時間：2023-09-25 17:40:36
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2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司在深圳證券交易所開盤，創(chuàng)業(yè)板的開啟為我國資本市場注入了新的生機，截止到2012年12月31日，在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的公司已達355家。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司對高管普遍實施股權激勵，創(chuàng)業(yè)板持股高管的個人財富隨著公司上市后股價的高漲而急劇膨脹，但是創(chuàng)業(yè)板高管離職現(xiàn)象也愈演愈烈，高管的離職不僅給公司造成人才流失，不利于公司的穩(wěn)定經(jīng)營，還會對整個證券資本市場及社會產(chǎn)生潛在的不良影響。為了保護廣大投資者的利益，維護創(chuàng)業(yè)板乃至整個證券資本市場的健康有序發(fā)展，應尋求創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的深層次原因。創(chuàng)業(yè)板高管離職是否具有套現(xiàn)動機，創(chuàng)業(yè)板高管離職與其個人因素是否相關？本文將通過實證研究來分析導致創(chuàng)業(yè)板高管大量離職的原因。
二、 文獻回顧
國內外關于高管離職原因的研究，主要集中在兩個方面，即公司業(yè)績和公司治理因素對高管離職的影響。公司業(yè)績方面：Warner和Watts（1988）、 Kaplan（1994）分別以美國、日本的上市公司為研究樣本，分析公司股票市場收益與公司高管離職的關系，均發(fā)現(xiàn)較差的股票市場收益表現(xiàn)增加了高管離職的概率。龔玉池（2001）、朱（2002）以中國上市公司為對象分析了會計業(yè)績對高管離職的影響，發(fā)現(xiàn)二者呈負相關關系。公司治理因素方面：Yermack（1996）對董事會規(guī)模與高管辭職的關系進行實證研究發(fā)現(xiàn)，公司的董事會人數(shù)較少時，首席執(zhí)行官（CEO） 在公司業(yè)績不好時被解雇的概率較大。付榮和李芬（2009）研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例越高，高管離職的概率越大，而董事會規(guī)模越大，高管離職的概率越小。丁希煒和周中勝（2008）以滬深兩市1 084家上市公司為樣本，研究表明股權集中度、高管持股比例對高管變更的影響均不顯著，但當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于50%時，前五大股東的股權集中度對高管變更具有顯著的正向影響。而張俊生和曾亞敏（2005）分析中國上交所上市的公司發(fā)現(xiàn)董事會會議次數(shù)、公司的領導結構對相對業(yè)績下降的公司的總經(jīng)理變更具有顯著的解釋力，而董事會規(guī)模、獨立董事比例、股權集中度等其他治理變量與總經(jīng)理變更沒有顯著的相關關系。其他方面：Morck（1988）等提出戰(zhàn)壕假設，即高管持股會增加其追求非公司價值最大化的動機，以滿足個人利益，并防止被解聘，即高管持股比例越高， 其離職的概率越小。Murphy（1999）研究了美國大型上市公司的高管離職現(xiàn)象，結果表明高管年齡對高管離職的解釋力要強于公司的經(jīng)營業(yè)績，即年齡越高的高管越容易出現(xiàn)辭職的情形。張明（2011）研究了2010年4月前上市的公司高管離職問題，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與高管離職的可能性存在倒U型的非線性關系。
從以上文獻綜述可以看出，雖然我國學者對高管離職原因的研究起步較晚，但發(fā)展迅速，對高管離職的影響因素研究從經(jīng)營業(yè)績擴展到公司治理因素等多個角度。但國內學者的研究并沒有得出一致的結論，這可能與其所選樣本、變量等存在差異有關。關于創(chuàng)業(yè)板高管離職原因的研究，現(xiàn)有的文獻多停留在描述層面上，缺少數(shù)據(jù)的支持和深入的實證分析。
三、研究設計
（一）研究假設
借鑒現(xiàn)有的研究成果，結合創(chuàng)業(yè)板高管離職的特點，本文提出如下研究假設：
H1：高管年齡越高，離職的可能性越高。不同年齡段的高管對其職業(yè)生涯規(guī)劃不同，高管年齡是影響高管離職的重要因素。
H2：高管學歷越高，離職的可能性越低。高管的學歷能反映其認知能力、技能知識的高低，學歷較高的高管在職業(yè)選擇時更能與自身的意向相匹配，并且學歷往往與高管的組織能力、決策能力、解決復雜問題的能力以及承擔風險的能力相關，學歷較高的高管在工作中也更加得心應手，因此學歷越高的高管離職的可能性越低。
H3：高管任期越長，離職的可能性越低。隨著工作年限的增加，高管人員會積累更多的經(jīng)驗和相關知識，有利于高管人員做出更為精準的決策，取得更好的經(jīng)營業(yè)績。因此，高管在公司的任期越長，其離職的概率就越低。
H4：高管持股市值越高，離職的可能性越高。創(chuàng)業(yè)板上市公司對高管普遍實施股權激勵政策，加之創(chuàng)業(yè)板上市公司在股票發(fā)行時存在的“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價，高市盈率，高超募資金），使得獲取公司股權的高管在公司上市后個人財富迅速增加。依據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，若高管持股后繼續(xù)任職，其在公司股票上市一年后才能轉讓所持股份，且每年轉讓股份數(shù)量不得超過其持有量的25%；若持股高管選擇在新股發(fā)行上市一年后離任，離任半年后可一次性減持所持股份的50%，相比繼續(xù)任職減持股份所獲收益增加一倍，離任一年后，所持股份全部解鎖。在上述情況下，若持股高管選擇繼續(xù)任職，則其需要較長時間才能將手中的股份財富變現(xiàn)，而公司經(jīng)營及股票價格的不穩(wěn)定性，使得滯后變現(xiàn)這筆財富的高管面臨較大風險，因此創(chuàng)業(yè)板高管就會有通過離職來減持更多股份來提前獲得更多股票收益的動機，持股市值越高的高管人員的離職動機越強。
H5：高管薪酬水平越高，離職的可能性越低。根據(jù)委托理論，委托人（股東）為了降低成本，往往與人（企業(yè)管理者）簽訂報酬―績效條約。管理者會努力提高經(jīng)營業(yè)績以獲取較高的薪酬，實現(xiàn)自身利益最大化。而高管獲取的薪酬不僅是公司對其能力和價值的認可，也代表了公司對高管的重視和滿意程度，體現(xiàn)著高管在公司中的地位，這些因素影響著高管對公司的忠誠度，也是高管是否離職所考慮的重要方面。因此，高管薪酬構成了高管離職的機會成本，高管從公司獲得的薪酬越低，高管離職的機會成本就越低，高管離職的概率就會增加。
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文以2009年10月30日到2012年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司的高管個人為樣本，研究其離職情況，剔除數(shù)據(jù)缺失值后共得到5 832個樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫以及深圳證券交易所網(wǎng)站上公布的各上市公司年度財務報告，國泰安數(shù)據(jù)庫中不全的高管離職數(shù)據(jù)通過手工整理財務報告得出。上市當年存在的高管的變量數(shù)據(jù)取自上市當年的年度報表，上市年度以后增加的高管的變量數(shù)據(jù)取自新增當年的年度報表。數(shù)據(jù)處理采用stata12.0軟件。本文研究的高管是指創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事長、副董事長、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會秘書、財務總監(jiān)、技術總監(jiān)、營銷總監(jiān)等高級管理人員。
（三）變量選取和模型構建
本文選取創(chuàng)業(yè)板高管離職變量為因變量，即創(chuàng)業(yè)板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否離職，即是否不再擔任公司高管，該變量為0-1分類變量，在設定期間不再擔任公司高管時值為1，仍繼續(xù)擔任公司高管時值為0。自變量的選取上，由于高管持股市值和高管薪酬數(shù)值較大，因此對這些變量設置了不同的數(shù)量單位，以便于對其進行分析，教育背景賦值：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生。文中各個變量的具體定義見表1。
由于本文的因變量是0-1分類變量，因此選用Logit模型對影響高管辭職的因素進行計量分析，模型設置如下：
LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）
LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）
四、 實證檢驗分析
（一）描述性統(tǒng)計
首先，本文按照高管的職位特征對離職情況進行了統(tǒng)計分析，如下頁表2所示。本文所選取的5 832個高管樣本中，離職的有786人，離職比例達13.48%。創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)離職現(xiàn)象較多的職位是董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理和財務總監(jiān)，董事長、副董事長發(fā)生的離職現(xiàn)象較少，考慮兼任的總經(jīng)理情況后，總經(jīng)理出現(xiàn)離職的比例也是較小的，僅為3.39%。
其次，對各變量進行描述性統(tǒng)計分析。創(chuàng)業(yè)板高管年齡均值為46歲，表明創(chuàng)業(yè)板高管總體偏年輕化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任時間最短僅為2個月，平均任期為4年以上；創(chuàng)業(yè)板高管的持股市值最高達198.47億元，平均持股市值為1.17億元，可見創(chuàng)業(yè)板持股高管的股票財富之高；薪酬最大值為353.2萬元，均值為17.3萬元，存在薪酬為零的高管?？刂谱兞恐兄档藐P注的是市盈率指標，最大值達到207.32倍，均值達到72.31倍，印證了創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象中的高發(fā)行市盈率情形的存在。
（二）回歸分析
通過下頁表2中的回歸結果可以看出，對模型（1）進行回歸后結果顯示高管持股市值與高管離職并沒有顯著的相關關系，因此猜想高管持股市值與高管離職并非線性關系，加入持股市值平方項即對模型（2）進行回歸，結果顯示高管持股市值系數(shù)為0.1516，在10%的水平上顯著，高管持股市值平方項系數(shù)為-0.0167，也在10%的水平上顯著，其他變量如高管年齡、學歷、任期、薪酬的回歸結果與模型（1）結果基本無差異，均在1%的水平上與高管離職概率顯著相關，支持H1，H2，H3，H5。根據(jù)模型（2）的回歸結果，高管離職與高管持股市值并非線性相關，而是呈倒U型關系。通過對持股市值進行簡單計算，可以得到倒U型的峰值為4.54億元，即持股市值低于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越高，而持股市值高于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越低。通過對樣本觀測值進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，持股市值超過峰值4.54億元的高管人數(shù)為356個，其中擔任公司董事長或副董事長有231個，發(fā)生離職的共有8人，僅占創(chuàng)業(yè)板離職總數(shù)1%?？梢姺逯岛蟮呢撓嚓P關系對創(chuàng)業(yè)板高管而言并非普遍現(xiàn)象，可以進行如下解釋，創(chuàng)業(yè)板上市公司大都是家族企業(yè)，這些企業(yè)的特點是家族內部成員參與企業(yè)經(jīng)營管理，持有公司大量股份并擔任董事長等要職，并且很少發(fā)生除換屆、退休等客觀原因外的主動辭職，因此在考察高管套現(xiàn)動機時可以將這些高管排除在外。所以在考察高管套現(xiàn)動機時不考慮超過持股市值峰值的高管，那么高管離職概率與高管持股市值表現(xiàn)為顯著的正相關關系，支持H4，創(chuàng)業(yè)板高管離職現(xiàn)象表現(xiàn)出較強的套現(xiàn)動機。
（三）進一步分析
