時間：2023-09-14 17:39:00
導(dǎo)語：在證券市場規(guī)模的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
債券是在金融市場上吸收資本的工具。它主要包括債券的收益結(jié)構(gòu)、債券的流轉(zhuǎn)期、債券的信用等級。
1992年俄羅斯開始推行全面的休克療法，其核心內(nèi)容是私有化和自由化。俄羅斯的經(jīng)濟形勢急劇惡化，收支出現(xiàn)巨大缺口。在1995年之前，彌補國家預(yù)算赤字主要靠向中央銀行借貸來解決，即依靠多發(fā)行貨幣來補充預(yù)算的缺口，其后果是進(jìn)一步加劇了通貨膨脹。為了遏制嚴(yán)重的通貨膨脹，從1995年開始俄羅斯政府不得不以發(fā)行國家債券方式作為彌補財政赤字的非通脹手段。
1.短期國債和聯(lián)邦債券（ГКО－ОФЗ）市場的形成
在1991年末，俄羅斯就通過了《國家債務(wù)法》，俄羅斯中央銀行也進(jìn)行了第一次國內(nèi)債務(wù)的試驗性發(fā)行。這次試驗性發(fā)行成為國家短期債務(wù)的原型。它的發(fā)行采取無紙方式，以競買的方式出售，到期價格由市場的供求來決定。
1993年5月18日在莫斯科外匯交易所（ММВσ）進(jìn)行了第一次短期國債的發(fā)行（一級交易），當(dāng)年5月份開始了定期的二級交易，其中有24個銀行和金融公司獲得了短期國債市場交易商的資格。新債券以無紙方式發(fā)行，可以貼現(xiàn)銷售，最小面值為10萬盧布，流轉(zhuǎn)期為3個月，免征稅。中央銀行對這批債券的發(fā)行給予擔(dān)保。在當(dāng)年國家發(fā)行了6500億盧布的短期國債。進(jìn)行了第一次債券的一級發(fā)行以后，開始每周進(jìn)行兩次二級交易，10月19日允許自然人參加國債市場交易。
1994年俄羅斯證券市場進(jìn)一步向非居民開放，非居民獲得了購買短期國債不超過發(fā)行總額10%的權(quán)利。同時，新技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，計算機遠(yuǎn)程終端和各地區(qū)的交易平臺接入到莫斯科的交易所，市場的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，并且新的金融工具（期貨等）也不斷得到應(yīng)用。1995年短期國債市場在俄羅斯經(jīng)濟中的作用開始增大。發(fā)展國家有價證券市場成為政府金融政策的優(yōu)先目標(biāo)。由于短期國債和聯(lián)邦債券具有高收益率，因而各商業(yè)銀行和其他的金融機構(gòu)開始大規(guī)模參與短期國債市場。
俄羅斯在1995年發(fā)行了新的債券品種——聯(lián)邦可變利息債券；6月15日在莫斯科銀行間外匯交易所內(nèi)又舉行了聯(lián)邦可變利息債券第一次競拍。它是帶有可變利息的、可貼現(xiàn)的國家有價證券，其利率水平以現(xiàn)行的短期國債市場的利率為基礎(chǔ)來確定。
國家有價證券市場開始快速發(fā)展，到1995年末，國家有價證券市場規(guī)模達(dá)到了76.5萬億盧布。1995年8月俄羅斯發(fā)生了第一次金融危機，其原因是各銀行爭相拋售短期國債和財政部的外匯債券。在危機的2天之內(nèi)，俄羅斯中央銀行被迫購買1.6萬億盧布的短期國債。在銀行間信貸市場危機一個月以后，金融市場上短期國債的作用發(fā)生了重大變化，不久前還是金融市場中最發(fā)達(dá)部門的銀行間信貸市場（МσК）降到第二的位置，主要表現(xiàn)為銀行間信貸在銀行資產(chǎn)中的比重急劇降低。許多銀行又面臨一個問題：“意外閑置的資金投向哪里？”在這種情況下，銀行別無選擇，只有轉(zhuǎn)向短期國債。
為了給國家預(yù)算吸收居民資金，在1995年11月，俄羅斯政府決定發(fā)行國家儲蓄債券（ОГСЗ）。這種債券的結(jié)構(gòu)與聯(lián)邦債券十分相像，它不僅面向居民，而且也面向那些以債券市場為主要業(yè)務(wù)活動的銀行發(fā)行。對于法人而言，國家儲蓄債券不僅可以使交易成本減少，而且債券可以用于抵押，進(jìn)行投機活動等。銀行承保人與財政部簽署發(fā)行國家儲蓄債券，然后在自己的客戶中推銷該債券。它的每個季度利息可以在任何儲蓄銀行的分支機構(gòu)上獲得。
1996年，俄羅斯國債市場不僅開始作為彌補財政赤字的基本來源，而且也成為葉利欽競選班子的主要資金來源。
2.外匯債券（ОВВЗ）的發(fā)行和外匯債券市場的產(chǎn)生
為完善金融市場，俄羅斯政府形成了“關(guān)于在俄羅斯國內(nèi)發(fā)行外匯債券的決議”。該決議確定國內(nèi)外匯債券的發(fā)行總量為50億美元。這使外匯債券的市場規(guī)模可以與短期國債和聯(lián)邦債券市場規(guī)模相比。
外匯債券的交易平臺是2000交易系統(tǒng)中的路透社網(wǎng)，每筆的標(biāo)準(zhǔn)交易量最低為100萬，但交易經(jīng)常僅有幾十筆。從事外匯債券交易的客戶有大約10個，其中有1/3是外國客戶。交易市場是出清的，也就是說，在任何交易時點上都可以進(jìn)行買賣交易，買和賣的數(shù)量是平衡的。在外匯債券市場上規(guī)定了嚴(yán)格的市場制度，并對交易制定了詳細(xì)的規(guī)則。
根據(jù)外匯債券的市場交易規(guī)則，買賣價差不能超過0.3%，而最大的交易商可以維持在0.25%的水平上，商用這種辦法來保持這些債券的流動性。
二、俄羅斯國家有價證券市場的主要參與者
20世紀(jì)下半葉興起的全球化涉及所有的經(jīng)濟活動，也包括金融市場。金融市場的全球化主要表現(xiàn)為資本市場的開放程度和資本流動的自由程度等。其中，資本市場中非居民的比重是反映資本市場開放的主要指標(biāo)。在美國國債市場上，非居民的比重為22%，德國為77%。受金融自由化思想的指導(dǎo)以及IMF的壓力，俄羅斯的資本市場開放程度很高，如1997年在俄羅斯國家有價證券市場上非居民的比重為30%，在外匯債務(wù)市場上為40%。
俄羅斯的銀行是短期國債和聯(lián)邦債券市場上最大的投資者。到2001年初，財政部發(fā)行的債券的50%掌握在銀行手中，第二大投資者是非居民。根據(jù)中央銀行的資料，在2001年初，非居民手中的國債為450億盧布，約占市場的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機構(gòu)占有。截止到2001年4月，中央銀行持有總額為2560億盧布的聯(lián)邦債券。
俄羅斯盧布證券市場的特點是債券集中度很高。市場是一個批發(fā)市場，大型的銀行和金融機構(gòu)是市場的主體，它們可以操縱市場價格。中小投資者在市場中處于絕對弱勢地位，權(quán)利和利益無法得到保護。高風(fēng)險是俄羅斯金融市場的特點之一。1996-1997年投資于短期國債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。
俄羅斯國家有價證券市場的監(jiān)管主要由財政部、證券委員會和中央銀行來完成。由于分工的混亂和利益的爭奪，這3家監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)常發(fā)生激烈沖突。
三、國家有價證券市場的規(guī)模和收益結(jié)構(gòu)
在1993年，俄羅斯的國家有價證券市場開始形成，但是直到1995年之前，由于國家預(yù)算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發(fā)貨幣來彌補，所以國內(nèi)債券市場規(guī)模不大。當(dāng)國家宣布發(fā)行國債作為補償國家預(yù)算赤字的主要手段后，國家有價證券市場發(fā)生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預(yù)算赤字是靠發(fā)行國債來補償?shù)?，?995年已經(jīng)達(dá)到60%，1998年依靠短期國債補償?shù)念A(yù)算赤字已經(jīng)達(dá)到80%，國債市場規(guī)模開始急劇增長?？梢哉f，1999年以前的俄羅斯有價證券市場的核心主體是短期國債。
1992-1998年俄羅斯預(yù)算赤字總量達(dá)到1.3萬億盧布（1998年價）。從1995年開始，預(yù)算赤字開始由發(fā)行有價證券來彌補，這導(dǎo)致了國家有價證券市場規(guī)模的急劇增大，到1998年達(dá)到了最高點。
在危機之前，俄羅斯金融市場上占優(yōu)勢的是12個月償付期的國家短期無息債券。短期國債的平均收益率成為俄羅斯金融市場最重要的指標(biāo)。俄羅斯主要金融機構(gòu)的大部分金融資源都投入到了國家有價證券市場上，主要原因是短期國債的收益率較高，而且投資短期國債的流動性也較好。
金融危機使國家有價證券支付期結(jié)構(gòu)更加不合理，如到2000年末，短期債券的比重不超過1%（在危機之前為31%）。2000年2月16日，在金融危機以后第一次發(fā)行2期，總額為50億盧布，償付期為196天和98天的短期國債，以后又多次發(fā)行。2000年短期國債和聯(lián)邦債券的交易量縮減到60億美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期國債和聯(lián)邦債券的債務(wù)總量為2297億盧布，到2001年6月短期國偵和聯(lián)邦債券的市場規(guī)模為1950億盧布。
