時(shí)間：2023-09-06 17:07:52
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；估值
一、 國外PE估值方法概述
1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。
國外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網(wǎng)絡(luò)問卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國外私募股權(quán)基金對(duì)這些數(shù)據(jù)分門別類的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運(yùn)行多年的數(shù)據(jù)庫中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源。可以把國外私募股權(quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)。
基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是為了運(yùn)用財(cái)務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過企業(yè)三大主要報(bào)表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財(cái)務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時(shí)，加入了情境分析，對(duì)不同預(yù)期的項(xiàng)目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)描述；同時(shí)，有些報(bào)表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對(duì)簡單，并沒有對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)程序中利潤與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對(duì)自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。
社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)是對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的概稱。國外的投資公司非常注重非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任屬性；另外，在運(yùn)用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會(huì)責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)衡量、品牌價(jià)值等；環(huán)境因素主要包括：運(yùn)行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報(bào)告書等；社會(huì)因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價(jià)值鏈管理等。
簡而言之，這一模型由財(cái)務(wù)指標(biāo)和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會(huì)責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個(gè)難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的量化分析。
二、 模型分析
1. 財(cái)務(wù)估值模型分析。
（1）PE的主要財(cái)務(wù)估值方法。
貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法和資產(chǎn)評(píng)估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實(shí)務(wù)中并不多見。
貼現(xiàn)是西方財(cái)務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對(duì)于未來價(jià)值的比較問題，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。
相對(duì)法的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價(jià)格。事實(shí)上，相對(duì)法的前提是認(rèn)為在同一市場(chǎng)內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說，市場(chǎng)的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場(chǎng)范圍，及可以用以比較的對(duì)象的合理性，是這一方法的要點(diǎn)。
資產(chǎn)評(píng)估法，是評(píng)估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法包含了未來現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財(cái)務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實(shí)務(wù)中，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的重要合法性要求是出于國有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進(jìn)場(chǎng)交易及評(píng)估備案等環(huán)節(jié)。國有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財(cái)政部、或國資委等國有資產(chǎn)管理部門的評(píng)估與備案。
（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運(yùn)用。
企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論，這些理論的基本邏輯就是公司價(jià)值本質(zhì)上就是未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財(cái)務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運(yùn)用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點(diǎn)是公司在未來10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當(dāng)前價(jià)買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報(bào)率。
國外私募股權(quán)基金主要運(yùn)用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對(duì)IRR的計(jì)算與國內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項(xiàng)調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長率、開工率等10余項(xiàng)指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測(cè)算關(guān)注視角不同，國內(nèi)基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運(yùn)營現(xiàn)金流三項(xiàng)傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國外PE在IRR計(jì)算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。
以下分別結(jié)合PE的投資特點(diǎn)和我國的情況，對(duì)幾種貼現(xiàn)模型進(jìn)行比較分析：
關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范措施
一、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念
并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就是指在特定前提和條件下，企業(yè)因進(jìn)行并購活動(dòng)而承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購中受到很多因素的制約，如政治、法律、經(jīng)濟(jì)、科技、金融、企業(yè)自身狀況等； 同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是綜合性的，影響最深遠(yuǎn)的。企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由并購決策、并購執(zhí)行（包括估價(jià)、籌資、支付等）所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)果的不確定性，導(dǎo)致并購實(shí)現(xiàn)價(jià)值與并購預(yù)期價(jià)值之間可能產(chǎn)生重大差異，從而引起企業(yè)資金供應(yīng)緊張，甚至資金鏈斷裂。
國內(nèi)外學(xué)者各持有不同的觀點(diǎn)，未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。
Jeffery認(rèn)為企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)通過債務(wù)融資進(jìn)行收購引發(fā)的債務(wù)危機(jī)和企業(yè)經(jīng)營危機(jī)，并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)多少?zèng)Q定。
Mark認(rèn)為企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購對(duì)資金的需求而造成的融資、支付和資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。并購所進(jìn)行的融資會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)破產(chǎn)的可能。
二、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
（一）目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)
目標(biāo)企業(yè)估值是指在通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行綜合價(jià)值估算，在深入分析目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)告信息的基礎(chǔ)上，結(jié)合行業(yè)環(huán)境，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理的并購估值。由于目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在結(jié)果上存在不確定性，因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值就會(huì)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，盈利模式主要依靠技術(shù)研發(fā)、客戶資源、品牌文化、供應(yīng)和銷售渠道等“輕資產(chǎn)”來獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)績效，特別重視非財(cái)務(wù)資源在企業(yè)價(jià)值和利潤創(chuàng)造中的作用。然而這些輕資產(chǎn)大多數(shù)都屬于無形資產(chǎn)的范疇，難以在財(cái)務(wù)報(bào)表中以準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)進(jìn)行列示，這樣就影響了并購方對(duì)于被并購企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和合理性。并購雙方最在意的就是被并購企業(yè)的價(jià)值，如果并購方對(duì)被并購方的估價(jià)過高，有可能使并購方無法得到預(yù)期的收益；估值過低又可能使目標(biāo)企業(yè)實(shí)施反并購或拒絕交易。
（二）融資風(fēng)險(xiǎn)
并購的融資風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在籌集并購資金過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由于并購?fù)枰揞~的資金量，如果企業(yè)的儲(chǔ)備資金不足，企業(yè)可以借助融資渠道獲得資金。但當(dāng)融資處置不妥時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)包括：融資結(jié)構(gòu)不合理、融資資金在時(shí)間或數(shù)量上未滿足并購需求、融資成本過高超出企業(yè)承受等。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資大，失敗率較高，使得互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)呈現(xiàn)出高投資、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的“三高”特點(diǎn)。而現(xiàn)實(shí)中大部分從事互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)又都是中小型企業(yè)，傳統(tǒng)融資渠道無法滿足其現(xiàn)實(shí)資金需求。另外，國內(nèi)企業(yè)往往在融資時(shí)渠道狹窄、融資工具落后，企業(yè)無法確定最合適和有效的融資方式，給企業(yè)融資帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。
三、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
（一）目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)的防范
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購的資金數(shù)額都較為巨大，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)估值就顯得相當(dāng)重要。并購雙方信息不對(duì)稱是估值風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因，所以在確定目標(biāo)企業(yè)后，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)，了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、技術(shù)實(shí)力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展?jié)摿Φ?，?duì)于目標(biāo)企業(yè)未來的收益能力進(jìn)行合理的預(yù)估。同時(shí)，并購方企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的某些細(xì)節(jié)及表外資源，而這些內(nèi)容極有可能對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值產(chǎn)生重大影響。
同時(shí)并購方企業(yè)應(yīng)從并購實(shí)際出發(fā)，選擇正確的評(píng)估方法。針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的價(jià)值評(píng)估，較為常用且得到研究實(shí)證的方法包括數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）法與相對(duì)估值法相結(jié)合的方法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）與微學(xué)觀經(jīng)濟(jì)、概率加權(quán)相結(jié)合的方法。關(guān)于相對(duì)估值法乘數(shù)的選擇，市銷率（P/S）與價(jià)格毛利比（P/GM）被廣泛采用。這些方法大多利用傳統(tǒng)估值模型，并且結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行了改良，經(jīng)過實(shí)證研究后，價(jià)值評(píng)估結(jié)果也較為令人滿意。
（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的防范
企業(yè)并購需要大量的資金，必然需要借助融資獲取資金。并購方企業(yè)完成并購所需要的資金量應(yīng)當(dāng)包括三個(gè)方面：一是并購價(jià)款，并購價(jià)款包括并購價(jià)格和并購費(fèi)用；二是維持資金，是指維持目標(biāo)企業(yè)的正常運(yùn)營所需的資金；三是并購整合資金，即并購?fù)瓿珊髮?duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)、人員和文化整合所需的資金。并購方企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身擁有的實(shí)際資金量，同時(shí)考慮融資成本的高低和融資風(fēng)險(xiǎn)的大小，合理選擇融資方式。
并購方企業(yè)首先應(yīng)當(dāng)考慮的是內(nèi)部融資，即從企業(yè)內(nèi)部籌措所需資金，包括自有資金、未使用或未分配的專項(xiàng)資金等。但內(nèi)部融資資金有限，無法滿足并購所需資金量，因此必須選擇合適的外部融資方式。外部融資包括債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購中，并購活動(dòng)所需資金數(shù)額相對(duì)巨大，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅通過內(nèi)部融資籌集并購所需資金不太現(xiàn)實(shí)，也會(huì)影響自身資本結(jié)構(gòu)。所以，互聯(lián)網(wǎng)并購方企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用內(nèi)部融資與外部融資相結(jié)合的方式，在并購中盡量減少現(xiàn)金的支付，更多地利用債務(wù)性融資和權(quán)益性融資相結(jié)合的方式，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。
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作者簡介：
【關(guān)鍵詞】企業(yè)投資；風(fēng)險(xiǎn)投資；基本價(jià)值估值；成長價(jià)值估值；投資策略
現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展通常會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟、衰退4個(gè)時(shí)期，而作為投資者在企業(yè)的生命周期里也會(huì)存在天使（Angle）、風(fēng)險(xiǎn)（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購（MA）這些投資階段和方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是指企業(yè)在沒有穩(wěn)定的收入，產(chǎn)品處于研發(fā)階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)存在時(shí)投資人給予的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在盡可能短的時(shí)間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計(jì)算機(jī)公司投入20萬美元的風(fēng)險(xiǎn)資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率是無上限的，但是也會(huì)存在投資失敗無法收回投資本金的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)美國硅谷投資協(xié)會(huì)的項(xiàng)目失敗統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資者平均項(xiàng)目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長江實(shí)業(yè)等最有名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能保證每年投資收益扣除損失能達(dá)到25%的收益率就算相當(dāng)不錯(cuò)的投資回報(bào)了。
一、對(duì)投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值估值
投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值是由企業(yè)的創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)可變現(xiàn)有價(jià)資源的創(chuàng)造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業(yè)創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)行業(yè)、技術(shù)、管理、法律、營銷等知識(shí)的深刻理解，對(duì)這些認(rèn)識(shí)的了解可以通過與被投資企業(yè)的會(huì)談、盡職性調(diào)查的方式取得。
投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值=a×b×（c+d+e+f），a為創(chuàng)始人道德和三觀水平因素（若發(fā)現(xiàn)有不誠實(shí)的言行，溝通存在障礙，過度自我評(píng)價(jià)，缺乏行動(dòng)能力等負(fù)面情形為零分，否則為1），b為從事業(yè)務(wù)帶來的不可克服因素（若發(fā)現(xiàn)有技術(shù)根本無法達(dá)到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負(fù)面情形為零分，否則為1），c為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)意因素（若屬開創(chuàng)性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)先性給予50萬元的估值），d為良好商業(yè)模式因素（若能很快的發(fā)展穩(wěn)定客戶群具有可持續(xù)獲益能力的商業(yè)架框給予100萬元估值，否則為0），e為產(chǎn)品和服務(wù)的未來適用性因素（若產(chǎn)品和服務(wù)顛覆和獨(dú)創(chuàng)性并能廣泛得到市場(chǎng)運(yùn)用給予100萬元估值，否則為0），f為企業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)營水平因素（若企業(yè)團(tuán)隊(duì)有良好的凝聚力、應(yīng)變能力、管理水平、高效執(zhí)行力給予100萬元估值，否則為0），對(duì)c、d、e、f的估值可以根據(jù)投資人對(duì)被投資對(duì)象實(shí)際情況進(jìn)行賦值，但每項(xiàng)上限不宜超過150萬元。
二、對(duì)投資企業(yè)的成長價(jià)值估值
投資企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要更多的資金的投入，企業(yè)進(jìn)入VC或PE階段融資后，將會(huì)產(chǎn)生收入、利潤、現(xiàn)金流等歷史指標(biāo)，基礎(chǔ)價(jià)值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)50%以上的投行選擇乘數(shù)估值法（市價(jià)率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（DCF），乘數(shù)估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)容易計(jì)算，相應(yīng)乘數(shù)也可以由相同行業(yè)的不同企業(yè)取得，而EVA和DCF不僅計(jì)算復(fù)雜，而且涉及很多不可控指標(biāo)取得，所以對(duì)于企業(yè)估值適用性較差。所以在成長價(jià)值估值中首選P/E法（企業(yè)市值/利潤）、P/S法（企業(yè)市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如目前在國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：
歷史市盈率（Trailing P/E）-即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤（或前12個(gè)月的利潤）.
