時間：2023-03-23 15:09:32
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正文：
筆者曾經做了一次簡單的調查，就是提起跨國投資，然后觀察人們的反映，大多數(shù)人自然而然的想到國際上著名的跨國公司，什么可口可樂，麥當勞的；提到外資，更多的人關心的是如何引進和利用外資，很少有人將這些同中國的企業(yè)聯(lián)系到一起。中國是發(fā)展中國家，資金缺乏的確是制約中國經濟發(fā)展的一個瓶頸，但殊不知，中國經過二十多年的改革開放以后，特別是全球一體化的不斷加強和中國加入WTO，贏得了國際化的資源配置環(huán)境，大多的中國企業(yè)都應該走出國門，為自己尋找更大的發(fā)展空間。
國際跨國投資是公司為了獲取預期未來收益而將資本投放到國外的活動，是國際貨幣資本和國際產業(yè)資本實現(xiàn)跨國流動的一種形式，以資本增殖，生產力提高為目的的國際跨國投資活動是科學進步，國際分工細化及經濟全球化的必然結果?？鐕疽殉蔀閲H投資活動中最活躍的因素，是國際投資活動的主體。國際跨國投資從上個世紀90年代起大踏步發(fā)展，十多年來跨國投資金額超過了10000美元的大觀。在過去的9年中，全球的跨國投資保持了極高的增長速度，投資金額從1995年的3311億美元增加到1999年的10750億美元，2000年更是超越了12700億美元。統(tǒng)計資料顯示，到1999年底，全世界的跨國公司總數(shù)超過了60000家，擁有30萬個海外子公司和附屬企業(yè)，這些跨國公司占全世界對外國投資的70%以上，占全世界總產出的1/4。世界上最大的100個經濟體中有51個是跨國公司，其余49個是國家，也就是說，有些跨國公司的經濟規(guī)模已經超過了中等發(fā)展中國家。時隔五年，以跨國公司的發(fā)展勢頭，不難想象其規(guī)模和力量。大量的事實證明，跨國投資是當今世界不可逆轉的時代潮流。對中國企業(yè)而言，盡早地加入國際競爭當中，顯得尤為迫切。
按照國際資本輸出的規(guī)律，各國吸收國外投資與對外投資的比例，發(fā)達國家是1：1.44，即每吸收1美元外資，對外投資可達到1.44美元。發(fā)展中國家的這一比例為1；0.43，而我國目前的比例為1；0.26左右，尚相當于發(fā)展中國家的1/2多一點。隨著我過綜合國力的不斷加強，工業(yè)門類的齊全和國際經濟技術合作和交流經驗的大量積累，我國對外投資存在著不可估量的潛力。北京大學經濟研究中心主任林毅夫教授認為，目前中國應該并且已經達到快速對外輸出資本的階段。他指出，按照國際經驗，一個國家的人均收入一旦達到2000美元，產業(yè)結構就應進行調整，把一些生產能力過剩的企業(yè)移至海外，以更低的成本來獲得更多的利潤。目前中國人均收入雖只有1000美元多一點，但是由于地區(qū)差異，上海人均收入已經達到5000美元以上了，而江蘇、浙江、廣州等沿海地區(qū)人均收入都遠在2000美元以上。因此，到國外投資是萬事俱備，只差行動了。
近幾年來，中國出現(xiàn)了比較嚴重的通貨緊縮，很多領域存在過剩的生產能力，這就很容易讓人想起日本經濟學家小島清的邊際產業(yè)理論，即產業(yè)升級后處于比較劣勢的產品和技術的轉移，一是沿海到中部、內陸欠發(fā)達地區(qū)，再就是向國外此產業(yè)仍然處于比較優(yōu)勢的地區(qū)，尤其是了解國外市場的企業(yè)，向資本缺乏而勞動力密集的地方轉移。加拿大西安大略大學教授徐滇慶指出：中國對外投資應該選擇那些市場程度比中國慢半拍的國家和地區(qū)。中國企業(yè)一方面有著充足的經驗，一方面對這種轉型中的市場有超強的適應能力。他將之成為中國企業(yè)跨國投資的“早半拍”準則。早半拍準則可以在國際貿易的需求偏好相似說中找到影子。需求偏好相似理論（ThoeryofDemandPreferenceSimilarity）是瑞典經濟學家林德（S.B.Linder）提出的，用國家之間需求結構相似來解釋工業(yè)制成品貿易發(fā)展的理論，這對跨國投資同樣適用。林德認為，影響一國需求結構的主要因素是人均收入，一國的需求結構和人均收入是直接相關的，人均收入越相似的國家，其消費偏好和需求結構越相似，產品的相互適應性就越強，貿易交往也就越密。人均收入較低的國家其選擇消費品的質量要求也就較低，因為他們要讓有限的收入滿足多樣化的需求，同時，為了實現(xiàn)充分就業(yè)和掌握生產技術，也只能選擇通用的技術，簡單的資本設備，而人均收入較高的國家剛好相反。這就給人一種感覺，中國過剩的生產能力最好走這條路。徐滇慶教授根據(jù)他的早半拍準則得出結論：中國資本輸出最佳的地區(qū)是東歐地區(qū)，并切舉了豐佳集團的例子加以說明。其依據(jù)是這些地區(qū)國內市場化程度，參與世界經濟的程度都遠不如中國，而其收入水平和需求結構和中國類似。但是必須指出的是：一、這種理論只能解釋水平上的跨國投資問題，卻忽視了垂直跨國投資問題。二、這種理論只叢經濟發(fā)展程度角度入手，而忽視了政治等其他的條件。以羅馬尼亞等東歐國家為例，其投資環(huán)境存在以下的問題：1、法律煩瑣，透明度低，且優(yōu)惠政策沒有明確的法律保障；2、經濟困難，對國際貨幣基金組織和世界銀行期望值較高，反過來受其限制也高；3、政局尚未完全穩(wěn)定；4、處于美俄爭奪激烈，經濟不穩(wěn)定，麻煩事多的灰色地區(qū)；5、腐敗、、行賄受賄嚴重，投資風險大，成本高，等等。豐佳在那里的成功不能把這些一下都抹去。三、這種理論引導的資本流向的產業(yè)基本上是一些低級產業(yè)，不利也企業(yè)的產業(yè)升級和技術進步。因此我要指出，“早半拍”準則倒不如歸結為一種跨國投資戰(zhàn)略，即打發(fā)展程度的時間差，利用這種時間差取得良好的走出去效果。但是并不足以指導資本的主要流向。我國企業(yè)跨國投資應樹立多元化的發(fā)展觀念，不應該過分依賴一些國家、地區(qū)和產業(yè)，更不能一哄而上。應該在深入分析和考察的基礎上，對投資市場和產業(yè)有所取舍，以發(fā)揮資本的最大效用。
實際上，中國企業(yè)跨國投資，歐美發(fā)達國家及一些新興的工業(yè)化國家才是優(yōu)先考慮的對象。原因如下：1、這些國家市場化程度較高，社會政治環(huán)境穩(wěn)定，雖然競爭激烈，但也為投資者提供相對公平的競爭環(huán)境；2、這些國家有著先進的生產管理技術和豐富的營銷經驗，是我國企業(yè)“練兵”和“取經”的最佳場所，能對我國國內企業(yè)的質量和水平有所推動和提高；3、這些國家的技術開發(fā)和產品較新，可以是企業(yè)對前沿技術和管理有較快的反應能力，有利于我國企業(yè)發(fā)揮后起者優(yōu)勢實現(xiàn)生產力的跨越式發(fā)展，提升產業(yè)層次和縮小與發(fā)達國家的差距；4、歐元美元作為硬通貨，幣值堅挺，匯率風險小而增殖能力強；5、目前歐美國家都實行鼓勵外來投資政策，提供各種低息貸款。另外已有的工業(yè)基礎能為企業(yè)提供相關的產業(yè)支持，有利于企業(yè)降低成本。調查表明，絕大多數(shù)中國資本投向正是這些地區(qū)。
解決了區(qū)位選擇問題，那么下一步就是怎樣走出去了。一個模糊而又完美的建議無外乎考慮企業(yè)自身狀況和國外的投資環(huán)境。在此問題上，也沒有完全適用的法則，中國企業(yè)完全可以深練太極之道，將中華武功的精髓思想運用到走出去的戰(zhàn)略中來。
對付強者，避實就虛，攻敵弱點。我國企業(yè)與國際知名跨國公司在國際競爭中的實力對比相差懸殊，所以不能硬來，應該采取迂回的策略，發(fā)揮靈活的優(yōu)勢，攻擊敵人薄弱的環(huán)節(jié)。從大型相關產業(yè)的公司涉足不深的地方，推廣自己的國際化品牌。
以己之強攻敵之弱，發(fā)揮比較優(yōu)勢。我國的勞動力成本相對較低，大力發(fā)展勞動密集型產業(yè)為依托的跨國經營可以物美價廉的產品占領國外市場，中國的很多產品（勞密型）占據(jù)世界大量的市場分額，甚至引起一些國家的恐慌，通過建立海外子公司進行內部化的交易，可以有效的減少發(fā)達國家對中國的反傾銷。進而發(fā)揮勞動成本低廉的威力。
以靜制動，發(fā)揮后起者優(yōu)勢。借力打力，四兩撥千斤。比較優(yōu)勢的戰(zhàn)略適用的是貿易領域，雖然能使發(fā)展中國家獲得貿易利益，但容易使我國低水平的產業(yè)結構固化。在現(xiàn)有的比較優(yōu)勢的基礎上通過與高新技術的結合來提升產業(yè)結構是我國必須解決的問題。這就需要發(fā)揮后起者優(yōu)勢，敵未動我不動，敵動，我動在先。具有選擇的使用國外在付出巨大代價才獲得的支持經濟增長的一系列科技成果，這樣就可以跳國許多技術發(fā)展階段，直接采用新技術甚至在其基礎上進行研發(fā)實現(xiàn)企業(yè)質的飛躍。如首鋼集團收購美國MastaEngineer公司70%的股份，獲得了650套設計圖紙，46個設計軟件包，從而增強了首鋼集團設計和制造重型冶金設備能力，擴大了中國鋼鐵工業(yè)作為整體在國際市場上的競爭力。2002年9月TCL集團控股的TCL國際通過其全資子公司與德國施耐德達成收購協(xié)議，利用巧勁，達到了利用其已有的融資和銷售渠道。
集中力量，各個擊破。由于實力不足，我國企業(yè)采取全線出擊可能隱含過大的風險，但如果采取各個突破就不會力不從心。海爾在美國紐約曼哈頓矗立起海爾大廈使美國人開始把HAIER和HIGHER聯(lián)系到一起后，與三洋機電成立三洋海爾株式會社，把冰箱打入了很難進入的日本市場。
摘要：可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
一、可轉換債券在證券投資市場的表現(xiàn)
可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現(xiàn)良好，整體走勢強于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點?？赊D換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數(shù)的波動率為0.127.
