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第1篇

一、替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的必要性

1 長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債持續(xù)實(shí)施的弊端

從1998年開(kāi)始，我國(guó)實(shí)行以發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，增加政府投資為核心內(nèi)容的積極財(cái)政政策。7年累計(jì)發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債9100億元，取得了顯著成效。有效擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)投資需求，遏制了通貨緊縮趨勢(shì)，保證了國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，建成一大批重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，辦成了一些多年想辦而未辦的大事。但是，發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，作為在需求不足的情況下所采取的階段性政策，連續(xù)7年之久的實(shí)施，不可避免地產(chǎn)生了下弊端：

(1)加大了我國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。1998年后，由于連年發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債等原因，我國(guó)主要的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)了國(guó)際警戒線。

1997—2003年，我國(guó)國(guó)債依存度和償債率兩項(xiàng)指標(biāo)連年超過(guò)國(guó)際警戒線，特別是中央財(cái)政的國(guó)債依存度超過(guò)國(guó)際警戒線一倍還多;2002年我國(guó)赤字率也超過(guò)了國(guó)際警戒線。同時(shí)，表面上我國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)率離國(guó)際警戒線很遠(yuǎn)，但是我國(guó)存在著巨額的“準(zhǔn)國(guó)債”，如政策銀行金融債券、國(guó)有商業(yè)銀行的呆賬壞賬、養(yǎng)老保險(xiǎn)欠賬、地方政府或有債務(wù)等，因此，我國(guó)實(shí)際的國(guó)債負(fù)擔(dān)率也已接近國(guó)際警戒線。說(shuō)明連年發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，加大了我國(guó)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(2)國(guó)債投資效率較低。首先，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資在選擇、監(jiān)督、約束項(xiàng)目及其經(jīng)營(yíng)者方面， 存在計(jì)劃體制及國(guó)有企業(yè)委托制度的內(nèi)生性障礙。其次，債權(quán)人對(duì)國(guó)債投資的使用主體不構(gòu)成硬約束，不利于提高資金使用效率。第三，由于長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投融資是以國(guó)家財(cái)政為中介的投融資行為，國(guó)債的受益者不直接承擔(dān)債務(wù)的償還責(zé)任，使地方政府或企業(yè)在獲得國(guó)債投資資金時(shí)，往往產(chǎn)生“免費(fèi)午餐”的感覺(jué)，客觀上造成長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資的低效率。

(3)不符合我國(guó)投資體制改革方向。我國(guó)現(xiàn)階段的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投融資是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的產(chǎn)物，其本質(zhì)上仍然是計(jì)劃、行政配置投資的方式。長(zhǎng)期實(shí)施，在一定程度上造成了舊投資體制的復(fù)歸。既不利于市場(chǎng)投資機(jī)制的完善和社會(huì)信用制度、信用體系的建設(shè)，也不符合黨的十六屆三中全會(huì)《決定》明確的：“進(jìn)一步確立企業(yè)的投資主體地位，實(shí)現(xiàn)誰(shuí)投資、誰(shuí)收益、誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家只審批關(guān)系經(jīng)濟(jì)安全、影響環(huán)境資源、涉及整體布局的重大項(xiàng)目和政府投資及限制類項(xiàng)目，其他項(xiàng)目的審批改為備案制，由投資主體自行決策。國(guó)家主要通過(guò)規(guī)劃和政策指導(dǎo)、信息以及規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入，引導(dǎo)社會(huì)投資方向，抑制無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)和盲目重復(fù)建設(shè)。”一系列投資體制改革精神。

(4)宏觀調(diào)控效應(yīng)逐年遞減。首先，由于長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資是計(jì)劃安排而不是市場(chǎng)選擇，投資的機(jī)制是行政審批而非市場(chǎng)機(jī)制，因而，每年年初各地區(qū)各部門都來(lái)爭(zhēng)奪國(guó)債投資，使得原本數(shù)量可觀的國(guó)債投資，因過(guò)度分散而成為杯水車薪。其次，由于長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資實(shí)行的是行政性投資選擇機(jī)制，造成了層層的行政依附和企業(yè)對(duì)政府投資的依賴，強(qiáng)化了政府與行政機(jī)制對(duì)市場(chǎng)投資和市場(chǎng)投資機(jī)制的遏制作用，影響了我國(guó)宏觀調(diào)控的效果。第三，由于國(guó)債投資的方向大都為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其產(chǎn)業(yè)發(fā)展鏈條短，對(duì)各地經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用既分散又有限。

(5)增加了今后宏觀調(diào)控的難度。連續(xù)7年發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)積極財(cái)政政策產(chǎn)生了比較明顯的依賴性，似乎要保持7%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就必須實(shí)施積極的財(cái)政政策，增加了今后宏觀政策調(diào)整的難度。

2 長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資不宜簡(jiǎn)單退出，而應(yīng)該尋找替代方式

盡管當(dāng)前我國(guó)社會(huì)投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)能力有所加強(qiáng)，但是，經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)并不牢靠，制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的深層次矛盾尚未得到根本解決。要實(shí)現(xiàn)全面建設(shè)小康社會(huì)的偉大目標(biāo)，在本世紀(jì)頭20年，我國(guó)必須保持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。所以，不應(yīng)該簡(jiǎn)單地讓長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資退出，而應(yīng)該積極尋找既能保證促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又能避免國(guó)債投資弊端的新型投資替代它。

二、替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資的方案與措施

總體方案是：用國(guó)家預(yù)算內(nèi)建設(shè)投資和開(kāi)發(fā)性金融，逐步替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債。建議2005年發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債500億元，比今年減少600億元。2005年的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資，只用于以前年度開(kāi)工的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債項(xiàng)目的收尾工作。2005年減少的600億元長(zhǎng)期國(guó)債投資，分別由財(cái)政預(yù)算內(nèi)建設(shè)投資額替代100億元，開(kāi)發(fā)性金額投資替代500億元。

1 逐步增加預(yù)算內(nèi)經(jīng)常性建設(shè)投資

2 主要用開(kāi)發(fā)性金融替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債

為了保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常的發(fā)展速度和良好的發(fā)展勢(shì)頭，在減少長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的同時(shí)，要選擇既符合社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求、又能實(shí)現(xiàn)國(guó)家宏觀調(diào)控意圖的合適的金融工具，替代大部分長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資。這樣，既能滿足國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展的需要，又能消除長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資的弊端。借鑒國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)發(fā)性金融可能是最佳的替代工具。

(1)開(kāi)發(fā)性金融及其運(yùn)行機(jī)制。開(kāi)發(fā)性金融是以政策銀行的國(guó)家信用為依托，以發(fā)行開(kāi)發(fā)性金融債券的形式籌集資金，并按照國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和中央政府宏觀調(diào)控的要求，與地方政府合作，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行投資。它把政策銀行的融資優(yōu)勢(shì)和政府的組織優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，通過(guò)推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)和制度建設(shè)，實(shí)現(xiàn)政府宏觀調(diào)控意圖。開(kāi)發(fā)性金融具有政府財(cái)政“無(wú)償撥付”和商業(yè)性金融“有償貸放”雙重性質(zhì)的特殊運(yùn)行機(jī)制，是政府財(cái)政和商業(yè)性金融二者的巧妙結(jié)合。

(2)開(kāi)發(fā)性金融具備替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的優(yōu)勢(shì)。一是政策銀行發(fā)行的開(kāi)發(fā)性金融債券不是國(guó)債，不會(huì)直接增加國(guó)家的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。二是開(kāi)發(fā)性金融投資運(yùn)用的是市場(chǎng)金融機(jī)制，能夠提高投資效率，實(shí)現(xiàn)投資循環(huán)利用。開(kāi)發(fā)性金融獨(dú)特的專業(yè)金融資產(chǎn)管理體制和運(yùn)行機(jī)制，使其投資能夠順利回收、循環(huán)使用。三是開(kāi)發(fā)性金融通過(guò)體制建設(shè)彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，帶動(dòng)信用升級(jí)，以制度建設(shè)整合體制資源取得盈利，能夠在自身健康發(fā)展的同時(shí)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)投資的高效率、增長(zhǎng)的高質(zhì)量。四是開(kāi)發(fā)性金融能有效整合社會(huì)資源，推進(jìn)社會(huì)信用體制建設(shè)和金融市場(chǎng)的完善，對(duì)整個(gè)社會(huì)資金有較好的示范作用。并通過(guò)對(duì)商業(yè)性資金的引導(dǎo)，調(diào)動(dòng)社會(huì)資源，放大政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力，促進(jìn)宏觀調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。五是用開(kāi)發(fā)性金融進(jìn)行宏觀調(diào)控方便靈活，便于操作。由于開(kāi)發(fā)性金融債券是政策性銀行發(fā)行的特殊金融債券，不是國(guó)債，因而其發(fā)行規(guī)模的增減無(wú)需通過(guò)嚴(yán)格、耗時(shí)、繁瑣的立法程序;政策銀行又是國(guó)務(wù)院直屬的金融機(jī)構(gòu)，政府容易調(diào)控其政策方向和力度。

(3)開(kāi)發(fā)性金融替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的范圍。近年來(lái)，我國(guó)的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債資金主要投向了四大領(lǐng)域：公共產(chǎn)品領(lǐng)域(一類)、準(zhǔn)公共產(chǎn)品領(lǐng)域(二類)、部分競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域(三類)、完全競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域(四類)。一類項(xiàng)目屬于政府公共財(cái)政投資范圍，理應(yīng)由政府預(yù)算投資。四類項(xiàng)目有較好的經(jīng)濟(jì)效益，運(yùn)用市場(chǎng)金融機(jī)制能夠解決。二類、三類項(xiàng)目既不屬于政府公共財(cái)政投資范圍，本身又沒(méi)有很好的經(jīng)濟(jì)效益，市場(chǎng)力量不愿介入。這些項(xiàng)目又是國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展必不可少的，由開(kāi)發(fā)性金融替代比較合適。對(duì)于正在建設(shè)的存量國(guó)債項(xiàng)目，為保持存量建設(shè)國(guó)債預(yù)算安排的連續(xù)性和保證已開(kāi)工國(guó)債項(xiàng)目的順利完工，建設(shè)仍由國(guó)債資金安排。開(kāi)發(fā)性金融替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資應(yīng)從增量國(guó)債項(xiàng)目入手。

(4)開(kāi)發(fā)性金融替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的管理。建設(shè)采取國(guó)家指導(dǎo)、財(cái)政支持、政策性銀行經(jīng)營(yíng)的模式進(jìn)行管理。政府與開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)共同制定資金使用監(jiān)督管理辦法，確保資金的安全。政府對(duì)開(kāi)發(fā)性金融借款主體及其投資項(xiàng)目的資產(chǎn)管理承擔(dān)主要監(jiān)管責(zé)任，對(duì)協(xié)議內(nèi)的項(xiàng)目加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)督，促進(jìn)項(xiàng)目規(guī)范管理，提高投資效益。開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)建立開(kāi)發(fā)性金融借款資金賬戶，對(duì)借款資金的收支實(shí)行統(tǒng)一管理。雙方共同對(duì)開(kāi)發(fā)性金融借款主體及其投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流建設(shè)進(jìn)行定性分類和定量管理。

(5)開(kāi)發(fā)性金融替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的政策保障。國(guó)家應(yīng)對(duì)政策銀行經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)性金融替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投資的職能給予確認(rèn)，以保障這項(xiàng)工作的正常進(jìn)行。對(duì)于從事開(kāi)發(fā)性金融的政策銀行應(yīng)在利潤(rùn)計(jì)劃和稅收政策方面有別于商業(yè)銀行，繼續(xù)執(zhí)行“所得稅返還轉(zhuǎn)增資本金”政策。財(cái)政部、人民銀行以及銀行監(jiān)管部門、發(fā)改委、政策銀行應(yīng)針對(duì)開(kāi)發(fā)性金融替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債項(xiàng)目，制定相配套的政策和操作辦法。具體政策應(yīng)該包括：

———貼息政策。財(cái)政部門應(yīng)該根據(jù)項(xiàng)目的盈利能力確定不同的貼息政策。①對(duì)于微利項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)貸款享受財(cái)政的全額貼息。②對(duì)于遠(yuǎn)期效益項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)貸款后，在項(xiàng)目建設(shè)期享受財(cái)政貼息;項(xiàng)目投產(chǎn)或?qū)崿F(xiàn)效益后停止貼息。③對(duì)于近期即可見(jiàn)到效益的項(xiàng)目的貸款，給予借款人適當(dāng)?shù)钠谙藓屠氏赂?yōu)惠。

———融資和信貸規(guī)模政策。發(fā)改委、人民銀行對(duì)開(kāi)發(fā)性金融替代長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，需要發(fā)行的開(kāi)發(fā)性金融債券，在債券發(fā)行指標(biāo)和貸款指標(biāo)控制方面，要給予一定的傾斜政策。債券發(fā)行和貸款指標(biāo)要獨(dú)立于開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)自身的計(jì)劃指標(biāo)，單獨(dú)考慮。

第2篇

行政管理畢業(yè)論文

一、前言

保險(xiǎn)投資在保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)中占有舉足輕重的地位。但是目前我國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)作現(xiàn)狀并不盡如人意，保險(xiǎn)公司作為一個(gè)商業(yè)企業(yè)，其根本目的在于追求利潤(rùn)的最大化，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，保險(xiǎn)公司利潤(rùn)已不能單純依靠收取的保險(xiǎn)費(fèi)與一定概率下的保險(xiǎn)賠付差額，而是越來(lái)越倚重于保險(xiǎn)投資的有效運(yùn)營(yíng)。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)與給付之差，其利潤(rùn)率是一定的，而且還有減少的趨勢(shì)，而保險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)，其預(yù)期的利潤(rùn)率卻是無(wú)限大的，所以只有安全有效地進(jìn)行各種投資運(yùn)營(yíng)才能使保險(xiǎn)資金獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，使保險(xiǎn)公司獲得較高的利潤(rùn)?？梢?jiàn)有效的資本運(yùn)營(yíng)是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的支柱，是保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的生命線。

二、我國(guó)保險(xiǎn)投資的歷史和現(xiàn)狀

（一）我國(guó)保險(xiǎn)投資的歷史沿革

建國(guó)初期，我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)的資金按規(guī)定只能存入銀行，所得利息全部上繳國(guó)家財(cái)政，無(wú)任何保險(xiǎn)投資可言。經(jīng)過(guò)20年的停辦以后，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)隨著改革開(kāi)放而獲得新生。中國(guó)人民保險(xiǎn)公司1980年開(kāi)始恢復(fù)辦理國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并積極發(fā)展國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

1984年11月，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)的中國(guó)人民保險(xiǎn)公司《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)保險(xiǎn)事業(yè)的報(bào)告》中指出：“總、分公司收入的保險(xiǎn)費(fèi)扣除賠款、賠償準(zhǔn)備金、費(fèi)用開(kāi)支和納稅金后，余下的可以自己運(yùn)用”。1985年3月國(guó)務(wù)院頒布的《保險(xiǎn)企業(yè)管理暫行條例》又從法規(guī)的角度明確了保險(xiǎn)企業(yè)可以自主運(yùn)用保險(xiǎn)資金。這不僅是我國(guó)保險(xiǎn)體制改革的一次重大突破，也是增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)活力的一項(xiàng)戰(zhàn)略性措施，對(duì)加快我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)投資大體可以分為以下幾個(gè)階段。

1、初步發(fā)展階段：1984年至1988年底

中國(guó)人民保險(xiǎn)公司在取得投資權(quán)后，從1984年下半年開(kāi)始，總公司在北京、江蘇等地嘗試性地開(kāi)展投資（包括貸款）業(yè)務(wù)，部分省、自治區(qū)、直轄市以及計(jì)劃單列城市分公司也相繼開(kāi)展保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。

在這一階段，中國(guó)人民銀行對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)的投資活動(dòng)實(shí)行嚴(yán)格管理，一是對(duì)資金運(yùn)用規(guī)模實(shí)行計(jì)劃控制，例如1986年人行對(duì)人保下達(dá)2億元投資額度。二是對(duì)資金運(yùn)用的方式與方向作了嚴(yán)格規(guī)定。1986年人保的資金運(yùn)用被限定為投資地方自籌的固定資產(chǎn)項(xiàng)目。1987年批準(zhǔn)試辦流動(dòng)資金貸款業(yè)務(wù)和購(gòu)買金融債券。這一階段的經(jīng)營(yíng)效益不大理想，資產(chǎn)運(yùn)用率和投資收益水平都比較低。以1986年為例，中國(guó)人民保險(xiǎn)公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)匯總的資產(chǎn)運(yùn)用率只有9.23%，投資收益率僅為0.83%。

2、調(diào)整整頓階段：1988年底至1990年底

由于面臨治理整頓的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和緊縮信貸規(guī)模的局面，加之保險(xiǎn)業(yè)本身經(jīng)營(yíng)效益不佳，我國(guó)保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)于1988年底進(jìn)入調(diào)整整頓階段。其內(nèi)容和措施有：總結(jié)前幾年資金運(yùn)用工作的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，嚴(yán)格執(zhí)行信貸計(jì)劃，嚴(yán)肅利率政策，把資金轉(zhuǎn)投到流動(dòng)資金貸款方面，堅(jiān)持“十不貸”和注意“重點(diǎn)傾斜”并采取了擔(dān)保和銀行承兌匯票抵押等手段，努力提高資金運(yùn)用的安全性與收益性。在這一階段，中國(guó)人民保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用工作除辦理流動(dòng)資金貸款業(yè)務(wù)外，大部分工作放在對(duì)原有投資貸款項(xiàng)目的清理的催收上。資金運(yùn)用的范圍被限定為流動(dòng)資金貸款、企業(yè)技術(shù)改造貸款、購(gòu)買金融債券和銀行同業(yè)拆借。

3、進(jìn)一步發(fā)展階段：1991年至1995年

經(jīng)過(guò)兩年多的調(diào)整整頓，加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)于1991年開(kāi)始進(jìn)行新的發(fā)展階段。在這一階段，保險(xiǎn)投資在保險(xiǎn)界得到了普遍認(rèn)同和重視。兩家新成立的全國(guó)性保險(xiǎn)公司——中國(guó)平安保險(xiǎn)公司、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)公司先后加入了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的行列。保險(xiǎn)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，1992年底。人保、平保、太保三家保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用余額達(dá)109.46億元。保險(xiǎn)投資的范圍有所拓寬，證券投資得到較大發(fā)展，保險(xiǎn)投資收益得到提高。

4、規(guī)范發(fā)展階段：1995年至今

隨著1995年《保險(xiǎn)法》的出臺(tái)和實(shí)施，各保險(xiǎn)公司遵照《保險(xiǎn)法》調(diào)整業(yè)務(wù)，以符合《保險(xiǎn)法》的要求。《保險(xiǎn)法》的實(shí)施，為我國(guó)保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的規(guī)范與健康發(fā)展奠定的基礎(chǔ)。