預(yù)測(cè)市盈率（Forward P/E）-即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤（或未來12個(gè)月的利潤）。
投資人是投資一個(gè)公司的未來，是對(duì)公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：
公司價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來12個(gè)月利潤
公司未來12個(gè)月的利潤可以通過公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。一般說來，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說A股或創(chuàng)業(yè)版某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。
對(duì)于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤，那么可以用P/S法來進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。 投資企業(yè)的成長價(jià)值=a×b×乘數(shù)估值數(shù)，a和b的賦值與基礎(chǔ)價(jià)值估值a和b相同。
【關(guān)鍵詞】限售股權(quán) 公允價(jià)值估值方法
所謂限售股權(quán)，就是有一定時(shí)間、一定條件限制出售的股票，會(huì)計(jì)核算應(yīng)當(dāng)遵循《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定，將限售股權(quán)計(jì)入“可供出售的金融資產(chǎn)”，采用公允價(jià)值估值方法核算。本文以海通證券限售股為例，淺析公允價(jià)值估值方法在實(shí)際應(yīng)用中遇到的難題。
一、海通證券限售股權(quán)的由來
股權(quán)分置改革是我國資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度改革。為了保障流通股股東的合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)規(guī)定“非流通股股東未完全履行承諾之前不得轉(zhuǎn)讓其所持有的股份”，“股權(quán)分置改革限售股”應(yīng)運(yùn)而生，這是中國內(nèi)地證券市場(chǎng)所獨(dú)有的，國外并無先例可循。截至2004年底，上市公司總股本為7 149億股，其中非流通股份4 543億股，占上市公司總股本的64%，而國有股份（包括國家股和國有法人股）又占非流通股份的74%。可見，股改限售股在證券市場(chǎng)占有相當(dāng)大的比重。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市共有200家以上的上市公司交叉持有其他上市公司的非流通公司股權(quán)。這種現(xiàn)象在股改之前，由于交叉持有的股份是不流通的法人股，執(zhí)行新準(zhǔn)則前被列入長期投資。
2007年6月7日，上海市都市農(nóng)商社股份有限公司重大資產(chǎn)出售暨吸收合并海通證券股份有限公司的申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。為了維護(hù)都市股份（現(xiàn)為“海通證券”）股改預(yù)期的穩(wěn)定，確保股改承諾的有效繼承，維護(hù)流動(dòng)股股東的利益，光明食品（集團(tuán)）有限公司和海通證券股份有限公司等原有的13家股東承諾：“自本次吸收合并完成及原海通股東持有的續(xù)存公司股票獲得上市流通權(quán)之日起，在2010年11月8日前不上市交易或者轉(zhuǎn)讓”①。
原股東中有東方明珠、申能、百聯(lián)、蘭生等多家上市公司和上海實(shí)業(yè)、久事公司等其他國有控股的非上市公司。
2007年11月，海通證券定向增發(fā)7.25億股，除太平洋資產(chǎn)管理公司承諾此次發(fā)行股票的鎖定期限為13個(gè)月，其余7名特定投資人鎖定期限為12個(gè)月。其中有上海電力和雅戈?duì)?家上市公司、4家資產(chǎn)管理公司和2家信托投資公司。
二、限售股權(quán)涉及的相關(guān)規(guī)定
1.2007年度，上市公司率先執(zhí)行新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，當(dāng)年11月16日，財(cái)政部印發(fā)了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第1號(hào)》（財(cái)會(huì)〔2007〕14號(hào)）規(guī)定，企業(yè)在股權(quán)分置改革過程中持有對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)劃分為可供出售金融資產(chǎn)，其公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額，在首次執(zhí)行日應(yīng)當(dāng)追溯調(diào)整，計(jì)入資本公積。
但《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》中，沒有對(duì)“股權(quán)分置改革限售股”這一中國獨(dú)有的金融資產(chǎn)該如何計(jì)量作出明確規(guī)定?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第1號(hào)》雖然明確了股改限售股權(quán)按公允價(jià)值計(jì)量，卻未對(duì)公允價(jià)值的估值技術(shù)作出明確規(guī)定。
2.2008年1月21日，財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施問題專家工作組意見》（以下簡稱《專家組意見》）第三期（2008年1月21日）指出，企業(yè)持有上市公司限售股權(quán)（不包括股權(quán)分置改革持有的限售股權(quán)），且對(duì)上市公司不具有控制、共同控制或重大影響的，企業(yè)在確定上市公司限售股權(quán)公允價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的相關(guān)規(guī)定。但意見明確了所指的限售股不包括股權(quán)分置改革持有的限售股權(quán)；對(duì)股改限售股權(quán)的公允價(jià)值應(yīng)采用何種估值技術(shù)，仍然沒有明確規(guī)定。
3.證監(jiān)會(huì)《關(guān)于證券投資基金執(zhí)行〈企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則〉估值業(yè)務(wù)及份額凈值計(jì)價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（證監(jiān)會(huì)計(jì)字〔2007〕21號(hào)）中，對(duì)非公開發(fā)行有明確鎖定期股票的公允價(jià)值的確定方法為：如果估值日非公開發(fā)行有明確鎖定期的股票的初始取得成本高于在證券交易所上市交易的同一股票的市價(jià)，應(yīng)采用在證券交易所上市交易的同一股票的市價(jià)作為估值日該股票的價(jià)值。如果估值日非公開發(fā)行有明確鎖定期的股票的初始取得成本低于在證券交易所上市交易的同一股票的市價(jià)，應(yīng)按以下公式確定該股票的價(jià)值：FV=C+（P-C）×（Dl-Dr）÷Dl①，即公允價(jià)值=成本+（估值日市價(jià)-成本）×（鎖定期所含的交易天數(shù)-估值日剩余鎖定天數(shù)）÷鎖定期交易天數(shù)。
三、公允價(jià)值估值方法在實(shí)際應(yīng)用中遇到的難題
1.上市公司2007年起執(zhí)行《企業(yè)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第1號(hào)》的規(guī)定，將公司持有的海通證券限售股權(quán)轉(zhuǎn)入可供出售金融資產(chǎn)，其公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額，計(jì)入資本公積。
如何確定其公允價(jià)值？有以下幾種情況：（1）難以確定。海通證券借殼上市，其原有的非流通股只有在股改后才獲得上市流通權(quán)，可以定義為“股權(quán)分置改革持有的限售股權(quán)”。所以，不適用《專家組意見》，不能以公開報(bào)價(jià)作為公允價(jià)值。（2）按市值確定。上海電力和雅戈?duì)柺峭ㄟ^定向增發(fā)獲得海通證券限售股權(quán)的，不屬于“股權(quán)分置改革持有的限售股權(quán)”，根據(jù)《專家組意見》，新股東應(yīng)當(dāng)以其公開交易的流通股股票的公開報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)確定。（3）參照投資基金辦法。雖然具有活躍的交易市場(chǎng)和公開報(bào)價(jià)，上述的海通證券新、老股東因?yàn)橛忻鞔_的鎖定期，受到拋售的限制，無法交易，表明該公開報(bào)價(jià)對(duì)他們不是公允價(jià)值，根據(jù)財(cái)政部2008年1月21日的《專家組意見》，應(yīng)當(dāng)對(duì)該公開報(bào)價(jià)作適當(dāng)調(diào)整，以確定其公允價(jià)值。
限售股的主要特點(diǎn)是有明確的鎖定期，而投資基金的估值方法，就是將投資利潤按時(shí)間比例進(jìn)行分?jǐn)?，?yīng)該是比較科學(xué)、合理、謹(jǐn)慎的公允價(jià)值估值方法，上市公司可以借鑒使用，對(duì)該股票的公開報(bào)價(jià)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。
2.持有海通證券限售股的其他非上市公司，尚未執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因鎖定期超過一年以上，按取得的原始成本計(jì)入長期股權(quán)投資。
3.對(duì)于投資基金公司，如果同樣持有海通證券限售股權(quán)，不論其以何種方式取得，都必須按證監(jiān)會(huì)計(jì)字〔2007〕21號(hào)文規(guī)定的估值方法，確定公允價(jià)值。
可見，同一個(gè)公司的股權(quán)，同一個(gè)交易市場(chǎng)，同一個(gè)公開報(bào)價(jià)都同樣有明確的鎖定期，由于持有人不同和取得方式不同，其公允價(jià)值完全不同。海通證券公司股東中有流通股、股權(quán)分置改革限售股和定向增發(fā)限售股，是比較典型的案例。
四、完善限售股公允價(jià)值的幾點(diǎn)想法和建議
1.《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，對(duì)于存在活躍市場(chǎng)的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)活躍市場(chǎng)的報(bào)價(jià)確定其公允價(jià)值。但對(duì)有明確鎖定期、受到拋售限制的股票，雖然具有活躍的交易市場(chǎng)和公開報(bào)價(jià)，但在限售期內(nèi)意義不大。
2.股市行情變化莫測(cè)，如果按公開報(bào)價(jià)作為其公允價(jià)值，即使股價(jià)再高，也只是“賬面富貴”，在限售日前無法給公司產(chǎn)生任何經(jīng)濟(jì)效益和凈現(xiàn)金的流入，也無法給全體股東帶來更多的投資回報(bào)，反而會(huì)由于股東權(quán)益的大幅度波動(dòng)，引起市價(jià)的劇烈振蕩，給那些情況不明的中小投資者造成巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。
例如，某公司持有海通證券1億限售股，每股成本4.92元，如果以2007年12月31日海通證券的收盤價(jià)54.92元/股為公允價(jià)值，扣除所得稅負(fù)債12.5億元，股東權(quán)益則增加37.5億元；假設(shè)下一年度每股下跌15元（2008年3月10日收盤價(jià)為41元/股），股東權(quán)益相應(yīng)減少11.25億元。由于仍在鎖定期內(nèi)，這一年公司沒有、也無法對(duì)這部分限售股權(quán)進(jìn)行處置，但凈資產(chǎn)卻無形中“蒸發(fā)”了11.25億元。海通證券的新老股東都為國有控股公司，是否意味著巨額國有資產(chǎn)的流失？由誰來承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任――證券市場(chǎng)，還是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則？
3.目前上市公司IPO（首次公開募股）發(fā)行上市后，上市前原股東持有的股份不能馬上交易，根據(jù)規(guī)定要鎖定1年到3年不等，然后才可以上市交易。這部分股票由于受到流通期限和流通比例的限制，也被稱之為限售股。建議財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等對(duì)這部分限售股權(quán)，在充分考慮我國國情的前提下，盡快制定出一套科學(xué)、合理的公允價(jià)值估值方法，統(tǒng)一規(guī)范各公司的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，盡量減少主觀判斷，以利于財(cái)務(wù)人員在實(shí)際工作中準(zhǔn)確地操作和計(jì)量。