為驗證高管離職的套現(xiàn)動機是否具有穩(wěn)健性，將模型（2）中的持股市值和持股市值平方項替換為持股數(shù)和其平方項以及持股比例和其平方項分別進行回歸分析，持股數(shù)為高管直接持有公司股份的數(shù)量，單位為百萬股，持股比例為高管直接持股數(shù)與公司發(fā)行總股數(shù)之比?；貧w結果再次驗證了高管離職與高管年齡、學歷、任期、薪酬的顯著性關系。將持股市值和持股市值平方項替換為持股數(shù)及其平方項進行回歸，高管離職與高管持股數(shù)也呈倒U型關系，峰值為14.64百萬股，樣本中持股數(shù)超過峰值的高管有394人，其中260人為公司董事長或副董事長，離職人數(shù)共有8人，因此剔除持股數(shù)高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數(shù)具有顯著的正向關系，再次驗證了高管離職的套現(xiàn)動機。將持股市值和持股市值平方項替換為持股比例及其平方項進行回歸，高管離職與高管持股比例也是呈倒U型關系，峰值為15.38%，樣本中持股比例超過峰值的高管有437人，其中278人為公司董事長或副董事長，離職人數(shù)共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數(shù)顯著正相關，也表明了高管離職套現(xiàn)動機?？刂谱兞可鲜惺杏蕦Ω吖茈x職概率有顯著的正向影響，上市市盈率越高，高管離職概率越高，創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率代表著創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫和高風險性，此情形的存在刺激高管盡快套現(xiàn)離職，這與假設4趨于一致。高管離職概率與公司業(yè)績顯著負相關，即公司業(yè)績越好，高管離職概率越低，較好的業(yè)績一般預示著較高的高管薪酬，間接支持假設5。
一、征求意見稿推出的制度背景
隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，歷史成本計量屬性已不能滿足報表使用者對信息的需求，在這種經(jīng)濟背景下，2006年的會計準則中全面引入了公允價值計量模式。在總則中引入了公允價值計量屬性，關于公允價值計量的具體規(guī)定分散在投資性房地產(chǎn)、資產(chǎn)減值、企業(yè)合并、金融工具確認和計量等多項具體準則中。
新準則在我國已經(jīng)連續(xù)實施6年，因準則主要針對上市公司，這里討論的是對上市公司盈余管理的影響。準則實施期間出現(xiàn)了因公允價值使用降低信息可靠性的問題，如在債務重組中通過調整估值技術、改變參數(shù)來調整非貨幣性資產(chǎn)的公允價值，以改變當期損益調整利潤表；在非貨幣性資產(chǎn)交換中，關于交換是否具有商業(yè)實質，準則只做了“換入資產(chǎn)和換出資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量在風險、時間和金額方面顯著不同”、“換入資產(chǎn)與換出資產(chǎn)的預計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值不同，且預計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值差額與換入資產(chǎn)和換出資產(chǎn)的公允價值相比是重大的”的這些定性規(guī)定（楊英男，2012），缺乏操作性，這些都給了企業(yè)管理當局進行盈余管理的空間。財政部在2012年5月17日出臺的公允價值征求意見稿，旨在規(guī)范公允價值的使用。
二、盈余管理概述
關于盈余管理的定義，凱瑟琳·雪珀（1989）認為“盈余管理實際上是企業(yè)管理人員通過有目的地控制對外財務報告過程，以獲取某些私人利益的披露管理”。威廉·斯科特（1997）在《財務會計理論》中指出“盈余管理是在會計準則允許的范圍內，通過對會計政策的選擇使經(jīng)營者自身利益或企業(yè)市場價值達到最大化的行為”。保羅和詹姆斯（1999） 認為，盈余管理是公司的管理當局為了誤導外部信息使用者，在編制財務報告時進行的會計選擇和職業(yè)判斷。
在這里，盈余管理的主體是企業(yè)管理當局，盈余管理的客體是會計準則、會計方法和估計等。盈余管理中既包含合法的操控，也包括非法的或欺詐性的操縱行為（沈烈，張西萍，2007）。當企業(yè)在準則、制度規(guī)定的范圍內進行職業(yè)判斷和方法選擇導致盈余的賬面價值變動是正當?shù)男袨?，當盈余管理行為超過一定的限度時，比如虛構交易、違背準則進行會計選擇和估計，就屬于非法的操縱行為。這兩種行為都可以反映管理當局為達到公司價值最大化而在披露信息過程中帶有的傾向性。
三、征求意見稿對盈余管理影響的幾點分析
在征求意見稿中，具體規(guī)范了公允價值定義，明確了公允價值計量的方法和級次，并對公允價值計量相關信息的披露做出具體要求。這與《國際財務報告準則第13號——公允價值計量》的內容結構基本一致，也反映了在修訂會計準則過程中保持我國《企業(yè)會計準則》與《國際財務報告準則》的持續(xù)趨同。
1.規(guī)范定義，引入新概念。在征求意見稿中，將公允價值定義為“市場參與者在計量日發(fā)生的有序交易中，出售一項資產(chǎn)所能收到或者轉移一項負債所需支付的價格”。對比《企業(yè)會計準則》可知，征求意見稿中將之前的公平交易改成了有序交易。有序交易，是指在計量日前一段時期內相關資產(chǎn)或負債具有慣常市場活動的交易。清算等被迫交易不屬于有序交易。強調一些非公允情況下的交易價格需剔除，使得公允價值的可靠性增強，降低了企業(yè)操縱利潤的空間。
此外，征求意見稿中還引入了計量單元，主要市場、最有利市場等概念和假設，為具體實務中公允價值的計量提供了規(guī)范，降低主觀判斷的程度。規(guī)定資產(chǎn)或負債以公允價值計量時以計量單元而不是單項資產(chǎn)或負債為最小的計量單位，強調了經(jīng)濟活動的實質。
2.規(guī)范公允價值計量。征求意見稿首先將使用公允價值計量的資產(chǎn)和負債分為非金融資產(chǎn)、負債和企業(yè)自身權益工具、金融資產(chǎn)和金融負債這三大類，然后分別對每類的計量進行規(guī)定，為實務中的操作提供規(guī)范。對估值技術、采用的假設（輸入值）、公允價值的級次等做了系統(tǒng)的闡述。準則規(guī)定在確定估值技術時，主要看是否有足夠可利用數(shù)據(jù)支持，盡可能的使用從有序市場中獲得的可觀察數(shù)據(jù)。因為市場價格是金融資產(chǎn)（也包括非金融資產(chǎn)）的最佳估計，是最公允的輸出變量（葛家樹，2006）。規(guī)定公允價值級次由輸入值的級次決定，判斷輸入值的級次則依據(jù)其是否利用來自有序市場數(shù)據(jù)、是否可觀察。這一規(guī)定使得企業(yè)用公允價值計量資產(chǎn)時最大化的利用了市場客觀數(shù)據(jù)，降低了公允價值估計中的主觀判斷，從而降低盈余管理的空間，增強信息的可靠性。同時也將為增強我國市場的有效性作出貢獻，推動我國金融市場的發(fā)展。
3.完善公允價值披露要求。關于公允價值的披露，征求意見稿規(guī)定企業(yè)根據(jù)相關資產(chǎn)或負債的性質、特征、風險以及公允價值級次對其進行恰當分組，并按照組別披露公允價值計量的相關信息。分組后披露將增強財務信息的可理解性，使外部信息使用者更好的理解企業(yè)披露的信息，有助于他們識別報表中因盈余管理而造成的數(shù)據(jù)變動。此處規(guī)定企業(yè)除了應當披露公允價值外，還應披露確定公允價值過程中的方法、輸入值、公允價值計量級次、估值技術，這些更多的信息可以幫助信息的使用者分析披露的公允價值在確定過程是否依據(jù)客觀現(xiàn)實，幫助信息的使用者辨認公允價值的可靠性高低，從而降低了企業(yè)進行盈余調節(jié)的空間。
4.存在的問題。由以上分析可知，征求意見稿豐富了關于公允價值的規(guī)定，一定程度上降低了盈余管理的可能性。在經(jīng)過上述調整之后，其對盈余管理的限制仍然有限，這也是準則兼顧科學性、適用性的結果。比如在資產(chǎn)減值準備中，資產(chǎn)組的確定等仍需要大量的職業(yè)判斷，給盈余管理留下空間。從國際趨同的角度看，公允價值計量中還沒有引入全面收益等概念，引入公允價值的概念不夠全面。這也與我國的經(jīng)濟環(huán)境有關，全面收益等概念的引入也需要更完善的市場環(huán)境作為基礎。
關鍵詞：后金融危機 市值管理 并購
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-4914(2011)05-087-03
一、引言
股權分置改革在經(jīng)過5年多的緩沖期后的后金融危機時代，原非流通股股東的減持的壓力已經(jīng)基本釋放。自2005年4月開始的股權分置改革以來，一直存在限售股解禁。2006年解禁的基本上是持股比例在5％以下的小非，達到1600多億元，2007年第四季度至2008年是小非解禁的高峰，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2008年股改限售部分可上市數(shù)量分別是797.91億股，資金壓力較大，大盤指數(shù)在受到多方影響的情況下，在2008年一路走低。進入2009年后，雖然解禁的絕對數(shù)驚人，但是大部分都是持股比例在50％以上的控股股東。減持公告統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，就減持的絕對數(shù)額來看，股東減持的意愿與股東大小持股比例成反比，控股股東的減持意愿低。進入2011年，經(jīng)過限售股逐步解禁，市場經(jīng)受了解禁股拋售的考驗，逐步平衡，進入真正意義上的全流通時代，將是上市公司股東依據(jù)自身實際需求進行價值經(jīng)營的階段，其增減持股比例更傾向于理性，開始進入完全市場化的資本運作時代。根據(jù)價值規(guī)律理論認為，在完全競爭市場和不考慮交易成本的前提假設下，公司的市場價值總能反映內在價值。從經(jīng)濟學的角度，資本市場屬于完全競爭市場，基本符合完全競爭市場的四大特征，因此公司價值應圍繞著其內在價值波動，內在價值是市場價值的基礎和中樞。因此，在后危機時代，大股東更多的將目光由內部轉向外部，積極把握市場機會，應對激烈的市場競爭，企業(yè)經(jīng)營目標進一步由利潤最大化逐步轉向股東價值最大化。市值管理就是在實現(xiàn)股東價值最大化的目標導向下，以企業(yè)價值創(chuàng)造為基礎，有意識地主動運用科學合法的方法有效經(jīng)營企業(yè)價值，最終使企業(yè)的市場價值與內在價值匹配程度不斷提高，實現(xiàn)企業(yè)價值。本文從分析后金融危機時代上市公司市值管理面臨的新的挑戰(zhàn)出發(fā)，尋找適時的策略改善市值管理水平，提升上市公司的質量。
二、后金融危機時代上市公司市值管理面臨的新挑戰(zhàn)
(一)國家財政貨幣政策會進一步考驗上市公司市值管理能力
后金融危機時代宏觀經(jīng)濟環(huán)境和國家的財政貨幣政策會影響資本市場，進而給企業(yè)市值管理帶來影響。經(jīng)濟環(huán)境與財政貨幣政策從宏觀上決定了資本市場的趨勢，影響公司市值表現(xiàn)。后金融危機時代，從我國經(jīng)濟自身的表現(xiàn)來看，經(jīng)濟整體態(tài)勢良好，從外部環(huán)境上來看，全球經(jīng)濟逐漸由低谷走向復蘇，各大主要的資本市場指數(shù)也不斷回升，但復蘇比較疲軟。在經(jīng)濟總體復蘇的態(tài)勢下，也伴隨著諸多問題。近年來，我國通貨膨脹壓力不斷加大，CPI居高不下，流動性過剩，當前反通脹是我國貨幣政策的重點目標。從2010年第四季度開始到目前，央行連續(xù)四次上調存貸款利率，數(shù)次上調金融機構法定存款準備金率，截止最近的2011年3月底，年內已三次上調存款準備金率，大型銀行存款準備金率已達到20％的歷史高位。2011年1月底，我國人民幣存款余額達72.59萬億元，以此計算，年內三次上調存款準備金率將大致“凍結”商業(yè)銀行資金逾1萬億元，極大地收縮流動性。穩(wěn)健的貨幣政策對于資本市場既有直接影響，也有問接影響。一方面，存貸款利率調整，改變了金融市場上各種金融工具的相對價格，影響資金的流向和流量，最終影響股票市場的資金供求和股票價格。另一方面，利率上升會影響企業(yè)的利息費用，增加企業(yè)資本成本，進而影響企業(yè)的盈利，減少企業(yè)股票分紅派息能力，受此影響，股價必然會下降。一般來講，上調利率會使股票市場資金供應減少，股價下跌。財政政策作為政府調控經(jīng)濟的重要手段，會影響投資者的政策預期，對股票市場同樣具有顯著影響。近年來，國家部分取消了出口退稅，以及發(fā)行國債籌集資金等，顯著收縮流動性。政策出臺前期其經(jīng)濟效果還未完全顯現(xiàn)，隨著政策執(zhí)行的進一步深化，其經(jīng)濟效果會進一步顯現(xiàn)。在后金融危機時代，面對緊縮的貨幣政策和國家財政政策效果的進一步釋放，如何保證股價較小程度受到影響是擺在上升公司面前的重要問題。
(二)企業(yè)控制權市場空前活躍，企業(yè)被并購威脅大大增加
后金融危機時代公司控制權市場將進入一個空前活躍的時期，產(chǎn)業(yè)結構調整步伐加快。在后危機時代，市場慢慢回暖，2010年10月《華爾街日報》報道，根據(jù)Dealogic的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球并購活動經(jīng)歷了第二季度的低迷表現(xiàn)后于第三季度顯著回升。第三季度全球并購交易總額較上年同期增加43％，至7303億美元。對于中國市場而言，在股權分置時代，由于2／3的股權不能通過二級市場流通，只能通過場外的協(xié)議轉讓或者在產(chǎn)權交易所掛牌轉讓，而二級市場的股價僅代表流通股權的價格，并不反映所有股權的價值，這就增加了股權轉讓談判的復雜性和艱難性，在相當程度上抑制了上市公司之間、上市公司與非上市公司之間并購活動的活躍，抑制了資本市場在產(chǎn)業(yè)整合方面重要功能的發(fā)揮。股權分置改革的前期，由于原非流通股有一定的限售期，股權轉讓在一定程度上受到了限制。然而進入后金融危機時代，企業(yè)并購整合資源的步伐將顯著加快。中國企業(yè)的并購活動，呈現(xiàn)出跨越性與多樣性的特點。資源整合的需要和資本市場市場化程度的進一步提高，極大地促使和方便了上市公司并購活動的大規(guī)模展開，其在發(fā)展趨勢上顯現(xiàn)出以下幾個方面的特點：
