時(shí)間：2023-08-06 10:52:48
導(dǎo)語：在股權(quán)投資常用的估值方法的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關(guān)鍵詞】OTC市場；股權(quán)估值；中小企業(yè)；做市商
THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS
Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.
Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker
1、股權(quán)估值體系是OTC市場長期發(fā)展的基石
OTC市場，即柜臺(tái)交易市場。在國外，OTC市場的上市公司通常OTC市場上柜公司通常分為四類：尋求低成本掛牌的外國發(fā)行方；因缺乏規(guī)模、資本或其他條件而無法在主要的證交所上市的新興高成長公司；從主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露規(guī)則等嚴(yán)格約束的公司。
一個(gè)好的OTC市場，需要有如下功能：需要及時(shí)披露交易價(jià)格等信息；需要滿足買賣雙方的流動(dòng)性；上市公司能夠被估值；能夠滿足上市公司或產(chǎn)品融資需求；能夠提供保持誠信的機(jī)制。
OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更強(qiáng)。只有具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的OTC市場才吸引企業(yè)前來融資，才能吸引投資者進(jìn)行交易。
只有建立起健康的股權(quán)估值體系，才會(huì)促進(jìn)OTC市場的長期發(fā)展，才能為中小微型與創(chuàng)新企業(yè)提供全國性、富有透明度的融資渠道，在合理保護(hù)投資者的前提下，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并提供大量就業(yè)機(jī)會(huì)。
2、OTC市場股權(quán)估值方法研究現(xiàn)狀
2.1北美OTC市場已經(jīng)形成較為完善的股權(quán)估值體系
表1：北美常用的估值方法
2.1.1 EBITDA：一個(gè)重要的指標(biāo)和可比基數(shù)
EBITDA在北美的股權(quán)估值體系里是個(gè)重要的指標(biāo)。它被用來代表現(xiàn)金流量，讓投資者對不同公司進(jìn)行比較，甚至還被應(yīng)用在跨行業(yè)比較上。
最初是做杠桿收購的投資銀行家們推廣了EBITDA的應(yīng)用。EBITDA利息覆蓋率（EBITDA除以財(cái)務(wù)費(fèi)用）可以用來分析公司的償債能力。
通過去除折舊攤銷、利息和稅收等項(xiàng)目，EBITDA使投資者能更為容易地比較各個(gè)公司的財(cái)務(wù)健康狀況。擁有不同資本結(jié)構(gòu)、稅率和折舊政策的公司可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對比盈利能力。
尤其是初創(chuàng)階段的公司，前期投入會(huì)導(dǎo)致較大的折舊攤銷，EBITDA可用來做為估值的重要參照指標(biāo)。
例如，EV/EBITDA經(jīng)常被應(yīng)用于：比較那些利潤度很低的公司；比較資本結(jié)構(gòu)不同、債務(wù)層次較多的公司；進(jìn)行杠桿收購時(shí)常用的估值方法；消除公司不同的資本化模式帶來的盈利主觀調(diào)整。
2.1.2 PEG或PEGY：成長股估值的重要方法
如果公司是盈利的，收入也可通過查看市盈率與增長比率或PEG率正常化。對于低增長可比分析而言，有時(shí)也用PEGY率，即市盈率/（盈利增長率+股息收益）。
其優(yōu)點(diǎn)包括：考慮到行業(yè)趨勢和成長前景，可對不同增速的公司進(jìn)行估值調(diào)整；按照目前市場條件計(jì)算估值倍數(shù)；可提供估值可比標(biāo)準(zhǔn)。因此，PEG或PEGY更多地被應(yīng)用到成長股的估值。
2.1.3 北美OTC市場股權(quán)估值的特點(diǎn)：重要而又藝術(shù)的估值調(diào)整項(xiàng)
在美國OTC市場，私營公司估值以主板上市公司估值方法為基礎(chǔ)，但是又做了一些必要的調(diào)整，包括：
風(fēng)險(xiǎn)折讓，如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)折讓、收入模式單一風(fēng)險(xiǎn)的折讓等；
根據(jù)行業(yè)和公司經(jīng)營特點(diǎn)，用不同的估值基準(zhǔn)來替代更常見的收入和現(xiàn)金流倍數(shù)等；
管理團(tuán)隊(duì)對公司經(jīng)營的影響；
產(chǎn)業(yè)整合、內(nèi)在增長、現(xiàn)金流等其他因素。
同時(shí)，資本市場的資金供求情況、資本市場對某些特定行業(yè)的資金流入情況等，也都會(huì)影響到OTC市場上柜公司的估值。
例如，F(xiàn)acebook發(fā)行上市是經(jīng)典案例。投資人當(dāng)時(shí)過于樂觀導(dǎo)致估值溢價(jià)幅度過高。投資者以google公司的單位客戶價(jià)值為參照標(biāo)準(zhǔn)，并按照google公司25%的凈利率對facebook進(jìn)行盈利預(yù)測。當(dāng)時(shí)google等公司的PE大約在15倍左右，市場在假設(shè)facebook更快增長的前提下，給出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假設(shè)股權(quán)投資必要回報(bào)率為9%，38美元的發(fā)行價(jià)意味著公司5年收入復(fù)合增長60%才會(huì)給投資者合理回報(bào)。2012年上半年facebook營收增長38%，低于市場預(yù)期，同時(shí)IPO股票供給量過大，市場流動(dòng)性難以承擔(dān)，上市后投資者隨了巨大的市場波動(dòng)。
2.2我國OTC市場股權(quán)估值體系還在探索階段
與國外上百年的OTC市場歷史相比，我國的OTC市場還處于起步階段。截至2013年11月18日，在新三板掛牌的345家。國內(nèi)對OTC市場的研究多在市場建設(shè)方面，對OTC市場股權(quán)估值的研究較少。
目前我國新三板市場也未建立做市商制度，轉(zhuǎn)板過程也比較復(fù)雜，必須走IPO程序。因此，新三板公司股權(quán)的流動(dòng)性較差，估值更多是借鑒PE公司的股權(quán)估值水平。
根據(jù)目前新三板市場擴(kuò)容方案，做市商系統(tǒng)可能于2014年中期上線。新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板機(jī)制也有望建立，新三板公司存在直接繞過IPO轉(zhuǎn)板上市的可能。上述政策將改變新三板公司股權(quán)交易的流動(dòng)性，進(jìn)而會(huì)引發(fā)股權(quán)估值方法的變革。我國OTC市場股權(quán)估值體系也將日益完善。
3、做市商：OTC市場股權(quán)估值的引導(dǎo)者
3.1做市商的盈利模式?jīng)Q定了股權(quán)估值的重要性
OTC市場交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在證券市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易的交易商。
做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。
做市商主要有以下兩種盈利模式：
以賺取交易傭金為主。以此為目的的做市商每日最大可能的進(jìn)行點(diǎn)選成交，盡量創(chuàng)造交易量，即使報(bào)買與報(bào)賣的價(jià)格相差無幾，也可以賺取交易傭金。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)低、盈利穩(wěn)定，對資本金占用??；缺點(diǎn)是由于整體交易量有限，收益總額相對不高。但是如果交易量份額占比較高，也可以取得可觀的收入。例如，臺(tái)灣興柜市場做市券傭金率上限為5‰，按照07年最高成交金額3100億新臺(tái)幣計(jì)算，去掉做市部分，其傭金上限可接近16億新臺(tái)幣。
以賺取資本利得為主。以此為目的的做市商首先選取優(yōu)質(zhì)股票，再爭取做市商資格，每日僅盡最基本的做市義務(wù)。在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)買入股份，如果未來股價(jià)上漲，再將股票拋出，從價(jià)差中受益。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是收益率和金額均相對較高；缺點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)大、盈利波動(dòng)性大，對資本金耗用大。
OTC股票從性質(zhì)上講比主板股票風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)性更強(qiáng)，無論做市商采取哪種盈利模式，估值錯(cuò)誤均會(huì)對自營業(yè)務(wù)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。
3.2做市商需要承擔(dān)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用
在柜臺(tái)市場上柜的公司一般規(guī)模比較小、業(yè)務(wù)較為單一，且多來自新興產(chǎn)業(yè)，業(yè)績波動(dòng)大，投資風(fēng)險(xiǎn)也較高。一般投資者難以直接根據(jù)公司披露信息進(jìn)行估值，需要做市商發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，引導(dǎo)投資者，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值，保證了柜臺(tái)市場交易的持續(xù)性。
在交易過程中，做市商所報(bào)的價(jià)格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過來影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。
上柜公司的股權(quán)交易能否連續(xù)，在于其定價(jià)能否合理。過高的定價(jià)會(huì)帶來摒棄價(jià)值的炒作，最終會(huì)損害投資者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持續(xù)融資；過低的定價(jià)會(huì)損傷上柜公司的積極性，不利于上柜公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，也損害了投資者的積極性，使其資金向能合理定價(jià)的市場流動(dòng)。
此外，柜臺(tái)市場要求做市商必須持續(xù)交易，這對做市商在資本定價(jià)、流動(dòng)性判斷、經(jīng)濟(jì)預(yù)測能力等方面提出了較高的要求。
4、關(guān)于我國OTC市場股權(quán)估值方法的思考
4.1根據(jù)上柜公司盈利特點(diǎn)選擇合適的估值方法
OTC市場是投融資雙方提供流動(dòng)性的平臺(tái)，上柜公司既可能來自于新興產(chǎn)業(yè)，也可能來自于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。
對于分紅穩(wěn)定的上柜公司，可采取DDM絕對估值方法；對于新興行業(yè)的上柜公司，可采取PEG估值方法；對于盈利較少或尚未實(shí)現(xiàn)盈利的發(fā)展初期的上柜企業(yè)，P/S、EV/EBITDA等估值方法；對于經(jīng)營穩(wěn)定的行業(yè)，可采取DCF、P/E等估值方法；對于資本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；對于房地產(chǎn)類上柜公司，可以采取重估凈資產(chǎn)法；對于資源品上柜公司，可以采取市值/儲(chǔ)量法。
4.2多種估值方法互為補(bǔ)充
估值方法并不是排他性的，事實(shí)上，北美私募股權(quán)公司經(jīng)常會(huì)使用多種估值方法對投資標(biāo)的進(jìn)行估值，最終確定一個(gè)合理的估值區(qū)間。
例如，新興行業(yè)上柜公司適用于PEG估值方法，同時(shí)并不排斥DCF等絕對估值方法。因?yàn)樵谶\(yùn)用DCF估值方法時(shí)，可以對上柜公司的未來發(fā)展階段進(jìn)行更為清晰的劃分，同時(shí)通過對其自由現(xiàn)金流的預(yù)測，更為清晰地把握其盈利模式和成長性。
4.3對折價(jià)和溢價(jià)的設(shè)定最具挑戰(zhàn)
OTC上柜公司收入單一、盈利波動(dòng)大；有很多公司處于非常細(xì)分的小行業(yè)，找不到可比公司。在找到合適的估值方法后，根據(jù)上柜公司特點(diǎn)對估值結(jié)果進(jìn)行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑戰(zhàn)性的部分，也是影響估值合理性的關(guān)鍵步驟。
在確定OTC上柜公司估值折價(jià)或溢價(jià)水平時(shí)，下面幾個(gè)因素應(yīng)該被重點(diǎn)考慮：股權(quán)交易的流動(dòng)性；盈利的穩(wěn)定性；管理團(tuán)隊(duì)的能力；產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢；公司的競爭優(yōu)勢；信息的真實(shí)性；OTC市場股權(quán)資金供求的趨勢和格局；是否有風(fēng)險(xiǎn)對沖工具；股權(quán)是否有被稀釋的可能性。
表2：OTC上柜公司估值折價(jià)和溢價(jià)的確定
4.4避免過于復(fù)雜的過程及過多的主觀假設(shè)
OTC上柜公司普遍具有規(guī)模小、業(yè)務(wù)單一的特征，其盈利的波動(dòng)性也相應(yīng)加大，投資風(fēng)險(xiǎn)高于主板投資。但是，過于復(fù)雜的估值過程或過多的主觀假設(shè)均會(huì)造成較大偏差，進(jìn)而引發(fā)定價(jià)失敗。
4.5盈利趨勢的判斷仍是最關(guān)鍵的部分
無論是主板上市公司，還是OTC上柜公司，未來盈利和股東回報(bào)的判斷，仍然是整個(gè)估值體系的基礎(chǔ)。通過盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、成長性、現(xiàn)金流情況等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，既可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，又可發(fā)現(xiàn)上柜公司的經(jīng)營拐點(diǎn)。
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【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行 盈余管理 動(dòng)因分析
一、盈余管理的概念
美國學(xué)者William K. Scott最早對盈余管理做出定義，他指出盈余管理是會(huì)計(jì)政策選擇具有經(jīng)濟(jì)后果的一種具體表現(xiàn)。企業(yè)管理者通過自由選擇不同的會(huì)計(jì)政策，使得企業(yè)的價(jià)值最大化或者效用最大化。美國學(xué)者Schipper基于信息觀來看待盈余管理，認(rèn)為管理者對財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行有目的的干預(yù)和控制，來達(dá)到私人目的。目前會(huì)計(jì)學(xué)者對于盈余管理的范圍有著更廣泛的理解。他們不僅包括了對資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)報(bào)表所采用的會(huì)計(jì)政策和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的控制，還包括對準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)進(jìn)行游說以對公認(rèn)的會(huì)計(jì)原則產(chǎn)生影響，進(jìn)而對企業(yè)自身產(chǎn)生有利影響的行為。本文對盈余管理的定義如下：企業(yè)的管理層在遵循公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的基礎(chǔ)上，采用專門的方法，通過對企業(yè)對外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益進(jìn)行控制和調(diào)整，以達(dá)到其相關(guān)利益主體利益最大化所采取的行為。如果盈余管理的偏離度太大，為謀求主體自身利益最大化，不惜損害其他利益主體的利益，這種盈余管理被稱為盈余操控。
二、商業(yè)銀行盈余管理的特殊性
由于經(jīng)營業(yè)務(wù)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特殊性，商業(yè)銀行與一般企業(yè)常用的盈余管理方法有所不同。
（一）資產(chǎn)類別比例不同。
銀行的主要資產(chǎn)是貸款，比較一般企業(yè)其固定資產(chǎn)、存貨、長期股權(quán)投資等所占比例較小。因?yàn)獒槍Σ煌愋偷馁Y產(chǎn)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有不同的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提規(guī)定，所以利用資產(chǎn)減值準(zhǔn)備進(jìn)行盈余管理的具體方法有所區(qū)別。銀行其他類別的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備比貸款減值準(zhǔn)備比例小。一般企業(yè)資產(chǎn)減值類盈余管理方法選擇更為多樣和分散，較銀行相對隱蔽。比如一般企業(yè)可以通過長期股權(quán)投資成本法與權(quán)益法之間的變更來進(jìn)行盈余管理，而商業(yè)銀行長期股權(quán)投資受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管，投資規(guī)模很小，很難使用這種方法進(jìn)行盈余管理。
（二）可調(diào)節(jié)的應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)目不同。
