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【關(guān)鍵詞】 金融發(fā)展； 股權(quán)治理； 投資效率
【中圖分類號】 F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）02-0060-05
一、引言
金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)活動中處于重要地位，地區(qū)金融發(fā)展水平如果有較大提高，能夠帶動地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮。金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長一直處于關(guān)聯(lián)地位，而最早關(guān)于兩者的理論代表主要集中于貨幣的中性和非中性的爭論。中性貨幣論者認(rèn)為金融對于經(jīng)濟(jì)增長的影響作用是微乎其微或忽略不計的，而非中性論者則認(rèn)為金融的發(fā)展在經(jīng)濟(jì)活動中通過貨幣的流轉(zhuǎn)，能夠極大地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。于是有許多學(xué)者從宏觀金融發(fā)展視角研究經(jīng)濟(jì)的增長，但是Rajan and Zingales、Love認(rèn)為在此層面下的實(shí)證研究存在問題，主張可以將研究方法從宏觀層面轉(zhuǎn)向微觀機(jī)制，這就能夠很好地克服兩者的內(nèi)生性問題[ 1 ]。
目前，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長兩者關(guān)系在微觀層面的研究處于發(fā)展階段，而以投資效率為切入點(diǎn)，研究金融發(fā)展改善公司的投資效率，正是從微觀機(jī)制進(jìn)行研究的體現(xiàn)。各地區(qū)的金融發(fā)展存在差異，同一地區(qū)所在的不同類型的公司也可能存在差異，這就使得金融發(fā)展和投資效率的研究需要根據(jù)股權(quán)性質(zhì)加以區(qū)分。在投資過度中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比，金融發(fā)展的改善作用更為有效；在投資不足且金融發(fā)展水平較高的情況下，非國有企業(yè)的金融發(fā)展抑制作用明顯[ 2 ]。對于兩者通過在金融發(fā)展情況下研究企業(yè)的融資約束來進(jìn)一步改善投資行為是較為直接的研究[ 3 ]，但在融資約束下的投資效率只是其中一個方面，并不能代表全部，而企業(yè)治理下的投資效率更能突出兩者關(guān)系，如股權(quán)結(jié)構(gòu)。
由于股權(quán)治理是公司治理的基石，股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。但是，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響，需要將股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行更為細(xì)致深入的分解，不能只關(guān)注第一大股東持股比例的影響作用，還要增加研究其他類股東甚至機(jī)構(gòu)投資者持股比例等相關(guān)因素[ 4 ]。許玲玲、成沛祥在研究第一大股東持股比例的基礎(chǔ)上，加入前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化[ 5-6 ]。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合金融發(fā)展的制度環(huán)境，將企業(yè)進(jìn)行股權(quán)分類，能夠更為客觀地研究企業(yè)投資行為及其效率。
本文的貢獻(xiàn)在于：（1）以金融發(fā)展為切入點(diǎn)，研究在微觀層面下的股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系，拓展了金融發(fā)展理論框架下的公司治理研究；（2）通過交乘效應(yīng)考察了金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的綜合影響，得到了一些具有較強(qiáng)實(shí)踐意義的研究結(jié)論。
二、理論分析與研究假說
（一）金融發(fā)展與投資效率
在資本市場下，現(xiàn)有企業(yè)中各個群體的利益沖突，使得企業(yè)在日?；顒又写嬖诟鞣N矛盾，這些不利因素構(gòu)成了企業(yè)的信息不對稱，使得外部融資成本提高，造成我國上市公司普遍存在融資約束問題，因此降低信息不對稱可以改善投資效率，這一問題可以在金融發(fā)展的水平下得到有效解決[ 7 ]。在金融發(fā)展水平得到較大提高、金融結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，而金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行更為有效率之后，企業(yè)就能夠獲得更為及時準(zhǔn)確的信息，最終緩解了效率投資活動。金融市場的發(fā)展除了能夠緩解融資約束導(dǎo)致的投資不足外，還可以提高金融機(jī)構(gòu)對投資項(xiàng)目的篩選能力，能夠有效地抑制企業(yè)的過度投資沖動。因此，通過金融發(fā)展這種制度環(huán)境的完善可以有效促進(jìn)企業(yè)投資效率的改善?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假說：
H1：金融發(fā)展能顯著改善企業(yè)的投資效率。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資
由于主要股東在公司中擁有較大的收益權(quán)，因此按照委托理論，控股股東很可能從自身利益考慮作出非效率投資決策，也可能為了更好地經(jīng)營公司而作出限制企業(yè)非效率投資的決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)中較為常見的分析大多與控股股東有關(guān)，主要有第一大股東持股比例、前五大股東的持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例等，這些對企業(yè)的效率投資有著不同的影響作用。其中，國有或非國有企業(yè)、第一大股東持股比例對企業(yè)的效率投資有主要影響。第一大股東持股的增加能夠改善企業(yè)的投資過度[ 8 ]；前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的變量之一，與企業(yè)的效率投資負(fù)相關(guān)，加劇了企業(yè)內(nèi)部的非效率投資；機(jī)構(gòu)投資者由于本身所具有的專業(yè)技能以及對公司的積極心理使得其參與公司治理、改善公司治理機(jī)制，形成對公司內(nèi)部控制人的監(jiān)督壓力，抑制公司存在的非效率投資行為[ 9 ]。此外，在我國特殊的制度背景下，民營控股股東有動機(jī)和能力通過非效率投資掠奪中小股東，在此情況下國有控股一定程度上緩解了委托沖突。根據(jù)以上分析，本文提出如下假說：
H2a：第一大股東持股比例的增加改善了投資效率。
H2b：前五大股|持股比例的增加降低了投資效率。
H2c：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了投資效率。
H2d：國有控股顯著改善了公司的投資效率。
（三）金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資
由于我國特殊經(jīng)濟(jì)體制使得地區(qū)的發(fā)展水平具有不平衡性，無論是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還是金融發(fā)展水平，都存在較為嚴(yán)重的地區(qū)差異，差異性有利于我們將金融發(fā)展與微觀層面下的企業(yè)投資效率相結(jié)合。企業(yè)的投資效率既有內(nèi)部結(jié)構(gòu)的深層影響，又有外部環(huán)境的影響作用，尤其是股權(quán)治理作用的發(fā)揮能夠改善企業(yè)的投資行為。在此基礎(chǔ)之上，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā)，結(jié)合信息不對稱理論和理論，在金融發(fā)展的制度環(huán)境中研究股權(quán)治理與投資效率的關(guān)系。由于金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的作用機(jī)理存在較大差異，金融發(fā)展與不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上很可能存在不同程度的互補(bǔ)或替代關(guān)系，因此本文提出如下研究假說：
H3：金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)在影響投資效率上存在不同程度的互補(bǔ)或替代關(guān)系。
三、研究設(shè)計
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取中國滬深兩市2010―2014年A股上市公司為初始樣本，并以如下標(biāo)準(zhǔn)篩選數(shù)據(jù)：（1）剔除金融保險業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)，該行業(yè)的數(shù)據(jù)有差異性；（2）剔除上市年齡不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊處理的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)信息不全的上市公司數(shù)據(jù)。本文研究所使用的公司治理和財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫，金融發(fā)展的數(shù)據(jù)來自于樊綱和王小魯編制的《中國市場化指數(shù)》[ 10 ]。對于數(shù)據(jù)的處理使用的是Excel，而數(shù)據(jù)分析采用的是數(shù)據(jù)分析軟件SPSS。
（二）研究模型與變量說明
首先，以Richardson[ 11 ]的投資效率模型為基礎(chǔ)模型，用于計算企業(yè)的投資效率。
（1）
模型1中，殘差？著>0，表示為OverINV；殘差？著
模型1所涉及變量的定義與解釋如下：
INVt表示公司的投資水平，等于年末購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與年末處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的差額除以年初資產(chǎn)總額；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分別表示上市公司t-1年年末的投資機(jī)會、上市年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股票回報率和上一年的投資水平，并控制了行業(yè)和年度虛擬變量。
其次，在模型1的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型2的檢驗(yàn)假設(shè)：
四、實(shí)證結(jié)果與分析
（一）投資效率測度模型的回歸結(jié)果
對模型1進(jìn)行回歸分析后得出如下結(jié)果：各變量的VIF均處于10%以下水平，說明整體變量之間不存在多重共線性，而各模型變量的系數(shù)符號與預(yù)期符號一致，基本在1%的顯著水平之上。同時，模型的擬合度較優(yōu)，整體說服力較強(qiáng)。因此，模型1回歸分析之后得出的殘差，主要用于衡量投資效率，分為投資不足（殘差小于0）和投資過度（殘差大于0）。隨后將非效率投資指數(shù)（殘差絕對值）帶入模型2進(jìn)行回歸分析，研究金融發(fā)展環(huán)境下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系。
（二）描述性統(tǒng)計