其一，海外并購中國大陸企業(yè)的交易額遠遠大于中國大陸企業(yè)跨國并購交易額。德勤會計師事務所的一份報告中的數(shù)據(jù)顯示，2009年第一季度，中國大陸內企業(yè)間并購交易金額為8億美元，中國大陸企業(yè)跨國并購交易為49億美元，而相比之下，海外并購中國大陸內企業(yè)交易金額達到了229億美元，雖然市場經(jīng)濟中并購交易是整合資源，優(yōu)化模式的有效手段，是市場充分競爭和活躍的表現(xiàn)，但是也應該看到如果中國企業(yè)過多的被外資并購，就意味著辛苦打造出來的民族企業(yè)和品牌可能就此消失或被雪藏。
其二，并購活動不再強調全資收購，主要是能夠取得實際控制權。全資收購需要耗費大量的財力物力，相比之下，以相對小的資產(chǎn)獲得被并購企業(yè)的控制權受到市場的青睞。如嘉士伯并購重慶啤酒，僅擁有29.71％的股權，但是卻取得了實際控制權。
其三，并購支付方式多樣化。在股權分置改革以前，并購以現(xiàn)金支付方式為主，以承擔債務、資產(chǎn)置換等方式為輔，現(xiàn)金支付達到80％左右。該種支付方式直接導致上市公司在收購時面臨明顯的資金壓力。限制了并購的發(fā)展。新《收購辦法》引入非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)、換股收購等
創(chuàng)新方式，上市公司可通過向新股東發(fā)行股份來換取資產(chǎn)，使其總股本將得到迅速擴張，增加凈資產(chǎn)，降低負債率，增強抗風險能力。在全流通的制度環(huán)境下，特別是后危機時代金融工具的進一步運用，上市公司會越來越多地采用換股和定向增發(fā)等支付方式進行并購。
隨著并購支付方式的多樣化、股份支付功能的進一步增強，中國企業(yè)要想在激烈的市場競爭和并購大潮中保證自身品牌的安全與獨立。必須應加強市值管理。公司市值的大小在很大程度上決定了上市公告收購與反收購能力。市值規(guī)模越大的公司客觀上并購其他公司、展開產(chǎn)業(yè)整合的能力就越大，而被別的公司兼并的門檻就越高、概率就越?。环粗?，市值規(guī)模越小的公司客觀上并購其他公司的實力就越小，被其他公司兼并的門檻就越低、概率就越大。
三、后金融危機時代市值管理的對策
后金融危機時代的市值管理面臨著諸多新的考驗和挑戰(zhàn)，上市公司市值管理能力需要進一步增強，才能在后危機時代抓住機遇，應對挑戰(zhàn)，謀求更好的發(fā)展。本文從市值管理的三個環(huán)節(jié)探討后危機時代市值管理的著力點。
(一)價值創(chuàng)造是基礎，應做到“開源節(jié)流”
如前所述，公司的市值是圍繞著內在價值上下波動的，而公司內在價值是根據(jù)未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率得來的。未來現(xiàn)金流是由企業(yè)的盈利能力和管理能力決定的，貼現(xiàn)率則取決于企業(yè)的資本成本和風險預期。企業(yè)價值的提升一方面有賴于盈利和管理能力的增強，即“開源”，另一方面也要求公司降低資本成本，做到“節(jié)流”。
在后金融危機時代，全球經(jīng)濟走勢尚未明朗，歐美經(jīng)濟復蘇緩慢，鋼鐵、房地產(chǎn)等主要行業(yè)成本不斷上市，市場變革進一步深入，市場競爭達到了白熱化的狀態(tài)，在這種情況下，提高企業(yè)的盈利能力和管理能力，商業(yè)模式的優(yōu)化顯得尤為迫切和重要。管理學大師彼得?德魯克說：“當今企業(yè)之間的競爭，不是產(chǎn)品之間的競爭，而是商業(yè)模式之間的競爭?！鄙虡I(yè)模式是奠定上市公司市值的基礎，只有在商業(yè)模式上有著優(yōu)異的表現(xiàn)才能使投資者對上市公司未來的發(fā)展充滿信心。作為出口大國，我國一直保持著較高的貿(mào)易順差，但是這種貿(mào)易順差一直都依賴于成本優(yōu)勢。在當前國際經(jīng)濟復蘇疲軟、通脹壓力增大、原材料和勞動力成本不斷加大以及人民幣升值的壓力等多重壓力下，我國企業(yè)要想增強競爭力，求得發(fā)展，必須轉變發(fā)展模式。另一反面，國家政策調控也要求企業(yè)轉變過去高能耗、低附加值的發(fā)展模式。在商業(yè)模式的選擇上，我國企業(yè)一般是通過模仿式的學習逐漸形成的，往往是借鑒同行業(yè)或其他行業(yè)中處于領先水平的商業(yè)模式，普遍缺乏核心競爭力，競爭趨于同質化，行業(yè)利潤最終會不斷下降。為形成有效的商業(yè)模式可以學習國內外優(yōu)秀企業(yè)的做法。首先廣泛學習先進企業(yè)的各種商業(yè)模式，系統(tǒng)分析各種模式的優(yōu)缺點和適用性；然后將各種商業(yè)模式與企業(yè)自身的情況進行對比，從而找出適合本企業(yè)發(fā)展的商業(yè)模式，在小范圍內進行推廣應用。如果獲得初步成功再大范圍地推廣應用。企業(yè)應該認識到，商業(yè)模式不是靜止的，而是需要不斷地與外部環(huán)境交換信息，是一個根據(jù)環(huán)境不斷更新的動態(tài)過程。有效的商業(yè)模式必須同時滿足兩個條件：一是增強企業(yè)的盈利能力；二是增強企業(yè)的成長性。所以企業(yè)在選擇商業(yè)模式時，應充分考慮經(jīng)營業(yè)務的盈利能力和發(fā)展前景。
合適的商業(yè)模式是形成和增強公司盈利能力的關鍵，而公司治理則是運行商業(yè)模式、增強公司盈利能力的保證。Brobetz、Schillhofer和Zimmermannn的實證研究表明，從股票收益的角度來看，公司治理水平較高的公司其股票預期收益較高。Black、Jang和Kim也通過構建公司治理綜合指標考察韓國公司的公司治理水平與公司價值之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)，公司治理指標每上升10％，公司價值就上升5.5％。南開大學公司治理研究中心通過設計“中國上市公司治理評價指數(shù)”，從多維度進行公司治理狀況的評價，其研究發(fā)現(xiàn)良好的公司治理有利于公司盈利能力的提高。公司可以通過提高治理水平來增強價值創(chuàng)造的能力，主要包括優(yōu)化公司股權和殷東結構、優(yōu)化公司董事會結構、優(yōu)化內控和考核與激勵機制等。
從提升企業(yè)內在價值的角度，通過建立和完善商業(yè)模式，優(yōu)化公司治理從而增加企業(yè)的收益，是一種“開源”的策略；另一方面，優(yōu)化資本結構，降低資本成本，屬于企業(yè)“節(jié)流”策略。企業(yè)所需要的資金一般通過企業(yè)自有資金、債權人和股東三種渠道取得，所以降低資本成本一般可以從合理規(guī)劃留存企業(yè)的收益、降低債務資本成本和權益資本成本人手。企業(yè)從長遠發(fā)展的角度考慮，應該將一部分利潤留存于企業(yè)。但一般情況下企業(yè)在發(fā)展過程中自有資金很難滿足需求，此時就需要從外部籌集資金。在后金融危機時代，通脹壓力不斷加大，央行多次調高存貸款利率，提高存款準備金率，縮減信貸投放總量，預計2011年信貸投放總量將較2010年減少1萬億元，企業(yè)通過債券融資的難度和成本都加大，較大程度上影響上市公司的融資。但是近年來也有不少大力推進債券市場發(fā)展的政策。2004年，國務院《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出要經(jīng)濟穩(wěn)妥發(fā)展債券市場，鼓勵符合條件的企業(yè)發(fā)行債券籌集資金。“十二五”規(guī)劃中進一步明確指出要加快多層次資本市場體系的建設，顯著提高直接融資比重，積極發(fā)展債券市場。對于股權融資而言，雖然“十二五”期間國家對于鋼鐵、電解鋁、煤化工等重污染高能耗行業(yè)的限制性措施進一步加強，再融資的門檻有所提高。但是隨著殷權分置改革的深入，特別是創(chuàng)業(yè)板的各項制度不斷完善，上市公司通過股權融資會更加的便利，對上市公司融資有積極作用。在后危機時代，企業(yè)融資方式應不斷多樣化，由股權融資為主的方式逐漸向債券融資、股權融資和內部融資共同發(fā)展的模式轉變，力求最大程度地降低企業(yè)的加權平均資本成本率。一方面，公司應認真研究國家產(chǎn)業(yè)政策的變化趨勢，努力爭取如財政貼息和低息貸款政策的優(yōu)惠；合理預期市場利率，利用市場利率變化通過固定利率或浮動利率降低成本；科學安排籌資額度和期限，減少資金閑置；強化企業(yè)的信用，增強企業(yè)的軟實力，也可降低債務資本成本；提升企業(yè)各項能力，更多地通過發(fā)行債券籌集資金。另一方面，企業(yè)可以審時度勢，在公司股票被明顯高估時可通過增發(fā)股票來籌集資金，公司股票被高估很大一部分原因來自于市場對于該公司未來預期較好，此時發(fā)行股票比較容易成功，而且能夠獲得較多的資金，降低資本成本。
(二)價值經(jīng)營是手段，應做到“相機而動”
價值經(jīng)營是指在弱勢有效資本市場條件下，判斷公司市值與其內在價值是否偏離及偏離程度，分析偏離原因，采取相應措施以提高上市公司市場價值與內在價值的匹配程度。公司市值可能小于或大于公司內在價值，因此公司市值管理應該采用相機管理機制。當市場價值被高估時，采取增發(fā)新股、換股收購、注資、分拆等措施使市值回落；當市值被低估時，采取增持、回購注資、發(fā)行可轉債等措施提升投資者信心，使市值回升。順應資本市場周期波動規(guī)律、上市公司市值偏差以及投資者的偏好，
做到“相機而動”。
在弱勢有效資本市場的現(xiàn)實條件下，股價往往會出現(xiàn)明顯高估，嚴重偏離公司內在價值。這種情況往往在資本市場大勢走牛的背景下發(fā)生，此時投資者對股市或經(jīng)濟發(fā)展前景樂觀，交易活躍，整體估值提高，個股會在此趨勢下被帶動，處在一個高估值區(qū)間。此時公司可以通過增發(fā)新股、發(fā)行可轉債籌集更多發(fā)展所需資金，同時也可以通過股份支付并購相關企業(yè)，在被明顯高估時，發(fā)行新股或可轉債較容易成功，同時也能籌集更多資金，而并購所需股份會相對較少，能夠進一步提升公司內在價值，做大公司市值。當資本市場整體走熊或者是市場正常但由于公司個體原因導致股價被低估時，首先應準確診斷原因，然后采取應對措施。如果是市場整體走熊，可借機收購同行企業(yè)，整合產(chǎn)業(yè)鏈。當整體處于被低估狀態(tài)時，收購成本會降低，是進行產(chǎn)業(yè)鏈整合的好時機，為以后進一步提升內在價值創(chuàng)造空間；同時也可回購部分股票，規(guī)范改善股本結構，提高股東投資回報。如果是公司特定因素導致的低估，公司應更多地與投資者溝通，進行投資者關系管理，找出癥結，積極應對。
在后危機時代，市場對于內在價值與市值的偏離反應會更加的靈敏，投資者預期會更加理性與客觀，同時競爭會越來越激烈，如果股價長期被低估可能會被并購。因此企業(yè)應迅速反應，相機而動，采取相應措施以提高上市公司市場價值與內在價值的匹配程度，充分分享資本市場溢價功能帶來的利益，防范公司市值被過分低估會帶來的風險。
(三)價值實現(xiàn)是目標，應做到“內外兼修”
根據(jù)有效市場理論，在成熟的市場中股價能夠反映公司價值，上市公司只要致力于價值創(chuàng)造的最大化。但是我國資本市場是弱勢有效市場，由于信息不完全和各種投機行為的存在，公司股價并不能自然反映公司價值，往往會出現(xiàn)偏差，所以，公司不僅要練就提高價值創(chuàng)造能力的“內功”，同時還要關注公司價值的實現(xiàn)，注重企業(yè)投資者關系和形象等外部因素的優(yōu)化，做到“內外兼修”。
在后危機時代，價值實現(xiàn)的重要性進一步凸顯。市值是衡量企業(yè)實力的重要標志之一，是收購與反收購能力的主要標桿，價值創(chuàng)造的能力只有外化成為投資者可觀察的現(xiàn)象才可能得到市場的肯定，才能提高公司的市值。內在價值的外化過程中公司關鍵要做好投資者關系管理和形象管理。所謂投資者關系管理就是通過經(jīng)營與投資者的關系，形成融洽的溝通與信息傳遞機制，使投資者認可公司的價值。即使是在最完善、最發(fā)達的資本市場中，投資者和上市公司之間仍然存在信息不對稱問題。信息不對稱導致投資者作出的投資決策并不一定真正反映上市公司內在價值，會出現(xiàn)偏差。同時，資本市場從某種程度上來說是一個預期市場，投資者對于公司、市場的估值主要來自于其對未來的預期。實踐證明，良好的投資者關系管理不僅可顯著提高投資者對上市公司的認同度，而且有利于管理投資者的預期，增強市場信心。因此，上市公司在市值管理中一定要重視投資者關系的管理，通過透明的信息等手段，與投資者進行有效溝通，使公司價值獲得投資者認同；同時主動、準確及時地披露公司的狀況，客觀分析原因及其影響，讓投資者理性全面地看待企業(yè)的發(fā)展過程和發(fā)展前景，做好投資者預期管理工作，增強投資者信心。中國房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科在其年報中用一封致萬科100萬名股東的信作為開篇，在信中萬科人客觀回顧了房地產(chǎn)行業(yè)近年來的興衰歷程，并就萬科一年來的成績和不足進行了深刻地反思與檢討。同時合理預測了公司未來的機遇與方向。這封信是萬科在投資者關系管理上由被動向主動轉變的表現(xiàn)。傳遞出萬科是個注重與投資者溝通、尊重投資者井視投資者利益與企業(yè)利益共存亡的公司，激發(fā)了投資者極大的共鳴與信心。
形象管理是指公司通過各種途徑樹立良好的企業(yè)形象，從而獲得投資者的認可。有效的形象管理可以提高投資者及社會公眾對公司的認知度，提升公司無形資產(chǎn)，引導投資預期，分享市場溢價。公司形象在很大程度上影響投資者預期和決策，后危機時代。隨著市場的進一步深入發(fā)展，市場對企業(yè)應承擔的社會責任的關注度越來越高，公司形象管理和品牌塑造的觀念大大加強。實踐證明善于形象管理的公司，投資者預期會更加積極，其股價往往會有較好表現(xiàn)，存在溢價可能性越大。因此，企業(yè)對外應做好形象管理工作，宣傳公司管理和品牌理念，利用網(wǎng)絡媒體的信息傳播速度和媒體影響力，擴寬宣傳渠道。同時建立媒介關系管理的長效機制，搭建暢通的媒介渠道。
