時(shí)間：2023-07-23 09:24:56
導(dǎo)語(yǔ)：在私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)控制方式的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
Private EcluitV(簡(jiǎn)稱“PE”)在中國(guó)通常稱為私募股權(quán)投資，從投資方式角度看，依國(guó)外相關(guān)研究機(jī)構(gòu)定義，是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。
“私募股權(quán)投資”廣義上包括對(duì)任何一種既不能自由在公開(kāi)交易所進(jìn)行交易也不能公開(kāi)對(duì)外出售的代表被投資資產(chǎn)權(quán)益的證券的股權(quán)投資。狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購(gòu)基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。
私募股權(quán)投資的發(fā)展過(guò)程
私募股權(quán)投資起源于美國(guó)。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專(zhuān)門(mén)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司，私募股權(quán)投資已因此成為了全球并購(gòu)活動(dòng)中的主要力量，其在2006年占據(jù)了并購(gòu)市場(chǎng)20％以上的份額，與十年前3％的份額相比，增長(zhǎng)為7倍。
鑒于私募基金已經(jīng)募集到的巨額資本以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中私募基金能更便利地籌集債務(wù)的現(xiàn)狀，私募股權(quán)投資日益成為并購(gòu)交易中重要的一股力量，并有可能在不久的將來(lái)成為并購(gòu)交易的支柱。
伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，中國(guó)已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。在融資方面，2006年40只可投資于中國(guó)內(nèi)地的亞洲基金成功募集，募集資金高達(dá)141.96億美元；在投資方面，2006年私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)內(nèi)地共投資129個(gè)案例，參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)77家，整體投資規(guī)模達(dá)129.73億美元。
私募股權(quán)投資的特點(diǎn)及運(yùn)作模式
私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
(1)私募股權(quán)投資基金管理公司多采取有限合伙制。
(2)私募股權(quán)投資者可能參與企業(yè)的管理。
(3)投資回報(bào)方式主要有三種：公開(kāi)發(fā)行上市、售出或購(gòu)并、公司資本結(jié)構(gòu)重組。
(4)投資退出渠道多樣化，有IPO、公開(kāi)市場(chǎng)售出、兼并收購(gòu)、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等等。
(5)私募股權(quán)投資基金主要特征是“聚合資金，集合投資；組合投資，分散風(fēng)險(xiǎn)；專(zhuān)家管理，放大價(jià)值’。
(6)投資的目的是基于企業(yè)的潛在價(jià)值，通過(guò)投資推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，并在合適的時(shí)機(jī)通過(guò)各類(lèi)退出方式實(shí)現(xiàn)資本增值收益。
(7)私募股權(quán)投資基金既投資于實(shí)業(yè)，積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理；也進(jìn)行證券投資，以保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性。
(8)投資期限通常為3～7年。
(9)私募股權(quán)投資靈活，具備良好的激勵(lì)機(jī)制、收益率高等優(yōu)勢(shì)。
私募股權(quán)投資的運(yùn)作模式
(1)項(xiàng)目選擇。搜尋投資機(jī)會(huì)，投資機(jī)會(huì)可以來(lái)源于自行找、企業(yè)家自薦或第三人推薦。
(2)可行性核查。根據(jù)企業(yè)家交來(lái)的商業(yè)計(jì)劃書(shū)或投資建議書(shū)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初次審查，看項(xiàng)目是否符合風(fēng)險(xiǎn)投資家的企業(yè)特殊標(biāo)準(zhǔn)，并初步考察項(xiàng)目的管理、產(chǎn)品、市場(chǎng)與商業(yè)模型等內(nèi)容。
(3]調(diào)查評(píng)估。與企業(yè)家交流，重點(diǎn)考察項(xiàng)目的管理因素；查詢有關(guān)人士與參觀風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，從側(cè)面了解企業(yè)的客觀情況，側(cè)重檢驗(yàn)企業(yè)家提供的信息的準(zhǔn)確性，并發(fā)掘可能遺漏的重要信息；在從各個(gè)方面了解投資項(xiàng)目的同時(shí)，根據(jù)所掌握的各種情報(bào)對(duì)投資項(xiàng)目的管理、產(chǎn)品與技術(shù)、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等方面進(jìn)行分析；根據(jù)企業(yè)家提供的和自己掌握的有關(guān)信息，對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)模型、資金需求量以及融資結(jié)構(gòu)等進(jìn)行分析；考察企業(yè)以往的財(cái)務(wù)與法律事務(wù)，以作出投資決定。
(4)投資方案設(shè)計(jì)。不管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家還是企業(yè)家，從宏觀層面上系統(tǒng)地了解該項(xiàng)目執(zhí)行方案的可行性等諸多因素是至關(guān)重要的。
(5)投資管理。無(wú)論投資于證券或者股權(quán)，私募基金都是通過(guò)識(shí)別因?yàn)槭袌?chǎng)局部失效或價(jià)格失常，從而發(fā)現(xiàn)“業(yè)已存在”的價(jià)值。管理包括風(fēng)險(xiǎn)管理、項(xiàng)目管理、高層管理等。
(6)投資監(jiān)管。項(xiàng)目的合作屬于有限合伙制性質(zhì)的，嚴(yán)格地監(jiān)管制度是必要的。
(7)資本退出。私募股權(quán)投資是以股權(quán)形式為主的一種高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資，其核心理念是使投資的資產(chǎn)增值，然后將這部分資產(chǎn)賣(mài)出，以從中獲取收益。
私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀以及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)分析
我國(guó)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀
私募，這支隱藏在“水下面”的投資力量，在我國(guó)資本市場(chǎng)上活躍異常?？墒侵袊?guó)本土私募股權(quán)投資基金與外資相比，活躍程度要差得多。雖然在資金方面，目前外資私募股權(quán)投資基金與本土基金的差別已經(jīng)在縮小，但由于外資私募股權(quán)基金在除資金以外其他服務(wù)上的強(qiáng)烈優(yōu)勢(shì)，如優(yōu)秀公司治理結(jié)構(gòu)、先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、國(guó)際知名度等，本土基金還無(wú)法與資歷經(jīng)驗(yàn)雄厚的外資基金直接抗衡。
中國(guó)私募基金最大的設(shè)計(jì)缺陷是保底收益率，正是這一點(diǎn)，給私募基金的運(yùn)作埋下了巨大的隱患。中國(guó)私募基金的運(yùn)作與證券市場(chǎng)的制度缺陷有著密切的聯(lián)系，隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，有可能成為引導(dǎo)證券市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。因此，現(xiàn)階段應(yīng)通過(guò)制定法律法規(guī)加強(qiáng)對(duì)私募基金的監(jiān)管，對(duì)現(xiàn)有的私募基金進(jìn)行清理、整頓和規(guī)范，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，從而促進(jìn)私募基金的規(guī)范化發(fā)展。
我國(guó)私募股權(quán)投資未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)分析
私募股權(quán)投資基金發(fā)展是國(guó)民財(cái)富增長(zhǎng)的必然結(jié)果，也是國(guó)民財(cái)富尋求增值途徑的要求。近年來(lái)隨著中國(guó)私有化進(jìn)程的加快，政府不斷出臺(tái)有利于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的法律法規(guī)，中國(guó)已經(jīng)成為私募基金最為看好的市場(chǎng)之一。預(yù)計(jì)2008年國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資額將在200億美元以上。私募作為新的資本力量正在成為主流融資渠道之一。
有資料表明，2007年中國(guó)私募股權(quán)基金管理的資本達(dá)到205億美元，比2004年增加了40％。人們對(duì)在中國(guó)的投資持樂(lè)觀態(tài)度，美國(guó)報(bào)刊認(rèn)為美國(guó)的私募股權(quán)投資在2008年將保持低迷或下降，而在未來(lái)3年里，中國(guó)的私募股權(quán)投資將增長(zhǎng)30％以上。
中國(guó)私募股權(quán)的迅速發(fā)展有4個(gè)重要支柱：(1)在中國(guó)有2.5億新型中產(chǎn)階級(jí)保持樂(lè)觀的態(tài)度，他們認(rèn)為對(duì)企業(yè)進(jìn)行的投資將持續(xù)得到回報(bào)；(2)中國(guó)企業(yè)需要資金和國(guó)際轉(zhuǎn)讓技術(shù)以走向全球，這是吸引私募股權(quán)基金公司的投資對(duì)象；(3)中國(guó)股市至目前下跌超過(guò)50％，許多企業(yè)家以前在公開(kāi)市場(chǎng)謀求較高的股值已不可能實(shí)現(xiàn)，而現(xiàn)在轉(zhuǎn)向私募股權(quán)的投資已成為最佳時(shí)機(jī)；(4)中國(guó)銀行系統(tǒng)的變化也給私募股權(quán)基金帶來(lái)了好兆頭，較小的私營(yíng)企業(yè)積極轉(zhuǎn)向私募股權(quán)基金尋求
發(fā)展所需資金。
不斷下跌的股市和持續(xù)的信貸緊縮為私募股權(quán)基金公司創(chuàng)造了一個(gè)機(jī)遇，使其可以為迅速發(fā)展的企業(yè)提供資金，并得到比前幾年更加合理的估值。
私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制策略
私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成
對(duì)于非金融企業(yè)而言，它面臨的主要是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而要識(shí)別、測(cè)度和控制風(fēng)險(xiǎn)，就必須在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性(概率)、為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而必須付出的代價(jià)(價(jià)格)和愿意承擔(dān)的份額(偏好)之間進(jìn)行平衡和優(yōu)化，從而，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理中的最優(yōu)均衡。
風(fēng)險(xiǎn)無(wú)時(shí)不有，無(wú)處不在，并貫穿于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全過(guò)程。因此，要做到永續(xù)經(jīng)營(yíng)，就要在宏觀上高屋建瓴地把握住企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)質(zhì)，即把握住風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率、發(fā)生時(shí)機(jī)，以及管理者的主觀偏好之間的平衡，在降低損失的基礎(chǔ)上，更大程度地利用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)擴(kuò)大收益。在微觀上，要有一套風(fēng)險(xiǎn)衡量、控制和監(jiān)控體系(包括造成企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的因素、積極管理等因素)；另外，還要對(duì)所有可能影響企業(yè)業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立責(zé)任制，使每一種風(fēng)險(xiǎn)都有專(zhuān)人負(fù)責(zé)到位。
私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)防范與控制的具體表現(xiàn)
(1)在出資和責(zé)任方面。在有限合伙制下，基金由投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家組成。投資者作為有限合伙人提供99％的風(fēng)險(xiǎn)資本，不負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)營(yíng)，但是對(duì)一些重要事項(xiàng)享有表決權(quán)，如修改合伙協(xié)議、在期滿前解散有限合作組織、延長(zhǎng)基金存續(xù)期、變更普通合伙人和評(píng)估投資組合等，同時(shí)僅以其投資額為限，承擔(dān)有限責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人投入1％的風(fēng)險(xiǎn)資本，負(fù)責(zé)基金運(yùn)作，對(duì)經(jīng)營(yíng)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。
(2)在報(bào)酬體系設(shè)計(jì)方面。按照基金總額或者已投資金額的2％～3％，每季度提取管理費(fèi)，同時(shí)使管理費(fèi)隨著基金的存續(xù)年限遞減；使風(fēng)險(xiǎn)投資家享有10％～30％的投資收益提成。由于這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)采用期權(quán)的形式支付，能夠有效降低成本、提高激勵(lì)與約束力度。
(3)在基金期限方面。將基金的期限限制在7年～10年。期滿后，投資者有權(quán)不再向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)繼續(xù)投資，而風(fēng)險(xiǎn)投資家為了獲得后續(xù)資本，就必須在前一個(gè)合伙期限內(nèi)有所成效，從而才能更有效地樹(shù)立聲譽(yù)、更順利地融到更大數(shù)目的資金。這是多期博弈情況下聲譽(yù)模型的實(shí)際運(yùn)用。
(4)在資金到位、收益分配方面。有限合伙人只承諾提供一定數(shù)量的資金，但是分期注入資金；同時(shí)，設(shè)計(jì)“無(wú)過(guò)離婚條款(no-fault divorce)”――即使風(fēng)險(xiǎn)投資家沒(méi)有重大過(guò)錯(cuò)，只要投資者喪失信心，就可以隨時(shí)停止追加投資。這樣可以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)投資家的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。在分配方面，要求出售投資組合的所得，必須立即返還投資者，或者在對(duì)利潤(rùn)再投資方面，要經(jīng)過(guò)投資委員會(huì)或全體／大部分有限合伙人的批準(zhǔn)。
(5)在潛在利益沖突方面。禁止風(fēng)險(xiǎn)投資家從事私下交易，要求風(fēng)險(xiǎn)投資家盡職管理基金；限制普通合伙人將自己個(gè)人的資金投資于基金所投資的企業(yè)，或者規(guī)定一個(gè)限額，或者經(jīng)過(guò)投資委員會(huì)或合伙人的批準(zhǔn)禁止普通合伙人將其在合伙基金中的利益出售，或者要經(jīng)過(guò)多數(shù)有限合伙人的批準(zhǔn)；限制合伙人發(fā)起后續(xù)基金，因后續(xù)基金會(huì)增加普通合伙人的管理費(fèi)收入，也會(huì)減少普通合伙人對(duì)現(xiàn)有基金的注意力，或者新融資僅限于某一特定規(guī)?；蛑攸c(diǎn)；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批準(zhǔn)。
(6)在債務(wù)方面。禁止普通合伙人為基金對(duì)外舉債，或?yàn)楸煌顿Y公司擔(dān)保；同時(shí)將債務(wù)水平限制在承諾資本或基金資產(chǎn)價(jià)值的一定百分比之內(nèi)，同時(shí)限制基金債務(wù)的期限以確保所有對(duì)外債務(wù)都是短期的。
(7)在私人或公務(wù)活動(dòng)方面。在基金的前幾年或者基金的一定百分比被投資出去之前，限制普通合伙人的其他活動(dòng)，以增加對(duì)投資的注意力。
風(fēng)險(xiǎn)控制的整體策略
(1)形成明確的風(fēng)險(xiǎn)理念。量化分析是幫助理解、控制風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，但是要反對(duì)把量化神化和胡亂量化(主觀化)。風(fēng)險(xiǎn)本身沒(méi)有好壞之分，數(shù)量化和模型化是控制風(fēng)險(xiǎn)所必需的，但是不是充分的；風(fēng)險(xiǎn)管理者不能盲目信任模型，要對(duì)模型進(jìn)行壓力測(cè)試、情景分析。
(2)確定目標(biāo)。首先需要確定在主觀偏好方面，企業(yè)關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)還是會(huì)計(jì)利潤(rùn)，是短期利潤(rùn)還是長(zhǎng)期利潤(rùn)；其次，限制管理層所設(shè)定的目標(biāo)時(shí)間；第三，確定檢查目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。
(3)科學(xué)決策。加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)、規(guī)劃，進(jìn)行科學(xué)診斷、決策。
(4)建立風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)。樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)，組建經(jīng)營(yíng)診斷隊(duì)伍進(jìn)行定期和不定期的診斷，發(fā)現(xiàn)并解決問(wèn)題。
(5)分散風(fēng)險(xiǎn)。利用組合投資技術(shù)，有效分散風(fēng)險(xiǎn)。
(6)抓住關(guān)鍵，考慮關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)成分。風(fēng)險(xiǎn)管理框架必須包括一系列程序和行動(dòng)(絕大部分是定性判斷)以盡可能完全反映所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，如書(shū)面政策和指引、書(shū)面程序和控制、事后檢驗(yàn)、明確定義的組織結(jié)構(gòu)、員工教育、模型審核、風(fēng)險(xiǎn)限制、情景分析與壓力測(cè)試等。
(7)定量和定性相結(jié)合。根據(jù)情況，具體問(wèn)題具體分析：該重視量化分析時(shí)，不忽視定性分析；該關(guān)注定性問(wèn)題時(shí)，不忽略定量的考量。
私募股權(quán)投資的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理原則
(1)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬相對(duì)應(yīng)的原則。冒必要的風(fēng)險(xiǎn)，自己能承擔(dān)并且愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，以提高總體效益和提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的掌控水平。
(2)整體優(yōu)化的原則。追求資源、信息、能力的最大匹配，達(dá)到協(xié)同的最優(yōu)。
(3)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和當(dāng)前利益相結(jié)合的原則。利益的追逐和風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，應(yīng)追求與企業(yè)的發(fā)展階段相適應(yīng)、切合企業(yè)實(shí)際和進(jìn)一步發(fā)展的要求。
(4)彈性原則。將成型的東西固化，同時(shí)追求對(duì)例外事項(xiàng)、意外事項(xiàng)的靈活掌握和裁斷。
私募股權(quán)投資的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理程序
(1)確立風(fēng)險(xiǎn)衡量和評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，明確用來(lái)確認(rèn)、衡量和監(jiān)控影響企業(yè)業(yè)績(jī)的因素。
