時(shí)間：2023-06-04 09:20:54
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【關(guān)鍵詞】羊群行為;證券投資基金;投資組合
引言
近年來,中國證券投資基金得到了快速的發(fā)展。基金投資者的行為越來越受到關(guān)注,而羊群行為常出現(xiàn)在基金投資者投資策略中。按照傳統(tǒng)經(jīng)典金融理論中理性預(yù)期和市場(chǎng)有效性假設(shè),投資者會(huì)按照自身獲得的信息做出理性選擇,而不會(huì)受到其他投資者行為的影響。但是在現(xiàn)實(shí)中,投資者可能會(huì)忽視自己的信息,跟從市場(chǎng)上其他投資者的行為“追漲殺跌”,即采取所謂的“羊群行為”。為了解釋這一現(xiàn)象,大量學(xué)者從不同角度進(jìn)行了研究,并尋求適當(dāng)?shù)脑蚝蜅l件去解釋這種和傳統(tǒng)理論相悖的投資行為[1]。
本文對(duì)我國證券投資基金的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),其結(jié)構(gòu)為如下,第二部分對(duì)研究證券投資基金羊群行為的國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述;第三部介紹檢驗(yàn)羊群行為的實(shí)證模型,引入“羊群行為度”,以投資基金從2007年第2季度到2009年第1季度兩年來收益率排名前五十位的基金為樣本基金,選取每只基金投資組合前十位的重倉股為研究對(duì)象,檢驗(yàn)是否存在羊群行為;第四部分給出結(jié)論。
一、文獻(xiàn)綜述
“羊群行為”也稱“羊群效應(yīng)”,源于生物學(xué)對(duì)動(dòng)物聚群特征的研究,指動(dòng)物(牛、羊等畜類)成群移動(dòng)、覓食。Banerjee(1992)[2]定義的羊群行為:在自己私人信息和其他人決策的基礎(chǔ)上,個(gè)人決策者模仿或追隨其他人的決定而不管自身的私人信息。國外有很多文獻(xiàn),對(duì)證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究。從基金投資者的角度來研究的文獻(xiàn)如,Lakonishok等(1992)[3]用特定時(shí)期基金經(jīng)理對(duì)特定股票買賣方面行為的趨同程度來測(cè)度羊群行為的方法,構(gòu)建了著名的LSV模型。Wermers(1995)提出了資產(chǎn)組合變動(dòng)測(cè)量法(PCM),對(duì)LSV模型做了改進(jìn),但是此方法有可能檢測(cè)出虛假的羊群行為。Grinblatt等(1995)[4]用LSV模型發(fā)現(xiàn)了,投資基金在購買過去績效較好的股票方面比賣出以往績效較差的股票方面具有更大的羊群行為。從股票收益率的角度研究的文獻(xiàn)如,Wermers(1999)[5]實(shí)證研究了羊群行為和當(dāng)期與未來股票收益率之間的相關(guān)性,分析了羊群行為與股票過去收益率之間的關(guān)系。
國內(nèi)大量學(xué)者也進(jìn)行實(shí)證研究,但大多是采用國外學(xué)者的實(shí)證模型。從投資基金角度來研究,陳世杰(1999)用LSV模型檢驗(yàn)了臺(tái)灣共同基金的羊群行為。施東暉(2001)[6]引入“羊群行為度”指標(biāo),得出國內(nèi)證券投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。蘇艷麗等(2008)[7]采用Wermers修正后的LSV法和BW(正反饋行為模型)方法進(jìn)行檢驗(yàn),對(duì)中國證券投資基金的羊群行為和正反饋行為做了實(shí)證研究。在閉式基金的研究方面,徐瑾等(2004)[8]采用LSV(1992)的方法以及Wermers(1995)修正的方法,測(cè)度了我國股票市場(chǎng)證券投資基金羊群行為的程度。在開放式基金的研究方面,伍旭川等(2005)[9]利用施東暉(2001)提出的“羊群行為度”方法,發(fā)現(xiàn)了中國開放式基金在股票市場(chǎng)上存在較強(qiáng)的羊群行為。國內(nèi)文獻(xiàn)采用的方法多為LSV模型,而由于LSV存在的缺陷,得出的檢驗(yàn)結(jié)果精確度不高。
二、研究方法、數(shù)據(jù)和檢驗(yàn)結(jié)果
(一)“羊群行為”程度衡量指標(biāo)
引用施東暉(2001)的“羊群行為度”概念。用表示t季度投資基金買賣股票i的羊群行為度,則:
其中,表示t季度買入股票i的基金數(shù),則表示t季度賣出股票i的基金數(shù)。引入這一概念的理由是“羊群行為”具體表現(xiàn)為同一時(shí)期內(nèi),大部分基金買入或賣出同一個(gè)股票,而表示買賣股票i的所有基金中,采取相同買賣行為的基金比例,的值在0.5和1之間,當(dāng)值越大時(shí),則表示基金的“羊群行為”程度越顯著。
(二)樣本選取和數(shù)據(jù)處理
利用證券投資基金近兩年收益率排名前五十位的基金為樣本基金來研究(以2009年4月21日的排名),就目前的信息披露制度,只選取每只基金投資組合前十位的重倉股為研究對(duì)象。樣本區(qū)間為2007年2季度到2009年1季度,共2年8個(gè)季度。數(shù)據(jù)來自中國基金網(wǎng)和和訊網(wǎng)等基金網(wǎng)站,并假設(shè)在每一季度內(nèi)股票買賣是一次性完成的,對(duì)基金每季度的投資組合資料進(jìn)行整理、統(tǒng)計(jì)和分析:
(1)明顯買進(jìn):在進(jìn)入前十名的流通股股票中,本季持股數(shù)量比上一季度增加的股票。
(2)明顯賣出:在進(jìn)入前十名的流通股股票中,本季持股數(shù)量比上一季度減少的股票。
(3)本期新進(jìn)股票和前期消失股票的處理:新進(jìn)股票中,本期持股數(shù)和資產(chǎn)總額都大于前期第十大流通股的為買進(jìn),否則為情況不明否去。前期中沒進(jìn)入本期前十名的股票,如果持股數(shù)和資產(chǎn)總額都大于本期的第十大流通股的為賣出,否則為情況不明否去。
(4)對(duì)持股數(shù)沒有變化,作為不變忽略。由于申購新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股,由于不具有可比性而予以刪除。這樣買賣某只股票的基金數(shù)量為:
本期買入數(shù)=明顯買進(jìn)基金數(shù)+處理后的本期新進(jìn)基金
本期賣出數(shù)=明顯賣出基金數(shù)+處理后的前期基金在本期消失的基金
本文對(duì)本期新進(jìn)股票和前期消失股票的處理,有別于以往的研究:他們不是將其不作考慮,就是只單純考慮股東持股數(shù)量;而本文將股票的持股數(shù)量和資產(chǎn)總額同時(shí)考慮,對(duì)問題的檢驗(yàn)會(huì)更精確。
(三)檢驗(yàn)結(jié)果
為了消除樣本的影響,又由于僅是對(duì)50只基金的研究,所以這里選擇統(tǒng)計(jì)2家以上、3家以上和4家以上的基金同時(shí)買賣某一股票的“羊群行為度”。通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eviews5.0,Access數(shù)據(jù)庫及Excel工具完成。表-1為樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果。
表-2中列出了2只以上、3只以上和4只以上基金買賣的H值和中位數(shù)的各個(gè)季度值,表-3列出了H和中位數(shù)的平均值,圖-1很容易看出各個(gè)季度三類數(shù)值的大小。(1)從表-3上看,這表示當(dāng)有多個(gè)基金買賣同一股票時(shí),將有76%以上的基金位于買賣的同一方向,可見平均而言,兩年來前五十位的投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。(2)從樣本區(qū)間看,07年4季度到08年4季度H值都很大,平均達(dá)到了79%,而09年1季度的H值比較小。而上證指數(shù)從07年11月開始連續(xù)下跌,一直到08年10月末跌至最低點(diǎn),而后開始艱難反彈。這就說明投資基金在股市走跌時(shí)存在極大的不理性,上升時(shí)羊群行為較小,投資經(jīng)理更加理性。而金融危機(jī)對(duì)我國有較大的影響是從08年9月份才開始的,可以看出,羊群行為和金融危機(jī)并沒有直接的聯(lián)系,而是和股市有密切聯(lián)系。(3)從買賣基金數(shù)量來看,2家以上同時(shí)買賣的H平均值最大,而4家以上H平均值最小。這說明越多的基金對(duì)同一股票買賣時(shí)羊群行為越小,因?yàn)槟芤鸲嗉一鹱⒁獾墓善币欢ㄝ^優(yōu)質(zhì),這也和現(xiàn)實(shí)相符合。
本文得出的實(shí)證結(jié)論與國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)論進(jìn)行比較,有三點(diǎn)值得注意:(1)本文的H指標(biāo)和中位數(shù)的平均值均小于施東暉(2001)得出的數(shù)據(jù),這是因?yàn)榻陙硎袌?chǎng)比2000年左右規(guī)范,信息的有效性較強(qiáng)。(2)本文3家以上基金同時(shí)買賣的H平均值大于4家以上H的平均值,這與施東暉(2001)得出的數(shù)據(jù)正好相反,而與伍旭川等(2005)研究開放式基金羊群行為的結(jié)論相同。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)多家基金同時(shí)買賣的股票都是大股票,而投資基金對(duì)于大股票的投資更傾向于依賴于自身分析系統(tǒng)進(jìn)行決策,這和實(shí)證的結(jié)論也是一致的:4家以上H平均值最小。從這一點(diǎn)來看,在某種程度上也說明了金融市場(chǎng)上存在理性的羊群行為。(3)本文的H指標(biāo)指標(biāo)和中位數(shù)的平均值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國外市場(chǎng)的水平,這是因?yàn)槲覈顿Y基金市場(chǎng)起步較晚,很不完善。
三、結(jié)論
本文在我國股市持續(xù)下降和全球金融危機(jī)的背景下,對(duì)從2007年2季度到2009年1季度以來平均收益率前五十位的證券投資基金投資組合進(jìn)行了研究,得出的結(jié)論表明:樣本基金存在顯著地“羊群行為”,存在很大的非理性;股市持續(xù)下跌時(shí),羊群行為較大,反之則較小,羊群行為和金融危機(jī)沒有直接聯(lián)系,和股市有密切聯(lián)系;越多家基金同時(shí)買賣某一股票的羊群行為相對(duì)越小。這一結(jié)論有重要的現(xiàn)實(shí)意義,在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期,適當(dāng)?shù)膫鬟f市場(chǎng)信號(hào)是至關(guān)重要的,完善信息披露制度,使信息有利于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期。
本文的不足在于,僅對(duì)收益率前五十位的基金進(jìn)行分析,得出的結(jié)論推廣到整個(gè)基金市場(chǎng)未免有失偏頗;僅對(duì)數(shù)據(jù)的篩選方面做了改進(jìn),而沒有對(duì)實(shí)證模型做進(jìn)一步改進(jìn)。
參考文獻(xiàn)
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[8]徐瑾,侯曉陽.中國證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué),2004(6):37-45.
