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關鍵詞：次貸危機；金融監(jiān)管；金融創(chuàng)新
一、引 言
關于次貸危機的成因近幾年國內(nèi)外學者做出了許多優(yōu)秀的研究成果。通過國內(nèi)外研究分析，關于次貸危機成因的相關研究已經(jīng)比較豐富，但是用四年后的視角重視次貸危機的研究比較少。
文力圖用四年后的視角重視次貸危機，首先對次貸危機形成的原因進行分析，再探討次貸危機對中國目前經(jīng)濟發(fā)展仍存在的影響，最后得到一些啟示。對保障我國金融市場健康發(fā)展、防范金融危機具有重要意義。
二、次貸危機的成因
2007年美國次級抵押貸款危機使全球經(jīng)濟衰退，在經(jīng)濟全球化的背景下，中國不可能置身事外、獨善其身。分析美國次貸危機的背景及成因并吸取經(jīng)驗教訓，對我國應對金融風險意義重大。
（一）美國次貸危機產(chǎn)生的背景
美國住房抵押貸款分為三類：優(yōu)質(zhì)抵押貸款、次優(yōu)抵押貸款和次級抵押貸款。次級抵押貸款的對象為信用分數(shù)較低的個人，其首付比例較低、月供占收入比例較高。由于美國政府想帶動下一輪的經(jīng)濟增長，所以想通過房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟，但優(yōu)質(zhì)客戶開發(fā)殆盡，于是低收入人群成為其目標客戶。更重要的是次級抵押貸款利率比其他貸款高2%到3%，在巨額利潤面前，許多金融機構(gòu)禁不住誘惑大量發(fā)放次級抵押貸款。后來，這些次級抵押貸款在投行的設計下進入證券市場形成次級債，這些次級債以較高的投資回報率賣給全世界，在地產(chǎn)繁榮的情況下，次級抵押貸款的風險被很好的掩蓋著。但當美聯(lián)儲為防止經(jīng)濟過熱開始提息時，這種次級債演變成的次貸危機就愈演愈烈，利率大幅攀升導致購房者的還貸負擔大大加重，很多貸款人無法按期償還貸款甚至利息，次貸危機便產(chǎn)生了。當美國次貸危機演化為全面的金融危機后，由于次級債賣向全球，因此美國的金融危機向全球蔓延。
（二）美國次貸危機的成因
美國爆發(fā)的次貸危機演變?yōu)橐粓鲎?0世紀30年代大蕭條以來最嚴重的全球性的金融危機。這場全球性的金融危機震驚了全世界，國內(nèi)外學者對次貸危機爆發(fā)的原因進行了深入的研究。總的來說，次貸危機的爆發(fā)有內(nèi)外兩個層面的原因。
1、 美國次級抵押貸款產(chǎn)品自身和運行機制的缺陷是次貸危機爆發(fā)的內(nèi)因。具體而言，次貸市場機構(gòu)道德風險蔓延，經(jīng)紀商、貸款公司或銀行、貸款投資機構(gòu)和證券化產(chǎn)品投資機構(gòu)等各個主體，都存在于道德風險中，這個產(chǎn)業(yè)鏈上幾乎沒有任何一個參與者真正關心住房抵押貸款的質(zhì)量。
2、房地產(chǎn)市場狀況及美國的利率環(huán)境是次貸危機爆發(fā)的外因。多數(shù)次級抵押貸款基于浮動利率，一旦利率上升，次級抵押貸款人將面臨無力還貸風險。第一，貨幣政策逆轉(zhuǎn)，利率持續(xù)大幅提升，提息導致還貸成本巨增，超出借款人的還貸能力，次級抵押貸款的信用風險被誘發(fā)，在房市變冷、利率攀升的聯(lián)合壓力下，次級抵押貸款拖欠、違約及停止抵押贖回權(quán)數(shù)量不斷增加。第二，房地產(chǎn)市場需求減少，房價下滑，住房抵押貸款利率上升抑制了房地產(chǎn)市場的需求，并且次級抵押貸款發(fā)放機構(gòu)收緊了次級抵押貸款的發(fā)放政策，對住房需求也產(chǎn)生了抑制，形成了房價下滑—利息提升—借款人還貸困難—貸款人收緊房貸—住房需求下降—房價繼續(xù)下滑的循環(huán)緊縮鏈條。
除上述提及的原因以外，這次次貸危機的根源與往次危機是相同的，都是生產(chǎn)相對過剩而有效需求不足。而次貸危機的生產(chǎn)相對過剩表現(xiàn)為貸款導致的過度消費，而次級抵押貸款和次級債是解決需求不足的手段，其結(jié)果必然導致危機的發(fā)生。
三、當今次貸危機對中國的影響
美國的次貸危機已經(jīng)演變成一場全球金融危機，隨著全球化的深入，中國不能獨善其身，其對我國經(jīng)濟的沖擊是深遠的，而且影響至今遠遠沒有結(jié)束。
（一）通貨膨脹嚴重
次貸危機影響了我國的實體經(jīng)濟，中國30年來一直采用出口導向型經(jīng)濟模式，美國次貸危機導致中國出口受阻，失業(yè)率上升，政府必須采用擴大信用規(guī)模的方法刺激經(jīng)濟增加就業(yè)，然而擴大信用規(guī)模將導致貨幣供給增加，社會總需求增加，物價便會上漲，而政府未能控制上漲，物價持續(xù)走高，于是通貨膨脹便產(chǎn)生了。另外，受次貸危機的沖擊，國際市場上的石油和原材料價格大幅上漲，工業(yè)品生產(chǎn)成本激增，導致物價上漲。
（二）大學生就業(yè)困難
神在世界經(jīng)濟一體化的金融格局下，美國次貸危機向全球蔓延，受全球經(jīng)濟危機的影響，希臘出現(xiàn)經(jīng)濟危機導致了整個歐洲債務危機，后傳導到愛爾蘭，歐洲債務危機給處于復蘇期間的歐洲金融業(yè)帶來了影響。經(jīng)濟危機和歐洲債務危機對我國就業(yè)市場的影響很大。由于次貸危機和歐債危機中國的出口大幅下滑，加之外國的反傾銷、反補貼調(diào)查及其他貿(mào)易壁壘增加，很多企業(yè)面臨外需減少，則企業(yè)對勞動力的需求也減少。與此相反，畢業(yè)大學生每年的數(shù)量增加，供給大于需求，則大學生就業(yè)困難。
（三）人民幣升值預期加大
根據(jù)中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)，與2005年7月21日匯改之前相比，人民幣對各國貨幣的匯率中間價發(fā)生了很大的變化，人民幣對美元升值幅度高達22%，與此同時，人民幣對其他非美貨幣升值幅度也大大提高。雖然2010年6月19日央行宣布重啟匯改，人民幣對外幣升級幅度減緩，但是匯率在未來還是會受到多種因素的影響。在美國經(jīng)濟增長速度減緩的情況下，美國當局對人民幣施壓，以增加出口，平衡中美貿(mào)易失衡，增加本國就業(yè)。于是，人民幣升值的預期加大。
四、次貸危機對中國經(jīng)濟的啟示
此次美國次貸危機給全球經(jīng)濟造成巨大的影響，與此同時對我國經(jīng)濟的沖擊也是巨大的。我們在分析此次危機的成因及對我國經(jīng)濟的影響之后，首先要做的就是從中得到一些啟示，以防重蹈覆轍。
（一）采取降低依賴的進出口戰(zhàn)略
中國作為對美最大的貿(mào)易盈余國，必須降低對美的出口依賴，在危機面前進行主動調(diào)整，盡量減少對經(jīng)濟和國內(nèi)出口企業(yè)的打擊。中國必須主動調(diào)整出口地區(qū)結(jié)構(gòu)和進出口比例結(jié)構(gòu)，逐漸減少順差，適當創(chuàng)造順差。中國應該積極謀求在東盟和拉美地區(qū)建立自貿(mào)區(qū)。
（二）采取策略性處理與美元關系的外匯儲備戰(zhàn)略
作為目前最大的對美貿(mào)易盈余國和最大的對美債務持有國，中國應該停止增加美元資產(chǎn)，戰(zhàn)略性地調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)，如戰(zhàn)略性的增加黃金儲備和白銀儲備，提高實物資產(chǎn)的儲備。購買以美元計價的實物資產(chǎn)，維持美元對人民幣的適度穩(wěn)定，是暫時維持人民幣與美元之間平衡的重要手段。
（三）實施人民幣國際化
產(chǎn)中國應建立可信的貨幣金融體系，建立一套符合中國國情的黃金和多元儲備支撐下的貨幣體系，實現(xiàn)未定的貨幣度量，為作為世界主要儲備貨幣做準備。在人民幣發(fā)行體制中適當引入“錨”，逐步提高人民幣自由兌換程度，發(fā)展穩(wěn)定的人民幣國際流通渠道，抓住時機推進人民幣國際化。（作者單位：云南師范大學）
參考文獻
[1]李延喜.次貸危機與房地產(chǎn)泡沫[M].中國經(jīng)濟出版社，2009：1～216.
[2]翟晨曦.美國次貸危機引發(fā)全球金融危機的思考[M].經(jīng)濟科學出版社，2009：1～319.