我國商業(yè)銀行還需遵守《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》，商業(yè)銀行的貸款損失準(zhǔn)備是一般企業(yè)沒有的應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)目。一般企業(yè)可以通過改變費(fèi)用支出的時(shí)點(diǎn)來調(diào)節(jié)成本費(fèi)用支出。但是以利息支出為最主要支出的商業(yè)銀行是不能調(diào)節(jié)相關(guān)費(fèi)用支出時(shí)點(diǎn)的，因商業(yè)銀行的存款合同屬要式合同，所以只能按存款時(shí)間計(jì)提利息支出。
（三）接受嚴(yán)格的監(jiān)管。
隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)體系中的作用越來越顯著。商業(yè)銀行的數(shù)目與規(guī)模不斷增加。和一般企業(yè)一樣，商業(yè)銀行以股東價(jià)值最大化為目的。但由于其具有高負(fù)債經(jīng)營、債權(quán)人眾多、與社會(huì)公眾利益密切相關(guān)的特征，受到銀行監(jiān)管法規(guī)和政府相關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。尤其在2008年金融危機(jī)發(fā)生后，國內(nèi)外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行的穩(wěn)健運(yùn)營，對銀行的資本充足率、資產(chǎn)收益率、不良貸款拔備率都有十分嚴(yán)格的硬性指標(biāo)。與一般企業(yè)相比，商業(yè)銀行為達(dá)到監(jiān)管指標(biāo)運(yùn)用盈余管理的動(dòng)機(jī)較大。
三、商業(yè)銀行進(jìn)行盈余管理的動(dòng)因分析
國內(nèi)外大量研究表明，盈余管理有悖于財(cái)務(wù)信息質(zhì)量特征，造成對外報(bào)表信息失真，影響會(huì)計(jì)信息的可靠性和相關(guān)性。盈余管理之所以在世界各國廣泛存在，主要是因?yàn)橄铝性颍?/p>
（一）企業(yè)是一系列契約的組合。管理者升職可能與企業(yè)收益相關(guān)。當(dāng)現(xiàn)實(shí)情景與契約的內(nèi)容產(chǎn)生沖突時(shí)，就產(chǎn)生了契約摩擦。契約摩擦的存在導(dǎo)致管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。商業(yè)銀行的管理激勵(lì)機(jī)制一方面使管理者的活動(dòng)向股東的目標(biāo)靠攏，一方面使得管理層有動(dòng)機(jī)采用盈余管理獲得高的薪酬激勵(lì)。
（二）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則內(nèi)盈余管理存在空間。權(quán)責(zé)發(fā)生制在現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度中的地位是不可動(dòng)搖的，它采用了預(yù)提、待攤、遞延、分配等方法，將各期間的收入與費(fèi)用配比，這樣就產(chǎn)生了商業(yè)銀行可以進(jìn)行盈余管理的應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)目。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度的不完善，商業(yè)銀行管理者可以通過利用會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)方法選用上的靈活性，調(diào)整會(huì)計(jì)利潤，進(jìn)而調(diào)整應(yīng)納稅所得額，達(dá)到節(jié)約營運(yùn)資金，提高企業(yè)盈利水平和改善財(cái)務(wù)狀況的目的。
（三）滿足監(jiān)督管制的要求。部分規(guī)模較小的銀行為了滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)對不良貸款率、存貸比、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)的要求，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，以確保通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查。
四、商業(yè)銀行盈余管理的方法
（一）通過計(jì)提貸款準(zhǔn)備損失進(jìn)行盈余管理。
貸款損失準(zhǔn)備包括一般準(zhǔn)備、專項(xiàng)準(zhǔn)備和特種準(zhǔn)備。一般準(zhǔn)備是根據(jù)全部貸款余額的一定比例計(jì)提的、用于彌補(bǔ)尚未識別的可能性損失的準(zhǔn)備。專項(xiàng)準(zhǔn)備是銀行根據(jù)《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指導(dǎo)原則》對貸款資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分類后，按照貸款損失程度計(jì)提的用于彌補(bǔ)專項(xiàng)損失的準(zhǔn)備。銀行可根據(jù)貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度和回收可能性合理確定專項(xiàng)準(zhǔn)備的計(jì)提比例。特種準(zhǔn)備由銀行根據(jù)不同類別（如國別、行業(yè)）貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)情況、風(fēng)險(xiǎn)損失概率及歷史經(jīng)驗(yàn)，自行確定按季計(jì)提比例。貸款損失準(zhǔn)備由銀行總行統(tǒng)一計(jì)提。貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提的充分與否影響到銀行資本吸收損失的能力，同時(shí)由于其作為一項(xiàng)成本支出在稅前抵扣，影響銀行的當(dāng)期的報(bào)告盈余，是商業(yè)銀行進(jìn)行盈余管理的常用手段之一。多計(jì)提貸款損失準(zhǔn)備便會(huì)減少當(dāng)期收益，少計(jì)提則會(huì)增加當(dāng)期收益。貸款損失準(zhǔn)備如同“蓄水池”，商業(yè)銀行通過計(jì)提和沖銷這兩個(gè)“開關(guān)”調(diào)節(jié)存量、控制流量，以達(dá)到盈余管理的目的。
（二）通過可控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理。
商業(yè)銀行可以采取一系列手段調(diào)整可控性項(xiàng)目來進(jìn)行盈余管理。例如，改變貸款交易的時(shí)間能夠達(dá)到滿足監(jiān)管要求的目的，通過貸款展期或借新還舊來調(diào)節(jié)貸款利息收入和貸款總額，將重大經(jīng)營活動(dòng)提前到本年度或者下一年度執(zhí)行能增加或減少當(dāng)期的凈利潤和現(xiàn)金流量，銀行的研究與開發(fā)費(fèi)用的確認(rèn)具有靈活性，通過調(diào)整能夠進(jìn)行盈余管理等等。
（三）通過衍生金融工具進(jìn)行盈余管理。
衍生金融工具是在原始金融工具例如股票、債券等地基礎(chǔ)上派生出來的，其價(jià)格形成能夠分割、轉(zhuǎn)移利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)，能起到投機(jī)獲利和套期保值的作用，并提高市場效率。衍生金融工具主要包括金融遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、金融互換等。財(cái)務(wù)報(bào)告中，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定衍生金融工具應(yīng)計(jì)入表內(nèi)，并按照公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，使用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量可以為決策者提供真實(shí)客觀的決策信息，能增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的可靠性。但公允價(jià)值的取得是有條件的，當(dāng)不存在相關(guān)的活躍市場時(shí)，公允價(jià)值的確定只能采用估值技術(shù)，而估值大多依賴于個(gè)人的主觀判斷，這種情況下，商業(yè)銀行很可能運(yùn)用估值技術(shù)來調(diào)整利潤?？梢?，雖然衍生金融工具移入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，但對其按照公允價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量也還是存在一定的盈余管理空間。
（四）通過投資調(diào)整當(dāng)期盈余。
商業(yè)銀行另一部分重要的資產(chǎn)是各項(xiàng)投資， 包括銀行間債券市場的債券投資、中央銀行票據(jù)投資以及證券回購業(yè)務(wù)等。通過證券投資， 可以調(diào)整當(dāng)期盈余。比如， 在收益低于預(yù)期時(shí)，可以通過拋售一定量的債券增加盈余。在各類投資中，短期投資在盈余管理中能發(fā)揮更重要的作用。短期投資按取得時(shí)的實(shí)際成本（ 包括稅金、手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用） 計(jì)價(jià)。處置短期投資時(shí)，按其賬面價(jià)值與實(shí)際取得的價(jià)款的差額，確認(rèn)為當(dāng)期投資收益。也就是說，當(dāng)取得短期投資時(shí)，商業(yè)銀行以其成本入賬，取得時(shí)包含的未發(fā)放利息記入“應(yīng)收利息”科目，并不作為投資收益。同樣，為了體現(xiàn)穩(wěn)健性原則， 在持有期間所獲得的利息也不計(jì)入投資收益，而將這部分利息收入沖抵投資成本。只有在進(jìn)行最終的處置時(shí)，才按照賬面價(jià)值與實(shí)際取得的價(jià)款的差額確認(rèn)為當(dāng)期投資收益。這就為商業(yè)銀行管理者提供了盈余管理的空間。當(dāng)商業(yè)銀行當(dāng)期盈余低于市場預(yù)期時(shí)，商業(yè)銀行管理者便拋售手中持有的短期投資，從而增加收益，滿足市場預(yù)期。
（五）通過關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行盈余管理。
在我國，關(guān)聯(lián)方交易廣泛地存在于上市公司的日常經(jīng)營活動(dòng)中，上市公司與其控股股東之間進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易更具有深刻的根源。關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)稱為關(guān)聯(lián)方交易，這種界定不考慮是否收取價(jià)款。關(guān)聯(lián)方交易能夠減少交易的管理成本、監(jiān)督成本、信息成本，商業(yè)銀行也能利用關(guān)聯(lián)方交易能夠減少交易成本，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。盡管財(cái)政部了關(guān)于關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理的相關(guān)規(guī)定，但商業(yè)銀行還是可以通過托管經(jīng)營、使關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、費(fèi)用分擔(dān)、擔(dān)保等關(guān)聯(lián)方交易方式進(jìn)行盈余管理。
（六）通過表外項(xiàng)目對盈余進(jìn)行調(diào)節(jié)。
現(xiàn)代商業(yè)銀行普遍使用表外金融產(chǎn)品， 如銀行承兌匯票、保函、信用證、貸款承諾等。表外金融產(chǎn)品為商業(yè)銀行帶來了巨額收益，同時(shí)也潛伏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由于其不在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，因此商業(yè)銀行可能通過隱瞞對自身不利的表外項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理。目前，表外項(xiàng)目日益受到國內(nèi)外商業(yè)銀行監(jiān)管者和投資者的關(guān)注。
參考文獻(xiàn)：
考慮到這個(gè)行業(yè)集中度還不算高，仍舊存在很多效率不高的經(jīng)營體，那么對于擁有絕對優(yōu)勢的巨頭來說，如果能有被錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)，或許不需要等到整個(gè)行業(yè)的景氣提升亦可提早關(guān)注，當(dāng)然這就需要我們對估值以及業(yè)態(tài)和競爭力有更充分的把握才行，需要精選個(gè)股。
將整個(gè)行業(yè)的上市公司拿來比較時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，市場將其劃分為三個(gè)估值陣營，如果我們理解了市場背后的邏輯的話，就比較容易注意到鄂武商（000501.SZ）了。
電商的顛覆力度沒那么大
很多人不看好零售業(yè)，除了一些成本競爭等各個(gè)企業(yè)都要面對的（大家都要面對的問題往往就不是問題），主要就是電商的沖擊，而這點(diǎn)對鄂武商貢獻(xiàn)主要利潤來源的部分業(yè)態(tài)影響或許沒有那么大，畢竟休閑娛樂餐飲是電商所不能替代的，由此帶來順帶的消費(fèi)就是摩爾城及其他綜合體的優(yōu)勢所在，而如果其他商業(yè)形式在不景氣中萎縮，我們就有理由相信好的業(yè)態(tài)可以得到更多的人流。
電商是否能顛覆零售舊模式？首先得判斷新模式目前是否真具有顛覆力量，如果新模式已走向傳統(tǒng)，連自己都要費(fèi)力去尋找生存和經(jīng)營控制點(diǎn)的時(shí)候，再指望它來顛覆別人其實(shí)是比較難的，這種情況下更應(yīng)該出現(xiàn)的是補(bǔ)充融合而非替代與顛覆。
其次，如何判斷顛覆性呢？我覺得主要看其對舊模式的殺傷速度以及其自身是否有足夠的經(jīng)濟(jì)效益。比方說汽車業(yè)在顛覆馬車業(yè)的過程中，汽車業(yè)是有過全行業(yè)奇跡的，大部分參與者都能迅速崛起，即便是經(jīng)營不當(dāng)、成本控制不力的企業(yè)在舊模式被終結(jié)前都可以有個(gè)較輕松的發(fā)展期。爆發(fā)迅速、個(gè)體奇跡不斷、以不可阻擋之力快速終結(jié)舊模式的，我們才能說它是具有顛覆力量的新模式。在手機(jī)顛覆呼機(jī)的過程中，也是眾多小手機(jī)企業(yè)最滋潤的時(shí)期。而目前，在電商已發(fā)展十年的情況下，九成賣家仍不能形成經(jīng)營利潤，生態(tài)鏈各環(huán)節(jié)不能與平臺(tái)同步前進(jìn)，你指望它再有顛覆性力量實(shí)在很難具有說服力。
反過來看零售舊模式。實(shí)體零售的經(jīng)營品類并非是一個(gè)固定的標(biāo)靶，它完全可以通過調(diào)整品類等方式來完成應(yīng)對，像萬達(dá)計(jì)劃減少服裝類增加生活服務(wù)類、最近銀泰又搞都市農(nóng)場等特色體驗(yàn)，都體現(xiàn)了實(shí)體零售經(jīng)營風(fēng)格的易調(diào)整特點(diǎn)。零售的品類轉(zhuǎn)型和其他行業(yè)不同，不需要付出很多代價(jià)，除了地理位置不好轉(zhuǎn)移外，其他一切都可以轉(zhuǎn)變，綜合體類型的更可以有多方向結(jié)合點(diǎn)。
零售業(yè)是最早放開競爭的領(lǐng)域，品類和風(fēng)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整本來就是常態(tài)。電商只能沖擊個(gè)別品類，實(shí)體店的形式作為社會(huì)的必然是不可能動(dòng)搖的。未來電商和實(shí)體店應(yīng)該是個(gè)分工、補(bǔ)充、配合協(xié)調(diào)以及共同提效的互動(dòng)格局，像O2O業(yè)務(wù)就是一個(gè)很好的結(jié)合模式。并且，現(xiàn)在市場熱衷的文化娛樂產(chǎn)業(yè)，其實(shí)也都需要有實(shí)體店作為載體來實(shí)現(xiàn)，更多更好的影院、玩具店、創(chuàng)意店、文化中心都是要與實(shí)體零售結(jié)合的。也就是說當(dāng)前市場熱衷的很多方向其實(shí)都可以是綜合體類終端的新增長點(diǎn)。所以我們不光要看到新舊間的沖擊，也要看到兩者結(jié)合下所帶來的新增長點(diǎn)和積極作用。
跨省擴(kuò)張未必可取
在目前高租金和業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型的情況下，我們應(yīng)盡可能選擇有大比例自有物業(yè)，且處于當(dāng)?shù)夭豢商娲捻敿壣倘拖M(fèi)者高認(rèn)知與區(qū)域最強(qiáng)競爭力的綜合體，以及近兩年存量業(yè)務(wù)增速明顯好過同行的公司，如此一來，鄂武商很自然就進(jìn)入視線。
雖然綜合體業(yè)態(tài)未來供應(yīng)計(jì)劃較多，但考慮到其他業(yè)態(tài)及租賃店的收縮，以及新增供應(yīng)的后發(fā)劣勢和過熱供應(yīng)僅在局部城市不會(huì)像其他行業(yè)有跨區(qū)域沖擊問題，我們也不必過分擔(dān)憂。武漢廣場附近未來兩年將新增恒隆和萬象城，有人擔(dān)心會(huì)產(chǎn)生類似廣州太古匯對廣州友誼這樣的定位覆蓋與沖擊，但太古匯和友誼不在同一區(qū)位，友誼業(yè)態(tài)也較落后，而武漢廣場卻可以提升、穩(wěn)固商圈，產(chǎn)生集聚效應(yīng)，畢竟由于物理限制，其他要素都可隨需要調(diào)整，惟獨(dú)地理位置是無法改變的命門。加上中國零售習(xí)慣與美國有很大不同，商圈發(fā)展的重要性是排第一位的。且鄂武商有先發(fā)優(yōu)勢，多店的層次集群且已囊括絕大部分高中檔品牌，不存在定位顛覆。況且以目前股價(jià)進(jìn)入的投資者有比實(shí)業(yè)對手更低的安全投入，只要股價(jià)低到能覆蓋不確定，那不確定因素也就沒有多少可怕的。
從實(shí)業(yè)角度看，新開發(fā)一個(gè)實(shí)體按投入算大致可做到1倍PS，成熟后比較理想的經(jīng)營效果也最多達(dá)到0.5倍PS，期間還要面對較長時(shí)間的孵化導(dǎo)入期和經(jīng)營上的不確定，并且新開發(fā)區(qū)域的位置一般比不上現(xiàn)存門店，所以從情理上來說不如直接在二級市場收購劃算。只是由于國內(nèi)好的百貨大多為國營，都是地方金蛋，當(dāng)?shù)卣辉敢馐タ刂茩?quán)，而中國的零售由于品牌的區(qū)塊等原因還不到以全鏈優(yōu)勢為主要競爭力的環(huán)境，這使得中國百貨業(yè)更多以地理位置和日常經(jīng)營為主要的競爭點(diǎn)，很大部分取決于與政府關(guān)系和支持力度，也導(dǎo)致收購方一般不愿意違背政府意愿強(qiáng)行并購而喪失該地的政府關(guān)系，這也是我不關(guān)注跨省域擴(kuò)張百貨的原因。
