時(shí)間：2023-07-11 16:45:08
導(dǎo)語(yǔ)：在投資價(jià)值估值方法的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：價(jià)值創(chuàng)造；公司估值；投資價(jià)值
文章編號(hào)：1003－4625（2008）12－0078－05中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
Abstract: Value creation is the basic purpose of listed companies and is the foundation of investment value. This paper empirically studies the capital cost and return of listed companies in China A-share stock market using annual data from 1997 to 2006. The results show that capital return of listed companies are higher than the mean of deposit rate and the interest rate of five-year treasury bond in the same period, but it is lower than the mean of banks’ loan rate, so the investment value of listed companies is low as a whole. This paper analyzes the reasons why capital returns are low and indicates that the concept of reducing costs for enterprises, accelerating the development of bond market, and improving the capabilities of listed companies to create value are the basic ways to increase the investment value of A stock listed companies in China.
Key Words:Value Creation；Evaluation of Listed Companies；Investment Value
一、上市公司投資價(jià)值的理論文獻(xiàn)綜述
影響上市公司價(jià)值的因素很多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)與法律、行業(yè)狀況與公司財(cái)務(wù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與激勵(lì)機(jī)制、資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)流動(dòng)性、公司成長(zhǎng)性與規(guī)模、稅收、股利政策等。從會(huì)計(jì)學(xué)角度看，公司的投資價(jià)值的估計(jì)很簡(jiǎn)單，公司價(jià)值等于其凈權(quán)益，并由此發(fā)展出賬面價(jià)值調(diào)整法來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值。在股票市場(chǎng)出現(xiàn)前，人們就常采用賬面價(jià)值調(diào)整法（包括資產(chǎn)負(fù)債法和要求權(quán)法）來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值。該方法在實(shí)踐中的局限性是有諸如無(wú)形資產(chǎn)等無(wú)法通過(guò)會(huì)計(jì)賬面值來(lái)反映等問(wèn)題。20世紀(jì)30年代，費(fèi)雪提出了確定條件下的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值理論。該理論主要關(guān)注兩個(gè)內(nèi)容：一是各期現(xiàn)金流量，二是現(xiàn)金流貼現(xiàn)利率（資金成本）。判斷公司或項(xiàng)目能否投資的標(biāo)準(zhǔn)是各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)現(xiàn)值之和是否大于初始投資額。這一理論后來(lái)派生出威廉姆森的股利貼現(xiàn)估值模型和Gordon等人的零增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)估值模型、固定增長(zhǎng)股利貼現(xiàn)估值模型等?？梢哉f(shuō)，費(fèi)雪的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值理論在公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估上具有理論創(chuàng)新性。20世紀(jì)60年代前后，莫迪利亞尼和米勒在研究資本成本、資本結(jié)構(gòu)等關(guān)系的基礎(chǔ)上，提出了著名的上市公司估值的MM理論，為現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論的建立做了開(kāi)創(chuàng)性的工作。該理論認(rèn)為：在確定的情況下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；在不確定的情況下，企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值之和。在完善資本市場(chǎng)的均衡狀態(tài)下，不考慮所得稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)期望收益按照企業(yè)資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值。而在資本市場(chǎng)完善、人們行為理性以及確定性情況下，企業(yè)股利政策與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)。接著，人們用自由現(xiàn)金流替代股利并提出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等新的公司估值模型。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在系列顯著的缺點(diǎn)，首先是各期貼現(xiàn)利率（資金或說(shuō)資本成本）的確定難，其次是公司的價(jià)值即使按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)惟一決定，但現(xiàn)金流量很顯然受到公司經(jīng)營(yíng)管理、公司治理、公司財(cái)務(wù)狀況、公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等的影響，現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)是果而不是因，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型公司價(jià)值歸溯于價(jià)值分配而不是價(jià)值創(chuàng)造。
20世紀(jì)70年代，布萊克與斯科爾斯合作提出了著名的期權(quán)定價(jià)股票估值模型（即B-S模型），開(kāi)創(chuàng)了公司估值方法新紀(jì)元。該法主要應(yīng)用在資本預(yù)算、專利權(quán)定價(jià)、自然資源定價(jià)和高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估等方面。60年代后期至80年代末期，包括托賓Q法、市盈率法、市凈率法、市銷率法、清算價(jià)格法、重置成本法等方法在內(nèi)的市場(chǎng)比較估值法出現(xiàn)。期間由于并購(gòu)重組事件的不斷出現(xiàn)，迫切要求有理論來(lái)支撐并購(gòu)中企業(yè)的價(jià)值問(wèn)題，清算價(jià)格法、重置成本法、托賓Q法由此誕生，著名學(xué)者托賓就曾采用這種方法進(jìn)行研究，并形成了著名的托賓Q理論模型，即公司市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本的比率來(lái)研究公司價(jià)值。國(guó)外（Chung和Pruitt,1994）與國(guó)內(nèi)學(xué)者曾凌（2005）等也借鑒該方法來(lái)研究上市公司估值，該方法理論上是可行的，也有一定的實(shí)用性，但Tobin’Q也有不足之處，因?yàn)槠溆?jì)算相當(dāng)多的時(shí)候涉及股票價(jià)格，但由于股票價(jià)格則受多因素影響，用其來(lái)進(jìn)行公司估值時(shí)受到限制和合理性科學(xué)性懷疑。90年代起，人們對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)識(shí)從價(jià)值分配過(guò)渡到價(jià)值創(chuàng)造上，這其中有影響力的理論包括美國(guó)學(xué)者奧爾森提出的剩余收益估值模型和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）理論。剩余收益理論認(rèn)為：公司只有賺取了超越股東要求的報(bào)酬的凈利潤(rùn)，才算是獲得了正的剩余收益，如果只能獲得相當(dāng)于股東要求的報(bào)酬的利潤(rùn)，僅僅是實(shí)現(xiàn)了正常收益。設(shè)Xt為時(shí)期t公司的凈收益，b?淄t為時(shí)期t公司賬面凈資產(chǎn)，X為正常收益，X= r×b?淄t-1,它等于資本成本；X為剩余收益，X=Xt-X=Xt-r×b?淄t-1,，r為投資者要求的必要報(bào)酬率。公司在時(shí)期t的凈收益、賬面凈資產(chǎn)和股利（用dt表示）之間則有以下關(guān)系：b?淄t=b?淄t-1+Xt-dt。因此，上市公司的價(jià)值可以用凈資產(chǎn)和剩余收益的線性關(guān)系模型表示為：Pt=b?淄t+?琢0+?琢1X（1）
90年代末，美國(guó)紐約斯特恩-斯圖爾特(Stern-Stewart)公司開(kāi)發(fā)出一種新的基于價(jià)值創(chuàng)造理論上的上市公司價(jià)值評(píng)估和績(jī)效度量方法――經(jīng)濟(jì)增加值系統(tǒng)價(jià)值評(píng)價(jià)方法（又稱為EVA法）。該理論吸收了“剩余收益”理論估值方法的合理內(nèi)核，是建立在對(duì)公司綜合資本成本（權(quán)益資本成本和債權(quán)起本成本）基礎(chǔ)上的比剩余收益理論更加可靠的業(yè)績(jī)計(jì)量?jī)r(jià)值評(píng)價(jià)方法，它可以減少了公司管理層對(duì)公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)的操縱，并首次在公司價(jià)值評(píng)價(jià)中引入了人力資源和績(jī)效激勵(lì)等因素，使人們對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)識(shí)上推進(jìn)了一大步。相對(duì)而言，EVA方法在解釋上市公司投資價(jià)值上比剩余收益模型更加具有理論上的清晰說(shuō)服力和可操作性。該方法的核心思想是：上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創(chuàng)造價(jià)值，或者說(shuō)價(jià)值是否在增加。其評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是：如果一個(gè)公司的投資回報(bào)率大于資本成本，公司價(jià)值在增加，反之在減少。
二、價(jià)值創(chuàng)造是上市公司投資價(jià)值的基礎(chǔ)與歸宿
從上市公司投資價(jià)值理論發(fā)展進(jìn)程與實(shí)踐應(yīng)用綜合地看，現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)比較估值法和價(jià)值創(chuàng)造法應(yīng)用相對(duì)廣和多，而且有從現(xiàn)金流折現(xiàn)法向市場(chǎng)相對(duì)比較法發(fā)展再向價(jià)值創(chuàng)造估值法發(fā)展的趨勢(shì)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法由于存在各期現(xiàn)金流量的確定難、貼現(xiàn)利率的確定難，以及現(xiàn)金流量是公司投資價(jià)值的結(jié)果而不是原因等三大問(wèn)題未解決使其應(yīng)用受到限制，該法實(shí)際中用來(lái)判斷上市公司投資價(jià)值變得不具可操作性。市場(chǎng)比較估值法可以從財(cái)務(wù)和公司賬面上較好地反映公司的基本價(jià)值，該方法主要通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表中的償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力、市盈率、現(xiàn)金流量進(jìn)行分析，可以達(dá)到對(duì)上市公司基本面進(jìn)行較好把握。缺點(diǎn)是該法主要從財(cái)務(wù)上考慮公司價(jià)值，而諸如公司所處的行業(yè)面、技術(shù)工藝、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等因素則被忽略，可見(jiàn)該估值法也有明顯的缺陷。
現(xiàn)實(shí)中，影響上市公司價(jià)值的因素很多，包括國(guó)民經(jīng)濟(jì)和行業(yè)、法律監(jiān)管財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)流動(dòng)性、公司風(fēng)險(xiǎn)、公司成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、稅收、股利政策等。因此，準(zhǔn)確地講，相對(duì)完善貼近實(shí)際的上市公司投資價(jià)值分析必須考慮以下這些方面的因素。這里筆者把其概括為綜合的公司投資價(jià)值理論估值法，該方法中，上市公司投資價(jià)值需要從宏觀經(jīng)濟(jì)與法律監(jiān)管、公司所處行業(yè)、公司財(cái)務(wù)面、公司競(jìng)爭(zhēng)面、公司治理與管理面綜合進(jìn)行分析，并且該公司投資價(jià)值估值法的上述幾個(gè)方面可以歸結(jié)為上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力并得到社會(huì)公眾的“投票”認(rèn)可。因此，從價(jià)值創(chuàng)造的角度講，用價(jià)值創(chuàng)造法來(lái)評(píng)估上市公司的投資價(jià)值應(yīng)當(dāng)是未來(lái)的方向和趨勢(shì)。這是因?yàn)椋?/p>
首先，價(jià)值創(chuàng)造法在法律制度導(dǎo)向上具有可行性。各國(guó)公司法把公司的屬性概括成兩個(gè)方面：即營(yíng)利性和法人性，他們是公司的兩大本質(zhì)特性。以營(yíng)利為目的的公司法人屬性，體現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)上的目標(biāo)，按照與公司關(guān)聯(lián)方利益關(guān)系的不同，目前國(guó)內(nèi)外主要有四種理解，一是以利潤(rùn)最大化為目的的財(cái)務(wù)目標(biāo)；二是以股東財(cái)富最大化為目的的公司財(cái)務(wù)目標(biāo)；三是以企業(yè)價(jià)值（含社會(huì)價(jià)值）最大化為目的的財(cái)務(wù)目標(biāo)；四是以員工工資與管理層效用最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。這四個(gè)目標(biāo)之間既有矛盾又有統(tǒng)一的一面，不同國(guó)家因其市場(chǎng)成熟程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等的不同，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理目的的理解也會(huì)有差異，這種差異甚至影響著上市公司投資價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)及估值方法的演進(jìn)。本文認(rèn)為，作為公眾公司的上市公司，應(yīng)當(dāng)以創(chuàng)造價(jià)值從而最終贏得社會(huì)認(rèn)可與自身利益作為公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)最有說(shuō)服力。這是因?yàn)椋瑔渭兊睦麧?rùn)最大化的目標(biāo)很顯然有其局限性，利潤(rùn)雖然對(duì)政府稅收有幫助，避開(kāi)部分公眾公司的外部成本社會(huì)化高（如環(huán)境污染）的情況不說(shuō)，今日在部分西方國(guó)家（如英國(guó)）的以提供就業(yè)機(jī)會(huì)為衡量企業(yè)對(duì)社會(huì)貢獻(xiàn)大小就是明證；股東財(cái)富最大化即是利潤(rùn)最大化的翻版，其局限性也很明顯，上市公司在全球各個(gè)國(guó)家都是少數(shù)，且由于資本市場(chǎng)的虛擬性，股東財(cái)富來(lái)源于其公司創(chuàng)造的價(jià)值；至于以員工工資和管理層效用最大化的公司財(cái)務(wù)目標(biāo)之說(shuō)，更是缺乏說(shuō)服力。所以，價(jià)值創(chuàng)造最大化作為上市公司根本的財(cái)務(wù)目標(biāo)，與公司法對(duì)公司屬性的法律制度導(dǎo)向上是一致的。
其次，價(jià)值創(chuàng)造是上市公司投資價(jià)值的基礎(chǔ)。價(jià)值創(chuàng)造作為上市公司的根本目標(biāo)，是實(shí)現(xiàn)高效率配置資源的前提和基礎(chǔ)，更是市場(chǎng)總體參與者獲得收益的前提和基礎(chǔ)。從全球看，各國(guó)成立證券市場(chǎng)的根本目的是通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，提高經(jīng)濟(jì)效益，分散風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化配置社會(huì)資源。當(dāng)前，我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中，直接融資的比例總體仍然是偏低的，金融市場(chǎng)的融資主要集中于銀行，這客觀上加大了我國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。要降低金融與經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，就需要進(jìn)一步擴(kuò)大直接融資的比例，這就需要大力發(fā)展完善資本市場(chǎng)，使資本市場(chǎng)成為有效配置社會(huì)資源的工具。而完善資本市場(chǎng)的形成，需要有完善的制度法規(guī)設(shè)計(jì)和適度的監(jiān)管及對(duì)投資者利益的保護(hù)，需要具有投資價(jià)值的高質(zhì)量的具有長(zhǎng)期盈利能力的上市公司（長(zhǎng)期盈利能力從根本上說(shuō)取決于上市公司的創(chuàng)造價(jià)值能力），需要社會(huì)各界對(duì)上市公司的目標(biāo)就是為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值這一主流理念和判別標(biāo)準(zhǔn)的形成，這是資本市場(chǎng)建立、社會(huì)公眾參與、市場(chǎng)健康發(fā)展的基石。所以，綜合地看，上市公司的目標(biāo)與投資者的目標(biāo)在本質(zhì)上是一致的，價(jià)值創(chuàng)造是上市公司投資價(jià)值的基礎(chǔ)。
再次，價(jià)值創(chuàng)造作為上市公司投資價(jià)值符合西方經(jīng)濟(jì)中的投入產(chǎn)出價(jià)值理論。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中把生產(chǎn)過(guò)程看成是一個(gè)黑箱，一邊是原材料、資本、勞動(dòng)力等成本的投入，一邊是產(chǎn)品產(chǎn)出，生產(chǎn)效率取決于產(chǎn)出與投入之比，本質(zhì)則取決于這個(gè)黑箱中的價(jià)值創(chuàng)造。
正是基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司投資價(jià)值理念，本文從成本收益角度對(duì)上市公司的投資價(jià)值建立分析模型進(jìn)行分析，并對(duì)A股上市公司投資價(jià)值進(jìn)行研究。
三、基于價(jià)值創(chuàng)造的A股上市公司投資價(jià)值分析模型
（一）基本思想和計(jì)算公式
