時間：2023-06-22 09:32:30
導(dǎo)語：在量化投資與證券管理的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
對于“8.16”事件的發(fā)生，有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心量化投資會因此受到?jīng)_擊。但本人的觀點恰恰相反，“8.16”事件對于量化投資在中國市場的規(guī)范化發(fā)展將起到積極的推進(jìn)作用。實際上，在8月30日證監(jiān)會的《光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況》中，證監(jiān)會已經(jīng)很清楚地表明了官方態(tài)度：要求證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)要高度重視對新型交易方式、量化交易軟件和信息技術(shù)系統(tǒng)的管理，確保風(fēng)險可測、可控。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)中要平衡處理好交易效率和交易安全的關(guān)系，興利除弊，防范可能存在的系統(tǒng)性風(fēng)險。證券期貨交易所要進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)一線監(jiān)管，完善有關(guān)規(guī)則制度和應(yīng)急處理機(jī)制，切實維護(hù)市場安全穩(wěn)定運(yùn)行。
其實在“8.16”事件中，光大證券所犯下的錯誤是很低級的。根據(jù)證監(jiān)會的調(diào)查，光大證券策略投資部自營業(yè)務(wù)使用的策略交易系統(tǒng)，包括訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個部分，均存在嚴(yán)重的程序設(shè)計錯誤。其中，訂單生成系統(tǒng)中ETF套利模塊的“重下”功能（用于未成交股票的重新申報），在設(shè)計時錯誤地將“買入個股函數(shù)”寫成“買入ETF一籃子股票函數(shù)”。而且該交易系統(tǒng)于7月29日實盤運(yùn)行，至8月16日發(fā)生異常時實際運(yùn)行不足15個交易日，“重下”功能從未實盤啟用，嚴(yán)重的程序錯誤未被發(fā)現(xiàn)。而訂單執(zhí)行系統(tǒng)錯誤地將市價委托訂單的股票買入價格默認(rèn)為“0”，系統(tǒng)對市價委托訂單是否超出賬戶授信額度不能進(jìn)行正確校驗。并且光大證券的策略投資部長期沒有納入公司的風(fēng)控體系，技術(shù)系統(tǒng)和交易控制缺乏有效管理。此外根據(jù)交易軟件提供商銘創(chuàng)科技所言，是應(yīng)光大證券的要求將交易系統(tǒng)中的風(fēng)控模塊去掉，而改放在策略層面來檢查風(fēng)控?？梢?，只要切實做好風(fēng)控工作，嚴(yán)格新技術(shù)、新策略的上線流程，在交易系統(tǒng)上線之前，做好嚴(yán)格的測試，各種情景模擬和壓力測試，那么，光大證券的烏龍指事件是完全可以避免的。
本人絲毫都不懷疑量化投資會在中國市場得到普及，但如何讓量化投資在中國市場規(guī)范發(fā)展卻是管理層必須正視的問題。在這個問題上，至少有這樣幾個方面是需要引起重視的。
其一，對于高頻交易，既要允許其存在與發(fā)展，又要加強(qiáng)監(jiān)管甚至加以限制。高頻交易通過借助強(qiáng)大的計算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的程序運(yùn)算，在百分之一或千分之一秒內(nèi)自動完成大量訂單，從極小的價格波動區(qū)間中獲得利潤。但其蘊(yùn)藏的市場風(fēng)險也是巨大的。所以美國SEC于2009年全面禁止了高頻交易大類中的“閃電指令交易”，近年來針對極具爭議性的、通過將交易系統(tǒng)設(shè)置在某個交易所的數(shù)據(jù)中心以縮短交易指令向交易商傳遞的執(zhí)行滯納的“聯(lián)置”交易形式也從未停止過調(diào)查和監(jiān)管。在這個問題上，我國有必要學(xué)習(xí)與借鑒美國的做法。
本文較系統(tǒng)地介紹了統(tǒng)計學(xué)在證券期貨市場中的應(yīng)用，其中包括作者的一些最新研究成果，如：證券期貨市場指標(biāo)體系的研究；新華財經(jīng)指數(shù)的編制；證券投資組合的研究與應(yīng)用等。
關(guān)鍵詞：統(tǒng)計學(xué)證券市場期貨市場
分類號：O212C8F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1002-1566(2000)01-0054-04
TheApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarkets
LICong-zhu,DINGShao-fang,WANGLing-hua,SUNDa-ning
(NorthChinaUniversityofTechnology,100041)
Abstract：Inthispaper,theApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarketsisintroduced,author''''smanynewachievementsareincludedinit,suchasstudyofindexsystemonSecuritiesandfuturemarkets;studyofXinHuaindexnumberofsecurities;studyandapplicationofinvestmentinbondandsoon.
KeyWords：statisticssecuritiesmarketsfuturesmarkets
一、序言
我國自九十年代初建立證券期貨市場以來，短短幾年，得到了迅猛發(fā)展，方興未艾。僅拿股市來看(截至1999年07月13日)，在滬深兩市上市的境內(nèi)公司已達(dá)900家，滬深市場的A，B股股數(shù)是981只，上市公司900家，其中滬市501只(461家)，深市480只(439家)，滬深A(yù)股股數(shù)874只，B股股數(shù)107只。這與1991年滬市8家深市6家上市公司相比，可見發(fā)展速度之快。市價總值21083億元人民幣，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過25%；開辦證券90家，兼營證券業(yè)務(wù)的信托投資公司237家，下屬證券營業(yè)部2400多家；現(xiàn)有43家境內(nèi)企業(yè)海外上市，累計籌集資金100多億美元；已有107家公司成功發(fā)行了B股，籌集資金近50億美元；股民已達(dá)4000多萬。自1999年五月十九日井噴式行情以來，滬深兩市的日成交量猛增，至六月二十五日高達(dá)800多億(1998年8月18日香港股市一天的成交量為790億港元)，創(chuàng)下空前的天量。證券市場的作用愈來愈大，并逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。
統(tǒng)計學(xué)及其相關(guān)學(xué)科在證券期貨交易中有什么作用呢?我們先從世界范圍談起。
據(jù)有關(guān)報道，當(dāng)今華爾街最搶手的不再是傳統(tǒng)的MBA，而是有統(tǒng)計背景、數(shù)理能力強(qiáng)的人才。一些在美國獲得統(tǒng)計或數(shù)學(xué)博士學(xué)位的中國留學(xué)生被華爾街錄用，轉(zhuǎn)眼間便當(dāng)上了年薪百萬美元的“白領(lǐng)”貴族。如，1984年入中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)少年班的黃沁于1988年提前畢業(yè)，赴美國麻省理工學(xué)院就讀研究生，畢業(yè)后受聘到華爾街某大型證券公司工作。在這個世界上金融證券業(yè)最發(fā)達(dá)的地方，他以統(tǒng)計和數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，建立了自己的投資理論，現(xiàn)已升任該公司副總裁，主管對外投資工作。年僅27歲的黃沁是進(jìn)入華爾街金融界高層領(lǐng)導(dǎo)的少數(shù)華人之一。
華爾街取才原則的轉(zhuǎn)向，從一個側(cè)面反映出證券期貨等金融業(yè)目前發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)和未來的潮流。證券金融交易是信息量最大，信息敏感度最強(qiáng)、信息變化頻度最高的領(lǐng)域。隨著市場日趨復(fù)雜，數(shù)字已成為傳遞信息最直接的裁體，加上未來的經(jīng)濟(jì)是被網(wǎng)絡(luò)覆蓋與籠罩的數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，大量的數(shù)學(xué)與統(tǒng)計工具將在分析研究中發(fā)揮不可或缺的重要影響。能否把握那看似枯燥無味的數(shù)字所隱含的精微變化，成為決定未來競爭成敗的關(guān)鍵因素之一。
前年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予在期權(quán)定價方面做出開拓性貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計學(xué)家。他們在二十多年前就探索出具有劃時代意義的定價模型——布萊克.斯科爾期定價公式。本世紀(jì)20年代開設(shè)了股票期權(quán)品種，由于采用柜臺交易方式和缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計合約，很難轉(zhuǎn)讓對沖，交易量不足稱道。1973年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克和斯科爾斯，引進(jìn)概率統(tǒng)計上隨機(jī)變量函數(shù)的一些定理和積分求值，推導(dǎo)出不支付紅利的股票期權(quán)定價公式，從此期權(quán)有了明確科學(xué)的價格定位依據(jù)，很快形成一個完整的市場，并迅速推廣到全世界，直至現(xiàn)在，期權(quán)占據(jù)著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。這個期權(quán)公式的定價思想所引發(fā)的金融革命表現(xiàn)在，預(yù)測遠(yuǎn)期價格成為可能，不僅使期權(quán)為指數(shù)、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值，投資手段，極大地豐富了金融市場，而且進(jìn)一步推動了對各種金融產(chǎn)品的價值研究，提高了操作的理論水平。由此可以推斷，沒有布萊克.斯科爾斯定價模型，期權(quán)就不可能發(fā)展這么快，全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發(fā)達(dá)，如今國外大型金融機(jī)構(gòu)在總結(jié)金融交易失利原因時，總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤
建立一個模型就摘取經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的桂冠這一事實，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計數(shù)學(xué)密不可分的關(guān)系。據(jù)不完全統(tǒng)計，自1969年設(shè)立諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎以來的40多位獲獎?wù)咧校挠嬃拷?jīng)濟(jì)學(xué)家有23位，10位擔(dān)任過世界計量經(jīng)濟(jì)學(xué)會會長，有六位直接靠計量經(jīng)濟(jì)的研究和應(yīng)用成果獲獎。借用統(tǒng)計數(shù)學(xué)，將經(jīng)濟(jì)理論數(shù)學(xué)公式化，將經(jīng)濟(jì)行為定量化，已成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的熱門課題。
有關(guān)專家指出，統(tǒng)計學(xué)，經(jīng)濟(jì)理論和數(shù)學(xué)這三者對于真正了解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的數(shù)量關(guān)系來說，都是必要的，但本身并非充分條件。三者結(jié)合起來，就是力量。數(shù)學(xué)給經(jīng)濟(jì)界帶來新的視角，新的觀念。抽象的數(shù)學(xué)工具一旦準(zhǔn)確地切入金融市場，就顯得非常實用和有價值。二十多年來，指導(dǎo)期權(quán)交易的理論—定價模型得到廣大投資者的一貫遵循。沒有統(tǒng)計基礎(chǔ)、不懂定價公式含義的人要想在市場有出色表現(xiàn)將是十分困難的。
證券金融市場的風(fēng)險管理是個永恒的話題，投資者都想尋求收益回報，但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風(fēng)險，如何確定風(fēng)險的大小，如何才能實現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險最小化，歷來都是受人關(guān)注的焦點和難點。自從1952年美國學(xué)者馬柯威茨運(yùn)用數(shù)量方法創(chuàng)立證券組合理論以來，市場風(fēng)險的神秘色彩逐漸淡化，不再變得那么可怕和不可駕馭。
馬柯威茨組合理論的立足點是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風(fēng)險)最小”。它通過總結(jié)投資損失的概率分布和可能收益與預(yù)期收益的偏離程度(即我們統(tǒng)計學(xué)上的方差)，發(fā)現(xiàn)投資者應(yīng)該同時按適當(dāng)比例購買各種證券而不是一種證券，進(jìn)行分散化投資，其收益才盡可能是確定的。通過數(shù)量分析得出的這種結(jié)論，迎合了投資者避風(fēng)險的需要。風(fēng)險管理能力的提高促進(jìn)了基金的蓬勃發(fā)展。在短短的幾十年間，隨著量化研究的不斷深入，組合理論及其實際運(yùn)用方法越來越完善，成為現(xiàn)資學(xué)中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新，1990年他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。
眾所周知，量變引起質(zhì)變。數(shù)量關(guān)系的背后，牽扯著市場的穩(wěn)定與發(fā)展。金融業(yè)的現(xiàn)代化推動了統(tǒng)計與數(shù)理方法的應(yīng)用研究，反過來，當(dāng)今世界的金融管理特別是防范金融風(fēng)險，也越來越要量化研究。早在1995年9月，美國斯但福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉遵義就通過實證比較，數(shù)量分析和模糊評價等方興，預(yù)測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發(fā)生金融危機(jī)。后來的事實果然如此。這從一個側(cè)面提醒我們，沒有完整、科學(xué)的分析預(yù)測工具，就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強(qiáng)對作為金融信息的各種變量的研究，才能提高對金融運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識，才能把握市場的發(fā)展動向。
經(jīng)濟(jì)理論的數(shù)學(xué)化和統(tǒng)計分析，使各種經(jīng)濟(jì)行為也越來越數(shù)量化。在金融領(lǐng)域也不例外。定價公式和組合理論地位的確立，就證明數(shù)量工具已發(fā)揮了不可磨滅的作用。有統(tǒng)計顯示，在西方金融市場，三分之一的人運(yùn)用組合理論來投資，三分之一的人靠技術(shù)分析管理頭寸，另外三分之一的人仍在堅守基礎(chǔ)分析。雖然運(yùn)用何種手段來指導(dǎo)決策是投資者個人偏好、觀念的問題，但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計工具逐漸被認(rèn)同，說明理性投資將成為市場的寵兒。由此我們不難理解華爾街選才的動機(jī)。
主觀意見和直覺判斷有很大的隨意性，顯然與現(xiàn)資決策的要求相去甚遠(yuǎn)。對市場和價格進(jìn)行定量研究，從而揭示客觀存在的數(shù)量依存關(guān)系，成為投資和管理決策的一項基礎(chǔ)工作。用統(tǒng)計工具處理各種證券金融數(shù)據(jù)，可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現(xiàn)在：
1結(jié)構(gòu)分析：證券市場與匯率、利率變動和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多大的關(guān)聯(lián)度；單一證券與整個市場之間如何相互影響，市場指數(shù)設(shè)計是否合理；證券與期貨價格走勢是否相互制約；同一類證券有沒有一定的連動關(guān)系。版權(quán)所有
2價值預(yù)測：分析未來證券發(fā)行和上市價格的理論定位，確定金融衍生證券的價格，分析預(yù)測證券期貨的價格走勢，進(jìn)行投資決策等。
3政策評價：研究市場系統(tǒng)風(fēng)險的預(yù)警及控制，探討不同的組合投資效果。
4理論檢驗：證券價格能否反映所有的信息，市場的有效性實證檢驗；各種技術(shù)指標(biāo)的適用性和優(yōu)化處理，周期效應(yīng)的對比分析。
從以上可看出，量化研究有助于搞好風(fēng)驗管理，設(shè)計投資組合，選擇交易時機(jī)，評估市場特性。統(tǒng)計工具在證券金融市場的大量應(yīng)用，對交易技術(shù)的升級換代，管理水平的提高做出了特殊貢獻(xiàn)。現(xiàn)在，電腦交易系統(tǒng)在國外大行其道，依據(jù)不同要求設(shè)計的模型軟件層出不窮，只要把數(shù)據(jù)輸入電腦中，投資者根據(jù)分析結(jié)果隨時制訂和調(diào)整投資計劃。
投資者競爭的優(yōu)勢不再停留在信息的收集上，而是綜合處理信息的能力。誰的模型從總量上與趨勢上能更合理、科學(xué)地分析市場，誰就能掌握主動。
內(nèi)容摘要：隨著我國資本市場不斷發(fā)展壯大，證券公司資本實力得到較大提升，董事會對自營規(guī)模的授權(quán)越來越高，而自營業(yè)務(wù)作為高風(fēng)險業(yè)務(wù)種類，其風(fēng)險管理水平直接影響公司抗風(fēng)險能力，也會對以凈資本為核心的證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)體系產(chǎn)生較大影響。本文首先闡述了我國證券公司自營業(yè)務(wù)風(fēng)險研究管理現(xiàn)狀及存在的問題，并進(jìn)行國際對比分析，然后采用優(yōu)化的VaR模型對我國證券公司自營業(yè)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行量化分析，以目前14家上市證券公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實證分析，據(jù)此提出相關(guān)監(jiān)管建議。
關(guān)鍵詞：證券公司 自營 VAR 風(fēng)險
研究背景和研究現(xiàn)狀
隨著我國證券公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重逐漸降低。近幾年證券公司自營業(yè)務(wù)收入約占證券公司營業(yè)收入總額的20％左右，但今后有較大提高的趨勢，這其中隱藏著較大的風(fēng)險。首先是市場風(fēng)險，自營收益與二級市場走勢關(guān)系密切。目前我國證券二級市場整體來講投機(jī)氣氛較濃，市場波動相對頻繁，很多證券公司未建立有效的業(yè)務(wù)決策系統(tǒng)、調(diào)研系統(tǒng)、操作系統(tǒng)及相應(yīng)的管理制度責(zé)任制度，投資品種相對較少，股指期貨業(yè)務(wù)剛剛推出，證券公司參與規(guī)模較小，無法利用套期保值等手段規(guī)避證券市場波動的系統(tǒng)風(fēng)險，因此，二級市場的價格異常波動會給公司業(yè)務(wù)帶來較大的風(fēng)險。其次是新業(yè)務(wù)風(fēng)險，很多新的交易品種即將推出，但由于業(yè)務(wù)新、經(jīng)驗少，容易出現(xiàn)問題。同時它在能夠規(guī)避風(fēng)險的同時，也有放大風(fēng)險的效應(yīng)。第三是違規(guī)操作風(fēng)險，追求自營業(yè)務(wù)收益增加，惡意炒作使股價震蕩加劇從中獲利。因此，無論證券監(jiān)管部門還是證券公司本身都面臨著一個嚴(yán)肅的課題，即如何提高證券公司自營業(yè)務(wù)風(fēng)險管理水平和抗風(fēng)險能力。
2008年12月1日，新修訂的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》正式實施。為從嚴(yán)防范和有效控制自營業(yè)務(wù)風(fēng)險，對自營業(yè)務(wù)規(guī)模和風(fēng)險資本準(zhǔn)備水平進(jìn)行了重點調(diào)整。此外，監(jiān)管部門對證券公司自營業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)控主要通過審核公司綜合監(jiān)管月報及風(fēng)險周報，確保公司自營業(yè)務(wù)各項風(fēng)控指標(biāo)在新《辦法》規(guī)定范圍之內(nèi)，基本屬于事后監(jiān)管，不能有效預(yù)測自營業(yè)務(wù)本身風(fēng)險及對公司凈資本產(chǎn)生的預(yù)期影響。目前，美國等成熟資本市場許多金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管部門已普遍把VaR模型計量方式當(dāng)作全行業(yè)衡量風(fēng)險的一種標(biāo)準(zhǔn)來看待，在其金融領(lǐng)域尤其是證券風(fēng)險量化管理中有著廣泛的應(yīng)用。VaR模型技術(shù)在我國銀行業(yè)風(fēng)險控制方面得到一定范圍的應(yīng)用，但在證券行業(yè)的應(yīng)用基本處于起步階段，甚至流于形式。
