時(shí)間：2023-08-28 16:54:19
導(dǎo)語(yǔ)：在投資基金的方式的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
第一種類型是將保險(xiǎn)基金存入銀行或其他信用機(jī)構(gòu)，以此獲得利息收入。
第二種類型是購(gòu)買國(guó)債。國(guó)債是國(guó)家發(fā)行的債券，利率高于銀行存款，利息所得免稅。
第三種類型是購(gòu)買公司債券和金融債券。
第四種類型是購(gòu)買股票或證券投資基金，取得投資收益。
第五種類型是把社會(huì)保險(xiǎn)基金“借”給國(guó)家進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，由政府在預(yù)算中支出，列專門項(xiàng)目?jī)敻独⒑捅窘稹?/p>
開放式證券投資基金（以下除特別說(shuō)明：基金即指開放式證券投資基金）是通過(guò)發(fā)售不固定的基金份額，將眾多投資者的資金集中起來(lái)，形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基金管理人組合投資管理，基金托管人托管，且其份額可以在基金合同約定期限內(nèi)自由申購(gòu)和贖回的集合投資方式。開放式基金自2004年以來(lái)已成為整個(gè)基金市場(chǎng)的絕對(duì)主體，截止2009年底，開放式基金總份額為23141.36億份，總凈值24489.32億元，開放式基金的總份額和總凈值與整個(gè)基金市場(chǎng)的占比已連續(xù)5年達(dá)90%以上?！痘鸱ā芬?guī)定，我國(guó)的基金全部為契約型基金，即基金投資者與基金管理人、基金托管人之間是委托理財(cái)關(guān)系。在這種委托關(guān)系中，由于投資者與管理人的效用函數(shù)不一樣，管理人追求的是穩(wěn)定增長(zhǎng)地提取管理費(fèi)，投資者追求的是投資資產(chǎn)保值增值。投資者與管理人間的信息不對(duì)稱使委托關(guān)系出現(xiàn)問(wèn)題成為必然，管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)是投資者最為關(guān)注的問(wèn)題?！瓣?yáng)光是最好的消毒劑?！毙畔⑴吨贫仁腔鹗袌?chǎng)有效運(yùn)行的重要保障機(jī)制，其質(zhì)量高低直接影響著成本和基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。要充分發(fā)揮基金市場(chǎng)資源配置作用，提高基金市場(chǎng)信息的有效性是關(guān)鍵。個(gè)人投資者從2001年第一支開放式基金發(fā)行開始就成了開放式基金投資的主力，到2009年底，開放式基金個(gè)人投資者持有份額占比為82.44%，龐大的投資群體對(duì)相關(guān)信息有著各種各樣的需求。但是個(gè)人投資者對(duì)開放式基金的信息需求偏好還是一個(gè)極少研究的領(lǐng)域，亟待拓展研究。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱：“協(xié)會(huì)”）公開的《個(gè)人基金投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷（2009年）分析報(bào)告》基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（以下簡(jiǎn)稱：“調(diào)查問(wèn)卷”）和相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)信息的收集整理，將調(diào)查結(jié)果與我國(guó)開放式基金信息披露現(xiàn)狀進(jìn)行比較，得出為滿足個(gè)人投資者的信息需求，開放式基金管理人應(yīng)在哪些方面進(jìn)行改進(jìn)的結(jié)論。
二、個(gè)人投資者對(duì)開放式基金信息需求的偏好分析
基金管理人和基金托管人是集合資金的需求者，受投資者委托從事集合資產(chǎn)理財(cái)，因而基金管理人和托管人是基金信息披露的主要義務(wù)人，是基金信息的供給主體。廣義的信息需求主體包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所及其他社會(huì)公眾，也包括基金債權(quán)人、基金管理人、基金托管人。投資者是資金的提供者，是信息的主要需求者。投資者最希望基金管理公司能夠更好地維護(hù)投資者利益，為投資者創(chuàng)造更多價(jià)值。但基金管理人與投資者之間不可避免地存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致基金管理人做出有損投資者的行為。所以擬在解決委托問(wèn)題的決策有用觀認(rèn)為，披露信息的目標(biāo)在于向信息使用者提供對(duì)經(jīng)濟(jì)決策有用的信息，而對(duì)決策有用的信息主要是關(guān)于開放式基金投資組合的信息和關(guān)于投資業(yè)績(jī)及其變動(dòng)趨勢(shì)的信息。為解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇，有必要研究信息需求者的偏好，給投資者提供針對(duì)性的信息。
中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的《個(gè)人基金投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷（2009年）分析報(bào)告》是根據(jù)基金管理公司會(huì)員向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)送的2009年第四季度基金投資者基本情況報(bào)表，對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了匯總整理而形成的。截至2010年1月25日，60家基金管理公司向協(xié)會(huì)報(bào)送2009年開放式基金投資者基本情況數(shù)據(jù)，有49家基金管理公司向協(xié)會(huì)報(bào)送2009年基金投資者情況調(diào)查統(tǒng)計(jì)表及有效問(wèn)卷50853份。統(tǒng)計(jì)分析時(shí)對(duì)于錯(cuò)誤的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除，大多數(shù)問(wèn)題的剔除率在1%以內(nèi)，基本不影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果。協(xié)會(huì)開展這項(xiàng)調(diào)查工作已有數(shù)年，但2010年是第一次通過(guò)協(xié)會(huì)網(wǎng)站向社會(huì)公布其調(diào)查結(jié)論，對(duì)研究個(gè)人投資者對(duì)開放式基金信息需求進(jìn)行偏好分析大有裨益。本人從該調(diào)查問(wèn)卷中選取能夠反映個(gè)人基金投資者對(duì)開放式基金的信息需求偏好的數(shù)據(jù)，應(yīng)用信息披露相關(guān)理論和技巧進(jìn)行再分析。
其一，個(gè)人投資者對(duì)信息的領(lǐng)受能力及基本屬性對(duì)偏好的影響?？梢?，越來(lái)越多的理性個(gè)人投資者關(guān)注影響自身權(quán)益的基金公司委托問(wèn)題。個(gè)人投資者所共有的基本屬性是對(duì)個(gè)人投資者獲取和了解開放式基金披露信息進(jìn)行偏好分析的基礎(chǔ)，個(gè)人投資者的基本屬性主要包括年齡構(gòu)成、受教育程度、職業(yè)結(jié)構(gòu)、收入水平等方面。個(gè)人投資者的年齡構(gòu)成和受教育程度將反映個(gè)人投資者對(duì)開放式基金披露信息的領(lǐng)受能力，并通過(guò)它了解個(gè)人投資者對(duì)信息需求的可能渠道。個(gè)人投資者的職業(yè)情況和收入水平則決定了個(gè)人投資者對(duì)各種渠道公布的信息的偏好。調(diào)查結(jié)果顯示：我國(guó)個(gè)人基金投資者以中青年為主，30歲以下的占24%，40歲以下占64%，50歲以下的達(dá)85%，60歲以上的占5%，且其中男性比例比女性比例大20%。51%的個(gè)人投資者處于30至50歲，這表明中青年投資者在知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)上日趨成熟，有了投資理財(cái)、改善經(jīng)濟(jì)狀況的強(qiáng)烈意愿。在個(gè)人基金投資者中，大專及以上學(xué)歷的占88%，其他為中專及以下，這表明我國(guó)個(gè)人基金投資者的受教育程度普遍較高，具有較強(qiáng)的改變經(jīng)濟(jì)狀況的偏好和信息領(lǐng)受能力。由此，具有較高受教育程度的中青年投資者，已經(jīng)具備了理解基金信息披露的基礎(chǔ)。在個(gè)人投資者的職業(yè)機(jī)構(gòu)方面，排在前五位占比達(dá)79%，他們是公務(wù)員和事業(yè)單位人員、國(guó)有公司一般職員、私企/外企一般職員、私企/外企管理人員和國(guó)有公司管理人員，這些個(gè)人投資者對(duì)投資理財(cái)表現(xiàn)出較強(qiáng)的意愿，但受限于其專業(yè)性知識(shí)范圍，都難以對(duì)當(dāng)前基金的披露信息作出專業(yè)化的正確理解和判斷。在對(duì)個(gè)人投資者收入水平的調(diào)查中，個(gè)人月收入在2千元以下和2-5千元的投資者占比分別為20%和50%，合計(jì)占到投資者總數(shù)的七成。這樣，絕大多數(shù)個(gè)人投資者的經(jīng)濟(jì)能力是有限的，他們既有較強(qiáng)的改善經(jīng)濟(jì)狀況的意愿，對(duì)獲取基金信息的渠道也就偏好于低邊際成本的信息渠道，這也符合了另一個(gè)調(diào)查結(jié)論：個(gè)人投資者獲取信息的主要渠道是網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)今網(wǎng)絡(luò)上擁有海量的及時(shí)信息，相對(duì)于報(bào)刊信息，具有低成本、及時(shí)的特點(diǎn)。
通過(guò)個(gè)人基金投資者基本屬性分析，我們可以看出：目前，個(gè)人投資者都是理性人，其以受過(guò)良好教育的而收入水平較低的中青年工薪階層為主。個(gè)人投資者是基金投資的主力，其絕大多數(shù)對(duì)開放式基金管理人披露的各種信息具有較強(qiáng)的領(lǐng)受能力，但又偏好于可及時(shí)獲取的、非專業(yè)化的、成本低廉的信息渠道。