[關鍵詞] 經(jīng)濟危機 中國經(jīng)濟 影響
一、前言
2007年7月,美國次貸危機全面爆發(fā)。這場危機對全球銀行業(yè)、金融市場帶來巨大沖擊,花旗、貝爾斯登、美林、摩根、瑞銀等一大批著名金融機構(gòu),都因次級貸款發(fā)生巨額虧損,貝爾斯登被摩根大通以低價收購,成為危機發(fā)生以來第一家倒下的大型金融機構(gòu)。全球股市出現(xiàn)大幅下跌和劇烈動蕩,因次貸問題引發(fā)的金融市場危機還在加劇。據(jù)有關研究機構(gòu)估計,次貸危機的損失可能超過7萬億美元,為了緩解市場危機,一些國家央行通過注資、降息等手段向金融系統(tǒng)緊急“輸血”,一場全球范圍的救贖行動正在上演。在這一背景下,此次危機越來越多地受到人們的關注。時至今日,盡管距美國金融危機已經(jīng)近2年,然而在美國金融危機向更深層次、向全球演進的背景下,中國經(jīng)濟也將面臨前所未有的考驗。我們不僅僅要應對因美國金融危機造成的在美國直接投資的損失,更要應對因金融危機導致美國經(jīng)濟衰退甚至全球經(jīng)濟大蕭條對中國經(jīng)濟的影響。因此,研究金融危機對我國經(jīng)濟的影響,對我國防范次貸危機的風險,具有相當重要的現(xiàn)實意義。
二、經(jīng)濟危機對中國經(jīng)濟的影響
1.消極影響
(1)國內(nèi)金融市場動蕩
美國金融危機必然會使其國內(nèi)資金供應變得緊張,一方面,會直接加劇國內(nèi)金融市場的動蕩;另一方面,外部市場的持續(xù)動蕩會從心理層面影響經(jīng)濟主體對中國市場的長期預期,勢必會有一部分國際投資從我國流出。2009年1月份,全球股市有5.2萬億美元市值被蒸發(fā),其中,發(fā)達國家市場跌幅為7.83%,新興市場平均跌幅為12.44%,中國A股以21.4%的跌幅位居全球跌幅的前列,這將會對我國的金融市場和經(jīng)濟造成沖擊,尤其是在當前我國股市經(jīng)過了長時間的熊市,房地產(chǎn)市場處于下行壓力的敏感時期,海外資金的突然抽出,可能會有扳機扣動效應,同時美國金融模式和金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整對我們的金融改革和發(fā)展造成影響。這將使我們的金融改革面臨更加困難復雜的局面。
(2)出口增長放緩
在拉動中國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中,出口可以說占據(jù)著十分重要的位置。我們國家的居民消費習慣是高儲蓄低消費,經(jīng)濟增長很大程度上依賴國外需求,美國是我國重要的貿(mào)易出口國,其獨占了我國出口貿(mào)易中的50%。只要美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退,中國出口就有可能明顯放緩。2008年10月,中國出口同比增長了19%,11月陡然下滑至-2.2%。時光進入2009年,降幅從個位數(shù)擴大至兩位數(shù),5月份達到了-26.5%,創(chuàng)下了當年月度最低值。十年前的亞洲金融危機時,中國外貿(mào)出口也曾經(jīng)一度遭受重創(chuàng),但當年外貿(mào)出口仍實現(xiàn)了0.5%的增長。2009年,中國出口累計降幅達到16%,為改革開放以來的歷史最低點。全年貿(mào)易順差1960.7億美元,減少34.2%。 一石激起千層浪。出口的寒意迅速波及工業(yè)生產(chǎn),隨后又影響到企業(yè)利潤、財政收入,一批企業(yè)生產(chǎn)停頓、銷售下滑,大量農(nóng)民工失業(yè)返鄉(xiāng)。
(3)境外投資風險加大
次貸危機導致國際金融市場的動蕩和貨幣緊縮,無疑加大我國企業(yè)走出去的融資風險和投資經(jīng)營風險。而且,隨著次貸危機的不斷深入,投資者的風險厭惡和離場情緒會引起更高等級的抵押支持證券的定價重估,從而危及境內(nèi)金融機構(gòu)海外投資的安全性和收益性。如今,次貸危機還沒有結(jié)束,它對我們中國經(jīng)濟有何影響還需作進一步的分析和觀察。然而,可以明確的是,在現(xiàn)階段必須高度重視次貸危機對美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的進一步影響,防止外部環(huán)境惡化作用于國內(nèi)整體經(jīng)濟運行。
(4)我國就業(yè)萎縮
金融危機的爆發(fā),使得全球經(jīng)濟委靡造成我國許多行業(yè)發(fā)展的不景氣,從而對我國就業(yè)問題造成了很大影響。首先遭受沖擊的是東部沿海地區(qū)出口企業(yè)和產(chǎn)業(yè)部門。其次是制造型企業(yè)、外商投資企業(yè)和中小型企業(yè)。然后是農(nóng)民工和低技能勞動力最容易遭受沖擊。最后,金融危機造成的經(jīng)濟增長下行,對城鎮(zhèn)新增就業(yè)也產(chǎn)生了擠壓。一方面,在一定的就業(yè)彈性下,經(jīng)濟增長率的下滑必然導致就業(yè)增長率的下降;另一方面,我國很多進出口企業(yè)由于全球經(jīng)濟不景氣,導致企業(yè)經(jīng)營困難,部分企業(yè)倒閉,從而造成企業(yè)企業(yè)用工需求出現(xiàn)下滑,城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)增速下降。受沖擊較大的行業(yè)部門,其就業(yè)形勢將會相對嚴峻。房地產(chǎn)、金融證券、進出口行業(yè)是整個金融危機中被卷入最深的領域,相當多的企業(yè)也放緩了招聘計劃。
(5)外匯儲備面臨風險
美聯(lián)儲采取連續(xù)調(diào)低聯(lián)邦基金利率的措施來應對次貸危機,導致美元相對于其他主要貨幣大幅貶值。我國擁有外匯儲備資產(chǎn)2萬億的美元,美國下調(diào)聯(lián)邦基金利率,美元相對于人民幣快速貶值,造成中國外匯儲備國際購買力的顯著縮水。一方面由于美元是全球能源和初級產(chǎn)品最重要的計價貨幣,美元大幅貶值直接導致全球能源和初級產(chǎn)品價格額升。由于價格上升的幅度超過了人民幣相對于美元的升值幅度,這客觀上向中國宏觀經(jīng)濟注入了外生性通脹壓力,推動國內(nèi)資本品價格的上升,影響人民幣有效匯率的穩(wěn)定,導致中國外匯資產(chǎn)實際購買力下降,產(chǎn)生更大的投機泡沫;另一方面給中國的貨幣政策運用、宏觀調(diào)控帶來很大困難:
2.積極影響
次貸危機在帶給我國諸多不利因素的同時,也給中國經(jīng)濟帶來了難得的機遇凋。
(1)在次貸危機下,美元大幅度貶值,美元資產(chǎn)的吸引力也不斷下降,這為人民幣及中國資本市場的國際化提供了難得的契機。在全球流動性厘乏而中國流動性充裕的背景下,允許外國金融機構(gòu)和著名企業(yè)到中國資本市場上發(fā)行以人民幣計價的股票和債券,也是擴大中國資本市場廣度、深度和國際影響力的明智之舉。
(2)全球資本市場在次貸危機下不得不進行價值重估,使得眾多跨國金融機構(gòu)大幅虧損,從而為中國機構(gòu)投資者提供了開展海外投資與兼并收購的良機。在危機沖擊下,發(fā)達國政府也改變了過去對新興市場國家股權(quán)投資一貫持有的懷疑與抵制態(tài)度。
(3)在次貸危機中,歐洲金融部門的次貸損失雖然比美國要小,但是法國等金融機構(gòu)卻在金融市場其他領域遭遇重大損失,日子并不比美國好過多少。在歐美金融機構(gòu)面臨的這種形勢下,從一定程度上緩解了歐美市場的緊張,基金一度被寄予厚望。由于我國財富基金此前較少涉足次級抵押貸款支持金融產(chǎn)品,因此次貸危機對財富基金的負面沖擊有限,卻為我國財富基金提供了難得的投資機會。這也就是我國機遇的另一個層面。
(4)次貸危機為我國經(jīng)濟提供了實施結(jié)構(gòu)性調(diào)整的外部機遇,有助于促進我國政府改變出口導向發(fā)展戰(zhàn)略,以及緩解目前的國際收支失衡。各方面因素表明,出口導向發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)不可持續(xù),然而,向內(nèi)外平衡發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型意味著既得利益的重新分配,必然遭遇利益集團的強烈抵制。次貸危機的爆發(fā)則使得調(diào)整變得緊迫而必然,對外資外貿(mào)政策的調(diào)整有助于緩解當前國際收支雙順差的格局,促進資源更加合理地分配以及增強經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。
三、結(jié)語
總之,次貸危機不僅給中國金融機構(gòu)帶來了在全球金融市場加快發(fā)展的機遇,同時也警示相關的風險。時至今日,次貸危機的影響依然深遠存在。研究次貸危機對我國的警示意義就在于要從源頭上控制風險,保證市場信息的公開對稱,保持有效的監(jiān)管力度,這是對我國警示意義的第一個層面。另一個方面來看,我國金融機構(gòu)參與全球金融市場,同樣存在涉足次貸市場的風險,且也有在其他金融領域遭受損失的風險,不管是美國還是日歐的金融機構(gòu)教訓都十分深刻,這一點無疑警示中國金融機構(gòu)拓展國際市場首先需要健全風險控制制度。
參考文獻:
[1]侯同娣 陳曉奕:目前我國A股市場大幅調(diào)整原因淺析.華商,2008(6)
一、次貸危機對我國經(jīng)濟的影響
1 、外部需求減少，中國經(jīng)濟增長將放緩。