（二）我國(guó)保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)投資現(xiàn)狀

1、決策機(jī)制薄弱

目前許多保險(xiǎn)公司尚未建立一套規(guī)范有效的決策機(jī)制，人保財(cái)險(xiǎn)公司直到2003年下半年才成立了專門的保險(xiǎn)投資公司。決策的盲目性、被動(dòng)性、隨意性十分突出，在僅能投資債券的時(shí)期，這類決策機(jī)制不會(huì)體現(xiàn)任何危機(jī)，對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模迅速壯大的保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，更是掩蓋了其決策的弊端：決策機(jī)制落后，決策反饋機(jī)制尚未建立，在保險(xiǎn)公司進(jìn)入基金市場(chǎng)后會(huì)充分暴露出來(lái)。

2、保險(xiǎn)投資渠道狹窄

1998年以前，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用渠道限于：銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。2000年3月1日起實(shí)行的《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券、買賣中國(guó)保監(jiān)會(huì)指定的中央企業(yè)債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。而西方國(guó)家保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的法定渠道則較廣泛。如美國(guó)、日本就規(guī)定保險(xiǎn)公司可進(jìn)行政府債券、公司債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)、保單放貸等業(yè)務(wù)。

3、保險(xiǎn)資金利用率低

保險(xiǎn)資金的利用率，在國(guó)外基本上達(dá)到90%，而在我國(guó)還不到50%。有限的保險(xiǎn)資金主要用于銀行存款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年人保、平保和太保三大保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金的40%—60%局限于現(xiàn)金和銀行存款，保險(xiǎn)資金基本上無(wú)“運(yùn)用”可言。截止到1999年底，中國(guó)人民保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用率還不到20%。為了保證保險(xiǎn)資金的安全，保險(xiǎn)公司將大量資金存于銀行，由銀行進(jìn)行專業(yè)的資金運(yùn)用，而保險(xiǎn)公司只能獲得固定的較低的存款利息，銀行存款的利息已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能使保險(xiǎn)資金保值、增值了，保險(xiǎn)公司必須開(kāi)拓出投資新領(lǐng)域來(lái)保證其資金的收益性、安全性。

4、保險(xiǎn)投資缺乏相應(yīng)人才

保險(xiǎn)投資涉及到存款、國(guó)債、證券等多個(gè)領(lǐng)域，因此保險(xiǎn)投資人才必須對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有遠(yuǎn)見(jiàn)，對(duì)各行業(yè)發(fā)展有底數(shù)，才能有膽略，有靈活性，善于捕獲商機(jī)，在資本市場(chǎng)上獲得豐厚的回報(bào)。而我國(guó)保險(xiǎn)公司由于歷史原因，現(xiàn)有員工基本上由干部、金融機(jī)構(gòu)及政府部門調(diào)入和正規(guī)大學(xué)畢業(yè)生三部分組成，且前兩部分約占公司員工的70%，年齡大都在40周歲以上。這樣的人力資源結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出明顯的弊端，即知識(shí)結(jié)構(gòu)老化，缺乏創(chuàng)造力。保險(xiǎn)公司要想從保險(xiǎn)投資中獲益，就必須引進(jìn)相應(yīng)人才，同時(shí)注重公司內(nèi)部年輕人才的培養(yǎng)。

5、保險(xiǎn)公司管理水平落后，影響保險(xiǎn)投資收益

由于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，管理體制落后，投資缺乏科學(xué)決策，許多公司在科學(xué)決策、內(nèi)部約束機(jī)制方面比較薄弱。由此出現(xiàn)了許多領(lǐng)導(dǎo)項(xiàng)目貸款、人情貸款等。這些項(xiàng)目貸款很多無(wú)法收回投資本息，甚至成為呆賬、壞賬。管理水平的落后，影響了投資收益。

中國(guó)的保險(xiǎn)公司要生存，保險(xiǎn)事業(yè)要發(fā)展，客觀上要求保險(xiǎn)資金實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)用，但是這并不是說(shuō)中國(guó)馬上就完全放開(kāi)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的限制，還有一些地方需要去完善，還有一些制度需要制定，這是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。

三、建立我國(guó)保險(xiǎn)投資體制的構(gòu)想

（一）保險(xiǎn)投資客觀上需要建立有效投資體制

所謂保險(xiǎn)投資體制是指保險(xiǎn)投資活動(dòng)運(yùn)行機(jī)制和管理制度的總稱。保險(xiǎn)投資機(jī)制建立的目的在于提高保險(xiǎn)投資的收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

保險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的兩個(gè)重要特征，其中保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為現(xiàn)代保險(xiǎn)公司生存和發(fā)展的重要手段。一方面，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，將擴(kuò)大保險(xiǎn)公司的盈利，增加保險(xiǎn)公司償付能力和經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定性。同時(shí)，保險(xiǎn)公司收入的增加，將使保險(xiǎn)公司有能力降低保險(xiǎn)費(fèi)率，減輕被保險(xiǎn)人的負(fù)擔(dān)，提高保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)如果沒(méi)有投資收益作為基礎(chǔ)，加入WTO后，在承保業(yè)務(wù)上很難與國(guó)外保險(xiǎn)公司進(jìn)行價(jià)格（費(fèi)率）競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展和獲利可以彌補(bǔ)業(yè)務(wù)上虧損，維持保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展。如1987年英國(guó)兩大保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損分別為0.64億英鎊和1.08億英鎊，而投資利潤(rùn)為2.04億英鎊和2.49英鎊，盈虧相抵后，還有不小的綜合盈利。從近期國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)來(lái)看，保險(xiǎn)公司的主要收益已經(jīng)從傳統(tǒng)的承保收益逐步轉(zhuǎn)移為投資收益，如美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)自1978年以來(lái)連續(xù)21年出現(xiàn)承保虧損，主要收益來(lái)自于投資收益。

由于保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)是一種負(fù)債經(jīng)營(yíng)，因而保險(xiǎn)資金的運(yùn)用除了考慮投資的收益外，還必須保證投資的安全性。因此，市場(chǎng)的開(kāi)放，投資工具的增加和投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，客觀上需要保險(xiǎn)公司進(jìn)一步加強(qiáng)投資機(jī)制的建設(shè)，提高化解風(fēng)險(xiǎn)的能力，保證保險(xiǎn)資金實(shí)現(xiàn)安全性和投資收益的協(xié)調(diào)。

（二）保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)盡快建立、健全保險(xiǎn)企業(yè)的制度和規(guī)范

建立和完善中國(guó)保險(xiǎn)投資體制是一個(gè)系統(tǒng)工程。只有保險(xiǎn)公司建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，才可能為高水平、高效益的保險(xiǎn)投資提供根本制度保證。如何加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，我個(gè)人認(rèn)為可以包括以下內(nèi)容：

第一、加大公司運(yùn)作的透明度和社會(huì)輿論的監(jiān)督作用，運(yùn)用法律武器，嚴(yán)懲那些損害股東權(quán)益的行為，有效地維護(hù)股東的權(quán)益。

第二、建立和完善對(duì)經(jīng)理層的約束和激勵(lì)機(jī)制，徹底改變舊的用人機(jī)制，讓市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決定經(jīng)理的選拔，使經(jīng)理的報(bào)酬與公司的業(yè)績(jī)直接掛鉤。

第三、加強(qiáng)管理創(chuàng)新，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，摒棄舊的、傳統(tǒng)的管理模式及其相應(yīng)的管理方工和方法，創(chuàng)建新的管理模式及其相應(yīng)的方式和方法。

（三）進(jìn)一步拓寬資金運(yùn)用渠道

保險(xiǎn)資金運(yùn)用是保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，是關(guān)系到保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)狀況的重要因素。

由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)起步較晚,加之其它種種原因,目前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用存在的問(wèn)題是證券投資基金規(guī)模太??；保險(xiǎn)公司無(wú)法控制入市資金的風(fēng)險(xiǎn)；在目前封閉式基金占據(jù)主流的情況下，保險(xiǎn)公司只能被動(dòng)的分紅，其變現(xiàn)很難實(shí)現(xiàn)；保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道過(guò)窄；保險(xiǎn)資金中短期嚴(yán)重。

針對(duì)這些問(wèn)題，必須進(jìn)一步拓寬保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道，加快資金入市步伐，使我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)能夠持續(xù)快速發(fā)展。

1、保險(xiǎn)資金入市

（1）保險(xiǎn)資金入市可以增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的盈利能力，如果運(yùn)用得當(dāng)，還可有效解決保險(xiǎn)公司所面臨的“利差損”問(wèn)題。在《保險(xiǎn)法》規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行投資，僅每年的利差損就有3至6個(gè)百分點(diǎn)，這為保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展埋下了巨大隱患。在銀行存款的利率為2.25%，國(guó)債的買賣收益最多不過(guò)6%-7%，在同業(yè)拆借市場(chǎng)上，因資金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保險(xiǎn)公司投資證券基金的平均收益達(dá)12%。因此，保險(xiǎn)資金入市，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)保險(xiǎn)公司增加盈利能力、解決“利差損”具有重要的意義。

（2）保險(xiǎn)資金入市可以有效改善保險(xiǎn)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果允許保險(xiǎn)資金按嚴(yán)格的比例進(jìn)入證券市場(chǎng)，可以在一定程度上緩解資金閑置的壓力。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)是進(jìn)行股權(quán)的交易，在證券市場(chǎng)機(jī)制作用下，根據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用原則，保險(xiǎn)公司必然將資金投入到效益好、有成長(zhǎng)性的企業(yè)中去，這樣客觀上就使保險(xiǎn)資產(chǎn)得到了相應(yīng)的改善。

（3）從長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)資金入市對(duì)于啟動(dòng)保險(xiǎn)消費(fèi)將起到一定的促進(jìn)作用。保險(xiǎn)資金入市無(wú)疑使國(guó)家找到一種對(duì)資金更有效的配置方法，從而使部分社會(huì)資金與證券市場(chǎng)之間形成紐帶。在這個(gè)紐帶的連接過(guò)程中，不但可以改變整個(gè)社

資金的結(jié)構(gòu)，還可以使經(jīng)濟(jì)發(fā)展得到更大的保障，以便使國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人以及保險(xiǎn)公司更好的發(fā)展。

（4）保險(xiǎn)資金入市，可以增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。隨著我國(guó)加入WTO，保險(xiǎn)業(yè)面臨著更大的沖擊，承受著更大的壓力。保險(xiǎn)公司除了用提高服務(wù)質(zhì)量來(lái)爭(zhēng)取保單，擴(kuò)大客戶群外，其所得到的保費(fèi)收入如何獲取最大的安全收益是關(guān)鍵問(wèn)題。在發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)資金的投資渠道較我國(guó)暢通的多，除了存入銀行和購(gòu)買國(guó)債外，還可涉足證券市場(chǎng)甚至房地產(chǎn)業(yè)。所以，保險(xiǎn)資金入市，可以增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)公司與國(guó)外保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，更好地奠定加入WTO后的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

（5）保險(xiǎn)資金入市可有效緩解證券市場(chǎng)中資金供給與需求之間的矛盾，有助于穩(wěn)定證券市場(chǎng)。隨著保險(xiǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，可入市的保險(xiǎn)資金的規(guī)模將越來(lái)越大，必將會(huì)改善證券市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)，它對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展所起的作用也會(huì)越來(lái)越明顯。

2、保險(xiǎn)資金進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)。

盡管保險(xiǎn)公司都有較高的信譽(yù)，但上前還不能以信用方式進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)，而須有抵押。如果能直接以信用方式進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)，可以為保險(xiǎn)公司提高資金運(yùn)用效率提供方便。

3、擴(kuò)大可投資的企業(yè)債券范圍。

目前保險(xiǎn)資金只可購(gòu)買鐵路債券、電力債券和三峽債券，應(yīng)擴(kuò)大到其他的企業(yè)債券。盡管企業(yè)債券質(zhì)地有好有壞，或者說(shuō)存在風(fēng)險(xiǎn)，但應(yīng)相信保險(xiǎn)公司有一定的鑒別能力。

4、進(jìn)行資產(chǎn)委托管理。

資產(chǎn)委托就是保險(xiǎn)公司以合同的形式把資金委托給專業(yè)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行運(yùn)作。它的最大好處是保險(xiǎn)公司省心省力，不必事事躬親，同時(shí)由專業(yè)公司進(jìn)行操作，也可確保較高回報(bào)。

第3篇

關(guān)鍵詞：國(guó)際金融機(jī)構(gòu)；人民幣；債券；融資；戰(zhàn)略

一、 前言

近年來(lái)，中國(guó)先后主導(dǎo)和發(fā)起成立了亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國(guó)家新開(kāi)發(fā)銀行（以下簡(jiǎn)稱“亞投行”和“新開(kāi)發(fā)銀行”）等新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，這既對(duì)推動(dòng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融治理改革具有重要意義，也將有力促進(jìn)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如何利用好近年來(lái)蓬勃發(fā)展的人民幣債券市場(chǎng)，支持上述由中國(guó)主導(dǎo)和發(fā)起的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)融資戰(zhàn)略，將成為重要的課題。本文對(duì)中國(guó)境內(nèi)和離岸人民幣債券發(fā)行市場(chǎng)、籌資成本、信用評(píng)級(jí)、投資者群體、監(jiān)管政策等進(jìn)行比較分析，提出了首先在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的策略建議。

二、 在境內(nèi)和離岸發(fā)行人民幣債券的比較分析

1. 從市場(chǎng)深度來(lái)看，在岸人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模要遠(yuǎn)大于中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)，有利于新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)獲得可持續(xù)融資。

（1）在岸債券市場(chǎng)情況。債券種類及發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模。從債券種類來(lái)講，銀行由于總部在中國(guó)對(duì)應(yīng)可考慮發(fā)金融債券。其中，金融債一般指由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，由人民銀行主管，其類型包括政策銀行債、商業(yè)銀行債、保險(xiǎn)公司債等，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。2015年金融債合計(jì)發(fā)行4.3萬(wàn)億元。同時(shí)，還有一種特殊的債叫“熊貓債”，指境外機(jī)構(gòu)（包括金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)）在中國(guó)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，由人民銀行和財(cái)政部等部門管理，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。近年來(lái)，世行國(guó)際金融公司、亞洲開(kāi)發(fā)銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和匯豐、渣打等境外機(jī)構(gòu)都在中國(guó)成功發(fā)行了“熊貓債”。但考慮到兩大銀行雖是國(guó)際機(jī)構(gòu)但其總部在中國(guó)，其發(fā)債審批政策屬于金融債還是熊貓債，需要由相關(guān)監(jiān)管部門進(jìn)行研究后確定。

從發(fā)行市場(chǎng)來(lái)講，中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)主要包括銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。2015年，境內(nèi)債券市場(chǎng)共發(fā)行人民幣債券23.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)90.1%。其中，銀行間債券市場(chǎng)14.76萬(wàn)億元，交易所市場(chǎng)4.8萬(wàn)億元。從市場(chǎng)規(guī)?？梢?jiàn)，銀行間債券市場(chǎng)在中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)中占絕對(duì)份額，金融機(jī)構(gòu)一般在此市場(chǎng)發(fā)行融資債券。

（2）離岸人民幣債券市場(chǎng)情況。離岸人民幣債券市場(chǎng)中，香港是最主要的發(fā)行市場(chǎng)，占離岸人民幣債券總發(fā)行規(guī)模的90%以上。2009年香港“點(diǎn)心債”發(fā)行量為160億元，2014年“點(diǎn)心債”發(fā)行量達(dá)到頂峰2 052.98億元后，隨著新一輪人民幣匯改和美聯(lián)儲(chǔ)加息，“點(diǎn)心債”市場(chǎng)發(fā)行量在2015年加速下滑至1 071.33億元，比上年減少一半。2016年發(fā)行量繼續(xù)處于萎縮情況。

從上述比較來(lái)看，無(wú)論是市場(chǎng)深度還是可選擇的發(fā)行種類，加上宏觀態(tài)勢(shì)影響，中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)尤其是銀行間債券市場(chǎng)可以更好地滿足新開(kāi)發(fā)銀行和亞投行等新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在此開(kāi)展可持續(xù)地人民幣債券融資。

2. 從發(fā)行利率方面來(lái)看，預(yù)計(jì)新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在岸人民幣債券市場(chǎng)融資價(jià)格將顯著低于離岸。2014年以來(lái)，離岸人民幣債券發(fā)行利率低于境內(nèi)的情況在逐步改變。鑒于中國(guó)關(guān)于2010年國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券管理的相關(guān)規(guī)定中有“人民幣債券發(fā)行利率由發(fā)行人參照同期國(guó)債收益率水平確定”的發(fā)行利率核定原則，我們對(duì)中國(guó)財(cái)政部2015年在境內(nèi)外發(fā)行的國(guó)債中標(biāo)利率和離在岸利率變動(dòng)趨勢(shì)指標(biāo)進(jìn)行了比較：從國(guó)債中標(biāo)利率來(lái)看，內(nèi)地2016年4月發(fā)行的境內(nèi)5年期國(guó)債中標(biāo)收益率為3.5%，10年國(guó)債中標(biāo)利率為2.85%；而4月在香港發(fā)行5年期國(guó)債中標(biāo)利率為3%，10年期為3.39%，兩者相差并不大。

從利差變動(dòng)趨勢(shì)指標(biāo)來(lái)看，在岸和離岸金融與非金融債的加權(quán)收益率出現(xiàn)了“倒掛”程度加大的情況：根據(jù)中國(guó)銀行2016年5月境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（CIFED），4月30日，CIFED總指數(shù)收?qǐng)?bào)-51.64，較5月底的“倒掛”幅度小幅擴(kuò)大了2.95。

經(jīng)分析，在岸和離岸人民幣債券息差縮小甚至“倒掛”現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因如下：一是包括RQFII擴(kuò)容在內(nèi)的跨境資本流動(dòng)通道的擴(kuò)張，推動(dòng)人民幣資金回流境內(nèi)市場(chǎng)，使兩者息差縮小。二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣匯率貶值預(yù)期有所提高，帶動(dòng)離岸人民幣債券收益率顯著上揚(yáng)。三是近年來(lái)鋼鐵等國(guó)有傳統(tǒng)企業(yè)的信用違約事件頻發(fā)，海外對(duì)政府債務(wù)融資平臺(tái)公司的擔(dān)憂也有所加深，給國(guó)際投資者信心造成較大的負(fù)面影響。綜上，從債券利息水平整體比較來(lái)看，兩大機(jī)構(gòu)選擇在岸市場(chǎng)應(yīng)好于離岸市場(chǎng)。

3. 從評(píng)級(jí)方面來(lái)看，相對(duì)于離岸市場(chǎng)，新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券可確保獲得較高評(píng)級(jí)。

