時(shí)間：2023-09-08 17:12:16
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【關(guān)鍵詞】企業(yè)投資 國(guó)家政策與地方政策 投資類(lèi)項(xiàng)目 常見(jiàn)問(wèn)題
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)基建市場(chǎng)的運(yùn)作模式都以政府出資，施工單位參與投標(biāo)，中標(biāo)后進(jìn)行建設(shè)的傳統(tǒng)模式為主。隨著近年來(lái)基建項(xiàng)目的逐漸增加，投入規(guī)模的不斷擴(kuò)大，政府的資金開(kāi)始承受著越來(lái)越大的壓力。其他渠道的資本開(kāi)始在基建領(lǐng)域扮演越來(lái)越重要的角色，基建項(xiàng)目企業(yè)投資人主要以建設(shè)-移交（BT）和建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交（BOT）及其相關(guān)衍生形式參與到基建領(lǐng)域的投資和運(yùn)營(yíng)中，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)提供新的活力。
這兩年世界經(jīng)濟(jì)的低迷給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常重要的動(dòng)力-出口-增加了很多困難。在外需不景氣的大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)的內(nèi)需拉動(dòng)也步履維艱，于是基建市場(chǎng)開(kāi)始在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演更重要的角色。2012年度，繼公開(kāi)批復(fù)規(guī)模超過(guò)7000億元人民幣的25個(gè)城市軌道交通規(guī)劃后，發(fā)改委又陸續(xù)公開(kāi)批復(fù)13個(gè)公路、10個(gè)市政類(lèi)項(xiàng)目及7個(gè)港口，將新增總投資規(guī)模提升至1萬(wàn)億元以上。
大量項(xiàng)目同時(shí)推進(jìn)一方面會(huì)帶來(lái)大量的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，刺激各相關(guān)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面也會(huì)帶來(lái)巨大的資金壓力。地方財(cái)政方面，保障房和經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)已經(jīng)讓地方政府財(cái)政吃緊，而批量上馬的基建項(xiàng)目則更加劇了地方財(cái)政壓力。在這種背景下，尋找基建投資商共同進(jìn)行投資建設(shè)成為地方政府解決問(wèn)題的主要途徑。粗略估算，2012年新增基建總投資為1萬(wàn)億人民幣左右，按照25%為資本金、75%為銀行貸款來(lái)計(jì)算，那么至少需要新投入2500億資本金。對(duì)于希望參與到項(xiàng)目投資建設(shè)中的各企業(yè)，既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。
一般基建投資項(xiàng)目的操作流程可以歸納為由政府直接出面或者由政府成立的城市投資公司出面與潛在投資方就項(xiàng)目展開(kāi)談判。當(dāng)然，根據(jù)項(xiàng)目具體情況的不同，某些環(huán)節(jié)的具體內(nèi)容和安排會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化和調(diào)整。
目前國(guó)內(nèi)基建投資項(xiàng)目的常見(jiàn)問(wèn)題從某種程度來(lái)說(shuō)具有一定程度的相通性，或者說(shuō)，各企業(yè)在從事項(xiàng)目投資的過(guò)程中經(jīng)常遇到相似的問(wèn)題對(duì)投資回報(bào)率造成比較明顯的影響?？偟膩?lái)說(shuō)，可分為以下三個(gè)方面：
1?企業(yè)投資方與當(dāng)?shù)卣虺撬娟P(guān)系結(jié)構(gòu)的問(wèn)題
2?企業(yè)投資方受到國(guó)家或地方政策影響的問(wèn)題
3?企業(yè)投資方項(xiàng)目?jī)?nèi)部評(píng)估方法和流程的問(wèn)題
許多實(shí)際問(wèn)題的產(chǎn)生根源都可以歸入以上三個(gè)方面，而這三個(gè)方面則時(shí)刻對(duì)基建項(xiàng)目的資金回收及投資收益率產(chǎn)生影響。
一、企業(yè)投資方與當(dāng)?shù)卣虺撬娟P(guān)系結(jié)構(gòu)的問(wèn)題
多數(shù)情況下，政府相關(guān)部門(mén)和城司會(huì)與企業(yè)投資方共同組建項(xiàng)目公司，或者由企業(yè)投資人獨(dú)立組建項(xiàng)目公司。在理論上，相關(guān)部門(mén)或城司及投資方應(yīng)該共同扮演甲方的角色，并由資本金多出的一方行使決策權(quán)。然而在實(shí)際操作中，由于相關(guān)部門(mén)或城司在項(xiàng)目的戰(zhàn)略定位、或自身定位上和企業(yè)投資方存在一定差異，往往會(huì)衍生出如下問(wèn)題：
（一）有關(guān)部門(mén)或城司對(duì)自身定位存在行政性
作為共同的出資人，從法理上城司和企業(yè)投資人是平等的合作伙伴關(guān)系，尤其是當(dāng)企業(yè)投資人是控股方的時(shí)候更應(yīng)該是這樣。但是，由于傳統(tǒng)上行政機(jī)構(gòu)的強(qiáng)勢(shì)地位，往往很難將企業(yè)投資人以合作伙伴的角色予以對(duì)待，仍舊有把企業(yè)投資人當(dāng)成傳統(tǒng)乙方的思維定勢(shì)，導(dǎo)致企業(yè)投資人經(jīng)常難以完全行使自己的權(quán)利。另外，城司有時(shí)候要求派出的股東數(shù)量并不按照出資比例，并會(huì)要求較多的監(jiān)管權(quán)，如資金監(jiān)管權(quán)、審批權(quán)等，一定程度上制約了項(xiàng)目更有效率地推進(jìn)和執(zhí)行。
（二）有關(guān)部門(mén)或城司及企業(yè)投資人對(duì)項(xiàng)目的定位差異
有關(guān)部門(mén)或城司及企業(yè)投資人對(duì)項(xiàng)目的定位差異：對(duì)于有關(guān)部門(mén)而言，一個(gè)基建項(xiàng)目的投資收益率并不是考量的全部核心，項(xiàng)目的政績(jī)內(nèi)涵往往也占有相當(dāng)比重。有時(shí)，會(huì)出現(xiàn)地方政府將國(guó)家發(fā)改委批復(fù)的國(guó)家貸款還貸項(xiàng)目自行修改為投資類(lèi)項(xiàng)目的情況。而國(guó)家貸款還貸項(xiàng)目和基建投資類(lèi)項(xiàng)目在國(guó)家規(guī)定的收費(fèi)期不同，會(huì)給企業(yè)投資人在進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估時(shí)造成巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)。一旦開(kāi)工建設(shè)甚至運(yùn)營(yíng)后收費(fèi)期被縮短，則項(xiàng)目的投資收益和資金安全都難以保證。
二、投資方受到國(guó)家政策變化和地方政策調(diào)整的影響
基建項(xiàng)目具有公共服務(wù)性質(zhì)，必然受到國(guó)家政策和地方政府政策的影響。傳統(tǒng)的施工單位只要在工程款得到保證的情況較少受到這方面的影響，然而基建項(xiàng)目的企業(yè)投資人因?yàn)槠浯罅康淖杂匈Y金和貸款都要伴隨項(xiàng)目滾動(dòng)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，就會(huì)嚴(yán)重受到影響。
（一）國(guó)家政策調(diào)整
例如最近剛剛出臺(tái)的高速公路節(jié)假日不收費(fèi)的規(guī)定，此項(xiàng)規(guī)定會(huì)使得高速公路運(yùn)營(yíng)商每年有一個(gè)月左右的公共假期無(wú)法獲得收入。從高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)25年的角度進(jìn)行計(jì)算，相當(dāng)于減少了將近2年的營(yíng)運(yùn)收入，對(duì)項(xiàng)目收益造成顯著影響，影響回報(bào)。
（二）地方政策調(diào)整
例如在項(xiàng)目談判初期，有關(guān)部門(mén)通常會(huì)承諾一些優(yōu)惠性政策，包括稅收、資金補(bǔ)貼或土地補(bǔ)貼等各種形式吸引企業(yè)投資人進(jìn)行投資。然而，在建設(shè)過(guò)程中，經(jīng)常出現(xiàn)由于有關(guān)主管領(lǐng)導(dǎo)調(diào)整或者政策調(diào)整造成的優(yōu)惠制度不落實(shí)，補(bǔ)貼不到位，承諾土地收益無(wú)法兌現(xiàn)等情況。此外，基建投資類(lèi)項(xiàng)目的主要回購(gòu)擔(dān)保形式之一是通過(guò)土地預(yù)期收益權(quán)質(zhì)押的形式進(jìn)行擔(dān)保，被擔(dān)保的土地以“生地”為主。在隨后的過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)地塊的他項(xiàng)權(quán)證書(shū)辦理不及時(shí)，預(yù)期收益難以取得的情況。
股權(quán)投資的形式目前主要有兩種，一種是兼并收購(gòu)老公司的傳統(tǒng)投資形式，另一種是利用實(shí)物的或無(wú)形的資產(chǎn)或者直接用貨幣資金開(kāi)設(shè)新公司進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)。整個(gè)投資過(guò)程由投資者全程掌控，其投資決策對(duì)投資利益起到至關(guān)重要的作用。權(quán)力越大，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。本文就從股權(quán)投資的收益價(jià)值開(kāi)始，深入分析股權(quán)投資所遇到的風(fēng)險(xiǎn)因素及其成因，并提出有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。
關(guān)鍵詞：
股權(quán)投資；風(fēng)險(xiǎn)成因；控制方法
最近幾年，股權(quán)投資市場(chǎng)逐步擴(kuò)大，促使金融產(chǎn)業(yè)不斷優(yōu)化升級(jí)，也使得投資者擁有了更大更廣闊的投資平臺(tái)。股權(quán)投資作為金融投資的重要內(nèi)容，其壓倒一切的盈利優(yōu)勢(shì)使其備受投資者的青睞。但投資必然面臨風(fēng)險(xiǎn)，如今的金融市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，做好風(fēng)險(xiǎn)控制尤為重要。
一、股權(quán)投資意義
股權(quán)投資是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性產(chǎn)物。它的出現(xiàn)使金融市場(chǎng)變得更加活躍，投資者與被投資者都能從中得到利益。對(duì)于投資者而言，股權(quán)投資除了能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)收益，還可以盤(pán)活資金，大大提高資金利用率。對(duì)于被投資者來(lái)說(shuō)，股權(quán)投資就是通過(guò)拋售股票、貨幣基金等股份籌集資金的有效路徑，而資金恰恰是擴(kuò)大生產(chǎn)、維持公司正常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的重要資源，所以股權(quán)投資對(duì)其而言意義重大。
二、股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)成因分析
1）主觀風(fēng)險(xiǎn)。投資方與被投資方是股權(quán)投資的主要參與者。投資方持有資金，被投資方需要資金。股權(quán)投資中存在主觀風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是投資主體在主觀判斷失誤的狀況下導(dǎo)致投資決策失誤而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。比如投資方不熟悉被投企業(yè)的發(fā)展期潛力而盲目注資；集資企業(yè)因內(nèi)控決策失誤造成經(jīng)營(yíng)失敗，不能在合同約定的期限內(nèi)回報(bào)投資方，股權(quán)投資方案在規(guī)定期限內(nèi)執(zhí)行失效。2）客觀風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，我國(guó)在股權(quán)投資領(lǐng)域逐步放權(quán)，并推出了一系列股權(quán)投資優(yōu)惠政策，力度之大、范圍之廣，空前絕后。從客觀角度來(lái)講，股權(quán)市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，使得股票價(jià)格頻繁波動(dòng)。當(dāng)股權(quán)價(jià)格低于投資本金價(jià)格時(shí)，投資方將面臨資金流失的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)國(guó)務(wù)院采取市場(chǎng)宏觀調(diào)控政策后，銀行利率、股票價(jià)格以及企業(yè)決策都會(huì)隨之調(diào)整，如果調(diào)整超出了股權(quán)投資預(yù)期，必然會(huì)加劇資金流失風(fēng)險(xiǎn)。這些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，人為難以把控，股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的這種不可預(yù)見(jiàn)性著實(shí)令人捉襟見(jiàn)肘。
三、股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策
1）優(yōu)選目標(biāo)。考慮到資金運(yùn)作的安全性，股權(quán)投資的期限一般較長(zhǎng)，目的是保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，所以選擇投資目標(biāo)時(shí)，投資方必須全面考察投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利的前景和投資的可持續(xù)，在投資風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期盈利之間找到最佳結(jié)合點(diǎn)，以此作為選擇被投資者的標(biāo)尺，才能夠長(zhǎng)期從被投資方那里獲得可觀、穩(wěn)定的收益。
2）充分調(diào)查。投資方有權(quán)委托評(píng)審機(jī)構(gòu)全面調(diào)研目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，包括其財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力等等，也可通過(guò)在工商部門(mén)、稅務(wù)、銀行等機(jī)構(gòu)的相關(guān)工作人員，或通過(guò)公司高管直接了解公司內(nèi)部狀況，以期獲得更多隱性風(fēng)險(xiǎn)?？傊@知的信息越全面，股權(quán)投資決策的勝算越大，相應(yīng)的股權(quán)收益就越高。
3）合理預(yù)算。有實(shí)力的公司，如果股權(quán)交易價(jià)格過(guò)高，就必然面臨長(zhǎng)期投資無(wú)回報(bào)、或投資回報(bào)率下降的后果。在股權(quán)投資過(guò)程中，首先要準(zhǔn)確計(jì)算公司穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段成本回收周期，根據(jù)回收周期調(diào)整工作進(jìn)度（通常財(cái)務(wù)投資回報(bào)期不宜超過(guò)10年），以提高財(cái)務(wù)決策的準(zhǔn)確度。另外，投資方應(yīng)從投資預(yù)算和投資收益上進(jìn)行“宏觀調(diào)控”，采用權(quán)益法/成本法來(lái)核算投資回報(bào)。
4）科學(xué)決策。獲取客觀的經(jīng)濟(jì)效益是投資方投資股權(quán)投資的最終目的，有的企業(yè)也通過(guò)股權(quán)投資來(lái)獲取對(duì)方公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，如投資上游的原材料公司來(lái)獲得對(duì)原材料的掌控權(quán)，或投資下游的分銷(xiāo)單位來(lái)掌控分銷(xiāo)渠道等等。這種股權(quán)投資在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中比較常見(jiàn)。但是如果被投資單位出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不佳或至破產(chǎn)清算時(shí)，投資股東也要承擔(dān)相應(yīng)投資損失。有鑒于此，為避免投資失誤，投資前必須借助科學(xué)的數(shù)據(jù)模型進(jìn)行投資可行性分析，以期對(duì)投資目標(biāo)進(jìn)行量化評(píng)估，以免主觀臆斷，做出不準(zhǔn)確的投資決策。