四、小結
在后金融危機時代，市值管理理念將會進一步普及并深入人心。公司市值大小是衡量上市公司實力大小和收購與反收購能力的尺度；同時，資本市場效率的提高意味著資源流向的“馬太效應”。高市值意味著高溢價，投資者愿意以較高的價格認購較少的股份，有利于降低公司資本成本和并購成本，增強企業(yè)競爭力。而從整個國家來講，證券市值同樣是國家財富的標志。Levine and Zeros在總結前人研究基礎上，證實了股票市場市值與經(jīng)濟增長之間有很強的正相關關系，證券市值是衡量一個國際經(jīng)濟發(fā)展水平的重要標準。在未來的競爭中，更多的是資本實力的較量，因此不管是公司個體層面還是國家的整體層面，都必須充分重視市值管理，保證在未來更加激勵的競爭中不斷壯大。
參考文獻：
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[論文摘要]本文介紹了股權分置的含義,基于盈余管理的概念,認為股權分置改革會在一定程度上會抑制上市公司盈余管理,同時也提出我國上市公司的公司治理問題也不會因為股份的全流通而得到徹底的解決。
“股權分置”是指a股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國 經(jīng)濟 體制轉軌過程中形成的特殊問題。股權分置扭曲資本市場定價機制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮；公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎；資本流動存在非流通股協(xié)議轉讓和流通股競價交易兩種價格，資本運營缺乏市場化操作基礎。股權分置不能適應當前資本市場改革開放和穩(wěn)定 發(fā)展 的要求，必須通過股權分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異。
“股權分置”是我國資本市場最嚴重的制度性缺陷，在諸多方面制約
（二）促使上市公司注重公司價值
股權分置的解決，即股份的全流通，將有效抑制二級市場的投機性，重塑投資者的理性價值投資理念。在股權分置情況下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例較小，在“一股一票”制下，流通股股東參與公司經(jīng)營決策的能力非常有限，通過參與公司經(jīng)營決策來提高司價值的動力不足，所以流通股股東很少期望從公司的期 發(fā)展 中受益，而只是通過獲取買賣價差來實現(xiàn)自身收益，也就是所謂的投機。而這種投機行為使得股票價波動不能正確反映公司的經(jīng)營業(yè)績，嚴重阻礙了股票市場資源配置功能的發(fā)揮，也不利于廣大投資者的價值投資理念的形成。股份全流通以后，股份再無流通與非流通之分，所有股東有了共同的目標利益，即公司價值的上漲，而不是具有 歷史 性質的賬面盈余。這樣， 企業(yè) 管理當局也就會對賬面盈余漸漸失去興趣，而將注意力集中于改善企業(yè)的經(jīng)營，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量上來。
然而，股權分置改革只是解決了我國股市的制度性缺陷的一方面，我國上市公司的公司治理問題也不會因為股份的全流通而得到徹底的解決。而且，國資改革的方針政策明確表明，出于國家安全和 經(jīng)濟 戰(zhàn)略等方面的考慮，國有資本將對一些基礎性行業(yè)和戰(zhàn)略性行業(yè)控股。其次，上市公司的內部人控制問題即使在股份全流通狀態(tài)下也仍然存在。內部人控制即便在西方經(jīng)濟發(fā)達的國家，也是困擾公司治理的一個問題。因此，我國上市公司盈余管理的現(xiàn)象不會因為股份全流通而消失。
一、引言
圍繞股利政策與企業(yè)價值關系的研究，近幾十年來國內外學者的研究成果層出不窮，但是迄今為止學術界并沒有對兩者之間的關系形成統(tǒng)一的定論。近年來，中國上市公司中的“鐵公雞”現(xiàn)象又被人們所關注。根據(jù)有關媒體報道稱，在這些不分紅的“鐵公雞”中，不乏一些金融類上市公司的影子。那么這些公司不分紅到底是出于追求企業(yè)價值最大化的目的還是另有原因？針對這個問題，本文基于前人對上市公司股利政策與企業(yè)價值研究的基礎，針對金融類這一特殊行業(yè)的上市公司，探索公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值之間的關系，尋找兩者之間是否存在內生關系的證據(jù)。并對所得結論進行分析，為完善金融類上市公司的股利分配政策和提升企業(yè)價值提供理論依據(jù)。
二、文獻綜述
（一）股利政策對企業(yè)價值的影響 自1961年美國財務專家米勒（Miller）和莫迪格萊尼（Modigliani）基于完全市場理論的前提下提出“股利無關論”（MM理論）以來，國內外學者紛紛在MM理論的基礎之上進行了研究，比較著名的主要有“一鳥在手理論”、“信號傳遞理論”、“理論”、“稅差理論”、“客戶效應理論”等，但這些理論都存在自身的缺陷，因此至今為止股利政策與企業(yè)價值的關系一直都是學術界討論的重點。關于股利政策對企業(yè)價值影響的觀點主要有正相關、負相關、不相關和倒U型。何蕊（2010）研究表明在分配現(xiàn)金股利的條件下，股利支付水平與企業(yè)價值之間存在顯著的正相關關系，同時也明確股利支付水平增加并不是無限度的。楊漢明（2008）研究表明，現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價值負相關、與管理層持股比例負相關。何濤、陳曉（2002）認為股利發(fā)放水平的高低并不會影響投資者的決策，也就不會影響企業(yè)的價值。何靜（2009）研究表明現(xiàn)金股利支付率與公司價值呈倒U型關系，當公司發(fā)放現(xiàn)金股利時，由于現(xiàn)金股利能夠在一定程度上降低成本，從而提高公司價值，但是隨著現(xiàn)金股利支付比率的提高，過高比例的派現(xiàn)，會加大其成本，從而降低公司價值。
（二）企業(yè)價值對股利政策的影響 在國內外研究文獻中有關企業(yè)價值是否對股利政策的制定產(chǎn)生影響的研究，目前成果并不多。國外的研究通常是基于一定的企業(yè)規(guī)模展開分析，Casey和Dickens（2000）通過研究公司規(guī)模的大小與公司支付股利水平的關系，得出大規(guī)模的公司傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利政策的結論。Brogi（2009）通過實證分析認為規(guī)模大的上市公司比規(guī)模小的公司承受更高的信用風險，因此在沒有盈利的情況下仍然會支付較高的股利，目的是規(guī)避消極的市場反應。吳平、付杰等（2011）研究表明上市公司存在股權結構代替收益水平成為股利分配政策導向指標的現(xiàn)象。張溪（2006）研究表明我國上市公司現(xiàn)金股利的增加或減少受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變化的影響較大，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率、每股收益越大，當年派發(fā)的現(xiàn)金股利數(shù)額越多。在國內外文獻中，針對股利政策與企業(yè)價值的內在關系的研究并不多，Rousseau， P.L.（2010）得出結論由于企業(yè)價值受各個方面的影響，所以股利政策與企業(yè)價值之間的內在關系并不明顯。楊漢明（2008）研究表明就制造企業(yè)而言，企業(yè)價值與是否支付現(xiàn)金股利正相關，企業(yè)價值與股利支付率負相關，股利政策與企業(yè)價值之間不存在“內生關系”。綜上所述可以發(fā)現(xiàn)，股利政策的制定是否適合，將會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，反之，企業(yè)價值的高低也會對股利分配政策的選擇產(chǎn)生作用，可以認為理論上兩者之間具有內生關系。
三、研究設計
（一）研究假設 根據(jù)由MM最早提出的股利具有信息內涵的思想，管理者比外部投資者占有更多的有關企業(yè)發(fā)展的內部信息，因此企業(yè)管理當局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對稱。當存在信息不對稱情況下，企業(yè)可以通過支付較高的股利，向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況好的信號，從而在一定程度上影響企業(yè)價值；當股利支付率高時，企業(yè)價值會增大；股利支付率低時，企業(yè)價值降低，因此本文提出假設：
假設1：企業(yè)價值與股利政策存在顯著的正相關
隨著公司所有權與經(jīng)營權的兩權分離，經(jīng)理們與股東之間的問題應運而生。理論認為，支付現(xiàn)金股利能降低成本。當企業(yè)價值較大時，出于限制經(jīng)營者可支配現(xiàn)金流降低成本考慮，企業(yè)可能更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，因此假設：
假設2：股利政策與企業(yè)價值存在顯著的正相關
根據(jù)成本理論，企業(yè)價值大，會傾向于支付較多股利以減少經(jīng)營者可以支配的現(xiàn)金流，降低成本，因此當企業(yè)價值發(fā)生改變會直接影響企業(yè)股利支付率水平也就是影響企業(yè)股利政策的制定；同時根據(jù)信號理論，支付較多的現(xiàn)金股利可以向投資者傳遞經(jīng)營業(yè)績良好的信號，提升企業(yè)價值，因此股利政策的不同也會反過來影響企業(yè)價值，因此認為兩者之間存在相互影響，相互制約。
假設3：企業(yè)價值與股利政策存在內生關系
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 目前金融類上市公司共44家，本文以在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的42家2007年至2011年A股公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并對數(shù)據(jù)做如下處理：剔除企業(yè)超常派現(xiàn)和當年不支付現(xiàn)金股利的樣本；剔除上市公司中在12月31日缺少收盤價的樣本；對公司中一年內多次派現(xiàn)的，將各次派現(xiàn)金額相加求和作為本年度支付的現(xiàn)金股利；剔除企業(yè)價值托賓Q被嚴重高估的樣本數(shù)據(jù)（TBQ>=4）。經(jīng)過上述篩選，共收集到107個樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)、滬深證交所統(tǒng)計年鑒和公司的年末報表，數(shù)據(jù)處理使用Eviews6.0、Stata12.0和SPSS17.0軟件。
（三）變量設計和模型建立 本文認為企業(yè)價值與現(xiàn)金股利之間可能存在著相互影響、彼此制約的現(xiàn)象，因此將企業(yè)價值與現(xiàn)金股利作為實證分析的內生變量，綜合考慮金融類上市公司的行業(yè)特點和國內外學者的研究成果，選取如下財務指標作為外生變量。（1）內生變量：企業(yè)價值——托賓Q。托賓Q計算方法采用應用最為廣泛的李志文、宋衍蘅（2001）和汪輝（2003）研究方法即企業(yè)價值等于公司總市值與資本重置成本的比值。計算公式為：（流通股×收盤價+非流通股×每股凈資產(chǎn)+負債賬面價值） /總資產(chǎn)賬面價值?，F(xiàn)金股利——現(xiàn)金股利支付率。上市公司股利分配政策主要有現(xiàn)金股利和股票股利兩種，股票股利又分為送股和轉增?；诒疚闹饕芯抗衫吲c企業(yè)價值內在關系的定量研究，而股票股利會因企業(yè)股票價格的不同而不易衡量，因此本文只選取發(fā)放現(xiàn)金股利的公司以現(xiàn)金股利支付率作為股利政策的替代變量。（2）外生變量。發(fā)展能力：本文選取收入增長率（本年收入增量/上年收入總量*100%）衡量企業(yè)的發(fā)展能力，認為發(fā)展能力強的企業(yè)，對外需要的資金量大，這類公司的前景好，投資機會多，對外樹立的形象也好，企業(yè)價值相對較大，同時根據(jù)現(xiàn)金流量理論，發(fā)展能力強的企業(yè)未來需要的現(xiàn)金流大，也會影響企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。資本結構：本文選取資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)的資本結構，金融類上市公司具有高負債的特點，較高的負債水平可以視為企業(yè)發(fā)展的積極信號，但是同時也會相應增大企業(yè)財務風險，可能會引起投資不足，影響企業(yè)發(fā)展和企業(yè)價值。當企業(yè)負債較高時，債權人為了保護自身的利益，可能要求企業(yè)簽訂較多的限制性條款，限制企業(yè)現(xiàn)金股利政策的制定，因此將資產(chǎn)負債率也作為影響現(xiàn)金股利政策的一個因素。企業(yè)規(guī)模：本文選取年末每股凈資產(chǎn)，反映企業(yè)的規(guī)模情況，企業(yè)追求自身發(fā)展的過程也是規(guī)模不斷擴大的過程，規(guī)模大的公司具備更豐富的資源持有的現(xiàn)金流量多，更有實力投資有價值的項目，因此股利政策和企業(yè)價值會受到公司規(guī)模不同的影響。由于金融類上市公司普遍負債率較高，而采用其他行業(yè)通常采用的資產(chǎn)總額衡量公司規(guī)模并不合理，因此本文選取每股凈資產(chǎn)也就是股東權益衡量公司規(guī)模。