時間：2023-05-30 15:13:59
導語：在證券投資相關分析的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領您探索更多的創(chuàng)作可能。
關鍵詞：SPSS軟件；實訓教學；運用
中圖分類號：G642.3 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2016）13-0245-02
SPSS簡稱為“社會科學統(tǒng)計軟件包”（StatisticalPackagefortheSocialScience），是最常用的統(tǒng)計數(shù)據(jù)處理應用軟件。SPSS能方便、快捷地處理統(tǒng)計圖形、圖表，使教學過程變得直觀、形象。SPSS軟件操作簡便，大部分統(tǒng)計分析過程可以移動鼠標選擇菜單命令即可完成。證券投資分析是一門實踐性很強的學科，在三本院校的金融類專業(yè)課程設置中，處于基礎核心課程的地位。教育部已經發(fā)文要求，三本院校的培養(yǎng)方向要向應用型本科轉變，這就更加突出了開展證券投資學實踐教學的重要性。近年來，很多學者對證券投資學實踐教學改革進行了研究。研究表明重視實踐性教學課程的安排和設置，有利于增強學生的實際操作能力和論知識，并對增強畢業(yè)生的就業(yè)競爭力有重要意義。在我校，學院各級領導非常重視證券投資學課程實踐教學，為了激發(fā)學生的學習興趣以達到實踐教學的教學目的，學院投入資金購置相關的金融軟件和建立證券模擬系統(tǒng)，建立了能夠容納四、五百人的實驗室，實現(xiàn)教學過程的網絡化。技術化。同時，在我們經濟貿易系，擁有一批金融理論知識扎實，教學經驗豐富，責任心強的教學團隊，為卓有成效開展證券投資學實踐教學奠定了良好的基礎。因此，借助于統(tǒng)計軟件SPSS軟件的優(yōu)點，結合證券投資學實踐教學的特點，幫助學生更好地理解證券投資學知識，同時也是對證券投資分析實訓教學改革的一次很好的實踐。本文結合《證券投資分析實踐教學》課程教學的實際經驗，對教學理念、教學內容體系、教學手段進行探討，以期構建基于SPSS軟件在證券投資分析實訓教學中處理數(shù)據(jù)的教學平臺，提升金融類專業(yè)學生實踐動手能力和解決實際問題的能力。
一、SPSS在《證券投資分析》實訓教學中運用的教學理念和內容體系設計
（一）課程的設計思路
傳統(tǒng)的《證券投資分析》實訓教學內容牽涉的數(shù)據(jù)較少，對數(shù)據(jù)的處理基本上是手工操作。手工操作處理數(shù)據(jù)不僅花費大量的時間，而且大量的數(shù)據(jù)是無法用手工操作在短時間內完成的。當今的社會是一個信息極度發(fā)達的社會，在金融行業(yè)，每時每刻都要處理大量的數(shù)據(jù)，所以傳統(tǒng)的《證券投資分析》實訓教學內容與應用型本科的教學目標不相適應。因此，在實踐教學中要體現(xiàn)SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的強大功能，使證券投資分析實訓教學在SPSS軟件的幫助下順利的進行。在教學方法上應當遵循以學生為主體、教師為輔導，把理論融于實踐，用實踐檢驗理論。強調學生動手實踐操作的教學理念。教師事先設計好實訓教學的流程、實訓教學的內容；在整個實訓教學過程中，教師所擔負的主要任務是：讓學生掌握SPSS軟件的基本知識、基本操作，激發(fā)起學生的學習興趣、使他們學會如何把理論和生活中的實際結合起來，并隨時解答學生實踐過程中所遇到的問題，讓學生動起手來，進行實踐操作。
（二）課程的內容體系設計
依據(jù)以學生為主體、教師為輔導，重點突出學生實踐能力培養(yǎng)的教學理念來進行設計。在教學內容上基本形成講授、上機實訓、實訓總結三大環(huán)節(jié)來進行，由于實訓的時間安排是每個學期的第十四、十五周，因此三大環(huán)節(jié)的內容按照時間的先后順序依次進行。第一環(huán)節(jié)，講授環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)實訓教學的內容為：SPSS軟件學習；SPSS軟件的介紹；SPSS軟件的安裝；SPSS軟件顯示品質數(shù)據(jù)-柱狀圖、餅狀圖；SPSS軟件顯示數(shù)量數(shù)據(jù)-直方圖、線圖；SPSS軟件計算分配數(shù)列的均值、眾數(shù)、中位數(shù)；SPSS軟件回歸分析；SPSS軟件時間序列分析。教學目的：使學生掌握SPSS軟件的基本知識、基本操作。第二環(huán)節(jié)，上機實訓環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)實訓教學的內容為：學生在實驗室上機實踐。教學要求：學生上機安裝SPSS軟件；學生打開模擬炒股軟件，在軟件中查找，記錄關于股票等有價證券的數(shù)據(jù)。利用SPSS軟件處理這些數(shù)據(jù)，并且分析這些數(shù)據(jù)。教學目的：培養(yǎng)學生利用SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的能力。第三環(huán)節(jié)，實訓總結環(huán)節(jié)。撰寫實訓報告。要求：學生匯報實訓的心得體會；呈現(xiàn)利用SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的結果。撰寫實訓報告。教學目的：培養(yǎng)學生歸納、概括的能力。
二、SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用課程的教學手段
（一）講授教學
講授教學重點是充分利用多媒體教學，將SPSS軟件的使用方法講授給學生，操作過程簡明直觀地展現(xiàn)給學生。通過多媒體教學系統(tǒng)，借助SPSS軟件將手工操作需花費大量時間處理的數(shù)據(jù)進行處理，讓學生不僅學會SPSS軟件的使用方法，而且也讓他們體會SPSS處理、分析數(shù)據(jù)的巨大功能。
（二）實踐操作教學
理論聯(lián)系實際教學法是在講授完《證券投資分析》基礎理論知識、SPSS軟件基礎知識后，要求學生互聯(lián)網收集與《證券投資分析》密切聯(lián)系的實際問題，并運用SPSS軟件對實際問題中的數(shù)據(jù)進行分析處理。最后根據(jù)處理的結果做出決策。這樣有助于提高學生的興趣和積極性。
（三）互動教學
本課程在講授教學環(huán)節(jié)中鼓勵學生在老師對軟件操作完成后，走上講臺把軟件操作再演示一遍，其他學生都能在的屏幕上清晰地看到該組同學的演示，同時提出自己的問題并進行探討。這樣的教學方式能有效提高學生的主動性，教師學生雙向交流，能有效提升所教內容的深度、廣度及解決問題的能力。也貫徹了教師為主導，學生為主體這一教學思想。
（四）學生實踐成績考核
學生考核包括以下幾部分：第一，實際操作能力排名。學生利用SPSS軟件處理股票價格、市盈率等數(shù)據(jù)，利用相關分析，做出買入的決策。然后通過模擬炒股軟件進行交易，按照實際收益率進行相應的等級評定。第二，教師在實訓報告中設置了相關的問題，學生按照要求認真作答。教師按照一定的標準對學生的實訓報告進行批改，并給出相應的等級。
三、SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用課程教學效果分析
為了檢證SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用課程教學效果，我們按照簡單隨機抽樣的原則，向參加了實訓的132同學派發(fā)了調查問卷，在統(tǒng)計問卷中設立了14個問題，要求被調查的學生如實客觀的回答其中的問題。收回調查問卷132份，有效問卷132份。通過調查結果發(fā)現(xiàn)，80.3%的同學認為“SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用”實驗教學中提高了證券投資分析理論知識聯(lián)系實際的能力，認為該實驗教學培養(yǎng)了同學們的創(chuàng)新精神的人數(shù)占了75.7%；90.1%的同學認為在該實驗教學中提高了實踐操作、動手的能力；81.1%的同學認為SPSS軟件處理數(shù)據(jù)比傳統(tǒng)的方法方便，而且有76.5%的同學認為通過該實驗課程的學習提高了綜合處理、分析數(shù)據(jù)的能力；82.3%的同學認為通過該實驗課程的學習對畢業(yè)以后從事金融相關行業(yè)的工作有幫助，有86.4%的同學認為課程將對其馬上要進行的畢業(yè)設計有很大的幫助。通過為期兩周的教學實踐，同學們圓滿地完成了實踐任務，形成了一份完整的實踐報告。通過以上教學手段使得證券投資學實踐教學取得了非常好的效果。1.培養(yǎng)了學生發(fā)現(xiàn)、分析及解決實際問題的能力。通過撰寫報告對實踐過程進行回顧和總結，學生認為這對本科畢業(yè)論文的設計非常有幫助。2.通過互動式教學，提高了學生的學習積極性；通過有效互動，活躍了課堂氣氛，引導學生積極地思考問題，找到了書本理論知識和實際問題的結合點，并有效地提高了學生的科研水平和科技創(chuàng)新能力3.培養(yǎng)了學生的溝通能力、歸納概括能力和口頭表達能力。通過撰寫報告和匯報，鍛煉了學生之間的溝通能力、歸納總結能力、口頭表達能力和團隊協(xié)作能力等。4.運用先進的多媒體實驗教學設備，優(yōu)化了課堂教學效果以實驗室先進的多媒體實驗設備作為平臺，可以清晰地描述和展示一些光靠語言或者板書等無法表示的概念、操作過程，可以通過系統(tǒng)進行實時交流。
四、結語
在SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用課程的教學中，我們有意識地把學生為主體和教師為主導的實驗教學理念相結合，把基礎理論知識和實際問題相結合，采用多媒體教學，不但可以突破封閉式課堂教學模式，還為學生提供了自由發(fā)揮的創(chuàng)新空間，而且學生設計的實驗方案也豐富和拓展了實驗教學的內容，加強了課堂的互動性。同時通過“SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用”的教學，能夠鍛煉學生動手操作的能力、利用比較先進的統(tǒng)計軟件處理數(shù)據(jù)的能力，還可以拉近理論教學與學生畢業(yè)以后在證券、銀行、保險等金融行業(yè)等實際業(yè)務中的差距，提高學生從事金融行業(yè)的業(yè)務能力。
參考文獻：
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基金的發(fā)展速度飛快，收益喜人，到底基金經理在多大程度上體現(xiàn)了“專家理財”和價值投資的理念呢？應用國外的多個模型，學者對我國的基金業(yè)績進行了研究。郝麗萍等（2003）的研究結果表明，基金的擇股能力存在很大差別。勛、王聰（2004）發(fā)現(xiàn)，開放式基金個體上差異比較大。劉榮茂、周良（2005）認為，封閉式基金的業(yè)績能夠優(yōu)于市場基準組合；不同規(guī)模的基金業(yè)績表現(xiàn)有所不同。熊勝君、楊朝軍（2006）認為，目前的基金管理體制是基金經理調整無法顯著提高基金擇股能力和擇機能力的主要原因。譚一利、高泳波（2006）發(fā)現(xiàn)，基金經理偏向于獲得超額收益率。何翠英（2007）發(fā)現(xiàn)，所選樣本基金在選定時期內業(yè)績比較理想。