4.在國家尚未對(duì)估值技術(shù)作出明確規(guī)定前，是否可以參照證監(jiān)會(huì)計(jì)字（2007）21號(hào)文的公允價(jià)值估值方法？證券投資基金的估值方法是將投資利潤按時(shí)間比例進(jìn)行分?jǐn)偅M可能使各期的股東權(quán)益相對(duì)均衡，不會(huì)有大幅度的波動(dòng)，以保持股價(jià)的穩(wěn)定。
采用該方法后，以后年度的公允價(jià)值將隨著時(shí)間的推移逐漸接近市值，即越來越接近限售日，公允價(jià)值漸趨接近市值。所以，該估值方法是相對(duì)比較穩(wěn)健、合理的。
5.公允價(jià)值其本質(zhì)是個(gè)估值的金額，需要借助財(cái)務(wù)人員和會(huì)計(jì)師的職業(yè)判斷，其中必然會(huì)不同程度地受到企業(yè)管理當(dāng)局和財(cái)務(wù)人員主觀意志的影響。況且在我國，公允價(jià)值的使用還處于起步階段，公允價(jià)值的理論體系還不完善，財(cái)務(wù)人員整體業(yè)務(wù)素質(zhì)偏低，綜合判斷能力較差，這些都影響和制約了公允價(jià)值的推廣應(yīng)用。
總之，推行公允價(jià)值計(jì)量是我國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的需要，是會(huì)計(jì)發(fā)展的一個(gè)巨大進(jìn)步，雖然在運(yùn)用中遇到諸多方面的問題，但隨著公允價(jià)值理論研究的不斷深入和估值技術(shù)的提高，公允價(jià)值的使用必定會(huì)進(jìn)一步合理并改善我國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的質(zhì)量，使之向外部投資者提供更為真實(shí)的企業(yè)價(jià)值信息。
（作者為財(cái)務(wù)總監(jiān)、高級(jí)會(huì)計(jì)師）
參考文獻(xiàn)
[1] 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施問題專家工作組.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施問題專家工作組意見第三期[S].2008-01-21.
[2] 財(cái)政部.上市公司股權(quán)分置改革相關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定[S].財(cái)會(huì)[2005]18號(hào)，2005-11-14.
關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估 天然氣 適用性分析 市場(chǎng)法
一、前言
隨著天然氣利用業(yè)務(wù)股權(quán)合資合作項(xiàng)目快速發(fā)展，股權(quán)項(xiàng)目的經(jīng)營管理面臨巨大挑戰(zhàn)，通過資本運(yùn)營來提高資產(chǎn)的運(yùn)營質(zhì)量和效率成了必要手段[1]。面對(duì)股權(quán)的新設(shè)、轉(zhuǎn)讓、收購并購、增資擴(kuò)股和破產(chǎn)解散等業(yè)務(wù)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值實(shí)施合理的評(píng)估是實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)營預(yù)期效果的重要基礎(chǔ)。
適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法是企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)確評(píng)估的前提，每種價(jià)值評(píng)估方法都有優(yōu)缺點(diǎn)和其適用的前提條件，每個(gè)被評(píng)估企業(yè)也都具有其客觀條件與特點(diǎn)，每次企業(yè)評(píng)估時(shí)也都具有特定的目的。因此，如何結(jié)合各種評(píng)估方法的適用條件、被評(píng)估對(duì)象的行業(yè)特征和發(fā)展特點(diǎn)，以及評(píng)估的目的進(jìn)行的方法選擇，是價(jià)值評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確性的重要保證[2]。
本研究基于多維度考慮，逐層分析，分別從方法本身的優(yōu)劣勢(shì)、結(jié)合天然氣利用業(yè)務(wù)行業(yè)特點(diǎn)的適用性、管理決策目的和公司經(jīng)營的財(cái)務(wù)特征四個(gè)方面逐一進(jìn)行分析和比選。
二、價(jià)值評(píng)估常用方法
隨著企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)計(jì)量技術(shù)的進(jìn)步以及企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐活動(dòng)的廣泛開展，作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估核心內(nèi)容的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法也得到了長足的發(fā)展。目前國際上通行的評(píng)估方法主要分為收益法、市場(chǎng)法、成本法和期權(quán)法四大類，圖1是本研究總結(jié)歸納的價(jià)值評(píng)估常用方法，在收益法、市場(chǎng)法、成本法和期權(quán)法4種基本分類的基礎(chǔ)上細(xì)分為了12種具體的方法[3]。
三、天然氣利用業(yè)務(wù)股權(quán)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估方法適用性分析
（一）基本分類方法的適用性分析
每種價(jià)值評(píng)估方法都具有其自身的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，本研究首先對(duì)收益法、市場(chǎng)法、成本法和期權(quán)法四大類基本方法進(jìn)行了方法本身的特點(diǎn)分析與適用性選擇[4]，分析結(jié)果見表1。
（二）具體方法的適用性分析
本研究在對(duì)收益法、市場(chǎng)法、成本法和期權(quán)法進(jìn)行了分析選擇后，結(jié)合天然氣利用業(yè)務(wù)行業(yè)特點(diǎn)對(duì)可以應(yīng)用的收益法、市場(chǎng)法和成本法中包含的10種常用的具體估值模型進(jìn)行進(jìn)一步分析與比選，分析結(jié)果見表2。
通過表1對(duì)各種方法的適用性和行業(yè)特點(diǎn)的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流、P/B 估值法、賬面價(jià)值法不適用于天然氣利用業(yè)務(wù)的價(jià)值評(píng)估；公司自由現(xiàn)金流、經(jīng)濟(jì)附加值法、P/E估值法、P/S 估值法、重置成本法、清算價(jià)值法分別只能適用于天然氣利用業(yè)務(wù)股權(quán)項(xiàng)目某些情形下的價(jià)值評(píng)估，沒有一種價(jià)值評(píng)估方法可以適用于所有天然氣利用業(yè)務(wù)股權(quán)項(xiàng)目。因此，在確定具體的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)應(yīng)該考慮評(píng)價(jià)對(duì)象的具體情景[5-7]。
四、天然氣利用業(yè)務(wù)股權(quán)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估方法選擇方案
考慮到每種價(jià)值評(píng)估方法都具有其最適合使用的條件與環(huán)境，在價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用實(shí)踐中，通常會(huì)選擇一兩種價(jià)值評(píng)估方法為主，以其他適用的方法作為補(bǔ)充，綜合分析得到一個(gè)投融資雙方均能夠接受的價(jià)值，即采取主次分明、互為補(bǔ)充的價(jià)值評(píng)估方案。因此，本研究在選擇天然氣利用業(yè)務(wù)股權(quán)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，從不同的評(píng)估目的與經(jīng)營狀態(tài)兩個(gè)維度考慮，給出最佳的價(jià)值評(píng)估方法組合方案。
（一）天然氣利用業(yè)務(wù)股權(quán)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估目的分析
企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅可以在公開市場(chǎng)假設(shè)之上揭示企業(yè)的公允市場(chǎng)價(jià)值，不僅可以使雙方對(duì)交易企業(yè)的價(jià)值有一個(gè)較為清晰的認(rèn)識(shí)，為企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易提供服務(wù)，而且還可以通過企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中發(fā)現(xiàn)的問題，幫助管理者全面的了解企業(yè)經(jīng)營情況，掌握公司的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，改善經(jīng)營決策，不斷提高企業(yè)價(jià)值。因此股權(quán)管理者對(duì)股權(quán)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的需要可以概括為以下幾點(diǎn)：一是對(duì)內(nèi)估值，主要用于股權(quán)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)；二是收購、轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股；三是破產(chǎn)清算。不同價(jià)值評(píng)估目的希望得到的效果不同，每一種價(jià)值評(píng)估方法的估值原理與作用也不同，因此需要針對(duì)每一種管理決策需要選擇不同的價(jià)值評(píng)估方法。
（二）天然氣利用業(yè)務(wù)股權(quán)項(xiàng)目不同運(yùn)營狀態(tài)下的財(cái)務(wù)特征分析
天然氣利用業(yè)務(wù)股權(quán)項(xiàng)目因其運(yùn)營狀態(tài)不同，其呈現(xiàn)的財(cái)務(wù)特征有所區(qū)別，歸納其不同運(yùn)營狀態(tài)下的財(cái)務(wù)特征，普遍存在以下幾種情況：一是公司未投入生產(chǎn)，無營業(yè)收入，自由現(xiàn)金流為負(fù)；二是公司經(jīng)營較好，盈利，自由現(xiàn)金流為正；三是公司經(jīng)營不善，隨有營業(yè)收入，但處于虧損狀態(tài)，自由現(xiàn)金流為負(fù)；四是公司經(jīng)營不善，無法持續(xù)經(jīng)營，無營業(yè)收入，自由現(xiàn)金流為負(fù)或無自由現(xiàn)金流，見表3。
（三）價(jià)值評(píng)估方法選擇方案
1.基于對(duì)內(nèi)評(píng)價(jià)需要的價(jià)值評(píng)估方法選擇方案
當(dāng)管理決策者出于對(duì)內(nèi)部股權(quán)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)的目的而進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，評(píng)估的關(guān)鍵是了解公司的經(jīng)營現(xiàn)狀，此時(shí)，可采用經(jīng)濟(jì)附加值法（EVA）和自由現(xiàn)金流進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，雖然這兩種方法在EVA和自由現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)無法進(jìn)行估值，但是這兩種方法在評(píng)估時(shí)需要考慮的因素全面，可以通過EVA值和自由現(xiàn)金流掌握和分析公司的基本情況。
當(dāng)管理決策者出于收購、轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股需要時(shí)，除了需要了解評(píng)估對(duì)象的基本情況外，最終估值價(jià)格的科學(xué)準(zhǔn)確性也至關(guān)重要，因此在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估方法選擇時(shí)需要考慮以下幾種情況：
