時間：2023-09-06 17:05:29
導(dǎo)語：在價值投資的估值方法的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護(hù)城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權(quán)投資估值方法概述
私募股權(quán)投資行業(yè)對企業(yè)價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機(jī)構(gòu)對投資項目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機(jī)構(gòu)是投資企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經(jīng)營能力給出目前的價格。企業(yè)價值=預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤。市盈率可以通過參考對標(biāo)企業(yè)或競爭對手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業(yè)價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。
（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）
自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。
二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性
私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實際工作經(jīng)驗，投資機(jī)構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測凈利潤數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業(yè)估值是一個系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競爭優(yōu)勢與壁壘的，仍然無法長期生存。
其次，僅以財務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個行業(yè)的周期波動性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒有對整個行業(yè)周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實的企業(yè)價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應(yīng)用過程中的優(yōu)勢與劣勢，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。
三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論
筆者通過所在投資機(jī)構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。
（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說過：“在商業(yè)上，我尋求有著無法突破的‘護(hù)城河’保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡。”巴菲特提出的護(hù)城河理論主要是指四個方面：無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢。具體來看，無形資產(chǎn)，是指帶來定價權(quán)或促進(jìn)客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競爭的法定許可、認(rèn)證，評價無形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務(wù)結(jié)合、財務(wù)成本和重新培訓(xùn)時間成本都會影響客戶黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價值也在提高；成本優(yōu)勢，是指低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、獨特的資源優(yōu)勢和相對較大的市場規(guī)模。
護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業(yè)長期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。
由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過橫向與行業(yè)競爭對手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無護(hù)城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點
艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現(xiàn)象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場走勢不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢分成九大類，最長的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時之內(nèi)的走勢。但無論趨勢的規(guī)模如何，每一周期由8個波浪構(gòu)成這一點是不變的。
一般行業(yè)周期是簡單地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過程中可能發(fā)生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權(quán)投資市場，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時把握投資節(jié)點，以動態(tài)的方式看待企業(yè)價值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長期的合理性。
為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進(jìn)行說明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊通過對我國新能源汽車行業(yè)長期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。
圖1 我國新能源汽車行業(yè)周期圖
如果在新能源汽車行業(yè)進(jìn)行股嗤蹲剩在明確了整個行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢的企業(yè)將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財務(wù)模型的估值由于未預(yù)見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財務(wù)模型工具進(jìn)行估值。
首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機(jī)構(gòu)收購一家企業(yè)時，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)，這個利潤應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營性、不可持續(xù)的利潤，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。使用P/E進(jìn)行估值時，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個可用的比率。
其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價較少，投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測3-5年的財務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧櫴嵌嗌伲蕹淮涡岳麧櫍肞/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。
參考文獻(xiàn)：
[1]徐繼凱.中國私募股權(quán)投資行業(yè)分析研究[D].中央財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文， 2012年
[2]李杰，楊波.VC、PE對投資項目進(jìn)行估值的方法[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊， 2009年9期
對于企業(yè)上市過程中的估值問題，安永大中華區(qū)科技行業(yè)主管合伙人及大中華區(qū)風(fēng)險投資咨詢服務(wù)主管合伙人劉國華認(rèn)為不應(yīng)簡單地理解為企業(yè)或投行各應(yīng)注意哪些問題。“我認(rèn)為在這個問題上企業(yè)和投行都站在不同的立場看問題?！眲A表示，“企業(yè)除了做好思想準(zhǔn)備和功課，也可以請一些估值的專家和公司，幫助他們對未來的利潤、現(xiàn)金流做一個估算?！?/p>
不過，企業(yè)IPO過程中所遇到的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)沒有如此簡單。在企業(yè)上市前，除了要進(jìn)行專業(yè)的上市輔導(dǎo)、審計及法律工作外，還需涉及許多復(fù)雜的多種估值事項。為此，我們特邀請安永相關(guān)專業(yè)人士，為我們解析企業(yè)IPO過程中如何正確認(rèn)識估值。
估值方法論
