時(shí)間：2023-03-16 15:40:28
導(dǎo)語(yǔ)：在國(guó)際證券市場(chǎng)論文的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
（二）證券市場(chǎng)國(guó)際化將增加產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力
從邏輯上講，證券市場(chǎng)國(guó)際化應(yīng)該是建立在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放基礎(chǔ)之上的金融開(kāi)放，應(yīng)該是進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)外開(kāi)放，而從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，尚不足以成為金融開(kāi)放的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但是，加入WTO必將導(dǎo)致我國(guó)各個(gè)領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放進(jìn)程的加快，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)在各個(gè)領(lǐng)域的全方位滲入必將會(huì)對(duì)我國(guó)各類(lèi)弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)形成巨大沖擊，而證券市場(chǎng)國(guó)際化可能進(jìn)一步加劇這種國(guó)際資本滲透的速度和深度。由此可見(jiàn)，無(wú)論從證券市場(chǎng)國(guó)際化需要的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)來(lái)看，還是從證券市場(chǎng)國(guó)際化可能帶來(lái)的沖擊來(lái)看，迫切需要調(diào)整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已成為證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程中的一個(gè)突出矛盾。
二、金融體制改革滯后與證券市場(chǎng)國(guó)際化的矛盾
（一）商業(yè)銀行主導(dǎo)的融資模式與證券市場(chǎng)國(guó)際化要求之間的矛盾
1.金融領(lǐng)域的現(xiàn)有融資模式仍以商業(yè)銀行融資為絕對(duì)主導(dǎo)地位。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，證券市場(chǎng)融資已獲得廣泛認(rèn)可并有較為充分的發(fā)展，從某種意義上講，證券市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)首要要求就應(yīng)該是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)已經(jīng)獲得相當(dāng)程度的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)融資與商業(yè)銀行融資兩種方式的協(xié)調(diào)發(fā)展，但目前在我國(guó)金融領(lǐng)域中商業(yè)銀行屬于絕對(duì)主導(dǎo)的融資模式，與證券市場(chǎng)國(guó)際化的要求還是存在一定差距的。
首先，從居民儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化情況來(lái)看，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)居民收入的大幅提高，基本都是通過(guò)商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款的大幅增長(zhǎng)體現(xiàn)的。1994年城鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)和農(nóng)戶儲(chǔ)蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒(méi)有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲(chǔ)蓄，收益表現(xiàn)自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，重新進(jìn)入物質(zhì)財(cái)富的創(chuàng)造過(guò)程。一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，居民儲(chǔ)蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。
其次，從企業(yè)融資的角度看，“過(guò)度銀行化”現(xiàn)象十分突出。由于我國(guó)在經(jīng)濟(jì)上屬于后發(fā)展國(guó)家；強(qiáng)大的外部壓力（短期內(nèi)趕超西方發(fā)達(dá)國(guó)家）使其不愿通過(guò)慢慢集聚資本來(lái)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，而是采取政府干預(yù)下由銀行推動(dòng)的工業(yè)化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進(jìn)工業(yè)發(fā)展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門(mén)中去的金融中介。換句話說(shuō)，就是銀行信貸在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中舉足輕重，商業(yè)銀行融資對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)度依賴銀行的“過(guò)度銀行化”現(xiàn)象。自我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，證券市場(chǎng)融資方式逐步得到重視，但從目前我國(guó)企業(yè)融資構(gòu)成來(lái)看，銀行貸款仍占有絕對(duì)主導(dǎo)地位。
2.證券市場(chǎng)融資和商業(yè)銀行融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，不符合證券市場(chǎng)的國(guó)際化要求。我國(guó)目前的融資體制仍然以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而證券市場(chǎng)的發(fā)展則相對(duì)滯后。這種融資體制下，一個(gè)突出表現(xiàn)就是政府控制下的銀企關(guān)系背離市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，一方面，由于市場(chǎng)信號(hào)扭曲導(dǎo)致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業(yè)行為缺乏約束出現(xiàn)巨額的銀行壞賬。
（二）金融監(jiān)管不完善與國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾
1.金融監(jiān)管不完善下的金融開(kāi)放具有很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融運(yùn)行是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎(chǔ)上的證券市場(chǎng)開(kāi)放才是真正有效的對(duì)外開(kāi)放，如果在金融不安全基礎(chǔ)上進(jìn)行證券市場(chǎng)開(kāi)放，不僅是無(wú)效的，而且會(huì)加劇金融的動(dòng)蕩。東南亞金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)，就是這些國(guó)家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，盲目地過(guò)度開(kāi)放證券市場(chǎng)，導(dǎo)致事前盲目的金融擴(kuò)張和事后資金的大規(guī)模抽逃，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機(jī)。