金融危機過后，俄羅斯將金融危機以前發(fā)行的短期國債和聯(lián)邦債券中的部分債券的支付期延長。1998年12月12日，俄羅斯政府頒布“關(guān)于國家有價證券創(chuàng)新的決定”，并授權(quán)俄羅斯財政部將在1999年12月12日到期的短期國債和聯(lián)邦債券轉(zhuǎn)換成3-5年的國家長期債券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。
金融危機使短期國債和聯(lián)邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國債重組，投資者損失總額達(dá)到450億美元，其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年，人們對短期國債和聯(lián)邦債券的興趣下降，1999年1月28日，在莫斯科銀行間外匯交易所進(jìn)行了重組后的短期國債和聯(lián)邦債券的新發(fā)行。到1999年4月30日，國內(nèi)短期國債和聯(lián)邦債券的重組工作結(jié)束，總的重組規(guī)模達(dá)到1733億盧布。
四、俄羅斯發(fā)行國家有價證券的作用
國家的有價證券市場政策與國家預(yù)算情況密切相關(guān)。1996-1998年俄羅斯的預(yù)算赤字在很大程度上是靠發(fā)行短期國債來彌補的。短期國債和聯(lián)邦債券的發(fā)行不僅為國家預(yù)算籌集了大量的資金，而且也減緩了通貨膨脹的壓力?？梢哉f，短期國債和聯(lián)邦債券對經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的俄羅斯經(jīng)濟有特殊意義。從1999年開始，俄羅斯的經(jīng)濟開始恢復(fù)性增長，國家預(yù)算收入開始好轉(zhuǎn)，相應(yīng)的國家有價證券市場的情況也發(fā)生根本性的變化，從金融市場吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內(nèi)債，以減少內(nèi)債規(guī)模。
國家有價證券的發(fā)行市場普遍成為國家預(yù)算補償?shù)闹饕ぞ?。為了補償支付缺口，國家需要短期盧布有價證券。在預(yù)算的1年框架內(nèi)，預(yù)算的進(jìn)項與支出在時間上很難一致，由此在預(yù)算的收入與支出上存在短期的缺口。與長期債券一樣，在西方也發(fā)行短期國債，如美國和英國的短期國庫券的發(fā)行期（償付期）為91天，日本為60天。短期國債也用來保證商業(yè)銀行資產(chǎn)的清償。銀行投資于短期國債，這些資產(chǎn)不僅具有較高的流動性，而且可以帶來可觀的、穩(wěn)定的收益。
上周大盤繼續(xù)上行，滬深300指數(shù)上漲2.63%。同期在線教育概念板塊上漲2.29%，互聯(lián)網(wǎng)營銷概念板塊上漲1.25%，互聯(lián)網(wǎng)金融概念板塊下跌0.52%，表現(xiàn)均落后于大盤。在線教育概念板塊個股方面，上周股價漲幅居前的有GQY視訊、佳創(chuàng)視訊、綿石投資、勤上光電、高樂股份。上周股價跌幅較大的有方直科技、中國高科、邦寶益智、豐東股份、和晶科技?；ヂ?lián)網(wǎng)營銷概念板塊個股方面，上周股價漲幅居前的有藍(lán)色光標(biāo)、聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)、巴士在線、天龍集團、省廣股份。上周股價跌幅居前的有齊心集團、北巴傳媒、廣博股份、龍韻股份、浙江富潤?；ヂ?lián)網(wǎng)金融概念板塊個股方面，上周股價漲幅居前的有中天城投、金洲慈航、世聯(lián)行、聚龍股份、海寧皮城。上周股價跌幅較大的有邦訊技術(shù)、永大集團、高偉達(dá)、鴻利光電、奧馬電器。
行業(yè)最新動態(tài)：
創(chuàng)新工場領(lǐng)投美國教育機器人公司W(wǎng)onder Workshop B輪融資
艾瑞：中國移動廣告將在2016年底全面超越PC
出海App開發(fā)商DotC United獲3億元A輪融資
一、銀行證券投資概述
證券市場是一個國家國民經(jīng)濟的“晴雨表”。它具有籌資投資的功能，還有定價、資本配置的功能等。證券市場在籌資投資的功能上的表現(xiàn)是它一方面為資金需求者提供通過發(fā)行證券籌資資金的機會，另一方面又為資金提供者提供了投資的對象。而證券市場在定價功能上的表現(xiàn)就是證券能產(chǎn)生高投資回報的資本，所以市場的需求就大，相應(yīng)的證券的價格就會高；反之，證券的價格就會低。還有就是證券市場在資本配置上的功能表現(xiàn)為它是通過證券價格引導(dǎo)資本的流動從而實現(xiàn)資本的合理優(yōu)化配置的。通過介紹證券市場在這三個方面的功能，我們不難看出銀行證券的重要性，所以我們很有必要分析一下目前我國銀行證券存在的問題，并提出一些解決目前我國銀行證券問題的對策，從而促使我國國民經(jīng)濟的又好又快發(fā)展。
二、我國銀行證券目前存在的問題
1.證券市場規(guī)模偏小目前我國的證券市場發(fā)展正在越來越好，很有潛力，但是相比于國外證券市場的發(fā)展規(guī)模來看，我國的證券市場的規(guī)模還是偏小，還是有很大的差距，就拿股票市場為例，全世界參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例平均是8%，其中發(fā)達(dá)國家如英國，美國這些國家的比重就更是高達(dá)20%以上，而我國的股民投資者是3300萬，占我國總?cè)丝诘?.7%。如果我們在從股票市場總值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例上來比較的化，那我國相對于其他國家的差距就讓人擔(dān)憂了，所以從這些數(shù)據(jù)上，我們都不難看出我國證券市場目前的規(guī)模還偏小的現(xiàn)狀。
2.國家法制不夠健全，市場監(jiān)控力度不夠完善健全的國家法制制度，是確保市場經(jīng)濟快速發(fā)展，公平發(fā)展的有力保障，然而我國的國家法制在規(guī)范銀行證券的交易市場上還存在不夠完善的地方，不能夠很好的保障到我國股民的利益，讓投資者面臨的風(fēng)險較大，從而造成我國的股民不斷的失去信心和積極性。我國的證券交易制度不夠健全和完善，并且在執(zhí)行能力上也存在不力，一些證券交易的法規(guī)還有脫節(jié)的現(xiàn)象，這些問題都嚴(yán)重的阻礙著我國證券市場的又好又快發(fā)展。
3.國民主見意識缺乏，存在跟風(fēng)性我國銀行證券市場還存在的問題就是，我國的國民獨立自主的能力還比較的缺乏，國民缺乏主見意識，存在跟風(fēng)的現(xiàn)象，羊群現(xiàn)象比較的普遍，例如：一些股票或者是基金等，一旦一些人買了賺了，就會造成很多人不根據(jù)自己的實際情況來購買，在股票漲的時候，舍不得賣，股票在下跌的時候又不能做出讓自己的損失降低到最小的能力，國民在投資上存在很大的盲目性，沒有自己正確的理財方案，很多人都是盲目的跟風(fēng)，從而造成自己在投資上的失誤，引起不必要的損失。
4.缺乏避險工具，系統(tǒng)性風(fēng)險較高我國的證券市場在風(fēng)險管理上還有很大的缺乏，缺乏避險工具，沒有現(xiàn)代意義上真正的獨立的風(fēng)險管理部門和風(fēng)險管理體系，對此銀行的高層管理們的風(fēng)險意識還是有一定的形成，但是在行業(yè)中的大部分員工還是沒有形成很高的風(fēng)險意識，沒有在行業(yè)中形成大家都能認(rèn)同的風(fēng)險管理文化，對風(fēng)險存在的認(rèn)識還不夠，沒有系統(tǒng)的宏觀的風(fēng)險控制方案和工具，甚至把風(fēng)險的存在看作是一種投資上的理所應(yīng)當(dāng)，而沒有想出一套能夠成功避免風(fēng)險或者降低風(fēng)險的有效法則，這其中部分的業(yè)務(wù)人員還將風(fēng)險管理看作是阻礙業(yè)務(wù)發(fā)展與拓展的絆腳石，他們在面對市場風(fēng)險，操作風(fēng)險和法律風(fēng)險上的認(rèn)識上還僅僅局限在理性的認(rèn)識上，沒有一個全面的，統(tǒng)籌兼顧的宏觀的風(fēng)險管理意識，從而就使得我國在證券市場的交易上的系統(tǒng)性風(fēng)險還比較的高的問題。
三、對我國銀行證券存在的問題的解決措施
1.挖掘我國國民在證券交易市場上的巨大潛力我國的證券市場規(guī)模雖然還存在偏小的現(xiàn)象，但是我國的證券市場的發(fā)展?jié)摿s是巨大的，對于目前我國的證券市場規(guī)模偏小的現(xiàn)象，我們其實也不必過于的擔(dān)心，我國證券市場規(guī)模明顯低于國外發(fā)達(dá)國家，其實也是和我國的國民在投資概念的認(rèn)識上有很大的關(guān)系，我國的國民普遍的認(rèn)為證券投資，這種賺錢的方案還存在很大的風(fēng)險，對此我國應(yīng)該幫助我們的國民樹立起正確客觀的理財意識，協(xié)助我國的國民成功走出在投資認(rèn)識上的誤區(qū)，我想如果能成功的將我國國民的投資意識引到一個正確的認(rèn)識上來，那我們的證券市場一定會有很大規(guī)模的增大。我們的國家在引導(dǎo)國民在投資意識的認(rèn)識上需要做出努力的同時，國家還應(yīng)該規(guī)范好上市公司的證券交易活動，提高上市公司的質(zhì)量，推動資本主體市場的發(fā)展，從而保證我國國民的利益。
