時間：2023-08-23 16:53:54
導(dǎo)語：在長期投資決策的方法的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
文章運用中國上市公司2006-2010年數(shù)據(jù)，對中國上市公司高管人員的股票期權(quán)激勵與公司投資決策之間的關(guān)系進行了實證研究。發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵與公司的投資決策具有內(nèi)生性的決定關(guān)系，股票期權(quán)激勵對長期投資具有顯著的正影響，公司的長期投資也反過來積極地影響股票期權(quán)激勵。在控制相關(guān)影響因素及內(nèi)生性問題下，通過引入股票期權(quán)的Vega，指出股價波動會增加高管人員股票期權(quán)的收益，減輕管理者對風(fēng)險的厭惡，從而增加了他們對公司長遠(yuǎn)利益的追逐，增加了公司的長期投資。
關(guān)鍵詞：股票期權(quán)激勵；Vega；投資決策；內(nèi)生性
中圖分類號：F224，F(xiàn)276 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：
1008-5831（2013）06-0065-07
一、研究背景
公司管理者與股東實際上是一種委托的關(guān)系，股東委托管理者經(jīng)營管理資產(chǎn)。但在委托關(guān)系中，由于信息不對稱，股東和管理者之間的契約并不完全，這導(dǎo)致股東和管理者追求的目標(biāo)往往不一致，股東希望其持有的股權(quán)價值最大化，而管理者則希望自身效用最大化。為了使管理者關(guān)心股東利益，需要使管理者和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權(quán)激勵是一個較好的解決方案，股權(quán)激勵是一種通過管理者獲得公司股權(quán)形式給予管理者一定的經(jīng)濟權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策分享利潤承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方法。股權(quán)激勵對防止管理者的短期行為，引導(dǎo)其長期行為具有較好的激勵和約束作用。股票期權(quán)激勵是股權(quán)激勵的主要方式之一，指公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價格和條件購買公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。
中國股權(quán)激勵制度推行的比較晚。在2006年之前，中國在股權(quán)激勵的實踐中也有一些嘗試，但是發(fā)展進程相對緩慢。這主要是由于原《公司法》禁止公司回購本公司股票（回購注銷的除外）及禁止高管轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司的股票，這些規(guī)定極大地束縛了股權(quán)激勵制度的發(fā)展。2005年12月31日，證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，為上市公司股權(quán)激勵制度提供了政策指引。此后，國務(wù)院國資委和財政部分別于2006年1月27日和9月30日頒布了《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》，對國有上市公司建立股權(quán)激勵制度作出了進一步的政策指引。在這樣的背景下，許多上市公司推出了股權(quán)激勵方案，其中以股票期權(quán)的激勵方式為最多，占到了70%以上。
本文運用中國上市公司2006-2010年數(shù)據(jù)，實證分析了股票期權(quán)激勵與公司投資決策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵會使管理者的利益與股東的利益趨于一致，使他們立足于公司長期價值，從而增加長期投資。本文的創(chuàng)新之處是不僅發(fā)現(xiàn)了這樣的關(guān)系，而且分析了其中的緣由，在控制相關(guān)影響因素及內(nèi)生性問題下，通過引入股票期權(quán)的Vega這一因素，指出未來股價波動會增加管理者股票期權(quán)的收益，減輕管理者對風(fēng)險的厭惡，從而增加了他們對公司長遠(yuǎn)利益的追逐，增加了公司的長期投資。
二、文獻回顧與研究假設(shè)
Myers和Majluf 指出由于信息不對稱，管理者會放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，產(chǎn)生投資不足[1]。Jensen指出管理者會利用企業(yè)現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，這是由于他們可以從控制更多的資產(chǎn)中獲得私人收益，由此導(dǎo)致了過度投資行為[2]。而Amihud和Lev則認(rèn)為股東與經(jīng)理在投資方面的沖突源于風(fēng)險偏好的不同[3]。 Jensen和Murphy[4]，Hall和Liebman[5]，以及Perry和 Zenner[6]指出股權(quán)激勵方案被運用得越來越多，使管理者的收入與公司的股價聯(lián)系得越來越緊密，從而使管理者的利益與股東的利益也越來越趨于一致，這一方面會促使管理者更加勤勉地工作，實現(xiàn)公司股權(quán)價值的最大化，但另一方面，相對可以進行分散化投資的股東，管理者承擔(dān)更多的個人職業(yè)風(fēng)險，導(dǎo)致管理者厭惡風(fēng)險，從而使管理者會放棄一些凈現(xiàn)值為正、但風(fēng)險相對比較大的投資項目。
Core和Guay使用經(jīng)Merton修正的Black-Scholes公式計算出反映高管股票期權(quán)激勵的期權(quán)價值對股票價格以及股票價格波動的敏感值Delta與Vega。Delta是指當(dāng)股票價格增加（減少）1%時，期權(quán)價值增加（減少）量；Vega是指當(dāng)股票價格波動性增加（減少）1%時，期權(quán)價值增加（減少）量。他們指出股票期權(quán)激勵一方面通過Delta使管理者厭惡風(fēng)險，另一方面也通過Vega使管理者可以在股價波動中受益，從而減少他們的風(fēng)險厭惡程度[7]。Guay發(fā)現(xiàn)Vega與公司規(guī)模、研發(fā)、股票收益的波動性正相關(guān)[8]。Cohen，Hall和Viceira也發(fā)現(xiàn)了Vega與公司杠桿、股票收益的波動性正相關(guān)[9]。Core和Guay[10]，Aggarwal和Samwick[11] 等通過研究Delta與公司投資政策、債務(wù)政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)它們之間的關(guān)系并不確定。
Ryan和Wiggins運用聯(lián)立方程檢驗了研發(fā)投資與高管股票期權(quán)激勵的內(nèi)生性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資與股票期權(quán)的使用正相關(guān)，股票期權(quán)對研發(fā)投資有正的影響[12]。Kang，Kumar和Lee研究了高管人員激勵與公司長期投資的內(nèi)生性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在控制內(nèi)部融資約束與投資機會質(zhì)量的情況下，公司長期投資與股權(quán)激勵在總報酬中所占的權(quán)重正相關(guān)，高管人員的激勵補償結(jié)構(gòu)受到代表公司治理強度的影響[13]。王艷等的理論模型也證明了高管股權(quán)激勵與投資決策是內(nèi)生決定的[14]。羅富碧等使用中國上市公司2002-2005年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了高管人員股權(quán)激勵與投資之間存在交互作用，但正像其文中所描述的，當(dāng)時股權(quán)激勵模式以業(yè)績股票為主，更容易導(dǎo)致上市公司的管理層在投資決策上產(chǎn)生更大的非理性[15]。
目前，國內(nèi)的研究主要是間接地分析股權(quán)激勵對管理者決策過程的影響。主要集中于研究針對不同的法律法規(guī)、公司特征等因素所應(yīng)該采用的股權(quán)激勵方式，以及公司績效與股權(quán)激勵或者高管持股的關(guān)系等內(nèi)容，而直接研究股權(quán)激勵，特別是被廣泛采用的股票期權(quán)激勵與公司投資決策、債務(wù)政策等方面的文章比較少。因此，本文立足于直接研究股權(quán)激勵對公司投資決策的影響，并著重實證分析其中的緣由。我們提出如下兩點假設(shè)：
假設(shè)1：股票價格的波動會通過Vega增加股票期權(quán)的價值，從而增加股票期權(quán)激勵對象的收入，減少他們的風(fēng)險厭惡程度，從而增加公司的長期投資。
假設(shè)2：高管的股票期權(quán)激勵與公司的投資決策存在內(nèi)生性決定關(guān)系。
三、實證分析
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文股權(quán)激勵數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，公司治理及財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)筆者通過巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司公告中手工收集得到。樣本公司為2006年1月1日-2010年6月30日之間公布股權(quán)激勵方案的公司。2006年1月1日-2010年6月30日，共有160家公司公布了196份股權(quán)激勵方案。其激勵方式包括股票期權(quán)激勵、股票激勵和股票增值權(quán)激勵，其中采用股票期權(quán)激勵的占到了70%（表1），可見2006年以來股票期權(quán)激勵已是公司最常采用的方法。采用股票期權(quán)激勵的137例方案中，處于董事會預(yù)案環(huán)節(jié)的有27例，經(jīng)股東大會通過的有7例，正在實施的有43例，實施完成的有5例，未實施終止的有55例。另外，行權(quán)股票主要來源于上市公司定向發(fā)行的股票。
在股票期權(quán)激勵方案處于實施中或已實施完成的48例中，為保證數(shù)據(jù)的有效性，我們進行了如下篩選：（1）剔除2010年剛開始實施股票期權(quán)激勵的公司；（2）剔除ST類公司；（3）剔除B股公司；（4）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最后共有35家樣本公司，時間跨度為從2006年至2009年的4年年度數(shù)據(jù)。
（二）變量定義
本文沿用Demsetz和Lehn [16]、劉任帆[17]的方法，使用資本支出與總資產(chǎn)的比率（CAPEX），即公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比率代表公司的投資行為。按照Guay[8]、Core和Guay[7]的方法計算了中國上市公司中高管所獲股票期權(quán)激勵的Delta和Vega，分別為總經(jīng)理股票期權(quán)激勵的Delta（CEO_Delta）和Vega（CEO_Vega），全部股票期權(quán)激勵的Delta（Total-Delta）和Vega（Total_Vega），以及剔除總經(jīng)理以外的其他股票期權(quán)激勵的Delta（ExCEO_Delta）和Vega（ExCEO_Vega）。
在分析股權(quán)激勵對公司投資決策影響時，需要控制影響公司投資決策的其他因素，如：公司規(guī)模、投資機會、行業(yè)因素等。參照Barclay和Morellec[18]；Coles，Daniel和Naveen[19] 等文獻的處理方法，本文選取的控制變量定義與計算方法見表2。
（三）描述性統(tǒng)計分析
表3描述了資本支出與總資產(chǎn)的比率，總經(jīng)理任期、現(xiàn)金年收入、股票期權(quán)激勵的Delta和Vega，以公司的投資決策，特別是長期投資決策往往是集體商議決定的，除了總經(jīng)理，其他管理人員也會參與其中，甚至董事會相關(guān)成員、核心技術(shù)人員等也會有參與，所以我們分析了公司長期資本支出與所有股票期權(quán)激勵的Delta和Vega的關(guān)系。如表4第（2）列所示，Total_Delta在1%的顯著水平上對CAPEX有正的影響，這與上述結(jié)論是一樣的，股票期權(quán)激勵減少了激勵對象對風(fēng)險的厭惡，從而增加了公司的長期投資。
接下來，我們對總經(jīng)理的Delta和Vega，以及其他激勵對象的Delta和Vega同時進行回歸，如表4第（3）、（4）列所示，其中第（4）列比第（3）列增加了總經(jīng)理任職年限和現(xiàn)金收入控制變量，發(fā)現(xiàn)CEO_Vega依然在5%的顯著性水平上對CAPEX有正的影響，ExCEO_Vega的系數(shù)雖然為正的，但并不顯著，說明總經(jīng)理在公司投資決策中起到了至關(guān)重要的作用，這可能是由于目前中國國有企業(yè)的管理者主要還是行政任命，導(dǎo)致了下級服從上級現(xiàn)象的產(chǎn)生，而中國民營企業(yè)也由于剛發(fā)展不久，主要還是由創(chuàng)業(yè)時的所有者或者其親屬管理，導(dǎo)致了總經(jīng)理權(quán)威的樹立。
（五）內(nèi)生性檢驗
股票期權(quán)激勵的Delta和Vega會影響公司的長期投資，同時，公司的長期投資也會反過來通過公司績效影響股票期權(quán)激勵，從而影響Delta和Vega，所以上述回歸必然存在內(nèi)生性問題，從而影響最終的結(jié)論。
為了克服內(nèi)生性問題，我們采用Coles，Daniel和Naveen[19]；Kang，Kumar和Lee[13]的處理方法，建立聯(lián)立方程模型，并運用三階段最小二乘法（3SLS）進行回歸分析，回歸結(jié)果見表5。
由表5所示，CEO_Vega依然在1%的顯著水平上對CAPEX有正的影響，CEO_Delta的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，這和我們之前的結(jié)果是一致的。另外，CAPEX的系數(shù)在1%的水平上顯著，說明股票期權(quán)激勵與投資決策存在著內(nèi)生決定關(guān)系。
四、結(jié)論與建議
本文研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵與公司的投資決策具有內(nèi)生性的決定關(guān)系，股票期權(quán)激勵對長期投資具有顯著的正影響，公司的長期投資也反過來積極地影響股票期權(quán)激勵。本文在控制相關(guān)影響因素及內(nèi)生性條件下，通過引入股票期權(quán)的Vega，指出股價波動會增加高管人員股票期權(quán)的收益，減輕管理者對風(fēng)險的厭惡程度，從而增加他們對公司長遠(yuǎn)利益的追逐，增加公司的長期投資。
管理者會根據(jù)個人的私人利益和風(fēng)險偏好選擇符合其自身效用的投資、經(jīng)營、負(fù)債等政策。本文研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與公司的投資決策具有內(nèi)生性的決定關(guān)系。因此，公司應(yīng)該根據(jù)本身的情況，使得股權(quán)激勵計劃的有效期、激勵授予條件與期權(quán)行權(quán)條件及其指標(biāo)等有關(guān)項目的規(guī)定符合公司的實際情況，使得股權(quán)激勵方案真正能夠起到激勵的作用，從而最大化股權(quán)激勵所產(chǎn)生的正面影響，消除或者減輕它所可能帶來的負(fù)面影響。參考文獻：
[1] MYERS S C，MAJLUF N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.