第一，如果評(píng)估對(duì)象為新建未投產(chǎn)項(xiàng)目，由于沒有營業(yè)收入、沒有利潤、自由現(xiàn)金流為負(fù)，因此可采取重置成本法進(jìn)行估值，并結(jié)合公司未來投產(chǎn)后的前景和市場(chǎng)情況，進(jìn)行估值結(jié)果的調(diào)整。
第二，如果評(píng)估對(duì)象為盈利項(xiàng)目，由于其有收入，有利潤，自由現(xiàn)金流為正，因此應(yīng)采用P/E方法進(jìn)行估值。為了避免其財(cái)務(wù)報(bào)表的人為操縱，可以通過FCFF模型了解其現(xiàn)金流情況，評(píng)估其利潤質(zhì)量與真實(shí)可靠性，在此基礎(chǔ)上結(jié)合市場(chǎng)、政策等宏觀因素對(duì)P/E估值結(jié)果進(jìn)行折算調(diào)整后得到企業(yè)價(jià)值。
第三，如果評(píng)估對(duì)象為虧損項(xiàng)目，由于其有收入，無利潤，自由現(xiàn)金流為負(fù)，因此P/E失效，應(yīng)采用P/S方法進(jìn)行估值。為了彌補(bǔ)該方法無法反映成本對(duì)價(jià)值的影響，輔以現(xiàn)金流分析，同時(shí)以重置成本法的估值結(jié)果作為參照，結(jié)合市場(chǎng)、行業(yè)情況以及國家政策等對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整，最終獲得一個(gè)合理的價(jià)格。
2.基于企業(yè)破產(chǎn)清算需要的價(jià)值評(píng)估方法選擇方案
當(dāng)管理決策者欲將無法持續(xù)經(jīng)營的股權(quán)項(xiàng)目進(jìn)行清算時(shí)，因其不具備繼續(xù)發(fā)展的能力，因此采用清算價(jià)值法。
五、結(jié)束語
通過對(duì)各種價(jià)值評(píng)估方法的比較分析認(rèn)為，由于各種價(jià)值評(píng)估方法估值原理不同，適用條件、范圍，所考慮的因素不同，評(píng)估結(jié)果必然不同，沒有哪一種方法是最準(zhǔn)確與合理的，也沒有任何一種方法可以適用于天然氣利用業(yè)務(wù)股權(quán)項(xiàng)目的所有情況。
因此，企業(yè)在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估方法選擇時(shí)應(yīng)考慮不同評(píng)估需求和企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)，綜合運(yùn)用多種價(jià)值評(píng)估方法[8]。研究建議以一種最適合的方法估值結(jié)果為基礎(chǔ)，綜合考慮現(xiàn)金流、利潤指標(biāo)、收入指標(biāo)、成本指標(biāo)、資產(chǎn)規(guī)模等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境與行業(yè)特點(diǎn)等宏觀因素后，對(duì)價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。
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盡職調(diào)查關(guān)注重點(diǎn)
股權(quán)結(jié)構(gòu)：國外企業(yè)利用特殊目的公司持股的形式比較常見。目標(biāo)公司的實(shí)際控制人通過設(shè)置一層甚至多層的特殊目的公司持有目標(biāo)公司股份，以實(shí)現(xiàn)避稅、融資安排和隔離風(fēng)險(xiǎn)的目的。盡職調(diào)查關(guān)注目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就是為了要求實(shí)際控制人提供保證、降低交易價(jià)格、提高尾款金額、延長尾款支付期限等方式，規(guī)避交易交割后賣方承擔(dān)責(zé)任主體缺失或沒有能力承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。
融資結(jié)構(gòu)：歐美企業(yè)并購經(jīng)常使用杠桿收購、債務(wù)重組等方式，因此除了按常規(guī)對(duì)目標(biāo)公司的融資、對(duì)外提供擔(dān)保情況進(jìn)行調(diào)查外，還需要關(guān)注其母公司或者說賣方是否因融資對(duì)其持有的目標(biāo)公司股權(quán)設(shè)置了質(zhì)押、抵押。若設(shè)置了質(zhì)押或抵押，必須要求賣方保證在交割前，最低限度延遲至交割時(shí)解除質(zhì)押或抵押。如果存在賣方使用目標(biāo)公司股權(quán)質(zhì)押或抵押而沒有被發(fā)現(xiàn)或解除，買方收購后的權(quán)益存在很大風(fēng)險(xiǎn)。
管理層金降落傘計(jì)劃：歐美企業(yè)與管理層之間簽訂的雇傭合同中，一般含有對(duì)管理層離職時(shí)的補(bǔ)償條款。買方在盡職調(diào)查時(shí)要調(diào)查了解這方面的情況，與賣方商定此補(bǔ)償金由誰支付。
員工薪酬、養(yǎng)老福利、裁員計(jì)劃：要認(rèn)真細(xì)致了解目標(biāo)公司薪酬政策、養(yǎng)老福利、裁員計(jì)劃方面的情況，一是為了對(duì)因薪酬政策、養(yǎng)老金福利計(jì)劃、裁員計(jì)劃導(dǎo)致的未來發(fā)生的支出對(duì)收購后企業(yè)損益、現(xiàn)金流的影響進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，進(jìn)而充分考慮其對(duì)目標(biāo)公司估值的影響；二是避免因信息了解不全面，準(zhǔn)備不足，和工會(huì)談判時(shí)發(fā)生沖突而影響收購。
會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異：一是在選聘承擔(dān)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的中介機(jī)構(gòu)和人員時(shí)，要考慮該機(jī)構(gòu)和參與人員在這方面的專業(yè)能力和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)；二是加強(qiáng)與賣方安排的配合買方進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的人員的及時(shí)和深入溝通。
稅務(wù)：需要特別注意以下三方面的問題：一是關(guān)注因目標(biāo)公司所在國的稅收監(jiān)管方式引起的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是關(guān)注收購后是否會(huì)因?qū)嶋H控制人的變化，導(dǎo)致以前年度虧損稅前抵扣政策的終止；三是關(guān)注目標(biāo)公司跨國經(jīng)營轉(zhuǎn)移定價(jià)可能引致的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，及目標(biāo)公司是否計(jì)提了足夠的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。
法律環(huán)境不同：進(jìn)行法律盡職調(diào)查時(shí)要調(diào)查了解目標(biāo)公司所在地法律環(huán)境，關(guān)注其對(duì)于企業(yè)經(jīng)營及本次交易的影響。
公司治理：要了解清楚目標(biāo)公司的公司治理情況，使買方收購后能盡快適應(yīng)目標(biāo)公司的治理模式，進(jìn)行管理層整合。
目標(biāo)公司估值
估值方法選擇：估值方法沒有好壞之分，只有適合不適合之分，主要取決于買賣雙方的共同認(rèn)可。在跨國并購中由于存在各國財(cái)務(wù)政策和稅收政策不同、會(huì)計(jì)處理方法有差異等原因，并購雙方對(duì)目標(biāo)公司稅后利潤和稅后現(xiàn)金流量的估算和認(rèn)識(shí)差異很大，在商務(wù)談判時(shí)采用相對(duì)估值方法較多，其中以EV/EBITDA倍數(shù)法較為常見。如果目標(biāo)公司是上市公司，并購時(shí)的股價(jià)水平是估值時(shí)的重要參考因素。
使用以EV/EBITDA倍數(shù)法估值，倍數(shù)的選擇參照同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)確定。若目標(biāo)公司是非上市公司，可以參照同行業(yè)非上市公司交易案例。如沒有相似案例，應(yīng)當(dāng)參照同行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)確定的倍數(shù)打一定的折扣。EBITDA值，可選擇最近一年的數(shù)值，或最近三年的平均值、或最近一年和當(dāng)年的預(yù)計(jì)完成值的平均值。由此可計(jì)算得出一個(gè)估值范圍，買方據(jù)此與賣方進(jìn)行交易價(jià)格談判。
經(jīng)營預(yù)測(cè)：對(duì)于賣方提供的未來幾年的發(fā)展規(guī)劃或預(yù)算，要在盡職調(diào)查中，通過對(duì)目標(biāo)公司規(guī)劃或預(yù)算編制程序的了解、對(duì)有關(guān)資料的分析、與相關(guān)人員的溝通，判斷該規(guī)劃或預(yù)算是否是按正常程序進(jìn)行了論證。對(duì)于銷售的數(shù)量、收入的預(yù)測(cè)是否具有可信的市場(chǎng)研究、客戶訂單依據(jù)。買方在采用收益法估值時(shí)，要依據(jù)目標(biāo)公司的歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)有資源和能力、客戶訂單、所在行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、權(quán)威市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)預(yù)測(cè)報(bào)告、行業(yè)專家意見等信息進(jìn)行綜合研究、分析，在此基礎(chǔ)上合理預(yù)測(cè)未來的經(jīng)營狀況和數(shù)據(jù)。
考慮薪酬、養(yǎng)老福利、裁員的影響：歐美國家企業(yè)，工會(huì)與企業(yè)會(huì)以簽訂協(xié)議的方式確定未來幾年薪酬上漲的幅度。另外，有些企業(yè)制定了裁員計(jì)劃，計(jì)提了較大數(shù)額的裁員準(zhǔn)備金。搭建估值模型時(shí)，對(duì)于這些因素如果不需計(jì)提或需計(jì)提而計(jì)提不足，要考慮其對(duì)預(yù)測(cè)期損益的影響；若已計(jì)提，要考慮其在預(yù)測(cè)期支出時(shí)對(duì)現(xiàn)金流的影響。
交易談判
1、談判團(tuán)隊(duì)人員配置：談判團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)由行業(yè)專家、財(cái)務(wù)顧問、律師組成。合理配置團(tuán)隊(duì)人員的專業(yè)結(jié)構(gòu)很重要。
2、切忌急于求成：買方?jīng)Q策時(shí)一定要經(jīng)過充分的論證。即使一開始就對(duì)目標(biāo)公司有較高的認(rèn)可度，在未按照項(xiàng)目工作流程進(jìn)行認(rèn)真的調(diào)查、研究和評(píng)價(jià)前，也不能先入為主得出結(jié)論。并且注意不要較早讓賣方探知買方的態(tài)度和底線，避免給賣方形成買方收購心切的印象，從而增加談判難度。
3、交易對(duì)價(jià)體現(xiàn)雙方真實(shí)訴求：交易對(duì)價(jià)和標(biāo)的價(jià)值密切相關(guān)但不能劃等號(hào)。資本市場(chǎng)環(huán)境好、流動(dòng)性資本過剩就會(huì)導(dǎo)致交易對(duì)價(jià)偏高。有利于賣方的對(duì)價(jià)支付方式和支付步驟等因素，有可能導(dǎo)致賣方降低自己的交易對(duì)價(jià)心理預(yù)期，買方可能除了對(duì)于并購的財(cái)務(wù)收益有預(yù)期外，還希望通過收購實(shí)現(xiàn)拓展國際市場(chǎng)、獲取關(guān)鍵技術(shù)等目標(biāo)。買賣雙方要考慮內(nèi)外部各種現(xiàn)實(shí)因素并結(jié)合自身交易目的，在交易價(jià)格上達(dá)成基本共識(shí)。
關(guān)鍵詞：企業(yè) 并購重組 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 控制
一、企業(yè)并購重組概述
（一）并購重組的概念
并購重組是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和金融體系下企業(yè)的一種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，是并購企業(yè)為實(shí)現(xiàn)自身擴(kuò)張和增長而以現(xiàn)金、有價(jià)證券或其他形式取得被并購企業(yè)的全部或部分產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)被并購企業(yè)控制權(quán)的一種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。并購重組的核心就是并購企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得被并購企業(yè)的控制權(quán)，以服務(wù)于自身戰(zhàn)略目標(biāo)的發(fā)展。