5）建立評(píng)審專(zhuān)家數(shù)據(jù)庫(kù)及其管理體制。外部專(zhuān)家的觀點(diǎn)不被主觀意識(shí)或外部因素所干擾,能針對(duì)投資對(duì)象的情況給出客觀的意見(jiàn)，但其對(duì)公司的實(shí)際狀況只知表面，所以要請(qǐng)內(nèi)部專(zhuān)家進(jìn)行評(píng)審。內(nèi)部專(zhuān)家深諳公司內(nèi)部情況，同時(shí)又精通所投資的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域，只是決策上容易受權(quán)利干擾。所以，必須結(jié)合內(nèi)、外兩方面專(zhuān)家的評(píng)審意見(jiàn)才有可能做出精準(zhǔn)的投資決策。為了保證專(zhuān)家評(píng)審公平公正，還要建立相應(yīng)的監(jiān)管制度和專(zhuān)家評(píng)審數(shù)據(jù)庫(kù)，以制度形式確定評(píng)審專(zhuān)家的從業(yè)條件、權(quán)責(zé)、義務(wù)等，分別設(shè)立內(nèi)部專(zhuān)家和外聘專(zhuān)家子項(xiàng)，在評(píng)審階段根據(jù)專(zhuān)業(yè)劃分隨機(jī)抽取。
6）制定外派董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員管理制度。外派董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員的任職條件、工作程序和權(quán)責(zé)義務(wù)等等，都應(yīng)該管理制度上明確體現(xiàn)出來(lái)。外派人員要嚴(yán)格按照管理制度履行職責(zé)，并且按規(guī)定最多只能任1家企業(yè)的總經(jīng)理或兼任2家企業(yè)的董事或監(jiān)事，從而加強(qiáng)對(duì)所投資企業(yè)的控制和管理。其中，外派的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理應(yīng)長(zhǎng)期駐在現(xiàn)場(chǎng)，具體負(fù)責(zé)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。為了使外派的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員能充分發(fā)揮作用，應(yīng)按照其任職條件，挑選部分合適的人員，建立相應(yīng)的人才資源數(shù)據(jù)庫(kù)。需要外派時(shí)，根據(jù)所需專(zhuān)業(yè)從數(shù)據(jù)庫(kù)中隨機(jī)抽取，這樣不僅能確保外派人員滿(mǎn)足外派能力要求，同時(shí)也能確保在崗人員職責(zé)到位。
7）增加項(xiàng)目退出環(huán)節(jié)，建立進(jìn)出自由的投資快速反應(yīng)機(jī)制?；陧?xiàng)目后評(píng)價(jià)和統(tǒng)計(jì)分析，針對(duì)那些深陷不良經(jīng)營(yíng)狀態(tài)且無(wú)法盤(pán)活的項(xiàng)目，應(yīng)該在審計(jì)、土地、法務(wù)等各方的協(xié)助下盡快退出項(xiàng)目，并圓滿(mǎn)善后。增加推出程序，能夠使各方明確各自的權(quán)責(zé)義務(wù)，通力協(xié)作提高效率，減少資源浪費(fèi)。
四、結(jié)束語(yǔ)
關(guān)鍵詞 企業(yè)投資 投資方向 風(fēng)投控制
投資方向的選擇，是一項(xiàng)看似簡(jiǎn)單實(shí)則棘手的工作，它極為細(xì)致卻又相當(dāng)復(fù)雜。決策者必須充分權(quán)衡企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境和因素，同時(shí)分析所有投資方向?qū)?huì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，做出可行性報(bào)告分析，最后做出是否投資的決定。
一、投資方向的重要影響
（1）科學(xué)的投資，有利于風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。為了轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)方式，最初投資的目的是固定的、單一的。但是，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)瞬息萬(wàn)變，投資環(huán)境也會(huì)出現(xiàn)變化，以及出現(xiàn)通貨膨脹等情況，導(dǎo)致用于轉(zhuǎn)變生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式的投資成本極速增長(zhǎng)，進(jìn)而極易出現(xiàn)項(xiàng)目投資超出預(yù)算，使企業(yè)轉(zhuǎn)變計(jì)劃破產(chǎn)，[1]破產(chǎn)是投資企業(yè)最不希望看到的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的不穩(wěn)定也會(huì)極大地影響公司的投資行為，這種影響反過(guò)來(lái)作用于投資方向，加重投資的風(fēng)險(xiǎn)。所以，科學(xué)、合理的企業(yè)投資，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避起到了良好的促進(jìn)作用。
（2）合理的投資，促進(jìn)投資方向的確定。企業(yè)做出合理的投資選擇，不僅是企業(yè)投資邁出的第一步，也為企業(yè)向前發(fā)展做出了積極的指導(dǎo)，更是公司不斷向前的不竭動(dòng)力。此外，科學(xué)、合理的投資方向也將指導(dǎo)公司做出最后投資決定。公司的投資方向很大程度上反映公司的投資目的，進(jìn)而全面考量投資相應(yīng)的各項(xiàng)元素，最終對(duì)自身的投資方向做出選擇。
二、投資方向選擇及其依據(jù)
（1）促進(jìn)企業(yè)改革，轉(zhuǎn)變行業(yè)發(fā)展。做出行業(yè)轉(zhuǎn)型的選擇，一般是因?yàn)楣景l(fā)展模式出現(xiàn)重大問(wèn)題或者公司發(fā)展已經(jīng)嚴(yán)重滯后，致使公司生產(chǎn)不能滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求，或者是因?yàn)楣炯夹g(shù)老舊，生產(chǎn)成本太高，公司的收益達(dá)不到同行業(yè)平均利潤(rùn)率水平，這時(shí)企業(yè)不得不做出轉(zhuǎn)型的選擇。生產(chǎn)產(chǎn)品或者服務(wù)在行業(yè)內(nèi)處于落后狀態(tài)，企業(yè)會(huì)做出行業(yè)的完全變革。從行業(yè)的角度分析，公司的轉(zhuǎn)變不大，但是資金投入所引起的作用卻是深刻的，這也將直接作用于公司內(nèi)部的物質(zhì)資源再分配和人力資源的調(diào)整，必將帶動(dòng)公司的進(jìn)一步發(fā)展。
（2）追加新項(xiàng)目、新技術(shù)的投資。在保持原有投資方向的基礎(chǔ)上，對(duì)于新項(xiàng)目的研究和開(kāi)發(fā)，進(jìn)行大規(guī)模資金的投入，這是比較常見(jiàn)的投資選擇。[2]例如，一個(gè)公司，它生產(chǎn)的產(chǎn)品充分滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，同時(shí)公司的新項(xiàng)目市場(chǎng)反應(yīng)良好，市場(chǎng)銷(xiāo)售呈上升趨勢(shì)，發(fā)展前景相當(dāng)可觀，而且目前公司資源完全能夠滿(mǎn)足研發(fā)需求，就可以追加新項(xiàng)目、新技術(shù)的投資。
（3）維持現(xiàn)狀，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。保持公司原有的經(jīng)營(yíng)范圍不變，維持現(xiàn)狀，或者擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。選擇這種投資，是因?yàn)楫a(chǎn)品依然具有生命力，具有很大的上升空間，但是產(chǎn)品的生產(chǎn)能力卻不能滿(mǎn)足需求，或者生產(chǎn)裝備需要更新?lián)Q代。在這種情況下，企業(yè)可以維持原有的經(jīng)營(yíng)方向擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)一步追加投資。
（4）行業(yè)外部的投資。這種投資主要分為兩種情況：第一個(gè)是在保留原有產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)容的基礎(chǔ)上，做出行業(yè)之外的投資；而另一種則是停止原有產(chǎn)品項(xiàng)目的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)行徹底的外部行業(yè)的投資。這種企業(yè)投資需要決策果斷，各種因素和條件都會(huì)對(duì)投資造成影響，特別是公司原有的資源會(huì)極大地影響和限制進(jìn)一步投資。
三、投資方向的選擇，風(fēng)投控制
（1）前期的調(diào)研。前期調(diào)研是對(duì)投資項(xiàng)目全方位、多層次做出科學(xué)、合理的行之有效的調(diào)查和分析的前提，并在這一過(guò)程中明確存在或可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。此外，倘若公司所進(jìn)行的項(xiàng)目投資位于外地，對(duì)于所投資項(xiàng)目的現(xiàn)在市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境、供求情況及當(dāng)?shù)厝宋牡乩砀鞣N狀況，企業(yè)應(yīng)該做出科學(xué)、有效的調(diào)查和研究。關(guān)于該項(xiàng)目所涉及地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策，以及該項(xiàng)目和相關(guān)政府機(jī)構(gòu)是否聯(lián)合與合作，企業(yè)也須及時(shí)關(guān)注，科學(xué)控制風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，盡最大可能把突發(fā)事件造成的投資損失降到最低。
（2）拓寬渠道，降低風(fēng)險(xiǎn)。資金籌集的問(wèn)題也是企業(yè)投資的重要問(wèn)題，企業(yè)不僅要選擇投資方向，更要管理控制資金方面的風(fēng)險(xiǎn)。第一，公司應(yīng)注意多樣化籌資方式，對(duì)于股權(quán)、債券和銀行貸款等籌資的優(yōu)劣勢(shì)，公司應(yīng)當(dāng)全面掌握，對(duì)于這些籌資形式的資金成本，公司相關(guān)投資部門(mén)應(yīng)進(jìn)行科學(xué)預(yù)測(cè)分析。在籌資過(guò)程中，盡可能降低成本，提高效率，從而為企業(yè)創(chuàng)造最大的效益。第二，加強(qiáng)外部企業(yè)的合作，爭(zhēng)取與較強(qiáng)投資者達(dá)成合作共識(shí)。聯(lián)營(yíng)合作是籌資另一有效渠道，這種方式既可以分解和轉(zhuǎn)移企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，還能夠有效地利用合作公司的資源及管理科學(xué)，一定程度上減少項(xiàng)目發(fā)展的障礙，從而提高投資效益。
（3）建立管理責(zé)任制。企業(yè)審批決策機(jī)制對(duì)企業(yè)投資具有重要的監(jiān)管作用。企業(yè)的審批決策必須嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)，即使是小型私有企業(yè)也不能是一言堂，對(duì)三重一大事項(xiàng)要制定集體聯(lián)簽制度進(jìn)行審批決策。眾多外部因素影響著項(xiàng)目的投資，但是企業(yè)內(nèi)部管理制度的加強(qiáng)對(duì)企業(yè)項(xiàng)目的投資起著巨大的促進(jìn)作用。建立項(xiàng)目相關(guān)管理責(zé)任制度可以有效提高項(xiàng)目投資成功率。公司既要設(shè)置投資項(xiàng)目承包單位法人負(fù)責(zé)制，還要設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)管理抵押金制度，從而使企業(yè)所投資項(xiàng)目，進(jìn)行投資的各個(gè)階段、各個(gè)流程都要求單位法人負(fù)責(zé)到底；同時(shí)收取前期相關(guān)調(diào)研人員、中期管理人員以及其他相關(guān)負(fù)責(zé)人員的管理押金，達(dá)成一個(gè)有序的責(zé)任體系。有風(fēng)險(xiǎn)一起承擔(dān)，有利益一同分享，增強(qiáng)責(zé)任意識(shí)，提高投資質(zhì)量。
（4）建立風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制。任何一家公司都不希望承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，做出任何投資行為都會(huì)最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司應(yīng)當(dāng)自主建立風(fēng)投管控小組，合理預(yù)估所進(jìn)行的投資存在的隱藏性風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)做出應(yīng)對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案，最大程度將風(fēng)險(xiǎn)控制在公司能夠管理和承擔(dān)的范圍之內(nèi)。此外，公司還有許多轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的方法和途徑，如公司為所投資項(xiàng)目進(jìn)行投保，讓保險(xiǎn)公司承擔(dān)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。
（5）關(guān)注國(guó)家政策，及時(shí)調(diào)整投資。國(guó)家的經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策及其對(duì)時(shí)下經(jīng)濟(jì)的作用，對(duì)于企業(yè)的投資來(lái)說(shuō)具有很重要的意義。必須時(shí)時(shí)關(guān)注國(guó)家最新出臺(tái)的政策，國(guó)家對(duì)一些項(xiàng)目的支持政策，公司可以有效利用，同時(shí)對(duì)于國(guó)家支持項(xiàng)目加大投資力度，符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，與國(guó)家經(jīng)濟(jì)規(guī)劃內(nèi)容相吻合。例如，新能源材料，環(huán)保型行業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、食品安全領(lǐng)域等，企業(yè)進(jìn)行比較分析，提高投資成功率。
（6）后期評(píng)價(jià)。公司選定投資方向以后，前期做出的投資相關(guān)準(zhǔn)備，項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中進(jìn)行的具體運(yùn)作，以及項(xiàng)目投資完工之后對(duì)費(fèi)用核算，與預(yù)算進(jìn)行比較，最后進(jìn)行考核分析評(píng)價(jià)等一系列的工作?？偨Y(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為以后工作質(zhì)量的提升提供便利，公司應(yīng)該切實(shí)關(guān)注事后評(píng)價(jià)的工作，為以后的工作做好基礎(chǔ)，可以使未來(lái)的投資積累更多的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步促進(jìn)管理水平。
四、結(jié)束語(yǔ)
本文以我公司對(duì)外投資作為切入點(diǎn)，深刻談?wù)撈髽I(yè)如何選擇投資方向，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資的類(lèi)型以及企業(yè)如何防范投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)做出較為詳細(xì)的闡述。同時(shí)結(jié)合我公司投資狀況，對(duì)新形勢(shì)下企業(yè)投資的選擇做出分析和闡述。
參考文獻(xiàn)
[1] 李濤.當(dāng)前新形勢(shì)下國(guó)內(nèi)企業(yè)投資方向選擇[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2015（14）： 55-56.