（4）發(fā)展階段：本文選取留存收益率作為企業(yè)發(fā)展階段的替代變量，計算公式為期末盈余公積與未分配利潤的和除以期末權益資本，表示企業(yè)利潤的積累占股東權益的比重，企業(yè)的發(fā)展階段不同，企業(yè)實力不同，因此認為企業(yè)積累的留存收益會直接影響企業(yè)價值。公司治理：本文選取獨立董事占董事會比例和獨立董事平均工資兩個指標作為公司治理的替代變量，其中獨立董事工資為工資平均水平的自然對數(shù)。根據(jù)我國相關法律規(guī)定，公司需要在企業(yè)內部設立一定比例的獨立董事，其出發(fā)點也是基于提升企業(yè)價值的目的，因此認為獨立董事的比例和人數(shù)都會直接影響企業(yè)價值改變。盈利能力：本文選取凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的盈利能力，企業(yè)盈利能力的高低對企業(yè)的發(fā)展至關重要，也是企業(yè)追求價值最大化的保障性條件之一，因此將凈資產(chǎn)負債率作為影響企業(yè)價值的一個控制變量。自由現(xiàn)金流：本文將經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值作為自由現(xiàn)金流量的替代變量，企業(yè)在制定現(xiàn)金股利政策時，會受到企業(yè)現(xiàn)金流量情況的影響，因此本文將自由現(xiàn)金流作為影響股利政策的一個因素。股權結構：我國金融類上市公司股權結構較為復雜，其中一個主要特點就是股權高度集中，考慮到企業(yè)在制定現(xiàn)金股利政策時可能會存在大股東利用控制權，通過現(xiàn)金股利侵占小股東權益的現(xiàn)象，因此本文選取第一大股東持股比例作為影響企業(yè)股利政策的變量之一。具體變量定義見表（1）。根據(jù)股利政策和企業(yè)價值影響因素的不同，本文分別建立企業(yè)價值、股利政策單方程模型，最小二乘法估計變量系數(shù)，研究不考慮內生關系情況下，股利政策與企業(yè)價值的關系。為了檢驗股利政策與企業(yè)價值是否存在內生關系，建立結構方程模型，同時利用二階最小二乘法，通過使用工具變量控制可能存在的內生關系。在結構方程中，Xt表示股利支付率的工具變量，是包含在現(xiàn)金股利模型、企業(yè)價值模型中的所有外生變量，Yt表示企業(yè)價值的工具變量也是結構方程模型中的所有外生變量。
（1）企業(yè)價值單方程模型：TBQt=β1+β2PRt+β3SGRt+β4LEVt+
β5NETt+β6RERt+β7IDPt+β8IDSt+β9ROEt+？滋
（2）現(xiàn)金股利單方程模型：PRt=α1+α2TBQt+α3SGRt+α4LEVt+α5NETt+α6FCFt+α7TOPt+？滋
（3）企業(yè)價值與現(xiàn)金股利結構方程模型：TBQt=γ1+γ2PRt +γ2
Xt +ξ；PRt=λ1+λ2TBQt +λ3Yt +δ
四、實證檢驗分析
（一）企業(yè)價值回歸結果 在企業(yè)價值作為因變量的情況下，利用Eviews單方程模型回歸結果如表（2）所示。從回歸結果來看，回歸方程的F值在0.01水平顯著，模型的擬合優(yōu)度R2為0.5265，調整后為0.4874，這兩者說明模型的擬合情況較好。DW值為1.57接近2，說明模型不存在序列相關性，從SPSS得到的VIF值來看，各個變量的VIF值均小于2，說明模型的參數(shù)間不存在多重共線性。本文還對模型回歸結果進行了White檢驗，從表（3）結果來看，nR2值約為83.09，在0.01水平顯著，查表發(fā)現(xiàn)變量間不存在異方差性。實證研究結果顯示，股利支付率、資產(chǎn)負債率、每股凈資產(chǎn)和獨立董事持股比例通過模型回歸檢驗，并且在0.01水平顯著，凈資產(chǎn)收益率在0.1水平顯著，其中股利支付率、資產(chǎn)負債率和每股凈資產(chǎn)與企業(yè)價值托賓Q成負相關，獨立董事比例和凈資產(chǎn)收益率均與托賓Q成正相關。股利支付率與托賓Q負相關，拒絕假設1。說明企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平高，企業(yè)價值降低，現(xiàn)金股利支付水平低時，企業(yè)價值增加?，F(xiàn)金股利支付不能起到提升企業(yè)價值的目的，這樣也解釋了為什么上市公司中存在不分紅的“鐵公雞”現(xiàn)象，否定了Gugler和Yurtoglu（2004）認為企業(yè)通過增加股利支付率減少管理層可支控的資金，可以提高企業(yè)的價值的結論。這可能與我國上市公司特殊的股權結構和宏觀經(jīng)濟政策有關。收入增長率沒有通過顯著性檢驗，說明在金融類公司僅增加收入不能提升企業(yè)價值，可能需要綜合考慮成本支出以及控制相關費用等方面來提升企業(yè)價值。資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值顯著負相關，說明企業(yè)存在財務風險過高帶來的投資不足問題，為此金融類公司應當充分利用內部融資成本小、風險低的特點，重視利用內部融資來提升企業(yè)價值，考慮適當降低負債水平。每股凈資產(chǎn)代表企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值負相關，說明并不是投資大規(guī)模大的公司企業(yè)價值就大。留存收益率與企業(yè)價值不相關，說明成長階段并不影響企業(yè)價值。獨立董事比例與企業(yè)價值顯著正相關，說明金融類公司設立的獨立董事制度起到了自身的價值，為提升企業(yè)價值起到積極的作用。獨立董事平均工資 水平?jīng)]有通過檢驗，說明可能獨立董事在行使本身作用時受報酬影響較少，可能更注重對聲譽的影響。凈資產(chǎn)收益率在0.1水平與企業(yè)價值正相關，說明收益越高企業(yè)價值越大，凈資產(chǎn)收益率是提升企業(yè)價值決定因素之一。
（二）現(xiàn)金股利回歸結果 在股利政策作為因變量情況下，單方程回歸結果如表（4）所示。從回歸結果來看，模型的F值在P=0.01水平顯著，調整后的R2為0.4019，說明模型的擬合程度較好。DW值為1.52接近于2，說明模型不存在序列相關性。VIF值均小于2，說明各變量之間不存在多重共線性。根據(jù)White檢驗結果表（5），nR2值約為36.51，查表發(fā)現(xiàn)變量間不存在異方差性。實證研究結果顯示，托賓Q、收入增長率、資產(chǎn)負債率和第一大股東持股比例通過模型的顯著性檢驗，均在0.01水平顯著。其中，托賓Q、收入增長率和資產(chǎn)負債率與股利支付率成負相關，第一大股東持股比例與股利支付率成正相關。托賓Q與股利支付率成負相關，拒絕假設2。說明公司制定現(xiàn)金股利政策時，受到企業(yè)價值大小的影響，企業(yè)價值大的企業(yè)，傾向于制定較低的現(xiàn)金股利政策，反過來，企業(yè)價值低的企業(yè)傾向于制定較高的股利政策。說明我國金融類上市公司在現(xiàn)金股利政策制定方面可能存在超能力派現(xiàn)的問題，實際支付現(xiàn)金股利與企業(yè)本身的價值并不相符。收入增長率與股利支付率負相關，說明企業(yè)的成長性會影響公司現(xiàn)金股利政策的制定，可能是因為企業(yè)考慮到未來發(fā)展需要的資金多而減少現(xiàn)金股利的支付水平。資產(chǎn)負債率與股利支付率負相關，可能是由于金融類公司普遍存在負債率高的現(xiàn)象，債權人會提出約束性條款，要求限制現(xiàn)金股利水平以保障債權人的合法權益。每股凈資產(chǎn)和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量沒有通過模型的顯著性檢驗，說明對現(xiàn)金股利政策的制定影響不大。第一大股東持股比例顯著影響公司現(xiàn)金股利政策，說明存在大股東利用手中權力謀取自身利益，從而侵犯小股東權益的現(xiàn)象。
（三）企業(yè)價值與現(xiàn)金股利結構方程模型檢驗 為了探究內生關系是否存在，下面利用SPSS二階最小二乘法對結構方程模型回歸分析。（1）根據(jù)企業(yè)價值2SLS回歸結果如表（6）所示，調整后R2為0.421，F(xiàn)檢驗值為10.539，在0.01水平顯著，說明方程的擬合程度較好。從影響方向來看，股利政策與企業(yè)價值負相關，但是影響不顯著，資產(chǎn)負債率、每股凈資產(chǎn)與企業(yè)價值負相關，獨立董事比例和凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價值正相關，這與OLS結果基本一致。從參數(shù)估計值來看，股利支付率與企業(yè)價值回歸系數(shù)-0.044，在前面最小二乘法下的系數(shù)為-0.856，并不存在顯著差異。同樣分析其他變量兩個回歸方式的估計系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)均不存在顯著差異。（2）利用上述分析方法對股利支付率回歸結果分析可以發(fā)現(xiàn)，調整后R2為0.330，方程F檢驗值為9.627，在0.01水平顯著，說明回歸方程擬合程度一般。同樣的，從影響方向來看，托賓Q、收入增長率和資產(chǎn)負債率與股利支付率負相關，第一大股東持股比例與股利支付率正相關，這與通過OLS回歸結果基本一致。從參數(shù)估計值來，看各個變量系數(shù)之間的差異也并不顯著。
（四）穩(wěn)健性檢驗 由上述分析可以發(fā)現(xiàn)，股利政策與企業(yè)價值二階最小二乘法回歸結果與最小二乘法回歸結果基本一致并不存在統(tǒng)計上的顯著差異，因此得出結論企業(yè)價值與股利政策不存在內生關系，拒絕假設3。出于嚴謹性考慮，利用Stata12.0軟件進行Hausman兩步法檢驗得出結果，企業(yè)價值方程Prob>chi2=1.0000，股利支付率方程Prob>chi2 =0.9978，兩個的概率值都大于0.05，說明拒絕原假設，即不存在內生關系，因此也就找到了金融類上市公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值不存在內生關系的證據(jù)。
五、結論與建議
本文研究得出如下結論：（1）從資本市場角度分析，企業(yè)支付較低的現(xiàn)金股利，意味著企業(yè)留存收益增加，對外籌資的規(guī)模減少，對外籌資的成本高于留存收益成本，這樣企業(yè)綜合資本成本會降低，同時企業(yè)價值得到提升。（2）從企業(yè)角度分析，雖然企業(yè)通過支付現(xiàn)金股利降低了“成本”，緩解了由于信息不對稱所帶來的內部管理者與外部投資者的矛盾，但是同時企業(yè)要承擔由于支付現(xiàn)金股利帶來的資金短缺問題，從而影響到企業(yè)未來的發(fā)展。（3）從股東意愿角度分析，對于企業(yè)價值大的公司，未來發(fā)展前景好，股東分紅意愿低，可能更愿意企業(yè)少支付股利，利用留存資金用于企業(yè)未來企業(yè)業(yè)績或者規(guī)模的提升。（4）從經(jīng)濟體制角度分析，企業(yè)價值大且發(fā)展狀況好的公司，可能存在企業(yè)為了達到再融資的監(jiān)管要求而勉強小額分紅的現(xiàn)象。通過實證分析，可以發(fā)現(xiàn)在單方程模型中現(xiàn)金股利與企業(yè)價值的兩個變量之間的影響均較為顯著，但是單獨對這兩者之間內生關系研究，卻發(fā)現(xiàn)它們并不存在內生關系。導致這一結果的原因可能有：數(shù)據(jù)時間窗口選取較短，股利政策與企業(yè)價值的相互影響關系可能在一段較長的時期才能觀察到；可能與我國經(jīng)濟體制發(fā)展不健全有關，股利政策在制定時受到各種規(guī)范的約束，不能顯示出與企業(yè)價值的相互影響、相互制約關系；可能與金融類上市公司發(fā)展起步較晚有關，研究發(fā)現(xiàn)大部分的金融類上市公司上市時間不長。
本文提出如下建議：規(guī)范金融類上市公司現(xiàn)金股利政策，從證監(jiān)會的角度，監(jiān)管部門應當制定相應的政策，如可以強制上市公司將年末一定比例的凈利潤分紅，這樣不僅可以阻止企業(yè)價值小的公司存在的超能力派現(xiàn)問題，也可以迫使企業(yè)價值大公司適度派現(xiàn)，保護投資者共享利潤的權力；或者可以通過規(guī)定當企業(yè)留存收益達到某一水平時，按照一定的比例分紅，還可以仿照我國的個人所得稅稅率，在綜合考慮其他影響的情況下，制定出一套合理的股利分紅表；或可以通過一定的法律如減免現(xiàn)金股利稅等，鼓勵和引導企業(yè)制定長期穩(wěn)定的股利政策；或加強監(jiān)管機制和違法懲罰力度，重點關注企業(yè)的超額派現(xiàn)和不派現(xiàn)現(xiàn)象。從企業(yè)的角度，在綜合考慮企業(yè)盈利狀況、財務狀況的情況下，盡量制定長期穩(wěn)定的股利政策，以期提升企業(yè)價值。從利益相關者的角度，企業(yè)外部利益相關者增強對企業(yè)信息披露的監(jiān)督作用，以維護自身的合法權益。
本文存在以下不足：對現(xiàn)金股利政策、企業(yè)價值影響指標選擇不夠全面，可能存在遺漏問題；對具體影響指標沒有進行路徑分析；沒有考慮其他行業(yè)，僅就金融類公司研究；沒有考慮宏觀經(jīng)濟的影響。
參考文獻：
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[5]張溪：《現(xiàn)金股利政策與上市公司業(yè)績關系分析》，《西南財經(jīng)大學學位論文》2008年。
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[7]Rousseau P.L. The market for bank stocks and the rise of deposit banking in New York City 1866–1897， NBER Working Paper Series. Working Paper， 2010.