公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內(nèi)在價值進(jìn)行評估。一般來說，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價的基礎(chǔ)，因為公司內(nèi)在價值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。目前幾種常見的與公司募資及IPO相關(guān)的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權(quán)激勵計劃、企業(yè)合并及無形資產(chǎn)、待定對價估值、某些特定資產(chǎn)或事項的評估等。此外，出現(xiàn)股東紛爭、知識產(chǎn)權(quán)糾紛、訴訟糾紛時亦需要進(jìn)行估值。
而估值的標(biāo)的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業(yè)務(wù)、股份及其他權(quán)益性資產(chǎn)、各種類型的無形資產(chǎn)及商譽(yù)、員工股權(quán)參與計劃及復(fù)雜的金融工具、固定資產(chǎn)及投資性物業(yè)等。
常見的價值基礎(chǔ)一般有三類，分別是公允價值、投資價值和清算價值等。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是指熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產(chǎn)可以被買賣或者一項負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r格。投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價值，亦稱特定投資者價值。清算價值則指公司放棄繼續(xù)經(jīng)營時股東從各類資產(chǎn)分批出售中獲得的資金。
目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設(shè)企業(yè)的價值可以通過衡量其未來經(jīng)營年限內(nèi)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)值得到）、市場法（通過分析市場上實際交易案例的買賣價格來估算價值）、成本法（該方法認(rèn)為企業(yè)價值為企業(yè)各個單項資產(chǎn)要素在現(xiàn)時價格的總和，即實體資產(chǎn)購建成本）。而在現(xiàn)實的交易過程中，由于企業(yè)所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。
“如果是高科技企業(yè)，其PE的倍數(shù)市盈率都有可比性，在美國市場、中國香港市場都有類型的企業(yè)，還沒有上市的企業(yè)都可以有一個參照。”劉國華表示，“企業(yè)也可以請一些估值的專家做一個估算，包括企業(yè)做的定單、網(wǎng)絡(luò)流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個模型出來，用自己公司的模型跟現(xiàn)有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢?！?/p>
案例分析法
下面我們以一家進(jìn)行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來詳解不同階段的估值方法的選擇，參見圖“某企業(yè)融資階段與股權(quán)價值、銷售收入及盈利變化關(guān)系”。
處于A時點時，該公司抗癌藥技術(shù)研發(fā)獲得成功，并成功申請到專利，由某風(fēng)險投資基金投資，此時每股的價格為0.5美元。處于B時點的企業(yè)，其主要產(chǎn)品臨床試驗取得成功，開始正式投產(chǎn)，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時點進(jìn)入廣東省主要醫(yī)院，并實現(xiàn)利潤，此輪融資時其估值為每股2美元。待達(dá)到D時點時，該公司與某全國性醫(yī)藥銷售公司達(dá)成協(xié)議，通過其進(jìn)入全國市場，銷售收入大幅增長，利潤率穩(wěn)定在較高水平，此時，公司進(jìn)行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。
安永專家建議，對于此類高速成長的公司，由于利潤、收入等指標(biāo)未達(dá)到穩(wěn)定階段，收益法往往更適合。通常對于初創(chuàng)和早期階段的公司，投資人還會依據(jù)上輪融資估值結(jié)合公司重要成長事件的分析，以及行業(yè)特定指標(biāo)來進(jìn)行估值。此外，安永的專業(yè)的人士指出，對當(dāng)前處于虧損狀態(tài)的公司采用市場法估值也需要特別慎重。
在企業(yè)兼并收購活動中，收購方必須進(jìn)行收購價格分?jǐn)偅@就涉及到有形及無形資產(chǎn)的估值。以圖“企業(yè)合并時需逐項評估的項目”為例，假設(shè)一項權(quán)益為100%的收購，而且收購方在收購發(fā)生之前并不擁有被收購企業(yè)的權(quán)益，那么包括物業(yè)、廠房及機(jī)器設(shè)備的公允價值，可辨認(rèn)無形資產(chǎn)的公允價值（如技術(shù)、客戶關(guān)系、商標(biāo)等），其他凈資產(chǎn)的公允價值，遞延稅項等項目，均需要進(jìn)行評估。
在兼并收購活動中，有些常見的可識別的無形資產(chǎn)，很可能不存在于當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表，所以對一些無形資產(chǎn)的估值需要特別引起重視。這些無形資產(chǎn)包括與市場相關(guān)商標(biāo)、認(rèn)證標(biāo)志、互聯(lián)網(wǎng)域名、非競爭協(xié)議等；與顧客相關(guān)的則有客戶名單、尚未交付訂單、客戶關(guān)系等；基于合同的無形資產(chǎn)包括特許權(quán)許可證、供應(yīng)合同、廣告合同、租賃合同等；與技術(shù)相關(guān)的包括有專利、非專利技術(shù)、計算機(jī)軟件及數(shù)據(jù)庫等；此外，還有涉及圖書雜志版權(quán)及圖片、照片、聲音圖像資料的藝術(shù)類無形資產(chǎn)。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值
一、 國外PE估值方法概述
1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。
國外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網(wǎng)絡(luò)問卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國外私募股權(quán)基金對這些數(shù)據(jù)分門別類的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數(shù)據(jù)庫中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源?？梢园褔馑侥脊蓹?quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會責(zé)任數(shù)據(jù)。
基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)是為了運用財務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過企業(yè)三大主要報表的關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時，加入了情境分析，對不同預(yù)期的項目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對簡單，并沒有對傳統(tǒng)會計程序中利潤與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。
社會責(zé)任數(shù)據(jù)是對非財務(wù)指標(biāo)的概稱。國外的投資公司非常注重非財務(wù)指標(biāo)對投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會責(zé)任屬性；另外，在運用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險衡量、品牌價值等；環(huán)境因素主要包括：運行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價值鏈管理等。
簡而言之，這一模型由財務(wù)指標(biāo)和社會責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會責(zé)任指標(biāo)的量化分析。
二、 模型分析
1. 財務(wù)估值模型分析。
（1）PE的主要財務(wù)估值方法。
貼現(xiàn)法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運用相對估價法和資產(chǎn)評估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實務(wù)中并不多見。
貼現(xiàn)是西方財務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產(chǎn)的價值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。
相對法的基本觀點認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認(rèn)為在同一市場內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。
資產(chǎn)評估法，是評估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評估方法包含了未來現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實務(wù)中，對資產(chǎn)評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進(jìn)場交易及評估備案等環(huán)節(jié)。國有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財政部、或國資委等國有資產(chǎn)管理部門的評估與備案。