本文將利用開放式基金周凈值收益率數(shù)據(jù)，希望能夠通過對基金選股和擇機能力的實證研究，對其進行比較合理的評價，并為投資者、基金管理公司和監(jiān)管部門提供一些參考。
一、研究方法
評價基金選股能力和擇機能力的指標較多，本文主要采用以下兩個：
1、T-M模型：
在這里，D是一個虛擬變量。當Rm-Rf>0時，D=1，否則D=0。因此，當市場呈現(xiàn)多頭時，β=β1+β2；而在空頭時，則β=β1。
二、研究樣本和數(shù)據(jù)資料
1、研究樣本的選擇。截止到2007年12月12日，我國成立的開放式股票基金共有179只。根據(jù)在研究期間之前成立，并有數(shù)據(jù)可分析的開放式股票型基金共有27只。因此，研究樣本為：寶盈泛沿海、博時精選股票、博時主題、長盛成長價值、長信銀利精選、大成價值增長、大成精選增值、富國天益價值、光大量化核心、廣發(fā)小盤、國泰金龍精選、國泰金鷹增長、華寶興業(yè)多策略增長、華夏成長、華夏大盤精選、嘉實服務增值行業(yè)、南方積配、南方穩(wěn)健成長、鵬華行業(yè)成長、泰達荷銀成長、泰達荷銀精選、泰達荷銀穩(wěn)定、泰達荷銀周期、易方達策略成長、易方達積極成長、友邦盛世和中海優(yōu)質成長等27只股票型基金，本文確定的樣本基金評價期間為2005年6月30日至2008年3月31日的兩年零九個月。在這兩年多當中，股市有升有降，基金經理的選股和擇機能力能真實地反映出來。
2、數(shù)據(jù)資料和來源
（1）資料來源?；鸬拿恐軆糁禂?shù)據(jù)由天天基金網公布的資料整理得到，滬深300指數(shù)的周市場交易數(shù)據(jù)來自于大智慧的數(shù)據(jù)庫，基金分紅數(shù)據(jù)來源于fund.省略。
（2）基金收益率的計算?？紤]了基金的分紅，基金周收益率計算公式為：
（3）市場基準投資組合的確定。本文的市場基準投資組合的收益率主要借鑒沈維濤、黃興孿（2001）的研究公式，確定市場基準選擇為滬深300指數(shù)收益率和3年期國債利率的加權。選擇滬深300指數(shù)是因為它是由上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)。主要基于以下幾個方面的考量：一是滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。滬深300指數(shù)是滬深證券交易所第一次聯(lián)合的反映A股市場整體走勢的指數(shù)。二是它的推出豐富了市場現(xiàn)有的指數(shù)體系，增加了一項用于觀察市場走勢的指標，有利于投資者全面把握市場運行狀況，也進一步為指數(shù)投資產品的創(chuàng)新和發(fā)展提供了基礎條件。三是證券投資基金主要是投資于深滬兩市A股市場上的股票。同時，選擇的國債利率是根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》，證券投資基金投資于國債的比例不得少于20%。市場基準投資組合的收益率即為：
rm=滬深300指數(shù)收益率×80%+3年期國債利率×20%
（4）無風險利率的選擇和確定。由于我國目前的國債市場并不發(fā)達，加之在基金樣本考察期內金融機構人民幣存款基準利率有多次調整，為數(shù)據(jù)處理方便，于是用加權的同期1年期銀行定期儲蓄存款利率作為無風險收益率。
在研究周期內，1年期銀行定期儲蓄存款利率有過多次調整，分別經過時間加權和扣除利息稅的計算，確定調整后的1年期銀行定期儲蓄存款利率2.4211%為無風險利率的選擇，無風險周利率為0.0466%。
三、實證結果分析和判斷
在TM和HM模型中擬合優(yōu)度R2十分相似，變化不大，在0.62左右波動，說明基金收益率變動中大部分可由市場基準組合解釋。F值統(tǒng)計結果較為理想，均在5%的顯水平上通過檢驗，這表明方程的整體顯著性還是優(yōu)良的。
1、回歸結果的考察。根據(jù)樣本基金凈值收益率的整理數(shù)據(jù)，分別運用T-M和H-M模型對樣本基金進行回歸分析，其結果列于表1中。（表1）
（1）基金經理選股能力的考察。從表2中還可以看出，在TM模型中，a值有17只為正、10只為負，表明開放式股票基金業(yè)績總體上優(yōu)于市場投資組合績效，也就是說基金經理有一定的證券選擇能力；只有4只基金的a值通過了5%的顯著性水平檢驗，即具有顯著的選股能力。在HM模型中，也可得到了近似的結論：a值有16只為正、11只為負，但基金業(yè)績表現(xiàn)相對較弱；有5只基金通過了0.05的顯著性水平檢驗，另有1只基金通過了0.05的顯著性水平負檢驗，即表明這只基金具有很差顯著的選股能力――選出的都是“垃圾股”。
（2）基金經理擇機能力的考察。從表2中還可以看出，在TM模型中，β2值有18只為正、9只為負，表明開放式股票基金業(yè)績總體上優(yōu)于市場投資組合績效。也就是說，基金經理有較好的證券時機選擇能力；只有1只基金的β2值通過了5%的顯著性水平檢驗，即具有顯著的時機選擇能力，3只基金的β2值通過了5%的負顯著性水平檢驗。在HM模型中，也可得到了近似的結論：β2值有17只為正、10只為負，基金經理有較好的時機選擇能力；但是，沒有一只基金通過了0.05的顯著性水平檢驗。
2、基金的選股和擇時能力分析結果對模型的敏感度分析。把不同模型回歸分析所得的基金的選股、擇機能力的結果進行相關性檢驗，得到皮而遜和斯皮爾曼相關系數(shù)（表2，表3）。模型對基金經理的選股和擇機能力的評價結果具有高度的相關性，選股能力的相關系數(shù)都在0.87以上；擇機能力的相關系數(shù)也在0.95以上，且都通過了0.05的顯著性水平。這說明回歸分析結果對模型不敏感。
3、選股能力和擇時能力的相關分析。對模型下對應的選股和擇時能力的相關性進行分析，皮而遜和斯皮爾曼相關系數(shù)，可以看出基金經理的選股和擇機能力表現(xiàn)出了負相關性。
四、研究結論和建議
1、研究結論。經過實證研究，可得出如下結論：
第一，從全面的視野來說，我國開放式股票型基金風險調整后的收益率要好于市場基準組合，基金體現(xiàn)了“專家理財”的一定優(yōu)勢。
第二，在市場時機把握能力上，就考察的樣本基金來說，基金具有一定的擇機能力。即基金經理對于未來市場整體走向能夠把握，但是這種能力并不顯著；同時，有些基金對后市市場整體走勢判斷與市場走勢存在顯著的背離，暗示基金經理在對后市市場整體走勢的認識上存在一定程度的分歧。
第三，就考察的樣本基金來說，基金的證券選擇能力和時機選擇能力存在一定的負相關性。即當基金的選股能力較好時，擇機能力卻表現(xiàn)平平；反之，也成立。這也說明，即使基金經理有能夠做出明智的股票選擇，但同時又會被不恰當?shù)臅r機選擇所抵消，更深的可能是他們缺乏更多的有關組合投資管理的系統(tǒng)思想，顧得了頭顧不了腳?；蛟S也可以說明，基金經理人在激烈的市場競爭中，需要不斷地走向成熟。
2、建議
第一，就監(jiān)管部門來說，要定位明確，發(fā)揮有效監(jiān)管的職責。監(jiān)管部門是整個市場的管理者，不僅要監(jiān)管上市公司，也要履行“維護投資者的利益”的承諾，更要監(jiān)管基金業(yè)。因此，要明確基金也是具有市場利益的主體，而且是有“話語權”的利益主體。對基金業(yè)來說，監(jiān)管部門要“既生又養(yǎng)”，即應該加快建立我國基金的業(yè)績計算和披露標準，規(guī)范業(yè)績的廣告宣傳等。防止基金公司為了自己的利益，刻意吹噓業(yè)績水平等有違市場誠信的行為發(fā)生，維護投資者的權益。一旦出現(xiàn)基金內部交易、關聯(lián)交易和黑幕交易等行為，作為管理部門一定要嚴格及時執(zhí)法，加大懲罰力度；應該“兩手抓，兩手都要硬”。工作的重點不僅要大力促進基金業(yè)的發(fā)展，而且要規(guī)范基金業(yè)的發(fā)展，“生養(yǎng)結合”。注重對基金管理公司的監(jiān)督、投資者教育、保護好市場公平競爭并重，而不應該在促進基金業(yè)的發(fā)展過程中承擔過多的發(fā)展職責；要不斷規(guī)范基金業(yè)的信息披露制度。在信息披露中，應增加對基金風險數(shù)量指標的披露，增加基金的各種數(shù)量指標的公布，如贖回率等，使投資者對基金的風險有基本的、直觀的認識，還應該進一步增加信息披露的透明度。
【關鍵詞】價值股；股價；價值投資
價值投資是股票市場中一種極為重要的投資手段和投資理念，在歐美市場興起和發(fā)展，并也在最近數(shù)年我國股票市場中逐漸開始張嶄露頭角，投資者和研究者也越來越重視。筆者擬從價值投資的股票投資理念出發(fā)，對價值投資在我國股票市場的實際情況進行實證分析，以期揭示其內在規(guī)律和聯(lián)系，從而為有關投資者和管理部門提供參考性意見。
一、價值投資理論
1.價值投資概念
價值投資理論誕生于1929年的美國股市崩盤及其后證券市場長期蕭條的背景之下，以本杰明格雷厄姆和大衛(wèi)?多德在年出版的經典著作《證券分析》為標志。價值投資，是指對影響證券投資的宏觀經濟因素、行業(yè)景氣度、上市公司的經營業(yè)績和財務狀況等要素的分析為基礎，以上市公司的資產價值、盈利能力價值和成長性價值等作為關注重點，以判定股票的內在投資價值為目的的投資策略。
2.價值投資理論
（1）前提假設
價值投資理論是為了指導投資者更好地進行證券投資而產生的，該理論的成立依據(jù)于對金融市場的兩點假設：
①金融資產的價格在短期或中期內受經濟社會各種復雜多變、影響深遠的因素作用，經常偏離于其內在價值，且不同的時間段波動的幅度可能不等。
②金融資產本身存在一個穩(wěn)定且可測量的內在價值，當上述偏離發(fā)生時，市場會出現(xiàn)自我糾正的趨勢，所以從長期來看，證券的市場價格與內在價值趨同。
（2）安全邊際
價值投資理論認為投資領域既存在收益，又存在風險。所謂風險，就是投資資本損失的大小和可能性。投資者要想降低風險，做到不虧損，只有當證券價格遠低于內在價值時才能買入。格雷厄姆認為當股票的價格低于它的內在價值時，股票就存在一個正的安全邊際。價格比價值低得越多，安全邊際越大。擁有了安全邊際，投資者就擁有了一種更容易取勝的優(yōu)勢。
（3）價值評估
Irving Fisher在1930年提出了確定條件下的企業(yè)價值評估理論，從理論上講任何資產的內在價值等于該資產能為其所有者帶來的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。但理論上正確的東西未必能運用于實踐，因為未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率具有極大的不確定性，因而極難估計。價值投資理論接受現(xiàn)值的概念，但為了避免現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的弊端，提出了新的估值模型。該方法以對公司所處的經濟條件的全面把握為基礎，將重點放在確定的公司財務信息上，在估值時堅持理性和保守的作風，這種方法就是三要素定價方法：資產價值、盈利能力價值和成長性價值。
二、樣本選擇及模型設計
1.樣本選擇
本研究分析的數(shù)據(jù)均來自中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本次研究的樣本范圍是從2008年到2014年，在滬深兩市所有A股上市公司中遵循如下條件篩選各年價值股：①所有年份：P/B≤5；②所有樣本：EPS≥0.1元；③樣本市盈率選擇：P/ E≤30。