2.我國(guó)目前金融監(jiān)管模式具有明顯的剛性特征，尚無(wú)法有效控制國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)目前的金融監(jiān)管體系基本上是以嚴(yán)格管制為主要特點(diǎn)（資本賬戶不可自由兌換），以本國(guó)市場(chǎng)為監(jiān)管對(duì)象，以手工操作為基本手段，這種監(jiān)管模式已經(jīng)越來(lái)越難以適應(yīng)日新月異的金融發(fā)展趨勢(shì)。在這種金融監(jiān)管水平下，開(kāi)放證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是難以估量的。既然風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應(yīng)當(dāng)勇敢的挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿魏蜗胍岸隆憋L(fēng)險(xiǎn)的企圖都是危險(xiǎn)的，它一方面制約了我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程，另一方面又沒(méi)有起到一個(gè)有效的監(jiān)管作用，而且風(fēng)險(xiǎn)掩蓋到一定程度可能會(huì)以一種更為強(qiáng)烈的形式爆發(fā)，從而引起大規(guī)模的危機(jī)。由此可見(jiàn)，在證券市場(chǎng)開(kāi)放之前，努力提高我國(guó)金融監(jiān)管的水平，增強(qiáng)我國(guó)金融市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力才是明智之舉。
（三）金融調(diào)控手段單一與國(guó)際金融市場(chǎng)自由化之間的矛盾
1.我國(guó)目前的金融調(diào)控手段仍具有明顯的行政化特征?？傮w上看，改革開(kāi)放使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到了較為充分的發(fā)展，但金融領(lǐng)域的改革進(jìn)度和市場(chǎng)化程度明顯滯后于企業(yè)改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的其他生產(chǎn)要素改革。
首先，在金融調(diào)控方式上，仍然延續(xù)以往的直接調(diào)控思路，調(diào)控手段行政化特點(diǎn)突出。我國(guó)由于長(zhǎng)期以來(lái)一直習(xí)慣計(jì)劃調(diào)控手段的運(yùn)用，如信貸規(guī)模限制、信貸總量、結(jié)構(gòu)管制等，對(duì)經(jīng)濟(jì)、貨幣供求的調(diào)控不是充分運(yùn)用市場(chǎng)化手段而是采取強(qiáng)硬的行政命令手段，這對(duì)習(xí)慣于在市場(chǎng)化環(huán)境下運(yùn)作的國(guó)外資本來(lái)說(shuō)是難以適應(yīng)的，必將影響我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度。
其次，作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的載體——國(guó)債市場(chǎng)，發(fā)展嚴(yán)重滯后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有形成像國(guó)外一樣標(biāo)準(zhǔn)化、有序化、經(jīng)常化的發(fā)行機(jī)制，而且截至目前我國(guó)發(fā)行國(guó)債的基本動(dòng)因還只是彌補(bǔ)財(cái)政赤字，其調(diào)控功能完全沒(méi)有得到發(fā)揮，在國(guó)債利率、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行手段和流通等各方面與標(biāo)準(zhǔn)化的調(diào)控工具都相差甚遠(yuǎn)。
最后，利率在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中都是作為貨幣政策作用的中間目標(biāo)，是貨幣政策工具作用的對(duì)象。在我國(guó)，人民銀行目前并不是通過(guò)貨幣政策工具來(lái)調(diào)控利率，而是直接制定利率，這不僅說(shuō)明中國(guó)目前的利率不是市場(chǎng)利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較差，對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)微弱。投資者希望通過(guò)把握利率的變化來(lái)洞察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的規(guī)律，做出正確的決策、或者是貨幣當(dāng)局希望通過(guò)利率的變化來(lái)調(diào)整投資者的行為，都是難以有效實(shí)現(xiàn)的。
2.行政化的調(diào)控手段顯然無(wú)法適應(yīng)國(guó)際證券市場(chǎng)的金融自由化傾向。一國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的根本保證必要條件之一就是金融市場(chǎng)自由化、金融調(diào)控手段市場(chǎng)化。沒(méi)有這一基本條件，則必將大大削弱本國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外國(guó)投資者的吸引力。因?yàn)橘Y本是具有最強(qiáng)烈逐利性的事物，在利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)際資本對(duì)處于金融壓制中的國(guó)家往往是不感興趣的。
（四）外匯管制與國(guó)際資本自由流動(dòng)之間的矛盾
事實(shí)上，從金融體系各部分的內(nèi)在聯(lián)系看，一國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的過(guò)程就是一國(guó)匯率制度不斷放松乃至取消的過(guò)程，可以說(shuō)，外匯管制程度將直接決定一國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程。證券市場(chǎng)國(guó)際化屬于以證券為媒介的國(guó)際間資本流動(dòng)，這種流動(dòng)必然會(huì)受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實(shí)行比較嚴(yán)格的管制政策，匯率決定機(jī)制非市場(chǎng)化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性就無(wú)法保證，將直接影響到國(guó)際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進(jìn)行跨國(guó)投資時(shí)，會(huì)對(duì)該外匯體制十分關(guān)注。
總之，從短期看，外匯管制有利于保護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)免受?chē)?guó)際游資的沖擊，但從長(zhǎng)期看，如果不把握時(shí)機(jī)進(jìn)行改革，強(qiáng)化我們?cè)诮?jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和監(jiān)管等方面的市場(chǎng)化建設(shè)，必將成為限制我國(guó)證券市場(chǎng)融入全球市場(chǎng)體系的障礙?？梢哉f(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度，目前與人民幣完全實(shí)行可自由兌換的時(shí)機(jī)以及對(duì)資本賬戶放松管制的進(jìn)度有著直接密切的聯(lián)系。
三、證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟與證券市場(chǎng)國(guó)際化的矛盾
（一）證券市場(chǎng)規(guī)模偏小，很難滿足國(guó)際資本的流動(dòng)性要求