其二，個(gè)人投資者基金投資基本情況體現(xiàn)出的對(duì)信息披露偏好。個(gè)人投資者在做出投資決策時(shí)所依據(jù)的信息構(gòu)成了投資者對(duì)開放式基金信息披露的需求，不同年齡、不同受教投資者對(duì)同樣的信息又具有不同的學(xué)習(xí)領(lǐng)受能力和決策應(yīng)用能力。調(diào)查問(wèn)卷顯示，個(gè)人投資者所持基金對(duì)金融資產(chǎn)的占比為10-30%的有34%，占比超過(guò)30%有約45%。以基金投資占金融資產(chǎn)30%以上的投資者為例，在30歲以下年齡段的投資者中，這一比例為45%，而在60歲以上年齡段的投資者，這一比例上升到56%，呈上升態(tài)勢(shì)；其中，中專及以下學(xué)歷為43%，而研究生學(xué)歷這一指標(biāo)上升到53%。同時(shí)，在中專及以下學(xué)歷的投資者中，投資盈利的投資者占比41%，而在研究生以上學(xué)歷的投資者中，這一比例為52%。數(shù)據(jù)顯示，基金投資在個(gè)人投資者家庭金融資產(chǎn)中占有舉足輕重的作用，且年齡越大、受教育程度越高，基金在其金融資產(chǎn)中的比重有上升的趨勢(shì)，其基金投資盈利的可能性也越大。對(duì)于任何理性的個(gè)人投資者來(lái)講，都有動(dòng)機(jī)關(guān)注和了解基金的披露信息，以利于做出合理的投資決策。
由此可見，受過(guò)大專以上教育的中青年投資者是個(gè)人投資者中的主體，他們的信息領(lǐng)受能力和應(yīng)用能力普遍偏高，對(duì)信息的需求也更高。
其三，個(gè)人投資者投資行為體現(xiàn)出的對(duì)信息需求的偏好分析。問(wèn)卷調(diào)查顯示，就基金募集期間，過(guò)半數(shù)投資者能夠正確認(rèn)識(shí)自己同基金公司是契約關(guān)系,個(gè)人投資者在選擇基金公司和基金經(jīng)理時(shí)最為關(guān)注的因素分別是投資研究團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性、穩(wěn)定性、公司治理和運(yùn)營(yíng)合規(guī)情況以及基金經(jīng)理的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)、研究和投資經(jīng)歷、個(gè)人守法合規(guī)情況。
在認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)、贖回基金時(shí)，48%的投資者選擇了網(wǎng)上交易，占比最高。網(wǎng)上交易占比高的原因可能與基金個(gè)人投資者中的大多數(shù)人是受過(guò)高等教育的中青年群體，對(duì)網(wǎng)絡(luò)工具有較強(qiáng)的操作能力；另外一個(gè)原因，可能是由于基金公司在發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷時(shí)，主要通過(guò)網(wǎng)上調(diào)查及電子郵件方式，使得調(diào)查對(duì)象網(wǎng)民的占比較多。還有38%的個(gè)人投資者選擇在銀行柜臺(tái)購(gòu)買，而證券營(yíng)業(yè)部購(gòu)買和基金管理公司直銷分別各占7%。有鑒于在銀行和證券公司銷售渠道中，銷售者能給個(gè)人投資者提供的基金信息十分有限，因而網(wǎng)絡(luò)便成了大多數(shù)個(gè)人投資者獲取基金披露信息的重要渠道。個(gè)人投資者在基金持有期間，最需要的基金管理人提供的服務(wù)項(xiàng)目是能夠獲得最基本的基金投資信息，這一需求的比例達(dá)37%。中青年、高收入群體和受教育程度較高的投資者群體對(duì)基金管理公司提供信息服務(wù)需求明顯高于其他群體。這也正好暗合了前文所述受較高教育的中青年是個(gè)人投資基金的主體，他們對(duì)基金披露信息有著更好的理解和應(yīng)用能力。在被調(diào)查的基金投資者中，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)了解基金信息的投資者占到了67%，而主要通過(guò)報(bào)紙雜志獲得信息的投資者占13%，通過(guò)與朋友同事交流獲取信息的投資者占了11%。其他方式所占的比例比較小。這其中，隨著年齡的增長(zhǎng)，使用互聯(lián)網(wǎng)獲取信息的投資者比例越來(lái)越低，通過(guò)朋友同事和報(bào)紙雜志獲取信息的投資者比例則有所提高。而隨著受教育水平的提高，使用互聯(lián)網(wǎng)獲取信息的投資者比例由46%上升到76%。
三、個(gè)人投資者的信息偏好對(duì)開放式基金信息披露的要求
從上述對(duì)調(diào)查問(wèn)卷的分析來(lái)看，廣大個(gè)人投資者據(jù)以投資決策的信息需求偏好還未得到有效滿足，基金公司披露的信息離個(gè)人投資者的需求還存在很大差距?；鸸芾砣俗鳛樾畔⒐┙o的主體，除了按照法律法規(guī)和監(jiān)管要求進(jìn)行合法信息披露外，還應(yīng)盡可能地滿足作為基金投資主體的個(gè)人投資者的信息需求偏好，否則就會(huì)遭到個(gè)人投資者的“用腳投票”。根據(jù)上文的比較分析，我們對(duì)改進(jìn)基金公司信息披露的建議如下：
其一，拓寬基金信息披露的渠道，增加信息的易得性?；鸸芾砣说幕鸷贤瑫捌湔?、招募說(shuō)明書、公開說(shuō)明書、臨時(shí)公告等主要在官方網(wǎng)站和證監(jiān)會(huì)指定披露報(bào)紙上進(jìn)行披露，年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)、凈值公告除了前述兩種披露途徑外，還要求基金管理人按照XBRL的格式在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上公開披露。證監(jiān)會(huì)指定的三大信息披露報(bào)紙日發(fā)行量總共不過(guò)百萬(wàn)份，這相對(duì)于過(guò)億的個(gè)人投資者來(lái)講，其受眾面相對(duì)狹隘。相對(duì)于網(wǎng)絡(luò)信息，報(bào)紙的獲得成本較高、時(shí)效性差，僅適合于那些不能方便獲取網(wǎng)絡(luò)信息的老年投資者，但我們也不能忽視報(bào)紙?jiān)谛畔⑴吨械闹匾饔?。網(wǎng)絡(luò)信息是一種低邊際成本、高效快捷的信息獲取方式。除了監(jiān)管機(jī)構(gòu)網(wǎng)站及其指定信息披露網(wǎng)站外，筆者統(tǒng)計(jì)了60家基金管理公司的官方網(wǎng)站上設(shè)置類似“信息披露”引導(dǎo)標(biāo)題欄的情況，具體如表1：
如上所示，網(wǎng)絡(luò)信息具有強(qiáng)大的成本和實(shí)效優(yōu)勢(shì)，但僅有50%的基金公司在其官網(wǎng)上使用“信息披露”這一引導(dǎo)標(biāo)題欄，18.3%的基金公司使用“基金公告”、“公司公告”兩個(gè)類似標(biāo)題，其他都使用“公司動(dòng)態(tài)”、“* *公告”、“最新公告”、“新聞中心”、“信息公告”等含糊其辭的標(biāo)題，還有一家基金公司在其官網(wǎng)上沒(méi)有設(shè)置類似的引導(dǎo)標(biāo)題欄?？梢?，還有不少基金公司在個(gè)人投資者所偏好的信息獲取方式方面做的工作很不夠。
其二，建立以個(gè)人投資者為核心的信息披露，使用簡(jiǎn)明的非專業(yè)詞匯表述。相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講，個(gè)人投資者處于信息獲取、信息處理的弱勢(shì)地位。個(gè)人投資者是基金投資的主體，監(jiān)管層以保護(hù)投資者利益為目的的信息披露應(yīng)該以保護(hù)個(gè)人投資者利益為首要目的，以逐步建立以個(gè)人投資者為核心的信息披露。廣大個(gè)人投資者是來(lái)自全國(guó)各地的各行各業(yè)，各自的專業(yè)化知識(shí)結(jié)構(gòu)使得個(gè)人投資者對(duì)信息的處理不能達(dá)到理財(cái)專家的水平。目前基金管理人披露信息中大量使用基金業(yè)專業(yè)詞匯和法律術(shù)語(yǔ)，使得廣大個(gè)人投資者對(duì)基金信息望而卻步。美國(guó)證監(jiān)會(huì)為讓廣大個(gè)人投資者也能夠處理公開披露的信息，在全美證券市場(chǎng)倡導(dǎo)了一場(chǎng)名為“簡(jiǎn)明英語(yǔ)”的項(xiàng)目，意在證券市場(chǎng)信息披露中推行簡(jiǎn)單明了的英語(yǔ)表達(dá)。當(dāng)前，我們的基金信息披露也應(yīng)該著力推行類似的“簡(jiǎn)明漢語(yǔ)”項(xiàng)目。
其三，增加基金公司治理信息的披露。個(gè)人投資者與基金公司是委托的契約關(guān)系，個(gè)人投資者不能參與基金公司的治理與重大事項(xiàng)決策，但個(gè)人投資者大多都是受教育程度較高的中青年工薪階層，他們具備關(guān)注投資財(cái)產(chǎn)的能力和意愿。調(diào)查問(wèn)卷顯示，個(gè)人投資者最為關(guān)注基金公司的道德風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，基金公司有必要增加其公司治理方面的信息披露，以增強(qiáng)其與個(gè)人投資者之間的信任關(guān)系，改善個(gè)人投資者與基金公司的投資關(guān)系，引導(dǎo)基金市場(chǎng)健康有序的發(fā)展。
其四，加強(qiáng)自愿披露與強(qiáng)制披露的有機(jī)結(jié)合，提高基金市場(chǎng)效率。基金公司改善其信息自愿披露行徑是滿足個(gè)人投資者信息需求偏好的重要舉措。但我國(guó)基金市場(chǎng)還處于弱式有效，市場(chǎng)效率低下，而有效的信息披露是提高市場(chǎng)效率的重要措施。在我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展初期，僅靠基金公司的自愿披露難以有效發(fā)揮信息披露的作用，監(jiān)管層需從強(qiáng)制信息披露的層面上要求基金公司改進(jìn)信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，引導(dǎo)基金市場(chǎng)信息披露走上良心循環(huán)的軌道。
Abstract： This paper analyzes the meaning of REITs from the real estate investment trusts （REITs） domestic distribution practice model， the organizational form， the type of trust， the way of capital raising and operation mode， etc.， and discusses the general structure， operation mode and regulation mode of REITs in China. Finally， the problems of the domestic real REITs products are analyzed from the aspects of the quality of the underlying assets， the construction of the relevant system and the reserve of professional personnel.