（二）企業(yè)并購重組的動(dòng)因及財(cái)務(wù)影響
企業(yè)是一種資本組織，資本最大的特點(diǎn)就是逐利性。而并購重組作為一種投資活動(dòng)，其本質(zhì)動(dòng)因就是資本的自我擴(kuò)張和逐利，具體到個(gè)體企業(yè)，又可大體歸結(jié)為三種動(dòng)因需求：一是管理需求。不少企業(yè)開展并購重組的原因主要是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)?；蚪?jīng)營領(lǐng)域的擴(kuò)張需求，通過并購重組提高企業(yè)經(jīng)營管理效率，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)規(guī)模效益，獲取戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)會(huì)。二是經(jīng)濟(jì)需求。一些企業(yè)企望上市，然而我國對(duì)上市企業(yè)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求。很過企業(yè)曲線救國，通過并購買入低價(jià)上市公司實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)。還有一些企業(yè)并購虧損企業(yè)通過虧損遞延實(shí)現(xiàn)避稅要求。有的企業(yè)則通過購入流動(dòng)性高但資產(chǎn)被低估的公司來增強(qiáng)企業(yè)的流動(dòng)性。三是投資需求。企業(yè)并購本身是一種投資行為，這種投資行為所產(chǎn)生的收益吸引了不少資本的殺入。有些企業(yè)通過大舉融資并購虧損或資產(chǎn)低估企業(yè)，然后通過重組、分拆、整頓，將部分資產(chǎn)或被整頓的目標(biāo)公司銷售出去獲利。企業(yè)的并購重組行為會(huì)給企業(yè)自身帶來一定的財(cái)務(wù)影響，主要表現(xiàn)在：稅收發(fā)生變動(dòng)，能夠通過并購重組實(shí)現(xiàn)合理避稅；財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，資本總量、債務(wù)規(guī)模、利潤都會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生變動(dòng)；股票價(jià)格發(fā)生變化，股價(jià)、每股凈收益、市盈率等都會(huì)受到影響等；財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化，生產(chǎn)經(jīng)營成本、融資能力、流動(dòng)性都會(huì)發(fā)生相應(yīng)改變等。
二、企業(yè)并購重組過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
（一）并購重組前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
由于企業(yè)對(duì)于并購企業(yè)的具體財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營活動(dòng)并不了解，“買的沒有賣的精”，以及企業(yè)對(duì)自身財(cái)務(wù)信息的掌握也存在不全面、不準(zhǔn)確等，加之外部市場(chǎng)環(huán)境存在一些不確定性，這些不確定因素構(gòu)成了企業(yè)實(shí)施并購重組行為前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體歸納為三點(diǎn)：一是目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)對(duì)在并購重組前對(duì)被并購企業(yè)所做的估值判斷。由于存在信息不對(duì)稱，企業(yè)很難掌握被并購企業(yè)真實(shí)全面的財(cái)務(wù)信息。而財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告由于會(huì)計(jì)師事務(wù)所的水平限制加之被并購企業(yè)的刻意隱瞞，很難反映被并購企業(yè)的真實(shí)信息，導(dǎo)致企業(yè)很難對(duì)被并購企業(yè)作出真實(shí)科學(xué)的估值判斷，存在估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。二是收益預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)。收益預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)缺乏對(duì)自身全面科學(xué)分析，導(dǎo)致并購重組后的收益不能達(dá)到預(yù)期效果的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。收益預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)水平取決于企業(yè)對(duì)自身狀況的了解程度及管理者和財(cái)務(wù)人員的素質(zhì)水平。三是外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購重組過程中由于外部金融環(huán)境不確定而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，如匯率變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、政策改變、通貨膨脹等。
（二）并購重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)在并購重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在融資支付風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)三點(diǎn)。融資支付風(fēng)險(xiǎn)即是指企業(yè)能夠及時(shí)按要求籌集到并購重組所需資金，順利完成企業(yè)并購重組活動(dòng)。由于并購所需資金較大，企業(yè)能否在短時(shí)期內(nèi)根據(jù)自身的實(shí)際狀況及并購融資需求制定出科學(xué)合理的融資并購方案獲取融資至關(guān)重要。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于企業(yè)舉債收購行為中，是指企業(yè)在融資過程中通過舉債融資完成并購重組行為，而給企業(yè)造成的償債風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過自身現(xiàn)金很難滿足并購資金需求，只有通過舉債撬動(dòng)財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)并購行為。然而這會(huì)給企業(yè)造成債務(wù)壓力，改變破壞企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債過高而未能及時(shí)還本付息。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購重組過程中為滿足并購資金需求而大量擠占企業(yè)自有流動(dòng)資金，從而導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)流動(dòng)性不足會(huì)給企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營及并購重組后的整合帶來困難，同時(shí)因?yàn)橐恍┒唐谌谫Y到期或利息支出使得企業(yè)流動(dòng)性進(jìn)一步惡化而陷入困境。
（三）并購重組后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
并購重組行為完成后，企業(yè)與被并購企業(yè)進(jìn)入整合階段，這一時(shí)期由于企業(yè)與被并購企業(yè)之間存在文化、管理、組織等多方面的不同，會(huì)進(jìn)入一個(gè)磨合階段；同時(shí)，被并購企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況及財(cái)務(wù)表現(xiàn)也會(huì)在此時(shí)逐漸顯現(xiàn)出來，這些構(gòu)成了企業(yè)并購重組之后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是整合性風(fēng)險(xiǎn)。整合性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)與被并購企業(yè)之間由于財(cái)務(wù)組織、制度、管理、文化、人員等多方面的不同，而由于這些不同給企業(yè)的財(cái)務(wù)管理和收益可能帶來負(fù)面影響，如因此造成的管理融合成本加大、財(cái)務(wù)人員素質(zhì)參差不齊等。二是清償性風(fēng)險(xiǎn)。清償性風(fēng)險(xiǎn)則是指企業(yè)在取得被并購企業(yè)的控制權(quán)后，需要對(duì)被并購企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)行為承擔(dān)后果的風(fēng)險(xiǎn)，如被并購企業(yè)本身可能存在的債務(wù)、違法行為等，這些都可能會(huì)對(duì)企業(yè)造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。
三、企業(yè)并購重組財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制策略
（一）事前控制
首先，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)審查。企業(yè)在作出并購重組決策之前，必須對(duì)所并購公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、資本結(jié)構(gòu)等有全面清晰的認(rèn)識(shí)，這對(duì)于企業(yè)進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)估值判斷、選擇并購融資方式、整合目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)等具有十分重要的作用。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)審查必須全面、細(xì)致、真實(shí)、可信。企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)審查過程中，必須全面搜集被并購企業(yè)的相關(guān)資料，如目標(biāo)企業(yè)的背景信息、主要大股東信息、財(cái)務(wù)報(bào)表等，在財(cái)務(wù)審查過程中應(yīng)明確財(cái)務(wù)審查目標(biāo)和審點(diǎn)，對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目和關(guān)鍵項(xiàng)目（如資產(chǎn)項(xiàng)目、負(fù)債等）進(jìn)行重點(diǎn)審查，確保審查質(zhì)量。審查過程中應(yīng)綜合利用多種信息渠道，運(yùn)用多種比較分析方法過濾被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，加強(qiáng)可行性分析，提高審查質(zhì)量。其次，選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行估值。運(yùn)用不同的價(jià)值評(píng)估方法來對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，所得到的結(jié)果可能截然不同。企業(yè)應(yīng)該依據(jù)并購目標(biāo)選擇不同的價(jià)值評(píng)估方法，提高并購行為的估值準(zhǔn)確性和最大限度符合并購目標(biāo)要求。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有市盈率法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、同行業(yè)市值比較法等，如企業(yè)并購目標(biāo)是要求目標(biāo)企業(yè)在并購后能持續(xù)經(jīng)營，則可采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法等。
（二）事中控制