（1）多邊金融組織及金磚國(guó)家國(guó)際評(píng)級(jí)情況。

①多邊金融組織整體國(guó)際評(píng)級(jí)情況。我們近期對(duì)主要國(guó)際和區(qū)域多邊金融組織的國(guó)際評(píng)級(jí)情況進(jìn)行了比較研究（見(jiàn)表1）。

可以看出，由于西方發(fā)達(dá)國(guó)家擔(dān)任重要股東國(guó)，其國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)的標(biāo)普信用評(píng)級(jí)都達(dá)到了AAA級(jí)。在獲得AAA評(píng)級(jí)的國(guó)際多邊金融組織中，除伊斯蘭開(kāi)發(fā)銀行外，第一大股東都為美國(guó)、日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。而由南美國(guó)家主導(dǎo)的安第斯開(kāi)發(fā)銀行和俄羅斯主導(dǎo)的歐亞開(kāi)發(fā)銀行的評(píng)級(jí)并不高。

②新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在離岸的國(guó)際評(píng)級(jí)將受到其創(chuàng)始成員國(guó)較低的信用評(píng)級(jí)的影響。

我們還以成員國(guó)較簡(jiǎn)單的新開(kāi)發(fā)銀行（其目前由5個(gè)金磚國(guó)家作為創(chuàng)始成員國(guó)）為例，對(duì)成員國(guó)的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行了比較研究。

新開(kāi)發(fā)銀行創(chuàng)始成員國(guó)中評(píng)級(jí)最高的是中國(guó)，其標(biāo)普評(píng)級(jí)為AA-。由于受地緣政治不穩(wěn)定、大宗商品價(jià)格暴跌等因素的影響，除印度、中國(guó)外，其余幾個(gè)金磚國(guó)家都面臨著評(píng)級(jí)下調(diào)的壓力。特別是標(biāo)普在2015年初將俄信用評(píng)級(jí)降為BB+，為垃圾級(jí)別。由俄羅斯主導(dǎo)的歐亞開(kāi)發(fā)銀行的評(píng)級(jí)甚至僅為B+。而亞投行雖有德國(guó)、英國(guó)等歐洲國(guó)家參與，但其它新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家等成員國(guó)的信用評(píng)級(jí)下調(diào)也會(huì)對(duì)亞投行的預(yù)期國(guó)際評(píng)級(jí)帶來(lái)負(fù)面影響。

因此，從上述兩點(diǎn)考慮，預(yù)計(jì)兩大新興金融機(jī)構(gòu)成立初期在海外很難獲得較高的國(guó)際評(píng)級(jí)，較為理想的結(jié)果是參照中國(guó)評(píng)級(jí)獲得AA-或A+評(píng)級(jí)。

（2）新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)獲得境內(nèi)最高信用評(píng)級(jí)（AAA）的可能性較大。我們預(yù)計(jì)，新開(kāi)發(fā)銀行和亞投行可獲得中國(guó)境內(nèi)最高主體評(píng)級(jí)（AAA），理由如下：境內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)政府支持的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可度較高。兩大銀行作為中國(guó)政府出資建立的國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)，確立了以各成員國(guó)財(cái)政或經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)為理事會(huì)成員的頂層設(shè)計(jì)，可依照之前案例與亞行、世行等機(jī)構(gòu)享受較高的境內(nèi)發(fā)債評(píng)級(jí)。同時(shí)，根據(jù)其章程規(guī)定，兩大銀行實(shí)繳資本份額比例為20%，在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)中屬較高水平，“銀行普通業(yè)務(wù)的未償付款項(xiàng)總金額在任何時(shí)候均不得超過(guò)其普通資本中的未動(dòng)用認(rèn)繳股本、儲(chǔ)備金和利潤(rùn)的總金額”，這些都對(duì)銀行的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理形成了制度性保障，上述審慎性財(cái)務(wù)與資本管理框架有助于銀行獲得境內(nèi)較高評(píng)級(jí)。

4. 從投資者資源來(lái)看，新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)首次人民幣債券發(fā)行選擇在境內(nèi)比境外更易得到超額認(rèn)購(gòu)。從投資者層面分析，新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)首期人民幣債券如選擇在境外發(fā)行則存在較多不確定性：一是兩大銀行是首次發(fā)行債券，海外投資者對(duì)發(fā)行主體的業(yè)務(wù)模式不熟悉；二是兩大銀行處于運(yùn)營(yíng)初期尚難獲得較高國(guó)際評(píng)級(jí)；三是海外投資者群體中西方機(jī)構(gòu)投資者比境內(nèi)所占比例更高但對(duì)兩大銀行的認(rèn)可度較低。

相反，兩大銀行若在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，則預(yù)計(jì)將受到更多的投資者認(rèn)可，原因是：一是境內(nèi)的人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于離岸市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者更廣泛；二是由于中國(guó)是創(chuàng)始股東國(guó)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)銀行運(yùn)營(yíng)將會(huì)給予戰(zhàn)略支持；三是從推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的角度，中國(guó)政府也將給予優(yōu)惠政策支持兩機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。

5. 從政策監(jiān)管來(lái)看，新興金融機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)發(fā)行債券只需注冊(cè)登記、流程時(shí)間可控，而其在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行需突破現(xiàn)行審批政策，客觀上存在不確定因素。

從政策監(jiān)管方面來(lái)看，國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券手續(xù)較為簡(jiǎn)單，只需在香港等交易所注冊(cè)，無(wú)需政府審批，發(fā)債流程短。而在岸發(fā)行人民幣債券，政府的政策審批周期相對(duì)較長(zhǎng)。按照2010年《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券首先要有“近三年經(jīng)審計(jì)的按照中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)告”條件，這對(duì)于誕生不久的兩銀行無(wú)法滿足。因此，如何按照其總部在中國(guó)的特殊情況，突破現(xiàn)行的政策，爭(zhēng)取中國(guó)政府對(duì)部分資格條件的專項(xiàng)豁免，將成為影響兩銀行是否能夠在境內(nèi)成功開(kāi)展人民幣融資的重要因素。

綜合比較上述情況，新興國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)外發(fā)行人民幣債券雖各有優(yōu)劣，但考慮到在境內(nèi)更易于得到AAA評(píng)級(jí)，而且人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模更大、中長(zhǎng)期債券投資者資源更多，被超額申購(gòu)概率較高，所以應(yīng)優(yōu)先考慮在境內(nèi)發(fā)債。如能成功發(fā)行，也將有利于提高海外投資者對(duì)銀行債券的認(rèn)可度，為今后境外發(fā)債提供較好的定價(jià)參考基準(zhǔn)。

三、 關(guān)于境內(nèi)發(fā)行人民幣債券的策略建議

1. 優(yōu)化發(fā)債結(jié)構(gòu)策略，保證首期發(fā)債成功。對(duì)于中國(guó)發(fā)起的兩大國(guó)際金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，挑戰(zhàn)最大的是如何在開(kāi)始階段尤其是無(wú)國(guó)際評(píng)級(jí)階段，制定合理的發(fā)展結(jié)構(gòu)策略，保證首期發(fā)債成功，以降低整體的發(fā)債成本，滿足機(jī)構(gòu)投資者以及本地市場(chǎng)參與者的需求。

（1）關(guān)于境內(nèi)發(fā)行市場(chǎng)。按照前述分析，在目前中國(guó)債券市場(chǎng)中，銀行間債券市場(chǎng)的規(guī)模最大、流通量最大、流動(dòng)性最好，擁有一批成熟的投資者群體。兩大銀行的境內(nèi)人民幣債券應(yīng)在人民銀行主管的銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。

（2）關(guān)于發(fā)行規(guī)模。由于兩大銀行成立時(shí)間較短，尚未發(fā)行過(guò)債券，如果首期發(fā)行金額過(guò)大，可能不利于市場(chǎng)消化及定價(jià)。具體規(guī)?？蓞⒖紘?guó)開(kāi)行5年、7年期單筆債券發(fā)行50億元內(nèi)規(guī)模，可以此為參照并結(jié)合項(xiàng)目情況暫定30億元～50億元。

（3）關(guān)于發(fā)行利率區(qū)間。假定兩大銀行能獲得AAA評(píng)級(jí)、銀行風(fēng)險(xiǎn)資本比重等發(fā)行上市政策支持，其發(fā)行利率很可能高于中國(guó)國(guó)債同期限發(fā)行利率，與國(guó)開(kāi)行同期限的發(fā)行利率相近，預(yù)計(jì)如在2016年發(fā)行，3年期發(fā)行利率區(qū)間可能為2.8%～3%，5年期發(fā)行利率區(qū)間可能為3%～3.2%。

（4）關(guān)于發(fā)行期限。發(fā)行期限既要考慮到銀行基建項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)特點(diǎn)，又要兼顧到銀行在剛進(jìn)入債券市場(chǎng)初期“先短后長(zhǎng)”為債券機(jī)構(gòu)投資者逐步熟悉的規(guī)律。因此，兩大銀行首批債券期限向人行申請(qǐng)總體額度，然后可依次為5年、3年和10年，其中5年期發(fā)行比例可以在40%～70%，3年期可以在20%～30%，10年期發(fā)行比例可以在10%左右。

2. 推進(jìn)相關(guān)配套工作，降低發(fā)債額外成本。

（1）落實(shí)國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠待遇?？紤]到兩大銀行與中國(guó)政府的東道國(guó)協(xié)議已簽署，這表示已在中國(guó)確立銀行的國(guó)際開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)。以此為依據(jù)，要盡快落實(shí)資本賬戶方面的金融便利化等優(yōu)惠政策待遇，以降低發(fā)行人民幣債券的政策管制成本，提高債券投資者的相對(duì)收益。

（2）保證前期實(shí)繳資本按時(shí)到位。按照20%的實(shí)繳比例，亞投行和新開(kāi)發(fā)銀行成立初期的實(shí)繳資本為200億和100億美元，這將成為銀行今后在金融市場(chǎng)籌資和獲得高評(píng)級(jí)的重要基礎(chǔ)。因此，要加強(qiáng)與各股東國(guó)相關(guān)部門的協(xié)調(diào)，保證前期成員國(guó)資本金都能按時(shí)足額到位，特別是要確保發(fā)債前一年度的資本金按時(shí)到位。

（3）搭建穩(wěn)健審慎的投融資管理框架?？紤]到兩大銀行的部分發(fā)展中國(guó)家的股東國(guó)信用評(píng)級(jí)可能相對(duì)較低，因此在成立初期需要注重建立較為穩(wěn)健審慎的投融資管理框架，加強(qiáng)銀行資本流動(dòng)性管理，搭建較為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，匹配好首批借款項(xiàng)目與首期債券發(fā)行的時(shí)間周期。

（4）從推進(jìn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略出發(fā)，爭(zhēng)取中國(guó)監(jiān)管部門以及大型投資機(jī)構(gòu)的支持。要從促進(jìn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略高度，力爭(zhēng)獲取中國(guó)政策監(jiān)管部門的支持，以盡早獲得豁免“需提交近三年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表”等政策要件，并爭(zhēng)取縮短債券發(fā)行的政策審批周期。同時(shí)，也要爭(zhēng)取大型投資機(jī)構(gòu)尤其是國(guó)有大銀行、保險(xiǎn)公司的購(gòu)買，以壓低境內(nèi)債券發(fā)行成本。

（5）制定主動(dòng)宣介和溝通策略，爭(zhēng)取評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可。要制定針對(duì)性的溝通策略，適時(shí)通過(guò)新聞媒體、公開(kāi)路演與主動(dòng)接洽等方式宣介銀行的發(fā)展戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)、管理團(tuán)隊(duì)，提高相關(guān)央行、財(cái)富基金等海外市場(chǎng)投資者和國(guó)際評(píng)級(jí)公司的認(rèn)可度。

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第4篇

【論文關(guān)鍵詞】證券公司；專業(yè)融資模式；借鑒

1專業(yè)化融資模式特點(diǎn)

專業(yè)化證券融資模式，是日本、臺(tái)灣等地區(qū)早期社會(huì)信用薄弱、分業(yè)經(jīng)營(yíng)等背景下形成的。這種模式主要特點(diǎn)在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價(jià)證券發(fā)行、流通和信用交易結(jié)算提供資金和證券借貸的專業(yè)機(jī)構(gòu)，主要目的是疏通分業(yè)經(jīng)營(yíng)下貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)資金流動(dòng)，同時(shí)通過(guò)壟斷融資融券業(yè)務(wù)控制信用交易規(guī)模，防止金融風(fēng)險(xiǎn)。

1．1專業(yè)化融資機(jī)構(gòu)特點(diǎn)

證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業(yè)銀行、交易所等各類金融機(jī)構(gòu)，還包括部分上市公司和企業(yè)；除自有注冊(cè)資本外，債務(wù)資金來(lái)源主要從貨幣市場(chǎng)融取，包括發(fā)行商業(yè)票據(jù)，吸收特定存款，同業(yè)拆借和債券回購(gòu)，向銀行貸款等。公司主要業(yè)務(wù)是開(kāi)展信用交易轉(zhuǎn)融資融券。在機(jī)制設(shè)計(jì)上，日本實(shí)行單軌制，即投資者通過(guò)證券公司進(jìn)行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉(zhuǎn)融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場(chǎng)融資，但不能直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)融券；這些金融機(jī)構(gòu)如需借出證券，需要先轉(zhuǎn)借給證券金融公司。單軌制特點(diǎn)是融資融券活動(dòng)傳遞鏈單一化，機(jī)制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺(tái)灣采用對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結(jié)構(gòu)中，部分獲得許可的證券公司可以直接對(duì)客戶提供融資融券服務(wù)，然后通過(guò)證券抵押的方式從證券金融公司轉(zhuǎn)融資，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資。而沒(méi)有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上既為證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，又直接為一般投資者提供融資服務(wù)。這種模式有利于業(yè)務(wù)朝多元化發(fā)展，但機(jī)制較煩瑣。除信用交易業(yè)務(wù)外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發(fā)行等業(yè)務(wù)提供短期周轉(zhuǎn)資金，及為證券公司并購(gòu)、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)提供過(guò)橋貸款等。

1．2風(fēng)險(xiǎn)管理模式

在風(fēng)險(xiǎn)管理上，專業(yè)化模式主要通過(guò)政府主導(dǎo)和宏觀調(diào)控進(jìn)行管理。日本大藏省負(fù)責(zé)批準(zhǔn)和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規(guī)則；證券交易所主要制定相關(guān)規(guī)章，對(duì)融資融券保證金比率進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)參與主體進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，如證券商不得在保證金規(guī)定比率之下對(duì)客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據(jù)市場(chǎng)和公司財(cái)務(wù)信用狀況對(duì)各證券公司分配不同信用業(yè)務(wù)額度等。相比之下，臺(tái)灣證券公司更注重市場(chǎng)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺(tái)灣要求最低資本金充足率達(dá)到8％，并規(guī)定證券金融公司對(duì)投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規(guī)定公司從銀行的融資不得超過(guò)其資本凈值6倍，對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過(guò)其凈值的l5％等。

2專業(yè)融資模式市場(chǎng)效應(yīng)和借鑒

專業(yè)化融資模式產(chǎn)生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開(kāi)，貫徹了銀行與證券分業(yè)管理原則；同時(shí)證券金融公司可從貨幣市場(chǎng)吸取資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，使資金得到更高層次結(jié)合，從而進(jìn)一步提高資金流動(dòng)性和效率，促進(jìn)證券市場(chǎng)交易價(jià)格合理形成；同時(shí)政府可以根據(jù)市場(chǎng)行情協(xié)調(diào)和控制信用交易乘數(shù)效應(yīng)，如在市場(chǎng)偏軟時(shí)，可以增加資券供給，以活躍市場(chǎng)；當(dāng)市場(chǎng)泡沫過(guò)多時(shí)，可以減少資券供給，以穩(wěn)定市場(chǎng)。

公司大量臨時(shí)資金需求，支持證券公司新投資銀行業(yè)務(wù)拓展。當(dāng)然壟斷交易也會(huì)損害效率，隨著市場(chǎng)逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉(zhuǎn)變。目前日本證券金融公司主要在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中占主導(dǎo)地位;臺(tái)灣證券金融公司更多轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供資券融通，逐步變成了市場(chǎng)化融資公司。

第5篇

[關(guān)鍵詞]上市公司；資本結(jié)構(gòu)；融資方式；資產(chǎn)負(fù)債率；股權(quán)結(jié)構(gòu)

自從20世紀(jì)50年代MM定理誕生以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題便成為大家共同關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，資本結(jié)構(gòu)決策是上市公司投融資決策的核心問(wèn)題，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值。只有深入了解全部上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況及其歷史演變過(guò)程，才能對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)有全局性的認(rèn)識(shí)，才有可能找出其存在問(wèn)題的真正癥結(jié)所在。至今為止對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的解釋有多種理論，譬如平衡理論和優(yōu)序理論。然而，無(wú)論是哪一種都不能單獨(dú)地作出解釋。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)為其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)融資而發(fā)行的各種證券的組合。一般地人們將其特指為企業(yè)資產(chǎn)中股權(quán)與債務(wù)之間的相對(duì)比例。它是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論一個(gè)重要組成部分。最佳資本結(jié)構(gòu)指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，它是一種能使財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本、公司價(jià)值等之間實(shí)現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來(lái)盈利能力，成為影響公司財(cái)務(wù)形象的重要指標(biāo)。在此基礎(chǔ)之上得出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)如下：

通過(guò)比較我國(guó)和西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的權(quán)益類科目差異相當(dāng)大。我國(guó)上市公司的流動(dòng)負(fù)債總額與西方國(guó)家差不多，大都在35%～43%之間，但我國(guó)上市公司的所有者權(quán)益比重高，超過(guò)50%，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家都在40%以下，相應(yīng)地，我國(guó)公司的長(zhǎng)期負(fù)債水平相當(dāng)?shù)?。資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認(rèn)為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來(lái)源，其次是債務(wù)資金，最后才是新的股權(quán)融資。然而，在籌集資金時(shí)，我國(guó)大多數(shù)上市公司視權(quán)益融資為首要途徑，對(duì)于負(fù)債則過(guò)于謹(jǐn)慎，表現(xiàn)為上市后極力擴(kuò)大股票發(fā)行額度，而且分配方案也多以配股為主，很少支付現(xiàn)金股利。