關(guān)鍵詞： REITs；發(fā)行模式；困境
Key words： REITs；distribution model；dilemma
中圖分類號(hào)：F830.572 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2017）09-0053-03
0 引言
近年隨著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模擴(kuò)張發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率高，融資方式單一，過(guò)分依賴銀行等問(wèn)題。當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正面臨供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，如何將手中流動(dòng)性差的資產(chǎn)變現(xiàn)，成為行業(yè)亟待解決的問(wèn)題。另一方面，中國(guó)許多個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者擁有大量資本，需要一款好的投資產(chǎn)品。因此，既可以通過(guò)直接融資解決房地產(chǎn)業(yè)的融資難題，又可以為社會(huì)閑散資金提供穩(wěn)定投資回報(bào)的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）成為了業(yè)內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。
央行和銀監(jiān)會(huì)于2014年9月了《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。2015年1月，住建部《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》，提出“積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。該指導(dǎo)意見指出“REITs是一種金融投資產(chǎn)品，推進(jìn)REITs試點(diǎn)，有利于促進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展，有利于解決企業(yè)的融資渠道，有利于增加中小投資者的投資渠道。通過(guò)發(fā)行REITs，可充分利用社會(huì)資金，進(jìn)入租賃市場(chǎng)，多渠道增加住房租賃房源供應(yīng)。積極鼓勵(lì)投資REITs產(chǎn)品。各城市要積極開展REITs試點(diǎn)，并逐步推開”。
1 國(guó)內(nèi)REITs實(shí)踐特點(diǎn)分析
REITs 起源于美國(guó)，2005年國(guó)內(nèi)越秀REITs 在香港發(fā)行了我國(guó)第一只真正意義上的REITs。2014年1月的中信啟航資管計(jì)劃，是一款與私募REITs非常接近的類 REITs 產(chǎn)品。2015 年6 月8 日，由萬(wàn)科聯(lián)手鵬華基金發(fā)起的國(guó)內(nèi)首只公募REITs 獲批，標(biāo)志著我國(guó)REITs試點(diǎn)正式拉開序幕。2016年6月14日，中航信托成功發(fā)行首支由信托公司作為原始權(quán)益人的類REITs資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“中航紅星愛(ài)琴海商業(yè)物業(yè)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。但是從REITs的準(zhǔn)確定義來(lái)看，無(wú)論是萬(wàn)科鵬華基金還是中航紅星愛(ài)琴海商業(yè)物業(yè)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，由于基金只擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)而非產(chǎn)權(quán)，以及3/4的資產(chǎn)被投入債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)，不符合國(guó)際上要求的至少75%的REITs投資在房地產(chǎn)或者與房地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上仍是一種債權(quán)性質(zhì)的項(xiàng)目融資，或者可以認(rèn)為是一種類REITs產(chǎn)品?？偨Y(jié)國(guó)內(nèi)發(fā)行的各種類REITs產(chǎn)品類型，大致可以從組織形式、信托類型、資金募集方式、運(yùn)營(yíng)方式等方面進(jìn)行辨別。
從組織形式上分類，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托基金組織形式的不同，可以分為公司型REITs和契約型REITs。公司型REITs是發(fā)起人依照 《公司法》設(shè)立，法律上享有獨(dú)立法人資格的基金公司并向社會(huì)公開發(fā)行股票，投資者通過(guò)購(gòu)買公司股份進(jìn)行投資，由股東選舉的董事會(huì)進(jìn)行基金的投資管理，最后將投資所得的收益以股息或者紅利的形式分配給投資者。公司型REITs具有由股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)組成的法人治理結(jié)構(gòu)，互相制衡，互相監(jiān)督，從而有利于實(shí)現(xiàn)投資者利益的最大化。契約型REITs是依據(jù)信托契約設(shè)立的基金，不具有獨(dú)立法人資格，僅是一種金融產(chǎn)品。契約型REITs的契約由投資者、資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)三方組成，投資者與資產(chǎn)管理公司通過(guò)契約的方式設(shè)立信托關(guān)系，資產(chǎn)管理公司按照契約將受益憑證發(fā)放給投資者，并受托負(fù)責(zé)資金的日常運(yùn)營(yíng)，資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)則接受委托保管信托資產(chǎn)，成為名義上的資產(chǎn)所有人，通過(guò)三方契約可以防止投資者的資產(chǎn)被資產(chǎn)管理公司或資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)侵吞，保護(hù)投資者的利益。美國(guó)REITs大多是公司型，而亞洲國(guó)家如日本、新加坡及中國(guó)香港大多采用契約型，我國(guó)現(xiàn)有的REITs及類REITs產(chǎn)品也都是契約型。根據(jù)我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境，采用契約型的組織形式，能規(guī)避所得稅雙重征稅及信息披露等L險(xiǎn)，更好地保護(hù)投資者的利益。
從信托類型上分類，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托基金的資金投資方向分為權(quán)益型REITs和抵押型REITs。權(quán)益型REITs直接投資經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)，其收入主要來(lái)源于房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入，包括租金和房地產(chǎn)的升值收益。抵押型REITs是向房地產(chǎn)的所有者直接提供抵押貸款獲得利息收入，或投資于房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得收益。此外，還有一種混合型REITs，屬于上述兩種REITs的混合體，既投資于經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)，也提供抵押貸款或投資房地產(chǎn)相關(guān)衍生證券。目前國(guó)際上運(yùn)作的REITs中，權(quán)益性REITs是主導(dǎo)類型，占到REITs整體規(guī)模的90%以上，并且權(quán)益型REITs可以實(shí)現(xiàn)最大的避稅效果，我國(guó)目前發(fā)行的REITs及類REITs產(chǎn)品，如蘇寧云商、海航浦發(fā)大廈等都是偏權(quán)益型REITs的類型。
從資金的資金募集方式差異分類，可分為私募型REITs和公募型REITs。私募型REITs是以非公開的方式向限定的個(gè)人或機(jī)-構(gòu)投資者募集資金，不能上市交易。公募型REITs是以公開發(fā)行的方式面向社會(huì)公眾及機(jī)構(gòu)投資者募集資金。國(guó)際上以公募方式較為普遍，但在我國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，國(guó)家對(duì)相關(guān)金融市場(chǎng)的監(jiān)管力度也有待加強(qiáng)，因此現(xiàn)階段我國(guó)的REITs及類REITs產(chǎn)品還是以私募為主，待房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)逐漸成熟，再主力開發(fā)公募REITs，使更多的資金進(jìn)入到房地產(chǎn)投資信托的市場(chǎng)，使REITs在房地產(chǎn)及金融產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮更大的效力。
根據(jù)運(yùn)營(yíng)方式不同，可分為開放式REITs和封閉式REITs。開放式REITs的資本規(guī)模及基金份額可以變化，在存續(xù)期內(nèi)可以申購(gòu)或贖回。封閉式REITs的發(fā)行數(shù)量和存續(xù)期限在基金設(shè)立時(shí)就已經(jīng)確定，在存續(xù)期內(nèi)不能申購(gòu)或贖回，只能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易。根據(jù)我國(guó)目前的發(fā)展情況，房地產(chǎn)行業(yè)需要穩(wěn)定持續(xù)的資金投入，因此可以先選擇封閉式REITs，等市場(chǎng)成熟后再考慮開放程度高、交易成本相對(duì)較低的開放式REITs。
2 我國(guó)REITs一般架構(gòu)、運(yùn)營(yíng)模式與監(jiān)管方式
2.1 我國(guó)REITs的一般架構(gòu)
REITs的構(gòu)成主要包括資產(chǎn)、發(fā)起人、資產(chǎn)管理公司、基金托管人、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司、單位持有人等。如圖1所示。
資產(chǎn)（房地產(chǎn)）一般界定為已投入運(yùn)營(yíng)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。目前可以將一線城市和發(fā)達(dá)二線城市的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)和政府公租房作為REITs的首選，因?yàn)閮烧叨伎梢援a(chǎn)生持續(xù)的租金作為REITs的投資回報(bào)。雖然公租房的租金水平較低，很難達(dá)到REITs國(guó)際回報(bào)率5-7%的水平，但政府可以出臺(tái)專項(xiàng)政策，對(duì)公租房REITs減免稅收及對(duì)租金進(jìn)行補(bǔ)貼。
發(fā)起人一般為資產(chǎn)所有者，通過(guò)公開發(fā)行收益憑證籌集投資者資金，將資產(chǎn)的持續(xù)收益一次性收回或保留部分自持。
資產(chǎn)管理公司接受發(fā)起人或基金持有人的委托，對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)進(jìn)行管理。向單位持有人提供穩(wěn)定的回報(bào)，制定投資策略及風(fēng)險(xiǎn)管理政策，并按照投資策略就收購(gòu)、減持或改善資產(chǎn)向受托人發(fā)出指示，可酌情在必要或?qū)π磐型顿Y基金有益時(shí)，要求受托人代表基金借入或籌集資金，確保對(duì)基金資金及資產(chǎn)的合理運(yùn)用及為基金單位創(chuàng)造最佳回報(bào)。
受托人一般是指銀行的信托機(jī)構(gòu)，在房地產(chǎn)投資信托基金存續(xù)期間，作為資產(chǎn)的名義所有人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行托管，監(jiān)督資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司的管理工作。
資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司（房地產(chǎn)管理公司）接受資產(chǎn)管理公司的委托，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理和價(jià)值提升，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的管理、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)，提高資產(chǎn)質(zhì)量。
單位持有人是指基金單位的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)購(gòu)買基金單位擁有房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)，享有持續(xù)回報(bào)和資產(chǎn)增值。
2.2 國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金的一般運(yùn)作流程
發(fā)起人將具有穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金收益的自建或收購(gòu)的資產(chǎn)進(jìn)行剝離、打包，聘請(qǐng)第三方中介機(jī)構(gòu)，包括會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、律師對(duì)資產(chǎn)包進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估、合規(guī)性調(diào)查、盈利預(yù)測(cè)，最終確定發(fā)行規(guī)模和基金單位定價(jià)。發(fā)起人委托資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理和提升。發(fā)起人委托受托人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行托管，保證資產(chǎn)的獨(dú)立性和資產(chǎn)使用的有效監(jiān)管。經(jīng)過(guò)相關(guān)金融監(jiān)管部門及證券交易所的批準(zhǔn)，結(jié)合市場(chǎng)推介活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)投資信托基金的正式公開發(fā)行上市。
2.3 國(guó)內(nèi)對(duì)REITs的監(jiān)管模式
在我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)管理的背景下，信托機(jī)構(gòu)與證券機(jī)構(gòu)分別受到銀監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、住建部等都推進(jìn)過(guò)REITs的試點(diǎn)工作，但由于監(jiān)管歸屬不同部門，審核批準(zhǔn)上存在交叉重合，甚至相關(guān)制度互相制約的不協(xié)調(diào)情況，因此REITs在中國(guó)的發(fā)展不盡如人意。所以需要由國(guó)家統(tǒng)籌指導(dǎo)，對(duì)不同部門的職責(zé)進(jìn)行有效協(xié)調(diào)，或由國(guó)家統(tǒng)一監(jiān)管，統(tǒng)一制定與完善相關(guān)法律、稅收優(yōu)惠政策、準(zhǔn)入制度及信息披露監(jiān)管模式。
2.4 REITs立法及稅收政策現(xiàn)狀
由于相關(guān)法律和稅收政策的缺失，我國(guó)發(fā)行的REITs基本為債權(quán)型，我國(guó)傳統(tǒng)的信托基金采取私募方式，無(wú)法在證券交易所掛牌交易，我國(guó)沒(méi)有針對(duì)信托基金交易的二級(jí)市場(chǎng)，因此，需要通過(guò)相關(guān)法律法規(guī)的完善，為我國(guó)發(fā)展股權(quán)型REITs提供政策支持?，F(xiàn)階段我國(guó)關(guān)于REITs的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，尤其是操作層面上的相關(guān)法律法規(guī)更是少之又少，因此目前的當(dāng)務(wù)之急是完善相關(guān)的法律法規(guī)，比如《擔(dān)保法》、《證券法》、《信托法》、《公司法》等。