內容摘要：目前研究者主要從企業(yè)的資本結構以及其資本成本的角度對企業(yè)價值進行分析，公司資產(chǎn)管理的效率與企業(yè)價值之間的量化關系未有定論。由于釀酒行業(yè)對于資產(chǎn)管理的效率有較高的要求，本研究選用釀酒行業(yè)上市公司的資產(chǎn)管理比率對企業(yè)價值進行多元回歸分析。得出資產(chǎn)管理比率指標中總資產(chǎn)周轉率與企業(yè)價值的正相關關系，并據(jù)此提出通過提高總資產(chǎn)周轉率來提升企業(yè)價值的建議。
關鍵詞：釀酒行業(yè) 企業(yè)價值 營運指標 實證分析
研究背景
釀酒行業(yè)作為食品飲料行業(yè)的重要組成部分，在國民經(jīng)濟的發(fā)展中具有重要的作用。然而我國的釀酒產(chǎn)業(yè)存在集中度偏低、龍頭企業(yè)的地位不穩(wěn)定、消費者品牌忠誠度不高等諸多問題。在這樣的情況下，通過一定的途徑來提高釀酒企業(yè)的企業(yè)價值顯得尤為必要。
迄今為止，國內外學者對企業(yè)價值影響因素研究基本包括資本結構，企業(yè)長期資本融資策略及現(xiàn)金流量對于企業(yè)價值的影響。Young和O`Byme在其研究中確定了研發(fā)支出、銷售增長、商譽和行業(yè)報酬等影響因素。
陳琳、王平心在對影響上市公司價值的因素分析中，得出公司自身的資本結構、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)展?jié)摿?、資產(chǎn)管理水平及所處行業(yè)的整體報酬等因素與企業(yè)價值具有正相關關系，無形資產(chǎn)與企業(yè)價值有微弱的負相關性，而存貨管理水平對企業(yè)價值的影響不顯著（Stephen A.Ross,2009）。但未明確指出在具體行業(yè)中，總資產(chǎn)管理水平及應收賬款管理水平對企業(yè)價值的影響。
陳前在對我國制造類上市公司的運營資金研究中，得出上市公司的營運資金能力與公司短期償債能力、公司運營管理能力、公司盈利能力存在正相關關系，形成了營運能力評價指標及經(jīng)驗公式，可以用于評價上市公司的營運資金管理能力（潘勇輝，2006）。
以上文獻并未找到釀酒行業(yè)企業(yè)價值與資產(chǎn)管理能力的顯著關系，并且國內外學者偏向于關注企業(yè)價值評估與長期資本運營的管理，對于短期資金財務管理與企業(yè)價值的研究并不深入。因此本文旨在通過建立釀酒行業(yè)資產(chǎn)管理比率與企業(yè)價值（托賓Q值）的相關性模型，研究二者之間的數(shù)量關系，提出相關的建議，以期對我國企業(yè)提高管理水平和企業(yè)價值有所裨益。
模型構建
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文采用我國2010年12月31日前已上市的釀酒行業(yè)上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來自于上市公司年度報表，具體選取的理由及方法如下：
1.樣本的選取。為保持樣本間的一致性，本文對所選定范圍的樣本做了以下篩選工作：第一，剔除同時發(fā)行B股股票、H股股票和在海外其他股票市場以發(fā)行股票方式進行籌資的上市公司。因為上述類型企業(yè)在確認收入和費用的會計政策上存在差異。第二，剔除同時發(fā)行債券和優(yōu)先股的上市公司。由于這兩類籌資工具的籌資成本既不同于股票和借款，又會因發(fā)行方式及信用等級等因素而異。第三，剔除連續(xù)發(fā)生重大虧損的上市公司，以避免因此而對總體統(tǒng)計結果產(chǎn)生偏差。第四，考慮到股票在各年的平均價格是影響上市公司市場價值的重要因素，所應剔除有重大違規(guī)行為操縱股票價格的上市公司。本文所選15只股票中不存在上述情況。
2.數(shù)據(jù)來源。根據(jù)研究的需要，所收集的數(shù)據(jù)主要是2010年樣本公司年度報表中的總資產(chǎn)、銷售額、應收賬款、產(chǎn)品銷售成本和存貨。為了保障數(shù)據(jù)的客觀性，本文對上市公司的實證研究，大多采取簡單的數(shù)學比例，希望通過直觀的統(tǒng)計結果來說明問題，而未對任何樣本數(shù)據(jù)進行修正。
（二）變量確定
1.樣本數(shù)據(jù)處理。使用收集到的樣本數(shù)據(jù)，即上市公司的總資產(chǎn)、銷售額、應收賬款、產(chǎn)品銷售成本和存貨的數(shù)值，計算得出每個上市公司的總資產(chǎn)周轉率、應收賬款周轉率和存貨周轉率。計算結果如表1所示。
2.企業(yè)價值評價模型。在理論研究中，用于衡量公司價值的指標通常采用托賓Q 值即企業(yè)的市場價值與企業(yè)重置成本的比率。托賓Q值高意味著投資者相信公司將迅速成長，因而更愿意向該公司投資；反之，比率低則說明投資者對公司的發(fā)展前景沒有信心。由于釀酒行業(yè)上市公司的重置成本難以獲取，在計算中本文采用上市公司年末的總資產(chǎn)替代。公司的總市值等于流通市值加上非流通股份的價值。非流通股份的價值，采用非流通股份占年末凈資產(chǎn)的金額計算。則托賓Q值計算如下：
Q=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股份價值+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產(chǎn)。
其中，非流通股份價值=每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)；年末流通市值=年末市場價格×流通股份數(shù)。
（三）方法選擇
因為對于樣本中每個上市公司的總資產(chǎn)周轉率、應收賬款周轉率與存貨周轉率等三個解釋變量和該企業(yè)的企業(yè)價值這一因變量都是度量測量，則應當采用多元回歸分析法，將總資產(chǎn)周轉率、應收賬款周轉率及存貨周轉率對Q值進行回歸分析，以便觀察各解釋變量對Q值的解釋水平孰大孰小。
計算結果及分析
（一）初次回歸分析
總資產(chǎn)周轉率是考察企業(yè)資產(chǎn)管理效率的一項重要指標，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質量和利用效率。由此本人推斷總資產(chǎn)周轉率越高則企業(yè)價值也越大。同樣的理論可推斷存貨周轉率和應收賬款周轉率與企業(yè)價值呈正相關關系。即推測出三個變量同企業(yè)價值呈線性關系。首先選用多元線性回歸方法，選擇反向清除的順序添加和排除變量?；貧w結果見表2。
從表2可以看出，存貨周轉率和應收賬款周轉率對企業(yè)價值的解釋水平不顯著，所以刪除該因素。但是由于總資產(chǎn)周轉率的標準化系數(shù)為1.838，T檢驗結果的相伴概率Sig.值為0.089，說明在0.01的顯著性水平下，總資產(chǎn)周轉率與Q值不存在正相關關系。
（二）再次回歸分析
根據(jù)上述分析，上述變量之間為非線性關系，則將模型設為：y=Ax1x2x3。兩邊取對數(shù)，模型變?yōu)椋簂ny=alnx1+blnx2+clnx3+d。其中，x1代表總資產(chǎn)周轉率，x2代表應收賬款周轉率，x3代表存貨周轉率，y代表企業(yè)價值。經(jīng)過變量替換，模型可轉化為線性形式：y1=ax4+bx5+cx6+f。
進行多元回歸分析后，得到回歸系數(shù)（見表3）。通過表3可以看出，剩余變量x4的回歸系數(shù)為0.348，T檢驗結果的相伴概率Sig.值為0.000，說明在0.01的顯著性水平下，上市公司總資產(chǎn)周轉率的對數(shù)與企業(yè)價值的對數(shù)呈顯著的正相關關系。由于回歸系數(shù)不為0，因此回歸方程指出了因變量與自變量之間的關系，回歸參數(shù)在個體和總體上都存在統(tǒng)計顯著性差異。則模型可初步概括為：lny=0.348lnx1+ 0.601。
結論及建議
（一）結論
結論一：釀酒企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率的對數(shù)與托賓Q值呈顯著的正相關關系，說明總資產(chǎn)周轉率直接影響企業(yè)價值。
結論二：應收賬款周轉率和存貨周轉率均未通過檢驗，說明存貨周轉率和應收賬款周轉率均未顯示出與企業(yè)價值顯著的相關性關系。
從理論上講，企業(yè)存貨管理水平的高低將在一定程度上決定企業(yè)價值的大小，即，存貨管理水平越高，Q值應當越大。不僅如此，應收賬款理論上應與企業(yè)價值正相關。造成此現(xiàn)象的原因可能是由于：首先，為了完成預期的利潤目標或者取得銀行貸款，公司會采取一些手段來操縱利潤。公司通過選擇存貨計價方法來調節(jié)存貨單價，通過選擇存貨盤點方式等調節(jié)存貨數(shù)量，從而實現(xiàn)預期利潤。其次，計提存貨跌價準備主要是用期末存貨成本與存貨的可變現(xiàn)凈值進行對比，在計提存貨跌價準備時主觀操縱的可能性還是很大。上述兩點都有可能影響公司存貨與Q之間的相關關系，導致其不顯著。同樣，對于應收賬款計量方法的多樣性，企業(yè)在計提、確認以及沖銷壞賬準備金環(huán)節(jié)同樣具有可操作空間。這樣做有助于提高企業(yè)主營業(yè)務收入，但是并不能及時轉化為現(xiàn)金，即使利潤值上升了，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量也許不充足，即企業(yè)價值不一定大。
（二）建議
根據(jù)總資產(chǎn)周轉率與托賓Q值正相關的結論，表明釀酒行業(yè)總資產(chǎn)周轉率高，該企業(yè)的產(chǎn)品銷售對路、銷售渠道完善且能使現(xiàn)有資產(chǎn)收益最大化，從而提升企業(yè)的價值。相反地，總資產(chǎn)周轉率低的企業(yè)往往是由于沒有對市場進行準確的定位，導致銷售過低，從而影響了企業(yè)的價值。
綜上所述，對于釀酒行業(yè)的投資者，可以利用此研究結果，通過總資產(chǎn)周轉率的比較對企業(yè)價值進行大約評估，以利于他們選擇企業(yè)價值較高的企業(yè)。而且對于釀酒企業(yè)來說，可以通過合適的市場定位和合理的定價模式來提高銷售額，以相對提高總資產(chǎn)周轉率，從而提高企業(yè)價值。
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關鍵詞：真實盈余管理 股權結構 制造業(yè)上市公司
一、研究背景
盈余管理，是企業(yè)管理當局在遵循會計準則的基礎上，運用會計手段或者安排真實交易對企業(yè)對外報告的會計收益信息進行控制或調整，以達到主體自身利益最大化的行為。在理論上，盈余管理包括操控應計利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量兩條途徑：前者通過會計政策的選擇和會計估計的變更，操縱會計數(shù)字改變財務信息，稱為應計盈余管理；后者則通過安排真實的經(jīng)濟業(yè)務，以使預期財務報表使用者相信企業(yè)是通過正常的經(jīng)營活動達到盈余目標，稱為真實盈余管理。
目前，國內外關于盈余管理的研究大多集中在應計盈余管理上，對于真實盈余管理的研究還比較少，隨著我國證券市場的快速發(fā)展以及監(jiān)管法規(guī)的日漸完善，公司管理層進行應計盈余管理的壓力越來越大，空間也變得越來越小，有著向真實盈余管理轉變的趨勢，國內外學者研究發(fā)現(xiàn)應計盈余管理已不再是企業(yè)管理層進行盈余管理的唯一手段。會計盈余是預期財務報表使用者最為關注的會計信息，而股權結構是公司治理的根基，因此研究股權結構與真實盈余管理的關系具有重要的理論意義和廣泛的應用價值。
真實的經(jīng)濟活動影響財務信息，其手段主要包括降價促銷、過度生產(chǎn)以及削減必要的研發(fā)支出或者期間費用等。制造業(yè)上市公司占據(jù)我國上市公司的半壁江山，其行業(yè)內競爭十分激烈，已有證據(jù)表明，制造行業(yè)擁有更多真實盈余管理的動機和空間，并且隨著股權分置改革的深入，我國制造業(yè)上市公司與以往相比，呈現(xiàn)出一些新的特點?；谝陨显?，研究我國制造業(yè)上市公司股權結構對真實盈余管理的影響是非常有必要的。
二、研究設計
（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文參照證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂），選取2011-2013年滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究對象，剔除ST和*ST類以及回歸模型中所使用變量值有缺失的公司樣本，得到897家共2 691個觀測值。上市公司股權結構和財務數(shù)據(jù)均來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，運用EXCEL 2007進行數(shù)據(jù)處理以及SPSS 19.0進行回歸分析。
（二）變量設計。
1.被解釋變量。關于真實盈余管理，本文根據(jù)Roychowdhury（2006）模型，認為真實盈余管理主要有三個手段：通過折扣和賒銷等手段擴大銷售，增加盈利，反而可能會使公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量降低；通過擴大產(chǎn)量，生產(chǎn)成本增加，導致單位產(chǎn)品的固定成本減少，使單位產(chǎn)品的獲利能力提高，進而提高公司的利潤；通過削減可操控性費用，使公司的利潤增加。首先分年度估算正常的經(jīng)營現(xiàn)金流量、生產(chǎn)成本和可操控性費用，再用當年實際值減去估計值，分別得到異常經(jīng)營現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異?？刹倏匦再M用，以這三個指標來衡量真實盈余管理。具體過程如下：