首先，合理確定融資結(jié)構(gòu)。對(duì)于并購企業(yè)而言，如何合理利用不同的融資渠道，選擇融資工具，確定融資結(jié)構(gòu)是確保融資順利、控制融資風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要方式。企業(yè)在確定融資結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)控制放在第一位，然后兼顧成本最小化，避免融資失敗將企業(yè)拖入財(cái)務(wù)危機(jī)。確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在對(duì)企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況和償債能力進(jìn)行科學(xué)分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)依據(jù)并購目標(biāo)對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購股權(quán)的融資規(guī)模進(jìn)行預(yù)測(cè)和確定，然后綜合分析各種融資工具的在時(shí)間、成本、風(fēng)險(xiǎn)等方面的優(yōu)劣，根據(jù)需要制定出科學(xué)合理的融資組合。其次，企業(yè)應(yīng)選擇正確的支付方式，規(guī)避支付風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在并購過程中應(yīng)結(jié)合自身的情況，充分利用國家政策和金融工具，采用現(xiàn)金、債券、股權(quán)等不同的支付方式，或者形成支付組合以滿足并購重組支付需求。企業(yè)在融資困難或流動(dòng)性吃緊的情況下，可以協(xié)議要求延遲支付或分期支付，或者改為彈性支付，依據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購之后經(jīng)營狀況、盈利增長等指標(biāo)的情況變化，確定支付的時(shí)間和金額。
（三）事后控制
首先，規(guī)范企業(yè)與被并購企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，委派財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)控制，加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制管理。企業(yè)應(yīng)在內(nèi)部完善財(cái)務(wù)管理體制和管理職能，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理控制，健全各項(xiàng)財(cái)務(wù)制度，并實(shí)現(xiàn)被并購企業(yè)與企業(yè)之間財(cái)務(wù)管理制度的有效對(duì)接。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)檢查和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，正確處理被并購企業(yè)的存量資產(chǎn)、債務(wù)、債權(quán)、人員安置等問題。其次，對(duì)涉及員工績效考核、費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、薪資待遇等方面內(nèi)容的財(cái)務(wù)整合，應(yīng)在認(rèn)真研究、科學(xué)分析的基礎(chǔ)上，擬定合理的整合方案，并做好宣傳說服工作，以爭(zhēng)取廣大員工的支持和配合。同時(shí)，應(yīng)積極加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)，增強(qiáng)企業(yè)與被并購企業(yè)之間的凝聚力。
四、結(jié)束語
并購重組在滿足企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)擴(kuò)張性需求的同時(shí)，也給企業(yè)帶來了風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)針對(duì)并購重組過程中可能引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)研判，認(rèn)真分析，在明確并購目標(biāo)和自身經(jīng)營狀況的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)審查，合理選擇估值方法，明確融資結(jié)構(gòu)和支付方式，健全整合財(cái)務(wù)管理，加強(qiáng)事前、事中和事后控制，使企業(yè)通過并購重組走向更加強(qiáng)大興盛之路。
參考文獻(xiàn)：
CFO的品牌使命
金融危機(jī)后，企業(yè)品牌的重要性益愈發(fā)突顯。研究表明，公司股價(jià)與企業(yè)品牌溢價(jià)有著長期“強(qiáng)相關(guān)”關(guān)系，在同樣危機(jī)下，擁有較強(qiáng)品牌影響力的公司受到的損失少得多，比如通用電氣、英特爾、微軟等長期信用評(píng)級(jí)超優(yōu)的公司。而品牌管理也不再只是營銷部門的事兒，正如喬納森·卡普斯基在2011年《品牌韌性管理》一書中提出的，品牌韌性對(duì)于改善企業(yè)品牌以及增強(qiáng)危機(jī)處理能力等具有長期重要性。品牌管理事關(guān)對(duì)各方投資者的形象與公司長期成長的驅(qū)動(dòng)力，已不再僅是市場(chǎng)部門的職責(zé)，財(cái)務(wù)部門必須介入。
西方越來越多的CFO們開始意識(shí)到品牌管理不再只是可口可樂、耐克或麥當(dāng)勞們的專營地。在這個(gè)全球擴(kuò)張的年代，品牌管理的價(jià)值浮出水面。雅芳的全球商務(wù)流程總監(jiān)就曾經(jīng)評(píng)價(jià)過，10年前華爾街對(duì)于化妝品行業(yè)的關(guān)注只在數(shù)字，5年前轉(zhuǎn)到關(guān)心戰(zhàn)略，如今，分析師們已關(guān)心到產(chǎn)品品牌這個(gè)層面，他們會(huì)仔細(xì)研究企業(yè)品牌在未來如何定位。
CFO和許多市場(chǎng)參與者一樣，更多關(guān)心的還是自己企業(yè)的品牌究竟值多少錢。然而，對(duì)此并沒有一個(gè)統(tǒng)一被接受的估值方法。目前大多數(shù)公司都會(huì)采用諸如Interbrand這樣的專業(yè)咨詢公司估值，通行的方法還是基于針對(duì)品牌所帶來收益與風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。當(dāng)然，也并非所有人都贊成這個(gè)估值的作法。迪斯尼公司的前CFO Nanula曾公開評(píng)價(jià)說，他不會(huì)嘗試為迪斯尼品牌估值，因?yàn)闆]有一個(gè)方法能被接受。特別是不像可口可樂具有單一產(chǎn)品線，迪斯尼的產(chǎn)品分散在50多個(gè)品類中，很難整體上對(duì)企業(yè)品牌作出估值。然而過去幾十年中，迪斯尼的財(cái)務(wù)高管們卻將品牌管理發(fā)揮到極致，利用單一品類的品牌優(yōu)勢(shì)推進(jìn)交叉營銷，將品牌許可權(quán)不斷出售給第三方合作商，使迪斯尼如今形成了跨電影、主題公園、玩具等眾多品類的帝國，其品牌價(jià)值也隨著全球受眾的增多而迅速增加。
應(yīng)該看到，盡管對(duì)品牌估值不乏主觀性或存在方法上的不確定性，但仍然有其必要性。許多公司僅僅在收購兼并時(shí)才考慮品牌價(jià)值顯然是不充分的。正如Interbrand公司建議的那樣，每一到兩年，CFO們應(yīng)審視并研究企業(yè)品牌的賬面價(jià)值是否與市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)差距，以保護(hù)公司資產(chǎn)免于減值。
對(duì)于財(cái)務(wù)高管來說，品牌不僅是需要估值的資產(chǎn)，同時(shí)也是需要管理的風(fēng)險(xiǎn)。CFO需要提出品牌管理計(jì)劃、估測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，并指定相關(guān)人員負(fù)責(zé)實(shí)施這些計(jì)劃。畢竟品牌形象受損，對(duì)一個(gè)成熟公司來說是巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
最佳實(shí)踐
事實(shí)上，大多數(shù)公司的品牌管理不及迪斯尼那般通暢，一些企業(yè)內(nèi)部還存在營銷部門與財(cái)務(wù)部門之間不可跨越的鴻溝，甚至是一種互為對(duì)手的敵對(duì)關(guān)系。對(duì)于CFO，大多數(shù)人還是視為一個(gè)“不斷下手砍市場(chǎng)部預(yù)算”或是“拒絕向品牌建設(shè)注資”的角色，而營銷主管通常也無法有力詮釋市場(chǎng)溝通的收益回報(bào)。然而，越是隔離，便越無法使公司這一最重要的無形資產(chǎn)不斷增值。
通用汽車與大零售商J.C.Penny通過內(nèi)部創(chuàng)建跨部門的小組團(tuán)隊(duì)來進(jìn)行品牌管理。例如，通用汽車的財(cái)務(wù)高管同時(shí)被指派到跨部門的汽車發(fā)展小組和品牌管理小組中；在市場(chǎng)部推出產(chǎn)品的時(shí)候，財(cái)務(wù)高管都會(huì)介入，證實(shí)或修改關(guān)于這項(xiàng)產(chǎn)品決議是否影響企業(yè)形象的評(píng)判；在于投資者關(guān)系維護(hù)上，通用汽車也加入了品牌溝通的內(nèi)容。
大型房地產(chǎn)開發(fā)公司Crown則主張讓分析員親身感受他們的品牌，CFO會(huì)帶領(lǐng)分析師去興建的商場(chǎng)，并講述各個(gè)分區(qū)代表關(guān)于友好及安全的品牌理念。
迪斯尼公司的現(xiàn)任CFO Rasulo說，他的職責(zé)是扮好兩個(gè)角色：一個(gè)是像玩具總動(dòng)員里的Woody那樣四處當(dāng)好人；另一個(gè)則像唐老鴨，把每分錢都花到點(diǎn)上，兩者合一才能使品牌更好地呈現(xiàn)社會(huì)責(zé)任感。Rasulo說，品牌目前是公司最大及最長期的資產(chǎn)，其形象會(huì)直接影響核心消費(fèi)群（孩子的父母?jìng)儯┑馁徺I欲望。為此，Rasulo不得不重新介入與供應(yīng)商的談判，使迪斯尼提供更多的非快餐類健康食品，降低孩子們得糖尿病的風(fēng)險(xiǎn)。在擴(kuò)展其主題公園與游輪業(yè)務(wù)時(shí)，Rasulo也不得不考慮其品牌的綠色環(huán)保形象，與微軟及殼牌公司一起率先啟用了自發(fā)性的內(nèi)部碳排放征稅體制，鼓勵(lì)旗下各個(gè)業(yè)務(wù)單元的創(chuàng)新。令Rasulo更為焦急的是，迪斯尼在全球100多個(gè)國家授權(quán)許可了超過2.5萬個(gè)工廠和6000多個(gè)供應(yīng)商，如果供應(yīng)鏈出現(xiàn)問題，最終倒霉的還是迪斯尼品牌。因此，為了規(guī)避這種潛在風(fēng)險(xiǎn)，Rasulo在公司里啟動(dòng)了一項(xiàng)到2018年全面實(shí)現(xiàn)的供應(yīng)鏈全透明項(xiàng)目。Rasulo總結(jié)說：“這些看似與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)無關(guān)的舉措對(duì)我現(xiàn)在的職責(zé)來說都是十分關(guān)鍵的。CFO就是做最終各項(xiàng)決議權(quán)衡的人，并且需要積極主導(dǎo)相應(yīng)的實(shí)施和談判?！?/p>
因此，CFO不再是那個(gè)坐在后方、只管數(shù)字的人，對(duì)于品牌建設(shè)，他們需要?jiǎng)澇鲱A(yù)算來支持，并有辦法估測(cè)其有效性。德勤咨詢公司提出的7步法便是對(duì)CFO一個(gè)好的框架性提醒（見上圖）。
相對(duì)關(guān)鍵的是，財(cái)務(wù)高管應(yīng)當(dāng)協(xié)助市場(chǎng)營銷人員完成以下工作：
（1）確立品牌價(jià)值的驅(qū)動(dòng)力：包括關(guān)注產(chǎn)品溢價(jià)、重復(fù)購買率、媒體覆蓋率等。財(cái)務(wù)的作用不僅在于幫助計(jì)算品牌產(chǎn)出的邊際收益，也在于識(shí)別品牌受損的先兆。
（2）開發(fā)品牌風(fēng)險(xiǎn)匯報(bào)機(jī)制：一旦發(fā)現(xiàn)，可以及時(shí)處理并提前告訴股東。目前針對(duì)品牌的突發(fā)事件與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惡意狙擊時(shí)有發(fā)生，公司需要對(duì)于品牌有一套預(yù)警方案來作好危機(jī)公關(guān)。
（3）有條件的話，雇用專業(yè)品牌咨詢公司，幫助監(jiān)測(cè)品牌健康指數(shù)、培訓(xùn)員工品牌認(rèn)知、定期為品牌估值等。
另外，相對(duì)于在危機(jī)公關(guān)時(shí)公司所要花費(fèi)的大筆資金，CFO不如提早成為“品牌大使”，投資那些用于品牌活動(dòng)監(jiān)測(cè)的小型項(xiàng)目。