【關(guān)鍵詞】BT項(xiàng)目；投資方；造價(jià)控制；估算
中圖分類(lèi)號(hào)：TU723.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：
前言
文章簡(jiǎn)述了BT項(xiàng)目的概念和基本特點(diǎn)，并根據(jù)個(gè)人實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)理論知識(shí)，把BT項(xiàng)目的造價(jià)控制分成三個(gè)階段，分別說(shuō)明每個(gè)階段造價(jià)控制需要注意的地方，值得大家借鑒。
二、BT模式的概念和基本特點(diǎn)
1.“BT”是BuildTransfer(建設(shè)移交)的英文縮寫(xiě)，即建設(shè)一移交模式，指政府或其授權(quán)的單位(一般為BT建設(shè)模式項(xiàng)目發(fā)起人)，經(jīng)過(guò)法定程序選擇擬建的基礎(chǔ)設(shè)施或公用事業(yè)項(xiàng)目的主辦人，并由主辦人在工程建設(shè)期內(nèi)組建BT建設(shè)模式項(xiàng)目公司進(jìn)行投資、融資和建設(shè)，在工程竣工后按約定進(jìn)行工程移交并從政府或其授權(quán)的單位收回投資。實(shí)踐中，常見(jiàn)的BT建設(shè)模式有三種：完全BT、BT工程總承包、BT施工總承包等。
2.BT建設(shè)模式是工程項(xiàng)目建設(shè)管理模式的重大創(chuàng)新，是提高工程項(xiàng)目建設(shè)管理水平的有效舉措，是具有投融資能力的工程總承包企業(yè)進(jìn)一步拓寬服務(wù)領(lǐng)域、提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的有益嘗試，是建筑業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式的重大變革。采用BT模式，有利于引導(dǎo)和吸納社會(huì)資金向基礎(chǔ)設(shè)施投資流動(dòng)，解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的資金瓶頸問(wèn)題，也有利于促使工程項(xiàng)目建設(shè)管理向集成化方向發(fā)展，是資金、工期緊等約束條件下加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)步伐的重要手段。BT建設(shè)模式是一種創(chuàng)新的投融資建設(shè)模式，其特點(diǎn)是協(xié)議授權(quán)的投資者只負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的投融資和建設(shè)，項(xiàng)目竣工驗(yàn)收合格后，即由政府或其授權(quán)的單位按合同規(guī)定贖回。BT建設(shè)模式既不同于通過(guò)招投標(biāo)選擇施工隊(duì)伍的建設(shè)項(xiàng)目，也不同于建設(shè)工程項(xiàng)目管理和代建制；同時(shí)與BOT等特許經(jīng)營(yíng)方式也有很大區(qū)別，與政府采購(gòu)法規(guī)所規(guī)定的貨物和服務(wù)采購(gòu)也不完全等同。但由于BT建設(shè)模式確實(shí)包含了建設(shè)項(xiàng)目管理的內(nèi)容，且在實(shí)質(zhì)上需要使用政府財(cái)政資金回購(gòu)工程項(xiàng)目，因此，在采用BT建設(shè)模式時(shí)必須要考慮和應(yīng)對(duì)如何規(guī)避投融資風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。在目前國(guó)家對(duì)BT建設(shè)模式尚無(wú)明確立法的情況下，需要各地逐漸積累BT項(xiàng)目的工程經(jīng)驗(yàn)，探索BT項(xiàng)目工程造價(jià)控制的管理方法和規(guī)律，為今后采用類(lèi)似的模式提供參考。
三、BT項(xiàng)目中各階段的造價(jià)控制
1.BT項(xiàng)目中招標(biāo)階段的造價(jià)控制
招標(biāo)階段造價(jià)控制屬于一種事前的主動(dòng)控制。充分體現(xiàn)投資方項(xiàng)目管理的能力及水平，是施工過(guò)程造價(jià)控制及工程決算的前提、基礎(chǔ)。在這個(gè)階段，投資方應(yīng)做好以下造價(jià)控制工作。
（一）標(biāo)段的合理劃分。大型項(xiàng)目的建設(shè)施工，一般需要合理劃分為若干個(gè)標(biāo)段。適當(dāng)?shù)姆謽?biāo)有助于形成施工的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，標(biāo)段的劃分應(yīng)該遵循以下原則：①整體最優(yōu)。建設(shè)項(xiàng)目是一個(gè)系統(tǒng)的工程，分標(biāo)過(guò)程中不能形成局部標(biāo)段最優(yōu)的情況，應(yīng)該從整體的角度出發(fā)，合理搭配，確保整體最優(yōu)。②各標(biāo)段相對(duì)獨(dú)立。各個(gè)標(biāo)段應(yīng)能獨(dú)立組織施工，盡可能防止各標(biāo)段間的相互干擾，避免影響1程施工進(jìn)度，減少造成索賠事件發(fā)生的可能性。③工程量相對(duì)均衡。標(biāo)段劃分時(shí)工程量過(guò)小或太大，則分標(biāo)作用不明顯，投標(biāo)的積極性也大打折扣；應(yīng)合理均衡，以促進(jìn)投標(biāo)單位的競(jìng)爭(zhēng)性，有利于投資方掌握工程造價(jià)控制的主動(dòng)權(quán)。
(二)標(biāo)底的合理確定。標(biāo)底是評(píng)標(biāo)的客觀尺度，是投資方控制造價(jià)的基本目標(biāo)。但并不是越低越好，應(yīng)遵循價(jià)值規(guī)律。標(biāo)底價(jià)格水平的確定應(yīng)詳細(xì)地進(jìn)行人、材、機(jī)市場(chǎng)行情調(diào)查，并掌握較多的該地區(qū)條件相近同類(lèi)工程項(xiàng)目的造價(jià)資料，在滿(mǎn)足工程質(zhì)量、目標(biāo)工期的前提下．經(jīng)過(guò)認(rèn)真地研究、分析、比較計(jì)算，盡可能將工程標(biāo)底控制于同類(lèi)工程社會(huì)平均水平上。
(三)加強(qiáng)詢(xún)標(biāo)工作，合理低價(jià)中標(biāo)。開(kāi)標(biāo)之后，定標(biāo)之前，在項(xiàng)目所在地的建設(shè)工程招投標(biāo)管理部門(mén)監(jiān)督F，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)投標(biāo)人的詢(xún)標(biāo)工作。一般對(duì)評(píng)分最高的一、二家中標(biāo)候選單位的標(biāo)函進(jìn)行質(zhì)詢(xún)，意在對(duì)投標(biāo)函中有意或無(wú)意的不明、筆誤之處作進(jìn)一步明確或糾正。尤其是當(dāng)投標(biāo)方對(duì)施工圖計(jì)量的遺漏、對(duì)清單及定額套用的漏項(xiàng)或錯(cuò)項(xiàng)、對(duì)市場(chǎng)價(jià)格不熟悉而引起的失誤、對(duì)其他規(guī)避招標(biāo)文件有關(guān)要求的投機(jī)取巧行為進(jìn)行剖析。根據(jù)招標(biāo)文件中“履約、工期、報(bào)價(jià)”等的具體要求，投資方通過(guò)詢(xún)標(biāo)，最大力度地排除可能存在的欺騙性、非實(shí)質(zhì)性以及明顯低于成本的不合理報(bào)價(jià)，避免漏報(bào)、錯(cuò)報(bào)，以便招投標(biāo)雙方對(duì)有關(guān)問(wèn)題互相解釋、澄清，達(dá)成共識(shí)，順利評(píng)選出合理低價(jià)的中標(biāo)單位。
（四）合同合理簽定。合同是雙方對(duì)招投標(biāo)成果的認(rèn)可，是簽訂的工程施工、付款和結(jié)算的憑證。在編制合同條款時(shí)，應(yīng)把工程造價(jià)管理融入合同條款中，盡量將風(fēng)險(xiǎn)量化，責(zé)任明確，公正地維護(hù)雙方的利益。應(yīng)控制好以下條款：①合同類(lèi)型。按計(jì)價(jià)方式不同，合同類(lèi)型有總價(jià)合同、單價(jià)合同、成本加酬金合等形式，應(yīng)根據(jù)招標(biāo)工程的具體情況確定合同類(lèi)型。②工程計(jì)暈。注重計(jì)算方法的約定：(一般按凈值計(jì)量)嚴(yán)格確定計(jì)量?jī)?nèi)容，加強(qiáng)隱蔽；二程計(jì)量的約定。計(jì)量方法一般按工程部位和工程特性確定，以便于核定工程量、便于計(jì)算工價(jià)款為原則。③合同價(jià)的調(diào)整。工程變更是工程建設(shè)中無(wú)法避免的，應(yīng)本著合理定價(jià)和有效控制的基本原則來(lái)進(jìn)行變更工程價(jià)款的造價(jià)管理。因此，在合同條款中，對(duì)合同價(jià)調(diào)整的范圍，調(diào)整的方法必須予以明確。④工程款的支付方式。工程款的支付包括：預(yù)付款的支付與扣回方式，進(jìn)度款的支付，質(zhì)保金的數(shù)量與支付方式等工程款的結(jié)算。工程款的支付不僅是對(duì)施工方完成建筑工程價(jià)值的補(bǔ)償，也是對(duì)施工方進(jìn)行工程造價(jià)控制的手段。
2.施工階段的造價(jià)控制
由于工程建設(shè)周期長(zhǎng)，受自然條件和客觀因素的影響大，導(dǎo)致項(xiàng)目的實(shí)際隋況與項(xiàng)目招標(biāo)投標(biāo)時(shí)的情況相比會(huì)發(fā)生一些變化。因此，在施工過(guò)程中，設(shè)計(jì)變更的發(fā)生將對(duì)造價(jià)產(chǎn)生較大的影響。投資方在以下方面作好造價(jià)管理工作。(1)、加強(qiáng)合同管理：造價(jià)管理人員應(yīng)充分理解和熟悉合同條款、招投標(biāo)文件。利用合同條款隨時(shí)解決工程造價(jià)方面的糾紛，全面履約、避免索賠的發(fā)生。另外，對(duì)施工方不履行或不完全履行的，應(yīng)及時(shí)向施工單位提出反索賠。(2)嚴(yán)把工程變更和現(xiàn)場(chǎng)簽證；投資人應(yīng)嚴(yán)格工程變更及變更程序，對(duì)影響工程造價(jià)的重大變更，應(yīng)先由造價(jià)管理人員進(jìn)行變更經(jīng)濟(jì)評(píng)審及費(fèi)用測(cè)算后再實(shí)施。工程設(shè)計(jì)變更方案應(yīng)進(jìn)行方案比選和優(yōu)化。實(shí)行投資控制分級(jí)責(zé)任制。
3.竣工決算階段的造價(jià)控制
工程竣工決算是造價(jià)控制的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，投資方在這一階段應(yīng)做好以下事情：(1)、收集、整理和分析有關(guān)竣工決算的依據(jù)材料：施工單位在送審時(shí)應(yīng)上報(bào)符合要求的竣工圖，施工合同變更資料、現(xiàn)場(chǎng)簽證等結(jié)算依據(jù)產(chǎn)生生材料。投資人應(yīng)認(rèn)真分析這些材料的真實(shí)性，完整性。(2)根據(jù)依據(jù)性材料，認(rèn)真審查送審工程量、工程計(jì)價(jià)依據(jù)、單價(jià)的合理陛，取費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等。必要時(shí)，造價(jià)管理人員應(yīng)到現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行工程量與工程內(nèi)容的核實(shí)。
結(jié)束語(yǔ)
BT項(xiàng)目投資方的造價(jià)質(zhì)控是否合理意味著投資方收益的多少，當(dāng)然，這個(gè)前提是要保證工程質(zhì)量和在約定的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。合理的造價(jià)控制是企業(yè)能否正常運(yùn)行和發(fā)展的關(guān)鍵，不容忽視。
參考文獻(xiàn)：
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[2]余志杰．BT項(xiàng)目投資方的造價(jià)控制研究[J]．中國(guó)西部科技．2008，36.