（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運用。
企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價理論、套利定價理論、期權(quán)定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質(zhì)上就是未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點是公司在未來10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當(dāng)前價買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報率。
國外私募股權(quán)基金主要運用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對IRR的計算與國內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長率、開工率等10余項指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測算關(guān)注視角不同，國內(nèi)基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運營現(xiàn)金流三項傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。
以下分別結(jié)合PE的投資特點和我國的情況，對幾種貼現(xiàn)模型進(jìn)行比較分析：
關(guān)鍵詞：公允價值 PE 估值技術(shù)
2014年國家財政部的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第39號――公允價值計量》準(zhǔn)則，對公允價值定義進(jìn)行了修改，并對公允價值這一計量屬性從計量方式、披露等進(jìn)行了一系列重述，對原本正處于活躍期的PE投資行業(yè)帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
一、公允價值計量的廣泛應(yīng)用是經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展的必然結(jié)果
回顧公允價值計量屬性在中國會計準(zhǔn)則體系中的演變過程，我們發(fā)現(xiàn)，在2006年版的準(zhǔn)則中，才明確將公允價值作為計量屬性之一納入準(zhǔn)則體系。應(yīng)該說是各種計量屬性中起步最晚的，而且在當(dāng)時的實務(wù)中也鮮有應(yīng)用。隨著經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新發(fā)展，特別是在近幾年金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新井噴，傳統(tǒng)的計量屬性已不能完全滿足會計信息可理解性和可比性的要求，因此對公允價值計量屬性的需求應(yīng)運而生。至2014的第39號準(zhǔn)則，公允價值計量屬性放在了一個前所未有的重要地位。同時，也為相關(guān)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)中的應(yīng)用提供了明確的指引。
在39號準(zhǔn)則中，公允價值定義為：在公允價值計量下，資產(chǎn)和負(fù)債按照市場參與者在計量日發(fā)生的有序交易中，出售資產(chǎn)所能收到或者轉(zhuǎn)移負(fù)債所需支付的價格計量。從技術(shù)的角度看，新定義與此前最大的不同在于，過去我們講公允價值，是在熟悉情況的交易雙方自愿交易的一個價格，強(qiáng)調(diào)的是熟悉情況的交易雙方。現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)從市場的角度看，這個東西值多少錢，它的公允價值是多少，而不是特設(shè)的交易雙方怎么樣看待這個價值。
在實際業(yè)務(wù)中，企業(yè)合并、債務(wù)重組、金融工具、投資性房地產(chǎn)、資產(chǎn)減值等都會涉及到公允價值的應(yīng)用。本文重點討論在39號文頒布之后，公允價值計量在PE行業(yè)的估值中如何應(yīng)用。
二、PE行業(yè)對投資以公允價值計量符合其行業(yè)特性
PE全稱Private Equity，即為私募股權(quán)投資。是指通過私募資金形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利?？梢钥闯?，私募股權(quán)行業(yè)的權(quán)益性投資并非長期持有意圖，而是作為一種產(chǎn)品，以資本增值、投資收益為經(jīng)營目的，選擇合適的時機(jī)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。所以衡量投資資產(chǎn)的價值不是以該投資項目本身的利潤、凈利潤為標(biāo)準(zhǔn)，而是將投資份額作為一種商品進(jìn)行交易時的交易價格，即公允價值。
PE機(jī)構(gòu)的特質(zhì)是符合《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號――合并財務(wù)報表》中關(guān)于投資性主體特征的描述的。對投資性主體，準(zhǔn)則要求以公允價值計量所有投資，且公允價值變動計入當(dāng)期損益。而投資性主體滿足條件的第三條也列明投資性主體按照公允價值對幾乎所有投資的業(yè)績進(jìn)行考量和評價。所以，從準(zhǔn)則的角度出發(fā)，對PE行業(yè)的投資也是應(yīng)該以公允價值計量的。
三、估值技術(shù)在確定公允價值過程中的應(yīng)用
一般而言，以公允價值計量的相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債，應(yīng)該使用當(dāng)前情況下適用并且有足夠可利用數(shù)據(jù)和其他信息支持的估值技術(shù)，以確定在當(dāng)期市場環(huán)境下有序交易中的資產(chǎn)或負(fù)債價格。在PE行業(yè)中，通常對投資標(biāo)的的購買價格確定的時候就需要使用估值技術(shù)。在每個會計年度末，還需應(yīng)用估值技術(shù)，對持有的投資進(jìn)行價值估計，以確定公允價值調(diào)整的額度，其調(diào)整結(jié)果直接計入當(dāng)期損益。因此，估值技術(shù)應(yīng)用得是否合理，直接關(guān)系到投資的成本，以及持有期間的利潤狀況。
在39號準(zhǔn)則中提到，估值技術(shù)通常包括市場法、收益法、成本法。而在實際的股權(quán)投資業(yè)務(wù)中，對高成長的企業(yè)還有風(fēng)險收益法、比較法、凈現(xiàn)值法等。39號準(zhǔn)則所介紹的估值方法中，成本法較易理解，相當(dāng)于重置成本法。而市場法和收益法都涉及到一定的估值模型和算法。
收益法是將未來金額轉(zhuǎn)換成單一現(xiàn)值的估值技術(shù)。使用較多的有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、多起超額收益折現(xiàn)法、期權(quán)定價模型等估值方法。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論上來說是最可靠、理論上最健全的估值方法，同時考慮了風(fēng)險因素。在西方國家得到廣泛應(yīng)用。但實際上，現(xiàn)金流量法依托于對未來事項的預(yù)測，折現(xiàn)率的預(yù)計，而這些預(yù)測在很多程度上是一種主觀判斷，而難以很難窮盡，所以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在國內(nèi)投資實務(wù)中應(yīng)用較少。
期權(quán)定價模型是采用布萊克-斯科爾斯模型等經(jīng)濟(jì)模型來完成的，一般用于認(rèn)股權(quán)證和有轉(zhuǎn)換特征的金融工具，不適用于股權(quán)投資行業(yè)。
市場法是國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)應(yīng)用最廣泛、最容易獲得和衡量的估值方法。市場法是利用相同或類似資產(chǎn)、負(fù)債或其組合的價格以及相關(guān)市場交易信息進(jìn)行估值的技術(shù)，是以市場產(chǎn)于者在相同或類似資產(chǎn)出售中能夠收到或者轉(zhuǎn)移相同或類似負(fù)債需要支付的公開報價為基礎(chǔ)。可以看到，這種估值方法有一個可比基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)來源有一定的依據(jù)。
在市場法的具體運用中，除了公開報價，還會考慮當(dāng)前狀況、地理位置、出售和使用限制等。例如，公司投資的項目A實現(xiàn)了IPO，此時A的權(quán)益就有了公開市場報價，但公司持有的A股份有限售期，即缺乏變現(xiàn)能力，這樣，在估值時就需要考慮限售的因素，在公開報價的基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的折扣調(diào)整。
要取得公開報價，對于PE行業(yè)來說，其實也是有相當(dāng)困難的。PE行業(yè)持有的股權(quán)一般為未上市企業(yè)，其本身股價無報價。要尋找類似的企業(yè)也幾乎沒有可能，企業(yè)在經(jīng)營階段、商業(yè)模式、經(jīng)營規(guī)模、人員及資產(chǎn)規(guī)模等等諸多方面都不可能是類似的，這就是PE行業(yè)中著名的“雙胞胎理論”，就是在市場中無法找到兩個完全一樣或者類似的企業(yè)。這樣就跟市場法的定義相悖了。因此PE行業(yè)在運用市場法時，通常還要應(yīng)用市場乘數(shù)法，即是適用可比企業(yè)市場數(shù)據(jù)估計公允價值的方法，包括上市公司比較法、交易案例比較法，市場乘數(shù)包括市盈率、市凈率、企業(yè)價值/稅息折舊及攤銷前利潤乘數(shù)等。