中國公司產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)之痛
關(guān)鍵詞：IPO定價(jià)；比較分析；市場(chǎng)化改革
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1007-4392（2011）05-0015-04
資本市場(chǎng)的基本功能之一就是對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)。IPO定價(jià)問題更是近幾十年來金融學(xué)領(lǐng)域一直熱衷討論的重點(diǎn)問題之一。IPO定價(jià)，即新股發(fā)行定價(jià)，是指獲準(zhǔn)發(fā)行股票并上市交易的公司與其主承銷商共同確定股票價(jià)格，按此價(jià)格將股票公開發(fā)售給特定或非特定投資者。成功的IPO定價(jià)以投資者所能接受的最高價(jià)格順利發(fā)行并成功獲得融資，而定價(jià)偏低或偏高卻會(huì)影響公司融資或者直接導(dǎo)致發(fā)行失敗。
一、IPO定價(jià)方式的比較分析
在完全市場(chǎng)化條件下，IPO定價(jià)主要分為兩個(gè)部分：第一部分是通過模型或數(shù)量分析方法確定公司價(jià)值，第二部分則是通過選擇恰當(dāng)?shù)陌l(fā)售機(jī)制來界定影響價(jià)格的因素，并在分析這些因素影響的基礎(chǔ)上，確定最終的發(fā)行價(jià)格。成功的IPO定價(jià)需要這兩部分的有機(jī)結(jié)合。當(dāng)前，國際上常用的IPO定價(jià)方法主要有三大類，它們之間的優(yōu)劣對(duì)比分析如下。
（一）絕對(duì)估值法
絕對(duì)估值法主要對(duì)公司現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，計(jì)算出公司的內(nèi)在價(jià)值。估值結(jié)果的質(zhì)量取決于三個(gè)因素，第一是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，第二是貼現(xiàn)率選取的合理性，第三是終期值在估值結(jié)果中的比重。這種方法是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論與資本市場(chǎng)理論相結(jié)合的產(chǎn)物，由于理論推導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)預(yù)測(cè)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性較高，在財(cái)務(wù)估價(jià)領(lǐng)域中占據(jù)著重要地位。該方法主要包括股利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三種形式。
股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股東財(cái)富的主要表現(xiàn)形式是股利，通過將未來收到的股利貼現(xiàn)到當(dāng)前的現(xiàn)值并加總，計(jì)算出公司的內(nèi)在價(jià)值。這種方法依賴于公司未來股息的預(yù)測(cè)，比較適用于分紅較多而且比較穩(wěn)定、非周期性行業(yè)的企業(yè)，而且該模型是基于特定公司自身的增長和預(yù)期未來現(xiàn)金流進(jìn)行估價(jià)，因而不會(huì)為市場(chǎng)的錯(cuò)誤所影響。由于該方法具有簡單和直觀的邏輯性，在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)具有很好的適用性。
股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認(rèn)為股東財(cái)富不僅體現(xiàn)為未來每期所獲得的股利，還包括一部分由企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生、在完成各項(xiàng)財(cái)務(wù)義務(wù)后留存于企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。這部分的現(xiàn)金流雖然未發(fā)放給股東，但由于企業(yè)仍然是股東的企業(yè)，所以這部分現(xiàn)金流仍然是屬于股東的，是股東財(cái)富的一部分，只不過以再投資的形式留存于企業(yè)內(nèi)部。該模型是邏輯最為嚴(yán)謹(jǐn)、且理論上最為健全的股票估值方法，理論上適合任何類型的企業(yè)。
公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是對(duì)在公司支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。它表明公司價(jià)值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。該模型在對(duì)具有較高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司估價(jià)時(shí)，估值計(jì)算最為準(zhǔn)確，而且它是對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià)，不僅僅是對(duì)股權(quán)進(jìn)行估值。
（二）相對(duì)估值法
在不計(jì)較可類比公司含義及公司差異調(diào)整主觀性等條件時(shí)，相對(duì)估值法以其簡單直觀、且無需考慮現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所需的一系列假設(shè)而得到廣泛的應(yīng)用。相對(duì)估值法主要包括市盈率法（P/E）、市凈率法（P/B）、市盈率相對(duì)盈利增長比率法（PEG）和市銷率法等。
市盈率法按照“新股發(fā)行價(jià)格＝每股收益*預(yù)計(jì)市盈率”公式來確定發(fā)行價(jià)格。這種估值法簡單、直觀，數(shù)據(jù)容易獲得，因此被廣泛作為IPO定價(jià)的首選方法。市盈率的大小主要取決于企業(yè)的收益增長率、紅利支付率和風(fēng)險(xiǎn)程度等因素，可以用同行業(yè)可比上市公司市盈率的平均值或中間值，也可以通過建立市盈率回歸模型計(jì)算得出。這種估值法的不足之處主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：第一，計(jì)算收益時(shí)，每股收益容易受到管理層的會(huì)計(jì)操縱；期限間收益的波動(dòng)性很大，并且收益為負(fù)值時(shí)會(huì)出現(xiàn)市盈率指標(biāo)沒有意義的情況。第二，某些行業(yè)由于會(huì)計(jì)制度不同，市盈率不能反映公司正常的財(cái)務(wù)情況；市場(chǎng)對(duì)某一行業(yè)存在系統(tǒng)誤差時(shí)，會(huì)高估或低估其行業(yè)平均市盈率，從而使得以其為依據(jù)確定的公司市值出現(xiàn)偏差。
市凈率法根據(jù)“新股發(fā)行價(jià)格＝每股凈資產(chǎn)值*溢價(jià)倍率”公式進(jìn)行定價(jià)。其優(yōu)勢(shì)在于賬面價(jià)值指標(biāo)的選取，較權(quán)益指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定和直觀，減少了指標(biāo)確定過程誤差以及觀察過程中誤差的干擾，估值結(jié)果更為可靠。其不足之處在于其估價(jià)原理與現(xiàn)實(shí)有一定出入。實(shí)際上，股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的正相關(guān)關(guān)系要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于與每股收益的正相關(guān)關(guān)系。此外，賬面價(jià)值還容易受到折舊方法和其他會(huì)計(jì)政策的影響。
市盈率相對(duì)盈利增長比率法是將市盈率和公司業(yè)績成長性對(duì)比起來分析，在市盈率法的基礎(chǔ)上充分考慮了成長性對(duì)企業(yè)價(jià)值估計(jì)的影響，因此估值結(jié)果較上述方法有更為合理之處。由于我國股票市場(chǎng)機(jī)制并不完善，該估值方法可用于支撐對(duì)高成長股票的定價(jià)，給過度投機(jī)的市場(chǎng)提供合理的借口。
市銷率估值法是將市場(chǎng)價(jià)格與銷售收入進(jìn)行對(duì)比，估算公司的內(nèi)在價(jià)值，確定其合理的發(fā)行價(jià)格。在這種方法下，由于收入不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒有意義的情況，使得該方法原則上適用于任何企業(yè)估值。此外，由于銷售收入最穩(wěn)定，波動(dòng)性小，并且營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易被人為操控等原因，市銷率估值法在毛利率較穩(wěn)定的行業(yè)估值中具備一定的優(yōu)勢(shì)。其不足之處在于銷售收入無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，只要銷售收入不變，市銷率就不會(huì)變動(dòng)。此外，該方法在估值時(shí)也不能剔除關(guān)聯(lián)銷售的影響。
（三）實(shí)物期權(quán)法
自20世紀(jì)90年代以來，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，特別是歐美成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（如美國NASDAQ市場(chǎng)、英國AIM市場(chǎng)等）經(jīng)常使用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行IPO定價(jià)。
實(shí)物期權(quán)法在布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，將實(shí)物期權(quán)的概念運(yùn)用于個(gè)股估值之中，重點(diǎn)考慮企業(yè)潛在投資機(jī)會(huì)（選擇權(quán)）的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法認(rèn)為，上市公司的價(jià)值=Σ現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營或重組價(jià)值+Σ現(xiàn)有公開和明確的投資機(jī)會(huì)價(jià)值+Σ未來潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值（選擇權(quán)價(jià)值）。由于歐美成熟市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松，因而存在大量的尚未實(shí)現(xiàn)盈利或者微利的上市公司，這類公司的突出特點(diǎn)是現(xiàn)有資產(chǎn)和投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生的價(jià)值不大，公司價(jià)值的主要組成部分是未來潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值，因而比較適合使用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行估值。
傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法沒有考慮并評(píng)估機(jī)會(huì)的價(jià)值，期權(quán)理論在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上考慮并計(jì)算了機(jī)會(huì)本身的價(jià)值，將投資機(jī)會(huì)的價(jià)值量化，拓寬了投資決策的思路，使估價(jià)方法更為合理，更能全面真實(shí)地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。不過，實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用會(huì)有比較多的限制性條件而且計(jì)算復(fù)雜，因而在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的實(shí)際應(yīng)用并不廣泛。
除了上述三類傳統(tǒng)的IPO定價(jià)方法外，發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家經(jīng)常用到的估值方法還包括完全競(jìng)價(jià)法和累計(jì)投標(biāo)法。完全競(jìng)價(jià)法是完全由市場(chǎng)供求狀況來決定發(fā)行價(jià)格，不論機(jī)構(gòu)還是中小投資者均采取自由報(bào)價(jià)方式參與競(jìng)價(jià)，得出的價(jià)格就是股票發(fā)行價(jià)。而累計(jì)投標(biāo)法則是在完全競(jìng)價(jià)基礎(chǔ)上的改進(jìn)，目的是讓機(jī)構(gòu)投資者參與確定發(fā)行價(jià)格。