無(wú)論從股票市場(chǎng)總規(guī)模、上市公司數(shù)量還是交易金額來(lái)看，我們與世界發(fā)達(dá)國(guó)家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當(dāng)于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進(jìn)一步扣除我國(guó)證券市場(chǎng)中的非流通股權(quán)的話，市場(chǎng)規(guī)模差距將更為明顯；但與此同時(shí)，上市公司家數(shù)已經(jīng)達(dá)到了紐約證券交易所的44%。由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司的規(guī)模與國(guó)際證券市場(chǎng)中上市公司規(guī)模存在相當(dāng)大的差距，而具有穩(wěn)定增長(zhǎng)特征的大型藍(lán)籌股恰恰是許多機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資品種。當(dāng)然，如果以衡量一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的證券化率來(lái)看，與許多發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展空間將更加巨大，而我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在過(guò)去的10年中始終保持了高速、穩(wěn)健的增長(zhǎng)，將給未來(lái)證券市場(chǎng)發(fā)展提供強(qiáng)有力的保障，也必將對(duì)國(guó)際資本通過(guò)證券市場(chǎng)分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果產(chǎn)生極大的吸引力，但規(guī)模巨大的國(guó)際資本一旦形成對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的良好預(yù)期，也將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)形成巨大的壓力和挑戰(zhàn)。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性低且集中度高，缺乏對(duì)國(guó)際資本正常流入的吸引力
證券市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是充分體現(xiàn)資本的意志，對(duì)于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權(quán)利，對(duì)于許多資金規(guī)模很大的機(jī)構(gòu)投資者而言就不僅局限于此，他們對(duì)于股份公司包括股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的基本情況更為關(guān)心，而且包括在一些公司重大經(jīng)營(yíng)決策以及保護(hù)自身投資安全等方面能否真正行使一個(gè)股東的權(quán)利和義務(wù)，而保證這一權(quán)利的基礎(chǔ)就是需要一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的法人治理結(jié)構(gòu)。從中石化在海外市場(chǎng)上市的過(guò)程和國(guó)外成熟機(jī)構(gòu)投資者評(píng)價(jià)上市公司的眼光來(lái)看，他們不僅僅關(guān)心企業(yè)所處行業(yè)的成長(zhǎng)性或壟斷性，而且對(duì)企業(yè)的管理層、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，非流通的國(guó)有股在整個(gè)市場(chǎng)中處于絕對(duì)控股地位，“一股獨(dú)大”且治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，將極大地限制了非國(guó)有股東的意志。
應(yīng)該說(shuō)，國(guó)有股減持政策的醞釀和出臺(tái)，正是為了改善目前上市公司股權(quán)低流動(dòng)性缺陷，可以肯定，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，總股數(shù)為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達(dá)65.04%，這種低流動(dòng)性的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少短期內(nèi)難以得到根本改善。國(guó)有股權(quán)及法人股權(quán)的非流通性，降低了我國(guó)證券市場(chǎng)整體的流動(dòng)性，造成了國(guó)有股權(quán)及法人股權(quán)交易的封閉性，但更為關(guān)鍵的問(wèn)題是，非流通股權(quán)在整個(gè)證券市場(chǎng)中占有絕對(duì)的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結(jié)構(gòu)。截止1998年底，我國(guó)境內(nèi)上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標(biāo)比美國(guó)高50%，比日本高25%以上，比股權(quán)集中度較高的德國(guó)還高17%左右。
最新的研究表明，法人治理結(jié)構(gòu)不健全是導(dǎo)致我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低下的主要原因，而且從國(guó)內(nèi)外的眾多數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞與股權(quán)分散程度存在明顯的相關(guān)性，股權(quán)集中度在40%以下時(shí)，業(yè)績(jī)存在穩(wěn)步提高的趨勢(shì)，如果一旦超過(guò)40%后，業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯的下滑跡象。因此，降低我國(guó)上市公司股權(quán)集中度，提高股權(quán)的流動(dòng)性，真正發(fā)揮外部監(jiān)管機(jī)制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業(yè)績(jī)不佳和股權(quán)流動(dòng)性低的現(xiàn)狀，才能增強(qiáng)對(duì)國(guó)際長(zhǎng)期資本的吸引力。
（三）股價(jià)總水平存在相當(dāng)多泡沫，高股價(jià)、高換手率的市場(chǎng)特征與國(guó)際長(zhǎng)期資本的偏好存在一定矛盾
資本的本質(zhì)是逐利性，任何國(guó)際資本的流動(dòng)都是基于一種尋求獲利空間或回避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，因此，證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本吸引力的強(qiáng)弱總是與自身的投資或投機(jī)價(jià)值密切相關(guān)的，這既是美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)背景下其證券市場(chǎng)獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵原因。而以我國(guó)證券市場(chǎng)目前的投資價(jià)值來(lái)看，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，過(guò)高的市盈率水平顯然難以對(duì)國(guó)際資本形成強(qiáng)有力的吸引。相反，如果國(guó)際資本涌入是基于我們自身的監(jiān)管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的短期資本，對(duì)當(dāng)前的投機(jī)氣氛將起到推波助瀾的負(fù)作用，屆時(shí)極有可能對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)極強(qiáng)的傷害。
首先，以市盈率指標(biāo)衡量，我國(guó)滬深兩市的整體價(jià)格水平明顯高于世界主要交易所的價(jià)格水平，雖然從我國(guó)證券市場(chǎng)所處的發(fā)展階段和宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度來(lái)看，市盈率高于發(fā)達(dá)國(guó)家也有其合理之處，但問(wèn)題的關(guān)鍵是：到目前為止，我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)突出特征是股價(jià)結(jié)構(gòu)無(wú)法準(zhǔn)確反映上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：一方面經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數(shù)公司的股價(jià)依然保持著相當(dāng)高的市盈率水平，甚至還存在一些經(jīng)營(yíng)虧損而繼續(xù)以較高價(jià)格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產(chǎn)規(guī)模（更準(zhǔn)確的說(shuō)是股本規(guī)模）較大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定而優(yōu)良的上市公司，始終處于低于市場(chǎng)平均市盈率水平的區(qū)域；還有一些上市公司雖然能夠在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間保持業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，但上漲更為快速的股價(jià)表現(xiàn)依然無(wú)法僅僅從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)獲得合理的解釋。這種不合理的股價(jià)結(jié)構(gòu)對(duì)于關(guān)注長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的國(guó)際長(zhǎng)期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對(duì)于國(guó)際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的根本目標(biāo)卻差之甚遠(yuǎn)。