[2] JENSEN M C.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J].The American Economic Review，1986，76：323-329.
[3] AMIHUD Y，LEV B.Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers[J].The Bell Journal of Economics，1981，12（2）：605-617.
[4] JENSEN M C，MURPHY K J.Performance pay and top-management incentives[J].Journal of Political Economy，1990，98（2）：225-264.
[5] HALL B J，LIEBMAN J B.Are CEOs really paid like bureaucrats？[J].Quarterly Journal of Economics，1998，113（3）：653-691.
[6] PERRY T，ZENNER M.CEO compensation in the 1990’s： Shareholder alignment or shareholder expropriation[J].Wake Forest L. Rev，2000，35：123.
[7] CORE J，GUAY W.Estimating the value of employee stock option portfolios and their sensitivities to price and volatility[J].Journal of Accounting Research，2002，40（3）：613-630.
[8] GUAY W R.The sensitivity of CEO wealth to equity risk： An analysis of the magnitude and determinants[J].Journal of Financial Economics，1999，53（1）：43-71.
[9] COHEN R B，HALL B J，VICEIRA L M.Do executive stock options encourage risk-taking[EB/OL].[2012-01-11].http：//people.hbs.edu/lviceira.cohallvic3.pdf.
[10] CORE J，GUAY W.The use of equity grants to manage optimal equity incentive levels[J].Journal of Accounting and Economics，1999，28（2）：151-184.
[11] AGGARWAL R K，SAMWICK A A.Empire-builders and shirkers： Investment，firm performance，and managerial incentives [J].Journal of Corporate Finance，2006，12（3）：489-515.
[12] RYAN H E，WIGGINS R A.The interactions between r&d investment decisions and compensation policy[J].Financial Management，2002，31（1）：5-29.
[13] KANG S H，KUMAR P，LEE H.Agency and corporate investment： The role of executive compensation and corporate governance[J].Journal of Business，2006，79（2）：1127-1148.
[14] 王艷，孫培源，楊忠直.經(jīng)理層過度投資與股權(quán)激勵的契約模型研究[J].中國管理科學(xué)，2005（13）：127-132.
[15] 羅富碧，冉茂盛，杜家廷，高管人員股權(quán)激勵與投資決策關(guān)系的實證研究[J].會計研究，2008 （8）：69-76，95.
[16] DEMSETZ H，LEHN K.The structure of corporate ownership： Causes and consequences[J].The Journal of Political Economy，1985，93（2）：1155-1177.
[17] 劉任帆.股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資行為與公司業(yè)績[J].商業(yè)研究，2006（10）：39-47.
[18] BARCLAY M J，MORELLEC E.On the debt capacity of growth options[J].The Journal of Business，2006，79（1）：37-60.
[19] COLES J L，DANIEL N D，NAVEEN L.Managerial incentives and risk-taking[J].Journal of Financial Economics，2006，79（2）：431-468.
An Empirical Study on the Relationship between Stock Options Compensation and Investment Decisions of Chinese Listed Companies
LIU Yu1，GU Feng2
（1. School of Management，Hunan Institute of Engineering，Xiangtan 411104，P. R. China；
2. Propaganda Department，Shanghai Jiao Tong University，Shanghai 200240，P. R.China ）
Abstract：
關(guān)鍵詞： 現(xiàn)代企業(yè) 投資決策 問題 對策
一、投資決策的相關(guān)概述
投資決策是指投資者為了實現(xiàn)其預(yù)期的投資目標(biāo)，運用一定的科學(xué)理論、方法和手段，通過一定的程序?qū)ν顿Y的必要性、投資目標(biāo)、投資規(guī)模、投資方向、投資結(jié)構(gòu)、投資成本與收益等經(jīng)濟活動中重大問題所進行的分析、判斷和方案選擇。投資決策具有如下特點：第一，針對性。投資決策要有明確的目標(biāo)，如果沒有明確的投資目標(biāo)就無所謂投資決策，而達不到投資目標(biāo)的決策就是失策。第二，現(xiàn)實性。投資決策是投資行動的基礎(chǔ)，投資決策是現(xiàn)代化投資經(jīng)營管理的核心。投資經(jīng)營管理過程就是“決策―執(zhí)行―再決策―再執(zhí)行”反復(fù)循環(huán)的過程。第三，擇優(yōu)性。合理地選擇就是優(yōu)選，優(yōu)選方案不一定是最優(yōu)方案，但它應(yīng)是諸多可行投資方案中最滿意的投資方案。第四，風(fēng)險性。投資環(huán)境是瞬息萬變的，風(fēng)險的發(fā)生具有偶然性和客觀性，是無法避免的，投資決策應(yīng)顧及到實踐中將出現(xiàn)的各種可預(yù)測或不可預(yù)測的變化，人們可沒法去認(rèn)識風(fēng)險的規(guī)律，依據(jù)以往的歷史資料并通過概率統(tǒng)計的方法，對風(fēng)險作出估計，從而控制并降低風(fēng)險。
二、企業(yè)投資決策中存在的問題
企業(yè)投資決策屬于戰(zhàn)略性決策，其核心內(nèi)容是依據(jù)投資主體的發(fā)展方向及行動方針確定投資總規(guī)劃。目前我國經(jīng)濟社會正處于轉(zhuǎn)型時期，受政策環(huán)境、市場環(huán)境等外部因素，以及企業(yè)自身的投資決策組織機構(gòu)、機構(gòu)責(zé)任體制等內(nèi)部因素的影響，投資決策風(fēng)險的科學(xué)化、民主化、合理化水平還很低，投資決策風(fēng)險控制約束較為軟弱。目前，企業(yè)投資決策主要存在如下問題。
1.投資信息不對稱。在社會主義市場經(jīng)濟條件下，市場信息對任何投資者都是至關(guān)重要的。只有掌握了全方位的投資信息，才能及時、靈活地處理投資中發(fā)生的各種突發(fā)事件，才能有效地確定調(diào)控的手段和力度。然而，由于投資者獲得信息的渠道不同，容易造成信息的不完整，甚至是扭曲的信息，這就使得投資調(diào)控和決策上在某種程度上缺乏科學(xué)性和預(yù)見性。
2.投資決策者素質(zhì)低，決策水平不高。目前，有的企業(yè)對投資決策問題重視不夠，沒有專門投資決策部門，缺乏投資決策方面的專業(yè)人才。企業(yè)所謂的決策層，也只是一些不懂或只懂一些投資決策知識的人臨時聚集起來。由于缺乏決策方面專業(yè)知識，對決策的過程和環(huán)節(jié)也缺乏認(rèn)識，往往導(dǎo)致技術(shù)性決策失誤。
3.對投資分析預(yù)測不夠。有的企業(yè)在分析預(yù)測企業(yè)的投資時，沒有充分考慮貨幣的時間價值、機會成本、邊際效益和投入產(chǎn)出，也沒有考慮投資回收期的長短，在決策時沒有超前意識，使所投資的項目不具有前瞻性。這樣，使得企業(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品不具備競爭性。
4.投資決策制度不健全。現(xiàn)代企業(yè)制度不規(guī)范，內(nèi)控制度不健全，也是投資決策失敗的重要原因。有的企業(yè)投資決策者為滿足強烈投資欲望，沒有對投資進行嚴(yán)密的可行性論證和實事求是的研究，而是按照領(lǐng)導(dǎo)事先確定的意圖，編造出一份令領(lǐng)導(dǎo)滿意的報告，最后導(dǎo)致無效投資，使企業(yè)背上債務(wù)的包袱。
三、避免投資決策失誤的對策
1.正確分析政策環(huán)境。國家經(jīng)濟政策，如貨幣政策、財政政策及投資等政策往往是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟的基本手段。只有把握國家宏觀經(jīng)濟政策，才能大膽地作出政策允許的投資決策，以減少風(fēng)險;企業(yè)還可從國家的優(yōu)惠政策中獲得多方面收益。如果不研究國家和地方政府的政策，主觀片面地決定投資，十有八九就是要失敗的。
2.強化投資風(fēng)險約束機制。國家應(yīng)以法律的形式，明確投資決策失誤應(yīng)承擔(dān)的經(jīng)濟和刑事責(zé)任，以法律的強制手段約束投資者行為;另外，企業(yè)也應(yīng)強化預(yù)算約束，建立利潤最大化目標(biāo)引導(dǎo)體系，增強投資風(fēng)險意識，強化投資需求的自我約束。
3.培養(yǎng)高素質(zhì)的決策隊伍。在企業(yè)投資決策中，專家、技術(shù)人員、管理者的素質(zhì)高低直接關(guān)系到?jīng)Q策的成敗，要保證企業(yè)決策的正確性，必須有一支作風(fēng)好、技術(shù)硬、懂管理、會經(jīng)營、有創(chuàng)新意識和能力的決策者隊伍。這支決策隊伍既懂黨的方針政策，又有較高駕馭市場的能力;既看重企業(yè)眼前的利益，又有發(fā)展企業(yè)的長遠(yuǎn)規(guī)劃;既講個性，又講團結(jié);既講競爭，又講合作。這樣的決策隊伍就能使投資決策沿著正確的方向發(fā)展。
4.創(chuàng)造市場需求。企業(yè)的投資決策必須以市場為出發(fā)點和歸宿點。因此，產(chǎn)品價值實現(xiàn)的程度的高低是直接衡量投資決策正確與否的重要標(biāo)志。當(dāng)前，在買方市場條件下，消費者的消費層次和消費結(jié)構(gòu)不但是多樣性的，而且是不斷變化的，企業(yè)的投資行為要適應(yīng)市場的變化和消費者的需求，那就要求投資者必須很好地了解市場，捕捉市場信息，在市場價值規(guī)律和供求規(guī)律的引導(dǎo)下，正確做出投資決策，以此成為市場競爭的贏家。如中國的海爾、長虹等明星企業(yè)的產(chǎn)品之所以能占據(jù)國內(nèi)市場或打入國際市場，取得驕人業(yè)績，其中一個重要原因，就是他們都是以市場為導(dǎo)向，創(chuàng)造了市場的需求。
5.充分重視投資風(fēng)險。在投資決策中，必須將風(fēng)險和它的預(yù)期收益進行權(quán)衡比較。只有充分估計投資決策中可能存在的風(fēng)險，才會使投資者考慮得更加周密，才使企業(yè)經(jīng)受時間的考驗，才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。
在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中，投資是推動和實現(xiàn)經(jīng)濟增長的基本因素，長期投資在企業(yè)經(jīng)營活動中的作用越來越重要。由于投資決策對企業(yè)未來的生存和發(fā)展有很大影響，是一個涉及面廣、錯綜復(fù)雜的決策問題，受到企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素變動的影響，因此企業(yè)不可避免地要盡可能全面考慮其影響作用，以保證決策的有效運行。但只要決策者們真正把決策作為一項系統(tǒng)工程來抓來做，克服投資決策中的問題，把握好投資的時機，企業(yè)就一定會取得良好的收益。
參考文獻：
［1］陳伏.企業(yè)項目投資決策存在的主要問題和對策.中國科技信息，2007.19.
［2］張存英.對企業(yè)長期投資管理中問題的思考.交通財會，2001.1.
［3］孫向前.企業(yè)投資決策論.中南民族大學(xué)學(xué)報，2004.4：34.