可轉債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現(xiàn)了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
（一）純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價值上升。對于不同的企業(yè)可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉債有商業(yè)銀行等擔保機構進行擔保，且大多數(shù)可轉債在條款設計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。
（二）期權價值的投資分析
股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現(xiàn)出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規(guī)律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期?；久娣治鐾ㄟ^評估股票的內在價值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析?；久鎯?yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值?；久娣治鰞热莘倍啵皇潜疚牡恼撌鲋攸c，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機，業(yè)績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發(fā)行價上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。
三、價格特征分析
可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現(xiàn)的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現(xiàn)的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。
因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現(xiàn)轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現(xiàn)形成套利機會。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現(xiàn)套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現(xiàn)套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數(shù)量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加?，F(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機會，定義如下指標：
折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）
每股轉換溢價=股價-折算轉換價格
每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價
每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產的比例大致應為1：1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規(guī)模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發(fā)展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。
五、投資策略
可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義?？赊D債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規(guī)避風險的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。
第二，從公司基本面選取重點關注品種?；久鏇Q定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。
第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現(xiàn)機會。
第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。
第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規(guī)定修正價格區(qū)域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現(xiàn)出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。
第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。
第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。
（二）操作策略
第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資?？赊D換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。
第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。
第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利?？赊D換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內可轉換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設計了較為優(yōu)厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估。總體而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。
投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用?；久娣治鲆簿统闪嗽诳赊D換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結論
本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：
第一，可轉換債券是一種在規(guī)定條件下可轉換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業(yè)增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。
第三，在可轉換債券價值構成的基礎上，得出計算模型：可轉換債券的價值=純債券價值+期權價值，期權的價值的計算以B-S模型為核心。
關鍵字：銀發(fā)產業(yè)老齡化社會老年人市場廣闊
正文：
我國已成為世界上老年人最多的國家，60歲以上老年人口已達到1．34億，并正以每年3％的速度急劇增長。與此同時，我國老年人購買能力總和也相當可觀。目前我國老齡產業(yè)每年市場潛在消費能力高達3000億元?！般y發(fā)產業(yè)”前景廣闊，大有可為。
根據(jù)中國老齡科學研究中心調查，城市老人中有42．8％的人擁有存款。目前每年老年人的離退休金、再就業(yè)收入、親朋好友的資助可達3000億元至4000億元，這將使老年市場成為未來國民經濟各行業(yè)中有較大影響的消費市場之一。
此外，隨著經濟的發(fā)展，老年人的收入將呈不斷增長之勢。有關專家預測，僅退休金一項到2010年就將增加到8383億元，2020年為28145億元，2030年為73219億元。全國社會保障基金理事會理事長項懷誠表示，人口普查及人口研究中心預測數(shù)據(jù)顯示，2030年前后，我國60歲以上的老齡人口預計將增至4億左右，相當于現(xiàn)在歐盟15國的人口總和；到2050年，我國60歲和65歲以上的老齡人口總數(shù)將分別達到4.5億和3.35億，這意味著每3個人中就有1個老人。