這里就探討使用最多的市盈率乘數(shù)法。先尋找?guī)准铱杀壬鲜泄?，求其市盈率平均水平R。以目標(biāo)企業(yè)的每股凈收益乘以R，即可求出目標(biāo)公司的市值，在此基礎(chǔ)上，再考慮當(dāng)前狀況、地理位置、出售和使用限制等實際情況，以及控制權(quán)溢價、少數(shù)股東權(quán)益折價、流動性折價等，再對市值進(jìn)行合理調(diào)整，最后得到其公允價值。整個估值過程也體現(xiàn)了準(zhǔn)則中關(guān)于優(yōu)先使用活躍市場上未經(jīng)調(diào)整的報價（第一層次輸入值），最后使用不可觀察輸入值（第三層次輸入值）的要求。
公允價值計量結(jié)果所屬層次，是需要進(jìn)行披露的，它取決于輸入值，而不是估值技術(shù)本身。在PE行業(yè)實務(wù)中，在持有期間，出于謹(jǐn)慎性原則或績效兌現(xiàn)延遲的動機(jī)，PE機(jī)構(gòu)一般不輕易調(diào)整持有期間的公允價值。但如果其所投股權(quán)有新一輪投資者進(jìn)入，發(fā)生股權(quán)交易時，對股權(quán)就有了新的市場價格，一般會應(yīng)用市場法中的交易案例比較法，進(jìn)行估值調(diào)整公允價值。
PE機(jī)構(gòu)會制定一套公允價值確定的體系，對不同持有年限、不同持有意圖、項目進(jìn)展階段等多方面的要素，在引入公允價值輸入值的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。比如所投項目持有n年的，按可比公司市盈率打m%折扣；比如在新三板上市的，考慮交易量進(jìn)行什么樣的流動性折扣等等。這些公允價值確定方法在上市的PE機(jī)構(gòu)年報中可以查詢到，比如中科招商、九鼎等PE機(jī)構(gòu)年報中都有相應(yīng)的體現(xiàn)。非上市PE機(jī)構(gòu)也會相應(yīng)設(shè)定自己的公允價值核算體系。每個會計年度末，審計機(jī)構(gòu)對投資期末的公允價值發(fā)表意見。
相對而言，公允價值在技術(shù)層面看較其他的計量方式而言更富有主觀性，但隨著PE行業(yè)的發(fā)展、投資交易的頻繁，進(jìn)而借助于會計機(jī)構(gòu)確認(rèn)等第三方驗證復(fù)核等手段，使公允價值在行業(yè)中的應(yīng)用有了普遍的接受度。
四、結(jié)束語
PE行業(yè)現(xiàn)在處于黃金發(fā)展階段，在會計準(zhǔn)則框架內(nèi)建立好各PE機(jī)構(gòu)的估值規(guī)范，對PE機(jī)構(gòu)的信息披露、合理評價PE業(yè)績、消除估值泡沫等，都具有非常重要的意義。在實際應(yīng)用中宜充分考慮國內(nèi)環(huán)境，輔助信息的充分性，使對投資的公允價值的計量真正做到體現(xiàn)其實際價值。
對于股票的定價，一般有絕對估值與相對估值之分，絕對估值注重現(xiàn)金流，往往用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)這類或近似的方法，能夠給一只股票計算出明確的價值，而理論上價格則應(yīng)向這個方向回歸。而相對估值，則是我們常用的PB、PE 之類，其實是與絕對價值相反的過程，用價格除以預(yù)期的收益，來衡量估值高低，實際上已經(jīng)把價格內(nèi)化了。
絕對估值有著明確的結(jié)果，即股價應(yīng)該是多少，但是前提往往很模糊、很隨意，比如期限的差別、現(xiàn)金流的差別、貼現(xiàn)率的差別，任何一點變動，都會導(dǎo)致估值的劇烈變動。而相對估值則有著明確的價格，因為價格是事實的，是既定的條件，但估值卻是模糊的，因為它的比較基準(zhǔn)往往是歷史或者同類公司，而這些基準(zhǔn)本身就是個變量，所以你會看到相對估值往往是一個模糊的區(qū)間。
對比之后你會發(fā)現(xiàn)，所謂絕對估值與相對估值問題不過是個悖論，只是前提或結(jié)論的不同角度而已，只是由估值到價格，或是從價格到估值的方向不同的游戲。而我們卻往往執(zhí)著在估值方法的玻璃窗里，看得見光明，卻沒有出路。
其實，我覺得，沒有什么絕對的東西，估值沒有絕對，價格更沒有絕對。
股價，即股票的貨幣價格。貨幣即是度量衡，據(jù)說秦始皇統(tǒng)一了度量衡，所以中國才有統(tǒng)一的價值衡量體系。金屬貨幣，本身就存在價值，所以被稱為硬通貨。紙幣，本身沒有價值，卻含有國家信用的隱含價值，至少是這種隱含價值的體現(xiàn)。由于貨幣本身具有或隱含的價值，意味著價值的貨幣價格本身就是相對價值的體現(xiàn)，所謂絕對價值也是相對的。因此，估值方法只有相對，而不應(yīng)絕對。正因為如此，人們在衡量任何一種物品價值的時候，會本能的尋求衡量坐標(biāo)，以幫助確定價值。而相對估值的坐標(biāo)，可以是同類價格，可以是歷史價格等等。
舉例來說，想要確定一只新發(fā)行股票的估值，我們往往傾向于在市場中尋找行業(yè)、規(guī)模、主營業(yè)務(wù)等相似公司的估值出來，作為價值坐標(biāo)，用于確定新股的估值區(qū)間，這就是同類坐標(biāo)。在判斷一只股票的估值處于高估或低估時，我們則習(xí)慣于把它的估值走勢圖拿出來，看一下目前處于高低哪個區(qū)間，如果在高區(qū)間，則慌忙賣出，在低區(qū)間，則撿到寶，匆忙殺入。還有的則是以上兩者的結(jié)合，比如一只小股票，對它而言最好的故事是成長，如此則可找出同行業(yè)的老大，以其作為坐標(biāo)，判斷如果這只小股成長為行業(yè)老大的規(guī)模需要多長時間，會有多少盈利，該給多少估值，價格會翻多少倍。
相對估值的坐標(biāo)還可以是非數(shù)量化的東西，例如我非常關(guān)注的投資者情緒，市場情緒高漲，投資者給予的估值往往更高，比如2007年，都已經(jīng)透支未來幾年的盈利了，而相反，市場情緒低迷，投資者給予的估值往往更低。比如銀行股，整體行業(yè)增長的放緩是導(dǎo)致估值中樞下移的主要原因，但低迷的投資者情緒也是重要原因，一旦情緒恢復(fù)，所謂的增長放緩也就是浮云。這里說句題外話，據(jù)說有外資機(jī)構(gòu)調(diào)研國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對今年貨幣緊縮政策的預(yù)測，結(jié)果是平均預(yù)測今年會加7 次存款準(zhǔn)備金。這樣的結(jié)果使我很高興，因為我知道，經(jīng)濟(jì)學(xué)家是比散戶更加具有動物精神的一類人群，他們這么悲觀，那就說明悲觀該到頭了，我開始對市場樂觀。
唯物辯證法告訴我們，世界是相對的。這是因為我們根本無法找到一個絕對的價值坐標(biāo)。而我們在判斷事物時，本能的就是參照同類，參照歷史，所以相對價值覆蓋了所謂絕對價值，成為價值衡量的主導(dǎo)。
而就是因為相對價值的主導(dǎo)作用，導(dǎo)致事后看來非常清楚的非理，在當(dāng)時看來都是理性的。比如熊市中的低價不買，牛市中的高價不賣。大家都熟悉的“郁金香事件”，現(xiàn)在被譽(yù)為最早的金融泡沫，其瘋狂程度令人驚奇，但在當(dāng)時的參與者來說，參與泡沫才是最理性的行為，不參與反倒是傻瓜。這就是因為整體氛圍的影響，使得當(dāng)時的相對估值的坐標(biāo)發(fā)生極大變化，參與才成為理。所以也可以說，泡沫破滅，是當(dāng)時估值坐標(biāo)崩潰的結(jié)果，新的估值坐標(biāo)要遠(yuǎn)低于泡沫坐標(biāo)，自然新泡泡代替舊泡泡，小泡泡代替大泡泡。
了解了相對估值的機(jī)理，我們會發(fā)現(xiàn)，要尋找投資機(jī)會，或許可以著眼于價值坐標(biāo)的變化，價值坐標(biāo)變化，就意味著相對價值本身的變化，而這種變化，往往是對股票估值的系統(tǒng)性修正，這里面的機(jī)會往往非常深遠(yuǎn)。比如資產(chǎn)注入的故事，之所以存在暴利機(jī)會，就是因為注入資產(chǎn)必然導(dǎo)致估值體系發(fā)生變化，一是估值坐標(biāo)變化，需要依據(jù)注入資產(chǎn)類型發(fā)生改變。二是由于估值坐標(biāo)變化，使其要講故事發(fā)生變化，比如以前講的是賣腦白金的故事，現(xiàn)在正在講的是資產(chǎn)注入，未來講的或許就是征途游戲的故事了，故了，估值水平當(dāng)然也就變了。
拿上文提到的郁金香泡沫的故事再說一下，當(dāng)郁金香開始受追捧時，估值坐標(biāo)就已經(jīng)發(fā)生變化了，之前是用花的估值坐標(biāo)，而現(xiàn)在則用的是靈芝人參的坐標(biāo)，再深入下去則用的是黃金的坐標(biāo)，伴隨這樣的估值坐標(biāo)變化過程，郁金香球莖的價格瘋狂上漲，以至于最后郁金香本身成為了估值坐標(biāo)，想象一下，當(dāng)時有沒有可能說一個荷蘭盾價值幾萬分之一郁金香球莖呢？如果泡沫不破滅，我相信這是非?？赡艿?。物極必反，當(dāng)郁金香泡沫破裂后，估值坐標(biāo)迅速修復(fù)，幾乎頃刻間回到花的估值坐標(biāo)上來，并且由于恐慌情緒和下跌慣性，最終的估值已經(jīng)跌破花的估值坐標(biāo)，改用大蒜的估值坐標(biāo)了，畢竟據(jù)說郁金香的球莖是可以吃的，不是有故事說，當(dāng)時有人把一位商人的球莖誤當(dāng)作大蒜吃掉而遭到的么。
【論文摘要】本文對常用的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值方法進(jìn)行了介紹，并列舉了近年來銀行、保險、證券公司、基金公司等金融企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例的估值標(biāo)準(zhǔn)。
一、常用股權(quán)估值方法簡介
常用股權(quán)估值方法主要有絕對估值法（折現(xiàn)現(xiàn)金流，即dcf）與相對估值法（如市價/盈利等）兩種。
（一）絕對估值法
絕對估值法是一套很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒ǎ@一方法的理論基礎(chǔ)是：企業(yè)的價值等于其未來產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。絕對估值法即通過選取適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預(yù)期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生的全部凈現(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價值。