從改革開放以來，我國的經(jīng)濟就持續(xù)快速發(fā)展，經(jīng)濟實力和綜合實力不斷地在增強，近幾年，我國經(jīng)濟開始進入了 “新常態(tài)”，我國經(jīng)濟從高速增長期向中高速平穩(wěn)增長期過渡，科學(xué)技術(shù)不斷的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，全球性的競爭日益激烈，出現(xiàn)了“互聯(lián)網(wǎng)+”的一種新的經(jīng)濟形態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)逐漸成為人們離不開的工具。而在企業(yè)發(fā)展當(dāng)中互聯(lián)網(wǎng)更是起到了舉足輕重的作用，由于互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)的這種新的形式，便捷了人與人之間的交流，使得企業(yè)之間和企業(yè)內(nèi)部人員之間的交流會更加的頻繁；另外，各行各業(yè)都在追崇“以人為本”的思想，“經(jīng)濟人”的年代已經(jīng)過去，“社會人”的時代正在大步的跨來，泰勒的科學(xué)管理模式影響著全世界很多的大型企業(yè)。企業(yè)的發(fā)展需要依靠每一個員工的行為，因此行為科學(xué)在企業(yè)管理會計中的作用是越來越突出。
二、簡述現(xiàn)代管理會計
現(xiàn)代管理會計是從傳統(tǒng)的會計系統(tǒng)中分離出來的，它的前身是傳統(tǒng)管理會計，他是對傳統(tǒng)管理會計的不斷改進和完善，著重為企業(yè)改善經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟資產(chǎn)服務(wù)的信息系統(tǒng)，它是企業(yè)管理系統(tǒng)中決策系統(tǒng)的重要組成部分，是一門管理與會計交叉的綜合性學(xué)科。現(xiàn)代管理會計劃分為“決策與計劃會計”和“執(zhí)行會計”兩大領(lǐng)域。決策與計劃會計是以“決策會計”為核心，利用所掌握的多層次信息資源，對可供選用的各種方案進行深入分析，從中權(quán)衡利弊，幫助企業(yè)決策者客觀地掌握情況，以促進企業(yè)決策最優(yōu)化。執(zhí)行會計主要是以“決策與計劃會計”為基礎(chǔ)，著重于對企業(yè)經(jīng)營活動進行控制。
相比傳統(tǒng)的管理會計，現(xiàn)代管理會計滿足企業(yè)管理更多的需求?，F(xiàn)代管理會計更多的體現(xiàn)在以人為本方面，現(xiàn)代管理會計強調(diào)“人本主義”思想，隨著信息化時代的發(fā)展，地球已經(jīng)逐漸變成了地球村，而企業(yè)面對的不僅僅是國內(nèi)，更是全球化的競爭，在這樣一個激烈的全球化競爭下，造就了顧客就是上帝的理念，企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)要滿足顧客的需求，“以人為本”已經(jīng)變成了現(xiàn)代管理會計最顯著的特點。正是由于這些環(huán)境的變化，比如服務(wù)業(yè)的不斷出現(xiàn)、作業(yè)管理、全面質(zhì)量管理以及大數(shù)據(jù)時代的到來等，促使了現(xiàn)代管理會計這一信息系統(tǒng)不得不更加完善，來給企業(yè)帶來更多的利益。
三、行為科學(xué)對現(xiàn)代管理會計的意義
（一）簡述行為科學(xué)
行為科學(xué)這門學(xué)科是一門綜合性的學(xué)科，廣義上說行為科學(xué)是從不同的角度去研究人的各種行為；狹義上說它是現(xiàn)代管理科學(xué)的一個重要的組成部分，他主要是研究企業(yè)員工的各種心理活動過程，根據(jù)心理學(xué)等學(xué)科的相關(guān)知識，去發(fā)現(xiàn)并學(xué)會掌握員工的行為規(guī)律，從中找出可以提高工作效率的方法。
（二）行為科學(xué)對現(xiàn)代管理會計的意義
對于行為科學(xué)對現(xiàn)代管理會計的意義，首先舉個例子做一個簡單的說明，就比如在現(xiàn)代管理會計中常用的方法―平衡計分法，它倡導(dǎo)全民參加，每一個員工都是企業(yè)的一份子，通過激勵提高員工的積極性，來提高工作的效率，這需要員工之間的相互配合，現(xiàn)代管理會計中的每一個信息數(shù)據(jù)都需要由人來操作，所以想要使得現(xiàn)代管理會計在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)揮巨大的效益，研究人的行為是必不可少的一部分。
近些年，“以人為本”已經(jīng)成為管理會計的一個新特點，在企業(yè)管理當(dāng)中每一個決策都是人的作用，每一個決策都有著他的動機，研究人的行為動機總結(jié)規(guī)律，可以有效地控制人的動機，來引導(dǎo)他的行為。如果僅僅只是強硬的改變一個人的行為，而不去嘗試用方法改變動機，長久以往，員工工作積極性就會下降，最終會影響企業(yè)的經(jīng)濟效益。因此行為科學(xué)在現(xiàn)代管理會計中的影響是非常大的，要想充分發(fā)揮現(xiàn)代管理會計的作用，行為科學(xué)首當(dāng)其沖。
四、行為科學(xué)在現(xiàn)代管理會計中的具體應(yīng)用
本文主要是通過委托關(guān)系問題分析的應(yīng)用、長期投資決策的應(yīng)用、成本預(yù)算的應(yīng)用以及企業(yè)績效考核平衡計分法的應(yīng)用這四個方面來研究行為科學(xué)在企業(yè)現(xiàn)代管理會計中的具體應(yīng)用。
（一）委托關(guān)系問題分析的應(yīng)用
委托關(guān)系是指在市場交易中由于信息不對稱，處于信息劣勢的委托方與處于信息優(yōu)勢的方，相互博弈達成的合同法律關(guān)系。而這種信息不對稱的現(xiàn)象就會造成委托關(guān)系的問題，雙方各自想要自己的利益達到最大，可能在行為上并不會按照對方要求的那樣做。在中國很多企業(yè)在董事長和經(jīng)理之間就會出現(xiàn)這樣的問題，董事長的目標(biāo)是股東財富的最大化，而希望經(jīng)理可以努力認(rèn)真的工作去盡可能的增加股東的財富，而經(jīng)理可能只是希望自己的工資可以拿到最多并不關(guān)心股東財富的問題，這樣他們的行為就可能出現(xiàn)委托關(guān)系的問題。因此為了解決這種問題，就應(yīng)該通過分析研究雙方的動機，來發(fā)現(xiàn)雙方的需求，用一定的方法滿足雙方的需要來使得雙方目標(biāo)一致，比如這時股東就應(yīng)該根據(jù)經(jīng)理的業(yè)績來分發(fā)股權(quán)，這樣經(jīng)理與股東的目標(biāo)就可以達到一致。這就需要整頓體制，提高企業(yè)員工的素質(zhì)，學(xué)會科學(xué)合理的開采方法，并且通過研究分析人的行為，去建立合理有效的約束激勵機制。
（二）長期投資決策的應(yīng)用
長期投資決策是指長期投資決策是指擬定長期投資方案，用科學(xué)的方法對長期投資方案進行分析、評價、選擇最佳長期投資方案的過程。這種決策需要全方位、戰(zhàn)略性以及多層次的考慮企業(yè)所面臨的問題。進行長期投資決策的方法有很多，但是一般大多數(shù)企業(yè)采用凈現(xiàn)值的方法，即如果該投資項目未來流入的現(xiàn)金流大于流出的現(xiàn)金流，企業(yè)應(yīng)該投資該項目。但是現(xiàn)實往往并不是這樣。企業(yè)的管理者可能并不會投資凈現(xiàn)值大于零的項目，就會出現(xiàn)兩種情況，一是投資不足，二是投資過度。
在股份公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分開的背景下，面對以上這些情況，更需要管理者考慮各方的行為動機，權(quán)衡利弊，通過運用行為科學(xué)的知識，去做出相對合理的投資，從而避免企業(yè)不必要的損失。
（三）資本預(yù)算的應(yīng)用
企業(yè)通過資本預(yù)算可以了解企業(yè)在在人力、物力以及財力上的需要，并且為企業(yè)的未來做出一定的規(guī)劃，編制預(yù)算可以有效地評估決策的可行性，幫助企業(yè)管理者提早發(fā)現(xiàn)問題，及時的解決問題。資本預(yù)算在很久之前采用的是傳統(tǒng)預(yù)算的方法，傳統(tǒng)預(yù)算方法主要是以上年度預(yù)算執(zhí)行情況為基準(zhǔn)，再考慮本期增減因素原因來編制的預(yù)算，傳統(tǒng)預(yù)算只注重財務(wù)指標(biāo)，對產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)效率、客戶信譽等一些重要的非財務(wù)指標(biāo)很難進行預(yù)算安排。
目前大部分企業(yè)都傾向于使用參與性預(yù)算方法，它要求全員參與的方式進行預(yù)算，預(yù)算的編制分解和執(zhí)行都充分尊重預(yù)算者的意見，這種預(yù)算要求充分考慮到預(yù)算執(zhí)行著的意見，采取“上下結(jié)合、分級編制和逐級匯總”的“混合式”方法進行編制。但是與此同時，參與性預(yù)算也有其弊端，可能這種參與性預(yù)算執(zhí)行時間長了之后，員工的心理就逐漸對那種滿足感麻木，在這種情況下，企業(yè)的員工就不會把企業(yè)的目標(biāo)當(dāng)成自己的目標(biāo)，而是追求自己的利益的最大化。企業(yè)員工可能會為了降低自己的工作壓力，超額的完成目標(biāo)獲取較高的收入，而虛報預(yù)算額，這就是預(yù)算松弛行為。這就是信息不對稱所造成的結(jié)果，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)事先并不知道其虛報預(yù)算的動因。
因此企業(yè)的管理人員應(yīng)該充分調(diào)研不同部門、不同層次以及不同時期員工的歸屬感，并從中發(fā)現(xiàn)本企業(yè)員工的工作規(guī)律，并制定科學(xué)合理的預(yù)算方法，必要時可以采取一些激勵措施。
（四）平衡計分法的應(yīng)用
平衡計分法起源于90年代美國哈佛大學(xué)教授Robert Kaplan與諾朗頓研究院的執(zhí)行長David Norton對十二家大型企業(yè)的業(yè)績評估體系的接近完美的經(jīng)驗總結(jié)，它是一種績效評價體系，它是從財務(wù)、顧客、內(nèi)部經(jīng)營以及學(xué)習(xí)和成長這四個維度來對企業(yè)的業(yè)績進行評估。而行為科學(xué)在平衡積分法的應(yīng)用主要體現(xiàn)在以下三個方面。
1、提倡共同參與，加強團結(jié)意識
在平衡計分法當(dāng)中有一個重要的部分，是企業(yè)的綜合評價，而企業(yè)綜合評價的指標(biāo)確定是要根據(jù)企業(yè)的實際情況來進行調(diào)整而這一過程需要全體員工的參與，而參與在行為科學(xué)中認(rèn)為它是一種激勵的行為可以提高員工的積極性；另外這種平衡計分法使得員工的利益與組織的利益緊密相關(guān)，員工能夠快速地意識到自己是組織的一員，加強了員工的團結(jié)意識。
2、通過學(xué)習(xí)來提高員工工作熱情
在平衡計分法中學(xué)習(xí)和成長就是通過投資于各部門員工，對他們進行培訓(xùn)，通過改進他們的技術(shù)以及提高學(xué)習(xí)能力，使他們能夠快速的完成企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)交給他們的工作任務(wù)，從而提高員工成就感和歸屬感，進一步點燃他們的工作熱情，提高工作效率，完成工作業(yè)績。
3、通過支持系統(tǒng)提供自我的反饋
平衡計分法中的支持系統(tǒng)可以對計分卡上的數(shù)據(jù)進行過濾分析，經(jīng)過整理處理之后將所形成的有用的信息提供給員工，有助于員工可以自己去了解自己還有什么地方需要改進，這種來自自我的監(jiān)控的反饋比外部來的反饋更加具有激勵的作用，可以激勵員工更加努力認(rèn)真的工作。
這三各個方面就是通過對行為科學(xué)方面的應(yīng)用來對企業(yè)的總體業(yè)績進行考核，這是目前來說相對成功的考核方法。
加權(quán)平均 某項資金來源在投資 該項資金來源
=σ（ ×
）
資金成本 總額中所占的比重 的個別資金成本
例1：設(shè)長城公司擬投資建設(shè)c項目，投資總額為1000萬元，其中自有資金和借入資金各500萬元。股東期望的投資報酬率為40%，借款利率為10%。項目建設(shè)期為0，生產(chǎn)經(jīng)營期為10年。每年現(xiàn)金凈流量為285萬元。試對該投資項目的可行性作出決策。
加權(quán)平均 500 500
= ×10% + ×40% = 25%
資金成本 1000 1000
凈現(xiàn)值（c）= 285×（p/a，25%，10）- 1000
= 285×3.571 - 1000= 17.74（萬元）