關(guān)鍵詞：證券投資者權(quán)益保護(hù)基金，影響，績效機(jī)理
一、現(xiàn)實(shí)背景：中國證券投資者保護(hù)基金生根發(fā)芽
1.基金成立的背景
在當(dāng)前中國的證券市場(chǎng)上，投資者保護(hù)令人堪憂早已是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。其原因一方面在于立法與執(zhí)法水平有限，同時(shí)，也和諸如券商治理結(jié)構(gòu)的先天缺陷、市場(chǎng)制度的不完善，以及外部投機(jī)環(huán)境的誘導(dǎo)、證券公司在經(jīng)營過程中違規(guī)、違法現(xiàn)象等有緊密的關(guān)系。由于上述原因的影響，中國證券投資者的利益缺乏保護(hù)，影響了投資者的投資信心，并產(chǎn)生了許多不良后果，如證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定和不發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)增長率一直低于潛在經(jīng)濟(jì)增長率等。
2003年8月，為了治理證券公司的違規(guī)行為，保護(hù)證券投資者權(quán)益，中國證監(jiān)會(huì)召開“證券公司規(guī)范發(fā)展座談會(huì)”，對(duì)券商提出“三大鐵律”，即嚴(yán)禁挪用客戶交易結(jié)算資金，嚴(yán)禁挪用客戶委托管理的資產(chǎn)，嚴(yán)禁挪用客戶托管的債券。由此，業(yè)界熟知的“券商綜合治理”拉開帷幕。
然而，證券公司是一種特殊的公司，有別于其他類型的公司，其破產(chǎn)倒閉必然帶來委托業(yè)務(wù)的證券投資者的利益損失，因此，在治理證券公司的同時(shí)往往需要配套進(jìn)行證券投資者的賠償工作，對(duì)個(gè)人債權(quán)和客戶證券交易結(jié)算資金予以清算清償。中國以往的證券公司治理工作都是通過中國人民銀行再貸款的方式進(jìn)行的，全額賠付證券投資人(后采用累進(jìn)折扣賠付方式)。這種“政府埋單”行為往往為人們所詬病，因?yàn)檫@等于給政府施加了無限的賠償責(zé)任，并且增加了證券公司和證券投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，不利于市場(chǎng)化的改革取向。
為了通過市場(chǎng)化手段處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)，建立防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)的長效機(jī)制，2005年6月30日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國人民銀行聯(lián)合了《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，并依據(jù)該法設(shè)立了“中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司”?；鸸臼菄歇?dú)資的非營利企業(yè)法人，由財(cái)政部一次性注入資金63億元人民幣作為其注冊(cè)資本，中國人民銀行為其提供617億元人民幣的金融穩(wěn)定再貸款額度。2005年8月 30日，中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司正式注冊(cè)成立，由中國證監(jiān)會(huì)歸口管理。
隨著《管理辦法》的出臺(tái)和基金公司的掛牌營業(yè)，中國自此也有了投資者保護(hù)立法及賠償基金。這是因應(yīng)證券市場(chǎng)的發(fā)展需要，也是在吸收和借鑒世界上其他國家在這方面幾十年經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上得來的。中國證券投資者保護(hù)基金自設(shè)立以來就受到了各界的廣泛關(guān)注，各方觀點(diǎn)雖有差異，但最終都傾向于贊同基金的設(shè)立。
2.基金運(yùn)行模式與賠償內(nèi)容
基金公司設(shè)立之初所需的資金來自于財(cái)政部專戶儲(chǔ)存的歷年認(rèn)購新股凍結(jié)資金利差余額。此外，中國人民銀行安排發(fā)放專項(xiàng)再貸款，墊付基金的初始資金。專項(xiàng)再貸款余額的上限以國務(wù)院批準(zhǔn)額度為準(zhǔn)。并且，基金公司可以多種形式進(jìn)行融資，必要時(shí)還可以通過發(fā)行債券等方式獲得特別融資。
中國證券投資者保護(hù)基金的資金來源遵循基金籌資的基本原則，基金的運(yùn)行模式是典型的獨(dú)立模式，基金公司獨(dú)立運(yùn)作，并受到監(jiān)管部門的監(jiān)管。獨(dú)立模式與附屬模式相比，可能更適合于中國的證券市場(chǎng)。這是因?yàn)?，從國外?jīng)驗(yàn)來看，獨(dú)立模式是一種較為成功的運(yùn)行模式，世界上許多國家都是這種模式；此外，獨(dú)立模式是適應(yīng)中國證券市場(chǎng)的獨(dú)特發(fā)展軌跡的，缺少行業(yè)自治傳統(tǒng)的中國證券市場(chǎng)還不具備像加拿大那樣的附屬模式運(yùn)行的條件。
近幾年中國證券投資者賠償制度發(fā)生了巨大的變化，逐步從原來的“政府全額埋單”走向市場(chǎng)化運(yùn)作。2004年11月24日，中國人民銀行、財(cái)政部、中國銀監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》，此后又了《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購實(shí)施辦法》，規(guī)定在證券投資者保護(hù)制度建立之前，按照“依法清償、適當(dāng)收購”的原則處理被處置金融機(jī)構(gòu)中的個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金問題。《意見》規(guī)定，同一個(gè)人債權(quán)金額累計(jì)在10萬元以內(nèi)的，予以全額收購；10萬元以上部分，按九折價(jià)格收購。
2006年1月27日，四部委又聯(lián)合了《關(guān)于個(gè)人債權(quán)收購有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》。在過去出臺(tái)的個(gè)人債權(quán)收購政策基礎(chǔ)上，《通知》提出按照“逐步收緊、區(qū)別對(duì)待”的原則解決。《通知》規(guī)定，個(gè)人債權(quán)的收購程序是：托管清算機(jī)構(gòu)組織債權(quán)登記后，由當(dāng)?shù)卣鐒e確認(rèn)小組進(jìn)行甄別，甄別小組將確認(rèn)甄別結(jié)果通知托管清算機(jī)構(gòu)后，由托管清算機(jī)構(gòu)通知債權(quán)人并組織實(shí)施償付工作。這一新規(guī)改變了過去10萬以上個(gè)人債權(quán)一概九折收購的規(guī)定，實(shí)際上就是對(duì)個(gè)人債權(quán)本金部分的收購進(jìn)行打折，實(shí)施“有限償付”。
二、問題提出：借助績效視角深化對(duì)基金的認(rèn)識(shí)
作為一個(gè)獨(dú)立運(yùn)作的實(shí)體，中國證券投資者保護(hù)基金公司存在著績效高低的問題。其績效的高低取決于多方面的因素，包括基金公司的經(jīng)營決策、制度建設(shè)、員工努力、基金的財(cái)源充足、運(yùn)作規(guī)范，以及外部證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況，等等?；鸸咀鳛閲歇?dú)資的非營利企業(yè)，受托管理國有資產(chǎn)并發(fā)揮效用，其整體績效的高低受到各方主管部門的監(jiān)督?！豆芾磙k法》中的第五章第二十三條對(duì)基金公司的績效評(píng)價(jià)與管理工作做了明確的規(guī)定，即“基金公司應(yīng)建立科學(xué)的業(yè)績考評(píng)制度，并將考核結(jié)果定期報(bào)送證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國人民銀行”。有鑒于此，基金公司需通過制定科學(xué)的績效評(píng)價(jià)與管理制度，開展有效的績效評(píng)價(jià)與管理活動(dòng)來提升自身績效，以回應(yīng)各方的績效要求。
基金公司績效評(píng)價(jià)與管理的目的在于使組織更好地達(dá)成其目標(biāo)并使得組織高效運(yùn)轉(zhuǎn)，使其從目前靜態(tài)的以目標(biāo)為導(dǎo)向的管理上升到動(dòng)態(tài)的以績效為導(dǎo)向的管理。然而，作為國內(nèi)新興的組織類型，基金公司的經(jīng)營管理、運(yùn)作發(fā)展等都還是極為新鮮的內(nèi)容。雖然國外已經(jīng)具有幾十年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可資借鑒，但中國的特殊國情和中國證券市場(chǎng)的獨(dú)特發(fā)展軌跡要求基金公司主要通過自身摸索來實(shí)現(xiàn)生存和發(fā)展?？冃гu(píng)價(jià)與管理作為組織管理的核心內(nèi)容之一，其存在的問題也更為繁多復(fù)雜，有待于通過理論研究和實(shí)踐積累來豐富和發(fā)展。尤其是，基金運(yùn)行一年來，如何全面認(rèn)識(shí)和評(píng)估其產(chǎn)生的影響，并梳理其績效產(chǎn)生機(jī)理，不僅是明確基金公司職能定位的重要步驟，也是討論形成有關(guān)投資者權(quán)益保護(hù)基金績效評(píng)價(jià)指標(biāo)的關(guān)鍵基礎(chǔ)所在。
三、理論構(gòu)建：基于利益相關(guān)者的研究框架
1.何謂“利益相關(guān)者”
據(jù)考證，“利益相關(guān)者”(stakeholder)一詞的相關(guān)內(nèi)容最早出現(xiàn)在1708年的《牛津辭典》中，表示人們?cè)谀稠?xiàng)活動(dòng)中所下的賭注(stake)。而利益相關(guān)者理論的早期思想可以追溯到1932年，其時(shí)哈佛法學(xué)院的杜德指出，公司董事必須成為真正的受托人，他們不僅要代表股東的利益，也要代表其他利益主體如雇員、消費(fèi)者特別是社區(qū)整體的利益。1960年代左右，利益相關(guān)者理論開始在美國、英國等長期奉行外部控制型公司治理模式的國家中逐步發(fā)展起來。該理論認(rèn)為，利益相關(guān)者對(duì)問題的產(chǎn)生具有重要影響能力，這種能力可能來自于利益相關(guān)者的特性或其在眾多利益相關(guān)者中的地位。
作為一種研究方法和分析思路，利益相關(guān)者分析指的是識(shí)別關(guān)鍵的利益相關(guān)者，分析他們的相關(guān)利益和這些利益影響組織運(yùn)行的方式，通過確定利益相關(guān)者的相關(guān)假設(shè)和影響方式，促進(jìn)問題的全面和深入。管理中的現(xiàn)實(shí)問題與其他領(lǐng)域的問題相比更加具有復(fù)雜性和社會(huì)性，對(duì)各種利益相關(guān)主體的利益及其之間的關(guān)系進(jìn)行分析尤為重要。這時(shí)，運(yùn)用利益相關(guān)主體理論分析管理中的現(xiàn)實(shí)問題不僅可以使問題變得清晰，而且能夠充分協(xié)調(diào)各方面的相關(guān)利益，從而使得復(fù)雜的管理解決方案趨于理性、深刻。
2.如何運(yùn)用利益相關(guān)者理論
(1)利益相關(guān)者識(shí)別
對(duì)利益相關(guān)者類型的識(shí)別與劃分是利益相關(guān)者理論的核心內(nèi)容，利益相關(guān)者可以從多個(gè)角度進(jìn)行細(xì)分，米切爾等通過詳細(xì)研究利益相關(guān)者理論產(chǎn)生和發(fā)展的歷史歸納了27種有代表性的利益相關(guān)者定義，并提出了米切爾評(píng)分法(score based approach)以區(qū)分不同的利益相關(guān)者。米切爾評(píng)分法從合法性、權(quán)力性和緊急性三個(gè)屬性對(duì)可能的利益相關(guān)者進(jìn)行評(píng)分，然后根據(jù)分值的高低確定某一個(gè)人或者群體是不是利益相關(guān)者，是哪一類型的利益相關(guān)者。合法性(legitimacy)指某一個(gè)人或者群體是否被賦有法律和道義上的或者特定的職責(zé)；權(quán)力性(power)指某一個(gè)人或者群體是否擁有影響決策的地位、能力和相應(yīng)的手段；緊急性(u~ency)指某一個(gè)人或者群體的要求能否立即引起管理層的關(guān)注。要成為一個(gè)利益相關(guān)者，至少要符合以上一條屬性。根據(jù)合法性、權(quán)力性和緊急性三個(gè)特性可以把管理中的利益相關(guān)者細(xì)分為確定型的利益相關(guān)者、預(yù)期的利益相關(guān)者和潛在的利益相關(guān)者等三種類型。
(2)利益相關(guān)者分析
利益相關(guān)者分析在某種程度上取決于對(duì)不同利益相關(guān)者的假設(shè)的合理性，現(xiàn)實(shí)問題的產(chǎn)生往往是基于利益相關(guān)者的利益沖突。因此，在識(shí)別的基礎(chǔ)上，將利益相關(guān)者與問題和目標(biāo)相聯(lián)系，確定他們明顯的和潛在的相關(guān)利益。其中，每個(gè)利益相關(guān)者可能有幾種類型的利益關(guān)系，既可能是正相關(guān)，也可能是負(fù)相關(guān)。事實(shí)上，還存在潛在的正相關(guān)利益，即與組織利益相互促進(jìn)的利益，以及負(fù)相關(guān)利益，即與組織利益相互抵觸的利益。有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的方法，就是將每個(gè)利益相關(guān)者與任意一個(gè)問題或目標(biāo)聯(lián)系起來分析。此外，還可以對(duì)利益相關(guān)者進(jìn)行橫向比較和縱向比較。所謂橫向比較，即在同一類型的利益相關(guān)者之間，比較各利益相關(guān)者的重要性。所謂縱向比較，則是在不同類型的利益相關(guān)者之間，比較各類型之間的重要性。通常是先進(jìn)行縱向比較，再進(jìn)行橫向比較。
四、利益相關(guān)者理論的應(yīng)用與分析
1.利益相關(guān)主體的識(shí)別與職能分析
同基金關(guān)系最為密切的利益相關(guān)主體包括證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行、財(cái)政部和證券公司，其相互關(guān)系可以從相關(guān)法條中分解出來。
首先，基金公司職責(zé)中包括了這些關(guān)系的論述：籌集、管理和運(yùn)作基金；監(jiān)測(cè)證券公司風(fēng)險(xiǎn)，參與證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作；證券公司被撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會(huì)采取行政接管、托管經(jīng)營等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時(shí)，按照國家有關(guān)政策規(guī)定對(duì)債權(quán)人予以償付；組織、參與被撤銷、關(guān)閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作；管理和處分受償資產(chǎn)，維護(hù)基金權(quán)益；發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)營管理中出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場(chǎng)安全的重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，向證監(jiān)會(huì)提出監(jiān)管、處置建議；對(duì)證券公司運(yùn)營中存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患會(huì)同有關(guān)部門建立糾正機(jī)制；國務(wù)院批準(zhǔn)的其他職責(zé)。