想得出準(zhǔn)確的折現(xiàn)現(xiàn)金流值，需要對公司未來發(fā)展情況有清晰的了解。得出dcf值的過程就是判斷公司未來發(fā)展的過程，所以dcf估值的過程也很重要。就準(zhǔn)確判斷企業(yè)的未來發(fā)展來說，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對容易一些，處于擴(kuò)張期的企業(yè)未來發(fā)展的不確定性較大，準(zhǔn)確判斷較為困難。再加上dcf值本身對參數(shù)的變動很敏感，使dcf值的可變性很大。但在得出dcf值的過程中，將反映分析人員對企業(yè)未來發(fā)展的判斷，并在此基礎(chǔ)上假設(shè)。有了dcf的估值過程和結(jié)果，以后如果假設(shè)有變動，即可通過修改參數(shù)得到新的估值。
常用的絕對估值法有紅利折現(xiàn)、自由股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)以及最新出現(xiàn)的剩余收益折現(xiàn)模型等。
（二）相對估值法
相對估值法的含義簡單且容易理解。就是：一家公司的價值確定與其他市場上同類型的公司的價值如何確定有關(guān)。在用相對估值法對一家在公開市場上上市的公司進(jìn)行估值時，需經(jīng)過以下步驟：
1.列出用于比較的公司的名單并且找出它們的市場價值，通常尋找同行業(yè)的公司。
2.根據(jù)公司所處的行業(yè)不同，把其市值轉(zhuǎn)化成可比較的倍數(shù)，例如市盈率（p/e）、市凈率（p/b）、市盈率相對利潤增長的比率（pe/g）、專門針對壽險公司的市價與內(nèi)涵價值比率（p/embedded value，p/ ev）以及專門針對資產(chǎn)管理公司的市價與管理資產(chǎn)比率（p/asset under management, p/aum）。此外，由于傳統(tǒng)估值方法主要依賴會計利潤和賬面價值。而保險公司的業(yè)績具有顯著的延遲性。
3.把要估值公司的倍數(shù)和用于比較的公司的倍數(shù)進(jìn)行比較，判斷需估值公司的價值是被高估了還是被低估了。
下面，對幾種常用相對估值方法做一介紹。
（1）市盈率法。市盈率法（p/e）是簡潔有效、也是國際上最流行的估值方法，其核心在于每股凈收益的確定。p/e，即價格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么pe值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點像實業(yè)投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時間價值。
（2）市凈率法。市凈率法（p/b）即當(dāng)時的收購價格與最近一期同股凈資產(chǎn)價格之比。在對股票分析師調(diào)查中，該方法是僅次于市盈率法的一種相對估值方法，并且，由于每年的盈利不總為正，且變動幅度相對凈資產(chǎn)較大，因此，市凈率法也有其優(yōu)勢。通常，國際上對銀行、券商以及財產(chǎn)險公司采用市凈率法進(jìn)行估值。
（3）市價與內(nèi)含價值法（p/ev）。通俗地說，內(nèi)含價值是在沒有考慮公司未來新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價值，可視為壽險公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時的價值。內(nèi)含價值是對一個壽險公司的經(jīng)濟(jì)價值的估計，不包括未來新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價值，直接反映壽險公司當(dāng)前的經(jīng)營成果。它由有效業(yè)務(wù)的價值和調(diào)整后凈價值兩部分構(gòu)成，反映在某個評估時點之前已經(jīng)生效的業(yè)務(wù)的價值。調(diào)整后凈值一般是指資產(chǎn)市值(可包括所有不良資產(chǎn)) 扣除負(fù)債后的數(shù)額；而有效業(yè)務(wù)的價值則是反映了資本成本后，目前業(yè)務(wù)未來可作分配的折現(xiàn)現(xiàn)金流量。根據(jù)我國的定義，內(nèi)含價值（ev）構(gòu)成如下：內(nèi)含價值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價值。（其中，調(diào)整凈資產(chǎn)=自由盈余+要求資本；有效業(yè)務(wù)價值=有效保單未來產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本。）
（4）市價與管理資產(chǎn)比率。市價與管理資產(chǎn)比率（p/aum）是國外基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格中最常用的參考指標(biāo)，即基金公司股權(quán)價值與基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模之比。由于基金管理公司的管理費收入根據(jù)管理資產(chǎn)的一定百分比計提,因此,基金管理公司股份的售價依照公司所管理資產(chǎn)的百分比來計算是一種較為科學(xué)的做法。
上述幾種相對估值法的適用性區(qū)別見表1。
（三）兩種方法比較
相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。
此外，如果有條件的話，最好運用兩種方法分別估值之后，再對股權(quán)的價值進(jìn)行判斷。
（四）估值應(yīng)注意的其他問題
1.分部加總法（sum-of-parts）。如果一個金融企業(yè)存在不同種類的業(yè)務(wù)，如券商的自營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，以及下轄保險、銀行和投資三大板塊，就需要針對每一個板塊采取不同的方法分別估值，之后將其估值結(jié)果進(jìn)行加和，這就是分部加總。
2.流動性溢價。通常，已上市公司的股權(quán)流動性更強(qiáng)，因此，在估值時要相對未上市公司具有一定的溢價。
3.戰(zhàn)略投資者折價。經(jīng)驗表明，無論是技術(shù)、網(wǎng)點、品牌等擁有任何一項或多項優(yōu)勢資源的戰(zhàn)略投資者，在入股談判時，應(yīng)當(dāng)享受相對其他投資者的估值折價。
4.控制權(quán)溢價。經(jīng)驗同時表明，如果對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，則將會產(chǎn)生控制權(quán)溢價。
二、不同類別金融企業(yè)的估值案例分析
在這一部分，我們將按照金融企業(yè)的不同類別，分別介紹證券、商業(yè)銀行以及基金公司的估值案例。由于絕對估值方法不具有可比性，因此在舉例時，只用相對估值法進(jìn)行比較。
（一）商業(yè)銀行
表2列出了近年來部分商業(yè)銀行上市前股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市凈率倍數(shù)（p/b），平均來看，這些商業(yè)銀行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市凈率為1.48倍。
因為中國經(jīng)濟(jì)將可能長期處于一個較快增長的階段，資本市場通常會給上市的商業(yè)銀行一個市凈率溢價，且銀行在上市前引入戰(zhàn)略投資者時要給予其一定程度的折價，此外上市銀行還具有流動性溢價，因此未上市銀行平均市盈率要低于上市銀行。
（二）保險公司
前面已經(jīng)分析過，財險和人身險由于經(jīng)營業(yè)務(wù)的時間不同，因此估值方法也不同。
1.財險公司
產(chǎn)險屬于短期業(yè)務(wù)，資金流動快，可在較短年限內(nèi)實現(xiàn)盈利，估值方法較壽險簡單。目前美國、韓國、日本產(chǎn)險公司的平均pb分別為1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我國已在香港上市的中國財產(chǎn)保險公司，其2008年8月29日（即公布中期報后一天）的p/b為2.44元。
2.人身險公司
在國內(nèi)a股上市的人身險公司有中國人壽，但是中國平安和中國太保上市公司中的大部分業(yè)務(wù)也為人身險，因此，我們列出這3家上市公司的p/ev值（見表3）。
由表3可以看出，中國大型壽險公司平均隱含的p/ev為2.09。
（三）證券公司
由于證券公司自營業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)對資本的依賴程度不同，因此，通常在絕對估值法時，采用分部加總的方法對其進(jìn)行估值。然而，這里只列出近期的券商轉(zhuǎn)讓價格案例，所以并沒有對這一方法進(jìn)行深入探討。
表4 列出了近兩年發(fā)生過的部分券商股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格及相應(yīng)市盈率，平均來講，這些未上市券商在轉(zhuǎn)讓時的市盈率為11.92倍。
由于2008年股市較2007年的最高點已大幅下挫，證券公司在2008年的平均市盈率已降低，這一方面說明了券商行業(yè)的周期性特點，同時也表明2008年證券業(yè)展開股權(quán)收購的成本較低。
（四）基金管理公司
由表5可以看出，近兩年轉(zhuǎn)讓股權(quán)的基金管理公司平均資產(chǎn)規(guī)模為806.9億元，平均轉(zhuǎn)讓價與管理資產(chǎn)比率為4.69%。
三、總結(jié)
本文第一部分對兩種不同的估值方法進(jìn)行了介紹，第二部分又分銀行、保險公司、證券公司以及基金公司等介紹了相對估值法的案例。其實，面對一個新的項目時，正如我們在證券公司案例中分析的一樣，要充分把握相關(guān)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期等的關(guān)系，而不能僅僅依靠歷史數(shù)據(jù)的簡均做出決策。
主要參考文獻(xiàn)：
[1]張洪濤，王國良.保險資金管理.中國人民大學(xué)出版社，2005年.
[2]王海艷.保險企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年.
[3]許謹(jǐn)良.保險產(chǎn)品創(chuàng)新.上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2006年.
[4]（美）弗蘭克·c·埃文斯，大衛(wèi)·m·畢曉普等，郭瑛英譯.并購價值評估：非上市并購企業(yè)價值創(chuàng)造和計算.機(jī)械工業(yè)出版社，2003年.
[5]陳亮.人壽保險公司價值評估研究.精算通訊，2004年第4期.