本文首先介紹VaR計量模型基本原理，并結(jié)合方差、單位收益風(fēng)險、貝塔值等常用風(fēng)險量化指標(biāo)，量化分析證券公司自營業(yè)務(wù)風(fēng)險，并與凈資本、自營收入、2010年證券公司分類評價等數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析，據(jù)此提出監(jiān)管建議。
VaR模型介紹
（一）模型簡介
VaR（Value at Risk）即風(fēng)險價值，作為一種風(fēng)險評估方法，本質(zhì)是在一定的概率下，標(biāo)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合在未來一段時間內(nèi)的最大期望損失，定義公式為P（ΔS
VaR計算模型可表示為
相對VaR=μ-σkp
絕對VaR=-Xrp。
其中，X表示資產(chǎn)組合期初價值，μ表示資產(chǎn)組合收益率的均值，σ表示資產(chǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，kp表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分位數(shù)，rp表示資產(chǎn)組合在一定置信區(qū)間下的最低收益率。
通過以上表述可以發(fā)現(xiàn)，對于資產(chǎn)組合VaR值的度量實際上就是對資產(chǎn)組合收益率波動的度量，通過收益率的歷史波動情況推測未來在一定概率下的最低收益率，從而得到資產(chǎn)價值最大損失情況。計算資產(chǎn)組合VaR值的關(guān)鍵在于對收益波動的度量，由此衍變出很多對于收益率分布情況進(jìn)行描述的方法。
（二）VaR模型改進(jìn)
傳統(tǒng)計算VaR值的方法都是在金融數(shù)據(jù)收益率方差不變的假設(shè)下進(jìn)行的，但在金融時間序列中，常常會出現(xiàn)某一特征的值成群出現(xiàn)的情況，即收益波動存在的叢集效應(yīng)。從統(tǒng)計學(xué)上看，這樣的序列存在異方差現(xiàn)象，即殘差是隨時間變化并且依賴于過去殘差的大小。用正態(tài)分布是不足以刻畫這一特點的，使用 GARCH模型能夠捕捉到金融數(shù)據(jù)的異方差特性，較好的描述收益波動存在的叢集效應(yīng)，更加準(zhǔn)確的度量市場風(fēng)險。因此，本文在VaR計算過程中引入GARCH模型，形成基于GARCH模型的VaR方法。
下文對GARCH 模型進(jìn)行介紹，然后分析基于GARCH模型的VaR值計算公式。GARCH模型由均值方程和方差方程組成。
均值方程為：rt =μ+Xtγ+εt
其中，rt 為收益率序列；μ為收益率序列的均值；Xt 為已知的回歸變量， 其中可以包括滯后的rt 項；γ是系數(shù)向量；εt是殘差。
方差方程為：
σt2=ω+α1ε2t-1+…+αqε2t-q+β1σ2t-1+…+βpσ2t-p
其中，σt2 為殘差項εt 的條件方差； ω為常數(shù)項； αt（i=1，2，…，q）和βj（j=1，2，…，p）為參數(shù)。
運(yùn)用GARCH模型時需要考慮殘差序列{εt}的特征，通常假定其條件分布為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，但由于收益率序列通常具有尖峰厚尾特征，該假定會導(dǎo)致金融資產(chǎn)風(fēng)險的估計出現(xiàn)較大的誤差。如果假設(shè)殘差的條件分布服從t分布和廣義誤差分布（GED），則可以較好地描述收益率序列的尖峰厚尾特征。
基于GARCH模型的VaR計算公式為：
VaR =-μ+σ F-1 (α)
其中，μ是收益率均值； σ是根據(jù)殘差不同分布假設(shè)下的GARCH模型所產(chǎn)生的條件方差序列而得到的標(biāo)準(zhǔn)差序列； F- 1 (α)是殘差基于不同分布假設(shè)在置信水平α下的分位數(shù)。
實證分析
（一）樣本數(shù)據(jù)計算
以目前我國14家上市證券公司為樣本，數(shù)據(jù)期從2008年1月至2010年10月共計34個月，數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會CISP系統(tǒng)證券公司綜合監(jiān)管報表，使用上證綜合指數(shù)模擬市場組合。
自營業(yè)務(wù)月收益率計算公式為：
月收益率=（證券產(chǎn)品投資收益+證券投資公允價值變動收益+資本公積-可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動凈額-計入所有者權(quán)益的金額）/ 持有成本
本文采用的風(fēng)險指標(biāo)計算公式：
樣本標(biāo)準(zhǔn)差：（μ為算術(shù)平均值）
單位風(fēng)險收益：
敏感系數(shù)：（rjM為資產(chǎn)組合j與市場組合M的相關(guān)系數(shù)）
風(fēng)險價值：VaR=μ-σkp（kp為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分位數(shù)）
根據(jù)以上公式，樣本數(shù)據(jù)計算結(jié)果如表1所示。
（二）統(tǒng)計結(jié)果分析
根據(jù)證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，對一般上市股票類的金融產(chǎn)品投資對應(yīng)的凈資本扣減比例為15%，自營業(yè)務(wù)中權(quán)益類證券投資對應(yīng)的風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算標(biāo)準(zhǔn)為16%（分類評價B類證券公司）。從上述計算結(jié)果看，置信度95%及99%水平下超過上述標(biāo)準(zhǔn)的分別達(dá)到4家和6家，占比分別為29%和43%。
此外，采樣數(shù)據(jù)包括債券、基金等風(fēng)險相對較小的金融投資產(chǎn)品，上述14家上市證券公司股票類金融產(chǎn)品的投資風(fēng)險（VaR值）要大于上述計算結(jié)果，超過香閨規(guī)定計算比例的證券公司數(shù)量也會相應(yīng)增加。
監(jiān)管建議
在證券投資中，高收益常常伴隨著高風(fēng)險，證券公司可能不惜冒巨大的風(fēng)險去追逐利潤，如果單位收益風(fēng)險較高，即使預(yù)期收益很高，從監(jiān)管角度分析也應(yīng)認(rèn)為其業(yè)務(wù)風(fēng)險較大，須及時提醒公司注意風(fēng)險和規(guī)模頭寸。因此，監(jiān)管部門出于審慎監(jiān)管原則有必要對證券公司業(yè)務(wù)風(fēng)險較大、對凈資本影響較大的業(yè)務(wù)進(jìn)行事先風(fēng)險量化預(yù)測，及時采取相應(yīng)監(jiān)管措施，力求監(jiān)管前移，風(fēng)險可控、可測、可承受。
（一） 實行基于VaR模型的動態(tài)風(fēng)險管理
我國證券公司可以參考能夠較好描述收益波動叢集效應(yīng)的GARCH-VaR風(fēng)險預(yù)測模型，研究建立適合公司自營業(yè)務(wù)實際的VaR數(shù)學(xué)模型，可較為準(zhǔn)確地預(yù)測公司自營業(yè)務(wù)風(fēng)險趨勢，將VaR模型與董事會授權(quán)自營規(guī)模、公司凈資本風(fēng)控指標(biāo)等動態(tài)聯(lián)系起來。
同時，在非現(xiàn)場檢查中要求公司根據(jù)建立的VaR模型計算每日動態(tài)VaR值，與規(guī)定的證券公司風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，并分析對凈資本的影響（此處應(yīng)該計算相對影響）。如果計算的動態(tài)VaR值高于規(guī)定的風(fēng)險準(zhǔn)備比例（該比例可參考權(quán)益類證券投資規(guī)模中的股票項，前述計算的VaR值即高于規(guī)定的風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算比例），則及時要求公司提高該項風(fēng)險資本準(zhǔn)備比例，調(diào)整持倉規(guī)模和操作策略，并重新計算凈資本等核心風(fēng)控指標(biāo)。通過上述方法，可實現(xiàn)風(fēng)險實時、動態(tài)及事前監(jiān)控。
（二）強(qiáng)化公司風(fēng)控系統(tǒng)預(yù)警和分析功能
證券公司風(fēng)控系統(tǒng)預(yù)警模塊的開發(fā)依賴于構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，模擬公司業(yè)務(wù)發(fā)展和市場變化可能遇到的各種情形，能夠在事件發(fā)生前做出提示，以便提前采取預(yù)防措施。分析模塊雖然是在事后運(yùn)用的，但它通過對變化原因的分析，可以提前發(fā)現(xiàn)可能存在的趨勢性因素。只有真正建立起這兩個模塊，以凈資本為核心的風(fēng)險控制體系的功能才能得到大大拓展，統(tǒng)計功能僅僅是面對過去的，對將來可能沒有任何意義，風(fēng)險控制工作應(yīng)該能夠面對未來。
目前我國證券公司使用的風(fēng)控系統(tǒng)預(yù)警功能大都是在T+1日計算風(fēng)控指標(biāo)，并對不達(dá)標(biāo)項予以提示。而其分析模塊僅是手動調(diào)整各業(yè)務(wù)規(guī)模，然后系統(tǒng)計算風(fēng)控指標(biāo)，提示不達(dá)標(biāo)項?？梢钥闯銎漕A(yù)警和分析模塊只是實現(xiàn)非常基本的功能，無法動態(tài)地、預(yù)先性的進(jìn)行預(yù)警和趨勢性敏感分析。因此，可以指導(dǎo)公司在建立起VaR模型后，結(jié)合財務(wù)、清算等系統(tǒng)準(zhǔn)確計算相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險，力爭做到風(fēng)險實時監(jiān)控，實現(xiàn)事前預(yù)警和事后敏感性分析。此外，為確保數(shù)據(jù)計算準(zhǔn)備，應(yīng)將編報及計算規(guī)則固化在系統(tǒng)程序中，減少自動計算中的人工干預(yù)。
參考文獻(xiàn)：
1.周澤炯.基于VaR-GARCH模型對證券投資基金風(fēng)險的實證研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2009,23(2)
關(guān)鍵詞：證券分析師；羊群行為；羊群預(yù)測；冒險預(yù)測；研究
中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)02-0049-04
一、引言