(2)制定控制措施，明確用來(lái)限制那些影響企業(yè)業(yè)績(jī)的因素。
(3)確定指導(dǎo)方針，用來(lái)指導(dǎo)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)暴露(風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平L
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金；有限合伙制；監(jiān)管
【中圖分類(lèi)號(hào)】DF438.7 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A
【文章編號(hào)】1007―4309（2010）10―0082―1.5
一、私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)述
私募股權(quán)投資基金（Private Equity ，簡(jiǎn)稱PE）是指通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)在交易實(shí)施過(guò)程中通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式將退出機(jī)制考慮在內(nèi)。
二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金法律環(huán)境的缺陷
近年來(lái)，隨著私募股權(quán)投資基金行業(yè)迅速發(fā)展，加之基金管理人員都擁有著豐富的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，非常熟悉國(guó)內(nèi)企業(yè)的狀況，國(guó)際上擁有較大規(guī)模的私募股權(quán)投資紛紛發(fā)起設(shè)立新基金以針對(duì)中國(guó)投資，而這些基金利用各種手段來(lái)規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其的監(jiān)管，如注冊(cè)在開(kāi)曼、百慕大等免稅島。
但是，與飛速發(fā)展的行業(yè)現(xiàn)狀相比，我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的法律制度建設(shè)和監(jiān)管體系仍存在不足。
（一）法律體系不夠完善
1．設(shè)立有限合伙制的私募股權(quán)投資基金的主要問(wèn)題
雖然新的《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)形式，同時(shí)《公司法》也規(guī)定，除法律另有規(guī)定外，公司不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人，但是我國(guó)至今沒(méi)有個(gè)人破產(chǎn)法，導(dǎo)致基金經(jīng)理個(gè)人需要承擔(dān)巨大的無(wú)限連帶責(zé)任，新《合伙企業(yè)法》也沒(méi)有具體的實(shí)施辦法，成為設(shè)立有限合伙制的私募股權(quán)投資基金的障礙。
2．設(shè)立公司制私募股權(quán)投資基金的主要問(wèn)題
繁瑣的公司資金注入和退出程序、僵硬的公司治理制度以及公司的治理結(jié)構(gòu)使基金管理者作為股東或投資顧問(wèn)擁有的權(quán)利和肩負(fù)的責(zé)任不符。
3．設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的主要問(wèn)題
一方面，在法律層面上我國(guó)尚未出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》，無(wú)法可依；且產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立需要國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立產(chǎn)生了制約；另一方面，雖然相關(guān)產(chǎn)業(yè)采用的是契約型基金，但目前，一般行業(yè)運(yùn)用公司模式組建產(chǎn)業(yè)基金管理公司，在委托上存在著矛盾。
（二）監(jiān)管體系不夠成熟
1．監(jiān)管責(zé)任不明確
國(guó)務(wù)院于2002年成立了由財(cái)政部綜合司、證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部、國(guó)家發(fā)展改革委中小企業(yè)司、商務(wù)部、科技部等十個(gè)部門(mén)組成的聯(lián)席會(huì)議，研究創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的相關(guān)問(wèn)題。但是到目前為止，只是《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（2005年10月）出臺(tái)了，《創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法》也由于各種不同原因而未能達(dá)成一致。私募股權(quán)投資基金涉及部門(mén)多，觸面廣，形成政出多門(mén)的現(xiàn)象是不可避免的，這就要求不同部門(mén)之間進(jìn)行明確的職責(zé)劃分，相互配合，共同完成。
2．監(jiān)管的手段不健全
當(dāng)前，由發(fā)改委負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)管，實(shí)行備案管理，給予備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)以稅收和資金的優(yōu)惠。但是界定稅收優(yōu)惠資格的責(zé)任是由稅務(wù)部門(mén)承擔(dān)，由科技部門(mén)和財(cái)政部門(mén)負(fù)責(zé)確定引導(dǎo)資金的優(yōu)惠，因此使得發(fā)改委的管理職能很難真正發(fā)揮。
三、私募股權(quán)投資基金法律環(huán)境改善途徑
（一）完善我國(guó)私募股權(quán)投資基金的法律體系
我國(guó)《公司法》規(guī)定的股權(quán)投資與私募股權(quán)投資基金存在著極大的差異，雖然國(guó)內(nèi)的企業(yè)有較高的投資熱情，但當(dāng)私募股權(quán)投資基金轉(zhuǎn)換優(yōu)先股購(gòu)股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券和共同買(mǎi)股權(quán)、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)懲條例等一系列條款的時(shí)候準(zhǔn)備不充分。這表明我國(guó)企業(yè)還不是很了解私募股權(quán)投資基金的情況，也凸現(xiàn)我國(guó)在私募股權(quán)投資基金立法方面的不足。為此，我們應(yīng)從以下幾方面完善相關(guān)法律法規(guī)。
1.完善現(xiàn)有法律
我國(guó)現(xiàn)有法律為私募股權(quán)投資基金的存在提供了初步的法律依據(jù)和規(guī)范，可以針對(duì)私募股權(quán)投資基金可利用的不同法律形式，將現(xiàn)有法律作為框架，通過(guò)補(bǔ)充和解釋《證券法》、《合伙企業(yè)法》與《公司法》等具體條款，從而使私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生的外部環(huán)境得以改善，引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金規(guī)范發(fā)展。
2.掃清私募股權(quán)投資基金法律形式存在的障礙
有限合伙制這種組織形式能夠在美國(guó)成為主流，得益于它靈活的資金進(jìn)出和理論分配模式，有效地激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)控制方式，同時(shí)解決了雙重征稅，可以作為我國(guó)私募股權(quán)投資基金比較理想的法律形式加以發(fā)展，也可以針對(duì)性地解決其他組織形式在這些問(wèn)題上的障礙。
3.稅收配套制度的完善
私募股權(quán)投資基金在我國(guó)設(shè)立投資實(shí)體，按照我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，其所得的投資收益必須繳納所得稅，而且沒(méi)有任何稅收減免，這難以讓私募股權(quán)投資基金接受。例如，私募股權(quán)投資基金在美國(guó)的稅負(fù)僅為15%的資本利得稅，而在我國(guó)設(shè)立投資實(shí)體，則要承擔(dān)33%的所得稅。因此私募股權(quán)投資基金規(guī)避現(xiàn)行法律和政策，采取越類(lèi)越隱蔽和多樣化的曲線收購(gòu)方式，在百慕大和開(kāi)曼群島等“避稅天堂”設(shè)立特殊目的公司，將其創(chuàng)造的價(jià)值放在海外，避免在我國(guó)繳納所得稅，導(dǎo)致我國(guó)稅收流失。
（三）建立私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管體系
監(jiān)管的實(shí)質(zhì)是通過(guò)限制市場(chǎng)行為主體（被監(jiān)管對(duì)象），從而影響影響市場(chǎng)主體的行為效果，最終達(dá)到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。而一種監(jiān)管制度有效與否是相對(duì)于設(shè)計(jì)制度的目標(biāo)而言的，那么這種制度有效的條件之一就是這種制度的運(yùn)行結(jié)果達(dá)到了制度設(shè)計(jì)的預(yù)期。
1.設(shè)立監(jiān)管體系
放寬監(jiān)管是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的必要條件。從政策制定的角度來(lái)看，在決定對(duì)某個(gè)行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管或如何對(duì)某個(gè)行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管之前，應(yīng)主要從兩個(gè)方面加以考慮：一是該行業(yè)是否足以產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；二是信息不對(duì)稱是否會(huì)對(duì)信息弱勢(shì)群體造成傷害以及造成什么樣的傷害。我們必須承認(rèn)的是，在大多數(shù)情況下，私募股權(quán)投資基金不在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行交易，因此私募股權(quán)投資基金無(wú)須承擔(dān)信息披露義務(wù)，從而導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的存在。但是，私募股權(quán)投資基金鎖定期比較長(zhǎng)、融資杠桿率比較低的特點(diǎn)決定了它的風(fēng)險(xiǎn)目前還局限于少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者身上，加之有限合伙人數(shù)量又受到《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)的嚴(yán)格限制，不會(huì)造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。與此同時(shí)，對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的放寬并不是任其發(fā)展，而應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn)，建立多層次的監(jiān)管體系，由法律對(duì)其進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范。
私募股權(quán)投資基金的發(fā)起、設(shè)立、運(yùn)轉(zhuǎn)和退出都會(huì)與證監(jiān)會(huì)的職能密不可分，我們可以采用以證監(jiān)會(huì)為主，以財(cái)政部和人民銀行為輔助的監(jiān)管體系，對(duì)其他部委可能涉及的事項(xiàng)均可由證監(jiān)會(huì)與其征求意見(jiàn)或協(xié)商解決。
2.建立合格投資人制度
我國(guó)的私募股權(quán)投資基金一般由機(jī)構(gòu)投資者出資，范圍的狹窄，不利于吸引社會(huì)資金。將來(lái)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，考慮將個(gè)人投資納入到投資范圍，以分散股市與銀行的風(fēng)險(xiǎn)，增加百姓投資渠道。參照國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)并結(jié)合中國(guó)國(guó)情定義合格投資人，建立合格投資人制度對(duì)私募股權(quán)投資基金投資人資格進(jìn)行監(jiān)管。在法律允許的情況下同意保險(xiǎn)公司或商業(yè)銀行將一定比例的資金投資入股到私募股權(quán)投資公司或通過(guò)委托私募股權(quán)投資公司、私募股權(quán)投資顧問(wèn)公司運(yùn)作，而且要規(guī)范私募股權(quán)投資基金的投資方向，避免以股權(quán)投資名義設(shè)立的基金過(guò)多地投入到證券市場(chǎng)。
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【關(guān)鍵詞】 商業(yè)銀行； 私募股權(quán)投資（PE）； 模式
當(dāng)前，中國(guó)的私募股權(quán)投資（以下簡(jiǎn)稱PE）市場(chǎng)正進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期。面對(duì)激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)銀行作為我國(guó)資金實(shí)力最強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)，在履行社會(huì)責(zé)任，支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，也在不斷開(kāi)辟業(yè)務(wù)藍(lán)海，積極投身PE市場(chǎng)。本文從商業(yè)銀行參與PE業(yè)務(wù)的模式這一角度，分析當(dāng)前商業(yè)銀行的直投策略。
一、商業(yè)銀行參與PE業(yè)務(wù)的背景
2010年我國(guó)PE市場(chǎng)迎來(lái)了本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的首次爆發(fā)性增長(zhǎng)，募資、投資數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高。據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2010年共有82支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的PE基金完成募集，募集金額276.21億美元，全年共發(fā)生投資案例363起，交易總額達(dá)103.81億美元①。在當(dāng)前我國(guó)加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，PE在拓寬融資渠道、提供資金支持和加快科技創(chuàng)新、培育新興產(chǎn)業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。
但是由于PE業(yè)務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)性，當(dāng)前我國(guó)仍然禁止商業(yè)銀行直接進(jìn)行PE業(yè)務(wù)。1995年《商業(yè)銀行法》的出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制的建立?！渡虡I(yè)銀行法》第四十三條明確規(guī)定，“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”。然而，隨著金融環(huán)境的不斷變化和金融改革的不斷深入，進(jìn)軍PE市場(chǎng)已成為商業(yè)銀行的必然選擇。近年來(lái)，商業(yè)銀行逐步獲準(zhǔn)進(jìn)入基金、租賃、信托和保險(xiǎn)領(lǐng)域，正在走上綜合經(jīng)營(yíng)的道路。面對(duì)唯一尚未開(kāi)閘的直投業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行也在不斷探尋政策空間，通過(guò)各種途徑和方式頻頻試水。這一方面有利于商業(yè)銀行保持和提升自身競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，我國(guó)的PE市場(chǎng)也急需大型機(jī)構(gòu)投資者的介入，商業(yè)銀行在帶來(lái)資金、技術(shù)以及營(yíng)銷(xiāo)渠道等多個(gè)資源的同時(shí)，也有利于規(guī)范PE行業(yè)的發(fā)展。
二、商業(yè)銀行參與PE業(yè)務(wù)的模式
近年來(lái)，商業(yè)銀行開(kāi)拓PE市場(chǎng)的模式主要包括以下三類(lèi)。
（一）迂回“直投”模式
如果商業(yè)銀行可以直接組建自己的直投部門(mén)，則可以利用自身資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，直接尋找優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目進(jìn)一步建立銀企關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與效益的提升。但是，面臨當(dāng)前的法制壁壘，商業(yè)銀行還只能采取迂回方式，通過(guò)設(shè)立全牌照的境外子公司或收購(gòu)信托公司等方式曲線開(kāi)展PE業(yè)務(wù)。
1.通過(guò)境外子公司開(kāi)展PE業(yè)務(wù)
商業(yè)銀行通過(guò)在境外設(shè)立投行子公司開(kāi)展PE業(yè)務(wù)，是當(dāng)前法律環(huán)境下行之有效的業(yè)務(wù)模式。通過(guò)這種方式，一方面可以規(guī)避《商業(yè)銀行法》的限制，同時(shí)也可以滿足銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)定。2007年，工行通過(guò)工銀亞洲投資阿里巴巴被認(rèn)為開(kāi)創(chuàng)了商業(yè)銀行曲線PE的先例。目前，工行、建行、中行、農(nóng)行、交行等都在香港設(shè)立了從事直投業(yè)務(wù)的子公司。由于在境外設(shè)立子公司，首先要獲得批準(zhǔn)，其次要符合境外的注冊(cè)和納稅要求，又增加了銀行的營(yíng)運(yùn)成本，因此這種方式主要為大型商業(yè)銀行參與PE業(yè)務(wù)的路徑選擇。
近年來(lái)，借道產(chǎn)業(yè)投資基金成為商業(yè)銀行介入PE業(yè)務(wù)的便捷之路。各商業(yè)銀行均積極通過(guò)在港子公司參股具有地方政府背景的產(chǎn)業(yè)基金管理公司，開(kāi)展相應(yīng)投資。由于產(chǎn)業(yè)基金有產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，與純粹商業(yè)化的PE投資相比，風(fēng)險(xiǎn)較低，但是基金的設(shè)立需經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院、發(fā)改委和銀監(jiān)會(huì)三部門(mén)的審批，往往也只有大型商業(yè)銀行可為。例如，中國(guó)銀行通過(guò)中銀國(guó)際投資渤海基金管理公司，通過(guò)在其2億元注冊(cè)資本中占比48%達(dá)到控股，中行既可以作為出資人獲得收益分配，又可以作為基金管理人實(shí)際控制基金的投向和運(yùn)作。再如，建設(shè)銀行通過(guò)建銀國(guó)際在國(guó)內(nèi)設(shè)立了建銀國(guó)際資產(chǎn)管理(天津)有限公司，專(zhuān)門(mén)從事人民幣股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)，已設(shè)立醫(yī)療基金、文化基金、航空基金等，PE基金業(yè)務(wù)成為建銀國(guó)際未來(lái)業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。2009年，工行與江西省政府合作設(shè)立鄱陽(yáng)湖產(chǎn)業(yè)投資基金，雙方各自出資50%，以合資模式主要圍繞鄱陽(yáng)湖生態(tài)經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)進(jìn)行大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資。如果商業(yè)銀行直投業(yè)務(wù)首先從產(chǎn)業(yè)基金做起不失為一種有效的探索模式。
2.通過(guò)收購(gòu)信托公司開(kāi)展PE業(yè)務(wù)
由于其受托財(cái)產(chǎn)種類(lèi)繁多且其產(chǎn)品及可投資范圍最為廣泛，信托公司素有“金融百貨商店”之稱。銀監(jiān)會(huì)規(guī)定，信托公司可以通過(guò)發(fā)行信托計(jì)劃募集資金投資于未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司限售流通股或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他股權(quán)類(lèi)信托產(chǎn)品。因此，通過(guò)收購(gòu)信托公司，商業(yè)銀行開(kāi)辟了一條從事PE業(yè)務(wù)的途徑。商業(yè)銀行可以通過(guò)尋找收購(gòu)對(duì)象，擴(kuò)展自身混業(yè)經(jīng)營(yíng)的平臺(tái)。2007年，交通銀行首個(gè)獲批重組湖北省國(guó)際信托投資有限公司，組建“交銀國(guó)際信托有限公司”。此后，建設(shè)銀行也成功收購(gòu)合肥興泰信托并更名為建信信托，而招商銀行與信托也順利聯(lián)姻。2010年，興業(yè)銀行也成功控股聯(lián)華信托取得信托牌照，加快了綜合經(jīng)營(yíng)的步伐，也為銀信合作業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)。
