括通過利用利潤留存、發(fā)行股票、配股、定向增發(fā)、引進新的戰(zhàn)略投資者、發(fā)行次級債的方式增加核心資本和附屬資本擴大分子，以及通過貸款轉(zhuǎn)讓和信貸資產(chǎn)證券化盤活資產(chǎn)的方式調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)減小分母。
一是從擴大分子的角度來看，主要通過外源性融資和內(nèi)源性融資實現(xiàn)資本的積累和補充。
首先，銀行擁有多種外源性融資渠道。從國外商業(yè)銀行資本金補充機制來看，上市融資是商業(yè)銀行補充資本金的基本途徑之一。在我國，上市融資亦是可取之道，因為發(fā)行股票可以直接增加銀行的核心資本，而且股權(quán)融資與其他融資方式相比有諸多優(yōu)勢，如籌資風險小、籌資限制少、能夠增加銀行信譽等。但是由于銀行融資數(shù)額巨大，發(fā)行股票對資本市場的資金面和心理面均有負面影響，此外，發(fā)行股票的資本成本較高，且會分散公司控制權(quán)。雖然配股和定向增發(fā)不會稀釋股權(quán)，但會攤薄每股收益，而商業(yè)銀行發(fā)行無擔保長期次級金融債務(wù)工具，尤其是次級資本性債券和資產(chǎn)評估儲備，不僅不會分散股權(quán)；而且從籌資成本的角度來看，還可以合理安排融資結(jié)構(gòu)、降低銀行融資成本，因此，只要次級債還有發(fā)行空間，銀行依然會選擇通過發(fā)債補充資本金。但是，發(fā)行次級債并沒有增加銀行核心資本，由于銀監(jiān)會要求附屬資本不得超過核心資本的100％，次級債和混合資本債補充的資本不得超過核心資本的50％，因此，在核心資本不足的情況下，補充再多的附屬資本都沒有實際意義；而且受次級債“新老劃斷”新規(guī)的影響，發(fā)行次級債的成本上升，補充資本金的作用大不如前。此時，銀行可以考慮引進戰(zhàn)略投資者的方式補充資本金。由于戰(zhàn)略投資者具有一定的股份鎖定期，從而能夠達到長期融資的作用，并且不會對目前的資本市場造成很大的沖擊，能夠克服股權(quán)融資帶來的不利影響；加之引進戰(zhàn)投能夠增加核心資本，形成多元化的投資主體和產(chǎn)權(quán)關(guān)系，提高資本運作使用效率，并且籌資風險較小，能夠克服債權(quán)融資帶來的不利；且引進戰(zhàn)投能夠給銀行帶來先進的經(jīng)營理念和管理方法，加之現(xiàn)在50％的大銀行國有股權(quán)在70％左右，距離絕對控股要求的51％還有一段距離，因此，引進戰(zhàn)投是銀行比較好的補充資本金的途徑。至于銀行具體采取何種方式融資，取決于銀行自身情況和當時市場狀況。此外，要充分借鑒國際經(jīng)驗，不斷進行創(chuàng)新，尋找除傳統(tǒng)資本金補充渠道之外的創(chuàng)新型資本工具和資本補充方式，建立起持續(xù)的資本金補充機制。
其次，內(nèi)源性融資是銀行補充資本金的根本。銀行可以利用銀行稅后凈利，通過內(nèi)部積累補充資本金，雖然此途徑取決于商業(yè)銀行經(jīng)營管理形成的盈利能力，而且從數(shù)量上說，由于銀行的信貸擴張高于盈利增速，其難以完全解決中國銀行業(yè)未來發(fā)展所面臨的資本金缺口，即其亦可能不是商業(yè)銀行資本補充的主要方面，但從長期看，卻是建立持續(xù)的資本金補充機制的基礎(chǔ)與根本。因為利用銀行稅后凈利不僅可以補充核心資本金，而且能夠促使銀行增強自身盈利能力，從而有利于形成高資本回報，也更有利于進行外部資本的補充和持續(xù)性資本金補充機制的建立。
二是從減小分母的角度來看，主要是通過商業(yè)銀行內(nèi)部治理與控制降低風險以及優(yōu)化資產(chǎn)配置提高資本充足率水平，相對地使資本金得到補充。隨著國民經(jīng)濟和市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展與壯大是一種必然的趨勢，在此種狀態(tài)下，通過資產(chǎn)管理調(diào)險資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)就成為提高資本充足率的一個重要途徑。因為通過資產(chǎn)管理，可以提高資產(chǎn)質(zhì)量，降低風險資產(chǎn)，在不增加資本的情況下，直接提高資本充足率水平。