羊群行為作為一種心理現(xiàn)象，早在20世紀(jì)30年代就由經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯提出，并由Shirif(1935)和Asch(1952)對其從社會心理學(xué)的角度用實證證實，指的是個人的觀念與心理在社會群體的引導(dǎo)或壓力下發(fā)生改變，從而放棄自身原有的主見而向著與大多數(shù)人一致的方向變化的趨勢。[1]
在20世紀(jì)80年代以前，只有少數(shù)理論研究人員在不同領(lǐng)域的研究中真正將羊群或從眾心理、社會壓力與傳染等問題結(jié)合進(jìn)來，而目前對羊群行為的研究已經(jīng)受到了越來越多的重視，并對眾多的研究領(lǐng)域產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。如在證券市場中可用來解釋證券市場的異常波動與市場泡沫的形成機(jī)制，在其他存在群體行為的環(huán)境中羊群行為也極具應(yīng)用價值，如廠商銷售產(chǎn)品、組織進(jìn)行的小組決策、地區(qū)招商引資、銀行擠兌、人才積聚等等。[2]
證券分析師是證券市場上的重要組成部分，主要由分布在各個專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的“行業(yè)分析師”、“公司分析師”、“策略分析師”等組成，他們在執(zhí)業(yè)過程中的羊群行為是否存在以及程度如何對證券市場的效率將產(chǎn)生重要的影響。目前國內(nèi)對這一領(lǐng)域的研究還相當(dāng)匱乏，本文以證券分析師為研究對象，從社會群體心理的角度出發(fā)對證券分析師在預(yù)測中的羊群行為和非羊群(大膽冒尖)行為進(jìn)行了分析，提出了其量化的方法以及與分析師個性特征有關(guān)的回歸模型。
二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
證券分析師群體作為證券市場的一個組成部分，與投資者群體之間相互聯(lián)系緊密，但又存在較大的不同。Hong、Kubik和Solomon認(rèn)為最明顯的區(qū)別在于分析師之間羊群行為的主要動因是基于對自身從業(yè)聲譽(yù)和長期執(zhí)業(yè)生涯的考慮，因此更傾向于和其他分析師保持一致，羊群行為程度應(yīng)該較投資者更強(qiáng)。
Welch研究了證券分析師的羊群行為，發(fā)現(xiàn)分析師對大眾認(rèn)可(ordinary consensus)的股票的推薦傾向為0.13，對以經(jīng)紀(jì)人能力為權(quán)重確定的股票(broker-quality weighted)的推薦傾向為0.1，對以時間為權(quán)數(shù)確定的股票的推薦傾向為0.13。這說明證券分析師有一種潛在的想和大眾保持一致的心理傾向。
相比起經(jīng)驗不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗的分析師往往更傾向于提供冒險的預(yù)測而且更不容易被解雇(Hong，Kubik and Solomon， 2000)，至于預(yù)測的冒險性和分析師的其他特性之間的關(guān)系則還有待進(jìn)一步研究。[3]有理論推斷，對自身職業(yè)的關(guān)注和分析師的自我評價能力決定了預(yù)測的冒險性，因此，Michael B?Clement和Senyo Y?Tse將研究重點放在了檢驗羊群行為與分析師特點而不是分析師的有經(jīng)驗程度之間的關(guān)系上。Clement在先前的研究中證實了投資者往往認(rèn)為冒險的預(yù)測比起隨大流的羊群預(yù)測具有更高的精確性，因為敢于冒尖的預(yù)測由于結(jié)合了更多的獨家的分析和判斷，其真正價值比起羊群性質(zhì)的分析更有價值。對這一點在以往的研究中還缺乏深入的實證分析，一般只是檢驗冒險的預(yù)測和羊群的預(yù)測的預(yù)測精確性之間的區(qū)別，并檢驗是否冒險的預(yù)測究竟是否真正比羊群預(yù)測更反映了分析師的私人信息。對此，Michael B?Clement和Senyo Y?Tse運(yùn)用來自I/B/E/S的1989-1998年年度證券分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，將分析師當(dāng)前預(yù)測與先前預(yù)測的差值、與修訂值之間的差值等設(shè)置為變量進(jìn)行了冒險性預(yù)測的截面分析，得出預(yù)測精確性的有關(guān)結(jié)論。最終證明，這一類預(yù)測往往比羊群性質(zhì)的預(yù)測準(zhǔn)確性更高，而且如果在預(yù)測中出現(xiàn)錯誤，羊群性質(zhì)的預(yù)測比起冒尖的預(yù)測有更強(qiáng)烈的自我修訂傾向。
中國證券市場中的證券分析師群體十分特殊，從狹義理解一般指僅從事二級市場分析的“股評家”，他們背靠著某證券公司或某咨詢機(jī)構(gòu)，而服務(wù)于廣大個人投資者。我國個人投資者是市場中的多數(shù)方，但卻屬于信息弱勢群體，相當(dāng)一部分個人投資者把股評家的看法作為主要的信息來源。因此，股評家的作用尤其重要，對股評家的行為研究是深入了解市場運(yùn)作規(guī)律不可或缺的部分。目前國內(nèi)對股評家的行為研究幾乎是一片空白，只有少數(shù)學(xué)者對此進(jìn)行了研究。
宋軍、吳沖鋒(2003)研究了中國股評家的羊群行為， 建立了中國股評家大盤預(yù)測的羊群行為的檢驗?zāi)Ｐ停謩e研究股評家羊群行為的存在性、影響羊群行為的因素和羊群行為的理性特征。[4]主要結(jié)論為：股評家對輿論有明顯的羊群行為；當(dāng)歷史收益率增加、市場樂觀情緒高漲、股評家預(yù)測的一致程度增加、股評家的能力降低、股評家的初始聲譽(yù)增大時，股評家參與羊群行為的動機(jī)增加。股評家羊群行為的理性研究指出，當(dāng)輿論被事后的收益率證明為錯誤時，羊群行為反而增加，因此股評家的羊群行為很可能是一種非理。
此外，宋軍、吳沖鋒以2000年在《中國證券報》上發(fā)表的股評家的預(yù)測文章為樣本，建立了3組回歸方程來研究股評家對于大盤預(yù)測的準(zhǔn)確性及影響預(yù)測的影響因素。[5]研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股評家的短期預(yù)測平均而言是一個未來大盤收益率的一個反向指標(biāo)。宏觀的經(jīng)濟(jì)面信息、前一天的公眾輿論和前3天的大盤平均收益率對于股評家的預(yù)測都有顯著影響，其中以公眾輿論的影響作用最大。在這些因素中，宏觀的經(jīng)濟(jì)面信息有助于提高股評家預(yù)測的準(zhǔn)確性，而其他因素則降低了股評家預(yù)測的準(zhǔn)確性。
由復(fù)旦大學(xué)魯直博士領(lǐng)導(dǎo)的課題小組在羊群行為的成因方面曾經(jīng)做了深入的研究。[6]魯直博士作為主持人負(fù)責(zé)國家自然科學(xué)基金青年項目“中國證券投資者追風(fēng)行為的實證與對策研究”，并與閻海峰、施歡歡等課題小組成員通過運(yùn)用有較高信度和效度的問卷對上海證券市場上的實際投資者(機(jī)構(gòu)和個體)進(jìn)行了調(diào)查，研究得出對我國證券投資者的羊群行為具有最大影響的因素是：個性特征因素、信息不對稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態(tài)與求利因素、投資市場主力因素六大因素。經(jīng)過差異檢驗發(fā)現(xiàn)投資者在年齡、性別、入市時間、職業(yè)、投資身份、教育背景等人口統(tǒng)計特征方面的差異都會影響其在各主因素得分的高低；并進(jìn)一步通過多重比較檢驗結(jié)果顯示，投資者的羊群行為程度在因素“信息處理能力”上的差異顯著。
三、羊群行為與證券分析師個性特征的關(guān)系
證券分析師的主流是“公司與行業(yè)分析師”，我國目前證券公司、基金管理公司和其他機(jī)構(gòu)投資者中的主要研究員都屬于這個類型。因此，與宋軍、吳沖鋒將“股評家”作為研究對象不同，筆者主要將“公司與行業(yè)分析師”作為研究對象。從證券分析師的執(zhí)業(yè)特性和目前的競爭格局來看，存在著產(chǎn)生羊群行為的合適環(huán)境，但究竟羊群行為以及“非羊群”的敢于冒險的預(yù)測這兩種心理行為如何量化，又與什么因素有關(guān)呢?對此筆者認(rèn)為，一方面與證券分析師的個性有關(guān)，另一方面與證券分析師的本身特征有關(guān)。由于證券分析師是一個比較獨立的群體，其本身是證券市場上重要的信息加工者，其個性特征因素對研究預(yù)測結(jié)果將產(chǎn)生重要影響，因此在研究證券分析師的羊群行為時，可以通過回歸模型找出一些統(tǒng)計顯著的個性特征因素來研究其對分析師預(yù)測行為的影響。
在數(shù)據(jù)收集方面，公司與行業(yè)分析師需要對自身所關(guān)注的公司及時地發(fā)表盈利預(yù)測，并隨著時間的推移進(jìn)行修正(Revision)，因此在一段時間內(nèi)要發(fā)表一系列的研究預(yù)測報告。這些報告對上市公司的贏利預(yù)測值與最終公布的年報、季報、半年報的實際值將會有一定的差值，將這些差值進(jìn)行歸類和量化，可以形成進(jìn)一步研究的原始數(shù)據(jù)庫。同時，分析師的個性特征因素如執(zhí)業(yè)年限、所跟蹤股票數(shù)量多少等變量也可以量化。
基于上述分析，可以設(shè)計出相應(yīng)的回歸模型對羊群(從眾)或敢于冒險(bold)這兩種傾向與上述的證券分析師特性之間的關(guān)系進(jìn)行研究。
1.預(yù)測精度
首先將分析師當(dāng)前預(yù)測與先前預(yù)測的差值、與修訂值之間的差值等設(shè)置為變量：
式(3)對與冒險性預(yù)測有關(guān)的證券分析師個性因素進(jìn)行了回歸分析，其中：
Boldijt是一個指示變量，它衡量分析師i在t時期對j股票的預(yù)測的冒險程度，具體的取值原則是如果分析師i的預(yù)測高于先前所有對j股票的預(yù)測的均值，則取值為1，反之取值為0；
DEijt表示在t時期對j股票進(jìn)行的最后一次預(yù)測距離目前的時間，說明了證券分析師預(yù)測的時效性；
FHijt表示預(yù)測日到年末的時間長短，一般來說這個時間越長則預(yù)測的不確定性就越大，因為分析師可獲得的信息就越不足；
LAijt表示分析師i在t-1時期(一般指上一會計年度)對j股票的預(yù)測精度，其計算方法參照式(1)；
BSijt表示在t時期對j股票進(jìn)行跟蹤的證券分析師的規(guī)模，如目前中國證券市場上，一般對能源、電力、鋼鐵、交通類藍(lán)籌股進(jìn)行跟蹤研究的“公司與行業(yè)分析師”人數(shù)較為龐大，而對農(nóng)業(yè)、制造業(yè)進(jìn)行跟蹤研究的分析師則數(shù)量比較少；
FFijt表示分析師i在t時期對j股票的預(yù)測頻率，一般在大的機(jī)構(gòu)任職的分析師由于信息、研究平臺較為先進(jìn)，預(yù)測的頻率也會比較高；
FEijt表示分析師對j股票的跟蹤的時間長短，該項數(shù)值越大則表明分析師對這個公司或行業(yè)的研究經(jīng)驗也就越豐富，自信也越足，在進(jìn)行預(yù)測時就越傾向于大膽和冒險；
GEijt表示分析師執(zhí)業(yè)時間的長短，和FEijt類似，該項數(shù)值越大則一般其證券市場的從業(yè)經(jīng)驗也就越豐富，因此在進(jìn)行預(yù)測時同樣傾向于大膽和冒險；
Cijt表示證券分析師在t時期所跟蹤的上市公司的數(shù)量的多少，如果這項數(shù)值越大，則通常可以推定其在j股票上可供分配的精力越少，羊群行為的傾向就越大；