中外眾多學(xué)者先后進(jìn)行過(guò)大量有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資方式的研究。由于處在復(fù)雜多變的資本市場(chǎng)環(huán)境中，上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資方式已不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)問(wèn)題，對(duì)此進(jìn)行研究將具有豐富的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義。通過(guò)對(duì)1991年至2002年期間中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的總體分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：普遍較高的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債水平相對(duì)偏高、存在明顯的股權(quán)融資偏好。這些特點(diǎn)與西方國(guó)家上市公司的實(shí)際情況不同，尤其股權(quán)融資偏好更是有悖于“優(yōu)序融資理論”。但是，2002年滬、深兩市100家樣本公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，從融資行為動(dòng)機(jī)角度證實(shí)了在目前中國(guó)尚不完善的資本市場(chǎng)架構(gòu)下，上市公司股權(quán)融資偏好是具有相對(duì)合理性的；同時(shí)也證實(shí)了這種融資方式普遍低效的事實(shí)。在實(shí)證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上不難看出，目前中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在不少的問(wèn)題。

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其成因

(一)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

1.融資順序逆轉(zhuǎn),嚴(yán)重依賴外源融資。根據(jù)融資順序偏好理論和西方有

效資本市場(chǎng)的融資順序,先內(nèi)部融資、其次無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資、最后是新的股權(quán)融資,而我國(guó)上市公司的融資順序則與之幾乎相反。從下表中可以看出,內(nèi)源融資在上市公司融資中所占比重非常低,不達(dá)20%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。這說(shuō)明我國(guó)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大并非主要依靠其自身的內(nèi)部積累,我國(guó)上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)張的能力還有待大幅度提高。

2.外源籌資比例不平衡,股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資,具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。從上表中分析我國(guó)上市公司的總體融資行為,不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司明顯對(duì)股權(quán)融資比重更加偏好。據(jù)上表可知,我國(guó)上市公司股權(quán)融資占外源融資約70%,股權(quán)融資的比重遠(yuǎn)高于債權(quán)融資,存在嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象,這有悖于優(yōu)序融資結(jié)構(gòu)原理。目前,我國(guó)的非上市公司偏好于爭(zhēng)取首次公開(kāi)發(fā)行,上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股,如果不能如愿,則會(huì)改為具有延遲股權(quán)融資特征的可轉(zhuǎn)換債券,設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,從而獲得股權(quán)資本,不得已才通過(guò)債權(quán)融資。

(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因

1.對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)缺乏正確認(rèn)識(shí)。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)企業(yè)自有資本不足,資金短缺,主要依賴大量舉債來(lái)維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)比例極高,以至企業(yè)大都“談債色變”。因?yàn)檫^(guò)去的高負(fù)債率所造成的壓力而影響到現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)決策,使經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為債務(wù)利息侵占公司利潤(rùn),或害怕經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī),一旦被改組上市,成為股份制企業(yè),首選的籌集資金方式就是大量發(fā)行股票,增加所有者權(quán)益資本,而不愿或很少通過(guò)舉債方式籌集資金。

2.股票市場(chǎng)投資者的過(guò)度投機(jī)行為也加劇了股票市場(chǎng)的非理性發(fā)展。長(zhǎng)期以來(lái),股票發(fā)行的“賣方市場(chǎng)”和“賺錢效應(yīng)”,使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗先例。因而在上市時(shí)追求高額的股票發(fā)行,上市后推出高比例的配股,發(fā)生虧損后采取股權(quán)重組來(lái)吸收新資本的注入,這種“一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權(quán)融資的真實(shí)寫照,也正是市場(chǎng)治理機(jī)制失衡的反映。

3.股權(quán)融資成本較低是企業(yè)偏好股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。債務(wù)融資的付息“硬約束”和股權(quán)融資分紅的“軟約束”,使我國(guó)債務(wù)融資的成本大大高于股票融資。

4.我企業(yè)債券和股票一樣，是資本市場(chǎng)中不可缺少的重要組成部分。合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)要求包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)共同協(xié)調(diào)發(fā)展，這既有利于金融領(lǐng)域的改革，社會(huì)信用的優(yōu)化，同時(shí)又是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)體系中，企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。而我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，在一定程度上制約了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展及其結(jié)構(gòu)的完善，進(jìn)而影響了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展極其緩慢,尤其是公司債券的發(fā)展。中國(guó)資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在“強(qiáng)股市、弱債市;強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。一方面,股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展具有不平衡性。我國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯小于其股票發(fā)行規(guī)模。另一方面,企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規(guī)模一直很小。以2006年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,企業(yè)債發(fā)行只有935億元,占所有債券發(fā)行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1億元,分別是企業(yè)債的7.14倍和8.28倍。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

由于我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制尚未健全，資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，并且約束條件也很多，導(dǎo)致了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在這樣或者那樣的缺陷。

1.增加了企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。一方面，權(quán)益融資的成本高于債務(wù)融資的成本。另一方面，由于負(fù)債的利息在稅前列支，具有“稅盾”的作用，可以使企業(yè)享受減少納稅的好處。鑒于這兩個(gè)方面的原因，在資金總額一定時(shí)，增加債務(wù)資本的比重會(huì)使得企業(yè)的加權(quán)平均資金成本下降。

2.降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿收益。財(cái)務(wù)杠桿是指在資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債比例的選擇對(duì)權(quán)益資本收益率的影響。由于這種財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)企業(yè)的資本收益率大于負(fù)債利率時(shí)，借入資金的存在可以提高權(quán)益資本收益率，即權(quán)益資本收益能在總資本收益率增加時(shí)獲得更大程度的增加。

3.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。由于我國(guó)上市公司多為原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，存在著種種先天與后天的制度問(wèn)題，使得我國(guó)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不盡合理，在這其中尤為突出的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。上市公司一股獨(dú)大導(dǎo)致獨(dú)立董事形同虛設(shè)，企業(yè)管理者忽視甚至損害中小股東的權(quán)益來(lái)使大股東權(quán)益最大，股東占用和掏空上市公司的事例屢見(jiàn)不鮮。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)效率、完善公司治理機(jī)制，以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的健全性都有非常重要的意義。針對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題，提出以下對(duì)策及建議:

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。從資本結(jié)構(gòu)理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負(fù)債比率，降低自有資本的比率，會(huì)增加我國(guó)上市公司的企業(yè)價(jià)值，提高資金的使用效率，達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)。所以通過(guò)一定的途徑降低我國(guó)的自有資本比率勢(shì)在必行。

2.完善融資體制。在此，我們可以借鑒西方國(guó)家的一些做法，并結(jié)合我國(guó)實(shí)情進(jìn)行相應(yīng)的融資體制改革，為國(guó)有上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。

(1)大力推進(jìn)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的融資體制替代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)融資體制的進(jìn)程，即建立以資本市場(chǎng)為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的效用。減少政府干預(yù)，使政府在資本市場(chǎng)的職責(zé)逐步由融資中介過(guò)度到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。(2)完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和資本市場(chǎng)狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，應(yīng)該用一個(gè)指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，使股本擴(kuò)容更具合理性。(3)規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場(chǎng)秩序，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，對(duì)上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機(jī)會(huì)成本，積極維護(hù)中小投資者利益，推進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系的社會(huì)化。

3.大力發(fā)展資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)。我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，讓公司債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)同步發(fā)展或僅略有滯后，實(shí)現(xiàn)公司與資本市場(chǎng)“雙贏”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前債券市場(chǎng)的落后已影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，國(guó)家應(yīng)逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。同時(shí)，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場(chǎng)化，以達(dá)到資本市場(chǎng)的真正多元化。針對(duì)債券市場(chǎng)內(nèi)部嚴(yán)重不均衡的現(xiàn)象，應(yīng)大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，優(yōu)化國(guó)債和金融債券的品種設(shè)計(jì)，完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

4.進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司籌資行為的理性化。不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)有助于上市公司資本結(jié)構(gòu)的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構(gòu)，健全企業(yè)制衡機(jī)制。要切實(shí)保護(hù)各股東對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的最終控制權(quán)和剩余價(jià)值的索取權(quán)，強(qiáng)化各契約方的決策參與權(quán)，減少“內(nèi)部人控制”。其次，加快股權(quán)分置改革，逐步解決股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中的問(wèn)題，真正做到同股同利、同股同權(quán)。因此，我們應(yīng)通過(guò)法規(guī)政策等手段引導(dǎo)上市公司建立有利于公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的完善是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要各方面的大力配合，綜合協(xié)調(diào)，在實(shí)踐中不斷總結(jié)、調(diào)整和完善，不能期望一蹴而就。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，資本市場(chǎng)的逐步完善，上市公司治理結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理，上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題也會(huì)逐步得以解決。

自從開(kāi)始對(duì)資本結(jié)構(gòu)的開(kāi)創(chuàng)性研究以來(lái)，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋及其影響因素的研究就一直沒(méi)有停止過(guò)，并取得大量的研究成果。在一個(gè)無(wú)摩擦的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，如果不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。但是顯示世界是有摩擦的，比如很重要的一點(diǎn)就是每一個(gè)國(guó)家都要征稅，則稅收這一影響因素很可能影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。綜此來(lái)看，簡(jiǎn)單的一個(gè)方面就對(duì)小型企業(yè)存在影響，那么中國(guó)企業(yè)的整體資本結(jié)構(gòu)的無(wú)疑就更大了。中國(guó)企業(yè)本身向著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比較慢，同時(shí)，中國(guó)企業(yè)未表現(xiàn)出與優(yōu)序理論預(yù)期的在外源容資方面先債務(wù)后股權(quán)的順序，股權(quán)融資在企業(yè)的外源融資中占有很大比例。由于我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展還不太成熟，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)與外國(guó)不盡相同，因此影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素跟外國(guó)成熟市場(chǎng)相比存在較大的差異。而一再的結(jié)果表明中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)反映的可能是經(jīng)營(yíng)者在特定財(cái)務(wù)狀況下的相機(jī)選擇，同時(shí)在很大程度上又是諸多外界因素共同作用的結(jié)果。不管情況如何，只有面對(duì)現(xiàn)實(shí)，相信中國(guó)的上市企業(yè)在不久的將來(lái)會(huì)有極大的發(fā)展前景的！

參考文獻(xiàn)：

[1]中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析作者：董建明

第6篇

一．中國(guó)債券市場(chǎng)的形成

各類金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實(shí)踐中形成了兩種達(dá)成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。指令驅(qū)動(dòng)制是投資者下達(dá)交易指令后，該指令自動(dòng)生效，通過(guò)場(chǎng)內(nèi)喊價(jià)或計(jì)算機(jī)配對(duì)來(lái)撮合成交。

報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者報(bào)價(jià)，其他投資者根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場(chǎng)外交易（OTC），指令驅(qū)動(dòng)制是投資者在證券交易所進(jìn)行交易，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者通過(guò)做市商和經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)外進(jìn)行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價(jià)機(jī)制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價(jià)機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價(jià)格的因素多，定價(jià)機(jī)制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場(chǎng)的交易主體以個(gè)人為主，數(shù)量很多。債券市場(chǎng)的交易主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機(jī)構(gòu)不同，股票交易都是通過(guò)證券商進(jìn)行的，債券交易中銀行也是重要的中介機(jī)構(gòu)，有相當(dāng)比重的債券交易是通過(guò)銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場(chǎng)的個(gè)體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場(chǎng)的每筆交易額相對(duì)較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動(dòng)性要求不同，債券市場(chǎng)的主要交易主體是商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)債券流動(dòng)性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對(duì)金融工具的心理價(jià)格不同，就是說(shuō)買方和賣方對(duì)其價(jià)值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點(diǎn)是：影響股票價(jià)格的因素很多，投資者對(duì)股票價(jià)格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動(dòng)、撮合成交的效率較高，因此股票市場(chǎng)通常以交易所交易方式為主。而債券價(jià)格主要受利率影響，公眾對(duì)利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對(duì)債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動(dòng)制來(lái)交易，就很難成交。尤其是債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個(gè)價(jià)格下達(dá)的大額交易指令很難在短時(shí)間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價(jià)格的大額交易指令，交易就很難完成。或者投資者需要將大宗交易指令分解為多個(gè)價(jià)格的小額指令，這會(huì)造成價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而降低了債券的流動(dòng)性。債券交易采取交易所方式，必然帶來(lái)流動(dòng)性低、大宗交易難以控制價(jià)格的缺陷，在很大程度上制約了機(jī)構(gòu)投資者的參與。

對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，債券收益率計(jì)算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識(shí)成本較高，在發(fā)達(dá)國(guó)家個(gè)人投資債券的主要方式是購(gòu)買貨幣市場(chǎng)基金或債券基金，由基金在場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)作。個(gè)人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺(tái)的債券報(bào)價(jià)，賣給銀行，這比參與交易所債券市場(chǎng)的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個(gè)人投資者。一些參與交易所債券市場(chǎng)的個(gè)人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價(jià)差收益，這部分交易需求在整個(gè)債券市場(chǎng)的交易需求中比重很小。從以上分析可見(jiàn)，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場(chǎng)外交易制度。

從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)看，場(chǎng)外債券市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的最主要組成部分，債券交易主要采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、談判成交的方式。在世界上兩個(gè)最大的國(guó)債市場(chǎng)——美國(guó)和日本國(guó)債市場(chǎng)，成交金額的99%都是在通過(guò)談判的交易方式在場(chǎng)外進(jìn)行的。在市場(chǎng)規(guī)模僅次于美日的德國(guó)，其場(chǎng)外債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了85—91%的國(guó)債成交金額。在發(fā)達(dá)國(guó)家，債券市場(chǎng)就意味著場(chǎng)外債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)是規(guī)模很小的補(bǔ)充形式。

在某種意義上，交易所債券市場(chǎng)甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，債券交易的大部分也是在場(chǎng)外進(jìn)行的，捷克債券交易的90%是由OTC市場(chǎng)處理的，匈牙利的OTC電子系統(tǒng)交易占政府債券市場(chǎng)的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進(jìn)行，其流動(dòng)性較差，幾乎所有市場(chǎng)參與者的共識(shí)是機(jī)構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進(jìn)行，而有必要重建一個(gè)交易體系（波蘭財(cái)政部，1997）。發(fā)達(dá)國(guó)家和轉(zhuǎn)軌國(guó)家債券市場(chǎng)的實(shí)踐都證明了場(chǎng)外債券交易方式對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險(xiǎn)可控，場(chǎng)外債券市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的必然選擇。但是，中國(guó)的債券市場(chǎng)卻經(jīng)歷了一個(gè)迂回曲折的過(guò)程。

（一）1997年前的中國(guó)債券市場(chǎng)情況

中國(guó)自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，1988年財(cái)政部在全國(guó)61個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，開(kāi)辟了銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外交易，這是中國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的正式開(kāi)端。1994年，上海和深圳證券交易所的國(guó)債交易開(kāi)通，形成場(chǎng)外交易和交易所交易并存的局面。中國(guó)債券市場(chǎng)從銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外市場(chǎng)起步的，由于財(cái)政部沒(méi)有嘗試發(fā)行記賬式國(guó)債，銀行柜臺(tái)買賣的國(guó)債都是無(wú)記名的實(shí)物券，托管交割都需要實(shí)物搬運(yùn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，成本較高，而且一些國(guó)債中介機(jī)構(gòu)自發(fā)開(kāi)展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開(kāi)具代保管單的形式超發(fā)和賣空國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)象，1995年，財(cái)政部開(kāi)始印制統(tǒng)一的國(guó)債代保管憑證以制止國(guó)債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和STAQ系統(tǒng)嚴(yán)重的賣空和假回購(gòu)問(wèn)題，政府下令關(guān)閉整頓。

發(fā)債主體和監(jiān)管部門將沒(méi)有統(tǒng)一的債券托管機(jī)構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問(wèn)題與場(chǎng)外市場(chǎng)等同起來(lái)，并認(rèn)為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國(guó)家正式停止了場(chǎng)外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進(jìn)行，1996年，財(cái)政部開(kāi)始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國(guó)債，并開(kāi)通了債券回購(gòu)交易，形成了比較完整的交易所債券市場(chǎng)（參見(jiàn)表一）。中國(guó)債券市場(chǎng)的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國(guó)債交易量。1995年財(cái)政部?jī)H試點(diǎn)發(fā)行了117億元的記賬式國(guó)債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國(guó)債，占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量的52.5%。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長(zhǎng)了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場(chǎng)成交的95%以上（參見(jiàn)表二）。[center][/資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)司：《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，1999.1，第34頁(yè)。

同時(shí)，在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，交易所股票市場(chǎng)比柜臺(tái)股票交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢(shì)。受股票交易方式的影響，以及場(chǎng)外債券交易出現(xiàn)的問(wèn)題，金融的實(shí)務(wù)部門和理論界產(chǎn)生了共識(shí)，認(rèn)為場(chǎng)外交易風(fēng)險(xiǎn)大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場(chǎng)外柜臺(tái)交易為輔的國(guó)債流通市場(chǎng)。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門的規(guī)劃下，中國(guó)債券市場(chǎng)一度向交易所方向統(tǒng)一。

（二）交易所

債券市場(chǎng)為主模式的原因

交易所債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)中場(chǎng)外債券市場(chǎng)占了絕對(duì)主要的部分，但交易所債券市場(chǎng)也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進(jìn)行一些小額的債券交易，但一國(guó)的債券市場(chǎng)在總體上應(yīng)以場(chǎng)外債券市場(chǎng)為主。本文所重點(diǎn)探討的是，為什么中國(guó)的債券市場(chǎng)一度采取了以交易所債券市場(chǎng)為主的模式。事實(shí)證明交易所債券市場(chǎng)這種制度在當(dāng)時(shí)的條件下是符合有關(guān)市場(chǎng)主體利益的。

（1）交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式為證券公司和保險(xiǎn)公司獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件

在我國(guó)，參與證券交易所的國(guó)債交易，需要在證券公司開(kāi)立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費(fèi)用也較高，因此投資金額較小的個(gè)人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場(chǎng)的交易主體以證券公司、保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場(chǎng)的指令驅(qū)動(dòng)型交易方式會(huì)造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個(gè)券種的國(guó)債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動(dòng)率為6.7493%，而發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格年波動(dòng)率一般在1.8%左右。這種大幅的價(jià)格波動(dòng)不利于穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也帶來(lái)流動(dòng)性差的問(wèn)題，使國(guó)債與貨幣的高替代性優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)價(jià)格、獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門并未將通過(guò)對(duì)敲等方式操縱債券價(jià)格如同監(jiān)管股票市場(chǎng)一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒(méi)有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機(jī)構(gòu)投資者——證券公司和保險(xiǎn)公司采取類似于操縱股票市場(chǎng)的辦法來(lái)影響國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，從中獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機(jī)構(gòu)可以在很大程度上影響市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，促使價(jià)格波動(dòng)劇烈的交易所債券市場(chǎng)制度對(duì)價(jià)格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場(chǎng)中的債券回購(gòu)市場(chǎng)的主要融入資金方是證券公司，保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購(gòu)交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認(rèn)購(gòu)新股和參與股票二級(jí)市場(chǎng)，其中認(rèn)購(gòu)新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)一直存在極高的價(jià)格差，認(rèn)購(gòu)新股的收益率遠(yuǎn)高于銀行利率和社會(huì)平均利潤(rùn)率，而且是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，這就在社會(huì)資金流中形成了一個(gè)高利率的“陷阱”，勢(shì)必吸引全社會(huì)的資金向其中流動(dòng)（孫國(guó)峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認(rèn)購(gòu)新股，分享這個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的高收益，而其他金融機(jī)構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機(jī)構(gòu)融入資金來(lái)實(shí)現(xiàn)獨(dú)占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機(jī)構(gòu)。交易所債券市場(chǎng)就是這種政策性利益驅(qū)動(dòng)的資金流動(dòng)的主要場(chǎng)所。證券公司和證券投資基金融入資金認(rèn)購(gòu)新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機(jī)構(gòu)不被允許認(rèn)購(gòu)新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場(chǎng)形成了認(rèn)購(gòu)新股的政策性收益的分配場(chǎng)所，對(duì)于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動(dòng)關(guān)系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場(chǎng)支持了股票市場(chǎng)，是證券監(jiān)管部門所需要的