表2為模型中所需核心變量的描述性統(tǒng)計分析。在非投資效率中，投資不足的數(shù)量（5 090）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于過度投資的數(shù)量（3 022），這說明我國大多數(shù)A股上市公司中存在著投資不足的問題，但是從兩個非效率投資的均值可以發(fā)現(xiàn)，上市公司中總體呈現(xiàn)出較為普遍的投資過度。金融發(fā)展指數(shù)的極大值和極小值相差較大，且均值為10.918，標(biāo)準(zhǔn)差為1.194，說明地區(qū)的金融發(fā)展水平雖然有差異但總體發(fā)展水平提高。同時主要股東持股比例的均值處于36%以上，說明就樣本公司總體而言，股權(quán)集中度使得主要股東對樣本公司的影響力增強(qiáng)。其他變量的描述統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。
（三）金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率（交乘效應(yīng)）的回歸分析結(jié)果
從表3中可以發(fā)現(xiàn)，由于變量的VIF均處于低水平，說明模型2不存在多重共線性。為了研究金融發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)如何作用于企業(yè)的投資效率，本文首先對前兩者進(jìn)行初步回歸分析，說明金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響作用；其次通過兩者的交乘效應(yīng)來細(xì)致分析在金融發(fā)展下的股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響關(guān)系。
表3的模型2.1是對模型2的基本回歸分析，金融發(fā)展與投資效率在1%的水平上顯著，代表隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)間存在的非效率投資得到了較大改善，這很大程度是由于金融發(fā)展帶動金融市場的成熟，使得企業(yè)的融資約束和沖突減少，從而非效率投資的問題得以改善，驗(yàn)證了假設(shè)1；第一大股東持股比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明第一大股東持股比例的增加能夠顯著改善投資效率；前五大股東持股比例加劇了企業(yè)的非效率投資；而機(jī)構(gòu)投資者持股比例對投資效率有顯著的影響，且與第一大股東持股比例相比，這種正面影響更加顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能有效改善投資效率。同時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，代表國有企業(yè)對非效率投資的抑制作用顯著強(qiáng)于非國有企業(yè)，以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。
表3的其他模型是金融發(fā)展與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應(yīng)對投資效率的影響，可以看出金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)與非效率投資顯著正相關(guān)，表明金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上是替代關(guān)系；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融發(fā)展在影響投資效率上同樣是替代關(guān)系，說明隨著金融發(fā)展水平的提高，國有企業(yè)對非效率投資的改善作用逐漸減少，以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)3。以上研究結(jié)論表明，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在改善投資效率上起著更為重要的作用，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者對改善公司治理顯得尤為重要。
（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了確?；貧w分析結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用如下方法進(jìn)行檢驗(yàn)：更換變量進(jìn)行穩(wěn)健性測試，把前十大股東持股比例作為模型2中前五大股東持股比例的替代變量?；貧w分析后發(fā)現(xiàn)，在非效率投資的樣本中，金融發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者對非效率投資的抑制作用依然顯著，前十大股東的持股比例加劇了非效率投資，而這與前面的結(jié)論基本一致。由于篇幅所限，省略了詳細(xì)的分析結(jié)果。
五、研究結(jié)論與政策建議
本文以我國A股上市公司2010―2014年的數(shù)據(jù)為樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的微觀層面研究了金融發(fā)展對投資效率的影響作用，得到以下研究結(jié)論：第一，金融發(fā)展水平的提高能顯著改善企業(yè)的投資效率，隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)融資約束導(dǎo)致的投資不足得到緩解，同時也抑制了沖突е碌墓度投資問題，對改善企業(yè)投資效率起到了積極的促進(jìn)作用；第二，第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，前五大股東持股比例與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，表明第一大股東持股和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加改善了公司投資效率；第三，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，說明國有控股一定程度緩解了委托沖突，對投資效率的改善起到積極作用；第四，引入金融發(fā)展和股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響投資效率上存在替代關(guān)系，在金融發(fā)展水平相對較弱的地區(qū)，可以通過積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者持股來改善投資效率?；谝陨辖Y(jié)論，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在的問題提出如下政策建議：在我國，改善上市公司的非效率投資問題，一方面需要深化金融體制改革，通過金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和市場的自我調(diào)節(jié)來解決企業(yè)的投資效率問題；另一方面也需要完善公司的治理機(jī)制，利用第一大股東的控制權(quán)和機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)技能來改善非效率投資，充分發(fā)揮第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，最終促進(jìn)資源配置效率的改善。
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一、概念上的比較
1.長期股權(quán)投資的概念。長期股權(quán)投資是一種權(quán)益性投資，分兩個方面，一方面，長期股權(quán)投資是從事生產(chǎn)、運(yùn)輸、貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)活動并且自負(fù)盈虧的生產(chǎn)性單位或社會組織，持有的對其子公司、合作管理的企業(yè)或者是聯(lián)合營運(yùn)的一系列企業(yè)的權(quán)益性投資；另一方面，按照投資企業(yè)對被投資單位的持股比例，20%以下的為權(quán)益性投資。
2.交易性金融資產(chǎn)的概念。作為會計學(xué)2007年新增加的會計科目的交易性金融資產(chǎn)，是指從事生產(chǎn)、運(yùn)輸、貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)活動并且自負(fù)盈虧的生產(chǎn)性單位或社會組織，由于最近一段時間銷售而享有的，或以賺取差價為目的，也為適應(yīng)現(xiàn)代瞬息萬變的市場交易，從二級市場買來的取代原先短期投資的基金、債券和股票這樣的投資業(yè)務(wù)。原先的短期投資與之類似，又存有些許差異，各有側(cè)重點(diǎn)，各有內(nèi)涵。
3.二者概念上的區(qū)別 。雖然二者都被劃分為資產(chǎn)類科目，其收益都?xì)w在“投資收益”一類里，但是區(qū)別如下：從目的看，交易性金融資產(chǎn)以賺取差價為目的，而長期股權(quán)投資是為了獲得較大的投資利益。從途徑看，交易性金融資產(chǎn)通常是通過對股票、債券、基金等的近期出售取得；長期股權(quán)投資則是通過分得利潤或股利取得。從活躍性看，交易性金融資產(chǎn)具有活躍市場價格，相對固定報價；長期股權(quán)投資具有活躍市場價格，還包括沒有活躍市場價格的權(quán)益投資。
二、特點(diǎn)上的比較
1.長期股權(quán)投資的特點(diǎn)。長期股權(quán)投資是通過長期持有投資實(shí)體的股票，通過對被投資單位持股，實(shí)現(xiàn)其所制定的規(guī)則、施加巨大的影響或改善加強(qiáng)貿(mào)易關(guān)系；長期股權(quán)投資相當(dāng)于長期債務(wù)投資，在獲取經(jīng)濟(jì)利益的同時，也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，即利險并存；除了股權(quán)投資，長期股權(quán)投資通常不能在任何時間出售，即禁止出售。
2.交易性金融資產(chǎn)的特點(diǎn)。 企業(yè)的目的是短期的，即其控股公司是為了短期利潤而持有交易性金融資產(chǎn)；一般期限不應(yīng)超過一年；該資產(chǎn)具有活躍市場，可以由此來獲取該項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)的公允價值；它在會計工作進(jìn)行的持有期間里，不計提資產(chǎn)減值損失。
3.二者特點(diǎn)上的區(qū)別。前者為非流動資產(chǎn)，后者則是流動資產(chǎn)。長期股權(quán)投資是對權(quán)益類投資對象的投資，而交易性金融資產(chǎn)可以是股票也可以是債券。不同的會計原則：長期股權(quán)投資是用成本法和權(quán)益法來計算，交易性金融資產(chǎn)則是運(yùn)用公允價值。不同的入賬價值：前者不包含稅收的費(fèi)用，直接是買價，以成本法來算，其稅費(fèi)歸到投資收益里；后者主要包括成本法和權(quán)益法這兩個方法，成本按購買價加上稅費(fèi)的總價格來算，采用被投資企業(yè)投資的公允價值資產(chǎn)份額的總成本，以權(quán)益法入賬。
三、賬務(wù)處理上的比較
1.取得方面。當(dāng)股票的成本大于公允價值和持股比例的積時，長期股權(quán)投資采用成本法和權(quán)益法作如下處理：借記“長期股權(quán)投資（支付的價款及相關(guān)稅費(fèi)），應(yīng)收股利（已宣告但尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利）”，貸記“銀行存款”。交易性金融資產(chǎn)是借記“交易性金融資產(chǎn)――交易成本（價格），投資收入（稅收），應(yīng)收利息，應(yīng)收股利（已宣告但尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利）”，貸方則相應(yīng)的是：“銀行存款（實(shí)際支付的金額），其他貨幣資金――存出投資款（從證券公司購買）”。當(dāng)成本小于公允價值和持股比例的積時，長期股權(quán)投資在成本法下作如下處理，借記“長期股權(quán)投資（支付的價款及相關(guān)稅費(fèi)），應(yīng)收股利（包含的已宣告但尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利）”，貸記“銀行存款”。同時，長期股權(quán)投資在權(quán)益法下，借記“長期股權(quán)投資的成本（公允價值和相關(guān)稅費(fèi)的比例），銀行存款（相關(guān)的稅收和費(fèi)用的實(shí)際支付），營業(yè)收入（不包括稅費(fèi)和之間的總差異率的公允價值）”，貸方不變。這種情況下，交易性金融資產(chǎn)沒有會計處理。交易性金融資產(chǎn)的相關(guān)稅費(fèi)予以費(fèi)用化，不計入成本；長期股權(quán)投資的相關(guān)稅費(fèi)予以資本化，計入成本；當(dāng)使用權(quán)益法時，記錄成本小于長期股權(quán)投資的投資成本，而且在投資成本低于其主體下賬面價值份額的公允價值時，才計入“營業(yè)外收入”。