2.完善我國銀行證券市場法制，加強市場監(jiān)控證券市場講究的是高度的信用化，而只有建立起完善的銀行證券市場法則制度，讓我們一切嚴(yán)格按照證券市場的法律制度來辦事，才能讓證券市場得到充分的保護，讓我們的證券交易安全可靠，從而才能確保好證券交易市場雙方的利益不受到侵犯，確保好他們的基本權(quán)益，進(jìn)而使得我國的證券交易市場能夠正常的運行和發(fā)展，逐步讓我國的證券市場走向制度化、法制化的軌道上。
3.普及銀行證券理財知識，提高國民自主選擇能力在關(guān)于我國國民存在跟風(fēng)性的問題上，我們應(yīng)該有正確的認(rèn)識，國民之所以有大面積的跟風(fēng)現(xiàn)象存在，主要還是因為他們對理財不是很清楚，在理財上不專業(yè)，所以才會沒有主要，才會盲目的跟風(fēng)，對此，我們可以采取的措施就是普及銀行證券理財?shù)闹R，例如：我們可以在銀行里面多放一些證券理財上的雜志，方便人們閱讀。也可以在銀行里面多增加一些專門為投資者講解證券理財理論的專業(yè)人士，甚至還可以讓這些證券的專業(yè)人士成為那些證券投降者的貼身財務(wù)管家，不斷的正確的引導(dǎo)證券投資者避免好風(fēng)險，從而獲得利益，增加證券投資者的信心，提高他們的自主選擇能力和避免并承受風(fēng)險的能力。在普及證券投資的知識上，我們的國家還可以做的就是，利用現(xiàn)代多媒體的東西，如電視、電腦等來宣傳證券投資的知識。
4.建立避險工具，降低系統(tǒng)性風(fēng)險為了使我國的證券市場更夠健康快速的發(fā)展，我們必須建立避險工具，降低系統(tǒng)性風(fēng)險，從而才能有效的保障到我國證券投資者的利益，對此我們需要做的就是樹立全面的風(fēng)險管理觀念，建立獨立的風(fēng)險管理組織機構(gòu)，讓所有的風(fēng)險都有專門的部門來應(yīng)對，從而讓風(fēng)險降低到最小的程度，同時我們還應(yīng)該在證券行業(yè)中，讓每一個從業(yè)人員都有強烈的風(fēng)險管理意識，有全面的、整體的抗風(fēng)險理念，并對銀行的高層管理人員進(jìn)行監(jiān)測等。
要想實現(xiàn)真正的證券市場國際化，需具備兩個特點，即服務(wù)的開放性和投資的開放性。從目前我國的證券市場來看，服務(wù)的開放性和投資的開放性程度都不是很高，還存在調(diào)整空間，需要我國要正確的面對證券市場的現(xiàn)狀，結(jié)合我國的特色，找尋我國證券市場的國際化路徑。在國際化的推進(jìn)中，會遇到諸多的挑戰(zhàn)，同樣也會有前所未有的機遇，化險為夷推動我國證券市場的發(fā)展，從而帶動我國經(jīng)濟的整體飛躍。
我國證券市場的現(xiàn)狀
就我國目前的證券市場來看，還存在著諸多的問題。首先，我國證券市場中的上市公司還僅僅局限在我國本土的公司，還沒有向全世界所有的企業(yè)進(jìn)行開放，而一個國際化的證券市場，其上市公司是沒有國界之分的；其次，我國證券市場QFII的投資額度不高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足外來投資者的需求。所謂QFII，就是一個國家在沒有完全實現(xiàn)貨幣自由兌換，資本項目沒有完全開放的情況下，有限度地引進(jìn)外來資本，向全世界開放資本市場的一項過渡性的制度；最后，我國的證券經(jīng)營機構(gòu)也沒有實現(xiàn)國際化的要求。一個國家要想實現(xiàn)證券市場的國際化，不僅需要服務(wù)的開放新和投資的開放性，還需要證券市場的規(guī)模作為基礎(chǔ)。
阻礙我國證券市場國際化的障礙
通過對現(xiàn)狀的分析，影響我國證券市場國際化的障礙主要有以下幾個方面。
1.制度上的障礙
我國證券市場較發(fā)達(dá)國家來講，起步較晚。起初，為了適應(yīng)我國的發(fā)展，采取了股權(quán)分置的形式。然而，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，股權(quán)分置已經(jīng)無法適應(yīng)新時代的需求，成為了制約我國證券市場發(fā)展的一大障礙。例如，定價機制不合理，導(dǎo)致上市公司的規(guī)模減小；股價波動較大，導(dǎo)致公司在治理上缺乏一個共同的利益基礎(chǔ)。由此可見，股權(quán)分置已經(jīng)對我國證券市場的國際化產(chǎn)生了嚴(yán)重的影響，必須要加緊破解制度上的障礙。
2.規(guī)模上的障礙
由于我國證券市場規(guī)模較小，在走向國際化的同時，很容易被國外的大量資金所掌控，一旦被國外的資金所掌握，我國的證券公司機構(gòu)便會受到嚴(yán)重的打擊，中國證券市場將會出現(xiàn)更多不穩(wěn)定的因素。
3.證券機構(gòu)的阻礙
我國證券市場發(fā)展至今，證券機構(gòu)雖然也在成長，但仍難適應(yīng)強力的國際化競爭。不僅如此，我國證券公司機構(gòu)數(shù)量過多，紛紛各自為戰(zhàn)，無法實現(xiàn)規(guī)?；陌l(fā)展。在面對國際化市場時，很容易受到外來證券機構(gòu)的沖擊。
4.法律法規(guī)的障礙
目前，我國的法律法規(guī)制度與國際的標(biāo)準(zhǔn)還有一定的差異。例如，在監(jiān)管方式、交易機制、會計規(guī)則等制度上都很難融入國際化市場。因此，我國證券市場要加強法律法規(guī)制度的完善，加強監(jiān)管力度，提升風(fēng)險預(yù)警水平，只有這樣，我國才能更有效的面對國際化市場的風(fēng)險。
我國證券市場國際化的路徑選擇
我國證券市場在面對全球一體化的大趨勢下，走向國際市場是必然的結(jié)果，在推進(jìn)進(jìn)程中，主要應(yīng)做好以下幾個方面。
1.完善各項制度
要積極推動我國證券市場的規(guī)范化，要通過統(tǒng)一的制度，達(dá)到統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)市場的一體化，真正將各個機構(gòu)整合到一起，擴大證券市場的整體規(guī)模。我國證券市場在國際化道路上要實現(xiàn)同股同權(quán)，要對原有的制度進(jìn)行徹底的改革。
2.擴大證券市場規(guī)模
針對我國證券市場的特點，在繼續(xù)做大做強的同時增加不同層次的交易渠道，以滿足不同投資者的交易需求。同時，要對金融創(chuàng)新放松管制，推出多種金融產(chǎn)品，滿足不同投資者的投資需求。
3.加強法律法規(guī)建設(shè)
在走向國際化的道路上，要充分認(rèn)清法律法規(guī)建設(shè)的基礎(chǔ)性和重要性。在法律法規(guī)的建設(shè)上，要按照國際化市場的標(biāo)準(zhǔn)，要提高法律法規(guī)的公開性、透明性、統(tǒng)一性和規(guī)范性。同時，要加強與國際監(jiān)管部門的合作，重點放在資金的外流、資本的轉(zhuǎn)移和境外機構(gòu)的操縱上。
在證券市場中，過度投機行為是有害的，因而必須把投機圈定在一定范圍之內(nèi)。由于市場價格取決于市場供求，大量投機行為不僅會使市場價格變化莫測、波動頻繁，而且會引起社會財富的不合理轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致社會分配不公。同時，過度投機會導(dǎo)致證券價格過高，從而脫離其內(nèi)在價值，使社會名義財富遠(yuǎn)大于實際財富，引發(fā)泡沫經(jīng)濟。機構(gòu)投機盛行的原因主要有五個方面。
從公眾心理角度來看，公眾財富心理不健全，一夜暴富的心理普遍存在于股民群體。這種不正常的心理使人們往往不看重長期投資收益，而只熱衷短期投機以獲取暴利。另一方面，許多市場投資者金融證券素質(zhì)低、風(fēng)險意識差，不能夠理性地判斷市場走向，只是跟著少數(shù)人追漲殺跌。總之，公眾從主客觀兩方面給機構(gòu)投機奠定了基礎(chǔ)。
從籌資企業(yè)看，在證券市場上籌資的企業(yè)都是企業(yè)中的佼佼者。相當(dāng)一部分企業(yè)上市的目的，是為了“圈錢”。這種動機使企業(yè)股票的股息、股利較低，盲目送配股、溢價發(fā)行股票等不合理行為經(jīng)常發(fā)生。另外，部分企業(yè)也常常利用體制不健全之機，隱瞞必要信息、公布虛假信息。企業(yè)這種不規(guī)范行為使市場投資者無利可圖，必然轉(zhuǎn)向投機行為。
從證券機構(gòu)角度看，證券營業(yè)機構(gòu)應(yīng)以中介業(yè)務(wù)為主，自營業(yè)務(wù)為輔。而我國目前相當(dāng)一部分證券機構(gòu)未能從維護廣大券商和投資者利益出發(fā)，以維護公平競爭和減少風(fēng)險為己任，卻往往為了自身利益盲目追求交易量，以致放松市場管理和縱容違法。同時，機構(gòu)本身也常利用消息進(jìn)行“內(nèi)線”交易，操縱市場，破壞了市場公平競爭，“光大烏龍指事件”就是明證。
從“游資”角度看，近年來央行在客觀上執(zhí)行了較為寬松的貨幣政策，再加上體制改革的不完善，從而造成了大量“游資”的出現(xiàn)。筆者估計，2015年上半年由各個方面滲漏出來的游資應(yīng)該是萬億級別，游資目的就是獲取短期收益，給市場造成了極大的投機性和破壞性。
從市場角度看，首先，我國還未建立一個統(tǒng)一、規(guī)范、完整的證券市場體系，股票市場、債券市場、期貨市場、證券回購市場、基金市場等各市場相互分割、獨立，資金不能自由流動，導(dǎo)致了在一些高風(fēng)險市場如股票市場、期貨市場上產(chǎn)生過度投機。其次，一些高級、衍生金融工具推出時機待商榷，人為地制造了投機的氛圍。例如期貨市場，主要功能是價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險；如今反而為擁有巨額資金和獲得內(nèi)部消息的人壟斷市場、過度投機大開方便之門。再如基金業(yè)，國外基金業(yè)的功能主要是擴大融資渠道和穩(wěn)定證券市場，但在我國證券市場不完善、不規(guī)范、高投機和高風(fēng)險的情況下，基金在市場投機中起推波助瀾的作用。