REITs設(shè)立階段，契稅、所得稅、營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅、印花稅等需要繳納，存續(xù)期間也需要繳納多項(xiàng)稅，比如所得稅、印花稅、房產(chǎn)稅、城市維護(hù)建設(shè)費(fèi)、營(yíng)業(yè)稅等，稅收負(fù)擔(dān)較重。國(guó)際上，為避免出現(xiàn)REITs資產(chǎn)收益和投資者層面雙重征稅現(xiàn)象，對(duì)多項(xiàng)稅收實(shí)行了REITs稅收優(yōu)惠豁免政策，比如土地增值稅、印花稅、契稅、企業(yè)所得稅等。
近年隨著房?jī)r(jià)高企，我國(guó)房地產(chǎn)租售比嚴(yán)重失調(diào)，房地產(chǎn)增值收益明顯高于租賃收益，租賃回報(bào)收益率水平明顯低于國(guó)際水平。只有在稅收上堅(jiān)持稅收中性原則并給予更多的優(yōu)惠，才能保證REITs在我國(guó)的快速健康發(fā)展。
3 國(guó)內(nèi)發(fā)展REITs的現(xiàn)實(shí)困境
雖然我國(guó)從未停止過(guò)對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求，但不可否認(rèn)時(shí)至今日我國(guó)與此相關(guān)的產(chǎn)品還是零，造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的，主要包括：一是高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏。REITs所運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的收益率是吸引投資者最重要的指標(biāo)，因?yàn)槠浠貓?bào)率是由收益率決定的。現(xiàn)階段我國(guó)發(fā)行的REITs產(chǎn)品存在諸多不足之處，比如后期運(yùn)營(yíng)管理差、維護(hù)成本過(guò)高、硬件條件不足等問(wèn)題。基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量偏低是真正意義上的REITs發(fā)行難以實(shí)現(xiàn)的重要原因。二是制度建設(shè)滯后。國(guó)內(nèi)REITs發(fā)行主要依據(jù)2001年頒布的《信托法》。目前國(guó)內(nèi)的稅收政策，發(fā)行REITs必定存在多個(gè)環(huán)節(jié)存在重復(fù)收稅，沒(méi)有稅收政策的支持，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)難以滿足國(guó)際上通行的REITs收益率標(biāo)準(zhǔn)（7%～8%的水平）。同時(shí)也缺乏明確的對(duì)信托產(chǎn)品產(chǎn)權(quán)登記管理制度，因此也難以確定信托產(chǎn)品的歸屬，影響產(chǎn)品在市場(chǎng)的流通。三是專業(yè)人才的缺乏。REITs產(chǎn)品涉及房地產(chǎn)、基金、證券、資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)、稅收、產(chǎn)權(quán)管理、會(huì)計(jì)等多個(gè)領(lǐng)域，基本懂得這些領(lǐng)域的復(fù)合型人才的缺乏才導(dǎo)致制度建設(shè)滯后，也無(wú)法開拓相關(guān)的市場(chǎng)。
4 政策建議
從國(guó)內(nèi)發(fā)行的多個(gè)REITs產(chǎn)品看來(lái)，實(shí)質(zhì)多數(shù)為一種權(quán)益類信托產(chǎn)品，無(wú)論從發(fā)行模式、架構(gòu)、期限與產(chǎn)品流通性、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、信用條件等方面，離美國(guó)、新加坡和香港等真正公募市場(chǎng)發(fā)行的REITs依然存在差距，國(guó)內(nèi)發(fā)行的REITs產(chǎn)品更多意義上是在房地產(chǎn)融資上的探索。要實(shí)現(xiàn)真正意義的REITs，需要在以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善：①盡快完善國(guó)內(nèi)REITs的法律法規(guī)制度建設(shè)。制度建設(shè)是先行條件，目前國(guó)內(nèi)相關(guān)法律的嚴(yán)重缺失制約了國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展。需要相關(guān)部門針對(duì)REITs產(chǎn)品進(jìn)行政策完善與研究，從REITs的準(zhǔn)入條件、組織形式、治理結(jié)構(gòu)、分紅比例以及關(guān)聯(lián)方的責(zé)任等方面給予法律形式上的確認(rèn)，保障基金公司和投資者的利益。②創(chuàng)造出高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)。鑒于目前我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)低回報(bào)率的普遍現(xiàn)象，要想實(shí)現(xiàn)充分流通的REITs難度極大。高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)是吸引投資者的根本所在。因此必須讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或物業(yè)持有企I大力提高開發(fā)和管理水平，提升物業(yè)本身的價(jià)值。③培養(yǎng)專業(yè)合格人才。針對(duì)國(guó)內(nèi)目前REITs專業(yè)人才缺乏的困境，必須有針對(duì)性地培養(yǎng)專業(yè)人才，包括監(jiān)管人員、機(jī)構(gòu)投資者、研究人員及各環(huán)節(jié)的實(shí)踐者。只有具有房地產(chǎn)、基金、證券、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、法律、會(huì)計(jì)等多領(lǐng)域交叉復(fù)合型人才參與到REITs的發(fā)行全過(guò)程中，才有效規(guī)避REITs產(chǎn)品的各種風(fēng)險(xiǎn)，提升資產(chǎn)證券化水平。
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（1）造成資產(chǎn)虛增。就其本質(zhì)來(lái)說(shuō)，這些相關(guān)費(fèi)用屬于長(zhǎng)期待攤費(fèi)用，是不能用作抵押和轉(zhuǎn)讓的，假設(shè)其一直不予攤銷，那么該企業(yè)外部信息使用人在查閱會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)會(huì)得到一個(gè)比實(shí)際高出5%的長(zhǎng)期股權(quán)投資的資產(chǎn)，而企業(yè)用該項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行抵押、轉(zhuǎn)讓活動(dòng)時(shí)，承受方很可能因此受到損失。一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)糾紛，將該資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上兌現(xiàn)，其收回的現(xiàn)金將很可能小于其資產(chǎn)的帳面凈額。因?yàn)楣善钡霓D(zhuǎn)讓在二級(jí)市場(chǎng)上是不包括申購(gòu)費(fèi)的轉(zhuǎn)讓的；相反抵押方由于在抵押前未末進(jìn)行費(fèi)用的攤銷，其投資收益末受到絲毫影響。這樣就造成信息使用雙方實(shí)際收益的不公。
（2）它有悖于重要性原則。所謂重要性原則是指在選擇會(huì)計(jì)方法和程序時(shí)，要考慮經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)本身的性質(zhì)和規(guī)模，根據(jù)特定的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)決策影響的大小，選擇合適的會(huì)計(jì)方法和程序。由于開放式基金以取得被投資單位股息收入為贏利保值的主要手段，所以其較高的利潤(rùn)率也將是有上限的，如果不將相關(guān)費(fèi)用單獨(dú)列示并根據(jù)配比性原則進(jìn)行適時(shí)攤銷，就會(huì)虛增當(dāng)期收溢，使長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率偏高，這就容易造成投資決策的失誤。
為了保證會(huì)計(jì)信息的客觀性、相關(guān)性以及充分發(fā)揮會(huì)計(jì)的決策作用，筆者認(rèn)為在購(gòu)買開放式基金時(shí)所支付的稅金、手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，應(yīng)作為長(zhǎng)期待攤費(fèi)用處理，于基金購(gòu)入后至預(yù)期持有年度間確認(rèn)相關(guān)股息收入時(shí)，加以攤銷，計(jì)入當(dāng)期投資損益，末攤銷的相關(guān)費(fèi)用在“長(zhǎng)期股權(quán)投資-x x基金”科目下設(shè)置“相關(guān)費(fèi)用”明細(xì)帳加以核算。若實(shí)際投資年限小于預(yù)期投資年限的，末攤銷完部分連同“長(zhǎng)期股權(quán)投資-x x基金”的其它項(xiàng)目一并轉(zhuǎn)結(jié)。故該帳戶下，借記買進(jìn)開放式基金時(shí)支付的相關(guān)費(fèi)用，貸記每期攤銷的費(fèi)用以及發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)未攤銷完的相關(guān)費(fèi)用。
例：a企業(yè)2002年1月1日以銀行存款購(gòu)入c基金1000萬(wàn)個(gè)單位，并準(zhǔn)備持有3年，實(shí)際投資額1200萬(wàn)元，另支付手續(xù)費(fèi)、稅金60萬(wàn)元。2002年3月2日c基金宣告分派2001年度的現(xiàn)金股利0.10元/單位。假設(shè)c基金2002年1月1日每股凈資產(chǎn)1.20元/單位，2002年底每股凈資產(chǎn)1.50元/單位，2003年3月1日宣告分派現(xiàn)金股利0.30元/單位；2003年底每股凈資產(chǎn)1.40元/單位，2004年3月1日宣告分派現(xiàn)金股利0.25元/單位；2004年底每股凈資產(chǎn)1.30元/單位，2005年1月1日以1300萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓1000萬(wàn)個(gè)基金單位。a企業(yè)的會(huì)計(jì)處理如下：
1、2002年1月1日投資時(shí)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（投資成本） 1200
長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（相關(guān)費(fèi)用） 60
貸：銀行存款 1260
2、2002年3月2日宣告分派現(xiàn)金股利時(shí)，
借：應(yīng)收股利 100
投資收益 20
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（投資成本） 100
長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（相關(guān)費(fèi)用） 20
3、2003年3月1日宣告分派現(xiàn)金股利時(shí)，
借：應(yīng)收股利 300
長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（投資成本） 100
貸：投資收益 380
長(zhǎng)期股權(quán)投資一一c基金（相關(guān)費(fèi)用） 20
4、2004年3月1日宣告分派現(xiàn)金股利時(shí)，
借：應(yīng)收股利 250
貸：投資收益 180
長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（相關(guān)費(fèi)用） 20
長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（投資成本） 50
5、2005年1月1日以1300萬(wàn)元賣出1000萬(wàn)個(gè)基金單位（贖回費(fèi)占贖回金的3%）。
借：銀行存款 1261
貸：投資收益 111
長(zhǎng)期股權(quán)投資-c基金（投資成本） 1150
假設(shè)因某種原因a企業(yè)于2003年1月1日提前賣出1000萬(wàn)個(gè)基金單位，以400萬(wàn)元成交（贖回費(fèi)占贖回金的3%），a企業(yè)的會(huì)計(jì)處理如下：
借：銀行存款 1358
貸：投資收益 138
長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（投資成本） 1200
長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（相關(guān)費(fèi)用） 20
當(dāng)申購(gòu)費(fèi)是在基金贖回時(shí)，從贖回金額中予以扣除的，根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制的原則，無(wú)論申購(gòu)費(fèi)是否已經(jīng)支付，都應(yīng)當(dāng)由整個(gè)投資年度分別確認(rèn)并負(fù)擔(dān)。因此，在“預(yù)提費(fèi)用”帳戶下，于基金購(gòu)入后至預(yù)期持有年度間確認(rèn)相關(guān)股息收入時(shí)，計(jì)提申購(gòu)費(fèi)、抵減當(dāng)期損益。在收回投資時(shí)，申購(gòu)費(fèi)仍未計(jì)提完的，其余額直接沖減當(dāng)期實(shí)際收回的貨幣資金，已計(jì)提的部分，則與其他相關(guān)帳戶一并結(jié)轉(zhuǎn)。
將上例“另支付手續(xù)費(fèi)、稅金60萬(wàn)元”改為“在收回投資時(shí)支付手續(xù)費(fèi)、稅金60萬(wàn)元”，其他不作改動(dòng)，a企業(yè)的會(huì)計(jì)處理如下：
1、2002年1月1日投資時(shí)，
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（投資成本） 1200
貸：銀行存款 1200
2、2002年3月2日宣告分派現(xiàn)金股利時(shí)，
借：應(yīng)收股利 100
投資收益 20
貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（投資成本） 100
預(yù)提費(fèi)用 20
3、2003年3月1日宣告分派現(xiàn)金股利時(shí)，
借：應(yīng)收股利 300
長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（投資成本） 100
貸：投資收益 380
預(yù)提費(fèi)用 20
4、2004年3月1日宣告分派現(xiàn)金股利時(shí)，
借：應(yīng)收股利 250
貸：投資收益 180
預(yù)提費(fèi)用 20
長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（投資成本） 50
5、2005年1月1日以1300萬(wàn)元賣出1000個(gè)基金單位（贖回費(fèi)占贖回金的3%），
借：銀行存款 1201
預(yù)提費(fèi)用 60
貸：投資收益 111
長(zhǎng)期股權(quán)投資——c基金（投資成本） 1150
假設(shè)因某種原因a企業(yè)的于2003年1月1日提前賣出1000萬(wàn)個(gè)基金單位，以1400萬(wàn)成交，a企業(yè)的會(huì)計(jì)處理如下：
借：銀行存款 1358
預(yù)提費(fèi)用 40
貸：投資收益 198
（一）風(fēng)險(xiǎn)和收益的度量
夏普教授首次將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)引入投資組合的構(gòu)建，用β來(lái)衡量組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文也選取β來(lái)衡量基金組合的風(fēng)險(xiǎn)：
其中Rm為市場(chǎng)組合的收益率，Rg為滬深300的收益率，而Rd則為相應(yīng)時(shí)間內(nèi)的一年定期存款利率。
根據(jù)公式（1）、（2）算出每期各只基金的收益率和風(fēng)險(xiǎn)，利用公式（7）計(jì)算出各期市場(chǎng)組合的收益Rm，最后根據(jù)公式（3）、（4）和（6）分別計(jì)算出βpm、Rpm和MD的數(shù)值。首先我們結(jié)合一般原則和最優(yōu)原則對(duì)40只基金總體的合理性進(jìn)行判定。得到統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下圖所示：