具體來看，信貸轉(zhuǎn)讓和信貸資產(chǎn)證券化是補充銀行資本金的重要途徑。可以通過各種風險資產(chǎn)控制方法與技巧，如出售或避免增加風險權(quán)重高的資產(chǎn)，盡量擴大風險權(quán)重低的資產(chǎn)以及信貸資產(chǎn)證券化等方式降低風險加權(quán)總資產(chǎn)。在銀行大舉放貸
的情況下，通過貸款轉(zhuǎn)讓，不僅可以滿足銀行調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的需要，更可以增強信貸資產(chǎn)的流動性，降低信貸資產(chǎn)風險，從而使銀行能夠擺脫資本充足率約束。但由于目前中國貸款轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)一般僅在銀行同業(yè)間進行，其交易對手偏重于商業(yè)銀行，自然存在交易價格等信息不透明的弊端，信貸資產(chǎn)中潛在的風險也僅能在銀行間轉(zhuǎn)移，所以其降低銀行體系信貸資產(chǎn)風險的作用不如資產(chǎn)證券化大。而信貸資產(chǎn)的證券化一直以來都被諸多銀行視為改善自身資產(chǎn)負債比率、提高金融資產(chǎn)流動性、分散和轉(zhuǎn)移信貸風險的利器。因為信貸資產(chǎn)證券化一旦大范圍推廣，且評級及監(jiān)管到位，銀行則可以通過信貸資產(chǎn)證券化由“資金出借者”轉(zhuǎn)變成“資產(chǎn)出售者”，這樣不僅可以提高自身信貸資產(chǎn)的流動性和銀行資產(chǎn)質(zhì)量，還可以解決其資本充足率不足和急需補充資本金的問題，增強金融體系的內(nèi)在穩(wěn)定性，創(chuàng)造銀行業(yè)健康發(fā)展的環(huán)境。
轉(zhuǎn)變盈利模式是解決資本金壓力的根本途徑
實際上，銀行之所以會面臨愈發(fā)趨緊的資本金約束，其根本原因在于銀行依靠信貸收入的盈利模式，而監(jiān)管的增強只不過是資本金壓力的“加速器”。因為在這種盈利模式下，銀行盈利的多寡取決于銀行的信貸投放量，多數(shù)銀行熱衷于積極投放信貸，但是信貸的巨額投放會迅速消耗資本金，而資本金補充的速度永遠滯后于信貸擴張的速度，因此，即使利差收入增長的前景很令人振奮，但受越來越緊的資本金監(jiān)管約束，商業(yè)銀行“吃利差”為主的盈利模式已經(jīng)難以為繼。另外，雖然銀行利差收入高，但亦存在管理粗放、成本高的問題，且由于傳統(tǒng)的以利差為基礎(chǔ)的利潤來源不斷受到金融市場發(fā)展的影響，商業(yè)銀行必須調(diào)整其業(yè)務(wù)格局以適應(yīng)這一變化。
一是要大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，開拓傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)之外的利潤增長點。由于中間業(yè)務(wù)占用資本金較少，銀行通過大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，可以擺脫資本金的約束；而且經(jīng)濟向好后，隨著居民收入、消費的增加，居民的投融資需求有可能會有增長，中間業(yè)務(wù)將會是未來盈利的主要挖掘點，如投資銀行、債務(wù)融資工具承銷、銀行類理財、企業(yè)年金、銀行卡以及電子銀行等新興中間業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，成為各大銀行重要的利潤增長點；加之為應(yīng)對越來越普遍的金融脫媒現(xiàn)象，銀行需要努力改變傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，進行金融創(chuàng)新。同時從銀行收入總額來看，國內(nèi)銀行間業(yè)務(wù)占比一般在15％－20％之間，而國外銀行則在40％以上，與之相比，我國中間業(yè)務(wù)收入占總收入的比重仍然偏低，具有很大的發(fā)展空間。