2009年《商業(yè)銀行投資保險(xiǎn)公司股權(quán)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)，未來(lái)保險(xiǎn)資金股權(quán)投資管理辦法出臺(tái)后，商業(yè)銀行進(jìn)軍PE市場(chǎng)又將增加新的路徑。
（二）間接模式
1.與有關(guān)機(jī)構(gòu)合作
商業(yè)銀行可以分別與私募基金管理公司、信托公司等合作開(kāi)展PE業(yè)務(wù)。在私人銀行業(yè)務(wù)下，商業(yè)銀行可以聯(lián)合私募基金管理公司或信托公司針對(duì)其高凈值客戶發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品參與PE業(yè)務(wù)。如，光大銀行聯(lián)手北京星石投資等5家私募基金管理公司針對(duì)高端客戶推出的“陽(yáng)光私募基金寶”理財(cái)產(chǎn)品以及中信銀行與中信信托發(fā)售的“錦繡一號(hào)”私募股權(quán)信托計(jì)劃等。私人銀行部門(mén)所擁有的高凈值客戶已成為當(dāng)前中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)基金募集的重要LP（有限合伙人）群體之一。銀行通過(guò)代表客戶開(kāi)展盡職調(diào)查挑選優(yōu)秀的投資管理機(jī)構(gòu)，將投資風(fēng)險(xiǎn)、特點(diǎn)、投資對(duì)象信息及時(shí)傳達(dá)給客戶，在投資后期監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資行為符合規(guī)范并及時(shí)披露信息，借此留住優(yōu)質(zhì)客戶，防止大額存款流失。
同時(shí)，商業(yè)銀行憑借其獨(dú)有的網(wǎng)絡(luò)和客戶資源正在以強(qiáng)勢(shì)間接LP的身份謀求與GP（普通合伙人）的長(zhǎng)期合作。銀行通過(guò)對(duì)所掌握高凈值客戶的資產(chǎn)總量、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面進(jìn)行篩選，推薦合格投資者完成資金募集，通過(guò)掌握的中小企業(yè)客戶資源，為基金篩選推薦投資項(xiàng)目，作為中介獲得相應(yīng)的傭金和利潤(rùn)分成。比如，2009年初，工行首推“PE主理銀行”計(jì)劃，作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，工行既為GP提供項(xiàng)目資源和LP，又為其高端客戶提供了增值服務(wù)。工行在基金投資項(xiàng)目決策中參與意見(jiàn)，確保大客戶的收益，同時(shí)將GP管理費(fèi)中的兩成作為自己的收益，當(dāng)回報(bào)率超過(guò)20%時(shí)，工行還享有優(yōu)先分紅權(quán)。
2.提供綜合服務(wù)
商業(yè)銀行可以為PE機(jī)構(gòu)和成長(zhǎng)型企業(yè)提供一體化的PE綜合金融服務(wù)，在分享PE市場(chǎng)高收益的同時(shí)，也為將來(lái)參與PE業(yè)務(wù)儲(chǔ)備人才、積累經(jīng)驗(yàn)。例如，商業(yè)銀行可以憑借其豐富的客戶資源主動(dòng)為PE推薦投資項(xiàng)目，利用其廣泛的信息儲(chǔ)備為PE投資者提供全面的企業(yè)資信評(píng)估服務(wù)，此外，銀行還可以開(kāi)展投資評(píng)估、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和資金托管等形式多樣的中介服務(wù)，豐富中間業(yè)務(wù)品種、推進(jìn)金融創(chuàng)新。2008年7月，浦發(fā)銀行成為首個(gè)推出PE綜合金融服務(wù)方案的商業(yè)銀行，以“財(cái)務(wù)顧問(wèn)+托管”的方式，陸續(xù)與多家基金展開(kāi)合作。雖然商業(yè)銀行以這種模式參與PE業(yè)務(wù)獲利有限，但由于無(wú)須承擔(dān)較高的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)又可為將來(lái)深入開(kāi)展PE業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)，所以這種模式當(dāng)前被商業(yè)銀行普遍采用。
（三）創(chuàng)新模式
雖然商業(yè)銀行開(kāi)展PE直投業(yè)務(wù)獲得放行尚需時(shí)日，但現(xiàn)行政策框架還是為其預(yù)留了一定空間，利益驅(qū)動(dòng)下的商業(yè)銀行也在不斷探索出新的業(yè)務(wù)模式。
1.設(shè)立FOF
商業(yè)銀行雖然被禁止直接從事PE業(yè)務(wù)，但是可以投資集合資金信托計(jì)劃，因此可以通過(guò)設(shè)立FOF（基金中的基金）參與PE市場(chǎng)。設(shè)立FOF后的具體運(yùn)作方式，取決于相關(guān)的客戶群體、投資對(duì)象以及投資主體的資源和能力。對(duì)于比較熟悉的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，設(shè)立的FOF可以直接投資于信托公司的私募信托計(jì)劃；對(duì)于不太熟悉的領(lǐng)域或者資金來(lái)源于穩(wěn)健投資者及中小投資者的，可以投資于其他FOF。
2.提供跟進(jìn)貸款和期權(quán)貸款
隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，直接融資所占比重在不斷上升，銀行作為傳統(tǒng)的資金融通媒介作用在逐步弱化。因此，商業(yè)銀行也在積極探尋傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)與PE業(yè)務(wù)的有機(jī)結(jié)合。實(shí)踐中，有些銀行（如，工行的鄱陽(yáng)湖產(chǎn)業(yè)投資基金）在PE股權(quán)投資項(xiàng)目中提供了跟進(jìn)貸款的設(shè)計(jì)，在提供股權(quán)投資資金的同時(shí)，根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)展情況，通過(guò)發(fā)放貸款，為企業(yè)提供信貸支持，從而實(shí)現(xiàn)了股權(quán)和債權(quán)的結(jié)合，有效降低了銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，在當(dāng)前我國(guó)加快產(chǎn)業(yè)重組步伐的形勢(shì)下，符合條件的商業(yè)銀行允許開(kāi)辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)也為商業(yè)銀行資金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域提供了空間。
當(dāng)前，一種叫做期權(quán)貸款的創(chuàng)新金融工具正在銀行業(yè)內(nèi)悄然興起，具體操作方式為：銀行牽頭與私募股權(quán)基金展開(kāi)合作，共同為銀行的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)客戶提供資金；在貸款協(xié)議中約定把貸款作價(jià)轉(zhuǎn)換成相應(yīng)比例股票期權(quán)，由私募機(jī)構(gòu)持有，在行權(quán)期內(nèi)行權(quán)；待客戶成功IPO后，私募拋售股票，銀行按之前約定比例分享一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)溢價(jià)收益。在這種方式下，如果銀行議價(jià)能力強(qiáng)的話，獲得的收益將十分可觀。
三、商業(yè)銀行參與PE業(yè)務(wù)的建議
雖然充足的資金儲(chǔ)備和豐富的項(xiàng)目資源使商業(yè)銀行發(fā)展PE業(yè)務(wù)具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，但是商業(yè)銀行還是不應(yīng)貿(mào)然激進(jìn)，應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到PE市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，反思2008年金融危機(jī)帶來(lái)的啟示。尤其當(dāng)前我國(guó)PE市場(chǎng)還處于初創(chuàng)期，相關(guān)立法和制度安排還不完善，現(xiàn)階段商業(yè)銀行開(kāi)展PE業(yè)務(wù)應(yīng)該未雨綢繆審慎推進(jìn)，結(jié)合自身實(shí)際制定清晰而明確的發(fā)展戰(zhàn)略。
（一）流程與制度設(shè)計(jì)方面
相對(duì)于銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，PE是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的新興業(yè)務(wù)。如何制定科學(xué)的業(yè)務(wù)管理流程，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍之內(nèi)，是商業(yè)銀行大力發(fā)展PE業(yè)務(wù)前首先應(yīng)解決的問(wèn)題。只有在投資前的項(xiàng)目篩選、投資組合的構(gòu)建、投資后的管理與退出等各個(gè)環(huán)節(jié)制定嚴(yán)格的業(yè)務(wù)監(jiān)督和運(yùn)營(yíng)控制體系，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警，恪守“風(fēng)險(xiǎn)第一”的原則思想，商業(yè)銀行才能真正從PE業(yè)務(wù)中獲益。而這又需要制定有效的人才戰(zhàn)略，引進(jìn)、培養(yǎng)一批精通財(cái)務(wù)、法律和技術(shù)的投資管理人才，并且制定相應(yīng)的薪酬和激勵(lì)制度。
（二）業(yè)務(wù)模式選擇方面
在具體項(xiàng)目投資模式上，銀行應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際，循序漸進(jìn)地選擇合適的投資方式，盡量與專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)合作，盡量回避風(fēng)險(xiǎn)極高的早期啟動(dòng)階段投資，結(jié)合國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，選擇促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，充分利用國(guó)家和地方的扶持和優(yōu)惠政策，切實(shí)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
（三）資金托管方面
股權(quán)投資周期一般較長(zhǎng)，收益存在不確定性且資產(chǎn)流動(dòng)性較差，因此，流入PE市場(chǎng)的商業(yè)銀行資金需得到有效隔離和嚴(yán)格監(jiān)管。私募股權(quán)投資基金中托管人一般由商業(yè)銀行充當(dāng)，但是當(dāng)商業(yè)銀行自身充當(dāng)基金管理人時(shí)，如果仍然由其托管，則存在“監(jiān)守自盜”的風(fēng)險(xiǎn)；如果由其他商業(yè)銀行托管，又會(huì)出現(xiàn)交叉托管相互勾結(jié)的情況。面對(duì)這種兩難，就需要引入新的獨(dú)立托管人。央行作為“最后的借款人”，可以作為托管人起到有效監(jiān)督作用，在保障商業(yè)銀行資金安全的同時(shí)提高資金運(yùn)行效率。
【參考文獻(xiàn)】
［1］ 李佳音.我國(guó)商業(yè)銀行參與PE基金的前景分析［J］.中國(guó)金融，2010（17）：51-52．
會(huì)員企業(yè)資金再添新源泉
此次活動(dòng)由投委會(huì)根據(jù)《北京大學(xué)房地產(chǎn)總裁黃埔同學(xué)會(huì)會(huì)員信用評(píng)級(jí)評(píng)分體系和計(jì)分標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)參與的同學(xué)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)達(dá)到“A”以上的同學(xué)，將可獲得北京大學(xué)房地產(chǎn)總裁黃埔同學(xué)會(huì)頒發(fā)的“信用證書(shū)”并可獲得500萬(wàn)-2000萬(wàn)元人民幣不等的授信額度，即一年內(nèi)可隨時(shí)獲得相應(yīng)的資金支持，無(wú)需任何抵押。
信用評(píng)級(jí)的計(jì)分標(biāo)準(zhǔn)采用百分制。分別從公司概況、法律方面，財(cái)務(wù)方面，公司團(tuán)隊(duì)方面，個(gè)人社會(huì)聲望及同學(xué)會(huì)方面，社會(huì)聲望，北京大學(xué)房地產(chǎn)總裁黃埔同學(xué)會(huì)互助基金提供服務(wù)度等六大方面為依據(jù)來(lái)測(cè)評(píng)。參加信用評(píng)級(jí)活動(dòng)的同學(xué)需提供包括企業(yè)綜合歷史開(kāi)發(fā)面積、公司銀行信用、個(gè)人銀行信用、公司擔(dān)保、股權(quán)或債務(wù)等方面的相關(guān)證明。
根據(jù)規(guī)定的相關(guān)條件進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，獲得最終的信用等級(jí)后，即可獲得相應(yīng)授信額度。AAA級(jí)（100分），授信額度2000萬(wàn)元人民幣；AA+級(jí)（95分-99分），授信額度1500萬(wàn)元人民幣；AA級(jí)（90分-94分），授信額度1000萬(wàn)元人民幣；A、A+、A++級(jí)?。?5分-89分），授信額度500萬(wàn)-999萬(wàn)元人民幣；B級(jí)（74分以下），不獲得授信額度。
提高用錢(qián)效率 互動(dòng)互助
對(duì)于參評(píng)并獲得一定等級(jí)的學(xué)員企業(yè)需要使用資金時(shí)，投委會(huì)會(huì)對(duì)信息進(jìn)行核實(shí)，確認(rèn)無(wú)誤后，即簽署《借款協(xié)議》或《擔(dān)保協(xié)議》。對(duì)于這一活動(dòng)的啟動(dòng)，北京大學(xué)房地產(chǎn)總裁黃埔同學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、投資決策委員會(huì)主席張學(xué)忠稱，現(xiàn)在正在對(duì)各個(gè)參評(píng)人員進(jìn)行資質(zhì)考核，目的就是減少投資決策的時(shí)間，提高效率，到同學(xué)真正需要資金的時(shí)候，直接進(jìn)行考察即可享受資金支持。
張學(xué)忠強(qiáng)調(diào)，去年國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)厲的調(diào)控，并一直持續(xù)到現(xiàn)在，調(diào)控實(shí)質(zhì)上就是要解決房地產(chǎn)的集中度問(wèn)題，矛頭指向就是迫使一些中小房企退出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)，這種指向很明確。
他指出，北大黃埔同學(xué)會(huì)只要集中力量做事，抱團(tuán)過(guò)冬，基于互相了解的基礎(chǔ)，無(wú)論是在人品、項(xiàng)目還是對(duì)區(qū)域情況的掌握都能夠最大限度地減少投資風(fēng)險(xiǎn)，再加上嚴(yán)格按照股權(quán)投資基金的法律法規(guī)去運(yùn)作，更加提高了保險(xiǎn)系數(shù)。
據(jù)悉，投委會(huì)自2009年成立以來(lái)，共發(fā)起成立了黃埔匯億鑫、黃埔億豐、黃埔盟石、黃埔意林四只基金，先后解決十余位同學(xué)企業(yè)的資金問(wèn)題，總金額超過(guò)2億元人民幣。
做好同學(xué)企業(yè)的“后備糧倉(cāng)”
據(jù)北大黃埔億豐股權(quán)投資基金投資部總監(jiān)吳健章介紹，北大黃埔股權(quán)投資基金是應(yīng)北京大學(xué)房地產(chǎn)校友會(huì)黃埔同學(xué)會(huì)的要求而成立的，是真正的取之于同學(xué)，用之于同學(xué)，是同學(xué)企業(yè)的資金蓄水池和后備糧倉(cāng)。它嚴(yán)格按照國(guó)家現(xiàn)有私募股權(quán)投資基金的要求運(yùn)行，具有私募股權(quán)投資基金普遍特點(diǎn)，比如，為投資人的富余資金提供一條持續(xù)的、規(guī)范的、高效的投資途徑；根據(jù)資金積聚所具有的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過(guò)整合的基金更容易投資高收益的大型項(xiàng)目，從而取得高收益；基金經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間后，后續(xù)的投資人加入基金存在溢價(jià)認(rèn)購(gòu)的可能，從而增加了原始投資的價(jià)值等。
深圳已經(jīng)具備了成為一個(gè)產(chǎn)業(yè)金融中心的基本條件。深圳要發(fā)展成為一個(gè)有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)金融中心，必須發(fā)展全面、配套的企業(yè)融資服務(wù)和4個(gè)資本市場(chǎng)子系統(tǒng)。目前要在創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的基礎(chǔ)上發(fā)展私募股權(quán)市場(chǎng)，延伸這一產(chǎn)業(yè)鏈；要發(fā)展債務(wù)融資和股權(quán)融資相結(jié)合的企業(yè)融資模式；要發(fā)展多層次的股權(quán)融資市場(chǎng)，包括公募和私募市場(chǎng)；要發(fā)展民營(yíng)企業(yè)的債券市場(chǎng)，推動(dòng)中小企業(yè)投資公司和天使投資的發(fā)展。而要實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，必須對(duì)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展方向和業(yè)務(wù)定位進(jìn)行創(chuàng)新。
深圳作為產(chǎn)業(yè)金融中心的基本條件
深圳具有很強(qiáng)的資金聚集功能和造血功能，其聚集的資金量已遠(yuǎn)超過(guò)本地的資金需求量。深圳民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，民間資本充裕。
在一定程度上，深圳已經(jīng)具有企業(yè)信貸融資中心的雛形。深圳的銀行業(yè)管理相對(duì)規(guī)范、交易成本較低，資金配置運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)。2002年8月，深圳人民銀行發(fā)文，允許本地區(qū)商業(yè)銀行接受異地企業(yè)開(kāi)戶、辦理結(jié)算和授信業(yè)務(wù)，深圳銀行信貸服務(wù)已走向全國(guó)，如交通銀行、光大銀行、發(fā)展銀行等，早已以全國(guó)金融市場(chǎng)為市場(chǎng)、以全國(guó)的企業(yè)為客戶；此外，諸如融資擔(dān)保業(yè)、融資租賃業(yè)、信托業(yè)一直都在與全國(guó)各地廣泛開(kāi)展融資服務(wù)合作。
事實(shí)上，深圳已開(kāi)始成為企業(yè)股權(quán)投融資的中心。不包括海外投資公司，本地?fù)碛薪?50家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，注冊(cè)資本超過(guò)100億元人民幣，所管理的資金總量達(dá)到120億元～150億元。在國(guó)內(nèi)，深圳的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量最多、資本規(guī)模最大。由于深圳金融市場(chǎng)的資金存量大，深圳的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也一開(kāi)始就放眼全國(guó)，以全國(guó)的企業(yè)為投資對(duì)象。
深圳的證券投資基金管理公司數(shù)量也最多，管理的資金總量最大，約占全國(guó)總數(shù)的46%。
如果深圳交易所恢復(fù)主板上市，深圳的融資功能將進(jìn)一步提升。
私募股權(quán)投融資產(chǎn)業(yè)鏈
私募股權(quán)投融資(Private equity)通常包括一般投資于種子期和成長(zhǎng)期項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)投資（venture capital）、擴(kuò)展期的直接投資（direct investment）、包括管理層收購(gòu)（MBO/MBI）在內(nèi)的并購(gòu)融資、過(guò)渡期企業(yè)的過(guò)橋融資（mezzanine/bridge financing）或上市前（Pro-IPO）融資,即凡是企業(yè)上市以前的股權(quán)融資都是屬于這一投資產(chǎn)業(yè)。
深圳在創(chuàng)業(yè)投資基金方面已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)和規(guī)模，但在投資的其它階段和其它類(lèi)型的企業(yè)的專(zhuān)業(yè)性私募股權(quán)投資基金還不夠成熟，需要通過(guò)與國(guó)外這一行業(yè)的合作大力發(fā)展，讓銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和信托公司參與這一行業(yè)，擴(kuò)大這一行業(yè)的規(guī)模，提升競(jìng)爭(zhēng)力。
私募股權(quán)投資業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈包括：需要資金的企業(yè)、私募融資顧問(wèn)、基金和基金管理公司、基金募集顧問(wèn)和出資者(機(jī)構(gòu)投資者)這五個(gè)環(huán)節(jié)和市場(chǎng)參與者。
在深圳，企業(yè)和(創(chuàng)業(yè)投資)基金管理公司這兩個(gè)私募股權(quán)投資業(yè)的市場(chǎng)參與者已有一定規(guī)模，但融資顧問(wèn)、基金募集顧問(wèn)和出資者(機(jī)構(gòu)投資者)這三個(gè)方面的市場(chǎng)參與者還不成系統(tǒng)。