2.宣告發(fā)放利息或現(xiàn)金股利方面。在成本法下，長期股權(quán)投資借記“應(yīng)收股利（投資者分配利潤×股權(quán)）”，貸記“投資收益”；在權(quán)益法下，借記“應(yīng)收股利（投資者分配利潤×股權(quán)）”，貸記“長期股權(quán)投資，損益調(diào)整”。交易性金融資產(chǎn)的會計處理與之相似，即借記“應(yīng)收利息（證券應(yīng)收股利的票面息率）”，貸記“投資收益”。持有期時，二者處理相同，交易性金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資的現(xiàn)金股利或利潤，計入“應(yīng)收股利”賬戶，股票股利不作會計處理。但是在非持有期，應(yīng)用成本法時，二者都算在“投資收益”里，而權(quán)益法之下，長期股權(quán)投資的會計科目“長期股權(quán)投資”賬面價值會被調(diào)整。
3.收到利息或現(xiàn)金股利方面。長期股權(quán)投資用成本法和權(quán)益法時，借記“銀行存款”，貸記“應(yīng)收股利（利潤分配股權(quán)投資者）”。交易性金融資產(chǎn)的會計處理是借記“銀行存款，應(yīng)收利息（證券應(yīng)收股利的票面息率）”，貸方同上。二者的賬務(wù)處理的方法相同。
4.被投資單位實(shí)現(xiàn)的凈損益方面。在凈利潤方面，長期股權(quán)投資在權(quán)益法下，借記“長期股權(quán)投資，利潤和損失調(diào)整（投資收益×股份凈利潤）”，貸記“投資收益”。凈虧損的問題上，長期股權(quán)投資在權(quán)益法下，借記“投資收益（凈損失――投資者的持股報告）”，貸記“長期股權(quán)投資，損益調(diào)整”。交易性金融資產(chǎn)是相似的會計處理。與交易性金融資產(chǎn)不同的是，在采用權(quán)益法的時候，長期股權(quán)投資會調(diào)整其賬面價值，再計入相應(yīng)項(xiàng)目的損益調(diào)整里面。
5.被投資單位的其他權(quán)益變動方面。所有者權(quán)益增加時，長期股權(quán)投資在權(quán)益法下，借記“長期股權(quán)投資――其他權(quán)益變動（所增加的公允價值×持股比例）”，貸記“資本公積――其他資本公積”；當(dāng)減少時，在權(quán)益法下，長期股權(quán)投資借記“資本公積――其他資本公積”，貸記“長期股權(quán)投資――其他權(quán)益變動（所減少的公允價值×持股比例）”。交易性金融資產(chǎn)的會計處理不發(fā)生任何改變。當(dāng)用權(quán)益法的時候，需要調(diào)整長期股權(quán)投資的賬面價值，同時將它計入到“長期股權(quán)投資――其他權(quán)益變動”里。
6.資產(chǎn)負(fù)債表日的期末計量方面。當(dāng)公允價值比賬面價值大時，長期股權(quán)投資會計處理如下：借記“資產(chǎn)減值損失――計提的長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備”，貸記“長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備”。當(dāng)公允價值小于賬面價值時，長期股權(quán)投資會計處理不變。交易性金融資產(chǎn)則是借方為“公允價值變動損益”，貸方是“交易性金融資產(chǎn)――公允價值變動（公允價值與賬面價值之間的差額）”。二者做相應(yīng)的會計處理，雖然都要調(diào)整賬面價值，但交易性金融資產(chǎn)沒有資產(chǎn)減值。
四、長期股權(quán)投資與交易性金融資產(chǎn)的相互轉(zhuǎn)化
1.交易性金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為長期股權(quán)投資。（1）由于公允價值不能再可靠計量，從而進(jìn)行二者之間的轉(zhuǎn)換。當(dāng)交易性金融資產(chǎn)的公允價值特別少或者不再能夠被計量，導(dǎo)致交易性金融資產(chǎn)不再適用于公允價值計量，這時候企業(yè)就能用長期股權(quán)投資來計量原先的這項(xiàng)資產(chǎn)，用長期股權(quán)投資的賬面價值來轉(zhuǎn)化之前的這項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)的成本。隨著會計工作的進(jìn)行，在之后的會計期間里，當(dāng)交易性金融資產(chǎn)發(fā)生減值的時候，把原本直接列入到所有者權(quán)益項(xiàng)里面的相關(guān)損失或利得，進(jìn)行轉(zhuǎn)出，歸入到當(dāng)期損益里面。當(dāng)它被處置時就轉(zhuǎn)出，列到會計分錄“當(dāng)期損益”里面。此外，同這項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)所關(guān)聯(lián)的，原先直接算到所有者權(quán)益中的損失或者利得，不發(fā)生改變，還是應(yīng)該保存在所有者權(quán)益當(dāng)中。（2）由于追加投資，從而進(jìn)行二者之間的轉(zhuǎn)換。企業(yè)購買股權(quán)的時候，這項(xiàng)投資滿易性金融資產(chǎn)的確認(rèn)條件，不過，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及企業(yè)自身經(jīng)營辦法的變化，增加股權(quán)投份的比例，被投資單位對企業(yè)本身實(shí)施操控、共同操控、或者產(chǎn)生很大作用的時候，交易性金融資產(chǎn)就能轉(zhuǎn)化為長期股權(quán)投資 。這里有一個前提條件，就是在企業(yè)追加股份的投資比例之前，這項(xiàng)投資要在活躍市場里，擁有報價并能可靠地計量公允價值。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán) 投資 中國金融市場環(huán)境
近年來，我國城市化與工業(yè)化發(fā)展速度飛快，在此背景下，國內(nèi)的勞動資源豐富，且內(nèi)需潛力極大，具備了長時間增長的基礎(chǔ)與條件。為此，站在長遠(yuǎn)角度分析，我國始終處于重要戰(zhàn)略發(fā)展的機(jī)遇使其，所以，經(jīng)濟(jì)持續(xù)且較快的發(fā)展態(tài)勢也不會發(fā)生改變。因而，對我國多層次資本市場進(jìn)行全面培育，不僅能夠有效促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時也為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級奠定了基礎(chǔ)。
一、私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境下運(yùn)作的現(xiàn)狀
1、個人社會信用體制不完善
現(xiàn)階段，國內(nèi)始終缺乏具有規(guī)模性的個人信用檔案，而且私募股權(quán)基金管理人員所面對的是年輕的創(chuàng)業(yè)家群體，無法對其信用記錄進(jìn)行查證。而這也是導(dǎo)致國內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)偏好成熟獲利企業(yè)的主要原因。但是，與其他發(fā)達(dá)國家相比，尤其是美國，年輕移民居多，而且熱愛冒險，具有極強(qiáng)的想象力，希望在創(chuàng)業(yè)的基礎(chǔ)上增強(qiáng)個人社會與經(jīng)濟(jì)地位。其中，美國大學(xué)水平極高，而且理論與應(yīng)用研究處于平衡狀態(tài)，所以，在產(chǎn)業(yè)化創(chuàng)造方面成就顯著?；诖耍绹L(fēng)險投資人能夠找到理想投資項(xiàng)目與人才。而在中國，私募股權(quán)投資的階段性特征十分明顯，而且行業(yè)的投資分布也十分不均衡。
2、工業(yè)發(fā)展處于初級階段
自建國以來，受改革開放影響，一定程度上推動了工業(yè)化進(jìn)程，同時，市場經(jīng)濟(jì)制度確立。但是，與世界范圍相比，與發(fā)達(dá)國家相比，我國基礎(chǔ)研究的水平始終不高，所以，初創(chuàng)企業(yè)項(xiàng)目的技術(shù)含量也不高。然而，中國市場潛力很大，傳統(tǒng)行業(yè)投資的領(lǐng)域諸多，而且投資的利潤理想。在中國出現(xiàn)私募股權(quán)投資基金后，人們意識到這一賺錢的機(jī)會，所以，針對本身并不了解與熟悉的行業(yè)會加大投資的力度，更加重視傳統(tǒng)行業(yè)的賺錢契機(jī)。這種現(xiàn)象也是導(dǎo)致國內(nèi)私募股權(quán)投資市場偏向傳統(tǒng)行業(yè)的極為關(guān)鍵因素。
2、中小型初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)退出機(jī)制不健全
在銀根緊縮政策的影響之下，加之中小型企業(yè)融資難的問題，國家直接與間接融資結(jié)構(gòu)存在明顯的不合理之處，所以，導(dǎo)致中小企業(yè)GDP與銀行貸款份額嚴(yán)重不對稱。在美國，企業(yè)直接與間接融資比例為7：3，而在我國比例相反。在中國，中小型企業(yè)直接融資占據(jù)比重為2%，而間接融資比重為98%。最關(guān)鍵的是，間接融資后天發(fā)展存在不足之處，導(dǎo)致中小型企業(yè)融資難度大。然而，中小型企業(yè)融資很難通過銀行系統(tǒng)的貸款解決，而是需要構(gòu)建多層次資本市場。
二、完善私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境運(yùn)作的建議
1、以創(chuàng)業(yè)板促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展
任何事情的發(fā)生與存在，包括發(fā)展都有各自的理由。私募股權(quán)投資起源于美國，而其形成與發(fā)展也同樣具備了堅實(shí)的社會基礎(chǔ)與制度支持。
美國企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的作用下，已經(jīng)縮短了由創(chuàng)業(yè)到上市的平均時間。而在創(chuàng)立至上市期間，很多優(yōu)秀中小型企業(yè)也積極地突破了大型企業(yè)壟斷競爭的優(yōu)勢，對大型企業(yè)的并購?fù){予以拒絕，能夠獨(dú)立壯大自身經(jīng)營規(guī)模。那么，這樣才能夠在短時間內(nèi)構(gòu)件與實(shí)際國情相適應(yīng)的私募股權(quán)投資退出機(jī)制，對私募股權(quán)投資行業(yè)價值鏈的完善成為亟待解決的問題。若能夠有效解決這一問題，那么就能夠有效地轉(zhuǎn)變私募股權(quán)投資市場偏好成熟期企業(yè)的情況。而設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，也能夠是企業(yè)由創(chuàng)業(yè)至上市的時間，確保無法獲得銀行系統(tǒng)融資的新興優(yōu)秀企業(yè)能夠獲取資金。與此同時，還能夠進(jìn)一步促進(jìn)私募股權(quán)資本的發(fā)展，使得新興企業(yè)能夠不再受制于融資難的問題，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立發(fā)展。