2.模型設計
模型設計分為三步：①根據(jù)P/E、P/B和EPS值，篩選出歷年我國證券市場符合價值投資的價值型股票；②計算價值股的市場價格與反映基本面因素的主要財務指標pearson相關系數(shù)；③選取相關性較強的財務指標作為自變量，以股票價格作為因變量，建立多元線性回歸模型。
運用Eviews分析軟件，通過對歷年大量樣本數(shù)據(jù)的回歸分析，輸出模型中各自變量前的系數(shù)和各檢驗值等。其中檢驗值代表方程的對于股票價格的解釋水平的高低，而各自變量前的系數(shù)則代表各個基本面因素對于股票價格的解釋能力和影響程度。
三、實證研究結果
1.樣本概述
按照研究樣本篩選條件，得到樣本數(shù)為3645個：2008年376個，2009年448個，2010年494個，2011年532個，2012年547個，2013年585個，2014年663個。
從上表1可以看出，樣本數(shù)量逐年增加，原因在于近年來我國股市從熊市逐漸開始轉向牛市的過程，市場投資價值不斷增加。
2.Pearson相關系數(shù)分析
研究中使用SPSS統(tǒng)計分析軟件計算2008-1014年選取樣本的所有財務指標與當年年末收盤價格的Pearson相關系數(shù)，將至少有一年的|r|≥0.3的指標加入統(tǒng)計表（下表2）
除上表中所列7個指標外，利息支付能力、主營業(yè)務收入增長率、存貨周轉率、流動比率、速動比率、資產負債率、存貨周轉率以及主營業(yè)務利潤比率的Pearson相關系數(shù)絕對值均有年份在.2和0.3之間，但總體看來并不顯著。同時由于凈資產收益率=每股收益/每股凈資產，三者之間有明顯的線性相關性，因此為避免模型出現(xiàn)多重共線性，后期建模中將凈資產收益率從建模指標體系中予以剔除。
3.線性回歸分析
以股價為因變量，流通A股股本、每股凈資產、主營利潤率、每股收益、經營凈現(xiàn)金流、每10股派現(xiàn)金額作為自變量，用views統(tǒng)計軟件對樣本做回歸分析，所得結果經整理如下表所示：
從上表可以看出，2008年到2014年這7年間所有年份線性回歸方程的R2值都在0.7以上，而各模型中自變量均通過了t檢驗，總體上說明該線性模型基本能夠有效地解釋價值股股價?？偟膩砜矗瑑r值股樣本6個自變量線性回歸模型的結果基本符合我國股票市場的實際情況：價值股股價與流通A股股本存在負相關性，與每股凈資產、每股收益及主營業(yè)務率存在正相關性。
（1）除少數(shù)年份外，流通A股股本對價值股股價具有一定的解釋作用，但總體上這個解釋作用趨于弱化。隨著投資機構和投資者價值投資理念的增強，投資方對股市風險變得更加謹慎，加上市場監(jiān)管力度的加強，使股票市場趨于理性化，價值股的流通盤大小對股票價格的影響能力得到弱化。
（2）除少數(shù)年份外，主營業(yè)務利潤率對價值股股價亦起到了一定的解釋作用，這種解釋作用在整體上表現(xiàn)出上升趨勢，這說明了市場開始增加對上市公司主營業(yè)務競爭力的關注度。上世紀末到本世紀初期，投資機構和投資者相對來說更關心莊家、炒作概念等，而不是關注上市公司本身，但隨著投資理念的理性化和成熟化，上市公司產品服務和盈利能力在價值投資選擇時得到重視，成為極其重要的參考指標。
（3）每股收益各年均進入回歸模型，且對股票價格具有極強的解釋能力。這點和價值股市場表現(xiàn)的特點十分吻合，能夠在一定程度上體現(xiàn)出進行價值投資的有效性，同時也說明了市場對價值投資理念的認同。價值投資機構和投資者只有在掌握上市公司基本面情況，正確預測每股收益這類價值型指標，才能理性投資，長期有效的規(guī)避投資風險，才能獲得更高的投資收益。
（4）每股凈資產對股票價格的解釋作用也非常有效，這也十分符合價值股市場表現(xiàn)的特點，在一定程度上也體現(xiàn)出進行價值投資的有效性。每股凈資產各年均進入回歸模型，且對股票價格的解釋作用僅次于每股收益。當上市公司經營狀況處在風險較大時的市場基本價值，是投資者規(guī)避風險，減少損失的重要參考依據(jù)。
（5）經營凈現(xiàn)金流量只有在2012年和2013年進入回歸模型，且系數(shù)均為負值，表明這兩年經營凈現(xiàn)金流量對股票價格具有較弱的負面影響，這在理論上來說是不太正常的現(xiàn)象。筆者認為這個指標在我國股票市場沒有起到有效正面影響作用的原因主要在于，我國股票市場投資者特別是眾多散戶缺乏財務管理學方面的相關理論知識，無法對該項指標作出有效解讀。同時由于市場的盲目性和我國股民的跟風氛圍更是拖累了價值股市場表現(xiàn)。
（6）每10股派現(xiàn)金額除了2010年外，其他年份均未進入模型，說明該指標對股票價格基本沒有影響，但從實際情況來看，這個結果屬于正常現(xiàn)象。其原因在于，上市公司分紅過多時，看起來會受到股東的歡迎，但用于公司投入再生產的資金必然會減少，從長遠來看并不利于公司的發(fā)展；分紅過少時上市公司的投入在生產能力會增強，但會影響股東的短期利益。正因如此，上市公司現(xiàn)金分紅為輔，股票股利分紅為主。
綜上所述，研究結果表明影響價值股股價的主要因素來自于基本面因素，雖然在不同的年份，某些指標在回歸模型中存在差異，但整體上來看，各主要變量均在回歸模型之中，這說明影響和決定股票價格的關鍵點是資產價值和盈利價值。
參考文獻：
[1]Benjamin Graham & David Todd. Security Analysis[M]. McGrawHill，2008.
[2] Janet Lowe.The Rediscovered Benjamin Graham[M]. Wiley，1999.
關鍵詞：基金重倉股；機構投資者；主成分分析；因子分析
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1007－905X(2012)02－0061－05
一、引言
截止2011年3月底，我國已有基金管理公司62家，各種投資基金800多只，基金規(guī)模達27000余億元，占滬深兩市總市值的13％左右。毋庸置疑，證券投資基金已成為了A股市場上重要的投資機構，其投資行為和投資理念對我國證券市場的價格波動、對其他投資者的投資決策的影響力越來越明顯。但是如何定位證券的價值、如何分析冗長的財務報表信息、如何把握分析的重點因素，作為一般的個人投資者，其信息分析能力和信息資源獲得的及時、有效性遠不如機構投資者；而且，目前滬、深兩市的上市公司有2000多家，在這么龐大的上市公司中找到有投資價值的投資對象并迅速把握并不容易，其過程往往費時費力，而且缺乏客觀性和可測性。本文從基金公司所持重倉股出發(fā)，分析基金公司的投資策略和思路，以期對個人投資者的投資選擇具有參考價值。
二、文獻回顧
隨著基金規(guī)模的迅猛發(fā)展，其投資行為和策略日益受到各方的關注，國外學者在20世紀90年代就開始對基金的投資行為展開了研究。典型的如Elkinawy(2005)用面板模型分析了在亞洲金融危機發(fā)生時美國共同基金的選股策略，研究發(fā)現(xiàn)，共同基金更喜歡持有容易獲得信息的指數(shù)成分股和管理靈活的小規(guī)模企業(yè)股、ADR(美國存托憑證)，以及與亞洲不存在貿易關系、財務流動性強和內部管理結構好的股票。
除了對機構投資者持股特征進行廣泛研究外，國外學者還研究了機構投資者持股比例與公司的某些信息之間的關系。例如，對于基金的持股比例與股票波動率之間的關系研究。Zweig(1973)認為機構投資者是相對“聰明的貨幣投資者”，機構投資者通過抵消個人投資者的非理易，在一定程度上起到了穩(wěn)定資產價值的作用；進而，機構投資者控制的股票由于較少的噪音交易以及機構投資者的理性投資行為呈現(xiàn)出較低的波動性。此外，一些機構投資者也可能會選擇噪音交易。另外，諸多學者對機構投資者持股與公司績效之間的相關性進行了研究。Chaganfi等(1995)用資產回報率來衡量公司績效，結論是機構持股規(guī)模與公司的績效存在明顯的相關關系。機構投資者通過大量持股，逐漸開始參與公司治理和戰(zhàn)略管理，并對績效發(fā)生積極影響。Ryan(2002)研究了美國的機構投資者，發(fā)現(xiàn)機構投資者的干預和活動水平對公司的業(yè)績有顯著的影響。Tamn Khanna和Krishna Palepu(1999)通過對印度證券市場的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經營績效同外國機構投資者的持股比例呈顯著的正相關關系。
我國的基金業(yè)是從20世紀90年代才真正起步的，近十年才迅猛發(fā)展起來，國內學者對基金的研究主要集中于基金的持股特征。
以汪光成(2001)對我國證券投資基金持股特征的實證研究為開端，國內學者先后就基金持股特性進行了相關研究。汪光成(2001)發(fā)現(xiàn)，基金持股多少與股票的每股收益、每股收益增長、每股凈資產、流通股比例、凈資產與股價比、規(guī)模、股價、股票年收益、股票的β值、股票的流動性呈現(xiàn)顯著的相關性。楊德群等(2004)研究也得出了類似結論，基金的持股比重與股票的每股收益、標準差、股票價格、流通市值、換手率和上市年齡等特征變量具有顯著的相關性，并進一步發(fā)現(xiàn)基金在市場低迷的時期十分注重上市公司的業(yè)績、股票的波動性和流動性風險，并且實施價值型投資策略。符淼、蔡偉宏(2008)基于基金重倉股季度面板數(shù)據(jù)，采用時期似無關回歸模型分析了28個指標對基金持股比例的影響，并利用基金重倉股的統(tǒng)計值特點發(fā)現(xiàn)基金篩選股票的標準。研究結果表明，基金確實在尋求價值型投資，擴大基金規(guī)模可減輕股市投機行為；基金在調研階段和操盤階段對風險有不同的偏好，調研階段規(guī)避風險，操盤階段偏好高風險高回報；基金偏愛長期流動性好的股票；開放式基金的選股要求高于封閉式基金，牛市時基金的選股要求高于熊市；基金偏愛關注率高、信息豐富的股票；基金對行業(yè)的偏好基于行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)；基金重倉股持股比例基本上與指數(shù)有相似的變化趨勢。
此外，國內學者對基金持股比例與公司某些特定因素之間的相關性也進行了大量研究。如楊德群等(2004)分別對基金在各個半年度或季度的持股變化以及基金在每半年末或季末的持股比重與當期或后期股價收益率進行了回歸分析…。經研究發(fā)現(xiàn)，基金增持或減持股票對當期股價產生顯著的影響，對增持股票的價格產生向上的拉力，對減持股票的價格產生向下的壓力；此外，基金每半年末的持股比重與后期股價收益率有顯著性的關系，并且基金持股比重較高的股票在市場處于高位并反復波動或下跌時期，后期股價表現(xiàn)較差，而在股市處于由低谷開始的上升時期，后期股價表現(xiàn)較好。其分析結果還表明，基金前期的持股變化與后期的股價收益率沒有顯著的關系。楊永健(2006)通過研究基金持股比例與個股每股收益之間的相關性，認為基金重倉持股的股票的每股收益并沒有隨著持股比例的變化而相應的變化。龍淼、曾德明(2006)利用混合面板數(shù)據(jù)的固定效應模型分析了基金重倉持股對公司績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)在樣本觀察期內，基金重倉持股比例與凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率、每股收益呈顯著正相關關系，基金重倉持股在一定程度上能夠影響公司的治理水平，進而影響公司績效。胡大春、金賽男(2007)基于1999年到2004年間中國A股市場動態(tài)面板數(shù)據(jù)，對基金的股票持股比例與股票收益波動率之間的關系進行了分析，經研究發(fā)現(xiàn)一方面基金偏好收益波動大的股票，而另一方面隨著基金提高其持股比例，其對應的股票收益的波動率減小，從而起到了一定的穩(wěn)定股市的作用。杜文意(2010)從2005年至2008年間的開放式基金重倉股季度數(shù)據(jù)出發(fā)，實證分析了個股每股收益與基金持股比例的相關性，分析探討認為，基金對個股持倉量的變動受到長期與短期因素的共同影響。從長期因素來看，基金對股票的持倉量主要受基金持股偏好的影響。作為理性的專業(yè)投資機構，基金首先會關注上市公司的基本層面，偏好于選取每股收益較高的優(yōu)質股票。但是從短期獲利的目的出發(fā)，基金也會青睞于個別股價波動大、股票價格收益率較高的公司，在短時間內進行股票買賣交易并實現(xiàn)資金利得，達到獲利的目的。