深圳的機(jī)構(gòu)投資者如銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、企業(yè)多余資金、信托公司、富裕家庭或私人的資金，都可以通過(guò)有效的渠道流到優(yōu)秀的基金管理公司。深圳在全國(guó)具有最好的基礎(chǔ)條件來(lái)制定這方面的法律和法規(guī)，推動(dòng)完善私募股權(quán)投資業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。深圳在私募股權(quán)投融資市場(chǎng)能夠領(lǐng)先一步發(fā)展，充分發(fā)揮深圳民營(yíng)企業(yè)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的優(yōu)勢(shì)和利用商業(yè)、法律環(huán)境等方面比較完善的條件，來(lái)發(fā)展私募股權(quán)投融資市場(chǎng)。
民營(yíng)化的市場(chǎng)基礎(chǔ)是深圳成為產(chǎn)業(yè)金融中心的根本原因。深圳發(fā)展私募投融資產(chǎn)業(yè)的客觀必然性表現(xiàn)在：私募投融資產(chǎn)業(yè)是全球金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，是深圳發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在要求和深圳實(shí)現(xiàn)“國(guó)退民進(jìn)”產(chǎn)權(quán)多元化的有效手段，更是重新打造深圳金融產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略途經(jīng)和選擇。而深圳發(fā)展私募投融資產(chǎn)業(yè)的可行性表現(xiàn)在：在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、人才、金融基礎(chǔ)、商業(yè)信用比較優(yōu)勢(shì)、相對(duì)地緣優(yōu)勢(shì)等諸方面，深圳有發(fā)展私募投融資業(yè)的有利條件。同時(shí)，深圳還有不同類(lèi)型的資金供應(yīng)者，如民間資本、外國(guó)資本、創(chuàng)業(yè)資本、銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和不同類(lèi)型的資金管理者，如證券基金管理公司、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和較成熟的基金管理人群體。深圳的投資機(jī)會(huì)還體現(xiàn)在深圳具有產(chǎn)權(quán)清晰的民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化。
債務(wù)融資與股權(quán)融資相結(jié)合
雖然深圳在銀行方面的規(guī)模不如其它大城市，但我們把銀行信貸業(yè)務(wù)看成是私募投融資業(yè)務(wù)的一部分，債務(wù)融資與股權(quán)融資相結(jié)合，就凸現(xiàn)出深圳作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)金融中心的優(yōu)勢(shì)了。
深圳的優(yōu)勢(shì)應(yīng)該是各種企業(yè)融資手段的協(xié)調(diào)配套發(fā)展，而不是單一的發(fā)展。深圳要借鑒國(guó)外金融業(yè)成功的經(jīng)驗(yàn)，重視債務(wù)融資和股權(quán)融資相結(jié)合，從而確保企業(yè)融資的高效率，這是深圳成為產(chǎn)業(yè)金融中心的重要條件。
美國(guó)的硅谷銀行成立于1983年，目前的市場(chǎng)價(jià)值是430億美元，在美國(guó)有27個(gè)分部，是美國(guó)2000年度業(yè)績(jī)最好的銀行、2001年美國(guó)成長(zhǎng)最快的100家企業(yè)之一，也是在Nasdaq上市的唯一一家銀行。它在美國(guó)有9500個(gè)客戶，其中2000個(gè)客戶已經(jīng)上市。而在美國(guó)上市最好的2000家技術(shù)企業(yè)中，1/3是硅谷銀行的客戶。硅谷銀行在過(guò)去20年內(nèi)，直接或間接地支持了30000家新企業(yè)。
此外，硅谷銀行麾下的“基金的基金”(FUND OF FUND)，具有1.35億美元的規(guī)模，它從1995年開(kāi)始，在全球范圍共投資了271個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金。從1998年開(kāi)始，它自己管理的創(chuàng)業(yè)投資基金投資了48家美國(guó)企業(yè)，同時(shí)它還擁有1359家美國(guó)公司的期股。
硅谷銀行在短短20年間迅速發(fā)展的原因，是它采用了債務(wù)和股權(quán)融資相結(jié)合的銀行模式。一方面它給企業(yè)貸款，另一方面它通過(guò)自己發(fā)起管理的創(chuàng)業(yè)投資基金投資到它的客戶企業(yè)中，也通過(guò)它的基金的基金，間接地投資到全球的企業(yè)中，而它的其它貸款客戶也得到了其它創(chuàng)業(yè)投資基金的投資。
這種模式值得我們的商業(yè)銀行借鑒，尤其是在混業(yè)經(jīng)營(yíng)成為金融業(yè)大趨勢(shì)的條件下，深圳的銀行應(yīng)該有創(chuàng)新精神，學(xué)習(xí)硅谷銀行的經(jīng)營(yíng)模式，以創(chuàng)業(yè)投資為新的利潤(rùn)點(diǎn)。目前在中國(guó)，深圳是在創(chuàng)業(yè)投資條件和科技企業(yè)環(huán)境最接近硅谷的城市。
擔(dān)保和擔(dān)保機(jī)構(gòu)“做媒”
深圳的商業(yè)銀行與創(chuàng)業(yè)投資的合作，還可以通過(guò)擔(dān)保和擔(dān)保機(jī)構(gòu)獲得更深層次的發(fā)展。
深圳的高新司與深圳商業(yè)銀行合作，推出了“高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)資金擔(dān)?！表?xiàng)目。具體做法為：每年為創(chuàng)業(yè)型高新企業(yè)提供5000萬(wàn)元的融資擔(dān)保額。目前，“高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)資金”擔(dān)保項(xiàng)目已為18家企業(yè)實(shí)行了擔(dān)保換期權(quán)、提供信用擔(dān)保等融資服務(wù)。而接受了這些擔(dān)保項(xiàng)目的企業(yè)不僅可以在銀行貸款，也受到創(chuàng)業(yè)投資公司的青睞，創(chuàng)業(yè)投資公司有興趣跟蹤調(diào)查這些企業(yè)，安排股權(quán)投資。而得到創(chuàng)業(yè)投資公司投資的企業(yè)，更能夠得到銀行更多的后期信貸支持，形成了三方對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和增值服務(wù)的良性循環(huán)。這顯示了，深圳作為企業(yè)融資中心的專(zhuān)業(yè)化程度和市場(chǎng)化程度已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)，在向硅谷銀行的經(jīng)營(yíng)模式靠近。
與深圳的民營(yíng)企業(yè)家創(chuàng)立民營(yíng)銀行的迫切程度相比，發(fā)展中小企業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)更有針對(duì)性。深圳不缺少銀行，銀行也不缺少資金，缺少的是對(duì)中小企業(yè)的支持體系。值得強(qiáng)調(diào)的是，發(fā)展擔(dān)保機(jī)構(gòu)和地方性專(zhuān)業(yè)性的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，比發(fā)展民營(yíng)銀行更重要。擔(dān)保機(jī)構(gòu)使銀行的資金在目前利率還沒(méi)有市場(chǎng)化的情況下可以比較安全和有效地提供給最需要資金、也最有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，與中小企業(yè)投資公司或私募股權(quán)投資基金的股權(quán)投資相配合，來(lái)滿足中小企業(yè)各種組合的融資要求，完善中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
證券公司轉(zhuǎn)化為真正的投資銀行
深圳的優(yōu)勢(shì)應(yīng)該是各種企業(yè)融資手段的協(xié)調(diào)配套發(fā)展，這就要求深圳證券公司轉(zhuǎn)化為真正的投資銀行，借鑒國(guó)外投資銀行的運(yùn)作模式和業(yè)務(wù)功能，全面、高效率地滿足企業(yè)的融資要求。國(guó)外投資銀行主要有4方面的業(yè)務(wù)：
企業(yè)融資:一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)融資、二級(jí)市場(chǎng)的證券經(jīng)紀(jì)、收購(gòu)兼并的融資和相關(guān)的行業(yè)/市場(chǎng)研究。
債務(wù)市場(chǎng)融資:銀團(tuán)貸款、項(xiàng)目融資、結(jié)構(gòu)融資、債務(wù)市場(chǎng)發(fā)行承銷(xiāo)。國(guó)外投資銀行與商業(yè)銀行緊密合作，參與了大量的銀團(tuán)貸款和項(xiàng)目融資發(fā)行，參與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的債券發(fā)行。
資產(chǎn)管理:公積資金管理、委托資金管理、私人銀行服務(wù)。國(guó)外投資銀行可以為機(jī)構(gòu)客戶提供全面的養(yǎng)老金管理、委托資金管理和私人銀行服務(wù)，配合企業(yè)融資業(yè)務(wù)和證券公司的銷(xiāo)售和市場(chǎng)交易業(yè)務(wù)，共同為上市企業(yè)做市場(chǎng)承銷(xiāo)和交易支撐。
直接投資:國(guó)際性投資、戰(zhàn)略性股權(quán)投資、直接投資基金管理、私募股權(quán)投資基金。
這其中的直接投資、債務(wù)市場(chǎng)融資、收購(gòu)兼并的融資、私人銀行服務(wù)，都是深圳的民營(yíng)企業(yè)和科技企業(yè)最迫切的金融服務(wù)。而目前深圳的證券公司缺少提供這些業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)。深圳市政府應(yīng)該推動(dòng)深圳的證券公司與國(guó)外機(jī)構(gòu)(尤其是在香港的投資銀行)合作，建立中外合資的投資銀行，培養(yǎng)投資銀行人才。證券公司不應(yīng)該只停留在成立中外合資的證券或基金管理公司，只產(chǎn)生更多的證券交易人才。深圳更需要企業(yè)融資人才，這種人才真正決定了，深圳是否可以成為一個(gè)產(chǎn)業(yè)融資中心。深圳的證券公司應(yīng)該選擇自己的核心業(yè)務(wù)，發(fā)展自己的特色業(yè)務(wù)，建立差異化的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
有的證券公司可以在企業(yè)債券的發(fā)行上爭(zhēng)取國(guó)家的支持，在深圳進(jìn)行試點(diǎn)。目前，深圳企業(yè)在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和公司治理方面在中國(guó)最適合發(fā)行企業(yè)債券。尤其是民營(yíng)企業(yè)企業(yè)債券的發(fā)行與發(fā)展民營(yíng)企業(yè)的目標(biāo)十分吻合，深圳應(yīng)該在這方面做嘗試。沒(méi)有債券業(yè)務(wù)的證券公司都不能夠叫做證券公司，只能夠叫股票公司，更不能夠成為投資銀行。
深圳的證券公司可以與商業(yè)銀行一起發(fā)展私人銀行業(yè)務(wù)，開(kāi)發(fā)不同的投資品種和金融產(chǎn)品，滿足不同機(jī)構(gòu)和個(gè)人的投資需要。銀證合作不能夠停留在簡(jiǎn)單的網(wǎng)點(diǎn)利用和基金銷(xiāo)售方面，香港的金融機(jī)構(gòu)在私人銀行業(yè)務(wù)上有相當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)人才，加強(qiáng)深港金融合作可以在這方面先行一步。
深圳的證券公司還可以在收購(gòu)兼并的融資和咨詢上發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力，尤其在中小企業(yè)的收購(gòu)兼并中發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，而在跨國(guó)中小企業(yè)的收購(gòu)兼并中應(yīng)扮演更獨(dú)特的角色。在目前中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)紛紛有興趣去國(guó)外上市，甚至在國(guó)外借殼上市，這樣的趨勢(shì)下深圳的證券公司應(yīng)該作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，幫助企業(yè)在海外上市，分享這一行業(yè)的巨大收益。
深圳的證券公司可以在私募融資業(yè)務(wù)中尋找利潤(rùn)來(lái)源，在積累足夠經(jīng)驗(yàn)后可以向國(guó)外的投資銀行發(fā)展過(guò)程一樣，開(kāi)始直接投資業(yè)務(wù)或策略投資，改變完全靠股票市場(chǎng)行情而決定證券公司業(yè)績(jī)的被動(dòng)局面。
發(fā)展多層次的股權(quán)融資體系
作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)金融中心，深圳應(yīng)該發(fā)展多層次的股權(quán)融資體系，包括私募方式（間接融資）和公募方式（直接融資）。在這個(gè)體系中，私募投資的主體是國(guó)外產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)(私募股權(quán))投資公司或基金、中小企業(yè)投資公司或基金、個(gè)人股權(quán)投資者。公募市場(chǎng)可包括深圳證券交易所和國(guó)外主板、國(guó)外二板、國(guó)內(nèi)二板、柜臺(tái)交易(見(jiàn)表3)。
從表3可以看出，這個(gè)多層次的股權(quán)融資體系共分4層。與國(guó)外產(chǎn)業(yè)（創(chuàng)業(yè)）投資公司或基金投資成長(zhǎng)性企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)和科技企業(yè)不同，第三層次的中小企業(yè)投資公司或基金投資的民營(yíng)企業(yè)，既可以是高科技企業(yè)，也可以是低科技企業(yè);可以是成長(zhǎng)型創(chuàng)新型企業(yè)，也可以是傳統(tǒng)的生產(chǎn)型服務(wù)型企業(yè)。它們大多數(shù)是與老百姓的生活密切相關(guān)的高銷(xiāo)售量和低利潤(rùn)的企業(yè)。正是這些靠規(guī)模效應(yīng)、靠服務(wù)質(zhì)量的中小企業(yè)滿足了市場(chǎng)的需求，推動(dòng)了深圳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以它們應(yīng)該成為中小企業(yè)投資公司或基金的投資對(duì)象。第三層次的投資退出渠道是國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)。
從國(guó)外發(fā)展中小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)看，中小企業(yè)最重要的融資渠道并非從銀行貸款，而是股權(quán)融資。目前深圳的中小企業(yè)股權(quán)融資，主要形式還是以企業(yè)家自己投資為主，而系統(tǒng)地、大規(guī)模地對(duì)中小企業(yè)股權(quán)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)還很少見(jiàn)到，還未建立起一個(gè)較好的機(jī)制把一部分老百姓手中的余錢(qián)聚集起來(lái)，再對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。
深圳市政府在深圳中小企業(yè)股權(quán)融資的開(kāi)始階段可以起到很重要的作用。政府新設(shè)立的中小企業(yè)局可以一方面通過(guò)制定政策，引導(dǎo)和鼓勵(lì)民間資本投資設(shè)立中小企業(yè)投資公司，另一方面還要?jiǎng)佑靡徊糠仲Y金來(lái)支持中小企業(yè)投資公司的建立與發(fā)展。在美國(guó)、以色列、澳大利亞等國(guó)，政府拿一部分資金，民間拿一部分資金，來(lái)共同成立由民間來(lái)管理的中小企業(yè)投資公司。政府的資金起到了減少民間投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。但經(jīng)過(guò)一段時(shí)間運(yùn)作后，政府資金必須逐漸退出。1958年,美國(guó)中小企業(yè)管理局（SBA）推出了中小企業(yè)投資公司(SBIC)，頒布了中小企業(yè)投資法令(SBIA)，來(lái)推動(dòng)中小企業(yè)的發(fā)展，刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。SBIA允許中小企業(yè)投資公司以1美元的自有資金獲得2美元的財(cái)政債券利息的政府貸款，中小企業(yè)局主管這些貸款，但不參與具體投資項(xiàng)目的決策。深圳中小企業(yè)局可以對(duì)成立中小企業(yè)投資公司作研究和規(guī)劃。
2006年12月30日，星期六，入冬以來(lái)第一場(chǎng)大雪突臨華北，天津迎賓館仍然迎來(lái)了百余位政商來(lái)賓。天津市長(zhǎng)戴相龍宣布，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金正式掛牌，總規(guī)模200億元，首期金額60.8億元。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司亦于同日揭牌成立。
渤?；鸪鲑Y人是全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)家郵政儲(chǔ)匯局、天津市津能投資公司、中銀集團(tuán)投資有限公司（下稱中銀投資）、中國(guó)人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司，以及同時(shí)掛牌成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司（下稱渤?；鸸芾砉荆?。其中，全國(guó)社?；鸬惹拔寮页鲑Y人各出資10億元，人壽集團(tuán)和人壽股份共出資10億元，渤?；鸸芾砉境鲑Y8000萬(wàn)元；基金以封閉方式運(yùn)作，存續(xù)期15年。
依照國(guó)家發(fā)改委的批復(fù)，渤海產(chǎn)業(yè)基金為契約型，基金首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司管理，委托交通銀行托管。按照契約型基金的有關(guān)法律規(guī)定，渤海產(chǎn)業(yè)基金不設(shè)董事會(huì)，基金持有人大會(huì)是最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。
作為資金管理方的渤海基金管理公司注冊(cè)資本金為2億元，中銀國(guó)際控股公司（下稱中銀國(guó)際）占48％的股份，天津泰達(dá)投資控股有限公司持22％，六家基金持有人（人壽集團(tuán)和人壽股份合并計(jì)算）各占5％。目前，渤?；鸸芾砉具€在依照程序進(jìn)行工商登記。
中國(guó)銀行行長(zhǎng)、中銀國(guó)際董事長(zhǎng)李禮輝與曾任新橋投資集團(tuán)董事總經(jīng)理的歐巍將分別出任渤?；鸸芾砉镜亩麻L(zhǎng)和總經(jīng)理。據(jù)悉，此前，中銀國(guó)際及天津方面曾力邀香港投資銀行家梁伯韜出面管理這一基金；然而，后來(lái)梁伯韜由于身陷電訊盈科收購(gòu)案的重圍（參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2006年第15期“破解電盈僵局”），最終作罷。
梁伯韜曾向《財(cái)經(jīng)》記者表示，放棄這樣一個(gè)機(jī)會(huì)非?？上?。
“渤海基金有些內(nèi)部的事情還沒(méi)有做完就掛牌了，主要是想趕在2006年完成。”2007年1月3日，一位天津?yàn)I海新區(qū)的政府官員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)：“渤?；皤@得批復(fù)已經(jīng)有一年了，不宜再拖到2007年?！?/p>
博弈與混合
渤?；饌涫懿毮康纳顚釉蛟谟?，業(yè)內(nèi)均將其視為發(fā)展中國(guó)式私人股權(quán)投資基金（Private Equity Fund,下稱PE）的一次突破。中銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征即表示，產(chǎn)業(yè)基金事實(shí)上只是中國(guó)的一種特定名稱，實(shí)質(zhì)正是PE的一種。
近年來(lái)，像凱雷集團(tuán)、新橋資本集團(tuán)等大型PE在國(guó)際乃至中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)上叱咤風(fēng)云，令中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資界心動(dòng)不已，2006年相關(guān)專(zhuān)題的研討會(huì)從來(lái)都是高朋滿座。
在國(guó)外，PE的組織形式多為有限合伙制，即由普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）組成。一只私募股權(quán)基金的募集過(guò)程和結(jié)構(gòu)一般是：基金管理公司作為發(fā)起人發(fā)起，向特定的投資者募集資金，以合伙企業(yè)形式設(shè)立基金。其中，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，也做一定的投資，通常占總認(rèn)繳資本的1％；其盈利來(lái)源主要是基金管理費(fèi)和相應(yīng)分紅。而基金投資者作為有限合伙人主要承擔(dān)出資義務(wù)，決策權(quán)有限，一般只負(fù)有以其出資額為限的有限責(zé)任。
這種安排的優(yōu)勢(shì)，是明確了基金投資者和基金管理人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，由于基金管理人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，因而會(huì)對(duì)其行為形成較好的約束激勵(lì)機(jī)制。