至于萬達(dá)的成功，雖然與其經(jīng)營模式有關(guān)，但良好的地方政府關(guān)系也是很重要的因素。
所以，如果沒有跡象顯示國有股權(quán)的機(jī)制會(huì)有明顯改變，我們就很難期望實(shí)業(yè)擴(kuò)張行為受資本市場價(jià)格影響從直投改為并購，那么兩套標(biāo)準(zhǔn)的并行恐怕還會(huì)持續(xù)較長時(shí)間。既如此，我們對業(yè)態(tài)、商圈和管理有可能被邊緣化的企業(yè)，即便股價(jià)再低也要回避，因?yàn)槠涞蛢r(jià)或許是警示信號而非機(jī)遇。
擴(kuò)張成長方面，過去市場對租賃擴(kuò)張更偏愛些，認(rèn)為速效快、資金沉淀少、轉(zhuǎn)身容易，但優(yōu)劣相隨，近期表現(xiàn)不如意的公司也主要集中在這些群體。而自建模式對綜合體類業(yè)態(tài)則更適合些，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)的門檻非常高，最好是先做商業(yè)規(guī)劃再招商然后以此展開建設(shè)，這些自然在一個(gè)體系內(nèi)完成比較好，而解決資金沉淀的方式可以通過出售相關(guān)住宅寫字樓的形式完成，這樣可以享其利而不受其害，特別是配套寫字樓的方式，我覺得更好，一來可以保證非假期的餐飲客流；二來可以緩解假期的停車高峰，像鄂武商的武漢廣場過去就是如此形式，只可惜公司未來好像沒有這樣配套開發(fā)的打算，只愿做純商業(yè)部分，當(dāng)然這樣可以減少一些非商業(yè)類風(fēng)險(xiǎn)，但在資金效率上就會(huì)打些折扣。
有人借鑒美國2008年后表現(xiàn)相對較好的商業(yè)股像梅西百貨（美國時(shí)尚百貨）和諾德斯特龍（中高端百貨）而總結(jié)出投資零售股要定位清晰、及時(shí)進(jìn)入新業(yè)態(tài)和全國布局這三條，我對全國布局這條持反對意見，一是美國的消費(fèi)習(xí)慣對商圈位置要求度低，比較容易新店擴(kuò)張，再就是上文表述過的，中國零售業(yè)還沒有形成整鏈競爭優(yōu)勢和差異化經(jīng)營重點(diǎn)以及良好的管理信托責(zé)任，而異地?cái)U(kuò)張又不容易拿到頂級商圈和獲得政府支持，所以我比較贊同省內(nèi)擴(kuò)張，充分利用區(qū)域供應(yīng)方支持和消費(fèi)地理優(yōu)勢，何況很多大省其實(shí)規(guī)模已經(jīng)足夠，無須過早分心它處。
另外，由儉入奢易，由奢入儉難，大部分人不會(huì)因?yàn)槭杖氲淖儎?dòng)影響已養(yǎng)成的生活水準(zhǔn)，這是人性的規(guī)律。解放前經(jīng)濟(jì)凋敝之時(shí)很多大城市的商業(yè)依舊極度繁榮，這說明商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是有由低到高的傳導(dǎo)順序的，作為綜合體類的高端百貨，這個(gè)時(shí)候給予低于行業(yè)的估值好像不太充分。
對增量路徑的論證，以我目前的能力還很難展開，但在低位時(shí)，如果你不能證明它無，那它就是有，在高位時(shí)，如果你不能證明它有，那它就是無，這是基本的賠率思考模式，與事實(shí)無關(guān)。何況鄂武商目前的報(bào)表也表現(xiàn)出超越行業(yè)的增長能力了。在這樣一個(gè)理論上可以有無邊界成長空間的領(lǐng)域，即便不能充分證明它的路徑，也別輕易否定它的未來。
當(dāng)然，商業(yè)地產(chǎn)對融資能力的要求非常之高，這是維持持續(xù)擴(kuò)張的基本保障，而武商持續(xù)多年的股權(quán)爭奪令其喪失了直接融資手段，但考慮到其充沛的現(xiàn)金流量和極低的生息負(fù)債率，這方面暫時(shí)還不構(gòu)成發(fā)展“急所”，但我們還是希望能盡早看到問題的解決以便存量利潤的釋放和增量啟動(dòng)。
從估值角度看是安心之選
零售業(yè)是最適合進(jìn)行PS估值法的行業(yè)，再結(jié)合它們各自的毛利及業(yè)態(tài)形式，就比較容易劃分其應(yīng)有的估值參照群。目前最低值的陣營一般是異地?cái)U(kuò)張失敗或可能失敗的，或者是擁有低毛利、無大比例自有資產(chǎn)的業(yè)態(tài)，而專注主業(yè)或者專注優(yōu)勢區(qū)域的則位于中間估值區(qū)域，那些擁有最高競爭力及先進(jìn)的業(yè)態(tài)屬性的則位于估值最高端。
由此就發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，鄂武商實(shí)際上應(yīng)該屬于中間偏高陣營的一員，卻被市場鎖在了最低估值區(qū)域，而它的競爭格局及業(yè)態(tài)形式卻顯示出比較穩(wěn)健及前瞻的格局，因此，我有理由相信它在未來一年應(yīng)該會(huì)相對強(qiáng)于零售板塊。再考慮到摩爾城的進(jìn)展符合預(yù)期并可提供適當(dāng)?shù)脑鲩L展望，武商權(quán)益在2013年進(jìn)入解決窗口期，那么或許1年內(nèi)會(huì)有一定的催化被觸動(dòng)。
有朋友認(rèn)為，估值低的股票有很多，并且零售業(yè)從整體上看也不到清晰時(shí)期，為什么要選擇鄂武商？我的看法是，大部分表觀估值低的公司主要有幾個(gè)原因：收入規(guī)模不能維持或者是需增加大費(fèi)用以維持收入；已觸及天花板淪為債券范疇非股權(quán)投資者所長；利潤沒有現(xiàn)金流的支持導(dǎo)致估值基礎(chǔ)不存在。畢竟估值的理論基礎(chǔ)是長期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，如果我們不能大致定義出一個(gè)企業(yè)的未來現(xiàn)金流狀態(tài)，僅建立在預(yù)期利潤上的低估值只是沒有投資意義的估值幻覺。再把兩市所有股票以市值除以2012年經(jīng)營現(xiàn)金流來比較的話，鄂武商排名第三，且2013年的現(xiàn)金流還會(huì)更高。如果去掉結(jié)算期因素和毀損型資本支出類，鄂武商的這個(gè)比值則居兩市第一，且歷史上它的資本支出都帶來了更高現(xiàn)金價(jià)值，且支出沉淀部分是以優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)的形式體現(xiàn)，屬于良性資本支出。另外，因多數(shù)企業(yè)自由現(xiàn)金流不像經(jīng)營現(xiàn)金流那樣平滑可匹期相較，所以排序上我們先采用經(jīng)營現(xiàn)金流，然后再對資本支出項(xiàng)進(jìn)行考核，若是可帶來更高現(xiàn)金價(jià)值的，我們便認(rèn)可其市值與經(jīng)營現(xiàn)金流的比對價(jià)值，這里涉及到主觀定性而非單純定量。
從PS角度看，鄂武商與同類擁有大比例自有物業(yè)的中高端百貨相比也相對偏低，我們以市值加生息負(fù)債之后的總市值計(jì)算，它在同類業(yè)態(tài)內(nèi)屬于估值最下區(qū)域，而其存量資產(chǎn)及業(yè)態(tài)形式卻居于頂端。如果和金鷹商貿(mào)（03308.HK）的股價(jià)或春天百貨（00331.HK）的并購價(jià)比，它應(yīng)在30元附近，和友阿股份（002277.SZ）、廣州友誼（000987.SZ）和步步高（002251.SZ）比，它應(yīng)在20元附近。銀座股份（600858.SH）在加上生息負(fù)債后比值亦高過鄂武商不少，當(dāng)然也有估值接近的，但資產(chǎn)質(zhì)量和這兩年的增速卻不可類比，畢竟僅從存量資產(chǎn)的角度看，鄂武商擁有行業(yè)較強(qiáng)區(qū)域競爭力和品牌高度，這是業(yè)內(nèi)共識。
關(guān)鍵詞:次級貸款;抵押貸款支持債券;擔(dān)保債務(wù)憑證;金融危機(jī);傳導(dǎo)
中圖分類號:F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0024-07
2007年2月,匯豐控股為在美國發(fā)放的次級住房抵押貸款增加了18億美元的壞賬準(zhǔn)備, 并和新世紀(jì)金融公司先后發(fā)表聲明, 指出美國次級房貸市場存在著嚴(yán)重問題, 同時(shí)披露出兩家公司出現(xiàn)大量虧損。2007年3月13日, 美國住房抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)發(fā)表報(bào)告,指出次貸市場存在著危機(jī),由此拉開了美國次貸危機(jī)的帷幕。2007年4月, 美國第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)――新世紀(jì)金融公司出現(xiàn)巨額財(cái)務(wù)虧損并申請破產(chǎn)保護(hù),次貸危機(jī)正式爆發(fā)。危機(jī)迅速從信貸市場向貨幣市場和資本市場蔓延, 最終演化成一場全球性的金融危機(jī), 直接導(dǎo)致了世界經(jīng)濟(jì)的整體衰退。 分析這次金融危機(jī)形成的原因, 認(rèn)識危機(jī)的傳導(dǎo)路徑及對世界經(jīng)濟(jì)造成的影響, 從中總結(jié)出帶有警示性的教訓(xùn), 對健全我國金融體系, 有序開發(fā)金融產(chǎn)品,維護(hù)金融穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、美國次貸危機(jī)的形成機(jī)制
美國的房貸市場分為一級市場和二級市場,房產(chǎn)購買者在一級市場向房貸機(jī)構(gòu)借款, 房貸機(jī)構(gòu)為分散貸款風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大資金來源, 再將住房貸款作為一種資產(chǎn)賣給具有風(fēng)險(xiǎn)隔離功能的諸如房利美、房地美等特殊機(jī)構(gòu), 這類機(jī)構(gòu)再以該資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流作保證, 發(fā)行抵押貸款支持債券(mortgage based securities,MBS)。 可見,MBS是基于抵押貸款形成的初級衍生產(chǎn)品, 這種債券是將住房抵押貸款打包,以借款人的還款收入產(chǎn)生MBS收益的產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計(jì),到2007年一季度末,美國各類住房抵押貸款余額為12.4萬億美元, 其中有5.98萬億美元被證券化,證券化比例為48.2%。而在2001~2006年期間,這一比例則高達(dá)70%,見表1。
因?yàn)镸BS中的基礎(chǔ)資產(chǎn)有很大一部分是質(zhì)量不高的次級貸款, 以次級貸款為基礎(chǔ)做成的MBS一般稱之為次級債券, 次級債券信用評級的等級是不高的,這必然影響到這類債券的順利銷售。為了更好地推銷MBS,“兩房”等特殊機(jī)構(gòu)采取措施為債券增級,按增級特點(diǎn)可分為外部增級和內(nèi)部增級。 外部增級是債券發(fā)行機(jī)構(gòu)向第三方,如銀行、保險(xiǎn)公司等為債券購買保險(xiǎn)。內(nèi)部增級來源于債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),主要包括過度擔(dān)保和債券的優(yōu)先/次級參與結(jié)構(gòu)。所謂過度擔(dān)保是指在發(fā)行MBS時(shí), 用作支持債券發(fā)行的資產(chǎn)池的價(jià)值大于該發(fā)行債券的面值。優(yōu)先/次級參與結(jié)構(gòu)是指將債券分為高級債券和低級債券, 高級債券對于擔(dān)保資產(chǎn)的現(xiàn)金流享有其本金和利息的優(yōu)先支付權(quán), 低級債券只有在高級債券持有人得到完全支付之后,才可能被支付。
在傳統(tǒng)的信貸市場, 貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)是通過貸前審查、抵押擔(dān)保等方式控制的,不能完全規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)則需要以計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和自有資本來承擔(dān)。利用資產(chǎn)證券化方式,貸款機(jī)構(gòu)可以將各類貸款出售, 從而將貸款風(fēng)險(xiǎn)通過證券市場轉(zhuǎn)移給投資者。隨著風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移,貸款機(jī)構(gòu)因貸款占用的資本得到釋放,回收的資金可以繼續(xù)擴(kuò)大貸款。在這一模式下,貸款機(jī)構(gòu)的放貸能力明顯提高,除了貸款規(guī)模擴(kuò)大之外,放貸的對象也得到了擴(kuò)展,許多在傳統(tǒng)貸款模式下不可能得到貸款的客戶也成了貸款機(jī)構(gòu)的放款對象。 而一些劣質(zhì)的房貸機(jī)構(gòu)則濫用資產(chǎn)證券化工具來擴(kuò)大市場份額, 并采取低息策略與優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行競爭, 使得整個(gè)房貸市場的定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲。
MBS這類金融產(chǎn)品一般是投資銀行購買, 但投資銀行購買MBS后并未到此結(jié)束, 而是對MBS再次打包設(shè)計(jì),把MBS按可能出現(xiàn)的貸款償付違約率分成不同的模塊,發(fā)行擔(dān)保債務(wù)憑證(collateral debt obligation,CDO)。根據(jù)潛在違約率的高低,其中風(fēng)險(xiǎn)低的是高級CDO,風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級CDO,風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級CDO。其發(fā)行比例為:高級CDO占80%,中級CDO占10%,股權(quán)級CDO占10%。由房貸所產(chǎn)生的現(xiàn)金流首先償付高級CDO, 如果有剩余再償付中級CDO,最后償付股權(quán)級CDO。一旦貸款違約,受損次序首先是股權(quán)級CDO,其次是中級CDO,最后是高級CDO。經(jīng)過再次打包,高級CDO獲得了AAA的最高評級。由于與同等評級的其他債券相比,高級CDO能獲得更大的收益,所以深受市場青睞。風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金、養(yǎng)老基金等是主要購買者。 中級CDO和股權(quán)級CDO因評級較低,主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對沖基金,銷售不出去的則由投資銀行自己持有。 美國住房抵押貸款證券化基本結(jié)構(gòu)詳見圖1。
在系列CDO產(chǎn)品的基礎(chǔ)上, 投資銀行又進(jìn)行了兩個(gè)方向上的產(chǎn)品設(shè)計(jì), 一個(gè)方向是以CDO為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出合成CDO, 即CDO的平方、CDO的立方等,它們的特點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)杠桿效應(yīng)。 另一個(gè)方向是設(shè)計(jì)出信用違約掉期(credit default swap,CDS),CDS類似于保險(xiǎn)合約,這種合約涉及三方,其中交易的甲方向乙方定期付款,乙方則為丙方的標(biāo)的資產(chǎn)(通常是債券)提供違約保險(xiǎn)。 它的作用是尋找對手公司對房貸衍生產(chǎn)品投保, 從而將房貸衍生產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散。
無論是CDO還是CDS, 都是在房貸基礎(chǔ)上進(jìn)行的二次創(chuàng)新或多次創(chuàng)新。 這種創(chuàng)新一方面擴(kuò)大了此類證券的供給,滿足了市場的需求;另一方面也為投資銀行、 信用評級機(jī)構(gòu)等中間商提供了巨大的利潤空間。為了滿足市場的需要,這些中間商不惜降低自身的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn),對那些本身具有較高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行打包分離,并給出了過高的信用評級,以此向投資者兜售這些結(jié)構(gòu)復(fù)雜、 風(fēng)險(xiǎn)特征不易識別的證券。 由于評級公司對合成CDO產(chǎn)品的高層次級產(chǎn)品也給予了AAA的信用評級,因此,大量投資者根本不知道自己所購買的AAA級CDO產(chǎn)品的還有更為龐大的低等級貸款層, 不知道自己所持有的不過是劣中取優(yōu)的產(chǎn)品, 是從BBB級乃至更差的產(chǎn)品中被人分離出來的一個(gè)所謂的優(yōu)先層。 次級抵押貸款利益鏈條如圖2所示。
二、次貸危機(jī)演化成全球金融危機(jī)的路徑分析
由于美國連續(xù)幾年實(shí)施的低利率政策和貨幣投放的不斷增加, 使流動(dòng)性過剩和通貨膨脹壓力逐步顯現(xiàn),這使得美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策難以為繼。從2004年6月開始,美聯(lián)儲(chǔ)走上了加息歷程,聯(lián)邦基金利率17次上調(diào), 到2006年6月已上升至5.25%的水平,并維持14個(gè)月之久, 這對住房貸款者而言償還負(fù)擔(dān)快速加重, 住房貸款的不良率首先從次級貸款開始快速上升。隨著利率的上升,美國房地產(chǎn)市場從2006年中期開始降溫,2006年6月到2007年末, 反映美國10個(gè)主要城市房價(jià)變動(dòng)的S&P Case Shiller指數(shù)從226下降到190,下降了約15%。房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌, 使得房貸借款人通過申請房屋重新貸款來避免違約的能力迅速下降, 房貸違約率急劇上升。2007年第二季度,許多房貸機(jī)構(gòu)陷入沉重的財(cái)務(wù)危機(jī),超過20家次貸機(jī)構(gòu)宣布破產(chǎn)、遭受巨額損失或?qū)で蟊皇召?。此? 全球一大批頂級投資銀行和商業(yè)銀行陸續(xù)卷入次貸危機(jī)。美國次貸危機(jī)從國內(nèi)傳導(dǎo)到國際,蔓延速度和影響范圍都是驚人的。自從次貸危機(jī)爆發(fā)以來,造成的沖擊可從以下幾個(gè)層面分析。
(一)直接沖擊房貸機(jī)構(gòu)和次級債供應(yīng)商