其次，為了規(guī)范基金的運(yùn)作，使其能夠朝著既定的職責(zé)要求邁進(jìn)，《管理辦法》規(guī)定：“證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)基金公司的業(yè)務(wù)監(jiān)管，監(jiān)督基金的籌集、管理與使用。財(cái)政部負(fù)責(zé)基金公司的國有資產(chǎn)管理和財(cái)務(wù)監(jiān)督。中國人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)基金公司向其借用再貸款資金的合規(guī)使用情況進(jìn)行檢查監(jiān)督?！睘榱诉_(dá)到三部門對(duì)基金公司及基金運(yùn)作的有效監(jiān)督，“基金公司應(yīng)建立科學(xué)的業(yè)績考評(píng)制度，并將考核結(jié)果定期報(bào)送證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國人民銀行?；鸸緫?yīng)建立信息報(bào)告制度，編制基金籌集、管理、使用的月報(bào)、季報(bào)信息，報(bào)送證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國人民銀行?；鸸久磕陸?yīng)向財(cái)政部專題報(bào)告財(cái)務(wù)收支及預(yù)、決算執(zhí)行情況，接受財(cái)政部的監(jiān)督檢查?；鸸久磕陸?yīng)向中國人民銀行專題報(bào)告再貸款資金的使用情況，接受中國人民銀行的監(jiān)督檢查?！眹鴦?wù)院作為三部門的管轄機(jī)構(gòu)，也對(duì)基金的運(yùn)作負(fù)有監(jiān)督和管理責(zé)任，“證監(jiān)會(huì)應(yīng)按年度向國務(wù)院報(bào)告基金公司運(yùn)作和證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置情況。”上述規(guī)定大致明確了基金公司的監(jiān)管主體及相應(yīng)的責(zé)任義務(wù)。
2.基金的引入影響
基金的成立與運(yùn)作離不開三年券商綜合治理的背景，中國證監(jiān)會(huì)至今已關(guān)閉和處置了29家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司，證券行業(yè)整體環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，整個(gè)行業(yè)從131家公司縮水到 102家，市場(chǎng)集中度有所改觀，行業(yè)風(fēng)氣也在逐步轉(zhuǎn)變。通過綜合治理，證券公司經(jīng)營行為的規(guī)范程度明顯提高，違規(guī)現(xiàn)象受到有效遏制，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)得到鞏固與發(fā)展，新業(yè)務(wù)探索有序啟動(dòng)，經(jīng)營狀況也有所改善。中國證監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，證券公司挪用客戶資產(chǎn)、違規(guī)委托理財(cái)?shù)雀黜?xiàng)歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)大大化解，與2004年初相比，主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)平均下降90%。并且，借助證券市場(chǎng)的復(fù)蘇，證券公司不論是整體氣象還是業(yè)績表現(xiàn)都有極為明顯的改觀。全行業(yè)財(cái)務(wù)狀況恢復(fù)到歷史較好水平，連續(xù)四年虧損的局面將在今年得以扭轉(zhuǎn)，各方均對(duì)券商行業(yè)看好。隨著證券公司綜合治理工作暫時(shí)告一段落，券商風(fēng)險(xiǎn)整治也開始進(jìn)入規(guī)范化、常態(tài)化、制度化軌道。
在保護(hù)基金設(shè)立以前，為化解不斷涌現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)處置中，國家對(duì)個(gè)人債權(quán)實(shí)行全額兌付的政策，即“券商關(guān)門，政府埋單”的模式。這種做法雖然維護(hù)了社會(huì)穩(wěn)定，但也帶來金融機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚。基金成立后，其在券商綜合治理工作的歷程中發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。成立一年來，按照證券公司綜合治理工作的統(tǒng)一部署，基金公司積極配合證券監(jiān)管部門全力投入證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置工作。2005年11月4日，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)廣東證券做出取消證券業(yè)務(wù)許可并責(zé)令其關(guān)閉的行政處罰。中國證券投資者保護(hù)基金公司首次受托組織成立托管清算組，對(duì)廣東證券實(shí)施托管清算。自此，基金公司先后制定了甘肅證券等14家證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置基金使用方案，并負(fù)責(zé)組織了廣東證券、中科證券、中關(guān)村證券等三家公司的托管清算工作，參與了華夏證券、天同證券等證券公司的重組及大鵬證券等被處置證券公司的資產(chǎn)受償工作，承擔(dān)了28家已處置證券公司保護(hù)基金撥付和監(jiān)管工作。2006年8月28日，中國證券投資者保護(hù)基金公司聯(lián)合深圳市投資控股有限公司共同出資，注冊(cè)成立了安信證券股份有限公司，用于收購被托管證券公司的相關(guān)業(yè)務(wù)。此外，基金公司還組織起草了一系列業(yè)務(wù)規(guī)則，制定和完善了相關(guān)業(yè)務(wù)操作流程，目前已經(jīng)初步建立起了一套科學(xué)合理的內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制，為建立證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的長效機(jī)制打下了良好的基礎(chǔ)。
證券投資者保護(hù)基金成立一年來的一系列運(yùn)作有力地證明了其對(duì)證券行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低和證券市場(chǎng)穩(wěn)定的重要作用。基金公司的建立是對(duì)現(xiàn)有國家行政監(jiān)管部門、證券業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所等行業(yè)自律組織、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)等組成的全方位、多層次監(jiān)管體系的一個(gè)重要補(bǔ)充，在監(jiān)測(cè)證券公司風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)證券公司積極穩(wěn)妥地解決遺留問題和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著重要的作用?；鸸疽愿唢L(fēng)險(xiǎn)的證券公司為目標(biāo)，在證券公司出現(xiàn)停業(yè)、關(guān)閉、破產(chǎn)等重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)依據(jù)政策保護(hù)投資者權(quán)益，以簡捷的渠道快速對(duì)投資者特別是中小投資者予以保護(hù)。
關(guān)鍵詞:投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理
截至2004年末,國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計(jì)54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計(jì)算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場(chǎng)投資力量。因此,基金的風(fēng)險(xiǎn)管理引起人們關(guān)注。隨著我國證券市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化程度的加深,以及資本市場(chǎng)監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求。
我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)
證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國證券市場(chǎng)的定位一開始即把支持國企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場(chǎng)實(shí)際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場(chǎng)資源配置市場(chǎng)化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長了市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長期以來不能很好解決的市場(chǎng)之痛。
證券市場(chǎng)承載過多的政府意圖、行政意志等非市場(chǎng)化的功能和任務(wù),證券市場(chǎng)“政策市”的色彩揮之不去。證券市場(chǎng)不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場(chǎng)的效率和功能,限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力,造就了市場(chǎng)對(duì)政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢(shì)的市場(chǎng)格局,對(duì)于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。
市場(chǎng)交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場(chǎng)投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。
市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高
對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場(chǎng)發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。
基金管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)
內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢(shì)?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。
基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。
加強(qiáng)我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
針對(duì)目前我國基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革,營造市場(chǎng)運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場(chǎng)大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
從完善市場(chǎng)交易制度、推動(dòng)滬深股市與國際市場(chǎng)接軌和促進(jìn)市場(chǎng)走向成熟著眼,在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易,一方面通過基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場(chǎng)、降低市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果,以進(jìn)一步完善市場(chǎng)交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估,評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營,促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和不定期巡訪,對(duì)違法違規(guī)問題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā),防止發(fā)生操控市場(chǎng)價(jià)格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場(chǎng)稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。
改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運(yùn)營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。
為了確保基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題,從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷,在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。
參考文獻(xiàn):
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一、依《證券投資基金管理暫行辦法》批設(shè)的證券投資基金（以下簡稱基金）可申請(qǐng)配售新股。
二、公開發(fā)行量在5000萬股（含5000萬股，下同）以上的新股均可向基金配售，公開發(fā)行量在5000萬股以下的，不向基金配售。具體配售比例按如下方式確定：
1.根據(jù)配售新股的公開發(fā)行量確定。公開發(fā)行量為5000萬股？1億股的新股，配售比例為10％；公開發(fā)行量為1億股？2億股的新股，配售比例為15％；公開發(fā)行量在2億股以上的新股，配售比例為20％。
2.如果各基金對(duì)某一新股申請(qǐng)配售的總量超過按上述配售比例計(jì)算的配售數(shù)量，則進(jìn)行比例配售。否則，按實(shí)際申請(qǐng)量配售。
3.每只基金申請(qǐng)配售新股的數(shù)量不得超過該只新股公開發(fā)行量的5％。
4.每只基金一年內(nèi)用于配售新股的資金，累計(jì)不得超過該基金募集資金總額的15％。
三、基金配售新股的工作由新股發(fā)行主承銷商具體實(shí)施；新股發(fā)行主承銷商必須嚴(yán)格按照本通知的規(guī)定，做好基金配售新股工作。具體要求如下：
1.為使新股配售與公開發(fā)行有機(jī)銜接，保證新股發(fā)行信息充分披露，新股發(fā)行公告應(yīng)在招股說明書刊登次日刊登。招股說明書應(yīng)按照中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行部的有關(guān)規(guī)定，對(duì)向基金配售新股一事進(jìn)行說明，提醒股票投資者注意次日發(fā)行公告中的實(shí)際公開發(fā)行量。
2.擬申請(qǐng)配售的基金須在招股說明書刊登當(dāng)日中午12點(diǎn)之前，由基金管理公司以傳真文件形式，向該新股發(fā)行主承銷商提出配售新股的申請(qǐng)。
新股發(fā)行主承銷商應(yīng)在招股說明書刊登當(dāng)日5點(diǎn)之前，將向有關(guān)基金配售的股票數(shù)量通知相應(yīng)的基金管理公司和上網(wǎng)發(fā)行的證券交易所，并報(bào)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行部和基金部備案。
3.基金配售新股的繳款登記等事宜，按新股發(fā)行公告的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行。
四、基金獲配新股，自該新股上市2個(gè)月后方可流通，在流通之前由證券交易所實(shí)施凍結(jié)?；鸪暾?qǐng)配售新股外，不得參與新股的公開申購。
關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng) 組合分析 實(shí)證研究