對(duì)照國(guó)際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)基金有著強(qiáng)烈的實(shí)驗(yàn)和折衷色彩，且實(shí)際上亦兼有公司和合伙制特征。因而有業(yè)內(nèi)人士指出，渤海產(chǎn)業(yè)基金是一個(gè)“混合類(lèi)型的投資基金”。
契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者（受益人）三方通過(guò)信托投資契約而建立。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對(duì)基金運(yùn)營(yíng)及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會(huì)而非股東大會(huì)，對(duì)投資決策沒(méi)有太大的影響力。
然而，在渤海產(chǎn)業(yè)基金的安排中，由于基金管理公司大股東中銀國(guó)際并不承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，且該基金缺乏公募基金的流動(dòng)性，各方投資人從投資風(fēng)險(xiǎn)考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產(chǎn)業(yè)基金在管理層面上又引入了公司模式――中銀國(guó)際以大股東身份組建渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司；其他幾家投資機(jī)構(gòu)為了能在基金投資決策時(shí)占有一定的發(fā)言權(quán)，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。
“這是各方利益博弈的結(jié)果。這一復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)既照顧了各方需求，也使大家的利益結(jié)合得更為緊密?！币晃恢槿耸看饲霸鴮?duì)《財(cái)經(jīng)》記者如是說(shuō)。
作為中國(guó)第一只獲準(zhǔn)試點(diǎn)的大型產(chǎn)業(yè)投資基金，渤?；鹪缭?005年12月即獲得國(guó)務(wù)院同意及發(fā)改委批準(zhǔn)。然而，顯然是利益相關(guān)方的指向各異，最終導(dǎo)致了渤海基金的“難產(chǎn)”。整個(gè)安排中最大的受益者當(dāng)屬天津市。
據(jù)新華社報(bào)道，渤?；饘⒅饕獓@實(shí)現(xiàn)國(guó)務(wù)院對(duì)天津?yàn)I海新區(qū)功能定位進(jìn)行投資，同時(shí)也將支持天津?yàn)I海新區(qū)以外環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。路透社引述中國(guó)媒體報(bào)道稱，渤海產(chǎn)業(yè)基金目前至少選定了三個(gè)項(xiàng)目，其中包括空中客車(chē)天津項(xiàng)目；另外兩個(gè)分別是中石化煉化項(xiàng)目和濱海新區(qū)區(qū)內(nèi)交通建設(shè)。
對(duì)于中銀國(guó)際來(lái)說(shuō)，則獲得了參與管理一家事實(shí)上的PE的牌照――這一牌照甚至早于《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》的出臺(tái)，并有可能在未來(lái)不斷擴(kuò)展這一基金管理的規(guī)模。對(duì)于各家投資人來(lái)說(shuō)，固然也獲得了進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資的機(jī)會(huì)，但由于相關(guān)管理辦法和公司構(gòu)架本身并不成熟，更多地要從投資收益和風(fēng)險(xiǎn)控制的角度進(jìn)行考慮。此前即有說(shuō)法稱，基金持有人、監(jiān)管層和地方政府對(duì)于基金投資方向存在著不同意見(jiàn)。
北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任何小鋒對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，渤海基金這種模式，不應(yīng)該成為未來(lái)中國(guó)產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的主流模式?！爱a(chǎn)業(yè)基金投資者看重的，是基金管理人的能力和業(yè)績(jī)。因此，不應(yīng)該先成立基金再來(lái)找基金管理人。”何是國(guó)家發(fā)改委關(guān)于“國(guó)外產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作制度和機(jī)制”研究課題小組負(fù)責(zé)人。
監(jiān)管分歧猶存
作為試點(diǎn)，渤?；鸪休d的另一重使命，在于摸索產(chǎn)業(yè)投資基金乃至私人股權(quán)投資基金的有效運(yùn)行模式和監(jiān)管尺度。國(guó)家發(fā)改委財(cái)政金融司副司長(zhǎng)曹文煉曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，渤海產(chǎn)業(yè)基金將邊試點(diǎn)，邊完善制度建設(shè)，從而推動(dòng)《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》（下稱《管理辦法》）盡快正式出臺(tái)。
發(fā)改委的《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《征求意見(jiàn)稿》）稱，產(chǎn)業(yè)投資基金是對(duì)企業(yè)進(jìn)行直接股權(quán)投資、由基金管理人管理和基金托管人托管基金資產(chǎn)的集合理財(cái)方式。這份文件還明確規(guī)定國(guó)家發(fā)改委為產(chǎn)業(yè)投資基金的主管部門(mén)，負(fù)責(zé)對(duì)基金的審批與監(jiān)管。
據(jù)悉，正在起草的《管理辦法》，將主要是對(duì)四類(lèi)機(jī)構(gòu)參與設(shè)立大型產(chǎn)業(yè)基金設(shè)定審批程序，這四類(lèi)機(jī)構(gòu)分別是國(guó)有企業(yè)、社保基金、金融機(jī)構(gòu)（包括證券公司、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司），以及由財(cái)政部撥款的機(jī)構(gòu)和單位。此外，《管理辦法》將可能訂立需要審批的產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模門(mén)檻，以10億元單位計(jì)，但具體規(guī)模仍存爭(zhēng)議。
2006年12月初，在北京釣魚(yú)臺(tái)酒店一個(gè)主題為“產(chǎn)業(yè)基金和政策環(huán)境”的內(nèi)部論壇上，國(guó)家發(fā)改委主任馬凱表示，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，投資基金已經(jīng)成為同銀行、保險(xiǎn)并列的三大金融業(yè)支柱，國(guó)內(nèi)發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金的條件已日漸完善。馬凱還強(qiáng)調(diào)，發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金需要“從試點(diǎn)起步，從試點(diǎn)中完善制度，逐步規(guī)范發(fā)展”，試點(diǎn)的原則將是“多形式，少數(shù)量，重市場(chǎng)”。
據(jù)參加這次會(huì)議的專(zhuān)家透露，目前《管理辦法》制訂中遇到的主要問(wèn)題來(lái)自三個(gè)方面。
一是對(duì)合格投資者和管理人的界定。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委對(duì)歐洲股權(quán)直接投資業(yè)的考察，商業(yè)銀行已經(jīng)成為歐洲地區(qū)直接股權(quán)投資基金的首要資金來(lái)源，占24％；養(yǎng)老機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司分別占22％和12％；個(gè)人投資者只占6％。目前中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)投資產(chǎn)業(yè)基金均為個(gè)案，需要獲得國(guó)務(wù)院特批。國(guó)家發(fā)改委官員明確表示，希望商業(yè)銀行能被允許投資于產(chǎn)業(yè)基金，不過(guò)這需要得到人民銀行和銀監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。
二是對(duì)產(chǎn)業(yè)基金投資的限制。目前產(chǎn)業(yè)基金不能搞負(fù)債，不能借貸款，只能投資未上市企業(yè)的股份。實(shí)際上，國(guó)際上直接股權(quán)投資基金已越來(lái)越多地參與上市公司收購(gòu)，然后將上市公司退市，并且越來(lái)越多的投資基金開(kāi)始通過(guò)負(fù)債形式來(lái)獲取資金。
三是產(chǎn)業(yè)基金是否需要審批。目前創(chuàng)業(yè)投資基金只需實(shí)行備案制，向國(guó)家發(fā)改委及省級(jí)發(fā)改委備案即可，相比之下，審批制使產(chǎn)業(yè)投資基金凸顯了進(jìn)入門(mén)檻。在國(guó)家發(fā)改委看來(lái)，對(duì)于大型的產(chǎn)業(yè)基金，如果沒(méi)有前置審查的話，基金管理公司的道德風(fēng)險(xiǎn)可能無(wú)法控制。但是業(yè)內(nèi)專(zhuān)家則多認(rèn)為，投資者的風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)該由政府過(guò)濾，而是應(yīng)該通過(guò)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)過(guò)濾。
信用環(huán)境和信用義務(wù)制度缺失PE是投資人基于對(duì)管理者的信任，而將資金委托給管理人進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)，具有信托的本質(zhì)屬性，屬于一種信用經(jīng)濟(jì)行為，因此良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)。但目前我國(guó)信用體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求極不相符，還沒(méi)有形成以信用為基礎(chǔ)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制，《民法通則》等雖然將誠(chéng)實(shí)守信作為基本原則，但僅是原則性規(guī)定，缺乏守信行為規(guī)則和懲戒性措施，誠(chéng)實(shí)守信原則在實(shí)踐中難以得到有效遵守和落實(shí)，私募股權(quán)基金等信用經(jīng)濟(jì)賴以生存的信用環(huán)境和守信義務(wù)制度缺失。曾轟動(dòng)一時(shí)的溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司，就是因?yàn)橥顿Y人過(guò)于擔(dān)心自己的資金安全，不能完全信任基金管理人，通過(guò)設(shè)立“聯(lián)席會(huì)議”作為最高決策機(jī)構(gòu)、制定苛刻的投資決策規(guī)則等方式，過(guò)度干預(yù)資金投資運(yùn)營(yíng)，致使管理者無(wú)法正常決策，最終導(dǎo)致其僅存續(xù)了7個(gè)月。(四)信息不對(duì)稱問(wèn)題嚴(yán)重影響投資者監(jiān)督權(quán)的行使由于PE存在兩級(jí)契約安排和雙重的委托關(guān)系，鏈條較長(zhǎng)，加劇了中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象的發(fā)生。一是在基金管理人選擇過(guò)程中，投資人只能根據(jù)管理者過(guò)往的業(yè)績(jī)和其表述來(lái)選擇，而管理人往往只展示其優(yōu)勢(shì)而隱藏劣勢(shì)，甚至造假欺騙投資人，從而產(chǎn)生“逆向選擇”風(fēng)險(xiǎn)。二是由于我國(guó)目前的企業(yè)信息披露法律制度和機(jī)制不健全，信息獲取的渠道十分有限，所獲信息的質(zhì)量也難以保障，致使投資人很難準(zhǔn)確了解PE和目標(biāo)企業(yè)的投資運(yùn)營(yíng)情況。管理者可能在基金投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中逃避責(zé)任、消極管理，甚至利用基金資源謀私利，侵害投資人利益，但由于相關(guān)信息的缺失，致使投資人難以發(fā)現(xiàn)?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)的高度專(zhuān)業(yè)化也給投資人了解、掌握相關(guān)信息帶來(lái)困難，無(wú)法有效行使監(jiān)督權(quán)。三是在基金投資過(guò)程中，盡管基金管理人通過(guò)目標(biāo)企業(yè)提供的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃書(shū)、財(cái)務(wù)報(bào)告等資料能夠?qū)υ撈髽I(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資質(zhì)有一定的了解，但目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部核心信息則很難通過(guò)盡職調(diào)查來(lái)獲得，信息不對(duì)稱或傳遞不及時(shí)，很可能會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇和判斷錯(cuò)誤，致使投資決策失誤。
理想狀態(tài)下的PE既要能保證管理人業(yè)務(wù)能力的充分發(fā)揮，又要保障投資人的資金安全和收益最大化。為達(dá)到上述目的，建議在“管理人中心主義”前提下，設(shè)置科學(xué)的內(nèi)部治理機(jī)制，將投資人與管理者的利益統(tǒng)一起來(lái)，實(shí)現(xiàn)投資人與管理人的制約平衡。完善法規(guī)制度和監(jiān)管機(jī)制，優(yōu)化PE發(fā)展環(huán)境建議對(duì)《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等以及涉及外商投資、境內(nèi)并購(gòu)、海外上市、海外投資的相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂，建立完善的法律法規(guī)框架，為PE發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。在保證基金市場(chǎng)調(diào)節(jié)、有效激發(fā)基金機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展活力的前提下，對(duì)PE進(jìn)行“適度監(jiān)管”。扶持建立行業(yè)自律組織，組織制定基金管理人資質(zhì)制度、投資行為準(zhǔn)則等行業(yè)規(guī)則，加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管，推動(dòng)建立良好的行業(yè)秩序。逐步建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，包括建立健全投資決策機(jī)制、規(guī)范操作程序、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案，有效防范操作風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展環(huán)境方面，從金融監(jiān)管環(huán)境、金融政策環(huán)境、金融信用環(huán)境、中介服務(wù)環(huán)境等各方面不斷進(jìn)行完善，為股權(quán)投資基金提供良好的發(fā)展空間。選擇有限合伙型PE組織形式PE組織形式的選擇及其發(fā)展?fàn)顩r取決于其解決投資者和基金管理人之間的委托問(wèn)題的效率，能否實(shí)現(xiàn)投資者收益最大化、實(shí)現(xiàn)投資人和管理人利益訴求均衡是判定組織形式好壞的唯一標(biāo)準(zhǔn)。從國(guó)際慣例來(lái)看，PE主要采取公司制、有限合伙制和信托制三種組織形式，三種組織形式各有利弊，公司制運(yùn)營(yíng)管理較為規(guī)范但缺乏效率，有限合伙制效率較高但制約性較差，信托制較為靈活但其本身并非實(shí)體。從我國(guó)目前的具體情況分析，筆者認(rèn)為有限合伙型PE是最佳組織形式。激勵(lì)約束機(jī)制方面，有限合伙型PE可通過(guò)合伙協(xié)議，對(duì)普通合伙人的管理權(quán)、勞務(wù)收益等做出靈活規(guī)定，將管理者的收益同基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，使管理者利益與投資者利益相統(tǒng)一，有效激發(fā)普通合伙人的管理積極性。有限合伙型PE可通過(guò)設(shè)立合伙人會(huì)議、投資決策委員會(huì)決策重大事項(xiàng)，且可外聘財(cái)務(wù)、法律等專(zhuān)業(yè)人士參與基金重大事務(wù)的決策，如此一來(lái)不僅增強(qiáng)了投資決策的科學(xué)性，還在一定程度上限制了普通合伙人的自主決策權(quán)，防止其濫用權(quán)力，從而使各方參與者相互制衡，最大限度保護(hù)各方利益。在稅收和成本方面，有限合伙型避免了雙重征稅問(wèn)題，且運(yùn)作成本和成本較低。另外，《公司法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》等為PE發(fā)展奠定了良好的法律基礎(chǔ)。建立完善的PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)1．建立完善的決策機(jī)制投資人的出資并不意味著其對(duì)企業(yè)資產(chǎn)控制權(quán)的喪失，在堅(jiān)持“管理人中心主義”的前提下，通過(guò)合伙人會(huì)議使投資人能夠“適度參與”涉及企業(yè)重大發(fā)展戰(zhàn)略的重大事項(xiàng)的決策，逐步擴(kuò)大投資人重大事項(xiàng)的決策參與權(quán)，促進(jìn)投資人監(jiān)督權(quán)的有效行使。但投資人不得參與基金日常經(jīng)營(yíng)管理決策，不能執(zhí)行基金管理事務(wù)。2．建立健全退出機(jī)制完善的PE退出機(jī)制是實(shí)現(xiàn)投資人利益最大化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，目前主要包括上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)及破產(chǎn)清算等四種渠道。上市雖是PE最期待的退出方式，但其也是滋生PE腐敗的根源和內(nèi)動(dòng)力，破產(chǎn)清算雖是最不愿看到的退出方式，但也盡可能地將損失降到最低。因此，需支持發(fā)展多層次、多元化的投融資體系建設(shè)，建立完善多種退出渠道和機(jī)制，不斷完善證券市場(chǎng)、股權(quán)交易市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)等退出通道，分散股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。支持和鼓勵(lì)各類(lèi)創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展，逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權(quán)投資發(fā)展體系。3．實(shí)行分段注資和資金托管制度按照國(guó)際慣例，PE一般采取“分段注資”方式，投資人做出投資承諾后，可根據(jù)基金項(xiàng)目進(jìn)展情況和項(xiàng)目資料，對(duì)管理人經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行審查，并根據(jù)審查情況決定是否注入下一階段資金，一旦運(yùn)營(yíng)不良或出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，即可行使后續(xù)資金撤回權(quán)，從而降低管理人決策失誤或?qū)嵤C(jī)會(huì)主義行為的可能性。同時(shí)，為防止管理人濫用資金，有必要引入獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)對(duì)資金進(jìn)行托管，托管人遵照投資者與管理人的協(xié)議約定執(zhí)行劃款、清算等指令，保證基金資金的安全。