其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國(guó)證券市場(chǎng)活躍程度的話，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上任何一個(gè)交易所，包括被認(rèn)為代表新經(jīng)濟(jì)的最活躍的NASDAQ交易市場(chǎng)，而與高換手率相伴而生的就是整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度偏高、波動(dòng)周期偏短的市場(chǎng)特征。應(yīng)該說(shuō)，交易的活躍和波動(dòng)幅度的偏高對(duì)于尋求短期獲利機(jī)會(huì)的短期國(guó)際流動(dòng)資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場(chǎng)國(guó)際化真正希望吸引的長(zhǎng)期國(guó)際資本的偏好則存在較大差距，因?yàn)樗麄儾⒉黄谕ㄟ^(guò)頻繁的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的盈利預(yù)期，也不希望通過(guò)把握市場(chǎng)短期波動(dòng)機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)自身的盈利預(yù)期，而是追求通過(guò)長(zhǎng)期投資來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的投資回報(bào)。但是，換手率的降低和波動(dòng)周期的延長(zhǎng)需要整個(gè)證券市場(chǎng)投資理念的逐步轉(zhuǎn)變，而長(zhǎng)期投資理念的培育既能延長(zhǎng)各類(lèi)投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國(guó)多數(shù)投資者的擇股標(biāo)準(zhǔn)，使股價(jià)水平和結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于理性和合理。
（四）證券市場(chǎng)體系不健全、交易品種單一，無(wú)法滿足不同層次和不同風(fēng)險(xiǎn)要求的國(guó)際資本需要，也無(wú)法有效分散潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)
1.債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r與國(guó)際證券市場(chǎng)存在相?，F(xiàn)象。事實(shí)上，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是一個(gè)完善的證券市場(chǎng)體系的兩大支柱，從全球證券市場(chǎng)一體化的進(jìn)程來(lái)看，債券市場(chǎng)也始終是一個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)更為活躍和青睞的市場(chǎng)。但我國(guó)目前的證券市場(chǎng)體系非常簡(jiǎn)單：(1)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于股票市場(chǎng)。債券市場(chǎng)規(guī)模的大小和發(fā)達(dá)程度對(duì)于國(guó)際資本的流動(dòng)傾向具有舉足輕重的作用，因?yàn)閭袌?chǎng)具有流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，所以總是機(jī)構(gòu)投資者重要的投資組合品種，其規(guī)模和發(fā)展速度遠(yuǎn)非股票市場(chǎng)可比。但我國(guó)目前的債券市場(chǎng)規(guī)模小、市場(chǎng)化程度不高，根本無(wú)法滿足國(guó)際資本的投資要求。(2)股票市場(chǎng)本身缺乏層次。以美國(guó)證券市場(chǎng)為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴(yán)格的紐約證券交易所，也擁有發(fā)展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場(chǎng)，從而為不同風(fēng)險(xiǎn)要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規(guī)模的企業(yè)提供了充分的融資選擇。但我國(guó)目前只擁有類(lèi)似于美國(guó)紐約證券交易所的一個(gè)交易市場(chǎng)層次，既無(wú)法滿足不同的投資者風(fēng)險(xiǎn)要求差異，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)不同規(guī)模企業(yè)的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國(guó)證券市場(chǎng)退出機(jī)制無(wú)法啟動(dòng)的重要障礙，客觀上成為我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚的原因之一。
2.金融衍生產(chǎn)品缺乏，無(wú)法滿足國(guó)際資本的避險(xiǎn)要求。從證券市場(chǎng)一體化的進(jìn)程來(lái)看，金融衍生產(chǎn)品的不涌現(xiàn)功不可沒(méi)，它既是國(guó)際資本收益和避險(xiǎn)要求的必然結(jié)果，也是推動(dòng)國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)的重要原因，應(yīng)該說(shuō)，多樣化的金融交易品種與證券市場(chǎng)的國(guó)際化是相輔相成、密不可分的。但就我國(guó)目前的金融交易品種而言，顯然無(wú)法滿足國(guó)際資本多樣化的收益和避險(xiǎn)需求，金融衍生品種之所以得到國(guó)際資本的青睞，一個(gè)很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來(lái)規(guī)避證券市場(chǎng)潛在的各種投資風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)證券市場(chǎng)目前可以說(shuō)還沒(méi)有任何一種可以有效回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生交易品種，也沒(méi)有股票投資的“做空”機(jī)制，而證券市場(chǎng)本身的波動(dòng)幅度和波動(dòng)周期又無(wú)法為理性的國(guó)際資本流動(dòng)提供一個(gè)寬松的投資環(huán)境。
（五）相關(guān)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、盈利能力等綜合實(shí)力方面與國(guó)際綜合性投資銀行存在巨大差異
從某種意義上講，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可謂證券市場(chǎng)運(yùn)行的核心，它一方面承擔(dān)著為投資者交易媒介、咨詢服務(wù)的中介功能，另一方面也為籌資者提供發(fā)行上市、資產(chǎn)重組及多方面的財(cái)務(wù)顧問(wèn)類(lèi)服務(wù)。不僅如此，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)還往往是金融交易產(chǎn)品的創(chuàng)新者，正是不斷的創(chuàng)新，推動(dòng)著證券市場(chǎng)長(zhǎng)期保持高速發(fā)展和穩(wěn)定活躍。從美國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程來(lái)看，在其證券市場(chǎng)幾百年的發(fā)展史上，大型投資銀行經(jīng)歷了“混業(yè)——分業(yè)——再混業(yè)”的過(guò)程，目前采取的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式一方面可以充分發(fā)揮傳統(tǒng)商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚的優(yōu)勢(shì)支持投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統(tǒng)商業(yè)銀行的獲利水平。當(dāng)然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監(jiān)管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞現(xiàn)象。