隨著世紀(jì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國際間的交流合作不斷的增強(qiáng)，世紀(jì)經(jīng)濟(jì)正在成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)。同時(shí)隨著這種發(fā)趨勢(shì)的發(fā)展的增快，這使得世界資本市場(chǎng)資金的流動(dòng)出現(xiàn)了較多新的改變，世界資本市場(chǎng)資本流動(dòng)的改變對(duì)全球證券市場(chǎng)的產(chǎn)生了較大的影響，進(jìn)一步推進(jìn)了全球證券市場(chǎng)一體化的發(fā)展。我國在上世紀(jì)進(jìn)行改革開放后，我國經(jīng)濟(jì)保持著持續(xù)、穩(wěn)定、高速的發(fā)展，我國也成為全球了全球資本主要流向地之一。
一、我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析
（一）市場(chǎng)規(guī)模
我國證券市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模從上世紀(jì)九十年代我國第一家證券交易所成立之時(shí)的13家上市企業(yè)，當(dāng)時(shí)的全部股本僅有6億元，合計(jì)市場(chǎng)市值100億，當(dāng)年的全部交易額40億元，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的壯大，我國證券市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模也得到了迅速發(fā)展，到2015年時(shí)，我國的證券交易所已經(jīng)有兩千多家上市企業(yè)進(jìn)行了注冊(cè)，總計(jì)市場(chǎng)市值高達(dá)十萬億元之多，全部股也高達(dá)一萬多億元，我國證券市場(chǎng)的上市企業(yè)數(shù)目、市場(chǎng)總值、交易額等都已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)具有了較大的規(guī)模。我國證券市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)取得了較大的進(jìn)步。雖然我國證券市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模同一些世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的證券市場(chǎng)相比依然存在著巨大的差距，但從總體上我們能夠發(fā)現(xiàn)，我國的證券市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模依然在不斷的擴(kuò)大，同時(shí)也在更好地適應(yīng)我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
（二）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
公司結(jié)構(gòu)：我國證券市場(chǎng)在發(fā)展過程中有許多不足，例如上市公司結(jié)構(gòu)不合理，其中基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)公司以及高新技術(shù)公司占比較少，同時(shí)上市公司的規(guī)模一般都不大等特點(diǎn)；經(jīng)過二十多年的完善，我國證券市場(chǎng)上市公司的結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象已經(jīng)得到了一定的改善。上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也得到了完善，基礎(chǔ)型產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的數(shù)量在全部上市企業(yè)中的比重已經(jīng)有了較大的改善，同時(shí)，我國證券市場(chǎng)上市公司的類型也已經(jīng)比較全面，我國證券市場(chǎng)的涵蓋類型也正在擴(kuò)大，更具有代表性。證券市場(chǎng)中民營公司的數(shù)量在不斷的增多。上市企業(yè)結(jié)構(gòu)的更加科學(xué)化，促進(jìn)了我國證券市場(chǎng)的更加的穩(wěn)定性，使得抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步提升。
（三）市場(chǎng)法律體系
為了促進(jìn)我國證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，我國證券市場(chǎng)的建設(shè)一直伴隨著法律體系的建設(shè)，在證券市場(chǎng)成立之初就建議了一些保障性的法律，截至到當(dāng)前我國已經(jīng)建立了保障證券市場(chǎng)健康發(fā)展的諸多法律法規(guī)，這些法律法規(guī)包含證券、期貨、證券投資基金等方面。有效地完善了證券公司的企業(yè)內(nèi)控，增強(qiáng)了相關(guān)機(jī)的管理部門的監(jiān)管職能，推進(jìn)了證券市場(chǎng)違法行為的追責(zé)制度的建設(shè)，這些制度在相當(dāng)一定程度上均穩(wěn)定了我國證券市場(chǎng)，保障了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，但隨著市場(chǎng)的多樣化，以及我國證券市場(chǎng)與國際證券市場(chǎng)聯(lián)系的緊密性增強(qiáng)，我國證券市場(chǎng)的法律體系與監(jiān)管體系仍然不能滿足市場(chǎng)的需求，仍有相當(dāng)一段路要走。
二、關(guān)于中國證券市場(chǎng)的建議
（一）建立完善有效的證券監(jiān)管體系
證券監(jiān)管體系是維護(hù)證券市場(chǎng)公開、公平以及公正的關(guān)鍵，建立完善有效的證券監(jiān)管體系的具體措施包括以下幾點(diǎn)：準(zhǔn)確定位證監(jiān)會(huì)法律地位；推進(jìn)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管建設(shè)；合理定位證監(jiān)會(huì)職能；建立證券監(jiān)管法律；進(jìn)一步加強(qiáng)證券自律監(jiān)管；進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)外界組織的監(jiān)督作用。建立一套完善的監(jiān)管體系，才能使證券市場(chǎng)具有更好地投資環(huán)境，更好地減少證券投資中的風(fēng)險(xiǎn)，使更多地投資者進(jìn)行理性的投資，使他們獲得更好地收益，同時(shí)，也能穩(wěn)定證券市場(chǎng)，使證券市場(chǎng)更好地發(fā)展。
（二）提高上市企業(yè)質(zhì)量
上市企業(yè)的質(zhì)量是證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)，能夠更好地保護(hù)投資者的權(quán)益，改善上市企業(yè)質(zhì)量將能夠從源頭上改善證券市場(chǎng)投資價(jià)值，能夠減少散戶投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。我國證券市場(chǎng)中有相當(dāng)一部分企業(yè)由國有大型企業(yè)實(shí)行體制轉(zhuǎn)變產(chǎn)生，在結(jié)構(gòu)方面存在著一些不足。這些企業(yè)結(jié)構(gòu)問題很大程度上影響著上市公司質(zhì)量。同時(shí)，因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)質(zhì)量較差，企業(yè)盈利能力不強(qiáng)，有相當(dāng)一部分公司根本就不能給投資者相應(yīng)的投資回報(bào)，進(jìn)而，一些投資機(jī)構(gòu)以及大眾投資者加入到證券市城的目的只是為了獲取市場(chǎng)價(jià)差，并不是想要長期投資來獲取企業(yè)的長期發(fā)展紅利。這種投資現(xiàn)象對(duì)我國的證券市場(chǎng)造成投資資本少的結(jié)果，另一方面，部分企業(yè)缺乏一定的誠信度以及信息公開不透明等現(xiàn)象，存在著較多的問題，進(jìn)一步加劇了投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，要提升上市企業(yè)的質(zhì)量，推進(jìn)上市公司的誠信建設(shè)，使上市公司更好更及時(shí)地公開信息，使上市公司的信息更加透明化與規(guī)范化，這樣能夠更好地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而，提高上市公司質(zhì)量是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
（三）規(guī)范投資者的投資行為
規(guī)范散戶投資者投資行為要注意以下幾點(diǎn)：第一要堅(jiān)定不移的對(duì)違法違規(guī)現(xiàn)象進(jìn)行嚴(yán)厲懲處，構(gòu)造證券市場(chǎng)公平、公開以及公正的投資環(huán)境。通過總結(jié)能夠發(fā)現(xiàn)，幾乎全部的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)全部均與投資人不能恰當(dāng)?shù)陌盐蘸猛顿Y風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。這種現(xiàn)象通常以操縱市場(chǎng)、證券欺詐以及幕后交易現(xiàn)象呈現(xiàn)。進(jìn)而，要針對(duì)這些違規(guī)現(xiàn)象制定相應(yīng)的法規(guī)進(jìn)行治理，對(duì)現(xiàn)象進(jìn)行嚴(yán)厲的打擊，進(jìn)而保障證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。第二，加大對(duì)投資者的教育，提升投資者的理財(cái)綜合能力。加大對(duì)投資者的教育能夠更好地規(guī)范投資者投資行為，減少盲目投資等一些現(xiàn)象的發(fā)生，加大投資者對(duì)投資知識(shí)的教育，能夠使投資和更好的了解證券市場(chǎng)基本知識(shí)，投資者才能對(duì)證券投資有更好地認(rèn)識(shí)，才能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，使更多地投資者受益。
三、實(shí)證研究
以下對(duì)我國上海與深圳兩個(gè)證券交易所全部上市A股的構(gòu)成的投資組合在形成期和持有期各3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月以及36個(gè)月下的平均累積超額收益率分別繪制了贏家與輸家累積超額收益率圖如圖1-4。
以6個(gè)月為形成期的輸家組合在持有期中獲得的超額收益率最高，且最為顯著；而贏家組合在形成期較短時(shí)獲得的累積超額收益率較高。從圖1～4中可以看出，當(dāng)形成期較短時(shí)，贏家組合的累積超額收益率在12個(gè)月的持有期中整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但隨形成期的加長，上升趨勢(shì)逐漸減緩。當(dāng)形成期為36個(gè)月時(shí)，贏家組合的累積超額收益率在12個(gè)月之后甚至出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。
四、結(jié)束語
證券市場(chǎng)作為當(dāng)今金融市場(chǎng)的重要組成部分，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展有利于維護(hù)我國金融市場(chǎng)的穩(wěn)定與健康發(fā)展，加強(qiáng)我國證券市場(chǎng)的建設(shè)以及推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管體系的形成，有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定，減少證券市場(chǎng)的波動(dòng)，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，促使投資者更加理性的投資，以便使投資者獲得更好地收益，同時(shí)也能更好的促進(jìn)上市企業(yè)的健康發(fā)展，也將使我國國民經(jīng)濟(jì)更好更快的增長，促進(jìn)我國更好地發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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巴菲特在長期的投資實(shí)踐中，對(duì)證券投資的，對(duì)證券市場(chǎng)信息的采集、對(duì)投資者行為和心理素質(zhì)要求的認(rèn)識(shí)、對(duì)投資品種的選擇和投資時(shí)機(jī)的把握等都另辟蹊徑，其批判性的逆向思維和投資行為，形成了其獨(dú)特的戰(zhàn)略投資理念。本文對(duì)其戰(zhàn)略投資理念從投資理論和投資原則兩個(gè)方面入手，研究并出其獨(dú)特的投資理念。
（一）巴菲特的獨(dú)特理論
現(xiàn)代證券投資理論，如多元化證券投資理論、簡單化的證券投資分析模式和有效市場(chǎng)理論等等，這些理論對(duì)投資者、證券投資分析以及大學(xué)的研究與都產(chǎn)生了廣泛的。而巴菲特除了關(guān)注實(shí)際的證券市場(chǎng)，也密切注視證券投資理論的演變，并發(fā)現(xiàn)了這些理論的致命弱點(diǎn)，從而找到了獲取高收益率市場(chǎng)空隙的投資（或者說是那些理論致命弱點(diǎn)所給予的），同時(shí)也形成了自己的獨(dú)特的證券戰(zhàn)略投資理論。
1.接近零風(fēng)險(xiǎn)投資理論
巴菲特的“接近零風(fēng)險(xiǎn)”投資理論或稱規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資理論主要是建立在非股市近期股價(jià)波動(dòng)之上的，他更關(guān)注本身，而非股票價(jià)格。他的理論基點(diǎn)是：只要和市場(chǎng)總的趨勢(shì)是向好的方面，在此前提下，就選擇長期投資的方式，長期投資主要關(guān)注所選擇的具體企業(yè)，這些企業(yè)的發(fā)展前景以及近年?duì)顩r的滿意度（主要是連續(xù)的年度收益率）是好的，屬于績優(yōu)企業(yè)就可以集中的、長期的投資，這樣會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得較佳的收益，即接近零風(fēng)險(xiǎn)投資。
2.集中投資組合策略
巴菲特的接近零風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略投資理念促使其在投資策略上，采取有目的地將注意力集中在幾家有選擇的公司上，并盡可能地對(duì)其進(jìn)行密切的研究，掌握其內(nèi)在價(jià)值，尋找時(shí)機(jī)，進(jìn)行集中投資組合，并長線持有，以獲取較佳的投資回報(bào)。
巴菲特是反對(duì)和批判多元化投資組合理論的，他認(rèn)為：“多元化只是起到保護(hù)無知的作用。如果你想讓市場(chǎng)對(duì)你不產(chǎn)生任何壞作用，你應(yīng)當(dāng)擁有每一種股票，這對(duì)于那些不知道不懂得如何分析企業(yè)情況的人來說是一種完美無缺的戰(zhàn)略?！睆脑S多方面，現(xiàn)資理論保護(hù)了那些不知道也不懂得如何評(píng)估企業(yè)的投資者，但這些投資者也沒有獲得滿意的收益。
3.巴菲特論有效市場(chǎng)理論
巴菲特認(rèn)為：“有效市場(chǎng)理論的倡導(dǎo)者們似乎從未對(duì)與他們的理論不和諧證據(jù)產(chǎn)生興趣”。而他認(rèn)為有效市場(chǎng)理論不堪一擊的主要原因是：1)投資者不總是理智的；2)投資者對(duì)信息不能正確分析；3)業(yè)績杠桿強(qiáng)調(diào)短期業(yè)績，這使得從長遠(yuǎn)角度擊敗市場(chǎng)的可能性不復(fù)存在。巴菲特認(rèn)為有效市場(chǎng)理論沒有為那些全面分析可得信息并由此占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的投資者提供任何成功的假設(shè)前提。巴菲特認(rèn)為“市場(chǎng)是有效的這一觀點(diǎn)是正確的，但由此得出結(jié)論說市場(chǎng)是永遠(yuǎn)有效的，這就錯(cuò)了；這兩個(gè)假設(shè)和差別如同白天和黑夜”。
（二）巴菲特戰(zhàn)略投資原則