其中，CFOt表示當年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額；PRODt表示當年生產(chǎn)成本，包括當年營業(yè)成本和存貨的變動額；EXt表示當年可操控性費用，包括當年銷售費用和管理費用；St表示當年營業(yè)收入，St表示當年營業(yè)收入的變動額，St-1表示上年營業(yè)收入的變動額；At-1表示上年期末資產(chǎn)總額；et表示殘差項。
異常經(jīng)營現(xiàn)金流量（abCFO）的降低、異常生產(chǎn)成本（abPROD）的提高和異?？刹倏匦再M用（abEX）的降低，則表示公司的利潤被調高；反之，則表示利潤被調低。在此基礎上，借鑒Cohen等（2008）將這三個指標之和作為真實盈余管理的總體指標，即RM=-abCFO+abPROD-abEX。本文同時使用三個個體指標和一個總體指標來計量真實盈余管理。由于abCFO、abPROD、abEX和RM既可以為正又可以為負，代表對利潤的影響方向，本文以絕對值|abCFO|、|abPROD|、|abEX|、|RM|來衡量真實盈余管理的程度。
2.解釋變量。股權構成方面，本文選取國有股比例、流通股比例、高管持股比例以及機構投資者持股比例；股權集中度方面，選取第一大股東持股比例及其平方；股權制衡度方面，選取第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值。
3.控制變量。為使研究結論更準確，本文參考其他文獻，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)收益率以及營業(yè)收入增長率等指標作為控制變量。
（三）研究假設。
1.股權構成。我國上市公司中的國有股主要包括國家股和國家法人股兩部分，隨著股權分置改革的深入，我國制造業(yè)上市公司的國有股比例呈現(xiàn)不斷下降的趨勢。首先，存在國有股份的上市公司在財務和政治上已經(jīng)得到巨大的支持。其次，近幾年來我國證券市場和上市公司治理結構逐步得到完善，國有股東面臨著來自上級和證券市場的雙重監(jiān)管，使得國有股東更多地暴露在“聚光燈”下，其實施真實盈余管理的成本也是巨大的。而且從制造業(yè)的行業(yè)細分來看，國有股份大于30%的上市公司大多集中于專用設備制造、鐵路船舶及航空航天制造、金屬和石油加工等行業(yè)，這些行業(yè)的真實盈余管理的空間相對要小?；谏鲜龇治?，提出假設：
H1：國有股比例與真實盈余管理程度負相關。
我國制造業(yè)上市公司流通股比例逐年提高，股份的流通份額在很大程度上影響公司外部治理機制可以發(fā)揮作用的程度，使得公司治理從外部市場上得到更嚴格的監(jiān)管，從而減少真實盈余管理的空間。因此，提出假設：
H2：流通股比例與真實盈余管理程度負相關。
研究表明，高管持股可以使其個人利益目標與公司整體利益目標趨同，從而管理層更加重視企業(yè)的長期價值，避免管理者的短視行為，高管持股比例越高，則從公司的長期發(fā)展中獲益越大，這樣可以減弱管理層進行真實盈余管理的動機，內部人控制問題可以得到緩解，因此，提出假設：
H3：高管持股比例與真實盈余管理程度負相關。
機構投資者可以使市場資源得到有效配置，優(yōu)化企業(yè)股權結構，從而有效監(jiān)督管理層，抑制管理層謀取個人利益的行為。公司業(yè)績越好，機構投資者自身的收益就越大，因此，機構投資者具有完善上市公司內部治理機制的動機，監(jiān)督和制約管理者真實盈余管理的行為，因此，提出假設：
H4：機構投資者持股比例與真實盈余管理程度負相關。
2.股權集中度。股權集中度代表公司權力的集中程度，并且決定公司權力的分配狀態(tài)。股權集中度可以分為三種狀態(tài)：股權高度分散，各個小股東沒有條件也沒有意愿對公司實施有力的監(jiān)督，導致公司出現(xiàn)內部人控制的問題，管理層成了實際的控制人，這樣的結果是，管理層會追求其自身利益最大化而有目的地安排偏離公司價值最大化的經(jīng)濟活動，進而影響財務報告；股權相對集中，各個股東內部形成較好的制衡局面，起到互相監(jiān)督并抑制內部人控制的作用，大股東和中小股東的利益趨于一致，實施真實盈余管理的動機將減少；股權高度集中，控股股東憑借其對公司的超強控制，指使管理層為其謀取私利，中小股東難以對其實施有效的監(jiān)督，進而通過各種方式影響財務數(shù)據(jù)的可能性大大增加。本文選取第一大股東持股比例來衡量公司的股權集中度，基于上述分析，提出假設：
H5：第一大股東持股比例與真實盈余管理程度呈U型關系。
3.股權制衡度。對于制造業(yè)上市公司來說，股權均衡的情況下，同時存在相對控股股東和其他大股東，當他們持有數(shù)量相當?shù)墓煞輹r，會形成相互之間制衡的情形，從而更有效地對管理層實施監(jiān)督，提高公司治理效率。其他大股東持股比例越高，他們對控股股東的制約能力越大，因此，制衡型的股權結構會抑制公司真實盈余管理程度：
H6：股權制衡度與真實盈余管理程度負相關。
（四）模型設計。本文以衡量真實盈余管理程度的4個指標作為被解釋變量，以股權結構的7個指標作為解釋變量，并加入4個控制變量，建立如下多元線性回歸模型：
Total-RM=α0+α1STATE+α2FS+α3MS+α4IS+α5FIRST+α6FIRST2+α7ZH+α8SIZE+α9DEBT+α10ROA+α11GROWTH
其中，Total-RM代表真實盈余管理，分別為|abCFO|、|abPROD|、|abEX|和|RM|。
三、實證分析
（一）描述性統(tǒng)計。本文共選取897家滬深制造業(yè)上市公司，將其2011-2013年度真實盈余管理程度和股權結構作為主要研究對象，表2列舉了本文的多元線性回歸研究模型中各變量的描述性統(tǒng)計量。
從表2可以看出，|abCFO|、 |abPROD|、|abEX|和|RM|的均值分別為0.06037、0.009477、0.005954和0.17609，表明樣本制造業(yè)上市公司普遍存在真實盈余管理行為；國有股比例極大值為80.526%，但均值僅為3.221%，表明國有股比例已經(jīng)非常少；流通股比例已經(jīng)非常高，很多公司股票都已經(jīng)百分百流通，均值達到84.865%；管理層持股比例和機構投資者持股比例的均值分別為5.373%和17.218%；第一大股東持股比例極大值為85.231%，均值為30.335%，存在一股獨大的情況；第二大股東和第一大股東持股的比值平均僅為0.30335，一定程度上說明股權制衡度較低；資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)收益率及營業(yè)收入增長率的均值分別為46.276%、3.644%、21.375%。
（二）多元回歸分析。在上文描述性統(tǒng)計分析的基礎上，將整理得到的制造業(yè)上市公司股權結構數(shù)據(jù)和真實盈余管理指標進行多元回歸分析，結果如表3所示。
四個回歸模型調整的R2分別為10.7%、9.8%、17.5%和12.2%，擬合度并不太高，可能是由于對真實盈余管理的影響因素較多，本文研究的角度僅從股權結構這一內在機制方面考慮，并且根據(jù)相關學者研究，當樣本大于30時，模型的擬合度也容易較低。模型均通過了顯著性水平為1%的F檢驗，說明模型對總體而言是顯著的，模型中變量解釋力較強。DW值均在2左右，說明模型基本滿足線性假設，方程的殘差不存在自相關。綜上，本文采用的模型是可行的，并且具有一定的解釋力。根據(jù)表3的回歸結果，本如下分析：
1.國有股比例（STATE）與真實盈余管理總體指標在5%水平上顯著負相關，與個體指標中的異?，F(xiàn)金流量、異?？刹倏匦再M用負相關，但不顯著。以前大多研究表明，國有股比例與應計盈余管理存在正向關系，但真實盈余管理與應計盈余管理相比，采取偏離公司正常的業(yè)務活動來管理盈余，影響公司的現(xiàn)金流而損害公司長期價值，其風險和成本也是巨大的。對于存在國有股的制造業(yè)上市公司，一方面，如前文所述國有股比例較高的上市公司所處細分行業(yè)的真實盈余管理空間相對較小，另一方面，說明我國國有企業(yè)改革已經(jīng)取得成效，國有資產(chǎn)監(jiān)管體系正在日趨完善。因此，假設1在一定程度上得到了驗證。
2.流通股比例分別與真實盈余管理總體指標、異?，F(xiàn)金流量以及異?？刹倏匦再M用在5%水平顯著負相關，與異常生產(chǎn)成本負相關但不顯著。流通股比例越高，越能夠抑制公司的真實盈余管理行為，假設2得到驗證。
3.高管持股比例（MS）的系數(shù)分別為-0.042、-0.056、-0.043、-0.123，且均在1%水平顯著，假設3得到驗證，說明我國制造業(yè)上市公司高管持股的激勵作用和治理效用已初見成效，能夠抑制公司的真實盈余管理。
4.機構投資者持股比例（IS）與真實盈余管理總體指標、異常可操控性費用在1%水平顯著正相關，與異?，F(xiàn)金流量正相關但不顯著。說明機構投資者持股比例越高，公司的真實盈余管理程度越高，與原假設相反。本文認為可能的原因是：一方面，與大股東相比其持股份額相對較少，機構投資者并沒有真正參與到公司治理當中；另一方面，說明機構投資者更多是以交易而非監(jiān)管為目的持股，過高的監(jiān)管成本使其更加關注公司的短期獲益，反而促使公司管理層通過真實盈余管理粉飾業(yè)績以迎合其需求。
5.從真實盈余管理總體指標來看，第一大股東持股比例（FIRST）和第一大股東持股比例的平方（FIRST2）的系數(shù)符號分別為負和正，并且在5%和1%水平上顯著。個體指標中的異常生產(chǎn)成本、異?？刹倏匦再M用與總體指標結論一致，而第一大股東持股比例與異常經(jīng)營現(xiàn)金流量不具有顯著關系。總體上來說，假設5得到驗證，第一大股東持股比例與真實盈余管理程度之間存在U型關系。
6.股權制衡度（ZH）與真實盈余管理4個指標均沒有通過顯著性檢驗，說明制造業(yè)上市公司的股權制衡度并沒有起到抑制真實盈余管理的作用，可能的原因是，第二大股東與第一大股東持股比例相差懸殊，第一大股東對公司擁有絕對控制權，而第二大股東在上市公司沒有充分的話語權，對控股股東很難真正地發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用。
7.從真實盈余管理總體指標來看，公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率這三個控制變量均通過了1%水平下的t檢驗，系數(shù)分別為-0.011、0.855、0.011，資產(chǎn)負債率在10%水平顯著，系數(shù)為0.043。說明規(guī)模大的公司有著相對較好的治理結構，信息披露更完整，真實盈余管理的空間可能性更??；同時，我國制造業(yè)上市公司存在著以債務契約動機和以達到業(yè)績指標為目的的真實盈余管理行為。
四、對策與建議
針對制造業(yè)上市公司存在真實盈余管理行為的問題，本文的實證結果具有一定的現(xiàn)實和理論意義：減持國有股不應簡單停留在“減持”上，盲目實施國有股減持，而應從減持的目的出發(fā)，探尋合適的國有股比例；實現(xiàn)股權結構的多元化，使得上市公司的股權結構逐漸從“一股獨大”的集中型股權結構轉向適度集中、控制權共享的制衡型股權結構；進一步完善股權激勵機制，促進企業(yè)員工內部持股，在調動企業(yè)員工參與公司治理的積極性的同時適度分散公司的控制權，優(yōu)化股權結構；加強資本市場監(jiān)管，嚴厲處罰利用真實盈余管理的行為獲利的機構投資者，降低機構的機會主義行為，使其更多地關注公司的長期效益。
此外，盡管我國市場經(jīng)濟改革推動了企業(yè)制度、治理結構等方面的進步和完善，公司應計盈余管理行為已經(jīng)得到了一定的制約，但面對當前真實盈余管理行為存在的普遍性及其對中小投資者和企業(yè)價值的損害，我國應該重新審視目前會計規(guī)范、市場證券監(jiān)管制度對真實盈余管理行為的影響，制定切實保護中小投資者的法律法規(guī)，不斷完善上市公司的信息披露制度。
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關鍵詞：工商企業(yè)管理專業(yè) 技能導向 課程體系
我院自1986年開設企業(yè)管理專業(yè)，隨著社會經(jīng)濟形勢發(fā)展，在課程設置、課程內容上多次改革，現(xiàn)在根據(jù)《國務院關于大力發(fā)展職業(yè)教育的決定》、《浙江省人民政府關于促進高等教育發(fā)展的若干意見》的精神，圍繞為“創(chuàng)業(yè)富民、創(chuàng)新強省”戰(zhàn)略實施提供支撐和服務，積極推行工學交替、任務驅動、項目導向、頂崗實習的教學模式，全面深化以實踐性、開放性和職業(yè)性為指向的教學內容、課程體系和教學方法的改革。
長期以來,受傳統(tǒng)高等教育體制的制約,工商企業(yè)管理專業(yè)課程體系還停留在傳統(tǒng)的模式上，跟不上現(xiàn)代企業(yè)管理模式轉變的步伐。筆者通過走訪企業(yè)、召開歷屆校友訪談會、電話訪談等方式對我國企業(yè)常用的管理工作進行了調查分析，提出構建高職工商企業(yè)管理專業(yè)課程體系的研究思路，課程體系改革應以培養(yǎng)一線應用性專門人才為根本任務，以適應社會需求為目標，以培養(yǎng)技術應用能力為主線設計學生培養(yǎng)方案及構建課程、教學內容體系。就是要以技能為導向，以職業(yè)崗位發(fā)展為目標明確專業(yè)定位，以工作任務為線索確定課程設置，以職業(yè)能力為依據(jù)組織課程內容，以典型產(chǎn)品（服務）為載體設計教學活動，以職業(yè)技能鑒定為參照強化技能訓練。所以說，以技能為導向的課程改革抓住了職業(yè)教育培養(yǎng)目標的本質，打破了傳統(tǒng)的以知識為核心的學科課程體系，構建以技能為核心的課程體系，是職業(yè)教育課程領域的一次徹底變革。