對(duì)應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，目前的分業(yè)經(jīng)營(yíng)是有利于維持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展的，也是有利于防止某類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)向其他領(lǐng)域擴(kuò)散的有效模式。但是，在有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)相互滲透和擴(kuò)散的同時(shí)，也限制了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業(yè)務(wù)過(guò)程的籌資渠道，使我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在資金實(shí)力、業(yè)務(wù)品種以及創(chuàng)新能力上都明顯處于弱勢(shì)地位。
首先，從經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)1999年的平均資產(chǎn)規(guī)模尚不足國(guó)際大型投資銀行1998年資產(chǎn)規(guī)模的1/10，而資本實(shí)力更是只有國(guó)際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產(chǎn)負(fù)債率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際同類(lèi)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，換句話說(shuō)，我們不僅在規(guī)模上無(wú)法競(jìng)爭(zhēng)，而且在資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面與國(guó)際經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是多數(shù)國(guó)際同類(lèi)機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)雖然尚未進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段，但普遍與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)處于同一集團(tuán)的控股之下，其業(yè)務(wù)發(fā)展得到了強(qiáng)有力的支持，而我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)則普遍具有較強(qiáng)的獨(dú)立性和單一性；其次，國(guó)際同類(lèi)機(jī)構(gòu)基本都是公眾公司，通過(guò)證券市場(chǎng)籌資獲得了進(jìn)一步的資金支持，而我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)目前只有1家上市公司可以通過(guò)其熟悉的證券市場(chǎng)獲得資金支持；三是國(guó)際同類(lèi)機(jī)構(gòu)都經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的資本積累以及同業(yè)間的兼并重組，而我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)只有不到10年的積累過(guò)程，增資擴(kuò)股只是近年才提到議事日程，更缺少市場(chǎng)化的大規(guī)模兼并重組。
其次，從收入構(gòu)成來(lái)看，國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與美國(guó)投資銀行相比，具有更高的不穩(wěn)定性。(1)國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的核心收入為手續(xù)費(fèi)收入和自營(yíng)證券差價(jià)收入，二者占比高達(dá)74.12%，而美國(guó)投資銀行的收入構(gòu)成更為多樣化，也相對(duì)均衡，幾項(xiàng)收入均在10%-25%之間。(2)國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的核心收入在很大程度上依賴證券市場(chǎng)活躍程度。目前來(lái)看，券商盈利水平高低與市場(chǎng)年換手率高低和波動(dòng)幅度高低具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，但一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)必將在理性投資的引導(dǎo)下，逐步降低換手率和波動(dòng)幅度。與其形成鮮明對(duì)比的是，美國(guó)投資銀行最大的收入來(lái)源是各類(lèi)投資銀行業(yè)務(wù)，應(yīng)該說(shuō)其業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性要明顯高于手續(xù)費(fèi)收入和自營(yíng)證券差價(jià)收入?？梢?jiàn)，我們的收入結(jié)構(gòu)表明我們的盈利能力具有更高的不穩(wěn)定性。
四、結(jié)論
關(guān)鍵詞：海外資本市場(chǎng)；德國(guó)證券市場(chǎng)；股票上市規(guī)則
我國(guó)已經(jīng)加入世貿(mào)組織，國(guó)際金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高為中國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際證券市場(chǎng)提供了更多的機(jī)會(huì)。去海外成熟證券市場(chǎng)上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國(guó)際市場(chǎng)的一個(gè)重要途徑。去海外證券市場(chǎng)上市，必然需要了解海外證券市場(chǎng)的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國(guó)企業(yè)去海外資本市場(chǎng)上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律制度各異等客觀問(wèn)題，另外還要面對(duì)海外上市的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)以及上市成本風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素。為了盡量降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和成本，取得最大可能的上市和海外融資成功，需要對(duì)海外不同資本市場(chǎng)及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經(jīng)撰文專(zhuān)門(mén)就德國(guó)一級(jí)資本市場(chǎng)做過(guò)介紹，在此主要對(duì)德國(guó)證券市場(chǎng)的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。德國(guó)證券市場(chǎng)，特別是法蘭克福證券交易所在國(guó)際證券市場(chǎng)占有很重要的地位。德國(guó)立法者對(duì)于資本市場(chǎng)也是依據(jù)多層次資本市場(chǎng)的特點(diǎn)而分別立法加以規(guī)定的，這種立法體系構(gòu)成一個(gè)相對(duì)比較完善的資本市場(chǎng)法律體系。
一、德國(guó)證券市場(chǎng)上市規(guī)則的具體內(nèi)容和多層次的立法體系