根據(jù)中國國家老齡委提供的數(shù)據(jù)，目前中國老年人用品市場的需求量為4000億元(每年僅老年人的服飾穿著消費潛力至少也有1000億元)，到2010年將達到10萬億元，而現(xiàn)階段全國為老年人提供的產品不足10%，離市場需求差距很大。
近幾年來，中國社會老齡化趨勢日益明顯，也引起了各有關方面的關注。全國老齡工作委員會辦公室常務副主任李本公表示，2004年底我國60歲以上老年人口為1.43億，2051年達到最大值4.37億，之后將一直維持在三四億的規(guī)模。到2100年總量仍高達3.18億，占總人口的31.09%，“人口老齡化將伴隨21世紀始終”。我國現(xiàn)在雖然還處于勞動力黃金時期，但60歲以上人口超過14%，65歲以上人口超過10%，按照國際社會標準，已經跨進了老齡化社會的門檻。而去年5月，世界銀行公布了一份關于中國未來養(yǎng)老金收支缺口的研究報告。報告指出，在一定假設條件下，按照目前的制度模式，2001年到2075年間，我國基本養(yǎng)老保險的收支缺口將高達9.15萬億元。此外，許多學者也認為，老齡化問題將從多方面給中國社會帶來巨大壓力和挑戰(zhàn)。
老齡化社會雖然給中國帶來了新的問題和挑戰(zhàn)，但是從某些方面來看，人口老齡化也會給我們的發(fā)展帶來新的機遇，其中最大的機遇就是老年人群消費所帶來的產業(yè)發(fā)展機遇。在一些發(fā)達國家，老年人成為市場關注的焦點，“銀發(fā)產業(yè)”也成為市場的寵兒，有人認為“人類在18世紀發(fā)現(xiàn)了兒童，19世紀發(fā)現(xiàn)了婦女，20世紀發(fā)現(xiàn)了老人”。我國的“銀發(fā)產業(yè)”也將具有廣闊的發(fā)展前景，有專家甚至指出，“銀發(fā)產業(yè)”將與汽車、房地產等產業(yè)共同構成21世紀“最賺錢的十大行業(yè)”。
雖然“銀發(fā)”市場有潛力，但市場大不等于回報高，商家自然不會忽視行業(yè)的風險。除了回收期長的問題外，投資老年市場也要考慮到競爭，從環(huán)境競爭到服務競爭，再到爭取政府的政策支持，都有一個不斷完善的過程。如發(fā)展中國家的老年公寓要達到完全成熟，還有一些特殊的問題要解決。社會保障、醫(yī)療保健和養(yǎng)老金制度也相對不如發(fā)達國家成熟，因此發(fā)展中國家老年服務市場的風險大于老年商品市場。但發(fā)展中國家可以面向國際市場，如為歐美國家提供家政和護理人員服務等。
目前，我國“銀發(fā)產業(yè)”受到的最大制約就是老年人消費能力較弱。因為我國農村的老年人基本上都是靠子女贍養(yǎng)，沒有獨立的經濟地位和消費自由。對于現(xiàn)階段的城市老年人來說，工作時期處于中國經濟比較落后的階段，沒有充裕的積蓄，基本上是依靠退休金維持生活，而目前我國的退休金標準偏低，在大部分地區(qū)僅能維持基本生活，因此消費能力有限?？墒请S著中國的經濟高速發(fā)展，老年人的退休金也將不斷增加，老年人的經濟實力和消費能力將顯著增強。預測表明，到2010年，我國老年人的退休金總額將達到8383億元；到2020年時將達到28145億元；到2030年，將增加到73219億元。而且，隨著經濟的發(fā)展，老年人的儲蓄額也會不斷增加，例如日本的老年人占全國總人口的17%，而儲蓄存款額卻占其儲蓄總量的55%。
現(xiàn)在中國的老年人大多經歷過歷史上的困難時期，生活十分節(jié)儉，不愿意在生活必需品之外消費。而隨著新一代人口的老齡化，他們的獨立消費能力日益增長，越來越多的老年人將不再固守“能吃飽穿暖就行”的消費觀念，愿意為自己的健康和娛樂支出更多的費用，老年市場的服飾、保健、娛樂、休閑產品需求量也將隨之不斷增大。
應該看到，老年人的消費品位將不斷提高?，F(xiàn)在社會較高收入的中年群體具有與上一代不同的消費特點，他們的消費更追求生活品位和質量，汽車、旅游、住宅、健身等市場的發(fā)展主要依靠他們在支撐。隨著這部分人群的逐步老齡化，將整體提高中國老年人的消費品位，提升“銀發(fā)產業(yè)”內各類產品和服務的檔次，也必將推動“銀發(fā)產業(yè)”的迅速發(fā)展。
當然，“銀發(fā)產業(yè)”不應當僅僅是推動經濟增長的一項產業(yè)，也應當發(fā)揮提高老年人生活質量、保障他們身心健康的重要社會功能。特別是對于其中具有重要社會意義、卻難以盈利和吸引投資的行業(yè)，政府應當積極引導和鼓勵社會投資的進入，借助產業(yè)發(fā)展緩解老齡化問題給社會帶來的壓力。
隨著人民生活水平的不斷提高和老年人生活方式的進步，中國對智能化、人性化、對象化的涉老產品和服務市場需求越來越大，開發(fā)一些適應“銀發(fā)族”的事業(yè)，是大有前景的。當前，可開發(fā)的有8種產業(yè)。
一、老年人自費安養(yǎng)機構。市場化、現(xiàn)代化、城市化促使家庭功能縮小，老年人的家庭照顧發(fā)生困難。老年人的經濟情況較以前為佳，老年人自費的安養(yǎng)機構，已成為老年人的新寵。
二、中老年人百貨公司。當前老人購買自己生活及醫(yī)療用品，總是要跑上好幾家商店，市面上很需要一些老人專用購物中心，提供生活所需的各種衣、食、住、行、樂、醫(yī)療保健等器材與用品，這些東西需要一些特殊材料設計與制作，為符合中、老年人身心之需要。
三、老年人療養(yǎng)機構(康復機構)。針對癱瘓、臥床及其他慢性病者的需要，興建合乎現(xiàn)代化設施、小型療養(yǎng)設施(康復設施)，也是目前老年人社會的需要。這類機構需要醫(yī)師、護士、服務人員以及社區(qū)工作人員等，提供生活、醫(yī)療、護理及社區(qū)服務，養(yǎng)生、送葬均需俱全。
四、中老年餐廳。由于老年人一般味覺不好，對飲食品味與消化均不如青年，中老年的食物配方均需針對其生理配方有所調整，如能針對這些因素提供餐飲服務，想必會受到“銀發(fā)族”的喜愛。
五、中老年服務機構。如中老年人咨詢顧問公司、健康及康復中心、交友服務、文娛康樂及旅游服務、職業(yè)訓練及再就業(yè)服務。
六、老人專用輔助器材產業(yè)。例如，老人專用床、浴缸、淋浴器、馬桶、尿壺、保溫電瓶、書桌、電話、電動輪椅、按摩器材等等。
七、金融、保險服務業(yè)。退休之后，完全依賴退休金養(yǎng)老，日子可能會過得較清苦，不如在中年時期買一些終身保險單，等老年后可定期領到一些保險金額補貼老年生活的不足。保險公司可開展多項保險業(yè)務，如醫(yī)療、意外傷亡以及老年投資、資產管理、生活融資等等。
八、社區(qū)居家老年人服務公司。此類公司所提供的為老人服務，正迎合老人家庭中子女上學、上班人手不足情況的需求，一般來說如老人生活上所需的清潔、淋浴、購物、煮炊、醫(yī)藥、護送看病、讀書(讀報)、寫信、聊天等等的家事服務，以及臥病者(老年人)的護理和緊急事件的處理。
與發(fā)達國家相比，我國老齡產業(yè)只能說是剛剛起步。目前我國老齡商品主要以老年保健營養(yǎng)品為主，其他老年人專用品開發(fā)得很少。
據(jù)了解，一些發(fā)達國家非常重視老年人用品市場的開發(fā)。廠商為了迎合老年人的需要，千方百計發(fā)展老齡商品和服務市場，從藥品到寵物食品、家居防盜安全系統(tǒng)、適合老年人假牙咀嚼的口香糖、自動配藥服藥定時器等都很受老年人的青睞。
老齡產業(yè)能否真正發(fā)展起來，取決于老年人的消費能力。因此專家認為，提高老年人的保障水平和收入水平至關重要，貧困不會有老齡產業(yè)的發(fā)展。國家通過政策調整，增加老年人福利，提高老年人養(yǎng)老保障水平，是發(fā)展老齡產業(yè)的消費基礎。
據(jù)了解，目前我國一些保險公司盯上了養(yǎng)老保險這一商機，開發(fā)了多種適合老年人的保險品種。在北京召開的“2005年中國金融形勢預測、分析與展望專家年會”上，瑞泰人壽保險有限公司總裁曾冬漉認為，完善養(yǎng)老保險制度，引導國人在年青時即要著手有節(jié)奏地儲蓄投資，以保障自身晚年的財富安享，從而協(xié)助國家政府建立健全的個人經濟保障體系。
曾冬漉認為，中國建設和諧社會面臨著嚴重的“421”家庭問題（即一對夫婦要承擔贍養(yǎng)四位老人、一個孩子的家庭負擔問題），解決方案需要從多方面入手，一方面需要政府積極地改革和完善養(yǎng)老保險制度，另一方面，國內保險企業(yè)也要開展互的活動，提供一整套科學合理的“長壽社會的保險化生存”解決方案。曾冬漉認為,“保險企業(yè)有責任和義務為消費者提供相應的保障、投資產品，但當前最急需解決的問題，首先則是要強化人們對‘長期儲蓄投資’觀念和意義的理解?！?/p>
與會專家學者認為，如何解決中國“未富先老”的問題，保證中國未來長壽社會的和諧發(fā)展，商業(yè)保險尤其是那些倡導長期理財觀念的保障和投資的保險產品，無疑將承擔著一定的歷史使命。據(jù)了解，瑞泰人壽自2004年1月成立以來，就一直倡導建立個人經濟保障體系的長期理財觀念，而瑞泰的外資方——瑞典斯堪的亞保險集團在全球所倡導的“長期儲蓄投資”的理念，在過去的幾十年中，對幫助人們建立起自己的個人經濟保障體系一直起著重要的推動作用。