一、工商企業(yè)管理專業(yè)現(xiàn)行課程體系和教學內容中存在的弊端
(一)現(xiàn)行課程體系顯現(xiàn)出“專才教育”模式的特點
據(jù)調查，我國高職院校工商企業(yè)管理專業(yè)一般將人才培養(yǎng)目標定位于滿足某一個崗位的專門人才，在這一目標的指導下,專業(yè)課程設置過細、過專、過窄，對必修課的重視大大超過選修課,選修課不僅課時少,而且課程類別也比較單一,培養(yǎng)出來的學生共性有余而個性不足，在教育模式上只注重知識的傳授而忽略了對學生綜合能力的培養(yǎng)。我院03年和04年級教學計劃偏重項目管理，05年和06年教學計劃偏重質量管理，其結果是學生就業(yè)面太窄，導致同學在校學到知識用不上，而在實際管理工作中需要的基本知識與能力只能是邊干邊學，這既不符合現(xiàn)代社會經(jīng)濟的發(fā)展對企業(yè)管理人才的要求,也不利于學生在激烈的市場競爭中綜合能力的培養(yǎng)。
(二)教學內容及課程設置與現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展狀況的差距較大
我院工商企業(yè)管理專業(yè)原來注重引進一些國外經(jīng)濟管理的最新理論和實踐經(jīng)驗,并結合我國的實際情況設置了一些新課程,或對原有課程的教學內容進行了修訂,比較典型的課程有項目管理、質量管理、電子商務、人力資源管理、現(xiàn)代物流學等。這些課程的設置現(xiàn)在已不適應我院發(fā)展需要和工學結合的精神。誠然,我們要學習西方一些先進的、有益的理論和經(jīng)驗,但是中國與外國的社會歷史文化不同,所處的發(fā)展階段也有很大差距,用傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論已很難解釋中國當前的經(jīng)濟現(xiàn)象,用一種固定的管理模式更難套用中國的客觀實際。
(三)重理論知識的傳授,輕實踐能力的培養(yǎng)
工商企業(yè)管理專業(yè)是培養(yǎng)從事管理工作的高技能、應用型一線人才和高素質勞動者，其教育必須體現(xiàn)“以服務為宗旨，以就業(yè)為導向，以特色求發(fā)展的辦學理念，突出能力培養(yǎng)，重視實踐教學”。然而我國高職工商企業(yè)管理專業(yè)教育并非如此, 不同程度地存在“關門辦學”的傾向。在課程設置上,專業(yè)理論課的開設越來越多,而傳授應用性知識、培養(yǎng)學生實際工作能力的實踐環(huán)節(jié)受到輕視和排擠,有些課程設置了實踐環(huán)節(jié),也僅僅流于形式。其結果是,學生的實際工作能力和適應社會的能力越來越差,在人才市場的競爭力越來越弱。
上述諸多問題是工商管理專業(yè)在其發(fā)展過程中不斷積累并暴露出來的。隨著社會經(jīng)濟的迅猛發(fā)展,企業(yè)需要一大批能夠應付日益復雜、國際化的具有專業(yè)理論知識的應用型人才,作為培養(yǎng)從事中小企業(yè)管理工作的高技能、應用型
一線人才和高素質勞動者的工商管理專業(yè),其課程體系與教學內容的改革迫在眉睫。
二、關于工商企業(yè)管理專業(yè)以技能為導向的課程體系改革的具體做法
工商企業(yè)管理專業(yè)教學對學生的實踐性、應用性要求高，原有的課程體系存在著太注重理論的學習，而忽視實踐環(huán)節(jié)。課程顯得既枯燥無味，又空洞乏力，導致學生雖滿腹經(jīng)綸，卻只能紙上談兵，動手實踐能力較差，不利于學生在學習時具備綜合運用能力。因此，以技能為導向構建工商企業(yè)管理專業(yè)課程體系應在以下幾個方面進行改革。
1.提高學生技能，突出實踐性教學環(huán)節(jié)，為社會培養(yǎng)型應用型人才
課程體系設置既要考慮當前社會對人才的需求,同時還要立足于未來,要有利于受教育者將來隨著社會需要的變化而實現(xiàn)知識的自我更新。在課程結構上,打破過去的文化課、專業(yè)基礎課、專業(yè)課“三層樓”的模式,建立公共基礎課、專業(yè)課、綜合實踐課、選修課的課程體系結構。由于管理類課程的理論教學要與實踐結合才能發(fā)展，才有意義，因此,工商企業(yè)管理專業(yè)的教育必須解決專業(yè)知識的教學與實際操作脫鉤的矛盾,未來的工商管理教育必須改進教育模式，增加技能型課程在教學計劃中的比重,在實際中理解理論知識、掌握實際技能。具體表現(xiàn)在要讓學生掌握管理的實用性技能,提高學生在實際工作中的操作能力,以增強學生對崗位的適應能力。為此,我院工商企業(yè)管理專業(yè)加強校內校外實訓基地建設，已建立了ERP實訓室、企業(yè)運營管理決策實訓室、人力資源管理實訓室，為實踐教學提供一個良好的環(huán)境。同時在市場中廣泛尋求合作伙伴,建立幾個長期、穩(wěn)定的實踐基地，密切與企業(yè)的聯(lián)系,建立校企合作長效機制，發(fā)展企業(yè)與專業(yè)的良性互動關系。目前已與浙江興合集團特產(chǎn)公司、農(nóng)資公司、下沙經(jīng)濟開發(fā)區(qū)康師傅集團鼎新工廠、玫琳凱（中國）化妝品有限公司等企業(yè)建立工學結合關系，這既有利于教師積極參與公司和商界的運作,從而不斷通過實踐來充實教學,又可使學生有更多的實踐機會和更好的實踐條件。另外本專業(yè)獲得國家質量認證培訓中心“內審員職業(yè)”培訓考試基地資格，為學生職業(yè)技能提供有利環(huán)境，強化了技能訓練，從而提高學生就業(yè)競爭力。
2.以就業(yè)為導向改革課程內容
配合課程體系的改革,工商管理專業(yè)課程的課程內容也必須進行相應的改革。課程內容改革的一個總體原則是課程內容從知識本位轉向職業(yè)能力本位。以就業(yè)為目標的課程設置，首先要求做到寬基礎：“寬基礎”就是所設置的課程不是針對本專業(yè)，而是針對同類職業(yè)崗位和職業(yè)群所需要的知識和技能而言的，教學內容不僅滿足當前本職業(yè)崗位對企業(yè)管理從業(yè)者的要求，還要重視其前瞻性，即未來本職業(yè)崗位對管理從業(yè)者的要求。課程設置要著眼于學生的可持續(xù)發(fā)展，著眼于為繼續(xù)學習打基礎，著眼于專業(yè)技術訓練，著眼于轉崗能力和關鍵能力的培養(yǎng)。其次是活模塊：“活模塊”是指為適應管理類職業(yè)群所設計的知識和技能，以企業(yè)管理專業(yè)技術訓練為主，以技能考證專項訓練為導向，通過綜合化，沖破學科體系完整性的約束，充分體現(xiàn)新知識、新技術、新工藝和新方法，把工商企業(yè)管理理論知識、實踐技能、應用環(huán)境三者結合起來，融為一體，直接指向職業(yè)能力的提高。最后是人本位：“人本位”是指以完善學生個體人格，提高學生個體素質為目標的課程內容結構模式。它注重文理學科的滲透，著眼于人的全面發(fā)展和人的綜合素質與能力的提高。它讓學生“學會認知，學會做事，學會生存，學會發(fā)展”，致力于完善學生的人格。
3.課程體系改革有利于教師教學方法創(chuàng)新
課程體系的合理構建決定教學方法、教學手段的改革方向。在知識領域，基礎理論以必需、夠用為度，以掌握概念、強化應用為重點，專業(yè)課教學強調針對性和實用性。在職業(yè)技能的培養(yǎng)方面，要提高創(chuàng)造性技能的比重，弄清專業(yè)覆蓋的崗位應具備的能力，以突出應用型、技術型人才培養(yǎng)的目標，對學生進行更多如何解決問題的能力訓練。課程實訓、校內模擬實習、頂崗實習、畢業(yè)實習要改變以往按教師的思路完成的傳統(tǒng)模式，選擇創(chuàng)造性思維的設計課程，讓學生在實習和教學實踐中獲得理論和社會實踐知識。熟悉行業(yè)的從業(yè)者應具備的工作和學習態(tài)度，轉變教與學的觀念。教師應創(chuàng)造學習環(huán)境，遵循高職高專的特殊教學規(guī)律，讓學生在職業(yè)訓練中學習，在學習中進行職業(yè)訓練，激發(fā)學生的學習熱情。
在實行以技能為導向的工商企業(yè)管理專業(yè)課程體系改革中，教師的教學方法也出現(xiàn)了很大的變化。針對不同課程，任課教師分別采用不同的教學方法。人力資源管理重點采用情景模擬式教學、管理學基礎重點采取互動式教學方、生產(chǎn)與運作管理重點采用“問題――自主探究解決”教學方法、而案例教學法廣泛運用于教學實踐中。任課教師通過案例討論、案例書面分析報告、案例角色模擬、案例課堂演講、案例辯論等，提高案例教學效率，讓學生通過案例教學的體驗式和互動式學習，實現(xiàn)理論聯(lián)系實際，培養(yǎng)“團隊工作精神”，感受、體會和把握管理的真諦和精髓，提升發(fā)現(xiàn)、分析和解決管理中實際問題的能力。
三、課程體系設置改革初顯成效
世界各國高職教育發(fā)展的經(jīng)驗以及中國高職教育發(fā)展的現(xiàn)狀都表明,高職院校采用“專才教育”的模式已不能適應時代的需要。為了適應我國現(xiàn)代經(jīng)濟社會對人才多方面能力的要求,高職工商企業(yè)管理專業(yè)應該把培養(yǎng)基礎知識夠用、具有職業(yè)能力的工商管理專業(yè)人才作為自己的目標。為此，以技能為導向的課程體系在注重理論教學的基礎上,加強對學生實際綜合能力的培養(yǎng),包括社會適應能力、為人處事能力、心理承受能力等多種能力的培養(yǎng)以及對學生綜合素質的培養(yǎng)。本專業(yè)圍繞 “通專”結合的人才培養(yǎng)模式：要求學生既有企業(yè)管理從業(yè)人員在工作過程中所涉及到的具有普遍適用性的管理技能、管理方法和管理工具又有某個具體職業(yè)特定知識和技能，為此我們圍繞通用管理能力開設《管理學基礎》《管理溝通》這二門課，在學生掌握通用管理能力前提下，根據(jù)企業(yè)對經(jīng)營管理人才工作任務與職業(yè)能力需要開設營銷管理、質量管理、生產(chǎn)管理、人力資源管理課程，同時打破課程體系，開設專項實訓和綜合實訓課，包括職業(yè)素質拓展訓練、人力資源管理模擬實訓、客戶關系管理模擬實訓、企業(yè)管理綜合實訓、內審員職業(yè)資格培訓等，教學內容深受學生歡迎，教學效果明顯，學生學習積極性、主動性、創(chuàng)造性明顯提高。特別是通過開設《企業(yè)管理綜合實訓》課程，鼓勵引導學生參加國際企業(yè)管理挑戰(zhàn)賽和創(chuàng)業(yè)策劃大賽，將企業(yè)實際經(jīng)營管理系統(tǒng)或某些管理業(yè)務簡化，讓學生扮演不同角色，模擬實際經(jīng)營情景進行決策，以整合管理理論知識，使學生在技能上達到：學會進行市場調查、信息收集、市場預測及市場分析；學會在企業(yè)不同部門、崗位之間的工作協(xié)調能力與溝通技巧；親身感受創(chuàng)業(yè)的艱辛、現(xiàn)實環(huán)境中競爭的殘酷性和科學有效管理的重要性，從而增加學生的感性認識和參與意識，客觀的看到自己的優(yōu)勢與不足，懂得今后理性的去選擇職業(yè)和崗位，這些課程不但對工商企業(yè)管理專業(yè)學生的專業(yè)技能提出了很高要求，更要求他們具備很強的創(chuàng)新能力。
以上就是我院工商企業(yè)管理專業(yè)課程體系改革的嘗試，希望起到拋磚引玉的作用，為培養(yǎng)我國高技能、應用型工商企業(yè)管理人才作出共同努力。
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關鍵詞:高管團隊;關系一致性;企業(yè)績效;
三、 樣本數(shù)據(jù)與變量設計
1. 樣本。以2007年11月20日《揚子晚報》副刊登載的掛牌公司為總體,隨機選取了210家上市公司作為初始樣本,其中滬市120家,深市90家。利用證券之星數(shù)據(jù)系統(tǒng)和樣本公司網(wǎng)站收集各上市公司的高管團隊成員信息。我們考察各企業(yè)高管團隊中的五人,董事長、總經(jīng)理,及3名副總經(jīng)理,其中有106家上市公司高管團隊5名成員的個人資料較為完整。最終我們用此106家公司作為分析樣本。
106家公司中69家為制造業(yè)企業(yè)(占總數(shù)的65.1%)、11家房地產(chǎn)企業(yè)(占10.4%)、8家電力、燃氣及水生產(chǎn)與供應企業(yè)(占7.5%)、6家交通運輸、倉儲企業(yè)(占5.7%)、4家計算機、軟件服務業(yè)企業(yè)(占3.8%)、3家建筑業(yè)企業(yè)(占2.8%)、2家采礦業(yè)企業(yè)(占1.9%),另外還有零售業(yè)企業(yè)、環(huán)境與公用設施管理企業(yè)、體育與娛樂業(yè)企業(yè)各1家企業(yè)(分別占總數(shù)的0.9%)。
2. 自變量。本研究中的自變量為高管團隊的關系一致性。我們首先收集樣本公司中董事長、總經(jīng)理和3名副總經(jīng)理的籍貫、畢業(yè)院校、所學專業(yè)以及是否是內部晉升等信息,然后根據(jù)這些信息測量每家公司高管團隊的關系一致性。如果某公司兩個高管成員存在學緣關系,則計他們之間的學緣一致性1分,對該公司高管成員兩兩學緣計分后加總,得到該公司高管團隊的學緣一致性得分;依同樣的辦法可以得到該公司高管成員的地緣一致性得分和業(yè)緣一致性得分。由于上市公司信息中很難收集到高管成員間是否存在的血緣關系,因此我們沒有對血緣關系進行測量。最后再將每家公司高管團隊學緣一致性得分、地緣一致性得分和業(yè)緣一致性得分加和,即得到該公司高管團隊的關系一致性測量值。樣本企業(yè)高管團隊學緣一致性得分、地緣一致性得分、業(yè)緣一致性,以及關系一致性測量值如表1。
3. 因變量。本研究中的因變量為企業(yè)績效,用樣本公司2004年、2005年和2006年三年主營利潤算術平均值的自然對數(shù)來測量。