華爾街的分析師們在進(jìn)行著各種各樣的探索。本文旨在對目前較為廣泛使用的幾種新經(jīng)濟(jì)公司估值方法進(jìn)行介紹，并著重對運用期權(quán)定價理論對新經(jīng)濟(jì)公司的估值進(jìn)行介紹和探討。
一、目前較為廣泛使用的幾種
新經(jīng)濟(jì)公司估值方法介紹
對新經(jīng)濟(jì)公司的估值分析是一個動態(tài)的過程。通常分為發(fā)行前（PRE－IPO）；初次發(fā)行（IPO）和二級市場（POST－IPO）三個階段。本文主要針對公司完成IPO之后，投資者在二級市場上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進(jìn)行討論。
新經(jīng)濟(jì)公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數(shù)分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。
1、倍數(shù)分析法
鑒于大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司是沒有贏利的。因此廣泛應(yīng)用的倍數(shù)是基于公司收入的一些倍數(shù)。如市值/收入，公司價值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發(fā)展的時代，市場規(guī)模是公司價值的重要決定因素。而公司收入是對其市場規(guī)模的一個很好的指針。
然而，應(yīng)用收入倍數(shù)也有局限。首先，不管確認(rèn)收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會重復(fù)出現(xiàn)的，而不是“陣發(fā)性”的。當(dāng)以下五種情況出現(xiàn)時，就為收入倍數(shù)的使用亮起了紅燈：
（1）？盈利和現(xiàn)金流差異巨大：當(dāng)凈收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于由營運產(chǎn)生的現(xiàn)金流時；
（2）？不持續(xù)的銷售：只偶然發(fā)生的產(chǎn)生一次性收入的銷售；
（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以調(diào)節(jié)公司的每年盈利狀況；
（4）？遞延了的費用：收入和費用在時間上的錯配；
（5）？收購來的利潤：主要由于收購而產(chǎn)生的盈利；
所有這些因素都提示了潛在的盈利的不確定性。通常收入和費用發(fā)生的時間相匹配的原則是應(yīng)當(dāng)遵循的。否則公司的價值就會被高估。
使用收入倍數(shù)的另一個局限是不能反映其他的價值決定因素，如毛利率。兩家收入相當(dāng)而毛利率相異的公司是不能簡單用收入倍數(shù)進(jìn)行比較的。
2、比率分析法
投資者在使用收入倍數(shù)進(jìn)行分析之外通常還需要使用其他一些比率對公司估值進(jìn)行調(diào)整。這里的比率通常是指不依據(jù)公司財務(wù)報表產(chǎn)生的一些比率。他們是一家公司的營運價值的主要驅(qū)動因素。如特定使用者倍數(shù)（UNIQUE？USER？MULTIPLES），顧客滲透率（REACH），顧客收購成本（CUSTOMER？ACQUIRING？COST）等。
3、定性分析法
定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類：（1）成長性分析；（2）客戶基礎(chǔ)和人力資源；（3）商業(yè)模式特征；（4）管理層素質(zhì)。
（1）？成長性分析：成長性分析主要針對潛在收入增長進(jìn)行分析。包括幾個方面：市場規(guī)模，行業(yè)的高速成長，成長中的客戶基礎(chǔ)。
市場規(guī)模是決定公司收入增長的最重要的因素。投資者給予市場機(jī)會巨大的公司較高的估值。
（2）？客戶基礎(chǔ)和人力資源：據(jù)估計吸引一個新客戶的費用比維持一個現(xiàn)有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個龐大的客戶基礎(chǔ)是至關(guān)重要。在估值時，產(chǎn)生大量高毛利率交易的顧客更為有價值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務(wù)也很重要。能保持與主要客戶的關(guān)系或單個客戶風(fēng)險較?。ㄒ蚬緭碛性S多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。管理層的穩(wěn)定和有能力吸引并保留核心技術(shù)人才的公司也能獲得較高的估值。
（3）？商業(yè)模式：深入分析公司的商業(yè)模式是公司估值的中心。成功的商業(yè)模式擁有下列共同特征：易于理解和實施、可評估的、能夠支持大宗交易、行業(yè)排名前1－2名；有先行者的優(yōu)勢、依附于有高交易價值的行業(yè)，如汽車和電子行業(yè)。
（4）？管理層素質(zhì)：與評估傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一樣，在評估管理層的素質(zhì)時，我們將著眼于于其有效的銷售隊伍管理，運用策略關(guān)系進(jìn)入非核心市場的能力和后勤管理等。
（5）？倒推DCF法：即分析師根據(jù)股票價格來推判是在什么樣的假設(shè)下取得這樣一個公司估值的。并由此推出有關(guān)估值的一些關(guān)鍵因素，如收入增長素率，毛利率，折現(xiàn)率和盈利增長率等等。
二、運用期權(quán)定價理論
進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司的估值
在新經(jīng)濟(jì)時代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風(fēng)險投資公司開始關(guān)注采用對一家公司的管理層所擁有的現(xiàn)實選擇權(quán)（REAL？OPTION）實行定價的方式來對公司價值進(jìn)行評估。亦即根據(jù)期權(quán)定價理論（BLACK－SCHOLES模型）對管理層擁有的決策選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。
麥肯錫公司曾運用期權(quán)定價理論對一些公司進(jìn)行估值。其中一家大型礦產(chǎn)公司的期權(quán)價值比其單純的凈現(xiàn)值（NAV）高出一倍。遞延開采直至礦產(chǎn)品價格上升到某一水準(zhǔn)的選擇權(quán)使得公司估值增加了許多。相似的估值方法也可運用于新經(jīng)濟(jì)公司。他們所進(jìn)入的陵領(lǐng)域充滿了不確定因素，因而他們也擁有一系列不同的現(xiàn)實選擇權(quán)。
在資本市場上，期權(quán)賦予投資者權(quán)力，而不是義務(wù)去按一個指定的價格購買或者賣出一種證券。相同地，一家擁有現(xiàn)實選擇權(quán)的公司也擁有權(quán)力，而不是義務(wù)去形成能增加公司價值的決策。
在對公司進(jìn)行估值時，至少有以下四類現(xiàn)實選擇權(quán)可以考慮：
（1）放棄的選擇：放棄對一家公司或一個項目的投資；
（2）遞延的選擇：在將來對已證明是值得追加投資的特定企業(yè)或項目進(jìn)行投資，“等等看”的價值；
（3）擴(kuò)張或收縮的選擇：當(dāng)特定的企業(yè)或項目已證實有價值時追記投入；反之則減少投入的選擇權(quán)；
（4）轉(zhuǎn)換的選擇：在不同的營運模式或階段進(jìn)行轉(zhuǎn)換的能力。
例如亞馬遜在售書行業(yè)的電子商務(wù)經(jīng)驗和客戶網(wǎng)絡(luò)賦予了他有價值的現(xiàn)實選擇權(quán)去投資于音樂，電影和禮品的電子商務(wù)。
對任何期權(quán)進(jìn)行估值均需要以下五項基本的要素，即期權(quán)的行使假（STRIKE？PRICE），期權(quán)的有效期限或到期日（EXPIRATION？DATE），？波動性（VOLATILITY），？現(xiàn)價（SPOT？PRICE）和無風(fēng)險利率（RISK－FREE？INTEREST？RATE）。
在對股票，債券，外匯等衍生工具進(jìn)行定價時，上述五項要素相對容易獲得。行使價和到期日根據(jù)投資者的選擇確定，波動性在市場里活躍地進(jìn)行交易，現(xiàn)價和無風(fēng)險利率也均能從公開市場信息中獲得。
而在對管理所擁有的靈活性（現(xiàn)實選擇權(quán)）進(jìn)行定價時，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進(jìn)行擴(kuò)張的選擇權(quán)，但這選擇權(quán)的行使價應(yīng)是什么呢？你又如何決定遞延一項投資決定這一選擇權(quán)的波動性呢？因此，用一套系統(tǒng)性的方法來決定期權(quán)定價的五要素是運用期權(quán)定價理論對管理層所擁有的現(xiàn)實選擇權(quán)進(jìn)行定價的關(guān)鍵。我們通過以下案例來對運用期權(quán)定價理論對現(xiàn)實選擇權(quán)進(jìn)行定價作一簡要說明。
1.決定行使價：A公司專營銷售旅行地圖。A公司現(xiàn)決定開展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)。根據(jù)其銷售預(yù)測，A公司認(rèn)為其網(wǎng)上業(yè)務(wù)可以每年產(chǎn)生高達(dá)8百萬美元的銷售收入，顧客數(shù)每年為1百萬美元。再假設(shè)A公司每年至少須產(chǎn)生5百萬美元的銷售收入才能維持此項業(yè)務(wù)。在對管理層所擁有的退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)進(jìn)行定價時，可將這一選擇權(quán)的行使價定為第一年銷售收入低于5百萬美元。