在我國拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中，凈出口對 GDP 的貢獻超過 1/3 ，成為我國經(jīng)濟增長的重要動力。由于次貸危機影響導致全球經(jīng)濟下行風險增大，我國經(jīng)濟增長的外部需求拉力將減弱，直接影響我國出口；同時外需減弱會間接影響我國投資，加上較長時間以來國家加強了對投資信貸增長的控制，拉動經(jīng)濟增長的另一架馬車——投資也會受到影響。自去年以來，我國經(jīng)濟增速連續(xù)三季回落，今年一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值 (GDP) 同比增長 10.6% ，為 2006 年 10 月以來最低，外貿(mào)順差同比下降 10.2% 。另一方面，人民幣相對于歐元貶值，短期內(nèi)有利于我國擴大歐洲市場出口，但由于在我國出口總額中，對美出口比重一直保持在 20% 以上， 2005-2007 年我國對美國貿(mào)易順差占全部貿(mào)易順差的比重分別為 112% 、 81% 和 62% 。 2007 年凈出口拉動中國經(jīng)濟 2.7 個百分點，其中對美貿(mào)易順差拉動中國經(jīng)濟增長 1.7 個百分點。在以美國為主導的世界經(jīng)濟體系中，美國經(jīng)濟衰退必將從整體上抑制我國外貿(mào)出口增長。從就業(yè)方面看，目前外貿(mào)領域企業(yè)的就業(yè)人數(shù)超過 8000 萬人，其中，加工貿(mào)易領域就業(yè)近 4000 萬人。據(jù)人民銀行測算，美國經(jīng)濟每降低 1 個百分點中國出口的增長將會下降約 6 個百分點。在外貿(mào)依存度較高，經(jīng)濟增長的需求結(jié)構(gòu)尚未根本轉(zhuǎn)變的情況下，外需放緩雖然有利于我國經(jīng)濟降溫，但也可能引起經(jīng)濟較大波動和失業(yè)增加，不利于經(jīng)濟平穩(wěn)運行。
2 、通脹的國際傳導壓力增加，物價調(diào)控難度加大。
隨著次貸危機不斷加深和危機效應的不斷擴大，為了解決次級債帶來的銀行流動性匱乏問題，穩(wěn)定金融市場，刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲進一步實施寬松貨幣政策， 2008 年已連續(xù) 3 次降息，這一方面使得美元匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值，導致以美元計價的國際商品價格不斷上升。另一方面隨著歐盟、日本等國貨幣政策的松動，必將進一步強化全球資金流動性過剩問題。在全球能源短缺、糧食危機嚴重的背景下，國際資金大量涌入糧食、石油等大宗商品期貨市場后，推動有關商品價格大幅度上漲。隨著我國對外開放程度的不斷提高，與世界經(jīng)濟的聯(lián)系更為緊密，國際物價的上漲必將進一步加大國內(nèi)通脹壓力。特別是我國是資源產(chǎn)品進口大國，尤其是石油價格上漲，將會增加制造業(yè)和服務業(yè)的原料、動力生產(chǎn)成本與運輸成本，進而推動物價總水平上漲。據(jù)國家信息中心預測，國際能源價格每提高 1 個百分點，將導致中國的 CPI 上漲 0.1 個百分點。今年一季度我國居民消費價格指數(shù)（ CPI ）和工業(yè)品出廠價格指數(shù)（ PPI ）分別同比增長 8% 和 6.9% ，國際輸入型通脹壓力依然較大，進一步增加了我國物價調(diào)控的難度。 3 、人民幣升值壓力進一步加大，我國產(chǎn)品國際競爭力減弱。
受次貸危機影響，各主要經(jīng)濟體出于刺激自身經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)保護，將加大對從中國進口產(chǎn)品的控制，貿(mào)易磨擦不斷增加，特別是由于人民幣對歐元的持續(xù)貶值，歐元區(qū)要求人民幣升值呼聲越來越高，進一步助推了人民幣升值的國際壓力。同時，由于我國受次貸危機影響相對較小，正成為世界上最安全的投資市場之一，國際資本出于尋求市場安全性的動機，熱錢流入中國的傾向進一步加大。另外，隨著美國持續(xù)降息政策的實施，中美利率倒掛和利差的不斷拉大，再加上人民幣升值的預期，資本的逐利性必然加劇熱錢的流入，在我國現(xiàn)行的有管理的彈性匯率制度下，最終造成事實上的人民幣升值，從而削弱我國產(chǎn)品的國際競爭力。
關鍵詞：信用風險；次貸危機；原因
一、引言
美國一直堪稱世界上金融市場最發(fā)達的國家，其信用體系的發(fā)展自1837年算起至今已有170多年的歷史。完善的法律體系和健全的信用管理體系、市場化運作的各類信用服務公司以及市場對信用產(chǎn)品的巨大需求，都被世界其他國家頌為榜樣。然而，正當全球如火如荼地借鑒美國模式進行自身信用體系建設的同時，由于信用制度的自我衍生、膨脹，一個始于美國次級貸款市場的問題催生出了房地產(chǎn)和金融衍生產(chǎn)品的巨形泡沫直至破滅，并迅速擴散到全球金融市場，造成美國多家住房抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)，許多全球知名的商業(yè)銀行、投資銀行和對沖基金陷入流動性困難。這讓全世界開始重新審視信用風險的多米諾效應。
二、次貸危機產(chǎn)生的原因
本質(zhì)上，次貸危機是在利率上升、房價下降的雙重壓力下，此間接貸款的單個借款人違約的信用風險，通過證券化的渠道演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險。從風險管理的角度來看，次貸危機是由以下原因共同導致的。
（一）低利率條件下授信放寬帶來信用風險
本世紀初，美國遭遇了高科技股泡沫破滅以及9，11恐怖襲擊事件的雙重打擊，為防止經(jīng)濟下滑，美聯(lián)儲連續(xù)大幅降息。寬松的貨幣環(huán)境創(chuàng)造了過剩的流動性，推動了房價攀升，也大大刺激了抵押貸款供需雙方的胃口，美國次級抵押貸款業(yè)務開始迅速發(fā)展。美國商業(yè)銀行在創(chuàng)新房貸產(chǎn)品的同時忽視了其根本風險，放松了對信用風險的管理。
次級貸款的對象信用差，沒有可靠的收人來源，貸款風險大。次貸的利率結(jié)構(gòu)在期初通常較低，借款人甚至只付息不還本，而后實行浮動利率，根據(jù)市場利率水平重新確定貸款利率，還款方式設定不合理，誘導了潛在高風險客戶借款。還款的起初幾年，每月按揭支付很低而且固定，而到后期則加收比普通房貸高出2%一3%的利息。這樣的設計使很大的還款壓力都集中在以后年度，一旦以后年度的利率上升，則進一步加重貸款者的還款壓力。加上此種貸款又是“零首付”、“無抵押、無擔?！钡?，使得貸款者違約對借款人造成的損失很小，從而貸款的信用風險大大上升。
（二）金融創(chuàng)新與風險監(jiān)管不匹配擴大信用風險
一方面，隨著金融市場的發(fā)展，銀行的經(jīng)營模式也有了很多的改變。國際化大銀行業(yè)務活動和盈利更多的來源于貸款發(fā)起和信用風險管理服務，而不是只限于資產(chǎn)負債表內(nèi)持有貸款產(chǎn)生的利息收入。 “資產(chǎn)證券化—再證券化”機制提高了金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的彈性，在更大范圍內(nèi)分散了風險；同時也導致金融機構(gòu)的流動性管、金融工具風險計量和定價機制主要取決于金融市場的有效運作，增強了金融工具對系統(tǒng)性風險的敏感性，并加速了貨幣市場與資本市場間的風險傳遞。
另一方面，風險監(jiān)管的完善跟不上資產(chǎn)證券化等層出不窮的金融創(chuàng)新活動的變化步伐，許多銀行低估次級貸款和與此有關的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的信用風險，且未充分考慮信用風險和市場風險之間的傳染性，沒能建立有效的信用風險和交易對手風險之間的綜合監(jiān)控和管理機制，導致實際信用風險的增大。
（三）信息不透明提高信用風險
由于證券化技術(shù)在次貸市場的廣泛應用，次貸市場存在著突出的信息不對稱問題和道德風險。一是隨著次貸債券產(chǎn)品創(chuàng)新的深入，提高了交易復雜程度，加劇了授信者與受信者之間的信息不對稱性。二是基于貸款出售和證券化技術(shù)的“發(fā)放—轉(zhuǎn)移”信用風險管理模式的應用，使貸款人降低了貸款標準和放松了對借款人的申請審查和貸后行為監(jiān)督，進一步加劇了借款者的道德風險和借款人的信用信息缺失；三是提高了投資者對于信用評級信息的依賴，但是信用評級存在偏移問題，這就使得次貸投資者難以對次貸借款人信用行為進行有效監(jiān)督和對次貸資產(chǎn)信用風險進行客觀評價，次貸投資具有較大的冒險性。
在這樣的背景下，次貸市場中授信者和受信者之間的委托關系被扭曲，更多的次貸借款人出于市場房價上漲的預期，以及信貸市場次貸標準的放松和“過度放貸”行為，獲得更多的次貸，次貸規(guī)模迅速膨脹，同時也積累了更多的信用風險。另一方面，受信方對于次貸資產(chǎn)運用的損失只承擔有限責任，而對于資產(chǎn)運用于高風險項目所帶來的高額收益則享有完全占有的好處，這就迎合了機構(gòu)投資者追求收益的偏好，這些機構(gòu)過度放貸并進行衍生品的開發(fā)設計，放大杠桿比率，降低自身抗風險能力。次貸借款人和投資者對風險的偏好及利潤的追求，增加了次貸市場需求，但也加速了危機傳導。
三、對中國金融市場的啟示
（一）美國金融危機的爆發(fā)說明，信用制度是金融市場的生命線，無論發(fā)達成熟的市場，還是新興發(fā)展中的市場，都面臨著不斷健全和完善信用制度的客觀需要。即使在信用制度較為完善的市場上，嚴重的信用缺失同樣會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，并造成嚴重的惡果。
（二）中國的金融市場還很稚嫩，還不夠開放、缺乏創(chuàng)新，此次美國次貸危機給了我們一個很好的機會從信用風險的角度學習、觀察金融系統(tǒng)的建立、監(jiān)管和發(fā)展。在經(jīng)濟全球化的背景下，只有深刻思考次貸危機的成因并以之為鑒，加強信用制度基礎建設，建立覆蓋整個市場的信用制度體系；建立嚴格的信用約束機制、信用處罰機制；防范各種可能的風險才可能實現(xiàn)我國金融市場的可持續(xù)發(fā)展。
關鍵詞:次貸危機;風險防范
中圖分類號:F83文獻標識碼:A
一、次貸危機的發(fā)生及其原因
(一)次貸危機的發(fā)生。次貸又稱次級按揭貸款,是給信用狀況較差、沒有收入證明和還款能力證明、其他負債較重的個人提供的住房按揭貸款。