我國的老齡產業(yè)目前處在起步階段，還沒有形成對商家有誘惑力的消費市場，而且老齡產業(yè)是面對老年人這個弱勢群體的，某些方面帶有社會福利的性質。因此，有關專家建議，在初期階段，國家和政府應制定一些優(yōu)惠扶持政策，促進老齡產業(yè)的發(fā)展。同時，結合實際情況制定包括市場準入制度、業(yè)務范圍約定、對口管理方面等內部統(tǒng)一的行業(yè)評估標準。
有關專家提出，今后不僅要加大老齡產品和服務的宣傳力度，而且要擴大老齡產品和服務的宣傳范圍，積極引導老年人更新消費觀念，不斷擴大老年消費市場在總市場的份額。此外,引入市場機制，才能進一步推動老齡產業(yè)的發(fā)展，比如老年家政和護理服務、老年用品、老年公寓建設等都是具有良好市場前景的朝陽產業(yè)。
參考：
股票投資分析論文范文一：
早盤印象：可燃冰火熱之后
周五的早盤波瀾不興，大盤窄幅波動，上證指數(shù)上下10點，但氣氛令人窒息，創(chuàng)業(yè)板飄綠，也是有氣無力。就像是一場大病，自從上個月調整以來，元氣尚未恢復那樣，需要靜養(yǎng)一張紙。預計這種半死不活的走勢還將持續(xù)到下午。
盤中亮點無疑是可燃冰，據(jù)新聞聯(lián)播報道，我國實現(xiàn)全球首次成功試采海域可燃冰。5月18日，國土部中國地質調查局消息稱，我國在南海北部神狐海域進行的可燃冰試采獲得了成功，成為了全球第一個實現(xiàn)了在海域可燃冰試開采中獲得連續(xù)穩(wěn)定產氣的國家。據(jù)預測在2030年實現(xiàn)產業(yè)化。
因此，可燃冰相關概念股大漲。但筆者在盤前就認為，由于可燃冰板塊在昨天之前就啟動，其中領漲股石化機械連兩個漲停板，機構大舉拋售，所以今天追市要小心成為接盤俠了。預計此消息刺激一兩天行情，今天是高峰。操作上還是聚焦資金流已經大舉介入的雄安和高送轉，抓回調站穩(wěn)的機會。
可燃冰的火熱，說明市場對題材的敏感度很高，可惜，可燃冰的產業(yè)化還很漫長，炒作的持續(xù)性太短。預計以后還會刺激市場神經，依據(jù)可燃冰報道而產生脈沖行情。事實上，在三年前就報道過可燃冰的牛叉，也轟轟烈烈炒作了幾天，然后就沉寂了。這次應該也不例外。
股票投資分析論文范文二：
炒股技巧要點之一：
賣在急拉中，昨日的短線金股002205國統(tǒng)股份，今日沖高出局，收益三個點，穩(wěn)健是必須的。
今日的金股也四平八穩(wěn)，無需擔心，總之，穩(wěn)健才是硬道理。
商業(yè)區(qū)的概念
交易區(qū)或稱服務區(qū)的概念在商業(yè)房地產分析中遠比在其它房地產類型中重要的多，可以說它是商業(yè)房地產產唯一一點，也是最重要的一點分析因素。
商業(yè)區(qū)一般定義為一定的地理范圍（行政區(qū)域），在該范圍內存在一定比例顧客，使商業(yè)零售中心正常業(yè)務得以維持。商業(yè)區(qū)的范圍由該商業(yè)房地產的類型、規(guī)模、業(yè)態(tài)、周圍競爭對手狀況、人口密度、交通狀況等因素所決定，它的邊界不一定規(guī)則，理想狀況是同心圓，實際上則不一定，許多自然地物、道路等都可能成為其邊界。界定范圍之后需要收集不同服務圈層里的人口規(guī)模、居民戶數(shù)、平均家庭收入、人均收入等數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是進行市場分析的基礎。
除了要定義商業(yè)區(qū)以外，了解銷售收入的來源也很重要。特定產品或特定服務的所謂“可解釋銷售收入”指的是來自于該產品區(qū)域服務區(qū)所在地顧客所買的銷售收入。外部收入指的是來自于該產品區(qū)或服務區(qū)以外的顧客購買的銷售收入。收入項指的是產品區(qū)或服務區(qū)內顧客在其它服務區(qū)購買的花費。假定商業(yè)零售業(yè)顧客并不總是在一個地點或者總在距離最近的地方購物，相反，他們有時會到其它服務區(qū)采購。那么，一個地區(qū)的流失項就會成為其它服務區(qū)的外部收入。調整后的可解釋收入到底是凈流失（負值）還是凈外部收入（正值），要依據(jù)所分析的產品類型，所研究的商店的吸引力，所考察的商店的地理位置，以及其它業(yè)務活動的距離遠近而定。為了最終得出一地區(qū)內對某一地理位置的潛在需求，通常需要計算出服務區(qū)或子市場對商業(yè)房地產的凈值。
確定商業(yè)房地產服務區(qū)的方法
有四種方法來分析、定義商業(yè)區(qū)。它們是顧客流量法、人口/支出方法、顧客識別法、驅車時間法。
顧客流量法該方法的基礎是計算交通流量，其中多大比例在商店之前停留，進入商店的顧客中有多少人購買了貨物。房地產分析中，交通流量指的是車流量或步行的人數(shù)，具體選擇哪一種要根據(jù)商業(yè)房地產的類型而定。一些獨立的商業(yè)零售商店可能關注的是車流量，因為他們更關心過往的車輛中在商店停留的比例。所有在店門口停留的車輛實際上就是潛在的顧客。但是對于位于條形商鋪中心或大型商場的商業(yè)零售商來說，關注的焦點就不同于前者。對他們來說，停留車輛中只有一部分顧客會最終經過他們的商店，而這些顧客中只有一部分會進入店內。所以，這部分商業(yè)零售商關注的就是步行人數(shù)（經過他們商店的人數(shù)），而不是車流量。這一方法可以為下面的問題提供答案：如何計算維持生意所必須的最小交通流量，或者給定了交通流量之后，如何計算潛在的業(yè)務量。
如果經過某一處的實際交通量等于或大于所需的交通量，則說明該服務區(qū)有足夠的需求可以帶來所需要的每平方米的銷售收入。實際上，服務區(qū)就成了交通往來進出的一個地理區(qū)域（始發(fā)地和目的地）。
上面的方法還可以加以改進，要做的就是將該地區(qū)的變化趨勢考慮進去，以判斷交通流量可能縮減，增加還是保持不變。該方法還可以反向使用，即已知目前的交通流量，進而判斷改為之每平方米潛在的銷售收入。
采用驅車時間確定商圈，最重要的是要獲取切實可行的數(shù)據(jù)，需要進行的調查工作包括：對周邊可行的交通路線進行調查，對于各個交通路線的利用情況，車流平均速度，平均使用量進行調查；對可能前往商業(yè)區(qū)的人群進行調查，確定出行主要采用的交通工具，平均行駛速度和時間。
人口/支出法該方法識別出了維持生意所需要的商業(yè)區(qū)的大小。首先，它要計算出現(xiàn)有的和潛在的適用某一特定用途的空間中維持業(yè)務發(fā)展所必需的人數(shù)。根據(jù)人口密度，就可以確定具體的商業(yè)區(qū)。
該方法也可以反向使用，在給定人口數(shù)量之后，計算某服務區(qū)或者子市場的潛在銷售額。
顧客識別法該方法根據(jù)現(xiàn)有顧客的位置識別一個商店的商業(yè)區(qū)，主要大信息獲取渠道包括銷售點信息（掌握顧客地址或郵編）和顧客調查（當顧客進入商店時采訪他們）等。根據(jù)掌握的信息在地圖上標出相應的區(qū)域，判斷其中哪些屬于商業(yè)區(qū)。
還可以對給競爭對手造成的影響進行深入分析。另外，也可以根據(jù)商業(yè)區(qū)內不同的產品類型，或者銷售量層次進行分解分析。
驅車時間法這一方法建立的基礎是中心地段理論，該理論認為商業(yè)區(qū)（范圍）受人們?yōu)榱速徺I貨物而愿意出行的距離的影響。從某一商業(yè)零售商的角度來看，商業(yè)區(qū)的界定以及商業(yè)區(qū)內潛在需求的估算是最重要的。這一方法確認了地理意義上的交易，從而通過對需求與供給（缺口）的分析就可以確定維持某一服務所必須的商業(yè)區(qū)的大小。
該方法也可以反向使用，用以決定一店址的商品區(qū)面積多大才能帶來所需的每平方米的銷售額，以及該服務區(qū)的驅車時間?？尚行詥栴}因而變成了顧客是否愿意跑這么遠購買商品。
商業(yè)區(qū)缺口分析和重力模型
商業(yè)區(qū)內商業(yè)房地產市場中的缺口計算可以按下面的步驟完成：
需求＝商業(yè)區(qū)人口×人均購物支出額
供給＝競爭商商店面積×每平方米的年收入（平均銷售收入）
重力模型是唯一可以同時分析需求（目標顧客的支出）和供給（現(xiàn)有的商業(yè)房地產或競爭）狀況的分析工具，正因為如此使它成為一種非常有用的方法。如果知道了顧客總支出（某一地區(qū)），就可以預測所有商業(yè)房地產（包括即將開業(yè)的新商店）的年銷售收入。商業(yè)零售模型被稱作“生產約束”的模型，因為所有商店的總收入必須等于（已知）顧客的支出總額?；旧?，該模型對某一人口群顧客可能消費在商業(yè)零售店商品上的金額給定了概率。這種概率可以通過每個競爭商店對顧客的相對吸引程度（一般是面積大?。┻M行加權調整。這時就不必考慮商業(yè)區(qū)的界定，因為隨著距離的增加，顧客的消費指出呈指數(shù)化遞減趨勢。
為了計算商業(yè)房地產重力模型，首先需要知道根據(jù)人口資料或者群組劃分的顧客對某一商品的總支出額，新商店的位置，面積，現(xiàn)有的競爭者以及顧客所在地和目的地（商業(yè)房地產）的距離。該模型可以預測每個商鋪的年銷售額，也可以預測新商鋪的年銷售情況。同時還可以預測新商鋪對現(xiàn)有商鋪的影響（即新商店可能瓜分的業(yè)務量大?。?。盡管重力模型問世時間已經不算太短，但是在GIS（地圖繪制軟件）發(fā)明之前由于它的實施難度太大而沒有被廣泛的應用到市場分析中去。