對于過度投機，要堅持“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”的，進(jìn)行合理抑制。
堅持適度從緊的財政貨幣政策，保持適度的貨幣供應(yīng)量以使市場穩(wěn)定。同時，要積極發(fā)展多種間接調(diào)控工具，尤其要進(jìn)行利率改革。一個自由的多元化的利率體系，是一個統(tǒng)一完整資本市場體系的基礎(chǔ)。
加快金融體制改革。建議嚴(yán)格實行銀行業(yè)、證券業(yè)兩業(yè)分離，控制信貸資金的滲漏，有限度允許從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；嚴(yán)格約束證券營業(yè)機構(gòu)行為，嚴(yán)禁內(nèi)部“知情者”參與證券交易，一旦發(fā)現(xiàn)，懲罰并舉，從嚴(yán)從快從重！給投資者營造一個“公開、公平、公正”的投資環(huán)境。同時逐步允許和推出跨市場金融產(chǎn)品，循序漸進(jìn)推進(jìn)資金自由流動。
摘要：截至2006年底，CAFTA成員國已積累8.5萬億美元國內(nèi)金融部門資產(chǎn)。企業(yè)融資需求和對金融服務(wù)要求逐漸擴大，凸顯了高效金融中介的重要性，而作為重要金融中介的CAFTA證券市場還有很大改善的空間。提高證券市場的流動性、大力發(fā)展公司債券、各國證券市場的合作、共同的證券市場監(jiān)管機制的建立將使CAFTA的證券市場更加完善。
關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設(shè)加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟制度、經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟社會都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動起來并將之用于有益的經(jīng)濟活動中，從而達(dá)到社會生產(chǎn)資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經(jīng)濟運行風(fēng)險的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風(fēng)險的交易、風(fēng)險的規(guī)避、風(fēng)險分散化和各交易主體的風(fēng)險分擔(dān)。在證券市場發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀
1、證券市場規(guī)模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當(dāng)大的增長，整個地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產(chǎn)的運用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強東亞經(jīng)濟體的風(fēng)險承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場提供一個透明和經(jīng)濟的方式，而且通過機構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風(fēng)險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經(jīng)濟體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場的效率，而且關(guān)系到市場的整體規(guī)模，因為主板市場的規(guī)模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發(fā)現(xiàn)機制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償?shù)土鲃有?，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。
3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內(nèi)證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經(jīng)濟規(guī)模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發(fā)展帶來了風(fēng)險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險、重新包裝風(fēng)險和交易風(fēng)險方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場，這會增加證券市場的風(fēng)險。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險轉(zhuǎn)移到風(fēng)險管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機構(gòu)。而這些風(fēng)險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對中國實行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護期已過，已經(jīng)對外國進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎(chǔ)。及時準(zhǔn)確的信息對于流動性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產(chǎn)生，從而促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價的信息基礎(chǔ)的過程中，一個基本的因素是繼續(xù)強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費用、中介的效率、市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。
3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風(fēng)險的承受力。另外推動發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。
1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國之間的國際投資與國際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個各國認(rèn)可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設(shè)加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟制度、經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟社會都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動起來并將之用于有益的經(jīng)濟活動中，從而達(dá)到社會生產(chǎn)資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經(jīng)濟運行風(fēng)險的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風(fēng)險的交易、風(fēng)險的規(guī)避、風(fēng)險分散化和各交易主體的風(fēng)險分擔(dān)。在證券市場發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀
1、證券市場規(guī)模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當(dāng)大的增長，整個地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產(chǎn)的運用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強東亞經(jīng)濟體的風(fēng)險承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場提供一個透明和經(jīng)濟的方式，而且通過機構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風(fēng)險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經(jīng)濟體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場的效率，而且關(guān)系到市場的整體規(guī)模，因為主板市場的規(guī)模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發(fā)現(xiàn)機制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償?shù)土鲃有?，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。