在利率上升和房價(jià)下跌的形勢下,2006年次級房貸違約率大幅度上升。 由于房貸機(jī)構(gòu)不可能將所有貸款證券化, 因此必須承受保留在自己資產(chǎn)負(fù)債表之上的未實(shí)施證券化資產(chǎn)的違約損失。2007年初,全美最大的抵押貸款銀行――全國金融公司3個(gè)月收入銳減33%;2007年3月13日, 新世紀(jì)金融公司由于無力償還高達(dá)84億美元的債務(wù)申請破產(chǎn);2007年8月,美國第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)――美國住房抵押貸款投資公司申請破產(chǎn)。 次貸危機(jī)使房利美和房地美所持有的相關(guān)資產(chǎn)市值縮水50億美元以上。 到2008年末,美國已有超過180家發(fā)放次級房貸和次級債的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題,其中房貸機(jī)構(gòu)130多家,次級債發(fā)行機(jī)構(gòu)50多家。破產(chǎn)的銀行也不斷增加,詳見表2。
(二)沖擊購買了MBS和CDO的基金公司、投資銀行和商業(yè)銀行
在總額約1.4萬億美元的次級抵押貸款支持證券中,投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金大約持有其中的56%,價(jià)值約7830億美元。次級抵押貸款的違約率上升導(dǎo)致上述機(jī)構(gòu)持有的次級抵押貸款支持證券的市場價(jià)值大幅縮水。 由于上述機(jī)構(gòu)均實(shí)施了以市值定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法, 必須參照市場上正在交易的相似金融資產(chǎn)的價(jià)格來確定自己所持有金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值,因此,次級抵押貸款支持證券市場價(jià)值的縮水, 必然使持有這些資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的賬面價(jià)值發(fā)生同樣程度的縮水。
抵押貸款違約率上升導(dǎo)致中間級或股權(quán)級MBS和CDO的持有者不能按時(shí)獲得本息償付, 造成這些產(chǎn)品的市場價(jià)值縮水, 從而惡化了基金公司和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。 一旦投資基金的資產(chǎn)遭受嚴(yán)重?fù)p失,基金公司就會(huì)面臨投資人的贖回壓力、商業(yè)銀行的提前回收貸款壓力, 以及中介機(jī)構(gòu)的追加保證金要求,從而被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),甚至破產(chǎn)解散。次貸危機(jī)爆發(fā)后, 在對沖交易中被質(zhì)押的次級債券迅速失去了流動(dòng)性并成為垃圾債券,證券清算銀行必須強(qiáng)行平倉, 這時(shí)基金公司就會(huì)產(chǎn)生巨額虧損乃至破產(chǎn)清算。
2007年6月,美國第五大投資銀行貝爾斯登旗下的兩只對沖基金因投資CDO和CDS而嚴(yán)重受損,資產(chǎn)凈值所剩無幾。以這兩只基金破產(chǎn)為開端,標(biāo)志著金融風(fēng)險(xiǎn)從信貸市場向證券市場的擴(kuò)散, 并引發(fā)了包括德國、法國、英國、荷蘭、澳大利亞、日本、中國臺(tái)灣等國家和地區(qū)金融市場上一系列投資機(jī)構(gòu)投資受損的事件。2007年8月,全球最大保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)AIG、澳大利亞麥戈理銀行旗下兩只基金、臺(tái)灣人壽、臺(tái)灣房地產(chǎn)信托投資公司、法國巴黎銀行、荷蘭投資銀行、高盛旗下兩只對沖基金、 加拿大皇家商業(yè)銀行等相繼宣布因涉足次級債而遭受損失,有的甚至宣布破產(chǎn),引起金融股股價(jià)暴跌。2007年9月, 英國第五大抵押貸款機(jī)構(gòu)諾森羅克銀行因次貸問題遭遇擠兌, 英國北巖銀行因陷入次貸危機(jī)最終被政府接管。2007年10月, 美歐日等國家又有多家大型投資銀行和證券公司披露出在次貸相關(guān)領(lǐng)域遭受巨額損失。
(三)沖擊購買了信用評級較高的MBS和CDO的機(jī)構(gòu)投資者
在未實(shí)施證券化之前, 與次貸相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)是由放貸機(jī)構(gòu)承擔(dān)的,一經(jīng)實(shí)施了貸款證券化,則與該部分貸款債權(quán)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其收益, 就從放貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移到持有MBS或CDO的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此,一旦次級抵押貸款的整體違約率上升, 就會(huì)導(dǎo)致次級債的違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升,這些證券的信用評級將被評級機(jī)構(gòu)重新評定,如果調(diào)低,次債產(chǎn)品的市場價(jià)格必然大幅縮水。
2007年7月, 穆迪宣布調(diào)低399只次級貸款債券的信用評級,標(biāo)準(zhǔn)普爾對612只次級貸款證券進(jìn)行降級,惠譽(yù)調(diào)低了200只次貸支持債券評級,使次貸危機(jī)進(jìn)一步向持有次級債的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金傳導(dǎo)。由于此類機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn),不能投資低于一定級別的債券品種, 隨著投資組合中相當(dāng)一部分MBS和CDO的信用等級降低, 它們不得不把那些低等級債券拋出變現(xiàn)。 隨著大批投資者資產(chǎn)組合的調(diào)整, 市場拋盤壓力加大, 流動(dòng)性從市場上不斷被抽走。由于次級債券價(jià)格大幅下跌,導(dǎo)致持有此類證券的投資者出現(xiàn)資產(chǎn)損失。
(四)沖擊股票和期貨等市場
由于投資基金必須公布資產(chǎn)凈值, 投資損失在資產(chǎn)凈值中體現(xiàn)并公布出來, 進(jìn)一步加劇了基金投資者的擔(dān)心,紛紛要求贖回基金。為了滿足投資者的贖回,基金公司不得不通過變現(xiàn)股票、期貨、期權(quán)等資產(chǎn)來滿足自身的流動(dòng)性需求, 這又使全球各大股票、期貨市場價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2007年7月,法國金融保險(xiǎn)公司兩只基金縮水13%, 另一只債券基金資產(chǎn)縮水40%; 同年8月, 法國巴黎銀行旗下3只投資MBS的基金無法合理估值,停止申購和贖回;德國聯(lián)合投資管理公司和法蘭克福信托也停止同類基金贖回。 由于投資者擔(dān)心次貸危機(jī)將會(huì)演變成系統(tǒng)性金融危機(jī), 紛紛出售股票持有現(xiàn)金, 導(dǎo)致全球股市暴跌。據(jù)統(tǒng)計(jì),自2007年初至2008年底,全球金融機(jī)構(gòu)宣布的與次貸相關(guān)的虧損和資產(chǎn)減值已經(jīng)超過6000億美元, 全球股市“蒸發(fā)”的市值高達(dá)12萬億美元。 由次貸危機(jī)引發(fā)的市場流動(dòng)性短缺還波及到商品期貨、原油期貨和外匯期貨等市場,美國信貸危機(jī)迅速演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)。
進(jìn)入2008年,隨著上市公司經(jīng)營年報(bào)的披露,美國花旗銀行、美林證券、瑞士銀行、日本瑞穗金融集團(tuán)、三井住友金融集團(tuán)、三菱UFJ集團(tuán)等大型銀行集團(tuán)都因涉足次級債市場而出現(xiàn)了巨額損失。2008年初,花旗銀行宣布2007年第四季度虧損98.3億美元;瑞銀集團(tuán)宣布2007年第四季度虧損額達(dá)到125億瑞士法郎(約合114億美元);美林公司宣布減持115億美元的壞賬及衍生金融資產(chǎn)。2008年3月, 美國第五大投資銀行貝爾斯登因債務(wù)杠桿比率太高而遭受“流動(dòng)性災(zāi)難”,在美國政府的主導(dǎo)下,最后被摩根大通收購。7月,雷曼兄弟公司報(bào)告提示,“兩房”存在大量不良資產(chǎn),嚴(yán)重資不抵債。受此影響,“兩房”股票下跌,金融市場動(dòng)蕩加劇。9月7日,美國政府宣布動(dòng)用2000億美元接管遭受重創(chuàng)的房利美和房地美。9月15日,有著158年歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司宣布申請破產(chǎn)保護(hù);同日,華爾街五大投資銀行之一美林公司被美國銀行收購; 與此同時(shí), 美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部授權(quán)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行向AIG提供850億美元貸款, 幫助其渡過流動(dòng)性短缺的難關(guān)。9月21日, 華爾街僅存的兩大投資銀行高盛和摩根士丹利公告,接受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管,轉(zhuǎn)型成為銀行控股公司。 由于房利美和房地美是次貸資產(chǎn)的購買者和MBS的發(fā)售者, 而華爾街五大投資銀行則是MBS的主要購買者和CDO、CDS的主要發(fā)售者,并且都是股份公司,當(dāng)其業(yè)績下滑、資產(chǎn)損失之后,其股票市值急劇下跌。例如,2008年8月底,房利美和房地美的股價(jià)分別收于10.2美元和7.7美元, 與上年同期相比跌幅超過80%。 雷曼兄弟公司2007年初的股價(jià)是每股86.18美元, 而到2008年9月12日, 每股只有3.65美元。 這使得購買這類機(jī)構(gòu)股票的各國投資者嚴(yán)重受損。 而這些投資者又有相當(dāng)一部分是上市公司,當(dāng)其業(yè)績下滑和資產(chǎn)受損的情況公布之后,又導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)的股價(jià)下跌,引起市場極大恐慌,使得次貸危機(jī)蔓延至全球金融市場的各個(gè)領(lǐng)域, 產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。
(五)全面沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)
由于美國和其他國家的商業(yè)銀行和投資銀行購買了大量的次級債, 次貸危機(jī)的爆發(fā)造成次級債的市值下跌, 給實(shí)施以市值定價(jià)會(huì)計(jì)記賬方法的商業(yè)銀行和投資銀行造成了巨額的資產(chǎn)減記與賬面虧損。 而投資次級債的商業(yè)銀行和投資銀行在此之前大都采用了杠桿經(jīng)營模式, 即商業(yè)銀行和投資銀行資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于自有資本規(guī)模, 資金差額由杠桿融資方式獲得。 當(dāng)商業(yè)銀行和投資銀行面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)上升之后,就不得不采取去杠桿化行為。在商業(yè)銀行和投資銀行啟動(dòng)去杠桿化過程中, 常用的方法有兩種:一是通過出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來償還債務(wù),主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表,從分子方面降低杠桿比率;二是通過吸引新的股權(quán)投資來擴(kuò)充自有資本規(guī)模, 從分母方面降低杠桿比率。 由于商業(yè)銀行還必須遵守新巴塞爾資本協(xié)議規(guī)定的資本充足率原則, 在次貸危機(jī)造成商業(yè)銀行的資本金發(fā)生虧損, 且短期內(nèi)難以增加股權(quán)投資的前提下,為滿足資本充足率規(guī)定,商業(yè)銀行不得不降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重(即降低資本充足率的分母),這又導(dǎo)致了商業(yè)銀行大量減少貸款的投放量。 而實(shí)體經(jīng)濟(jì)一旦失去銀行信貸的支持,必將導(dǎo)致消費(fèi)和投資需求的萎縮。2008年,全球各大股市與美國股市同步下跌, 很大程度上就是由跨國金融機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重的調(diào)整行為所致。
當(dāng)美歐日等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速之后, 企業(yè)開工率下降,居民收入減少,進(jìn)口需求隨之下降,這又對貿(mào)易伙伴國的出口構(gòu)成沖擊。 對于出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體而言, 這將嚴(yán)重拖累其宏觀經(jīng)濟(jì)增長。 進(jìn)入2008年,美國、歐盟各國、日本等各大經(jīng)濟(jì)體全面陷入經(jīng)濟(jì)衰退。 受次貸危機(jī)的影響, 冰島發(fā)生債務(wù)危機(jī),繼而匈牙利、烏克蘭和羅馬尼亞等國又陷入債務(wù)危機(jī),陸續(xù)接受IMF援助貸款。根據(jù)IMF2008年的最新《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》, 美國次貸危機(jī)正在超出次級抵押貸款市場, 蔓延至優(yōu)質(zhì)住宅和商業(yè)房地產(chǎn)市場、消費(fèi)信貸領(lǐng)域和公司信貸領(lǐng)域。由于美國經(jīng)濟(jì)牽動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)走勢,次貸危機(jī)爆發(fā)后,銀行對于消費(fèi)信貸的投放趨于緊縮; 很多美國居民在次貸危機(jī)中遭受了直接的經(jīng)濟(jì)損失,在財(cái)富效應(yīng)的影響下,其消費(fèi)需求下降, 導(dǎo)致各國對美國出口產(chǎn)品的大幅度減少。在全球金融危機(jī)的影響下,我國金融市場主體的信心也明顯下降,國內(nèi)股票市值嚴(yán)重縮水。更為嚴(yán)重的是,美歐日等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退后,對外需求大幅度減少,在此情況下,我國相當(dāng)一部分外向型企業(yè)的產(chǎn)品沒有了市場,而調(diào)整轉(zhuǎn)型又十分困難,因而出現(xiàn)了大面積的減產(chǎn)、停產(chǎn)、關(guān)門或倒閉,給經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)帶來巨大壓力。
綜上所述,此次全球金融危機(jī)有其獨(dú)特的生成、傳導(dǎo)和蔓延的過程,其邏輯線索大體可描述為:美國房地產(chǎn)泡沫破裂,房貸違約率上升,發(fā)生次貸危機(jī)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)的次級債券貶值縮水, 發(fā)行和購買次級債的投資機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況惡化, 以致出現(xiàn)虧損或倒閉,發(fā)生次級債危機(jī)投資銀行、基金公司和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)組合, 拋售次級債券和股票等金融資產(chǎn),股票等資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌,引發(fā)金融市場危機(jī)商業(yè)銀行和投資銀行的資產(chǎn)減記和去杠桿化過程,大幅度縮減資產(chǎn)規(guī)模,使信貸市場流動(dòng)性收縮,金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力下降,消費(fèi)需求和投資需求減少,引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退(全球經(jīng)濟(jì)危機(jī))?？梢钥闯? 這次全球金融危機(jī)與20世紀(jì)30年代的危機(jī)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)的演進(jìn)過程完全不同, 這反映出不同時(shí)代經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)的巨大差異, 也反映出此次金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)體系中虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡。
三、全球金融危機(jī)的若干警示
此次全球金融危機(jī)的生成機(jī)制和演化過程已清晰地呈現(xiàn)在我們的面前。 我們可以從已經(jīng)發(fā)生的事件中總結(jié)出一些具有警示性的教訓(xùn), 在我國今后的金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中引以為戒。
第一,金融必須為經(jīng)濟(jì)服務(wù),離開這一宗旨的金融活動(dòng)必然對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面作用。 美國次貸危機(jī)之所以會(huì)演化成全球性金融危機(jī),一個(gè)重要原因就是虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹, 虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡。從20世紀(jì)80年代開始,美國把大量的制造業(yè)轉(zhuǎn)移到了新興市場國家,而把美國本土打造成貿(mào)易、航運(yùn)和金融等服務(wù)業(yè)中心,利用專利、標(biāo)準(zhǔn)、信息和品牌等手段,控制著產(chǎn)業(yè)的高端,使美國的虛擬經(jīng)濟(jì)達(dá)到巔峰。在本世紀(jì)初,美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后,金融業(yè)快速發(fā)展,各類金融衍生產(chǎn)品大量涌現(xiàn)。這些金融衍生產(chǎn)品不是出于服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,而是出自金融機(jī)構(gòu)、部門、個(gè)人的逐利動(dòng)機(jī)。這種脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融業(yè)務(wù)搞得越多,表面越繁榮,對經(jīng)濟(jì)的危害越大。金融危機(jī)警示我們,金融是第三產(chǎn)業(yè),金融的發(fā)展應(yīng)立足于市場分工, 履行服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的職能,任何脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展需要的金融活動(dòng)都是危險(xiǎn)的,也是沒有希望的。