資本成本是企業(yè)取得和使用資本而支付的各種費(fèi)用，包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用。資本成本的作用在于：通過(guò)它可以比較籌資方式方案、評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目和企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果。企業(yè)可以通過(guò)債權(quán)或股權(quán)形式進(jìn)行籌資，通過(guò)債權(quán)形式籌資的成本通常稱為債務(wù)成本，通過(guò)股權(quán)形式籌資的成本通常稱為權(quán)益成本。本文認(rèn)為：“剩余收益”理論估值法和經(jīng)濟(jì)增加值估值法（EVA法）在本質(zhì)上是一致的。都是基于公司價(jià)值創(chuàng)造理論的假設(shè)：只有公司為股東創(chuàng)造價(jià)值時(shí)，即公司的投資回報(bào)率大于資本成本，公司價(jià)值在增加，反之在減少?；蛘哒f(shuō)企業(yè)的投入資本所獲得的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT（1-T）足夠補(bǔ)償債務(wù)資本成本和股東要求的資本回報(bào)時(shí)，公司從理論上看才有投資價(jià)值。價(jià)值創(chuàng)造理論的估值法計(jì)算公司EVA的公式為：
EVA=NOPAT-Ct×（TC）（2）
其中，NOPAT為公司稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，Ct為公司綜合資本成本，TC為公司使用的全部資本?？紤]到NOPAT=EBIT×（1-T），綜合資本包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，設(shè)T為所得稅稅率， Rd為債務(wù)資本成本率；D為負(fù)債；Rd D（1-T）為債務(wù)資本成本；Rs對(duì)企業(yè)而言是股權(quán)資本成本率，對(duì)投資者而言是股東要求的資本回報(bào)率；F為有息負(fù)債，Pt為有息的產(chǎn)權(quán)比率；設(shè)Et為第t年上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（即賬面的凈資產(chǎn)回報(bào)率），Qt表示第t年產(chǎn)權(quán)比率，用Rt表示第t年權(quán)益的實(shí)際市場(chǎng)回報(bào)率，或稱為股東要求的資本回報(bào)率，S為股東權(quán)益。上述公式又可以變?yōu)椋?/p>
EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS（3）
借鑒上式（3），結(jié)合“剩余價(jià)值”理論，只有EVA大于零時(shí)，公司才是為股東創(chuàng)造價(jià)值，此時(shí)企業(yè)才有投資價(jià)值。即有下式：
EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS ＞0 （4）
由于EBIT×（1-T）=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)（1-T）=凈利潤(rùn)+Rd×有息負(fù)債×（1-T），在（5）式兩邊同時(shí)除以股東權(quán)益S，則（4）式可以變成為
Rt=Et-（Qt-Pt）Rd （1-T）＞Rs（5）
則Rt-Rs實(shí)際上就是“剩余收益”，（5）式即“剩余收益”理論模型的變式。
美國(guó)的科爾尼公司從1999年開(kāi)始，建立了市場(chǎng)價(jià)值占全球98%的、20000家企業(yè)的綜合性數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，涵蓋全球重要的行業(yè)領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)中心。其通過(guò)這些信息數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析得出的結(jié)論是：當(dāng)公司創(chuàng)造產(chǎn)出大于輸入消耗時(shí)，即公司投資資本的回報(bào)大于資本成本時(shí)，才會(huì)為公司創(chuàng)造價(jià)值，成為價(jià)值增長(zhǎng)型公司，反之則反。
（二）樣本及數(shù)據(jù)描述
考慮到金融行業(yè)的特殊性，本研究模型在公司選擇上剔除了金融保險(xiǎn)類上市公司。同時(shí)由于到目前為止我國(guó)上市公司的債務(wù)資本成本主要為通過(guò)向銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債時(shí)的付出，目前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后，從1992年成立股票市場(chǎng)至今的大部分年份，我國(guó)上市公司通過(guò)發(fā)行債券籌資的數(shù)量遠(yuǎn)小于通過(guò)銀行貸款獲得的數(shù)量，而我國(guó)企業(yè)債券的利率通常要低于同期銀行貸款利率1.5到2.5個(gè)百分點(diǎn)，因此這里設(shè)定上市公司向銀行貸款利率為一年期銀行貸款利率，企業(yè)債券（含短期融資券）的利率假定為一年期銀行貸款利率減去兩個(gè)百分點(diǎn)，我們這里在計(jì)算上市公司債務(wù)資本成本時(shí)使用上述兩種債務(wù)資本所占的百分比及其對(duì)應(yīng)資本成本率之乘積的加權(quán)平均值。為了計(jì)算的方便，我們采用上市公司當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占GDP的比例為依據(jù)再乘以當(dāng)年銀行系統(tǒng)新增銀行貸款來(lái)計(jì)算上市公司當(dāng)年從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的數(shù)量，企業(yè)所得稅稅率為33%。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自歷年的中國(guó)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒及深圳國(guó)泰安公司開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的相關(guān)數(shù)據(jù)收集加工整理得來(lái)。
四、A股上市公司投資價(jià)值的實(shí)證檢驗(yàn)
通過(guò)對(duì)A股上市公司的相關(guān)資料進(jìn)行匯總計(jì)算出從1997年至2006年十年間的非金融保險(xiǎn)類上市公司的賬面凈資產(chǎn)收益率、債權(quán)資本成本、股東要求的資本回報(bào)率。從中我們可以看出：我國(guó)A股市場(chǎng)非金融保險(xiǎn)類上市公司1997年至2006年十年間的賬面凈資產(chǎn)收益率平均說(shuō)來(lái)達(dá)到7.72%，高于同期的一年期銀行貸款利率的平均值，較大幅度高于同期間的長(zhǎng)期國(guó)債利率，①遠(yuǎn)低于美國(guó)1899年至1998年一百年間上市公司賬面權(quán)益回報(bào)率11.86%的平均水平，而這十年間上市公司股東要求的資本回報(bào)率平均說(shuō)來(lái)高于同期一年期的銀行存款利率的平均值，也高于同期間五年期國(guó)債利率的平均值，但略低于同期上市公司的債權(quán)資本成本率的平均值。
表11997年至2006年我國(guó)A股上市公司資本成本與回報(bào)率
上述數(shù)據(jù)是有意義的。因?yàn)?，按照資本資產(chǎn)定價(jià)理論和公司法的債務(wù)清償順序，理論上講，債務(wù)的資本成本率要低于權(quán)益的資本成本率，上市公司在市場(chǎng)有效的情況下在選擇融資方式時(shí)通常會(huì)遵循“啄食順序理論”，即首先選擇債務(wù)融資包括銀行貸款和發(fā)行債券，資本不足時(shí)再進(jìn)行股權(quán)融資。但實(shí)際上我國(guó)A股市場(chǎng)非金融類上市公司的債務(wù)資本成本率實(shí)際上要大于權(quán)益資本成本率，而股東要求的資本回報(bào)率不僅低于債務(wù)資本成本率，低于同期間一年期銀行貸款利率的平均值，特別是在1997年、1998年、2000年和2002年還低于同期銀行貸款利率，說(shuō)明期間從總體上看，A股市場(chǎng)上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力較低。2003年以來(lái)，我國(guó)A股上市公司股東要求的資本回報(bào)率有所提高，高于同期銀行貸款利率和債務(wù)資本成本，說(shuō)明上市公司效率有所提高，創(chuàng)造價(jià)值的能力逐漸增強(qiáng)，上市公司的投資價(jià)值有所增加，已經(jīng)具備了相對(duì)投資價(jià)值。
如果說(shuō)從債務(wù)、權(quán)益的資本成本與其對(duì)應(yīng)的收益關(guān)系只是反映期間相對(duì)短期的A股市場(chǎng)情況，則平均市盈率指標(biāo)則反映市場(chǎng)長(zhǎng)期的投資者的投資回報(bào)期和資本效率，也間接反映市場(chǎng)的效率和投資價(jià)值。但是，滬深兩市1997年至2006年期間的平均市盈率超過(guò)35倍，投資回收期（市盈率）特別長(zhǎng)，只有2004-2005年兩年例外?？梢?jiàn)A股市場(chǎng)于這期間的長(zhǎng)期平均回報(bào)率（市盈率的倒數(shù)）總體上不僅低于同期平均銀行存貸款利率，也低于五年期國(guó)債的平均利率。這進(jìn)一步說(shuō)明1997年至2006年我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的市場(chǎng)效率和創(chuàng)造價(jià)值的能力較低，A股市場(chǎng)投資價(jià)值不大，期間只有2004年到2006年市場(chǎng)整體上相對(duì)有投資價(jià)值。
表21997年至2006年我國(guó)國(guó)債與銀行存貸款利率（%）及A股上市公司市盈率
五、結(jié)論分析與政策建議
用價(jià)值創(chuàng)造理論來(lái)解釋我國(guó)上市公司有無(wú)投資價(jià)值是有意義的，首先是它符合國(guó)際通用的上市公司績(jī)效評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)是基于企業(yè)的所有的資本成本來(lái)考慮的。上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創(chuàng)造價(jià)值，或者說(shuō)價(jià)值是否在增加。總體上說(shuō)來(lái)，1997年到2006年這十年間，我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司債權(quán)資本成本偏高，而盈利能力、創(chuàng)造價(jià)值能力和市場(chǎng)整體效率則偏低，甚至在某些年在損害權(quán)益價(jià)值，上市公司在此十年期間只有2004年到2006年市場(chǎng)整體有相對(duì)投資價(jià)值，我國(guó)A股上市公司的盈利能力和市場(chǎng)的整體效率有待提高。這其中的原因是多方面的，可以歸結(jié)為：
（一）我國(guó)資本市場(chǎng)功能存在缺陷。傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)影響使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中長(zhǎng)期一段時(shí)間只有資金成本概念，沒(méi)有資本成本意識(shí)，只有融資概念，沒(méi)有資源配置意識(shí)，這是我國(guó)A股上市公司市場(chǎng)效率和盈利能力低的主要原因之一。
（二）資本成本的缺位和債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后。資本成本的缺位使得我國(guó)上市公司具有股權(quán)融資的偏好，主要是股權(quán)融資成本缺少外在的市場(chǎng)壓力，股權(quán)資本的使用成本反而小于債務(wù)資本的使用成本，這進(jìn)一步抑制了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的整體低效率和上市公司盈利能力的低下。
針對(duì)這種情況，加速我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和功能的完善，進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)上市的市場(chǎng)化改革，提高上市公司的整體質(zhì)量和盈利能力，是資本市場(chǎng)發(fā)展壯大的前提和基礎(chǔ)，也是改變我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)主要依靠銀行信貸來(lái)融資、直接融資比例長(zhǎng)期偏低的關(guān)鍵。此外，要加速債券市場(chǎng)的發(fā)展，這有利于降低我國(guó)上市公司總體成本，提高其盈利能力，進(jìn)而提高上市公司的質(zhì)量，使我國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)步入良性發(fā)展階段。最后，加速多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的改革發(fā)展，使我國(guó)中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大和上市融資，使資本市場(chǎng)和上市公司進(jìn)一步發(fā)展、完善和壯大。
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關(guān)鍵詞：股票化率；市銷率；投資價(jià)值；分析指標(biāo)；指標(biāo)創(chuàng)新
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B
由于具備客觀性、時(shí)效性及互補(bǔ)性等多種優(yōu)勢(shì)，指標(biāo)分析法在股票投資價(jià)值的研究評(píng)判中被廣泛采用。但是，傳統(tǒng)分析指標(biāo)又因?yàn)閱我恢笜?biāo)視角孤立、指標(biāo)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系揭示不清等內(nèi)在缺陷而受掣肘。鑒此，如杜邦分析法以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為關(guān)鍵性指標(biāo)一樣，尋求研判投資價(jià)值的綜合性指標(biāo)，并由此進(jìn)行指標(biāo)體系的構(gòu)建與創(chuàng)新，既是理論探討之所需，也是實(shí)踐指向之所在。
一、股票投資價(jià)值分析指標(biāo)的重要性與傳統(tǒng)分析指標(biāo)的不足
在對(duì)股票投資分析的四個(gè)主要流派中，尤以基本分析流派和技術(shù)分析流派體系最為完善，應(yīng)用也最為廣泛?；痉治鍪且陨鲜泄镜幕矩?cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，設(shè)計(jì)有關(guān)分析指標(biāo)，對(duì)上市公司投資價(jià)值進(jìn)行研判，從而作出理性投資決策。本文所涉及的股票投資價(jià)值分析是以基本分析為主的研判方法。股票作為公司所有權(quán)憑證，其價(jià)格的漲跌最終取決于自身投資價(jià)值的大小，即使股票價(jià)格可以在短期內(nèi)脫離其內(nèi)在價(jià)值。從長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格的波動(dòng)必定與公司的內(nèi)在價(jià)值呈強(qiáng)相關(guān)的特征，即價(jià)格會(huì)向價(jià)值回歸。在充分有效的市場(chǎng)體系中，價(jià)值的大小通常由價(jià)格的高低來(lái)折射反映，所以價(jià)值分析的核心環(huán)節(jié)便是分析股票的內(nèi)在投資價(jià)值。上市公司的投資價(jià)值既與其內(nèi)在素質(zhì)（如經(jīng)營(yíng)管理水平的高低）有關(guān)，也與其外部條件有關(guān)。在股票投資價(jià)值的分析方法上，價(jià)值分析指標(biāo)的選取顯得尤為重要，而如何從綜合、全面的角度構(gòu)建股票價(jià)值分析指標(biāo)則具有相當(dāng)?shù)碾y度。
傳統(tǒng)的價(jià)值分析指標(biāo)指的是證券投資類書(shū)刊中常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，或者是中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司在定期財(cái)務(wù)報(bào)告如年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)中必須計(jì)算并披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)率及凈資產(chǎn)收益率等，反映公司償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等，以及反映公司成長(zhǎng)能力的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率等。這些指標(biāo)對(duì)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)管理效率和獲利能力、短期償債能力和經(jīng)營(yíng)安全性以及后期的成長(zhǎng)性，分析股票的投資價(jià)值有較大的幫助作用和參考價(jià)值。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、技術(shù)的進(jìn)步，由于這些指標(biāo)自身的局限性及應(yīng)用的時(shí)效性，很難全面、準(zhǔn)確、及時(shí)、有效地反映股票投資價(jià)值的全貌［1］。鑒此，構(gòu)建股票投資價(jià)值分析的綜合指標(biāo)，力求從綜合、創(chuàng)新的視角反映股票投資價(jià)值極具學(xué)術(shù)和操作價(jià)值。在吸收已有成果的基礎(chǔ)上，本文從市值角度出發(fā)，將宏觀市值（即股票市場(chǎng)市值）與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP相比，及微觀市值（即單個(gè)上市公司市值）與微觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公司銷售收入相比，得到包含諸多子乘積因子和子影響因素的兩大綜合指標(biāo)。
二、宏觀價(jià)值指標(biāo)：證券化率或股票化率
證券化率指的是一國(guó)（或地區(qū)，下同）各類證券總市值與該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，用公式表示為：證券化率=證券市值/GDP 。該指標(biāo)可以用來(lái)測(cè)度虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的量化關(guān)系，進(jìn)而可用于衡量前者對(duì)后者的反映情況。虛擬經(jīng)濟(jì)的存在主要是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)既不能過(guò)于低迷拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速，也不可過(guò)于膨脹脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。與此伴隨，證券化率既不可過(guò)低也不可過(guò)高，過(guò)低意味著虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映不夠，過(guò)高則意味著證券市場(chǎng)存在泡沫。由于證券市場(chǎng)中可流通交易的證券主要包括股票和債券兩大類，而本文重點(diǎn)研究股票投資價(jià)值中的指標(biāo)體系，故現(xiàn)需從分子證券市值中去除債券市值，所剩為股票市值，該指標(biāo)相應(yīng)改稱為股票化率，其公式與證券化率類比可得：
股票化率(Stock ratio，簡(jiǎn)稱R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）