從現(xiàn)有的基金持股研究來看，學者在選取財務指標時，隨意性太大，沒有一定的指標選擇標準，所選用的財務指標重疊程度太高；在分析方法上，多直接采用多元線性回歸分
析，忽略了變量量綱的不同，這在某種程度上扭曲了分析結果。本文正是基于以上兩點，引用沃爾評分中的指標體系，利用多元統(tǒng)計中的主成分分析及因子分析方法對基金重倉股進行了相關研究。
三、實證研究
(一)數(shù)據(jù)來源與分析方法
1 數(shù)據(jù)來源
(1)基金公司重倉股
基金重倉股是指一種股票被多家基金公司重倉持有并占其流通市值的20％以上，也就是說這種股票有20％以上被基金持有。在本文中，參考此標準，分析了2010年3月31日基金公司持倉情況，共確定滬深兩市的18只股票為基金重倉股。
(2)上市公司財務指標
研究分析的目的是為了量化反映各個基金公司在擇股時所考慮的綜合因素，主要是企業(yè)的特有因素。能夠反映量化的指標非常廣泛，本文在選取指標時充分考慮到數(shù)據(jù)的代表性、可獲得性、可比性，力圖多角度地衡量不同上市公司的特質因素，同時避免數(shù)據(jù)的重復性。企業(yè)特質因素除了一些可以量化的指標之外，還包括一些諸如管理層、領導班子基本素質、服務滿意度、基礎管理比較水平、在崗員工素質狀況等軟指標。但是這些軟指標缺乏統(tǒng)一標準，而且數(shù)據(jù)難以獲得，故在這里并沒有列入這里的指標評價體系。
本文所使用的有關上市公司財務報表數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網站及深圳證券交易所網站所刊登的上市公司的年度報告，比率數(shù)據(jù)以2008年度和2009年度財務報告所列項目經整理、計算獲得。
為了較全面和有重點地對上市公司進行評價，文中選用的財務指標參照沃爾評分法的指標體系，并考慮到上市公司財務報表項目的可比性特點，部分報表項目的不一致性，選取了10個財務指標，其中，7個基本指標，3個修正指標。具體財務指標選用情況見表1。
其中：
凈資產收益率=凈利潤／平均凈資產×100％
總資產報酬率=凈利潤／[(期初資產總額+期末資產總額)／2]×100％
銷售利潤率=銷售利潤額／銷售收入凈額×100％
總資產周轉率=營業(yè)收入凈額／平均資產總額
存貨周轉率=銷售成本／平均存貨
資產負債率=負債總額／資產總額×100％
流動比率=流動資產／流動負債
銷售(營業(yè))增長率=本期銷售收入增長額／上期銷售收入總額×100％
資本積累率：本年所有者權益增長額／年初所有者權益總額×100％
總資產增長率=總資產增長額／年初總資產×100％
2 分析方法
運用多元統(tǒng)計分析方法中的主成分分析及因子分析法，其中因子分析法中主因子的個數(shù)選取參照主成分分析結果確定，采用MatlabV6.5軟件、Spss軟件和EXCEL2007軟件進行數(shù)據(jù)處理。
(二)實證分析
1 主成分分析
主成分分析，又稱主分量分析，首先是由K.皮爾森對非隨機變量引入的，爾后H.霍特林將此方法推廣到隨機向量，信息的大小通常用離差平方和或方差來衡量。主成分分析是對于原先提出的所有變量，建立盡可能少的新變量，使得這些新變量是兩兩不相關的，而且這些新變量盡可能保持原有的信息。
首先，考慮到財務指標的度量方法存在差異，并且不同指標之間差別較大，先對各個指標進行標準化處理，消除指標量綱的差異，以便使計算結果有合理解釋。
其次，運用Matlab軟件對標準化處理過的樣本數(shù)據(jù)進行處理，得出其相關系數(shù)矩陣。從所得到的相關系數(shù)矩陣可以看出，這10個指標之間存在較強的相關性，說明這10項指標反映的經濟信息有很大的重疊，相對來說，利用主成分分析比較合適。
再次，利用統(tǒng)計軟件計算相關系數(shù)矩陣的特征值及相應的標準特征向量。
在確定主成分變量個數(shù)時，同時考慮變量相關系數(shù)矩陣的特征值大小和累積方差貢獻率來進行選擇。從表2來看，其前4個初始特征值大于1，但考慮到第5個主成分的貢獻率為6.98％，在投資決策中也具有重要作用，故本文確定5個主成分，其對應的累積貢獻率達到92.45％；這也說明確定5個主成分已經能夠較好地解釋基金的投資行為。此外，從特征值的崖底碎石圖(圖1)來看，后面的5個特征值相對較小且趨勢比較平緩，意義不大，所以確定5個主成分基本包含了原有的指標信息。
在確定了主成分個數(shù)之后，對標準化后的數(shù)據(jù)進行主成分分析，分析結果如表3所示。分析初始因子載荷矩陣，從中可以看出，有的財務指標在多個主成分中具有較大載荷，如凈資產收益率、總資產周轉率、資產負債率等，為了使各個主成分具有明顯的經濟意義，運用方差極大旋轉進行因子分析。
2 因子分析
在多元統(tǒng)計分析中，因子分析可在許多變量中找出隱藏的具有代表性的因子，將相同本質的變量歸人一個因子，可減少變量的數(shù)目，還可檢驗變量間關系的假設?；谥鞒煞址治鼋Y果，本文選擇5個主因子，進行方差極大因子旋轉分析，分析結果如表4所示。
從表4中可以看出，旋轉后的因子載荷矩陣系數(shù)在0和1之間出現(xiàn)兩極分化，各個主因子之間是在理論上是互不相關的，結合旋轉后的因子載荷矩陣分析各個主因子，具體分析如下：
在第一主因子中，總資產報酬率、資產負債率和總資產增長率具有較大載荷，這三個指標分別反映的是公司的財務效益、償債能力和發(fā)展能力狀況指標，是一個公司的財務指標的綜合衡量，因此第一主因子可稱為公司綜合素質主因子，其方差貢獻率為28.41％。
在第二主因子中，銷售營業(yè)利潤率、總資產周轉率和流動資產周轉率具有較大載荷，這些指標分別反映的是公司的資產運營狀況和財務效益狀況。其中，財務效益狀況是修正指標，該主因子更側重于公司的資產運營狀況分析，可稱為公司資產運營主因子，其方差貢獻率為26.10％。
在第三主因子中，銷售營業(yè)增長率和資本積累率具有較大的載荷，這兩個指標是評價發(fā)展能力的基本指標和修正指標，總體來說，是衡量公司發(fā)展能力狀況，可稱為公司發(fā)展能力主因子，其方差貢獻率為15.10％。
在第四主因子中，流動比率具有較大的載荷，這個指標是評價償債能力的指標，總體來說，是衡量公司發(fā)展能力狀況，可稱為償債能力主成分，其方差貢獻率為11.57％。
在第五主因子中，凈資產收益率具有較大的正的系數(shù)，這個指標是評價公司財務效益的指標，是衡量公司財務效益狀況，可稱為公司財務效益主因子，其方差貢獻率為11.26％。
3 綜合因子得分評價
在因子模型建立之后，利用該模型對基金重倉股進行綜合評價。首先，利用多元線性回歸估計出各個因子得分，然后以各因子的方差貢獻率為權，由各因子的線性組合得到綜合評價指標函數(shù)。結合本文確立的因子模型的相關分析結果，18只基金重倉股的綜合得分函數(shù)可以具體表示為
F=(28.41％F1+26.10％F2+15.10％F3+11.57％F4+11.26％F5)／92.45％
其中，F(xiàn)1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)5為回歸法估計出的主因子得分。
根據(jù)上面的分析，把各個主因子得分值代入綜合得分函數(shù)即可以計算出每只重倉股的綜合得分。
股票的綜合得分大于零，說明該只股票在考察的基金重倉股中超越了整體的平均水平，反之，則劣于平均水平。從表5可以看出，綜合得分排在第一位的股票的運營能力因子得分遠遠高于其他股票，除此之外，財務效益因子得分也是比較靠前的，而且，該只股票也是基金持倉最多的，高達39.68％；綜合得分位于第二位的股票則綜合素質因子和償債能力因子得分是最高的，作為基金重倉股20％的持倉起點，22.1％的持股比例不算高，這可以從資產運營能力較差來解釋，在本例中，該只股票的資產營運能力因子得分是最低的；綜合得分排在第三位的股票則具有最高的發(fā)展能力因子得分。綜合得分最低的三只股票都具有較低的綜合素質因子得分，在這里，綜合素質考察了上市公司的財務效益、償債能力和發(fā)展能力三個方面，這在某種程度上也說明了上市公司整體業(yè)績在基金投資時的重要作用。
4 結論
各個主因子反映了基金的投資行為，通過上述對基金重倉股的實證研究，可以對基金的投資行為作出如下推斷：
(1)基金在投資時，側重于上市公司的整體評價、資產運營狀況、發(fā)展能力狀況、償債能力狀況和財務效益狀況的分析。這些都是對股票進行價值分析時的衡量因素，表明基金投資時重視股票的價值型，進而反映了基金的價值型投資理念。
(2)基金在投資時，資產運營、發(fā)展能力、償債能力和財務效益狀況一方面或多方面的突出的上市公司都可能被基金所挖掘，成為其持有對象，反映了基金的擇股能力。
(3)基金持股可以用各因子得分和因子綜合得分得到解釋，說明使用主成分和因子分析考察基金重倉股方法是可行的，結果是可信的。
四、結束語
隨著基金在我國證券市場的規(guī)模越來越大，一般的個人投資者與基金的資金規(guī)模、資源優(yōu)勢是不可比擬的，因此可以認為，研究基金重倉股對個人投資者極具參考價值，尤其是在現(xiàn)在股市低迷不振且近期內走勢不明的局面下，避免個人投資者在擇股時的盲目與沖動、簡化個人投資者的投資分析具有重要意義。但是，本文的研究還存在一些不足之處，比如，本文未對我國基金進行細分，在財務指標選取上，沃爾評分體系中修正指標選取過少等，這有待后期的進一步研究。
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關鍵詞：股價；成交量；博弈；供需
一、引言
本文以個股分析為主，通過對其每日變化情況的分析和研究，得出在特定條件下的股價和成交量之間的關系，從而進行在特定條件下股價走勢預測，再從博弈論的角度進一步分析股價和成交量之間變化的內在原因。
本文具有可行性的原因在于其研究范圍屬于證券投資理論中的技術分析，基于3大假設之上：a.市場行為包含一切信息；b.價格沿趨勢運動；c.歷史會重演。
二、股價與成交量的相關性分析
以收盤價為X，成交量為對應的Y，通過對兩者相關系數(shù)R的計算，可以得出的結論：以每季度數(shù)據(jù)來看，兩者主要以正相關為主，即股價與成交量之間相互增大而增大，但也出現(xiàn)了負相關，即股價與成交量之間隨著對方的增加而減少。每一年年度數(shù)據(jù)里和每三年年度數(shù)據(jù)里都存在著負相關情況出現(xiàn)。