次級按揭貸款主要發(fā)展于本世紀初。當時,美聯(lián)儲為刺激美國經(jīng)濟復蘇,采取了短期迅速減息的政策,在短短的3年內(nèi),連續(xù)14次降低再貼現(xiàn)利率,13次降低聯(lián)儲基金利率,使美聯(lián)儲的隔夜拆借利率在2003年6月份達到1%的超歷史最低水平,并維持了整整一年。與此同時,短期利率水平在短短一年間由6.5%減至1.75%。寬松的資金供應環(huán)境,加上如此低的利率導致即便定價較高的次級按揭貸款成本也相當?shù)?大批信用級別不高的購房者利用次級按揭貸款購買住房。貸款機構(gòu)為追求利潤的最大化,也樂于向信用分數(shù)較低、收入證明缺失、負債較重的人提供次級按揭貸款,而且這些貸款機構(gòu)不必持有到期就可以將這些次級按揭抵押證券出售給一些機構(gòu)進行資產(chǎn)證券化,打包成不同等級的按揭抵押證券出售給特殊投資人。此時,衍生產(chǎn)品的定價已經(jīng)實質(zhì)性地脫離了原有按揭產(chǎn)品的風險,而僅取決于投資銀行、信用評級機構(gòu)評定的等級。
這種風險與價值不相符合的現(xiàn)象必然會成為日后危機的隱患。果然好景不長,在美國次級貸款繁榮了幾年之后,2006年由于次級貸款而產(chǎn)生的危機就爆發(fā)了。一方面由于美國住房市場持續(xù)降溫,房價升值速度放緩,次級借款人利用房屋升值再貸款的資金鏈條出現(xiàn)問題,一些次級按揭貸款開始出現(xiàn)迅速惡化的現(xiàn)象,導致購房者只好賣掉房屋償還貸款;另一方面由于美國短期利率水平上升,美聯(lián)儲兩年內(nèi)連續(xù)17次將聯(lián)儲基金利率從1%提高到了5.25%,次級抵押貸款的還款利率也大幅提高,導致購房者的還款壓力增大,很多本來信用不好的用戶無法承受利率大幅提高后的償還義務,只能選擇違約,不良貸款迅速積累。這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款,進而引發(fā)“次貸危機”。
(二)次貸危機的實質(zhì)原因。次貸危機的產(chǎn)生有著其復雜的背景和深刻的原因。就像我們平時所說的“美國夢”、“貪婪”、“消費習慣”等都是其發(fā)生的原因。
一是過度證券化。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生有其重要的意義,它本來是為了加強資產(chǎn)的流動性,使其更好地參與金融市場的各種活動。但是在當時的美國,由于追求利益的最大化,人們想盡各種辦法,把一些一時還不上的債務,轉(zhuǎn)化為證券后再賣給投資者。這樣,凡是有風險的資產(chǎn),都可以搖身一變?yōu)樽C券。在這樣的背景下,次級貸款的放貸機構(gòu)把他們手中大規(guī)模的次級貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券后,賣給各國的投資者。這些次級貸款的放貸機構(gòu)為了提高其信譽,采用種種方法,甚至花錢供養(yǎng)許多信用評定機構(gòu),從而可以輕松地拿到最高為“AAA”的信用評級,這樣泛濫成災的“AAA”證書使各國投資者失去了對風險的敏感性,進一步造成危機的全球化爆發(fā)。
二是通貨膨脹。由于次級貸款表面的繁榮,導致人們“財富”的迅速積累,富人們看著自己手里擁有越來越多的紙面資產(chǎn)而放肆地揮霍;窮人們看到自己的房子每天都在升值,也開始購買平時舍不得買的東西。人們的消費增多,進一步導致美國經(jīng)濟的快速增長,從而也導致嚴重的通貨膨脹現(xiàn)象。美聯(lián)儲不得不提高利率,借以壓制通貨膨脹。可是,利率提高后問題就來了,那些本來就缺錢的窮人就變得更加還不起貸款了,進一步導致次貸市場還貸拖欠比例迅速上升。至此,美國經(jīng)濟一下子墜入貨幣流動性很低的狀態(tài)。經(jīng)濟發(fā)展進入低速徘徊狀態(tài),窮人就更難還清那些堆積如山的次級貸款債務。
二、次貸危機對中國經(jīng)濟的影響
我國作為世界經(jīng)濟發(fā)展中的一支重要力量,也會由于美國“次貸”危機而帶來諸多影響。此次危機對我國的影響主要來自兩個方面:直接影響主要是由出口下降帶來的投資和服務業(yè)等萎縮;間接影響主要是在金融風暴影響下金融市場的凍結(jié)、企業(yè)融資的困難、房地產(chǎn)市場的風險、證券市場的沖擊等。
(一)危機對中國出口造成巨大影響。次貸危機的爆發(fā)對我國最直接的沖擊便是出口貿(mào)易增長速度的迅速下降。一方面由于危機爆發(fā)導致美元的貶值以及人民幣持續(xù)升值,使得我國的出口產(chǎn)品在世界市場內(nèi)缺乏價格上的競爭優(yōu)勢,這種價格效應必然會給我國出口行業(yè)的發(fā)展帶來負面影響;另一方面美國作為中國出口貿(mào)易的一個重要伙伴,在危機爆發(fā)后,其國內(nèi)經(jīng)濟的不景氣使得其進口需求明顯下降,導致我國出口貿(mào)易增長速度減緩。這兩方面的原因?qū)е挛覈隹趯蛐偷钠髽I(yè)面臨著巨大挑戰(zhàn),對我國出口造成巨大影響。
(二)危機將影響我國對金融市場的信心。在金融風暴的影響下,人們對市場的信心和預期發(fā)生了很大變化。危機的發(fā)生改變了許多投資者的風險偏好,加劇了短期國際資本流動的波動性。由于美國其獨特的金融地位,危機的產(chǎn)生導致全球經(jīng)濟運行的不確定性因素加大和風險的不斷上升,再加上發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展速度放緩、美元持續(xù)貶值以及人民幣升值預期不斷增強,大量的國際資本流入我國,進一步加大了人民幣的升值壓力和對投機性資本和流動性管理的難度。
在次貸危機的影響下,世界主要經(jīng)濟體幾乎同時進入衰退。對于我國來講,這些重要貿(mào)易伙伴的衰退對我國經(jīng)濟的影響是巨大的,之所以大是因為我國過去幾年中經(jīng)濟的增長對海外市場的依賴越來越高。在2007年,我國的出口占GDP高達37%,貿(mào)易部門在GDP的貢獻已經(jīng)高達9%。如此高的比例充分說明危機對中國出口以及經(jīng)濟造成的巨大影響。沿海地區(qū)、廣東、江蘇、浙江這些過去曾經(jīng)是我國經(jīng)濟增長的火車頭省份,都出現(xiàn)了大量外向型中小企業(yè)關門倒閉、失業(yè)率上升的問題。
雖然說美國次貸危機對我國造成了巨大影響,但從目前披露的數(shù)據(jù)來看,我國金融機構(gòu)、銀行、保險公司完全有能力消化此次危機造成的損失,不至于對中國的金融體系造成嚴重的沖擊,不會引起整個金融體系的動蕩。但我們應該從此次危機中吸取教訓,進一步加強金融風險的防范就顯得尤為重要。
三、次貸危機的啟示
次貸危機的產(chǎn)生對全球經(jīng)濟造成了巨大的損失。我國作為一個剛剛建立起市場經(jīng)濟的新興經(jīng)濟體,在金融方面對金融風險的防范必然會由于此次次貸危機的產(chǎn)生變得更加困難,因此我們更應該從這次次貸危機中得出一些啟示,以避免重蹈覆轍,陷入美國同樣的危機之中。
(一)建立和完善金融法律框架。明確不同金融機構(gòu)的市場定位,分清機構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管的特征。金融監(jiān)管部門應進一步嚴格創(chuàng)新審批程序,建立高效的審批制度,及時提示承辦此類業(yè)務的金融機構(gòu)應具有的基本條件。美國次貸危機就是由于過度的創(chuàng)新加上金融機構(gòu)沒有嚴格的按照承辦該業(yè)務的條件而操作所引發(fā)的。
(二)提高應對金融危機的監(jiān)控水平。美國次貸危機的發(fā)生讓我們看到,即使在美國那樣發(fā)達的市場機制條件下,金融危機也會發(fā)生,更何況在我國。我國當前正處在深化市場體制改革的歷史新時期,資產(chǎn)價格大幅上漲,面對自由市場機制下的持續(xù)發(fā)展,具有前瞻性的風險調(diào)控與監(jiān)管極為重要。這就進一步要求我們提高應對金融危機的監(jiān)控水平。
(三)建立風險評估和預警制度。美國金融危機的發(fā)生就是由于他們過度迷信于“美國夢”的神話。根本沒有考慮過要進行風險評估和預警。通過評估,我們可以全面綜合地了解一種金融創(chuàng)新對以后造成的影響,從而得出對金融產(chǎn)品或金融機構(gòu)的風險狀態(tài)、程度、評價和未來做出準確結(jié)論。然后,在此基礎上進一步建立風險預警制度,通過及時對金融風險進行測評、辨識和度量,全面地做出該風險不同階段的預警評價,尋找風險內(nèi)在因素和形成機理,確定風險現(xiàn)狀和未來,以此對金融機構(gòu)進行告誡和對風險演化過程做出預警性報告。
(四)審慎經(jīng)營金融機構(gòu)。美國金融危機的產(chǎn)生是房屋抵押貸款被證券化后帶來的直接后果,這種次級貸款的證券化會調(diào)動銀行或次貸公司在重新獲得現(xiàn)金流后擴大信貸規(guī)模的積極性,衍生出各種金融產(chǎn)品,并分配到各種投資組合中,在高財務杠桿的作用下放大其風險。這樣的金融創(chuàng)新、證券化遠離了金融機構(gòu)的審慎經(jīng)營原則,必然促進金融危機的形成。因此,我們在金融創(chuàng)新過程中必須很好地堅持審慎經(jīng)營的基本原則。
(五)加強對原始產(chǎn)品和客戶的持續(xù)管理。美國此次金融危機造成的巨大損失,究其源頭卻是銀行在房價上漲過程中如何衡量零首付住房貸款的風險問題。因此,無論金融產(chǎn)品包裝多少次、多么復雜,進行了怎樣的創(chuàng)新,最重要的一點是對原始產(chǎn)品的風險管理要規(guī)范,對原始客戶和風險的跟蹤要及時。
四、綜述
短時期看,我國不會發(fā)生類似美國的次貸危機。但我國政府和金融機構(gòu)應該在控制住房抵押貸款金融風險和提高抵押貸款金融危機處理能力上作進一步努力。我們應注意:必須加強和完善房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控,穩(wěn)定房價,防止房價發(fā)生大幅度波動;提高個人房貸資產(chǎn)質(zhì)量,加強個人住房信貸監(jiān)管,防止風險貸款產(chǎn)生;商業(yè)銀行應加緊研究和推行住房按揭證券化,以分散市場風險,提高我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性,來防范“次貸”危機引發(fā)我國系統(tǒng)性金融風險。
(作者單位:武漢大學國際軟件學院)
主要參考文獻:
論文摘要:2007年以來，美國次貸危機進一步從金融層面?zhèn)鲗У綄嶓w經(jīng)濟層面，進而演變?yōu)榻鹑谖C，危機的國際傳導效應增大了全球經(jīng)濟的風險，國際經(jīng)濟形勢更趨復雜。在此背景下，我國的出口貿(mào)易也不可避免地受到影響。文章分析了美國金融危機對我國出口貿(mào)易的影響，并提出了相應的對策。
一、美國金融危機概述
自2007年下半年起，美國開始爆發(fā)次貸危機。繼2008年3月美國第五大投資銀行——貝爾斯登因瀕臨破產(chǎn)被摩根大通收購之后，2008年10月初，美國政府宣布接管房地美和房利美兩大住房抵押貸款機構(gòu)。2008年10月中旬，美國第三大投資銀行美林證券被美國銀行收購，美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司破產(chǎn)，美國的保險巨頭——美國國際集團向美聯(lián)儲尋求短期融資支持。至此，在美國資本市場前五大投資銀行當中，僅有高盛和摩根斯坦利兩家公司幸存下來，且也搖搖欲墜。美國出現(xiàn)的金融動蕩和經(jīng)濟危機，給世界經(jīng)濟增長投下了濃重的陰影，引發(fā)了全球經(jīng)濟全面衰退。美聯(lián)儲前主席格林斯潘把這次危機稱為“百年不遇的金融危機”，國際貨幣基金組織總裁卡恩也認為，世界正面臨罕見的“全球金融危機”。由次貸危機引發(fā)的金融危機，已經(jīng)波及實體經(jīng)濟和人們的生活，并向世界擴散，將不可避免地對全球經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響，從而也不可避免地影響到我國的出口貿(mào)易。
二、美國金融危機對我國出口貿(mào)易的影響
中美兩國是交往甚密的貿(mào)易伙伴國，近年來，中美兩國間貿(mào)易發(fā)展迅速，發(fā)展勢頭良好。目前，中國是美國的第一大進口來源國和第三大出口對象國。作為全球最大的消費品市場，美國市場在我國的出口市場中占有非常重要的地位，而由美國次貸危機演變而來的金融危機已經(jīng)使得美國經(jīng)濟衰退，引起了美國消費疲軟，消費的抑制不可避免要影響到我國對美的出口，從而影響我國整體的出口貿(mào)易情況。
1.美國金融危機使得我國出口增長趨緩。我國是一個對外依存度較大的國家，對美國出口和對美國經(jīng)濟的依賴較大。特別是進入21世紀以來，我國出口貿(mào)易和對美出口貿(mào)易的依存程度都有所提高，其中出口依存度每年高于20％，對美出口貿(mào)易的依存度（2001－2007年）七年平均為6.72％，已經(jīng)逐步形成對美國市場的依賴。
次貸危機發(fā)生后，美國國民財富大幅縮水，信用規(guī)模急劇收縮，使得美國居民消費支出減少。而美國個人消費是美國經(jīng)濟增長的主要動力。這樣由次貸危機演變而成的金融危機導致美國經(jīng)濟減速，產(chǎn)出和需求下降，由此引起的私人消費、公司開支以及產(chǎn)出的下降導致美國從包括中國在內(nèi)的國外市場進口的消費品、資本貨物、農(nóng)礦產(chǎn)品以及其他原材料減少。金融危機還影響人們對未來經(jīng)濟增長前景的預期，從而減少當前消費。據(jù)測算，美國經(jīng)濟增長率每下降1％，中國對美出口就會下降5％～6％。目前美國消費者對就業(yè)市場以及薪酬的預期都比較悲觀，而信貸緊縮和就業(yè)市場的惡化使美國消費者對經(jīng)濟前景感到擔憂。據(jù)2008年3月25日美國經(jīng)濟咨詢商會報告顯示，2008年3月份美國消費者信心繼續(xù)下降，從2008年2月份的76.4降低至64.5，遠低于市場預期的73.3，是2003年3月以來最低水平；預計未來就業(yè)機會減少的人數(shù)，由28％增至29％；而消費者對于收入水平的預測，同樣并不樂觀，認為收入會增長的人數(shù)，從18％下降到14.9％。而我國對美國出口的主要是消費品，美國政府的一些數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，美國消費者在購買必需品方面已經(jīng)緊縮開支。消費和進口需求的下降，必然導致對我國產(chǎn)品需求增長速度放慢。據(jù)海關統(tǒng)計，2008年1－11月，我國對美出口2330.9億美元，比上年同期增長9.6％，增速回落了5.6個百分點，低于同期我國出口總體增速9.7個百分點。
以上是美國金融危機對我國出口貿(mào)易的直接影響。如果考慮到美國金融危機對世界其他國家經(jīng)濟增長的影響，那么，我國出口貿(mào)易面臨的形勢更加嚴峻。
2.美國金融危機使得國外加大實施貿(mào)易保護主義的力度。金融危機已經(jīng)導致美國經(jīng)濟增長趨緩，失業(yè)率上升。在美國經(jīng)濟復蘇乏力和美國貿(mào)易逆差高居不下的情況下，中美之間的貿(mào)易摩擦將更加頻繁。雖然美國一直倡導自由貿(mào)易，但當其利益受損時，往往就會違反自由貿(mào)易的規(guī)則，以“公平貿(mào)易”代替“自由貿(mào)易”。這樣各種名義的技術(shù)性貿(mào)易壁壘將紛紛出籠。同時金融危機使得美國經(jīng)濟放緩，導致美國“需求內(nèi)部化”的微觀要求不斷增強，這也使得美國貿(mào)易保護主義可能持續(xù)抬頭，對中國設立更多的貿(mào)易壁壘，這一切便構(gòu)成我國食品、機電產(chǎn)品、紡織品和服裝以及玩具鞋類對美出口的障礙。比如，前一段時間，美國不斷炒作我國玩具、牙膏、水產(chǎn)品、輪胎、寵物食品等產(chǎn)品的安全問題，限制對我國有關產(chǎn)品的進口，嚴重損害我國產(chǎn)品的國際聲譽和相關出口企業(yè)的利益。在對待我國輸出的紡織品上，為了移植金融危機帶來的壓力，美國除了壓價之外，還通過抬高技術(shù)測試標準等非價格手段極力將市場風險轉(zhuǎn)嫁給我國紡織出口企業(yè)，如故意提高產(chǎn)品測試標準，有些標準明顯超出我國企業(yè)能力范圍，從而制造出大量“不合格”產(chǎn)品，客戶先“勉強”接受，一旦日后因產(chǎn)品品質(zhì)問題而滯銷、退貨，就將全部責任推給我國出口企業(yè)，這種技術(shù)性軟條款，給我國紡織業(yè)帶來巨大的壓力和訂單風險。
這些便是美國加大貿(mào)易保護主義力度的很好的例證。另外，美參眾兩院還相繼出臺針對我國匯率問題的議案，要求美國政府對通過“匯率失調(diào)”而獲取對美國大量貿(mào)易順差的國家進行制裁。因此，在金融危機的背景下，美國對華貿(mào)易壁壘有進一步政治化的趨勢，對華經(jīng)貿(mào)政策將更趨強硬。除了美國加大貿(mào)易保護主義力度以外，其他國家也因為美國金融危機導致的經(jīng)濟不穩(wěn)，為轉(zhuǎn)移國內(nèi)經(jīng)濟和輿論的壓力，也利用我國出口的個別產(chǎn)品的安全問題大做文章，借此打壓中國的商品出口。
這些都顯示，美國金融危機的蔓延已經(jīng)讓國際貿(mào)易保護主義抬頭，針對我國商品的貿(mào)易壁壘或會層出不窮。在美國金融危機的背景下，我國的外貿(mào)出口會遭遇到更多的艱險。
3.美國金融危機降低了我國出口產(chǎn)品的競爭力。金融危機使得美國經(jīng)濟增長乏力，為應對金融危機造成的負面影響，美國政府采取了寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策，這樣，美聯(lián)儲不斷降低利率，美元不斷走軟。美聯(lián)儲的降息政策導致人民幣和美元利率出現(xiàn)倒掛，使得人民幣和美元息差進一步拉大，從而導致美元資本持續(xù)流入我國市場，進一步加大人民幣升值的壓力，從而推動人民幣對美元加快升值。人民幣升值不利于我國商品的出口。由于人民幣升值，我國企業(yè)出口的商品按美元計算的價格會上升，這樣便降低了我國商品的出口競爭力，從而導致我國出口的下降。另外，在金融危機下，美元走軟還影響了國際市場上大宗商品的價格，比如原油、鐵礦石等，使得這些商品的價格都出現(xiàn)了大幅度提高，這在一定程度上提高了我國一些出口行業(yè)的生產(chǎn)成本。為了獲得原先相同的利潤水平，出口企業(yè)勢必要提高價格，這樣就減弱了出口產(chǎn)品的競爭力。同時，國際市場上大宗商品價格的提高，也向其他國家包括我國輸出了通貨膨脹，加大了我國國內(nèi)通脹的壓力，促使我國實行從緊的貨幣政策，這勢必會影響出口企業(yè)特別是中小出口企業(yè)的融資，從而影響其出口。
三、化解美國金融危機對我國出口貿(mào)易影響的對策
面對美國金融危機給我國出口貿(mào)易帶來的消極影響，我們應該積極應對，采取一些措施來消除或減輕這種消極影響。
1.優(yōu)化出口市場結(jié)構(gòu)，積極開拓多元化的海外市場。我國出口市場主要集中于美國等貿(mào)易大國，一旦這些國家發(fā)生經(jīng)濟危機，我國的出口都會受到負面影響。因此，我們必須調(diào)整出口市場，盡快優(yōu)化出口市場結(jié)構(gòu)，積極開拓多元化的海外市場，這是目前最主要的辦法，而且，調(diào)整的步伐要在穩(wěn)健中盡量加快。在鞏固原有市場的同時，也要大力開拓新的市場。2008年上半年的數(shù)據(jù)顯示，我國對美國出口的下降，很大程度上被其他市場尤其是對發(fā)展中國家的市場所消化了。
放眼全球，近年來，拉丁美洲、南亞、南非、土耳其等國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展較快，這些市場擁有巨大商機，進口需求也越來越大，值得我國外貿(mào)出口企業(yè)更加關注，把這些市場作為自己較好的出口市場加以考慮，適時調(diào)整自己的出口市場。因此，要緩解美國金融危機對我國出口造成的壓力，就應該擺脫單一的貿(mào)易依賴，考慮更加廣闊的出口渠道。只有通過優(yōu)化出口市場結(jié)構(gòu)、積極開拓多元化的出口市場來拓寬我國產(chǎn)品的國際市場空間，增加貿(mào)易渠道，才能分散我國出口過度集中少數(shù)發(fā)達國家的風險。