Iijt表示證券分析師在t時期所跟蹤的行業(yè)的數(shù)量的多少，其影響類似于Cijt。
還可以把分析師對收益預(yù)測的修訂程度作為因變量，對式(3)中的自變量進(jìn)行回歸分析?？梢酝贫?，如果一個證券分析師對自己原來所作的上市公司收益預(yù)測進(jìn)行修訂的幅度越大，則說明這個分析師敢于“冒尖”(或“冒險”)的傾向越小，而希望與大家保持一致(即從眾的羊群心理)的傾向也就越強(qiáng)。
4.羊群預(yù)測和冒險預(yù)測的精確程度
究竟是比較大膽冒險的預(yù)測還是羊群從眾的預(yù)測準(zhǔn)確性程度更高?如果大膽冒險的預(yù)測是基于豐富的從業(yè)經(jīng)驗和與他人不同的個人信息，那么這類預(yù)測就可以推定是可信程度較高和較準(zhǔn)確的；但如果大膽冒險的預(yù)測是基于過度的自信，則其預(yù)測精度就會大大降低。對這個問題，可以將預(yù)測精度Accurcacyijt作為因變量，對Boldijt、YTD_Dist2ijt等進(jìn)行回歸分析，以觀察相互之間的關(guān)系和并做統(tǒng)計顯著性檢驗。
最后，可以作進(jìn)一步的引申研究：我們面臨著兩種關(guān)系，一種是預(yù)測的錯誤與預(yù)測修訂之間的關(guān)系，另一種是羊群的預(yù)測與冒險的預(yù)測之間的關(guān)系，這兩種關(guān)系是否有很大的區(qū)別呢?Trueman(1994)認(rèn)為，預(yù)測的錯誤與預(yù)測修訂之間存在著明顯的關(guān)聯(lián)，而羊群的預(yù)測與冒險的預(yù)測之間則關(guān)系不大。
對此，相應(yīng)的檢驗?zāi)Ｐ褪牵?/p>
在式(6)中，ERRPijt表示分析師i在t時期對j股票的預(yù)測偏離程度；ERVPijt則表示分析師i在t時期對j股票的預(yù)測的修訂程度。
四、對證券分析師在預(yù)測過程中羊群行為的思考
中國證券市場重視上市公司基本面的發(fā)掘是2003年“價值投資”理念代替了以往的“莊股”運(yùn)作模式后發(fā)展起來的，因此中國的“證券分析師”隊伍還比較稚嫩，無論從可考察的樣本數(shù)量或樣本采集的時間段來說都相對缺乏，因此可以說還缺乏對其進(jìn)行長期研究考察的基礎(chǔ)。
從國外的研究文獻(xiàn)中來看，對證券分析師在預(yù)測中的羊群行為基本上得出了大體相似的結(jié)論，即：羊群行為普遍存在于缺乏有效信息和非資深的分析師之間；而冒險的預(yù)測往往比羊群性質(zhì)的預(yù)測由于結(jié)合了更多私人信息，其準(zhǔn)確性要更高，而且如果在預(yù)測中出現(xiàn)錯誤，羊群性質(zhì)的預(yù)測比起冒險的預(yù)測有更強(qiáng)烈的自我修訂傾向；相比起經(jīng)驗不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗的分析師往往更傾向于提供冒險的預(yù)測而且更不容易被解雇。因此，在國內(nèi)的證券分析師群體中是否也存在這些類似的現(xiàn)象還是有與國外不同的特點，以及證券分析師的羊群或冒險的預(yù)測對證券市場信息傳遞效率的作用和市場有效性程度的提高究竟起到什么作用?這些我們真正感興趣的結(jié)論對證券市場監(jiān)管和提高效率有著重要的意義。
國內(nèi)的證券分析師群體中也存在類似的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，證券分析師的“個性特征差異”導(dǎo)致其“信息處理能力”存在較大的不同，因此本文將證券分析師“個性特征”進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分并提出與不同性質(zhì)的預(yù)測的回歸模型，可以說是對魯直博士的研究進(jìn)行了有益的延伸和探索。國內(nèi)尚沒有公開的文獻(xiàn)對證券分析師在預(yù)測中的羊群行為提出系統(tǒng)的檢驗思路和模型，對這方面的理論探討還非常缺乏。因此，本文在國外有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，提出了系統(tǒng)的檢驗證券分析師羊群行為或冒險的預(yù)測與一些個性特征因素之間的回歸模型。但是也要看到，由于客觀條件的限制，筆者在嘗試進(jìn)行實證分析時，盡管可以對模型中的被解釋變量(如預(yù)測的精度、對先前預(yù)測的修訂程度等)通過選擇合適的證券分析師研究報告樣本來計算出來，但是對一些個性特征因素如從業(yè)年限、所跟蹤的行業(yè)與公司數(shù)量則因為商業(yè)機(jī)密等原因而難以準(zhǔn)確獲得，這也將是下一步的研究方向所在。
參考文獻(xiàn)：
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[4] 宋軍，吳沖鋒，中國股評家的羊群行為研究[J].管理科學(xué)學(xué)報，2003，(1).
[5] 宋軍，吳沖鋒.中國股評家預(yù)測行為的實證研究[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理，2003，(3).
信息的高度集約化是證券市場的典型特點，證券市場可充分反映了社會經(jīng)濟(jì)的各項心理，其所囊括的信息包括了來源于證券市場、上市公司、經(jīng)濟(jì)方面以及非經(jīng)濟(jì)方面的信息。從根本上看，證券市場其實屬于信息市場的一種，在信息引導(dǎo)作用下，社會資金的流向朝著各實體部門，使證券市場資源實現(xiàn)了其配置功能。在證券市場中本文由收集整理，上海與深圳的上市公司、股民等不斷增加，且市價總值在國內(nèi)的生產(chǎn)總值中，其所占比例日益增加，使國內(nèi)的國民經(jīng)濟(jì)逐漸以證券市場首要依據(jù)，這不僅反應(yīng)了證券市場日益重要，還充分體現(xiàn)了其迅速的發(fā)展速度。
一、證券期貨市場中，統(tǒng)計學(xué)與之相關(guān)學(xué)科的應(yīng)用
現(xiàn)階段，金融界最具競爭力的人才已不再是傳統(tǒng)的mba人才，而是掌握統(tǒng)計學(xué)、數(shù)理能力過硬的人才。在取人方面，證券公司趨向于具有統(tǒng)計學(xué)博士學(xué)位背景的人才，由此也體現(xiàn)了金融業(yè)未來的發(fā)展方向與挑戰(zhàn)。各個行業(yè)中，證券金融交易屬于眾多大交易量行業(yè)中的一個，在信息敏感度以及信息變化頻度方面，證券市場均具有絕對的優(yōu)勢。在市場日益復(fù)雜、變化莫測的背景下，數(shù)字已成為信息在傳遞方面最為直接的載體。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展主流也轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)所覆蓋的數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，由此反映了統(tǒng)計工具、數(shù)字等成為了分析研究的主要手段。如今，充分掌握數(shù)字中隱含信息的精微變化情況是決定未來證券市場競爭情況的重要因素。
有專家表明，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，若要充分了解其數(shù)量關(guān)系，需要掌握3個必要條件，分別是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)理論、統(tǒng)計學(xué)，而這三者均不屬于充分條件，在了解數(shù)量關(guān)系過程中，需要對這三者有效結(jié)合。數(shù)學(xué)對于經(jīng)濟(jì)界而言，引發(fā)了當(dāng)中的新視角以及新觀念。數(shù)學(xué)工具固然非常抽象，然而若能在金融市場中準(zhǔn)確切入數(shù)學(xué)工具，其起到的效果將十分驚人，成為十分實用的工具。國內(nèi)自從引進(jìn)自期權(quán)交易后，不少投資者均是遵循期權(quán)交易的指導(dǎo)理論對模型進(jìn)行定價。
對于證券市場而言，風(fēng)險管理這一研究課題是永遠(yuǎn)的研究重點，各種損失的可能性均是投資者尋求收益時需要面對的風(fēng)險。因此，風(fēng)險種類與大小的確定、降低風(fēng)險與擴(kuò)大收益等一直是人們所重視的問題。質(zhì)變是量變轉(zhuǎn)化而成，因此數(shù)量對于市場的發(fā)展穩(wěn)定性關(guān)系密切。在現(xiàn)在金融業(yè)的發(fā)展環(huán)境下，統(tǒng)計學(xué)、數(shù)理方法等得到了推廣應(yīng)用，而量化也成為了目前金融管理中的研究重點，特別是關(guān)于金融風(fēng)險的管理方法。美國某大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授在1995年9月時，通過多種方法（模糊評價、數(shù)量分析、實證比較等）預(yù)測出多個國家發(fā)生金融危機(jī)的可能性，其中包括馬來西亞、印尼、泰國、韓國以及菲律賓，而之后這一預(yù)測也得到了證實。由此可知，完整而科學(xué)的分析工具對于國際金融的競爭而言十分重要。因此，在金融市場的競爭中，不斷加強(qiáng)研究多種金融信息變量，從而提高對金融市場運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識，充分掌握金融市場的發(fā)展趨勢。
隨著經(jīng)濟(jì)理論的統(tǒng)計分析以及數(shù)學(xué)化，逐漸突出了不同經(jīng)濟(jì)行為中的量化情況，而金融領(lǐng)域也包含在其中。在金融市場中，其他工具難以替代樹齡工具所起到的效果。經(jīng)統(tǒng)計，在西方的金融市場中，根據(jù)組合理論、技術(shù)分析、基礎(chǔ)這3個因素進(jìn)行投資的人數(shù)各占1/3，受個人喜好因素而影響投資者決策手段的情況廣為認(rèn)知，但是應(yīng)用于技術(shù)分析、組合理論等方面的統(tǒng)計工具在多方面影響下逐漸得到投資者的認(rèn)可，可反映了金融市場逐漸由感性為主的投資現(xiàn)象轉(zhuǎn)變?yōu)槔硇詾橹鞯耐顿Y現(xiàn)象，同時也表明了為何金融業(yè)中首要選擇人才屬于數(shù)理能力過硬、具備統(tǒng)計背景的人才。
二、統(tǒng)計學(xué)在證券期貨市場中的應(yīng)用
投資中的主觀觀念、直覺判斷等行為過于隨意，與現(xiàn)代的投資決策存在顯著性差異。在投資以及管理中，通過定量研究市場價格以探討數(shù)量依附存在的客觀關(guān)系已成為當(dāng)中的主要工作，在處理不同證券的金融數(shù)據(jù)時應(yīng)用統(tǒng)計工具，從而綜合分析不同因素對投資的影響情況。
（一）結(jié)構(gòu)研究
在分析結(jié)構(gòu)時從4個方面入手：證券市場和匯率、利率變動和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展等的關(guān)聯(lián)程度；單一證券如何在證券市場中實現(xiàn)相互影響；市場指數(shù)設(shè)計的合理性；同類證券之間有無聯(lián)動關(guān)系。
（二）證券期貨的價值預(yù)測