影響商業(yè)房地產投資的其他重要因素
商業(yè)房地產市場之所以具有自己獨特的特點，是因為它的成功與否取決于當?shù)氐墓┙o和需求因素。由于這一點，了解地方經濟結構就顯得至關重要。其中包括地址、人口以及整個區(qū)域的商業(yè)零售環(huán)境。
地方區(qū)域特點
地方區(qū)域涵蓋的范圍包括整個社區(qū)或城市，商業(yè)零售市場就是圍繞這些區(qū)域建立起來的。下面將討論具體的位置特征如商業(yè)房地產周圍的商業(yè)區(qū)，城市增長模式（它對選址）的影響等等。
增長模式。商業(yè)零售業(yè)的趨勢隨著人口的移動和收入的集中程度變動，同時商業(yè)房地產的用途也要依賴自身所處的位置而定，所以，增長模式影響了商業(yè)房地產的用途。如果商業(yè)零售商的業(yè)務在增長，當然是件好事。但是如果增長的方式偏離了其所在的位置，商業(yè)零售商就必須依靠現(xiàn)有商業(yè)區(qū)的穩(wěn)定性來維持業(yè)務的發(fā)展，而不能舍本逐末。
地點因素。商業(yè)房地產的成功很大部分要依賴于該地點對顧客的便利性。其中，視覺效果，停車場設施，以及是否能方便進入該區(qū)域又是最重要的因素。
當?shù)厝丝谔攸c。一個地區(qū)的居民可能是預測商業(yè)房地產項目是否會獲取成功的風向標。用來估計一個地區(qū)顧客基礎的信息類型包括人口數(shù)據(jù)和支出模式——該地區(qū)有多少人口，他們手中有多少錢，他們的錢都花在了什么地方？
人口統(tǒng)計數(shù)據(jù)資料。有關人口（目標顧客群）性質和特點的信息在分析商業(yè)房地產服務和商業(yè)零售空間的需求時是很重要的。和其他居住收益型物業(yè)一樣，對商業(yè)零售商品的需求，以及由此引致的對商業(yè)房地產的需求和人口的規(guī)模、年齡層次、教育水平、種族構成和人口分布密切相關。
商業(yè)房地產的銷售不僅直接受到人們居住位置的影響，而且還受他們就業(yè)所在地和收入分布的影響。雖然從理論上說，人口的消費和商業(yè)零售產品和服務的購買直接相關，但是，實際上要受到產品或服務“需求彈性”的影響。例如，雜貨的消費對收入缺乏彈性。這就意味著不管收入多少，人們購買的雜貨數(shù)量一般不會改變太多。另一方面，家用電器對收入富于彈性，收入越高，人們購買的就越多。
商業(yè)房地產的用戶通常對商業(yè)區(qū)都有一個標準，必須有一定的收入水平的一定數(shù)量的人。如果某一區(qū)域人均收入水平太低，商業(yè)零售用戶就需要較大的服務區(qū)來彌補，或者改選其他的位置。
支出模式?；ㄙM在商業(yè)零售商產品上的收入比例以及商業(yè)零售收入在總收入中占的比例是判斷潛在需求的關鍵因素。支出模式是分析人員得以將人口、收入、銷售數(shù)字轉換為每平方米銷售的金額加以分析，他可能是用市場中的人民幣額表示或者以收入或銷售比例表示。
地區(qū)商業(yè)房地產環(huán)境特點
掌握一個地區(qū)的經濟狀況可以使對新商業(yè)房地產的發(fā)展前景預測更為準確可靠。要評估該地區(qū)的經濟環(huán)境，必須要考慮以下的因素：
競爭性。對于商業(yè)零售商來說，競爭是無法避免的。商業(yè)零售商經常根據(jù)地區(qū)競爭對手的成功經驗或者競爭對手吸引業(yè)務的情況來評估某一位置的選址可行性。但是，過度的競爭就會驅使每平方米的銷售收入低于可接受的水平之下。
市場份額。商業(yè)房地產的市場份額指的是某一競爭對手瓜分的商業(yè)房地產目錄中總收入的比例。雖然單獨的市場份額數(shù)據(jù)不會被用來決定一個項目的可行性。但是一旦某一商業(yè)房地產已經建成，它的市場份額就會決定它的存在價值。
生意創(chuàng)造器。這里創(chuàng)造器指的使一種方法，可以將生意吸引到某個地方。例如，一家大型商業(yè)零售商店就可能是這樣的創(chuàng)造器，它的存在給其他的商業(yè)零售店帶來了顧客。同樣，一家電影院可能是當?shù)乇姸嗖宛^的生意創(chuàng)造器，因為它給這些餐館帶來了潛在的顧客。
一項業(yè)務活動如果從顧客的沖動性購買或瀏覽中得到好處，就可以作為副業(yè)開展下去，例如，一家餅干店可能會從商業(yè)大樓的主要承租人招徠的交通流量中獲益。
銷售額/每平方米銷售額。和其他的用戶型房地產不同，一處商業(yè)零售設施產生的銷售額不僅對投資者意義重大，而且決定了在該處開展業(yè)務的可行性。出于此點考慮，在商業(yè)房地產分析中未來的銷售收入和每平方米的銷售收入成為最重要的事項，必須加以量化分析。用以量化銷售額的市場信息類型包括：整個市場的商業(yè)零售總額、不同產品的商業(yè)零售額、某商業(yè)區(qū)的總銷售額、某一地點的銷售額、可出租面積中每平方米的銷售額。了解影響地方區(qū)域的所有不同因素在新商業(yè)零售商商店選址決策中至關重要。
[關鍵詞]證券投資基金持有人特征比較對策
一、選題背景與目的
證券投資基金作為一種金融投資工具，從問世以來在海內外國家和地區(qū)得到了廣泛關注和迅猛發(fā)展。美國的共同基金自1924年成立“馬薩諸塞投資信托基金”，至今已有80多年的發(fā)展歷程。1996年美國的共同基金就已超過商業(yè)銀行業(yè)的資產規(guī)模，成為全美第一大金融產業(yè)。我國規(guī)范的證券投資基金起源于1998年，規(guī)范基金的發(fā)展歷史只有10年，在很短的時間里基金行業(yè)和基金市場取到了跨躍式的發(fā)展。突出表現(xiàn)在我國基金的數(shù)量、資產規(guī)模在高速增長。根據(jù)銀河證券基金研究中心的報告顯示，我國證券投資基金業(yè)成為近兩年金融市場中成長速度最快的金融子行業(yè)。2003年～2006年間，我國銀行儲蓄存款的平均增長率為15％，保險業(yè)資產規(guī)模的平均增長率為32％，而證券投資基金資產規(guī)模的平均增長率卻高達65％。2007年8月末，我國證券投資基金業(yè)的資產規(guī)模已超越保險業(yè)而成為我國第二大金融行業(yè)。
開放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求，如果投資者缺乏成熟和理性，在“羊群效應”下集中要求贖回，就會引發(fā)基金的流動性風險，進而引發(fā)基金紛紛拋售重倉股，加重基金凈值的縮水和股價的走低，加重市場的恐慌氣氛和贖回潮。因此優(yōu)化基金持有人結構，引導投資者行為不僅關系到基金的收益水平和穩(wěn)定程度，更關系到金融市場乃至金融體系運行的安全穩(wěn)定。
二、持有人特征比較
1.我國個人投資者比例高，投資經驗不足，易導致流動性風險
從2005年到2007年，我國基金持有人結構中個人比例大幅上升。統(tǒng)計顯示，2005年個人投資者占比僅有59%，但2007年中報這一比例已經飆升至86%。在偏股型基金當中，這一比例高達90%。由于我國基金投資者多以個人為主，抗風險的能力較低，投資經驗缺乏，介入的成本高。一旦市場大幅調整、基金凈值大幅縮水或長期滯漲，容易做出非理性的決策。羊群行為通常會助長追漲殺跌，將導致基金投資的短期化。
2.我國機構投資者中養(yǎng)老保險和社?；鹚急壤?/p>
美國的證券市場機構投資者中，人壽保險、養(yǎng)老保險等機構投資者的資產規(guī)模非常大，這類投資者的投資周期長，承受短期風險的能力強。美國共同基金中大約40％的份額由退休資金持有，其中雇主發(fā)起的退休計劃和來源于401k的退休計劃大約各占一半。401K計劃是美國一種特殊的養(yǎng)老金制度，企業(yè)為員工設立專門的401K賬戶，員工自主選擇證券組合進行投資，收益計入個人賬戶，員工退休時所能拿到的退休金數(shù)額取決于該賬戶投資資本市場中的資產增值情況。而我國基金中養(yǎng)老保險和社?；鸬葯C構投資者規(guī)模遠遠低于美國等成熟市場，2006年的社?；稹⑵髽I(yè)年金所占比例不足2%，機構投資者主要以保險公司和其他一般機構為主，機構投資者介入資本市場特別是持有基金的規(guī)模非常有限。
3.持有周期短，年贖回率高，投資行為短期化
我國基金持有人的持有周期呈現(xiàn)明顯的“短期化特征”：2004年我國偏股型基金的贖回率達到63%，相當于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達85%，相當于基金平均持有周期不到1.2年。美國基金持有周期也明顯縮短，持有人逐漸“從長期投資走向中期投資”：20世紀50年～60年代美國股票基金的年度贖回率僅為6%左右，相當于基金持有周期長達16年。
4.基金產品線結構不夠豐富