巴菲特的戰(zhàn)略投資原則也是其投資理念的重要構(gòu)成要素。巴菲特進(jìn)行投資時(shí)，更注重的是公司本身，而非股票價(jià)格。在選擇企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，巴菲特都遵守同樣的投資策略：企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是否利于長期投資；企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格是否低于市場(chǎng)價(jià)值；企業(yè)的業(yè)務(wù)是否利于了解和掌握；企業(yè)經(jīng)營是否穩(wěn)定和具有發(fā)展前景；企業(yè)的管理層是否理性、誠實(shí)和具有才能。這也就是巴菲特堅(jiān)持的戰(zhàn)略投資原則，即企業(yè)原則、經(jīng)營原則、財(cái)務(wù)原則和市場(chǎng)原則。
1.企業(yè)原則
巴菲特認(rèn)為股票是抽象的概念，他不以市場(chǎng)理論、總體經(jīng)濟(jì)概念或各產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的趨勢(shì)等方式去思考股票。他的投資理論和行為決定了他更關(guān)注企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況和實(shí)際價(jià)值，他堅(jiān)持的企業(yè)原則是從1)該企業(yè)是否簡單且易于了解；2)該企業(yè)過去的經(jīng)營狀況是否穩(wěn)定；3)該企業(yè)長期發(fā)展前景是否被看好等方面進(jìn)行把握和評(píng)價(jià)的。
2.經(jīng)營原則
巴菲特十分重視企業(yè)管理者階層的品質(zhì)，優(yōu)秀企業(yè)的管理者具有以身作則的態(tài)度，并作為其行事與思考的準(zhǔn)則。具有良好品質(zhì)的企業(yè)管理者能夠把自己看成是公司的負(fù)責(zé)人，能夠?yàn)閷?shí)現(xiàn)公司最主要目標(biāo)，即增加股東持股價(jià)值進(jìn)行理性的決策，并實(shí)施其決策。巴菲特的投資經(jīng)營原則主要包括：1)管理階層是否理性；2)整個(gè)管理階層對(duì)股東是否誠實(shí)坦白；3)管理階層是否能夠?qū)姑つ扛L(fēng)的行為。
3.財(cái)務(wù)原則
巴菲特認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)營收益需要持續(xù)數(shù)年的時(shí)間，巴菲特更看重每四年或五年的平均經(jīng)營績效。他遵循的財(cái)務(wù)原則是：1)注重權(quán)益回報(bào)而不是每股收益；2)“股東收益”；3)尋求高利潤的公司；4)公司每保留1美元都要確保創(chuàng)立1美元市值。
4.市場(chǎng)原則
巴菲特發(fā)現(xiàn)了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象：投資人總是習(xí)慣性地厭惡對(duì)他們最有利的市場(chǎng)，而對(duì)于那些不易獲利的市場(chǎng)卻情有獨(dú)鐘。在潛意識(shí)里，投資人很不喜歡擁有那些股價(jià)下跌的股票，而對(duì)那些一路上漲的股票則非常有好感。而巴菲特則認(rèn)為，證券的價(jià)格會(huì)受各種因素的影響，多數(shù)股票在其公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值附近上下波動(dòng)，且并非所有的漲跌都合乎邏輯。巴菲特的市場(chǎng)原則就是在考察企業(yè)的實(shí)質(zhì)價(jià)值基礎(chǔ)上，尋找或等待股票的理想價(jià)位買進(jìn)，即發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值遠(yuǎn)大于市場(chǎng)的股票價(jià)格時(shí)，或那些極具投資價(jià)值企業(yè)的股票價(jià)格卻在短期內(nèi)嚴(yán)重下跌時(shí)，在這兩種狀況下，就果斷地大量買進(jìn)，一路持有。
（三）巴菲特戰(zhàn)略投資理念總結(jié)
巴菲特戰(zhàn)略投資理念是從實(shí)戰(zhàn)中升華而出的，同時(shí)又在實(shí)踐中指導(dǎo)其投資行為。理念的核心就是長期投資并持有實(shí)質(zhì)價(jià)值（績優(yōu)）的企業(yè)和企業(yè)的股票，這種接近零風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略投資理念，即充分了解把握了市場(chǎng)，又遠(yuǎn)離了市場(chǎng)，繼而戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。
巴菲特的戰(zhàn)略投資理念大致可細(xì)分為5項(xiàng)投資邏輯、12項(xiàng)投資要點(diǎn)、8項(xiàng)選股標(biāo)準(zhǔn)和2項(xiàng)投資方式。
1.5項(xiàng)投資邏輯是指：1)把自己當(dāng)成是企業(yè)的經(jīng)營者，所以我成為優(yōu)秀的投資人，因?yàn)榘炎约寒?dāng)成投資人，所以我成為優(yōu)秀的企業(yè)經(jīng)營者。2)企業(yè)的實(shí)質(zhì)價(jià)值比市場(chǎng)股票價(jià)格更重要。3)一生追求特定行業(yè)的企業(yè)。4)最終決定公司股價(jià)的是公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值。5)沒有任何時(shí)間適合將最優(yōu)秀的企業(yè)脫手。
2.12項(xiàng)投資要點(diǎn)是指：1)利用市場(chǎng)進(jìn)行有的投資。2)買進(jìn)價(jià)格是決定報(bào)酬率的高低因素之一。3)利潤的復(fù)合增長的交易費(fèi)用和稅負(fù)的避免使投資人受益無窮。4)相對(duì)企業(yè)的年度利潤收益，更注重未來5-10年的投資收益。5)只投資未來收益確定性高的企業(yè)。6)通貨膨脹是投資者的最大敵人。7)價(jià)值型與成長型的投資理念是相通的，價(jià)值是一項(xiàng)投資未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，而成長只是用來決定價(jià)值的一項(xiàng)預(yù)測(cè)過程。8)投資人在財(cái)務(wù)上的成功與他對(duì)投資企業(yè)的了解程度成正比。9)“安全邊際”的投資作用在于緩沖可能的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可獲得相對(duì)高的權(quán)益報(bào)酬率。10)擁有一種股票，期待它下個(gè)星期就上漲，是十分愚蠢的。11)對(duì)于明確的投資決策行為，不因受外部因素干擾而隨意改變。12)證券戰(zhàn)略投資要排除各種市場(chǎng)干擾和影響因素，只注意買什么股票和買入價(jià)格。
3.8項(xiàng)投資標(biāo)準(zhǔn)是指：1)必須是特定行業(yè)的績優(yōu)企業(yè)。2)企業(yè)業(yè)務(wù)簡單且容易了解，前景看好。3)有穩(wěn)定的經(jīng)營。4)財(cái)務(wù)穩(wěn)健。5)經(jīng)營效率高，收益好。6)經(jīng)營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。7)資本支出少，自由現(xiàn)金流量充裕。8)價(jià)格合理。
4.2項(xiàng)投資方式是指：1)長期持有（對(duì)某些企業(yè)的股票甚至終生持有）。2)當(dāng)市場(chǎng)過于高估持有股票的價(jià)格時(shí)，也可以考慮進(jìn)行短期套利。
二、證券市場(chǎng)的戰(zhàn)略投資與巴菲特戰(zhàn)略投資理念的借鑒
巴菲特戰(zhàn)略投資理念是在有100多年證券市場(chǎng)歷史的美國形成的，他的投資收益使他成為美國20世紀(jì)最成功的證券投資人，他被稱為股神，他的理念被奉為圭臬。但是，美國的證券市場(chǎng)是通過100多年的監(jiān)管和自身的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)范，才形成了以投資為主體的證券市場(chǎng)，正是因?yàn)檫@樣的市場(chǎng)，才產(chǎn)生了投資集大成者巴菲特和巴菲特的戰(zhàn)略投資理念。
因此，和借鑒巴菲特的戰(zhàn)略投資思想與投資方式、方法，絕不能簡單模仿或照搬照抄，也不能局部、片面的理解，而是要對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)和市場(chǎng)現(xiàn)狀有一個(gè)全面的、深刻的、理性的了解并把握，同時(shí)要對(duì)市場(chǎng)的各種信息和方法有自己獨(dú)到而有效的選擇。在此前提下，才能學(xué)習(xí)、借鑒、吸收和消化巴菲特的戰(zhàn)略投資理念，并在投資實(shí)踐中有效整合巴菲特的方法而成為自己的投資策略。
（一）中國現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)和證券市場(chǎng)現(xiàn)狀分析
2001年，中國經(jīng)濟(jì)是世界經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，全世界都承認(rèn)，2001年是中國年，是中國的幸運(yùn)年。但是，2001年的中國股市卻跌宕起伏、充滿變數(shù)，證券市場(chǎng)十年的沉疴進(jìn)發(fā)了。在這一年，中國股市發(fā)展過程中所淤積的總爆發(fā)了，也引發(fā)了關(guān)于中國股市內(nèi)在結(jié)構(gòu)的缺陷和發(fā)展現(xiàn)狀的大爭(zhēng)論。筆者認(rèn)為，相對(duì)于“亮點(diǎn)”和“幸運(yùn)”，中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最典型市場(chǎng)即證券市場(chǎng)所進(jìn)發(fā)的問題，恰恰體現(xiàn)了轉(zhuǎn)型市場(chǎng)邁出了走向成熟的第一步。
面對(duì)21世紀(jì)，面對(duì)全球一體化，面對(duì)WTO，以轉(zhuǎn)型過渡為特征的市場(chǎng)（包括證券市場(chǎng)），其結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的拐點(diǎn)出現(xiàn)了，“怎么拐”是一個(gè)繞不開也不能繞開的橫在國人面前，證券市場(chǎng)的這場(chǎng)爭(zhēng)論是從2001年1月14日吳敬璉先生在中央電視臺(tái)的《對(duì)話》節(jié)目中首先提出的，隨后引發(fā)的大爭(zhēng)論，牽動(dòng)了學(xué)術(shù)界的厲以寧、董輔réng＠①、蕭灼基、許小年、吳曉求、劉紀(jì)鵬、韓志國等，同時(shí)擴(kuò)展到了證券監(jiān)管部門、金融證券機(jī)構(gòu)、上市公司、媒體、股民、政府官員等廣泛的市場(chǎng)領(lǐng)域，直至引發(fā)了股票市場(chǎng)的巨大波動(dòng)。證券市場(chǎng)的種種黑幕和違規(guī)頻頻被媒體曝光，證券市場(chǎng)的“賭場(chǎng)論”、“嬰兒論”、“成績論”、“論”、“光明論”、“老鼠會(huì)”、“體制病”，等等觀點(diǎn)相互爭(zhēng)論，面對(duì)證券市場(chǎng)的各種問題以及不同的認(rèn)識(shí)，中國證監(jiān)會(huì)為了規(guī)范證券市場(chǎng)，加強(qiáng)了監(jiān)管的力度，一年之內(nèi)相繼出臺(tái)了100多項(xiàng)證券監(jiān)管措施、辦法和條例。
中國證券市場(chǎng)發(fā)展至今的現(xiàn)狀及所存在的問題引發(fā)的爭(zhēng)論，歸納起來，主要有四種觀點(diǎn)：
1)悲觀論或完美論。認(rèn)為中國證券市場(chǎng)的誕生就存在著嚴(yán)重的先天不足，運(yùn)行至今存在嚴(yán)重的內(nèi)在結(jié)構(gòu)問題，必須“推倒重來”。
2)洞悉現(xiàn)實(shí)憂患論。中國證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)是成績和問題并存，為了立足現(xiàn)實(shí)、解決問題、抓住機(jī)遇、更好發(fā)展，就應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到機(jī)遇源自于對(duì)挑戰(zhàn)的應(yīng)對(duì)，市場(chǎng)現(xiàn)狀還不足以自滿和歡慶，必須以負(fù)責(zé)任的憂患意識(shí)，洞悉問題，正視問題，加倍努力去應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，解決問題，才有可能在未來相互關(guān)聯(lián)的國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中求得成熟的心態(tài)和理念準(zhǔn)備。
3)肯定現(xiàn)實(shí)光明論。成績是首位的，問題是存在的，發(fā)展是光明的。
4)樂觀唱頌論。取得的成績使人感到振奮，對(duì)現(xiàn)實(shí)和未來充滿樂觀，并仍唱頌著面對(duì)未來和發(fā)展。
作者更認(rèn)同第二種觀點(diǎn)，即洞悉現(xiàn)實(shí)憂患意識(shí)的觀點(diǎn)，這一觀點(diǎn)也就是以吳敬璉先生為代表的觀點(diǎn)，吳先生的觀點(diǎn)之精義不在于他為了討論問題、切中問題要害而說的“中國股市連賭場(chǎng)都不如”，“中國股市的市盈率在15倍左右還比較正常”。吳先生的洞悉現(xiàn)實(shí)憂患意識(shí)的精義在于負(fù)有責(zé)任感的學(xué)者和管理者都要不拘于現(xiàn)實(shí)成績的滿足，而要在洞悉成績和問題的基礎(chǔ)上，正視市場(chǎng)的公平、信用和效率狀況，正視國外優(yōu)勢(shì)成熟市場(chǎng)和資本的競(jìng)爭(zhēng)壓力。正視了這些，負(fù)有責(zé)任感就有憂患意識(shí)，WTO后的中國市場(chǎng)，全球的競(jìng)爭(zhēng)已成必然，中國的證券市場(chǎng)要抓住機(jī)遇就要應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，機(jī)遇和成功是在正確、有效應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)中獲得的。中國證券市場(chǎng)的戰(zhàn)略投資同樣面臨著機(jī)遇和應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的問題。
因此，筆者認(rèn)為中國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀是：
中國證券市場(chǎng)是政策調(diào)控與市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)相互的動(dòng)態(tài)求均衡。中國證券市場(chǎng)是信息不對(duì)稱的，弱者急需信息的透明、公平。中國證券市場(chǎng)從嚴(yán)重機(jī)會(huì)不均等轉(zhuǎn)變到機(jī)會(huì)仍較不均等的狀態(tài)。中國證券市場(chǎng)仍然處在以投機(jī)心態(tài)、理念和行為為主體的狀態(tài)。以投資心態(tài)、理念和行為為主體的市場(chǎng)狀態(tài)，仍需時(shí)間和努力。中國證券市場(chǎng)的投資品種基本上不具備長期投資價(jià)值，多數(shù)品種只具有短期投資價(jià)值，只有少數(shù)品種具有中期投資價(jià)值。中國證券市場(chǎng)經(jīng)歷十年的發(fā)展，獲得了發(fā)展初始期的經(jīng)驗(yàn)和成功，但仍然處在發(fā)展的初期，屬于不成熟的證券市場(chǎng)。中國證券市場(chǎng)起始遺留的問題，如國有股獨(dú)大、未流通股份太大等等問題依然存在。證券市場(chǎng)交易仍然存在太多的公平、信用、成本的問題。因此，證券市場(chǎng)法制、證券市場(chǎng)監(jiān)管、證券市場(chǎng)規(guī)范、證券市場(chǎng)自身秩序和證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的建立還需要很長時(shí)間的努力和演進(jìn)。中國證券市場(chǎng)變數(shù)多、關(guān)聯(lián)多、潛力大、吸引力大和誘惑力大，是充滿需求和機(jī)會(huì)的市場(chǎng)。WTO后，外來資金和資本對(duì)中國證券市場(chǎng)將產(chǎn)生更大的變數(shù)和機(jī)遇。