2.降低出口產(chǎn)品的成本，提高出口產(chǎn)品的國際競爭力。在美國金融危機導致的人民幣升值、原材料漲價、美國需求萎縮等因素共同作用的背景下，外貿(mào)出口企業(yè)可以把低附加值的訂單進行跨地區(qū)轉(zhuǎn)移，從沿海發(fā)達地區(qū)轉(zhuǎn)移到成本更低的中西部地區(qū)，以進一步降低成本；還可以把訂單向一些關稅政策優(yōu)惠的國家轉(zhuǎn)移，享受與所在國企業(yè)同等市場待遇，以獲得資源、勞動力的比較優(yōu)勢，達到降低成本的目的。另外，出口企業(yè)還可以充分利用電子商務平臺，降低貿(mào)易成本，從而降低出口產(chǎn)品的成本。在美國金融危機的背景下，國外買家為了減少一些成本支出，勢必會減少商務旅行和參加展會的數(shù)量，進而更依賴電子商務平臺進行采購。這給我國的外貿(mào)出口企業(yè)提供了一次化不利因素為有利因素的契機。通過電子商務直接與外商面對面交易，不僅可以減少交易環(huán)節(jié)、降低貿(mào)易成本，還增加了拼單的勝率。
3.提高出口產(chǎn)品的質(zhì)量和檔次。我國的出口產(chǎn)品必須圍繞世界市場不斷變化的需求，加速升級換代，緊跟當今世界一些新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潮流，力爭在外貿(mào)增長途徑上實現(xiàn)新跨越和新突破，徹底擺脫資源、技術(shù)的束縛，使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)往中高檔方向調(diào)整，堅持不懈地推動企業(yè)加大創(chuàng)新和研發(fā)的投入與力度，由產(chǎn)業(yè)鏈中利潤最低的加工環(huán)節(jié)向高端發(fā)展，向設計、研發(fā)、品牌、服務、營銷等環(huán)節(jié)延伸，提高整個行業(yè)的技術(shù)水平、贏利空間和整體競爭力。
4.繼續(xù)加大實施“走出去”戰(zhàn)略的力度。我國應繼續(xù)加大實施“走出去”戰(zhàn)略的力度，鼓勵和支持國內(nèi)企業(yè)以多種手段開拓國際市場，不要局限于單純以貿(mào)易方式來擴大出口。畢竟單純以貿(mào)易方式擴大出口的作用比較有限，并極易引起反傾銷、反補貼等限制措施，增加貿(mào)易糾紛。目前，以投資帶動貿(mào)易已成為國際貿(mào)易發(fā)展的趨勢。因此，我們要鼓勵相關企業(yè)加快“走出去”的步伐，以到國外投資等多種方式來擴大我國的出口。
綜上所述，面對美國金融危機，我們既要清醒認識到它對我國出口貿(mào)易影響的嚴重性,又要進行理性的分析，積極采取對策。把美國金融危機對我國出口貿(mào)易的影響降到最低程度,促進我國出口貿(mào)易穩(wěn)定、健康、快速的發(fā)展。
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關鍵詞：次貸危機；金融創(chuàng)新；資本市場
2007年，美國次貸危機以新世紀房貸公司申請破產(chǎn)保護為開端，隨后的一年多的時間里，其影響程度波及全球。美國破產(chǎn)的中小銀行有十多家，隨著雷曼兄弟面臨破產(chǎn)，美林公司即將作價440億美元出售給美國銀行，aig深陷財務危機，再加上此前轟然倒塌的貝爾斯登，美國金融體系的核心已經(jīng)出現(xiàn)松動。而次貸危機的影響遠未結(jié)束，相反，由次貸危機的負面影響進一步向金融市場蔓延、實體經(jīng)濟輻射的趨勢。全球金融體系和經(jīng)濟體系遭遇到了1929年大蕭條以來最大的危機。此次金融危機的爆發(fā)是美國金融制度長期存在問題，最終積累的結(jié)果，這些制度包括金融監(jiān)管，創(chuàng)新等。次貸危機的發(fā)生，讓我們看到，美國做為全球最成熟和發(fā)達金融市場在金融危機面前變得如此脆弱。
當前，我國資本市場處在艱難的轉(zhuǎn)型期，次貸危機不僅加劇了全球金融市場的動蕩，也使中國資本市場面臨更嚴峻的挑戰(zhàn)與考驗。在應對次貸危機所帶來的影響的同時，應該吸取此次危機的教訓，得到啟示。使我國金融改革平穩(wěn)的進行，以確保資本市場的健康、穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展。
一、美國資本市場的發(fā)展與次貸危機形成
20世紀80年代，美國里根政權(quán)掀起了“新自由主義”潮流，推動金融自由化。1980年《銀行法》廢除了q條款，逐步實現(xiàn)利率自由化。1999美國國會通過了《金融服務現(xiàn)代化法案》，新法案的實施結(jié)束了已經(jīng)實行了66年、對金融業(yè)進行嚴格分業(yè)管制的《格拉斯一斯蒂格爾法案》。新法案最大特點是放寬對銀行、保險、證券等行業(yè)的限制，允許各金融機構(gòu)可以跨行業(yè)經(jīng)營各種金融業(yè)務，廢除了銀行不能直接經(jīng)營保險、證券業(yè)務的禁令，擴大了銀行的經(jīng)營范圍。新法案成對美國的金融體系及國際金融體系有著重要的影響。金融經(jīng)營模式的“分業(yè)管理”被打破，“混業(yè)經(jīng)營”成為了一種趨勢，金融機構(gòu)間的競爭日趨激烈。由于允許各金融機構(gòu)的業(yè)務交叉、相互滲透，多元化的金融機構(gòu)紛紛出現(xiàn)，直接或迂回地奪走了銀行業(yè)很大一塊陣地；再加上銀行業(yè)本身業(yè)務向多功能、綜合化方向發(fā)展，同業(yè)競爭激烈，存貸利差趨于縮小，使銀行業(yè)不得不尋找新的收益來源，改變以存、貸業(yè)務為主的傳統(tǒng)經(jīng)營方式，把金融衍生工具視作新的利潤增長點。
2000年以來，美國國內(nèi)的金融創(chuàng)新活動大大增加。2001年網(wǎng)絡泡沫破滅和“9·11”事件后一直到2005年5月，美國短期利率一直處于3%以下。在長時期的低利率環(huán)境下，極大地促進了美國房地產(chǎn)經(jīng)濟業(yè)的發(fā)展。美國的房地產(chǎn)業(yè)成為了拉動美國經(jīng)濟的重要引擎，同時，也推動了貸款證券化的迅速發(fā)展。
次貸證券的形成是以次級貸款的債權(quán)為抵押，整合、分割、編制成一系列的證券化商品，并通過層層分割、再打包、評級、衍生出更多的金融產(chǎn)品。由于次級抵押貸款的利率比一般貸款高2%~3%，在巨大的利益面前，放貸機構(gòu)不顧替在的風險，發(fā)放大量的次級貸款，最終形成巨額的次級證券。美國國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象越演越烈，2005年美國金融相關率為381%，2006年達到401%，金融規(guī)模遠遠超過實體經(jīng)濟所需。美國的巨型金融機構(gòu)大肆使用創(chuàng)新技術(shù)，創(chuàng)造出大量的金融衍生商品，形成了一個遠離實體經(jīng)濟的“虛擬的金融世界”，如圖1所示。
為了抑制經(jīng)濟過熱，防止通貨膨脹的發(fā)生，美聯(lián)儲2004年開始大幅上調(diào)基準利率。截至2006年6月，連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基準利率從1%提高到5.25%。與之相對應的是住房抵押貸款的還款壓力陡增，違約率的持續(xù)上升，相應地，消費者信心喪失，房地產(chǎn)的價格開始大幅下滑。最終次級抵押市場出現(xiàn)喪失抵押品贖回權(quán)和拖欠還款比例增加，導致次貸危機的發(fā)生，如圖2所示。
二、次貸危機對我國資本市場的影響
（一）對我國銀行業(yè)的直接影響有限
由于資本市場還沒完全開放，中資銀行的國際化戰(zhàn)略程度不高，對于投資國外債券缺乏積極性，更重要的原因是中資銀行在于國內(nèi)市場提供了穩(wěn)定的利差收益。中資銀行較為單一的盈利模式?jīng)Q定了其收入較為穩(wěn)定，也不易受國際大背景影響。根據(jù)公開批露的信息，截止到200年末，涉及次貸相關產(chǎn)品的國內(nèi)銀行有中行、工行及建行，持有的總額分別為49.9億美元、12.26美元、10.62美元。而中行2007年的稅后利潤為560.29億人民幣，即使次貸資產(chǎn)全部損失，也不會
出現(xiàn)虧損。而工行和建行的次貸產(chǎn)品投資額有限，截至2007年末，工行次貸的撥備比例約30%，建行約40%。另外，中國銀行、工商銀行和建設銀行投資的次貸相關資產(chǎn)的信用評級均較高。其中工商銀行和建設銀行均投資于aa級及以上的資產(chǎn)，而中國銀行也在a級以上?？梢钥闯觯钨J危機對國內(nèi)銀行的影響是一次性的，不會對以后的公司運作產(chǎn)生深遠影響，如表1所示。
（二）我國股票市場發(fā)生劇烈震蕩
資本市場特別是股票市場與人們的心理預期有著緊密的聯(lián)系，盡管我國股票市場相對封閉，但隨著國際資本流動性的日益增強，國際資本市場的波動對我國股市的影響越來越明顯。面對全球性的金融危機我國股票市場不能獨善其身，而且還成為了全球跌幅最深的股票市。由于次貸危機影響全球，對我國出口貿(mào)易影響嚴重，市場對我國未來經(jīng)濟增長的信心不足，加上中國股票市場近兩年漲幅較大，上證綜脂從2007年11月份最高的6 124.04點開始調(diào)整，一直到2008年10月份的1 771.82點，跌幅達71.07%。由于次貸危機過程中，金融機構(gòu)損失較大，其股票成為資金大規(guī)模減持的重點。國外金融股價格大幅下降使國內(nèi)投資者對國內(nèi)金融股信心下降。雖然國內(nèi)銀行在次貸危機中損失不大，但在這次調(diào)整中，金融板塊調(diào)整幅度一直引領大盤的走勢。工行、中行、建行股票的跌幅也超過了60%。另外，香港作為開放的金融市場，國際金融市場對其影響是直接的，而香港股市中有大量內(nèi)地上市公司的h股，香港股市的下跌必然通過比價效應引起內(nèi)地a股市的下跌。
（三）我國資本市場面臨國際資本大量進出帶來的風險