3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內(nèi)證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經(jīng)濟規(guī)模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發(fā)展帶來了風(fēng)險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險、重新包裝風(fēng)險和交易風(fēng)險方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場，這會增加證券市場的風(fēng)險。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險轉(zhuǎn)移到風(fēng)險管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機構(gòu)。而這些風(fēng)險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對中國實行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護期已過，已經(jīng)對外國進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎(chǔ)。及時準(zhǔn)確的信息對于流動性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產(chǎn)生，從而促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價的信息基礎(chǔ)的過程中，一個基本的因素是繼續(xù)強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費用、中介的效率、市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。
3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風(fēng)險的承受力。另外推動發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。
1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國之間的國際投資與國際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個各國認(rèn)可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
（二）證券市場國際化將增加產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力
從邏輯上講，證券市場國際化應(yīng)該是建立在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)ν忾_放基礎(chǔ)之上的金融開放，應(yīng)該是進(jìn)一步促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對外開放，而從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，尚不足以成為金融開放的堅實基礎(chǔ)。但是，加入WTO必將導(dǎo)致我國各個領(lǐng)域?qū)ν忾_放進(jìn)程的加快，國際競爭在各個領(lǐng)域的全方位滲入必將會對我國各類弱勢產(chǎn)業(yè)形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進(jìn)一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅實基礎(chǔ)來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調(diào)整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已成為證券市場國際化進(jìn)程中的一個突出矛盾。
二、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾
（一）商業(yè)銀行主導(dǎo)的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾
1.金融領(lǐng)域的現(xiàn)有融資模式仍以商業(yè)銀行融資為絕對主導(dǎo)地位。在成熟的市場經(jīng)濟國家中，證券市場融資已獲得廣泛認(rèn)可并有較為充分的發(fā)展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個首要要求就應(yīng)該是國內(nèi)證券市場已經(jīng)獲得相當(dāng)程度的發(fā)展，從而實現(xiàn)證券市場融資與商業(yè)銀行融資兩種方式的協(xié)調(diào)發(fā)展，但目前在我國金融領(lǐng)域中商業(yè)銀行屬于絕對主導(dǎo)的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。
首先，從居民儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業(yè)銀行儲蓄存款的大幅增長體現(xiàn)的。1994年城鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)和農(nóng)戶儲蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲蓄，收益表現(xiàn)自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，重新進(jìn)入物質(zhì)財富的創(chuàng)造過程。一項統(tǒng)計表明，居民儲蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。
其次，從企業(yè)融資的角度看，“過度銀行化”現(xiàn)象十分突出。由于我國在經(jīng)濟上屬于后發(fā)展國家；強大的外部壓力（短期內(nèi)趕超西方發(fā)達(dá)國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實現(xiàn)工業(yè)化，而是采取政府干預(yù)下由銀行推動的工業(yè)化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進(jìn)工業(yè)發(fā)展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經(jīng)濟發(fā)展過程中舉足輕重，商業(yè)銀行融資對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，出現(xiàn)了經(jīng)濟發(fā)展過度依賴銀行的“過度銀行化”現(xiàn)象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業(yè)融資構(gòu)成來看，銀行貸款仍占有絕對主導(dǎo)地位。
2.證券市場融資和商業(yè)銀行融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而證券市場的發(fā)展則相對滯后。這種融資體制下，一個突出表現(xiàn)就是政府控制下的銀企關(guān)系背離市場運行規(guī)律，一方面，由于市場信號扭曲導(dǎo)致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業(yè)行為缺乏約束出現(xiàn)巨額的銀行壞賬。
（二）金融監(jiān)管不完善與國際資本流動產(chǎn)生的金融風(fēng)險之間的矛盾
1.金融監(jiān)管不完善下的金融開放具有很大的金融風(fēng)險。金融運行是經(jīng)濟運行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎(chǔ)上的證券市場開放才是真正有效的對外開放，如果在金融不安全基礎(chǔ)上進(jìn)行證券市場開放，不僅是無效的，而且會加劇金融的動蕩。東南亞金融危機的一個重要教訓(xùn)，就是這些國家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導(dǎo)致事前盲目的金融擴張和事后資金的大規(guī)模抽逃，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機。