所以，中國證券市場(chǎng)還不具備長期投資理念的產(chǎn)生，也就不具備產(chǎn)生巴菲特式的投資者，更不能把巴菲特的戰(zhàn)略投資理念照搬到中國證券市場(chǎng)中來，但巴菲特戰(zhàn)略投資理念的思想和對(duì)中國證券市場(chǎng)的投資者極具價(jià)值。
（二）中國證券帝場(chǎng)的戰(zhàn)略投資與巴菲特戰(zhàn)略投資理念的借鑒
通過對(duì)巴菲特戰(zhàn)略投資理念的和目前中國證券市場(chǎng)現(xiàn)狀的，作者認(rèn)為巴菲特戰(zhàn)略投資理念思想的精義，對(duì)中國證券市場(chǎng)的投資仍然有著深刻的、有效的價(jià)值。
根據(jù)巴菲特的投資分析方法和理念思想，筆者認(rèn)為，目前中國證券市場(chǎng)戰(zhàn)略投資要素主要是五個(gè)方面，即戰(zhàn)略投資的5項(xiàng)要素。
1.政策與市場(chǎng)要素。相對(duì)于歐美成熟的證券市場(chǎng)，中國的證券市場(chǎng)還比較明顯的是政策市場(chǎng)，政策調(diào)控和監(jiān)管所占的權(quán)重不超20%，而證券市場(chǎng)本身調(diào)節(jié)的權(quán)重在80%以上。目前中國的證券市場(chǎng)政策調(diào)控與市場(chǎng)本身調(diào)節(jié)的權(quán)重大致各占50%。因此，戰(zhàn)略投資必須考慮政策與市場(chǎng)的二元因素，即更多的不確定性因素的。
2.信息不對(duì)稱、機(jī)會(huì)不均等帶來風(fēng)險(xiǎn)。雖然說信息不對(duì)稱、機(jī)會(huì)不均等是任何市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象，雖然說中國股市歷經(jīng)十年的培育和發(fā)展，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和機(jī)會(huì)不均等已得到大大改善，但目前的中國股市依然存在著較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和機(jī)會(huì)不均等問題。因此，戰(zhàn)略投資必須考慮由機(jī)會(huì)不均等和信息不對(duì)稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
3.信用、收益與業(yè)績。雖然說中國股市歷經(jīng)十年的培育和發(fā)展，依然較普遍存在著上市公司和市場(chǎng)行為缺乏信用的現(xiàn)象，但是隨著股市爆利的結(jié)束和依法監(jiān)管的加強(qiáng)，以自己的業(yè)績給投資者帶來收益的時(shí)代已經(jīng)初現(xiàn)。因此，戰(zhàn)略投資不僅要分析股票的市場(chǎng)價(jià)格，還要分析企業(yè)的收益，并且要逐步轉(zhuǎn)向以企業(yè)收益分析為主的投資決策。
4.投資與投機(jī)。中國證券市場(chǎng)十年的發(fā)展過程，證券投資基本上是以投機(jī)為主的，因此市場(chǎng)惡炒、爆炒、坐莊、莊家連炒盛行，各種黑幕、各種違規(guī)層層交織。但是隨著2001年股市問題大討論和總爆發(fā)，政府監(jiān)管力度加強(qiáng)，股民自覺意識(shí)加強(qiáng)，投資機(jī)構(gòu)的大量引入，加入WTO后的競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)和上市公司的自律，使得中國證券市場(chǎng)出現(xiàn)了投資與投機(jī)并重的新現(xiàn)象。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，必將形成以投資為主體的證券市場(chǎng)和市場(chǎng)行為。因此，戰(zhàn)略投資可以在中國證券市場(chǎng)逐步實(shí)施并培育了。
5.投資戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)。戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)是相互整合的關(guān)系，戰(zhàn)略表現(xiàn)為方向性、長期性、穩(wěn)定性、協(xié)同性、整體性和競(jìng)爭(zhēng)性。戰(zhàn)術(shù)表現(xiàn)為短期性、效率性、目的性、策略性和競(jìng)爭(zhēng)性。再好的戰(zhàn)略也是由一系列的戰(zhàn)術(shù)單元構(gòu)成的，戰(zhàn)略離不開戰(zhàn)術(shù)的連續(xù)支持；再好的戰(zhàn)術(shù)也是為戰(zhàn)略服務(wù)的，不能因?yàn)橐粋€(gè)或幾個(gè)戰(zhàn)術(shù)成功，陷入自滿而忽略或忘記了戰(zhàn)略。巴菲特的戰(zhàn)略投資理念在中國證券市場(chǎng)的借鑒和，其精義在于對(duì)戰(zhàn)略時(shí)間跨度的界定。
巴菲特戰(zhàn)略投資理念在美國證券市場(chǎng)以5-10年，長期持有甚至終生持有為戰(zhàn)略時(shí)間跨度。而在目前中國證券市場(chǎng)，戰(zhàn)略的長期性最多界定為3年以上，那么1～2年界定為中期，1年以內(nèi)界定為短期。
因此，目前中國證券市場(chǎng)的投資戰(zhàn)略適用的是立足中期投資，抓住短期機(jī)會(huì)，著眼長期投資的戰(zhàn)略組合。
筆者通過對(duì)巴菲特戰(zhàn)略投資理念的核心思想歸納，以及產(chǎn)生這種戰(zhàn)略投資理念的美國市場(chǎng)環(huán)境和現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，對(duì)目前中國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析和認(rèn)定，從而對(duì)巴菲特戰(zhàn)略投資理念在中國證券市場(chǎng)的借鑒和應(yīng)用進(jìn)行了探索研究，更重要的是其戰(zhàn)略投資理念對(duì)中國證券市場(chǎng)未來發(fā)展和投資人戰(zhàn)略投資的積極深遠(yuǎn)意義進(jìn)行了分析。
【關(guān)鍵詞】BS期權(quán)定價(jià)模型 認(rèn)股權(quán)證 看漲期權(quán) 波動(dòng)率
權(quán)證是一種合同，是權(quán)證投資者在約定時(shí)間內(nèi)有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購入或者出售合同規(guī)定的標(biāo)的證券。權(quán)證發(fā)行人可以是標(biāo)的證券的發(fā)行人或第三方。權(quán)證具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，它是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和資源配置工具。中國的權(quán)證市場(chǎng)隨著寶鋼權(quán)證上市以來，理論界對(duì)認(rèn)股權(quán)證的討論也日漸復(fù)蘇。
認(rèn)股權(quán)證是指持有人可以在特定的時(shí)間內(nèi)，有權(quán)按照預(yù)定的價(jià)格購買或者出售一定數(shù)量的公司發(fā)行的股票。認(rèn)股權(quán)證有時(shí)會(huì)被公司作為一種證券而單獨(dú)發(fā)行，但有時(shí)也被用在債券優(yōu)先股和新股發(fā)行時(shí)作為吸引投資者的附加證券。通過附加認(rèn)股權(quán)證，公司可以在發(fā)行合同上給予更低的債券付息、較低的優(yōu)先股紅利支付和增加新股發(fā)行的融資數(shù)量。而從投資者角度來講，投資時(shí)附帶認(rèn)股權(quán)證，當(dāng)債券利息太低或股票價(jià)格較高時(shí)，可以按預(yù)定的價(jià)格購買或交換公司的普通股票，這與普通債券相比，相當(dāng)于增加了保險(xiǎn)或獲利機(jī)會(huì)。認(rèn)股權(quán)證包含的基本要素有：發(fā)行人、發(fā)行時(shí)間、標(biāo)的資產(chǎn)、認(rèn)股權(quán)證種類、執(zhí)行價(jià)格、期限以及換股比例等等。
就持有人的權(quán)利而言，認(rèn)股權(quán)證還可分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。就行使?fàn)顩r而言，認(rèn)股權(quán)證亦分為歐式和美式認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證都包含有以下特性：杠桿效應(yīng)，具有時(shí)效性，認(rèn)股權(quán)證的持有者與標(biāo)的資產(chǎn)的持有者享有不同權(quán)利，投資收益的特殊性。
由于投資者可以通過二級(jí)市場(chǎng)交易認(rèn)股權(quán)證，所以認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格最終還決定于買賣雙方的供需量（若實(shí)行莊家制，買賣需求只是影響權(quán)證價(jià)格的因素之一，正股的價(jià)格波動(dòng)才是主導(dǎo)因素）。投資者在估算認(rèn)股權(quán)證價(jià)格時(shí)，必須綜合考慮認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值、時(shí)間價(jià)值、理論價(jià)格、交易量等因素。由于認(rèn)股權(quán)證具有看漲期權(quán)的若干特征，從一定程度上，我們將其認(rèn)為是一種近似的看漲期權(quán)。在以下的分析中，把認(rèn)股權(quán)證當(dāng)作期權(quán)來分析，定價(jià)與看漲期權(quán)相同。
一、認(rèn)股權(quán)證理論價(jià)格分析
期權(quán)交易始于1973年，這一年Black和Scholes發(fā)表了期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典論文《期權(quán)及公司債務(wù)定價(jià)》，提出了著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型為投資者提供了關(guān)于股票的衍生工具以及計(jì)算方便的定價(jià)公式。以Merton為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)模型進(jìn)行了更為深入的研究與推廣，使其適用于更為廣泛的金融衍生產(chǎn)品和更為寬泛和普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中。
Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的表達(dá)式為：
在公式（1）中，c為看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值，S為初始時(shí)刻股票價(jià)格，K為執(zhí)行價(jià)格， r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，?滓為股價(jià)波動(dòng)率，T為從購入開始到期權(quán)到期時(shí)的時(shí)間長短。從公式（1）不難得到，看漲期權(quán)價(jià)值與股票價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、股價(jià)波動(dòng)率及到期時(shí)間成正向關(guān)系，與執(zhí)行價(jià)格成反向關(guān)系（不考慮紅利支付的因素）。
二、中國權(quán)證市場(chǎng)的實(shí)證分析
本文選取認(rèn)購權(quán)證深發(fā)SFC2（031004），利用期權(quán)定價(jià)模型得到該權(quán)證的理論價(jià)格，與實(shí)際價(jià)格對(duì)比分析，研究權(quán)證價(jià)格與股票價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系。 根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型，這三個(gè)指標(biāo)容易得到，主要是利率和波動(dòng)率的確定，通常利率取同期一年期利率。2007年是中國貨幣政策調(diào)控較頻繁的一年，因此利率變動(dòng)比較大，本文選擇三段不同時(shí)期進(jìn)行模擬比較。比較難確定的是波動(dòng)率，通常情況下我們選擇股價(jià)的歷史波動(dòng)率代替波動(dòng)率，歷史波動(dòng)率是使用過去的股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算的波動(dòng)率數(shù)值。計(jì)算方法為：首先從市場(chǎng)上獲得標(biāo)的證券在固定時(shí)間間隔（如每天、每周或每月等）上的價(jià)格；其次，對(duì)于每個(gè)時(shí)間段，求出該時(shí)間段末的股價(jià)與該時(shí)段初的股價(jià)之比的自然對(duì)數(shù)；然后，求出這些對(duì)數(shù)值的標(biāo)準(zhǔn)差，再乘以一年中包含的時(shí)段數(shù)量的平方根（如選取時(shí)間間隔為每天，則若扣除閉市，每年中有250個(gè)交易日，應(yīng)乘以250），得到的即為歷史波動(dòng)率。
圖1給出了權(quán)證深發(fā)SFC2上市第一個(gè)月的收益率以及大盤同期的日收益率，可以看出，深發(fā)SFC2上市前6個(gè)交易日的收益率變化明顯異于股票市場(chǎng)的價(jià)格變化。這是因?yàn)槿魏我恢还善被蚴菣?quán)證上市備受投資者關(guān)注，前幾個(gè)交易日的價(jià)格往往偏離實(shí)際價(jià)值。從第七天開始，深發(fā)SFC2日收益率呈現(xiàn)出和大盤指數(shù)收益率相似的走勢(shì)，波動(dòng)幅度大于大盤指數(shù)波動(dòng)幅度。
三、深發(fā)SFC2的理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)格比較分析
從深發(fā)SFC2上市交易日中選取2007年7月的前十個(gè)交易日9月的前十個(gè)交易日及2008年1月的前十個(gè)交易日。由于2007年是中國貨幣政策調(diào)控較為頻繁的一年，所以這三段時(shí)間所選的一年期利率分別為3.06%、3.60%、4.14%，所對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率分別為50.30%、55.75%、56.46%。
表1給出了深發(fā)SFC2理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格對(duì)比，三段時(shí)間內(nèi)深發(fā)SFC2的市場(chǎng)價(jià)格均是偏離理論價(jià)值，最高達(dá)到兩倍以上。我們利用BS理論定價(jià)模型無法準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格，由此可得權(quán)證價(jià)格的決定因素并不是其理論價(jià)值。從三段時(shí)間上看，2007年7月2日至7月13日，深發(fā)SFC2的理論價(jià)格偏離市場(chǎng)價(jià)格較大，日收益率明顯高于大盤收益率；相比之下，2008年1月2日至1月15日，理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格較為接近，最小差值為2元左右。這正說明一只權(quán)證上市交易日起，受到眾多投資者的關(guān)注，市場(chǎng)價(jià)格受人為因素影響較多。投資熱過后，市場(chǎng)價(jià)格逐漸回歸其理論價(jià)值。
權(quán)證和正股之間的實(shí)際表現(xiàn)與理論上的差異，是由于理論總是建立在一定的假設(shè)基礎(chǔ)之上，而現(xiàn)實(shí)情況與理論本身又存在著很大差異。由于我國權(quán)證市場(chǎng)尚未建立做市商制度，在認(rèn)購權(quán)證估值水平處于高估情況下，權(quán)證漲幅低于正股漲幅，甚至逆正股走勢(shì)而下跌就顯得很正常了。因?yàn)樵跈?quán)證不能賣空且尚未建立做市商制度情況下，正股上漲既可以推動(dòng)權(quán)證上漲，也可以僅僅消除權(quán)證估值泡沫。另外，模型本身不足及參數(shù)的選擇也導(dǎo)致差異的出現(xiàn)。BS 模型存在嚴(yán)格的假設(shè)條件，但市場(chǎng)不可能完全滿足這些條件。對(duì)于中國的權(quán)證市場(chǎng)，由于政策法規(guī)的限制和供應(yīng)量的不足，導(dǎo)致市場(chǎng)與無套利模型下的理論價(jià)格還有一定差距。另一方面，模型參數(shù)的選擇直接影響理論價(jià)格的有效性，其中最大的挑戰(zhàn)是標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的選擇。理論上，權(quán)證的價(jià)格受標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期波動(dòng)率的影響，但預(yù)期值只能估計(jì)。本文選擇股票的歷史波動(dòng)率作為預(yù)期波動(dòng)率，沒有反映出股價(jià)未來的變動(dòng)信息，導(dǎo)致理論價(jià)格滯后于市場(chǎng)價(jià)格。而且股價(jià)的波動(dòng)隨著時(shí)間的推移可能發(fā)生變化，只有準(zhǔn)確地描述這一過程才能準(zhǔn)確估計(jì)波動(dòng)率，提高權(quán)證定價(jià)的準(zhǔn)確性。