開放式基金和封閉式基金統(tǒng)計(jì)結(jié)果
綜合一般原則和最優(yōu)原則，根據(jù)我們前文對(duì)基金合理性所劃分的四個(gè)等級(jí)。屬于第一個(gè)等級(jí)的樣本124個(gè)，占比44.3%；屬于第二個(gè)等級(jí)的共有61個(gè)樣本，占比21.8%；屬于第三個(gè)等級(jí)的樣本共有55個(gè)，占比19.6%；屬于第四個(gè)等級(jí)的樣本有40個(gè)，占比14.3%。
【關(guān)鍵詞】國(guó)際直接投資；綠地投資；跨國(guó)并購(gòu)；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平
1.從綠地投資與跨國(guó)并購(gòu)之間的聯(lián)系說(shuō)明國(guó)際直接投資發(fā)展不同階段進(jìn)入方式的選擇
綠地投資與跨國(guó)并購(gòu)各有特點(diǎn)，但兩者之間也有著密切的聯(lián)系，從國(guó)際直接投資的發(fā)展歷程來(lái)看，這兩種方式可看做是國(guó)際直接投資發(fā)展的兩個(gè)階段。初級(jí)階段為綠地投資。在國(guó)際直接投資發(fā)展的初級(jí)階段，由于大多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有限，不具備最基本的工業(yè)和生產(chǎn)技術(shù)，而跨國(guó)并購(gòu)要受到一定條件的限制，如東道國(guó)必須具備并購(gòu)的條件和投資環(huán)境，具有可以并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)，具備能保證投資商從事有效生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的條件和政策。一方面，在國(guó)際直接投資發(fā)展的早期階段，這些跨國(guó)并購(gòu)所需要的條件不存在，國(guó)際直接投資不得不放棄跨國(guó)并購(gòu)的方式。另一方面，國(guó)際直接投資母國(guó)之所以進(jìn)行綠地投資，是因?yàn)槟竾?guó)具有相對(duì)于東道國(guó)來(lái)說(shuō)先進(jìn)的技術(shù)或其它壟斷性資源，這樣進(jìn)行綠地投資可以使跨國(guó)公司最大限度的保持壟斷優(yōu)勢(shì)，充分占領(lǐng)目標(biāo)市場(chǎng)，并且投資母國(guó)新建廠房、生產(chǎn)能力、銷售渠道等，對(duì)東道國(guó)工業(yè)及技術(shù)水平要求較低，因此在國(guó)際直接投資發(fā)展的初級(jí)階段，投資主體愿意也不得不采取綠地投資的方式。
國(guó)際直接投資發(fā)展的第二階段則為跨國(guó)并購(gòu)的方式。這是因?yàn)殡S著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來(lái)越多的國(guó)家滿足了跨國(guó)并購(gòu)的條件，有了十分成熟的或者比較成熟的行業(yè)和可以成為跨國(guó)并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)，因此，跨國(guó)并購(gòu)可以說(shuō)是跨國(guó)直接投資和東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平的必然結(jié)果，也是國(guó)際直接投資發(fā)展的第二階段。
2.經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同水平國(guó)家國(guó)際直接投資方式選擇的論證
2.1 發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際直接投資進(jìn)入方式的選擇
發(fā)達(dá)國(guó)家是全球國(guó)際直接投資的主力軍，也一直占據(jù)著國(guó)際直接投資的壟斷與優(yōu)勢(shì)地位。從發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際直接投資對(duì)全球跨國(guó)直接投資的貢獻(xiàn)度來(lái)說(shuō)，全球國(guó)際直接投資發(fā)展變化的特點(diǎn)與發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際直接投資發(fā)展變化的特點(diǎn)基本是一致的，因此發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際直接投資進(jìn)入方式的演變與世界國(guó)際直接投資進(jìn)入方式演變過(guò)程基本是一致的。以美國(guó)為例，其國(guó)際直接投資主要進(jìn)入方式也經(jīng)過(guò)了從綠地投資演變?yōu)榭鐕?guó)并購(gòu)的過(guò)程。
據(jù)《探索跨國(guó)企業(yè)：關(guān)于總部在美國(guó)企業(yè)的原始資料》相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在20世紀(jì)50年代至70年代之間，美國(guó)跨國(guó)公司對(duì)外投資時(shí)，主要是采取綠地投資的方式，只有在1966年至1970年間，美國(guó)跨國(guó)并購(gòu)占其國(guó)際投資的比例高于綠地投資，跨國(guó)并購(gòu)所占比例為49.1%，綠地投資為43.7%，其它投資方式為7.2%，其余時(shí)間內(nèi)，一直是綠地投資占其國(guó)際投資的比例高于跨國(guó)并購(gòu)，因此在這段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)綠地投資額與跨國(guó)并購(gòu)額占其國(guó)際直接投資比例大小關(guān)系與占國(guó)際投資的大小關(guān)系是一致的，也就是說(shuō)，在1951年至1975年間，除1966年至1970年間，美國(guó)的國(guó)際直接投資以綠地投資為主，也可以說(shuō)這是美國(guó)對(duì)外直接投資發(fā)展的第一階段，即以綠地投資為主的階段。
在20世紀(jì)50年代至70年代之間，跨國(guó)并購(gòu)在美國(guó)國(guó)際直接投資中所占的比例基本保持上升的趨勢(shì)，但上升的幅度較小，80年代后期則呈現(xiàn)出加速上升的趨勢(shì)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議的統(tǒng)計(jì)，1990年至2003年間的14年中，美國(guó)公司的跨國(guó)并購(gòu)案共計(jì)16000多起，年均超過(guò)1000起，并購(gòu)金額約5700億美元?？鐕?guó)并購(gòu)額超過(guò)當(dāng)年對(duì)外直接投資總額50%的年份有10個(gè)，超過(guò)70%的年份為6個(gè)，并且跨國(guó)并購(gòu)額不超過(guò)國(guó)際直接投資總額50%的年份有3個(gè)集中在1990年至1995年之間。表一顯示的是全球國(guó)際直接投資中，跨國(guó)并購(gòu)所占的比例。
表一可以看出從1995年至2001年，跨國(guó)并購(gòu)一直是全球國(guó)際直接投資的主要方式，這于美國(guó)國(guó)際直接投資主要方式也是一致的。另有據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在2004年至2009年間，美國(guó)跨國(guó)并購(gòu)額在其國(guó)際直接投資中所占的比例一直高于80%，甚至有的年份高于90%。因此可以說(shuō)，從20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)國(guó)際直接投資已進(jìn)入到第二階段，也就是以跨國(guó)并購(gòu)為主要方式的階段。另外在這一階段中，美國(guó)國(guó)際直接投資的另一個(gè)重要特點(diǎn)就是，國(guó)際直接投資方向由發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)國(guó)家。
表一 全球國(guó)際直接投資與跨國(guó)并購(gòu)情況 單位：億美元
年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
國(guó)際直接投資額 3287 3590 4643 6439 8650 12632 7600
跨國(guó)并購(gòu)額 2290 2750 3420 4110 7200 11000 6000
并購(gòu)所占份額 69.7% 76.6% 73.7% 63.8% 83.2% 87.1% 78.9%
數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議1995年至2001年《世界投資報(bào)告》
2.2 發(fā)展中國(guó)家國(guó)際直接投資進(jìn)入方式的選擇
由于經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等發(fā)展水平有限，雖然在某些領(lǐng)域發(fā)展中國(guó)家技術(shù)水平可以與發(fā)達(dá)國(guó)家相提并論，但發(fā)展中國(guó)家普遍存在著總技術(shù)水平低于發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)象。發(fā)展中國(guó)家在向發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行國(guó)際投資時(shí)，一般缺少向發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行國(guó)際直接投資的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，因此發(fā)展中國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行的國(guó)際直接投資較少。在發(fā)展中國(guó)家之間，雖然技術(shù)水平低于發(fā)達(dá)國(guó)家，但在另一個(gè)發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)上相對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)而言存在著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行國(guó)際直接投資提供了必要的條件。因此，發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行國(guó)際直接投資時(shí)，東道國(guó)一般為發(fā)展中國(guó)家。例如我國(guó)，目前綠地投資是我國(guó)對(duì)外直接投資的主要方式，但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、技術(shù)水平的不斷提高，我國(guó)的對(duì)外投資主要進(jìn)入方式的也將會(huì)由綠地投資逐步演變?yōu)榭鐕?guó)并購(gòu)。
在我國(guó)建國(guó)初期，由于受國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及國(guó)家政策的影響，我國(guó)的國(guó)際直接投資基本上處于停滯狀態(tài)。改革開放以來(lái)，我國(guó)開始實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，在政府政策的支持與鼓勵(lì)下，我國(guó)的國(guó)際直接投資開始有了新發(fā)展。在“走出去”戰(zhàn)略實(shí)施的初級(jí)階段，主要是國(guó)內(nèi)企業(yè)合并重組，增強(qiáng)公司實(shí)力階段，這一階段我國(guó)的國(guó)際直接投資雖然有一定的發(fā)展，但發(fā)展速度緩慢。自20世紀(jì)90年代開始，經(jīng)過(guò)近十年的積累與準(zhǔn)備，我國(guó)的國(guó)際直接投資開始呈現(xiàn)加速上漲的趨勢(shì)，并取得了顯著的成果。
從我國(guó)國(guó)際直接投資的地區(qū)分布來(lái)看，我國(guó)的國(guó)際投資主要集中在發(fā)展中國(guó)家。我國(guó)的國(guó)際直接投資存量分布以亞洲、拉丁美洲最為集中，2008年末，亞洲、拉丁美洲的我國(guó)的國(guó)際直接投資存量分別為1313.3億美元、322.3億美元，分別占總量的71.4%和17.5%。2009年末，我國(guó)在發(fā)展中國(guó)家的國(guó)際投資存量超過(guò)同期存量總額的90%，在發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際投資存量為181.7億美元，占同期我國(guó)對(duì)外直接投資存量總額的7.4%；其中，在亞洲、拉丁美洲、非洲我國(guó)的國(guó)際直接投資存量分別為1855.4億美元、306億美元、93.3億美元，分別占同期對(duì)外直接投資存量總額的75.5%，12.5%和3.8%；在歐洲、大洋洲、北美洲我國(guó)的國(guó)際直接投資存量分別為86.8億美元、64.2億美元和51.8億美元，分別占同期總量的3.5%、2.6%和2.1%。投資地區(qū)以發(fā)展中國(guó)家為主，決定了我國(guó)的國(guó)際直接投資進(jìn)入方式以綠地投資為主。
聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議FDI數(shù)據(jù)庫(kù)顯示的我國(guó)1990年以來(lái)我國(guó)對(duì)外直接投資額、綠地投資額和跨國(guó)并購(gòu)額，以及綠地投資額和跨國(guó)并購(gòu)額在我國(guó)國(guó)際直接投資中所占的比例，其中我國(guó)際投資額來(lái)看，我國(guó)的國(guó)際投資額呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，特別是2004年以來(lái)，對(duì)外直接投資額呈現(xiàn)迅速上升趨勢(shì)。從綠地投資在國(guó)際直接投資中所占的比例來(lái)看，在統(tǒng)計(jì)的將近二十年中，綠地投資所占比例低于50%只有3年分別為，2000年48.9%、2003年8.3%，200年27.3%，從數(shù)據(jù)可以看出，綠地投資是我國(guó)國(guó)際直接投資的主要方式。
2.3 最不發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際直接投資進(jìn)入方式
關(guān)鍵詞：雨水收集、回用排放、工程設(shè)計(jì)，減少投資，節(jié)約水源
一、簡(jiǎn)介
我國(guó)人均水資源占有量?jī)H為世界人均水資源占有量的1/4。雨水資源化利用對(duì)緩解水資源短缺和維持可持續(xù)發(fā)展起著重要作用。本工程采用雨水收集與傳統(tǒng)重力流雨水排放相結(jié)合、環(huán)保型PE滲透式雨水井與PP模塊化的儲(chǔ)存凈化一體化雨水利用構(gòu)筑物相結(jié)合的設(shè)計(jì)方案，不僅有效解決了采用常規(guī)雨水排放設(shè)計(jì)方案使廠區(qū)雨水管線無(wú)法與市政預(yù)留接口相接的難題，避免了廠區(qū)內(nèi)洪澇，而且，具有便于施工修護(hù)和后期雨水收集系統(tǒng)擴(kuò)容的特點(diǎn)，技術(shù)先進(jìn)、經(jīng)濟(jì)可靠，實(shí)現(xiàn)了雨水資源的綜合利用，年節(jié)約水源在300 m³以上。
二、工程概況及難點(diǎn)
本工程為中冶精鍛大型多向模鍛件及重型裝備產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目的一期工程，建設(shè)廠址位于唐山市，面山臨海，夏季降水集中，日最大降水量為184mm，年均降雨量623mm，最大降水量1140mm，因此，廠區(qū)雨水排放需高度重視。
該廠區(qū)東西方向較長(zhǎng)，周邊規(guī)劃道路中，大理路尚未建設(shè)，且短期內(nèi)不能開通。受市政配套條件的限制，一期工程只能向東面學(xué)院路排水（見圖1）。
但是，學(xué)院路上的市政預(yù)留接口底標(biāo)高較淺（26.77m），廠區(qū)路面雨水設(shè)計(jì)若采用重力流，按采用國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)最低管道坡度設(shè)計(jì)末端雨水管道底標(biāo)高為26.10m，低于市政預(yù)留接口標(biāo)高，導(dǎo)致無(wú)法排至市政管網(wǎng)（詳見圖2）。
三、設(shè)計(jì)方案