現(xiàn)階段，我國資本市場法律制度并不完善，同時，在歷史原因的制約下，使得產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展不均衡，增加了交易的成本。所以，推出創(chuàng)業(yè)板也是實(shí)現(xiàn)多層次資本市場體制不斷完善的重要途徑，使得資本市場的結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，確保市場的內(nèi)在機(jī)制更加穩(wěn)定。而目前資本市場多層次體系結(jié)構(gòu)尚未健全，市場層次性不強(qiáng)，且產(chǎn)品工具單一，制度也不成熟，很難達(dá)到資本市場的融資需求。為此，應(yīng)當(dāng)積極推出創(chuàng)業(yè)板，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易市場的全面發(fā)展，為多層次資本市場體制的構(gòu)建提供保障，增強(qiáng)投資與融資雙方資源的配置，實(shí)現(xiàn)資本市場的健康可持續(xù)發(fā)展。
2、構(gòu)建個人社會信用體系
市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)就是信用經(jīng)濟(jì)，而要想保證市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的合理性，最關(guān)鍵的就是要有信用關(guān)系作為保障。其中，經(jīng)濟(jì)生活的個人信用活動要有完整的法律制度為基礎(chǔ)，對個人信用活動的當(dāng)事人信用行為予以規(guī)范，不斷增強(qiáng)守信意識，構(gòu)建完善的市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序。
我國始終未構(gòu)建個人社會信用體系，所以，對于消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)以及個人金融業(yè)務(wù)來講具有嚴(yán)重的制約作用，嚴(yán)重的還會對私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展帶來負(fù)面影響。為此，需要積極構(gòu)建并完善個人信用體系，同時，大力宣傳金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè)。但是，社會信用體系建設(shè)所涉及的領(lǐng)域十分廣泛，屬于系統(tǒng)性工作，應(yīng)當(dāng)給予更多的關(guān)注。
三、結(jié)束語
綜上所述，私募股權(quán)投資運(yùn)作需要有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為依托，并為其提供服務(wù)，所以，對私募股權(quán)投資的發(fā)展與完善也是有機(jī)結(jié)合金融創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵手段。為此，文章針對私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境運(yùn)作的問題展開了深度地分析與研究，通過采取具有可行性的措施，構(gòu)建多層次資本市場體制，實(shí)現(xiàn)金融市場的可持續(xù)發(fā)展。
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雅戈?duì)?1月7日公告關(guān)于收購品牌服裝板塊14家控股子公司部分股權(quán)的關(guān)聯(lián)交易公告，本次股權(quán)收購?fù)瓿珊螅?4家公司將成為雅戈?duì)柕娜Y子公司。公告為：雅戈?duì)柕娜Y子公司新馬服裝國際有限公司擬與關(guān)聯(lián)方鄒氏國際有限公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以寧波雅戈?duì)栆r衫有限公司等14家公司2010年度經(jīng)審計凈資產(chǎn)金額作價，收購鄒氏國際持有該14家公司的25%股權(quán)，收購價格合計為約7.5億元，收購?fù)瓿珊?4家公司將成為公司的全資子公司。.點(diǎn)評：股權(quán)收購?fù)瓿珊?，公司的品牌服裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的凈利潤將不再剔除少數(shù)股東損益，有利于公司做大做強(qiáng)品牌服裝業(yè)務(wù)，提高公司未來整體盈利水平。
整體盈利水平有望提高
本次股權(quán)收購?fù)瓿汕?，公司全資子公司雅戈?duì)柗b控股有限公司持有這14家公司75%股權(quán)，關(guān)聯(lián)方鄒氏國際持有25%股權(quán)。截止2010年底，這14家公司凈資產(chǎn)約為31.05億，對應(yīng)25%的股權(quán)的凈資產(chǎn)約為7.5億元；2010年這14家公司凈利潤約為9.27億元，對應(yīng)25%的股權(quán)的凈利潤約為2.32億元，因此公司收購這部分少數(shù)股東權(quán)利所對應(yīng)2010年P(guān)E水平僅為3.2倍，大大低于紡織服裝企業(yè)現(xiàn)有股價所對應(yīng)2010年的估值水平，對現(xiàn)有流通股東有利。本次收購?fù)瓿珊螅鸥隊(duì)柅@得了這14家服裝子公司100%權(quán)益，同時，由于是雅戈?duì)柸Y子子公司新馬服裝國際（注冊地香港）完成此次收購，因此預(yù)計這14家控股子公司的稅收優(yōu)惠政策仍將保留（股權(quán)結(jié)構(gòu)圖詳見圖1）。截止2011年三季度，這14家公司產(chǎn)生少數(shù)股東權(quán)益約1.8億元，折合EPS約為0.08元。根據(jù)我們靜態(tài)測算，本次收購預(yù)計增厚公司EPS約為0.1元。
一、嘉定聯(lián)社概況
上海市嘉定區(qū)城鎮(zhèn)集體工業(yè)聯(lián)合社（以下簡稱嘉定聯(lián)社）成立于1956年，在近60年的發(fā)展歷程中，我們嘉定聯(lián)社不斷適應(yīng)時代變化，努力推進(jìn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。在20世紀(jì)70、80年代，嘉定聯(lián)社為地方的財稅、就業(yè)作出過巨大貢獻(xiàn)。90年代起在改制大潮中，嘉定聯(lián)社眾多下屬企業(yè)轉(zhuǎn)制，到2006年，僅存為數(shù)不多的幾家參股企業(yè)。近年來，我們高舉聯(lián)社旗幟，堅定發(fā)展集體經(jīng)濟(jì)的信心，找準(zhǔn)適合自身特點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路，企業(yè)逐漸煥發(fā)出新的活力。在“十二五”時期形成了先進(jìn)制造業(yè)、物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)、金融服務(wù)業(yè)三大產(chǎn)業(yè)體系，目前共有參股企業(yè)18家，成員單位28家。2008年以來嘉定聯(lián)社連續(xù)6年保持凈利潤10%以上和凈資產(chǎn)收益率8%以上的增長率，2014年共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入近17億元，利潤總額近2億元。2011年以來先后榮獲全國集體經(jīng)濟(jì)先進(jìn)聯(lián)社、上海市文明單位、嘉定區(qū)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)綜合實(shí)力金獎等榮譽(yù)稱號。
二、近年的發(fā)展情況
近年來，我們圍繞促進(jìn)集體經(jīng)濟(jì)共贏發(fā)展，勞動者共同富裕這一宗旨，牢牢把握發(fā)展和服務(wù)兩個大局，著力抓好提升經(jīng)濟(jì)效益和承擔(dān)社會責(zé)任兩條工作主線，促進(jìn)了聯(lián)社工作的健康穩(wěn)定發(fā)展。
（一）在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上，順勢而為、轉(zhuǎn)型發(fā)展，走符合自身實(shí)際的集體經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路
我們主要做了三方面工作：
1、整合聯(lián)社資源、實(shí)施聯(lián)動發(fā)展
嘉定聯(lián)社作為投資主體，與上海市城鎮(zhèn)工業(yè)合作聯(lián)社共同出資成立嘉加集團(tuán)作為區(qū)聯(lián)社資產(chǎn)的經(jīng)營主體。在經(jīng)營發(fā)展的過程中，我們充分認(rèn)識到區(qū)聯(lián)社一家企業(yè)的資源是有限的，但依托市聯(lián)社、全國總社以及各兄弟聯(lián)社的力量則是無限的。嘉定聯(lián)社以嘉加集團(tuán)為載體努力整合區(qū)聯(lián)社各成員單位的資源，并且借力全國總社、市聯(lián)社以及區(qū)內(nèi)各方資源，實(shí)現(xiàn)上下聯(lián)動、共贏發(fā)展。
近年來，嘉定聯(lián)社聯(lián)合區(qū)內(nèi)各方資源，成立不同企業(yè)，發(fā)展各類產(chǎn)業(yè)，目前共有參股企業(yè)18家，聯(lián)社成員單位28家，壯大了集體資產(chǎn)規(guī)模。2014年以來，嘉加集團(tuán)借助市聯(lián)社平臺資源，為參股企業(yè)、聯(lián)社成員單位佳冷型鋼公司提供原材料供貨，為基層企業(yè)節(jié)約了大量資金，充分實(shí)現(xiàn)聯(lián)社系統(tǒng)的聯(lián)動發(fā)展。
2、堅持創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、發(fā)展多元產(chǎn)業(yè)
回顧2006年時的嘉定聯(lián)社，僅存佳冷型鋼公司和天靈開關(guān)廠兩家中小型制造企業(yè)。我們按照“調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型”的發(fā)展理念，發(fā)揮自身優(yōu)勢，盤活存量、發(fā)展增量，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)制造業(yè)向先進(jìn)制造業(yè)、物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)、金融服務(wù)業(yè)等多元產(chǎn)業(yè)體系的轉(zhuǎn)型。
在發(fā)展制造業(yè)上，我們大力支持佳冷型鋼公司和天靈開關(guān)廠著力提高技術(shù)能級、加快開拓市場領(lǐng)域。
上海佳冷彎型有限公司開發(fā)的多種復(fù)雜斷面冷彎產(chǎn)品具有國內(nèi)領(lǐng)先水平，目前年產(chǎn)銷量達(dá)到20萬噸以上，年?duì)I業(yè)收入達(dá)到10億元，成為全國冷彎型鋼行業(yè)產(chǎn)銷量前三位，產(chǎn)品規(guī)格最為齊全的聯(lián)社企業(yè)。上海天靈開關(guān)廠有限公司研發(fā)生產(chǎn)出中壓環(huán)保氣體絕緣開關(guān)柜及其智能化氣箱系列產(chǎn)品，打破了西方發(fā)達(dá)國家的技術(shù)壟斷局面。從一家規(guī)模小、實(shí)力弱的“廠中廠”，發(fā)展成為年創(chuàng)利近億元的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)。
在發(fā)展物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)上，我們按照“騰籠換鳥”、“筑巢引鳳”的思路，對下屬的物業(yè)資產(chǎn)加以改造出租，優(yōu)先引進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)入駐。近年來，如日本堀場儀器、美國宣偉涂料、上海瑞爾實(shí)業(yè)等一批行業(yè)領(lǐng)先和國內(nèi)外知名企業(yè)先后入駐嘉定聯(lián)社。目前入駐的企業(yè)共有60余家，注冊資金達(dá)到1.56億元，就業(yè)職工人數(shù)1971人，年銷售額達(dá)到5.7億，上繳稅收4816萬元，同時，也使聯(lián)社的資產(chǎn)經(jīng)營收入從2006年的600多萬元提升到現(xiàn)在的2500多萬元，為嘉定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了新的貢獻(xiàn)。
在發(fā)展金融服務(wù)業(yè)上，我們以上海國際金融中心建設(shè)為契機(jī)，以解決中小企業(yè)融資難為突破，自2010年以來先后發(fā)起成立嘉加小額貸款公司，參股寶盈典當(dāng)行、嘉定民生村鎮(zhèn)銀行，從無到有，逐步構(gòu)建起金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)板塊。