2.決定到期日：A公司的管理層在決定開展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)時就應(yīng)對各種可能性（現(xiàn)實選擇權(quán)）進(jìn)行討論并作出相應(yīng)的決策。在退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)方面，管理層決定這一選擇權(quán)的到期日為一年（管理層屆時須作出繼續(xù)或放棄的決定）。
3.決定波動性：在對現(xiàn)實選擇權(quán)進(jìn)行定價時，其波動性通常是借助可參照的其他波動性來決定的。在A公司的案例中，我們可以參照經(jīng)營相似網(wǎng)上業(yè)務(wù)的公司贏利的波動性。公司的業(yè)務(wù)越相似，可比性越強(qiáng)。如果沒有業(yè)務(wù)相似的公司，則需要在不同的公司數(shù)據(jù)中去推測出一個近似值來。例如如果不能找到網(wǎng)上銷售地圖的公司，我們可以找一個市場規(guī)模為1百萬顧客的B2C？公司，再找一個年營業(yè)額為8百萬美元的B2C？公司，通過分析這倆家公司的收入的波動性來推測A公司收入的波動性。這一方法與目前在項目融資中用于推測適用于某一項目的貼現(xiàn)率的方法是相似的。
4.決定現(xiàn)價：在對現(xiàn)實選擇權(quán)進(jìn)行定價時，？現(xiàn)價只能通過預(yù)測和參照可比公司的現(xiàn)價推出。在A公司的案例中，退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)的現(xiàn)價是該業(yè)務(wù)在一年中的DCF價值。我們需要通過運用A公司的預(yù)測并參照其他可比公司的收入信息計算A公司網(wǎng)上銷售地圖業(yè)務(wù)的DCF價值。
5.決定無風(fēng)險利息率：通常使用3個月的美國國債的息率。
在上述案例中，A公司是一家擁有穩(wěn)定傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的公司。其準(zhǔn)備開展網(wǎng)上業(yè)務(wù)，并擁有一個退出的選擇權(quán)。在對A公司進(jìn)行估值時，實際上需要計算的是以下三部分的價值和：（1）用DCF方法計算出的A公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價值；（2）用DCF方法計算的A公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價值；（3）A公司退出選擇權(quán)的價值。
在此案例中，我們只對A公司所擁有的退出選擇權(quán)進(jìn)行定價?，F(xiàn)實中，一家公司會擁有各種不同類型的選擇權(quán)，我們須對其主要的選擇權(quán)一一進(jìn)行定價。
（1）用DCF方法計算出的A公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價值：DCF估值方法不在此討論。假定A公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價值為2億美元；
（2）用DCF方法計算的A公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價值：大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司的DCF價值為零甚至為負(fù)數(shù)。這是因為DCF方法完全忽略了現(xiàn)實選擇權(quán)的價值。在此假定A公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價值為2百萬美元；
（3）A公司退出選擇權(quán)的價值：我們總結(jié)決定退出選擇權(quán)的價值的五要素：
a.行使價：5百萬美元？b.到期日：一年？c.波動性：可參照的B2C公司的收入波動性非常大。平均波動性為50％？d.現(xiàn)價：第一年的預(yù)期收入為8百萬美元。需要將此數(shù)據(jù)折現(xiàn)到第0年。假設(shè)可比的折現(xiàn)率為55％，現(xiàn)價為516萬美元？e.無風(fēng)險利息率：3個月的美國國債的息率為5.8％。
根據(jù)BLACK－SCHOLES模型進(jìn)行計算，A公司退出選擇權(quán)的價值為76萬9千美元。A公司的總價值為2億零2百77萬。三、使用期權(quán)定價理論進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司估值的局限性
在行業(yè)井噴的時代里，創(chuàng)業(yè)型公司為了能夠獲得快速的發(fā)展，離不開風(fēng)險投資和產(chǎn)業(yè)資本的支持，因此，對互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司如何進(jìn)行正確估值這一問題便顯得尤為重要。一個完善的估值系統(tǒng)不僅能夠有效衡量互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的實際價值，同時也能為風(fēng)險投資規(guī)避市場波動的干擾；在更廣的層面上，甚至有利于整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展，避免行業(yè)因整體高估而出現(xiàn)過大的泡沫。
一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷及不適應(yīng)性
傳統(tǒng)的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種方法。傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性如表1所示。
互聯(lián)網(wǎng)公司在過去幾年中獲得了極為快速的發(fā)展，創(chuàng)新的商業(yè)設(shè)計、多樣的盈利模式、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及以信息流為載體的價值增值使得公司運營具有更大的隨機(jī)性和不確定性。而對于風(fēng)險投資資本來說，這種隨機(jī)性和不確定性帶來的結(jié)果就是投資的高風(fēng)險性。目前的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產(chǎn)占比大等特點，活躍用戶流量和數(shù)據(jù)成為公司的核心資產(chǎn)與競爭力。因此，在對互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進(jìn)行估值時，傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性已經(jīng)越來越明顯，創(chuàng)新的具有實際操作示范的估值體系才能更好地適應(yīng)這一不斷變化的新情況。
二、 創(chuàng)新估值方法：DEVA模型及其修正
1.DEVA模型的基本等式
DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放性和多元性。由于互聯(lián)網(wǎng)公司普遍具有平臺優(yōu)勢這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發(fā)展的核心資源和盈利來源。
DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評估公司的價值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價值。通常，行業(yè)認(rèn)為兩個以上用戶的互動行為即存在激發(fā)交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價值屬性。
2.DEVA模型的修正等式
基于中國互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類繁多、更新?lián)Q代快速這一特點，基本的DEVA模型在估值時會對公司的實際價值產(chǎn)生一定的誤差，因此，需要對該模型進(jìn)行一定的修正。在修正模型的構(gòu)建中引入同類公司的可比數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化，取得a平均系數(shù)，則修正的DEVA模型可以表達(dá)為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動態(tài)性的特征，注重公司用戶資源的價值發(fā)現(xiàn)，能夠比較可觀地描述公司價值。
三、 修正版DEVA模型的估值測試：以“臉譜”收購Instagram公司為例
1.Instagram公司概況
該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務(wù)的移動應(yīng)用公司，隨著用戶數(shù)量的迅速膨脹，逐漸成長為以提供分享照片及個人狀態(tài)為流量導(dǎo)入的社交網(wǎng)絡(luò)平臺。截至該公司被收購前，該公司已經(jīng)成為擁有用戶約2700萬人的移動社交類應(yīng)用。龐大的用戶基礎(chǔ)，構(gòu)成了該公司最為核心的價值載體，同時，公司可以通過對單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費水平、年齡分布、生活狀態(tài)以及成長趨勢等特點進(jìn)行的大數(shù)據(jù)分析，有針對性地投放廣告、開發(fā)應(yīng)用和提供服務(wù)。這些精確的用戶信息，對互聯(lián)網(wǎng)公司具有極為重要的營銷價值。
2.Instagram單一固定成本M的計算及用戶價值的確定
依據(jù)DEVA模型，M表示公司成立初期分?jǐn)傊羻我挥脩羯系某跏脊潭ǔ杀尽Ｔ谶\用模型對目標(biāo)公司價值進(jìn)行評估時，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產(chǎn)品在市場同類產(chǎn)品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴(kuò)張前景。根據(jù)市場公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計算等式為：