根據(jù)285×（p/a，r，10）= 1000，（p/a r，10）= 3.509，求得項目的內(nèi)含報酬率r = 25.68%。
根據(jù)以上計算結(jié)果，c項目的凈現(xiàn)值大于0，內(nèi)含報酬率大于加權(quán)平均資金成本，故該投資項目可行。
筆者分析研究后發(fā)現(xiàn)，以上決策過程和結(jié)論是錯誤的，舉例分析如下：
[例2]設(shè)上例長城公司的c項目系由a、b兩個配套項目構(gòu)成，a項目投資額為500萬元，以借款方式籌集資金，每年現(xiàn)金凈流量為80萬元；b項目投資額為500萬元，以自有資金投資，每年現(xiàn)金凈流量為205萬元。試分別對a、b項目的可行性作出決策判斷。
凈現(xiàn)值（a）= 80×（p/a，10%，10）- 500
= 80×6.145-500
= -8.4（萬元）
凈現(xiàn)值（b）= 205 ×（p/a，40%，10）- 500
= 205 × 2.414 - 500
= -5.13（萬元）
500
根據(jù)（p/a，r，10）= = 6.250，求得a項目的內(nèi)含報酬率r = 9.62%；
80
500
根據(jù)（p/a，r，10）= = 2.439，求得b項目的內(nèi)含報酬率r= 39.59%。
205
根據(jù)以上計算結(jié)果可知，a、b兩個項目的凈現(xiàn)值都小于0，內(nèi)含報酬率都小于其資金成本，故a、b兩個投資項目都不可行。這與例1的結(jié)論正好相反。
表1 投資項目決策分析表 單位：萬元
項 目 a項目 b項目 c項目
投 資 總 額 500 500 1000
建 設(shè) 期 （年） 0 0 0
生產(chǎn)經(jīng)營期（年） 10 10 10
資 金 成 本 10% 40% 25%
每年現(xiàn)金凈流量 80 205 285
凈 現(xiàn) 值 -8.4 -5.13 17.74
內(nèi) 含 報 酬 率 9.62% 39.59% 25.68%
可 行 性 決 策 不可行 不可行 可行
為什么就同一個投資項目會得出兩種不同的結(jié)論呢?筆者認(rèn)為，問題出在加權(quán)平均資金成本上。資金成本是按年計算的每期用資費用（不考慮籌資費用）與所籌資金總額之間的比率。在籌資決策中，通常假設(shè)用資費用按期支付，本金到期一次償還。所以，按照加權(quán)平均資金成本計算的各期現(xiàn)金流出量與按照各種資金來源的個別資金成本計算的各期現(xiàn)金流出量完全相同。
[例3]假設(shè)上例中長城公司向銀行貸款1000萬元，銀行現(xiàn)向長城公司提供兩個貸款方案，甲方案為向長城公司按10%和40%的利率分別提供2筆金額為500萬元的貸款，共計貸款1000萬元；乙方案為向長城公司按25%的利率提供貸款1000萬元。問長城公司應(yīng)作何種選擇。
（1）如果利息按年支付，本金到期一次償還，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：
甲方案每年支付利息 = 500×10% + 500×40% = 250（萬元）
乙方案每年支付利息 = 1000×25% = 250（萬元）
兩個方案每年支付的用資費用都是250萬元，加權(quán)平均資金成本都是為25%，從籌資的角度看，兩個方案完全一樣。
（2）如果采用等額本息還款方式，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：
甲方案每年 500 500
= + = 288.5（萬元）
還本付息額 （p/a，10%，10） （p/a，40%，10）
乙方案每年 1000
= = 280.03（萬元）
還本付息額 （p/a，25%，10）
甲方案每年還本付息額為288.5萬元，乙方案每年還本付息額為280.03萬元，乙方案每年還本付息額比甲方案少8.47萬元，從籌資角度看，長城公司應(yīng)選擇乙方案。
（3）如果到期一次還本付息，則兩個籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：
甲方案到期一次還本付息額= 500×（1+10%）10 + 500×（1+40%）10
= 500 × 2.5937 + 500 × 28.926
= 15759.85（萬元）
乙方案到期一次還本付息額= 1000 ×（1+25%）10
= 1000 × 9.31323
= 9313.23（萬元）
甲方案到期一次還本付息額為15759.85萬元，乙方案到期一次還本付息額為9313.23萬元，乙方案比甲方案到期一次還本付息額少6446.65萬元，從籌資角度看，長城公司應(yīng)選擇乙方案。
可見，在等額分期還本付息或到期一次還本付息條件下，按加權(quán)平均資金成本計算的年現(xiàn)金流出量并不等于（一般要小于）按個別資金成本加權(quán)計算得到的年現(xiàn)金流出量。
表2 籌資方案還本付息現(xiàn)金流量表 單位：萬元
年 限
方 案 1 2 …… 9 10
按期付息
到期還本 甲 方 案 250 250 …… 250 1250
乙 方 案 250 250 …… 250 1250
等額分期
還本付息 甲 方 案 288.5 288.5 …… 288.5 288.5
乙 方 案 280.03 280.03 …… 280.03 280.03
到期一次
還本付息 甲 方 案 / / …… / 15759.85
乙 方 案 / / …… / 9313.23
加權(quán)平均資金成本只適用于按期付息到期一次償還本金的籌資方案決策，而不適用于投資方案的決策。因為投資決策需要考慮時間因素，按資金成本將現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量換算成同一時點的價值（通常為現(xiàn)值）。根據(jù)前面的舉例可知，同一現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資金成本計算得到的現(xiàn)值要大于分別按個別資金成本計算得到的現(xiàn)值累加，按加權(quán)平均資金成本計算得到的終值要小于分別按個別資金成本計算得到的終值累加。所以，不能用加權(quán)平均資金成本來判斷投資項目經(jīng)濟上的可行性。
一個項目投產(chǎn)后，回收的現(xiàn)金首先要用于償還負(fù)債的本息，然后才是回收的投資成本，向股東支付投資收益。當(dāng)企業(yè)長期投資的資金來源于多種渠道時，決策者應(yīng)站在股東立場評估投資項目的可行性。一個投資項目的優(yōu)劣以股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）的大小或股東內(nèi)含報酬率高低來判斷，而不是按投資總額計算的凈現(xiàn)值（或凈現(xiàn)值指數(shù)）大小或內(nèi)含報酬率高低來判斷。即應(yīng)采用股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）和股東內(nèi)含報酬率指標(biāo)來進行投資決策。
設(shè)z1為負(fù)債投資額，z2為權(quán)益投資額，i1為負(fù)債資金成本，i2為權(quán)益資金成本，x為每年全額現(xiàn)金凈流量，x1為負(fù)債的還本付息現(xiàn)金凈流量，r為股東內(nèi)含報酬率，則：
z1
負(fù)債還本付息現(xiàn)金凈流量（x1）=
（p/a，i1，n）
股東凈現(xiàn)值=（x-x1）×（p/a，i2，n）-z2
z2
根據(jù)（p/a，r，n） = 計算股東內(nèi)含報酬率r。
x-x1
如上例c項目的股東凈現(xiàn)值和股東內(nèi)含報酬率分別為：
負(fù)債還本付息 500 500
= = = 81.37（萬元）
現(xiàn)金凈流量 （p/a，10%，10） 6.145
股東凈現(xiàn)值（c）=（285-81.37）× （p/a，40%，10） - 500
= 203.63 × 2.414 - 500
= -8.44（萬元）
500
根據(jù)（p/a，r，10）= = 2.4554，可計算得股東內(nèi)含報酬率r = 39.30%。
285-81.37
從財務(wù)管理的角度看，投資決策就是投資主體在給定的資本約束和其它客觀條件下，對所有可能的投資項目進行科學(xué)評價選擇，以實現(xiàn)投資收益的最大化。而企業(yè)的投資決策是指在企業(yè)的發(fā)展過程中，對各種可能的投資項目進行評價，從而選擇最優(yōu)的投資項目來實現(xiàn)企業(yè)的最大投資收益。企業(yè)的投資項目是企業(yè)盈利和未來現(xiàn)金流增長的主要來源，也是企業(yè)風(fēng)險的直接來源，因此，企業(yè)的投資決策在企業(yè)的整個經(jīng)營活動中占有十分重要的地位，它直接決定著企業(yè)的財富創(chuàng)造和積累。而且投資項目的成功與否甚至直接關(guān)系到企業(yè)的存亡，因此對企業(yè)的生存和發(fā)展也具有決定性的意義。
根據(jù)財務(wù)管理學(xué)的一般理論，企業(yè)的投資決策主要涉及到投資方向、投資規(guī)模、投資時機、投資收益和投資風(fēng)險等內(nèi)容。按照投資對象的不同，企業(yè)投資可以分為實物投資和金融投資。實物投資就是投資于具有實物形態(tài)的資產(chǎn)或項目，如廠房、機器設(shè)備、黃金、土地、古董等實物。實物投資具有投資風(fēng)險低，投資收益穩(wěn)定等特點。而金融投資則是指投資于以貨幣形式存在的虛擬產(chǎn)品或項目，如股票、債券、期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等金融衍生品。金融投資基本上不涉及到實物，都是一些抽象的無形資產(chǎn)，其只涉及人與人之間的交易，具有高收益、高風(fēng)險的特點。本文所指的投資決策主要是針對企業(yè)的實物投資決策而言的，它涉及到企業(yè)的投資決策規(guī)則以及投資決策程序等內(nèi)容。
二、投資決策在企業(yè)可持續(xù)增長中的重要意義
企業(yè)可持續(xù)增長是指企業(yè)實現(xiàn)永續(xù)生存，企業(yè)現(xiàn)金流量和利潤持續(xù)穩(wěn)定增長，從而使企業(yè)不斷發(fā)展壯大的狀態(tài)。企業(yè)的投資決策直接決定了企業(yè)的現(xiàn)金流向和資金周轉(zhuǎn)速度，因此，它也就決定了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、盈利水平以及企業(yè)的可持續(xù)增長能力。從價值創(chuàng)造的角度而言，投資決策是公司三大財務(wù)決策中最重要的決策。
投資決策是企業(yè)實現(xiàn)盈利和增長的基礎(chǔ)，各個投資項目的價值直接決定了企業(yè)的總價值。只有當(dāng)一個投資項目的現(xiàn)金流入量超過初期的現(xiàn)金投入，即凈現(xiàn)金流量為正值時，才會為企業(yè)創(chuàng)造價值。而一旦企業(yè)的投資決策失誤或錯誤從而導(dǎo)致投資項目失敗，則之前的投資都將損失，從而導(dǎo)致企業(yè)盈利下降或虧損，而且會直接影響企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度，導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機。特別是對于一些長期投資，由于其投資金額大、周期長、變現(xiàn)能力差，一旦決策失敗，將會使企業(yè)陷入十分被動的局面，輕則企業(yè)虧損，重則企業(yè)破產(chǎn)倒閉?？梢娡顿Y決策對于企業(yè)經(jīng)營和可持續(xù)增長的重要意義。一個企業(yè)能否保持可持續(xù)增長，很重要的一點的就是看企業(yè)在未來發(fā)展過程中能否做出正確的投資決策。
從實踐來看，我國的企業(yè)制度一直存在許多問題，并影響著企業(yè)的發(fā)展。為了解決這些問題，我國從20世紀(jì)70年代開始進行經(jīng)濟體制改革。經(jīng)過三十年的努力，已經(jīng)解決了很多體制上的問題，但企業(yè)的經(jīng)濟績效問題仍沒有得到徹底改善。造成這種結(jié)果的原因是多方面的，從企業(yè)財務(wù)的角度來分析，主要原因是企業(yè)過分關(guān)注融資決策，而常常忽視了投資決策的制定。企業(yè)一直將融資問題作為企業(yè)關(guān)注的核心。很多管理者一直錯誤的認(rèn)為，只要企業(yè)有充足的資金就必然實現(xiàn)增長。但實際上，如果企業(yè)選擇了錯誤的投資項目，融資越多，損失將越大。只有制定科學(xué)合理的投資決策，選擇正確、有潛力的投資項目，才能真正為企業(yè)創(chuàng)造價值，正確的投資決策才是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)增長的根本動力。
三、傳統(tǒng)投資決策原則及其缺陷