為解決上述難題，本著既要保證在雨季最大降水時(shí)廠區(qū)路面雨水能快速有效地排出，又要盡量節(jié)約投資并方便施工的原則，本工程設(shè)計(jì)經(jīng)過(guò)多方案比選，采用了傳統(tǒng)重力流雨水排水與新型雨水收集相結(jié)合的方式，在重力流能夠直接排至市政管網(wǎng)的區(qū)域，仍采用重力流方式；而在重裝及模具車間和熱處理車間建筑物及周邊綠地采用雨水收集利用方式。設(shè)計(jì)采用環(huán)保型PE滲透式雨水井(見圖3)與PP模塊儲(chǔ)存凈化一體化雨水利用構(gòu)筑物（見圖4）相結(jié)合的方案，在盡可能使雨水下滲利用的前提下，收集多余雨水進(jìn)行綜合利用。
本工程設(shè)計(jì)的雨水回收池體積僅為150m³，既達(dá)到了設(shè)計(jì)要求，又節(jié)約了一次性建設(shè)投資，減輕了甲方籌資壓力，使其能將有限資金重點(diǎn)用于工藝裝備的投入。采用新型的PP模塊儲(chǔ)存凈化一體化雨水利用構(gòu)筑物代替了傳統(tǒng)的鋼筋混凝土雨水池，具有施工便捷，利于檢修，節(jié)省空間等優(yōu)點(diǎn)，更重要的是方便了二期工程雨水收集系統(tǒng)擴(kuò)容。雨水收集設(shè)計(jì)方案見圖5示意。
PP模塊儲(chǔ)存凈化一體化雨水利用構(gòu)筑物設(shè)置于廠區(qū)東側(cè)，安裝溢流外排管道，以排除超量雨水，控制水位。儲(chǔ)存的雨水可以供綠化、沖洗道路等日常雜用，節(jié)約大量水源，符合國(guó)家節(jié)能節(jié)水政策，為工程增添亮點(diǎn)。
四、實(shí)施效果
本工程雨水收集方案經(jīng)過(guò)兩年多的運(yùn)行考驗(yàn)，特別是投運(yùn)第一年正好遇上唐山汛期強(qiáng)降雨，日最大降水量接近歷史最高水平（當(dāng)年7月20日最大降雨量168mm）(見圖6)，而本廠區(qū)雨水收集后，多余的雨水能快速、順暢地至市政雨水管網(wǎng)，證明廠區(qū)雨水排放系統(tǒng)不僅達(dá)到了設(shè)計(jì)要求，而且，利用收集的雨水用于通過(guò)中水管網(wǎng)用于廠前區(qū)景觀用水和道路綠化，收到減少投資和節(jié)約水源的雙重效果（見圖7）。
關(guān)鍵詞:產(chǎn)業(yè)投資基金;創(chuàng)業(yè)投資基金;股權(quán)投資基金
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)02-0021-04
產(chǎn)業(yè)投資基金是我國(guó)市場(chǎng)化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國(guó)特色的投資基金形式。早在1995年,原國(guó)家計(jì)委就開始對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了研究。然而,由于國(guó)際上沒(méi)有產(chǎn)業(yè)投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”和“股權(quán)投資基金”等,從而使得我們對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的概念和應(yīng)用出現(xiàn)了不同理解,導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資基金的邊界模糊,直接影響到我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的立法和實(shí)踐。
要解決產(chǎn)業(yè)投資基金的認(rèn)識(shí)問(wèn)題,首要任務(wù)就是明確對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的界定。在重新確定產(chǎn)業(yè)投資基金的概念時(shí),必須擺脫國(guó)內(nèi)現(xiàn)有認(rèn)識(shí)的禁錮,以全新的視野重新認(rèn)識(shí)產(chǎn)業(yè)投資基金。鑒于此,筆者認(rèn)為,在明確產(chǎn)業(yè)投資基金的概念之前,有必要對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)投資基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的概念進(jìn)行明確和梳理,然后再分析總結(jié)出我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的概念。
一、投資基金定義及類別分析
廣義的基金應(yīng)該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對(duì)公益基金和政府基金的參與和認(rèn)知較少,我們常說(shuō)的基金主要指廣大的投資基金。如社會(huì)上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標(biāo)準(zhǔn)的說(shuō)法應(yīng)該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。
基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國(guó)政府為了海外投資的需要,設(shè)立了“海外與殖民地政府信托”,被認(rèn)為是世界上第一支公共投資基金。經(jīng)過(guò)一百多年的發(fā)展,基金已經(jīng)形成很多品種,總體規(guī)模巨大,成為現(xiàn)代金融體系的四大支柱之一。
對(duì)于投資基金的概念,學(xué)者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認(rèn)為“投資基金,是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進(jìn)行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)的資本集合體”。更多學(xué)者認(rèn)為,投資基金本身僅是一個(gè)資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國(guó)人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規(guī)定:“投資基金,是指投資者通過(guò)認(rèn)購(gòu)基金券聚積起來(lái),并由管理人經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期投資資金”。
由于我國(guó)沒(méi)有對(duì)投資基金專門立法,目前僅存的是規(guī)范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國(guó)內(nèi)目前對(duì)投資基金種類的認(rèn)識(shí)仍處在相對(duì)混亂狀態(tài)。從理論結(jié)合實(shí)際的角度,依不同的標(biāo)準(zhǔn)可以對(duì)投資基金進(jìn)行不同的分類:
(一)根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同
根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細(xì)分為有限責(zé)任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據(jù)公司法的規(guī)定組建具有獨(dú)立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據(jù)有限合伙的法律規(guī)定承擔(dān)有限或者無(wú)限連帶責(zé)任的一種基金模式。而契約型基金是指依據(jù)信托契約,通過(guò)發(fā)行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。
(二)根據(jù)募集資金的方式不同
根據(jù)募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對(duì)于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對(duì)象無(wú)關(guān)。以向社會(huì)不特定公眾發(fā)行或者公開發(fā)行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對(duì)象募集發(fā)行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據(jù)其具體的投資對(duì)象不同而分別細(xì)分到下一層次(見圖2)。
(三)根據(jù)投資對(duì)象的不同
根據(jù)投資對(duì)象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權(quán)投資基金、對(duì)沖基金。其中,證券投資基金又可細(xì)分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場(chǎng)基金及金融衍生品基金等。依據(jù)投資階段的側(cè)重點(diǎn)不同,股權(quán)投資基金又可細(xì)分為創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資基金、發(fā)展投資基金、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產(chǎn)投資及其他特別投資基金等。而對(duì)沖基金是指主要投資于股票、期權(quán)、期貨及其他相關(guān)金融衍生產(chǎn)品,通過(guò)買空賣空、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作,降低風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大收益的一種基金(見圖3)。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
在我國(guó),與產(chǎn)業(yè)投資基金相伴的名詞有很多,通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)已有研究成果的分析可以看出,極易與產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆的概念主要有“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”、“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“私人股權(quán)投資基金”等。有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金就是“未上市的股權(quán)投資基金”,是私募股權(quán)投資基金或者私募股權(quán)基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是私募股權(quán)投資基金的一部分,私募股權(quán)投資基金除了產(chǎn)業(yè)投資基金外,還包括海外私募股權(quán)投資基金和本土私募股權(quán)投資基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金就是西方的創(chuàng)業(yè)投資基金;有人認(rèn)為我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該僅限于基礎(chǔ)設(shè)施投資基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是與風(fēng)險(xiǎn)投資基金相并列的一個(gè)概念;還有人直接把產(chǎn)業(yè)投資基金等同為風(fēng)險(xiǎn)投資基金。不容否認(rèn)的是,這幾個(gè)概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對(duì)于這幾個(gè)概念如何把握,是認(rèn)清產(chǎn)業(yè)投資基金的關(guān)鍵。筆者試圖通過(guò)對(duì)相關(guān)概念的歷史演進(jìn)過(guò)程的回顧,來(lái)重新理順這幾個(gè)概念之間的關(guān)系。
(一)創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資
現(xiàn)代意義上的投資基金發(fā)展始于二十世紀(jì)40年代的美國(guó)。當(dāng)時(shí)美國(guó)社會(huì)面臨著新企業(yè)形成率不足、新項(xiàng)目難以獲得長(zhǎng)期資金的障礙,社會(huì)呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國(guó)研究與發(fā)展公司”(ARD)應(yīng)運(yùn)而生,希望通過(guò)設(shè)計(jì)一種“私營(yíng)機(jī)構(gòu)”來(lái)解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺問(wèn)題,并希望在為小企業(yè)提供長(zhǎng)期資本的同時(shí)為其提供管理服務(wù)。1958年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《1958年小企業(yè)投資公司法》,從法律上確立了小企業(yè)投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業(yè)投資基金迎來(lái)了快速發(fā)展。后來(lái),這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現(xiàn)。二十世紀(jì)70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據(jù)主流,并迎來(lái)了蓬勃的發(fā)展。
美國(guó)并沒(méi)有一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金和股權(quán)投資基金等專門立法,而僅僅是針對(duì)“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業(yè)投資公司法》。此外,在1980年出臺(tái)的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》和后來(lái)的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規(guī)定了目的在于培育與促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的“企業(yè)發(fā)展公司”(Business Development Company)這一形式。后來(lái)韓國(guó)法律中所謂的“企業(yè)育成公司”,我國(guó)港臺(tái)及新加坡等其他華語(yǔ)地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,可以說(shuō)是與美國(guó)“企業(yè)發(fā)展公司”一脈相承。因此,與創(chuàng)業(yè)投資公司相對(duì)應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念并非出自美國(guó),而是我國(guó)港臺(tái)、新加坡及其他華語(yǔ)地區(qū)普遍使用的一個(gè)詞,而其所表述的投資機(jī)制與美國(guó)的企業(yè)發(fā)展公司相似,因此,人們普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金始于美國(guó)。
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個(gè)更寬泛的概念。任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)以自有資金從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)所用的資本都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇。投資者投資組成創(chuàng)業(yè)投資基金的資本當(dāng)然也屬于創(chuàng)業(yè)資本。創(chuàng)業(yè)資本(Venture Capital)在國(guó)內(nèi)翻譯的過(guò)程中,可能是對(duì)“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風(fēng)險(xiǎn)資本。同時(shí),政府部門也以立法的方式確認(rèn)了創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的相同性,如在1999年七部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》中,明確指出“風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資”。創(chuàng)業(yè)投資基金由創(chuàng)業(yè)資本組成,因此,在國(guó)內(nèi),很多學(xué)者把創(chuàng)業(yè)投資基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等同使用。筆者認(rèn)為,“風(fēng)險(xiǎn)”并不能反映出該投資基金的特點(diǎn),任何投資都存在風(fēng)險(xiǎn)。為了防止概念的混亂,同時(shí)準(zhǔn)確體現(xiàn)其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持,應(yīng)廢止“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”這一概念的使用,統(tǒng)一使用創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金是一對(duì)非常相似的概念。美國(guó)成立最早的小企業(yè)投資基金(以下有關(guān)美國(guó)的制度直接以創(chuàng)業(yè)投資基金代替)的目的主要是輔助新企業(yè)的成立和新項(xiàng)目的運(yùn)作,后來(lái)擴(kuò)展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”,出現(xiàn)了“企業(yè)重組基金”形式。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金在二十世紀(jì)80年代傳入亞洲后,又出現(xiàn)了專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。經(jīng)過(guò)不斷演變,進(jìn)入中國(guó)后,逐漸形成了現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)投資基金概念。