2.我國目前金融監(jiān)管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風(fēng)險。我國目前的金融監(jiān)管體系基本上是以嚴(yán)格管制為主要特點（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監(jiān)管對象，以手工操作為基本手段，這種監(jiān)管模式已經(jīng)越來越難以適應(yīng)日新月異的金融發(fā)展趨勢。在這種金融監(jiān)管水平下，開放證券市場的風(fēng)險是難以估量的。既然風(fēng)險是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應(yīng)當(dāng)勇敢的挑戰(zhàn)風(fēng)險。因為任何想要“堵”風(fēng)險的企圖都是危險的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進(jìn)程，另一方面又沒有起到一個有效的監(jiān)管作用，而且風(fēng)險掩蓋到一定程度可能會以一種更為強烈的形式爆發(fā)，從而引起大規(guī)模的危機。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監(jiān)管的水平，增強我國金融市場的抗風(fēng)險能力才是明智之舉。
（三）金融調(diào)控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾
1.我國目前的金融調(diào)控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開放使市場經(jīng)濟得到了較為充分的發(fā)展，但金融領(lǐng)域的改革進(jìn)度和市場化程度明顯滯后于企業(yè)改革和市場經(jīng)濟中的其他生產(chǎn)要素改革。
首先，在金融調(diào)控方式上，仍然延續(xù)以往的直接調(diào)控思路，調(diào)控手段行政化特點突出。我國由于長期以來一直習(xí)慣計劃調(diào)控手段的運用，如信貸規(guī)模限制、信貸總量、結(jié)構(gòu)管制等，對經(jīng)濟、貨幣供求的調(diào)控不是充分運用市場化手段而是采取強硬的行政命令手段，這對習(xí)慣于在市場化環(huán)境下運作的國外資本來說是難以適應(yīng)的，必將影響我國證券市場對外開放的程度。
其次，作為公開市場業(yè)務(wù)操作的載體——國債市場，發(fā)展嚴(yán)重滯后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成像國外一樣標(biāo)準(zhǔn)化、有序化、經(jīng)常化的發(fā)行機制，而且截至目前我國發(fā)行國債的基本動因還只是彌補財政赤字，其調(diào)控功能完全沒有得到發(fā)揮，在國債利率、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行手段和流通等各方面與標(biāo)準(zhǔn)化的調(diào)控工具都相差甚遠(yuǎn)。
最后，利率在成熟的市場經(jīng)濟國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標(biāo)，是貨幣政策工具作用的對象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調(diào)控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經(jīng)濟的相關(guān)性較差，對經(jīng)濟行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經(jīng)濟波動的規(guī)律，做出正確的決策、或者是貨幣當(dāng)局希望通過利率的變化來調(diào)整投資者的行為，都是難以有效實現(xiàn)的。
2.行政化的調(diào)控手段顯然無法適應(yīng)國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市場對外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調(diào)控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對外國投資者的吸引力。因為資本是具有最強烈逐利性的事物，在利益機制的驅(qū)動下，國際資本對處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。
（四）外匯管制與國際資本自由流動之間的矛盾
事實上，從金融體系各部分的內(nèi)在聯(lián)系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進(jìn)程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動，這種流動必然會受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實行比較嚴(yán)格的管制政策，匯率決定機制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進(jìn)行跨國投資時，會對該外匯體制十分關(guān)注。
總之，從短期看，外匯管制有利于保護我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時機進(jìn)行改革，強化我們在經(jīng)濟、市場和監(jiān)管等方面的市場化建設(shè)，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙?？梢哉f，中國證券市場的對外開放程度，目前與人民幣完全實行可自由兌換的時機以及對資本賬戶放松管制的進(jìn)度有著直接密切的聯(lián)系。
三、證券市場發(fā)展不成熟與證券市場國際化的矛盾
（一）證券市場規(guī)模偏小，很難滿足國際資本的流動性要求
無論從股票市場總規(guī)模、上市公司數(shù)量還是交易金額來看，我們與世界發(fā)達(dá)國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當(dāng)于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進(jìn)一步扣除我國證券市場中的非流通股權(quán)的話，市場規(guī)模差距將更為明顯；但與此同時，上市公司家數(shù)已經(jīng)達(dá)到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規(guī)模與國際證券市場中上市公司規(guī)模存在相當(dāng)大的差距，而具有穩(wěn)定增長特征的大型藍(lán)籌股恰恰是許多機構(gòu)投資者青睞的投資品種。當(dāng)然，如果以衡量一國證券市場發(fā)達(dá)程度的證券化率來看，與許多發(fā)達(dá)國家相比，我國證券市場未來的發(fā)展空間將更加巨大，而我國宏觀經(jīng)濟在過去的10年中始終保持了高速、穩(wěn)健的增長，將給未來證券市場發(fā)展提供強有力的保障，也必將對國際資本通過證券市場分享我國經(jīng)濟增長成果產(chǎn)生極大的吸引力，但規(guī)模巨大的國際資本一旦形成對我國證券市場的良好預(yù)期，也將對我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰(zhàn)。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動性低且集中度高，缺乏對國際資本正常流入的吸引力
證券市場最大的特點是充分體現(xiàn)資本的意志，對于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權(quán)利，對于許多資金規(guī)模很大的機構(gòu)投資者而言就不僅局限于此，他們對于股份公司包括股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的基本情況更為關(guān)心，而且包括在一些公司重大經(jīng)營決策以及保護自身投資安全等方面能否真正行使一個股東的權(quán)利和義務(wù)，而保證這一權(quán)利的基礎(chǔ)就是需要一個合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的法人治理結(jié)構(gòu)。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機構(gòu)投資者評價上市公司的眼光來看，他們不僅僅關(guān)心企業(yè)所處行業(yè)的成長性或壟斷性，而且對企業(yè)的管理層、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，非流通的國有股在整個市場中處于絕對控股地位，“一股獨大”且治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。