3、與多種所有制合作，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)
我們發(fā)揮聯(lián)社在信息、政策和資金等方面的資源優(yōu)勢，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，充分發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)、集體經(jīng)濟(jì)、民營經(jīng)濟(jì)所具有的各自優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、共贏發(fā)展。近年來以佳冷型鋼公司和天靈開關(guān)廠為代表的一批混合所有制企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益穩(wěn)步提高，并且保持了良好的發(fā)展態(tài)勢。
（二）在服務(wù)社會上，承擔(dān)責(zé)任、主動作為，使群眾共享發(fā)展成果
我們主要做了兩方面的工作：
1、承擔(dān)社會責(zé)任，服務(wù)困難群眾
因企業(yè)改制等歷史原因，目前嘉定聯(lián)社依然承擔(dān)著5000余名退休協(xié)保人員的日常服務(wù)管理工作。我們沒有把他們視為發(fā)展的包袱，而是始終把服務(wù)好職工群眾作為自身應(yīng)盡的社會責(zé)任。開展對老同志住院、重大節(jié)日、高溫季節(jié)“三必訪”工作，每年組織一次機(jī)關(guān)和事業(yè)單位離退休職工體檢，開展冬送溫暖、夏送清涼、重陽送關(guān)愛活動，對特困退休職工家庭提供日常幫扶，每年花費(fèi)200余萬元，其中退休職工死亡的家屬一次性慰問金，從2006年的300元逐年遞增到2013年的1500元；連續(xù)八年補(bǔ)貼全體退休職工住院互助保障計劃參保費(fèi)總額180多萬元，受惠職工3.4萬人次。
2、面向基層單位，服務(wù)企業(yè)發(fā)展
我們根據(jù)基層企業(yè)發(fā)展的新形勢和新要求，積極構(gòu)建和打造“科技、創(chuàng)業(yè)、金融、信息和培訓(xùn)”五大平臺，為促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供有力的服務(wù)支持。一是提供融資貸款服務(wù)，2006年來向成員單位提供委托貸款2.2億元。二是提供政策信息服務(wù)，向企業(yè)提供重要經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)扶持等信息；為企業(yè)積極爭取政府政策扶持，在嘉定聯(lián)社的支持下，目前聯(lián)社成員單位共有5家企業(yè)在上海股交中心掛牌上市。三是提供培訓(xùn)教育服務(wù)，每年舉辦聯(lián)社干部培訓(xùn)班，著力提升嘉定聯(lián)社社會服務(wù)效應(yīng)。
幾年來的發(fā)展實(shí)踐，使我們深深體會到，要使聯(lián)社經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展，就要一把創(chuàng)新驅(qū)動，轉(zhuǎn)型發(fā)展作為發(fā)展壯大聯(lián)社經(jīng)濟(jì)的根本出路和強(qiáng)大動力，用發(fā)展的思路解決聯(lián)社經(jīng)濟(jì)存在的問題，以創(chuàng)新的精神推動集體經(jīng)濟(jì)不斷向前發(fā)展；二要把服務(wù)企業(yè)、促進(jìn)發(fā)展作為聯(lián)社工作的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，盡力幫助企業(yè)解決經(jīng)營發(fā)展中的實(shí)際問題，使聯(lián)社真正成為政府的助手和企業(yè)的幫手；三要把服務(wù)群眾、維護(hù)穩(wěn)定作為聯(lián)社工作的重要基石，重視關(guān)心職工利益，妥善處理歷史遺留問題，有效化解各種矛盾，切實(shí)維護(hù)職工合法權(quán)益，為聯(lián)社深化改革加快發(fā)展提供堅實(shí)的穩(wěn)定基礎(chǔ)和有力的工作支撐。
三、今后的工作打算
當(dāng)前，我們正在制訂嘉定聯(lián)社“十三五”發(fā)展規(guī)劃，力爭到2020年末，成為一家以“二三產(chǎn)業(yè)同步發(fā)展”為方向，以“實(shí)業(yè)經(jīng)營與資本經(jīng)營并重”為方式，以整合參股企業(yè)、聯(lián)社成員單位以及參股企業(yè)、聯(lián)社成員單位的民營投資者資源，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展為目標(biāo)的，具有較強(qiáng)區(qū)域影響力的集體企業(yè)。
今后五年嘉定聯(lián)社的三條戰(zhàn)略路徑是：
（一）實(shí)施產(chǎn)業(yè)融合化戰(zhàn)略
以推動發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)為核心，向制造業(yè)兩端的運(yùn)營和投資延伸，以金融股權(quán)投資為引領(lǐng)、以物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營為依托，以推進(jìn)二三產(chǎn)業(yè)同步發(fā)展為主線，實(shí)施“一核兩翼、兩輪驅(qū)動”發(fā)展戰(zhàn)略。在物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營與金融股權(quán)投資各自發(fā)展的同時，推進(jìn)兩個產(chǎn)業(yè)之間圍繞先進(jìn)制造業(yè)實(shí)現(xiàn)融合發(fā)展，產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，得到“1+1>2”的效果。
在物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營上，依托現(xiàn)有物業(yè)資產(chǎn)資源，引入戰(zhàn)略投資者，實(shí)施二次改造開發(fā)，提升物業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和效益，圍繞嘉定產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和城市化發(fā)展趨勢，在2020年前計劃完成建設(shè)兩到三塊國際移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)園，成為上海非中心區(qū)創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園的典范。同時積極擴(kuò)大物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營面積，發(fā)展高品質(zhì)的工業(yè)地產(chǎn)和社區(qū)商業(yè)物業(yè)。到“十三五”期末成為在規(guī)模和管理上均處于上海領(lǐng)先水平的物業(yè)運(yùn)營管理服務(wù)商。
在發(fā)展金融股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)上，按照管好資本，少管經(jīng)營的理念，立足對現(xiàn)有股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)規(guī)范、有序管理，依托多層次資本市場，推動有發(fā)展前景和潛力的成員單位采取上市或并購方式不斷發(fā)展壯大。積極與知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，在項(xiàng)目合作中提高投資收益、鍛煉專業(yè)人才、布局新興產(chǎn)業(yè)。
（二）實(shí)施資本證券化戰(zhàn)略
積極推進(jìn)有條件的參股企業(yè)、聯(lián)社成員單位充分利用包括主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板等不同資本市場股改上市并實(shí)施并購。通過推進(jìn)企業(yè)股改上市，促進(jìn)參股企業(yè)加快建立現(xiàn)代企業(yè)治理體系，提升企業(yè)品牌，拓展市場份額；促進(jìn)嘉定聯(lián)社根據(jù)資本市場狀況和企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要，加強(qiáng)資本運(yùn)作，使集體資產(chǎn)在資本市場的有序流轉(zhuǎn)中保值增值。五年內(nèi)計劃至少培育三家參股企業(yè)在新三板完成上市。
（三）推進(jìn)混合所有制戰(zhàn)略
《財經(jīng)》記者 李箐 曹禎
中投另類煩惱
2008年12月中旬,中國投資有限公司(下稱中投)另類投資部門的新任總監(jiān)周元正式上任。在召開了一連串會議、聽取了全面的情況匯報之后,周元安撫同事:“不著急,慢慢來?！?/p>
保持鎮(zhèn)定也許是目前惟一的選擇?！敦斀?jīng)》記者獲知,中投的另類投資部門目前業(yè)績堪憂,其中,中投投資32億美元與美資私人股權(quán)投資基金JC Flowers合資設(shè)立的基金,因投資德國住房抵押貸款銀行(Hypo Real Estate Holding AG,下稱HRE),已出現(xiàn)數(shù)億歐元的賬面虧損。
另類投資是中投內(nèi)部三大負(fù)責(zé)海外投資的部門之一,此外還有股權(quán)投資部和固定收益投資部。中投成立以來,另類投資方面的信息罕有披露。目前已知的,只有中投對JC Flowers的32億美元的投資和8億美元對摩根士丹利地產(chǎn)基金的投資。根據(jù)中投最初的資產(chǎn)配置計劃,另類投資將占到中投海外投資總盤子的45%-50%。
所謂另類投資,是指傳統(tǒng)的股票、債券和現(xiàn)金之外的金融和實(shí)物資產(chǎn),如房地產(chǎn)、證券化資產(chǎn)、對沖基金、私人股本基金、大宗商品等。
2008年6月23日,專事金融股權(quán)投資的JC Flowers與另外兩名投資者正式入股德國HRE。當(dāng)時的公告稱,JC Flowers、Grove International Partners LLP以及日本新生銀行(Shinsei Bank Limited)組成投資團(tuán),耗資11億歐元,以每股22.50歐元的價格,收購了HRE24.9%的股權(quán),持有期為四年至七年。之后HRE的三季報又稱,三名投資人的持股都小于10%。
HRE為德國第二大商業(yè)地產(chǎn)借貸機(jī)構(gòu),在地產(chǎn)、基建和公營機(jī)構(gòu)融資方面舉足輕重。不幸的是,在這次金融危機(jī)中HRE并未能逃過劫數(shù)。
2008年8月中旬,該銀行因CDO產(chǎn)品(抵押債務(wù)債券)出現(xiàn)資產(chǎn)減記,稅前利潤減少了95%。9月中旬雷曼兄弟公司倒閉帶來的流動性枯竭,更一度將其逼至絕境。從9月到12月,德國政府先后為HRE提供了大約600億歐元的救助計劃,主要是為HRE的債權(quán)提供擔(dān)保。但據(jù)德國《世界報》的報道,HRE的資金饑渴癥并未消除,到2009年底,資金需求可能將高達(dá)1000億歐元。
盡管當(dāng)前的救助計劃并未攤薄股東權(quán)益,HRE的股價還是一落千丈。2008年12月23日,已經(jīng)從原來的20多歐元跌至2.86歐元。這意味著,JC Flowers在HRE近4億多歐元的投資迄今已跌去90%。
知情人士透露,JC Flowers投資HRE的資金來源正是中投。“因?yàn)橹型渡矸莸奶厥庑?德國方面一般不會接受這類投資,但是由于公開的投資人是JC Flowers,而且持股比例低于10%,因此沒有遇到障礙。”對于財富基金的投資,歐洲國家普遍不歡迎,德國和法國尤為明顯。
據(jù)了解,中投與JC Flowers合資設(shè)立的基金,由JC Flowers負(fù)責(zé)投資管理,中投只是作為財務(wù)投資人,并不直接參與管理投資,但擁有知情權(quán)。