因此,創(chuàng)業(yè)投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創(chuàng)業(yè)投資基金指美國(guó)最初設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金時(shí)的概念,系指由確定多數(shù)或不確定多數(shù)投資者以集合投資方式設(shè)立基金,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),主要對(duì)未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是科技型未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供權(quán)益性資本,并通過(guò)資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)直接參與企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程,以期獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創(chuàng)業(yè)投資基金是指發(fā)展到亞洲后的創(chuàng)業(yè)投資基金,即是在傳統(tǒng)概念的基礎(chǔ)上,加上了企業(yè)重組投資基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。我國(guó)2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中,把創(chuàng)業(yè)投資規(guī)定為“向創(chuàng)建或重建過(guò)程中的成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國(guó)已經(jīng)認(rèn)可了創(chuàng)業(yè)投資基金包括狹義上的創(chuàng)業(yè)投資基金加上企業(yè)重組基金。而近幾年一直在討論的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》(征求意見稿)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的投向采取了廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍,即產(chǎn)業(yè)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金(狹義)、企業(yè)重組基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金三種子投資基金。為了規(guī)范我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展,筆者認(rèn)為,我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該借鑒廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的概念,即我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外,還應(yīng)包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及其他國(guó)家引導(dǎo)投資的領(lǐng)域。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金
另一個(gè)與產(chǎn)業(yè)投資基金非常容易混淆的概念是“股權(quán)投資基金”,特別是“私募股權(quán)投資基金”或者“私人股權(quán)投資基金”。如有學(xué)者認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)投資基金是我國(guó)特有的概念,國(guó)外通常稱之為私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)。產(chǎn)業(yè)投資基金,是以投資基金運(yùn)作方式直接股權(quán)投資于未上市企業(yè)并提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的集合投資制度,相當(dāng)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)基金。由于英美等國(guó)的股權(quán)投資基金均要求私募方式募集,而在我國(guó)目前的股權(quán)投資基金也均是私募方式設(shè)立,因此,很多學(xué)者在研究股權(quán)投資基金的時(shí)候就直接使用“私募股權(quán)投資基金”或“私人股權(quán)投資基金”的稱謂。其實(shí),投資基金可以是私募方式設(shè)立,也可以是公募方式設(shè)立,如澳大利亞就有公募方式設(shè)立的股權(quán)投資基金。
為了對(duì)這兩者進(jìn)行比較,我們先了解股權(quán)投資基金的概念。有學(xué)者認(rèn)為,在1995年前后,創(chuàng)業(yè)投資概念被引入我國(guó)時(shí),由于稱之為“私人股權(quán)投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關(guān)部門在那時(shí)稱之為“產(chǎn)業(yè)投資”。此種解釋或許牽強(qiáng),但也反映出兩個(gè)概念的確有很大的相似之處。股權(quán)投資基金,是與證券投資基金相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念。證券投資基金投資于上市證券,而產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于非上市股權(quán)和實(shí)業(yè)項(xiàng)目,具體來(lái)說(shuō)可以是某個(gè)產(chǎn)業(yè)或者某個(gè)地區(qū)的多家企業(yè)乃至一組項(xiàng)目,是一種直接的投資方式。股權(quán)投資基金包含一系列投資活動(dòng),它既包括為新創(chuàng)立的企業(yè)提供資金支持,也包括為已經(jīng)成立的企業(yè)的成長(zhǎng)提供資助,還包括收購(gòu)現(xiàn)有的公司。
由于劃分的依據(jù)不同,使得產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金成為兩個(gè)截然不同的概念。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是為了突出直接投資于產(chǎn)業(yè)的特征,而股權(quán)投資基金則是主要彰顯其直接投資企業(yè)股權(quán)的特征,以區(qū)別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認(rèn)為,股權(quán)投資基金是指對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金,通常包括投資于種子期和成長(zhǎng)期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金,也包括投資擴(kuò)張期企業(yè)的發(fā)展基金和參與管理層收購(gòu)在內(nèi)的并購(gòu)基金,投資過(guò)渡期企業(yè)或者上市前企業(yè)的過(guò)橋基金等。通過(guò)分析兩者的內(nèi)涵可以發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金所描述的制度大體上相同。
然而,產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金也存在一定的區(qū)別。
一是投資對(duì)象存在差異。理論上股權(quán)投資基金不僅可以包括屬于產(chǎn)業(yè)投資基金名下的創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購(gòu)基金,還可以進(jìn)行上市后私募投資(IPE),進(jìn)而取得公司的控股權(quán),控制公司的發(fā)展方向。而產(chǎn)業(yè)投資基金必須依據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)及其自身的設(shè)立特點(diǎn),在規(guī)定的范圍內(nèi)對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資。
二是設(shè)立目的有所區(qū)別。股權(quán)投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產(chǎn)收益最大化為原則進(jìn)行操作。雖然最終有利于相關(guān)企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,但是其根本目的是資產(chǎn)收益最大化。為了達(dá)到這個(gè)目的,股權(quán)投資基金的管理人在投資決策的時(shí)候會(huì)盡量避免那些投資收益率較低的產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)。而產(chǎn)業(yè)投資基金相對(duì)而言要適當(dāng)考慮到我國(guó)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策,特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資基金及各種專業(yè)投資基金在運(yùn)作時(shí),必須接受國(guó)家相關(guān)政策的制約,從而保證某些基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)或者特殊行業(yè)的資金供給。
通過(guò)以上分析可以看出,產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對(duì)象及功能上有些許差別。然而兩個(gè)非常相似的概念同時(shí)存在和使用,無(wú)疑給我們的立法和監(jiān)管帶來(lái)了混亂。產(chǎn)業(yè)投資基金制度的設(shè)立,主要目的是解決各類國(guó)家扶持企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金短缺問(wèn)題。相比較股權(quán)投資基金這個(gè)中性概念而言,產(chǎn)業(yè)投資基金更能體現(xiàn)制度本身的特征,更適合我國(guó)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的初衷,因此,這兩個(gè)概念雖然在理論上可以同時(shí)存在,但在具體的制度設(shè)立中,應(yīng)避免同時(shí)出現(xiàn)而引起的混淆。
綜上所述,我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是一種向特定或不特定對(duì)象募集資金,對(duì)非上市企業(yè)提供資本支持,從事資本經(jīng)營(yíng)與監(jiān)督的集合投融資制度。根據(jù)具體的投資階段及投資領(lǐng)域的特點(diǎn),產(chǎn)業(yè)投資基金又可細(xì)分為創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購(gòu)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金及其他特殊產(chǎn)業(yè)投資基金。另外,國(guó)家不能過(guò)分干預(yù)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)營(yíng),只能通過(guò)財(cái)政稅收政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金的投向,但國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)管。另外,國(guó)家應(yīng)該盡快出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)投資基金法》,從而將目前所謂的創(chuàng)業(yè)投資基金及各種股權(quán)投資基金一并納入產(chǎn)業(yè)投資基金的調(diào)整范圍,徹底解決多個(gè)概念并存而出現(xiàn)的混亂狀態(tài)。
參考文獻(xiàn):
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我國(guó)存在的私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金，共同構(gòu)成完整的商業(yè)基金體系。國(guó)內(nèi)私募證券基金主要受到金融產(chǎn)品交易合約、低位買回低位賣出缺位機(jī)制、不完全開放資本的影響，以上基金運(yùn)行手段共同維持證券基金管理與流轉(zhuǎn)。本文主要探討國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金比較，通過(guò)分析國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金存在的差異，指出私募證券投資基金自身的優(yōu)點(diǎn)與面臨的困境。
關(guān)鍵詞：
國(guó)內(nèi)私募證券；投資基金；海外對(duì)沖基金
一、私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的定義分類