從公式（1）可以看出股市總市值的增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)股票化率的提高，而GDP的增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致股票化率的降低。總市值的增長(zhǎng)率應(yīng)與GDP的增長(zhǎng)率保持一定的適應(yīng)性，若前者增速較于后者過(guò)慢，則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度較低；若前者增速明顯快于后者，則說(shuō)明股市存在較大泡沫。因此，一國(guó)股市投資價(jià)值（從反方向來(lái)看即投機(jī)泡沫）的大小，在一定程度上取決于該國(guó)證券化率的大小。由證券化率演繹而來(lái)的股票化率即為宏觀價(jià)值分析指標(biāo)，故公式（1）中市值為股市總市值，它在數(shù)值上等于總股本乘以股票價(jià)格?？偣杀炯词袌?chǎng)發(fā)行股票的總股數(shù)，屬于數(shù)量因素；股票價(jià)格由股價(jià)指數(shù)來(lái)反映，即指市場(chǎng)的總價(jià)格水平。GDP為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是指一定時(shí)期內(nèi)(一個(gè)季度或一年)，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的價(jià)值。在對(duì)GDP指標(biāo)進(jìn)行核算時(shí)，假定社會(huì)所生產(chǎn)出的全部商品Q以社會(huì)平均價(jià)格P賣出來(lái)實(shí)現(xiàn)其價(jià)值即形成收入，由此得GDP=P×Q。
下面來(lái)分析股票化率的兩個(gè)構(gòu)成要素――股市市值與GDP及其影響因素。從公式1可以看出，股票化率R的高低既取決于TMV的大小又取決于GDP的大小，合理水平的股票化率應(yīng)該通過(guò)較高水平的TMV與較高水平的GDP兩者并存來(lái)達(dá)到，并且應(yīng)與一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)。
一是R受分母GDP的影響。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)過(guò)程中，社會(huì)總需求使生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品成為必要，產(chǎn)品的銷售(P×Q)形成社會(huì)總收入，總收入在數(shù)值上即等于名義GDP，這是從核算的角度。也就是說(shuō)，名義GDP 可看作是經(jīng)濟(jì)中的平均價(jià)格水平和真實(shí)產(chǎn)量水平的乘積。如果以現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算GDP，實(shí)質(zhì)上其應(yīng)該等于價(jià)格指數(shù)P與真實(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值Q(實(shí)際產(chǎn)量指數(shù))的乘積：GDP=P×Q，而真實(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值即是對(duì)社會(huì)生產(chǎn)出的全部商品進(jìn)行的分配。從支出法的角度，名義GDP即為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的最終支出之和，包括家庭消費(fèi)(C)、政府支出(G)、對(duì)新資本投資(I)和凈出口(NX)。由真實(shí)GDP(Q)即為真實(shí)支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。綜上所述，Q的增大與P的提高均能帶來(lái)GDP的增長(zhǎng)，政府可通過(guò)實(shí)施相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)影響P和Q，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)等目標(biāo)。
二是R受分子TMV的影響。TMV=市場(chǎng)總價(jià)格水平×市場(chǎng)總股本，市場(chǎng)總股本即股市總股本規(guī)模，等于市場(chǎng)中所有股票的股數(shù)之和。顯而易見(jiàn)，市場(chǎng)總股本規(guī)模擴(kuò)大，在總價(jià)格水平?jīng)]有明顯降低的情況下，TMV增大，反之亦然。股價(jià)指數(shù)是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，是用各時(shí)期的股票總價(jià)格水平與基期（假設(shè)為100）得出的,現(xiàn)用股票價(jià)格指數(shù)來(lái)動(dòng)態(tài)地反映市場(chǎng)總價(jià)格水平。TMV雖不能簡(jiǎn)單地用股價(jià)指數(shù)與市場(chǎng)總股本相乘得到，但股指作為市場(chǎng)總價(jià)格水平的代表，其變動(dòng)會(huì)對(duì)TMV產(chǎn)生直接影響。股指上升會(huì)引起股票價(jià)格不同程度地上漲，在總股本沒(méi)有明顯縮減的情況下，TMV增大，反之亦然。
具體而言，股價(jià)指數(shù)的漲跌變動(dòng)受經(jīng)濟(jì)因素、政策因素、市場(chǎng)預(yù)期及股市中資金流動(dòng)性等的綜合影響，且各因素之間亦相互影響。首先，經(jīng)濟(jì)因素包括經(jīng)濟(jì)周期，利率、匯率、稅率的波動(dòng)等。理論上講股指的波動(dòng)趨勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是基本一致的，在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇和繁榮階段，股指上漲；在經(jīng)濟(jì)周期的衰退和危機(jī)階段，股指下跌；而利率、匯率、稅率的調(diào)整也會(huì)導(dǎo)致股指不同程度的波動(dòng)。其次，國(guó)家通過(guò)財(cái)政、貨幣政策能夠明顯影響投資者的未來(lái)預(yù)期，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生上沖或下推的作用。政策因素包括政府實(shí)施的一系列擴(kuò)張和緊縮的貨幣和財(cái)政政策。擴(kuò)張政策指通過(guò)增加財(cái)政支出、減少稅收和增加貨幣供應(yīng)等來(lái)刺激總需求的增加，進(jìn)而導(dǎo)致大量資金流入股市，帶來(lái)股指上漲；反之，若政府實(shí)施緊縮政策，會(huì)引致股指下跌。再次，各市場(chǎng)參與者如投資者、分析師等對(duì)股市的中、短期走勢(shì)的樂(lè)觀或悲觀預(yù)期也會(huì)對(duì)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生影響，若為前者，則刺激股指上漲；若為后者，則可能引致股指下跌。
此外，股市中資金流動(dòng)性的充沛程度也會(huì)直接導(dǎo)致股指的波動(dòng)。股票也同普通商品一樣，價(jià)格的漲跌根本上是受供求關(guān)系的影響，若市場(chǎng)流動(dòng)性較好，資金充裕，則對(duì)股票的需求增大，在供給沒(méi)有明顯變動(dòng)的情況下會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)上漲，反之亦然。股市總股本規(guī)模的增減變動(dòng)主要受上市公司的決策及行為的影響。企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）行為及在二級(jí)市場(chǎng)的再融資（如配股、增發(fā)、轉(zhuǎn)增等）與替代性股本（如債轉(zhuǎn)股）等行為會(huì)引起市場(chǎng)總股本的擴(kuò)張，而上市公司回購(gòu)部分或全部股本、注銷部分或全部股本、退市等行為則會(huì)引起市場(chǎng)總股本的減少。
事實(shí)上股價(jià)指數(shù)和市場(chǎng)總股本的變動(dòng)并不是孤立的，兩者之間也不無(wú)關(guān)聯(lián)。具體來(lái)講，股市總股本規(guī)模的增大（擴(kuò)容）會(huì)引起股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)，而股指的持續(xù)上漲（或下跌）也會(huì)影響股市的擴(kuò)容速度。理論上講，股市擴(kuò)容會(huì)通過(guò)資金面的減少影響股價(jià)指數(shù)，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容（IPO），還是二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容（再融資），都需要吸收相對(duì)應(yīng)的資金量，從而使股市中流通的資金減少，引起股指下跌。而從我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，擴(kuò)容速度加快時(shí)，股價(jià)指數(shù)往往處于上漲周期，擴(kuò)容速度放慢時(shí)，股價(jià)指數(shù)則處于下跌周期。這是因?yàn)楣墒袛U(kuò)容只能在股價(jià)指數(shù)保持一定水平的基礎(chǔ)上才能進(jìn)行，股價(jià)指數(shù)越高說(shuō)明股市中資金充沛，對(duì)股市擴(kuò)容的消化能力越強(qiáng)；反之，股價(jià)指數(shù)越低，股市資金不足，擴(kuò)容難度相應(yīng)增大［3］。
從以上分析可知，市場(chǎng)總價(jià)格水平的上漲和總股本的擴(kuò)張均會(huì)引起總市值的增加，但兩者的效應(yīng)不同。由于股票價(jià)格瞬息萬(wàn)變，而股本規(guī)模在短期內(nèi)則相對(duì)穩(wěn)定，因此總市值的變動(dòng)大多數(shù)時(shí)候都由股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)帶來(lái)。若一段時(shí)間內(nèi)股市出現(xiàn)“非理性上漲或下跌”，由此帶來(lái)的總市值的急劇擴(kuò)張或收縮并不能真實(shí)反映股市的內(nèi)在價(jià)值?？偸兄档牟▌?dòng)會(huì)帶來(lái)股票化率的同步波動(dòng)，因此股票化率具有不穩(wěn)定性，股票化率偏離一個(gè)合理區(qū)間的程度，即可視作股市投資價(jià)值彰顯或投機(jī)泡沫過(guò)大的判斷依據(jù)之一。
對(duì)股票化率進(jìn)行理論分層的審視之后，有必要對(duì)中國(guó)股票化率進(jìn)行實(shí)證分析。由圖1可看出，20世紀(jì)90年代后半段股票化率一路走高，從1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中滬深兩市表現(xiàn)不佳，與宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)出現(xiàn)背離。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股權(quán)分置改革開(kāi)始實(shí)施，我國(guó)股市迅速開(kāi)啟發(fā)展之路――股指的連續(xù)上漲，總股本的不斷擴(kuò)張導(dǎo)致總市值的急速增長(zhǎng)，至2007年股票化率已高達(dá)150%，而彼時(shí)并無(wú)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同步增長(zhǎng)作為支撐，泡沫現(xiàn)象異常明顯。盡管國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致股市大幅下挫，但近兩年股票化率又回升到70%左右。該圖均顯示股票化率在每次階段性沖高之后，必然回落至平均水平附近，這說(shuō)明長(zhǎng)期而言虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，股市總市值的增長(zhǎng)速度應(yīng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度基本一致［4］。經(jīng)比較可知我國(guó)股市僅用短短20年的時(shí)間，其股票化率已基本達(dá)到美國(guó)股市經(jīng)200年發(fā)展之后的水平。由于我國(guó)股市成立較晚，股票化率起點(diǎn)較低，一段時(shí)期內(nèi)的較快增長(zhǎng)有一定的合理性，但也隱見(jiàn)政府“趕超”的“推手”作用，必導(dǎo)致股市出現(xiàn)一定程度的“虛胖”現(xiàn)象，即較之于美國(guó)等成熟股市，我國(guó)股市內(nèi)在泡沫較大，波動(dòng)性也更為明顯。
三、微觀價(jià)值指標(biāo)：市銷率
市銷率(Price-to-sales ratio,簡(jiǎn)稱P/S)，是上市公司市值與公司銷售收入(一般以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入代替)的比率，亦可用每股市價(jià)除以每股銷售收入得到，用公式表示：
市銷率（P/S）= [SX（]（單個(gè)公司）市值（MV）[]銷售收入（S）[SX）]=[SX（]當(dāng)前股價(jià)×總股本[]銷售收入[SX）]=[SX（]當(dāng)前股價(jià)[]每股銷售收入[SX）]（2）
該指標(biāo)用于確定股票相對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（收入乃績(jī)效之源）的價(jià)值，它告訴投資者每股銷售收入能夠支撐多少股價(jià)，或者說(shuō)單位銷售收入所反映的股價(jià)水平，以此來(lái)判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市凈率(PB)一樣，市銷率也屬于相對(duì)估值法的范疇，其使用時(shí)也應(yīng)與同行業(yè)其它股票或其它行業(yè)乃至整個(gè)市場(chǎng)中的平均值進(jìn)行比較才有意義。在進(jìn)行比較時(shí)，公司之間在各方面的相似度越高，該估值方法越有效。理論上講市銷率越小，表示上市公司相對(duì)于其每股銷售收入的每股價(jià)格越低，股票的投資價(jià)值越高。
在我國(guó)上市公司中運(yùn)用市銷率指標(biāo)分析股票投資價(jià)值具有現(xiàn)實(shí)意義，這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)指標(biāo)均以利潤(rùn)為基礎(chǔ)構(gòu)建，而利潤(rùn)是收入減去成本、費(fèi)用和稅金后的余額，是一個(gè)經(jīng)計(jì)算得來(lái)的間接指標(biāo)，因而容易出現(xiàn)人為運(yùn)用相關(guān)的會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行調(diào)節(jié)和操縱的情形。由于銷售收入為企業(yè)的實(shí)際銷售所得，影響銷售收入的技術(shù)性因素不多，相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可利用的空間不大，其受反復(fù)操控的難度大得多。換言之，以銷售收入為基礎(chǔ)的市銷率指標(biāo)更有利于讓投資者了解上市公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況［5］。下面來(lái)具體分析市銷率兩個(gè)構(gòu)成要素上市公司市值與公司銷售收入及其影響因素。從公式（2）可以看出，市銷率P/S比值的大小由公司市值和銷售收入的大小共同決定。
一是受公司市值（分子）的影響。上市公司市值MV= ps×qs ，ps為上市公司股價(jià)，qs為上市公司股本，上市公司股價(jià)的上漲和股本的擴(kuò)張均會(huì)引起公司市值的增加。股票價(jià)格從上市公司本身及所處環(huán)境的角度，受到股票估值、公司成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)預(yù)期及市場(chǎng)和政策的影響。股票估值是指通過(guò)對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析和對(duì)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)來(lái)獲得上市公司的內(nèi)在價(jià)值，而影響股票估值的主要因素是每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等指標(biāo)。若投資者能在合適的時(shí)機(jī)買入估值較低的股票，將可獲得較大收益。公司成長(zhǎng)性主要從銷售收入（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩方面來(lái)考察，若兩者均有較大增幅，表明公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求大，業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出，則該公司具備較好的成長(zhǎng)性，長(zhǎng)期來(lái)看股價(jià)亦會(huì)有良好表現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)預(yù)期的好壞主要從預(yù)期凈資產(chǎn)收益率（ROE）的高低和預(yù)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（C）的大小來(lái)反映，若預(yù)期未來(lái)ROE較高且C較大，則上市公司的預(yù)期經(jīng)營(yíng)向好，對(duì)公司的股價(jià)將產(chǎn)生助推作用。此外，金融市場(chǎng)波動(dòng)和貨幣、財(cái)政政策的調(diào)整也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生直接影響。同時(shí)，上市公司股本的擴(kuò)張必會(huì)憑籍一級(jí)市場(chǎng)的IPO，二級(jí)市場(chǎng)的再融資如配股、增發(fā)以及公積金轉(zhuǎn)增股本來(lái)實(shí)現(xiàn)，而公司的這一系列行為會(huì)受股市周期與政策的共同影響。
二是P/S受公司銷售收入（分母）的影響。上市公司的銷售收入S=pc×qc, pc為公司產(chǎn)品的銷售價(jià)格，qc為公司產(chǎn)品產(chǎn)量（此處隱含假定：產(chǎn)量=銷量，即應(yīng)收賬款為零），產(chǎn)品銷售價(jià)格的提高及產(chǎn)量的擴(kuò)大均會(huì)增加公司的銷售收入。由于公司經(jīng)營(yíng)的基本目的是獲取利潤(rùn)，故pc應(yīng)由生產(chǎn)產(chǎn)品的保本價(jià)格p0加成一定的目標(biāo)利潤(rùn)率p得到，即pc= p0（1+p）。保本價(jià)格指產(chǎn)品處于保本銷售狀態(tài)時(shí)的價(jià)格，其應(yīng)包括產(chǎn)品的生產(chǎn)成本、期間費(fèi)用和生產(chǎn)性稅金?？紤]到生產(chǎn)的連續(xù)性，保本價(jià)格應(yīng)該在前期生產(chǎn)成本、三項(xiàng)費(fèi)用和生產(chǎn)性稅金的基礎(chǔ)上，加上當(dāng)期成本、費(fèi)用和稅金的變動(dòng)。而目標(biāo)利潤(rùn)率的形式包括產(chǎn)品毛利率和產(chǎn)品凈利率，其中，毛利率=(產(chǎn)品銷售收入－產(chǎn)品成本)/產(chǎn)品銷售收入，凈利率=凈利潤(rùn)/銷售收入。產(chǎn)品毛利率和凈利率的提升會(huì)引起銷售價(jià)格上漲，進(jìn)而帶來(lái)銷售收入的增加。與pc類似，qc也包括保本產(chǎn)量q0和有盈利產(chǎn)量q，即qc=q0+q，而q0包括前期總成本率下產(chǎn)量和當(dāng)期總成本變動(dòng)率下的產(chǎn)量，q包括老項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)、新項(xiàng)目投產(chǎn)所增加的產(chǎn)量以及購(gòu)銷凈增額。
作為綜合性指標(biāo)較之于其它價(jià)值類指標(biāo)，市銷率既有獨(dú)特的理論特點(diǎn)，也具鮮明的應(yīng)用功能。其一，與其它的相對(duì)估值方法如市盈率法、市凈率等不同，市銷率不會(huì)因?yàn)槔麧?rùn)、凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或者為微利而使指標(biāo)失去意義；同時(shí)，由于上市公司的每股銷售收入都是正的，因此在計(jì)算市場(chǎng)或行業(yè)平均市銷率時(shí)，可將所有上市公司作為樣本，幾乎無(wú)需剔除任何一家，保證了計(jì)算數(shù)據(jù)的完整性和客觀性。其二，由于銷售收入對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的敏感性相較于利潤(rùn)要弱，且在會(huì)計(jì)處理上比利潤(rùn)難以操縱，故其波動(dòng)性也小得多，尤其是周期性強(qiáng)的上市公司，市銷率的波動(dòng)要大大小于其市盈率的波動(dòng)，即市銷率指標(biāo)不易受上市公司經(jīng)營(yíng)狀況年度變化的影響，更能體現(xiàn)上市公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值［6］。其三，運(yùn)用市銷率指標(biāo)進(jìn)行比較選股時(shí)，還要考慮上市公司毛利率水平的高低和成長(zhǎng)性的優(yōu)劣。銷售毛利率是銷售收入與銷售成本的差額與銷售收入的比值，如果銷售毛利率很低，表明企業(yè)沒(méi)有足夠多的毛利額，補(bǔ)償期間費(fèi)用后的盈利水平就不會(huì)高，甚至無(wú)法彌補(bǔ)期間費(fèi)用，出現(xiàn)虧損局面。一般而言，毛利率較高的公司，其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，增長(zhǎng)確定性好。因此，市銷率相似的上市公司，毛利率高的更具投資價(jià)值。而成長(zhǎng)性是從利潤(rùn)增長(zhǎng)率的角度來(lái)考察，同樣是2倍市銷率的兩個(gè)股市或上市公司，利潤(rùn)增長(zhǎng)率較高的市場(chǎng)或公司就更有投資價(jià)值。從成長(zhǎng)性角度來(lái)看，新興市場(chǎng)比成熟市場(chǎng)的平均市銷率較高，創(chuàng)業(yè)板比主板的平均市銷率要高，新興產(chǎn)業(yè)比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的平均市銷率要高，都有一定的內(nèi)在合理性。