對(duì)投資者們來(lái)說(shuō)，風(fēng)云變幻的投資市場(chǎng)是一個(gè)讓人又愛(ài)又恨的地方。無(wú)論在股票、期貨、外匯還是其他市場(chǎng)中，總是有人歡喜有人憂。你可能在一夜之間腰纏萬(wàn)貫，也可能在剎那之間傾家蕩產(chǎn)。無(wú)疑，大多數(shù)投資者都是被美妙的盈利前景吸引到市場(chǎng)中的，但總的來(lái)看，幸運(yùn)兒遠(yuǎn)少于好夢(mèng)成空的失敗者。原因當(dāng)然有很多，但一般認(rèn)為，投資市場(chǎng)的高度不確定性（或曰高風(fēng)險(xiǎn)）是最重要的原因。正因如此，投資者們都想發(fā)現(xiàn)投資市場(chǎng)的“規(guī)律性”特征，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，利用風(fēng)險(xiǎn)，而各種相關(guān)的投資策略和技術(shù)分析法也應(yīng)運(yùn)而生。但眾所周知的是，投資市場(chǎng)上沒(méi)有萬(wàn)靈方法，技術(shù)分析也不是不敗絕招。在各類(lèi)指南著作、專(zhuān)家建議、“權(quán)威”工具和行業(yè)通訊充斥市場(chǎng)的同時(shí)，失敗者仍比比皆是。很多人都會(huì)問(wèn)這樣一個(gè)問(wèn)題――這是為什么？
馬克?泰爾在《巴菲特和索羅斯的投資習(xí)慣》一書(shū)中給出了他的答案。泰爾認(rèn)為，投資者普遍被“七種致命的投資信念”迷惑了――也就是對(duì)預(yù)測(cè)、權(quán)威、內(nèi)部消息、分散化、冒險(xiǎn)、工具或必然性的盲信。投資者們要做的不是膜拜專(zhuān)家、尋找秘訣或跟風(fēng)逐流，而是發(fā)展和完善一整套屬于自己的根本性投資方法和準(zhǔn)則――也就是一種“投資哲學(xué)”。這樣的哲學(xué)或許有借鑒自他人的內(nèi)容，但本質(zhì)上說(shuō)，每個(gè)人的投資哲學(xué)都是自己的哲學(xué)，都是與自己的經(jīng)驗(yàn)、個(gè)性和投資目標(biāo)完美相符的。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，投資者的著眼點(diǎn)不應(yīng)是客觀風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)是自己的主觀技能。槍林彈雨的戰(zhàn)場(chǎng)必然是危險(xiǎn)的，士兵們無(wú)法回避危險(xiǎn)――要想生存和勝利，最好的辦法就是提高自己的戰(zhàn)斗技能。簡(jiǎn)言之，“以我為主”才是投資市場(chǎng)中的真正秘訣。筆者認(rèn)為，這就是本書(shū)的核心思想。
顧名思義，《巴菲特和索羅斯的投資習(xí)慣》試圖探討和總結(jié)兩位頂尖投資大師的投資方法?！傲?xí)慣”一詞多少有些新奇，因?yàn)楦Ｒ?jiàn)的通常是“法則”、“秘訣”或“策略”等詞匯。但這正是本書(shū)的精髓所在。事實(shí)上，馬克?泰爾所說(shuō)的“習(xí)慣”就是投資哲學(xué)。我們都有自己的生活哲學(xué)，我們也都在習(xí)慣性地運(yùn)用我們的生活哲學(xué)。很少有人意識(shí)到自己的待人處事方式就是生活哲學(xué)的一部分，不是嗎？生活中是這樣，投資市場(chǎng)上也應(yīng)如此。泰爾認(rèn)為，像巴菲特和索羅斯這樣的成功投資者不僅擁有自己獨(dú)一無(wú)二的投資哲學(xué)，而且把這種哲學(xué)發(fā)展成了一種習(xí)慣。如果不能做到習(xí)慣成自然，你不可能在任何情況下都毫不猶豫地堅(jiān)持自己的投資哲學(xué)，即使你有投資哲學(xué)。而猶豫和動(dòng)搖都是投資者最可怕的敵人之一。
一、企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定要合理
對(duì)賭協(xié)議的合同雙方當(dāng)事人在設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，要綜合考慮雙方的權(quán)利義務(wù)。尤其是融資企業(yè)在考慮業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，一定要全盤(pán)考慮，分析自身的潛力和實(shí)力。制定業(yè)績(jī)目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)在一般情況下可以實(shí)現(xiàn)的，還要考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)造成的影響，以防萬(wàn)一。
此外，企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定方式可以靈活多樣，不要拘泥于形式。比如，融資企業(yè)與投資方談判時(shí)，可以采用浮動(dòng)股權(quán)比例條款的方式確定投資方的投資額及投資比例。也就是說(shuō)，依據(jù)一定的收益預(yù)期，確定各投資人的初始股權(quán)比例，并按照一定的預(yù)期收益現(xiàn)值來(lái)調(diào)整股權(quán)分配比例，在實(shí)際收益高于預(yù)期收益的條件下，就要調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)投資方的股權(quán)比例；在實(shí)際收益低于預(yù)期收益的條件下，就調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)投資方的股權(quán)比例。
二、確?？刂茩?quán)
在對(duì)賭協(xié)議中，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)是非常關(guān)鍵的條款之一。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)；有了控股權(quán)，轉(zhuǎn)讓股份就可以提高要價(jià)；對(duì)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，控制權(quán)是其經(jīng)營(yíng)企業(yè)的目的。按照一般的慣例，如果被投資企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，除了要喪失一定的股權(quán)，還有可能伴隨著股權(quán)比例的變化導(dǎo)致對(duì)整個(gè)企業(yè)控制權(quán)的喪失，這對(duì)作為企業(yè)創(chuàng)立者的企業(yè)家來(lái)說(shuō)往往是致命的打擊。所以，被投資企業(yè)應(yīng)該在對(duì)賭協(xié)議中對(duì)控制權(quán)的約定特別小心，確保自身對(duì)企業(yè)始終占有的控股地位。例如可以在對(duì)賭協(xié)議里規(guī)定企業(yè)管理層在股權(quán)比例中始終處于第一大股東地位。比如，“尚德BVI”與高盛、龍科、英聯(lián)、法國(guó)Natexis、臺(tái)灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，“尚德BVI”在對(duì)賭協(xié)議中對(duì)控制權(quán)設(shè)定了一個(gè)萬(wàn)能保障條款：無(wú)論換股比例如何調(diào)整，外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過(guò)公司股本的40%。此外，公司為董事、員工和顧問(wèn)預(yù)留約611萬(wàn)股的股票期權(quán)。
三、謹(jǐn)慎對(duì)待可轉(zhuǎn)換證券
在對(duì)賭協(xié)議中約定可轉(zhuǎn)換證券條款也是比較常見(jiàn)的做法?？赊D(zhuǎn)換證券體現(xiàn)了利益分配和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)的結(jié)合。對(duì)賭協(xié)議中的可轉(zhuǎn)換證券分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。前者是指投資者的優(yōu)先股可以在一定條件下按比例轉(zhuǎn)為普通的股，后者是指可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價(jià)格等）決定是否將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債務(wù)憑證，它兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)。
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對(duì)于投資人的保障在于其清償順序和收益分配順序上可以?xún)?yōu)先普通股。而且在企業(yè)上市融資后，就可以按照約定的比例進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)換，獲得股本增值的收益。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以在保證投資者潛在利益的前提下，有效控制投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的股權(quán)轉(zhuǎn)化比例是可以根據(jù)情況變化調(diào)整，避免由于投資人與被投資企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)情況下引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。如果在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值被高估，經(jīng)過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭后，企業(yè)真實(shí)價(jià)值得以發(fā)現(xiàn)，可以通過(guò)轉(zhuǎn)換率的調(diào)整，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定價(jià)進(jìn)行校正。從另一個(gè)角度看，創(chuàng)業(yè)者事先知道高估價(jià)值會(huì)被校正，在對(duì)賭談判時(shí)就會(huì)減弱高估價(jià)值的動(dòng)力，否則投資者轉(zhuǎn)換率的提高就會(huì)造成創(chuàng)業(yè)者股權(quán)的嚴(yán)重稀釋。
通過(guò)上述分析可以看出，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券通過(guò)適當(dāng)?shù)卦O(shè)定轉(zhuǎn)換價(jià)格，可以達(dá)到激勵(lì)企業(yè)家有效運(yùn)營(yíng)企業(yè)和激勵(lì)投資者投資的積極性的雙重目的。但在實(shí)務(wù)操作中，融資企業(yè)在與投資方對(duì)賭談判時(shí)應(yīng)該結(jié)合這兩種可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)與自身情況來(lái)選擇不同的投資工具。
四、將對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)成重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)
對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于投資者與被投資企業(yè)管理層在信息方面的不對(duì)稱(chēng)。解決信息部對(duì)稱(chēng)條件下的博弈的方法之一就是通過(guò)重復(fù)博弈降低信息不對(duì)稱(chēng)的程度，加強(qiáng)雙方的信任。以蒙牛乳業(yè)與大摩等投資者之間的對(duì)賭協(xié)議為例，雙方在2002-2003年對(duì)賭協(xié)議是一種初步的、試探性的博弈。這一階段的信息不對(duì)稱(chēng)比較明顯，雙方都有可能隨時(shí)解除協(xié)議，退出博弈，以減少損失。在對(duì)賭協(xié)議中約定機(jī)構(gòu)投資者享有變更管理層的權(quán)利是對(duì)投資者的主要保障。這一條款的設(shè)置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶。在對(duì)賭協(xié)議具體執(zhí)行中，蒙牛乳業(yè)管理層的答卷是當(dāng)年稅后利潤(rùn)從7786萬(wàn)元增長(zhǎng)至2.3億元，增長(zhǎng)194%，這顯然增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者再次斥資3523萬(wàn)美元，購(gòu)買(mǎi)3.67億股蒙牛乳業(yè)可轉(zhuǎn)債，雙方最終確立了6000萬(wàn)至7000萬(wàn)蒙牛股份的第二輪對(duì)賭籌碼?？梢哉f(shuō)，在重復(fù)博弈的不斷接觸和了解過(guò)程中，由于雙方信息不斷得到交流，信任感增強(qiáng)，博弈過(guò)程中信息不對(duì)稱(chēng)的程度不斷得到緩解。為了解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，要精心設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議，在雙方處于不同的博弈階段根據(jù)不同的情況設(shè)定分層博弈條款。
五、采用柔性指標(biāo)作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)
目前已有的對(duì)賭協(xié)議都選擇財(cái)務(wù)績(jī)效轉(zhuǎn)為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，一般是選擇盈利水平來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)。約定的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的高低對(duì)企業(yè)管理層的壓力不同，如果業(yè)績(jī)壓力大，被投資企業(yè)管理層壓力就會(huì)很大，會(huì)刺激管理層作出非理性的投資決策，從而導(dǎo)致投資失敗。為了避免這種情況的發(fā)生，可以在對(duì)賭協(xié)議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，避免對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層造成過(guò)大的經(jīng)營(yíng)壓力。
目前這些可以選擇的柔性指標(biāo)包括對(duì)投資方的其他權(quán)利的增加或損失的補(bǔ)償，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補(bǔ)償方面，如果企業(yè)無(wú)法回購(gòu)優(yōu)先股，可以提高累積股息。這些柔性指標(biāo)也可以是對(duì)管理層權(quán)利的限制，例如，協(xié)議可以約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來(lái)決定是否追加投資，另外，管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭案例中，蒙牛董事長(zhǎng)牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾。在對(duì)賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標(biāo)談判時(shí)，投資方還可能會(huì)提出獲得董事會(huì)多數(shù)席位，限定上市時(shí)間，否則出售股權(quán)或回購(gòu)股權(quán)等要求，這對(duì)企業(yè)的控制權(quán)或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)發(fā)生重大影響，融資企業(yè)在條款設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)堅(jiān)持原則，把握底線。
六、設(shè)定對(duì)賭協(xié)議的終止條款及排他性條款
對(duì)賭協(xié)議的終止條款選擇要合法適當(dāng)，保證被投資企業(yè)能及時(shí)地解套。對(duì)對(duì)賭協(xié)議的終止時(shí)間和條件約定要公平合理，比如可以要求約定，到企業(yè)公開(kāi)發(fā)售、企業(yè)被兼并或銷(xiāo)售時(shí)，對(duì)賭協(xié)議終止。比如無(wú)錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市，‘對(duì)賭協(xié)議’隨之終止”的條款。