然而自20世紀(jì)70年代開始，不管是理論界的研究還是企業(yè)的實踐都慢慢意識到凈現(xiàn)值原則所存在的固有缺陷。首先，根據(jù)凈現(xiàn)值的計算公式可以發(fā)現(xiàn)，在計算企業(yè)的凈現(xiàn)值時首先要確定企業(yè)在未來各期的收益水平，但實際上企業(yè)未來各期的收益水平目前是很難確定的，因此，所計算出的凈現(xiàn)值也存在很大的不確定性；其次，貼現(xiàn)率的確定也是非常困難的，特別是一些長期的投資項目，在投資過程當(dāng)中，市場環(huán)境總是在不斷變化的，因此貼現(xiàn)率也具有極大的不確定性，計算出的凈現(xiàn)值也不是完全準(zhǔn)確和具有說服力的，采用不同的貼現(xiàn)率會得到不同的凈現(xiàn)值；最后，凈現(xiàn)值法意味著企業(yè)管理者在作出投資決策時只有兩種選擇，要么接受，要么拒絕，投資決策的剛性過大。由于凈現(xiàn)值法投資決策原則存在的上述缺陷使其在實際投資決策中的應(yīng)用受到了極大的限制。
四、基于企業(yè)可持續(xù)增長的投資決策原則分析
投資是企業(yè)整個生產(chǎn)經(jīng)營過程中非常重要的環(huán)節(jié)之一，它是價值創(chuàng)造和價值增值的基礎(chǔ)，也是企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)增長的根本保證。投資決策的正確與否是決定投資成敗進而決定企業(yè)可持續(xù)增長的關(guān)鍵，而投資決策原則在規(guī)范投資決策方面起著十分重要的作用，因此投資決策原則的正確與否決定企業(yè)投資成敗的關(guān)鍵因素。
傳統(tǒng)的投資決策原則是建立在投資決策剛性的假定基礎(chǔ)之上的，反過來也極大的限制了企業(yè)的投資決策。而在實際的企業(yè)投資決策實踐中，靈活性的投資或具有選擇權(quán)的投資則是更為常見的現(xiàn)象。而且在投資項目的未來收益具有不確定性的條件下，具有靈活性或更多選擇的投資項目可能會帶來更高的收益，人們也更加偏好于這種投資項目，這也在某種程度上說明選擇權(quán)是有價值的。
雖然人們已經(jīng)認(rèn)識到選擇權(quán)具有價值，但其價值到底有多大，則無法準(zhǔn)確的度量，只能從定性的角度做出初步判斷。例如，人們可以判斷出在凈現(xiàn)值相同的條件下，有靈活性的投資項目肯定比沒有靈活性的投資項目要好，但這種靈活性的價值有多大則無法知道。而近年來日益興起的期權(quán)理論則為則為這種選擇權(quán)的價值衡量提供了有效的分析工具。人們可以利用期權(quán)理論計算選擇權(quán)或靈活性的價值。
期權(quán)是一種特殊的金融衍生品，期權(quán)買方為獲得日后行使某項權(quán)力而向期權(quán)的賣方支付一定的期權(quán)費用的行為。期權(quán)買方獲得這種權(quán)力以后，其決策就有了靈活性和彈性，并且會使投資項目價值增加。項目價的價值就等于項目的凈現(xiàn)值加上期權(quán)價值。根據(jù)項目價值的計算方法可以看出，不確定的因素越多，期權(quán)價值就會越大，同時項目的價值也越大。并且有關(guān)機構(gòu)測算引入期權(quán)價值以后，項目的價值提高了83%左右，由此可見，期權(quán)價值在項目總價值中的比重是很高的，忽視期權(quán)價值將導(dǎo)致投資決策出現(xiàn)嚴(yán)重失誤。
將期權(quán)作為企業(yè)投資決策的原則，并不是完全否定傳統(tǒng)的投資決策原則，而只是對其存在的缺陷所進行的一種彌補和修正，使其更好的規(guī)范投資決策，從而提高投資決策的合理性，并推動投資決策分析方法的進步。傳統(tǒng)的投資決策原則，也就是之前提到的凈現(xiàn)值原則，是從靜態(tài)的角度來分析問題的，將各期投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為確定的，管理也過于僵硬，對于投資只有采用與不采用兩種決策；而期權(quán)的靈活性以及在時間上的彈性，恰好反映了投資項目的特征。傳統(tǒng)的投資決策分析只進行投資項目分析，并不考慮項目之間的內(nèi)在聯(lián)系；而期權(quán)分析將未來可能存在的投資機會也考慮進來了，使投資決策更全面。另外在貼現(xiàn)率方面，凈現(xiàn)值原則的貼現(xiàn)率是人為的根據(jù)風(fēng)險變化而進行調(diào)整，具有很大的主觀性和隨意性；而期權(quán)原則使用的貼現(xiàn)率是無風(fēng)險利率，更加客觀和準(zhǔn)確。基于以上分析，依據(jù)期權(quán)原則來制定投資決策更具有科學(xué)性和合理性，其使企業(yè)更充分的認(rèn)識和利用一切可能存在的投資機會和增長機會，從而確保企業(yè)的可持續(xù)增長。
五、基于企業(yè)可持續(xù)增長的投資決策過程分析
企業(yè)只有制定了科學(xué)的投資決策才能保持企業(yè)的可持續(xù)增長，而要制定科學(xué)的投資決策就必須遵循科學(xué)的投資決策過程。根據(jù)企業(yè)投資理論，企業(yè)的投資決策主要分為識別、評估、選擇、執(zhí)行和補充幾個環(huán)節(jié)，并且各個環(huán)節(jié)在企業(yè)投資決策中所起的作用也是不一樣的。
首先是識別階段。識別主要就是通過收集相關(guān)信息，從而發(fā)現(xiàn)企業(yè)具有潛在投資價值的投資機會，這是投資決策的第一步，并且從對企業(yè)可持續(xù)增長的根本性影響來看，這一步是投資決策的基礎(chǔ)。根據(jù)企業(yè)的生命周期理論，一般企業(yè)都要經(jīng)過成長、成熟到衰退的過程，企業(yè)必須不斷發(fā)現(xiàn)新的有價值的投資機會，持續(xù)不斷的給企業(yè)注入新的動力，才能使企業(yè)一直保持在成長階段。因此，識別階段對于企業(yè)的可持續(xù)增長具有非常現(xiàn)實的意義。當(dāng)企業(yè)通過識別找到了有潛力的投資機會以后，緊接著就要對項目進行評估。特別是對于長期投資而言，由于它具有投資金額大，投資期限長的特點，一旦投資失敗，將給企業(yè)帶來非常巨大的損失，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉。因此，這一步可以說是企業(yè)投資決策中最為關(guān)鍵的一步，評估的結(jié)果將直接決定項目是投資還是放棄。對投資項目的評價涉及到預(yù)期壽命周期、現(xiàn)金流量以及貼現(xiàn)率等內(nèi)容，這些評估都需要采用復(fù)雜的復(fù)雜的財務(wù)技術(shù)和企業(yè)經(jīng)營管理理念，這一切都是企業(yè)正確進行投資決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。因此，為了能夠確保企業(yè)的可持續(xù)增長，企業(yè)在進行投資決策時，必須對項目進行科學(xué)的評估，從而確保投資決策的成功。評估操作完成以后，就需要按照一定的原則和標(biāo)準(zhǔn)對投資項目進行選擇。其選擇的標(biāo)準(zhǔn)主要就是已經(jīng)估計出的各個財務(wù)變量。根據(jù)采用標(biāo)準(zhǔn)的不同，選擇的方法也有很多種，其中最常見的有投資回收期法、凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報酬率法、獲利指數(shù)法等幾種。企業(yè)在進行投資項目的選擇時，一定要圍繞增強企業(yè)核心競爭力，保持企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢等方面來考慮，從戰(zhàn)略的高度進行科學(xué)的投資決策，以確保企業(yè)的可持續(xù)增長。投資決策的過程是對投資決策的執(zhí)行與補充。隨著項目的實行和推進，所得到的信息會不斷增加和完善，在這個過程當(dāng)中必須對現(xiàn)金流量的大小和時間進行監(jiān)控，確保它們與預(yù)算相符，對于一些零時性調(diào)整，要及時反饋。
六、結(jié)論
企業(yè)盡管應(yīng)該追求增長，但是在追求增長的同時，更應(yīng)該考慮企業(yè)增長的可持續(xù)性，只有可持續(xù)性的增長對企業(yè)才是有價值和意義的。本文從財務(wù)的視角去研究企業(yè)的可持續(xù)增長，主要就是由于企業(yè)追求增長失敗的根源往往源于企業(yè)高估自身的可持續(xù)增長能力而造成公司財務(wù)資源的無法配套，從而致使企業(yè)陷入財務(wù)危機、甚至破產(chǎn)倒閉的命運，導(dǎo)致了企業(yè)增長的不可持續(xù)性。因此，將企業(yè)的可持續(xù)增長問題納入財務(wù)研究的視野，對確保企業(yè)增長的可持續(xù)性不僅具有重大的理論價值，還具有重大的實踐意義。
參考文獻：
[1]陳文浩、朱吉琪：《增發(fā)新股對公司可持續(xù)增長力的影響分析》，《上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2004年第12期。
[2]陳曉紅、劉劍：《不同成長階段下中小企業(yè)融資方式選擇研究》，《管理工程學(xué)報》2006年第1期。
[3]陳海聲：《財務(wù)數(shù)據(jù)及其其他因素與上市公司成長潛力的關(guān)系》，《財經(jīng)理論與實踐》2001年第3期。
(一)項目決策的過程中沒有考慮營運因素
投資決策作為財務(wù)管理的核心范疇之一。投資決策方法方法主要有回收期法、會計收益率法、凈現(xiàn)值法、內(nèi)部報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法等方法屬于傳統(tǒng)的投資評價方法。在平時的運用中，凈現(xiàn)值法顯示為最佳選擇，但是在應(yīng)用時必須存在一系列的前提條件：首先，作為計算的依據(jù)，在生命期內(nèi)各年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量必須能夠準(zhǔn)確的估計出來，并根據(jù)市場狀況確定相應(yīng)的貼現(xiàn)率；其次，在估計項目的期間內(nèi)，對于項目有影響的內(nèi)外部環(huán)境不會發(fā)生意料之外的變化；第三，決策者只能在“投資”或“不投資”之間做出二選一的抉擇；最后，在項目進行分析、決策和實施過程中，投資主體并不能夠靈活的進行項目管理，一旦做出決策后便不能針對市場條件和競爭狀況的變化變更對項目的投資決策。
(二)對投資方法的戰(zhàn)略性選擇權(quán)考慮
然而該方法在實際的運用過程中發(fā)現(xiàn)存在與現(xiàn)實情況相比較大的差異：首先，現(xiàn)實經(jīng)濟生活存在大量不確定性因素以及其特有的本質(zhì)特征，由于在應(yīng)對高度不確定的戰(zhàn)略問題上面，企業(yè)將重點集中于項目的靈活性上，因此在進行項目分析時，靈活性的價值必須成為決策者充分考慮影響因素；其次，決策的互動性成為直接影響決策制定關(guān)鍵因素，特定企業(yè)在行業(yè)中所處的競爭地位，決定了該企業(yè)與其競爭對手的互動關(guān)系，進而決定了投資可能派生的投資價值，這部分價值在投資評價中也應(yīng)得到重視。
(三)項目決策的過程中的循環(huán)經(jīng)濟因素欠缺考慮
現(xiàn)行會計理論體系下，企業(yè)投資決策方法不能適應(yīng)企業(yè)發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的要求?，F(xiàn)有的項目決策是依據(jù)對項目財務(wù)評價和經(jīng)濟評價進行決策的，對環(huán)境評價不足，尤其不適用于目前大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的新形勢。循環(huán)經(jīng)濟項目投資決策是從經(jīng)濟、環(huán)境和社會進行全面評價的，具有一定的探索性。針對項目投資的評價應(yīng)當(dāng)兼顧經(jīng)濟效益、環(huán)境效益和社會效益，戰(zhàn)略的角度通盤考慮。
由于上述原因，傳統(tǒng)評價方法雖然能夠較好地使現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，經(jīng)常使項目的投資價值被低估了低估，造成企業(yè)競爭力的喪失。
二、現(xiàn)有投資決策方法存在的缺陷
基于財務(wù)視角下的項目投資評價方法傳統(tǒng)上面主要有兩種：第一種是對靜態(tài)指標(biāo)的分析，是指在不考慮貨幣的時間價值因素的指標(biāo)，包括投資回收期、會計收益率等；第二種是對動態(tài)指標(biāo)的分析，包括凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬率、現(xiàn)值指數(shù)等指標(biāo)。財務(wù)評價是在遵守國家財稅制度和價格體系的前提下，計算項目過程中的收益和成本，分析項目的盈利能力和償還能力。傳統(tǒng)項目投資方法理論只是把企業(yè)看作是一個封閉獨立的系統(tǒng)進行分析研究，單方面的考慮投資項目運營對企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況的影響，而忽視了自然環(huán)境、社會對投資項目決策本身的影響。