私募證券投資基金主要籌資對(duì)象集中于小群體，專門面向小群體進(jìn)行半公開性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的群體，這些群體的私募證券投資不受國(guó)家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小，不能對(duì)社會(huì)所有群體開展融資工作，因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標(biāo)。上市企業(yè)投資、有價(jià)證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對(duì)沖基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金，都屬于非公開籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業(yè)的投資活動(dòng)中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人會(huì)根據(jù)自己的意圖展開公司的運(yùn)作活動(dòng)。在不斷的管理運(yùn)作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)成倍增長(zhǎng)，在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后，私募股權(quán)投資人就會(huì)從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時(shí)間段，產(chǎn)生的效果較好。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資，與海外對(duì)沖基金相比，它的投資策略相對(duì)保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對(duì)沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過(guò)緊密的聯(lián)合，運(yùn)用對(duì)沖交易方式、高風(fēng)險(xiǎn)投資方式完成的金融基金投資活動(dòng)。海外對(duì)沖基金運(yùn)用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系，具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資特點(diǎn)。海外對(duì)沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。海外對(duì)沖基金投資者的流動(dòng)資金至少要在數(shù)百萬(wàn)美元以上，他們的投資活動(dòng)具有更大的靈活性與更高的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金，他們主要通過(guò)設(shè)立投資平臺(tái)吸引基金注冊(cè)用戶來(lái)獲得收益，也就是通過(guò)吸納高額資金來(lái)獲得收益。海外對(duì)沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場(chǎng)趨勢(shì)策略、重大事件變動(dòng)策略、價(jià)值套利策略等。它們可以根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、全球政策的變動(dòng)情況，適時(shí)調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對(duì)象為流動(dòng)性強(qiáng)、交易量大的投資產(chǎn)品，這種產(chǎn)品會(huì)隨著市場(chǎng)的變動(dòng)產(chǎn)生不同幅度的波動(dòng)。而海外對(duì)沖基金也會(huì)制定一系列的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對(duì)沖基金投資機(jī)構(gòu)都設(shè)有專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，運(yùn)用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)對(duì)投資資金進(jìn)行監(jiān)控。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)相比于國(guó)外證券市場(chǎng)而言，缺乏良性的交易機(jī)制進(jìn)行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護(hù)，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機(jī)制；因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱?duì)沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒(méi)有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也不存在股票選擇權(quán)金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會(huì)阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。
二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機(jī)制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)海外對(duì)沖基金也屬于私募型證券基金，它與國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對(duì)沖基金最明顯的特征是，它通過(guò)多種投資方式的綜合，來(lái)降低某一項(xiàng)投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規(guī)避市場(chǎng)中的不確定因素。但目前我們所說(shuō)的海外對(duì)沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)換，非對(duì)沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對(duì)沖投資方式，對(duì)沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對(duì)沖投資方式。多種投資方式的綜合運(yùn)用，能夠降低市場(chǎng)、國(guó)家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)私募證券投資基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)；而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的海外對(duì)沖基金所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)。非穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)在海外對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)中占有75％的比例，而穩(wěn)定因素風(fēng)險(xiǎn)只占有其中的25％。我國(guó)并未推行債券利率市場(chǎng)化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動(dòng)對(duì)我國(guó)居民與企業(yè)的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對(duì)沖投資方式予以支持。但隨著我國(guó)金融行業(yè)的迅速發(fā)展，債券利率市場(chǎng)化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。因此盈虧相抵的對(duì)沖投資方式也會(huì)逐漸應(yīng)用在我國(guó)的債券投資市場(chǎng)中。我國(guó)的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同，也沒(méi)有配備相應(yīng)的多頭交易機(jī)制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場(chǎng)獲得利潤(rùn)，不能有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在證券交易市場(chǎng)交易產(chǎn)品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來(lái)獲得相應(yīng)的利潤(rùn)，也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。而海外對(duì)沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過(guò)方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對(duì)沖投資，來(lái)規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)沖基金統(tǒng)計(jì)分析表明：上世紀(jì)90年代至2000年間，海外對(duì)沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格指數(shù)，而自從2000年后，海外對(duì)沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對(duì)沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好，來(lái)選擇適合自己的投資項(xiàng)目。海外對(duì)沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項(xiàng)目。這些非多頭交易投資項(xiàng)目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)，作為主要的投資目的，而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機(jī)制的前提下，它無(wú)法利用多頭交易投資方式進(jìn)行金融投資；也不可能通過(guò)選擇不同的投資策略，來(lái)規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對(duì)沖基金的債券利率，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性，要低于國(guó)內(nèi)普爾股票價(jià)格指數(shù)的債券利率；但國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機(jī)制，也沒(méi)有多頭交易的對(duì)沖支持，所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對(duì)沖基金的債券利率，也就是說(shuō)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動(dòng)更大。在穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)因素到來(lái)的時(shí)候，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國(guó)頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機(jī)制、不存在多頭交易對(duì)沖工具的情況，進(jìn)行制度上的開放與改革。自從國(guó)家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機(jī)制、盈虧相抵的對(duì)沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險(xiǎn)。但目前針對(duì)私募債券投資基金的股指交易合同，還沒(méi)有得到國(guó)家部門的批準(zhǔn)，所以募債券投資基金只能通過(guò)融資其他債券，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。隨著國(guó)家政策的逐步落實(shí)，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對(duì)沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對(duì)象可以是個(gè)人，也可以是多人或者公司。通過(guò)雙方的合同協(xié)定，合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù)，來(lái)獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益；也可以用資金來(lái)交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資，以合伙人的形式對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司，投資公司對(duì)各種投資人的資本進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，對(duì)最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過(guò)都難以通過(guò)購(gòu)買其他的融資產(chǎn)品，來(lái)降低自身融資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于個(gè)人私募證券投資基金來(lái)說(shuō)，投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款，只能通過(guò)財(cái)產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押，只接受國(guó)有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行，也可以通過(guò)購(gòu)買國(guó)債來(lái)獲得相應(yīng)的貸款。但目前國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來(lái)支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險(xiǎn)融資。因此我們得出：個(gè)人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進(jìn)行對(duì)沖投資活動(dòng)。所以國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對(duì)沖基金的投資模式，從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤(rùn)。
四、資本項(xiàng)目的不完全開放使國(guó)內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國(guó)際金融市場(chǎng)
由于我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)并不是全部對(duì)外開放，因此國(guó)內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金，進(jìn)行海外投資是非常困難的。而國(guó)內(nèi)只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國(guó)內(nèi)的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財(cái)基金部門為主。若募證券投資基金沒(méi)有取得國(guó)內(nèi)基金準(zhǔn)入資格，也不能進(jìn)入海外資本投資市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)。與此同時(shí)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家金融投資是完全開放的，他們能夠?qū)㈤_放的資本項(xiàng)目投入國(guó)際市場(chǎng)，國(guó)際市場(chǎng)也會(huì)回報(bào)給他們同樣豐厚的經(jīng)濟(jì)利益。通過(guò)統(tǒng)計(jì)國(guó)際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國(guó)家多頭交易投資基金規(guī)模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國(guó)內(nèi)的金融投資活動(dòng)，而且在金融市場(chǎng)發(fā)生不穩(wěn)定波動(dòng)的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。同時(shí)他們的投資活動(dòng)不受到國(guó)家基金法律的保護(hù)，法律的不穩(wěn)定變動(dòng)甚至?xí)顾麄冊(cè)馐芫薮蟮慕?jīng)濟(jì)損失。因此我們得出：我國(guó)內(nèi)部市場(chǎng)的不完全開放制度，嚴(yán)重制約國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的海外擴(kuò)張活動(dòng)。隨著國(guó)家政策的不斷調(diào)整，各種阻礙國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會(huì)發(fā)生改變?？偠灾畤?guó)內(nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn)，私募證券投資基金正在向海外對(duì)沖基金方向轉(zhuǎn)變。
五、結(jié)束語(yǔ)
國(guó)內(nèi)私募證券投資基金相比于海外對(duì)沖基金，存在著很多本身的缺點(diǎn)。投資活動(dòng)相對(duì)保守、私募籌資的人數(shù)少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發(fā)展的內(nèi)部因素。但與此同時(shí)國(guó)家的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國(guó)基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的主要制度保障。
參考文獻(xiàn)：