被投資企業(yè)需要設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出時(shí)的排他性條款。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者最常用的退出手段，如果國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為被投資企業(yè)IPO無(wú)望，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在永樂(lè)對(duì)賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂(lè)IPO后套現(xiàn)獲利，但出于對(duì)永樂(lè)發(fā)展前景的不樂(lè)觀，摩根士丹利仍然利用了市場(chǎng)手段促使了國(guó)美對(duì)永樂(lè)的并購(gòu)。摩根士丹利一方面在禁售期前調(diào)低對(duì)永樂(lè)的評(píng)級(jí)，并在市場(chǎng)作出反應(yīng)前配售永樂(lè)股票，另一方面增持國(guó)美股份，無(wú)形提高國(guó)美換股收購(gòu)永樂(lè)的價(jià)格，使其在并購(gòu)溢價(jià)和對(duì)賭協(xié)議中可能獲得雙豐收。由此可見(jiàn)，如果被投資企業(yè)對(duì)賭協(xié)議中對(duì)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者套現(xiàn)策略不做相應(yīng)限定性安排，一旦國(guó)際投資者將其所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金，也很有能喪失了企業(yè)的控制權(quán)。因此，在對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)上，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款，對(duì)不得向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手轉(zhuǎn)讓作出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一。
七、企業(yè)包裝與真實(shí)性條款、保證條款之間的平衡
對(duì)賭協(xié)議中往往有關(guān)于被投資企業(yè)對(duì)投資者的所有承諾真實(shí)有效、合法經(jīng)營(yíng)、照章納稅、定期披露真實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告等義務(wù)的約定，被投資企業(yè)違反約定的，往往要承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任，并導(dǎo)致投資合同和對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。如果被投資企業(yè)陳述的事實(shí)、假設(shè)和結(jié)論不真實(shí)或者違法的，那么企業(yè)或管理層就要對(duì)投資損失承擔(dān)責(zé)任。有些投資方，故意要求甚至是引誘被投資企業(yè)管理層作出虛假陳述或難以實(shí)現(xiàn)的保證，人為設(shè)定陷阱。被投資企業(yè)為了更好融資，往往過(guò)度包裝，一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最終無(wú)法實(shí)現(xiàn)承諾或者難以保證承諾的真實(shí)性，搬起石頭砸自己的腳，被迫承擔(dān)違約責(zé)任，將自己置于被動(dòng)地位，甚至企業(yè)的管理層要負(fù)很大的責(zé)任和債務(wù)。為避免這樣的風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，被融資企業(yè)在簽訂投資合同和對(duì)賭協(xié)議時(shí)，就應(yīng)該盡量把責(zé)任范圍縮小到最低，承諾和聲明的事實(shí)也僅限于自己所知的或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事件負(fù)責(zé)，并且對(duì)小于某一金額的數(shù)字誤差不予賠償，這樣才能避免將來(lái)可能的爭(zhēng)執(zhí)和責(zé)任。另外，在對(duì)賭協(xié)議中還必須要求對(duì)損失負(fù)責(zé)的時(shí)間作出限制，超出某一時(shí)段之后的損失概不負(fù)責(zé)。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞:投資環(huán)境；理論；四維分析
1投資環(huán)境的理論評(píng)述
對(duì)投資環(huán)境的專(zhuān)門(mén)研究始于二次世界大戰(zhàn)后，隨著當(dāng)時(shí)區(qū)際經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的逐步加強(qiáng)，國(guó)際投資蓬勃發(fā)展起來(lái)，隨之出現(xiàn)了與國(guó)際投資活動(dòng)緊密相關(guān)的投資環(huán)境分析及評(píng)價(jià)問(wèn)題。20世紀(jì)60年代后，一批有代表性的投資環(huán)境評(píng)價(jià)方法的產(chǎn)生，極大地豐富和發(fā)展了投資環(huán)境的基本理論，并促成投資環(huán)境理論體系的逐漸形成和完善，現(xiàn)有投資環(huán)境理論體系可概括為三個(gè)部分(見(jiàn)下表)。
從投資環(huán)境的理論進(jìn)展看，研究重點(diǎn)一直放在投資環(huán)境的評(píng)價(jià)理論上，對(duì)基礎(chǔ)理論和優(yōu)化理論的研究很不成熟，其發(fā)展也主要依附于評(píng)價(jià)理論的研究?jī)?nèi)容和水平上。尤其是投資環(huán)境基礎(chǔ)理論的相對(duì)滯后，直接影響了投資環(huán)境學(xué)的發(fā)展和實(shí)際應(yīng)用。
第一，對(duì)投資環(huán)境研究中投資方與受資方投資效益目標(biāo)追求的偏差認(rèn)識(shí)不足。傳統(tǒng)的投資環(huán)境研究站在投資方的立場(chǎng)，許多投資環(huán)境的評(píng)價(jià)結(jié)果往往與實(shí)際情況有較大出入。20世紀(jì)70年代末期以來(lái)，隨著投資環(huán)境研究在發(fā)展中國(guó)家的興起，研究角度更傾向于受資方，許多評(píng)價(jià)也有失偏頗，不能有針對(duì)性地采取投資環(huán)境優(yōu)化對(duì)策，實(shí)際引資效果并不理想。只有既從投資方又從受資方目標(biāo)追求的協(xié)調(diào)性出發(fā)，對(duì)投資環(huán)境的研究才更為全面和客觀。
第二，對(duì)投資環(huán)境在投資活動(dòng)中的功能和作用認(rèn)識(shí)不夠全面。從諸多投資環(huán)境定義看，投資環(huán)境對(duì)投資的影響主要體現(xiàn)在如何影響資本的獲利和減少投資風(fēng)險(xiǎn)上。如“投資環(huán)境是能夠促使產(chǎn)業(yè)資本增值的一系列要素生產(chǎn)條件的有機(jī)集合”，“資本的投向取決于影響資本獲利的各種政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化、物質(zhì)等條件。這些條件在特定的時(shí)間和空間上的有機(jī)組合，就形成投資環(huán)境?！边@些論述需進(jìn)一步商榷。投資環(huán)境從外部條件制約上固然對(duì)投資者的獲利狀況具有重要影響，但對(duì)投資行為(如投資的區(qū)位選擇、規(guī)模選擇、技術(shù)選擇等)的影響卻是客觀存在并需特別注意的。例如，甲、乙兩個(gè)地區(qū)，甲地區(qū)資本豐富，并擁有高素質(zhì)的科技人才和良好的生產(chǎn)協(xié)作配套條件，更宜于吸引資本密集型、知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)的大型跨國(guó)公司投資；乙地區(qū)勞動(dòng)力廉價(jià)且豐富，但技術(shù)、資本缺乏，市場(chǎng)發(fā)育不完善，可能更宜于引進(jìn)促進(jìn)就業(yè)型的外資項(xiàng)目。外資流入各地區(qū)的規(guī)?？赡懿o(wú)太大差異，但各地區(qū)引進(jìn)外資的類(lèi)型和結(jié)構(gòu)卻有很大不同。在兩個(gè)不同地區(qū)吸引的投資所獲收益率幾乎相等的情況下，投資行為特征也會(huì)存在很大差異。所以，投資環(huán)境研究不應(yīng)局限于對(duì)投資獲利的影響上，還應(yīng)擴(kuò)展到對(duì)具體投資行為的影響分析上。
第三，傳統(tǒng)的投資環(huán)境分類(lèi)與要素分析不利于對(duì)各種投資行為特征作出恰如其分的解釋?zhuān)矡o(wú)助于對(duì)引進(jìn)投資的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量作出區(qū)分和選擇。學(xué)術(shù)界一般把投資環(huán)境分為硬環(huán)境和軟環(huán)境，這是基于投資環(huán)境要素的可變程度及其對(duì)投資的吸納效應(yīng)而進(jìn)行的劃分，它忽視了與引進(jìn)投資項(xiàng)目的規(guī)模大小、技術(shù)水平乃至產(chǎn)業(yè)性質(zhì)相關(guān)聯(lián)的要素劃分，反映不出各種要素對(duì)不同性質(zhì)的外來(lái)投資的影響。另外一種較流行的分類(lèi)是按區(qū)域的空間尺度大小分為宏觀、中觀和微觀投資環(huán)境，各類(lèi)要素依次層層細(xì)分，最后一層要素作為投資環(huán)境評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系。這種劃分也存在同樣弊端，分類(lèi)的目標(biāo)導(dǎo)向不夠明確，無(wú)法對(duì)引進(jìn)投資的不同性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分和選擇。因此，很有必要對(duì)投資環(huán)境要素劃分進(jìn)行相應(yīng)的改進(jìn)。
第四，投資運(yùn)行對(duì)投資環(huán)境的反向調(diào)節(jié)作用未能得到足夠重視。投資環(huán)境在影響投資活動(dòng)的同時(shí)，投資又通過(guò)對(duì)受資地區(qū)的資本、技術(shù)、人才等要素的輸入而影響和改變著這一地區(qū)的投資環(huán)境狀況，投資對(duì)投資環(huán)境的反向調(diào)節(jié)應(yīng)成為投資環(huán)境內(nèi)涵的重要內(nèi)容。
2投資環(huán)境的理論選擇——投資環(huán)境四維分析
在引進(jìn)外來(lái)投資的過(guò)程中，某受資地區(qū)投資環(huán)境四維分析圖如下。
投資方(外商)與受資方的投資效益目標(biāo)分別從左、右兩個(gè)方向?qū)ν顿Y環(huán)境施以約束。投資方的投資效益目標(biāo)主要指追求滿(mǎn)意的投資收益率。包括市場(chǎng)占領(lǐng)、原材料和低廉豐富的勞動(dòng)力的利用、自然資源開(kāi)采等；其他目標(biāo)如全球領(lǐng)導(dǎo)、政治支配、分散風(fēng)險(xiǎn)及個(gè)人愿望的實(shí)現(xiàn)。受資方的投資效益目標(biāo)包括彌補(bǔ)資金缺口、促進(jìn)就業(yè)、引進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)、人才培養(yǎng)、完善市場(chǎng)機(jī)制、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展。雙方目標(biāo)相互約束，既有協(xié)調(diào)也有矛盾，投資環(huán)境則看做是雙方目標(biāo)協(xié)調(diào)的媒介物。外商利用受資區(qū)投資環(huán)境促使資本增值及其他目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，受資方通過(guò)優(yōu)化投資環(huán)境吸引外資，促進(jìn)地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如果雙方協(xié)調(diào)之處越多，就越有助于受資方改善投資環(huán)境引進(jìn)外資，促使雙方利益的互補(bǔ)。若雙方目標(biāo)分歧越大，就越不能有效形成促進(jìn)雙方利益結(jié)合最大化的投資環(huán)境。這種情況下，受資方改善投資環(huán)境并不意味著雙方共同利益的更多實(shí)現(xiàn)，投資環(huán)境優(yōu)化的政策措施若不切合實(shí)際，這種投資環(huán)境改善是沒(méi)有實(shí)際意義的。
投資環(huán)境與外來(lái)投資行為及投資獲利的關(guān)系密切。投資環(huán)境包括一般性和特質(zhì)性條件。前者也稱(chēng)為基礎(chǔ)性條件或非特質(zhì)條件，是與投資項(xiàng)目性質(zhì)無(wú)關(guān)或不產(chǎn)生直接影響的投資環(huán)境要素，對(duì)外資的規(guī)模、技術(shù)水平和產(chǎn)業(yè)配置無(wú)明顯的選擇和導(dǎo)向作用，只能從總體上決定外資可以流入的數(shù)量多少，無(wú)法影響外資項(xiàng)目的性質(zhì)特征和行為選擇。如一般的社會(huì)文化、政府機(jī)構(gòu)辦事效率、法制的完備程度、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性等；特質(zhì)性條件是具有特殊性質(zhì)和功能，能對(duì)外資的規(guī)模和技術(shù)選擇及產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向產(chǎn)生直接重要影響的投資環(huán)境要素，決定引進(jìn)外資項(xiàng)目的基本性質(zhì)，使受資地區(qū)產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的項(xiàng)目選擇性，這種選擇性正是引導(dǎo)外資投向、優(yōu)化外資引進(jìn)質(zhì)量的內(nèi)在依據(jù)。常見(jiàn)的特質(zhì)性要素如特定外資項(xiàng)目所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況、生產(chǎn)協(xié)作配套水平、特殊的經(jīng)營(yíng)資源和專(zhuān)業(yè)人才、同行業(yè)的生產(chǎn)水平和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獨(dú)特的自然和區(qū)位條件、資源稟賦等。所以，投資環(huán)境對(duì)外來(lái)投資行為及投資獲利的因素影響可包含兩方面:一是一般性條件對(duì)受資地區(qū)吸引外資數(shù)量多少的影響；二是特質(zhì)性條件對(duì)不同類(lèi)型外資行為選擇的影響。兩種影響緊密聯(lián)系、相互制約、相互促進(jìn)。具備良好的一般性條件是投資環(huán)境吸引外資的前提，但并不必然取得理想的引資效果，這要受特質(zhì)條件優(yōu)劣狀況的影響。如果某地區(qū)一般性條件并不優(yōu)越和突出(達(dá)到吸引外資的能力)，但特質(zhì)性條件的優(yōu)勢(shì)顯著，會(huì)吸引適于這種特質(zhì)性條件的外資大量流入，反過(guò)來(lái)促使一般性條件的改善，形成兩種條件相互改善、兩種影響相互促進(jìn)的作用機(jī)制。因此，對(duì)于某地區(qū)而言，投資環(huán)境優(yōu)化形式可以分為三種:一般性條件優(yōu)化、特質(zhì)性條件優(yōu)化和綜合優(yōu)化。如果是一般性條件很不理想，盡管特質(zhì)性條件優(yōu)勢(shì)明顯，仍不能有效引資，就應(yīng)采取第一種優(yōu)化形式；若是特質(zhì)性條件太差，阻礙外資的正常流入，可采取第二種優(yōu)化形式；實(shí)踐中經(jīng)常采用的是綜合優(yōu)化，因?yàn)閮煞N優(yōu)化形式并不截然分開(kāi)，而是有機(jī)聯(lián)系且相互牽制，僅存在優(yōu)化的側(cè)重點(diǎn)不同。新晨
此外，外來(lái)投資行為及投資獲利對(duì)投資環(huán)境具有明顯的反向調(diào)節(jié)作用。一方面，外資流入過(guò)程中，資本、技術(shù)、管理、人才的輸入促使受資地區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平、結(jié)構(gòu)和社會(huì)狀況發(fā)生變化，推動(dòng)投資環(huán)境的良性發(fā)展；也可能由于外資帶來(lái)的市場(chǎng)壟斷、產(chǎn)業(yè)劣化、環(huán)境污染等問(wèn)題而引起受資地區(qū)投資環(huán)境質(zhì)量的下降。另一方面，先期流入的外資能穩(wěn)定地獲取滿(mǎn)意的投資收益率，引來(lái)眾多外商的青睞，表明該地區(qū)的投資環(huán)境質(zhì)量高；反之，投資收益率低甚至投資失敗，會(huì)引起后續(xù)投資者的遲疑，甚至不再考慮到該地投資，表明該地投資環(huán)境的吸引力下降。受資方改善投資環(huán)境引進(jìn)外資須全面和動(dòng)態(tài)地看待投資運(yùn)行給當(dāng)?shù)赝顿Y環(huán)境帶來(lái)的正面或負(fù)面影響。
受資方對(duì)投資環(huán)境的評(píng)價(jià)與優(yōu)化可改變投資環(huán)境各要素的結(jié)構(gòu)和功能，營(yíng)造適于外商經(jīng)營(yíng)的投資環(huán)境。投資環(huán)境評(píng)價(jià)包括一般性條件評(píng)價(jià)和特質(zhì)性條件評(píng)價(jià)，前者主要是找出制約外資流入的因素并指出優(yōu)化方向，后者是根據(jù)不同性質(zhì)外資的基本特征，選擇那些適于當(dāng)?shù)靥刭|(zhì)性條件的外資項(xiàng)目并將之引入恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)部門(mén)。這些評(píng)價(jià)工作必須結(jié)合投資對(duì)當(dāng)?shù)赝顿Y環(huán)境可能造成的影響進(jìn)行分析。在評(píng)價(jià)結(jié)果分析后，就可采取相應(yīng)的優(yōu)化對(duì)策，以有效地吸收和利用外資。
參考文獻(xiàn):
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[2]袁鋼明.跨國(guó)投資與中國(guó)[M].北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1994.