應(yīng)該說，國有股減持政策的醞釀和出臺，正是為了改善目前上市公司股權(quán)低流動性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規(guī)模來看，總股數(shù)為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達(dá)65.04%，這種低流動性的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少短期內(nèi)難以得到根本改善。國有股權(quán)及法人股權(quán)的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動性，造成了國有股權(quán)及法人股權(quán)交易的封閉性，但更為關(guān)鍵的問題是，非流通股權(quán)在整個證券市場中占有絕對的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結(jié)構(gòu)。截止1998年底，我國境內(nèi)上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發(fā)達(dá)國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標(biāo)比美國高50%，比日本高25%以上，比股權(quán)集中度較高的德國還高17%左右。
最新的研究表明，法人治理結(jié)構(gòu)不健全是導(dǎo)致我國上市公司經(jīng)營業(yè)績低下的主要原因，而且從國內(nèi)外的眾多數(shù)據(jù)來看，上市公司經(jīng)營業(yè)績好壞與股權(quán)分散程度存在明顯的相關(guān)性，股權(quán)集中度在40%以下時，業(yè)績存在穩(wěn)步提高的趨勢，如果一旦超過40%后，業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權(quán)集中度，提高股權(quán)的流動性，真正發(fā)揮外部監(jiān)管機制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業(yè)績不佳和股權(quán)流動性低的現(xiàn)狀，才能增強對國際長期資本的吸引力。
（三）股價總水平存在相當(dāng)多泡沫，高股價、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾
資本的本質(zhì)是逐利性，任何國際資本的流動都是基于一種尋求獲利空間或回避風(fēng)險的考慮，因此，證券市場對國際資本吸引力的強弱總是與自身的投資或投機價值密切相關(guān)的，這既是美國經(jīng)濟穩(wěn)定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機爆發(fā)的關(guān)鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價值來看，與發(fā)達(dá)國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對國際資本形成強有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監(jiān)管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風(fēng)險的短期資本，對當(dāng)前的投機氣氛將起到推波助瀾的負(fù)作用，屆時極有可能對我國證券市場以及整個經(jīng)濟發(fā)展帶來極強的傷害。
首先，以市盈率指標(biāo)衡量，我國滬深兩市的整體價格水平明顯高于世界主要交易所的價格水平，雖然從我國證券市場所處的發(fā)展階段和宏觀經(jīng)濟的增長速度來看，市盈率高于發(fā)達(dá)國家也有其合理之處，但問題的關(guān)鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個突出特征是股價結(jié)構(gòu)無法準(zhǔn)確反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績：一方面經(jīng)營業(yè)績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數(shù)公司的股價依然保持著相當(dāng)高的市盈率水平，甚至還存在一些經(jīng)營虧損而繼續(xù)以較高價格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產(chǎn)規(guī)模（更準(zhǔn)確的說是股本規(guī)模）較大、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定而優(yōu)良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區(qū)域；還有一些上市公司雖然能夠在相當(dāng)長一段時間保持業(yè)績的高速增長，但上漲更為快速的股價表現(xiàn)依然無法僅僅從業(yè)績增長獲得合理的解釋。這種不合理的股價結(jié)構(gòu)對于關(guān)注長期穩(wěn)定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標(biāo)卻差之甚遠(yuǎn)。
其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上任何一個交易所，包括被認(rèn)為代表新經(jīng)濟的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個市場的波動幅度偏高、波動周期偏短的市場特征。應(yīng)該說，交易的活躍和波動幅度的偏高對于尋求短期獲利機會的短期國際流動資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因為他們并不期望通過頻繁的交易來實現(xiàn)自己的盈利預(yù)期，也不希望通過把握市場短期波動機會實現(xiàn)自身的盈利預(yù)期，而是追求通過長期投資來實現(xiàn)穩(wěn)定的投資回報。但是，換手率的降低和波動周期的延長需要整個證券市場投資理念的逐步轉(zhuǎn)變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數(shù)投資者的擇股標(biāo)準(zhǔn)，使股價水平和結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于理性和合理。
（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風(fēng)險要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風(fēng)險
1.債券市場和股票市場發(fā)展?fàn)顩r與國際證券市場存在相?，F(xiàn)象。事實上，債券市場和股票市場是一個完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進(jìn)程來看，債券市場也始終是一個國際資本流動更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場。債券市場規(guī)模的大小和發(fā)達(dá)程度對于國際資本的流動傾向具有舉足輕重的作用，因為債券市場具有流動性高、風(fēng)險低、收益穩(wěn)定的特點，所以總是機構(gòu)投資者重要的投資組合品種，其規(guī)模和發(fā)展速度遠(yuǎn)非股票市場可比。但我國目前的債券市場規(guī)模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴(yán)格的紐約證券交易所，也擁有發(fā)展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風(fēng)險要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規(guī)模的企業(yè)提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風(fēng)險要求差異，也無法實現(xiàn)不同規(guī)模企業(yè)的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機制無法啟動的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機氣氛濃厚的原因之一。
2.金融衍生產(chǎn)品缺乏，無法滿足國際資本的避險要求。從證券市場一體化的進(jìn)程來看，金融衍生產(chǎn)品的不涌現(xiàn)功不可沒，它既是國際資本收益和避險要求的必然結(jié)果，也是推動國際資本大規(guī)模流動的重要原因，應(yīng)該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規(guī)避證券市場潛在的各種投資風(fēng)險，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風(fēng)險的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機制，而證券市場本身的波動幅度和波動周期又無法為理性的國際資本流動提供一個寬松的投資環(huán)境。
（五）相關(guān)經(jīng)營機構(gòu)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、盈利能力等綜合實力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異