二、當(dāng)前我國IPO定價(jià)方式存在的問題
IPO定價(jià)的核心是要客觀估算上市公司股票內(nèi)在市場(chǎng)價(jià)值。我國自2004年開始實(shí)行的保薦制是新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的一個(gè)有益嘗試，它把新股發(fā)行和券商聲譽(yù)聯(lián)系起來。從2005年起，我國開始實(shí)行詢價(jià)制度，對(duì)IPO定價(jià)做進(jìn)一步的改革嘗試。但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制沒有完全建立起來，IPO定價(jià)不能正確反映證券市場(chǎng)供求關(guān)系。
（一）IPO抑價(jià)明顯
IPO抑價(jià)是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格比較的結(jié)果，它通常用初始收益率來表示。國外學(xué)者研究表明在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家同樣存在IPO抑價(jià)問題，不過抑價(jià)幅度通常低于50%的水平。而我國新股上市首日等無價(jià)格漲跌幅限制和股票集合競(jìng)價(jià)申報(bào)價(jià)格限制范圍，IPO抑價(jià)幅度在50％～500％之間，新股首日被爆炒現(xiàn)象嚴(yán)重。
（二）機(jī)構(gòu)投資者操縱新股詢價(jià)
在目前的詢價(jià)機(jī)制下，我國新股發(fā)行詢價(jià)對(duì)象只能是六大類機(jī)構(gòu)投資者：保薦機(jī)構(gòu)類，基金公司類，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者類（QFII），信托投資公司類和財(cái)務(wù)公司類。這些機(jī)構(gòu)投資者為了自身的利益，會(huì)聯(lián)合發(fā)行公司在詢價(jià)過程中采取不正常的手段和措施，從而新股詢價(jià)有被聯(lián)合操縱的可能。這與監(jiān)管部門最初的出發(fā)點(diǎn)是相悖而馳的。隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和市場(chǎng)機(jī)制的完善，很多排除在詢價(jià)范圍之外的非金融公司擁有強(qiáng)大的資金實(shí)力，它們有投資的意愿，同樣也有能力參與新股詢價(jià)。
（三）發(fā)行監(jiān)管部門的權(quán)力與責(zé)任不對(duì)等
我國的證券市場(chǎng)在開始建設(shè)時(shí)帶有濃重的行政色彩，發(fā)行監(jiān)管制度最初為行政審批制，后推行核準(zhǔn)制，在推行核準(zhǔn)制不斷出現(xiàn)種種問題的情況下，又引入了保薦制。目前的現(xiàn)實(shí)情況是發(fā)審委為股票發(fā)行上市的最終審核人。然而發(fā)審制度同樣帶有比較濃厚的行政色彩，且沒有針對(duì)發(fā)審委委員問責(zé)制和監(jiān)督機(jī)制，委員權(quán)力與責(zé)任不對(duì)等，審核標(biāo)準(zhǔn)的掌握程度和適用標(biāo)準(zhǔn)存在差異。加之委員投入審核工作的時(shí)間和精力有限，制約了發(fā)審委作用的發(fā)揮。此外，發(fā)審委有通過發(fā)行的權(quán)力，卻沒有對(duì)通過本不該通過的發(fā)行承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)和責(zé)任。
（四）發(fā)行公司信息披露機(jī)制不完善
由于上市公司是首次發(fā)行股票，因此普通投資者只能根據(jù)證監(jiān)會(huì)審核通過的發(fā)行公告和招股說明書等信息來判斷發(fā)行公司的實(shí)際情況。然而，上市公司和券商等中介機(jī)構(gòu)為了通過發(fā)審委的審核，對(duì)很多不利的信息會(huì)采取相應(yīng)的屏蔽措施，從而在信息披露方面存在很多漏洞。由于新股發(fā)行時(shí)廣大投資者對(duì)發(fā)行公司缺乏研究，加之長期以來新股暴利的心理因素影響，發(fā)行公司虛報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表，包裝和造假的違法違規(guī)事情時(shí)有發(fā)生。再加上勤勉盡責(zé)和誠實(shí)守信的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)際執(zhí)行過程中或多或少存在問題，使得IPO定價(jià)很難真實(shí)地反映出公司的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。
三、完善我國IPO定價(jià)市場(chǎng)化改革的對(duì)策建議
IPO發(fā)行定價(jià)事關(guān)上市公司、券商和廣大投資者的利益，最重要的原則是實(shí)現(xiàn)公平與效率的結(jié)合。與國際成熟市場(chǎng)不同，我國股市在相當(dāng)長的一段時(shí)期都呈賣方市場(chǎng)特征，決定了需要將公平作為第一原則，在保證公平的前提下提高效率。IPO定價(jià)改革的目標(biāo)不是依靠行政定價(jià)來降低新股發(fā)行價(jià)格，而應(yīng)該是以市場(chǎng)化定價(jià)為目標(biāo)，通過機(jī)制培育市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能。
（一）充分利用超額配售權(quán)機(jī)制
超額配售權(quán)是指發(fā)行人在與主承銷商訂立的初步意向書中明確給予主承銷商在股票發(fā)行后30天內(nèi)以發(fā)行價(jià)從發(fā)行人處購買額外不超過原發(fā)行數(shù)量15%的股票的一項(xiàng)期權(quán)。主承銷商得到這項(xiàng)期權(quán)之后，可以按原定發(fā)行量的115%發(fā)行股票，其中增加的15%股票需要等上市后才交付給投資者。當(dāng)股票上市后若干天內(nèi)股價(jià)超過發(fā)行價(jià)時(shí)，主承銷商即以發(fā)行價(jià)行使期權(quán)，從發(fā)行人購得超額的15%股票以回補(bǔ)自己超額發(fā)售的空頭，此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量為原定發(fā)行規(guī)模的15%，發(fā)行人獲得多15%的籌資。當(dāng)股票上市后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，主承銷商不能使該期權(quán)，而是從市場(chǎng)上購回超額發(fā)行的15%的股票，還給發(fā)行人，此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量與原定數(shù)量相等，發(fā)行人籌資不變。由于此時(shí)市價(jià)低于發(fā)行價(jià)，主承銷商從市場(chǎng)回補(bǔ)股票并未受到損失，且買入行動(dòng)還對(duì)股票市價(jià)提供了一定支撐，具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。農(nóng)業(yè)銀行上市就充分發(fā)揮了這一機(jī)制穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。
（二）進(jìn)一步完善IPO詢價(jià)制度
進(jìn)一步完善IPO詢價(jià)制度需要從兩個(gè)方面入手。一方面，要擴(kuò)大詢價(jià)范圍，提高價(jià)值投資者、戰(zhàn)略投資者的比重，選擇熟悉公司業(yè)務(wù)的公司參與。監(jiān)管部門可以根據(jù)新股發(fā)行的實(shí)際情況，從對(duì)申購新股感興趣的機(jī)構(gòu)當(dāng)中，選擇熟悉公司業(yè)務(wù)、定價(jià)、議價(jià)能力強(qiáng)，且既往詢價(jià)無不良紀(jì)錄的機(jī)構(gòu)參與新股發(fā)行詢價(jià)。另一方面，要取消對(duì)機(jī)構(gòu)投資者獲配股票的鎖定期限制。這種做法的目的是促使機(jī)構(gòu)投資者謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)，使報(bào)價(jià)盡可能與公司價(jià)值相吻合。
（三）引入問責(zé)機(jī)制
2011年4月6日中國證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于保薦項(xiàng)目盡職調(diào)查情況問核程序的審核指引》，核心是建立問核機(jī)制，進(jìn)一步落實(shí)保薦責(zé)任。問核機(jī)制的關(guān)鍵是將監(jiān)管關(guān)口前移，并將所有保薦項(xiàng)目納入監(jiān)管范圍，是強(qiáng)化過程監(jiān)管的重要舉措。增加問核機(jī)制是尊重市場(chǎng)規(guī)律，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體自主選擇、自我約束、相互制衡的具體措施。這個(gè)機(jī)制對(duì)培育和完善市場(chǎng)機(jī)制、提升市場(chǎng)資源配置效率將起到積極的推動(dòng)作用。同時(shí)，這個(gè)機(jī)制也可以看作是新股發(fā)行體制第二階段改革的一項(xiàng)細(xì)化措施，是對(duì)市場(chǎng)約束的強(qiáng)化，將提升一級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行質(zhì)量和效率。
問核機(jī)制的引入與實(shí)施將進(jìn)一步完善保薦制度，促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人切實(shí)履行保薦職責(zé)，促進(jìn)市場(chǎng)各參與主體歸位盡職，完善市場(chǎng)化約束機(jī)制，強(qiáng)化市場(chǎng)誠信文化建設(shè)，為證券發(fā)行制度和IPO定價(jià)方式的后續(xù)改革奠定更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
（四）完善證券發(fā)行中的信息披露
目前我國對(duì)證券發(fā)行中虛假陳述行為的發(fā)行人，主要采用行政處罰，以罰款形式為主，但其罰款數(shù)額與其非法所得相比相差甚遠(yuǎn)，應(yīng)加大處罰力度。同時(shí)，我國有關(guān)證券發(fā)行中信息披露的有關(guān)法律、法規(guī)和部門規(guī)章還有很多不規(guī)范的地方，應(yīng)該盡快加以修改和調(diào)整，大力完善證券發(fā)行過程中的信息披露。
此外，還應(yīng)該增加估值定價(jià)的透明度，強(qiáng)化對(duì)詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)情況的市場(chǎng)監(jiān)督，并建立獎(jiǎng)優(yōu)罰劣的監(jiān)管機(jī)制，淘汰報(bào)價(jià)質(zhì)量較差的詢價(jià)對(duì)象，提高詢價(jià)對(duì)象整體報(bào)價(jià)能力。
（五）充分發(fā)揮券商在IPO定價(jià)中的作用
當(dāng)前證券業(yè)呈現(xiàn)出同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，券商應(yīng)積極提升差異化競(jìng)爭(zhēng)力，充分發(fā)揮自身在IPO定價(jià)中所起的作用。券商應(yīng)正確地把握研究能力提升與業(yè)績之間增長關(guān)系，努力提高研究定價(jià)水平，這是券商差異化經(jīng)營的基礎(chǔ)和起點(diǎn)。與此同時(shí)，券商還要加強(qiáng)對(duì)新股報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的合規(guī)制度建設(shè)，從業(yè)務(wù)規(guī)則出發(fā)，完善和細(xì)化業(yè)務(wù)流程，杜絕執(zhí)業(yè)過程中出現(xiàn)人為的、非專業(yè)的低級(jí)錯(cuò)誤。此外，券商還應(yīng)采取審慎態(tài)度，在參與新股估值定價(jià)時(shí)做到勤勉盡責(zé)和誠實(shí)守信。要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)自主推薦的詢價(jià)對(duì)象事前甄選和事后督導(dǎo)工作，在選擇推薦類詢價(jià)對(duì)象時(shí)，要嚴(yán)格比較推薦標(biāo)準(zhǔn)，確保所推薦機(jī)構(gòu)的高水準(zhǔn)。在完成詢價(jià)對(duì)象的備案工作后，要堅(jiān)持對(duì)所推薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)工作，確保詢價(jià)對(duì)象自主推薦工作的順利開展。
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