第二,金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管必須匹配,脫離監(jiān)管的金融創(chuàng)新必然制造出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 在近年的美國金融市場中, 金融機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)造出各種眼花繚亂的復(fù)雜產(chǎn)品,經(jīng)過多次打包重組,結(jié)構(gòu)復(fù)雜和不透明的金融衍生產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品充斥美國金融市場。一個(gè)簡單的數(shù)字就足以讓人警醒, 美國的次級抵押貸款總額為1.4萬億美元,而CDS的總和高達(dá)62萬億美元。 各類衍生產(chǎn)品的問世不需要論證, 也沒有相應(yīng)的機(jī)構(gòu)對其監(jiān)管,只要有人購買就可以進(jìn)入市場。而“兩房” 等特殊機(jī)構(gòu)和投資銀行把住房抵押貸款打包證券化,并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出大量衍生金融產(chǎn)品,把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給世界各國的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。 在這個(gè)分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的過程中, 發(fā)行機(jī)構(gòu)沒有把與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息真實(shí)全面地傳遞給投資者, 資產(chǎn)證券化過程中的嚴(yán)重信息不對稱導(dǎo)致市場失靈, 最終引發(fā)了金融市場的系統(tǒng)性崩潰。 金融危機(jī)警示我們,如果金融產(chǎn)品既不是源自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求, 又不是金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)管理的需要, 又沒有對其進(jìn)行充分而準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)揭示, 這類金融衍生產(chǎn)品必然成為市場風(fēng)險(xiǎn)的來源和放大器,一旦時(shí)機(jī)成熟,就可能演化成金融危機(jī)。因此,監(jiān)管當(dāng)局必須要求金融市場的參與者進(jìn)行充分的信息披露, 解釋其向市場提供的各類產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理。 在金融創(chuàng)新的過程中, 必須加強(qiáng)對各類金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制, 降低金融創(chuàng)新可能伴隨的道德風(fēng)險(xiǎn)。 必須通過金融監(jiān)管防止這種脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、 制造和放大風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品的出現(xiàn)。
第三,住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)必須高度關(guān)注,防止房市泡沫對國民經(jīng)濟(jì)造成危害。此次金融危機(jī)表明,房地產(chǎn)價(jià)格虛高隱藏著巨大的破壞力, 其過快攀升的直接后果是對國民經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行造成傷害。 金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放住房貸款時(shí)必須嚴(yán)格貸款條件, 完善貸款程序,防止在經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化時(shí)不良貸款率的上升。房地產(chǎn)的健康發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長起著十分重要的作用。但美國次貸危機(jī)也警示我們, 不能把拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的任務(wù)簡單地維系在房地產(chǎn)繁榮上。 金融監(jiān)管部門必須建立嚴(yán)格的房地產(chǎn)信貸管理制度和房地產(chǎn)金融預(yù)警系統(tǒng),防止信貸資金過度進(jìn)入房地產(chǎn)市場,避免房貸風(fēng)險(xiǎn)的過多積累。 為了促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)發(fā)展,需要推動(dòng)住房信貸證券化,分散信貸風(fēng)險(xiǎn),但是需要慎重考慮以何種方式開展信貸資產(chǎn)證券化。我國銀監(jiān)會(huì)一直強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化必須基于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn), 實(shí)踐證明這一原則是正確的。 由于信息不對稱等原因, 市場主體并不能對所有的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的識別和定價(jià)。 所以在國內(nèi)推行住房抵押貸款證券化過程中,不僅要強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性,而且要特別注重其現(xiàn)金流變動(dòng)的信息披露和信用評級工作,以穩(wěn)健發(fā)展為原則,確保我國房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。
第四,清醒地認(rèn)識金融業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性,放松監(jiān)管必然使風(fēng)險(xiǎn)不斷積累并最終演化成金融危機(jī)。 在次貸危機(jī)爆發(fā)之前, 美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)已經(jīng)注意到了房貸機(jī)構(gòu)放松貸款標(biāo)準(zhǔn)的行為,但為了鼓勵(lì)住房消費(fèi),美聯(lián)儲(chǔ)還是采取了支持包括可調(diào)整利率房貸產(chǎn)品在內(nèi)的次貸產(chǎn)品的開發(fā)與使用。在房地產(chǎn)市場繁榮時(shí)期,金融監(jiān)管部門沒有在宏觀層面對房貸機(jī)構(gòu)的操作進(jìn)行密切監(jiān)測并提示其風(fēng)險(xiǎn)程度。直到2005年12月,美國金融監(jiān)管部門才準(zhǔn)備推出監(jiān)管指引, 旨在遏制不負(fù)責(zé)任的放貸行為,2006年9月, 這份指引最終定稿。2007年初,美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)同其他4家銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布了住房抵押貸款指導(dǎo)意見。 面對次貸違約率的上升, 美國監(jiān)管部門認(rèn)為這只是少數(shù)機(jī)構(gòu)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),直到2007年6月,美聯(lián)儲(chǔ)才與其他部門發(fā)表聲明,提出房貸機(jī)構(gòu)需要遵循謹(jǐn)慎性原則, 注意信貸風(fēng)險(xiǎn)的控制,但為時(shí)已晚,此時(shí)次貸危機(jī)已成愈演愈烈之勢。 如果美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠及早對房貸違規(guī)行為進(jìn)行審查和監(jiān)管, 那么多高風(fēng)險(xiǎn)的次貸衍生產(chǎn)品就不可能在市場上不斷產(chǎn)生,更不會(huì)獲得優(yōu)質(zhì)的評級,貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、華惠等銀行就不會(huì)像多米諾骨牌一樣接連倒掉,“兩房”、AIG等機(jī)構(gòu)也不會(huì)搖搖欲墜,需要政府大量注資或被接管。金融危機(jī)警示我們,金融業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營和嚴(yán)格監(jiān)管,是一個(gè)健康的金融體系賴以維系的基石, 市場主體一旦脫離監(jiān)管的約束,不計(jì)后果,一味逐利操作,金融危機(jī)就極易發(fā)生。
第五,海外投資必須堅(jiān)持多元化原則,投資集中度過高將會(huì)帶來重大損失。目前,多數(shù)國家都將外匯儲(chǔ)備投資于美元, 一些大型國際金融機(jī)構(gòu)在投資時(shí)也是以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)為主。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,人們往往對金融體系的脆弱性缺乏認(rèn)識,容易被市場繁榮的表象所迷惑。 此次金融危機(jī)給投資者的深刻教訓(xùn)就是,投資者要注重投資結(jié)構(gòu)的多元化,防止資產(chǎn)過于集中于一個(gè)區(qū)域、 單一產(chǎn)品而可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)和造成的損失。 我國金融機(jī)構(gòu)近年來已經(jīng)嘗試資產(chǎn)多元化運(yùn)用, 其中一些商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司已涉足海外投資。金融危機(jī)警示我們,投資海外金融產(chǎn)品必須準(zhǔn)確識別, 特別是對那些高風(fēng)險(xiǎn)債券和各類金融衍生品投資更要謹(jǐn)慎,要加強(qiáng)QDII投資的經(jīng)驗(yàn)積累。特別是在近年來我國外匯收入持續(xù)增加, 國家鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)對外投資的背景下, 更要提高境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。我國企業(yè)“走出去”是大勢所趨, 但一定要注意審慎經(jīng)營, 進(jìn)行境外證券投資的機(jī)構(gòu)和個(gè)人必須提高風(fēng)險(xiǎn)意識,注意風(fēng)險(xiǎn)控制,降低投資損失。
第六,金融產(chǎn)品交易必須規(guī)范進(jìn)行,過度投機(jī)必然損害金融體系。 回顧近代歷史上發(fā)生的多次金融危機(jī),大多都與過度投機(jī)有關(guān)。無論是上世紀(jì)30年代的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1994~1995年的墨西哥金融危機(jī)、1997~1998年的亞洲金融危機(jī), 還是目前的全球金融危機(jī),很大程度上都是由投機(jī)行為泛濫、不注重風(fēng)險(xiǎn)控制引起的。近年來,在高利潤的誘惑和激烈競爭的壓力下,投資銀行、基金公司和其他投資機(jī)構(gòu)大量介入復(fù)雜衍生金融產(chǎn)品的投資。而衍生金融產(chǎn)品又具有高杠桿效應(yīng),交易主體只需交納少量的保證金,就可以進(jìn)行高回報(bào)的大額交易。 高杠桿率使得投資銀行對外部融資依賴性增強(qiáng), 在市場流動(dòng)性較為充足時(shí),可以通過市場融資來彌補(bǔ)交易資金缺口。而一旦市場流動(dòng)性短缺,自身財(cái)務(wù)狀況惡化,便會(huì)造成投資銀行無法通過外部融資維持流動(dòng)性的情況。 美國華爾街五大投資銀行等機(jī)構(gòu)及其交易對手出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī), 都是源于高財(cái)務(wù)杠桿率支配下的過度投機(jī)行為。金融危機(jī)警示我們,實(shí)現(xiàn)金融市場和金融體系的穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展, 必須采取有效措施抑制過度投機(jī), 各類金融產(chǎn)品的交易形式和交易規(guī)模必須規(guī)范進(jìn)行, 漠視風(fēng)險(xiǎn)的過度投機(jī)必然嚴(yán)重?fù)p害金融體系。
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(一)東道國環(huán)境因素
東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、創(chuàng)新環(huán)境、法律制度和金融市場發(fā)展程度等一系列宏觀環(huán)境因素決定了東道國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)的多寡、投資者權(quán)益保護(hù)程度的強(qiáng)弱以及退出機(jī)制的完備與否。因此，一國的宏觀環(huán)境會(huì)決定其對國際風(fēng)險(xiǎn)資本的吸引力程度，影響國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)對該國進(jìn)行跨境投資的意愿［22］。1．創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新環(huán)境。由于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的高失敗率，風(fēng)險(xiǎn)資本需要投資于那些高成長、高回報(bào)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為補(bǔ)償。所以，風(fēng)險(xiǎn)資本大多集中投資于那些具備高成長性特征的高科技行業(yè)企業(yè)，如信息技術(shù)、生物制藥行業(yè)等。而一國的創(chuàng)新能力決定該國的高科技創(chuàng)業(yè)水平，高科技人才和專利數(shù)量越多、研究開發(fā)支出越大，則該國的高科技創(chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì)也會(huì)越多，對風(fēng)險(xiǎn)資本而言也就更有吸引力［23］。所以，一國的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新能力是決定該國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展水平的關(guān)鍵因素。更多好的投資機(jī)會(huì)不僅能促進(jìn)本土風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展，也會(huì)增加對國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的吸引力。風(fēng)投機(jī)構(gòu)克服距離、文化和制度等障礙，跨越國境進(jìn)行投資的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)就是為了尋找更多的投資機(jī)會(huì)和保持投資組合的多樣化。一個(gè)國家的投資機(jī)會(huì)越多，則國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)對該國進(jìn)行投資的可能性也就越大?；跍飞璙entureXpert數(shù)據(jù)庫的交易層次數(shù)據(jù)，Aizenman和Kendall(2012)［24］508研究了創(chuàng)業(yè)環(huán)境對國際風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)的影響，結(jié)果表明高端人才儲(chǔ)備水平和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施水平會(huì)正向影響國際風(fēng)險(xiǎn)資本的流入，即一國的高科技創(chuàng)業(yè)環(huán)境越完善則國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資該國的可能性就越大。Guler和Guillen(2010)［25］196的一項(xiàng)針對美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資的研究發(fā)現(xiàn):以專利數(shù)和科技論文數(shù)為代表的東道國創(chuàng)新活動(dòng)正向影響美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資該國的可能性。因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境投資的意愿受東道國創(chuàng)新能力和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)水平的影響，東道國投資機(jī)會(huì)的多寡是吸引國際風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要因素［10］33。另外，國家的經(jīng)濟(jì)增長速度也會(huì)決定其投資機(jī)會(huì)的多寡，越是經(jīng)濟(jì)高速增長的國家，獲取高回報(bào)的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)也會(huì)越多。高速增長所帶來的大量投資機(jī)會(huì)能給予潛在的風(fēng)險(xiǎn)投資者以積極的信號，增強(qiáng)其對于投資回報(bào)的信心［26］。因此，預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長速度較快的國家更容易吸引到國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的注意，提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)對該國進(jìn)行投資的可能性。