從某種意義上講，證券經(jīng)營機構(gòu)可謂證券市場運行的核心，它一方面承擔(dān)著為投資者交易媒介、咨詢服務(wù)的中介功能，另一方面也為籌資者提供發(fā)行上市、資產(chǎn)重組及多方面的財務(wù)顧問類服務(wù)。不僅如此，證券經(jīng)營機構(gòu)還往往是金融交易產(chǎn)品的創(chuàng)新者，正是不斷的創(chuàng)新，推動著證券市場長期保持高速發(fā)展和穩(wěn)定活躍。從美國證券經(jīng)營機構(gòu)的發(fā)展歷程來看，在其證券市場幾百年的發(fā)展史上，大型投資銀行經(jīng)歷了“混業(yè)——分業(yè)——再混業(yè)”的過程，目前采取的混業(yè)經(jīng)營模式一方面可以充分發(fā)揮傳統(tǒng)商業(yè)銀行資金實力雄厚的優(yōu)勢支持投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統(tǒng)商業(yè)銀行的獲利水平。當(dāng)然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監(jiān)管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險傳遞現(xiàn)象。
對應(yīng)我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，目前的分業(yè)經(jīng)營是有利于維持證券市場的穩(wěn)定發(fā)展的，也是有利于防止某類金融風(fēng)險向其他領(lǐng)域擴散的有效模式。但是，在有效防范金融風(fēng)險相互滲透和擴散的同時，也限制了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業(yè)務(wù)過程的籌資渠道，使我國證券經(jīng)營機構(gòu)在資金實力、業(yè)務(wù)品種以及創(chuàng)新能力上都明顯處于弱勢地位。
首先，從經(jīng)營規(guī)模來看，我國證券經(jīng)營機構(gòu)1999年的平均資產(chǎn)規(guī)模尚不足國際大型投資銀行1998年資產(chǎn)規(guī)模的1/10，而資本實力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產(chǎn)負(fù)債率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際同類經(jīng)營機構(gòu)，換句話說，我們不僅在規(guī)模上無法競爭，而且在資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營風(fēng)險方面與國際經(jīng)營機構(gòu)存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點：一是多數(shù)國際同類機構(gòu)當(dāng)時雖然尚未進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營階段，但普遍與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)處于同一集團的控股之下，其業(yè)務(wù)發(fā)展得到了強有力的支持，而我國證券經(jīng)營機構(gòu)則普遍具有較強的獨立性和單一性；其次，國際同類機構(gòu)基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進(jìn)一步的資金支持，而我國證券經(jīng)營機構(gòu)目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機構(gòu)都經(jīng)過長期的資本積累以及同業(yè)間的兼并重組，而我國證券經(jīng)營機構(gòu)只有不到10年的積累過程，增資擴股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規(guī)模兼并重組。
其次，從收入構(gòu)成來看，國內(nèi)證券經(jīng)營機構(gòu)與美國投資銀行相比，具有更高的不穩(wěn)定性。(1)國內(nèi)證券經(jīng)營機構(gòu)的核心收入為手續(xù)費收入和自營證券差價收入，二者占比高達(dá)74.12%，而美國投資銀行的收入構(gòu)成更為多樣化，也相對均衡，幾項收入均在10%-25%之間。(2)國內(nèi)證券經(jīng)營機構(gòu)的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動幅度高低具有很強的正相關(guān)性，但一個成熟的證券市場必將在理性投資的引導(dǎo)下，逐步降低換手率和波動幅度。與其形成鮮明對比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業(yè)務(wù)，應(yīng)該說其業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性要明顯高于手續(xù)費收入和自營證券差價收入?？梢姡覀兊氖杖虢Y(jié)構(gòu)表明我們的盈利能力具有更高的不穩(wěn)定性。
四、結(jié)論
“T+0”雖然會在一定程度上增加市場的交易量，但它卻容易導(dǎo)致市場過度投機而引起價格過大波動，管理層在1996年將“T＋0”改為“T＋1”。
為何舊事重提？
當(dāng)初滬深交易所改變T+0交易制度是為了抑制市場過度投機而采取的一種無奈手段。近年來，隨著《證券法》和《公司法》的修訂，股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)，與證券市場相關(guān)的一系列制度和規(guī)則逐步趨于完善。權(quán)證、融資融券、股指期貨等金融工具相繼推出，證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新取得顯著成果，市場規(guī)模隨IPO重啟擴大，我國證券市場進(jìn)入了一個全新的發(fā)展階段。
如今證券投資基金已成為市場的主流投資機構(gòu)之一，同時社?；稹⒈ｋU資金及QFII等各種機構(gòu)投資者相繼進(jìn)入市場，而股改以后滬深股市進(jìn)入全流通時代，市場規(guī)模急劇擴張，無論市場供求狀況還是投資者結(jié)構(gòu)都發(fā)生了很大變化，先前的違法違規(guī)機構(gòu)近年來已被大量淘汰出局，二級市場股價操縱等違法違規(guī)案例大幅減少，市場環(huán)境得到凈化，以機構(gòu)投資者為主體的理性投資開始占據(jù)上風(fēng)，市場的參與者開始要求更活躍的交易制度。
從境外證券市場的情況來看，一些成熟資本市場并沒有漲跌幅限制；不少國家和地區(qū)都采用了“T+0”的交易方式，尤其是一些發(fā)達(dá)國家的主要市場。
機會or風(fēng)險？
在T＋0交易制度下，當(dāng)天買入的股票當(dāng)天就可以賣出，甚至一天可做多次交易。從優(yōu)勢來看，“T＋0”交易有助于活躍市場，可以使投資者及時糾正錯誤的投資，規(guī)避選擇風(fēng)險。能大大提高投資者操作的積極性，可以最大限度地增加客戶的交易量，對于目前處于大面積虧損的券商，也將因傭金收入的增加而得到改善。
當(dāng)然，凡事總得一分為二地看待，你可千萬不要以為一天可以做無數(shù)個來回，賺錢的機會就隨之增加。
滬深交易所有關(guān)人士同時分析認(rèn)為，T＋0制度可以活躍市場，但其中風(fēng)險也需要注意規(guī)避。T＋0本身并不是風(fēng)險的根源，而是在缺乏做空機制下進(jìn)行“T＋0”容易使風(fēng)險放大，因為在只有上漲才能賺錢的情況下，當(dāng)價格一旦有走壞的跡象，“T＋0”就會促使投資者蜂擁拋售，從而造成暴跌的現(xiàn)象。
銀河證券首席經(jīng)濟分析師左曉蕾認(rèn)為，“股票市場改革，這是一個長期而需要系統(tǒng)解決的問題，不是一朝一夕所能解決的，只能在進(jìn)一步發(fā)展中逐步化解。不要寄希望于通過幾項制度變革就能將其改變，尤其是不可將交易制度作為解決股市本質(zhì)問題的利器。所以即便是真的實施這個制度，投資者也不要過度地依賴，要時刻保持冷靜而清晰的頭腦?！?/p>
中國股票分析師張衛(wèi)星表示：“不管是T加幾，它都只是一項交易機制，充其量只是證券市場的技術(shù)手段問題。對于投資者來說，要想在股票市場賺到錢靠的是自己過硬的技術(shù)。”
銀河證券學(xué)院南路研發(fā)部經(jīng)理孟京也表示，“T＋0”固然可以在一定程度上活躍市場，但它絕不是救市的良藥，當(dāng)前股市的低迷也不是交收制度的問題。如果是一只好股票，長期持有才能獲得最大收益?！?/p>
“對具體參與交易的投資者來說‘T＋0’，是一把雙刃劍，有利有弊，投資在可以隨時買賣股票的同時，也增加了交易費用?！鄙罱凰鶉H部有關(guān)人士分析表示。
“T+0”交易對散戶是把雙刃劍
T+0優(yōu)勢：無限制股票買賣次數(shù)，有利于投機客殺漲追跌、快進(jìn)快出，股價短線波動頻繁，差價機會增多，成交量必定會有所增大；同一筆資金可在一個交易日內(nèi)反復(fù)用來買賣股票，資金的利用效率會成倍放大；有利于增加印花稅、增加傭金收入。
T+0弊端：極有可能出現(xiàn)透支風(fēng)險，券商若要強制平倉，目前的法律尚無細(xì)則予以支持；助長投機風(fēng)氣。
粗略分析后，發(fā)現(xiàn)“T+0”主要是有利于券商的生存和發(fā)展，會增加券商的收入；而弊端中除了券商面臨客戶的透支風(fēng)險外，其余的風(fēng)險與券商無涉，全都由投資者自己承擔(dān)。如此看來，實行“T+0”交易對券商大大有利，至于對普通投資者來說，“T+0”交易是把雙刃劍，玩得轉(zhuǎn)“T+0”，你會獲取更多的差價；玩不轉(zhuǎn)“T+0”，可能會輸?shù)煤軕K。