四、從股票化率與市銷率兩大指標(biāo)公式的分解中進(jìn)一步考察綜合性特征
從影響因素出發(fā)，對(duì)股票化率和市銷率進(jìn)行分解，從而可以定性觀察兩大指標(biāo)與構(gòu)成要素的交互影響。在此基礎(chǔ)上對(duì)兩大指標(biāo)進(jìn)一步分解，還可定量認(rèn)知兩者對(duì)其它指標(biāo)產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)路徑。
首先，股票化率之所以能作為判斷股市投資價(jià)值的指標(biāo)，因?yàn)樗饬渴袌?chǎng)投資價(jià)值最常用的指標(biāo)有著直接的數(shù)量關(guān)系。
其中pe代表單個(gè)公司市盈率，eps代表單個(gè)公司每股收益，np代表單個(gè)公司凈利潤(rùn)，PE代表某個(gè)時(shí)點(diǎn)整個(gè)市場(chǎng)平均市盈率水平，NP代表上市公司凈利潤(rùn)總和，NP′代表全體上市公司利潤(rùn)率。
通過(guò)公式分解可以看出股票化率R與市場(chǎng)平均市盈率PE、上市公司利潤(rùn)率NP′呈正相關(guān)關(guān)系，而PE是衡量整個(gè)市場(chǎng)投資價(jià)值的重要指標(biāo)。因此，一國(guó)股票化率的高低取決于該國(guó)股票市場(chǎng)平均市盈率水平的高低和上市公司平均利潤(rùn)率的大小，即股票化率由該國(guó)股市估值水平和上市公司盈利能力決定。在假定NP′不變的情況下，PE的提高會(huì)導(dǎo)致股票化率的增大，此為資本市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫的過(guò)程；而在假定PE不變的情況下，通過(guò)提高現(xiàn)有上市公司的盈利能力，或讓更多盈利的企業(yè)上市，就可提高NP′，進(jìn)而提高股票化率，此為經(jīng)濟(jì)證券化的過(guò)程。因此，一國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中既要努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)證券化進(jìn)程，又要時(shí)刻警惕經(jīng)濟(jì)過(guò)度泡沫化。合理水平的股票化率可以通過(guò)調(diào)節(jié)上市公司整體市盈率、利潤(rùn)率水平及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度來(lái)實(shí)現(xiàn)，但采用財(cái)政、貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)也會(huì)同時(shí)影響到股市的運(yùn)行，故政府在采取政策措施時(shí)須綜合考慮、統(tǒng)籌兼顧［7］。
其次，市銷率可以而且應(yīng)該成為反映企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵性指標(biāo)，是因?yàn)槠渌愔笜?biāo)能夠而且必然會(huì)從其“分解”得出。傳統(tǒng)理論認(rèn)為公司的價(jià)值主要體現(xiàn)在公司凈利潤(rùn)上，凈利潤(rùn)受公司費(fèi)用影響顯著，而市銷率指標(biāo)不考慮費(fèi)用等因素影響。恰恰相反，通過(guò)公式的進(jìn)一步分解卻能清楚尋找到市銷率與費(fèi)用指標(biāo)的關(guān)系，并最終指導(dǎo)上市公司通過(guò)費(fèi)用管理來(lái)影響公司市銷率。
通過(guò)公式分解可以看出市銷率與上市公司稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、市盈率水平正相關(guān)，與公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［8］。具體來(lái)說(shuō)，一方面稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是企業(yè)銷售收入扣除制造成本、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所承擔(dān)的所得稅后的企業(yè)利潤(rùn)，因此公司稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率(pt′)的表達(dá)式是：
稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率剔除了財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)企業(yè)價(jià)值分析的影響，準(zhǔn)確反映了企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的成本費(fèi)用控制水平、企業(yè)議價(jià)能力、日常管理制度等諸方面原因，綜合反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力；同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用比率是凈利潤(rùn)與稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的比值，若企業(yè)有借款并歸還利息時(shí)，該比率就小于1，它的數(shù)值反映了借款利息對(duì)企業(yè)獲利能力所起負(fù)作用的大小，該比率越接近于1，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越低。具體來(lái)看，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用比率的表達(dá)式為：
從中不難看出市銷率與公司財(cái)務(wù)費(fèi)用比率呈正相關(guān)，即與公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)呈負(fù)相關(guān)。由于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)又與銀行基準(zhǔn)利率呈正相關(guān)，如果其他因素不變，基準(zhǔn)利率與股票市銷率水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
最后，弄清了兩大指標(biāo)的各自分解脈絡(luò)之后，接著進(jìn)一步審視兩者之間的內(nèi)含邏輯。股票化率將虛擬經(jīng)濟(jì)的股市總市值TMV與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)值GDP進(jìn)行比較，旨在衡量某時(shí)刻一股市的估值水平。一國(guó)的股票化率水平并非與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平成正比，還受到國(guó)家的金融體制、經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響。市銷率將單個(gè)上市公司市值與企業(yè)的總產(chǎn)值銷售收入進(jìn)行比較，旨在考察單個(gè)股票的投資價(jià)值。個(gè)股的市銷率由上市公司的成長(zhǎng)性、銷售收入和投資者要求的收益率等決定，是衡量股票是否被高估的一個(gè)重要指標(biāo)。若假定社會(huì)上所有的企業(yè)都成為了上市公司，則全社會(huì)的總產(chǎn)值即為所有企業(yè)的銷售收入之和，即GDP=∑p，則R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R為宏觀視角的P/S，兩者之間相互影響。若市場(chǎng)上每只股票的P/S均提高，則R也會(huì)相應(yīng)增大。反之，若R出現(xiàn)大幅提高，則意味著總市值相對(duì)GDP的大幅增長(zhǎng)，單只股票的P/S亦會(huì)增大。
雖不能用一個(gè)具體的等式表達(dá)兩者的數(shù)量關(guān)系，但兩者均作為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值比率指標(biāo)，分別立足不同的視角，其存在內(nèi)在相關(guān)性，即R與P/S是對(duì)股票宏觀和微觀投資價(jià)值的分別研判，兩者為“面”與“點(diǎn)”的關(guān)系。若一股市具有較高的投資價(jià)值，則意味整個(gè)市場(chǎng)的投資環(huán)境較好，個(gè)股的投資價(jià)值相應(yīng)較高。換言之，在具體應(yīng)用到分析股票投資價(jià)值時(shí)，R與P/S相互補(bǔ)充，起協(xié)同作用：對(duì)投資者而言，股票投資價(jià)值分析的核心在于運(yùn)用相關(guān)指標(biāo)對(duì)個(gè)股的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但應(yīng)先通過(guò)對(duì)市場(chǎng)估值水平的研判確定買入或賣出時(shí)機(jī)。在實(shí)際操作中也可根據(jù)一國(guó)股票化率的高低先來(lái)判斷股市的估值，再選取較低市銷率和較好成長(zhǎng)性的股票進(jìn)行價(jià)值投資。無(wú)論是“自下而上”還是“自上而下”的方法，路徑雖異結(jié)果類似。
總之，傳統(tǒng)的投資價(jià)值分析指標(biāo)多是以上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的一個(gè)或幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)建，單一性和靜態(tài)性較強(qiáng)，如對(duì)上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股凈資產(chǎn)(B)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(C)以及以此為基礎(chǔ)結(jié)合股票價(jià)格構(gòu)建的市盈率(PE)、市凈率(PB)、市現(xiàn)率(PC)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等，均可包含在股票化率與市銷率兩大指標(biāo)當(dāng)中。股票化率和市銷率作為虛擬經(jīng)濟(jì)市值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的比率指標(biāo)，分別從宏、微觀的角度度量股票的投資價(jià)值。換言之，對(duì)兩者的構(gòu)成要素及指標(biāo)公式進(jìn)行深入分解分析后較易發(fā)現(xiàn)，此兩指標(biāo)涵蓋問(wèn)題較為全面，影響范圍較大，稱其為股票價(jià)值分析中的兩大綜合指標(biāo)，無(wú)論在理論還是操作層面，均有創(chuàng)新與導(dǎo)向價(jià)值。
五、基于兩大綜合指標(biāo)的后續(xù)新型指標(biāo)的構(gòu)建指向
雖然兩大綜合指標(biāo)在一定程度上探索了股市及股票的宏、微觀價(jià)值問(wèn)題，但值得指出的是要構(gòu)建科學(xué)而系統(tǒng)的投資價(jià)值指標(biāo)體系，還要進(jìn)行更深入更艱巨的理論研究與實(shí)踐探索。下述一些與兩大綜合指標(biāo)密切相關(guān)的創(chuàng)新型指標(biāo)，雖非系統(tǒng)構(gòu)建之全部，但至少對(duì)系統(tǒng)構(gòu)建應(yīng)考慮的具體指標(biāo)無(wú)疑有一定的創(chuàng)新指向作用：
1.市值貢獻(xiàn)度。股權(quán)分置改革后，我國(guó)股市進(jìn)入全流通時(shí)代，市值成為一個(gè)衡量上市公司業(yè)績(jī)、公司治理、管理層績(jī)效、投資者關(guān)系等方面的綜合性指標(biāo)。市值貢獻(xiàn)度分析即是對(duì)市值結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，分析在市值的變化中股價(jià)和股本的貢獻(xiàn)比率。從公式看，股價(jià)貢獻(xiàn)度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本貢獻(xiàn)度=qs/V×100%。若公司市值的增長(zhǎng)主要由股價(jià)的大幅上漲帶來(lái)，即股價(jià)貢獻(xiàn)度較大，在缺乏業(yè)績(jī)支撐、收益未有大幅上漲的情形下，由高股價(jià)支撐的大市值有較大的不確定性，并不能代表公司價(jià)值的提升，應(yīng)警惕股價(jià)短期快速下跌導(dǎo)致市值縮水的風(fēng)險(xiǎn)；若公司市值的增長(zhǎng)若主要由股本擴(kuò)張所致，則此市值具有相對(duì)穩(wěn)定性，但同時(shí)也應(yīng)清楚分析該公司股本擴(kuò)張是否源于其發(fā)展所需，擴(kuò)張背后是否有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)支撐。
2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市場(chǎng)中發(fā)行的超出其市場(chǎng)價(jià)值的股份資本，很多經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的中小盤股經(jīng)常會(huì)通過(guò)高送轉(zhuǎn)來(lái)擴(kuò)張股本規(guī)模，吸引投資者眼球。這類企業(yè)的股本擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，最終會(huì)導(dǎo)致每股收益不斷下降的現(xiàn)象。筆者尚沒(méi)有找出能夠精確衡量上市公司股本泡沫程度的指標(biāo)，但股本泡沫與股價(jià)泡沫關(guān)系密切，股價(jià)泡沫化率指股價(jià)超過(guò)每股凈資產(chǎn)的部分在股價(jià)中所占的比重。兩種泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表現(xiàn)；但同時(shí)兩者也有區(qū)別，即公司股本規(guī)模在急劇擴(kuò)張后，每股收益偏低的狀況極易造成市盈率激增，因此股價(jià)泡沫有時(shí)是股本泡沫的轉(zhuǎn)變，泡沫的形成源于上市公司籌資決策而非市場(chǎng)不理，投資者在面對(duì)股票泡沫時(shí)應(yīng)正確區(qū)分兩種不同泡沫。
3.公司增長(zhǎng)適應(yīng)率?，F(xiàn)有理論在分析利潤(rùn)與收入關(guān)系時(shí)多采用兩者比值來(lái)反映公司盈利能力，屬靜態(tài)指標(biāo)，而公司增長(zhǎng)適應(yīng)率則是兩者增長(zhǎng)率比值，是動(dòng)態(tài)變化率指標(biāo)。公司增長(zhǎng)適應(yīng)率公式表達(dá)如下：
公司增長(zhǎng)適應(yīng)率=[SX（]利潤(rùn)增長(zhǎng)率(p′)[]收入增長(zhǎng)率(S′)[SX)]
該指標(biāo)反映上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)關(guān)系適應(yīng)程度，比值越接近1，說(shuō)明公司收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)越同步，比值增大，反映公司利潤(rùn)增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng)，說(shuō)明公司的期間費(fèi)用得到改善。若能照此良性循環(huán)，上市公司勢(shì)必會(huì)提高其產(chǎn)品議價(jià)能力，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，對(duì)公司的利潤(rùn)率提升起到明顯推動(dòng)作用，公司股價(jià)也會(huì)有良好表現(xiàn)。
4.公司現(xiàn)金流凈利率(EOC)。在衡量公司獲利能力時(shí)，傳統(tǒng)指標(biāo)中的分母較多采用資產(chǎn)平均總額、股東權(quán)益平均總額等，以衡量企業(yè)利用此類資源的效率。同時(shí)，現(xiàn)金也是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中能夠產(chǎn)生收益的資源，現(xiàn)金流凈利率表述為公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中每1元現(xiàn)金所能帶來(lái)的凈利潤(rùn)，反映了公司的現(xiàn)金利用效率及整體利潤(rùn)質(zhì)量狀況。從公式分解來(lái)看，EOC與市現(xiàn)率水平呈正相關(guān)，與市盈率、公司股本規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。
5．市場(chǎng)占有增長(zhǎng)率。不同行業(yè)的企業(yè)都強(qiáng)調(diào)銷售收入的重要性，公司若想成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，較高的市場(chǎng)占有率是先決條件。前文所述的市銷率綜合指標(biāo)中提到的銷售收入(S)指企業(yè)當(dāng)期銷售收入，屬靜態(tài)指標(biāo)，而我們?cè)谘芯抗景l(fā)展能力時(shí)則更需要?jiǎng)討B(tài)指標(biāo)的體現(xiàn)，市場(chǎng)相對(duì)占有率增長(zhǎng)率反映了公司在該行業(yè)地位的變化情況，該比例持續(xù)、較快的增長(zhǎng)往往意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的迅速提高和市場(chǎng)地位的提升，表明公司擁有較強(qiáng)的發(fā)展能力。
市場(chǎng)相對(duì)占有率增長(zhǎng)率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]
其中qc1、qc2分別代表企業(yè)上一期、本期的產(chǎn)量，Qc1、Qc2分別代表該行業(yè)上期、本期的總產(chǎn)量。
本文對(duì)證券化率與市銷率兩大綜合指標(biāo)進(jìn)行了深入分析進(jìn)而給出了若干創(chuàng)新指向，試圖對(duì)現(xiàn)有的股票投資價(jià)值分析及其方法進(jìn)行一定程度的完善與創(chuàng)新。正如“理論是灰色的，唯實(shí)踐之樹(shù)常青”所言，股票投資價(jià)值問(wèn)題乃理論與實(shí)踐屬性十分顯著的重大問(wèn)題，只有通過(guò)幾代人堅(jiān)持不懈的探索，一個(gè)相對(duì)完善而有效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系才可能真正得以構(gòu)建。
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對(duì)于企業(yè)上市過(guò)程中的估值問(wèn)題，安永大中華區(qū)科技行業(yè)主管合伙人及大中華區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢服務(wù)主管合伙人劉國(guó)華認(rèn)為不應(yīng)簡(jiǎn)單地理解為企業(yè)或投行各應(yīng)注意哪些問(wèn)題。“我認(rèn)為在這個(gè)問(wèn)題上企業(yè)和投行都站在不同的立場(chǎng)看問(wèn)題?！眲?guó)華表示，“企業(yè)除了做好思想準(zhǔn)備和功課，也可以請(qǐng)一些估值的專家和公司，幫助他們對(duì)未來(lái)的利潤(rùn)、現(xiàn)金流做一個(gè)估算。”
不過(guò)，企業(yè)IPO過(guò)程中所遇到的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)沒(méi)有如此簡(jiǎn)單。在企業(yè)上市前，除了要進(jìn)行專業(yè)的上市輔導(dǎo)、審計(jì)及法律工作外，還需涉及許多復(fù)雜的多種估值事項(xiàng)。為此，我們特邀請(qǐng)安永相關(guān)專業(yè)人士，為我們解析企業(yè)IPO過(guò)程中如何正確認(rèn)識(shí)估值。