關(guān)于德國(guó)股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度，主要由立法者規(guī)定在《交易所法》這部重要的資本市場(chǎng)法中。立法者通過(guò)《交易所法》第32條授權(quán)聯(lián)邦政府，通過(guò)行政立法對(duì)公眾利益進(jìn)行保護(hù)、對(duì)證券交易所交易進(jìn)行規(guī)范調(diào)整，這方面的法規(guī)主要是《交易所許可法》。另外，依據(jù)《交易所法》第31條，德國(guó)各個(gè)證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關(guān)制度，其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度，德國(guó)股票的上市規(guī)則主要包括強(qiáng)制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過(guò)，由于德國(guó)資本市場(chǎng)的多元化特點(diǎn)，存在不同層次的證券市場(chǎng)和相應(yīng)的不同層次的上市規(guī)則要求。
二、德國(guó)多元化的資本市場(chǎng)
德國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)長(zhǎng)期的發(fā)展，到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系，從理論的角度分析，德國(guó)資本市場(chǎng)一般可以分為三個(gè)層次：一是狹義上的資本市場(chǎng)——證券市場(chǎng)；二是廣義上的資本市場(chǎng)——證券市場(chǎng)和灰色市場(chǎng)；三是交易所外市場(chǎng)。這種多層次的資本市場(chǎng)體系是德國(guó)資本市場(chǎng)本身自然發(fā)展的必然結(jié)果，也是德國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段和程度的必然要求，適應(yīng)了不同規(guī)模企業(yè)的上市融資要求。
狹義資本市場(chǎng)即證券市場(chǎng)又包括兩個(gè)層次的證券市場(chǎng)：官方市場(chǎng)板和半官方市場(chǎng)板。這兩個(gè)市場(chǎng)板都是設(shè)立在交易所內(nèi)的，只是立法者和各個(gè)交易所對(duì)它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對(duì)官方市場(chǎng)板的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。
三、證券市場(chǎng)第一層次——官方市場(chǎng)板與強(qiáng)制信息披露制度
所謂的官方市場(chǎng)板這一名稱是由于歷史的原因形成的，這一市場(chǎng)板是德國(guó)傳統(tǒng)的也是德國(guó)最重要的資本市場(chǎng)板。在德國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的最初階段，股市牌價(jià)是由政府機(jī)構(gòu)確定的，而不是像今天這樣由集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因，證券的上市交易市場(chǎng)因此被稱為“官方市場(chǎng)”，一直沿用至今。在官方市場(chǎng)板上市交易的大多是德國(guó)傳統(tǒng)的大型股份公司（如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門(mén)子股份公司等）和一些國(guó)外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場(chǎng)板要求的上市條件非常嚴(yán)格，上市程序比較復(fù)雜，上市費(fèi)用也比較高。依據(jù)德國(guó)《交易所法》第30條的規(guī)定，非經(jīng)上市許可機(jī)構(gòu)許可，任何證券不得在這一市場(chǎng)上市交易，而申請(qǐng)上市的主要前提條件之一是強(qiáng)制性信息披露。
（一）強(qiáng)制信息披露制度的法理基礎(chǔ)
證券在資本市場(chǎng)上是一種供投資人交易的風(fēng)險(xiǎn)金融商品，其品質(zhì)在投資人決定投資時(shí)很難判斷，而其未來(lái)的發(fā)展又受大量的風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，如市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)、利息風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)信息風(fēng)險(xiǎn)等等。所以，資本市場(chǎng)投資人應(yīng)當(dāng)有難以獲得預(yù)期收益，甚至完全失去資本的投資心理準(zhǔn)備。但是，為了盡可能地保護(hù)投資人的利益，降低其損失風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資人對(duì)資本市場(chǎng)的信心，并進(jìn)而推進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，立法者應(yīng)當(dāng)介入資本市場(chǎng)，并限制市場(chǎng)主體的私法自治權(quán)，通過(guò)制定一系列強(qiáng)制制度對(duì)發(fā)行人的行為進(jìn)行規(guī)范。因此，強(qiáng)制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.
在資本市場(chǎng)，投資人對(duì)于所投資證券的獲益一般是預(yù)測(cè)性的，這種投資預(yù)測(cè)取決于很多因素，而對(duì)所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關(guān)聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場(chǎng)上公開(kāi)的上市公司信息——公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景——對(duì)其投資目標(biāo)作出決策，因此，上市公司上市申請(qǐng)材料和臨時(shí)信息的及時(shí)、真實(shí)和全面的公開(kāi)是投資者作出合理投資決策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。
依據(jù)德國(guó)《交易所法》第30條第3款的規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)诠俜绞袌?chǎng)板上市發(fā)行證券的企業(yè)必須提交《上市申請(qǐng)說(shuō)明書(shū)》等申請(qǐng)材料。而《上市申請(qǐng)說(shuō)明書(shū)》內(nèi)容的最低要求規(guī)定在《交易所許可法》中。此法共73條，以描述和列舉的方式對(duì)發(fā)行人和證券的條件進(jìn)行了規(guī)定，并針對(duì)不同的證券種類(lèi)非常詳盡地列舉了《上市申請(qǐng)說(shuō)明書(shū)》所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強(qiáng)制上市申請(qǐng)人披露有關(guān)證券的信息，保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券投資決策。
（二）強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的一般規(guī)定
《交易所許可法》第13條對(duì)《上市申請(qǐng)說(shuō)明書(shū)》等申請(qǐng)材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定，依據(jù)該條第1款規(guī)定，申請(qǐng)材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實(shí)性和完整性三個(gè)條件。申請(qǐng)材料使用的語(yǔ)言原則上應(yīng)當(dāng)是德語(yǔ)，但并不是強(qiáng)制性規(guī)定，除了德語(yǔ)外，德國(guó)立法者也許可申請(qǐng)材料使用其他語(yǔ)言編制，但這些語(yǔ)言必須是在德國(guó)比較通用的語(yǔ)言，如英語(yǔ)，這一規(guī)定主要是對(duì)那些國(guó)外的企業(yè)在德國(guó)上市而制定的。申請(qǐng)材料的編制形式原則上沒(méi)有固定格式，但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評(píng)價(jià)。有些交易所也制定了申請(qǐng)材料格式書(shū)，如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡(luò)主頁(yè)上有可供下載的申請(qǐng)書(shū)格式文本，但這只是一種推薦表格，并不是強(qiáng)制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.