企業(yè)對項目投資的建設(shè)運營過程，就是對相關(guān)資源消耗的過程。項目的建設(shè)和運營必須遵循自愿節(jié)約和綜合利用的原則來進行，投資項目決策者需要按照發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟和建設(shè)節(jié)約型社會的要求，對項目建設(shè)方案進行優(yōu)化，并對資源利用的實際情況做出詳盡的分析。這不僅是對企業(yè)優(yōu)化資源配置、降低成本費用、減少資源消耗、調(diào)高投資效益的內(nèi)在要求，更是滿足國家可持續(xù)發(fā)展，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的重要要求，但是在目前投資項目評估和決策的實際應(yīng)用當(dāng)中，對循環(huán)經(jīng)濟因素的考慮都較為缺失。其中主要的缺陷表現(xiàn)在：
(一)財務(wù)投資決策目標(biāo)范圍狹窄
傳統(tǒng)投資決策的目標(biāo)就是股東價值的最大化，簡單的以凈現(xiàn)金值、內(nèi)部報酬率的大小來評價項目，不考慮與項目有利害關(guān)系的環(huán)境及其他的利害關(guān)系人的利益。在傳統(tǒng)的投資方法下，投資項目目標(biāo)忽視往往循環(huán)經(jīng)濟條件下的環(huán)境保護、資源利用及企業(yè)、社會的可持續(xù)發(fā)展。而在循環(huán)經(jīng)濟下，則政府應(yīng)當(dāng)主動引導(dǎo)企業(yè)將環(huán)境效率和經(jīng)濟效率相統(tǒng)一，使得企業(yè)經(jīng)營活動可持續(xù)發(fā)展。
(二)在項目決策中忽視自然資源和環(huán)境資源等會計信息
會計信息是項目決策過程不可缺少的部分。在現(xiàn)行的會計制度下，企業(yè)所提供的會計信息其實并不能充分反映項目對資源、環(huán)境的影響。因為傳統(tǒng)的會計目標(biāo)、假設(shè)、原則、會計賬戶的設(shè)置以及成本的核算方法到報表的編制都沒有能夠。完整充分地體現(xiàn)企業(yè)在節(jié)約和高效綜合利用資源方面和減少污染的排放方面的能力。傳統(tǒng)的成本觀立足于企業(yè)微觀層面，追求企業(yè)層面的成本補償和資本增值，并沒有從整個物質(zhì)世界的循環(huán)發(fā)展過程來看待成本耗費及補償問題，僅僅考慮人類勞動消耗的補償問題，是根本不能適應(yīng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略對自然資源消耗的陳本補償要求。
(三)計量屬性不符合投資決策的要求
在傳統(tǒng)的投資決策模式下，大部分采用的是歷史成本法和未來現(xiàn)金流量預(yù)測法為主的貨幣計量，對收益和成本統(tǒng)一采用貨幣計量，因此只能在決策過程中反映貨幣計量的經(jīng)濟活動。然而在循環(huán)經(jīng)濟條件下，投資決策需要考慮的多方面的內(nèi)容，既包括用貨幣計量的信息又包含有環(huán)境因素的性質(zhì)。因此在循環(huán)經(jīng)濟條件下，采用定量和定性結(jié)合的方式來進行投資項目決策是至關(guān)重要的。
(四)投資決策者的受托責(zé)任單一
傳統(tǒng)經(jīng)濟條件下，企業(yè)投資決策中委托一受托責(zé)任關(guān)系中只包括了對實物財產(chǎn)的保管和使用，并沒有包括生態(tài)環(huán)境和治理環(huán)境污染等內(nèi)容。由于企業(yè)所面臨的受托責(zé)任較單一，僅局限于“財產(chǎn)托付論”。隨著人口和經(jīng)濟的增長，人們對環(huán)境資源的消耗量不斷增大。資源的稀缺性正在迅速顯現(xiàn)，因此企業(yè)在決策時更多的考慮“資源托付論”。投資決策必須考慮的決策受托。已經(jīng)不僅只是受出資人之托，而是受整個社會公眾之托，是企業(yè)經(jīng)濟效益、環(huán)境效益和社會效益統(tǒng)一。為了實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟、可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)投資決策時應(yīng)當(dāng)按照循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展對企業(yè)投資項目各個方面進行綜合要求，在環(huán)境會計的學(xué)術(shù)框架下，對企業(yè)投資項目循環(huán)經(jīng)濟這一綜合指標(biāo)值的最大化作為項目投資決策評價的目標(biāo)，以協(xié)調(diào)企業(yè)微觀層面上經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境破壞之間的矛盾。
三、循環(huán)經(jīng)濟下投資決策的方法
(一)全部成本評價法
全部成本評價方法是在資本預(yù)算分析中綜合考慮環(huán)境成本的一種方法，是對項目的全部成本和收益進行長期的綜合的財務(wù)分析。對于應(yīng)用環(huán)境會計方法進行資本預(yù)算、產(chǎn)品設(shè)計等方面的決策，學(xué)者也提出了自己的觀點，他們認(rèn)為在有效的環(huán)境管理體系中，為了實現(xiàn)投資決策的全面性必須采用全面環(huán)境成本計量方法。
循環(huán)經(jīng)濟注重長期的生態(tài)效益，以及防患于未然的思想。因此，當(dāng)前的環(huán)境管理措施，其利益是體現(xiàn)于節(jié)約未來的機會成本、掌握綠色商機，特別是決策者面臨未來企業(yè)綠色投資機會是，能夠清楚分析項目的全面環(huán)境成本，是否符合企業(yè)永續(xù)發(fā)展的投資決策。
對于外部環(huán)境成本的計量，主要采用的是以對污染造成損失進行修復(fù)的花費作為計量基礎(chǔ)的。全部成本評價法是在評價周期、擴大了成本和收益的考慮范圍等方面對傳統(tǒng)資本評價法進行了改進。所采用的方法仍然主要是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，但對于長期的成本和效益，金額的估計是不準(zhǔn)確的，經(jīng)過貼現(xiàn)的數(shù)值較實際較小。
這表明人們對于未來的環(huán)境、生活的狀態(tài)關(guān)注較小，重視程還比較低，這與我們推崇的環(huán)境保護的觀點是相悖的。在這種情況下比較容易形成人們追求短期的經(jīng)濟利益，忽略了長期的影響。全面成本法對于企業(yè)的獲利能力是沒有影響的，但能夠比較明顯的列示項目的成本、效益的構(gòu)成，從而使一些有益于環(huán)境保護的項目能夠和其他一些項目一樣獲得投資。對于項目周期短的污染預(yù)防性投資項目，全面成本法能夠更加優(yōu)于傳統(tǒng)的投資方法，增強項目的可行性。
(二)投資風(fēng)險評價與不確定性分析
項目總是存在風(fēng)險的，相應(yīng)的任何決策也會存在風(fēng)險。實際上，投資風(fēng)險是客觀存在的，尤其是長期投資決策涉及的時間較長，企業(yè)對于未來損益的預(yù)測就會存在不確定性。將與項目相關(guān)的環(huán)境因素納入考慮之后，項目的未來現(xiàn)金流量變得更加變化莫測，現(xiàn)金流量的不確定性變得更加突出。由于是對未來項目狀況的研究，投資決策中始終存在著不確定的因素，事件發(fā)生的概率是估計的，當(dāng)存在風(fēng)險時，其概率可以依據(jù)風(fēng)險系數(shù)進行估計。在傳統(tǒng)的投資決策中，對于高風(fēng)險的項目，一般采用較高的貼現(xiàn)率。但這個方法也存在著一定的缺陷，高風(fēng)險和對環(huán)境造成巨大的污染，致使環(huán)境惡化，這兩者之間并非簡單的直接聯(lián)系，提高貼現(xiàn)率以后很多項目的現(xiàn)金流量現(xiàn)值將出現(xiàn)負(fù)數(shù)，這就使得很好本來結(jié)果很好的項目被流失，以此種方法減少對環(huán)境、資源的需求。循環(huán)經(jīng)濟下的投資決策在考慮了環(huán)境因素后，使項目的不確定性更為明顯，風(fēng)險會隨著環(huán)境法規(guī)的變化而變化。當(dāng)對項目進行決策以后，由于項目的期間較長，因此在今后的很長一段時間內(nèi)，企業(yè)都會受到既定的技術(shù)和環(huán)境的影響。環(huán)境發(fā)生變化，則必須投入大量的成本來適應(yīng)環(huán)境的變化。投資所包含的環(huán)境風(fēng)險和不確定性可以通過敏感性分析進行評價。對于概率已知的方案，可以利用決策樹和蒙特卡羅模型對不同項目方案的可能結(jié)果進行概率預(yù)計，進而對項目進行評價。
(三)利益關(guān)系人價值分析法
在面對當(dāng)今企業(yè)諸多利益關(guān)系人共同的影響下，企業(yè)的經(jīng)營活動越來越需要考慮更多的利益方?？偟膩碚f，重要的利益關(guān)系人是沿著兼做出資者與經(jīng)營者的業(yè)主、經(jīng)營者、債權(quán)人和為數(shù)眾多的出資人、客戶、政府這樣一條線來擴展的。大致上可以從內(nèi)部和外部兩個部分來劃分，內(nèi)部的利益關(guān)系人主要包括企業(yè)的管理層和雇員，外部的利益關(guān)系人主要包括政府、投資者、供應(yīng)商、顧客、公眾。針對循環(huán)經(jīng)濟，環(huán)境保護組織也成為企業(yè)外部利益關(guān)系人，企業(yè)的經(jīng)營活動就要受到這些組織所制定的大量的環(huán)境法律的約束，企業(yè)的投資決策活動也必將考慮這些約束所帶來的影響。企業(yè)的經(jīng)營活動對環(huán)境的影響可能會對公眾產(chǎn)生影響，因此這些公眾就成為企業(yè)的利益關(guān)系人。
利益關(guān)系人價值分析法有別于傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)評價法中將所有的成本與收益風(fēng)險視為相同的缺陷將，而是采用了更加靈活的對于不同的成本和收益分別計量其風(fēng)險的方法，同時利益關(guān)系人價值分析法根據(jù)關(guān)系人對項目收益期望的高低，來調(diào)整相應(yīng)的權(quán)重比例。例如我們在考慮以個與環(huán)境相關(guān)的長期投資項目中，當(dāng)財務(wù)指標(biāo)的權(quán)重相對有所下降，那么相對的環(huán)境業(yè)績指標(biāo)的權(quán)重就應(yīng)該做相應(yīng)增加，從而保證了決策結(jié)果與利益關(guān)系人的要求相一致的結(jié)果，最后可以保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
(四)多標(biāo)準(zhǔn)評價法
循環(huán)經(jīng)濟模式是一種在自然資源開發(fā)利用中，既需要我們注重項目的經(jīng)濟效益又要重視其生態(tài)效益和社會效益，同時力求三者的和諧統(tǒng)一的發(fā)展模式。在對項目進行評價時，采用多目標(biāo)投資評價方法可以將經(jīng)濟分析、社會分析、環(huán)境影響評價結(jié)合在一起。在多目標(biāo)分析的諸多方法中，使用范圍最廣的是層次分析法，該方法的基本原理是將復(fù)雜的決策問題分解為若干評價指標(biāo)，形成階梯層次結(jié)構(gòu)，通過比較各指標(biāo)的相對性來確定權(quán)重，通過對項目投資方案各評價指標(biāo)的疊加分析，得出方案的決策。對于單一決策和均值決策的企業(yè)來說，多目標(biāo)決策方法可以幫助其尋求到一個最佳的選擇方案。但這種方法同樣也存在著缺陷，就是不同的利益關(guān)系人對于項目目標(biāo)的重要性是不同的，因而難以得出一個令所有的利益關(guān)系人都認(rèn)為最優(yōu)的方案。
為了滿足經(jīng)濟管理類教育改革的需要，2004年6月筆者編制了一套計算機財務(wù)管理系統(tǒng)軟件，并出版了配套教學(xué)用書《EXCEL在財務(wù)管理中的應(yīng)用》，于2005年9月正式投入教學(xué)使用，現(xiàn)已經(jīng)由上海立信會計出版社正式出版，經(jīng)過二年多實驗證明，取得良好的教學(xué)效果。通過計算機財務(wù)管理的教學(xué)，使學(xué)生基本掌握了利用計算機建立財務(wù)管理模型的方法，解決了過去從事會計和財務(wù)管理工作的人員由于計算機編程能力差，無法建模的問題，利用微軟提供的EXCEL財務(wù)軟件建立財務(wù)管理中所需要的模型。筆者建立計算機財務(wù)管理模型主要基于以下的考慮：