證券監(jiān)管部門同時(shí)管理股票市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場(chǎng)，支持國(guó)有企業(yè)改革，交易所的債券回購(gòu)市場(chǎng)為股票的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)提供了充足的資金，這對(duì)于證券監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的政策目標(biāo)是十分有利的，交易所債券市場(chǎng)在很大程度上被證券監(jiān)管部門視為支持股票市場(chǎng)發(fā)展的工具。

（4）當(dāng)時(shí)市場(chǎng)交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險(xiǎn)公司，但這部分機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，絕對(duì)的規(guī)模也不大，企業(yè)和個(gè)人參與交易所債券市場(chǎng)的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒(méi)有設(shè)立，國(guó)務(wù)院1996年45號(hào)文件要求商業(yè)銀行賣出持有的國(guó)債，因此商業(yè)銀行也沒(méi)有大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)沒(méi)有真正的機(jī)構(gòu)投資者，因此也缺少對(duì)大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當(dāng)時(shí)國(guó)債發(fā)行的規(guī)模小，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場(chǎng)是小額債券交易市場(chǎng)，最大的弱點(diǎn)是承擔(dān)不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當(dāng)時(shí)中國(guó)財(cái)政仍是平衡財(cái)政，發(fā)行國(guó)債主要是用于還本付息和彌補(bǔ)財(cái)政赤字，國(guó)債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場(chǎng)的弱點(diǎn)沒(méi)有突出表現(xiàn)出來(lái)，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時(shí)的交易所債券市場(chǎng)。

1997年以前，中國(guó)的債券市場(chǎng)選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場(chǎng)為主導(dǎo)市場(chǎng)。從交易所市場(chǎng)的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場(chǎng)主體資金和債券運(yùn)營(yíng)的重要場(chǎng)所，在當(dāng)時(shí)是成功的，在1997年前沒(méi)有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場(chǎng)為主模式存在問(wèn)題

1997年以前交易所債券市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場(chǎng)為主的中國(guó)債券市場(chǎng)制度存在很多問(wèn)題：

（1）中國(guó)沒(méi)有獨(dú)立的債券市場(chǎng)，尤其是沒(méi)有獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是合二為一的。按照國(guó)際慣例，股票和債券都是在不同場(chǎng)所各自進(jìn)行交易的，這使國(guó)債市場(chǎng)的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險(xiǎn)（丹尼斯.厄爾瑪格利特.庫(kù)茲1997）。

（2）沒(méi)有建立起債券結(jié)算和托管的最低標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于債券市場(chǎng)的結(jié)算和托管標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際銀行系統(tǒng)及其管理人和國(guó)際證券公司及其管理人的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，國(guó)際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國(guó)際證券委員會(huì)組織更為積極和嚴(yán)格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國(guó)的債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走了國(guó)際證券管理人制定的路線，離國(guó)際銀行體系的慣例和標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越遠(yuǎn)。

（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個(gè)交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對(duì)低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險(xiǎn)，而且中國(guó)的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來(lái)“活躍”市場(chǎng)，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交易所債券市場(chǎng)采取集中撮合的交易方式，每個(gè)交易成員都以交易所為對(duì)手方進(jìn)行債券交割和資金清算，一旦一家機(jī)構(gòu)的大額回購(gòu)不能到期支付，其抵押的債券價(jià)值又不足償還本息，交易所就要承擔(dān)損失。在場(chǎng)外市場(chǎng)，清算是交易的機(jī)構(gòu)之間雙邊進(jìn)行的，風(fēng)險(xiǎn)由機(jī)構(gòu)本身承擔(dān)，不會(huì)蔓延到整個(gè)市場(chǎng)。但在交易所市場(chǎng)是交易所承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)，而交易所的資本有限，也沒(méi)有明確和充分的財(cái)務(wù)擔(dān)保，無(wú)法承受風(fēng)險(xiǎn)，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會(huì)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果清算風(fēng)險(xiǎn)造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個(gè)市場(chǎng)面臨關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。在債券回購(gòu)交易中，上海和深圳交易所都采取了“標(biāo)準(zhǔn)券”的做法，實(shí)際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔(dān)保與證券交易所進(jìn)行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險(xiǎn)的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場(chǎng)價(jià)格，但證券公司等機(jī)構(gòu)通過(guò)債券回購(gòu)方式融資可以支持股票市場(chǎng)，交易所為了促進(jìn)股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財(cái)政部發(fā)行的896國(guó)債上市當(dāng)日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國(guó)債上市當(dāng)日跌破面值，并長(zhǎng)期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購(gòu)比例的，這樣當(dāng)正回購(gòu)方無(wú)法到期還款時(shí)，交易所在變賣債券后仍要承擔(dān)部分損失，這實(shí)際上使本應(yīng)與清算分離的交易機(jī)構(gòu)暴露在清算風(fēng)險(xiǎn)之中。

（5）市場(chǎng)流動(dòng)性差。流動(dòng)性指金融資產(chǎn)在價(jià)格無(wú)損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競(jìng)價(jià)和還價(jià)的程度決定；深度——在競(jìng)價(jià)和還價(jià)的情況下進(jìn)行交易的證券的一定數(shù)量；及時(shí)性——進(jìn)行交易的時(shí)間多少；彈性——在大筆交易被市場(chǎng)吸收后，價(jià)格恢復(fù)到原來(lái)的程度所需要的時(shí)間。流動(dòng)性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對(duì)投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場(chǎng)賣出數(shù)額稍大的債券就會(huì)使價(jià)格大幅下降，反之則會(huì)使價(jià)格大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法控制交易的成本，對(duì)債券未來(lái)價(jià)值也難以有準(zhǔn)確的估算，這極大地限制了機(jī)構(gòu)投資者的債券交易。

（6）利率和價(jià)格沒(méi)有代表性。債券市場(chǎng)利率和價(jià)格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是全社會(huì)利率水平的基準(zhǔn)，交易所債券市場(chǎng)債券價(jià)格大起大落，波動(dòng)劇烈，其收益率難以代表社會(huì)長(zhǎng)期利率水平，債券回購(gòu)主要為股票市場(chǎng)融資服務(wù)，受一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行頻率和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲跌影響較大，利率波動(dòng)更為頻繁，參考價(jià)值較小。

二．銀行間債券市場(chǎng)的建立

(一)建立銀行間債券市場(chǎng)的內(nèi)在需求

（1）為維持國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)

政府債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)不同，在一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)中起到的作用也不同。政府債券的投資者認(rèn)為政府債券市場(chǎng)是安全而有確定性的市場(chǎng)，政府債券市場(chǎng)理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔(dān)保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫(kù)茲，1997）。而且安全的債券市場(chǎng)能夠提供充分的流動(dòng)性，為全球投資者提供充分、靈敏、準(zhǔn)確的信息和豐富的投資工具，是影響一國(guó)貨幣國(guó)際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時(shí)，穩(wěn)定的債券市場(chǎng)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機(jī)與東南亞國(guó)家缺少健全的債券市場(chǎng)關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場(chǎng)對(duì)其他金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也至關(guān)重要，政府債券對(duì)于對(duì)于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價(jià)格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所有利率水平的基準(zhǔn)。因此和其他金融市場(chǎng)不同，政府債券市場(chǎng)都是由政府強(qiáng)力監(jiān)管和深度介入的。財(cái)政部和中央銀行都代表政府，但財(cái)政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場(chǎng)。中央銀行通常政府國(guó)庫(kù)和國(guó)債發(fā)行，為實(shí)現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個(gè)政府債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的核心。銀行間債券市場(chǎng)交易的券種包括國(guó)債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準(zhǔn)政府債券，較高的債券信譽(yù)和品質(zhì)保證了銀行間債券市場(chǎng)的安全，也為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

（2）中央銀行實(shí)施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)

建立市場(chǎng)化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國(guó)金融體制改革的重要目標(biāo)，構(gòu)建這個(gè)體系需要?jiǎng)?chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個(gè)路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價(jià)格，通過(guò)商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價(jià)格；二是中央銀行通過(guò)干預(yù)金融市場(chǎng)，影響金融市場(chǎng)的價(jià)格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國(guó)峰，2000）。金融市場(chǎng)在兩個(gè)方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個(gè)傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場(chǎng)上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會(huì)因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會(huì)再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)交易的壓力會(huì)反映在基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)的價(jià)格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標(biāo)和判斷依據(jù)（孫國(guó)峰，1996）。在貨幣政策的第二個(gè)傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號(hào)直接反映在金融市場(chǎng)，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)?？梢?jiàn)，金融市場(chǎng)在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場(chǎng)要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險(xiǎn)較小，可以為中央銀行所持有；2、市場(chǎng)具有相當(dāng)?shù)膹V度和深度；3、市場(chǎng)有高度的流動(dòng)性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對(duì)價(jià)格的調(diào)控力較強(qiáng)；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會(huì)影響該金融市場(chǎng)對(duì)資源配置發(fā)揮的作用。并非各類金融市場(chǎng)都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場(chǎng)具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場(chǎng)化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場(chǎng)直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高金融效率

在當(dāng)前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟(jì)單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟(jì)單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對(duì)貨幣的需求。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，貨幣存量的流動(dòng)效率高，因此貨幣需求的增長(zhǎng)慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的效率。在發(fā)達(dá)國(guó)家，場(chǎng)外債券市場(chǎng)的規(guī)模都大大超過(guò)股票市場(chǎng)，對(duì)于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國(guó)的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場(chǎng)外債券市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）“制度陷阱”和中國(guó)人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)

從制度供求來(lái)分析，如果組織或操作一個(gè)新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動(dòng)集團(tuán)”是能在不確定性的環(huán)境中及時(shí)捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機(jī)會(huì)（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無(wú)法產(chǎn)生所謂的“第一行動(dòng)集團(tuán)”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)。而能從新制度得到利益的主體，如果過(guò)于分散，缺乏集體行動(dòng)的力量，再加上阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)的反對(duì)，制度創(chuàng)新就很難實(shí)現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無(wú)知”（張宇燕，1993）來(lái)解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國(guó)債券市場(chǎng)的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）、發(fā)債人（主要是財(cái)政部）、投資者（包括證券公司、保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場(chǎng)制度中缺乏具有創(chuàng)新動(dòng)力和行動(dòng)能力的主體。這其中財(cái)政部有一定的特殊性，國(guó)債市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展需要場(chǎng)外債券市場(chǎng)，從1998年開(kāi)始國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策，國(guó)債發(fā)行規(guī)模大大增加也說(shuō)明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財(cái)政部是一個(gè)潛在的有創(chuàng)新動(dòng)力，且具有行動(dòng)能力的主體，但1997年以前國(guó)債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開(kāi)始財(cái)政部遇到了居民要求購(gòu)買國(guó)債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺(tái)的記賬式債券市場(chǎng)，可以解決這個(gè)問(wèn)題，但財(cái)政部選擇了比較容易實(shí)現(xiàn)的不可流通的憑證式國(guó)債形式，回避了建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)。因此，既有的交易所制度沒(méi)有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動(dòng)集團(tuán)，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來(lái)自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)為場(chǎng)外債券市場(chǎng)方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會(huì)投資者，但這部分主體集體行動(dòng)能力不強(qiáng)。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

在交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，中央銀行沒(méi)有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場(chǎng)建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機(jī)和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場(chǎng)成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問(wèn)題造成的同業(yè)拆借市場(chǎng)萎縮是很多新興經(jīng)濟(jì)體都遇到的問(wèn)題，在土耳其等國(guó)家，僅有幾家銀行之間進(jìn)行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進(jìn)行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購(gòu)市場(chǎng)以解決銀行間融資問(wèn)題。并且，沒(méi)有債券回購(gòu)市場(chǎng)作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動(dòng)性時(shí)就必須由中央銀行再貸款來(lái)解決，所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對(duì)銀行流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場(chǎng)。

二是沒(méi)有成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開(kāi)始進(jìn)行債券的公開(kāi)市場(chǎng)操作，由于沒(méi)有場(chǎng)外債券市場(chǎng)的配合，交易所債券市場(chǎng)的容量有限，因此1996年中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場(chǎng)外債券市場(chǎng)。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題，使得商業(yè)銀行在這些場(chǎng)所進(jìn)行債券交易面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場(chǎng)，為商業(yè)銀行提供安全的交易場(chǎng)所。

而且從廣義上來(lái)說(shuō)，中央銀行也是其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)，可以減少金融體系整體的風(fēng)險(xiǎn)度。

（四）銀行間債券市場(chǎng)設(shè)計(jì)和建設(shè)的過(guò)程

在中國(guó)人民銀行有了獲取新制度收益的動(dòng)力的同時(shí)，出現(xiàn)了制止股市過(guò)熱的偶然性外部事件，進(jìn)一步促成了銀行間債券市場(chǎng)的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場(chǎng)的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)行債券回購(gòu)和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以債券回購(gòu)的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價(jià)大幅攀升，大量銀行資金通過(guò)交易所債券回購(gòu)方式流入股票市場(chǎng)是股市過(guò)熱的重要原因。為抑制股市過(guò)熱，根據(jù)國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，建立銀行間債券市場(chǎng)。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國(guó)債登記結(jié)算公司所托管的國(guó)債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場(chǎng)建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過(guò)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，在中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進(jìn)行債券結(jié)算，通過(guò)人民銀行清算系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。

創(chuàng)建場(chǎng)外債券市場(chǎng)的契機(jī)是政府抑制股市過(guò)熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場(chǎng)建立的直接原因是調(diào)控股市價(jià)格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是非市場(chǎng)化的行為。實(shí)際上，導(dǎo)致制度變遷的契機(jī)與新制度的性質(zhì)和成功與否并無(wú)必然關(guān)系。這個(gè)偶然的外部事件的現(xiàn)實(shí)意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對(duì)行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。

從中國(guó)的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時(shí)，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個(gè)新制度能否自我成長(zhǎng)，主要取決于這個(gè)新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來(lái)，偶然性的外部條件本身并非一個(gè)新制度成功的最重要因素。

中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機(jī)的，這個(gè)契機(jī)減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進(jìn)行，但也使得中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)的形式出現(xiàn)，使場(chǎng)外債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場(chǎng)主體的區(qū)別。在市場(chǎng)發(fā)展的初期，兩個(gè)市場(chǎng)的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時(shí)期內(nèi)，銀行間債券市場(chǎng)以銀行為主，交易所債券市場(chǎng)沒(méi)有商業(yè)銀行。因此作為中國(guó)唯一的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)不能覆蓋全社會(huì)所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，逐漸將全社會(huì)的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場(chǎng)中來(lái)，就成了銀行間債券市場(chǎng)彌補(bǔ)先天缺陷的長(zhǎng)期重要任務(wù)。

銀行間債券市場(chǎng)的組建使中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場(chǎng)外債券市場(chǎng)模式為主，并且商業(yè)銀行開(kāi)始大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，成為債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，推動(dòng)了債券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程，改變了中國(guó)債券市場(chǎng)的整體格局。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國(guó)人民銀行，是根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，與市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來(lái)制定統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則，采用市場(chǎng)化的手段來(lái)發(fā)展市場(chǎng)。由于不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場(chǎng)在幾個(gè)發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進(jìn)特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營(yíng)拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問(wèn)題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場(chǎng)，這就從根本上改變了貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的模式。原來(lái)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)融資中心拆借作來(lái)調(diào)節(jié)短期頭寸，并實(shí)際上將對(duì)融資中心的拆借作為長(zhǎng)期投資。撤消融資中心使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購(gòu)為主要方式，為給多余資金尋找出路，對(duì)債券的需求也大大增加，這都為債券市場(chǎng)的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時(shí)，人民銀行開(kāi)始大量增加銀行間債券市場(chǎng)的成員，97年下半年批準(zhǔn)了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過(guò)債券回購(gòu)方式進(jìn)行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場(chǎng)。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財(cái)政政策的改革對(duì)銀行間債券市場(chǎng)提出了更高要求，銀行間債券市場(chǎng)的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進(jìn)行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行購(gòu)買債券、進(jìn)行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場(chǎng)主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，為銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了市場(chǎng)化的主體基礎(chǔ)。

銀行間債券市場(chǎng)成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過(guò)來(lái)的407億元國(guó)債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計(jì)劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計(jì)出臺(tái)了存款準(zhǔn)備金制度改革方案，作為下調(diào)準(zhǔn)備金率的對(duì)沖措施，財(cái)政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專項(xiàng)國(guó)債，在短時(shí)間內(nèi)使銀行間債券市場(chǎng)成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準(zhǔn)專項(xiàng)國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)上市交易，專項(xiàng)國(guó)債隨即成為商業(yè)銀行進(jìn)行債券回購(gòu)質(zhì)押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。中國(guó)的債券公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當(dāng)時(shí)金融環(huán)境、市場(chǎng)條件、交易工具的限制，后來(lái)停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，促進(jìn)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)以買進(jìn)債券和逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動(dòng)性支持，立竿見(jiàn)影地促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動(dòng)政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債

過(guò)去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計(jì)劃分配金融債券的方式來(lái)籌資，中國(guó)人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過(guò)準(zhǔn)備，9月份國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行通過(guò)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開(kāi)招標(biāo)方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開(kāi)始市場(chǎng)化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的成功也帶動(dòng)了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化改革步伐，98年下半年國(guó)債發(fā)行中也加入了一些市場(chǎng)化的因素。由于發(fā)行利率由市場(chǎng)決定，為債券進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場(chǎng)”的債券增加，改善了銀行間債券市場(chǎng)的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場(chǎng)化的債券發(fā)行，直接增強(qiáng)了運(yùn)用債券、進(jìn)行債券交易的動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行開(kāi)展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來(lái)越多的城鄉(xiāng)信用社通過(guò)認(rèn)購(gòu)債券加入了銀行間債券市場(chǎng)，市場(chǎng)的廣度和深度快速增加。1998年下半年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了1000億元建設(shè)國(guó)債，加上2700億元特種國(guó)債、423億元專項(xiàng)國(guó)債和513億元其他國(guó)債，全年年共發(fā)行國(guó)債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計(jì)劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場(chǎng)化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場(chǎng)債券存量達(dá)10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險(xiǎn)公司入市，同時(shí)加快了批準(zhǔn)城市商業(yè)銀行入市，全年共批準(zhǔn)了116家金融機(jī)構(gòu)入市，市場(chǎng)成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場(chǎng)交易開(kāi)始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺(tái)階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開(kāi)始積極運(yùn)作，成為市場(chǎng)活躍的中堅(jiān)力量。