投機(jī)因素是造成認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)定價(jià)波動(dòng)大，嚴(yán)重偏離理論定價(jià)的最主要因素。我國資本市場(chǎng)是新興加改革的市場(chǎng)，由于制度不完善、監(jiān)管乏力、機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范、散戶投資者缺乏理性等多種原因，市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象很嚴(yán)重。權(quán)證是國內(nèi)一個(gè)嶄新事物，產(chǎn)品本身特點(diǎn)及交易安排更適合投機(jī)，所以從一開始就吸引了大量的投機(jī)資金。再加上近兩年市場(chǎng)資金面寬松，大量游資到處尋找機(jī)會(huì)，最終導(dǎo)致投機(jī)氣氛濃厚，市場(chǎng)定價(jià)被嚴(yán)重高估。我國散戶投資者對(duì)權(quán)證缺乏深入了解，盲目跟從市場(chǎng)炒作，加劇了市場(chǎng)定價(jià)的波動(dòng)。
在市場(chǎng)宏觀層面上，應(yīng)不斷加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管與改革，建立市場(chǎng)規(guī)范化的制度基礎(chǔ)；在市場(chǎng)微觀層面上，通過穩(wěn)定市場(chǎng)和價(jià)格預(yù)期，完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的保護(hù)。我國應(yīng)該借鑒成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展真正的期權(quán)市場(chǎng)，通過有實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)推出真正的期權(quán)產(chǎn)品，從而更有效地發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，或者盡可能地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，加強(qiáng)權(quán)證交易鐘的風(fēng)險(xiǎn)防范與控制，提高市場(chǎng)操縱的成本，抑止過度投機(jī)行為。并且應(yīng)盡快在市場(chǎng)上引入賣空機(jī)制，需要進(jìn)一步的工作來解決無套利市場(chǎng)條件不滿足的問題。創(chuàng)造套利機(jī)制發(fā)揮作用所需的條件，才能使金融衍生產(chǎn)品的價(jià)格回歸到其合理價(jià)格上。應(yīng)大力豐富權(quán)證產(chǎn)品及其功能設(shè)計(jì)，加快我國金融市場(chǎng)的國際化進(jìn)程，提高我國金融市場(chǎng)的整體成熟度；進(jìn)一步完善上市公司治理的激勵(lì)機(jī)制，改善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作。
【參考文獻(xiàn)】
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關(guān)鍵詞：非理 認(rèn)知偏差 個(gè)人投資者
一、證券市場(chǎng)投資者非理的理論基礎(chǔ)
傳統(tǒng)金融理論和行為金融理論中都有著大量的理論研究投資者的行為，這些理論對(duì)于證券市場(chǎng)中投資者的非理均可以做出相應(yīng)的解釋。
凱恩斯的動(dòng)物血性理論主要內(nèi)容表示每個(gè)人在進(jìn)行選擇時(shí)，都會(huì)首先推測(cè)、考慮別人會(huì)如何進(jìn)行選擇，而這樣的想法反應(yīng)到股市中則會(huì)產(chǎn)生樂隊(duì)車效應(yīng)，即在經(jīng)濟(jì)形式好的情況下股價(jià)上漲，此時(shí)眾多投資者都將涌向這個(gè)價(jià)格的樂隊(duì)車，股價(jià)將隨著越來越多投資者的加入上升速度加快，直到價(jià)格上漲到無法使用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素解釋，這時(shí)市場(chǎng)的預(yù)期將會(huì)產(chǎn)生大幅度的逆轉(zhuǎn)。動(dòng)物血性的理論描述主要從心理因素的方向出發(fā)，從心理預(yù)期這一影響因素分析了投資者的非理對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的影響，即證券市場(chǎng)的價(jià)格主要取決于投資者們的心理預(yù)期，而與其實(shí)際價(jià)值關(guān)系不大。但凱恩斯的這一理論尚未涉及到風(fēng)險(xiǎn)以及最優(yōu)決策的行為等因素，因而這一理論只是投資者行為研究的第一步。
前景理論將投資者決策的分析分為了兩個(gè)階段，首先在發(fā)生事件的認(rèn)知以及相關(guān)信息的搜集這部分為編輯階段，而后在對(duì)信息的評(píng)價(jià)以及決策的擬定這部分為評(píng)價(jià)階段。就理論上研究，投資者可以將所收集的信息充分利用，并做出客觀的決策判斷，而實(shí)際的實(shí)證研究證明，投資者存在著諸多認(rèn)知偏差，不完全能夠根據(jù)客觀的判斷做出相應(yīng)的決策。前景理論的決策階段將行為研究推入了程序化的階段。
二、我國證券市場(chǎng)投資者的非理性現(xiàn)象
（一）投資者非理的微觀現(xiàn)象
證券市場(chǎng)中的投資者在進(jìn)行相應(yīng)的投資選擇時(shí)，其自身的因素往往τ誥霾叩慕峁有著至關(guān)重要的影響，比如其家庭總體經(jīng)濟(jì)狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好情況、主觀意愿及情感等等都會(huì)影響到投資者的行為。因此，從微觀層面去分析投資者在證券市場(chǎng)中的投資行為是十分必要的。
1、投資者過度自信
外國學(xué)者Griffin、Haydn和Oden在進(jìn)行數(shù)次實(shí)驗(yàn)后，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)過度自信在投資者的身上普遍存在著，也正是這種過度自信導(dǎo)致了投資者們對(duì)大量外界信息的判斷不足。過度自信主要表現(xiàn)為以下兩種方式，一種是過高估計(jì)自己的預(yù)判能力，另一種則是如果事情的發(fā)展未朝向自己所預(yù)想的方向，則將客觀因素作為影響結(jié)果的主要原因，不認(rèn)為是自己的主觀判斷出現(xiàn)問題。過度自信表現(xiàn)最為明顯的就在投資虧損、失利時(shí)的原因分析，僅有四分之一的投資者會(huì)將失敗的原因歸結(jié)為自身能力的有待加強(qiáng)上，而絕大多數(shù)的投資者會(huì)認(rèn)為是由于市場(chǎng)大環(huán)境或是莊家操作的結(jié)果。
2、投資者存在大量的投機(jī)行為
投資者在投資時(shí)為了謀求更高的利益，會(huì)通過打短線，僅僅通過股價(jià)的判斷來進(jìn)行頻繁的交易以謀取差額，這樣的行為就被稱為投機(jī)行為，區(qū)別于投資行為的一個(gè)重要特點(diǎn)就在于其目的，投機(jī)的目的僅僅是為了獲利，而投資則是出于對(duì)公司發(fā)展的看好和對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，謀求長遠(yuǎn)利益的一種方式。我國存在的大量投機(jī)行為主要是由于市場(chǎng)發(fā)展的不成熟，信息獲取上存在的問題導(dǎo)致投資者不能對(duì)于市場(chǎng)或者股票做出準(zhǔn)確的判斷，由此產(chǎn)生的投機(jī)行為十分不利于我國證券市場(chǎng)的發(fā)展。
3、投資者存在羊群效應(yīng)
有很大一部分的投資者不是處于理性的思考、分析做出決策，而是出于一種羊群行為的追隨，證券市場(chǎng)的泡沫化的原因就在于投資者之間的這種模仿?！白窛q殺跌”的現(xiàn)象在股市中屢見不鮮，股市情況較好，投資者將會(huì)進(jìn)行大量的非理性投資，認(rèn)為大多數(shù)人購入的決策是正確的，追漲將會(huì)造成股市價(jià)格的暴漲，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫；而在大盤形勢(shì)呈現(xiàn)下跌狀況時(shí)，殺跌則將會(huì)導(dǎo)致大盤跳水，投資者則會(huì)產(chǎn)生過分的恐慌心理而造成大盤形勢(shì)的不穩(wěn)定。
4、心理賬戶效應(yīng)
心理賬戶在每個(gè)投資者心中存在著，投資者根據(jù)自身獨(dú)特的狀況對(duì)外界事物的價(jià)值有著自己不一樣的感受，會(huì)在心中為這些事物設(shè)定一個(gè)心理價(jià)格，沒有特定的標(biāo)準(zhǔn)，心理賬戶的劃分是因人而異的，同樣價(jià)值的事物在不同情境下亦會(huì)給投資者完全不同的感受，因此投資者并不是完全依靠事物本身具有的價(jià)值來進(jìn)行決策。
（二）投資者非理的宏觀現(xiàn)象
1、市盈率偏高
在宏觀分析時(shí)，市盈率是反映市場(chǎng)是否存在泡沫的一項(xiàng)重要指標(biāo)，也是反應(yīng)各個(gè)股票實(shí)際的投資價(jià)值的有效指標(biāo)。市盈率高在一些分析師看來就代表著公司的前景被看好，投資者愿意為該公司的股票支付高于其本身價(jià)值的價(jià)格，而另一些分析師看來卻是代表這公司價(jià)值被高估的一種現(xiàn)象，預(yù)示著價(jià)格存在著泡沫，股價(jià)會(huì)在一定時(shí)間后走低。我國滬深兩市的平均市盈率在2007年高達(dá)了50以上，這樣的牛市十分罕見，在其他年份中與國際較為發(fā)達(dá)地區(qū)證券市場(chǎng)比，我國市場(chǎng)中市盈率也是較高的。
2、市場(chǎng)換手率較高
證券市場(chǎng)的換手率是衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的一項(xiàng)重要指標(biāo)，通常來說，換手率高則證明買賣順暢，即預(yù)示著不會(huì)存在賣出時(shí)沒有購買者接盤，公司的股票流動(dòng)性強(qiáng)，換手率低則表示股票收到的關(guān)注度較低，持有的股票變現(xiàn)能力較弱。但是如果市場(chǎng)換手率過高則意味著投資者存在較大的投機(jī)動(dòng)機(jī)，而不是對(duì)于公司本身價(jià)值的選擇，會(huì)導(dǎo)致股票的買賣風(fēng)險(xiǎn)較大。研究表明，換手率在30%到60%內(nèi)則是正常的，而我國證券市場(chǎng)在1997年到2010年之間換手率普遍較高，約是當(dāng)時(shí)美國紐約證券市場(chǎng)的十倍，這個(gè)現(xiàn)象直接反應(yīng)了我國證券市場(chǎng)目前投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)較為普遍，投資者與公司之間的信息不對(duì)稱將是一個(gè)直接導(dǎo)致投資者放棄價(jià)值判斷、選擇投機(jī)的重要原因。
3、市場(chǎng)波動(dòng)率較大
證券市場(chǎng)的波動(dòng)率是體現(xiàn)投資收益、股價(jià)穩(wěn)定性的指標(biāo)，分析表示我國是證券市場(chǎng)波動(dòng)率較大的幾個(gè)國家之一，也就是我國證券市場(chǎng)中股價(jià)超出投資者預(yù)期的情況較容易發(fā)生。2002年至2009年之間我國市場(chǎng)上波動(dòng)的幅度高達(dá)170%，直接表明了投資者的投機(jī)行為占了主導(dǎo)，大家普遍較少關(guān)注公司真正的價(jià)值，而是依據(jù)對(duì)股價(jià)的判斷進(jìn)行投機(jī)性的交易。
三、投資者非理對(duì)證券市場(chǎng)的影響
我國證券市場(chǎng)中充斥著大量的非理，這些行為對(duì)市場(chǎng)內(nèi)上市公司的治理、經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生以及資源的合理配置都有著十分重要的影響。
非理對(duì)于市場(chǎng)中上市公司的治理有著很大的影響，投資者行為首先受到上市公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果的影響，而后又將反作用于公司本身，影響公司內(nèi)部的治理。投資者的買賣頻繁以及從眾心理都勢(shì)必會(huì)影響上市公司的治理，由于投資者過多的關(guān)注短期利益的獲取，忽視了公司本身的發(fā)展，大量廉價(jià)的資本流入到公司內(nèi)部，會(huì)使得上市公司對(duì)于投資、理財(cái)方面變得更加隨意。公司很容易會(huì)逐漸偏好高風(fēng)險(xiǎn)、高收益型項(xiàng)目，投資成功與否都由大量的資本投入者承擔(dān)，影響公司整體的治理。如若公司選擇將所募集的資本重新投入股市中，資本被虛增的結(jié)果將會(huì)激化經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生。資源的合理配置在股市中有著重要的影響，非理性的投資將會(huì)直接導(dǎo)致劣股驅(qū)逐優(yōu)股現(xiàn)象的頻發(fā)，一方面會(huì)使得具有發(fā)展?jié)摿Φ墓镜貌坏匠渥愕馁Y金支持，另一方面會(huì)使得一些績效較差卻得到大量資金的公司出現(xiàn)資源浪費(fèi)的現(xiàn)象。
四、對(duì)中國證券市場(chǎng)建設(shè)與投資者的建議
基于上述分析，在證券市場(chǎng)建設(shè)以及投資者本身決策方面給出了以下建議：
證券市場(chǎng)的建設(shè)方面，首先要增加對(duì)于證券市場(chǎng)交易中各項(xiàng)違規(guī)操作、行為的監(jiān)督管理，加強(qiáng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制建立，避免大量的資本流入發(fā)展前景較差的行業(yè)、企業(yè)，使得資源的配置朝著更加良好的方向邁進(jìn)；其次，需要進(jìn)一步規(guī)范公司財(cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)信息的披露制度，保證投資者可獲取的信息來源可靠、內(nèi)容準(zhǔn)確；另外還需要健全投資者的保護(hù)機(jī)制，加強(qiáng)投資者的教育。
投資者自身決策方面，首先要注重獨(dú)立判斷意識(shí)的加強(qiáng)，尤其在市場(chǎng)產(chǎn)生動(dòng)蕩時(shí)，更加需要注重自己獨(dú)立的判斷，對(duì)于股市漲跌的判斷不能人云亦云，避免盲從；其次需要W習(xí)更多的投資方法，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，不具備足夠的金融知識(shí)就盲目跟進(jìn)是不正確的；最后，要培養(yǎng)正確的投資心態(tài)，對(duì)待證券市場(chǎng)中的得與失都要有正確的態(tài)度，不因?yàn)橐粫r(shí)的順利就過高的估計(jì)了自己的投資能力。
參考文獻(xiàn)：
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[2]譚躍，夏芳.股價(jià)與中國上市公司投資――盈余管理與投資者情緒的交叉研究[J].會(huì)計(jì)研究，2011，08：30-39+95
【關(guān)鍵詞】投資風(fēng)格;慣性策略;反轉(zhuǎn)策略
引言