值得一提的是,JC Flowers前中國代表處首席代表宣昌能最近剛剛離職,轉(zhuǎn)任中國人民銀行研究中心主任。宣昌能1988年畢業(yè)于中國科技大學(xué),后獲美國奧斯汀得克薩斯大學(xué)金融學(xué)博士。2000年8月回國后,先后擔(dān)任證監(jiān)會規(guī)劃委委員和機(jī)構(gòu)監(jiān)管部副主任。2004年11月,擔(dān)任建行董事會秘書。2006年9月進(jìn)入JC Flowers擔(dān)任董事總經(jīng)理、中國代表處首席代表。
外管折翅WaMu
與中投的另類投資際遇相仿,國家外匯管理局(下稱外管局)與得克薩斯太平洋集團(tuán) (下稱TPG)的合作,亦可謂難言樂觀。
TPG成立于1992年,目前管理逾500億美元資產(chǎn),是美國私募股權(quán)基金界的巨擘之一,目前控股深圳發(fā)展銀行的新橋資本亦屬于TPG旗下基金。
2008年初,外管局投資約25億美元交與TPG管理。當(dāng)時的分析多認(rèn)為,這凸顯了財富基金在直接投資之外的嘗試,目的在于盡可能減小在海外可能遭遇的政治反彈,亦是提高投資收益率的激進(jìn)投資策略。
“這是外管局的一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)性投資。”一位接近外管局的人士表示,“而且這在外儲投資的總盤子里所占的比例微乎其微。”
2008年4月7日,總部設(shè)在西雅圖的美國第六大抵押貸款提供商華盛頓互惠銀行(Washington Mutual,下稱WaMu)宣布,向TPG為首的財團(tuán)融資70億美元,以緩解次貸危機(jī)帶來的重壓。該財團(tuán)以每股8.75美元向WaMu購買了1.76億股普通股,另外,還購買了5.5萬股、每股10萬美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。其中,TPQ的投資約20億美元。
根據(jù)6月底美國SEC公告信息,投資該行的TPG旗下基金主要是TPG Advisor VI和TPG Olympic Advisors, Inc.,TPG的兩位合伙人David Bonderman和James G. Coulter在該行也持有股票。根據(jù)WaMu公告,經(jīng)過一系列新股發(fā)行和優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后,該行股本將達(dá)到17億股,屆時TPG旗下的兩只基金將持有約30%的股份。
TPG創(chuàng)建合伙人之一Bonderman,二度成為該行董事。TPG和該行素有淵源。1988年,Bonderman和Coulter曾買下深陷危機(jī)的American Savings Bank,協(xié)助其脫離困境后于1996年賣給了華盛頓互惠銀行。TPG從中盈利7.5億美元,Bonderman首度成為該行董事。
在危機(jī)爆發(fā)前,WaMu總資產(chǎn)超過3000億美元,客戶數(shù)量年增長率高達(dá)12%。但由于一系列錯誤決策,該行狀況在近五年愈發(fā)搖擺不定。房地產(chǎn)市場下滑一年后,WaMu在次級抵押貸款方面的投資嚴(yán)重被信用損失、非法拍賣地產(chǎn)及次貸市場中的壞賬拖累,其價值也大幅下跌。該公司于2007年四季度虧損187億美元,每股虧損2.19美元,全年凈虧損6700萬美元。
TPG入股消息公布之后,WaMu股價大漲29%。TPG投資亞洲的執(zhí)行合伙人單偉建當(dāng)時對《財經(jīng)》記者表示,目前是主動投資一些銀行、謀求參與管理的時機(jī)。TPG將幫助WaMu改善風(fēng)控系統(tǒng),加強(qiáng)信貸文化。
但是,TPG這次已無力回天。到2008年9月25日,WaMu宣布被美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)接管,成為美國歷史上倒閉的最大規(guī)模銀行。美國聯(lián)邦存款保險公司將尋求出售WaMu的存款業(yè)務(wù),其中一部分僅以19億美元售予摩根大通。
WaMu被接管后,股價由每股1.69美元狂瀉至每股0.16美分,其后一直在每股0.10美元左右徘徊,后轉(zhuǎn)板到OTC市場繼續(xù)交易,最新收盤價為每股0.025美元。目前尚不清楚外管局的25億美元中有多少已投資于WaMu。
TPG給投資者的信中稱,監(jiān)管不確定性與市場混亂,超出了基本面對于投資的影響。
反思與調(diào)整
中投和外管局在另類投資領(lǐng)域里出師不利,引發(fā)了市場的普遍關(guān)注。
從實(shí)際安排來看,中投在另類投資方面的風(fēng)險防范機(jī)制不可謂不嚴(yán)格?！敦斀?jīng)》記者獲悉,中投原計劃對TPG和JC Flowers進(jìn)行合計80億美元的委托投資,共設(shè)立兩只基金。但經(jīng)過對這兩只私人股權(quán)基金的全面考察和談判,最終只選擇了向JC Flowers投資32億美元。
中投向JC Flowers提出的合作條件是:在基金中,中投的出資占80%,其他投資人占10%,而JC Flowers作為普通合伙人需要出資10%。這意味著,以40億美元的規(guī)模計,JC Flowers的合伙人要拿出4億美元。
在這一安排中,中投作為LP(有限合伙人,不參與管理),要求GP(普通合伙人,全權(quán)負(fù)責(zé)投資管理)入股10%。這一比例在私募股權(quán)投資基金中并不多見,一般而言,GP的投資額只占整個基金的1%-2%。這一額外要求,“目的就是為了控制風(fēng)險,把管理人的利益更多地捆綁到這個基金中?！币晃恢槿耸空f。
即便設(shè)計了如此嚴(yán)苛的合作架構(gòu),中投仍然無法扭轉(zhuǎn)金融危機(jī)所帶來的系統(tǒng)性危機(jī)。在損失發(fā)生之后,問責(zé)機(jī)制亦在中投發(fā)揮作用。
2008年底,中投另類投資部門高管更迭,原來的負(fù)責(zé)人李培育調(diào)任國務(wù)院政策研究室,周元成為新任總監(jiān)。
中投的另類投資部門主要包括直接投資、不動產(chǎn)基金和非不動產(chǎn)私募股權(quán)基金三大領(lǐng)域,李培育在任時主要負(fù)責(zé)直接投資、不動產(chǎn)基金兩部分,而不動產(chǎn)私募股權(quán)基金主要由李應(yīng)如負(fù)責(zé)。
李培育畢業(yè)于清華大學(xué),先后供職于國務(wù)院發(fā)展研究中心等機(jī)構(gòu),從2002年起擔(dān)任河南鶴壁市代市長、市長長達(dá)五年,2007年進(jìn)入中投。李應(yīng)如則是中投首批從海外招聘的人才,她曾在美國最大的養(yǎng)老基金之一――加利福尼亞公務(wù)員退休基金任職兩年。
周元生于1956年,畢業(yè)于北京大學(xué)英語系,后赴美留學(xué)、任教。1994年至1998年間任瑞銀集團(tuán)執(zhí)行董事、中國區(qū)主管兼京滬首席代表,1998年赴香港聯(lián)交所任職;幾經(jīng)輾轉(zhuǎn),在加盟中投前任美國道富資產(chǎn)管理公司高級顧問。
與周元同時進(jìn)入中投另類投資部門的還有一位香港籍人士Collin Lau,他此前曾經(jīng)在美國勝達(dá)國際集團(tuán)(Starr International)管理私募股權(quán)基金,亦曾在巴林銀行供職。
擺在周元等人面前的任務(wù),顯然十分艱巨。
“需要反思的是,中央政府應(yīng)為國有投資機(jī)構(gòu)定下明細(xì)的風(fēng)險收益原則。而國有投資機(jī)構(gòu)需要完成專業(yè)化的機(jī)構(gòu)建設(shè),建立基本的資產(chǎn)配置機(jī)制,并建立有關(guān)的機(jī)制安排,以保證其投資的風(fēng)險被適當(dāng)?shù)乜紤]?！币晃粐H投資專家表示。
“對于以長期投資為目標(biāo)的財富基金來說,不能以短期的股價波動論英雄。”挪威銀行資產(chǎn)管理前首席執(zhí)行官加爾對《財經(jīng)》記者反復(fù)強(qiáng)調(diào),長期投資是財富基金核心競爭力所在,必須要有逆市場而動的能力和愿望,也必須要有承受短期虧損的制度安排。
消息人士表示,中投創(chuàng)立伊始選擇的是比較激進(jìn)的投資計劃,意在高收益。在資產(chǎn)配置上,中投將15%投資于債券產(chǎn)品,35%-40%投資于股票,45%-50%投資于包括房地產(chǎn)、私人股權(quán)投資基金等在內(nèi)的另類投資產(chǎn)品。但是,隨著全球金融市場的波動,中司也在不斷調(diào)整公司的資產(chǎn)配置情況。
目前,中投內(nèi)部已設(shè)有專門的“資產(chǎn)配置與戰(zhàn)略研究部”,負(fù)責(zé)人為趙海英。趙為美國馬里蘭大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,2002年任中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部副主任,曾任亞洲開發(fā)銀行顧問、中國證監(jiān)會戰(zhàn)略規(guī)劃委員會委員,還曾任教于香港科技大學(xué)商學(xué)院、香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院。
募資額下降、審批上市的企業(yè)數(shù)量在減少，這些因素使得不少小型PE面臨“斷糧”風(fēng)險。
如今陸續(xù)有些PE機(jī)構(gòu)在準(zhǔn)備改名，將公司原本注冊名中“股權(quán)投資”的字樣去掉，主動撤離這個市場。
何瑞準(zhǔn)備切開面前熱氣騰騰的牛排，手機(jī)鈴聲響了。對方為京郊一個別墅項(xiàng)目而來電，他缺乏后續(xù)的開發(fā)資金，想托何瑞問問其客戶有沒有感興趣的。電話足足談了十來分鐘，嚴(yán)重挫敗了何瑞剛起的胃口，他把切下的一塊牛排放進(jìn)嘴里，慢慢嚼著，斜著眼睛，淡淡地說：“最近常接到這種找錢的電話，可PE的錢現(xiàn)在也不好拿啊。”
何瑞是一家股份制銀行資金托管部的經(jīng)理，主要客戶就是各類私募股權(quán)基金（PE），相應(yīng)的，有項(xiàng)目方會找他連線搭橋。三年間，何瑞親眼見證了PE行業(yè)的繁榮，客戶們在他們銀行托管的資金額蹭蹭往上沖，2009年不過六七十億元，2010年達(dá)到100億元，現(xiàn)在已經(jīng)超過200億元，這僅是到賬的，一直不斷有錢在涌入這個市場。
不過，即便何瑞都承認(rèn)，PE行業(yè)正在起變化，“傻錢少了，項(xiàng)目方說服GP（一般合伙人），GP說服LP（有限合伙人）們掏錢，都要花點(diǎn)心思了”。
小玩家出局
“現(xiàn)在募集資金困難，我聽說，業(yè)內(nèi)有些品牌機(jī)構(gòu)，投資節(jié)奏沒控制好，子彈都快沒有了?！边_(dá)晨創(chuàng)投的投資經(jīng)理高峰說，就公司今年數(shù)十億的募資計劃能否順利成行，他不免有點(diǎn)擔(dān)心。
高峰的擔(dān)憂，部分得到了數(shù)據(jù)的佐證。根據(jù)清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2012年2月份中外創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)新設(shè)立的基金數(shù)共計9只，計劃募集資金21.26億美元，環(huán)比下降69.73%，新增可投資中國大陸資金額為 31.54億美元，環(huán)比下降26.5%。新募資金與新增可投資本量環(huán)比大幅下降。
清科創(chuàng)投市場分析師林婉婷說，當(dāng)前資金募集市況差，是多種因素共同作用的結(jié)果：2011年前期，市場曾經(jīng)出現(xiàn)一輪募資高峰期，累積了大量資本，現(xiàn)在處于間歇期；其次，二級市場的估值走低，LP們的顧慮開始增多，積極性受到影響；2011年下半年流動性持續(xù)緊縮，部分民間借貸的資金鏈斷裂，影響部分資本進(jìn)入市場；2012年開年以來，以天津提高PE注冊門檻為代表，一系列行業(yè)監(jiān)管措施出臺，如“機(jī)構(gòu)投資者作為LP不應(yīng)低于1000萬元、自然人投資者出資額不應(yīng)低于200萬元”等規(guī)定將部分投資者群體擠出了市場。
資金緊張導(dǎo)致“斷糧”的說法最近持續(xù)在市場發(fā)酵?！鞍ィF(xiàn)在真的不好說，缺不缺錢只有各家自己心里清楚，除了整體市況之外，LP的構(gòu)成、募集資金實(shí)際到位情況、GP四處化緣的能力，都會影響到手頭彈藥是否充足。”一位小型PE的投資經(jīng)理說。而何瑞的建議是，小型PE如果實(shí)在找不到錢，可以找諾亞財富這樣的第三方機(jī)構(gòu)，“就是服務(wù)費(fèi)收得狠，當(dāng)年2%的管理費(fèi)基本全部吃掉，每年還要參與利潤分成，除非真有好項(xiàng)目，不然沒得玩”。