（三）強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的具體規(guī)定
德國(guó)立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細(xì)地列舉了上市申請(qǐng)材料必須包含的信息，這些信息要求是立法者對(duì)上市申請(qǐng)材料必須披露的內(nèi)容的最低要求，也是判斷申請(qǐng)材料的義務(wù)人承擔(dān)披露不實(shí)民事責(zé)任的法律基礎(chǔ)。
一般而言，如果上市申請(qǐng)材料未將《交易所許可法》要求應(yīng)予披露的強(qiáng)制性信息予以披露，則該上市申請(qǐng)材料不但具有不完整性，而且同時(shí)也具有不真實(shí)性。另外，由于立法的局限性，法律不可能將現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中和未來(lái)可能發(fā)生的情況都能預(yù)料到，因此法律只是規(guī)定了信息披露的最低要求，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規(guī)定，也可能會(huì)對(duì)投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請(qǐng)材料的義務(wù)人未將這些信息予以披露，也可能因此而承擔(dān)披露不實(shí)的責(zé)任。當(dāng)然這些例外情況應(yīng)該視個(gè)案而定，不能一概而論。
四、上市合作人制度
依據(jù)《交易所法》第30條第2款的規(guī)定，在德國(guó)申請(qǐng)證券上市，必須由發(fā)行人和一個(gè)所謂的上市合作人（Emissionsbegleiter）（類(lèi)似于我國(guó)的上市推薦人）共同提出。能夠擔(dān)任上市合作人的機(jī)構(gòu)范圍比較廣泛，金融機(jī)構(gòu)、投資信貸機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)、國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的德國(guó)境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)其他成員國(guó)的證券交易機(jī)構(gòu)都可以擔(dān)任上市合作人。德國(guó)立法者對(duì)這些機(jī)構(gòu)的條件主要是規(guī)定在《信貸制度法》（Kreditwesengesetz）中。
上市合作人制度主要是為了保護(hù)投資人的利益，德國(guó)立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬(wàn)歐元。因?yàn)樯鲜泻献魅艘彩巧鲜猩暾?qǐng)材料不實(shí)陳述民事責(zé)任人之一，為了保證投資人因上市申請(qǐng)材料虛假陳述而提起的損害賠償請(qǐng)求得以實(shí)現(xiàn)，上市合作人必須具備一定的資本金。
證券上市發(fā)行是一件非常復(fù)雜的工作，涉及到很多法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而且還可能涉及國(guó)外資本市場(chǎng)的許多法律知識(shí)，而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專(zhuān)業(yè)人員、相關(guān)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。因此，為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準(zhǔn)備的時(shí)間，在申請(qǐng)證券上市的過(guò)程中，發(fā)行人一般會(huì)聘請(qǐng)具有法定資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請(qǐng)過(guò)程中主要是對(duì)發(fā)行人提供相關(guān)咨詢，幫助發(fā)行人進(jìn)行申請(qǐng)材料的編制。上市合作人還要對(duì)投資人承擔(dān)一定的責(zé)任，比如保證申請(qǐng)材料真實(shí)和完整的責(zé)任、保證證券能夠通過(guò)交易所流通的責(zé)任和證券上市后的臨時(shí)信息及時(shí)公開(kāi)的責(zé)任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是強(qiáng)制性的，德國(guó)立法者在《交易所法》第30條第2款規(guī)定了上市合作人的豁免制度。依據(jù)該條規(guī)定，那些自身具備一定上市能力的企業(yè)（如大銀行、大企業(yè)集團(tuán)、康采恩等國(guó)際大型企業(yè)本身具備上市申請(qǐng)所需要的專(zhuān)業(yè)人員）可以單獨(dú)提出上市申請(qǐng)，而不需要再聘請(qǐng)其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。
六、發(fā)行人的條件和公司治理制度
《交易所許可法》除了對(duì)發(fā)行人的強(qiáng)制性信息披露內(nèi)容作出具體規(guī)定外，還對(duì)發(fā)行人和上市證券的自身?xiàng)l件作出了具體規(guī)定，主要有：發(fā)行人的法律基礎(chǔ)、證券的最低發(fā)行額、發(fā)行人的成立時(shí)間、發(fā)行人財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件的合法公開(kāi)情況、證券的法律基礎(chǔ)、證券的可交易性和證券面額等條件，以及特別針對(duì)計(jì)劃在德國(guó)上市的歐洲經(jīng)濟(jì)共同體成員國(guó)以外國(guó)家的發(fā)行人的條件。
（一）發(fā)行人的法律基礎(chǔ)
依據(jù)《交易所許可法》第1條，發(fā)行人的設(shè)立和公司章程必須符合該發(fā)行人住所所在地國(guó)家的法律規(guī)定，這一規(guī)定的依據(jù)是歐盟“資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)指令”（KoordinierungsRiLi）第42條。因?yàn)闅W洲統(tǒng)一市場(chǎng)的建立，歐盟各個(gè)成員國(guó)的企業(yè)都可以以同等條件在其他成員國(guó)的交易所官方市場(chǎng)板上市發(fā)行證券，而各個(gè)成員國(guó)的上市審核機(jī)構(gòu)是依據(jù)本國(guó)法律對(duì)申請(qǐng)人進(jìn)行上市審核的，不能要求歐盟其他成員國(guó)企業(yè)的設(shè)立和章程等必須符合上市地本國(guó)的法律規(guī)定。但是為了保證這些企業(yè)具備市場(chǎng)誠(chéng)信和保護(hù)廣大投資人的利益，必須要求這些企業(yè)的設(shè)立和企業(yè)章程不得違反其本國(guó)法律規(guī)定。該條文所指的企業(yè)住所所在地是指其公司章程中確定的企業(yè)住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.