美國2006年股票型和平衡型基金資產占全美基金的63%，債券基金資產占14%，貨幣市場基金占23%。美國股票基金的構成豐富，有行業(yè)基金、國際基金或海外基金、藍籌基金，也有高風險的基金。而我國股票型與配置型基金共占據(jù)基金市場總規(guī)模95%，處于絕對的主體地位，投資者購買的基金多以股票性基金為主，基金市場結構嚴重失衡，需要進一步優(yōu)化。
5.基金投資占全部家庭資產比重增高
美國1980年時僅有十六分之一的家庭投資共同基金，而到了20世紀90年代以后，投資共同基金的家庭已經超過了三分之一。與之相似，我國的基金投資占全部家庭資產比重也在增高。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2007年四季度的調查統(tǒng)計，當前基金個人投資者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”個人投資者，占比76%，可見這是一個中低收入的群體。主要包括專業(yè)技術人員、企業(yè)和公司管理人員、機關團體和事業(yè)單位干部等工薪階層人員。
6.缺乏鮮明的選擇基金的標準偏好
在美國，牛市時年均20%的收益率會使6%左右的基金費用被忽視，而熊市中，低收益率加上高基金費率將減少實際投資收益率，投資者對費率成本就會格外重視。很多投資者在選擇基金的時候，通常會比較查閱基金的收費情況。我國目前的前5大基金管理公司管理資產規(guī)模占行業(yè)總規(guī)模的34%以上，前十大公司規(guī)模已占50%以上，行業(yè)集中度已接近發(fā)達市場水平，資金的集中趨勢明顯。這說明，激烈的同業(yè)競爭迫使基金管理公司必須不斷進行業(yè)務和品種、服務的創(chuàng)新，公司的品牌、知名度、過往業(yè)績、市場形象等將成為投資者選擇基金的重點參考標準。
7.基金整體收益跑輸大盤、投資者心理預期降低
美國2004年只有七分之一的基金跑贏大盤指數(shù)，而1940年當時有四分之三的基金跑贏大盤。1983年～2004年美國共同基金的平均收益僅為大盤收益的79%，落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星資訊的分類，2006年我國運作滿一年的138只股票型基金算術平均年收益率高達128.16%，而同期滬深300指數(shù)全年漲幅161.55%，絕大多數(shù)基金沒有跑贏滬深300指數(shù)，真正為投資者獲取超額收益的僅有華夏大盤精選、中郵核心優(yōu)選等9個產品，不足股票型基金總數(shù)的10%。
三、優(yōu)化我國基金持有人結構的對策建議
1.大力發(fā)展養(yǎng)老保險、企業(yè)年金等機構投資者，開辟長期資金來源
大力發(fā)展資金穩(wěn)定性、風險收益傾向，以及投資周期不同的各類機構投資者，將有助于完善基金治理結構，減少基金集中贖回發(fā)生的概率。養(yǎng)老保險、企業(yè)年金等機構投資者風險低，周期長，現(xiàn)金流穩(wěn)定，加大他們的投資基金的比例將有助于基金的穩(wěn)定發(fā)展。
20世紀90年代以來,美國的養(yǎng)老金市場發(fā)展迅速。1990年末,美國的養(yǎng)老金資產總額為31978萬億美元,2002年末總額達到10115萬億美元,是1990年的2155倍。養(yǎng)老金、共同基金和保險基金已經成為美國資本市場上的三大主力機構投資者。
我國擁有13億人口，20紀60年代和80年代中國出現(xiàn)過兩次人口增長高峰，這兩部分人群對專業(yè)理財需求強烈。根據(jù)世界銀行測算，到2030年，中國養(yǎng)老基金資產將會達到1.8萬億美元，成為世界第三大企業(yè)年金市場，未來潛力巨大。建立類似美國401k的個人養(yǎng)老賬戶投資計劃，可以在完善我國的養(yǎng)老金體系的同時，引導投資者對基金進行長期投資，不被市場的短期波動所左右。
2.通過稅收優(yōu)惠政策，引導機構投資者適度提高投資比重
稅收保護機制是資本市場投資者利益保護機制的重要組成部分。在美國稅法中，根據(jù)持有證券的時間長短不同，分為長期資本利得和短期資本利得，持有期限越長、則賣出時的稅率越低，在這樣的情況下基金持有人就會注意稅后回報的利益，基金的操作風格也就比較長期化。我國現(xiàn)行法規(guī)中，個人投資于股票和基金的投資收益都是免稅所得，機構投資于股票和基金的投資收益是應稅所得，機構的股票分紅為應稅所得，機構的基金分紅為免稅所得。
3.調整基金收費結構，鼓勵投資者長期投資
通過調整基金申購贖回費率結構，引導投資者長期持有基金，降低基金集中贖回的風險。如采用時間累退制下的贖回費率設計，根據(jù)基金持有人持有時間的長短不同，分別收費，持有時間越長，費率越低。再者靈活調整基金的各種費率，進行基金分級。還可以按照投資者的類型進行分類費率設計。機構投資者又可以細分為保險資金、社?；?、上市公司等幾類，設計不同的收費標準，以滿足不同類型機構投資者的需求。4.推廣定期定額等投資方式
目前美國共同基金的持有者中，63%是通過固定繳費計劃帳戶持有共同基金的。采用定期定額投資方式的投資者，在市場面臨短期調整時不會贖回基金份額，反而會以較低的價格，用同樣的資金，購入更多的基金份額。定期定額投資方式的推廣，將為我國開放式基金提高穩(wěn)定的資金流入，從而大大降低基金集中贖回的風險。
5.設計差異化產品，樹立成熟的投資理念
依據(jù)投資者對風險收益的不同偏好，為不同風險收益偏好的投資者提供不同的新基金品種顯得十分必要?？紤]到行情低迷時的穩(wěn)健需求，可以適當加大債券型和貨幣市場基金的比重，大力發(fā)展保本型基金等避險基金應對股市調整，形成一條完善的基金產品線。還可以考慮基金分拆、二次發(fā)行、基金理財帳戶的推出等創(chuàng)新方式。
參考文獻:
《2002年世界投資報告》中顯示2001年全球范圍內的國際直接投資總值為7350億美元，而跨國并購總值為5940億美元（雖然無論是國際直接投資還是跨國并購的總值都比2000年有相當大的下降，但跨國并購在國際直接投資中的主體地位卻并沒有動搖）。UNCTAD（聯(lián)合國貿發(fā)會議）于2002年10月24日公布了全球直接投資的預測數(shù)字，預計2002年全球國際直接投資額為5340億美元（比2001年下降27%），但由于中國持續(xù)推動企業(yè)結構調整和市場開放，以及由加入WTO所帶來的促進作用，國際直接投資會繼續(xù)流入到中國的技術含量高的制造業(yè)以及服務行業(yè)。預計中國吸收的國際直接投資會達到500億美元，從而成為世界上國際直接投資的最大流入國（美國預計2002年流入國際直接投資440億美元）。但是應該看到，由于我國政策的限制，國際直接投資進入我國一般都是采用新設投資的方式，《2002年世界投資報告》中顯示，2001年我國吸收了468.8億美元的國際直接投資，但只有不到5%是通過跨國并購的方式進入我國的，其余的都是采用新設投資方式。
從2002年11月3日開始后不到10天內，國家有關部門相繼出臺了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》和《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等三個重要文件。這些文件和證監(jiān)會此前已經的《外資參股基金管理公司設立規(guī)則》和《外資參股證券公司設立規(guī)則》相結合，使得我國資本市場的開放領域形成了從入世協(xié)議框架下的證券業(yè)和基金業(yè)的開放，到外資直接參與國有產權和非流通股權的并購轉讓市場，再到允許合格的境外機構投資者直接投資A股市場等漸次展開的全方位開放局面，我國資本市場的每一個環(huán)節(jié)和組成部分基本上為外資的進入建立了政策通道。
UNCTAD(2000)認為以下幾種因素可以解釋跨國公司對跨國并購的偏好：一是跨國并購可以獲得東道國的戰(zhàn)略性資產，如商標、特許經營權、專利、專有技術以及當?shù)氐姆咒N渠道等；二是直接到海外去并購資產可以迅速地滲透到當?shù)氐氖袌觯@樣可以在跨國公司激烈的爭奪海外市場的競爭中搶得先機?？傊瑬|道國的資產對跨國公司而言具有超越其自身內在價值之上的更為特殊的策略價值。因為它使跨國公司在對東道國的產品市場的爭奪中處于一個更加有利的地位，這種策略價值顯然是新設投資所不具備的。
跨國公司對華投資有兩種方法可供選擇，即跨國并購和新設投資，而跨國并購日益成為一種流行的對外投資方式而受到更多跨國公司的青睞。面對日趨增多的跨國公司在華并購行為，那么就需要了解這兩種投資方式本身到底有什么不同？為了回答這個問題，本文構建了一個模型對此進行解釋。
二、模型分析
在本部分構建的模型一方面揭示了國內資產較高的戰(zhàn)略價值是購并產生的主要原因；另一方面又證明了國內資產的戰(zhàn)略價值越高，參與并購的跨國企業(yè)的利益反而越小，以及由此而產生的開放經濟條件下均衡的所有權結構問題。
（一）基本假設