因此根據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)股價與成交量的相關性為：長期正相關；短期以正相關為主，負相關為輔。
三、通過股價與成交量的相關性進行走勢預測
通過相關性分析，我們已經知道股價與成交量之間以正相關為主。因此，我們可以這樣假設：在股價趨勢上漲的情況下，成交量會跟隨上漲，稱之為上漲趨勢；反之，當股價趨勢下跌的情況下，成交量會隨著下跌，稱之為下跌趨勢。當股價上漲而成交量沒有跟隨上漲或股價下跌而成交量沒有跟隨下跌的時候，我們稱之為上漲趨勢結束或下跌趨勢結束。
由此，我們可以就這樣一個特定條件（上漲趨勢和下跌趨勢）里面進行股價未來走勢的預測。因為在這樣一個特定條件下，股價與成交量之間的關系比較簡單，利于分析。同時，在這樣的條件下，比較容易出現(xiàn)交易機會，可以說，在這樣的條件下，投資獲利的機會較大。
1、下跌趨勢
通過兩者相關性分析，我們可以看到股價和成交量都在不斷縮小，說明該股當時處于下跌趨勢之中。從歷史數(shù)據(jù)里我分析總結到：當顯著的下跌趨勢形成后，在沒有顯著地上漲趨勢之前不合適投資者進行中長期操作。因為這段時間內，雖然有時小有反彈，還有小規(guī)模的上漲走勢，但始終沒有擺脫先前的下跌趨勢。
2、上漲趨勢
通過兩者相關性分析，我們可以看到成交量隨股價的上下波動而波動，且趨勢向上，說明當時該股處于上升趨勢之中，從數(shù)據(jù)中我們可以看到，當上升趨勢形成時就該積極介入。
3、量價背離
（1）放量下跌情況分析：通過兩者相關性分析，我們可以看到，每當放量下跌之后，下一個交易日股價必定下跌，并且每次放量之后，股價都沒有反彈超過當日股價。根據(jù)當時股票是處于下跌趨勢之中，這告訴了我們一個信息：當股票處于下跌趨勢中，股價放量下跌之后，短時間內不易買入。
（2）縮量上漲情況分析：通過兩者相關性分析，我們可以看到，每當縮量上漲之后，下一個交易日股價上漲是大概率事件，并且股價上漲動力較強，當日后，股價沒有低于過首次縮量上漲時的價格。根據(jù)當時股價處于上漲趨勢中，這同樣告訴了我們一個信息：當股價處于上漲趨勢中，股價縮量上漲之后，短期內應該積極介入。
四、用博弈論的思想分析股價與成交量波動的原因
假設博弈雙方都是理性的人，那么買方總會想以一個更低的價位買入，而賣方肯定希望以一個更高的價格賣出。兩者之間的博弈就造成了供給與需求情況的變化，從而導致成交量的變化。在這里我們可以發(fā)現(xiàn)：股價對成交量的影響比成交量對股價的影響要稍大一些，因為造成博弈雙方供需情況變化的標準是股票價格。
這樣就很好的解釋了以下四種情況：股價下跌后的反彈、股價下跌后的反轉、股價上漲后的回調、股價上漲后的反轉。
（1）股價下跌后的反彈：這是由于股價下跌后引起買方關注，當少部分買方認為價格夠低而介入，這就形成了反彈；
（2）股價下跌后的反轉：這是由于股價下跌后，當絕大部分買方認為價格夠低而紛紛介入，這就形成了反轉；
（3）股價上漲后的回調：這是由于股價上漲后，引起賣方關注，當少部分賣方認為價格太高而離場，這就形成了回調；
（4）股價上漲后的反轉：這是由于股價上漲后，當絕大部分賣方認為價格太高而紛紛離場，這就形成了反轉。
按照理論，股價的供需情況會保持在一個均衡點上，但現(xiàn)實中很難保持這樣一個均衡點，這是由于當需求線從下到上達到均衡點時，多數(shù)買方會因為貪婪，不滿足于當前的上升幅度，從而進一步買入股票推高股價，這就造成了股價在均衡點后繼續(xù)上升；反之，當供給線從上到下達到均衡點時，多數(shù)賣方會因為恐慌，害怕股價繼續(xù)下跌，從而進一步拋售拉低股價，這就造成了股價在達到均衡點后繼續(xù)下跌。這也很好的解釋了現(xiàn)實的一個情況，即現(xiàn)實當中的人不是理性的人而是貪婪和恐懼的人。
總的來說，造成股價和成交量波動的內在原因是由買賣雙方的需求和供給所形成。
五、結論和展望
本文首先對股價和成交量進行相關性分析，得出一個結論：個股股價與成交量的相關性為長期正相關性，短期以正相關為主，負相關為輔。
其次對股價與成交量關系的研究進行股價走勢預測，得出六個結論：一是當顯著下跌趨勢形成后，在沒有明顯的上漲趨勢形成之前不合適投資者做中長線操作；二是當上升趨勢形成時就該積極介入；三是當股價處于下跌趨勢中，股價放量下跌之后，短時間內不易買入；四是當股價處于上漲趨勢中，股價縮量下跌之后，短期內應該積極介入；五是對于經典理論，我們不能按部就班的拿來主義，而應該根據(jù)實際情況實際分析，照抄理論的思想不可取；六是股價漲跌形式不是直線式的，而是螺旋式的，來回波動是股價走勢一大特征。
最后用博弈論的思想分析股價和成交量波動的原因，得出三個結論：一是股價對成交量的影響大于成交量對股價的影響；二是現(xiàn)實中的多數(shù)買賣雙方不是理性的人而是恐懼和貪婪的人；三是造成股價和成交量波動的內在原因是由買賣雙方的需求和供給所形成。
通過本文的分析研究，希望對讀者關于股價和成交量的變化有更進一步的了解，雖然自己的分析存在一定不足，但希望本文對讀者帶來一點啟示。（作者單位：中國社科院研究生院）
參考文獻
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[4] 江勇，《圖解證券技術分析》
【關鍵詞】 公允價值計量； 固定效應的變截距模； 可供出售金融資產； 公允價值變動損益
一、引言
我國2006年2月15日所頒布的會計準則中，對公允價值計量模式加以重新引入，這是我國會計準則與國際準則趨同的一項重要標志。這也說明了公允價值計量在反映資本市場對資產和負債的價值變動方面，具有其他計量屬性所沒有的優(yōu)越性。
隨著上市公司公允價值計量的財務數(shù)據(jù)的進一步披露，也使我國有關科研學者有更多的機會來接觸上市公司的實務，為其科學研究提供了一個嶄新的平臺。2006年新會計準則的實施，公允價值計量的使用是否在上市公司的實務中得到體現(xiàn)以及如何得到體現(xiàn)，是我國學術界比較關心的問題。
截止到目前，大部分學者的研究都是針對采用金融工具比較多的銀行金融業(yè)關于公允價值的價值相關性和市場波動性的研究，且大部分財務數(shù)據(jù)基本是根據(jù)2008年之前收集和分析的。
基于上述研究背景，本論文將在借鑒國內外學者相關研究成果的基礎上，采用上市公司2007―2010年滬深兩市158家制造業(yè)上市公司共4年總計16個季度數(shù)據(jù)為研究對象，通過面板數(shù)據(jù)，建立了不含固定效應的變截距模型，通過公允價值計量的兩個替代變量“可供出售金融資產公允價值變動凈額”和“公允價值變動損益”來實證檢驗制造業(yè)上市公司的公允價值與市場波動性的關系。對采用金融工具比較少的制造業(yè)來具體考察公允價值的運用對市場波動的影響，進而從另外一個角度來檢驗我國公允價值的應用效果。
二、文獻綜述
國際會計理論界和實務界對于公允價值計量的應用一直存在激烈的討論。理論界與實務界的觀點正好相反，前者認為，采用公允價值計量所提供的信息能大幅度地提高財務信息的可靠性和相關性，不但有助于風險的防范和化解，更能真實地反映資產和負債的真實價值。而后者卻認為，采用公允價值計量不僅使財務信息缺乏可靠性，更有可能會使收益產生激烈的波動效應，影響資本市場的穩(wěn)健性，會計信息使用者做出短期化決策或錯誤判斷的可能性就會增加。對此，各國學者為了進一步證明公允價值的應用效果不管是在基礎研究領域還是實證研究領域都進行了廣泛而深入的研究。
在國外的資本市場中，證券投資的公允價值的數(shù)值都能夠直接從市場上獲取，公允價值計量屬性的使用也使其價值具有波動性的特點，并且公允價值計量的信息具有增量的信息含量。國外學者對此都做了一些較為深入的實證研究。如Barth（1994）、Beatty（1995）、Eccher，Ramesh & Thiagarajan（1996）、Barth，Beaver & Landsman（1996）、和Hodder，Hopkins & Wahlen（2003）。對國外學者的實證研究結果進行總結，我們發(fā)現(xiàn)，各個學者在經驗數(shù)據(jù)上實證檢驗的結果不盡相同，有的觀點甚至是相反的，這就解釋了在現(xiàn)實社會中會計界和實務界對公允價值計量的爭吵原因所在。但大部分學者的結果表明公允價值計量的會計信息比歷史成本計量的會計信息具有更多的信息含量，會增加對股價的解釋能力，具有價值相關性的特點。
由于在我國受國情和目前所處經濟發(fā)展特點的影響，對公允價值計量的采用也非常謹慎，歷史成本計價一直是我國會計記賬的基礎，即使是在2006年新會計準則中，對公允價值計量的使用前提也做了比較翔實的說明。在實務中能夠真正做到采用公允價值計量的上市公司是少之又少，因而上市公司所披露的有關財務數(shù)據(jù)也更少，所以我國學者就難以開展對此的實證研究工作，相關文獻也相對很少。即使在有關公允價值計量的實證研究中，選取的樣本也比較少，時間也比較短，如李樹華（1997）、李東平（1999）、Chen，Gul & Su（1999）和蔣義宏（2002）主要集中在我國A股、B股、A股和B股等證券市場上關于會計盈余差異的實證分析和研究。近幾年由于我國資本市場的進一步完善和有效監(jiān)管體系的形成，以及隨著公允價值計量在我國應用的展開，我國學者對此也做了一些比較深入的研究。如鄧傳洲（2005）、于李勝（2007）、陳學彬與許敏敏（2010）、劉奕均和胡奕明（2010）、王樾（2011）等，用我國現(xiàn)存的市場數(shù)據(jù)對公允價值計量進行了實證檢驗。在這些實證研究當中，大部分研究也是從上市公司的總體上來驗證公允價值計量的價值相關性。
三、研究設計
（一）研究假設
我國2006年新會計準則中規(guī)定，對于交易性金融資產，持有期間的公允價值變動所產生的未實現(xiàn)收益要計入當期損益，因此，對于交易性金融資產的公允價值變動將直接在會計盈余信息中得到反映。公允價值變動損益的確認能夠更加準確地反映企業(yè)的經濟利益流入情況，市場對進入利潤表的公允價值變動的反應是顯著的。對于可供出售金融資產，會計準則規(guī)定持有期間公允價值變動所產生的未實現(xiàn)收益并不計入當期損益，而是在資產負債表日將可供出售金融資產公允價值變動產生的利得（或損失）計入資本公積――其他資本公積，從而直接影響凈資產的賬面價值。當然，公允價值反映決策有用性的會計目標與證券市場的有效性有關。因此根據(jù)計量觀，在現(xiàn)有的、以歷史成本為主的財務報表信息體系的基礎上，交易性金融資產以及可供出售金融資產的公允價值具有價值相關性此外，我國實施新準則的目標之一就是能夠改進上市公司會計信息的質量，提高會計信息決策的有用性。
基于上述綜合分析，本文認為2006年我國新會計準則使用后，上市公司的資產和損益的信息含量更加豐富，能夠為會計信息的使用者作出決策判斷時提供更多的有用財務信息，從而證實公允價值計量所產生的會計信息具有市場波動性。
由此，為了研究制造業(yè)上市公司的公允價值計量具有市場波動性相關問題。本論文提出三個基本假設：
H1：2006年新會計準則實施后，可供出售金融資產公允價值變動凈額具有市場波動性。
H2：2006年新會計準則實施后，公允價值變動損益具有市場波動性。
H3：公允價值變動損益的市場波動性顯著高于可供出售金融資產的公允價值變動凈額的市場波動性。
（二）變量設計與說明
為了對基本假設進行研究，本文主要選取了如下的變量與說明，如表1所示。
（三）樣本選取和數(shù)據(jù)收集