1998年銀行間債券市場(chǎng)支持了財(cái)政部大量國(guó)債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的主要場(chǎng)所，也促使了政策性銀行向完全市場(chǎng)化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展使商業(yè)銀行從購(gòu)買債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅(jiān)力量，推動(dòng)新制度的進(jìn)一步發(fā)展。

（四）1999年——債券市場(chǎng)化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進(jìn)入市場(chǎng)

1999年，在人民銀行的組織和推動(dòng)下，國(guó)債和政策性金融債的市場(chǎng)化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標(biāo)方式，財(cái)政部也在銀行間債券市場(chǎng)首次以底價(jià)利率招標(biāo)的方式發(fā)行國(guó)債。由于銀行間債券市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)主體優(yōu)勢(shì)，銀行間債券市場(chǎng)成為中國(guó)債券發(fā)行的首要場(chǎng)所，1999年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的記帳式國(guó)債2756億元,占記帳式國(guó)債總量的89.3%。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。全年在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的債券占中國(guó)全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場(chǎng)債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場(chǎng)自由進(jìn)行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動(dòng)了中國(guó)金融體系中充滿生機(jī)和活力的一部分主體，金融機(jī)構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場(chǎng)，大大增加了銀行間債券市場(chǎng)的廣度。人民銀行同時(shí)采取漸進(jìn)措施，逐步解決非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)問(wèn)題。人民銀行在98年10月首先批準(zhǔn)了保險(xiǎn)公司入市，允許保險(xiǎn)公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場(chǎng)，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準(zhǔn)了14家證券公司和全部的證券投資基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，通過(guò)交易主體的溝通使代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場(chǎng)相互連接，使貨幣政策能夠通過(guò)貨幣市場(chǎng)影響資本市場(chǎng)。市場(chǎng)主體和工具的猛增使市場(chǎng)發(fā)展上了一個(gè)新的臺(tái)階，突出反映在交易量上。1999年債券回購(gòu)市場(chǎng)成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場(chǎng)主體的擴(kuò)大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動(dòng)性，提升了市場(chǎng)參與者的實(shí)際收益。從1998年開(kāi)始我國(guó)出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國(guó)債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對(duì)于國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行等大銀行來(lái)說(shuō)，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開(kāi)始，國(guó)務(wù)院和中國(guó)人民銀行加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行利潤(rùn)指標(biāo)的考核，商業(yè)銀行加大了增持國(guó)債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時(shí)，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級(jí)儲(chǔ)備，減少了持有的超額儲(chǔ)備，在需要流動(dòng)性時(shí)即通過(guò)債券回購(gòu)的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準(zhǔn)備金利率，風(fēng)險(xiǎn)也很小，通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作也增加了收益。市場(chǎng)主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實(shí)需求者，是一個(gè)制度成功運(yùn)行的必要條件。1999年銀行間債券市場(chǎng)制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)型

進(jìn)入2000年，市場(chǎng)出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國(guó)有大銀行在一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)債券量和二級(jí)市場(chǎng)的交易量仍在增加，但份額開(kāi)始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴(kuò)大了市場(chǎng)主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)的影響力增強(qiáng)，銀行間債券市場(chǎng)利率和價(jià)格的形成機(jī)制進(jìn)一步完善。2000年，銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，顯示出場(chǎng)外市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)。

2000年8月，中央銀行開(kāi)始進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時(shí)投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性和市場(chǎng)利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動(dòng)性控制在適當(dāng)水平，債券市場(chǎng)的資金供求就保持了均衡，原來(lái)同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開(kāi)始，銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增加，日成交最高達(dá)400億元，市場(chǎng)的活躍程度又上了一個(gè)新臺(tái)階。

觀察中國(guó)人民銀行推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體和增加債券存量，市場(chǎng)主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場(chǎng)法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購(gòu)交易都沒(méi)有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進(jìn)行了升級(jí)改造，加強(qiáng)了市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率，為今后的債券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。

（五）銀行間債券市場(chǎng)制度的確立為有關(guān)主體提供的收益

銀行間債券市場(chǎng)的出現(xiàn)開(kāi)辟了一個(gè)新的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)于中央銀行、財(cái)政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運(yùn)作空間，有關(guān)主體通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，得到了實(shí)在的收益，這又促進(jìn)了各有關(guān)主體更加積極地推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。作為市場(chǎng)監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場(chǎng)，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作直接支持債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；財(cái)政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的主要場(chǎng)所，交易規(guī)模增加，這些都推動(dòng)市場(chǎng)加快發(fā)展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機(jī)制

政府債券的高信譽(yù)和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會(huì)太多地影響債券價(jià)格，造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，只有場(chǎng)外債券市場(chǎng)能夠滿足這個(gè)要求。銀行間債券市場(chǎng)為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國(guó)人民銀行債券公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)累計(jì)成交14025億元，已成為央行日常運(yùn)用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用，這也標(biāo)志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。

銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展也為人民銀行推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程提供了基礎(chǔ)。中國(guó)的利率市場(chǎng)化是從貨幣市場(chǎng)起步的，1997年銀行間債券市場(chǎng)組建以來(lái)，債券回購(gòu)利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開(kāi)始采取市場(chǎng)化發(fā)行，1999年國(guó)債也進(jìn)行市場(chǎng)化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國(guó)債外的債券發(fā)行利率已全部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，中國(guó)人民銀行也具備了通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率的能力。這些都為存貸款利率的市場(chǎng)化提供了良好的條件。

（二）財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策，政策性銀行擴(kuò)大資金來(lái)源

銀行間債券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)采取市場(chǎng)化發(fā)行方式，二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行有很強(qiáng)的承接能力。1998年至2000年底，財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債3725億元，共計(jì)發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴(yán)重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級(jí)走低。銀行間債券市場(chǎng)有力地支持了財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進(jìn)程加快

過(guò)去中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過(guò)70%，過(guò)高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理和提高收益，也影響了國(guó)有銀行的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，為國(guó)有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時(shí)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、降低超額儲(chǔ)備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國(guó)債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場(chǎng)的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)的運(yùn)作也成為其重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)了銀行經(jīng)營(yíng)的商業(yè)化改革進(jìn)程。

三．政府主導(dǎo)的中國(guó)債券市場(chǎng)制度變遷成功的原因與局限性

中國(guó)的改革是典型的政府推動(dòng)型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進(jìn)，社會(huì)成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的歷史看，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進(jìn)，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進(jìn)行一些自發(fā)實(shí)驗(yàn)，政府再以法規(guī)的形式加以認(rèn)定。而由政府主動(dòng)推動(dòng)的改革則經(jīng)常與市場(chǎng)需求不完全相符，從而不能實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)的理想效果。我們觀察股票市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)都是經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范組建市場(chǎng)，再頒布有關(guān)法規(guī)。

而銀行間債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟(jì)體制改革不同的特點(diǎn)，是難得一見(jiàn)的政府建立市場(chǎng)的成功案例。這個(gè)制度變遷過(guò)程表現(xiàn)為政府代表者——中國(guó)人民銀行組織推動(dòng)，而銀行等市場(chǎng)參與者跟隨，在制度變遷的過(guò)程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計(jì)市場(chǎng)，制定方案，公布市場(chǎng)規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場(chǎng)主體創(chuàng)新的動(dòng)力并不強(qiáng)。但銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導(dǎo)的制度變遷在中國(guó)債券市場(chǎng)上取得了成功，與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個(gè)方面：

（1）中國(guó)人民銀行不是完全外生于市場(chǎng)的制度創(chuàng)新組織者

作為推動(dòng)這個(gè)制度變遷的政府代表者——中國(guó)人民銀行，它和債券市場(chǎng)的關(guān)系與一般意義上的政府和市場(chǎng)的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個(gè)市場(chǎng)參與者的角色，因此貼近市場(chǎng)，制定市場(chǎng)規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場(chǎng)交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的收益主要是社會(huì)福利最大化不同，人民銀行更容易從市場(chǎng)發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動(dòng)能力。同樣是政府部門的財(cái)政部在債券市場(chǎng)中的角色則主要是一個(gè)市場(chǎng)主體——債券發(fā)行人，其主要的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒(méi)有什么行政化色彩。

（2）激進(jìn)式的創(chuàng)立和漸進(jìn)式的發(fā)展

銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場(chǎng)框架也同時(shí)形成。和中國(guó)許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革不同，沒(méi)有經(jīng)過(guò)試點(diǎn)，而是直接組建，這種激進(jìn)式的創(chuàng)立，縮短了變革時(shí)間，有利于克服原有制度利益集團(tuán)的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識(shí)也為這種激進(jìn)式改革提供了必要條件。激進(jìn)式創(chuàng)立的另一個(gè)好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強(qiáng)有力的支持者。在銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進(jìn)式的發(fā)展措施，循序漸進(jìn)地推出新的規(guī)則，完善市場(chǎng)制度框架。由于市場(chǎng)觀念的形成是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，漸進(jìn)式的發(fā)展使市場(chǎng)主體容易接受新的規(guī)則，通過(guò)一些商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，為其他市場(chǎng)主體提供了范例，從而使市場(chǎng)主體的商業(yè)意識(shí)和對(duì)制度的理解能夠基本上保持共同進(jìn)展，減少了制度變遷過(guò)程中的成本。

（3）中國(guó)人民銀行擁有較充分的知識(shí)

政府通常被認(rèn)為是在既定的約束條件下，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)幾演進(jìn)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)缺乏相應(yīng)的充分知識(shí)，因此才“摸著石頭過(guò)河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場(chǎng)的創(chuàng)立和推動(dòng)過(guò)程中，人民銀行借鑒了國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)較為充分，而社會(huì)各界和市場(chǎng)成員交易所模式比較熟悉，對(duì)場(chǎng)外交易方式認(rèn)識(shí)不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場(chǎng)規(guī)則，通過(guò)一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，再逐漸為市場(chǎng)所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場(chǎng)一開(kāi)始就是集中統(tǒng)一和有序管理

中國(guó)股票市場(chǎng)等金融市場(chǎng)都走過(guò)一條從分散到統(tǒng)一、從無(wú)序到有序的漫長(zhǎng)改革過(guò)程，期間經(jīng)過(guò)多次重大風(fēng)險(xiǎn)，支付了較高的改革費(fèi)用，并為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場(chǎng)從一開(kāi)始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場(chǎng)化發(fā)行統(tǒng)一通過(guò)中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行，債券交易通過(guò)拆借中心的電子交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)談判成交，債券結(jié)算通過(guò)中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場(chǎng)參與者都按照中央銀行制定的市場(chǎng)法規(guī)運(yùn)作。統(tǒng)一的市場(chǎng)條件和規(guī)則避免了風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范有序，市場(chǎng)建立以來(lái)沒(méi)有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則提高了市場(chǎng)運(yùn)作的效率。

（5）市場(chǎng)主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動(dòng)

從銀行間債券市場(chǎng)的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國(guó)有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動(dòng)制度變遷的動(dòng)力，沒(méi)有自發(fā)產(chǎn)生市場(chǎng)規(guī)則，需要外部力量來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)的建立。中央銀行既是銀行間債券市場(chǎng)的組織者和管理者，也負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的合適主體。

（二）銀行間債券市場(chǎng)的局限性

從中國(guó)債券市場(chǎng)的制度變遷過(guò)程可以看出，在整個(gè)市場(chǎng)化改革過(guò)程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴(yán)格的約束和限制，市場(chǎng)中所交易的品種是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的國(guó)債及金融債券。這些，是銀行間債券市場(chǎng)建立以來(lái)得以平穩(wěn)運(yùn)行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國(guó)債券市場(chǎng)作為一個(gè)市場(chǎng)，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，需要認(rèn)識(shí)到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場(chǎng)的三個(gè)主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過(guò)渡到民間信用為主，在這三個(gè)方面進(jìn)行努力。

（1）構(gòu)建真正的機(jī)構(gòu)投資者

中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場(chǎng)的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場(chǎng)制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實(shí)現(xiàn)了最初設(shè)計(jì)目的的同時(shí)，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場(chǎng)交易以債券回購(gòu)為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)的主體——商業(yè)銀行還沒(méi)有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場(chǎng)意義上的機(jī)構(gòu)投資者，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場(chǎng)距離覆蓋全社會(huì)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)目標(biāo)還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)大交易主體，培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

場(chǎng)外債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于分散和低成本，因此銀行間債券市場(chǎng)的交易主體應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個(gè)人以及非居民，做到所有想進(jìn)行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場(chǎng)中來(lái)。同時(shí)，對(duì)于場(chǎng)外債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級(jí)準(zhǔn)備金，現(xiàn)券交易的意圖不強(qiáng)，同時(shí)銀行作為特殊的一類金融機(jī)構(gòu)，對(duì)利率和價(jià)格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場(chǎng)重要的投資者，但投資基金和保險(xiǎn)公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)作的商業(yè)銀行主要是國(guó)有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動(dòng)機(jī)和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機(jī)構(gòu)投資者所起到的作用。國(guó)有證券公司和國(guó)有證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在行為上也類似于國(guó)有企業(yè)，因此在對(duì)上述國(guó)有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)組建債券市場(chǎng)基金，以培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

（2）發(fā)展公司債券

政府債券可以為債券市場(chǎng)提供一個(gè)基準(zhǔn)，但從促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國(guó)債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來(lái)源，建立企業(yè)的主動(dòng)型融資渠道，建立民間信用。同時(shí)，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場(chǎng)的投資者提供更多的投資工具，一個(gè)有足夠廣度、深度的場(chǎng)外債券市場(chǎng)必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國(guó)債發(fā)行體制下，國(guó)債發(fā)行主要是為財(cái)政政策服務(wù)，和財(cái)政赤字掛鉤，國(guó)債的數(shù)量受制于國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策的力度和時(shí)間，因此國(guó)債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴(kuò)張，增長(zhǎng)幅度也有限。公司債券的擴(kuò)大對(duì)于增加銀行間債券市場(chǎng)的債券品種和數(shù)量有重要意義。

（3）設(shè)計(jì)衍生金融工具產(chǎn)品

債券作為利率型金融工具，價(jià)格主要受利率變動(dòng)的影響，而利率變動(dòng)是跟隨經(jīng)濟(jì)周期的，變動(dòng)方向會(huì)保持一段時(shí)間。如果中央銀行在一定時(shí)期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢(shì)，則債券價(jià)格必然逐級(jí)走低，對(duì)持有債券的投資者來(lái)說(shuō)，會(huì)不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供避險(xiǎn)工具，這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展和市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大的重要前提。

銀行間債券市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場(chǎng)制度的組織者——中國(guó)人民銀行對(duì)新制度的潛在收益和行動(dòng)能力，以及市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人對(duì)新制度的潛在收益。

當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)的各主體對(duì)制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開(kāi)市場(chǎng)操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但要提高操作的準(zhǔn)確性、擴(kuò)大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大；財(cái)政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場(chǎng)；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢(shì)上，其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)還沒(méi)有發(fā)揮，如果銀行間債券市場(chǎng)的主體擴(kuò)大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個(gè)人參與市場(chǎng)交易提供中介服務(wù)，將開(kāi)辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；企業(yè)和個(gè)人是現(xiàn)在的銀行間債券市場(chǎng)外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會(huì)形成制度變遷的動(dòng)力。由于企業(yè)和個(gè)人的擁有的債券知識(shí)少，加上交易成本，對(duì)債券交易的需求較少，購(gòu)買銀行間債券市場(chǎng)的債券的潛在收益要通過(guò)組建債券市場(chǎng)基金來(lái)實(shí)現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見(jiàn)的。

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第7篇

摘 要 循環(huán)經(jīng)濟(jì)是以資源的高效利用和循環(huán)利用為核心的新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融的重要力量，在支持循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著舉足輕重的作用，但我國(guó)金融體系仍以傳統(tǒng)的信貸融資為主，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等金融支持部門尚未配套建立起來(lái)，信用環(huán)境及擔(dān)保機(jī)制也有待完善。這些因素導(dǎo)致金融在推動(dòng)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不能充分發(fā)揮作用。為此，我國(guó)迫切需要形成現(xiàn)代金融體系，為循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供持續(xù)的資金動(dòng)力和更有針對(duì)性、更具靈活性和更富層次性的融資安排。

關(guān)鍵詞 資本市場(chǎng) 循環(huán)經(jīng)濟(jì) 金融支持

一、循環(huán)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)化與現(xiàn)行資本市場(chǎng)的關(guān)系

高投入是循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本特征和重要條件。因?yàn)檠h(huán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)比傳統(tǒng)技術(shù)復(fù)雜得多，對(duì)設(shè)備、原材料的要求更高、技術(shù)更新速度更快，因此需要資金也大大高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。循環(huán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)的技術(shù)一旦開(kāi)發(fā)成功并且獲得廣泛的市場(chǎng)認(rèn)可，就會(huì)高速成長(zhǎng)，投資收益率將大大超過(guò)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的收益率。只有長(zhǎng)遠(yuǎn)地看待循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景，加大金融支持力度，才能更好地促進(jìn)我國(guó)循環(huán)經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)和早日獲益。

資本市場(chǎng)對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的支持作用，充分利用資本市場(chǎng)籌集資金、優(yōu)化資源配置的功能，可以為循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有力支持。運(yùn)用資本市場(chǎng)的功能推動(dòng)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可以從不同具體路徑入手：

一是在上市對(duì)象選擇上，適當(dāng)支持符合循環(huán)經(jīng)濟(jì)要求的企業(yè)優(yōu)先上市融資，而對(duì)那些能耗高、污染嚴(yán)重、資源利用效率低的企業(yè)應(yīng)予以嚴(yán)格限制。

二是可以嘗試發(fā)行綠色債券。綠色債券可以是由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的專門面向循環(huán)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的金融債券，也可以是由符合條件的循環(huán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)或公司發(fā)行的專門用于循環(huán)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目投資的企業(yè)債券或公司債券。