估值方法論
公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。一般來(lái)說(shuō)，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價(jià)的基礎(chǔ)，因?yàn)楣緝?nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。目前幾種常見(jiàn)的與公司募資及IPO相關(guān)的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、企業(yè)合并及無(wú)形資產(chǎn)、待定對(duì)價(jià)估值、某些特定資產(chǎn)或事項(xiàng)的評(píng)估等。此外，出現(xiàn)股東紛爭(zhēng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛、訴訟糾紛時(shí)亦需要進(jìn)行估值。
而估值的標(biāo)的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業(yè)務(wù)、股份及其他權(quán)益性資產(chǎn)、各種類型的無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)、員工股權(quán)參與計(jì)劃及復(fù)雜的金融工具、固定資產(chǎn)及投資性物業(yè)等。
常見(jiàn)的價(jià)值基礎(chǔ)一般有三類，分別是公允價(jià)值、投資價(jià)值和清算價(jià)值等。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是指熟悉市場(chǎng)情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無(wú)關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價(jià)值，亦稱特定投資者價(jià)值。清算價(jià)值則指公司放棄繼續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)股東從各類資產(chǎn)分批出售中獲得的資金。
目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設(shè)企業(yè)的價(jià)值可以通過(guò)衡量其未來(lái)經(jīng)營(yíng)年限內(nèi)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)值得到）、市場(chǎng)法（通過(guò)分析市場(chǎng)上實(shí)際交易案例的買賣價(jià)格來(lái)估算價(jià)值）、成本法（該方法認(rèn)為企業(yè)價(jià)值為企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)要素在現(xiàn)時(shí)價(jià)格的總和，即實(shí)體資產(chǎn)購(gòu)建成本）。而在現(xiàn)實(shí)的交易過(guò)程中，由于企業(yè)所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。
“如果是高科技企業(yè)，其PE的倍數(shù)市盈率都有可比性，在美國(guó)市場(chǎng)、中國(guó)香港市場(chǎng)都有類型的企業(yè)，還沒(méi)有上市的企業(yè)都可以有一個(gè)參照。”劉國(guó)華表示，“企業(yè)也可以請(qǐng)一些估值的專家做一個(gè)估算，包括企業(yè)做的定單、網(wǎng)絡(luò)流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個(gè)模型出來(lái)，用自己公司的模型跟現(xiàn)有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢。”
案例分析法
下面我們以一家進(jìn)行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來(lái)詳解不同階段的估值方法的選擇，參見(jiàn)圖“某企業(yè)融資階段與股權(quán)價(jià)值、銷售收入及盈利變化關(guān)系”。
處于A時(shí)點(diǎn)時(shí)，該公司抗癌藥技術(shù)研發(fā)獲得成功，并成功申請(qǐng)到專利，由某風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資，此時(shí)每股的價(jià)格為0.5美元。處于B時(shí)點(diǎn)的企業(yè)，其主要產(chǎn)品臨床試驗(yàn)取得成功，開(kāi)始正式投產(chǎn)，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時(shí)點(diǎn)進(jìn)入廣東省主要醫(yī)院，并實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，此輪融資時(shí)其估值為每股2美元。待達(dá)到D時(shí)點(diǎn)時(shí)，該公司與某全國(guó)性醫(yī)藥銷售公司達(dá)成協(xié)議，通過(guò)其進(jìn)入全國(guó)市場(chǎng)，銷售收入大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)率穩(wěn)定在較高水平，此時(shí)，公司進(jìn)行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。
安永專家建議，對(duì)于此類高速成長(zhǎng)的公司，由于利潤(rùn)、收入等指標(biāo)未達(dá)到穩(wěn)定階段，收益法往往更適合。通常對(duì)于初創(chuàng)和早期階段的公司，投資人還會(huì)依據(jù)上輪融資估值結(jié)合公司重要成長(zhǎng)事件的分析，以及行業(yè)特定指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估值。此外，安永的專業(yè)的人士指出，對(duì)當(dāng)前處于虧損狀態(tài)的公司采用市場(chǎng)法估值也需要特別慎重。
在企業(yè)兼并收購(gòu)活動(dòng)中，收購(gòu)方必須進(jìn)行收購(gòu)價(jià)格分?jǐn)?，這就涉及到有形及無(wú)形資產(chǎn)的估值。以圖“企業(yè)合并時(shí)需逐項(xiàng)評(píng)估的項(xiàng)目”為例，假設(shè)一項(xiàng)權(quán)益為100%的收購(gòu)，而且收購(gòu)方在收購(gòu)發(fā)生之前并不擁有被收購(gòu)企業(yè)的權(quán)益，那么包括物業(yè)、廠房及機(jī)器設(shè)備的公允價(jià)值，可辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)的公允價(jià)值（如技術(shù)、客戶關(guān)系、商標(biāo)等），其他凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，遞延稅項(xiàng)等項(xiàng)目，均需要進(jìn)行評(píng)估。
在兼并收購(gòu)活動(dòng)中，有些常見(jiàn)的可識(shí)別的無(wú)形資產(chǎn)，很可能不存在于當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表，所以對(duì)一些無(wú)形資產(chǎn)的估值需要特別引起重視。這些無(wú)形資產(chǎn)包括與市場(chǎng)相關(guān)商標(biāo)、認(rèn)證標(biāo)志、互聯(lián)網(wǎng)域名、非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議等；與顧客相關(guān)的則有客戶名單、尚未交付訂單、客戶關(guān)系等；基于合同的無(wú)形資產(chǎn)包括特許權(quán)許可證、供應(yīng)合同、廣告合同、租賃合同等；與技術(shù)相關(guān)的包括有專利、非專利技術(shù)、計(jì)算機(jī)軟件及數(shù)據(jù)庫(kù)等；此外，還有涉及圖書(shū)雜志版權(quán)及圖片、照片、聲音圖像資料的藝術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)。
證券保險(xiǎn)估值合理，保險(xiǎn)股的A/H股大幅折價(jià)。廣發(fā)證券研究所統(tǒng)計(jì)顯示，截至9月24日，中信證券、海通證券、華泰證券等大型券商動(dòng)態(tài)PE基本處于17至22倍，中信證券A/H股折溢價(jià)為-6.18%。中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)動(dòng)態(tài)PE分別為15、10、15和11倍，動(dòng)態(tài)P/EV分別為1.07、0.87、1.10和0.97。其中，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保的A/H股折溢價(jià)分別為-13.07%、-13.68%和-13.38%。
自2010年以來(lái)，證券和保險(xiǎn)都經(jīng)歷過(guò)幾輪深幅下跌，對(duì)應(yīng)的是證券和保險(xiǎn)基本面的持續(xù)惡化。然而自2014年以來(lái)，證券和保險(xiǎn)基本面的情況逐漸明朗，甚至可以說(shuō)是最近5年以來(lái)基本面改善最好的時(shí)期。廣發(fā)證券研究所統(tǒng)計(jì)顯示，上市證券公司前8個(gè)月累計(jì)扣非綜合收益同比增長(zhǎng)64%，2014年預(yù)期ROE為6.98%，較2013年增加1.03%。2014年上半年上市保險(xiǎn)公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)503.65億，同比增20.61%。保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入、投資收益、銷售渠道等方面都有改善。從2013年開(kāi)始，保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入明顯回升，市場(chǎng)普遍預(yù)期2014年全年新業(yè)務(wù)價(jià)值將會(huì)有兩位數(shù)的增長(zhǎng)。市場(chǎng)利率下行和權(quán)益投資趨好將大幅增加保險(xiǎn)公司的投資收益。
政策方面的利好也適逢推出。證券相關(guān)的政策催化劑有滬港通、新三板、一碼通等。其中，滬港通利好證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及縮窄A/H折價(jià)；新三板做市豐富了證券公司資本消耗型業(yè)務(wù)，有利于提升ROE水平；一碼通漸進(jìn)放開(kāi)“一人一戶”限制將有利于具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的券商獲取更多市場(chǎng)份額。保險(xiǎn)相關(guān)的政策催化劑有滬港通、新國(guó)十條等。按照新國(guó)十條對(duì)2020年保險(xiǎn)深度5%、保險(xiǎn)密度3000的目標(biāo)，未來(lái)行業(yè)年均增長(zhǎng)16%-17%。隨著老齡化推進(jìn)和稅收優(yōu)惠政策實(shí)施，預(yù)計(jì)健康險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，成為新一輪增長(zhǎng)引擎。
當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下非銀行金融具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。自年初以來(lái)，中證500指數(shù)、中小板綜指、創(chuàng)業(yè)板綜指有超過(guò)25%的漲幅，而中證800非銀行金融僅有5%的漲幅。在非銀行金融板塊基本面大幅改善的情況下，非銀行金融板塊具有明顯的估值優(yōu)勢(shì)。從市場(chǎng)博弈的角度，具有較好的相對(duì)配置價(jià)值。
【關(guān)鍵詞】股票 估值 方法
在股票市場(chǎng)上，我們看到的股票價(jià)格從幾元到幾百元不等，為什么有的投資者會(huì)去購(gòu)買價(jià)格幾百元的股票，而對(duì)價(jià)格幾元的股票不感興趣呢，難道幾元的股票不比幾百元的股票要便宜嗎，為什么股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)呢。內(nèi)在價(jià)值理論告訴我們，股票有它的內(nèi)在價(jià)值。在投資之前，需要將股票的內(nèi)在價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)格加以比較，當(dāng)投資者認(rèn)為一只股票的價(jià)值高于它的市價(jià)時(shí)，他應(yīng)該買入該公司的股票，因?yàn)楣善北坏凸?，反之則賣出。股票的內(nèi)在價(jià)值受多種因素的影響，最重要的因素是公司的盈利能力和發(fā)展前景，公司盈利能力越強(qiáng)，發(fā)展前景越好，公司的內(nèi)在價(jià)值就越高，反映在股價(jià)上，其股票價(jià)格就越高，反之亦然。
研究股票的估值，實(shí)質(zhì)就是研究其內(nèi)在價(jià)值，即這家公司的股票應(yīng)該值多少錢。知道了股票價(jià)值，投資決策的過(guò)程就變得簡(jiǎn)單明了：首先分析股票定價(jià)，其次比較股票價(jià)值與它的市場(chǎng)價(jià)格，最后做出買賣決策。
股票估值方法多種多樣，為了便于理解，我們將其分為兩大類，即絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。相對(duì)估值法，也被稱作“可比公司法”，即參考一些同類并上市公司的重要數(shù)據(jù)指標(biāo)，特別是業(yè)務(wù)及規(guī)模類似的上市公司，進(jìn)而確定本公司的估值區(qū)間。相對(duì)估值方法包括市盈率估價(jià)法（P/E）、市凈率估價(jià)法（P/B）、市銷率估價(jià)法（P/S），企業(yè)估值倍數(shù)法（EV/EBITDA）等。絕對(duì)估值法又被稱作“折現(xiàn)法”或“貼現(xiàn)法”，主要包括股利折現(xiàn)模型（DDM）和折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）。折現(xiàn)現(xiàn)金流模型又被細(xì)分為股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）和公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）。
相對(duì)估值法反映的是以市場(chǎng)供求關(guān)系決定的股票價(jià)格，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)股票的需求大于供給時(shí)，公司股票的發(fā)行價(jià)格會(huì)高，反之則低。這就不難解釋為什么在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)公司股票的發(fā)行價(jià)格會(huì)定得高些，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)則低些。絕對(duì)估值法體現(xiàn)的則是公司內(nèi)在價(jià)值決定股票價(jià)格，根據(jù)企業(yè)的整體估值水平來(lái)確定每股價(jià)值。接下來(lái)，我們將介紹這兩類估值方法的具體內(nèi)容。
一、相對(duì)估值法
（一）市盈率估值法
市盈率（P/E）是指某只股票的每股市價(jià)與其最近一期（或未來(lái)一期）的每股收益的比值，其單位是“倍”，計(jì)算公式如下：
市盈率=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格/每股收益
每股收益通常指每股凈利潤(rùn)，也即每股稅后利潤(rùn)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，市盈率指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)意義是指，在假定上市公司的每股收益保持不變的情況下，其通過(guò)獲取企業(yè)稅后利潤(rùn)全部回收二級(jí)市場(chǎng)的投資成本所需要的年數(shù)。采用市盈率指標(biāo)進(jìn)行股票估值具有綜合性、動(dòng)態(tài)性和相對(duì)性的優(yōu)點(diǎn)，但該指標(biāo)也有其自身的局限性。由于同類行業(yè)規(guī)模不同，經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)細(xì)分不同，等等，同類企業(yè)的市盈率只能做一個(gè)大致的參考，不可照搬照抄，加之經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，企業(yè)收益并不穩(wěn)定，市盈率也呈現(xiàn)出波動(dòng)性。為了更好地了解公司經(jīng)營(yíng)及發(fā)展?fàn)顩r，人們又對(duì)市盈率進(jìn)行了細(xì)分，包括靜態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率和滾動(dòng)市盈率等，其表達(dá)式如下：
靜態(tài)市盈率=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格/上年度每股稅后利潤(rùn)
動(dòng)態(tài)市盈率=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格/預(yù)計(jì)本年（或未來(lái)某年）度每股稅后利潤(rùn)
（二）市凈率估價(jià)法
市凈率（P/B），是指每股市場(chǎng)價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比率，計(jì)算公式為：
市凈率=每股市場(chǎng)價(jià)格/每股凈資產(chǎn)
采用市凈率法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)，其次根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市凈率及發(fā)行人所處的行業(yè)情況、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定估值市凈率，最后依據(jù)估值市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。
除了上述兩種估值方法外，相對(duì)估值法還包括市銷率估價(jià)法和企業(yè)估值倍數(shù)法。市銷率指標(biāo)能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價(jià)，或者說(shuō)單位銷售收入反映的股價(jià)水平。該項(xiàng)指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。企業(yè)估值倍數(shù)法在使用的方法和原則上與市盈率法大同小異，只是選取的指標(biāo)口徑有所不同。企業(yè)估值倍數(shù)法使用企業(yè)價(jià)值（EV），即投入企業(yè)的所有資本的市場(chǎng)價(jià)值代替市盈率法中的股價(jià)，使用折舊攤銷息稅前利潤(rùn)（EBITDA）代替市盈率中的每股凈利潤(rùn)，在此不再一一介紹。
相對(duì)估值方法簡(jiǎn)單易用，可以快速獲得被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，特別是當(dāng)市場(chǎng)上存在大量“可比”資產(chǎn)在進(jìn)行交易，并且市場(chǎng)對(duì)這些資產(chǎn)的定價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候。事物總是有其兩面性，用相對(duì)估值法時(shí)也容易產(chǎn)生分歧，這主要是因?yàn)椤翱杀裙尽钡倪x擇是一個(gè)主觀概念，世界上沒(méi)有完全相同的兩個(gè)公司。此外，該方法常常忽略了決定資產(chǎn)最終價(jià)值的內(nèi)在因素和假設(shè)前提。
二、絕對(duì)估值法
（一）股利折現(xiàn)模型
由于相對(duì)估值法容易受同類公司的影響，在市場(chǎng)低迷或高漲的時(shí)候整體容易被低估或高估。折現(xiàn)法主要是對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，不存在受其他公司估值狀況的影響。折現(xiàn)模型的理論基礎(chǔ)是任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由這種資產(chǎn)的擁有者在未來(lái)時(shí)期中所能得到的現(xiàn)金流量決定的。換句話說(shuō)，即任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。股利折現(xiàn)模型的公式如下：