研究樣本選取的是上海和深圳證券交易所的上市公司。本文在篩選樣本時，主要按照以下標準順序進行：（1）首先選取了2007年1月1日至2010年12月31日共4年總計16個季度的856家制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；（2）剔除16個季度中收盤價不全的444家制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；（3）剔除16個季度中FE和AFPS數(shù)據(jù)不全的251家制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；（4）剔除相關數(shù)據(jù)異常值的3家上市公司。最終得到了本文的研究樣本158家制造業(yè)上市公司4年間總計16個季度的完整數(shù)據(jù)。
本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR（深圳市國泰安信息技術有限公司）數(shù)據(jù)庫、CCER（北京色諾芬信息服務公司）數(shù)據(jù)庫和Wind（上海萬得信息技術有限公司）數(shù)據(jù)庫。
（四）研究模型設定
本文選取158家制造業(yè)上市公司在2007年1月1日至2010年12月31日共4年總計16個季度之間的數(shù)據(jù)作為研究樣本，截面數(shù)據(jù)樣本數(shù)量N=158，時間序列長度T=16，截面數(shù)據(jù)的個數(shù)遠遠大于時間序列的長度，具有“寬而短”的特征。在面板數(shù)據(jù)變截距模型中，Hausman檢驗結果均拒絕了原假設，認為固定效應變截距模型較為合理。但需要注意的是，由于包含的上市公司樣本較多，截面?zhèn)€體之間存在顯著的異方差性，將影響系數(shù)估計值的一致性，所以我們采用截面加權的方法進行處理，即截面數(shù)據(jù)的廣義最小二乘估計GLS①。本文采取固定效應的變截距模型，并應用截面加權消除異方差的影響。模型的基本形式如下：
為了更好地研究上市公司公允價值計量的相關性，使各變量之間不存在多重共線性問題，進而也不會對模型的多元回歸結果產生不利的影響。對每股收益和每股凈資產都進行了拆分，即把每股凈資產拆分成每股可供出售金融資產公允價值變動凈額和扣除每股可供出售金融資產公允價值變動凈額的每股凈資產，每股收益拆分成每股公允價值變動損益和扣除公允價值變動損益影響的每股凈利潤，考慮到還有其他變量對股價有影響，又加入了上市公司風險（Beta）和每股經營活動現(xiàn)金凈流量（NCF）兩個控制變量，從而得出如下的研究模型：
四、實證分析
（一）描述性統(tǒng)計和相關分析
本文主要采用EXCEL 2003和STATA 11軟件進行數(shù)據(jù)處理分析。為了對樣本中各變量之間的關系有所了解，首先在對有關變量進行描述性統(tǒng)計和Pearson相關系數(shù)分析的基礎上，然后再進行回歸檢驗。
1.描述性統(tǒng)計
表2對模型中的各變量進行了描述性統(tǒng)計，可以看出樣本中上市公司的股價在2007―2010年間的最小值為1.98，最大值為100，波動幅度較FE、EP、AFPS和BVP都要大得多。同時，也可以得出按照2006年新會計準則采用公允價值計量的AFPS的均值為0.007412元和FE的均值為-0.00055元。另外樣本上市公司EP的均值為0.195371元，BVP的均值為3.196883元，Beta的均值為0.99803元，NCF的均值為0.191636元。
2.相關分析
表3是模型的Pearson相關系數(shù)矩陣。從表中可以看出，模型各解釋變量之間的相關系數(shù)最大值為0.5448，小于0.8，從總體上看各變量的相關性不大，各解釋變量FE、EP、AFPS、BVP、Beta和NCF之間的相關系數(shù)均在合理范圍內，不存在各變量之間的多重共線性問題，進而也不會對模型的多元回歸結果產生不利的影響。
（二）回歸分析
模型采用STATA 11軟件對2007―2010年的面板數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，以樣本公司的期末收盤價（P）為被解釋變量，以FE、EP、AFPS和BVP為解釋變量，Beta和NCF作為控制變量，其分析結果如表4所示：
【關鍵詞】貨幣政策；存款準備金率；貨幣信貸；中央銀行；影響
改革開放以來，我國經濟得到了突飛猛進的進步，已躋身世界第二大經濟大國，但是我們應該認識到，我國金融機構及其制度不夠完善，還存在較多問題。存款準備金率在這10多年里，經歷這么多次調整，在一定程度上反映了我國經濟發(fā)展的問題。近10年來，央行存款準備金率整體呈不斷上調趨勢。從2003年的6%上調至現(xiàn)在的大型金融機構20%，小型金融機構16.5%。其中從03年到2011年11月，一直調高；2011年11月開始，根據(jù)國際國內經濟發(fā)展形勢，適當?shù)南抡{0.5個百分點。2003年9月份，央行將存款準備金率從6%上調至7%；2004年4月開始，實行差別存款準備金率制度，將資本充足率低于一定水平的金融機構存款準備金率提高0.5個百分點，執(zhí)行7.5%的存款準備金率；2006年7月到2008年6月，曾連續(xù)上調存款準備金率高達18次。
一、存款準備金率變動的原因
近些年，我國經濟快速增長，國際收支的大幅順差導致央行被動投放基礎貨幣，貨幣信貸總量增長過快，結果導致我國資金流動性過剩，為此央行采取了上調法定存款準備金率的貨幣政策，在2007年一年內連續(xù)11次上調，如此頻繁地調整法定存款準備金率十分罕見。2008年11月以后，又實行適度從緊的貨幣政策，下調存款準備金率。由經濟形勢分析，我們可知，影響央行如此頻繁的調整存款準備金率的主要原因如下：
1、貨幣信貸總量的過快增長是提高準備金率的直接原因。2003年6月末，我國廣義貨幣余額20.5萬億元，同比增長20.8%，同年6月份增加貸款5250億元，同年7月份貸款增加額比上年同期增長71%，仍保持較快的增長趨勢。03年前7個月貸款增加18872億元，超過了去年全年貸款總額18475億元的水平。從03年7月開始，央行就針對貨幣信貸的過快增長予以多次警示，并開始調整存款準備金率。令人擔心的是，貨幣信貸的過快增長會助長經濟的低水平擴張，影響經濟的持續(xù)健康發(fā)展。
2、僅僅依賴公開市場操作手段，達不到金融調控的目的。自2003年以來，由于國內宏觀經濟的良好運行，加大了商業(yè)銀行的信貸擴張，以及國際上對人民幣升值的強烈預期也導致外資流入的快速上升，這使得中央銀行控制貨幣的難度進一步加大。央行僅通過公開市場操作，其力量已不足以控制基礎貨幣的投放，必須要有政策力更強的手段，于是央行就不斷調整存款準備金率，以穩(wěn)定國內市場。
3、人民幣升值問題的壓力以及存款準備金率調整對經濟的重要作用的推動。在宏觀調控的諸多政策手段中，央行可選擇余地很大，選擇調整存款準備金率主要原因有幾個方面：第一是“準備金率的調整是一劑猛藥”，對經濟過熱調整有很大作用，見效快，方式最直接；第二則在于人民幣的升值問題。政府當局面臨人民幣升值的壓力，且利率調整的空間很有限。
二、存款準備金率調整的影響
1、對貨幣信貸規(guī)模的影響
據(jù)相關分析顯示，存款準備金余額是1.6萬億元時，上調1個百分點的存款準備金率大體將會凍結商業(yè)銀行1500億元的超額準備金。小幅上調存款準備金率，會適當影響基礎貨幣的擴張乘數(shù)，但不會引起貨幣信貸下降。上調存款準備金率后，商業(yè)銀行仍保持一定的資金流動性水平，仍然具備平穩(wěn)增加貸款的能力。調整存款準備金率的過程中，有流動性困難的商業(yè)銀行可以根據(jù)相關規(guī)定向人民銀行申請?zhí)崆摆H回其持有的中央銀行的票據(jù)或賣出國債，用于彌補存款準備金。同時，央行將根據(jù)實際合理需求，適當安排增加再貸款和再貼現(xiàn)，保持貨幣信貸的穩(wěn)定增長。因此，上調法定存款準備金率不會引起貨幣信貸總量的下賤，貨幣信貸仍繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。
2、對商業(yè)銀行的影響
第一，影響商業(yè)銀行的利潤水平。對商業(yè)銀行而言，存款準備金率上調則意味著銀行增加存放在央行的準備金金額，這將直接導致其可以用于發(fā)放貸款的資金減少，發(fā)放貸款收取利息是商業(yè)銀行獲得利潤的主要手段，發(fā)放貸款減少，將會直接導致銀行利潤收入減少。
第二，促進商業(yè)銀行提高資金管理水平。法定存款準備金率提高一個百分點，那么商業(yè)銀行的新增存款中可用資金的比例將會比原來降低一個百分點，資金來源制約資金運用的自我約束管理體制下促使商業(yè)銀行更加重視存款工作以便進一步增強資金實力。存款準備金率的上調客觀上促使商業(yè)銀行能夠更靈活使用各種資金運用渠道以提高資金調撥和使用的效率，從而促進了資金管理水平的提升。
第三，促進商業(yè)銀行優(yōu)化資產結構，有效地降低不良貸款。根據(jù)貨幣乘數(shù)理論，貨幣供應量為基礎貨幣與貨幣乘數(shù)之積，而法定存款準備金率是決定乘數(shù)大小從而決定派生存款倍增能力的重要因素之一，派生存款和貨幣供應量對法定存款準備金率的彈性系數(shù)很大，準備金率的微小變化將會導致貨幣供應量的大幅增加或減少。商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣信用主要靠貸款的發(fā)放進行，存款準備金率的調整將使商業(yè)銀行更加謹慎的發(fā)放貸款，在同行業(yè)競爭中更加謹慎地運作，保證自身資金的流動性需求。
3、對證券市場的影響
存款準備金率的調整，對證券市場的影響很大且較為長遠。存款準備金率的調高，使得社會有利率趨高的預期；而商業(yè)銀行流動性的抽緊，會促使其適當提高貸款短期利率的上浮幅度，這必然加大貸款人的借款成本。正因為如此，調高存款準備金率后證券市場所有品種即刻都有反應。而且，對證券公司的影響更加明顯，證券投資基金股票下跌，已形成資本損失，國債，企業(yè)債券的下跌，更使證券機構雪上加霜，對證券市場構成系統(tǒng)性的威脅。
三、未來發(fā)展趨勢
中國人民銀行調整存款準備金率是從自身經濟發(fā)展形勢與國情出發(fā)，是大勢所趨。但是，存款準備金率的下調可能會帶來宏觀經濟過熱，因此預先調高準備金率防止經濟過熱不失為一個很好的鋪墊。在2003年10月中國人民銀行的分行行長座談會上，行長周小川繼續(xù)強調要保持貸款和貨幣供應量增長的“適度”。
目前，生產資料價格大幅上漲，特別是在鋼材結構和有色金屬等一些“重頭”行業(yè)，在他們的最終需求方，如住房和汽車產品市場都開始明顯有了積壓現(xiàn)象?！巴顿Y熱潮”并沒有伴隨強大的消費熱潮，隨著居民消費物價指數(shù)和工業(yè)產品市場價格指數(shù)的相對穩(wěn)定，企業(yè)利潤面臨著直接挑戰(zhàn)，利率上調會導致更多負面因素。
近兩年以來，央行基于當前經濟發(fā)展形勢開始陸續(xù)下調存款準備金率，通過這一貨幣政策來調整經濟發(fā)展變動帶來的影響，以促進國民經濟更好更穩(wěn)定的發(fā)展。
關鍵詞：金融監(jiān)管；反壟斷規(guī)制；金融控股公司；后危機時代
中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8204(2011)05-0053-04