風(fēng)格投資產(chǎn)生的理論基于違反市場(chǎng)有效性假設(shè)的市場(chǎng)異象的存在,不同的市場(chǎng)異象造就不同類型的風(fēng)格投資。即如果一種市場(chǎng)異象在某一個(gè)股票市場(chǎng)比較顯著,并能產(chǎn)生明顯不同于市場(chǎng)指數(shù)的投資收益,則基于該種市場(chǎng)異象產(chǎn)生的風(fēng)格投資策略便是有效的。風(fēng)格投資的對(duì)象為具有共同收益特征或共同價(jià)格行為的股票,大型基金輪流投資于大規(guī)模和小規(guī)模股票,高價(jià)股和低價(jià)股,價(jià)值股和成長股之間。
一、文獻(xiàn)綜述
(一)國外文獻(xiàn)綜述
在投資風(fēng)格界定研究方面,國外關(guān)于投資風(fēng)格理論的研究始于上個(gè)世紀(jì)90年代格雷厄姆和多德首先提出價(jià)值投資的概念,即價(jià)值型投資風(fēng)格指所有被低估且具有安全邊界的股票組合。Barberis和ShIeifer(2003)[7]認(rèn)為一個(gè)投資風(fēng)格就一類,構(gòu)成一類的證券組合就是一種投資風(fēng)格。Chr.stopherson(1995),T-Rowe Price(2002)和Kumar(2002)認(rèn)為具有相似股票特征和市場(chǎng)表現(xiàn)的股票組合形成了投資風(fēng)格,價(jià)值型投資風(fēng)格的股票通常是市盈率較低的股票,而成長型投資風(fēng)格的股票通常是市盈率較高的股票。Bemstein(1995)認(rèn)為市場(chǎng)分割是一組有相似的特征且在長期的市場(chǎng)循環(huán)中有相似表現(xiàn)的證券,市場(chǎng)異常是不能由傳統(tǒng)定價(jià)理論解釋的市場(chǎng)分割的結(jié)果,風(fēng)格投資在于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)分割和市場(chǎng)異常的潛在動(dòng)力。Schwob(2000)通過定義身份性、歸因性、規(guī)律性、預(yù)測(cè)性、行業(yè)獨(dú)立性等條件給出投資風(fēng)格的一般性說明。
風(fēng)格慣性效應(yīng)是指過去表現(xiàn)好的股票在未來一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)地戰(zhàn)勝過去表現(xiàn)差的股票。Jegadeesh和Titman(1990,1993)首次發(fā)現(xiàn)并系統(tǒng)論證了慣性現(xiàn)象和慣性效應(yīng)。Grinblatt,Titman和Wermers(1995)在對(duì)1975年至1984年共同基金的季度持倉情況和投資風(fēng)格進(jìn)行分析后,發(fā)現(xiàn)大部分基金實(shí)施動(dòng)量投資策略獲得顯著性收益。Rouwenhorst(1998),Liew和Vassalou(2000)分別考察歐洲國家的市場(chǎng)和英國股市的股票交易的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),價(jià)格動(dòng)量現(xiàn)象在歐洲市場(chǎng)上普遍存在運(yùn)用全球發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略對(duì)調(diào)整期比較敏感。Lewellen(2002)從行業(yè)、市場(chǎng)規(guī)模以及凈值市價(jià)比三個(gè)方面考察了股票收益中的慣性效應(yīng),指出分散化的行業(yè)組合、規(guī)模組合以及凈值市價(jià)比組合能夠獲得相互獨(dú)立的動(dòng)量收益。
風(fēng)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)表示過去表現(xiàn)差的股票在未來一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)地戰(zhàn)勝過去表現(xiàn)好的股票。某種風(fēng)格的股票隨時(shí)間而變化,之前表現(xiàn)良好的某種風(fēng)格的股票現(xiàn)在可能恰恰相反。DeBondt和Thaler(1985),Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等學(xué)者發(fā)現(xiàn),在一段較長的時(shí)間內(nèi),表現(xiàn)差的股票在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢(shì)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn),最佳股票則傾向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。
(二)國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
我國對(duì)投資風(fēng)格界定的研究起步較晚,最具代表性的指數(shù)是中信證券公司提供的中信投資風(fēng)格指數(shù)。該公司的研究報(bào)告表明,通過流通市值指標(biāo)和凈市比數(shù)指標(biāo)進(jìn)行規(guī)模分組后將股票劃分為六類投資風(fēng)格,指出中國證券市場(chǎng)上的投資風(fēng)格形成也是與市場(chǎng)異?，F(xiàn)象相關(guān)聯(lián)的。
目前對(duì)于中國股市風(fēng)格慣性的研究較少,研究成果主要集中在最近幾年,以往的實(shí)證結(jié)果顯示,深滬股市存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,但未發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性現(xiàn)象。王永宏、趙學(xué)軍(2001)[1]中指出組合投資的兩種傳統(tǒng)策略是基于收益慣性和收益反轉(zhuǎn)。汪昌云(2003)[5]對(duì)滬、深兩市A股三個(gè)月至兩年期的動(dòng)能投資策略進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)六個(gè)月至兩年期的平均收益動(dòng)能顯著為負(fù)值。羅洪浪、王浣塵(2004)[6]考察1995年到2002年我國股市慣性策略和反向策略的贏利性,發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略中贏者和輸者組合均未表現(xiàn)出相應(yīng)的收益慣性,反向策略中贏者組合和輸者組合都表現(xiàn)出相當(dāng)顯著的反轉(zhuǎn)。吳世農(nóng)、吳超鵬(2005)[4],發(fā)現(xiàn)在三因素模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后,基于“意外盈余率”和“標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余率”兩個(gè)指標(biāo),滬市A股上市公司的盈余慣性現(xiàn)象消失后,基于“意外盈余”和“標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余”兩個(gè)指標(biāo)的盈余慣性現(xiàn)象仍然存在,買贏賣輸?shù)慕M合仍可獲得顯著的超常收益。肖竣等(2006)[3]以中國股市股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,分別以規(guī)模、收益市價(jià)比和規(guī)模、凈市值比率為標(biāo)準(zhǔn)劃分不同的復(fù)合風(fēng)格,采用CD風(fēng)格動(dòng)量組合和LN動(dòng)量組合,論證中國股市風(fēng)格水平正反饋交易行為總體更加強(qiáng)烈,國內(nèi)股市在風(fēng)格水平上存在較強(qiáng)烈的“羊群效應(yīng)”。尹向飛,張曦(2009)[2]以股票規(guī)模和價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)劃分為風(fēng)格和符合風(fēng)格股票,研究發(fā)現(xiàn)我國股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很高,根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)變化來進(jìn)行投資更加可取。
對(duì)于我國證券市場(chǎng)風(fēng)格投資研究大部分股票樣本為1993年前上市的股票,而在該時(shí)間段內(nèi)中國股市中機(jī)構(gòu)投資者和股票數(shù)量少,中國股市未進(jìn)行經(jīng)過股權(quán)分置,流通股本一般較低,股價(jià)容易被投資者操縱。而2005年股權(quán)分置的完成,股本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大的變化,開放式基金大規(guī)模發(fā)行,因而投資者的投資策略很可能發(fā)生變化。此外,我國投資者對(duì)股價(jià)的關(guān)注程度更高,考慮股價(jià)因素在內(nèi)的風(fēng)格投資問題研究具有重要的意義。
二、樣本數(shù)據(jù)、研究方法和模型
(一)樣本數(shù)據(jù)
本文樣本數(shù)據(jù)來源于深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。樣本時(shí)間區(qū)間為2004年1月至2009年6月的月度數(shù)據(jù),包括股票收益率、公司規(guī)模、復(fù)權(quán)后月度收益率和流通股本。其中,股票收益率采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率,公司規(guī)模使用月末流通市值。股票樣本為2004年前上市2008年6月前未退市的滬市A股股票,ST,PT股票除外。而在將股價(jià)考慮在內(nèi)劃分風(fēng)格組合時(shí),以除權(quán)價(jià)為指標(biāo)。
(二)研究方法和模型
本文選取股票價(jià)格(P)、流通股(SIZE)為指標(biāo)來劃分投資風(fēng)格,運(yùn)用Chen,DeBondt風(fēng)格動(dòng)量策略[8],即CD動(dòng)量策略,考察中國股市風(fēng)格策略問題。
第一種方法是按簡單風(fēng)格劃分,每年年初將所有股票樣本分別按P、SIZE指標(biāo)從小到大平分為10個(gè)組合,組合內(nèi)權(quán)重相同。
第二種方法是按復(fù)合風(fēng)格劃分。首先將所有股票按P的大小順序平分為3個(gè)組合,然后按SIZE的大小將每個(gè)組合平分為3個(gè)組合,形成的9個(gè)組合分別稱為高價(jià)大盤股、高價(jià)中盤股、高價(jià)小盤股、中價(jià)大盤股、中價(jià)中盤股、中價(jià)小盤股、低價(jià)大盤股、低價(jià)中盤股、低價(jià)小盤股。每月初按照P、SIZE大小,將所有滬市A股股票由高到低劃分為9個(gè)復(fù)合風(fēng)格組合,組合內(nèi)各股權(quán)重相等。過去J月表現(xiàn)最差的風(fēng)格組合稱為輸家組合,過去J月表現(xiàn)最好的風(fēng)格組合稱為贏家組合,賣出1單位的輸家組合,買進(jìn)1單位的贏家組合,并持有K期,簡記為(J,K)計(jì)算該套利組合收益率序列,并對(duì)套利組合的收益率序列進(jìn)行顯著性檢驗(yàn),如果平均收益率大于零,則中國滬市A股股市存在慣性現(xiàn)象,反之存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
具體而言,以(3,3)的投資策略為例。2004年4月30日按照P、SIZE大小,將所有股票由高到低劃分為9個(gè)復(fù)合風(fēng)格組合,組合內(nèi)各股權(quán)重相等的九種組合。2004年的4月份,采用算術(shù)平均法對(duì)每只股票計(jì)算其在之前3個(gè)月的平均月度收益率進(jìn)行計(jì)算,按A股流通股數(shù)加權(quán)求出每種組合的平均月度收益率。其中,收益率最高的組合為贏者組合,最低的組合為輸者組合。然后進(jìn)行買入贏者組合、賣出輸者組合和套利交易(同時(shí)買入贏者組合和賣出輸者組合)三種投資,投資期限是3個(gè)月。最后,計(jì)算這三種投資的收益情況。計(jì)算贏者組合中每只股票在2004年5月、6月和7月的幾何平均月度收益率,按滬市A股流通數(shù)量作權(quán)重計(jì)算贏者組合的持有期為3個(gè)月的月度收益率,即買入贏者組合的收益率;賣出輸者組合,其中每只股票取其月度收益率的相反數(shù),求其在2004年5月、6月和7月的幾何月度收益率,然后用流通市值加權(quán)計(jì)算出輸者組合在3個(gè)月持有期的月度收益率,即賣出輸者組合的收益率;套利組合的平均月度收益率為買入贏者組合的平均月度收益率和賣出輸者組合的平均月度收益率之差。同理構(gòu)造(3,6)(3,9)(3,12)(6,3)(6,6)(6,9)(6,12)(9,3)(9,9)(9,9)(9,12)(12,3)(12,6)(12,9)以及(12,l2)等十五種不同的形成期和持有期的投資策略。
三、實(shí)證結(jié)果和分析
(一)風(fēng)格指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征
從表1可以看出,首先,按股價(jià)劃分的風(fēng)格組合,月均收益率與價(jià)格之間總體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,低價(jià)組合存在明顯溢價(jià);按規(guī)模劃分的風(fēng)格組合,月均波動(dòng)率與價(jià)格之間總體呈弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可知,平均收益率隨股本增大而上漲。其次,按股價(jià)和規(guī)模劃分的復(fù)合風(fēng)格組合,價(jià)格溢價(jià)和規(guī)模溢價(jià)同時(shí)存在,在價(jià)格相同類型中,收益率隨著股本增大而提高;在規(guī)模相同的類型中,收益率隨股價(jià)上升而下降,月均波動(dòng)率呈下降趨勢(shì)。
(二)CD策略動(dòng)量收益分析
由表2的實(shí)證分析結(jié)果可以看出,當(dāng)組合采用(3,9)和(6,12)策略時(shí),中國股市存在風(fēng)格動(dòng)量,策略收益率分別為0.017,和0.009,但是收益率在5%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著。在其它情況下,中國股市存在風(fēng)格反轉(zhuǎn),將,則(3,3)(6,3)(9,6)(9,9)和(12,6)的反轉(zhuǎn)策略月均收益率分別為0.011,0.008,0.017,0.001和0.011收益率在5%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著,而其它策略的收益率在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。
四、結(jié)論
(一)我國滬市A股存在較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),主要表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng),而基本上不存在慣性效應(yīng)。主要原因在于,一方面,我國股市尚未完全成熟,缺乏賣空機(jī)制加重投資者的惜售心態(tài),吸收的資金推動(dòng)了大盤股股票的飛漲,進(jìn)而造成股市反應(yīng)不足,形成股票換手率高,散戶投資者偏好追漲殺跌的投機(jī)行為。另一方面,機(jī)構(gòu)莊家與散戶投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,機(jī)構(gòu)擁有強(qiáng)大的信息和資金優(yōu)勢(shì),可能會(huì)限制信息的有效披露,而相當(dāng)部分的散戶投資者甚至未擁有完備專業(yè)知識(shí)。
(二)當(dāng)前股市基本在小盤效應(yīng),平均收益率隨股本增大而上漲。2003年以前的小盤效應(yīng),是由于當(dāng)時(shí)發(fā)行的基金主要是封閉式基金規(guī)模小,不足以對(duì)大盤板塊產(chǎn)生顯著影響;大盤股股價(jià)不活躍,價(jià)格和市盈率低,且股價(jià)走勢(shì)和封閉式基金價(jià)格走勢(shì)相似。此后五年,我國證券市場(chǎng)沒有發(fā)行新的封閉式基金,封閉式基金的發(fā)展陷入停滯狀態(tài)。如今,隨著早期發(fā)售的封閉式基金日的逐步臨近,陸續(xù)有封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金;與此同時(shí),開放式基金后來居上逐漸成為基金設(shè)立的主要形式。
參考文獻(xiàn)
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