上式中：V表示股票的內(nèi)在價(jià)值；Dt表示在未來(lái)時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股利；k表示在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。
在實(shí)際應(yīng)用中，上述公式確定股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)存在一個(gè)困難，即必須準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)所有時(shí)期的股利現(xiàn)金流，這是很難做到的。為了解決這一問(wèn)題，我們?cè)谑褂霉衫郜F(xiàn)模型時(shí)通常加上一些假設(shè)將其簡(jiǎn)化，從而形成了不同的模型。使用較多的有零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型等。
零增長(zhǎng)模型是假定在未來(lái)無(wú)限期內(nèi)每年支付的股利都是一個(gè)固定數(shù)值，即股利零增長(zhǎng)，這樣貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式變?yōu)椋〝?shù)學(xué)推導(dǎo)略去）：
D0上式中：V表示股票的內(nèi)在價(jià)值； 表示在未來(lái)無(wú)限期內(nèi)每年支付的股利；k表示貼現(xiàn)率，可理解為投資者要求的必要的收益率。
不變?cè)鲩L(zhǎng)模型是假定未來(lái)支付的股利每年按不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，這樣貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式變?yōu)椋╧>g，數(shù)學(xué)推導(dǎo)略去）：
上式中：D0表示第零年支付的股利，D1表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增長(zhǎng)率；k同上，其通常根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）得出。
（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流模型
折現(xiàn)現(xiàn)金流模型包括公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE），這兩個(gè)模型都涉及自由現(xiàn)金流這一概念，只是一個(gè)為公司自由現(xiàn)金流，一個(gè)為股權(quán)自由現(xiàn)金流。前者側(cè)重公司的整體價(jià)值，后者則注重公司的股權(quán)價(jià)值。公司自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式如下：
公司自由現(xiàn)金流=（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本追加-資本性支出
其經(jīng)濟(jì)意義是：公司自由現(xiàn)金流是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。在FCFF模型一般形式中，公司價(jià)值可以表示為預(yù)期FCFF的現(xiàn)值：
如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，穩(wěn)定增長(zhǎng)率為gn，則該公司的價(jià)值可以表示為（數(shù)學(xué)推導(dǎo)略去）：
其中：FCFFt=第t年的FCFF；WACCn=穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的加權(quán)平均資本成本；t從1至無(wú)窮大。知道公司的價(jià)值之后，用公司價(jià)值除以發(fā)行后的總股本就可以計(jì)算出公司的每股價(jià)值。
股權(quán)自由現(xiàn)金流是指在除去經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，稅收及本息償還以及為保障預(yù)計(jì)現(xiàn)金流增長(zhǎng)要求所需的全部資本性支出后的現(xiàn)金流，用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。其計(jì)算公式如下：
股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量
計(jì)算出股權(quán)自由現(xiàn)金流之后，便可以計(jì)算出公司的股權(quán)價(jià)值，其計(jì)算公式和公司自由現(xiàn)金流模型類似，只需用FCFE替代上式中的FCFF即可。對(duì)于WACC的計(jì)算，其計(jì)算公式如下：
WACC=E×（1-α）+D×α
其中，WACC是指公司的加權(quán)平均資本成本，也就是根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算得到的收益率（或稱之為折現(xiàn)率）；E表示股權(quán)成本；D表示債務(wù)成本；α表示公司資產(chǎn)負(fù)債率。我們簡(jiǎn)單地以資產(chǎn)負(fù)債率作為公司債務(wù)的權(quán)數(shù)，如果更嚴(yán)格地計(jì)算資本成本，我們需要計(jì)算股權(quán)和債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，然后計(jì)算股權(quán)和債務(wù)的權(quán)數(shù)。
折現(xiàn)現(xiàn)金流模型也有其局限性，對(duì)一些公司并不適用。例如陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的公司，通常這些公司沒(méi)有正的現(xiàn)金流，或者是難以正確地估計(jì)現(xiàn)金流量；收益呈周期性分布的公司，這樣的公司因周期性的原因，收益時(shí)高時(shí)低，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的估計(jì)容易產(chǎn)生較大偏差；正在進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司。這類公司面臨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及紅利政策等方面的較大變化，既影響未來(lái)現(xiàn)金流量，又通過(guò)公司風(fēng)險(xiǎn)特性的變化影響貼現(xiàn)率，從而影響估值結(jié)果。
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摘要：中國(guó)股市由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因存在較強(qiáng)的周期性波動(dòng)。實(shí)證研究表明月度上證指數(shù)對(duì)數(shù)序列滿足隨機(jī)游走模型假定。bp濾波方法確定上證指數(shù)存在明顯的2～3年的循環(huán)周期。通過(guò)選取具有代表性的行業(yè)股票在股市周期波動(dòng)中進(jìn)行周期性的價(jià)值投資，結(jié)果顯示大部分產(chǎn)業(yè)的收益率跑贏大盤。但在不同發(fā)展時(shí)期所密集使用的要素集聚產(chǎn)業(yè)則可享受估值溢價(jià)和獲得超額收益。
關(guān)鍵詞：周期性波動(dòng)；隨機(jī)游走；bp濾波；價(jià)值投資
在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)從無(wú)到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界股票市場(chǎng)的一支重要力量，也成為中國(guó)居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國(guó)絕大多數(shù)股民對(duì)股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對(duì)所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生以來(lái)，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長(zhǎng)性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國(guó)的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國(guó)股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽(yáng)令男，2004)。為此，研究中國(guó)股票市場(chǎng)在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
本文的研究思路先對(duì)1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(shim)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對(duì)shim進(jìn)行趨勢(shì)、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤收益率進(jìn)行比較。
一、中國(guó)股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來(lái)解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過(guò)加速原理帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，投資通過(guò)乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場(chǎng)的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。
由于中國(guó)還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此中國(guó)股票市場(chǎng)更容易遭到市場(chǎng)和投資者的過(guò)度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國(guó)滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長(zhǎng)度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用matlab工具，對(duì)a股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國(guó)股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問(wèn)題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒(méi)有對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒(méi)有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對(duì)中國(guó)股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。
一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來(lái)，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來(lái)分析。本文就對(duì)滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用arma模型來(lái)診斷預(yù)測(cè)。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝?guó)內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對(duì)世界形勢(shì)、國(guó)家政策、信息披露、市場(chǎng)投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來(lái)模擬預(yù)測(cè)。
(一)shim的模擬預(yù)測(cè)
首先對(duì)shim序列對(duì)數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對(duì)此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為in-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒(méi)有單位根。再對(duì)in-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(guān)(ar)和偏自相關(guān)系數(shù)(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過(guò)程。建立模型
in-shim=1，00159
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91n-shim(－1)+ut
回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見(jiàn)模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)o均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)?？傊?，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長(zhǎng)度對(duì)稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國(guó)股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過(guò)度反應(yīng)、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。
二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)
價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。
內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因?！闭莾?nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。
價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來(lái)十年所創(chuàng)造的價(jià)值。”也就是說(shuō)，如果買入價(jià)格過(guò)高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過(guò)程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來(lái)價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)
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系。
三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素
在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問(wèn)題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開(kāi)始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國(guó)股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而成長(zhǎng)型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在o以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來(lái)的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來(lái)評(píng)估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長(zhǎng)型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來(lái)投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績(jī)優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來(lái)盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來(lái)盈利能力有如下方法：①最近的增長(zhǎng)率，對(duì)于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過(guò)去資料來(lái)推算未來(lái)的成長(zhǎng)率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來(lái)的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場(chǎng)利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場(chǎng)利率。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問(wèn)題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開(kāi)披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂(lè)觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來(lái)平庸的回報(bào)甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
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宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過(guò)度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。
四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)
由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開(kāi)始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場(chǎng)進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來(lái)股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來(lái)計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說(shuō)明中國(guó)股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能嚴(yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤指數(shù)增長(zhǎng)率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為i和ⅱ，ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。
從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過(guò)了大盤指數(shù)增長(zhǎng)率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國(guó)發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場(chǎng)走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線地產(chǎn)收益和大盤相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場(chǎng)波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國(guó)政府的宏觀調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過(guò)前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。