設(shè)置限制性合約條款投資人與管理人可事先設(shè)置限制性合約條款，對(duì)基金管理方式、投資領(lǐng)域、單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模和比例、收入的分配等進(jìn)行約定，強(qiáng)化投資者對(duì)基金的監(jiān)管權(quán)，保證資金的安全有效使用。建立管理人財(cái)產(chǎn)登記制度，以保證管理人的無(wú)限連帶責(zé)任能落到實(shí)處。著力改善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)信用環(huán)境，確立管理人信義義務(wù)制度為保護(hù)處于弱勢(shì)地位的投資人的利益，防止基金管理人濫用管理權(quán)，英美平衡法創(chuàng)設(shè)了基金管理人的信義義務(wù)規(guī)則，具體包括忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)兩方面，要求管理人要盡職盡責(zé)、謹(jǐn)慎投資，經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中要避免重大過(guò)失、疏忽或故意瀆職行為的發(fā)生。要求基金管理人對(duì)基金投資人恪守誠(chéng)信，忠誠(chéng)于企業(yè)事務(wù)，專(zhuān)注于增進(jìn)企業(yè)和投資者的最佳利益，不得利用基金資源謀取私利而損害企業(yè)和投資人的利益，不得使自己處于與投資人利益相沖突的地位。管理人應(yīng)對(duì)其因基金管理而取得的利益或商業(yè)機(jī)會(huì)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，避免自己與基金交易或代表他人從事有損投資人利益的行為，避免與基金構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。建議盡快完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法規(guī)中關(guān)于管理人信義義務(wù)的相關(guān)規(guī)定，制定信義義務(wù)的行為規(guī)范和懲戒措施，為信義義務(wù)制度的建立提供法律依據(jù)。同時(shí)，應(yīng)加快社會(huì)信用體系建設(shè)步伐，促進(jìn)提高市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的信用意識(shí)，建立有效的聲譽(yù)制約機(jī)制，為PE的健康發(fā)展?fàn)I造良好的信譽(yù)環(huán)境。建立健全信息披露機(jī)制完善的企業(yè)信息披露機(jī)制，能夠使投資人及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得企業(yè)信息，是強(qiáng)化投資人監(jiān)督權(quán)、降低投資風(fēng)險(xiǎn)的必備舉措。建議明確企業(yè)的信息披露義務(wù)，包括對(duì)PE本身和投資目標(biāo)企業(yè)的信息披露。一是明確披露信息的內(nèi)容。包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)性質(zhì)、范圍、注冊(cè)資本等基本信息，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表等反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況的信息，企業(yè)對(duì)外投資信息、負(fù)債信息，可能給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重大不確定風(fēng)險(xiǎn)的信息以及企業(yè)的公共記錄信息等。而對(duì)于涉及企業(yè)商業(yè)秘密的信息則只能根據(jù)雙方約定確定是否披露。二是明確披露信息的責(zé)任主體，披露對(duì)象以及信息適用用途、范圍、期限等，以保證被披露企業(yè)利益不受侵害。三是明確信息披露途徑。一方面根據(jù)雙方協(xié)議，由管理人或目標(biāo)公司主動(dòng)提供相關(guān)信息，另一方面，投資人可利用人民銀行建立的企業(yè)征信系統(tǒng)，經(jīng)企業(yè)授權(quán)，查詢企業(yè)的信用報(bào)告，對(duì)企業(yè)的基本信息、財(cái)務(wù)信息、借貸信息、對(duì)外擔(dān)保信息及訴訟信息等進(jìn)行了解，并可對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)人的信用狀況進(jìn)行查詢了解。四是推動(dòng)和引導(dǎo)自愿披露。信息披露是企業(yè)加強(qiáng)與市場(chǎng)交流、提升企業(yè)市場(chǎng)形象的重要途徑，要鼓勵(lì)企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行信息披露，對(duì)強(qiáng)制披露進(jìn)行深化和補(bǔ)充。
作者：謝靜 單位：甘肅政法學(xué)院民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院
一、山西省政府引導(dǎo)創(chuàng)投基金設(shè)立及運(yùn)行情況
（一）基金設(shè)立的目的及意義我省政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金的設(shè)立，是省政府穩(wěn)增長(zhǎng)、促發(fā)展戰(zhàn)略意圖的體現(xiàn)，有利于有限的財(cái)政資金資源的優(yōu)化配置，對(duì)實(shí)施供給側(cè)改革，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效率具有重要意義。它推動(dòng)了傳統(tǒng)的由財(cái)政撥款直接支持企業(yè)發(fā)展的方式向運(yùn)用市場(chǎng)化手段轉(zhuǎn)變，是財(cái)政治理理念和資金管理及分配方式的深刻變革。在當(dāng)前國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)步入下行通道，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，財(cái)政收支增速明顯放緩的背景下，在適應(yīng)新要求財(cái)政資金逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的同時(shí)，采用政府引導(dǎo)基金的方式，使財(cái)政資金與社會(huì)資本結(jié)合引導(dǎo)性投入到具有一定外部性的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，是政府轉(zhuǎn)變職能，提高財(cái)政資金使用效率的重要制度創(chuàng)新，可以彌補(bǔ)股權(quán)投資領(lǐng)域的市場(chǎng)失靈，吸引社會(huì)資本和引導(dǎo)投向，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
（二）我省現(xiàn)有政府引導(dǎo)基金的布局截止2015年底，我省省級(jí)共有政府引導(dǎo)基金8支，總規(guī)模194億元，其中財(cái)政出資39.2億元，分別設(shè)立了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金、旅游文化體育產(chǎn)業(yè)投資基金、文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、小微企業(yè)扶持基金、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型投資基金、中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金和城市人居環(huán)境PPP投資引導(dǎo)基金，主要支持我省裝備制造、新材料、新能源、文化旅游、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及中小微企業(yè)發(fā)展。
（三）創(chuàng)投引導(dǎo)基金的運(yùn)行情況截止2015年底，上述政府引導(dǎo)基金合計(jì)投資38.85億元，共投資項(xiàng)目39個(gè)，其中戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金投資項(xiàng)目9個(gè)、山西中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“中小創(chuàng)投”）投資項(xiàng)目18個(gè)、山西農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金投資項(xiàng)目2個(gè)、山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金投資項(xiàng)目10個(gè)。從基金運(yùn)營(yíng)時(shí)間來(lái)看，中小創(chuàng)投和山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金均成立于2013年，成立時(shí)間最早，投資難度較大，投資項(xiàng)目較多。同時(shí)，也是財(cái)政廳相關(guān)部門(mén)人員參與投資決策最為直接，在基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中經(jīng)驗(yàn)最為豐富的引導(dǎo)基金。
二、山西中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金和山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)
2014年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于體制深化改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，隨著大宗商品價(jià)格的大幅降低和淘汰落后產(chǎn)能的持續(xù)推進(jìn)，以煤炭、冶金、化工為主要經(jīng)濟(jì)支柱的山西經(jīng)濟(jì)急劇惡化，中小微企業(yè)生存環(huán)境愈發(fā)艱難。隨著聯(lián)盛、海鑫等企業(yè)債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)，多數(shù)商業(yè)銀行在山西縮緊信貸政策，融資難問(wèn)題更為突出。在此背景下，作為以市場(chǎng)化方式運(yùn)營(yíng)的政府引導(dǎo)基金在我省應(yīng)運(yùn)而生，既兼顧政策引導(dǎo)同時(shí)又考慮市場(chǎng)化運(yùn)作。創(chuàng)新的投資模式，不但要給企業(yè)帶來(lái)資金，更重要的是給企業(yè)帶來(lái)資本市場(chǎng)理念和借助資本市場(chǎng)快速發(fā)展的能力。
（一）兩支基金的管理模式1.組織形式山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金是以公司制形式運(yùn)營(yíng)，股東分別是山西省投資集團(tuán)有限公司（代省財(cái)政持股2000萬(wàn)）及山西省中小企業(yè)基金集團(tuán)有限公司（投資3000萬(wàn)），投資項(xiàng)目決策機(jī)構(gòu)為董事會(huì)。山西中小企業(yè)創(chuàng)投基金是以合伙制形式運(yùn)營(yíng)，由山西證券全資子公司山證基金管理有限公司以普通合伙人（兼基金管理人）出資1000萬(wàn)元并管理基金，同時(shí)山西國(guó)信集團(tuán)（有限合伙人）出資1億元、龍華啟富投資管理有限公司（有限合伙人）出資9000萬(wàn)元，共同發(fā)起成立，其中財(cái)政資金委托山西國(guó)信集團(tuán)出資。中小創(chuàng)投項(xiàng)目投資的決策機(jī)構(gòu)為投資決策委員會(huì)。2.投資流程兩支基金在投資流程上幾乎一致，通過(guò)各自渠道收集項(xiàng)目，做初步接洽后進(jìn)入項(xiàng)目篩選階段，一般每10個(gè)項(xiàng)目有2-3個(gè)項(xiàng)目被選中進(jìn)入立項(xiàng)程序，項(xiàng)目立項(xiàng)后，基金會(huì)同第三方中介機(jī)構(gòu)（包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等）對(duì)項(xiàng)目展開(kāi)全面的審慎盡職調(diào)查，經(jīng)過(guò)盡職調(diào)查的項(xiàng)目在滿足一定條件的情況下會(huì)進(jìn)入投資決策階段，基金通過(guò)董事會(huì)和投資決策委員會(huì)充分討論后，決定是否投資。通過(guò)決策的項(xiàng)目，投資經(jīng)理會(huì)與被投資企業(yè)就具體投資協(xié)議的條款進(jìn)行商務(wù)談判，并最終簽署投資協(xié)議，完成交易。兩支基金在成立時(shí)的目的就是支持我省初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的中小微企業(yè)，以市場(chǎng)化的手段促進(jìn)我省中小微企業(yè)健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型跨越發(fā)展?；鹪诒M調(diào)到?jīng)Q策整個(gè)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，影響中小企業(yè)健康發(fā)展及融資困難的一個(gè)突出的問(wèn)題是企業(yè)法人治理不完善、財(cái)務(wù)不規(guī)范程度高，規(guī)范難度較大，且多數(shù)企業(yè)未進(jìn)行股份制改造，這些問(wèn)題制約了企業(yè)與基金的進(jìn)一步對(duì)接，需要政府“下猛藥”、中介（包括基金）“下功夫”、企業(yè)“下決心”，幾方共同努力逐步完善，而單純的資金支持治標(biāo)不治本。中小創(chuàng)投投資定位面向行業(yè)發(fā)展前景良好、具有自主創(chuàng)新能力的、高成長(zhǎng)性的省內(nèi)中小企業(yè)?；饒F(tuán)隊(duì)多數(shù)來(lái)源于山西證券投行體系，他們通過(guò)對(duì)企業(yè)的培育和引導(dǎo)，使企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)范化運(yùn)營(yíng)，發(fā)掘其內(nèi)在價(jià)值，以市場(chǎng)化運(yùn)作的思路，著力打造省內(nèi)細(xì)分行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)。這些理念在對(duì)山西寰爍電子科技股份有限公司和山西精英科技股份有限公司的投資上表現(xiàn)較為突出。以寰爍股份為例，早在2013年在對(duì)各地市摸底時(shí)發(fā)現(xiàn)該企業(yè)有一定的基礎(chǔ)、盈利能力較強(qiáng)、企業(yè)所有者有意愿通過(guò)資本市場(chǎng)得到更好的發(fā)展。但企業(yè)規(guī)范程度低，主要體現(xiàn)在：①法人治理上，所有者與經(jīng)營(yíng)者不能?chē)?yán)格的區(qū)分，在野蠻生長(zhǎng)時(shí)期，老板幾乎把所有的精力放在業(yè)務(wù)、關(guān)系、資源上，對(duì)法人治理基本沒(méi)有概念。②財(cái)務(wù)規(guī)范上，老板更多關(guān)心的是企業(yè)有多少現(xiàn)金，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)狀況關(guān)心不夠。③對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)的把握沒(méi)有做到精細(xì)化?；饒F(tuán)隊(duì)通過(guò)對(duì)企業(yè)老板、高管、員工的培訓(xùn)，利用股東資源逐步完善企業(yè)法人治理、規(guī)范財(cái)務(wù)管理，并通過(guò)基金投資和“新三板”掛牌帶動(dòng)社會(huì)資本共同支持企業(yè)。在基金投資后，寰爍股份通過(guò)各種方式獲得資金已逾億元，經(jīng)過(guò)中小創(chuàng)投和企業(yè)的共同努力，寰爍股份已經(jīng)成為山西在線教育行業(yè)的領(lǐng)先者。寰爍股份的變化不是資金帶來(lái)的，而是遵循市場(chǎng)化方式以資金支持為突破的全方位管理服務(wù)帶來(lái)的價(jià)值。
（三）兩支基金的投資策略資本市場(chǎng)私募股權(quán)投資基金投資天使期和早期項(xiàng)目，多數(shù)采用夾層投資的方式，以優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)股債權(quán)為主。在優(yōu)先股投資方面，國(guó)務(wù)院于2013年11月30日《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，決定開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)；2014年3月21日，證監(jiān)會(huì)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》進(jìn)一步明確，在試點(diǎn)期間，只有符合條件的上市公司和非上市公眾公司（即“新三板”掛牌企業(yè)）可以發(fā)行優(yōu)先股。其余普通公司在優(yōu)先股發(fā)行方面仍然受《公司法》中“一股一票、同股同利”等條款的約束。因此，國(guó)內(nèi)人民幣基金絕大多數(shù)采用可轉(zhuǎn)股債權(quán)方式投資。中小創(chuàng)投和山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金結(jié)合上述相關(guān)政策、基金設(shè)立目標(biāo)及企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況對(duì)企業(yè)采用股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資的投資方式，其中中小創(chuàng)投股權(quán)投資企業(yè)9家、可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資企業(yè)9家；山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金投資企業(yè)10家，投資方式均為可轉(zhuǎn)股債權(quán)。在具體項(xiàng)目投資方式的選擇上，中小創(chuàng)投經(jīng)過(guò)兩年的摸索，形成了適合山西實(shí)際的投資策略。1.股權(quán)投資策略任何一支私募股權(quán)投資基金都有意愿在企業(yè)的成長(zhǎng)中獲取增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利，并非所有的企業(yè)都適合股權(quán)投資，在享受高額回報(bào)的同時(shí)基金也承擔(dān)著較大的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于三個(gè)方面：①企業(yè)財(cái)務(wù)、稅務(wù)不規(guī)范；②企業(yè)存在較大的政策及法律風(fēng)險(xiǎn)；③企業(yè)商業(yè)模式不可持續(xù)。其中，政策及法律風(fēng)險(xiǎn)最為關(guān)鍵，但經(jīng)過(guò)充分的盡職調(diào)查工作，可以判斷風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資的影響程度。企業(yè)財(cái)務(wù)不規(guī)范對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響最大，體現(xiàn)在投資前對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)真實(shí)開(kāi)展情況的判斷、投資談判時(shí)對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的評(píng)估、投資后對(duì)企業(yè)的主動(dòng)服務(wù)管理等方面。中小創(chuàng)投對(duì)股權(quán)投資的要求比較嚴(yán)格，基金團(tuán)隊(duì)（包括決策團(tuán)隊(duì)）對(duì)上述三個(gè)方面的盡調(diào)非常充分，基于充分盡調(diào)的投資決策判斷更為客觀。2013年中小創(chuàng)投投資決策會(huì)上對(duì)某科技企業(yè)做出商業(yè)模式不清晰、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較差的判斷，基金團(tuán)隊(duì)在持續(xù)項(xiàng)目跟進(jìn)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，一年后該企業(yè)確實(shí)由于運(yùn)營(yíng)管理方面的不完善導(dǎo)致業(yè)務(wù)拓展和客戶維護(hù)上出現(xiàn)了比較大的問(wèn)題。從引導(dǎo)基金運(yùn)作的角度來(lái)講，股權(quán)投資帶來(lái)的回報(bào)較高，基金整體收益高更利于資金募集工作的開(kāi)展?；诖?，中小創(chuàng)投對(duì)山西澳坤生物農(nóng)業(yè)股份有限公司、中綠環(huán)保科技股份有限公司兩個(gè)企業(yè)的投資更大程度上是看重了企業(yè)持續(xù)高水平的盈利能力和未來(lái)從“新三板”轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板的可能性。2.可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資策略中小創(chuàng)投對(duì)暫不滿足股權(quán)投資條件的企業(yè)，采取可轉(zhuǎn)股債權(quán)的投資方式，先給予企業(yè)一部分資金，讓他們?cè)谌找鎼夯慕?jīng)濟(jì)環(huán)境中暫解燃眉之急，通過(guò)投后管理繼續(xù)引導(dǎo)和培育企業(yè)規(guī)范化運(yùn)營(yíng)，擁有能持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。中小創(chuàng)投對(duì)可轉(zhuǎn)股債權(quán)的投資標(biāo)的判斷依據(jù)與股權(quán)投資的條件相比，僅僅是放開(kāi)了對(duì)財(cái)務(wù)規(guī)范的嚴(yán)格要求，允許企業(yè)存在一定程度的不規(guī)范行為。為了保障基金資產(chǎn)的安全性，會(huì)要求企業(yè)提供一定程度的保證措施。中小創(chuàng)投希望通過(guò)前期的資金支持，在企業(yè)滿足規(guī)范要求的前提下，能夠以較低的價(jià)格將前期的債權(quán)投資資金變?yōu)槠髽I(yè)的資本金，基金•工作研究同樣在與企業(yè)規(guī)范、共同成長(zhǎng)的過(guò)程中。太原恒山機(jī)電設(shè)備有限公司在我國(guó)修磨機(jī)領(lǐng)域擁有絕對(duì)的技術(shù)領(lǐng)先地位，和其他中小企業(yè)一樣，企業(yè)老板很希望通過(guò)資本市場(chǎng)特有的影響力和融資環(huán)境發(fā)展，但企業(yè)自身存在一定程度的不規(guī)范問(wèn)題，且受下游鋼鐵行業(yè)不景氣影響，企業(yè)資金回籠周期較長(zhǎng)，中小創(chuàng)投利用可轉(zhuǎn)股債權(quán)的形式先期給予恒山機(jī)電資金支持，同時(shí)幫助企業(yè)進(jìn)行規(guī)范，使其像寰爍股份一樣得到真正的快速發(fā)展的能力。