金融危機以及美國隨后的監(jiān)管改革的討論，達成的共識是“太大不能倒”的原則，會產生令人無法接受的道德風險。有些人認為，美國銀行業(yè)巨頭應被打破。其他人則認為拆除大銀行將是壞政策，因為這些銀行將無法在全球資本市場中與他國銀行相競爭，并在任何情況下拆分銀行將被認為是不可能的。因此更好的監(jiān)管是正確的。奧巴馬政府的主要政策制定者相信更好的管理，而不是拆分。該現(xiàn)象一方面表明綜合化經營模式具有較強的抗風險能力，在一定程度上可以促進金融業(yè)的穩(wěn)定。另一方面美國最新金融監(jiān)管法案中把金融控股公司和大型集團的監(jiān)管上升到保護投資者、維護市場秩序和金融穩(wěn)定的高度加以權衡的現(xiàn)象詮釋了避免金融控股公司的負面影響是值得關注的。
一、提升金融業(yè)競爭力：我國金融控股公司存在的必要性分析
我國對金融控股公司的法律界定并不明確，但通常認為金融控股公司是以控股公司形式存在，主要資產分布在銀行、證券、保險兩個以上金融領域的企業(yè)集團。金融控股公司是我國金融業(yè)向綜合經營發(fā)展的主要形式。
分業(yè)經營與綜合經營模式的具體選擇，對于金融機構來說主要從是否有利于提高自身效益來考慮。但在國家層面上采取鼓勵抑或限制的態(tài)度和政策，則從金融安全和提高金融業(yè)的國際競爭力加以考量，采取什么樣的組織形式有利于增強金融業(yè)的整體競爭力和確保國家金融安全，政府就會制定相應的法律和政策來推動該組織形式的發(fā)展和推廣。金融業(yè)組織形式的調整方向應該是為增強國家整體金融競爭力提供一個良好的微觀基礎，以確保在維護本國金融安全的前提下參與競爭，維持本國經濟的強勢地位。由于一國金融機構的綜合競爭力是衡量一國金融是否強大和安全的重要標志。因此，通過金融業(yè)組織形式的調整實現(xiàn)競爭力的提升就成了人們的現(xiàn)實選擇。如臺灣2000年修正《銀行法》并通過《金融機構合并法》允許銀行、保險與證券合并，2001年實施《金融控股公司法》，金融機構朝股權集中化、組織大型化、經營多元化等方向發(fā)展，創(chuàng)造規(guī)模經濟與范疇經濟。臺灣迅速修改法律向金融業(yè)綜合經營方向發(fā)展，根本原因就是提高其金融機構的競爭力。
而金融危機中各類金融機構的不同表現(xiàn)也充分說明了綜合化經營仍是金融業(yè)發(fā)展的主要方向。首先，金融控股公司實行的集團混業(yè)，有利于范疇經濟(Eco-nomics of Scope)的達成，可以開展多種金融業(yè)務，促進金融機構競爭力的全面提高，其次，金融控股公司內部依然是分業(yè)經營，各個子公司獨立運作，經營不同業(yè)務，分業(yè)監(jiān)管體制仍然會起到作用，在一定程度上有利于防范金融風險，維護金融安全。我國金融控股公司已處于大發(fā)展階段，但欠缺相應的法律規(guī)范與有效的法律監(jiān)管。因此，給予金融控股公司相應的政策和法律支持，以提升我國金融機構的競爭實力，但對其發(fā)展中的負面效應也要充分認識和有效規(guī)制是我們當前的必要選擇。
二、充分認識局限性：金融控股發(fā)展的負面效應分析
(一)金融控股公司發(fā)展中可能產生壟斷規(guī)模
我國目前的金融控股公司主要有四種類型：一是以金融機構身份同時控制著銀行、證券、保險、信托等機構的金融集團，如中信、光大、平安等；二是國有商業(yè)銀行通過在境外設立獨資或合資投資銀行向金融控股集團轉變；三是產業(yè)資本控股銀行、證券等多類金融機構的企業(yè)集團；四是地方政府通過控股的城市商業(yè)銀行、信托公司、證券公司等組建的金融控股公司。
金融控股公司有利于實現(xiàn)金融業(yè)的規(guī)模經營，但規(guī)模不是越大越好，綜合化經營雖會帶來規(guī)模經濟和范圍經濟效應，但當規(guī)模和范圍超過臨界值時，反而會出現(xiàn)負效應。美國次貸危機中受損失較大的金融機構都是超級金融機構，當規(guī)模和范圍超過臨界值時，風險管理不能適應規(guī)模和范圍的擴張，最終導致經營風險大幅度增加。
(三)金融控股公司發(fā)展中可能產生壟斷行為
金融控股公司在發(fā)展過程有可能以犧牲社會福利和金融消費者利益為代價積極追求壟斷利潤，伴隨金融市場集中度逐步提高，為降低運作成本，業(yè)務重疊的冗余人員將可能被辭退，基于金融業(yè)自身的特性與風險，若不對其實施的壟斷行為與非正當關聯(lián)交易嚴格監(jiān)管，必會威脅國家經濟安全。
金融控股公司有可能利用其壟斷地位實施壟斷行為主要有：金融控股公司母子公司之間在經營行為中的一致行動有可能構成反壟斷中的共謀行為；金融子公司尤其是存款機構濫用安全網措施對其他子公司提供不符合標準或低于市場合理價格的資金援助；金融子公司拒絕對其他子公司的競爭對手提供金融產品和服務，聯(lián)合抵制以確保其他子公司的市場優(yōu)勢；強制性搭售，即對鎖定客戶以提高融資成本或拒絕服務為要挾，要求其接受其他子公司的服務等。
三、加強金融競爭性監(jiān)管：規(guī)范金融控股公司發(fā)展的有效手段
(一)美國最新監(jiān)管改革法案的啟示
世界性的金融危機再次引發(fā)了人們對金融秩序和安全性問題的關注。此次美國金融監(jiān)管改革方案，創(chuàng)設了一個新的監(jiān)管類別即一級金融控股公司(Tier 1FHC)。一級金融控股公司的認定，主要依據(jù)的因素有機構的倒閉將給經濟及金融體系帶來較大影響以及機構的規(guī)模等。改革方案強調一級金融控股公司應該受到比普通金融機構更嚴格、更審慎的監(jiān)管。
美國2010年7月21日正式簽署的《多德一弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》中有意重提金融分業(yè)，主要體現(xiàn)在“沃克爾規(guī)則”的相關內容中。該規(guī)則的目的是限制金融機構的過度擴張，巨型金融機構憑借其經營規(guī)模，不斷追求高額壟斷利潤，高管獲得巨額薪酬，最重要的是，在金融危機爆發(fā)時期，這些金融機構憑借對金融系統(tǒng)的威懾地位，輕易獲得了政府的救助，損害了納稅人的利益。該法案還規(guī)定如果金融機構的規(guī)模和復雜性加大，引起金融系統(tǒng)風險增加，金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會就可以向美聯(lián)儲建議，在資本、杠桿、流動性和風險管理等方面，對其施加更為嚴格的管制。可見，美國的金融監(jiān)管改革法案充分凸顯了競爭性監(jiān)管的內容，對大型金融控股公司的規(guī)模進行控制，對其關聯(lián)交易及相關壟斷行為進行預防與規(guī)制，對于我國是很好的借鑒。
(二)我國對金融控股公司的競爭性監(jiān)管實踐與構想
隨著金融業(yè)發(fā)展階段的不同，金融立法中所體現(xiàn)的監(jiān)管理念也發(fā)生了變化。首先監(jiān)管是基于金融安全
的目的，而后監(jiān)管是為了提高資源配置的效率，最后是為了增強競爭力而進行金融監(jiān)管。
金融控股公司的發(fā)展實踐對我國現(xiàn)行金融分業(yè)監(jiān)管框架提出了新要求，如果某一家金融機構的經營綜合性金融產品或控股其他金融行業(yè)的機構，在現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管框架下，通過金融監(jiān)管聯(lián)席會制度可以監(jiān)管覆蓋。但如果某家非金融機構控股金融機構，甚至金融資產占總資產比例超過50％，就可能出現(xiàn)監(jiān)管真空，即缺乏對金融控股公司的監(jiān)管主體。按照我國《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，商業(yè)銀行不得投資證券、保險業(yè)，這是出于風險控制考慮對商業(yè)銀行綜合經營作出的限制。但是我國相關法律規(guī)定并沒有禁止銀行、證券、保險等不同金融機構擁有共同股東?，F(xiàn)實中出現(xiàn)了很多商業(yè)機構投資金融業(yè)進行控股的模式。這些公司事實上已經控制了金融業(yè)子公司，而母公司卻不屬于金融機構，從而游離于金融監(jiān)管之外。對此問題是亟待解決的，需要明確對于金融控股公司的監(jiān)管主體與監(jiān)管職責，才能使其規(guī)范化發(fā)展。
對此，筆者認為賦予中國人民銀行統(tǒng)一的監(jiān)管職權，在金融監(jiān)管職權中增加一些反壟斷規(guī)制的監(jiān)管內容，可以有效起到對金融控股公司反壟斷執(zhí)法與金融監(jiān)管有效協(xié)調的作用與效果。從制度上強化央行信息的可獲得性，讓央行對金融控股公司進行監(jiān)管，賦予央行消費者保護功能，是在現(xiàn)有監(jiān)管框架下強化央行信息可獲得性的有效措施。
四、有效的反壟斷執(zhí)法：克服金融控股公司負面效應的保障
在對金融控股公司的壟斷狀態(tài)與壟斷行為進行規(guī)制時，應把握好金融安全與金融效率的關系。對有利于經濟發(fā)展的壟斷規(guī)模及壟斷行為適當給予寬容，重點規(guī)制與制止破壞正常競爭秩序與經濟與金融發(fā)展的壟斷行為。
(一)對金融控股公司的市場準入的反壟斷規(guī)制
科學的金融控股公司準入與退出制度，一方面應該保留一定程度的特許權價值，使金融控股公司管理人員為保持特許權而穩(wěn)健運行；另一方面，還應考慮準入與退出監(jiān)管的適度性，要避免進入門檻過高導致壟斷和競爭不足，還要利用適當?shù)耐顺鰴C制實現(xiàn)金融控股結構的動態(tài)優(yōu)化。因此，通過反壟斷執(zhí)法機構和金融監(jiān)管機構的通力合作，從市場準入階段或金融控股公司發(fā)展的過程中加強對金融控股公司的規(guī)模控制，避免出現(xiàn)金融機構的“太大不能倒”是極為必要的。
對此問題，臺灣《金融控股公司法》規(guī)定主管機關對于金融控股公司之設立構成《公平交易法》的事業(yè)結合行為，應經行政院公平交易委員會許可，因金融控股公司之設立可能對整體金融事業(yè)產生限制競爭或不公平競爭之問題，對于金融市場競爭程度之影響，除金融主管機關意見外，更應納入公平會之專業(yè)意見。
這樣的規(guī)定是非常值得我們借鑒的，我國金融控股公司處于大發(fā)展階段，亟需從源頭上對金融控股公司加以有效控制。筆者認為對于一般規(guī)模的金融控股公司的成立可以由金融監(jiān)管機構進行準人監(jiān)管，而對于規(guī)模較大的金融控股公司的成立還應參考反壟斷執(zhí)法機構的意見。具體的規(guī)模把握可以參考《國務院關于經營者集中申報標準的規(guī)定》和《金融業(yè)經營者集中申報營業(yè)額計算辦法》的規(guī)定。
(二)對金融控股公司壟斷規(guī)模的規(guī)制
我國《反壟斷法》規(guī)定經營者集中有下列情形之一的，可以不向國務院反壟斷執(zhí)法機構申報：參與集中的一個經營者擁有其他每個經營者百分之五十以上有表決權的股份或者資產的；參與集中的每個經營者百分之五十以上有表決權的股份或者資產被同一個未參與集中的經營者擁有的。反壟斷法意義上的經營者相互之間不存在控制關系或共同被控制關系。相互之間具有控制關系或共同被控制關系的經營者之間的集中可以被看做一個集團內部的結構調整，并不會對整個市場的結構造成影響。除此之外，我國《反壟斷法》中沒有對金融控股公司反壟斷規(guī)制的明確法律規(guī)定。