次貸危機的發(fā)生，使得美國、歐洲等發(fā)達國家8765432101614121086420mar-07sep-06mar-06sep-05mar-05sep-04mar-04sep-03mar-03sep-02mar-02sep-01mar-01sep-00mar-00左軸：gdp同比增長（%）右軸：房指同比增長（%）圖1 2000-2007年美國gdp和房價指數(shù)變化資料來源：彭博資訊mar-08sep-08mar-09sep-09mar-00sep-00mar-01sep-01mar-02sep-02mar-03sep-03mar-04sep-04mar-05sep-05mar-06sep-06mar-07sep-07次貸違約率（左軸）聯(lián)邦基金利率76543210171615141312111098%圖2 1998-2007年美國利率變化與房地產(chǎn)市場違約率變化數(shù)據(jù)來源：ceic表1中國主要銀行持有次貸資產(chǎn)情況工行中行建行次資總額12.26億美元（abs）49.9億美元（abs）10.62億美元（abs）評級aa-aaa、aa、aaa占總資產(chǎn)比例000.1%000.6%0.117%占總股本比例02.68%14.36%003.2%數(shù)據(jù)來源：各銀行年報、季報。
的金融市場發(fā)生劇烈動蕩。由于資本的趨利性，使得會避開處于動蕩中的發(fā)達國家的金融市場，而象中國、印度這樣高增長的發(fā)展中國家，將成為國際資本尋求新的增長機會的發(fā)展中國家。所以這次金融危機使得國際資本從北美和歐洲向東亞流動。根據(jù)亞行的數(shù)據(jù)，在去年的次貸危機背景下，流入亞洲股市與債市的資金首次超過了流入美歐的資金，達4 500億美元，比2006年增長了80%。由于近幾年來，我國外匯儲備高速增長，人民幣升值預期增加，加上人民幣利率與美元利率的倒掛現(xiàn)象，中國會對國際資本具有很強的吸引力。2008年1月份我國實際利用外資金融112億美元，同比增長109.78%；1-2月，全國實際使用外資181.28億美元，同比增長75.19%。由于至今沒有一個對所謂的“熱錢”的一個統(tǒng)計方法，這些外資里面有多少是熱錢的流入，并沒有一個準確的數(shù)字。
國際資本如果通過投資實業(yè)，通過創(chuàng)造財富來獲得資本的收益，那么資本的流入對拉動一國經(jīng)濟具有重要的作用；而如果國際資本通過金融市場大肆進行投機，以高風險博得高收益，那么最終會加劇國內(nèi)流動性過剩，促使我國資產(chǎn)價格的泡沫的形成，隱藏著巨大風險。同時，當美國次貸危機好轉(zhuǎn)，美元起穩(wěn)，國際資本中的投機熱錢勢必大量撤離中國，將對我國金融體系造成重大沖擊。當前，必須做好針對這種投機熱錢的大量進出的防范，以免對我國金融市場帶來嚴重的影響。
三、對我國發(fā)展資本市場的啟示
此次金融危機給我國的金融改革的警示是深刻的，對我國發(fā)展資本市場敲響警種。既要積極推進金融改革，充分發(fā)揮資本市場的資源配置作用，又要警惕各種風險的出現(xiàn)。既要敢于金融創(chuàng)新，又要不斷完善金融監(jiān)管制度，確保金融體系的安全與穩(wěn)定運行。
; （一）金融創(chuàng)新是一把雙刃劍
金融創(chuàng)新是2000年以來世界金融業(yè)快速增長發(fā)動機，正確利用其發(fā)現(xiàn)價格和套期保值的功能可以起到規(guī)避風險的效果；但如果投機過度，則金融衍生品又會帶來巨大風險。近年來，隨著金融自由的推進，金融創(chuàng)新和金融衍生品大量涌現(xiàn)。金融投資過度的依賴數(shù)學模型，其理論假設脫離市場真實情況，當市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險時，模型的假設和市場現(xiàn)實嚴重偏離，導致金融市場最核心的風險定價功能失效，引起金融產(chǎn)品的價格大幅波動，并通過金融衍生品的杠桿效應放大風險。金融創(chuàng)新使金融風險更為集中和隱蔽，增強了金融風險對金融體系的破壞力。金融創(chuàng)新工具在為單個經(jīng)濟主體提供市場風險保護的同時卻將風險轉(zhuǎn)移到了另一經(jīng)濟主體身上，對整個經(jīng)濟體系而言，風險只發(fā)生了轉(zhuǎn)移，并沒有被消除，風險仍然存在于經(jīng)濟體中。金融全球化促進了金融資本的自由流動，也使得金融風險全球性的轉(zhuǎn)移。
我國作為新興市場國家，資本市場建設還不完善，市場發(fā)育不成熟，金融創(chuàng)新應該始終堅持安全與效率并重，把安全和風險控制放在重要位置。在風險可控的前提下，大力發(fā)展以實體經(jīng)濟為基礎，資本市場發(fā)展為需求的金融創(chuàng)新。加強對已經(jīng)推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風險監(jiān)控，以審慎的原則擇機推出創(chuàng)新產(chǎn)品，做到寧穩(wěn)勿快。
（二）改變監(jiān)管的理念和監(jiān)管模式。
金融自由化的推進，使得金融創(chuàng)新層出不窮。
80年代以來的金融創(chuàng)新已經(jīng)不僅僅是出于規(guī)避風險的創(chuàng)新，而發(fā)展成了有意識的規(guī)避監(jiān)管的創(chuàng)新。
在金融機構(gòu)進行資產(chǎn)負債管理的背景下，金融衍生工具業(yè)務屬于表外業(yè)務，既不影響資產(chǎn)負債表狀況，又能帶來收入。大量金融衍生品場外交易及其表外業(yè)務不斷增加，使金融會計報表的真實性和各項數(shù)據(jù)的準確性大打折扣，增加了監(jiān)管的難度。而與此同時，由于政府的監(jiān)管職能的調(diào)整跟不上金融創(chuàng)新的步伐，使得金融創(chuàng)新得不到有效監(jiān)管，失去了監(jiān)管的時機和效率。面對金融的全球化發(fā)展和金融創(chuàng)新的大量使用，作為金融監(jiān)管部門，美聯(lián)儲（frb）、財政部（occ）、儲蓄管理局（ots）、證券交易委員會（sec）等機構(gòu)仍然按照傳統(tǒng)的監(jiān)管體制各司其職，出現(xiàn)了大量的金融監(jiān)管的“真空”地帶，使一些高風險的金融衍生品得以存在和發(fā)展。
金融創(chuàng)新的發(fā)展，使得原來的監(jiān)管機制已經(jīng)無法滿足新形勢的需要。監(jiān)管部門應更多強化功能監(jiān)管，監(jiān)管體系有應從過去強調(diào)針對機構(gòu)進行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對各類金融機構(gòu)的同類型的業(yè)務進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標準的監(jiān)管，以減少監(jiān)管的真空和盲區(qū)。此外，應加強監(jiān)管機構(gòu)之間的職能協(xié)調(diào)。隨著金融衍生產(chǎn)品變得日益復雜，傳統(tǒng)金融市場之間，金融機構(gòu)之間的界限日趨模糊，使得傳統(tǒng)的各司其職的監(jiān)管模式不能發(fā)揮應用的監(jiān)管作用。
（三）金融市場開放要更加謹慎
對待金融改革不能因噎廢食，它不僅可以改善金融資源配置，提高資本配置效率，而且還可增加金融機構(gòu)及金融市場的競爭力，提高其效率。但過度的金融創(chuàng)新使得金融資產(chǎn)與金融機構(gòu)的增加與金融監(jiān)管制度的建立和完善的速度存在時間差，將使一國的金融機構(gòu)置于高風險的競爭環(huán)境中，加劇了金融體系的脆弱性。因此，我國應圍繞實體經(jīng)濟更有效的滿足資金需求而積極推進金融改革。
在金融全球化的今天，金融資本具有高度的流動性，也使得金融危機傳播的速度和發(fā)生概率大大增加。作為新興市場國家，我國還處于轉(zhuǎn)軌時期，國內(nèi)的金融市場體系還不健全，監(jiān)管制度有待完善，在這種條件下，金融市場的開放速度和程度應該與我國的監(jiān)管水平相適應，與我國金融市場的發(fā)育程度相匹配，要有一個逐步開放的過程。以我國金融業(yè)的發(fā)展水平為基礎，審慎推進各項金融改革，加快金融監(jiān)管制度的創(chuàng)新和完善，使整個金融市場運行效率提高的同時，保持金融市場的安全和穩(wěn)定，才能使我國經(jīng)濟獲得持久穩(wěn)定發(fā)展的動力。
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在全球經(jīng)濟一體化的背景下，我們不應僅著眼于國內(nèi)金融機構(gòu)的投資損失金額大小，更應該分析危機背后的教訓及隱藏的啟示。
次貸危機及應對措施
次貸是指美國次級抵押貸款，主要是抵押貸款機構(gòu)對沒有達到優(yōu)惠住房抵押貸款放貸條件的貸款。一般認為借款者債務與收入比超過55％，或者貸款價值比超過85％的住房抵押貸款為不符合優(yōu)惠住房抵押貸款條件。因為支持抵押貸款的資產(chǎn)評級欠佳，貸款機構(gòu)給定一個專門的級別，稱其為次級抵押貸款（Subprime Mortgage）。
次級抵押貸款相比優(yōu)惠抵押貸款而言，其違約預期率更高，所以風險較大，但是其貸款利率一般高于優(yōu)惠抵押貸款2％－3％，利潤豐厚，并且大部分風險通過證券化分散給了購買證券的廣大投資者，因此吸引了大量的私營機構(gòu)從事此項金融服務。
透視次貸危機成因
觀點一：樓市的下跌和利率的上揚
在關于次貸危機的各種研究討論中，大部分觀點分析認為，危機產(chǎn)生的原因在于2006年美國樓市的下跌和利率的上揚。20世紀90年代中期至2001年美聯(lián)儲降息以來，美國房價快速上漲。房價的大幅上升導致住房次級抵押貸款需求的快速增加，而低利率政策和資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展提高了次級借款的供給。
盡管次級貸款利率高于優(yōu)惠貸款，但并未影響次貸的需求。一方面購房者付出的高利息被房價不斷上漲帶來的資產(chǎn)升值所抵消，另一方面從事次貸的機構(gòu)通過復雜的次貸品種使購房者不能客觀估計自己的還款能力。如一種貸款方式允許貸款者本月未償還的利息可以積累到下月，還款額度像滾雪球一樣越滾越大，從而失去控制。
觀點二：不斷降低的居民儲蓄率
有學者分析認為，樓價和利率對次貸的影響只是表面現(xiàn)象，深層原因則在于美國國內(nèi)居民儲蓄率的嚴重不足。眾所周知，在美國，高昂的違約成本會制約貸款人的隨意違約行為。如果說樓價漲幅的放緩和利率的有限上升給貸款人造成了無法承受的風險，次貸危機的根源應該在貸款人的還款能力上。