（四）基金的增值服務(wù)策略基金投資企業(yè)，給企業(yè)帶來(lái)的不僅僅是資金，更重要的是基金利用各自獨(dú)特的核心優(yōu)勢(shì)和價(jià)值創(chuàng)造的方法幫助企業(yè)發(fā)展。山西省小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)已投或未投資企業(yè)不遺余力的開(kāi)展財(cái)務(wù)、法律咨詢服務(wù)，同時(shí)利用自身資源幫助企業(yè)拓展銷(xiāo)售渠道。中小創(chuàng)投作為證券公司平臺(tái)的基金管理公司，以山西證券長(zhǎng)期服務(wù)資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，為所投資企業(yè)帶來(lái)借助資本市場(chǎng)快速發(fā)展的能力、在產(chǎn)業(yè)鏈中創(chuàng)造和發(fā)現(xiàn)價(jià)值的能力、完善資源配置的能力。受經(jīng)濟(jì)周期影響，2014年以來(lái)山西華晟果蔬飲品有限公司存在下游企業(yè)回款周期長(zhǎng)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不足等問(wèn)題。中小創(chuàng)投于2015年12月投資該企業(yè)后，在努力為企業(yè)提供財(cái)務(wù)規(guī)范、“新三板”掛牌等服務(wù)的同時(shí)，也利用資源幫助企業(yè)拓寬國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售渠道。同時(shí)，基金團(tuán)隊(duì)也在積極為企業(yè)對(duì)接信托公司，以土地流轉(zhuǎn)信托的形式幫助企業(yè)降低生產(chǎn)成本、進(jìn)一步提高原料品質(zhì)的穩(wěn)定性，使企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)機(jī)械化生產(chǎn)。
（五）引導(dǎo)基金產(chǎn)生的作用以中小創(chuàng)投為例，目前政府引導(dǎo)資金出資1億元，山西證券出資1億元，2015年全年投放資金1.5億元，當(dāng)年帶動(dòng)社會(huì)其他投資人投資4.8億元，所投資企業(yè)發(fā)展得到不同程度的提升。中小創(chuàng)投投資的海玉食品通過(guò)零售渠道發(fā)力，僅用了半年時(shí)間通過(guò)新渠道帶來(lái)的收入達(dá)到7000萬(wàn)元。目前該企業(yè)正在考慮新增一條生產(chǎn)線繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)和銷(xiāo)售規(guī)模，新增一條生產(chǎn)線需要新增工人5-20名，新增一個(gè)銷(xiāo)售渠道需要招聘銷(xiāo)售人員2-4名，由于經(jīng)濟(jì)效益的提高直接帶動(dòng)了當(dāng)?shù)赜霉さ男枨?，產(chǎn)生了良好的社會(huì)效益。顯然，政府出資設(shè)立引導(dǎo)基金的模式，提高了財(cái)政資金的使用效益，獲得資金支持的企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)帶動(dòng)了招工需求的連鎖反應(yīng)，都將使這一創(chuàng)新機(jī)制的聯(lián)動(dòng)效益不斷擴(kuò)大，比單純“撒胡椒面式”的財(cái)政資金投入效果更為明顯。
三、兩支基金運(yùn)作以來(lái)遇到的問(wèn)題
（一）引導(dǎo)基金市場(chǎng)化水平較低、募資渠道亟需擴(kuò)充山西省政府設(shè)立引導(dǎo)基金的目的是以“市場(chǎng)化運(yùn)作，政府引導(dǎo)”作為基金運(yùn)作的基本原則。但在這兩支基金的實(shí)踐過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)基金受限于財(cái)政資金屬性及當(dāng)前的管理思路，引導(dǎo)基金被賦予了較多的政策性目標(biāo)，對(duì)基金投資地域、投資范圍、投資金額做了不同程度的限制，使得引導(dǎo)基金尋找合適的投資標(biāo)的變得困難，出現(xiàn)資金沉淀、閑置現(xiàn)象，資金利用效率低下。其次，我國(guó)基金投資人發(fā)展尚處于早期，社保基金、保險(xiǎn)等大型機(jī)構(gòu)基金投資人偏少，民營(yíng)企業(yè)和自然人基金投資人偏多，而且多數(shù)基金投資人追求短期收益，長(zhǎng)期投資意愿不高，這在一定程度上決定了引導(dǎo)基金的資金來(lái)源狹窄。另外，由于山西本地缺乏質(zhì)地優(yōu)良的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致一些優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)不敢與引導(dǎo)基金合作，資金募集受限。長(zhǎng)此以往，引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用受到嚴(yán)重制約，無(wú)法達(dá)到其引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的目的。
（二）政府和社會(huì)資本雙方訴求存在利益沖突政府引導(dǎo)基金的設(shè)立，希望利用市場(chǎng)化手段支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為出資人的地方政府和社會(huì)資本，由于頂層設(shè)計(jì)的不完善，導(dǎo)致雙方在體制機(jī)制上無(wú)法均衡統(tǒng)一。通常而言，社會(huì)資本重視項(xiàng)目投資及基金收益情況，而政府引導(dǎo)資金傾向于普惠金融、管理制度和投資流程規(guī)范化，資金安全等方面。另外，政府引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化運(yùn)作過(guò)程中，基金管理人與政府雙方存在利益訴求的分歧，政府給予財(cái)政出資考慮以資金安全為先，而基金本身就是風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)，基金管理人并不能保證財(cái)政出資的絕對(duì)安全。雙方利益的不一致，會(huì)導(dǎo)致“利益共享，但風(fēng)險(xiǎn)不共擔(dān)”的局面出現(xiàn)，嚴(yán)重影響基金的運(yùn)作效率，同時(shí)也會(huì)對(duì)基金收益及風(fēng)險(xiǎn)控制等各方面造成不利影響。
（三）基金在項(xiàng)目選擇方面的困境從基金運(yùn)作的角度看，山西省大部分中小企業(yè)存在各種規(guī)范性問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，全省13.5萬(wàn)家中小企業(yè)，完成股份制改造的只有500多家，實(shí)際按股份制改造后規(guī)范運(yùn)行的企業(yè)不足400家，在企業(yè)法人治理、財(cái)務(wù)管理以及內(nèi)部控制等方面存在較多問(wèn)題，特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制不健全、財(cái)務(wù)兩套賬、核算不規(guī)范、稅收不到位等現(xiàn)象普遍存在。另外，企業(yè)多是家族企業(yè)，企業(yè)老板缺乏現(xiàn)代管理意識(shí)和有效的自律機(jī)制，對(duì)新股東的進(jìn)入存在抵觸感。從政府引導(dǎo)基金的發(fā)展看，山西省政府引導(dǎo)基金的設(shè)立•工作研究不足3年，山西本土的基金投資、決策和管理團(tuán)隊(duì)需要進(jìn)一步磨合和完善。以中小創(chuàng)投為例，基金管理團(tuán)隊(duì)成員均是由從事投資銀行業(yè)務(wù)人員轉(zhuǎn)為從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，團(tuán)隊(duì)擁有比較豐富的投資、投行等資本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，但對(duì)于創(chuàng)投業(yè)務(wù)，沒(méi)有先例可循，需要進(jìn)一步培養(yǎng)創(chuàng)投經(jīng)驗(yàn)，提高投資效率。
（四）引導(dǎo)基金類(lèi)別繁多，績(jī)效考核體系不完善截止目前，山西省各地市、部門(mén)都相繼設(shè)立了政府引導(dǎo)基金，設(shè)立形式有小微企業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、股權(quán)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金等，類(lèi)別繁多。這些引導(dǎo)基金規(guī)模大小不一、投資方向不同、投資限制各異、政策導(dǎo)向目標(biāo)互有差別。我省政府引導(dǎo)基金尚未建立完善的基金績(jī)效考核體系，即主要對(duì)資產(chǎn)情況進(jìn)行保值增值的評(píng)價(jià)，對(duì)于如何監(jiān)管以及具體考核體系并未作出詳細(xì)的辦法規(guī)定。同時(shí)，多數(shù)引導(dǎo)基金把業(yè)務(wù)重心放在合作管理機(jī)構(gòu)評(píng)估篩選、引資和投資上，對(duì)基金的運(yùn)作管理較為輕視，這使得政府無(wú)法對(duì)當(dāng)前業(yè)已運(yùn)作中的政府引導(dǎo)基金全面客觀地做出考核。隨著引導(dǎo)基金逐步進(jìn)入投資后期甚至是退出期，建立完善政府引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系已經(jīng)成為當(dāng)前政府引導(dǎo)基金亟待解決的問(wèn)題。
四、政府引導(dǎo)基金市場(chǎng)化運(yùn)作的思考
（一）完善政府引導(dǎo)基金的頂層設(shè)計(jì)，厘清政府與基金的角色定位政府引導(dǎo)基金在我省發(fā)展尚處于早期階段，在引導(dǎo)基金設(shè)立的結(jié)構(gòu)上需要根據(jù)省、市資本市場(chǎng)的發(fā)展程度、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需要，統(tǒng)籌安排基金的投資方向、規(guī)模結(jié)構(gòu)等，對(duì)財(cái)政資金的注入、運(yùn)營(yíng)、退出、收益進(jìn)行有效的規(guī)范監(jiān)管。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立健全基金市場(chǎng)化運(yùn)作的制度安排，把握好政府在基金管理上的“度”，尋找出兼顧政府、基金公司、企業(yè)各方利益訴求上的最佳契合點(diǎn)。通過(guò)建立“母子基金”運(yùn)作模式可以在一定程度上解決政府引導(dǎo)基金在基金管理、利益訴求等方面不對(duì)等的問(wèn)題，即財(cái)政資金通過(guò)“母基金”(FOFs)(所謂FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權(quán)投資基金作為投資對(duì)象的特殊基金)吸引實(shí)力比較強(qiáng)的投資人為財(cái)政資金做第一次放大，再通過(guò)招標(biāo)等程序篩選合適的基金管理人合作成立“子基金”為財(cái)政資金做再一次放大，是目前創(chuàng)投基金運(yùn)作大多采用的基本方式，但并不能完全解決政府與基金市場(chǎng)化運(yùn)作之間的問(wèn)題。根據(jù)財(cái)稅體制改革和國(guó)企改革要求，如果償試按照目前政府管資本這一思路，將財(cái)政資金通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)或投資公司投入到母基金，將創(chuàng)投基金的具體管理事項(xiàng)下移，可以有效解決政府角色與基金市場(chǎng)化運(yùn)作之間的矛盾。政府在資本運(yùn)菅公司層面設(shè)立理事會(huì)或管理委員會(huì)等機(jī)構(gòu)，由其制定創(chuàng)投基金的政策并監(jiān)督創(chuàng)投基金的運(yùn)作，創(chuàng)投基金公司（合伙人）則以完全市場(chǎng)化手段開(kāi)展基金募、投、管、退等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
（二）從制度設(shè)計(jì)上創(chuàng)新創(chuàng)投基金的風(fēng)險(xiǎn)管控創(chuàng)投基金有別于一般私募基金的地方在于既要體現(xiàn)政府意志又要尊重市場(chǎng)規(guī)律，要實(shí)現(xiàn)二者的有機(jī)統(tǒng)一，政府就要充分考慮創(chuàng)投基金運(yùn)作可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合不同基金特點(diǎn)界定出合理的創(chuàng)投基金風(fēng)險(xiǎn)容忍度，這對(duì)政府設(shè)立管理創(chuàng)投基金是個(gè)挑戰(zhàn)。要研究?jī)斣囋O(shè)立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，從制度上解決創(chuàng)投基金“不敢放手作為”的問(wèn)題。
（三）進(jìn)一步強(qiáng)化政府引導(dǎo)基金市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)根據(jù)清科資訊統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月底，國(guó)內(nèi)共成立780支政府引導(dǎo)基金，基金規(guī)模達(dá)21,834.47億元。其中省級(jí)政府引導(dǎo)基金的規(guī)模最大，226支基金規(guī)模總額達(dá)到9,980.37億人民幣?；鹪O(shè)立數(shù)量最多的是地市級(jí)政府設(shè)立的引導(dǎo)基金，共有417支基金，基金規(guī)模8,243.00億。在政府引導(dǎo)基金的設(shè)立形式上，各地方政府根據(jù)投資方向和重點(diǎn)，設(shè)立股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、天使投資基金等。一是加強(qiáng)政府引導(dǎo)基金市場(chǎng)化方式運(yùn)營(yíng)，要在以下幾個(gè)方面體現(xiàn)市場(chǎng)化要求：首先是資金來(lái)源及管理機(jī)構(gòu)選擇要市場(chǎng)化，政府作為出資人，要和具備相應(yīng)能力的市場(chǎng)化基金管理人進(jìn)行合作和資源互補(bǔ)，從市場(chǎng)上尋找社會(huì)投資人，實(shí)現(xiàn)資金規(guī)模的杠桿放大效應(yīng)。其次是投資策略市場(chǎng)化，打破引導(dǎo)基金既有的政策性限制，制定相關(guān)投資策略，以達(dá)到在風(fēng)險(xiǎn)固定的條件下，追求投資收益的最大化，或者在收益固定的情況下，追求投資風(fēng)險(xiǎn)的最小化的目標(biāo)。在制定基金的相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)結(jié)合山西本地實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，進(jìn)一步突破引導(dǎo)基金關(guān)于地域、行業(yè)、階段的限制。最后是內(nèi)部管理市場(chǎng)化，建立相關(guān)的工作體系，包括行業(yè)信息和數(shù)據(jù)庫(kù)、基金考核評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、科學(xué)的決策機(jī)制等完整的內(nèi)部管理程序。二是要科學(xué)篩選基金管理機(jī)構(gòu)。政府引導(dǎo)基金既要肩負(fù)“引導(dǎo)社會(huì)資金投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的政策性任務(wù)，又要兼顧社會(huì)資本的回報(bào)訴求，要求基金管理人具備比商業(yè)性基金更高的素質(zhì)和能力，因此在對(duì)基金管理人的選擇，特別是對(duì)子基金管理人的選擇，要通過(guò)招標(biāo)確定基金管理團(tuán)隊(duì)（公司），而盡量避免目前地方的常見(jiàn)做法，直接將基金委托事業(yè)單位或交由國(guó)有投資平臺(tái)管理。1.高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)政府引導(dǎo)基金篩選管理機(jī)構(gòu)，發(fā)起設(shè)立并管理該基金的投資機(jī)構(gòu)必須具有高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)，即管理人員穩(wěn)定、專(zhuān)業(yè)知識(shí)過(guò)硬、行事風(fēng)格務(wù)實(shí)、歷史業(yè)績(jī)突出、具有豐富的產(chǎn)業(yè)投資和股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)以及較強(qiáng)的品牌影響力。2.完整的機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)體系和高效的決策流程由于近一年來(lái)，私募基金（包括政府引導(dǎo)基金）行業(yè)發(fā)展迅速，出現(xiàn)了一些魚(yú)龍混雜、良莠不齊的突出問(wèn)題。鑒于此，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)于2016年2月5日《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》，調(diào)整了基金管理人的登記備案要求，并對(duì)基金管理人的信息報(bào)送、披露制度、內(nèi)部控制、資金募集、合同簽署、基金團(tuán)隊(duì)有嚴(yán)格的規(guī)定及準(zhǔn)入，與之一起的有《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募基金管理人內(nèi)部控制指引》、《私募投資基金合同指引》、《私募投資基金募集行為管理辦法（試行）》等。中基協(xié)的這一舉措對(duì)引導(dǎo)基金的設(shè)立、基金管理人的篩選、基金的運(yùn)作等多方面提供了標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。基金管理人不但要滿足中基協(xié)的相關(guān)要求，更重要的是完整的運(yùn)營(yíng)體系和合理的投資決策機(jī)制能夠保障項(xiàng)目篩選、項(xiàng)目初調(diào)、立項(xiàng)申請(qǐng)、盡職調(diào)查、投資決策、投后管理、投資退出等項(xiàng)目投資的全過(guò)程。與擁有完備的運(yùn)營(yíng)體系的基金管理人合作可以有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保投資人資金的安全性和利益最大化。3.豐富的基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和出色的歷史業(yè)績(jī)具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)，具備一定的行業(yè)資源，善于把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，能有效發(fā)掘被投資企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，可以較準(zhǔn)確做出投資判斷。具備上述能力的基金管理人往往又是行業(yè)里的領(lǐng)先者，他們見(jiàn)證了中國(guó)資本市場(chǎng)十多年間的幾次沉浮。與此類(lèi)機(jī)構(gòu)合作，引導(dǎo)基金不僅可以獲得穩(wěn)健乃至高額的收益，完成扶持并做大企業(yè)的目標(biāo)，還可利用其已有口碑進(jìn)一步提升自身品牌效應(yīng)。
（四）加強(qiáng)創(chuàng)投引導(dǎo)基金投后績(jī)效管理政府引導(dǎo)基金應(yīng)從政策效益、經(jīng)濟(jì)效益、管理效益三個(gè)方面構(gòu)建政府引導(dǎo)基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系。完善基金的績(jī)效評(píng)價(jià)體系要兼顧引導(dǎo)基金的政策效益和經(jīng)濟(jì)效益，設(shè)立一個(gè)全方位、立體的投資績(jī)效評(píng)價(jià)體系，比如可以從合規(guī)、管理、效益等三個(gè)角度對(duì)基金進(jìn)行考核。合規(guī)指標(biāo)只指對(duì)引導(dǎo)基金立項(xiàng)的合理性以及完成程度的評(píng)價(jià)，具體包括引入社會(huì)資本的規(guī)模、投入初創(chuàng)期企業(yè)的資金占比、投入中小型企業(yè)的資金占比以及參股子基金比例等等。管理指標(biāo)包括對(duì)引導(dǎo)基金組織管理、資金運(yùn)用方面的評(píng)價(jià)，主要考察基金管理的規(guī)范性和專(zhuān)業(yè)性，包括合作創(chuàng)投企業(yè)篩選的規(guī)范性，項(xiàng)目評(píng)審流程規(guī)范性，引導(dǎo)基金專(zhuān)家評(píng)審委員的專(zhuān)業(yè)評(píng)審能力以及內(nèi)部控制制度的健全性。效益指標(biāo)主要是指對(duì)引導(dǎo)基金運(yùn)行效果以及其對(duì)社會(huì)影響的評(píng)價(jià)，主要包括對(duì)山西省風(fēng)險(xiǎn)投資及發(fā)展帶來(lái)的直接或間接效益等方面考量。
關(guān)鍵詞：信托；三網(wǎng)融合；私募投資；并購(gòu)重組
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-723X(2011)11-0083-03
一、引言
(一)三網(wǎng)融合的概念
所謂“三網(wǎng)融合”，是指電信網(wǎng)、廣播電視網(wǎng)和計(jì)算機(jī)通信網(wǎng)的相互滲透、互相兼容、并逐步整合成為統(tǒng)一的信息通信網(wǎng)絡(luò)。三網(wǎng)融合在現(xiàn)階段并不意味著電信網(wǎng)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)和有線電視網(wǎng)三大網(wǎng)絡(luò)的物理合一，而主要是指高層業(yè)務(wù)應(yīng)用的融合。其表現(xiàn)：技術(shù)上趨向一致，即網(wǎng)絡(luò)層上可以實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通、形成無(wú)縫覆蓋，業(yè)務(wù)層上互相滲透和交叉，應(yīng)用層上趨向使用統(tǒng)一的IP協(xié)議；在經(jīng)營(yíng)上不同運(yùn)營(yíng)主體之間表現(xiàn)為互相競(jìng)爭(zhēng)、互相合作，朝著向用戶提供多樣化、多媒體化、個(gè)性化服務(wù)的同一目標(biāo)逐漸交匯；行業(yè)管制和政策方面也逐漸趨向融合和統(tǒng)一。
(二)三網(wǎng)融合的經(jīng)濟(jì)與政策分析
1.三網(wǎng)融合的經(jīng)濟(jì)特性分析