除了“斷糧”一說，個別PE轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目“套現(xiàn)”的傳言也時有耳聞。對此，在一家PE中介服務(wù)機(jī)構(gòu)工作的方進(jìn)解釋說，轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象一直存在，但是，“一般PE轉(zhuǎn)手項(xiàng)目都非常低調(diào)”。
而在林婉婷看來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)面和資本市場走勢不明朗，未來PE的募資環(huán)境很難判斷，但是，有一個有趣的現(xiàn)象卻在悄悄發(fā)生，陸續(xù)有一些PE機(jī)構(gòu)在準(zhǔn)備改名，將公司原本注冊名中“股權(quán)投資”的字樣去掉，主動撤離這個市場。市場已經(jīng)開啟了“大浪淘沙”的進(jìn)程。
馬太效應(yīng)漸顯
高峰一直在忙著出差，他說，現(xiàn)在基本只看估值在8-10倍市盈率的項(xiàng)目，而去年同期，出讓方一般的叫價基本都在12倍以上的市盈率，“感覺估值在下調(diào)，趁著市場在慢慢回歸理性，趕緊多儲備些項(xiàng)目?！备叻宓淖龇ㄅc林婉婷的判斷是一致的，后者認(rèn)為，由于部分玩家開始出局，市場上估值走低，成熟的機(jī)構(gòu)能以相對便宜的價格購買好資產(chǎn)，“現(xiàn)在是一個相對不錯的‘播種期’”。
而方進(jìn)的觀感則有所不同，前一陣子他見了幾個PE圈子的朋友，問了一下最近投資項(xiàng)目的價格，發(fā)現(xiàn)依舊維持在20倍市盈率以上。“不同行業(yè)的估值差別很大，”方進(jìn)解釋說，“就目前的情況來說，好項(xiàng)目依然很難討價還價?！?/p>
但是，在何瑞看來，真正回歸理性的不是估值，而是PE行業(yè)本身。過去三年，他見了很多“兩三個人說話投緣，就能拉來一筆錢做PE”的案例。但現(xiàn)在，他所接觸的企業(yè)，越來越看重專業(yè)性和與經(jīng)營相關(guān)的資源匹配度，“會喝酒的太多，好項(xiàng)目打招呼人也很多，企業(yè)家想半天意識也回過來了，還是認(rèn)可專業(yè)性的重要”。
而投資者門檻的提高，也在推動行業(yè)走向正軌，“整體募資額在下降，可是，一些政府機(jī)構(gòu)和政府引導(dǎo)基金依然在持續(xù)進(jìn)入市場，這部分錢對GP和投資項(xiàng)目的要求會高很多”。何瑞發(fā)現(xiàn)，擁有這類LP背景的PE近期在大農(nóng)業(yè)、金融股權(quán)類和裝備制造領(lǐng)域的投資比較多。
清科研究中心則預(yù)計，2012年創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)市場上的機(jī)構(gòu)將出現(xiàn)“兩極化”現(xiàn)象：一方面一部分缺乏品牌業(yè)績、運(yùn)作模式不清晰、規(guī)模偏小的中小私募股權(quán)基金面臨LP回撤資金以及后續(xù)資金違約的壓力，最終可能導(dǎo)致份額轉(zhuǎn)讓或清算的命運(yùn)。另一方面市場資金將集中在少數(shù)頂尖機(jī)構(gòu)手獲利能力和市場適應(yīng)能力較強(qiáng)的頂級基金手中，具有品牌業(yè)績的長青團(tuán)隊(duì)若進(jìn)行募資將備受資金充沛的LP青睞。
在對沖基金界，有些基金經(jīng)理更關(guān)注金融市場的“陰暗面”，即陷入財務(wù)困境、處于違約或破產(chǎn)狀態(tài)的公司所發(fā)行的證券。投資于這些證券的策略就是受壓資產(chǎn)投資策略，這類投資人有時也被稱為“禿鷲”。
試水英國鐵路股
受壓資產(chǎn)投資源于19世紀(jì)的英國鐵路行業(yè)。工業(yè)革命后，英國掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國計劃建造鐵路達(dá)1200條，預(yù)計成本為5億英鎊，超過了當(dāng)時英國的國民總收入。同時，鐵路公司累計負(fù)債6億英鎊。1847年10月，這股風(fēng)潮戛然而止，鐵路行業(yè)全面崩潰。鐵路股股價暴跌9成，數(shù)家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲備余額也僅為幾百萬英鎊。冒著巨大的風(fēng)險，少數(shù)投資者以極低的價格購買了鐵路公司的股份，并積極展開重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產(chǎn)投資者。
盛極一時的垃圾債投資
20世紀(jì)80年代，垃圾債券市場的產(chǎn)生和膨脹，為今天美國發(fā)達(dá)的受壓資產(chǎn)投資奠定了基礎(chǔ)。“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數(shù)百億美元資金購買1000多家發(fā)行人的債券，在垃圾債券市場的改革中扮演了關(guān)鍵角色。1981年，米爾肯成為發(fā)行債券進(jìn)行杠桿收購和敵意收購的第一人。米爾肯統(tǒng)治著垃圾債券市場，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀(jì)80年代華爾街最成功的公司。
垃圾債券市場大發(fā)展也產(chǎn)生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死里逃生。20世紀(jì)90年代初，德崇證券在受到刑事并經(jīng)歷了美國證券交易委員會（SEC）提起的集體民事訴訟之后崩盤破產(chǎn)，垃圾債券立即被指為導(dǎo)致儲蓄機(jī)構(gòu)和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯(lián)邦監(jiān)管者迫使機(jī)構(gòu)投資者減持垃圾債券。數(shù)量空前的垃圾債券發(fā)行方因此陷入困境，如LTC、美國東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國大陸航空（Continental Airlines，Inc.）、聯(lián)合商店（Allied Stores）、美國聯(lián)合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機(jī)構(gòu)投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產(chǎn)則再次吸引了“禿鷲”，他們開始以前所未有的超低價格收購受壓證券并對其發(fā)行人進(jìn)行改組。
從此，一個針對受壓資產(chǎn)級別的高度專業(yè)化市場正式形成。但受壓資產(chǎn)市場的確切規(guī)模難以測算，主要原因在于：第一，何謂受壓資產(chǎn)并沒有全球認(rèn)同的定義；第二，缺乏透明度，無法獲得私募債務(wù)或銀行貸款的數(shù)據(jù)。一般認(rèn)為，受壓資產(chǎn)策略的主要標(biāo)的是不良債權(quán)，位于非投資級（評級為“BB”級以下）證券的底端，風(fēng)險最大，潛在的回報也最大。一個廣泛認(rèn)同的標(biāo)準(zhǔn)是：只要到期收益率高于可比基礎(chǔ)國債1000個基點(diǎn)以上的所有債務(wù)工具，都被稱為不良債權(quán)。
受壓資產(chǎn)投資的新變化
很多受壓資產(chǎn)對沖基金成立于20世紀(jì)90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）等。隨著時間的推移，大多數(shù)對沖基金的策略都發(fā)生了一定程度的改變。例如，現(xiàn)在橡樹資本等基金的策略更接近高收益?zhèn)顿Y；而King Street等公司，則更像事件驅(qū)動型的對沖基金，利用股權(quán)市場上的各種事件性機(jī)會進(jìn)行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產(chǎn)的對沖基金Appaloosa。其創(chuàng)始人大衛(wèi)·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對沖基金經(jīng)理人，通過購買受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過投資蘋果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對沖基金經(jīng)理人。
亞洲的受壓資產(chǎn)投資始于1997年亞洲金融危機(jī)之后。當(dāng)時，隨著債務(wù)違約率和公司破產(chǎn)率的上升，受壓資產(chǎn)證券供應(yīng)激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機(jī)構(gòu)旗下的受壓資產(chǎn)投資管理公司應(yīng)運(yùn)而生，并有些專投債券的資產(chǎn)管理公司，如Ashmore也轉(zhuǎn)身受壓資產(chǎn)投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機(jī)中陷入困境，其中一些公司甚至破產(chǎn)倒閉。幸存者則紛紛使用私募股權(quán)形式或封閉式基金工具繞過流動性管理問題。
策略要點(diǎn)
受壓資產(chǎn)投資策略有一些有別于其他對沖基金策略的要點(diǎn)，詳述如下。
求償順序差異非常重要。當(dāng)一家公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，股權(quán)投資人和債權(quán)投資人的求償順序不同。一般情況下，股權(quán)投資者的求償順序位于最底層，其股權(quán)投資額基本上血本無歸，而公司的控制權(quán)也將從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。所以，受壓資產(chǎn)策略通常在重組過程中或進(jìn)入重組程序之前買入不良債權(quán)。
需關(guān)注違約率和回收率。受壓資產(chǎn)投策略的活躍程度與違約率關(guān)系密切（圖1）。20世紀(jì)90年代因違約率下降而導(dǎo)致這一活躍程度有所降低。而在21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關(guān)注的破產(chǎn)案陸續(xù)發(fā)生，如世界通信公司（史上最大公司破產(chǎn)案）、安然（導(dǎo)致全球最大的審計公司之一安達(dá)信倒閉）、康塞可（Conseco）、環(huán)球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應(yīng)量激增。隨后，美聯(lián)儲開始推行寬松政策以重振美國經(jīng)濟(jì)，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產(chǎn)，這一事件撼動了全球金融系統(tǒng)。全球金融危機(jī)造成銀行業(yè)之間大量合并，多家超大銀行被國有化，受壓策略又開始活躍。
如果說違約率決定著受壓證券的供應(yīng)量，那么回收率則是這類投資人關(guān)注的重點(diǎn)。和信用型對沖基金一樣，受壓資產(chǎn)基金也主要投資于債券。不同的是，前者根據(jù)收益率和信用利差進(jìn)行交易，而后者以絕對價格進(jìn)行交易，因?yàn)榇蠖鄶?shù)陷入財務(wù)困境的公司已經(jīng)處于違約甚至破產(chǎn)狀態(tài)，受壓資產(chǎn)基金往往會重點(diǎn)關(guān)注回收率，即在違約情況下債權(quán)持有人最終能收回多少債務(wù)。
流動性較低。由于受壓證券的發(fā)行人通常是問題公司，大部分機(jī)構(gòu)和個人投資者避而遠(yuǎn)之，所以受壓證券通常嚴(yán)重缺乏流動性，該市場也通常沒有正規(guī)的競價機(jī)制，主要的交易方式為點(diǎn)對點(diǎn)出售。買方通常對破產(chǎn)重組過程了如指掌，具備對此類資產(chǎn)進(jìn)行估值的專業(yè)技能。
風(fēng)險管理方式獨(dú)特。由于受壓資產(chǎn)往往缺乏流動性，受壓資產(chǎn)對沖基金控制風(fēng)險最好的武器，就是對受壓公司的深度調(diào)研以及擁有扭轉(zhuǎn)企業(yè)逆境的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，這尤其適應(yīng)積極型基金。而消極型投資人則可通過一定程度的分散投資來降低風(fēng)險，有些經(jīng)理人可能也會使用指數(shù)看跌期權(quán)，貨幣和商品看跌期權(quán)等高流動性金融工具，來對沖市場風(fēng)險。由于這個市場無法通過融券來做空受壓資產(chǎn)，所以無法通過長短倉組合來降低風(fēng)險。這種投資策略的一大風(fēng)險就是，當(dāng)市場危機(jī)發(fā)生時，受壓公司的資本融資來源可能被切斷，這可能不利于重組。另一方面，如果流動性充裕，可供經(jīng)理人操作的受壓證券供應(yīng)量就會減少。因此，長期而言，純粹的受壓資產(chǎn)對沖基金難度很大。