Schertler和Tykvova(2011)［27］431對2000－2008年間全球跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究結(jié)果證明:東道國的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率越高，針對該國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的跨境投資就越活躍。這表明，風(fēng)投機(jī)構(gòu)更傾向于投資那些未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期良好、具備大量高成長創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)的國家。2．證券市場發(fā)展。證券市場發(fā)展程度也一直被認(rèn)為是促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)發(fā)展的重要因素［8］242。風(fēng)險(xiǎn)資本并不追求對企業(yè)的管理控制，更關(guān)心的是如何實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)，因此風(fēng)投機(jī)構(gòu)十分關(guān)注能否順利退出［20］668。而IPO是風(fēng)險(xiǎn)資本成功退出最重要的途徑，對風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展至關(guān)重要，發(fā)達(dá)的證券市場有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過IPO成功退出并縮短資本回收的期限，加速其投資循環(huán)的速度［28］。因此，規(guī)模較大、流動(dòng)性較高的發(fā)達(dá)證券市場能夠提高對風(fēng)投機(jī)構(gòu)的吸引力，帶來風(fēng)險(xiǎn)資本市場的繁榮［29］。一個(gè)國家的證券市場越發(fā)達(dá)，意味著通過IPO成功退出的機(jī)會(huì)就越大，所以國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)也更愿意投資于那些證券市場發(fā)達(dá)國家的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。除此之外，通過IPO成功退出也有利于提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。風(fēng)投機(jī)構(gòu)過去的表現(xiàn)很大程度上決定了他們后續(xù)的融資能力和難易程度［30］。對其他市場參與者而言，風(fēng)投機(jī)構(gòu)所投資企業(yè)的成功IPO是一個(gè)非常強(qiáng)烈的正面信號，代表了風(fēng)投機(jī)構(gòu)的能力。風(fēng)投機(jī)構(gòu)過去所投資企業(yè)成功IPO的數(shù)量越多，其他市場參與者特別是潛在的有限合伙人對其認(rèn)可度就會(huì)越高，風(fēng)投機(jī)構(gòu)就能更容易募集到資金［27］426。因此，國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)偏好投資于證券市場發(fā)達(dá)的國家，以便能夠有更多的IPO成功退出機(jī)會(huì)以建立聲譽(yù)。另外，從企業(yè)家的角度來看，IPO使得企業(yè)家能有機(jī)會(huì)重新獲取控制權(quán)，這提高了企業(yè)家對于風(fēng)險(xiǎn)資本的接受程度。在對高風(fēng)險(xiǎn)的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者一般要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)家讓渡一些特定控制權(quán)來保證自身的利益。所以在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后企業(yè)家的控制權(quán)會(huì)被稀釋，但是風(fēng)險(xiǎn)資本通過IPO退出給了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家重新收回控制權(quán)的機(jī)會(huì)［28］243。因此，證券市場越發(fā)達(dá)、IPO機(jī)會(huì)越多國家的企業(yè)家更愿意接受風(fēng)險(xiǎn)資本的投資，對風(fēng)險(xiǎn)資本的需求也更大［8］254。這意味著，對國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)而言，證券市場發(fā)達(dá)國家的潛在投資機(jī)會(huì)也就越多。近期的一些跨境風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)實(shí)證研究驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)，認(rèn)為證券市場發(fā)展程度會(huì)顯著影響東道國的國際風(fēng)險(xiǎn)資本流入。例如，Aizenman和Kendall(2012)［24］509考察了1992－2007年間全球100個(gè)國家的風(fēng)險(xiǎn)投資交易，結(jié)果表明發(fā)達(dá)的證券市場是一個(gè)國家成為國際風(fēng)險(xiǎn)資本投資目的地的一個(gè)重要因素。Schertler和Tykvová(2012)［16］1777對2000－2008年間美國、加拿大以及15個(gè)歐洲國家的風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明市場資本化比率顯著影響國際風(fēng)險(xiǎn)資本的流入，即市場資本總額占GDP比率越高的國家，國際風(fēng)險(xiǎn)資本的總流入也越大。3．法律制度環(huán)境。法律制度環(huán)境是跨境風(fēng)險(xiǎn)投資研究中一個(gè)廣受關(guān)注的因素。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于通過進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資以達(dá)到投資組合的多樣化。而一個(gè)國家的法律體系和法制健全程度會(huì)決定少數(shù)股東權(quán)益受到保護(hù)的程度。因此，相比較于傳統(tǒng)的制造業(yè)國際投資，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資對法律制度環(huán)境更為敏感，東道國的法律制度環(huán)境對于投資者權(quán)益的保護(hù)程度會(huì)影響國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)對該國進(jìn)行投資的意愿。一些學(xué)者關(guān)注不同法律體系對風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響。在少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)較為薄弱的國家，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于通過提高絕對控制權(quán)來盡可能地避免問題，導(dǎo)致風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資相對集中于少數(shù)幾家公司［31］，而這不符合風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向。因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)減少對法律保護(hù)較薄弱國家進(jìn)行投資的意愿。一般認(rèn)為，相比較于大陸法系，普通法系能為投資者提供更好的保護(hù)，特別是能為少數(shù)股東權(quán)益提供更好的保護(hù)［32］。比如，Guler和Guillen(2010)［25］200的實(shí)證研究表明:美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)更傾向于投資普通法系國家的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即對少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)較完善的國家能更多地吸引國際風(fēng)險(xiǎn)資本的流入。另外一些學(xué)者則通過考察法律保護(hù)和執(zhí)行環(huán)境對投資者和企業(yè)家雙方合約安排的影響來探討法律制度對跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿的影響。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展存在著很高的不確定性，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資合同存在很大的不完備性。風(fēng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方可以通過控制權(quán)的配置來保障契約雙方的權(quán)益，特別對投資者而言，可以在少數(shù)股權(quán)的情況下通過獲取特定的控制權(quán)來抑制風(fēng)險(xiǎn)，從而提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)程度較高的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資意愿［33］。但是，在法律保護(hù)和執(zhí)行環(huán)境較為薄弱的國家，這樣的一種所有權(quán)和控制權(quán)分離的復(fù)雜合約安排并沒有相應(yīng)辦法得到有效的保護(hù)和執(zhí)行，導(dǎo)致風(fēng)投機(jī)構(gòu)只能采取次優(yōu)選擇，即追求絕對控制權(quán)來規(guī)避可能的風(fēng)險(xiǎn)［34］。然而，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，在企業(yè)估值相對較低的早期階段要求其放棄多數(shù)股權(quán)，意味著企業(yè)家會(huì)損失企業(yè)未來成長帶來的可能收益，因而較少有企業(yè)家愿意在早期階段放棄多數(shù)股權(quán)。對國外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，這意味著特定東道國符合投資要求的潛在投資機(jī)會(huì)的減少，降低其投資該國的意愿，從而會(huì)減少該國國際風(fēng)險(xiǎn)資本的流入。比如，Balcarcel等(2010)［35］選擇世界銀行的法治指數(shù)來測量一國的法律保護(hù)和執(zhí)行水平，考察了1995－2004年間806家美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)對2372家外國企業(yè)的5354起跨境風(fēng)險(xiǎn)投資，實(shí)證研究結(jié)果表明:東道國薄弱的法律保護(hù)和執(zhí)行環(huán)境會(huì)導(dǎo)致風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于采用次優(yōu)的合約安排，而這樣的一種次優(yōu)選擇又會(huì)負(fù)向影響特定東道國的國際風(fēng)險(xiǎn)資本流入。
(二)國家間差異(或融合)
除了東道國宏觀環(huán)境之外，國家間的差異程度也會(huì)影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿，如地理、文化、制度等差異會(huì)加劇信息不對稱程度，影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿和行為。不過現(xiàn)有關(guān)于距離因素和跨境風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系的研究主要關(guān)心國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何采取相應(yīng)措施去消減這種距離帶來的劣勢，即國家間距離對跨境投資行為的影響［20］666。相比較而言，只有少數(shù)研究考察了距離對跨境投資意愿的影響。如，Aizenman和Kendall(2012)［24］491與Tykvova和Schertler(2008)［36］14的研究都發(fā)現(xiàn)距離會(huì)負(fù)向影響國家間的風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)。另一方面，有些學(xué)者對距離的反面，即國家間的融合程度是否影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資更抱有興趣。Alhorr等(2008)［14］911考察了歐盟國家經(jīng)濟(jì)一體化對彼此之間跨境風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)的影響。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)一體化會(huì)促進(jìn)國家之間的制度環(huán)境趨同。這些制度環(huán)境包括法律、政治、社會(huì)文化體制等，是個(gè)體與組織行為規(guī)范的準(zhǔn)則。制度環(huán)境的趨同減少了風(fēng)投機(jī)構(gòu)對其他國家企業(yè)進(jìn)行投資的障礙，因此會(huì)促進(jìn)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)。他們對1985－2002年間24個(gè)歐洲國家的風(fēng)險(xiǎn)投資情況的數(shù)據(jù)分析表明，采用共同市場和共同貨幣對歐洲國家間跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)產(chǎn)生了直接的積極影響，即國家間的融合會(huì)提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。另外，基于手工收集的15個(gè)歐洲國家的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，Bottazzi等(2011)［13］2考察了國家間的雙邊信任程度對跨境風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)國家間的普遍信任程度會(huì)正向影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿，國家間的信任程度每提高百分之一則做出跨境投資決定的可能性會(huì)增加百分之七。
(三)母國環(huán)境因素
相比較于東道國環(huán)境因素，母國環(huán)境因素對跨境風(fēng)險(xiǎn)投資影響的研究相對較少。只有少數(shù)研究將目光投向母國環(huán)境對跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿的影響。如Schertler和Tykvova(2011)［27］433發(fā)現(xiàn)，母國的證券市場發(fā)達(dá)程度會(huì)正向影響該國跨境風(fēng)險(xiǎn)資本的流出。理由在于證券市場發(fā)達(dá)國家的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更有機(jī)會(huì)通過連續(xù)的IPO成功退出建立聲譽(yù)，因而也更容易募集資金，這保證了風(fēng)投機(jī)構(gòu)有足夠的資金能夠投資于那些缺少風(fēng)險(xiǎn)資本的國家。不過，他們發(fā)現(xiàn)母國的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率會(huì)負(fù)向影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿，這是因?yàn)楦咴鲩L國家的投資機(jī)會(huì)也會(huì)更多，所以風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)更多地投資本國而較少投資其他國家。Aizenman和Ken-dall(2012)［24］509的研究結(jié)果表明，母國較好的制度環(huán)境、發(fā)達(dá)的金融市場、良好的人力資本和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施能創(chuàng)造一個(gè)良好的資金募集環(huán)境，有利于風(fēng)險(xiǎn)資本供給市場的形成，從而促進(jìn)該國風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行對外投資。總體上看，有關(guān)母國環(huán)境對跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿影響的研究還缺乏足夠的積累，需要進(jìn)一步地深入研究和探討。
二、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿的影響
社會(huì)網(wǎng)絡(luò)也會(huì)影響到風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資的意愿。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是國家間的跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，特別是移民企業(yè)家和技術(shù)人員的跨境流動(dòng)所帶來的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)的全球化對國際風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)的影響;另外一個(gè)是風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，特別是國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)與東道國本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響。
(一)跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)