五、總結(jié)
《投資與合作》：介紹一下你為什么會(huì)專注礦業(yè)投資？
王曉濱：我喜歡做與眾不同的事情，大眾的、大家都在做的事，我不太喜歡去做。所以，我看到很多基金什么行業(yè)都去投，我很不解，有的就只有兩三億規(guī)模的創(chuàng)投基金，居然可以投七八個(gè)行業(yè)。
《投資與合作》：很多人難以在機(jī)會(huì)面前抵擋住誘惑。
王曉濱：我經(jīng)常說(shuō)一句話，人在做事的時(shí)候，不要期望把所有的事情都能夠做完。就如同這次華東有色改制也是這樣，你沒(méi)有辦法把一個(gè)事業(yè)單位幾千號(hào)人的身份一下子都改變。所以，我說(shuō)不要指望把海水都煮沸，熱水要一鍋一鍋地?zé)_(kāi)，意思是如果人在做事時(shí)，這個(gè)也想做，那個(gè)也想做，結(jié)果很可能最后什么也做不成。
《投資與合作》：但是礦業(yè)投資存在很多挑戰(zhàn)。
王曉濱：是的，比如礦業(yè)企業(yè)的估值就非常復(fù)雜、非常難。我們經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)，礦業(yè)企業(yè)的估值與現(xiàn)實(shí)的差距非常大。有的項(xiàng)目一拿過(guò)來(lái)就是80個(gè)億、100個(gè)億，必須自己重新核算一遍。我們遇到過(guò)一個(gè)銀礦項(xiàng)目就是這樣，對(duì)方的估值報(bào)告是80億、100億，當(dāng)時(shí)我們看后的第一個(gè)判斷是根本不值這么多。后來(lái)用模型反復(fù)運(yùn)算、驗(yàn)證，最后得出來(lái)的結(jié)論同我們最初的判斷沒(méi)有太大的差距，大概也就是30億左右去投最好，最高不能高于40億。這么大一個(gè)差距，如果不是行業(yè)內(nèi)的人，如果沒(méi)有這方面的投資經(jīng)驗(yàn)，如果沒(méi)有這一領(lǐng)域的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，誤差真得太大了。人家硬說(shuō)值80億，退一步給你打一個(gè)折，讓你用60億來(lái)投，你還以為自己賺到了、還高興呢，其實(shí)虧大了。
《投資與合作》：它和輕資產(chǎn)行業(yè)的估值有什么不同？
王曉濱：礦業(yè)企業(yè)同輕資產(chǎn)這些高科技企業(yè)的估值最大的不同在于它全部是大的資源和資產(chǎn)性的東西。儲(chǔ)量估值，包括資產(chǎn)估值，都很重要、也都很難評(píng)估，因?yàn)榈V藏深埋地下，到底有多少、值多少、能開(kāi)采多少，很難把握。但是，對(duì)于財(cái)務(wù)投資來(lái)講，收益性的估值，比如說(shuō)PE法和DCF現(xiàn)金流法都是非常重要的。我們平時(shí)估值時(shí)會(huì)結(jié)合著用，但是最難的是儲(chǔ)量的估值。
通常整個(gè)探礦權(quán)的規(guī)模非常大，已取得階段性成果的只是其中的一部分。這一部分對(duì)整個(gè)價(jià)值將產(chǎn)生什么樣的影響，以及如何去看待遠(yuǎn)景儲(chǔ)量、工業(yè)可開(kāi)采儲(chǔ)量和實(shí)際能給公司帶來(lái)什么樣的收益，而同樣一個(gè)稀有金屬的估值報(bào)告或者評(píng)估報(bào)告，關(guān)于這三個(gè)方面的評(píng)估往往不一定相同，這就需要自己多年深入到這個(gè)行業(yè)里去了解，這也是我專注于礦業(yè)投資的一個(gè)重要原因。
即使你睡覺(jué)，它也在增值
《投資與合作》：做任何一件事，都存在很多不確定性。但是，能夠變風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)景的人，需要智慧與勇氣。
王曉濱：其實(shí)，在我們的投資里面，風(fēng)險(xiǎn)并不是用來(lái)規(guī)避的，而是用來(lái)管理的。通過(guò)管理風(fēng)險(xiǎn)，你可以賺到比別人更多的收益，因?yàn)楣芾盹L(fēng)險(xiǎn)本身就是一個(gè)巨大收益的事情，只是在于你有沒(méi)有技術(shù)、有沒(méi)有方案來(lái)解決風(fēng)險(xiǎn)。
《投資與合作》：我相信風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的恐懼可以被理性的策略所戰(zhàn)勝。
王曉濱：是的。在這么多投資領(lǐng)域里，能夠找到一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)、投資價(jià)值增值、以及在整個(gè)行業(yè)里都比較獨(dú)特的投資，應(yīng)該就是礦業(yè)投資。首先，礦業(yè)行業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)有非常明顯的兩大特點(diǎn)，也是完全矛盾的兩大特點(diǎn)：一是大家普遍看不到地下的東西，這里面“水很深”；但從另外一個(gè)角度看，一旦被探明，而且已經(jīng)完成了礦山建設(shè)、已經(jīng)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)了，這時(shí)，礦業(yè)企業(yè)對(duì)于投資者而言，其實(shí)是一個(gè)非常保險(xiǎn)的公司。
《投資與合作》：能否更具體地解釋一下。
王曉濱：因?yàn)榈V業(yè)資源的不可再生性、稀缺性，決定了用完就沒(méi)有了，所以資源行業(yè)盡管是一個(gè)周期性的行業(yè)，但每一次周期的到來(lái)，都有機(jī)會(huì)走向一個(gè)更高的價(jià)值，不像服裝業(yè)、制造業(yè)，或者互聯(lián)網(wǎng)那樣，瞬息萬(wàn)變。
《投資與合作》：請(qǐng)比較分析一下。
王曉濱：我是學(xué)計(jì)算機(jī)、學(xué)高科技出身的，但我真的非常欽佩、非常羨慕那些做IT領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)投資的人。為什么呢？因?yàn)槟切╊I(lǐng)域的更新?lián)Q代實(shí)在是太快了、太可怕了，一旦技術(shù)沒(méi)有看準(zhǔn)，或者市場(chǎng)沒(méi)有看對(duì)，你就將面臨投資失敗。技術(shù)需要變成產(chǎn)品，而產(chǎn)品經(jīng)過(guò)市場(chǎng)最后再變回來(lái)錢，這是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。而且經(jīng)常是這個(gè)過(guò)程還沒(méi)有走完，錢還沒(méi)有落袋，技術(shù)就已經(jīng)改變了、或者技術(shù)方向改變了、或者是市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局改變了，所以在我看來(lái)，高科技投資的風(fēng)險(xiǎn)，TMT投資的風(fēng)險(xiǎn)，比礦業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)高多了。
一旦所投資的礦業(yè)企業(yè)已經(jīng)是一個(gè)處于經(jīng)營(yíng)中的礦山企業(yè)，就意味著它是一個(gè)穩(wěn)健的公司，而且它的價(jià)格基本上變成了靠天吃飯，完全是上帝賜予你的，成本很低。在這方面，礦業(yè)投資和其他領(lǐng)域的投資一樣，越是投在前面，越是高風(fēng)險(xiǎn)高收益；但是，礦業(yè)投資與其他領(lǐng)域投資不一樣的地方在于，如果投在后面，風(fēng)險(xiǎn)就已經(jīng)降到了非常低的程度，而它的收益同樣也會(huì)非常高。
因此，我一直在考慮如何才能在風(fēng)險(xiǎn)非常低、非常穩(wěn)健的行業(yè)投資，風(fēng)險(xiǎn)低到即使你睡覺(jué)、甚至這個(gè)公司關(guān)閉，你的投資價(jià)值還在增值。所以說(shuō)，礦業(yè)投資有時(shí)就像上帝賜予你的東西，你甚至不用創(chuàng)造，它都在增值。
《投資與合作》：可否舉個(gè)例子。
王曉濱：比如現(xiàn)在的有色金屬，在低谷時(shí)很多礦山都關(guān)門了，但它關(guān)門也賺錢。因?yàn)榧词龟P(guān)上兩年的門，下一個(gè)周期再來(lái)時(shí)，單單礦權(quán)的價(jià)值，就可以增值不少。所以，這就是我規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)所選擇的結(jié)果。當(dāng)然，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)我也有對(duì)策。這樣，當(dāng)你擁有充分的風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，當(dāng)你對(duì)這個(gè)行業(yè)內(nèi)在的靈魂看得很清楚時(shí)，你就已經(jīng)把風(fēng)險(xiǎn)變成了一個(gè)賺錢的機(jī)會(huì)，這就是我要投資的行業(yè)，一個(gè)閉著眼睛都能賺錢的行業(yè)。
這是一個(gè)暴利行業(yè)
《投資與合作》：有人說(shuō)，礦業(yè)投資具有巨大的財(cái)富效應(yīng)。
王曉濱：在我看來(lái)，投后能夠產(chǎn)生巨大價(jià)值的也只有礦業(yè)。一方面，因?yàn)樗南∪毙裕沟盟膬r(jià)值不斷提高；另一方面，因?yàn)樗牟豢商娲?，使得它的需求永遠(yuǎn)存在，因?yàn)樗枪I(yè)的糧食；還有一個(gè)原因，就是它可以不斷地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，可以通過(guò)并購(gòu)等手段實(shí)現(xiàn)“蛇”吞“象”，這在礦業(yè)行業(yè)里表現(xiàn)得非常清楚。你收購(gòu)一個(gè)采礦權(quán)，盡管它的利潤(rùn)是零，因?yàn)檫€沒(méi)有進(jìn)行開(kāi)采，但是基金進(jìn)來(lái)后，當(dāng)它開(kāi)始投產(chǎn)以后，它會(huì)一下子變得比原來(lái)去收購(gòu)它的公司還要大，這在礦業(yè)行業(yè)里面是天天都有可能發(fā)生的事。
關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)企業(yè) 并購(gòu) 價(jià)值評(píng)估
中圖分類號(hào)：F626.5
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1004-4914（2013）03-019-02
隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的迅速發(fā)展，各種網(wǎng)絡(luò)公司出現(xiàn)在市場(chǎng)中，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)能力或發(fā)展需要，越來(lái)越多的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)案例出現(xiàn)。面對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)案例的涌起，如何對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的評(píng)估，是中國(guó)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)非常關(guān)心的問(wèn)題，也是中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估師必須正視的問(wèn)題。
目前，對(duì)被并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估采用的方法仍是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，并不是基于并購(gòu)立場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理的評(píng)估，在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中基于并購(gòu)目的對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的研究相對(duì)較少。因此，對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究很有必要。
一、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的作用
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)，是指在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域中，通常是由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收合并一家或者多家公司?；蛘?，一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價(jià)證券購(gòu)買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ摴镜目刂茩?quán)。
2012年3月11日優(yōu)酷網(wǎng)和土豆網(wǎng)簽訂最終協(xié)議，優(yōu)酷和土豆將以100%換股的方式合并，新公司名為優(yōu)酷土豆股份有限公司，土豆網(wǎng)將退市。不久之后，風(fēng)行在線確認(rèn)獲得百事通3000萬(wàn)美元注資，后者成為風(fēng)行第一大股東。類似業(yè)內(nèi)合作還有很多，亦如百事通與CNTV成立合資公司，樂(lè)視網(wǎng)與土豆網(wǎng)成立版權(quán)采購(gòu)合資公司。其他互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)也在近期演繹了并購(gòu)風(fēng)潮。
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行兼并購(gòu)買行為時(shí)，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行估值，根據(jù)其所擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，考慮到能夠影響企業(yè)獲利能力的各種因素，按行業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的現(xiàn)狀，進(jìn)行綜合性評(píng)估。
本文基于并購(gòu)角度來(lái)研究評(píng)估方法對(duì)于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)有重大的意義。評(píng)估方法的合理，評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，可以為并購(gòu)方提供定價(jià)依據(jù)，為企業(yè)理清發(fā)展戰(zhàn)略，有助于企業(yè)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面的把握和控制，并且對(duì)保護(hù)中小投資者利益等發(fā)揮積極作用。
價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)交易雙方擬定最終交易價(jià)格的最核心基礎(chǔ)，從而為并購(gòu)交易定價(jià)服務(wù)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅幫助企業(yè)在并購(gòu)重組過(guò)程中確定相關(guān)股權(quán)或資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)也是企業(yè)結(jié)合相關(guān)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、管理能力、財(cái)務(wù)實(shí)力和人力資源情況等對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行深入審視的手段，是企業(yè)認(rèn)識(shí)目標(biāo)公司、發(fā)現(xiàn)價(jià)值、理清未來(lái)戰(zhàn)略管理思路的一個(gè)全面、綜合思考的過(guò)程。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程是逐步深入了解目標(biāo)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)其特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)、挖掘其內(nèi)在價(jià)值的過(guò)程。與此同時(shí)，價(jià)值評(píng)估的過(guò)程亦是發(fā)掘和度量潛在風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。
專業(yè)機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立第三方對(duì)于交易資產(chǎn)價(jià)值出具的公正客觀評(píng)價(jià)，為最終交易價(jià)格提供了一個(gè)公允的參考標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于維護(hù)廣大中小投資者的利益起到了至關(guān)重要的作用。
此外，并購(gòu)價(jià)值評(píng)估在穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、剔除經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響方面也發(fā)揮了積極作用。
二、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值來(lái)源（及并購(gòu)價(jià)值的來(lái)源）
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中最重要的問(wèn)題是確定企業(yè)的價(jià)值，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值來(lái)源主要是注意力經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、粘住效應(yīng)。
“注意力經(jīng)濟(jì)”可認(rèn)為是以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的“新經(jīng)濟(jì)”的本質(zhì)?；ヂ?lián)網(wǎng)逐漸成為信息社會(huì)的基礎(chǔ)信息平臺(tái)，其將得到對(duì)注意力資源的完全控制權(quán)。與此同時(shí)，也表明財(cái)富和價(jià)值的轉(zhuǎn)移。而由于信息消費(fèi)的“非競(jìng)爭(zhēng)性”，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)只是階段性的固定成本，后期的產(chǎn)量可以無(wú)限增加，總產(chǎn)量更加使單位成本隨之降低，從而表現(xiàn)出強(qiáng)烈的收益遞增性，即規(guī)模經(jīng)濟(jì)。粘住效應(yīng)與轉(zhuǎn)換成本之間為正比例關(guān)系，隨轉(zhuǎn)換成本提高，粘住效應(yīng)越明顯。
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值的來(lái)源是什么？筆者認(rèn)為是協(xié)同效應(yīng)。
1.規(guī)模效益。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模效益，提高產(chǎn)量及降低單位成本。同類企業(yè)的并購(gòu)，可以擴(kuò)大信息量，使企業(yè)規(guī)模變大，瀏覽量增多，達(dá)到1+1>2的效果。不同行業(yè)的并購(gòu)，可以節(jié)約資金，直接并購(gòu)一個(gè)成熟的企業(yè)可以減少建設(shè)成本和人力資源的開(kāi)發(fā)成本。企業(yè)的品牌效應(yīng)可以提高整個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)地位，為公司帶來(lái)更多的效益。