一、開設(shè)計算機財務(wù)管理課程的目的
培養(yǎng)學(xué)生利用EXCEL建立各種財務(wù)管理模型，如：財務(wù)分析模型、投資決策分析模型、籌資決策分析模型、流動資金管理模型、銷售與利潤管理模型、財務(wù)預(yù)算與財務(wù)計劃分析模型等，應(yīng)用財務(wù)管理系統(tǒng)，可以解決會計和財務(wù)管理中存在的實際問題，提高學(xué)生分析問題和解決問題的能力，為學(xué)生在將來工作中真正發(fā)揮管理職能打下良好的基礎(chǔ)。
二、計算機財務(wù)管理系統(tǒng)的建立
計算機財務(wù)管理系統(tǒng)共分為七個模塊，32個子模塊，具體分為：
1．財務(wù)報表模型的設(shè)計
該模塊將資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表、銷售情況分析表的編制和繪圖分析放在一起組成財務(wù)報表模型，較好的解決財務(wù)管理與銷售與業(yè)績管理中的問題。
2．財務(wù)分析模型的設(shè)計
主要將財務(wù)比率分析模型、趨勢分析模型、杜邦分析模型、綜合評價分析模型這四種模型設(shè)計好后放在一起組成財務(wù)分析模型，該模型可以較好的對企業(yè)財務(wù)管理中的財務(wù)指標(biāo)進行分析和計算。
3．投資決策分析模型的設(shè)計
利用單利、復(fù)利的終值和現(xiàn)值及年金函數(shù)、長期投資分析模型及多方案長期投資決策對比分析模型，較好解決求單利、復(fù)利的終值和現(xiàn)值的計算；各類年金（普通年金、即付年金、永續(xù)年金、遞延年金）的計算；長期投資模型可以計算長期投資決策中三個動態(tài)指標(biāo)凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬率及現(xiàn)值指數(shù)，從而判斷投資方案的可行性和最佳方案的決策分析。此外，還利用EXCEL中提供的折舊函數(shù)進行折舊分析、利用折舊函數(shù)和凈現(xiàn)值函數(shù)建立固定資產(chǎn)更新模型，并對各個方案固定資產(chǎn)是否進行更新進行決策和投資風(fēng)險分析模型。
4．流動資金管理模型的設(shè)計
該模型中主要將會計學(xué)中的流動資金管理模型組合起來形成，其中包括最佳現(xiàn)金持有量決策分析模型、客戶信用條件評價模型分析模型、應(yīng)收賬款賬齡分析模型、應(yīng)收賬款賒銷策略分析模型及經(jīng)濟訂貨批量決策分析模型等，可以解決財務(wù)管理中各種流動資金管理決策問題。
5．籌資決策分析模型的設(shè)計
該模型將財務(wù)管理籌資決策中加權(quán)平均資本成本模型、長期借款分析模型、多方案決策的雙變量分析模型、租賃分析模型以及借款與租賃對比分析模型。加權(quán)平均資本成本對企業(yè)常用的籌資方式：長期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本、留存收益成本進行計算，并可以計算其加權(quán)平均資本成本。
6．銷售與利潤管理模型的設(shè)計
該模型將企業(yè)在銷售過程中進行的銷售預(yù)測模型、成本預(yù)測模型、資金需求量預(yù)測模型、銷售業(yè)績模型及本量利分析模型組合起來形成資金需求量預(yù)測模塊通過銷售百分比法對資金需求量進行預(yù)測；本量利分析模型又對保本點、安全邊際量、目標(biāo)利潤的計算，并可以對目標(biāo)利潤進行靈敏度分析，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策服務(wù)。
7．財務(wù)預(yù)算與財務(wù)計劃模型的設(shè)計
該模型從財務(wù)預(yù)算模型編制的基礎(chǔ)模型開始從銷售預(yù)算、成本預(yù)算、生產(chǎn)預(yù)算等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)開始直至編制出預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表、預(yù)計損益表和現(xiàn)金預(yù)算表，在此基礎(chǔ)上進行財務(wù)政策的制定，從而根據(jù)財務(wù)計劃模型制定出相應(yīng)的財務(wù)計劃方案。
三、從教育改革的需要出發(fā)，進行計算機財務(wù)管理的設(shè)計
計算機管理會計模型庫設(shè)計時，主要從以下幾個方面考慮：
1．社會生產(chǎn)的需要
教育的首要職能是傳授生產(chǎn)勞動的經(jīng)驗，否則社會的生產(chǎn)將不能發(fā)展，人類也無法進步。我國的《教育法》第五條明確指出：教育必須為社會主義現(xiàn)代化服務(wù)，必須與生產(chǎn)勞動相結(jié)合。因此在財務(wù)管理系統(tǒng)設(shè)計與案例的選取上從企業(yè)的需要出發(fā)，將財務(wù)管理的知識與實踐相結(jié)合，并考慮到社會未來發(fā)展的需要。
2．教育目標(biāo)的需要
教育目標(biāo)是其他各種因素的一個綜合，是社會、經(jīng)濟、文化、科技等的綜合體現(xiàn)。目前理論界普遍認(rèn)為會計教育的目標(biāo)并非是讓學(xué)生一走上崗位就成為專業(yè)化的會計工作者，而是要使學(xué)生具有一名理財人才所應(yīng)具有的學(xué)習(xí)能力、思考能力和創(chuàng)新能力。計算機財務(wù)管理的教育也應(yīng)服從這個目標(biāo)。因此通過建立模型、設(shè)計模型和使用毛線可以更好提高學(xué)生獨立分析問題、解決問題和創(chuàng)新的能力。
3．信息技術(shù)發(fā)展的需要
隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新知識、新內(nèi)容不斷出現(xiàn)，使財務(wù)軟件的功能不斷擴充，財務(wù)軟件不僅滿足賬務(wù)處理要求，還應(yīng)傾向管理會計和財務(wù)管理方面，對財務(wù)指標(biāo)進行量化分析，因此需要財會人員除了具備現(xiàn)代會計知識外還應(yīng)掌握計算機技術(shù)及各種財務(wù)軟件的應(yīng)用，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策和長期投資決策服務(wù)，財務(wù)軟件的功能大小標(biāo)志著一個國家財務(wù)管理現(xiàn)代化的水平。
4．國際化發(fā)展的需要
我國加入WTO后，國際化進程大大加快，先進的管理軟件和管理思想伴隨著跨國公司進入我國，我國企業(yè)要想在競爭中立于不敗之地，提高企業(yè)的核心競爭力需要先進管理軟件的支持，同時需要培養(yǎng)具有國際化知識背景和視野的會計軟件方面的人才。
5．我國國情的需要
管理會計的學(xué)科內(nèi)容十分龐雜和瑣碎，如成本方法和分析，經(jīng)營預(yù)測和決策，投資決策，全面預(yù)算，責(zé)任會計，存貨決策等等，但是各項內(nèi)容之間的邏輯性不強，沒有一條清晰的主線。與之相比，成本會計、財務(wù)管理學(xué)科內(nèi)容主線則較為突出，如成本會計，它關(guān)注的是成本的核算及方法，包括成本核算、成本方法、成本報表等以事后成本核算為主線的內(nèi)容。財務(wù)管理則關(guān)注的是企業(yè)的資金運動，包括籌資、投資、營運資金管理等以資金運動為主線的內(nèi)容。
二、管理會計學(xué)科的內(nèi)容與其他學(xué)科內(nèi)容重復(fù)
與成本會計、財務(wù)管理的學(xué)科內(nèi)容進行比較，就會發(fā)現(xiàn)它們之間有許多內(nèi)容很相似。如管理會計中的投資決策、存貨決策和經(jīng)營預(yù)測，在財務(wù)管理中的投資和營運資金管理、籌資部分都有較為深入的探討。而管理會計中的變動成本法，作業(yè)成本法則在成本會計中的成本方法中進行了詳細(xì)地說明。如果將這些與成本會計和財務(wù)管理相似的內(nèi)容從管理會計中抽去，那么管理會計的內(nèi)容就所剩無幾了，而它作為一門學(xué)科的地位也就岌岌可危了。管理會計學(xué)科內(nèi)容的現(xiàn)狀令人擔(dān)憂，從某些層面看，造成管理會計現(xiàn)狀的原因之一是其過于龐雜，偏離了管理會計的主線，從而喪失了管理會計學(xué)科的特性。無論從管理會計的形成淵源和現(xiàn)存內(nèi)容的構(gòu)成來看,它主要是研究成本的制訂，成本的分析和成本的控制，也即成本的管理。而成本的管理，一直是企業(yè)管理的一項重要工作，其理論研究也持續(xù)不斷地進行著,可以說成本管理工作既有著深厚的理論基礎(chǔ)，也有著廣泛的實踐基礎(chǔ)。然而管理會計學(xué)科從其內(nèi)容體系上看，部分內(nèi)容脫離了“成本管理”這一主導(dǎo)線，從而使其內(nèi)容體系顯得很不系統(tǒng)，正是管理會計在內(nèi)容上的龐雜和瑣碎，削弱了人們對成本管理研究的重視和注意力的集中，使得成本管理的研究停滯不前。
自1998年我國上市公司開始在年報中披露高層管理者持股狀況以來，鑒于我國特殊的制度環(huán)境和法律環(huán)境，投資者、監(jiān)管部門與學(xué)術(shù)界對管理層持股或期權(quán)激勵非常關(guān)注。目前，隨著我國上市公司股權(quán)分置問題的解決，企業(yè)投資價值最大化和管理層與股東之間的問題顯得尤其重要。
現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，使企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，兩權(quán)分離帶來的管理層與股東之間的問題，是傳統(tǒng)的委托理論的核心內(nèi)容。委托理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，實施管理層持股或期權(quán)激勵，可以促使管理層在制定經(jīng)濟決策時選擇和執(zhí)行能增加股東財富的行動和投資機會(Jensen and Meckling，1976)。通過薪酬激勵――管理層持股激勵管理者，使其與股東利益保持一致，減少成本，從而帶來公司價值的增長。
從國內(nèi)現(xiàn)有的研究來看，大多數(shù)學(xué)者都集中于管理層薪酬和管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的研究，然而對管理層持股和公司業(yè)績之間的關(guān)系尚未有一個定論。如李增泉(2000)依據(jù)規(guī)模、行業(yè)、區(qū)域及國家股比例對1999年799個樣本進行了分組檢驗，認(rèn)為我國上市公司經(jīng)理人的年度報酬與公司業(yè)績無關(guān)，而與公司規(guī)模相關(guān)，并表現(xiàn)出明顯的區(qū)域性；魏剛(2000)通過對1999年813家樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)的檢驗認(rèn)為，公司業(yè)績與管理層激勵計劃沒有呈現(xiàn)出統(tǒng)計上的顯著相關(guān)關(guān)系；黃惠馨(2005)以1997年以前上市的高科技企業(yè)1997年～2001年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對特定行業(yè)經(jīng)理人的年度報酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系進行了檢驗，認(rèn)為高科技行業(yè)經(jīng)理人持股與公司業(yè)績之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系；姚燕(2006)以2004年的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，設(shè)定了管理層持股行業(yè)集中度這個指標(biāo)進行回歸檢驗，認(rèn)為管理層持股和公司業(yè)績存在顯著的相關(guān)關(guān)系。