判斷貸款人的還貸能力主要是兩方面：一是貸款人當期的可支配收入，二是貸款人的儲蓄。從數(shù)據(jù)上來看，事實上美國的個人可支配收入一直在慣性增長。因此可以初步判斷次貸危機的根源不在可支配收入。20世紀90年代，美國的個人儲蓄率在5％左右，2000年以來則一直在逐步下降，2004年甚至出現(xiàn)過負儲蓄率。美國中低收入階層的個人儲蓄率預計應該比這一數(shù)字更低。因此，美國很多次貸的貸款人根本沒有抵御任何風險的能力，這是次貸危機發(fā)生的根本原因。
觀點三：次貸市場的扭曲繁榮
另有觀點認為，美國次貸危機的本質(zhì)在于次級住房抵押貸款市場各主體的收益激勵結(jié)構(gòu)和貸款品種設計帶來的市場扭曲繁榮。
貸款機構(gòu)將抵押貸款打包出售給特殊目的的機構(gòu)，降低了貸款機構(gòu)對貸款者信用資歷、還款能力以及對貸款進行監(jiān)督的動力。同時，由于貸款機構(gòu)的收益與貸款數(shù)量相關而與貸款質(zhì)量無關的收益激勵結(jié)構(gòu)使得貸款機構(gòu)放松對貸款人的貸款標準。由于高級證券對擔保資產(chǎn)的現(xiàn)金流享有其本金和利息的優(yōu)先支付權(quán)，高級證券的投資者在資產(chǎn)違約率較高時也不會蒙受損失，所以對資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督也缺乏動力。上述兩者對資產(chǎn)質(zhì)量的漠不關心導致次貸市場業(yè)務的迅速擴大和資產(chǎn)質(zhì)量的迅速下滑。
另外，美國次貸市場現(xiàn)有的各種貸款產(chǎn)品設計也是旨在通過降低貸款人初期的償付額而誘使低收入家庭借款買房。貸款者寄希望于利用由于房價上漲帶來的房產(chǎn)權(quán)益增值進行再融資來彌補自己未來可支配收入不足產(chǎn)生的償付能力缺口，因此就使得投資者對自己的未來還款能力的過度高估。而實際上確定的償還額度的上升與不確定的償付能力必然導致了風險的過度積累。因此次貸危機的爆發(fā)是市場過度扭曲繁榮的必然現(xiàn)象。
面對逐步蔓延的次貸危機，美國及一些國家都采取了多項措施來增強市場流動性，挽救投資者信心。具體措施見表1。
這 兩項措施，在一定程度上緩解了金融機構(gòu)通過出售手中其他金融資產(chǎn)來獲取流動性，從而導致整個金融市場的資產(chǎn)平均價格大幅度下降，也就是金融危機的發(fā)生。美聯(lián)儲將注資的“小錢”進行“熱炒”，在一定程度上放緩了危機的擴大速度及影響層面。后兩項措施則更多的是在干預市場心理層面的穩(wěn)定預期，很難從根本上解決次貸危機。
次貸危機對中國的啟示
縱觀美國次貸危機爆發(fā)的各種分析，不難發(fā)現(xiàn)，我國同樣存在著房價上漲過快、央行頻繁加息、貸款機構(gòu)金融風險意識不強、市場監(jiān)管不到位等諸多問題。如何避免類似美國次貸危機的金融風暴在中國出現(xiàn)，現(xiàn)在應該分析總結(jié)。
糾正樓市“只漲不跌”的錯誤預期，引導購房者客觀評價自己的償付能力。中國房地產(chǎn)市場自2005年底開始進入了價格快速上升的時期，房價在讓普通民眾望樓興嘆的同時也對早期投資樓市的獲利者羨慕不已，很多普通人加入到樓市投資者的行列中。
鑒于看到的房價持續(xù)上升態(tài)勢，普通投資者寄希望于利用由于房價上漲帶來的房產(chǎn)權(quán)益增值來彌補自己未來可支配收入不足產(chǎn)生的償付能力缺口。這種建立在錯誤預期下的非理性投資觀念，已經(jīng)將很多普通投資者陷入極其危險的財務危機中。因此，如何利用美國次貸危機的案例來糾正普通投資者的錯誤預期，引導購房者正確認識市場走勢和客觀評價自身償付能力，是目前應該關注并實際去做的事情。
次貸危機激生金本位復辟夢
越來越像新一輪“大蕭條”的次貸危機讓很多人重新回想起鮑姆的故事，國際、國內(nèi)一些略顯激進的學者和分析人士認為，復辟金本位是未來國際貨幣體系從混沌和動蕩回歸平靜和穩(wěn)定的唯一出路。雖然我們不可能對1870年至1914年的古典金本位時代和1919年至1939年的金匯兌本位時代有任何感同身受的觸覺，但在許多人看來，黃金真實價值的存在構(gòu)成了金本位貨幣體系的定海神針，在“自由兌換、自由鑄造和自由流動”的規(guī)則指引下，金本位似乎與通貨膨脹、匯率波動、國際收支失衡以及由此引發(fā)的金融危機沒有任何交集。
必須承認，一旦遠離了真金白銀這個所謂的“野蠻的遺跡”，信用貨幣體系中就充滿了虛幻的色彩，就像馬克思所說的：“受戀愛愚弄的人，甚至還沒有受貨幣愚弄的人多?！痹缭?928年，美國經(jīng)濟學家費雪就睿智地發(fā)現(xiàn)了“貨幣幻覺”，對“信用貨幣機器”缺乏了解的人們往往會對貨幣的名義價值和實際購買力產(chǎn)生心理錯覺，利用這種幻覺，別有用心的霸權(quán)者往往可以通過轉(zhuǎn)動貨幣魔方不為人知地完成財富再分配的“乾坤大挪移”。對此凱恩斯有過一段經(jīng)典描述：“通過連續(xù)的通貨膨脹過程，政府可以秘密地、不為人知地沒收公民財富的一部分，用這種辦法可以任意剝奪人民的財富，在使多數(shù)人貧窮的過程中，卻使少數(shù)人暴富，一百萬人中也不見得能有一個人看得出問題的根源。”
次貸危機不知不覺中已經(jīng)變成了財富蒸發(fā)器，從2007年8月1日到2008年12月12日，全球股市市值已經(jīng)從57.16萬億美元驟減至30.76萬億美元，縮水幅度達到46.19％，而與此同時黃金卻依舊炫目，從2007年8月1日的666.9美元／盎司，到2008年12月15目的834.4美元／盎司，黃金在危機動蕩中身價徒增。毫無疑問，大多數(shù)與次貸危機緊密相關的要素都產(chǎn)生于信用貨幣體系的框架之中，比如有失審慎的次級房貸、金融衍生品以及格林斯潘的寬松貨幣政策，因此很多人將次貸危機的危害歸結(jié)為信用本位的失敗，并將期盼救贖的目光投向堅挺的黃金。
復辟金本位為何不切實際
首先必須強調(diào)的是，次貸危機的爆發(fā)只能說是以“華爾街文化”為表征的一種特有微觀金融發(fā)展模式、宏觀金融監(jiān)管模式和經(jīng)濟調(diào)控方式的失敗，更進一步地說，也可能包含了以美元為核心的特有信用貨幣體系的失敗，但并不意味著整體信用貨幣體系的失敗。雖然美元在2008年下半年走出一波令人瞠目的強勁升值路線，但次貸危機從一開始就動搖了牙買加體系美元本位的基礎。彭博系統(tǒng)對包括主要國際金融機構(gòu)和咨詢公司在內(nèi)的56個機構(gòu)的預測進行綜合，市場主流普遍認為美元未來將經(jīng)歷“先揚后抑”的走勢，中長期內(nèi)美元對絕大多數(shù)主流貨幣都將出現(xiàn)貶值，雙邊匯率拐點大多出現(xiàn)在2009年下半年，美元中長期弱勢的原因包括：其一，大量救助政策的出臺可能導致美國財政赤字未來難以改善；其二，美元2008年下半年和2009年上半年的相對強勢可能導致未來美國貿(mào)易赤字重新擴大；其三，次貸危機的縱深發(fā)展可能導致美國實體經(jīng)濟中長期的整體受損幅度大于其它經(jīng)濟體；其四，次貸危機在中長期終將逐漸平息，信心恢復將減少美元在非常時期的避險需求。雖然美元走下信用本位的霸主神壇已經(jīng)不可避免，但美元的失敗并不等同于信用體系的失敗。
其次必須指出，市場價格在次貸危機中的上升并不必然意味著黃金有能力擔負起世界貨幣的重任，只能說在財富儲藏這個屬性上，黃金顯露出了閃光點，但世界貨幣還必須發(fā)揮價值尺度、國際支付和流通手段的職能，一個閃光點的存在并不意味著黃金能夠處處閃光。
而且，最重要的是，某種特有信用貨幣體系的失敗并不對應著金本位貨幣體系的必然成功。實際上，復辟金本位更像是綠野仙蹤般的童話，有四個理由讓我們相信國際貨幣體系的未來發(fā)展不會走這段回頭路：其一，對黃金總量“有限性”的預期與發(fā)揮貨幣職能所要求的“無限性”之間存在矛盾。雖然金本位和黃金之間并不完全對等，就如一些人所言“哪怕只有一盎司黃金，金本位也能運轉(zhuǎn)”，但問題的關鍵并不在于此。事實上，制約金本位正常運轉(zhuǎn)的，不是存量數(shù)字的大小，而是人們對黃金存量有限性的預期，受制于有限的黃金供應量，金本位下的貨幣供給必將收斂于一個極限，而世界經(jīng)濟的未來發(fā)展空間及其對應的貨幣需求則可能沒有極限，在所有理性的預期者看來，兩者之間必然存在沖突，這意味著金本位貨幣體系并不能帶來安全感，一旦有風吹草動，市場主體往往會爭先恐后地擠兌黃金，爭取讓有限的黃金更多地落袋為安，這種矛盾使得金本位難以穩(wěn)定維持。
其二，黃金對“總量有限性”瓶頸的突破則將動搖自身的貨幣基礎。非常尷尬的是，雖然黃金總量有限性使其難以有效發(fā)揮世界貨幣的職能，但如果突破了這層約束，黃金的未來不僅無法海闊天空，反而會走進另一個死胡同。“金銀天然不是貨幣，貨幣天然是金銀”的原因在于黃金作為一般等價物本身也具有真實價值，商品與貨幣的雙重屬性使得黃金在作為貨幣時具有幣值穩(wěn)定的優(yōu)良特性，一旦科技發(fā)展讓“人造黃金”不再是夢想，那么黃金稀缺性的瞬間消失也將讓表面上的金本位貨幣體系一夜之間驟然演化為實質(zhì)上的信用貨幣體系，在科技進步日新月異的背景下，這種隨時可能發(fā)生的大變化就像一枚定時炸彈，將時刻威脅著金本位下國際金融和世界經(jīng)濟的安全。
其三，金融危機之中的金本位更像是風險催化劑而非穩(wěn)定器。由于金本位相比信用本位具有更多的“真實因素”，因此很多人相信金本位對金融危機更有免疫力。且不爭論這一觀點客觀與否，一個簡單的常識就是免疫力更強的人一旦生病則更難痊愈。事實上，金本位之下，宏觀調(diào)控，特別是貨幣政策幾乎無力可施，這使得市場失靈缺乏“看得見的手”的及時糾正和調(diào)整。更可怕的是，維系金本位的種種努力很可能會加深危機，當一國陷入金融困境的時候，國際資本往往會出于避險需要而大幅撤出，此時維系金本位必然要求該國貨幣當局提高利率以吸引資金內(nèi)流并平衡國
際收支，而不合時宜的緊縮政策對進入下行周期的實體經(jīng)濟而言無異于雪上加霜。在弗里德曼和伯南克等人看來，大蕭條之所以持續(xù)43個月之久，并造成了深遠的經(jīng)濟影響，很大一部分原因就在于Roy A.Young維系金本位的行動加劇了通貨緊縮。因此，在次貸危機引發(fā)信貸市場流動性緊張的背景下，復辟金本位十分危險，就算是在危機平復之后，未來市場與政策共同作為資源配置手段的互補性也將日益增強，與宏觀調(diào)控的內(nèi)在沖突使得金本位不具備回歸的客觀條件。