（二）股票的最低發(fā)行量
為了保證股票上市后的市場(chǎng)流通性，滿足證券交易市場(chǎng)的交易流量，歐盟“資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)指令”第43條對(duì)股票的發(fā)行量有最低要求。為了適應(yīng)這一要求，德國(guó)《交易所許可法》第2條第1款規(guī)定，股票的首次上市發(fā)行額不得少于125萬(wàn)歐元，對(duì)于股票面額以其他貨幣表示的股票，則應(yīng)當(dāng)換算為歐元。如果發(fā)行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依據(jù)《交易所許可法》第2條第3款的規(guī)定，非面值股股票的數(shù)量不得少于10000股。另外，《交易所許可法》第2條第4款許可審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低最低發(fā)行額或發(fā)行股數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，但前提條件是審核機(jī)構(gòu)有理由認(rèn)為，該發(fā)行人申請(qǐng)上市交易的股票發(fā)行量能夠滿足市場(chǎng)流通的需要。
（三）發(fā)行人的最低運(yùn)營(yíng)時(shí)間和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件合法公開(kāi)的要求
由于資本市場(chǎng)內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)性，為了保護(hù)投資人的利益，盡量降低投資風(fēng)險(xiǎn)，官方市場(chǎng)板對(duì)發(fā)行人的運(yùn)營(yíng)時(shí)間和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件的公開(kāi)有比較嚴(yán)格的要求?！督灰姿S可法》第3條第1款規(guī)定，申請(qǐng)股票上市交易的發(fā)行人的運(yùn)營(yíng)時(shí)間不得少于3年，并且在過(guò)去的每個(gè)財(cái)會(huì)年度都合法公開(kāi)了年終報(bào)告。
依據(jù)德國(guó)學(xué)術(shù)界的通說(shuō)，計(jì)算發(fā)行人的運(yùn)營(yíng)時(shí)間不以發(fā)行人的企業(yè)設(shè)立形式為限，即發(fā)行人設(shè)立時(shí)的企業(yè)形式不限于股份公司或者股份兩合公司，也可以是其他企業(yè)形式，只要累計(jì)運(yùn)營(yíng)時(shí)間不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所許可法》第3條第2款授權(quán)審核機(jī)構(gòu)有權(quán)適當(dāng)降低發(fā)行人的最低運(yùn)營(yíng)時(shí)間和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件公開(kāi)的要求標(biāo)準(zhǔn)，前提條件是這一標(biāo)準(zhǔn)的適當(dāng)降低不會(huì)損害公眾的利益。
（四）證券合法性的法律基礎(chǔ)
出于保護(hù)廣大投資人利益的立法宗旨，有必要對(duì)證券的種類(lèi)、形式和發(fā)行等法律制度加以規(guī)定。歐盟“資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)指令”在第45條和53條分別對(duì)股票和債券的法律基礎(chǔ)作出了具體規(guī)定。與此相適應(yīng)，德國(guó)《交易所許可法》第4條對(duì)證券的法律基礎(chǔ)也進(jìn)行了規(guī)定。依據(jù)《交易所許可法》第4條，股票必須符合發(fā)行人住所所在地國(guó)的有關(guān)證券法律的規(guī)定。即如果發(fā)行人適用的法律是德國(guó)法，那么該發(fā)行人發(fā)行的股票當(dāng)然適用德國(guó)法律，而如果擬在德國(guó)交易所上市的發(fā)行人住所在中國(guó)，那么，該發(fā)行人適用的法律是中國(guó)法，與之相應(yīng)，該股票合法性的法律基礎(chǔ)適用的法律不是德國(guó)法，而是中國(guó)法。這種立法規(guī)定是為了保證證券的合法性，不因證券違反其本國(guó)法而失效，并進(jìn)而保護(hù)投資人的利益。
七、股票的自由流通性（可交易股票）
資本市場(chǎng)正常運(yùn)作的前提是證券的自由流通，否則為證券的交易提供市場(chǎng)的二級(jí)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)作功能就難以保證。因此，德國(guó)《交易所許可法》第5條第1款明確規(guī)定，申請(qǐng)上市發(fā)行的證券必須是能夠自由交易的。
八、我國(guó)企業(yè)在德國(guó)上市的現(xiàn)狀和前景
到目前為止，我國(guó)企業(yè)在海外上市多集中在香港、新加坡和美國(guó)等資本市場(chǎng)，對(duì)于歐洲資本市場(chǎng)，特別是在德國(guó)資本市場(chǎng)上市的我國(guó)企業(yè)多是香港等地的企業(yè)。大陸企業(yè)沒(méi)有在德國(guó)資本市場(chǎng)上市的原因主要有：（1）德國(guó)證券交易所對(duì)企業(yè)上市資質(zhì)的要求比較高；（2）大陸企業(yè)對(duì)德國(guó)資本市場(chǎng)的上市和法律等制度了解不足；（3）大陸企業(yè)對(duì)在德國(guó)資本市場(chǎng)上市的潛在意義尚未予以必要的重視。