(1)網(wǎng)絡(luò)外部性分析
三網(wǎng)具有網(wǎng)絡(luò)外部性，又叫網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)或需求方規(guī)模經(jīng)濟(jì)。即用戶連接到一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值取決于連接到該網(wǎng)絡(luò)的其他用戶的數(shù)量。
著名的梅特卡夫定律(1993)的本質(zhì)就是網(wǎng)絡(luò)外部性：網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值V=K×N²(K為價(jià)值系數(shù)，N為用戶數(shù)量)。網(wǎng)絡(luò)外部性的存在會(huì)促進(jìn)三網(wǎng)互通互聯(lián)，會(huì)擴(kuò)大整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)量，提高整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值。但與有三網(wǎng)屬于不同的運(yùn)營(yíng)商，對(duì)每個(gè)運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，也會(huì)不可避免的遭受競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，所以運(yùn)營(yíng)商要權(quán)衡網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的大小。
(2)規(guī)模經(jīng)濟(jì)分析
規(guī)模經(jīng)濟(jì)的基本含義是指在技術(shù)水平不變的情況下，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的比率小于產(chǎn)量或收益增加的比率。
Samuelson，P.A.(1964)指出規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由于生產(chǎn)要素的同比例增加二引起的生產(chǎn)率提高或者平局生產(chǎn)成本的降低。Stephen M.(1998)認(rèn)為如果編輯成本小于平均成本，則存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，反之則不存在。Baumol，w.J.(1977)引入適合于單產(chǎn)品和多產(chǎn)品的定義。相互融合的電信網(wǎng)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)和有線電視網(wǎng)的共同特點(diǎn)就是廚師建設(shè)投資較高，固定成本遠(yuǎn)高于可變成本。只有當(dāng)用戶數(shù)量達(dá)到相當(dāng)規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)通信量達(dá)到相當(dāng)數(shù)量，整個(gè)網(wǎng)絡(luò)才會(huì)盈利。
(3)范圍經(jīng)濟(jì)分析
范圍經(jīng)濟(jì)指由于生產(chǎn)產(chǎn)品種類(lèi)的增加，進(jìn)行聯(lián)合生產(chǎn)的平均成本低于單獨(dú)生產(chǎn)的平均成本的趨勢(shì)。范圍經(jīng)濟(jì)成因可以歸納為兩個(gè)：(1)縱向一體化(縱向兼并)，即企業(yè)在某一產(chǎn)品的生產(chǎn)過(guò)程中占有不同的連續(xù)生產(chǎn)階段是產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)性。(2)多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)性，包括商標(biāo)共享的經(jīng)濟(jì)性、關(guān)聯(lián)性生產(chǎn)聯(lián)合的壟斷利益、降低投資成本和風(fēng)險(xiǎn)的利益等。范圍經(jīng)濟(jì)成為三網(wǎng)融合內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)因素。目前主要的障礙是政府規(guī)制政策的滯后。
(4)成本劣加性分析
Baumol，w.J.and Sidak，J.G.(1994)認(rèn)為成本函數(shù)的劣加性是自然壟斷的基本特征。植草益(1992)也持同樣觀點(diǎn)。成本劣加性表現(xiàn)在由一家企業(yè)生產(chǎn)全部產(chǎn)量比兩家共同生產(chǎn)時(shí)的成本低。三網(wǎng)融合中表現(xiàn)在各個(gè)運(yùn)營(yíng)商的加總成本高于一個(gè)運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)全部電信網(wǎng)絡(luò)的成本。在一個(gè)網(wǎng)絡(luò)上運(yùn)行的業(yè)務(wù)多了，全程全網(wǎng)的要求會(huì)更加迫切，成本劣加性的作用會(huì)更加明顯。
2.國(guó)內(nèi)三網(wǎng)融合的政策脈絡(luò)梳理
2001年3月15日，十五計(jì)劃綱要第一次明確提出“三網(wǎng)融合”，即促進(jìn)電信、電視、計(jì)算機(jī)三網(wǎng)融合。2010年1月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定加快推進(jìn)電信網(wǎng)、廣播電視網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。2010年6月30日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)出了《關(guān)于印發(fā)第一批三網(wǎng)融合試點(diǎn)地區(qū)(城市)名單的通知》。試點(diǎn)地區(qū)(城市)有12個(gè)，包括北京市、遼寧省大連市、黑龍江省哈爾濱市、上海市、江蘇省南京市、浙江省杭州市、福建省廈門(mén)市、山東省青島市、湖北省武漢市、湖南省長(zhǎng)株潭地區(qū)、廣東省深圳市和四川省綿陽(yáng)市。這標(biāo)志著三網(wǎng)融合試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。
2010年10月10日國(guó)務(wù)院的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》?！稕Q定》提出努力振興新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。加快推進(jìn)三網(wǎng)融合，促進(jìn)物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算的研發(fā)和示范應(yīng)用。著力發(fā)展集成電路、新型顯示、高端軟件、高端服務(wù)器等核心基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。提升軟件服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)增值服務(wù)等信息服務(wù)能力，加快重要基礎(chǔ)設(shè)施智能化改造。大力發(fā)展數(shù)字虛擬等技術(shù)，促進(jìn)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
2011年3月5日，十一屆人大三次會(huì)政府工作報(bào)告指出大力培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。積極推進(jìn)“三網(wǎng)”融合取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，加快物聯(lián)網(wǎng)的研發(fā)應(yīng)用。加大對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投入和政策支持。
二、三網(wǎng)融合惠及行業(yè)發(fā)展機(jī)遇
三網(wǎng)融合是通過(guò)電信網(wǎng)、廣播電視網(wǎng)和計(jì)算機(jī)通信網(wǎng)的相互滲透、互相兼容整合成為統(tǒng)一的信息通信網(wǎng)絡(luò)，其融合帶來(lái)的巨大市場(chǎng)前景將使得眾多相關(guān)行業(yè)獲益。從產(chǎn)業(yè)鏈條的角度來(lái)說(shuō)，受益主體包括內(nèi)容提供商、平臺(tái)供應(yīng)商、設(shè)備生產(chǎn)商、網(wǎng)絡(luò)傳輸商、終端生產(chǎn)商；從產(chǎn)業(yè)形態(tài)的角度，受益行業(yè)包括信息產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)以及金融業(yè)。
(一)信息產(chǎn)業(yè)方面
隨著三網(wǎng)融合漸行漸近，信息服務(wù)將由單一業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向文字、話音、數(shù)據(jù)、圖像、視頻等多媒體綜合業(yè)務(wù)，有利于減少基礎(chǔ)建設(shè)投入，簡(jiǎn)化網(wǎng)絡(luò)管理，降低維護(hù)成本。三網(wǎng)融合是信息業(yè)務(wù)的整合，它不僅繼承了原有的話音、數(shù)據(jù)和視頻業(yè)務(wù)，而且通過(guò)網(wǎng)絡(luò)整合，衍生出更加豐富的增值業(yè)務(wù)類(lèi)型，如圖文電視、VOIP、視頻郵件和網(wǎng)絡(luò)游戲等。三網(wǎng)融合將使網(wǎng)絡(luò)從各自獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)網(wǎng)絡(luò)向綜合性網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)變，網(wǎng)絡(luò)性能得以提升，資源利用水平進(jìn)一步提高。
(二)文化產(chǎn)業(yè)方面
1.文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與新媒體信息內(nèi)容密切相關(guān)，內(nèi)容為王的時(shí)代馬上就要來(lái)臨。三網(wǎng)融合將使內(nèi)容服務(wù)市場(chǎng)從買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘u(mài)方市場(chǎng)，內(nèi)容服務(wù)商將成為市場(chǎng)主導(dǎo)。三網(wǎng)融合推進(jìn)過(guò)程中，數(shù)字電視基本收視費(fèi)用的提升、優(yōu)惠政策、區(qū)域整合等將支撐有線網(wǎng)絡(luò)公司快速發(fā)展。
2.三網(wǎng)融合將拓展新興消費(fèi)，推進(jìn)物聯(lián)網(wǎng)、傳感網(wǎng)、云計(jì)算等新技術(shù)的發(fā)展，催生新興產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，將加快TD的研究和產(chǎn)業(yè)化的步伐，有利于4G的發(fā)展。三網(wǎng)融合的另一個(gè)重大影響是造成視頻傳輸?shù)那蓝嘣?/p>
(三)制造業(yè)方面
1.三網(wǎng)融合必將提高對(duì)通訊網(wǎng)絡(luò)制造設(shè)備的需求。三網(wǎng)融合所覆蓋的通訊設(shè)備制造行業(yè)比較廣泛，主要包括電子元器件行業(yè)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造商、機(jī)頂盒提供商、光纖光纜提供商、系統(tǒng)集成商以及對(duì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行支持和維護(hù)
的軟件廠商等等。2010年不考慮有線用戶增長(zhǎng)，機(jī)頂盒開(kāi)支約350億；雙向網(wǎng)覆蓋用戶只有3000萬(wàn)，覆蓋率不到20％。潛在需求對(duì)于上游通訊網(wǎng)絡(luò)設(shè)備供應(yīng)商的利好不言而喻。
2.三網(wǎng)融合涉及電信、電視、互聯(lián)網(wǎng)三大產(chǎn)業(yè)，相關(guān)制造業(yè)的發(fā)展會(huì)有力地推動(dòng)泛在網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、傳感網(wǎng)的相關(guān)應(yīng)用，三網(wǎng)融合帶來(lái)的巨大市場(chǎng)前景將使眾多制造業(yè)企業(yè)獲益。有線網(wǎng)絡(luò)改造和數(shù)字化，對(duì)廣電設(shè)備的改造升級(jí)主要集中在電視臺(tái)前端設(shè)備的數(shù)字化、客戶端設(shè)備包括數(shù)字機(jī)頂盒及CAS(條件系統(tǒng))。
(四)資本與產(chǎn)業(yè)運(yùn)作方面
1.促使運(yùn)營(yíng)商加快資本與產(chǎn)業(yè)區(qū)域整合、網(wǎng)絡(luò)改造和市場(chǎng)化運(yùn)作。有線網(wǎng)絡(luò)在三網(wǎng)融合壓力下，在政策支持和外部競(jìng)爭(zhēng)壓力下，行業(yè)趨勢(shì)明朗，變化主要體現(xiàn)在跨區(qū)域整合、網(wǎng)絡(luò)改造和市場(chǎng)化運(yùn)作三個(gè)角度③。未來(lái)試點(diǎn)期間，有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商將加快省內(nèi)網(wǎng)絡(luò)整合和跨省網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，搶占資源，重新劃分有線網(wǎng)絡(luò)版圖。
2.三網(wǎng)融合將極大地?cái)U(kuò)充電信行業(yè)資本投入與資本市場(chǎng)份額。2010年4月工信部等七部門(mén)聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)光纖寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的意見(jiàn)》，明確提出力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)三年內(nèi)光纖寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資超過(guò)1500億元，新增寬帶用戶超過(guò)5000萬(wàn)的發(fā)展目標(biāo)。三網(wǎng)融合政策資金的傾斜，將帶動(dòng)全行業(yè)視頻業(yè)務(wù)和寬帶接人的激烈競(jìng)爭(zhēng)。
三、信托公司在三網(wǎng)融合中的投資機(jī)會(huì)分析
三網(wǎng)融合作為國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，引領(lǐng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的重大戰(zhàn)略選擇。面對(duì)三網(wǎng)融合帶來(lái)的資本盛宴，信托業(yè)需要理解政策法規(guī)，謀求業(yè)務(wù)發(fā)展主動(dòng)權(quán)，形成核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為加快三網(wǎng)融合新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)支持，為利潤(rùn)重構(gòu)和建立中長(zhǎng)期贏利模式抓住先機(jī)。
(一)借鑒外國(guó)三網(wǎng)融合資本模式，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)與資本融合，抓住央企、市企并購(gòu)重組的契機(jī)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)、資本和市場(chǎng)的互動(dòng)前進(jìn)，開(kāi)拓信托業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
美國(guó)三網(wǎng)融合資本驅(qū)動(dòng)模式是，在政策所規(guī)定的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，業(yè)務(wù)的融合主要以公司的兼并和聯(lián)盟來(lái)實(shí)現(xiàn)，而網(wǎng)絡(luò)的融合則以新技術(shù)來(lái)推動(dòng)。可以為信托提供借鑒。另外，信托可以介入項(xiàng)目收購(gòu)實(shí)現(xiàn)三網(wǎng)合一產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)。項(xiàng)目收購(gòu)主要是通過(guò)股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu)這兩種方式來(lái)完成。而在近些年的項(xiàng)目收購(gòu)案例中，股權(quán)收購(gòu)已經(jīng)成為項(xiàng)目收購(gòu)的主流操作方式。項(xiàng)目收購(gòu)由于涉及多個(gè)環(huán)節(jié)，耗時(shí)長(zhǎng)，受讓方往往會(huì)因?yàn)橐绕谥Ц妒召?gòu)預(yù)付款而承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。信托公司作為專(zhuān)業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，可憑借其特有的信托身份及專(zhuān)業(yè)能力為項(xiàng)目收購(gòu)提供服務(wù)。信托公司可以通過(guò)對(duì)“信托受益權(quán)”的巧妙應(yīng)用，將股權(quán)、資產(chǎn)等標(biāo)的物的轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)化為“信托受益權(quán)”的轉(zhuǎn)讓?zhuān)欣陧?xiàng)目轉(zhuǎn)讓中各方利益訴求均得以滿足。
(二)運(yùn)用資本手段推進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，幫助科技型中小企業(yè)解決融資難問(wèn)題。
2011年3月的政府工作報(bào)告中，提出積極發(fā)展新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，加快實(shí)現(xiàn)“三網(wǎng)融合”。加強(qiáng)創(chuàng)新能力建設(shè)，發(fā)揮科技型中小企業(yè)作用。
信托可以通過(guò)股權(quán)和債權(quán)兩種方式支持三網(wǎng)融合中小企業(yè)發(fā)展。第一種是信托公司與中小企業(yè)直接對(duì)接。信托公司以PE的形式為三網(wǎng)融合中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)。第二種是引入政府和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的債權(quán)，即“政、信、企、?！倍喾胶献鞯哪Ｊ健Ｅc傳統(tǒng)的信企直接對(duì)接的方式相比較，這種模式基本運(yùn)作原理是：由信托公司發(fā)起中小企業(yè)債權(quán)信托計(jì)劃，將有融資需求并符合基本條件的多家中小企業(yè)組成項(xiàng)目貸款包，實(shí)行“統(tǒng)一擔(dān)保、統(tǒng)一命名、分別負(fù)債、統(tǒng)一發(fā)行”，所發(fā)行的信托產(chǎn)品由政府財(cái)政資金(或?qū)ｍ?xiàng)引導(dǎo)基金)、社會(huì)理財(cái)資金、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)資金共同認(rèn)購(gòu)，所募集資金投向產(chǎn)業(yè)政策扶持的特定行業(yè)中小企業(yè)群或經(jīng)篩選的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。目前這兩種模式被一些信托公司所采用。
(三)通過(guò)選擇具備投資價(jià)值和發(fā)展前景的先導(dǎo)型標(biāo)桿企業(yè)進(jìn)行PE投資，以股權(quán)投資或者權(quán)益投資等支持三網(wǎng)融合創(chuàng)新型商業(yè)模式，加快3G、物聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
2010年9月8日審議通過(guò)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)決定》中明確提出：鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大信貸支持，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資基金。信托在信息產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資可以采取公司內(nèi)部PE/VC的形式進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化投資，也可以通過(guò)與投資顧問(wèn)公司合作，根據(jù)本土、外資創(chuàng)投及私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)投資情況，選擇在新興產(chǎn)業(yè)具有投資經(jīng)驗(yàn)和投資實(shí)力的投資顧問(wèn)。信托公司應(yīng)密切關(guān)注業(yè)務(wù)創(chuàng)新的標(biāo)桿型企業(yè)，與創(chuàng)司聯(lián)合發(fā)行創(chuàng)投信托計(jì)劃。構(gòu)建專(zhuān)業(yè)的私募股權(quán)投資基金平臺(tái)，發(fā)起設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)投資基金產(chǎn)品。建立在三網(wǎng)融合基礎(chǔ)之上的業(yè)務(wù)創(chuàng)新與融合將成為未來(lái)的發(fā)展方向，業(yè)務(wù)合作方式可以通過(guò)廣電、電信固網(wǎng)、廣電無(wú)線廣播、電信3G移動(dòng)通信、互聯(lián)網(wǎng)出口寬帶等內(nèi)容和渠道的融合得以實(shí)現(xiàn)。
(四)可多舉措拓展文化產(chǎn)業(yè)融資，探索應(yīng)用文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)基金，支持文化企業(yè)改制上市，促進(jìn)上市文化傳媒企業(yè)并購(gòu)重組。