長期投資是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和未來經(jīng)濟利益來源的重要保證，委托理論認(rèn)為在企業(yè)投資決策中存在著沖突。目前，我國上市公司股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，2006年1月4日證監(jiān)會了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，允許企業(yè)對管理層實施股權(quán)激勵，以后管理層持股數(shù)量以及持股人數(shù)將會越來越多。那么，在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境下，管理層薪酬與管理層持股對企業(yè)長期投資是否存在實際影響，有關(guān)這方面的研究國內(nèi)還很少，尚未有學(xué)者從管理層薪酬和管理層持股角度實證研究對企業(yè)長期投資的影響。就目前而論，大多數(shù)學(xué)者只是研究了托賓q值、現(xiàn)金流量、控股股東性質(zhì)、銷售收入、管理層學(xué)歷和年齡對企業(yè)長期投資的影響。本文試圖通過實證分析，研究與檢驗管理層持股比例、管理層薪酬和任職期限這三個變量與企業(yè)長期投資的相關(guān)性，完善對企業(yè)長期投資影響因素的分析。
二、文獻回顧
(一)國外文獻回顧 管理層薪酬和管理層持股一直是國外學(xué)者關(guān)注的熱點之一，現(xiàn)在由于信息經(jīng)濟學(xué)和委托理論的產(chǎn)生和發(fā)展，為研究管理層薪酬和管理層持股提供了理論支持，因此，國外學(xué)者基于信息不對稱和委托理論對企業(yè)投資進行了研究。這方面的文獻主要有：Jensen(1986)通過委托理論的分析指出，當(dāng)存在信息不對稱時，由于股東與經(jīng)理人利益分配機制未必充分有效，從而在他們之間產(chǎn)生委托問題，經(jīng)理人可能利用多余的現(xiàn)金去從事一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，而且經(jīng)理人有在職消費、不斷做大公司規(guī)模以提高個人聲譽的愿望。這些因經(jīng)理人與股東之間信息不對稱產(chǎn)生的委托問題，導(dǎo)致公司過度投資。Lambert.etc(1989)通過理論分析指出，包含股票期權(quán)的經(jīng)理人薪酬不僅影響企業(yè)的財務(wù)決策，還會對企業(yè)的股利分配以及資本支出決策產(chǎn)生影響。Sok-Hyon Kang.etc(2006)通過對美國1992～2000年間9379個樣本的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的長期投資與經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)存在著內(nèi)生性的相關(guān)關(guān)系，即管理層薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資存在正相關(guān)性，經(jīng)理人持股比例越高，企業(yè)的資本支出就越多；同時，經(jīng)理人的薪酬和持股比例也受企業(yè)投資的影響。
(二)國內(nèi)文獻回顧在我國，對企業(yè)投資的研究主要集中于上市公司融資問題，部分學(xué)者將融資問題引進公司投資決策模型中，并就公司投資是否存在融資約束進行了理論與實證研究。而基于信息不對稱和委托理論來研究企業(yè)投資的文獻很少。馮巍(1999)用Fazzari(1988)的檢驗?zāi)Ｐ?，檢驗我國上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流與公司投資的關(guān)系，以此來證明信息不對稱假說，檢驗表明，現(xiàn)金流對每股分紅低于0.05元的公司、非國家重點企業(yè)和沒有實行主辦銀行制度的公司的投資水平存在顯著性影響，從而得出我國上市公司存在融資約束的結(jié)論。鄭江淮(2001)從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對我國上市公司投資的融資約束進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國國家股比重越低的上市公司沒有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重越高的上市公司卻受到了外源融資約束，說明國家股比重高的上市公司的信息成本比比重低的公司要高。潘敏(2002)則采用模型分析方法對信息不對稱影響公司投資的機理作了分析，并結(jié)合我國實際指出我國上市公司特殊的股權(quán)制度安排也是影響公司投資的重要因素。
綜合以上學(xué)者觀點，企業(yè)投資和企業(yè)現(xiàn)金流量、控股股東的性質(zhì)及主營業(yè)務(wù)收入存在顯著相關(guān)性。由于股東和管理者之間存在著委托關(guān)系，也就存在著成本問題。為了解決股東和管理者之間的問題，對管理者制定長期的激勵計劃，使管理者的利益和企業(yè)的利益保持一致，對管理者進行股票期權(quán)激勵就是其中一種辦法。由于我國剛剛完成股權(quán)分置改革，雖然以前也有股票激勵計劃，本質(zhì)上還不是真正的股票期權(quán)激勵，但是股票期權(quán)激勵是一個趨勢，可以相信，將會有越來越多的上市公司對管理層實施股票期權(quán)激勵。那么，對管理層進行股票期權(quán)激勵會不會影響企業(yè)的長期投資呢?管理層持股與企業(yè)投資存在哪些關(guān)系呢?下文以管理層持股、管理層薪酬和管理層任職年限三個變量，對企業(yè)長期投資影響進行實證分析。
三、實證檢驗
(一)研究假設(shè)為減少委托成本，使管理者目標(biāo)利益和企業(yè)長期目標(biāo)利益一致，采用對管理層實施持股與期權(quán)激勵，以企業(yè)長期目標(biāo)利益約束管理者就是其中的一種方法。從樣本中的數(shù)據(jù)看，我國管理層持股主要集中在制造業(yè)，因此筆者認(rèn)為，管理層對企業(yè)投資的影響和行業(yè)持股集中度有關(guān)。據(jù)此，本文提出：
假設(shè)1：管理層持股和企業(yè)長期投資存在相關(guān)性，在管理層持股集中度高的行業(yè)。其持股與企業(yè)投資的相關(guān)性顯著。
目前，我國上市公司對管理層激勵主要是以薪酬激勵為主、股票期權(quán)激勵為輔，而且管理層基本薪酬一般都是提前制定好的、或提前就簽訂合同，因此，基本薪酬并不隨企業(yè)業(yè)績變化而變化。由于理性人都是風(fēng)險回避者，據(jù)此，本文提出：
假設(shè)2：管理層基本薪酬與企業(yè)長期投資不相關(guān)或負(fù)相關(guān)。
管理者任期長短也會影響企業(yè)長期投資。當(dāng)上市公司總經(jīng)理任職期較長時，為避免企業(yè)收益大起大落往往會采取平滑利潤的
方法，保全并注重自己個人聲譽；又由于人本身都是有惰性的，不可能長時間保持高效率的工作，所以，管理者更傾向于比較保守的投資、或減少投資或者投資額變化不大。對任期較短的管理者而言，因信息不對稱或者個人利益驅(qū)使，投資或投資額變化可能較大，據(jù)此，本文提出：
假設(shè)3：管理者在任期內(nèi)與企業(yè)長期投資負(fù)相關(guān)。
(二)數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)計本文使用的數(shù)據(jù)全部來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其中總經(jīng)理的任職年限、總經(jīng)理的基本薪酬和持股數(shù)量通過Wind數(shù)據(jù)庫收集。2005年在滬深交易所上市的A股公司中，剔除了金融類公司和數(shù)據(jù)不全的公司后，得到上市公司326家。本文以這些上市公司2005年的數(shù)據(jù)為樣本進行研究，并用SPSS軟件進行回歸分析。
本文在研究企業(yè)長期投資時，嚴(yán)格地說，應(yīng)該取每一家樣本公司的當(dāng)年實際長期股權(quán)投資額，固定資產(chǎn)投資額以及無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的投資額，但是由于數(shù)據(jù)相對難以取得，所以采用了長期股權(quán)投資額、固定資產(chǎn)投資額以及無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的期末和期初值之差，即變化額來近似替代。單項資產(chǎn)變化額為負(fù)數(shù)的取0計算。
本文使用的回歸方程模型為：
(三)變量的定義及各變量的描述性統(tǒng)計變量的定義見表l。在表1所示的變量中，投資增加額、管理層基本薪酬、凈利潤和主營業(yè)務(wù)收入分別除以K，采用相對值目的是為了消除公司規(guī)模影響，因為公司規(guī)模不同，這些數(shù)據(jù)會有很大的差距。各變量的描述性統(tǒng)計見表2。
(四)實證結(jié)果及其分析 樣本的描述性統(tǒng)計包括管理層持股分布表、管理層薪酬分布表以及管理層任職年限分布表，分別見表3、表4和表5。
通過表2及表3、表4和表5可知：管理層持股的平均值為0.97％，持股比例的最大值為25.23％，持股比例的最小值是0.00005％，其中持股比例在1％以下的有291家，占了總比例的89.26％。由此可見，我國管理層持股比例還比較低，持股比例超過1％的很少，還可以作大幅度提高。管理層薪酬的平均值為28.24萬元，薪酬最大值為275.6萬元，最小值為1.99萬元，其中在10～50萬元之間的占總樣本比例的72.39％，這說明我國管理層的薪酬水平不是很高。此外，還可以看到，管理層任職年限的平均值是6.78年，最大值是17年，最小值是1年。其中任職年限在5年至10年間的占總樣本的比例為61.96％。
總體樣本的實證分析結(jié)果見表6。
從表6可以看出，管理層持股比例的回歸系數(shù)的顯著性水平是0.002，回歸系數(shù)是1.462，這表明管理層持股比例和上市公司長期投資之間存在統(tǒng)計上的顯著正相關(guān)，管理層持股是影響上市公司長期投資的因素之一。適度增加管理層持股比例或?qū)芾韺舆M行股票期權(quán)激勵，能增加上市公司的長期投資額。該回歸結(jié)果和本文的假設(shè)1相一致。
管理層薪酬的回歸系數(shù)的顯著性水平是0.001，回歸的系數(shù)是-37.514，這說明管理層薪酬整體上與上市公司長期投資負(fù)相關(guān)，表明我國上市公司管理層薪酬越高，企業(yè)的投資額就越低；管理層薪酬越低，企業(yè)的投資額就越高，這從另一方面表明了上市公司的管理層作為經(jīng)濟人是風(fēng)險回避性的：當(dāng)?shù)玫降男匠瓯容^高時，傾向于保守投資，不愿冒險；當(dāng)?shù)玫叫匠瓯容^低時，傾向于風(fēng)險投資，獲得更高的利潤。該結(jié)果與假設(shè)2相符合。
管理層任期回歸系數(shù)的顯著性水平是0.095，回歸系數(shù)為－0.009，這表明在我國管理層任期和企業(yè)投資存在統(tǒng)計上的顯著負(fù)相關(guān)，說明我國管理者在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中確實存在沒有努力工作的狀況，任期越長，工作不努力的程度可能就越大。該結(jié)果與假設(shè)3相符合。
此外還可以進一步分析制造業(yè)的情況。
首先分析總體樣本中行業(yè)的分布情況。以2001年中國證監(jiān)會頒布的CSRC行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，將上市公司分為13類，即A農(nóng)林牧副漁、B采掘業(yè)、C制造業(yè)、D電力煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)、E建筑業(yè)、F交通運輸和倉儲、G信息技術(shù)業(yè)、H批發(fā)零售業(yè)、I金融保險業(yè)、J房地產(chǎn)、K社會服務(wù)業(yè)、L傳播與文化產(chǎn)業(yè)以及M綜合類。按上述行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)對總體樣本進行劃分，結(jié)果見表7。
由表7可看到，本文樣本中屬于制造業(yè)的企業(yè)有199家，所占比重為61.04％，這說明在我國制造業(yè)中管理層持股比較常見。
其次，以制造業(yè)長期投資作進一步的實證分析。
其一，考慮托賓q值的回歸，回歸結(jié)果見表8。
其二，由于托賓q值在首次回歸中不顯著，故在回歸方程中不考慮托賓q值時，回歸方程如下所示，回歸結(jié)果見表9。
通過表8和表9的回歸結(jié)果可以看出，管理層持股比例變量的回歸t值都為3.832，顯著性水平為0.000，與表6中的相比，回歸結(jié)果的t值變大，顯著性水平增加，這個回歸結(jié)果也證明了本文前面假設(shè)1的后半部分。
本文通過上述的實證統(tǒng)計檢驗的結(jié)果，得出的結(jié)論是：(1)管理層持股和企業(yè)長期投資正相關(guān)，對管理層實施股票期權(quán)激勵將影響企業(yè)長期投資；(2)管理層薪酬以及任期與企業(yè)長期投資在整體上具有統(tǒng)計上的顯著負(fù)相關(guān)性，這也驗證了理論中關(guān)于對管理層進行股票期權(quán)激勵理論的合理性。
四、研究結(jié)論及局限性