假設東道國H的某一產品市場上在最初的封閉經濟條件下只有一個企業(yè)d在供給產品。企業(yè)d擁有的經營性資產定義為?，F(xiàn)在這一市場開始對外開放，這可能是因為國內需求增加了，國內供給不足以滿足需求，或者政府締結了關于投資自由化的合約，或者是因為跨國直接投資的交易成本在經濟全球化的進程中大大降低了，還可能是由于產品生命周期理論的作用?？傊F(xiàn)在跨國并購或新設投資是可行的。我們還假設在世界市場上有m＞1個相似的跨國企業(yè)?，F(xiàn)在它們都可以在H國直接投資?？梢灶A見，在市場完全開放后國內均衡的所有權結構有兩種可能：一是國內資產被某一跨國企業(yè)所購并，同時其它跨國企業(yè)選擇新設投資或產品出口等方式進入東道國市場，我們定義這種所有權結構為k[m]；二是國內資產仍由國內企業(yè)經營，所有跨國企業(yè)都只能選擇新設投資或產品出口等方式進入，定義這種所有權結構為k[d]。向量k[,m]或k[d]如下式所示：
附圖
以(1)式為例，向量中第一個因子代表國內企業(yè)擁有的資產。因為跨國并購已經發(fā)生，所以國內企業(yè)擁有的資產為零。第二個因子表示并購了國內資產的跨國企業(yè)在東道國所擁有的資產，參數(shù)α＞0表明跨國企業(yè)和國內企業(yè)在運用這些資產的效率上是有區(qū)別的。其余的因子顯示了沒有并購成功的跨國企業(yè)的情況。其中N[m]家跨國企業(yè)通過新設投資進入東道國市場，投資量分別為k[,G]。剩下的M-N[m]-1家跨國企業(yè)選擇出口方式，從而在東道國沒有直接投資。
當所有權結構為k[m]時，分別定義π[,d](k[m])、π[,A](k[m])、π[,G](k[m])和π[,E](k[m])為國內企業(yè)、并購企業(yè)、新設企業(yè)和出口企業(yè)的利潤。類似地，當所有權結構為k[d]時，分別定義π[,d](k[d])、π[,G](k[d])、π[,E](k[d])、為國內企業(yè)、新設企業(yè)和出口企業(yè)的利潤。均衡的產品市場有以下三個基本的假設和特征：
附圖
假設1表明不論跨國購并是否發(fā)生，只要新設投資的企業(yè)越來越多，企業(yè)的利潤就越來越小。這個假設的合理性在于新設投資增加了東道國市場的供給，壓低了產品價格，從而使東道國各類企業(yè)的利潤被攤薄。
在假設2中出口的利潤設定為零。之所以這樣假設是因為東道國可能實施關稅保護，使出口貿易無力可圖。相對而言，并購或新設投資由于繞開了貿易壁壘，可以獲得正的利潤。這也是直接投資的一個基本動機。另外，跨國購并發(fā)生后，國內企業(yè)喪失了經營性資產，從而無法再獲得利益，即π[,d](k[m])=0。
假設3中，參數(shù)α其實代表了跨國企業(yè)使用國內資產的效率。α越大，跨國企業(yè)使用的效率越高。α＞0是因為跨國企業(yè)會將自身的優(yōu)勢和國內資產的優(yōu)勢結合起來，并產生互補效應，從而創(chuàng)造出更大的價值。比如將跨國公司的管理經驗、專有技術和東道國既有的分銷渠道、品牌優(yōu)勢相融合，就可以產生更多的利潤。所以假設。同時，這種并購又會給新設投資進入者以更大的挑戰(zhàn)，削弱新設投資的競爭優(yōu)勢，減少其預期收益，即。另外，如果并購沒有發(fā)生，這種互補效應就不存在，即。
上述假設和其它的一些相關性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)證明了在古諾模型下，一個母公司增加投資會增加自身的利潤并減少競爭者的利潤。在上述假設中，互補效應a越大，并購企業(yè)的資本存量的值越大。
（二）新設投資
現(xiàn)在考慮跨國公司新設投資的利潤。當某一跨國公司沒能購并到國內資產附圖時，它只能以固定成本G在東道國新設投資。從假設2中可以看到，在東道國H新設投資和跨國并購都是有區(qū)位優(yōu)勢的。然而，成功的新設投資企業(yè)的數(shù)量N[1]也是有限的。
這首先是由于新設投資的風險。正如文獻回顧中提到的，新設投資者缺乏對東道國市場的了解和競爭優(yōu)勢。定義成功的新設投資的可能性為p[1]。其次，東道國的市場容量也是有限的，就如假設1所表明的，過多地進入東道國市場會減少既有企業(yè)的利潤。因此，成功的新設投資的數(shù)量N[1]的臨界值是：
附圖
同時，成功的新設投資的可能性p[1]可定義為：
附圖
（三）跨國并購
由于國內資產重要的戰(zhàn)略價值，跨國并購將會在M個跨國公司之間引發(fā)競價競爭。為了討論方便，假設并購過程采取拍賣的形式。M個跨國企業(yè)對國內資產同時投標，國內企業(yè)既可以接受投標，也可以拒絕。如果第i個跨國公司的投標價格是b[,i]，則向量b=(b[,1],。b[,2],…,b[,m])∈R[m]為一個投標集合。如果不止一個跨國企業(yè)的投標被接受，那么出價最高者將購并得到國內資產；如果幾個投標價格是相同的，則這些跨國企業(yè)有相同的機會并購成功?？傊?，整個購并過程是一個非占優(yōu)純策略下的納什均衡。
為了簡化討論，假設國內企業(yè)d不能去并購跨國企業(yè)。這可能是因為國內企業(yè)財務實力不夠或者缺少運營大型跨國企業(yè)的經驗。還假設跨國企業(yè)相互之間不會有并購發(fā)生，這樣假設是考慮到跨國企業(yè)之間的利潤已經平均化，而且跨國并購要得到各國政府當局的政策允許。
跨國并購的過程就是各個跨國企業(yè)對國內資產的估價過程。的價格A存在三種可能，即：
附圖
V[,mm]是存在競爭性并購條件下，跨國企業(yè)對的估價。即如果某一跨國企業(yè)沒有并購，將為其它跨國企業(yè)所購并。由于假設M個跨國企業(yè)都是相似的，因此V[,mm]是這種情形下任一跨國公司對的估價。V[,mm]是一個機會成本的概念，即V[,mm]是沒有并購成功的跨國企業(yè)對國內資產所愿意支付的價格。V[,mm]由兩部分組成，一是并購成功后可以獲得的預期利潤，二是如果并購不成功而采取新設進入時可能獲得的利潤。當具有很高的戰(zhàn)略價值從而并購成功后預期利潤很高時，V[,mm]會相應增加；同時根據(jù)假設3，如果的戰(zhàn)略價值很高，當并購沒有成功時，轉而采取新設進入可能獲得的利潤就會大大減少。兩方面作用的結果是，如果的戰(zhàn)略價值很高，或者說并購后產生的互補效應很強，那么并購價格將相當高昂，它甚至超過了并購所能帶來的利潤的增加。實質上，高昂的并購價格來自于戰(zhàn)略性資產的負的外部效應。
V[,md]是非競爭性并購條件下，跨國企業(yè)對的估價。即如果跨國企業(yè)并沒有并購，則將為國內企業(yè)繼續(xù)持有。V[,md]和V[,mm]的區(qū)別來自兩個方面：一是如果某一跨國企業(yè)并購沒有成功，它新設進入的利潤將有所不同，因為國內企業(yè)和跨國企業(yè)使用的效率是不同的；二是新設進入在并購發(fā)生和沒有發(fā)生時成功的可能性不同，這一點已由(7)式揭示。
V[,d]是沒有并購發(fā)生時資產的價格，因為(4)式中已假設π[,d](k[m])=0，所以V[,d]就是國內企業(yè)持有時所能獲得的利潤。
對的三種不同的估價可以組成6種排列組合，由表1所示的6個不等式表示。
表1對企業(yè)經營資產的不同估價所組成的組合
不等式定義
I[,1]V[,mm]＞V[,md]＞V[,d]
I[,2]V[,mm]＞V[,d]＞V[,md]
I[,3]V[,md]＞V[,mm]＞V[,d]
I[,4]V[,md]＞V[,d]＞V[,mm]
I[,5]V[,d]＞V[,mm]＞V[,md]
I[,6]V[,d]＞V[,md]＞V[,mm]
在上述6種排列組合情形中，跨國并購可能會發(fā)生，也可能不會發(fā)生。這是跨國企業(yè)和國內企業(yè)之間，以及跨國企業(yè)相互之間的一個博弈過程。博弈過程中起決定作用的是并購或新設投資后跨國企業(yè)所能獲得的凈利潤。分別用Ⅱ[,A]、Ⅱ[,G]、Ⅱ[,d]來定義并購后跨國企業(yè)的凈利潤、新設投資的跨國企業(yè)的凈利潤以及國內企業(yè)的凈利潤，因此有：
附圖
博弈的結果將決定均衡的所有權結構(EquilibriumOwnershipStructure,EOS)，這個結果實際上是非占優(yōu)純策略下的納什均衡。該納什均衡可用表2表示。
表2跨國公司與東道國企業(yè)以及跨國公司之間的博弈均衡
附圖
表2揭示了不同情況下的均衡所有權結構，以及并購企業(yè)、新設企業(yè)和國內企業(yè)各自的凈利潤。由表可見，在I[,1]、I[,3]、I[,4]成立時，跨國并購一定會發(fā)生，只是并購價格以及各參與方的凈利潤有所不同。在I[,5]、I[,6]成立時，跨國并購不會發(fā)生，國內企業(yè)將繼續(xù)持有自己的資產。當I[,2]成立時，并購可能發(fā)生，也可能不會發(fā)生，這主要取決于跨國企業(yè)對國內資產的戰(zhàn)略價值的認識。根據(jù)這個納什均衡，還可以推導出一個重要定理（定理1），即如果國內資產的戰(zhàn)略價值足夠高，那么跨國并購就一定會發(fā)生（證明略）。
三、跨國并購和新設投資的盈利性分析
（一）跨國并購的盈利性分析