[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新；司法裁判；對(duì)賭協(xié)議；射幸合同
近期，一起“對(duì)賭協(xié)議”的案件引發(fā)人們關(guān)注，該案經(jīng)歷了甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院一審，甘肅省高級(jí)人民法院二審以及最高人民法院再審程序?！皩?duì)賭協(xié)議”是商主體因應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐需求的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，該案不僅引發(fā)了我國(guó)實(shí)務(wù)界、理論界關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”效力問(wèn)題的熱烈討論，也提供了思考金融創(chuàng)新與司法裁判關(guān)系問(wèn)題的重要樣本。本文以本案三級(jí)法院的判決、我國(guó)理論界學(xué)說(shuō)以及我國(guó)“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)踐為對(duì)象，反思司法裁判在金融創(chuàng)新中的角色、功能及其實(shí)現(xiàn)路徑。
一、司法裁判的核心地位：以我國(guó)的“對(duì)賭協(xié)議”案例為樣本
（一）三級(jí)法院的判決：交易實(shí)質(zhì)的逐步還原
2007年，海富公司向世恒公司（增資前，注冊(cè)資本為384萬(wàn)美元）注資2000萬(wàn)元，其中僅15.38萬(wàn)美元計(jì)入注冊(cè)資本，其余部分計(jì)入資本公積金，由此海富公司僅持有世恒公司3.85%的股權(quán)?！皩?duì)賭協(xié)議”約定，如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股東）履行補(bǔ)償義務(wù)。2008年世恒公司僅實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)26858.13元，海富公司提出補(bǔ)償請(qǐng)求，但世恒公司以及迪亞公司拒不履行。
“對(duì)賭協(xié)議”，英文名稱(chēng)Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。它的基本構(gòu)造通常是：預(yù)設(shè)一定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，如果企業(yè)在既定時(shí)間內(nèi)達(dá)到這一指標(biāo)，由投資方補(bǔ)償給融資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金；如果企業(yè)在既定時(shí)間內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)這一指標(biāo)，由融資方補(bǔ)償給投資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金。實(shí)踐中尤其是國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中，“對(duì)賭協(xié)議”的履行還可能表現(xiàn)為公司權(quán)力結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
“對(duì)賭協(xié)議”發(fā)揮了促成投融資雙方合意、激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的功能。首先，作為估值調(diào)整機(jī)制，其存在的根源在于投資方與融資方在企業(yè)估值上的分歧。雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期高風(fēng)險(xiǎn)的特性，使投資者在注資時(shí)很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值。對(duì)賭條款依據(jù)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在高估企業(yè)價(jià)值時(shí)對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償，在低估企業(yè)價(jià)值時(shí)對(duì)融資方進(jìn)行補(bǔ)償。這就使投融資雙方能夠暫時(shí)擱置在企業(yè)估值方面的爭(zhēng)議，從而加速了投融資雙方交易的達(dá)成。其次，在“對(duì)賭協(xié)議”框架下，如果企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，管理層將獲得補(bǔ)償。如果企業(yè)不能達(dá)到預(yù)期指標(biāo)，管理層將損失一部分股權(quán)或現(xiàn)金，甚至?xí)适髽I(yè)的控制權(quán)。這就成為了管理層、創(chuàng)業(yè)者的壓力和動(dòng)力。
司法是否支持海富公司的補(bǔ)償請(qǐng)求，其核心正在于本案中“對(duì)賭協(xié)議”的法律效力。一審、二審法院均否認(rèn)其效力。再審法院則區(qū)分了締約主體，認(rèn)為海富公司與世恒公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，將其認(rèn)定為無(wú)效；迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾則是有效的，進(jìn)而判令迪亞公司向海富公司支付補(bǔ)償款。
從三級(jí)法院的判決書(shū)來(lái)看，一審法院保護(hù)債權(quán)人的立場(chǎng)是合理的，但由于缺少對(duì)各方交易動(dòng)機(jī)、交易背景的分析，誤判了合同效力與交易方權(quán)義。二審法院的判決存在“硬傷”，比如對(duì)過(guò)時(shí)的司法解釋的援引、“明為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”的認(rèn)定。但從判決理由看，二審判決已經(jīng)觸及本案交易的實(shí)質(zhì)。例如，二審判決書(shū)寫(xiě)道：“……海富公司支付2000萬(wàn)元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)（計(jì)15.38萬(wàn)美元，折合人民幣114.771萬(wàn)元），期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價(jià)值才是其締結(jié)協(xié)議書(shū)并出資的核心目的。”判決結(jié)果也在某種程度上維護(hù)了對(duì)這一交易實(shí)質(zhì)的認(rèn)識(shí)，海富公司獲取補(bǔ)償?shù)念A(yù)期通過(guò)本息返還的方式得以實(shí)現(xiàn)。再審法院一方面維持了債權(quán)人保護(hù)的立場(chǎng)，另一方面則通過(guò)契約自治的伸張了一審、二審法院合同無(wú)效的判定，尊重了交易的目標(biāo)，還原了交易的實(shí)質(zhì)。
（二）法律與企業(yè)家精神：司法裁判的核心地位
回顧本案近三年的審理歷程以及在此期間所受到的理論界、實(shí)務(wù)界的關(guān)注、評(píng)論，一個(gè)基本的觀察是，“對(duì)賭協(xié)議”作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，它將法院或者說(shuō)司法裁判推向爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的事業(yè)，支撐這項(xiàng)事業(yè)的是“企業(yè)家精神”。其中，創(chuàng)新精神是核心要素。“他們天生是一個(gè)‘破壞者’――破壞舊的秩序、舊的規(guī)范、舊的習(xí)慣。”創(chuàng)新不僅意味著新的生產(chǎn)方式和營(yíng)銷(xiāo)模式，也意味著新的組織形態(tài)和治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資家只有確保它所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)得到有效管理才會(huì)將資金注入前景難料的風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有提供或者接受容納這種管理的交易框架才能融得資金。顯然，傳統(tǒng)公司參與方分配控制、分享收益的機(jī)制無(wú)法滿(mǎn)足這一需求，投融資雙方權(quán)益分配機(jī)制的創(chuàng)新表現(xiàn)為契約安排，于是，諸多新奇的合同條款應(yīng)運(yùn)而生，“對(duì)賭協(xié)議”就是其一。
“在有關(guān)立法產(chǎn)生以前，金融創(chuàng)新可能會(huì)在沒(méi)有法律規(guī)制的‘真空’中運(yùn)行，當(dāng)這種創(chuàng)新侵犯到相關(guān)群體利益的時(shí)候，如何進(jìn)行制度規(guī)范和利益保護(hù)，就需要?jiǎng)?chuàng)造性的司法審查來(lái)補(bǔ)充完成?！彼痉ò缪萘酥匾巧?，以至于“公司法研究的唯一正確路徑在于認(rèn)許法官在美國(guó)公司生活中核心的、決定性的地位?！边@絕不僅僅與美國(guó)的判例法體制具有關(guān)聯(lián)，更深層的原因在于公司實(shí)踐尤其是金融創(chuàng)新的客觀需要。風(fēng)險(xiǎn)、不確定性是任何創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)所必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。企業(yè)家精神使創(chuàng)業(yè)者、投資家在面對(duì)巨大的風(fēng)險(xiǎn)以及潛在的豐厚回報(bào)時(shí)，總是富有行動(dòng)力，他們不會(huì)等待信息完備再展開(kāi)行動(dòng)，因?yàn)檫@樣很可能喪失轉(zhuǎn)瞬即逝的商業(yè)機(jī)遇。司法要在定紛止?fàn)幹薪o出對(duì)于一項(xiàng)金融創(chuàng)新的明確評(píng)價(jià)，還要做到輔助、鼓勵(lì)這種嘗試和冒險(xiǎn)，即在事后保護(hù)參與方的預(yù)期，最大限度地包容參與方的設(shè)計(jì)甚至是可以填補(bǔ)參與方安排的漏洞。
二、司法裁判與金融創(chuàng)新的對(duì)接：以我國(guó)“對(duì)賭協(xié)議”的定性學(xué)說(shuō)為樣本
（一）“對(duì)賭協(xié)議”不是射幸合同
三級(jí)法院在判定“對(duì)賭協(xié)議”的效力時(shí)，都沒(méi)有涉及“對(duì)賭協(xié)議”的定性、歸類(lèi)問(wèn)題。分析合同效力的一個(gè)重要邏輯環(huán)節(jié)是將特定合同定位到某一合同類(lèi)別中，這既是科學(xué)的思考習(xí)慣，也是合同法律規(guī)則體系化的要求。
學(xué)界通說(shuō)認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”是射幸合同，依據(jù)主要有以下兩點(diǎn)：其一，“對(duì)賭協(xié)議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不僅與管理層的勤勉程度有關(guān)，也與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)前景等因素相關(guān)；其二，協(xié)議雙方均有可能獲益或受損，當(dāng)事人的支出和收入不對(duì)等。在這種“不對(duì)等”之下，將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同可以為其法律效力的正面評(píng)價(jià)提供一定的理論支撐，這是因?yàn)?，“?shí)定合同一般要求等價(jià)有償，若不等價(jià)則可能被撤銷(xiāo)乃至無(wú)效。射幸合同一般不能從等價(jià)與否的角度來(lái)衡量合同是否公平。”
本文認(rèn)為，將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同并無(wú)益于“對(duì)賭協(xié)議”有效性的證成。而且這一認(rèn)識(shí)不僅是合同法理論上的誤讀，也是對(duì)當(dāng)事方交易的曲解。
第一，將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同從而證成“對(duì)賭協(xié)議”的有效性，暫且不論其理論和實(shí)證上的妥當(dāng)性，這一論證策略會(huì)帶來(lái)更多的難題，并無(wú)實(shí)益。筆者以“射幸合同”為檢索條件對(duì)“北大法寶”數(shù)據(jù)庫(kù)中的“案例與裁判文書(shū)”進(jìn)行了全文檢索，共計(jì)112個(gè)檢索結(jié)果。在這112個(gè)案件中，保險(xiǎn)合同案件共計(jì)99個(gè)，占比約88.4%，非保險(xiǎn)合同案件13件，占比約11.6%。可見(jiàn)，在我國(guó)司法實(shí)踐中，“射幸合同”概念的使用在非保險(xiǎn)合同案件的分析、裁判中并不常見(jiàn)。而且，在這13個(gè)案件（6個(gè)案件為彩票買(mǎi)賣(mài)合同糾紛、4個(gè)案件為有獎(jiǎng)銷(xiāo)售合同糾紛）中，“射幸合同”并沒(méi)有為涉案合同提供任何法律效力評(píng)價(jià)方面的支持。在“陳仕錦（英文名：Chen Shih―Chin）與連江縣江南鄉(xiāng)己古村民委員會(huì)借款合同糾紛上訴案”中，針對(duì)當(dāng)事人通過(guò)將涉案合同歸類(lèi)為“射幸合同”來(lái)支持其訴訟請(qǐng)求的主張，法院認(rèn)為“即使該承諾書(shū)可以被視為射幸合同，其關(guān)于若行政訴訟勝訴陳仕錦可以得到征地補(bǔ)償款60%回報(bào)的約定也有損司法尊嚴(yán)和社會(huì)公共利益，根據(jù)《中華人民共和國(guó)合同法》第五十二條第（四）項(xiàng)的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效?！辫b于射幸合同的不等價(jià)狀態(tài)，“射幸合同比其它合同具有更為嚴(yán)格的適法性，必須嚴(yán)格依法訂立和履行；同時(shí)為防止當(dāng)事人依僥幸心理作出背信棄義的不誠(chéng)實(shí)行為，對(duì)當(dāng)事人雙方誠(chéng)信程度的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它民事活動(dòng)。”“除法令有特許外，射幸契約原則上無(wú)效?！?/p>
第二，射幸合同的內(nèi)核是什么？射幸合同的核心內(nèi)涵并不在于法律效果的不確定性。在合同法領(lǐng)域，附條件的合同其法律效果也具有不確定性，但與射幸合同是截然不同的兩個(gè)概念，射幸合同也可以附條件。因此，將法律效果的不確定性作為界定射幸合同的首要或者是主要表征并沒(méi)有揭示問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。射幸合同的內(nèi)核在于“兩個(gè)當(dāng)事人中的一個(gè)只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因?yàn)樗约鹤髁祟?lèi)似的投機(jī)并可能被迫只予不取。”射幸合同中，一方當(dāng)事人的“只取不予”對(duì)應(yīng)另一方當(dāng)事人的“只予不取”，這仍然可能是正義的，因?yàn)殡p方當(dāng)事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性?！霸谏湫移跫s中，相互給付是不對(duì)等的，締約人所追求的正是產(chǎn)生于這種不對(duì)等給付的差額，而這種差額由哪一方承擔(dān)及其多寡是不可預(yù)定的，完全取決于未來(lái)的偶然因素，或者說(shuō)取決于哪一方碰上了運(yùn)氣?！币舱腔诖?，射幸合同在法律效力評(píng)價(jià)上是一個(gè)中性的概念，存在肯定與否定、鼓勵(lì)與取締的兩極。賭博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保險(xiǎn)中的“只取不予”或者“只予不取”則成就了其分散風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)損失與經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)纳鐣?huì)價(jià)值。由此可見(jiàn)，因?yàn)椤皩?duì)賭協(xié)議”法律效果的不確定性而將其歸入射幸合同在理論上有失妥當(dāng)。
第三，“對(duì)賭協(xié)議”中當(dāng)事方的交易不等價(jià)嗎？如果僅僅局限于被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)被揭示，投資方或融資方行使估值調(diào)整權(quán)利之時(shí)，當(dāng)事方的交易的確是不等價(jià)的，投融資雙方是“只取不予”或者“只予不取”的狀態(tài)。但是，如果對(duì)投融資雙方的整個(gè)交易鏈條加以分析，不難發(fā)現(xiàn)，此時(shí)的“只取不予”或者“只予不取”是對(duì)企業(yè)錯(cuò)誤估值的糾正，它實(shí)質(zhì)上對(duì)應(yīng)了彼時(shí)的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件為例，海富公司向世恒公司注資時(shí)，世恒公司注冊(cè)資本為384萬(wàn)美元，海富公司支付2000萬(wàn)元僅換取了世恒公司3.85%的股權(quán)（計(jì)15.38萬(wàn)美元），其余部分計(jì)入資本公積金。也就是說(shuō)，海富公司2000萬(wàn)元的注資換取了彼時(shí)世恒公司價(jià)值15.38萬(wàn)美元的股權(quán)。在交易的這一環(huán)節(jié)，雙方的權(quán)義也是失衡的，這一環(huán)節(jié)也明顯是不等價(jià)的。將投融資雙方的交易作為一個(gè)整體來(lái)看待，海富公司2000萬(wàn)元僅換取3，85%的股權(quán)，交易基礎(chǔ)在于海富公司對(duì)世恒公司的預(yù)期估值，即投資方認(rèn)為，隨著被投資企業(yè)的成長(zhǎng)，在一定期限內(nèi)，被投資企業(yè)3.85%的股權(quán)可以升值為2000萬(wàn)元或者更高的價(jià)值。如果事后證明被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于投資方的預(yù)期，投資方依據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”行使估值調(diào)整權(quán)利，糾正這一錯(cuò)誤預(yù)期。從整個(gè)交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價(jià)的。而且，正是“對(duì)賭協(xié)議”的特殊構(gòu)造發(fā)揮了糾正錯(cuò)誤估值、促成交易等價(jià)的功能。