很多國家的做法都是當金融機構并購時需要進行特別競爭評估和合理原則的相關分析，力求能較為準確的判斷該項集中案件是否會使其獲得壟斷地位，是否會對市場競爭造成損害。如美國的一些立法甚至規(guī)定了金融機構通過并購所獲得的市場份額的上限。對此問題，我國臺灣地區(qū)和韓國的規(guī)定也值得我們參考。臺灣金融控股公司的設立如符合《公平交易法》的規(guī)定，應經行政院公平交易委員會的許可，公平交易委員會依據(jù)《金融控股公司結合案件審查辦法》，對金融市場競爭程度的影響和整體經濟利益及公共利益的影響進行審酌，如相關市場金融商品和服務的互補性和替代性，結合后相關地理市場的競爭減損程度、相關市場的市場進入障礙情形，相關金融商品或服務的價格及品質提升情形，相關金融商品或服務的地理便利性和種類選擇性、金融產業(yè)主管機關的相關政策等。
韓國《金融控股公司法》原則上禁止設立孫公司，除非是與子公司業(yè)務有緊密聯(lián)系的金融機構或與金融業(yè)密切相關的一般公司，之所以這樣規(guī)定，是為了防止金融控股公司的規(guī)模過度擴張，形成壟斷。執(zhí)法中的做法是金融監(jiān)管委員會在審核金融控股公司的設立申請時，對于涉及《限制壟斷及公平交易法》中規(guī)定的內容，應事先與公平交易委員會進行協(xié)商。
長期以來，許多地方性的金融機構都存在資產質量不高的問題，通過組建地方性的金融控股公司，將區(qū)域內的金融機構重新整合作為一個整體，是有利于與區(qū)域外或外資金融機構展開競爭的。即中小金融機構之間的整合，提高了對目前占主導地位金融機構的競爭能力；但大金融機構之間的聯(lián)合，就可能進一步鞏固其主導地位，對于經營者之間的并購，我國《反壟斷法》表述為經營者集中。控制經營者集中制度的目的是保持市場的競爭性，防止經濟力量的過度集中。對于金融控股公司是通過經營者集中的方式成立的或擴大規(guī)模的，有待反壟斷執(zhí)法機構加強執(zhí)法，適度控制其壟斷規(guī)模，對于建立金融業(yè)的公平競爭機制具有重要意義。
(三)金融控股公司內部利益沖突導致的壟斷行為規(guī)制
對金融控股公司內部的反壟斷法規(guī)制，除依據(jù)反壟斷法進行系統(tǒng)有效規(guī)制之外，還應修改《證券法》，就如何隔斷金融控股公司成員間的風險傳遞而在其間建立有效的防火墻制度作出明確規(guī)定。金融危機中，花旗銀行和美國銀行在表外業(yè)務進行總值2500億美元的抵押貸款支持證券投資，使用的資金一部分就是來自于居民的儲蓄存款，最后的損失卻是政府及納稅人買單。為改變這種狀況，美國金融監(jiān)管法案中“沃克爾規(guī)則”的內容之一就是為實行混業(yè)經營的金融機構或金融控股公司設置嚴格的防火墻，限制大型金融機構的投機易。
但由于金融控股開展經營活動和競爭是許多機構合作完成，在壟斷行為的認定上或其他違法行為的認定上比單一金融機構的認定更為復雜。且由金融控股公司控制完成的競爭行為與現(xiàn)行法律規(guī)定的行為模式并不能完全一致。基于這些特點，反壟斷執(zhí)法機構在對金融控股公司壟斷行為的認定有時無法直接套用反壟斷法或相關法律規(guī)定的模式，不得不通過復雜的法律推定或借助合理原則的認定，將反壟斷法的法律理念、價值判斷、法律規(guī)則和金融控股公司具體的行為方式結合起來綜合判斷得出一個結論?？梢姡瑢鹑诳毓晒净蜚y行控股公司的反壟斷執(zhí)法比一般的主體反壟斷執(zhí)法更為復雜，難度也更大。
因此，隨著我國反壟斷執(zhí)法的不斷推進，與反壟斷法有關的配套規(guī)則也不斷完善，需要進一步完善對金融控股公司壟斷行為的規(guī)制。我國《反壟斷法》規(guī)定“壟斷行為包括：經營者達成壟斷協(xié)議；經營者濫用市場支配地位；具有或者可能具有排除、限制競爭效果的經營者集中?！钡?guī)定太過原則化，在實踐中不具有可操作性。為了讓法律不至于成為空文，需要通過各種各樣的實施細則、配套規(guī)則來完成原則性法律的“具體化”。
關鍵詞：電子商務；民商法；創(chuàng)新
電子商務是互聯(lián)網背景下孕育而生的一種新型交易模式，它的出現(xiàn)不僅推動了市場經濟的快速發(fā)展，而且很程度的滿足了人們的生活需求。隨著國際貿易市場的變化，電子商務已經被推廣到世界的每個角落，實現(xiàn)貿易產品向電子化的轉變過程，就得依靠電子化的方式將貿易數(shù)據(jù)進行分析和傳遞，帶動相關環(huán)節(jié)的銷售，最終實現(xiàn)交易目的。這種交易模式在發(fā)生改變的同時，也帶動了民商法的變化，為了更好地適應整體經濟發(fā)展趨勢，相關企業(yè)和部門必須明確民商法在法律中的民事主體，穩(wěn)固民商法的法律地位。由此可以看出加強民商法建立對我國電力商務的發(fā)展具有非常重要的促進作用。
1 電子商務的發(fā)展
電子商務的銷售模式主要是通過計算機網絡技術將商品以文本、圖像、音頻、視頻等形式呈現(xiàn)在公眾面前，它涉及到人們生活的方方面面，比如：實體店的貨物、住房、交通、證券投資、娛樂項目、家政服務等諸多方面的活動。電子商務的發(fā)展離不開民商的支持與管理，為了更好的促進民商法在電子商務中的運用，下面就對電子商務發(fā)展環(huán)節(jié)進行簡單的分析。
（一）良好的信息互通
在進行商品交易之前，買賣雙方要進行良好的信息溝通，買家要根據(jù)自身需求制定相應的購買計劃，如商品的數(shù)量、質量等，依據(jù)這些信息準備購買經費，在制定好計劃后，利用internet等電子商務渠道將這些信息發(fā)送給賣家，賣家在接收信息之后要第一時間做出反應，根據(jù)自己的產品定位，商品價格以及國家政策等，制定符合自身要求的營銷方案。
（二）進行談判，簽訂合同
在交易過程中，買賣雙方要本著合法誠信的經營態(tài)度進行談判。在談判的過程中，雙方要對彼此交易信息進行嚴格的審查，例如：商品的數(shù)量、質量要求、付款的金額與方式、運輸方式、到貨時間、地點、違約、索賠等相關注意事項，嚴禁惡意欺詐、侵權現(xiàn)象發(fā)生。在雙方商談的過程中，主要是利用internet等電子商務工具對雙方的義務與權力進行維護，最后再利用EDI（ElectricDataInterchange）等方式簽訂合同，最終實現(xiàn)交易目的。
（三）合作前雙方需辦理相關手續(xù)
辦理相關手續(xù)是為了維護雙方的合法權益，買賣雙方在履行合同之前，必須進行工商、資金、稅務、保險、運輸?shù)惹闆r的協(xié)商，明確雙方享有的權利與要承擔的責任。其次，再根據(jù)電子商務交易方式對買賣時的單據(jù)、發(fā)票進行交換，直到手續(xù)辦完，將貨物安全送到買方手中為止。
（四）合同的履行和補救情況
交易進行之后，賣方在備貨、組貨時必須為相關產品辦理保險、稅務、商檢等手續(xù)，通過運輸公司對商品進行包裝、輸送。在運送過程中，買賣雙方可以通過電子設備對商品進行跟蹤觀察。當交易進行后，銀行或其他金融機構將獲得雙方所簽署的電子商務服務支付合同，他們對交易的錢款有明確的法律保障，買賣雙方交易完成前，銀行不得放松任何監(jiān)管力度。在電子商務交易過程中，要建立完善的監(jiān)督機制，對買賣雙方的履約、違約情況進行嚴格的監(jiān)督，做到有法可依，有理可循。根據(jù)上述的電子商務交易可以看出，電子商務在實際運用中并沒有顛覆傳統(tǒng)的民商法制度，它只是對交易方式所引發(fā)的關系進行了相關界定，因此，根據(jù)有關制度對要民商法的新民事主體進行有關認定，對其中涉及的各種關系要進行有效的完善，從而確保整個電子商務交易的公平公正、科學合理。
2 民商法創(chuàng)新的重要性
民商法作為商法與民法結合的產物，對調整商品經濟關系有著較為密切的聯(lián)系。在科技時展下，人們可以通過電子平臺進行交易，賣家運用電子化的方式將商品與價格進行展示，方便買家進行選購，對推動市場經濟及其他產業(yè)發(fā)展有著重要的意義。電子化的交易方式不但方便快捷，還可以為買賣雙方省下一部分費用，這也是電子商務快速成長的原因之一。隨著電子商務的發(fā)展，傳統(tǒng)的民商法制度開始受到了一定的沖擊，想要使民商法適應電子商務發(fā)展，就必須對民商法進行改革創(chuàng)新，制定新的法律制度，對傳統(tǒng)制度中落后的思想和管理手段做出相應的調整。民商法的創(chuàng)新有利維護電子商務的交易過程，對提高我國的國際地位與經濟一體化，有著巨大的推動作用。
3 民商法的創(chuàng)新研究
（一）加強電子商務民商事主體的確立
為了推動民商法的發(fā)展，首先要對民商事的主體地位進行新的確立，明確新型民商事主體所具備的權利和義務，因為只有這樣才可以使新型民商事主體快速適應我國的經濟發(fā)展，并為推動電子商務交易做出實際貢獻。在電子商務發(fā)展中，為了降低商務、民事糾紛事件的發(fā)生，要制定相關的民商法制度，在制定相關制度之前，要正確認識電子商務的虛擬主體，對合格性與安全性進行明確規(guī)定。另外，在技術上和法律上也要加強建立有效的民商事主體管理制度和實施方法，最大限度的提升電子商務在我國民商事中的主體地位。
（二）加強電子商務法的制定
制定電子商務法可以有效的提高電子商務在法律上的保障。在實際經營中，我國的電子商務法還有待提高，想要使電子商務法得到有效的提高，就必須打破傳統(tǒng)的民商法制度，對原有的電子商務法進行重新整合，淘汰落后的部分，制定新的、適合我國國情的發(fā)展制度。另外還要加強技術和法律制度的建立，在技術上，建立獨特的識別系統(tǒng)和管理制度，對買賣雙方的身份進行識別和確認，并將識別到的結果告知對方；法律上，建立完整的電子商務法制度，對交易者的電子信息進行嚴格保護，避免不法分子趁虛而入。
（三）加強仲裁機制建立
電子商務在交易時主要是利用internet等電子設備來進行，網絡具有較強的虛擬性，為了確保電子商務的安全，必須建立權利仲裁機制，只有這樣才可以減少詐騙、商務糾紛現(xiàn)象的出現(xiàn)，為電子商務提供健康的發(fā)展環(huán)境。建立網絡仲裁機制的目的是為了提高電子商務發(fā)展，在建立制度時，可以借鑒和引用其他國家的立法成果，運用現(xiàn)代化、數(shù)字化的方式對民商法進行創(chuàng)新。電子商務作為一種新型的交易模式，對人們的生產和生活有著重要的影響。因此相關部門要加強對電子商務的重視力度，在建立仲裁機制時，依靠法律制定適合我國國情發(fā)展機制。
（四）以WTO為基礎進行創(chuàng)新
隨著我國加入WTO，我國在國際上地位有了較大的提升，越來越多的國家開始加強與我國的貿易往來。WTO作為一個比較健全的法律體系，對電子商務有著積極的引導作用。我國電子商務想要發(fā)展壯大就必須借鑒WTO完善的法律體系，在原有的基礎上，提高網絡信息平臺建立，擴大業(yè)務接收范圍，加強與各國之間的良性競爭與合作。我國的電子商務法的建立具有較強的區(qū)域限制，為了促進電子商務的發(fā)展，我國就要改變傳統(tǒng)思想，將目光投向世界市場上去。我國已加入WTO，在加強電子商務相關制度、準則創(chuàng)新上，必須借鑒WTO的發(fā)展規(guī)則與要求，使我國的電子商務和民商法制度在建立與創(chuàng)新上達到國際水準，從而促進我國的經濟增長。
4 結束語
電子商務的發(fā)展和民商法的創(chuàng)新是為了更好地推動我國的經濟增長。我國的電子商務想要健康的發(fā)展，就必須對民商法進行改革創(chuàng)新，制定和完善整體法律體系，因為只有這樣才可以更好地提升民商法在我國民商事中的主體地位，為電子平臺提供安全的交易環(huán)境的同時，促進國際經濟一體化。
參考文獻
[1]陳佩利.電子商務的發(fā)展與民商法的創(chuàng)新[J].法制博覽，2015，35：238.