通過對即將發(fā)行的證券及其上市價格進(jìn)行分析，做好理論定位工作，明確金融衍生證券期貨的價格，并對證券期貨價格方面的走勢情況進(jìn)行研究與預(yù)測，從而確定投資決策。
（三）政策評價
對預(yù)警、控制市場系統(tǒng)的風(fēng)險方面進(jìn)行分析，以研究各種組合投資的效果。
（四）理論檢驗
證券價格有無全面體現(xiàn)出全部信息，金融市場有效的實證檢驗；不同技術(shù)指標(biāo)的適用情況及優(yōu)化處理，對比分析其周期效應(yīng)。
無懸念的低風(fēng)險高收益
Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，自2012年5月25日成立至2013年6月28日止共13個月間，锝金1號絕對回報達(dá)23.96%，跑贏同期滬深300指數(shù)38.44%，在同期股票型基金中居領(lǐng)先地位。更令人側(cè)目的是，锝金1號的夏普比率（注1）高達(dá)3.2，月勝率100%，周勝率71%，最大累計回撤（注2）僅1.08%。打開凈值走勢圖，锝金1號基本上就是一條從左下角到右上角的直線。直線的大斜率意味著高收益，投資人能夠在短時間內(nèi)獲得超額回報；而直線的小回撤則意味著低風(fēng)險，投資人隨時進(jìn)入都能獲得確定的收益。
“這是一條比較完美的收益曲線，”任思泓自豪地說，“我們13個月實盤運(yùn)行的結(jié)果，完全實現(xiàn)了我們發(fā)產(chǎn)品前的設(shè)計，這既證明了研究方法的科學(xué)實效，又展示了我們的交易執(zhí)行能力?！?/p>
任思泓介紹，锝金1號是一只量化對沖基金，以“市場中性的相對價值套利”（注3）為基本策略，完全由計算機(jī)進(jìn)行模型運(yùn)算和實盤交易，整個運(yùn)行過程中沒有任何人工干預(yù)。
不斷創(chuàng)新的精英團(tuán)隊
上述锝金1號的高收益低風(fēng)險成績單，正是出自任思泓及其領(lǐng)導(dǎo)的金锝團(tuán)隊。
任思泓，北京大學(xué)學(xué)士（1987年），加拿大滑鐵盧大學(xué)工程碩士（1992年），美國紐約大學(xué)工商管理碩士（2000年）。1996年進(jìn)入華爾街，先后在花旗銀行（Citibank）、匯豐銀行（HSBC）、美國銀行（Bank of America）、摩根士丹利（Morgan Stanley）擔(dān)任要職。特別是自2000年起，在世界最成功的量化基金之一，摩根士丹利的PDT擔(dān)任基金經(jīng)理，負(fù)責(zé)開發(fā)和管理數(shù)億美元的對沖基金，積累了豐富的經(jīng)驗。2009年初回國加入國內(nèi)某知名大型券商，從零開始負(fù)責(zé)建立數(shù)量化交易業(yè)務(wù)。在股指期貨推出后，成功推出了股指期貨套利系統(tǒng)，管理資金達(dá)30億以上。在市場長期下跌的情況下，實現(xiàn)了所有客戶正收益。
2012年，任思泓率領(lǐng)一支純理工背景的精英團(tuán)隊，創(chuàng)立了金锝，致力于為投資者提供低風(fēng)險高收益的數(shù)量化投資產(chǎn)品。令人意外的是，這家優(yōu)秀的投資管理公司既不在繁華的金融街，也沒用奢華的辦公樓，而是隱蔽在西城區(qū)與海淀區(qū)交界處的一座小樓里，周邊環(huán)境幽靜且清雅，沒有大字招牌的裝飾，只有低調(diào)而精致的氛圍。談到選址的理由，任思泓只給了一個：“這里離中國的頂級高校很近”。
金锝辦公室的氛圍非常像一個高校的實驗室，員工大部分穿著T恤、短褲、運(yùn)動鞋，神情從容但又非常專注工作著，難以想象這是一個在市場上分分秒秒活躍交易的一個金融機(jī)構(gòu)。任思泓介紹說：“我們希望能從中國頂級高校吸引到一流人才來融入我們。大家看對沖基金，想的自然是收益，但我們更看重的是創(chuàng)造一個非常好的工作環(huán)境，找到一群無論是能力上還是品德上都有共性的人，愉快地一起做事。只要有這樣一個群體，做出業(yè)績是早晚的事情。”
“西蒙斯（注4）是我們這個行業(yè)的標(biāo)桿，他的大獎?wù)禄鸲畮啄陙砟昴甓紴橥顿Y者帶來豐厚而穩(wěn)定的投資收益。西蒙斯的成功證明了不懈的努力和正確的方法，可以帶來持之以恒的超額收益。對沖基金策略在中國市場剛剛起步，我們也只是做出了一點點的成績。但我們清楚自己的優(yōu)勢：不斷創(chuàng)新而且將我們的策略持續(xù)優(yōu)化；同時我們有極高的技術(shù)能力，總能將優(yōu)化策略快速實現(xiàn)，把握住那些將‘夢想照進(jìn)現(xiàn)實’的完美時機(jī)”。任思泓介紹，金锝采取的是多策略組合，在投資過程中會通過數(shù)量化分析持續(xù)地改進(jìn)策略模型，以確保收益的確定可控。
不動搖的三大核心
“做量化，人才是核心、數(shù)據(jù)是基石、通道是保障?！比嗡笺嘈?，除了這支充滿競爭力的團(tuán)隊以外，數(shù)據(jù)和通道也是實現(xiàn)業(yè)績不可或缺的必要因素。
在數(shù)據(jù)上，任思泓有著與全球頂尖對沖基金一樣的苛求，主要表現(xiàn)在對實時行情速度毫秒級的時延考量，對宏觀經(jīng)濟(jì)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)的廣度、深度及標(biāo)準(zhǔn)算法的嚴(yán)格要求：“國內(nèi)唯一能滿足金锝的只有Wind資訊，數(shù)據(jù)對于對沖量化基金來說，就相當(dāng)于血液，只有擁有完美的數(shù)據(jù)，才能實現(xiàn)完美的業(yè)績”。
在通道的選擇上，金锝致力于選擇擁有出色I(xiàn)T能力的券商。IT能力不光在于擁有先進(jìn)的系統(tǒng)，更重要的是擁有一支負(fù)責(zé)任，并且理解客戶需求的IT團(tuán)隊?，F(xiàn)在國內(nèi)很多券商都已經(jīng)意識到量化交易的重要性，并且都已經(jīng)開始布局去滿足量化交易需求，但真正能夠不用傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式去思考量化投資的需求，而全面建立一個新的團(tuán)隊去支持這項業(yè)務(wù)的，還是為數(shù)不多。金锝目前的合作券商之一，民族證券就是一個擁有這樣前瞻布局的券商。
對于自身的優(yōu)勢，民族證券副總裁宋群力指出，“服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者是證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，私募是最活躍的機(jī)構(gòu)投資者，對提升證券公司的交易能力、客戶服務(wù)能力等都起到最直接的驅(qū)動力作用，因此，是證券公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的重點業(yè)務(wù)方向。為私募這樣的機(jī)構(gòu)投資者，特別是量化對沖私募基金提供服務(wù)，需要依托信息技術(shù)建立完善、專業(yè)的交易通道和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，民族證券和Wind資訊將聯(lián)合為中國的對沖基金提供頂尖的交易通道和核心數(shù)據(jù)，把中國的對沖投資模式再向前推。”
不打折的信托責(zé)任
金锝管理的锝金1號產(chǎn)品的認(rèn)購下限為1000萬元人民幣，據(jù)任思泓介紹，設(shè)置這個門檻的意圖在于把客戶群鎖定在機(jī)構(gòu)投資者和“事業(yè)有成、財務(wù)自由，投資的目的不在于一夜暴富，而在于為自己現(xiàn)有財富‘守成’的高端個人”。
而這樣的客戶定位，正是出于對金融行業(yè)最重要、但國內(nèi)目前環(huán)境并不妙的信托責(zé)任考慮：“信托責(zé)任是投資業(yè)的生命，我們的穩(wěn)健，就在于我們想最大程度地體現(xiàn)這一點。在客戶選擇我們的同時，我們也選擇了客戶，在認(rèn)購前我們會向客戶清楚地闡明我們的投資理念，只有‘志同道合’，大家才能長久地走在一起。”
對于金锝如此嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膹纳田L(fēng)格，宋群力指出，任思泓及其團(tuán)隊在小事大情上表現(xiàn)出的“務(wù)實，專業(yè)”，正是民族證券選擇與金锝合作的根本原因：“以產(chǎn)品凈值為例，金锝披露的凈值主動扣除了所有費(fèi)用和業(yè)績提成，完全是投資者凈得，這一點殊為難得；作為一家還有很大上升空間的證券公司，我們正需要這樣專業(yè)而有誠信的合作伙伴?！?/p>
對于合作伙伴的認(rèn)可，任思泓表示，“金锝不求虛名，追求的是長遠(yuǎn)的發(fā)展，我們的團(tuán)隊謀求的不是一時的名利，我們希望的模式是：持續(xù)地把業(yè)績做出來，用業(yè)績本身去宣傳，讓業(yè)績推動金锝走下去，走得長遠(yuǎn)。”
不完美的對沖時代
然而在任思泓看來，市場已經(jīng)看得很清楚、客戶定位已經(jīng)很精準(zhǔn)、戰(zhàn)略已經(jīng)很成熟的金锝離100%完美還差得很遠(yuǎn)——沒有好的對沖工具和無法利用杠桿擴(kuò)大收益，是目前金锝發(fā)展遇到的最大的兩個障礙：“融券不具有可操作性，券源太少，無法實現(xiàn)完美對沖，只能通過策略的設(shè)計來盡量規(guī)避風(fēng)險；同時，融資成本太高，打擊使用杠桿的積極性，否則金锝有能力進(jìn)一步放大收益”。
除了無法利用杠桿外，當(dāng)前業(yè)界普遍使用的基金業(yè)績評估方法，在任思泓看來也有欠專業(yè)：“中國目前的基金評價體系還存在唯收益論，評價幾乎不考慮風(fēng)險因素及風(fēng)險指標(biāo)的考量，僅僅根據(jù)業(yè)績做簡單的排名，對投資者有一定的誤導(dǎo)作用。同樣是15%的回報，一個夏普比3的基金有非常大的可能在下一個周期同樣實現(xiàn)這個收益，而一個夏普比1的基金其下個周期收益就會不確定得多了。如果能從夏普比這個角度去衡量基金，不光是金锝，現(xiàn)有的很多數(shù)量化基金都是非常有投資價值。值得肯定的是，隨著對沖基金的發(fā)展，這兩年數(shù)據(jù)商，如Wind資訊已經(jīng)在這方面做了深入的準(zhǔn)備并取得了一定的進(jìn)步。已經(jīng)開始將對沖基金進(jìn)行分類，這對投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置和選擇基金有了很大幫助。”
此外，任思泓還建議廣大財富管理機(jī)構(gòu)能否在與對沖基金的合作上，采用一個新的激勵機(jī)制。目前財富管理機(jī)構(gòu)和基金合作的方式是在固定管理費(fèi)和浮動業(yè)績提成基礎(chǔ)上以一個固定百分比來分成。這意味著，不同收益水平的投顧從渠道獲得同一個單位的客戶資源，高收益投顧要支付更多的渠道費(fèi)用。這樣一來，就造成了越不容易產(chǎn)生超額收益的投顧越愿意去渠道獲取客戶資源以通過管理費(fèi)獲益的不合理局面。而渠道這個不合理的定價方式客觀了上造成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的競爭局面。
為了改變這種不合理的局面，任思泓建議在浮動業(yè)績提成上采用固定封頂?shù)霓k法，或者采用類似管理費(fèi)的辦法，即投顧在獲得業(yè)績提成后，需先支付給渠道一個總資產(chǎn)的固定比例，之后剩余的業(yè)績提成才歸投顧。