三是支持循環(huán)經(jīng)濟(jì)的金融投資也可以建立產(chǎn)業(yè)投資基金。這是一種通過(guò)發(fā)行基金受益券募集資金，交由專業(yè)人士組成的投資管理機(jī)構(gòu)操作，基金資產(chǎn)分散投資于不同的實(shí)業(yè)項(xiàng)目，投資收益按資分成的投融資方式，具有“集合投資、專家管理、分散風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作規(guī)范”的特點(diǎn)。由于循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展包括不同企業(yè)、不同產(chǎn)業(yè)之間的生態(tài)工業(yè)鏈和“生態(tài)工業(yè)園”建設(shè)，具有跨行業(yè)、綜合性、系統(tǒng)性、項(xiàng)目間的關(guān)聯(lián)性、長(zhǎng)期盈利性的特點(diǎn)。

二、循環(huán)經(jīng)濟(jì)的融資瓶頸分析

然而，循環(huán)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)化是有風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)行為，具有極大的不確定性。循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至少面臨來(lái)自四個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn):一是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，即在產(chǎn)品研制和開(kāi)發(fā)過(guò)程中由于技術(shù)失敗而引致的損失。二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的新產(chǎn)品能否為市場(chǎng)接收并取得足夠的市場(chǎng)份額。三是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投資能否按期回收并獲得令人滿意的利潤(rùn)。四是自然風(fēng)險(xiǎn)，即循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、特別是諸如森林保護(hù)等項(xiàng)目的實(shí)施極易受自然災(zāi)害等負(fù)面因素的影響。循環(huán)經(jīng)濟(jì)融資的瓶頸具體表現(xiàn)為：

（一）融資資源的稀缺性

這主要是由于循環(huán)經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險(xiǎn)性、高投入性和投資資金周轉(zhuǎn)的復(fù)雜性和多樣性等特點(diǎn)決定的。對(duì)于專門的投融資機(jī)構(gòu)而言，對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)的投資一般是組合投資，利用成功項(xiàng)目所取得的高回報(bào)來(lái)補(bǔ)償失敗項(xiàng)目的損失。如果政府不能對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目給與政策扶持并通過(guò)銀行予以優(yōu)惠信貸，循環(huán)經(jīng)濟(jì)的融資有可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的供給不足 。

（二）融資渠道的狹窄性

目前，盡管中國(guó)政府允許投資主體多元化，但由于過(guò)去缺乏相應(yīng)的激勵(lì)和保障措施，很少有政府之外的資金投資于循環(huán)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目。同時(shí)，缺乏市場(chǎng)性融資手段，大量的社會(huì)閑置資金找不到投資方向,金融機(jī)構(gòu)的資金也貸不出去，而一些重大項(xiàng)目還要依靠國(guó)外貸款來(lái)解決。

（三）融資的分階段性

一般來(lái)說(shuō)，對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)的投資包括五個(gè)階段:種子階段的投資融資、導(dǎo)入階段的投資融資、成長(zhǎng)階段的投資融資、成熟階段的投資融資和退出?？偟恼f(shuō)來(lái)，資金需求量隨階段的不斷深入而不斷擴(kuò)大，其融資難易程度也隨階段的不斷深入而階段性地由難變易。

由于大部分人和機(jī)構(gòu)都是風(fēng)險(xiǎn)回避者，只有在機(jī)構(gòu)改革到產(chǎn)品創(chuàng)新等金融體系建設(shè)的各個(gè)環(huán)節(jié)，都充分考慮和加強(qiáng)對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)控制和金融規(guī)劃，才能為我國(guó)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的金融發(fā)展環(huán)境。

三、加大資本市場(chǎng)的建設(shè)支持循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐表明：隨著工業(yè)化的發(fā)展，傳統(tǒng)的銀行間接融資比例趨于下降，而從資本市場(chǎng)直接融資的比重會(huì)越來(lái)越大。因此，要完善資本市場(chǎng)對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的支持功能，優(yōu)先支持符合發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)要求的企業(yè)上市融資。證券監(jiān)督管理部門應(yīng)優(yōu)先支持符合發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)要求的企業(yè)上市融資，鼓勵(lì)和支持發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)的企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持證券籌集資金。

（一）繼續(xù)完善主板市場(chǎng)

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，環(huán)保企業(yè)利用股票市場(chǎng)進(jìn)行融資將成為一項(xiàng)有效的資金籌集方式。據(jù)大智慧設(shè)立的節(jié)能環(huán)保指數(shù)顯示，截止2009年4月12日，有49只具有節(jié)能環(huán)保概念的股票和23只 具有循環(huán)經(jīng)濟(jì)概念的企業(yè)成功上市，從而形成了股票市場(chǎng)的綠色環(huán)保板塊，有利于整個(gè)環(huán)保產(chǎn)業(yè)和環(huán)境污染治理的資金籌措。

這一渠道主要是為發(fā)展比較成熟的環(huán)保企業(yè)提供上市通道，將主板市場(chǎng)龐大的資本引入循環(huán)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域是今后循環(huán)經(jīng)濟(jì)投融資的重點(diǎn)。證券監(jiān)督管理部門應(yīng)優(yōu)先支持符合發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)要求的企業(yè)上市融資，鼓勵(lì)和支持在發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)方面優(yōu)勢(shì)突出的企業(yè)通過(guò)收購(gòu)兼并迅速做大做強(qiáng)，促進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

但是目前，滬、深兩市上市門檻較高，許多正處于發(fā)展初期的循環(huán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)很難在主板市場(chǎng)獲取上市資格。因此，我國(guó)股票市場(chǎng)也可適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整。如分配更多的股票上市額度給具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)潛力的循環(huán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)；對(duì)于在節(jié)能降耗、資源綜合利用等技術(shù)設(shè)備方面有優(yōu)勢(shì)的公司，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可制訂相應(yīng)的政策措施，在同等條件下優(yōu)先核準(zhǔn)其公開(kāi)發(fā)行股票和上市，以利于社會(huì)資源優(yōu)先向循環(huán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)配置等等。

（二）發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是指主板市場(chǎng)以外的另一個(gè)證券市場(chǎng)，其主要目的是為新興公司提供集資途徑，幫助其發(fā)展或擴(kuò)展業(yè)務(wù)。如果在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中建立專門的循環(huán)經(jīng)濟(jì)板塊，不僅能吸引更多的資金流入環(huán)保領(lǐng)域，而且能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與增長(zhǎng)方式優(yōu)化。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就為我國(guó)高科技中小型企業(yè)提供了較好的融資渠道。例如：創(chuàng)立于1999年9月的深圳市東江環(huán)保股份有限公司，是一家專業(yè)從事廢物處理和環(huán)保服務(wù)的高科技環(huán)保企業(yè)。經(jīng)過(guò)近年來(lái)的高速發(fā)展，東江環(huán)保已經(jīng)逐步成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)環(huán)保產(chǎn)業(yè)界技術(shù)水平最高、綜合實(shí)力最強(qiáng)的企業(yè)之一，如果境內(nèi)資本市場(chǎng)能提供較好的上市環(huán)境，將會(huì)有更多像東江環(huán)保的企業(yè)發(fā)展壯大。

（三）推進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展

我國(guó)應(yīng)抓住目前經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展與金融改革速度加快的契機(jī)，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，擴(kuò)大循環(huán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)債券的融資規(guī)模。例如:2006年4月，中國(guó)節(jié)能投資公司發(fā)行了總額為10億元的企業(yè)債券，票面年利率為4.05%，營(yíng)業(yè)收入比去年同期增加14.82%。公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額比去年同期增加17.66%，此舉表明了我國(guó)政府在金融方面對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)給予的政策支持意向。此外，國(guó)家有關(guān)企業(yè)債券監(jiān)管部門還可制訂相應(yīng)的循環(huán)經(jīng)濟(jì)傾斜政策，優(yōu)先核準(zhǔn)符合發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念的企業(yè)和建設(shè)項(xiàng)目發(fā)行債券。

這方面可借鑒波蘭在發(fā)放公債上的經(jīng)驗(yàn)。1996年初，波蘭的格丁尼亞市就發(fā)行了自己的公債，這是波蘭第一個(gè)發(fā)行公債支持循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市鎮(zhèn)，此后其他地區(qū)也紛紛效仿。由于中國(guó)《預(yù)算法》規(guī)定地方政府沒(méi)有發(fā)債權(quán)力，但是，在城市發(fā)展的巨大壓力下，地方政府采取了各種變通方式來(lái)獲得隱性負(fù)債，這部分債務(wù)往往具有“準(zhǔn)市政債券”的特征。地方政府可以考慮借鑒現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)運(yùn)用這類“準(zhǔn)市政債券”為循環(huán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)和項(xiàng)目發(fā)展籌集資金。

目前的“準(zhǔn)市政債券”主要有兩種類型:一是根據(jù)建設(shè)項(xiàng)目發(fā)行的“準(zhǔn)市政債券”――公司債券型。這類“準(zhǔn)市政債券”是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行、所募資金用于城市公用設(shè)施建設(shè)等用途的債券；二是以信托為工具的“準(zhǔn)市政債券”――資金信托型。這其實(shí)就是地方政府采取變通的辦法，由信托公司幫地方市政項(xiàng)目融資。2007年5月24日，北京金隅集團(tuán)有限責(zé)任公司正式對(duì)外公開(kāi)發(fā)行公司債券“金隅07債”，所融得的8億元資金將全部用于綠色環(huán)保項(xiàng)目，為北京發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)助力，促進(jìn)北京市產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（四）創(chuàng)立專門的循環(huán)經(jīng)濟(jì)投資基金

循環(huán)經(jīng)濟(jì)投資基金的來(lái)源可分為三個(gè)層次：

第一，建立中央級(jí)綜合性循環(huán)經(jīng)濟(jì)基金。由政府財(cái)政出面設(shè)立，積極引入其他長(zhǎng)期性的社會(huì)資金，主要包括郵政儲(chǔ)蓄資金、全國(guó)社會(huì)保障基金、地方社會(huì)保險(xiǎn)基金、長(zhǎng)期性保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等。

第二，建立中央級(jí)專項(xiàng)循環(huán)經(jīng)濟(jì)基金。該類資金的來(lái)源主要可以考慮財(cái)政撥款、國(guó)債項(xiàng)目安排，也可以考慮面向社會(huì)，發(fā)行循環(huán)經(jīng)濟(jì)彩票等。另外，近期財(cái)政部出臺(tái)了《可再生能源發(fā)展專項(xiàng)資金管理暫行辦法》，可以借鑒該類專項(xiàng)資金的管理辦法，成立針對(duì)具體循環(huán)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)領(lǐng)域的基金。

第三，建立民間循環(huán)經(jīng)濟(jì)基金。例如，環(huán)保投資基金就是在國(guó)內(nèi)外已經(jīng)引起廣泛關(guān)注的民間循環(huán)經(jīng)濟(jì)基金，它是指對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)有投資意愿的特定投資者通過(guò)精通環(huán)保產(chǎn)業(yè)、善于投資及資本運(yùn)營(yíng)的投資專家管理，為環(huán)保企業(yè)提供直接的權(quán)益性資本支持，并通過(guò)各種投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，追求長(zhǎng)期收益的投資基金。

循環(huán)經(jīng)濟(jì)資金主要用于支持國(guó)家推動(dòng)循環(huán)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目、環(huán)境保護(hù)項(xiàng)目的發(fā)展和執(zhí)行，進(jìn)行國(guó)家監(jiān)管和信息系統(tǒng)建設(shè)等。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)的實(shí)際，利用投資基金發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，可以從三個(gè)方面展開(kāi):

第一，充分利用證券投資基金，即集中投資者的資金，由基金托管人托管，從事股票、債券等金融工具投資，以獲得投資收益和資本增值。在現(xiàn)有證券投資基金品種之外，可以考慮發(fā)行“循環(huán)經(jīng)濟(jì)投資基金”，將募集的資金主要投資于循環(huán)經(jīng)濟(jì)類上市公司發(fā)行的股票或債券。

第二，積極利用風(fēng)險(xiǎn)投資基金，即投向于那些不具備上市資格的中小企業(yè)和新興企業(yè)。一旦公司股票上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資基金就可以通過(guò)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股權(quán)而收回資金。研究開(kāi)發(fā)新能源等新技術(shù)的企業(yè)往往具有比較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為這類高科技企業(yè)的“孵化器”。

第三，組建產(chǎn)業(yè)投資基金，即通過(guò)發(fā)行基金募集資金。由于循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有跨行業(yè)、綜合性、系統(tǒng)性、項(xiàng)目與項(xiàng)目之間的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)、從長(zhǎng)期來(lái)看又較好盈利模式的特點(diǎn)。可以設(shè)立循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)基金，利用其開(kāi)放融資、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，面向社會(huì)籌集大量資金。

參考文獻(xiàn):

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[3]王文軍.中國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資機(jī)制研究.西北農(nóng)林大學(xué)博士論文.2007:28～32.

[4]王卉彤,陳保啟.環(huán)境金融:金融創(chuàng)新和循環(huán)經(jīng)濟(jì)的雙贏路徑.上海金融.2006(06).

第8篇

【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行；綜合經(jīng)營(yíng)；協(xié)同效應(yīng)

近年來(lái)，為了提高我國(guó)商業(yè)銀行的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，我國(guó)正在進(jìn)行商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的試點(diǎn)工作。協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)集團(tuán)存續(xù)發(fā)展的根本，能夠合理地解釋金融機(jī)構(gòu)的綜合經(jīng)營(yíng)行為。但是如果沒(méi)有相應(yīng)的機(jī)制和環(huán)境的支持，綜合經(jīng)營(yíng)并不能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，為商業(yè)銀行帶來(lái)效益。本文在分析我國(guó)商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)的現(xiàn)狀以及阻礙協(xié)同效應(yīng)發(fā)展的制約因素的基礎(chǔ)之上，給出促進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)協(xié)同發(fā)展的建議。

1.商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)(Synergy)源自協(xié)同學(xué)，即指共同工作帶來(lái)的效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，安索夫于1965年最早提出協(xié)同效應(yīng)的定義：“一種使公司整體效益大于各組成部分總和的效應(yīng)，是通過(guò)相互的合作而導(dǎo)致的2+2=5的效應(yīng)?！迸c商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的理念相結(jié)合，協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過(guò)利用其有形或無(wú)形資源的潛在機(jī)會(huì)以及這種潛在機(jī)會(huì)與公司技能之間的緊密聯(lián)系，以取得生產(chǎn)成本的減少或銷售收入的增加，致使整體的價(jià)值大于各部分價(jià)值之和的效應(yīng)過(guò)程。其中，創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)、無(wú)形資產(chǎn)的共享和技術(shù)的轉(zhuǎn)移等價(jià)值增值方式是協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的根源。

2.我國(guó)商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)狀

我國(guó)商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的初期試點(diǎn)過(guò)程中，主要通過(guò)與證券公司和保險(xiǎn)業(yè)的合作來(lái)實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的。

2.1 業(yè)務(wù)上的協(xié)同發(fā)展

2.1.1 銀證合作

2001年《商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》明確了規(guī)定了我國(guó)商業(yè)銀行可以開(kāi)辦金融衍生品業(yè)務(wù)和信息咨詢、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等投資銀行業(yè)務(wù)，使我國(guó)銀行業(yè)與證券業(yè)的合作越來(lái)越緊密。目前，我國(guó)銀行與證券之間的業(yè)務(wù)合作已初具規(guī)模。

我國(guó)銀證合作業(yè)務(wù)主要有以下幾類：（1）資金業(yè)務(wù)，即證券公司通過(guò)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行客戶交易資金的存管、支付和結(jié)算等業(yè)務(wù)，如銀證通、銀證轉(zhuǎn)賬等。（2）中間業(yè)務(wù)，即商業(yè)銀行政府債券、企業(yè)債券，承銷、發(fā)行、買賣基金，股票開(kāi)戶，發(fā)放股利、債券利息等。（3）融資業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行同證券公司合作，為上市銀行提供貸款、融資、配股方信息支持等業(yè)務(wù)。

2.1.2 銀保合作

自1999年，我國(guó)商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司開(kāi)始建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，合作業(yè)務(wù)的范圍包括：（1）中間業(yè)務(wù)：商業(yè)銀行在其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)銷售保險(xiǎn)公司產(chǎn)品，并從中收取傭金。保險(xiǎn)公司所收取支付的保險(xiǎn)金通過(guò)商業(yè)銀行支付系統(tǒng)結(jié)算。（2）資產(chǎn)證券化：商業(yè)銀行將長(zhǎng)期的、穩(wěn)定收益的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化并轉(zhuǎn)化為可投資的金融債券以供保險(xiǎn)公司進(jìn)行投資。（3）其他業(yè)務(wù)形式：商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)抵押貸款、保單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司還將保險(xiǎn)資金注入銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行回購(gòu)交易、客戶資源信息共享等。

2.2 綜合經(jīng)營(yíng)平臺(tái)的協(xié)同發(fā)展-金融控股公司

金融控股公司是最典型的綜合經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，目前我國(guó)很多商業(yè)銀行都在采取這種模式進(jìn)行綜合化經(jīng)營(yíng)，即商業(yè)銀行作為金融控股公司，全資擁有或控股銀行、證券、保險(xiǎn)等開(kāi)展不同業(yè)務(wù)的子公司。由于我國(guó)法律明令禁止我國(guó)商業(yè)銀行向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行投資，故我國(guó)大部分商業(yè)銀行走的是“曲線”金融控股公司模式，即我國(guó)商業(yè)銀行在境外設(shè)立或收購(gòu)非銀行子公司，并有他們投資國(guó)內(nèi)的非銀行業(yè)務(wù)，從而完成金融控股公司的整體布局。目前，我國(guó)商業(yè)銀行控股公司主要有中國(guó)銀行國(guó)際控股公司、中國(guó)建設(shè)銀行國(guó)際金融有限公司、中國(guó)工商銀行的工商?hào)|亞金融控股公司等。

3.阻礙協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮的制約因素

3.1 業(yè)務(wù)合作深度不夠

由于我國(guó)商業(yè)銀行長(zhǎng)期以來(lái)處于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司之間面臨著短期利益沖突和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，同時(shí)三者之間沒(méi)有形成良性的合作氛圍和經(jīng)營(yíng)環(huán)境。再加上市場(chǎng)環(huán)境和機(jī)制的約束，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍然是商業(yè)銀行的盈利核心、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一。以上因素都導(dǎo)致了三者的協(xié)同效應(yīng)并沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，致使目前商業(yè)銀行與證券、保險(xiǎn)的跨業(yè)合作還處于較低層次，特別是聯(lián)合開(kāi)發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品很鮮見(jiàn)。

3.2 綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展緩慢

由于我國(guó)法律法規(guī)目前只允許符合要求的商業(yè)銀行設(shè)立或參股基金管理公司、金融租賃公司，與保險(xiǎn)公司開(kāi)展相互投資試點(diǎn)等。這造成我國(guó)商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的開(kāi)展以收購(gòu)或創(chuàng)設(shè)境外金融子公司為主，因此商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)在國(guó)內(nèi)發(fā)展的腳不是非常緩慢的。