M=固定成本/用戶數(shù)量=50萬美元/3500萬人=0.014美元
對Instagram用戶價值的計算，可以參考市場公開數(shù)據(jù)中同類型移動社交應(yīng)用平臺的相關(guān)報告進(jìn)行估測。根據(jù)美國有線電視財經(jīng)頻道的公開報告，該公司的單一用戶價值約為0.85美元，進(jìn)而得出用戶總價值為29,750,000美元。
3.a系數(shù)及公司價值的計算
a系數(shù)是指被評估公司的模型估值結(jié)果與公允價值的比值。通過對市場同類公司的a值計算平均值，作為公司a系數(shù)的取值。具體數(shù)據(jù)的采集如表2所示。
根據(jù)表2顯示，a系數(shù)的平均值為0.65，以此作為公司的修正系數(shù)，通過公式 ,計算得出公司的價值為9.87億美元。這一結(jié)果，與其時臉譜對Instagram進(jìn)行收購的10億美元報價已經(jīng)十分接近。
關(guān)鍵詞：自創(chuàng)無形資產(chǎn)；靜態(tài)計量方法；動態(tài)計量方法
中圖分類號：F23
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.09.044
1 引言
無形資產(chǎn)按獲得的方式不同可以分為自創(chuàng)無形資產(chǎn)和購入無形資產(chǎn)。所謂自創(chuàng)無形資產(chǎn)是指經(jīng)濟(jì)實體運用經(jīng)濟(jì)資源，通過研發(fā)活動獲得的供經(jīng)濟(jì)實體長期使用，能帶來經(jīng)濟(jì)價值，又無實物形態(tài)的可辨認(rèn)性經(jīng)濟(jì)資源。包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等。
自創(chuàng)無形資產(chǎn)與其他類別無形資產(chǎn)的區(qū)別主要在于形成方式不同。由于是在經(jīng)濟(jì)活動中通過研發(fā)活動創(chuàng)造的，不像是購入無形資產(chǎn)，在購買時就會支付一定金額的費用，包括買價、相關(guān)稅費等，這就是外購無形資產(chǎn)的入賬價值，同時在自創(chuàng)無形資產(chǎn)形成過程中發(fā)生的支出和耗費，由于在研究階段不確定是否能形成無形資產(chǎn)，一般是費用化處理，容易忽略自創(chuàng)無形資產(chǎn)的計量。另一方面自創(chuàng)無形資產(chǎn)中還包含著大量的職業(yè)因素，如團(tuán)隊中各個個體的職業(yè)經(jīng)驗與技術(shù)的整合。
自創(chuàng)無形資產(chǎn)的計量目的有兩個：一個是為攤銷；另一個是為處置，尤其是為投資和交易服務(wù)。攤銷通過確定入賬價值和減值測試就可以完成相關(guān)業(yè)務(wù)；處置則要考慮無形資產(chǎn)的未來收益，但是無形資產(chǎn)的未來收益則具有很高的不確定性，所以，自創(chuàng)無形資產(chǎn)計量和估值意義就顯現(xiàn)出來。
2 自創(chuàng)無形資產(chǎn)的計量與估值
如何在無形資產(chǎn)的投資和交易過程中科學(xué)合理的計量，是關(guān)系到經(jīng)濟(jì)實體資產(chǎn)能否正常交易的關(guān)鍵問題，筆者認(rèn)為可以分為不考慮時間價值的靜態(tài)計量方法和考慮時間價值的動態(tài)的計量方法，其中靜態(tài)計量方法有價值盈率法、系統(tǒng)分析法、橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ确ǎ粍討B(tài)計量的方法有動態(tài)趨勢效益分析、增量投資收益法。
2.1 靜態(tài)計量方法
2.1.1 價值盈率法
價值盈率法就是借鑒市盈率法對股票價值的計算，即股票價值等于市盈率乘以每股收益來計算自創(chuàng)無形資產(chǎn)的價值，在這里，無形資產(chǎn)的有效使用期相當(dāng)市盈率，每年增加的收益相當(dāng)于股票的每股收益。
例1：企業(yè)有一項實用新型專利技術(shù)，有效期為10年，法律規(guī)定還有4年的專利保護(hù)期。使用此專利可以給相關(guān)企業(yè)每年帶來33萬元的增加收益。則此項專利技術(shù)的價值應(yīng)按下式計算：
評估價值=有效使用×期增加收益=4×33=132（萬元）
2.1.2 系統(tǒng)分析法
利用系統(tǒng)分析法對自創(chuàng)無形資產(chǎn)進(jìn)行計量和估值，就是將自創(chuàng)無形資產(chǎn)默認(rèn)為一個系統(tǒng)，通過分析該系統(tǒng)形成的動因，涉及技術(shù)領(lǐng)域、管理要素、人力資源代表的作用程度，在把握了足夠數(shù)據(jù)，對無形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)情況做出判斷后，對該項無形資產(chǎn)進(jìn)行正確的計量。舉例說明見例1。
例2：某電廠有一項點火技術(shù)，其形成的原因是由于研發(fā)技術(shù)人員的相互協(xié)作，而形成的技術(shù)訣竅，估計將給企業(yè)每年帶來225萬元的節(jié)能增加收益，同時該技術(shù)普遍適用于各類液體燃料鍋爐，相同規(guī)模情況下每年的增加收益大體相當(dāng)。預(yù)計企業(yè)的受益期為7年。則該項無形資產(chǎn)進(jìn)行投資或轉(zhuǎn)讓的話，則按下式計算。
評估價值=收益金額×使用期限=225×7=1575（萬元）
2.1.3 橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ确?/p>
橫向?qū)Ρ确ň褪窃擁棢o形資產(chǎn)在同類行業(yè)，不同企業(yè)產(chǎn)生不同的增加效益；縱向?qū)Ρ确ň褪窃擁棢o形資產(chǎn)在同一企業(yè)，不同時期產(chǎn)生的不同增加效益，在計量一項無形資產(chǎn)時通常將兩種方法結(jié)合起來，并分配相應(yīng)的權(quán)重，用加權(quán)平均法計算無形資產(chǎn)價值。
例3：企業(yè)擁有一個知名商標(biāo)，可在同行業(yè)中使用，帶來的增加收益是產(chǎn)值的10%―22%，現(xiàn)有某個企業(yè)每年產(chǎn)值為2.5億元人民幣（行業(yè)中屬中等規(guī)模），如能獲得知名商標(biāo)的使用權(quán)，將為企業(yè)帶來2150萬元的增加收益，在此基礎(chǔ)上以后每年還將增加375萬元的收益。估計商標(biāo)持有企業(yè)可以允許其使用的年限為6年。假設(shè)橫向因素占比重為40%、縱向因素占比重為60%，如何評估該項知名商標(biāo)在接受企業(yè)的價值。
第一步用橫向?qū)Ρ确?，我們按增加收益的平均值計算，增加收益占產(chǎn)值的比重是16%，2.5億元的產(chǎn)值帶來的增加收益=2.5億元×16%=4000萬元。
第二步用縱向?qū)Ρ确?，?yīng)用知名商標(biāo)以后，可以增加2150萬元的收益，并且以后每年還將增加375萬元的收益，商標(biāo)的使用期為6年，那么在6年中每年給企業(yè)帶來的平均收益=2150+（375+2250）÷2=3462.5萬元
由于橫向因素占40%、縱向因素占60%，則無形資產(chǎn)在接受企業(yè)的價值如下：
評估價值=（4000×40%+3462.5×60%）×6=22065萬元
2.2 動態(tài)計量法
2.2.1 動態(tài)趨勢效益分析法
趨勢分析法就是將無形資產(chǎn)給轉(zhuǎn)讓企業(yè)帶來的凈收益進(jìn)行貼現(xiàn)并加總來求無形資產(chǎn)的價值。要求對轉(zhuǎn)讓企業(yè)預(yù)計的凈收益預(yù)測準(zhǔn)確，否則計量的準(zhǔn)確度就會受到影響。
例4：某制鎖企業(yè)有一項專利技術(shù)，使用期還有5年，現(xiàn)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓給另一家制鎖企業(yè)，增加收益情況如表1，目前市場貼現(xiàn)率為8%，計算該項制鎖技術(shù)在接受企業(yè)的價值。
2.2.2 增量投資收益率法
利用增量投資收益率法計算自創(chuàng)無形資產(chǎn)的原理就是通過比較投資無形資產(chǎn)和不投資無形資產(chǎn)投資項目之間凈收益的比較，來倒推出該無形資產(chǎn)的價值。
例5：企業(yè)有一項生產(chǎn)工藝上專有技術(shù)，預(yù)計收益期為15年，現(xiàn)準(zhǔn)備作為投資與另一家企業(yè)甲公司聯(lián)營，甲公司接受該項專有技術(shù)凈收益情況如表2，不接受該項專有技術(shù)凈收益情況如表3，兩者之間的差異如表4，資金成本率為8%，其中表3的X為專有技術(shù)的投資價值。試計算該項專有技術(shù)的投資價值。
分析：利用差量凈現(xiàn)值的原理來進(jìn)行相關(guān)計算，具體來說就是對比有無項目投資和收益差額進(jìn)行貼現(xiàn)計算，用差額凈現(xiàn)值為零這個條件，通過倒算，就可以計算出無形資產(chǎn)的投資價值。5000萬元為企業(yè)的原有資產(chǎn)，X為無形資產(chǎn)的投資價值，表2的300萬元和表3的400萬元為有形資產(chǎn)的期末余值。表4是接受無形資產(chǎn)投資與保持現(xiàn)有規(guī)模的差異情況分析，公式為表3投資與凈收益情況減去表2投資與凈收益情況。
則此項專有技術(shù)值得企業(yè)用6629.36萬元來對此項專有技術(shù)進(jìn)行聯(lián)營交易。
3 自創(chuàng)無形資產(chǎn)計量與估值的研究展望
無形資產(chǎn)評估的方法會隨著資產(chǎn)評估技術(shù)方法的發(fā)展和情境狀況的不同而日漸多樣，其準(zhǔn)確性也會隨之提高。當(dāng)然，計量與估值只是提供了一個參考，具體的作價還需要雙方通過協(xié)商，依據(jù)所處的具體環(huán)境來確定。還有一點需要特別指出的是，現(xiàn)在公允價值計量思想在會計學(xué)界根基日深，但是也存在一個問題，就是在經(jīng)濟(jì)存在泡沫的情況下，公允價值也就包含著泡沫的成分，而無形資產(chǎn)的泡沫成分可能更大，這一點對無形資產(chǎn)計量與估值的準(zhǔn)確性尤其重要。
參考文獻(xiàn)