（二）“對(duì)賭協(xié)議”作為非典型合同的合法邊界
“對(duì)賭協(xié)議”作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，無(wú)法歸入現(xiàn)有的特定合同類(lèi)別，是一種非典型合同?！耙苑墒欠裨O(shè)有規(guī)范并賦予一個(gè)特定名稱(chēng)為標(biāo)準(zhǔn)，合同分為典型合同與非典型合同?！狈堑湫秃贤肿鳠o(wú)名合同，它之所以存在在于合同法框架內(nèi)的典型合同無(wú)法也不可能滿(mǎn)足社會(huì)發(fā)展以及合同當(dāng)事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同為當(dāng)事方的創(chuàng)新預(yù)留了空間，成為司法裁判對(duì)接金融創(chuàng)新的法理依據(jù)和重要范疇。
“當(dāng)事人訂立的合同，不論是否為法律已經(jīng)確定名稱(chēng)的合同，只要不違背法律的禁止性規(guī)定和社會(huì)公共利益，就可以發(fā)生效力?！睂?duì)于“對(duì)賭協(xié)議”，法律無(wú)法給出劃一的“有效”、“無(wú)效”的判斷。“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)實(shí)踐中存在股權(quán)對(duì)賭、現(xiàn)金對(duì)賭等多種形式，在國(guó)外實(shí)踐中對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的對(duì)賭也很常見(jiàn)。立法者、司法者的理性是有限的，但商事實(shí)踐卻有無(wú)限的發(fā)展可能和創(chuàng)新空間，簡(jiǎn)單的“有效”、“無(wú)效”判斷失于武斷，有悖金融創(chuàng)新的邏輯和規(guī)律。因此，科學(xué)的方法是，通過(guò)分析“對(duì)賭協(xié)議”涉及的利害關(guān)系方，考量主體之間的利益結(jié)構(gòu)，在特定的協(xié)議框架下分析是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會(huì)公共利益，繼而給出效力判斷。
第一，在股權(quán)對(duì)賭中，履行“對(duì)賭協(xié)議”的效果是投資方與融資企業(yè)股東（通常是創(chuàng)始人、管理者）之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這往往伴隨企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)無(wú)關(guān)公司作為獨(dú)立的法人償付債務(wù)的能力，因此，這種類(lèi)型的“對(duì)賭協(xié)議”不會(huì)傷及債權(quán)人利益。―個(gè)值得討論的情形是，如果被投資企業(yè)擬上市，而“對(duì)賭協(xié)議”在此時(shí)仍然存續(xù)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定狀態(tài)是否有損公共利益，也即是否有損資本市場(chǎng)上公眾投資者的利益？目前的做法是，證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的“對(duì)賭協(xié)議”持否定態(tài)度，要求擬上市公司予以清理。證券監(jiān)管的機(jī)理在于披露理念，“在香港市場(chǎng)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)‘對(duì)賭’條款的基本精神是只要履行誠(chéng)實(shí)信用原則、如實(shí)披露，信息不存在造假和誤導(dǎo)即可。”對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性是否會(huì)影響到特定公司在證券市場(chǎng)上的投資價(jià)值這一問(wèn)題，市場(chǎng)會(huì)給出答案，投資者可根據(jù)證券監(jiān)管所確保的充分、完整、及時(shí)的信息披露自行判斷。因此，股權(quán)對(duì)賭應(yīng)為有效。
第二，在現(xiàn)金對(duì)賭中，正如海富公司與世恒公司增資糾紛案，存在被投資企業(yè)股東與投資方對(duì)賭以及被投資企業(yè)與投資方對(duì)賭兩種情況，相應(yīng)地，“對(duì)賭協(xié)議”的執(zhí)行結(jié)果就可能表現(xiàn)為股東以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者以及公司以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者。在股東以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者的情形，實(shí)質(zhì)是股東之間對(duì)財(cái)產(chǎn)的自由約定和處分，無(wú)涉第三方利益，應(yīng)為有效。但在公司以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者的情形，以解釋論的視角，在我國(guó)《公司法》框架下，基于資本維持、債權(quán)人保護(hù)的立場(chǎng)，現(xiàn)金從公司逆向流出受到嚴(yán)苛的限制，最高人民法院在本案中判決海富公司與世恒公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效即反映了這一立場(chǎng)。
由此，“對(duì)賭協(xié)議”作為非典型合同，是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會(huì)公共利益決定了特定協(xié)議的法律效力。其中，社會(huì)公共利益被具體化為債權(quán)人利益、證券市場(chǎng)公眾投資者利益，特定“對(duì)賭協(xié)議”的效力取決于該協(xié)議框架下的利益結(jié)構(gòu)。
三、司法裁判與金融市場(chǎng)秩序的形成：以我國(guó)異化的“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)踐為樣本
對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的準(zhǔn)確估值無(wú)法實(shí)現(xiàn)，估值調(diào)整機(jī)制就成為一種客觀、合理、正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)需求。然而，目前在我國(guó)，一方面“資金多、好項(xiàng)目少”的局面導(dǎo)致某些投資方急于搶項(xiàng)目、盲目攀比出價(jià)；另一方面投融資雙方的非理性造成對(duì)企業(yè)估值的盲目樂(lè)觀，某些投資方盡職調(diào)查不夠全面充分甚至不以盡職調(diào)查為基礎(chǔ)給出對(duì)企業(yè)的超高估值，轉(zhuǎn)而依賴(lài)“對(duì)賭條款”控制投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭條款從投資定價(jià)的輔助工具異化為主要工具，喪失了估值調(diào)整的本義。以被投資方的事后補(bǔ)償取資者事前的盡職調(diào)查，“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)的異化侵蝕了新興的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)秩序。本文認(rèn)為，司法裁判應(yīng)當(dāng)從風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查切入，可以通過(guò)誠(chéng)實(shí)信用原則引導(dǎo)、建構(gòu)可欲的市場(chǎng)秩序。
（一）為什么以風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查為中心？――市場(chǎng)秩序的角度
依照合同法原理，合同法律規(guī)則規(guī)制的是締約方故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實(shí)或者提供虛假情況的行為。換言之，在投資決策階段，在揭示有關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息這一事項(xiàng)上，合同法律規(guī)則的規(guī)制對(duì)象是握有信息、接受投資的一方，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。那么，為什么司法裁判應(yīng)該從風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查切入？
可欲的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)秩序意味著，風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)揮了資源整合的核心功能。從市場(chǎng)秩序的角度，某一項(xiàng)目是否有投資價(jià)值，這一判斷絕非如普通合同的締結(jié)那般，是一種一方主動(dòng)披露、另一方只能被動(dòng)依賴(lài)此種披露做出選擇的簡(jiǎn)單過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資的專(zhuān)業(yè)化程度很高，投資方的盡職調(diào)查同時(shí)也是一個(gè)主動(dòng)的信息發(fā)現(xiàn)過(guò)程。投資家通過(guò)這一過(guò)程揭示的信息也許是企業(yè)家不曾或者不能認(rèn)識(shí)到的。
美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的大本營(yíng)，其市場(chǎng)要素包含：創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；握有資金并有著高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資偏好的投資者；專(zhuān)業(yè)的金融媒介，它聯(lián)結(jié)一系列復(fù)雜精妙的合同。風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)建了風(fēng)險(xiǎn)投資基金。在美國(guó)，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金采取有限合伙的組織形式。最終投資者作為該有限合伙的有限合伙人，通常貢獻(xiàn)99%的基金資本；風(fēng)險(xiǎn)投資家作為該有限合伙的普通合伙人，通常僅提供剩余的1%的資本。盡管只提供1%的資本，風(fēng)險(xiǎn)投資家?guī)缀跬耆莆樟孙L(fēng)險(xiǎn)投資基金的控制權(quán)。尤其是在投資決策方面，貢獻(xiàn)99%資本金的最終投資者無(wú)法獲得批準(zhǔn)權(quán)。這種治理結(jié)構(gòu)的安排旨在發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資家的專(zhuān)長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)“專(zhuān)家理財(cái)”。風(fēng)險(xiǎn)投資家是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資私人秩序中專(zhuān)業(yè)的金融媒介，是連接風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程的紐帶。風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)盡職調(diào)查，甄別投資項(xiàng)目，做出價(jià)值投資，對(duì)接了投資者的資本與創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)資源有效配置的前提。
（二）引導(dǎo)與建構(gòu)：誠(chéng)實(shí)信用原則與風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)秩序
“對(duì)賭協(xié)議”的異化、風(fēng)險(xiǎn)投資家盡職調(diào)查的缺失，不僅加大了投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)以及被投資企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，更為嚴(yán)重的是，它必然造成風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)資源的浪費(fèi)，使資本錯(cuò)失回報(bào)豐厚的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，使創(chuàng)新因資金斷供而夭折。對(duì)此，我國(guó)的司法裁判在尊重主體自治、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的前提下，應(yīng)繼續(xù)有所作為。法官“有義務(wù)服從人們已經(jīng)接受的這個(gè)社區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)，服從這個(gè)時(shí)期的道德風(fēng)氣。然而，這并不意味在提高通行的行為水準(zhǔn)上，法官是無(wú)能為力的?！薄霸谖覈?guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)法律制度尚不健全、行業(yè)規(guī)范尚未完全建立、商業(yè)誠(chéng)信嚴(yán)重缺失的情況下，司法介入不僅可以起到定紛止?fàn)?、維護(hù)正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成為制度建構(gòu)的一種方式和途徑?！?/p>
“基于普通法上的欺詐、信義義務(wù)或者誠(chéng)實(shí)信用以及公平交易等原則的訴訟請(qǐng)求尤其適于司法上的創(chuàng)新。這些原則被認(rèn)為是美國(guó)法律因應(yīng)商業(yè)需求快速發(fā)展的基本工具?！蓖瑯拥模诖箨懛ㄏ祰?guó)家，“誠(chéng)信原則仍是大陸法系國(guó)家使垂老的古典法典法通導(dǎo)外部變化著的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件的窗口，是新規(guī)則的不斷源泉。”面對(duì)異化的“對(duì)賭協(xié)議”，我國(guó)司法裁判可通過(guò)誠(chéng)實(shí)信用原則在認(rèn)許“對(duì)賭協(xié)議”效力的前提之下配置當(dāng)事方權(quán)益、調(diào)整裁判結(jié)果。
關(guān)鍵詞：BOT融資模式；融資風(fēng)險(xiǎn)；防范措施
中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
隨著城市規(guī)模的發(fā)展，BOT戰(zhàn)略的實(shí)施為項(xiàng)目融資提供了一種新的方式。作為一種新型的項(xiàng)目融資模式，BOT項(xiàng)目融資主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)用的領(lǐng)域。BOT（建造-經(jīng)營(yíng)-移交），是相對(duì)比較簡(jiǎn)單或典型的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資模式，有關(guān)其涵義，國(guó)家計(jì)委是這樣定義的：政府部門(mén)通過(guò)特許權(quán)協(xié)議，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，將項(xiàng)目授予外商或民企為特許權(quán)項(xiàng)目成立的項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，特許期滿(mǎn)后項(xiàng)目公司將特許項(xiàng)目無(wú)償交給政府部門(mén)。
一、實(shí)施BOT融資模式管理的必要性
由于BOT融資模式具有生命周期長(zhǎng)、參與者多等優(yōu)點(diǎn)，因而對(duì)于維護(hù)城市基礎(chǔ)設(shè)施資金不足、解決政府建設(shè)等問(wèn)題，具有現(xiàn)實(shí)性意義。在實(shí)際的項(xiàng)目融資管理中，BOT融資模式的主要參與人有項(xiàng)目發(fā)起人、項(xiàng)目投資者、貸款銀行以及項(xiàng)目企業(yè)等?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤〣OT融資模式，其必要性分為以下方面：
（一）有限的資金與較大的需求之間的矛盾。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目耗費(fèi)資金巨大，但是基礎(chǔ)設(shè)施在滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展的需求方面具有十分重要的作用。結(jié)果就導(dǎo)致任務(wù)繁重的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與有限的資金使用之間產(chǎn)生了難以調(diào)和的矛盾。隨著基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)價(jià)格的規(guī)范，各種不合理體制的完善，基礎(chǔ)設(shè)施部門(mén)利用外資的規(guī)模必將大有起色。BOT方式是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目引進(jìn)外資的有效途徑。與此同時(shí)，我國(guó)民間資本的迅速增長(zhǎng)，BOT能使各國(guó)政府在不失去控制力的前提下，由于不必政府直接負(fù)責(zé)融資工作，通過(guò)有效地實(shí)行建設(shè)項(xiàng)目市場(chǎng)化，充分發(fā)揮民間投資及外資的活力，能夠解決政府風(fēng)險(xiǎn)不斷增長(zhǎng)的問(wèn)題，是克服基礎(chǔ)設(shè)施融資障礙的有效途徑，也使民間資本利用BOT模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為可能。因此，BOT靈活多樣的項(xiàng)目融資及獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理體系使政府?dāng)[脫了債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)逐步上升的困境。