3.3 協(xié)同效應(yīng)沒(méi)有真正發(fā)揮

目前，我國(guó)商業(yè)銀行建立的銀行控股公司雖已初具規(guī)模，但并沒(méi)有充分發(fā)揮商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)。首先，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融控股公司雖然形成了簡(jiǎn)單架構(gòu)，但這種結(jié)構(gòu)局限于表面，也未實(shí)現(xiàn)對(duì)所控股的非銀行金融子公司的統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)和管理。其次，由于國(guó)內(nèi)外存在巨大的市場(chǎng)文化差異，我國(guó)商業(yè)銀行的市場(chǎng)化程度較低，而其境外金融子公司卻都處于高度市場(chǎng)化的市場(chǎng)中，在這種情況下，母子公司之間實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)難度較大。最后，我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的缺失也嚴(yán)重制約了金融控股公司協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。

4.總結(jié)

通過(guò)以上的分析知道，我國(guó)商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)并沒(méi)有完全的發(fā)揮出來(lái)。要建設(shè)好中國(guó)特色的商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)體制，首先應(yīng)該遵循協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制，堅(jiān)持由淺入深、循序漸進(jìn)的改革思路，穩(wěn)步推進(jìn)商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的試點(diǎn)工作；其次，商業(yè)銀行應(yīng)該整合資源，促進(jìn)同證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)方面的業(yè)務(wù)合作與創(chuàng)新，抓住商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)揮協(xié)同作用的關(guān)鍵因素；再者，我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)該按照國(guó)家戰(zhàn)略和監(jiān)管部門的統(tǒng)一部署，加快構(gòu)建事業(yè)部制主導(dǎo)的組織結(jié)構(gòu)，形成集團(tuán)公司與各事業(yè)部各司其職、協(xié)調(diào)發(fā)展的金融控股公司模式；最后，商業(yè)銀行在建設(shè)金融控股公司的同時(shí)，要精心做好品牌開(kāi)發(fā)管理工作，建設(shè)、宣傳品牌，提升品牌知名度，識(shí)別度，建立客戶忠誠(chéng)度。強(qiáng)大而統(tǒng)一的品牌對(duì)綜合經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了巨大的影響。

參考文獻(xiàn)：

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第9篇

論文摘要：債券市場(chǎng)是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國(guó)高等教育行業(yè)與債券市場(chǎng)之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制。我國(guó)高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債，允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行大學(xué)債券。

論文關(guān)鍵詞：高等教育；債券市場(chǎng)；融資；大學(xué)債券

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的高等教育事業(yè)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但辦學(xué)資金不足的問(wèn)題一直困擾著國(guó)內(nèi)各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財(cái)政撥款，但其增長(zhǎng)的幅度一直跟不上高等教育的發(fā)展步伐。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建立和不斷完善，通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)融通資金應(yīng)該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。

一、目前我國(guó)高等教育的債券融資制度存在的問(wèn)題和缺陷

我國(guó)高等教育近幾年來(lái)大規(guī)模擴(kuò)招，在校大學(xué)生人數(shù)屢創(chuàng)新高，實(shí)現(xiàn)了歷史性的跨越式發(fā)展。

1998年，我國(guó)高等學(xué)校在校大學(xué)生為623萬(wàn)人。到2005年底在校大學(xué)生總數(shù)已超過(guò)2300萬(wàn)人，高等教育總體規(guī)模已位居世界第一位，高等教育毛入學(xué)率提高到21％，初步實(shí)現(xiàn)了高等教育大眾化的目標(biāo)?！О殡S著我國(guó)高等教育規(guī)模的急劇擴(kuò)大，融資成了每一所高校發(fā)展過(guò)程中都要面對(duì)的關(guān)鍵性問(wèn)題。一直以來(lái)，財(cái)政撥款都是我國(guó)公立高校的主要資金來(lái)源渠道。財(cái)政撥款屬于非市場(chǎng)化融資方式，通過(guò)這種融資方式獲得資金的多少取決于政府的財(cái)政實(shí)力，并且要受到政府預(yù)算的約束，單純依靠非市場(chǎng)化途徑不能籌集到足夠的辦學(xué)資金。因此，積極拓展市場(chǎng)化融資渠道成為改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)高等教育改革的重要政策取向。

目前，我國(guó)高等教育已從單一的依靠政府財(cái)政撥款逐步發(fā)展為以財(cái)政撥款為主，多種渠道并存的融資格局。但是在這些融資渠道中，利用債券融資卻一直是空白(除了近幾年國(guó)家安排部分國(guó)債資金用于高教事業(yè)外)。而在此間，我國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)得到了空前的發(fā)展。市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，參與主體不斷擴(kuò)大，債券種類和交易品種日漸豐富，發(fā)行、交易方式及市場(chǎng)管理水平不斷提高，展示了良好的發(fā)展績(jī)效和巨大的發(fā)展?jié)摿?。債券年發(fā)行量超過(guò)2．5萬(wàn)億元，年交易量超過(guò)10萬(wàn)億元。截至2005年5月底，銀行間債券市場(chǎng)參與者有5000多家，涵蓋各種類型的機(jī)構(gòu)投資者，全部債券托管余額已經(jīng)超過(guò)6萬(wàn)億元。債券市場(chǎng)以安全、穩(wěn)健的債券托管體系為基礎(chǔ)，實(shí)行無(wú)紙化運(yùn)作，其鏈接貨幣市場(chǎng)和其他資本市場(chǎng)之間的橋梁作用已開(kāi)始不斷顯現(xiàn)，逐漸成為證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)發(fā)展不可或缺的一個(gè)重要支柱。

但是直到現(xiàn)在，我國(guó)高等教育行業(yè)基本上還是置身于債券市場(chǎng)的大門之外，地方政府和各高校根本不能作為獨(dú)立的主體直接從債券市場(chǎng)上融通資金。這不能不說(shuō)是我國(guó)高等教育改革和金融市場(chǎng)改革共同的缺憾。目前高等教育行業(yè)和債券市場(chǎng)的唯一的聯(lián)結(jié)渠道是中央政府在債券市場(chǎng)上發(fā)行國(guó)債，然后從籌集到的國(guó)債資金中劃出一部分，再通過(guò)一定的分配機(jī)制層層下?lián)芙o高校使用。

我國(guó)中央政府在1999年直接安排教育國(guó)債專項(xiàng)資金14．7億元，另外，地方配套資金37．7億元，為承擔(dān)擴(kuò)招任務(wù)的普通高校改善了辦學(xué)條件。截至2001年，中央共安排高校擴(kuò)招國(guó)債資金52．9億元，支持高校新建教學(xué)、實(shí)驗(yàn)和學(xué)生生活設(shè)施項(xiàng)目共計(jì)835項(xiàng)，建筑面積達(dá)1228萬(wàn)平方米。針對(duì)西部高等教育資源相對(duì)匱乏，教育投入嚴(yán)重不足的情況，從2000年起，國(guó)家開(kāi)始用國(guó)債資金支持西部地區(qū)每省重點(diǎn)建設(shè)一所大學(xué)。項(xiàng)目覆蓋了西部12省(區(qū)、市)以及新疆兵團(tuán)、湘西、恩施、延邊三州的25所地方和中央部門所屬高校，累計(jì)投入國(guó)債資金13．66億元(含高校擴(kuò)招國(guó)債資金6600萬(wàn)元)。

如上所述，這部分用于高等教育的國(guó)債資金從債券市場(chǎng)到高校經(jīng)過(guò)了中央政府、地方政府以及各級(jí)財(cái)政和教育主管部門多道“關(guān)口”。在我國(guó)目前“僧多粥少”的情況下，最后能夠拿到資金的高校只是少數(shù)，而且這筆本來(lái)就不多的資金經(jīng)過(guò)多次分配均攤下來(lái)，即使能爭(zhēng)取得到的高校，最終能拿到的金額也不會(huì)太多。這整個(gè)流程中，各相關(guān)部門單位和高校圍繞這筆國(guó)債資金的去向所發(fā)生的種種顯性和隱性的交易成本可謂高矣。概而言之，目前在資金短缺的高等教育行業(yè)與蓬勃發(fā)展的債券市場(chǎng)之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制，這種制度的缺位使得債券市場(chǎng)上的閑置資金不能合理高效地投向高等教育行業(yè)。因此，改革目前的有關(guān)制度，允許地方政府和有條件的高校進(jìn)入債券市場(chǎng)直接融資顯得十分必要。

二、我國(guó)高等教育債券融資制度的改革措施

1．中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債

我國(guó)目前在發(fā)行國(guó)債時(shí)并沒(méi)有明確國(guó)債的用途，投資者在購(gòu)買國(guó)債時(shí)也不知道國(guó)債的使用方向，所籌集的國(guó)債資金最終都是由中央政府統(tǒng)籌使用的。在這種情況下，某些利益集團(tuán)為了爭(zhēng)奪國(guó)債資金就會(huì)進(jìn)行各種形式的博弈，采取各種方式影響中央政府制定國(guó)債資金的使用計(jì)劃，試圖從國(guó)債資金,這塊大“蛋糕”中獲得更大的份額。這樣一來(lái)，國(guó)債資金中用于高等教育的比例就難以得到充分保證。

因此，為了確保用于高等教育的國(guó)債資金有穩(wěn)定的保障，防止國(guó)債資金被挪用和擠占，建議中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債。在當(dāng)初發(fā)行國(guó)債時(shí)就明確其性質(zhì)和用途，讓國(guó)債的投資者明白資金的投向和用途，這反而更有助于國(guó)債的發(fā)行銷售，吸引更多的國(guó)債投資者。

2．允許地方政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券

需要強(qiáng)調(diào)的是，出于控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，我國(guó)目前的《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券。因此當(dāng)前我國(guó)只有中央政府能夠發(fā)行國(guó)債。我國(guó)現(xiàn)行的這種國(guó)債發(fā)行體制與我國(guó)的高等教育體制存在著矛盾。

在我國(guó)目前的高等教育體系構(gòu)成中，地方高校占了很大的比重，這些高校的經(jīng)費(fèi)主要來(lái)源于地方政府的財(cái)政預(yù)算。由于我國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不均衡，地方財(cái)政實(shí)力相差很大。與部屬高校相比，地方高校獲得的經(jīng)費(fèi)數(shù)額以及受政府重視的程度處于弱勢(shì)地位。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年中央部委院校有111所，地方高校為1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育經(jīng)費(fèi)僅占全國(guó)高校經(jīng)費(fèi)的57％。即便這57％，由于經(jīng)費(fèi)來(lái)源為地方財(cái)政撥款到位率并不理想：能夠完全到位僅占7．41％，基本到位和難以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校撥款不能到位。而恰恰這些地方院校由于科研和產(chǎn)業(yè)量小體弱，自籌能力較差，使得我國(guó)中小型高校包括下放管和合并管理高校的辦學(xué)經(jīng)費(fèi)十分緊張。以某直轄市為例，國(guó)家對(duì)少數(shù)重點(diǎn)大學(xué)一年投入8個(gè)億，而地方高校平均才4千萬(wàn)元，懸差20倍。這類學(xué)校的公用經(jīng)費(fèi)、社會(huì)保障費(fèi)用的開(kāi)支與財(cái)政撥款數(shù)缺口高達(dá)50％。

由此可見(jiàn)，一方面，地方高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)非常緊張，而另一方面，地方政府卻不能在債券市場(chǎng)上籌集資金用于本地的高等教育事業(yè)。中央政府一手獨(dú)攬了國(guó)債發(fā)行和國(guó)債資金的分配，這很難保證用于高等教育的國(guó)債資金的合理有效配置。因此，建議國(guó)家有關(guān)部門修改相關(guān)法規(guī)，在允許中央政府發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債之外，允許地方政府根據(jù)本地區(qū)的具體情況發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券，這將會(huì)極大的調(diào)動(dòng)地方政府發(fā)展高等教育事業(yè)的積極性，吸納更多的社會(huì)閑置資金用于高等教育。

3．允許有條件的高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行大學(xué)債券

大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美國(guó)，剛開(kāi)始發(fā)行的金額很小，多用在學(xué)生宿舍、體育館、教學(xué)大樓上。大學(xué)債券的形式有普通債券與免稅債券，債券的期限有中長(zhǎng)期和長(zhǎng)期(30年以上)兩種，中長(zhǎng)期債券的還貸期為25～30年，利率為5％一6％之間，而長(zhǎng)期債券的還貸期要長(zhǎng)得多，利率也稍高一些。例如：耶魯大學(xué)在1996年發(fā)行的“跨世紀(jì)債券”是100年到期的債券。美國(guó)大學(xué)發(fā)行債券的資金用途主要是用于高校的周轉(zhuǎn)資金、償還當(dāng)前到期債務(wù)與建設(shè)學(xué)校大型項(xiàng)目的需要。大學(xué)債券特別是名牌大學(xué)的債券在美國(guó)，比政府債券、公司債券、公司股票更受社會(huì)投資者的青睞。美國(guó)1993年大學(xué)債券發(fā)行總額達(dá)到138億美元，在1995年發(fā)行債券的高等院校達(dá)到160所，且該年債券發(fā)行總額達(dá)26．7億美元。于1996年，發(fā)行債券的學(xué)校增加到189所，且該年債券發(fā)行額達(dá)到41．4億美元。2001年債券總額更達(dá)到了187億美元。耶魯大學(xué)于2001年已發(fā)行2億美元債券，在2002年更進(jìn)一步計(jì)劃發(fā)行1億美元的債券。SouthernMethodistUniversity也計(jì)劃發(fā)行7000萬(wàn)美元的債券。位于美國(guó)德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分別預(yù)計(jì)發(fā)行600萬(wàn)美元及900萬(wàn)美元的免稅債券。Christo-pherNewportUniversity預(yù)計(jì)發(fā)行2580萬(wàn)美元的債券。OldDominionUniversity為了即將進(jìn)行的六個(gè)項(xiàng)目，總共發(fā)行了4420萬(wàn)美元的大學(xué)債券。NorfolkStateUniversity發(fā)行了2130萬(wàn)美元的債券。由此可知，近幾年來(lái)國(guó)外大學(xué)發(fā)行大學(xué)債券已有普遍增加的趨勢(shì)。

國(guó)外的大學(xué)債券吸引投資者的原因主要在于：

首先，對(duì)于投資者而言，購(gòu)買大學(xué)債券，尤其是名譽(yù)卓越大學(xué)的債券，其投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很??；其次，大學(xué)債券所籌得的資金主要用于宿舍、圖書館、體育館等設(shè)備，所以投資于此種債券使投資者能明確了解所籌資金的用途；第三，大學(xué)是培育高級(jí)人才的場(chǎng)所，所以投資于此種債券會(huì)讓投資者認(rèn)為對(duì)社會(huì)的發(fā)展有所幫助。此外，如果大學(xué)債券以免稅債券形式發(fā)行有助于投資者節(jié)省相關(guān)稅費(fèi)。我國(guó)目前在債券市場(chǎng)上流通的主要有國(guó)債、公司債券和金融債券，沒(méi)有大學(xué)債券。鑒于我國(guó)高等教育資金嚴(yán)重短缺和債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀，我國(guó)政府可以借鑒國(guó)外發(fā)行大學(xué)債券的做法，允許某些有條件的高校在債券市場(chǎng)上自行發(fā)行大學(xué)債券，為學(xué)校的長(zhǎng)期發(fā)展籌集資金。這不僅可以減輕政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，而且有助于激勵(lì)高校的管理者更加有效、合理地使用所籌集到資金，改善學(xué)校的內(nèi)部財(cái)務(wù)管理，最大限度地發(fā)揮資金的使用效益。

三、我國(guó)高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個(gè)問(wèn)題

1．債券融資方式的組合

以上所述的這三種債券融資方式可以單獨(dú)使用，也可以組合起來(lái)使用。通常來(lái)講，中央政府在通盤考慮各地區(qū)的高等教育資源配置前提之下，在全國(guó)范圍內(nèi)有選擇性的分配發(fā)行高等教育專項(xiàng)國(guó)債所籌集到的資金。這種分配必然是有傾向性的分配，比如重點(diǎn)支持西部經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的高教事業(yè)、支持少數(shù)民族地區(qū)高教事業(yè)等等。相應(yīng)的，其他地區(qū)得到來(lái)自中央政府的支持可能會(huì)相對(duì)較少。在這種情況下，這些地區(qū)的政府可以考慮發(fā)行高等教育專項(xiàng)地方政府債券來(lái)籌集資金，以彌補(bǔ)中央政府撥款的缺口。比如由省級(jí)政府發(fā)行債券，所籌集的資金在全省范圍內(nèi)的高校中進(jìn)行分配。而對(duì)于那些實(shí)力雄厚、在國(guó)內(nèi)外聲名卓著的大學(xué)，則可以考慮利用自己的良好聲譽(yù)自行在債券市場(chǎng)上發(fā)行債券，以彌補(bǔ)政府財(cái)政撥款的缺口。

2．債券融資成本

相對(duì)于銀行貸款而言，債券融資期限長(zhǎng)、融資規(guī)模大，而且債券的利率通常也低于同檔次銀行貸款利率，融資成本相對(duì)較低。債券融資成本的承擔(dān)者因發(fā)行者的不同而不同。中央政府和地方政府為高等教育而發(fā)行的債券籌集到的資金屬于財(cái)政資金，融資成本一般都是由政府承擔(dān)，而且撥付給高校使用的資金通常也不需要這些高校償還。而高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行的大學(xué)債券則最終需要自己償還，其融資成本也需由這些學(xué)校自行承擔(dān)。債券有固定的到期日，發(fā)行人必須承擔(dān)按期付息和歸還本金的義務(wù)(相比起來(lái)，銀行貸款則相對(duì)靈活一些)，這對(duì)發(fā)行大學(xué)債券的高校的理財(cái)水平也提出了更高的要求。

3．債券融資的配套資金

發(fā)行債券是發(fā)展高等教育的一條重要融資渠道，在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中還必須注意與其他融資渠道進(jìn)行配合。據(jù)調(diào)查，目前我國(guó)凡是用于高等教育的國(guó)債資金所安排的項(xiàng)目，其總投資中要求當(dāng)?shù)卣案咝Ｅ涮踪Y金必須達(dá)到2／3以上，但大部分西部地區(qū)的地方政府因財(cái)政困難而未予配套，高校的配套資金實(shí)際上也主要靠銀行貸款融資。因此，地方政府和高校在進(jìn)行債券融資的同時(shí)，應(yīng)通盤統(tǒng)籌其他各種融資渠道，及時(shí)足額地安排相關(guān)建設(shè)項(xiàng)目的配套資金，以發(fā)揮債券融資的最大效益。

4．融入資金的使用