創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)的全球化，即創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新人才的跨境移動(dòng)和交流促進(jìn)了國家間的交流和理解的加深，對風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)帶來了積極影響［37］。風(fēng)投機(jī)構(gòu)追求的是高成長的投資機(jī)會(huì)，而創(chuàng)新活動(dòng)的全球化趨勢［38］，帶來了創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)在全球的擴(kuò)散，加速了風(fēng)險(xiǎn)資本在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)的步伐。更重要的是，創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)人才的跨境移動(dòng)，主要體現(xiàn)在美國移民技術(shù)人員和企業(yè)家向母國的回流［39］，進(jìn)一步地推動(dòng)了資本在全球范圍的流動(dòng)。高技術(shù)人才的跨境移動(dòng)會(huì)推動(dòng)國家之間的對外直接投資的發(fā)展，如Gao等(2013)［40］學(xué)者的最新研究表明，高技術(shù)人才的跨境移動(dòng)顯著推動(dòng)了中國企業(yè)的對外直接投資。同樣在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，高技術(shù)人才的跨境移動(dòng)也會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)。高技術(shù)移民企業(yè)家在回國新建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的同時(shí)又會(huì)繼續(xù)保持著與包括風(fēng)險(xiǎn)投資者在內(nèi)的美國相關(guān)專業(yè)人士之間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系［41］，與這些被Sax-enian稱之為“新阿爾戈英雄(TheNewArgonauts)”的移民企業(yè)家所建立起來的跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)給風(fēng)投機(jī)構(gòu)提供了跨境投資的契機(jī)。另外，這些移民企業(yè)家既習(xí)慣美國的行為規(guī)則又對本土環(huán)境非常了解，可以減少風(fēng)投機(jī)構(gòu)與企業(yè)家之間的信息不對稱，幫助國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)克服外來者劣勢。因此，跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以看作是對國家間距離制約的補(bǔ)償，提高了風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資的積極性。Madhavan和Iriyama(2009)［42］用專業(yè)和技術(shù)移民的存量來測量美國與特定國家之間的跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度，研究了1980－2003年間跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度對美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資的影響。隨機(jī)效應(yīng)模型分析的結(jié)果顯示跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)變量顯著正向影響風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)，表明特定國家與美國的跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越強(qiáng)，則來自美國的風(fēng)險(xiǎn)資本流入就越大。在此基礎(chǔ)上，Iriyama等(2010)［43］更深入地考察了跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與美國風(fēng)險(xiǎn)資本跨境投資的影響。作者認(rèn)為美國與其他國家(地區(qū))間跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的區(qū)域特征，比如臺(tái)灣移民集中在加州地區(qū)、愛爾蘭移民集中在波士頓地區(qū)等，可能會(huì)反映在美國風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)上。作者基于1995－2006年間地區(qū)層次的雙邊關(guān)系數(shù)據(jù)的實(shí)證研究證明，移民網(wǎng)絡(luò)的方向決定了風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)方向，比如，臺(tái)灣地區(qū)與加州緊密聯(lián)系、印度與紐約緊密相關(guān)、中國大陸則與華盛頓特區(qū)和紐約緊密相關(guān)。這進(jìn)一步地有力證明了美國風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)跟隨著人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)流動(dòng)的方向，跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境投資的一個(gè)非常重要的因素。
(二)風(fēng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)
風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)一直以來是風(fēng)險(xiǎn)投資研究的一個(gè)重點(diǎn)內(nèi)容。風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)會(huì)對風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資對象篩選、監(jiān)督和績效等諸多方面產(chǎn)生影響。同樣地，通過交換投資機(jī)會(huì)、降低不確定性和獲取知識，風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也會(huì)影響其跨境投資意愿。風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)成員的關(guān)系具有互惠互利的特點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)成員之間通過長期的相互合作以建立信賴關(guān)系［44］。在跨境風(fēng)險(xiǎn)投資中，本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)邀請國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，而作為回報(bào)本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)也能獲得國外的投資機(jī)會(huì)［45］。網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取投資機(jī)會(huì)的重要來源，特別是由于其所面臨的外來者劣勢，國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)更加依賴于通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來主動(dòng)尋求高質(zhì)量的投資機(jī)會(huì)［15］94，因此，風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)成員之間的互惠互利關(guān)系有利于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的國際流動(dòng)。并且，風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)可以幫助風(fēng)投機(jī)構(gòu)減少信息不對稱、提高監(jiān)督行為的有效性。美國國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究表明，遠(yuǎn)距離風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以通過與本地風(fēng)投機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來拓展其投資的空間邊界，擴(kuò)大備選投資項(xiàng)目集合［46］1576。同樣，在跨境風(fēng)險(xiǎn)投資中，國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以利用與本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，減少距離所帶來的信息不對稱和交易成本限制，擴(kuò)大備選投資項(xiàng)目集合。例如，由于本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)在減少信息不對稱過程中所起的作用，原本那些信息相對不透明的企業(yè)也可能成為國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資對象［20］677。Tykvova和Schertler(2008)［36］18發(fā)現(xiàn)通過與本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資可以有效降低距離所帶來的交易成本增加，提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)距離跨境投資的意愿。因此，網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以幫助國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)降低信息不對稱和交易成本、擴(kuò)大潛在投資機(jī)會(huì)的集合，提高跨境投資意愿。另外，網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也是獲取和積累有關(guān)國外市場知識的重要途徑。風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取外部知識，并可在關(guān)系持續(xù)互動(dòng)的過程中將外部知識逐步轉(zhuǎn)換為內(nèi)部知識［47］。這些有關(guān)國外市場的知識有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)了解國外市場、克服跨境投資中可能面臨的問題，特別是在國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)缺乏足夠跨境投資經(jīng)驗(yàn)的情況下，這種網(wǎng)絡(luò)關(guān)系顯得尤為重要［2］6。因而，通過獲取知識、特別是有價(jià)值的隱性知識，風(fēng)投機(jī)構(gòu)擁有的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會(huì)促進(jìn)其跨境投資的意愿。Makela和Maula(2008)［48］對芬蘭9家新創(chuàng)企業(yè)的案例研究發(fā)現(xiàn)，本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)與國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越強(qiáng)，則越有可能吸引到國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資。這表明，通過獲取信息和知識，網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以幫助降低跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的障礙。Wuebker和Corbett(2011)［3］18則強(qiáng)調(diào)了聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)成員的國際投資經(jīng)驗(yàn)對風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響，認(rèn)為風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以從具備國際投資經(jīng)驗(yàn)的網(wǎng)絡(luò)成員處獲取國外市場信息和學(xué)習(xí)國際投資經(jīng)驗(yàn)，從而減少國際化的阻礙。作者基于2313家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的21605輪投資的實(shí)證分析證明，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中具備國際投資經(jīng)歷的成員數(shù)越多，風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境投資的可能性就越大。也有學(xué)者認(rèn)為風(fēng)投機(jī)構(gòu)在母國整體風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的位置也會(huì)對其跨境投資意愿產(chǎn)生影響。比如，Guler和Guillen(2010)［21］404從網(wǎng)絡(luò)中心性和網(wǎng)絡(luò)中介優(yōu)勢的角度考察了這一影響。作者認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)所代表的社會(huì)地位優(yōu)勢可以在不同市場之間轉(zhuǎn)移，社會(huì)地位所具有的信號發(fā)送功能有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)克服在國外市場的外來者劣勢，獲取更多高質(zhì)量的投資機(jī)會(huì)。所以，在母國風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)中的高社會(huì)地位有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行國際擴(kuò)張。而網(wǎng)絡(luò)中介優(yōu)勢的發(fā)揮需要依賴于特定情境，一旦離開這一情景，網(wǎng)絡(luò)中介的優(yōu)勢也不復(fù)存在，所以較難轉(zhuǎn)移到國外市場。作者基于1990－2002年間1010家美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)的實(shí)證研究驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。不過，也有個(gè)別研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響可能有限。比如，DePrijcker等(2012)［17］937考察了歐洲國家風(fēng)投機(jī)構(gòu)國際化的影響因素，基于5個(gè)歐洲國家110家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的問卷調(diào)查分析表明，相比較于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)知識和人力資本，風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)對跨境投資意愿的影響非常有限。
三、風(fēng)投機(jī)構(gòu)主體因素對跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿的影響
資源基礎(chǔ)觀被認(rèn)為可以有力地解釋企業(yè)國際化現(xiàn)象，這一理論視角也同樣適用于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國際化研究［6］155。除了環(huán)境和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)因素之外，企業(yè)本身的異質(zhì)性即風(fēng)投機(jī)構(gòu)自身所具備的資源和能力等，也會(huì)影響其跨境投資的意愿和行為。
(一)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的人力資本
專業(yè)服務(wù)企業(yè)的競爭力很大程度上取決于其員工的專業(yè)知識水平［49］。因此，作為專業(yè)金融服務(wù)企業(yè)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的人力資本是其最主要的資源之一，會(huì)決定其投資能力，影響其投資范圍。并且，人力資本豐富的風(fēng)投機(jī)構(gòu)能更快速地獲取國外市場知識，提高其與東道國本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)的競爭能力［50］36，因而也更有意愿和能力參與國際市場競爭。Manigart等(2007)［51］研究發(fā)現(xiàn)，歐洲風(fēng)投機(jī)構(gòu)的人力資本與其國際化意愿密切相關(guān)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)中的管理層人數(shù)越多，意味著其知識和資源也越豐富，就越有機(jī)會(huì)和能力進(jìn)行跨境投資;除了一般意義的人力資本之外，企業(yè)與國際化密切相關(guān)的特殊人力資本，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)管理人員的國際知識也會(huì)顯著影響其跨境投資意愿。管理者的國外工作和生活經(jīng)歷有助于其了解國外市場、積累國際市場知識，加深對國外市場風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識和提高其國際管理能力［52］。所以，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國際知識越豐富，其感知到的市場風(fēng)險(xiǎn)也越低，也就越有能力和意愿進(jìn)行跨境投資?；?36家歐洲獨(dú)立風(fēng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，Patzelt等(2009)［53］567考察了高管團(tuán)隊(duì)組成對風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)中擁有國際經(jīng)歷的成員比例越高，就越有可能進(jìn)行遠(yuǎn)距離的跨境投資。另外，Patzelt等(2009)［53］568認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷也會(huì)影響其跨境投資意愿，他們發(fā)現(xiàn)具備創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的投資者能承受更多的風(fēng)險(xiǎn)、也更愿意接受挑戰(zhàn)，因此，高管團(tuán)隊(duì)中具備創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的成員比例越高，風(fēng)投機(jī)構(gòu)就越能夠承受遠(yuǎn)距離投資帶來的不確定性，呈現(xiàn)出較高的跨境投資意愿。