（二）公共部門(mén)管理的低效率。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，公共部門(mén)的運(yùn)行機(jī)制與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間仍然相差甚遠(yuǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)涉及到國(guó)家的命脈，政府從未放松過(guò)對(duì)它的控制。由于基礎(chǔ)設(shè)施本身所具有的非競(jìng)爭(zhēng)性，其主要是由政府直接提供或者是政府與一些私有企業(yè)部門(mén)合作，以至于在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，公共部門(mén)管理的效率比較低。在這種環(huán)境下，非政府的作用就應(yīng)得到最大限度的發(fā)揮，BOT方式通過(guò)特許期的約束，規(guī)定項(xiàng)目的最終所有權(quán)屬于政府，使政府不必失去控制權(quán)而獲得資金，授權(quán)期滿(mǎn)后項(xiàng)目無(wú)償轉(zhuǎn)讓給政府。因而，BOT在政府引導(dǎo)下的基礎(chǔ)設(shè)施供給方式，使得政策導(dǎo)向與民營(yíng)和外資的價(jià)值取向相一致，在融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，這一融資方式適應(yīng)了這一要求。
（三）防范手段。信用保證、合同和保險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)防范的主要手段。信用保證包括各種擔(dān)保和保證，常見(jiàn)的有完工擔(dān)保、資金缺額擔(dān)保以及政府提供的有關(guān)擔(dān)保。例如，在馬來(lái)西亞的850公里長(zhǎng)的南北高速公路BOT項(xiàng)目中，政府對(duì)特許權(quán)所有者提供了因車(chē)流量不足和外幣匯率與利息率變動(dòng)而造成的損失的擔(dān)保，對(duì)項(xiàng)目的順利運(yùn)營(yíng)起到了至關(guān)重要的作用。合同主要是項(xiàng)目公司同原料供應(yīng)商、能源供應(yīng)商、產(chǎn)品使用者等簽訂長(zhǎng)期的購(gòu)買(mǎi)及供應(yīng)合同，以應(yīng)對(duì)能源及原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)及項(xiàng)目市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)主要是防范不可抗力風(fēng)險(xiǎn)，主要有工程保險(xiǎn)和政治保險(xiǎn)兩類(lèi)。以項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可否為項(xiàng)目參與人控制，分為可控制風(fēng)險(xiǎn)，如完工風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等；不可控制風(fēng)險(xiǎn)，如政治風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等。
二、BOT模式融資風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）建設(shè)期風(fēng)險(xiǎn)。建設(shè)期的風(fēng)險(xiǎn)分為：一是貸款利息風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一般采取的是長(zhǎng)期貸款浮動(dòng)利率政策，一旦央行對(duì)貸款利率作出調(diào)整，項(xiàng)目所承擔(dān)的償還利息就會(huì)發(fā)生改變；二是征地費(fèi)用不確定性引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。征地方式的不同就會(huì)導(dǎo)致征地費(fèi)用產(chǎn)生差異，費(fèi)用的不確定就會(huì)帶來(lái)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)；三是工程費(fèi)投資風(fēng)險(xiǎn)。工程費(fèi)投資風(fēng)險(xiǎn)是由于投資預(yù)算編制不準(zhǔn)確、設(shè)計(jì)方案發(fā)生轉(zhuǎn)變、施工費(fèi)用的增加等造成。
（二）營(yíng)運(yùn)期風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)運(yùn)期風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在營(yíng)運(yùn)期的收入、費(fèi)用兩大方面。項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)期的收入風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著時(shí)間的推移而降低，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與人民生活水平的提升，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈。有關(guān)營(yíng)運(yùn)期的風(fēng)險(xiǎn)分析與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)景氣程度、基礎(chǔ)設(shè)施的維護(hù)與建設(shè)等因素密切相關(guān)。營(yíng)運(yùn)期的費(fèi)用主要包括基礎(chǔ)設(shè)施管理費(fèi)、養(yǎng)護(hù)費(fèi)、折舊費(fèi)等，對(duì)于營(yíng)業(yè)稅和所得稅，需要嚴(yán)格按照國(guó)家稅率以及費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)上繳，由于稅率和費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)可能性較小，因而風(fēng)險(xiǎn)較小。
（三）政治及法律風(fēng)險(xiǎn)。BOT融資模式作為一種新型的項(xiàng)目融資，該模式需要專(zhuān)門(mén)的法律規(guī)定及制度體系來(lái)支持，但是當(dāng)前，并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的為BOT項(xiàng)目頒布相關(guān)的法律，僅僅是依靠一般的外資法或者是某幾項(xiàng)單行條例來(lái)支持該模式在實(shí)際案例中的使用。再加上我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤〣OT項(xiàng)目融資方式的研究較少，因而，僅僅有1995年的《關(guān)于以BOT方式吸收外商投資的有關(guān)問(wèn)題的通知》以及國(guó)家計(jì)委、電力部、交通部在1995年聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于試辦外商投資特許權(quán)項(xiàng)目審批管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，這兩個(gè)《通知》作為BOT項(xiàng)目工作的依據(jù)，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地限制了BOT融資模式的需求。
（四）信用風(fēng)險(xiǎn)。一是政府不擔(dān)保及風(fēng)險(xiǎn)分配不均引起的信用風(fēng)險(xiǎn)。按國(guó)際通行做法，即屬于哪一方最有能力控制的風(fēng)險(xiǎn)，那一方就應(yīng)該承擔(dān)該類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目融資中，若政府能出面為一些重大的項(xiàng)目實(shí)施擔(dān)保，就能夠很大限度地促進(jìn)融資。但是由于我國(guó)政府不為任何企業(yè)貸款提供擔(dān)保，而是采取銀行擔(dān)保的方法，加大了項(xiàng)目融資的成本，因而大大拖延了談判的進(jìn)程；二是外商投資回報(bào)無(wú)法兌現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。投資回報(bào)率是特許權(quán)合約中的核心問(wèn)題。首先，投資者既然已經(jīng)有固定回報(bào)率作為保證，就不會(huì)再去關(guān)心如何降低投資、改善經(jīng)營(yíng)，而且承擔(dān)起本不該承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者反而沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)之憂，使得風(fēng)險(xiǎn)與收益完全不對(duì)稱(chēng)，特許權(quán)合約中的很多條款，外商回報(bào)無(wú)法兌現(xiàn)，就成為外商在中國(guó)投資BOT項(xiàng)目的首要風(fēng)險(xiǎn)。
三、BOT融資風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
（一）創(chuàng)建適于BOT融資的法律政策環(huán)境。隨著近些年BOT融資模式在我國(guó)的實(shí)施與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，而且我們對(duì)于“約定必守原則，國(guó)民待遇原則和遵守國(guó)際公約，遵循國(guó)際慣例原則”已經(jīng)有了一定的了解，對(duì)于構(gòu)建適于實(shí)施BOT的法律法規(guī)已經(jīng)具備了良好的發(fā)展基礎(chǔ)。基于我國(guó)發(fā)展實(shí)際，在創(chuàng)建適于BOT融資的法律法規(guī)政策方面。2004年《關(guān)于投資體制改革的決定》為BOT融資方式提供了難得的機(jī)會(huì)。首先基于法律的連續(xù)性、可操作性以及相對(duì)穩(wěn)定性，協(xié)調(diào)有關(guān)BOT方式的投資法律關(guān)系，完善投資保障的法律法規(guī)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)行法律體系與BOT融資方式之間的緊密銜接。
（二）政府正確定位，合理確定投資回報(bào)率。對(duì)于政府而言，BOT融資方式的實(shí)施最主要的目的是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目目標(biāo)與要求。當(dāng)BOT項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題、產(chǎn)生糾紛，很大程度上是與政府自身不明確的定位有關(guān)。因此，實(shí)施中對(duì)于容易產(chǎn)生糾紛與問(wèn)題的項(xiàng)目，政府應(yīng)對(duì)自身的定位進(jìn)行明確的限定，明確雙方的權(quán)責(zé)利，同時(shí)積極地為投資方解決困難，充分發(fā)揮政府自身所特有的行政與地域優(yōu)勢(shì)，為項(xiàng)目建設(shè)創(chuàng)造一個(gè)雙贏的環(huán)境。與此同時(shí)，有關(guān)投資回報(bào)率也是BOT融資模式實(shí)施的關(guān)鍵點(diǎn)。投資追求的是利潤(rùn)最大化，作為投資方，為保證項(xiàng)目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報(bào)率或以其他變通方式提供相對(duì)固定的投資回報(bào)率的保證。為更好地體現(xiàn)誰(shuí)投資、誰(shuí)受益、誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，應(yīng)改變以往在BOT項(xiàng)目中先談回報(bào)率，并由成本加上固定回報(bào)率確定價(jià)格的做法。
（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為需求風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)及競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施也主要應(yīng)從這三方面來(lái)考慮。首先，要做好市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。如交通項(xiàng)目的車(chē)流量預(yù)測(cè)、電力項(xiàng)目的電力需求量預(yù)測(cè)；其次，與政府或相關(guān)企業(yè)簽署長(zhǎng)期產(chǎn)品銷(xiāo)售協(xié)議，并可要求政府或相關(guān)企業(yè)在協(xié)議中明確承諾項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中的最低使用量，以減少市場(chǎng)需求風(fēng)險(xiǎn)；如果是高速公路等交通BOT項(xiàng)目，投資者可要求政府對(duì)最低交通量作出承諾。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的防范長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)協(xié)議在銷(xiāo)售價(jià)格上，根據(jù)產(chǎn)品的性質(zhì)分為浮動(dòng)定價(jià)和固定定價(jià)兩種方式，在BOT項(xiàng)目中采用較多的是后一種方式。競(jìng)爭(zhēng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，BOT項(xiàng)目的發(fā)起人通常是以該項(xiàng)目的預(yù)測(cè)使用量或需求量為依據(jù)，來(lái)計(jì)算投融資成本和回報(bào)率的。如果項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后在特許期內(nèi)，政府在同一區(qū)域內(nèi)再建設(shè)或許可第三方建設(shè)與該項(xiàng)目同樣性質(zhì)的項(xiàng)目，必將對(duì)該項(xiàng)目構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成使用量下降，投資回報(bào)率降低，投資者與債權(quán)人的收益將可能得不到保證。
（四）積極地控制與管理風(fēng)險(xiǎn)。由于BOT融資模式相對(duì)而言具有投資數(shù)額大、建設(shè)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，為有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，積極地控制與管理不可抗力風(fēng)險(xiǎn)、政策及法律變化風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、利率變化風(fēng)險(xiǎn)、外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。首先，做好風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)與分析。風(fēng)險(xiǎn)的分析與預(yù)測(cè)因投資方的不同而存在較大的差異，因而應(yīng)采用不同的方法與思維進(jìn)行分析。當(dāng)投資方是外商時(shí)，就應(yīng)對(duì)所在國(guó)的國(guó)情、匯市走向等進(jìn)行細(xì)致的研究與分析；其次，做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防。為最大限度地將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制在最低的范圍內(nèi)，真正發(fā)揮出BOT模式在項(xiàng)目融資中所具有的強(qiáng)大作用。對(duì)于不可控的風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目談判中和特許權(quán)經(jīng)營(yíng)協(xié)議的制定時(shí)，要盡可能地考慮項(xiàng)目中可能出現(xiàn)的不可控風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)事前判斷、事中控制以及事后總結(jié)全過(guò)程的管理方式，最大限度地將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)降低；再次，對(duì)BOT融資風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)估。當(dāng)項(xiàng)目處于運(yùn)作中時(shí)，就會(huì)暴露出一些問(wèn)題，對(duì)于一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)曝露出來(lái)，因而有關(guān)人員對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)應(yīng)該加強(qiáng)，提高風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)，在總結(jié)、反思以前工作的基礎(chǔ)上將工作做得更好。
綜上所述，政府、投資方作為BOT實(shí)施的主要參與者，應(yīng)通過(guò)周密細(xì)致的預(yù)測(cè)、分析與評(píng)估，有針對(duì)性地通過(guò)分隔、投保、轉(zhuǎn)移、索賠等有效手段，將風(fēng)險(xiǎn)降至最小，控制在可控的范圍內(nèi)。
（作者單位：河北醫(yī)科大學(xué)）
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