任思泓相信，如果實行這樣激勵制度，超額收益高的投顧自然會因為有更大的獲取業(yè)績提成的可能而更有動力與渠道合作：“很多時候，許多糾結(jié)完全可以通過制度上的一個簡單創(chuàng)新解決?！?/p>
大資管時代來臨，不同收入階層的居民對金融服務(wù)的需求也出現(xiàn)分化，確定收益型的對沖基金產(chǎn)品越來越受到高凈值人群的追捧，也代表了資管發(fā)展的一個非常重要的方向。這對于還有很大成長空間及潛力的中國對沖基金來說，可謂是“最好的時代”。
注1：衡量基金的收益與風(fēng)險對比，值越大則說明風(fēng)險越低收益越高；在不使用杠桿的情況下，夏普比率高于3的基金非常少見，而大多數(shù)基金的夏普比率還不到1。
注2：一段時期內(nèi)基金凈值連續(xù)下跌的最大幅度。
關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn) 證券化 金融機(jī)構(gòu)
金融資產(chǎn)證券化是在上個世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，是一種結(jié)構(gòu)化的融資創(chuàng)新型產(chǎn)品，能夠切實降低借款人員在融資上的成本，提升金融機(jī)構(gòu)的資本充足機(jī)率、轉(zhuǎn)移與分散金融機(jī)構(gòu)所面臨的各類信用風(fēng)險。金融資產(chǎn)證券化主要是指金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用創(chuàng)設(shè)特殊目的之機(jī)構(gòu)，應(yīng)用其所具有隔離風(fēng)險能力，把其所具有的流動性比較差的資產(chǎn)，比如，住房貸款和信用卡應(yīng)收賬款中所挑選出來的今后能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并通過合理的技術(shù)化處理，把其轉(zhuǎn)化成為能夠在金融市場中進(jìn)行流通的證券。
一、金融資產(chǎn)證券化的基本特點
一是在資產(chǎn)信用基礎(chǔ)上的融資形式。金融資產(chǎn)證券化能夠把存在著的靜態(tài)收益權(quán)切實轉(zhuǎn)化成為了擔(dān)保證券發(fā)行的一種流動型信用資產(chǎn)，也就是對存量資產(chǎn)實施證券化之過程。二是具備了結(jié)構(gòu)化特點。證券化在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與重組、流程的結(jié)構(gòu)化、多元化主體積極參與等諸多方面展示出結(jié)構(gòu)化特征。與此同時，證券化還可為分散風(fēng)險與滿足不同的需求，能夠以在此基礎(chǔ)資產(chǎn)上產(chǎn)生的現(xiàn)金流為來創(chuàng)設(shè)各類多元化的證券種類，從而展示出結(jié)構(gòu)化工具之特點。三是能夠提供表外的融資。也就是說，只需發(fā)起人把和資產(chǎn)相關(guān)的收益與風(fēng)險加以轉(zhuǎn)移以實現(xiàn)真實地出售，就能夠從資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中加以消除，并且確認(rèn)受益和損失，從而實現(xiàn)非負(fù)債性的融資。
二、金融資產(chǎn)證券化形成的原因
在上個世紀(jì)八十年代初出現(xiàn)的國際債務(wù)危機(jī)之中，商業(yè)銀行貸款債權(quán)無法轉(zhuǎn)讓的不足得到了充分地暴露。一旦債務(wù)人所出現(xiàn)的財務(wù)困境造成債務(wù)無法得到合理地償還，債權(quán)人就只能被動地承受后果。這一交易之中的不公平造成了資本市場常常會處在動蕩的狀態(tài)下。一旦以購買債券的形式來發(fā)放各類貸款，那在償債較為困難或者債權(quán)人急于收回債權(quán)的狀況下，債券就可隨時加以轉(zhuǎn)讓，從而切實解決到期不還款之難題。當(dāng)前，因為生產(chǎn)資本向國際化進(jìn)行發(fā)展，科技的不斷進(jìn)步、新興工業(yè)的不斷崛起促使經(jīng)濟(jì)得到了良性發(fā)展，對于資金的需求強(qiáng)度也在不斷提升，這就在客觀上需要債券市場在全球范圍內(nèi)成為投資與需求之中介。與此同時，西方發(fā)達(dá)國家的金融市場改革導(dǎo)致其采取了開放國內(nèi)證券市場之舉措，這樣就能提升金融資產(chǎn)證券化之速度。比如，美國與法國等國就全面取消了對民眾征收證券利息預(yù)扣稅的政策，從而有力推動了證券業(yè)之發(fā)展。
三、解決金融資產(chǎn)證券化問題的對策
（一）強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券化的立法工作
當(dāng)前，我們?nèi)鄙賹τ诮鹑陬I(lǐng)域資產(chǎn)證券化工作的統(tǒng)一謀劃，其中，在財務(wù)會計處理上、在稅收優(yōu)惠政策上、在交易規(guī)則上等諸多方面沒有做到協(xié)調(diào)統(tǒng)一，主要還是運(yùn)用信托的方式來實施資產(chǎn)的證券化，加之法律法規(guī)層面的制約，導(dǎo)致公司制資產(chǎn)證券化無法實施切實有效地操作。因此，需要強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券化的立法工作，以確保與實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展。在當(dāng)前現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)之上，應(yīng)當(dāng)由人民銀行、證監(jiān)會以及財政部等相關(guān)主管制定出金融資產(chǎn)證券化的有效操作手段，落實好先行試點工作。要循序漸進(jìn)，富有針對性地對金融資產(chǎn)公司管理條例等相關(guān)法規(guī)實施修訂，從而全力發(fā)揮金融資產(chǎn)證券化所具有的功能，從而滿足各個不同階段實施金融資產(chǎn)證券化的實際需要。
（二）落實金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制工作
各金融機(jī)構(gòu)要依據(jù)本單位的經(jīng)營范圍、自身實力、風(fēng)險程度以及金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體特點，以確定是否要開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，參與的方式以及規(guī)模。一是要在實施金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以前就充分地認(rèn)識與評估有可能會面臨的各類信用風(fēng)險，從而形成相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部審批程序、業(yè)務(wù)處理體系以及內(nèi)部控制制度等。二是金融機(jī)構(gòu)要充分認(rèn)識到自身開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之后所要承擔(dān)起來的義務(wù)與責(zé)任，并且依據(jù)其在金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體系之中所承擔(dān)的角色，科學(xué)分析金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所具有的風(fēng)險性特點，制定出與之相適應(yīng)的風(fēng)險管理政策以及程序，從而保障能夠有效識別、計量與控制金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有可能產(chǎn)生的各類風(fēng)險，并且同時避免由于在金融資產(chǎn)證券化當(dāng)中承擔(dān)過多的角色而發(fā)生一些利益上的沖突。
（三）注重金融機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)管工作
一是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要將保護(hù)廣大投資者的切身利益作為核心任務(wù)來抓，從而保障本國金融體系的安全與穩(wěn)定，并且開展謹(jǐn)慎性地監(jiān)管，積極地推動資產(chǎn)的證券化，讓金融監(jiān)管與效率之提升能夠?qū)崿F(xiàn)動態(tài)化的均衡。與此同時，還應(yīng)當(dāng)有效保護(hù)資產(chǎn)債務(wù)人的合法權(quán)益。二是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對金融機(jī)構(gòu)所實施的內(nèi)控機(jī)制之引導(dǎo)，從而保證監(jiān)管法律法規(guī)能夠得到實實在在地貫徹與落實。要通過監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，切實指引被監(jiān)管者設(shè)計出合理的內(nèi)控制度，并且把監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)控制度作為工作重點，立足于審計，對內(nèi)控制度實施監(jiān)督。
（四）強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)
要想順利地實施金融資產(chǎn)證券化，就應(yīng)當(dāng)對信用風(fēng)險進(jìn)行評估，并對現(xiàn)金流實施分層結(jié)構(gòu)設(shè)計。這就必須要建立在對各類金融數(shù)據(jù)實施量化分析的基礎(chǔ)之上，運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)開展巨量化的模擬與分析。所以，金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)雖然目前還處于起步階段，但是其重要性不言而喻。為此，應(yīng)當(dāng)著力強(qiáng)化對相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，實施風(fēng)險計量等基礎(chǔ)性工作，并且實施嚴(yán)格地定量化要求，不斷加以規(guī)范，以求適應(yīng)于金融資產(chǎn)證券化之所需。
四、結(jié)束語
綜上所述，建設(shè)更為全面的金融證券化管理體系，應(yīng)當(dāng)通過立法體系建設(shè)、內(nèi)控機(jī)制建設(shè)、外部監(jiān)管建設(shè)、信息化建設(shè)等多個方面齊抓共管，通過合作與協(xié)調(diào)，實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化工作得到可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]王文宇，黃金澤.金融資產(chǎn)證券化：理論與實務(wù)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.