(二)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國際和本土經(jīng)驗(yàn)
1．風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國際經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)知識也是影響企業(yè)國際化的一個(gè)重要因素，是國際商務(wù)研究領(lǐng)域?qū)W者們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問題。國際化可以看作是一個(gè)學(xué)習(xí)和知識積累的過程，企業(yè)從以往的投資經(jīng)歷中不斷吸取經(jīng)驗(yàn)，而這些經(jīng)驗(yàn)知識又可以應(yīng)用到以后的國際投資中，減少不確定性［54］79，這點(diǎn)對于風(fēng)投機(jī)構(gòu)而言尤為重要。風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的最主要問題是信息不對稱和風(fēng)險(xiǎn)，除了可以采取選擇信息透明企業(yè)、分階段投資和聯(lián)合投資等投資策略之外，風(fēng)投機(jī)構(gòu)所積累的經(jīng)驗(yàn)知識也有助于其減少信息不對稱和風(fēng)險(xiǎn)［17］931。國際經(jīng)驗(yàn)可以從風(fēng)險(xiǎn)感知和能力構(gòu)建兩方面影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。首先，隨著企業(yè)國際投資經(jīng)驗(yàn)的積累，對其他國家的制度環(huán)境越來越熟悉，所感知到的風(fēng)險(xiǎn)程度也會(huì)相應(yīng)降低［55］1155。另外，隨著國際投資經(jīng)驗(yàn)的積累，企業(yè)會(huì)逐漸地學(xué)習(xí)如何在不熟悉的環(huán)境中經(jīng)營［56］，也知道如何去應(yīng)對不確定性環(huán)境所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督成本［57］。例如，Meuleman和Wright(2011)［50］46研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國際經(jīng)驗(yàn)越豐富，來自東道國制度環(huán)境的制約就越小，也就越有能力獨(dú)自開展跨境風(fēng)險(xiǎn)投資。Guler和Guillen(2010)［25］200在考察東道國制度環(huán)境對美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響時(shí)也發(fā)現(xiàn)，國際經(jīng)驗(yàn)在東道國制度環(huán)境和風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿之間起到調(diào)節(jié)作用，國際經(jīng)驗(yàn)越豐富，受到制度環(huán)境的影響就越小，這意味著國際經(jīng)驗(yàn)?zāi)軒椭L(fēng)投機(jī)構(gòu)克服跨境投資時(shí)所面臨的內(nèi)在困難。因此，在進(jìn)入新的國際市場時(shí)，有豐富國際投資經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更具備相應(yīng)的知識和能力來應(yīng)對可能出現(xiàn)的問題，其所感知到的風(fēng)險(xiǎn)程度也會(huì)相應(yīng)降低，也更愿意進(jìn)入新的市場。其次，企業(yè)在國際化進(jìn)程中所發(fā)展出來的適應(yīng)新市場的獨(dú)特能力也有助于提高其國際投資意愿。已有研究發(fā)現(xiàn)，要想獲得成功，在交易篩選、監(jiān)督和增值服務(wù)等方面，國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)必須要采取適應(yīng)東道國市場情況的投資策略，而不能夠僅僅復(fù)制本土的行為方式［11］25。因此，當(dāng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)走出國門進(jìn)行跨境投資時(shí)，必須要了解以及學(xué)會(huì)如何在新市場進(jìn)行運(yùn)營。經(jīng)驗(yàn)提供了一種學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，當(dāng)企業(yè)開始在國外市場運(yùn)營后，企業(yè)能逐漸積累國外市場的知識，發(fā)展出適應(yīng)新市場的獨(dú)特資源和能力［58］，而這些能力和運(yùn)營方法又能廣泛應(yīng)用于其他新市場［55］1156。因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國際經(jīng)驗(yàn)越豐富，就越有信心和能力在新市場進(jìn)行投資，繼續(xù)進(jìn)行跨境投資的意愿也就越高。最近的實(shí)證研究支持了上述觀點(diǎn)。例如，DePrijcker等(2012)［17］936基于110家歐洲風(fēng)投機(jī)構(gòu)的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，考察了經(jīng)驗(yàn)知識對于風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資可能性和活躍程度的影響。研究結(jié)果表明，具有國際經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境投資的可能性是無經(jīng)驗(yàn)企業(yè)的7．5倍;在已有國際經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)中，經(jīng)驗(yàn)每增加1%，其投資次數(shù)會(huì)增加0．42%左右。這意味著國際經(jīng)驗(yàn)會(huì)顯著影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資的可能性和活躍程度。Schertler和Tykvova(2011)［27］431基于Zephyr數(shù)據(jù)庫的全球風(fēng)險(xiǎn)投資研究也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國際投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，就越熟悉如何在海外進(jìn)行投資，其跨境投資的意愿也越高。Wuebker和Corbett(2011)［3］21針對美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)的研究也得出了類似結(jié)論，認(rèn)為國際經(jīng)驗(yàn)會(huì)顯著正向影響美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。2．風(fēng)投機(jī)構(gòu)的本土經(jīng)驗(yàn)。對風(fēng)投機(jī)構(gòu)母國本土投資經(jīng)驗(yàn)的關(guān)注是風(fēng)險(xiǎn)投資國際化研究與傳統(tǒng)制造業(yè)國際化研究的一個(gè)顯著區(qū)別之處。除了受到廣泛認(rèn)同的國際經(jīng)驗(yàn)之外，一些國際風(fēng)險(xiǎn)投資研究領(lǐng)域的學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)投機(jī)構(gòu)在母國所積累的本土投資經(jīng)驗(yàn)也會(huì)影響其國際化意愿［27］427。首先，風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過本土投資所積累的經(jīng)驗(yàn)知識有助于其提高和改善投資能力，開發(fā)出更好的交易篩選和評估方法［59］，降低其對跨境投資的感知風(fēng)險(xiǎn)，從而提高跨境投資意愿。其次，出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，相比較于只有少量投資經(jīng)歷的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，有大量投資經(jīng)歷的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對于投資組合地理分散的需求更迫切，更有可能開展遠(yuǎn)距離的投資。此外，從風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)角度也可以說明本土經(jīng)驗(yàn)的作用。聯(lián)合投資是風(fēng)投機(jī)構(gòu)最常用的投資方式，也是其建立網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的主要來源［46］1559。本土經(jīng)驗(yàn)越豐富的企業(yè)越有可能建立一個(gè)規(guī)模更大的風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)，也就更有機(jī)會(huì)從具備國際投資經(jīng)驗(yàn)的網(wǎng)絡(luò)成員處獲取國外市場信息和學(xué)習(xí)國際投資經(jīng)驗(yàn)，從而提高跨境投資意愿。最近的相關(guān)研究也對風(fēng)投機(jī)構(gòu)母國本土經(jīng)驗(yàn)的作用進(jìn)行了實(shí)證考察。如，Schertler和Tykvova(2011)［27］431對2000－2008年間全球跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究結(jié)果表明，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的母國本土經(jīng)驗(yàn)對其跨境投資意愿發(fā)揮顯著正向影響作用。不過，一項(xiàng)最近研究顯示經(jīng)驗(yàn)有可能是市場特定的(market-specific)，即經(jīng)驗(yàn)作用的發(fā)揮依賴于特定的市場環(huán)境，在其他市場環(huán)境中并不一定起作用［60］。他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)并不適用于中國市場，國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資中國企業(yè)時(shí)，其經(jīng)驗(yàn)并不有助于提升投資績效。這一結(jié)果對母國本土經(jīng)驗(yàn)的積極作用結(jié)論提出了挑戰(zhàn)，意味著風(fēng)投機(jī)構(gòu)的一般經(jīng)驗(yàn)，特別是在母國的本土經(jīng)驗(yàn)并不一定會(huì)帶來積極作用。但是，從投資決策的角度來看，通過本土投資經(jīng)驗(yàn)所發(fā)展的知識和能力有助于增強(qiáng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的信心，其所感知到的跨境投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)降低。因此，雖然不能確保提升跨境投資績效，但通過降低所感知到的風(fēng)險(xiǎn)，母國本土經(jīng)驗(yàn)也會(huì)有助于提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿?？傮w上看，本土經(jīng)驗(yàn)的影響并不如國際經(jīng)驗(yàn)?zāi)敲粗苯雍惋@而易見。學(xué)者們對母國本土經(jīng)驗(yàn)影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)國際化意愿的認(rèn)識還沒有到達(dá)成定論的階段，還需要更多情境下的實(shí)證研究來檢驗(yàn)，特別是其影響機(jī)理還有待進(jìn)一步地深入研究。
(三)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)
除了上述的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)知識和資源以外，現(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)自身的特點(diǎn)，如規(guī)模、年齡、聲譽(yù)和專注投資階段等也會(huì)影響其國際化意愿。Hall和Tu(2003)［12］181是最早對風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿影響因素進(jìn)行考察的研究之一，他們從風(fēng)投機(jī)構(gòu)自身特點(diǎn)的角度考察了英國風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。他們的實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):英國風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿與規(guī)模、專注投資階段正相關(guān)，而與年齡負(fù)相關(guān);即大規(guī)模和專注于后期階段投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于進(jìn)行跨境投資，而年齡大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于留在本土市場。DePrijcker等(2012)［17］936對歐洲國家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的研究也發(fā)現(xiàn)規(guī)模與跨境投資意愿正相關(guān)。不過，Abdou和Varela(2012)［61］對美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)的考察卻發(fā)現(xiàn):年齡與跨境投資可能性正相關(guān)，即年齡越大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)越有可能進(jìn)行跨境投資;規(guī)模與跨境投資可能性負(fù)相關(guān)，即規(guī)模越小的風(fēng)投機(jī)構(gòu)越有可能進(jìn)行跨境投資。此外，Wuebker和Corbett(2011)［3］20研究表明聲譽(yù)會(huì)正向影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資可能性，聲譽(yù)高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)能獲得更多的跨境投資機(jī)會(huì)，因而會(huì)促進(jìn)其跨境投資意愿。雖然不是其主要研究內(nèi)容，Guler和Guillen(2010)［21］402將風(fēng)投機(jī)構(gòu)特點(diǎn)作為控制變量考察了其影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)年齡和聲譽(yù)會(huì)正向影響美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。由此可見，關(guān)于規(guī)模和年齡的影響，來自歐洲和美國的結(jié)論并不一致，表明在不同情境下，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的行為可能存在差異。特別是關(guān)于年齡的影響，歐洲和美國的證據(jù)支持了不同的假說。針對歐洲風(fēng)投機(jī)構(gòu)的研究支持了“逐名(grandstand)”假說，即年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)更積極采取高風(fēng)險(xiǎn)行為以證明自己的能力。而美國的研究則支持了經(jīng)驗(yàn)的作用，即年齡大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)有更豐富的經(jīng)驗(yàn)知識來應(yīng)對應(yīng)對高風(fēng)險(xiǎn)的投資，因而更有意愿進(jìn)行跨境投資。關(guān)于專注投資階段的影響，學(xué)者們的看法相對一致，即專注早期階段的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)更傾向于進(jìn)行近距離的投資。這是因?yàn)樵缙诘钠髽I(yè)信息相對不透明，另外其各方面資源也較缺乏，更需要來自于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)［62］119。而這一點(diǎn)恰是國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的劣勢，由于距離的限制，國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)在信息獲取上會(huì)面臨更多的困難，也難以積極頻繁地提供增值服務(wù)。相關(guān)實(shí)證研究也證實(shí)，國外風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于投資信息較透明和較少需要管理幫助的處于成長期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)［20］674。所以，專注于早期投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于留在本土市場，相比較而言專注于中后期投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)有更高的意愿進(jìn)行跨境投資。另外，關(guān)于聲譽(yù)的結(jié)論也比較一致，表明聲譽(yù)和社會(huì)地位優(yōu)勢一樣具有可轉(zhuǎn)移性［21］391，可以在不同市場之間發(fā)揮作用。
四、結(jié)論與展望