獲利來源有別其他策略。受壓資產(chǎn)對沖基金的獲利來源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機(jī)構(gòu)投資者出于監(jiān)管原因而被迫出售某受壓證券，導(dǎo)致該證券價格暴跌，因而產(chǎn)生具有吸引力的折扣；第二，通過重組，原來的受壓公司獲得新生，價值暴增，給對沖基金獲得暴利的機(jī)會，如果受壓公司業(yè)務(wù)停止運(yùn)營，也可能會出售某項(xiàng)極具價值的業(yè)務(wù)，對沖基金業(yè)可以通過購買這些業(yè)務(wù)而獲利。
適用破產(chǎn)法第11章還是第7章？美國《破產(chǎn)法》奠定了受壓資產(chǎn)投資的框架，目前是破產(chǎn)重組領(lǐng)域最為先進(jìn)的法律框架，因此，在全球受壓資產(chǎn)投資領(lǐng)域，美國扮演著主要角色。根據(jù)美國《破產(chǎn)法》，受壓公司要么進(jìn)入第11章的破產(chǎn)重組程序，要么進(jìn)入第7章的破產(chǎn)清算。大部分公司還是進(jìn)入了破產(chǎn)重組程序，此時，針對受壓公司的審判、債權(quán)回收、止贖、收回財產(chǎn)等活動暫停，公司業(yè)務(wù)在破產(chǎn)法庭的嚴(yán)密監(jiān)督下繼續(xù)運(yùn)營，以確保債權(quán)人利益。債權(quán)人則成立債權(quán)人委員會，與受壓公司（董事會和股東會）就重組方案進(jìn)行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對于走進(jìn)破產(chǎn)清算程序的受壓公司，美國破產(chǎn)法通常按照以下受償順序進(jìn)行分配：管理費(fèi)、法定優(yōu)先求償權(quán)（如稅收、租金、客戶定金、欠薪等）、有擔(dān)保債權(quán)、無擔(dān)保債權(quán)、股東持有的股份。
區(qū)分經(jīng)濟(jì)困境和財務(wù)困境。值得注意的是，在對受壓資產(chǎn)進(jìn)行估值時，可能存在著估值陷阱，投資人必須識別該受壓公司是陷入經(jīng)濟(jì)困境，還是面臨短期債務(wù)償還的壓力？如果是前者，其持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值應(yīng)低于公司資產(chǎn)拆開出售的總價值。在這種情況下，最好的選擇是進(jìn)行破產(chǎn)清算，受壓公司的價值取決于其資產(chǎn)的售價。
而如果受壓公司是由于財務(wù)困境而形成，其業(yè)務(wù)仍具經(jīng)濟(jì)可行性，資產(chǎn)可能正處于高價值使用階段，公司也僅僅是短期內(nèi)無法償債，處于資不抵債的狀態(tài)，面臨至少短期內(nèi)無法償債的局面。此時，破產(chǎn)清算可能并非最佳選擇，更好的方法是將業(yè)務(wù)出售給受壓公司的債權(quán)人（如受壓資產(chǎn)對沖基金），由債權(quán)人重整其業(yè)務(wù)，重整過程可以通過正式的破產(chǎn)法庭程序，也可庭外完成。
兩種投資方式
受壓資產(chǎn)對沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極。前者的特點(diǎn)是機(jī)會主義交易，即對沖基金并不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當(dāng)受壓資產(chǎn)的價格低于預(yù)期公平價值時，購買受壓資產(chǎn)，等到價格回歸至公平價值時再出售獲利?；趯α鲃有缘囊螅麡O型對沖基金一般青睞發(fā)行規(guī)模大的債券，且發(fā)行人處于重組后期，此時流動性更強(qiáng)，便于交易。這種投資方式的價值原理可能涉及下列因素：市場未分析的資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、收入周期性表現(xiàn)、債券發(fā)行者回購預(yù)期等。
對賽維債券的投資屬于消極投資方式。賽維是一家中國的硅片生產(chǎn)商，其經(jīng)營得到政府補(bǔ)貼和信貸支持。2011年6月發(fā)行的債券規(guī)模為17億元，未經(jīng)過評級，其價格在發(fā)行不久后便暴跌，隨著政府支持力度強(qiáng)弱的種種猜測而上下浮動（圖2）。這為一些對沖基金提供了交易機(jī)會：根據(jù)對政府支持力度的預(yù)期，判斷債券價格的走勢，進(jìn)而做出買入或賣出的交易決定。不過，交易賽維債券的對沖基金并不參與到公司運(yùn)營當(dāng)中，也不希求獲得對賽維的控制權(quán)，對其進(jìn)行重組，進(jìn)而獲利。
相反，受壓資產(chǎn)的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運(yùn)營之中，投資年期通常比消極投資方式更長，甚至可能持續(xù)數(shù)年。因而，采取積極投資方式的對沖基金往往會選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項(xiàng)目。通常的操作手法是：購買受壓公司的大額未償還債務(wù)，以便將其轉(zhuǎn)化為有投票權(quán)的股份，從而取得“控制權(quán)”，進(jìn)行重組。
擁有“控制權(quán)”并不意味著一定要獲得51%的投票權(quán)，只要在任何一個求償級別中獲得阻止重組計劃通過的籌碼就足以扮演“掠奪者”的角色，從而有望獲得折讓。這個籌碼往往小于51%的投票權(quán)，根據(jù)美國《破產(chǎn)法》第11章的規(guī)定，在進(jìn)行重組時，各個求償級別必須分別投票通過一項(xiàng)重組計劃，投票比例必須在價值上達(dá)到2/3多數(shù)或在數(shù)量上達(dá)到一半。也就是說，在價值上超過1/3或者數(shù)量上1/2的債權(quán)或股權(quán)投資人，就能夠阻止重組方案的通過。
上任伊始,高福波面臨的是一個歷史包袱沉重、風(fēng)險資產(chǎn)巨大、原公司高管人員涉案、公司員工人心惶惶、公司頻繁受到監(jiān)管部門查處且存在退出金融市場風(fēng)險的困難局面。此時,被業(yè)界稱為中國信托業(yè)第六次整頓的信托公司按照“新兩規(guī)”重新?lián)Q發(fā)金融許可證的工作也迫在眉睫。內(nèi)外交困之下,年僅42歲的高福波決定首先抓住主要矛盾,著力解決重大問題。在他的組織領(lǐng)導(dǎo)下,公司成立了幾個工作組,用很短的時間開展公司風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)查處理、實(shí)業(yè)資產(chǎn)清理剝離、重大案件突擊辦理、主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)軌定位等多項(xiàng)繁難的工作。
在處理歷史遺留的風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險項(xiàng)目過程中,高福波積極取得省委、省政府的支持,多次與監(jiān)管部門、司法部門溝通協(xié)調(diào),集中對歷史遺留的風(fēng)險資產(chǎn)逐一清查催收和依法追償。兩年來,累計化解風(fēng)險資產(chǎn)總額近10億元,挽回國有資產(chǎn)損失1.4億元。
為確保公司能夠按照中國銀監(jiān)會的要求重新?lián)Q發(fā)金融許可證,高福波調(diào)動各種社會資源,集中解決了制約公司換發(fā)金融牌照的兩個根本性問題,即茂化實(shí)華股票問題和總資產(chǎn)高達(dá)5億多元的實(shí)業(yè)資產(chǎn)清理問題。2009年2月,公司獲得國家銀監(jiān)會的正式批準(zhǔn)換發(fā)了新的金融許可證,比原計劃提前一年結(jié)束過渡期安排,為公司拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、做大做強(qiáng)創(chuàng)造了必要條件和有利因素。
在解決重大歷史遺留問題的同時,高福波積極創(chuàng)新公司業(yè)務(wù)發(fā)展模式,一改過去靠財政委托資金吃體制飯和依賴資本金搞自營業(yè)務(wù)的做法,堅定不移地開拓市場化發(fā)展之路,以做大做強(qiáng)信托業(yè)務(wù)為主線,對業(yè)務(wù)構(gòu)架布局和業(yè)務(wù)重心進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整。新設(shè)立信托三部和信托四部,以省里重點(diǎn)項(xiàng)目和縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展為重點(diǎn),不斷擴(kuò)大為省內(nèi)融資規(guī)模。在北京設(shè)立信托一部和信托二部,以北京為中心輻射全國市場,利用信托平臺促進(jìn)省內(nèi)外資金的有效融通和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的資源共享,擴(kuò)大公司在行業(yè)中的競爭力和影響力。設(shè)立信托五部,主要運(yùn)營證券類信托產(chǎn)品,密切與券商的合作共贏,拓展信托產(chǎn)品線和新的利潤增長點(diǎn)。2008年,公司信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到117.57億元,比2007年的6.9億元增長1703.9%;2009年上半年,公司新增信托資產(chǎn)規(guī)模90.58億元,同比增長2418%。最近兩年的信托資產(chǎn)規(guī)模增幅和收益增幅在全國同行業(yè)中均名列前茅,公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。
在開展信托公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面,高福波制定了建立金融控股公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo),積極開展金融股權(quán)投資。2008年,公司投資18000萬元認(rèn)購吉林銀行股份有限公司1億股,投資3000萬元認(rèn)購九臺農(nóng)村商業(yè)銀行3000萬股,投資1000萬元認(rèn)購長春農(nóng)村商業(yè)銀行1000萬股,金融類公司股權(quán)投資初具規(guī)模。2009年上半年,公司控股的天治基金和天富期貨公司結(jié)束長期虧損局面,雙雙實(shí)現(xiàn)盈利。在貸款、擔(dān)保、證券投資等固有業(yè)務(wù)領(lǐng)域,加強(qiáng)投資部、投行部力量,發(fā)揮貸款和擔(dān)保支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能,今年在自有資金十分緊張的情況下通過貸款和擔(dān)保業(yè)務(wù)為省內(nèi)融資投放3.3億元。對證券部投資管理模式進(jìn)行了調(diào)整,形成了決策快、責(zé)任清的管理格局,截至7月31日二級市場投資收益2123萬元,實(shí)際收益率達(dá)26%。
身為吉林省唯一一家信托公司的掌門人,高福波一貫強(qiáng)調(diào)要把為吉林省經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供金融支持作為公司工作的重點(diǎn),多次親自帶隊(duì),深入全省9個市(州)、20多個縣市進(jìn)行市場調(diào)研和項(xiàng)目對接,建立合作渠道。兩年來,公司為省內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和本土企業(yè)發(fā)展提供各類融資50多億元,僅2009年上半年就融資38.7億元。不斷擴(kuò)大項(xiàng)目儲備,從國家和省里重點(diǎn)項(xiàng)目中,篩選出了50多個涉及能源、交通、城市基礎(chǔ)設(shè)施、土地收儲等項(xiàng)目,進(jìn)入項(xiàng)目儲備庫,項(xiàng)目儲備規(guī)模達(dá)到近100億元。。