2013年，量化投資成為了僅次于互聯(lián)網(wǎng)金融的投資界關(guān)注焦點，而作為銀華基金副總經(jīng)理、量化及全球投資總監(jiān)的周毅，則給記者一種波瀾不驚的感覺。4年來，他目標(biāo)堅定、善于布局、踏實理性、運(yùn)籌帷幄，從產(chǎn)品、團(tuán)隊、策略3條主線入手，以高效的節(jié)奏，為銀華基金在中國的量化投資市場上，一步步豎起了鮮明的旗幟。
周毅認(rèn)為，在中國量化對沖產(chǎn)品有著廣泛的客戶基礎(chǔ)，投資者對這類產(chǎn)品的需求潛力很大。只要做好產(chǎn)品和策略，滿足客戶的投資需求，量化對沖產(chǎn)品將有十分廣闊的發(fā)展空間，而且隨著監(jiān)管制度的變革以及金融工具的發(fā)展，量化對沖事業(yè)的春天已經(jīng)到來。
4年精磨優(yōu)秀團(tuán)隊
2010～2011年，周毅以分級基金作為量化投資的突破口，帶領(lǐng)銀華量化團(tuán)隊初戰(zhàn)告捷。2012年，周毅向著量化投資本土化進(jìn)一步邁進(jìn)，這一年的目標(biāo)是——從量化專戶開始嘗試絕對收益，團(tuán)隊先后建立了側(cè)重阿爾法策略和套利策略的研究小組，在克服了高頻交易限制、數(shù)據(jù)庫不完善、集中交易制度、傭金費(fèi)率等多方面約束的情況下，當(dāng)年銀華專戶產(chǎn)品中表現(xiàn)最好的賬戶的年化收益率（扣除各種費(fèi)率后）大幅超越同期滬深300指數(shù)，而波動率僅約為滬深300指數(shù)的1/3。
2013年，來自銀行渠道的數(shù)據(jù)顯示，銀華基金管理的量化對沖專戶扣除全部費(fèi)用后的平均收益率達(dá)到12.65%，凈值波動率卻僅為滬深300指數(shù)的1/4，而夏普比率則高達(dá)1.95，創(chuàng)造了穩(wěn)定的絕對收益。此時，銀華的量化專戶規(guī)模已超過10億元。
“分級養(yǎng)量化”策略大獲成功。金牛理財網(wǎng)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月6日，銀華的分級基金場內(nèi)規(guī)模達(dá)到234.56億份，占市場規(guī)模的45.43%。今年以來的日均交易額近4億元，占全市場的一半以上。與此同時，也為公司帶來了非?？捎^的利潤貢獻(xiàn)。
成績的取得與銀華基金量化團(tuán)隊的打造密不可分。作為一名擁有15年從業(yè)經(jīng)驗的量化投資者，周毅深知，嚴(yán)格意義上的量化團(tuán)隊?wèi)?yīng)該是一條流水線產(chǎn)業(yè)鏈，鍛造這樣的團(tuán)隊，絕非一朝之功，而靠“一筆錢挖一兩個人”來建設(shè)量化團(tuán)隊也非長久之策，他立志要打造一個和國外一流對沖基金建制類似、水平相同的團(tuán)隊。
瞄準(zhǔn)需求勇奪市場
在練好“金剛鉆”的同時，2014年，信托業(yè)拐點也帶給量化對沖更好的發(fā)展時機(jī)。周毅認(rèn)為，信托與量化對沖，看似毫無相關(guān)性，但實際上面對的是同一類投資者——追求穩(wěn)定回報的高凈值客戶。
“過去幾年，信托做得非常好，剛性兌付帶來了低風(fēng)險下的高回報。投資者更熱衷于信托產(chǎn)品，而對沖基金則相對顯得冷門?！敝芤阏f。而到了2014年，事情正在發(fā)生變化。對非標(biāo)投資的控制讓信托業(yè)走入瓶頸，2013年年底，信托發(fā)展所依賴的房地產(chǎn)業(yè)和礦業(yè)進(jìn)入衰退周期，多只信托產(chǎn)品出現(xiàn)兌付危機(jī)，打破信托剛性兌付的呼聲也越來越高，這意味著其投資屬性正在改變。
周毅認(rèn)為，面對這種趨勢，未來可能有一部分投資者將從信托產(chǎn)品中脫離，轉(zhuǎn)而選擇新的投資方向，而對沖基金則恰恰能夠滿足此類客戶的需求。此外，與信托產(chǎn)品的投資標(biāo)的不同，量化對沖產(chǎn)品的投資主要基于二級市場，從市值披露和流動性來講，更加透明，更加清晰。
然而，對于任何新興的投資種類，要想取得投資者的信賴，需要的是過硬的管理業(yè)績。銀華基金便是憑借專戶產(chǎn)品在過去3年持續(xù)優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，在市場上逐漸獲得了追求穩(wěn)健回報的投資者的認(rèn)同。
銀華量化對沖專戶的優(yōu)秀業(yè)績表現(xiàn)源于其獨門策略。周毅表示，國外有很多成熟的對沖策略模型，但要應(yīng)用在A股的投資實踐中，還需要很長的本土化過程和探索。3年來，銀華的量化團(tuán)隊一直致力于探索適合A股的量化對沖策略和投資模型，并在實踐中對其進(jìn)行檢驗和不斷完善。
具體而言，就是根據(jù)A股市場的特點，將理論上的阿爾法策略加以改造，以傳統(tǒng)的主動型股票研究分析結(jié)果為基礎(chǔ)，利用多因子模型來控制組合的風(fēng)險和相關(guān)性，追求超越市場平均回報的絕對收益，為投資者提供持續(xù)穩(wěn)定的阿爾法回報。
周毅表示，對沖投資策略程序一旦設(shè)定好，就像是一個冷靜理性的基金經(jīng)理，沒有貪婪和恐懼等情緒。投資在這種情況下變成流水線，它可能做不到最好，但從質(zhì)量穩(wěn)定性角度來看，它就是最優(yōu)的選擇。量化投資可能產(chǎn)生不了歷史上最棒的基金經(jīng)理，但確實是一種回報穩(wěn)定的投資方式。
機(jī)制創(chuàng)新預(yù)示對沖“春來到”
周毅認(rèn)為，對沖基金在國外已經(jīng)發(fā)展成為一個成熟的投資領(lǐng)域，整個市場的有效性比較高，同時有大量的金融工具可以使用。投資組合中的任何一種風(fēng)險，都可以找到對應(yīng)的衍生工具進(jìn)行對沖，有很多種工具能夠精準(zhǔn)地滿足客戶對風(fēng)險收益的要求。但在國內(nèi)，A股市場的融資融券成本過高，衍生品起步相對較晚，可用的對沖工具也非常少，這些都制約著對沖基金的發(fā)展。
例如目前A股能夠用來對沖系統(tǒng)性風(fēng)險的工具只有滬深300股指期貨，在操作中，只能通過放空滬深300股指期貨來對沖組合風(fēng)險。這就意味著，應(yīng)用這種策略的組合在市場呈現(xiàn)大藍(lán)籌股單邊牛市的情況下投資難度較大，這也是量化投資能夠在2013年的結(jié)構(gòu)性行情（創(chuàng)業(yè)板、中小板表現(xiàn)明顯好于主板）中表現(xiàn)優(yōu)異的客觀原因。此外，對沖工具的匱乏也制約著對沖基金規(guī)模的發(fā)展，周毅測算，僅就目前的投資標(biāo)的而言，銀華團(tuán)隊可以有效管理的量化對沖基金規(guī)模極限或為50多億元，而單只對沖基金的理想規(guī)模大約是5億元左右。
不過，在今年的兩會上，全國政協(xié)委員、上海證券交易所理事長桂敏杰在接受中國證券報記者采訪時表示，上交所正在努力推進(jìn)藍(lán)籌股實行“T+0”交易制度。周毅表示，他期待中證500股指期貨、個股期權(quán)以及股指期權(quán)的推出。他堅信，從發(fā)展趨勢來講，中國的衍生工具會越來越多，國外成熟的量化對沖投資模式未來在中國大有用武之地，同時量化投資管理的資金規(guī)模也會變大。
交銀施羅德基金18日公告稱，交銀施羅德雙利債券基金8月24日-9月21日公開發(fā)售。擬任基金經(jīng)理李家春現(xiàn)任固定收益部副總經(jīng)理，2008年3月31日起兼任交銀施羅德增利債券證券投資基金基金經(jīng)理至今。
華泰柏瑞基金18日公告稱，華泰柏瑞信用增利債券型基金原定認(rèn)購截止日為8月19日，現(xiàn)將其募集期延長至8月26日。
以大中華企業(yè)為投資主題的景順長城大中華股票型基金將從8月19日起公開發(fā)售。公告顯示，該基金主要投資于中國內(nèi)地以外的大中華地區(qū)證券市場以及在其他證券市場交易的“大中華企業(yè)”。
申萬菱信基金18日公告稱，增聘劉忠勛為申萬菱信量化小盤股票型基金(LOF)基金經(jīng)理，與張少華共同管理該基金。
寶盈基金17日公告稱，增聘余述勝為寶盈中證100指數(shù)增強(qiáng)型基金基金經(jīng)理，與溫勝普共同管理該基金。
中歐基金17日公告稱，增聘周蔚文為中歐新趨勢股票型基金（LOF）基金經(jīng)理，與王海、劉水云共同管理該基金。
國投瑞銀基金17日公告稱，國投瑞銀瑞和滬深300指數(shù)分級基金基金經(jīng)理熊志勇因個人原因離任，該基金由LU RONGQIANG單獨管理。
8月16日，方正富邦基金公司首支產(chǎn)品已上報證監(jiān)會。知情人士透露，該產(chǎn)品為股票型基金。方正富邦基金公司為首家兩岸合資基金公司，股東方正證券股份有限公司為中國中西部最大券商，富邦證券投資信托股份有限公司為富邦金融控股公司旗下子公司。
富國基金16日公告稱聘趙濤擔(dān)任富國通脹通縮主題輪動基金經(jīng)理，與尚鵬岳共同管理該基金，原基金經(jīng)理宋小龍因工作需要離任，但繼續(xù)擔(dān)任富國天瑞強(qiáng)勢地區(qū)精選基金基金經(jīng)理。