2.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是根據(jù)稅法和會(huì)計(jì)規(guī)章的組合應(yīng)用，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以達(dá)到合理避稅的效果。如網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)一家經(jīng)營(yíng)不善的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，由于被并購(gòu)方的虧損可以使本企業(yè)的納稅額降低，從而變相地成為企業(yè)的資產(chǎn)?；蛟谧C券交易中，并購(gòu)行為刺激股民對(duì)企業(yè)預(yù)期效應(yīng)看漲，大量買入股票。
3.管理協(xié)同效應(yīng)。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況很大程度上是因?yàn)楣芾碚叩哪芰Q定的，一個(gè)企業(yè)合理的管理機(jī)制可以提高公司的盈利水平，管理的混亂則會(huì)導(dǎo)致一個(gè)公司的滅亡。在并購(gòu)過(guò)程中，一個(gè)管理效率高的企業(yè)并購(gòu)一個(gè)因?yàn)楣芾矶〉钠髽I(yè)，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重組、管理人員的重新配置、業(yè)務(wù)整合，低效率的公司可以創(chuàng)造更多的價(jià)值。
三、網(wǎng)絡(luò)價(jià)值評(píng)估的一般方法
對(duì)于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)增加值模型、相對(duì)估價(jià)法、期權(quán)定價(jià)法及沃爾評(píng)分法。對(duì)于并購(gòu)價(jià)值評(píng)估來(lái)看，筆者認(rèn)為以下幾種評(píng)估方法更合理。
1.營(yíng)銷回報(bào)模型。對(duì)于網(wǎng)站的成功，營(yíng)銷占據(jù)非常重要的地位，網(wǎng)絡(luò)股估值的基礎(chǔ)是營(yíng)銷支出時(shí)所生成的收入和利潤(rùn)回報(bào)。營(yíng)銷回報(bào)與公司股票的投資價(jià)值成正比，回報(bào)越多，投資價(jià)值越高；回報(bào)越低，股票的投資價(jià)值也就越低，這就是營(yíng)銷回報(bào)模型。此模型可用于對(duì)某只網(wǎng)絡(luò)股與其他同類網(wǎng)絡(luò)股相比較，判斷其評(píng)估值是過(guò)高還是過(guò)低。
2.價(jià)格銷售比模型。一些網(wǎng)絡(luò)股在新開(kāi)發(fā)或者經(jīng)營(yíng)過(guò)程中有些障礙，導(dǎo)致公司沒(méi)有盈利，則不能計(jì)算市盈率，銷售過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生銷售收入，或有一定量的現(xiàn)金流，于是出現(xiàn)了一種新的股價(jià)方法——價(jià)格銷售比模型（PS）。其計(jì)算公式為：
價(jià)格銷售比率=股價(jià)/銷售收入
價(jià)格銷售比率模型在評(píng)估工作中應(yīng)用的越來(lái)越多，因?yàn)樗幌袷杏屎蛢r(jià)格賬面比率模型，評(píng)估中不受正負(fù)值的影響，都存在意義。而且銷售收入不會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)政策的變更而受到影響，此模型比市盈率模型更穩(wěn)定，評(píng)估結(jié)果也更可靠。當(dāng)一家公司定價(jià)政策或其他一些并購(gòu)戰(zhàn)略政策變化，要對(duì)這些變化所帶來(lái)的影響進(jìn)行評(píng)估時(shí)，價(jià)格銷售比模型是個(gè)很好的選擇。
3.市值比訪問(wèn)量模型。市值比訪問(wèn)量模型認(rèn)為，網(wǎng)站的每個(gè)訪問(wèn)者都帶有一定的價(jià)值，用公司的股票現(xiàn)值除以訪問(wèn)該公司網(wǎng)站的人數(shù)，就可以得到市值比訪問(wèn)量，也就是每個(gè)訪問(wèn)者所帶有的價(jià)值的大小。但是這個(gè)價(jià)值本身沒(méi)有什么意義，需要與同類公司的市值比訪問(wèn)量進(jìn)行對(duì)比才可以得到判斷，判定這個(gè)公司的股價(jià)是偏高還是偏低。
四、網(wǎng)絡(luò)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)估值與一般網(wǎng)絡(luò)企業(yè)估值的區(qū)別
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)有其自身的特殊性，通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可開(kāi)展多角化經(jīng)營(yíng)，拓展經(jīng)營(yíng)渠道，加速新業(yè)務(wù)的開(kāi)展；利用協(xié)同效應(yīng)，加大資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；快速進(jìn)入未知領(lǐng)域，擴(kuò)大市場(chǎng)占有額，大量潛在的客戶群可以直接獲得；快速獲得經(jīng)營(yíng)資質(zhì)。除了自身的特殊性外，其與一般網(wǎng)絡(luò)企業(yè)估值的區(qū)別主要有以下幾個(gè)方面。
1.網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估不是只對(duì)單個(gè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，也不是各個(gè)企業(yè)價(jià)值簡(jiǎn)單相加，而是從協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)雙方企業(yè)合并后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)方面來(lái)對(duì)整個(gè)并購(gòu)系統(tǒng)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。即并購(gòu)的估值應(yīng)為企業(yè)基本價(jià)值與并購(gòu)產(chǎn)生的價(jià)值相加，例如所有權(quán)的控制價(jià)值，現(xiàn)金流的增加等。由于將并購(gòu)雙方作為一個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行評(píng)估，其結(jié)果與只是將各個(gè)企業(yè)價(jià)值簡(jiǎn)單相加后的和有差額，這個(gè)差額或許為正，或?yàn)樨?fù)，進(jìn)而產(chǎn)生正或負(fù)的協(xié)同效應(yīng)。
p=pi+p
p：并購(gòu)雙方的系統(tǒng)價(jià)值；pi：?jiǎn)胃髌髽I(yè)的價(jià)值；p：企業(yè)并購(gòu)后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)；如果：p>0（正的協(xié)同效應(yīng)），則pi+p>p
2.網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估是為了確定被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后，與并購(gòu)企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，其未來(lái)的動(dòng)態(tài)價(jià)值，預(yù)測(cè)獲得及運(yùn)用這部分資產(chǎn)或者股權(quán)，將會(huì)帶來(lái)的資本收益，以及會(huì)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，不僅要估計(jì)因資本收益將帶來(lái)的現(xiàn)金流的增量，而且要考慮潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)越大，其折現(xiàn)率就會(huì)越大。
3.不同的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)對(duì)同一個(gè)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，評(píng)估結(jié)果會(huì)不相同。這是因?yàn)楸徊①?gòu)企業(yè)對(duì)它們來(lái)說(shuō)有不同的價(jià)值，由于各自資產(chǎn)配合度的差異，經(jīng)營(yíng)能力的差異，并購(gòu)過(guò)程發(fā)揮的整合效應(yīng)不同，所獲得的利益增加量也不同，各并購(gòu)企業(yè)會(huì)依自身的實(shí)際情況，發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。所以，對(duì)于不同的并購(gòu)主體和整合環(huán)境，使得被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)產(chǎn)生不同的效益，評(píng)估的價(jià)值也就不同。
結(jié)束語(yǔ)
鑒于以上的論述，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估應(yīng)分析并購(gòu)的目的，注意價(jià)值的來(lái)源，將估值放在未來(lái)整個(gè)系統(tǒng)中看待。對(duì)于不同的并購(gòu)目的采用不同的評(píng)估方法，或者將幾種方法合并在一起使用，這樣得出的估值更具有科學(xué)性，能更好地保障并購(gòu)雙方的經(jīng)濟(jì)利益。
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關(guān)鍵詞：《投資學(xué)》；課程設(shè)計(jì)；研究報(bào)告
中圖分類號(hào)：G642.0?搖 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-9324（2013）33-0083-02
根據(jù)美國(guó)著名金融學(xué)教授Ross（2010）[1]所給的定義，金融學(xué)內(nèi)容可以劃分為公司財(cái)務(wù)管理、投資學(xué)、國(guó)際金融和金融機(jī)構(gòu)等四個(gè)部分。投資學(xué)，作為金融學(xué)專業(yè)的核心課程之一，也是體現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理、金融市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)等課程知識(shí)綜合運(yùn)用的課程。作為高年級(jí)的課程，還必須充分體現(xiàn)在實(shí)踐運(yùn)用方面的訓(xùn)練，為將來(lái)的專業(yè)工作做好準(zhǔn)備。筆者在多年從事該課程的教學(xué)實(shí)踐中，總結(jié)出一些體會(huì)和經(jīng)驗(yàn)，希望通過(guò)本文與其他專家學(xué)者交流。
一、社會(huì)需要與課程體系的設(shè)計(jì)思路
現(xiàn)資學(xué)的知識(shí)內(nèi)容，是基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而建立起來(lái)的。中國(guó)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，政府決策替代了企業(yè)投資和個(gè)人投資決策，導(dǎo)致現(xiàn)代意義上的金融投資活動(dòng)不存在。改革開(kāi)放以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步建立起市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，也構(gòu)建了各層次的金融市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者參與的金融投資活動(dòng)種類越來(lái)越多，交易量越來(lái)越大，參與者需要有投資理論和方法來(lái)指導(dǎo)。
投資學(xué)這門課的教學(xué)體系需要圍繞社會(huì)需求來(lái)設(shè)計(jì)。投資學(xué)課程全面介紹投資抉擇、投資市場(chǎng)運(yùn)作、投資估值和投資組合管理方面的知識(shí)。要使學(xué)生了解如何選擇投資機(jī)會(huì)、如何進(jìn)行投資交易、以及如何對(duì)投資工具進(jìn)行估值分析，以幫助金融專業(yè)學(xué)生為未來(lái)的職業(yè)道路和進(jìn)一步學(xué)習(xí)深造打好基礎(chǔ)。本課程在不同大學(xué)的教學(xué)計(jì)劃中可能有不同的名稱，比如筆者所在的北京師范大學(xué)珠海分校的金融學(xué)專業(yè)即使用“投資分析與管理”的課程名稱。
第一，教材的選用。中國(guó)內(nèi)地大學(xué)的金融學(xué)專業(yè)多數(shù)課程在教學(xué)上都存在一個(gè)教材選用的難題。在中國(guó)日新月異的改革中，到了學(xué)生手里時(shí)，書(shū)上描繪的內(nèi)容都已經(jīng)成為歷史[2]。作為國(guó)內(nèi)的新學(xué)科，國(guó)外教材的翻譯都是一個(gè)困難的事情。鑒于國(guó)內(nèi)目前也缺乏高質(zhì)量的翻譯教材。筆者認(rèn)為，內(nèi)地有條件的學(xué)校直接使用原版的外國(guó)優(yōu)秀教材是一個(gè)很好的選擇。北京師范大學(xué)珠海分校的金融學(xué)專業(yè)在過(guò)去十年與國(guó)外著名大學(xué)（如英國(guó)卡斯商學(xué)院和澳洲墨爾本大學(xué)等）聯(lián)合舉辦金融學(xué)2+2國(guó)際合作課程的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，逐步推行在所有金融學(xué)專業(yè)的前兩年學(xué)科基礎(chǔ)課和專業(yè)基礎(chǔ)課中進(jìn)行中英雙語(yǔ)教學(xué)，取得了良好的效果。目前“投資分析與管理”課程選用了由Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J. Marcus合編的INVESTMENTS[3]。該教材被西方著名大學(xué)普遍使用，而且也是國(guó)際頂級(jí)金融投資類別職業(yè)資格考試CFA（注冊(cè)金融分析師）的指定參考教材。該書(shū)每隔三年左右即有最新版本，內(nèi)容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危機(jī)案例的討論。不過(guò)該教材內(nèi)容覆蓋的范圍太廣，如果全部?jī)?nèi)容都安排在一個(gè)學(xué)期（56學(xué)時(shí)、每周3學(xué)時(shí)）沒(méi)法完成講授。因此該教材的內(nèi)容需要根據(jù)本科教育的要求進(jìn)行取舍和安排。
第二，課程內(nèi)容設(shè)計(jì)。作為本科教育的高年級(jí)課程，投資學(xué)的主要內(nèi)容包括了投資領(lǐng)域的基本理論和方法，其中的核心就是公司投資價(jià)值研究。同時(shí)本課程還需要介紹與金融投資相關(guān)的知識(shí)點(diǎn)。筆者在講授本課程的時(shí)候設(shè)計(jì)了如下幾個(gè)模塊的內(nèi)容。模塊1：投資環(huán)境與金融市場(chǎng)概況。這部分內(nèi)容包括證券市場(chǎng)的整體環(huán)境，如實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的區(qū)別、證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)、投資工具的類別、市場(chǎng)的主要參與者及金融工具創(chuàng)新等。在課程講授的過(guò)程中，教師盡量引用國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的實(shí)例予以解釋。模塊2：公司投資價(jià)值分析。這部分內(nèi)容是本課程的重點(diǎn)，希望讓學(xué)生學(xué)會(huì)如何撰寫(xiě)一份公司投資價(jià)值分析報(bào)告。在課堂講授的過(guò)程中需要講解如何進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析、公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析與公司投資價(jià)值分析。模塊3：技術(shù)分析理論和方法。技術(shù)分析的理論和方法設(shè)計(jì)投資策略的討論以及技術(shù)指標(biāo)的解讀和分析運(yùn)用。理論方面重點(diǎn)是介紹技術(shù)分析流派的古典理論道氏理論。該理論強(qiáng)調(diào)對(duì)于市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的研究，教師需要引導(dǎo)學(xué)生把系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概念結(jié)合在一起進(jìn)行思考，確立一種立足長(zhǎng)線投資和分散投資的理念。另外，要給學(xué)生介紹移動(dòng)平均線、趨勢(shì)線分析、形態(tài)分析、K線圖分析、波浪理論等主要的技術(shù)分析方法。技術(shù)分析方法易學(xué)難精，其作為預(yù)測(cè)參考技術(shù)得到了市場(chǎng)人士的重視，尤其是一般投資大眾的股評(píng)人士，需要經(jīng)常使用這些方法做解盤分析，所以它是一種職業(yè)的知識(shí)和工具。技術(shù)分析工具本身比較形象地勾畫(huà)出市場(chǎng)的變化，容易讓一些學(xué)生誤認(rèn)為技術(shù)分析是“點(diǎn)金術(shù)”，因此教師在教學(xué)中需要給學(xué)生予以正確的引導(dǎo)。模塊4：有效資本市場(chǎng)理論與行為金融研究。有效資本市場(chǎng)假設(shè)是金融領(lǐng)域的重要理論，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)有效程度的分析，投資者可以確定合適的投資策略。另外，傳統(tǒng)的金融理論的基本假設(shè)是“市場(chǎng)的參與者都是理性的”。但事實(shí)上，由于投資者在很多情況下呈現(xiàn)出很多非理性的行為，傳統(tǒng)的投資理論常常沒(méi)法完滿解釋現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)象。正因?yàn)槿绱?，最近十多年?lái)，主要研究投資者的非理的行為金融學(xué)得到了業(yè)界的重視。在這門課中，簡(jiǎn)要介紹了行為金融學(xué)的一些基本理論和方法，如過(guò)分自信、過(guò)分保守、心理賬戶和預(yù)期理論等，讓學(xué)生對(duì)學(xué)科前沿研究有一些基礎(chǔ)認(rèn)識(shí)，以期培養(yǎng)他們將來(lái)對(duì)相關(guān)科學(xué)研究的興趣。模塊5：債券的投資管理。債券的基本知識(shí)和估值方法，學(xué)生在二年級(jí)的公司財(cái)務(wù)管理課程中已經(jīng)學(xué)習(xí)過(guò)。在本課程的教學(xué)中，重點(diǎn)是講解債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理和組合管理策略，內(nèi)容包括債券利率風(fēng)險(xiǎn)分析、久期計(jì)算、債券凸度、積極的債券投資組合管理和消極的債券投資組合管理等。模塊6：衍生工具與交易市場(chǎng)。本模塊主要介紹期權(quán)和期貨交易。期權(quán)和期貨是最重要的金融衍生工具品種，其他的各種衍生工具的創(chuàng)設(shè)多數(shù)都與期權(quán)和期貨的運(yùn)作機(jī)制有相同之處。內(nèi)容主要包括期權(quán)交易分析，如期權(quán)交易與股票交易價(jià)值比較，以及各種期權(quán)交易策略的組合運(yùn)用，如受保護(hù)的買權(quán)和賣權(quán)、期權(quán)價(jià)差、對(duì)敲、雙限期權(quán)等，以及買賣權(quán)平價(jià)關(guān)系。
二、實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)的安排
有些學(xué)者（如王閩等[4]）強(qiáng)調(diào)實(shí)踐教學(xué)需要到證券公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)習(xí)。筆者認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)很難安排大批學(xué)生的實(shí)習(xí)，即使能安排也基本上屬于拉客戶之類的崗位。畢業(yè)生未來(lái)在從事投資類工作的時(shí)候，經(jīng)常需要對(duì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題做分析，從而形成研究報(bào)告、操作建議、策劃方案、口頭觀點(diǎn)表述等工作成果，本課程的教學(xué)實(shí)踐環(huán)節(jié)主要有兩種形式：案例討論、研究報(bào)告和研討會(huì)。