上述定理反映，國內資產戰(zhàn)略價值α的高低是跨國并購是否發(fā)生的主導因素，但對高戰(zhàn)略價值資產的并購并不等于會有高的盈利。如果只有一個跨國企業(yè)參與并購，那么的戰(zhàn)略價值越高，則并購后的盈利越大。但在競爭性并購條件下，情況卻截然相反。有如下定理：
定理1：當跨國并購為競爭性并購時，國內資產的戰(zhàn)略價值越高，并購后跨國企業(yè)的凈利潤可能越小。證明：設E(Ⅱ[,NA])為競爭性并購條件下，新設投資者的預期凈利潤，則參與并購的跨國企業(yè)的凈利潤可以表述為：
附圖
由(14)式可以看出，參與并購的跨國企業(yè)的凈利潤就是競爭性并購條件下新設投資者的預期利潤。本來，國內資產的戰(zhàn)略性價值越高，并購企業(yè)所能獲得的利潤也越大。但并購的凈利潤還需減去購買國內資產所支付的價格A。它是參與并購的競爭者們愿意支付的價格，也是隨著并購資產的戰(zhàn)略性價值α的增加而遞增的，所以抵消了并購者利潤的增加。結果并購者的凈利潤表現(xiàn)為新設投資者的預期利潤。
有三種效應可以用來說明定理2，第一種效應是產品市場的競爭效應。在(14)式中，假設p[m]是外生的，即國內資產的戰(zhàn)略性價值α的變化并不會對新設投資的盈利可能性p[m]產生任何影響。因此，對(14)式求偏導數(shù)：
附圖
產品市場的競爭效應為負數(shù)說明了國內資產的戰(zhàn)略性價值越大，并購者的凈利潤反而越小，因為競爭性并購下并購者的凈利潤等于新設投資者的凈利潤。它說明如果國內資產戰(zhàn)略價值越大，新設投資者在產品市場上遭受的競爭壓力也越大，其凈利潤自然也越小。在這里，產生了負的外部效應。
第二種效應稱作投資價值效應，它和第三種效應“進入競爭效應”都假設新設進入盈利的可能性p[m]是內生的，隨著國內資產的戰(zhàn)略性價值α的變化而變化。因為E(Ⅱ[,NA])=p[m]Ⅱ[,G]，所以：
E(Ⅱ[,NA])=p[m](Ⅱ[,G](N[m]+N[m])-Ⅱ[,G](Nm]))+p[m]Ⅱ[,6](N[m]+N[m])(16)
投資價值效應和進入競爭效應分別由(16)式的前后兩個因子表示。由假設3（5式）已經知道，的
戰(zhàn)略價值越高，新設進入盈利的可能性越小，所以p[m]/α是個負數(shù)，也即進入競爭效應為負。另一方面，的戰(zhàn)略價值越高，成功的新設進入者就越少。由假設1（3式）知道，國內市場的競爭者越少，競爭就越趨緩和，競爭者的凈利潤就越多，因此投資價值效應為正。
總之，當p[m]外生時，國內資產的戰(zhàn)略價值越大，跨國企業(yè)（不論是并購者或新設進入者）的凈利潤就越小。這是由于競爭性的跨國并購造成的外部效應所導致的結果。當p[m]與α相關時，產品市場競爭的效應和進入競爭效應為負數(shù)，投資價值效應是正數(shù)，所以當α增大時，跨國企業(yè)（不論并購者或新設進入者）的凈利潤可能增大，也可能減少。
（二）新設投資的盈利性分析
如果某個跨國企業(yè)想通過直接投資方式進入東道國的市場，而跨國并購又沒能成功，新設投資是另一種可供選擇的方式。但新設投資面臨著不能成功的風險。本文已經提出了不能成功的兩個理由：一是新設投資者缺乏對東道國市場專有知識的認識；二是新設投資者在東道國市場上面臨著跨國并購企業(yè)和其它新設投資企業(yè)的競爭，這些因素都阻礙了新設投資企業(yè)的成功。這些額外的風險也使成功的新設投資者要求得到更多的凈利潤。于是有下面的定理：
定理3：如果跨國并購已經發(fā)生，那么新設投資成功的跨國企業(yè)在東道國獲得的凈利潤不會低于跨國并購企業(yè)在東道國獲取的凈利潤。證明：由表2可知，當I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立時，跨國并購才會發(fā)生。
附圖
綜上所述，當I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立時，Ⅱ[,G]＞Ⅱ[,A]。即跨國并購發(fā)生時，成功的新設進入者要比跨國并購者獲取更高的凈利潤。如果國內資產的并購價格由國內企業(yè)和某個跨國企業(yè)單獨協(xié)商決定，則跨國并購與新設投資相比是有利可圖的。但當若干個跨國企業(yè)對國內戰(zhàn)略性資產同時競價時，國內資產的價格在競價中被高估了。在均衡的并購價格處，跨國企業(yè)中的并購者和非并購者的預期利潤都是相等的。然而，考慮到新設投資的風險，成功的新設投資者將獲得更高的凈利潤，這實質上是一種風險溢價。
四、跨國并購對股票市場的影響
跨國并購引起并購企業(yè)和目標企業(yè)股價的異常變化已經有大量的實證研究。這些研究通常觀察并購發(fā)生那一時點之前和之后一段時間（如幾個星期）并購企業(yè)和目標企業(yè)股價的反常變化。股價變化代表了資產資本市場上的投資者對跨國并購的評價和今后盈利性的預期。如Scherer和Ross(1990)在大量實證研究之后得出結論：跨國并購使目標企業(yè)的股價上揚，股東獲利；而并購企業(yè)的股票價格可能增加，也可能減少。
這里試圖對此現(xiàn)象給出一個合理的解釋，假設股票市場是完善而有效率的，市場投資者是理性且信息充分的，即股價波動大致反映了企業(yè)目前的經營狀況和未來的盈利預期。那么，就可以用跨國并購后雙方企業(yè)凈利潤的變化來解釋股價的波動。即當凈利潤增加時，股價也隨之上升；當凈利潤減少時，股價也下降；當凈利潤不可預測時，股價也無序波動?？鐕①弻Σ①忞p方股價理論上的影響可總結如表3所示。
表3跨國并購對并購雙方股價理論上的影響
附圖
在第1欄中，國內企業(yè)并購發(fā)生后的股價在理論上應高于并購發(fā)生前的股價。這是因為并購價格A≥V[,d]。對國內戰(zhàn)略性資產的競價競爭抬高了國內資產的價格，使其高于國內資產的內在價值，并且這份租金被國內企業(yè)獲取了。
在第2欄中，并購發(fā)生后跨國企業(yè)的凈利潤用Ⅱ[,A](k[m])表示。假如并購沒有發(fā)生，該跨國企業(yè)的凈利潤可表示為：E(Ⅱ[,c](k[d]))=p[d](π[,G](k[d])-G)。當I[,3]或I[,4]成立時，可以證明Ⅱ[,A](k[m])＞E(Ⅱ[,G](k[d]))，即并購增加了跨國企業(yè)的凈利潤，從而相應提高了其股票價格。相反，當I[,1]或Ⅱ[,2]成立時，Ⅱ[,A](k[m])＜E(Ⅱ[,G](k[d]))，并購產生的負的外部效應使并購的凈利潤大大降低，甚至低于沒有發(fā)生并購時跨國企業(yè)新設投資的凈利潤，從而使跨國企業(yè)在并購后股價反而下跌。
在第3欄中，我們將跨國并購企業(yè)的股價和新設投資跨國企業(yè)的股價相比較。前面已經討論過，競價競爭使跨國并購企業(yè)的凈利潤和新設投資企業(yè)的預期凈利潤相等，即Ⅱ[,A](k[m])=E(Ⅱ[,G](k[m]))，所以并購并不會使跨國企業(yè)的股價相對于新設投資者發(fā)生變化。值得注意的是，在I[,4]的條件下，由于跨國并購企業(yè)承擔了跨國并購的成本，所以凈利潤比新設投資者有所減少，股價理論上應該下降。
在第4欄中，跨國并購企業(yè)的股價始終低于成功的新設投資企業(yè)的股價。定理3中我們已經證明了成功的新設投資者的凈利潤要高于跨國并購企業(yè)的凈利潤，又考慮到證券市場上投資者的理性和股價將大致反映企業(yè)盈利，所以結論是成立的。
五、結論
本文對跨國并購和新設投資這兩種直接投資方式進行了全面而細致的比較。
首先論證了跨國并購為什么會發(fā)生。我們以為這主要是因為國內資產所具有的戰(zhàn)略性價值，即跨國公司將自己的優(yōu)勢資產和東道國國內資產相結合時，會產生一種互補效應，從而迅速增強跨國并購企業(yè)在東道國市場的競爭力，定理2就明確提出：當國內資產的戰(zhàn)略性價值足夠高時，跨國并購就一定會發(fā)生，這從一個側面揭示出跨國并購的必然性。本文還把這種互補效應用參數(shù)α來明確表示，并揭示了當α變化時對并購雙方以及新設投資者收益的影響。
其次，我們還論證了跨國并購發(fā)生的條件以及在不同條件下并購的價格；論證了各種可能性下均衡的所有權結構以及并購雙方、新設投資者的收益分配等。結果發(fā)現(xiàn)，由于各個跨國企業(yè)對國內資產的競價競爭，國內資產的價格會提升到高于或大大高于其內在價值的高價。這種溢價作為一種經濟租，被國內資產的所有者占有了。并購成功的跨國企業(yè)并沒有比新設投資者多享受到什么額外好處，而且，國內資產的戰(zhàn)略性價值越高，由于激烈競爭所帶來的不利的外部效應，直接投資者的凈利潤還會越來越低，同時，我們把這種結果分解為三種效應，并分別討論了它們對參與并購的跨國企業(yè)的影響。
最后，我們還用跨國并購帶來的各利益相關者的凈利潤的變化去分析完善而理性的證券市場上的股價變化，并恰當?shù)亟忉屃丝鐕①弻ψC券市場的實際影響：即為什么跨國并購會提高目標企業(yè)的股票價格，而對并購企業(yè)的股價影響是不確定的。這是因為在跨國并購中，目標企業(yè)由于競價競爭而實實在在地獲得了一份資產溢價，而并購企業(yè)在并購后獲得的凈利潤在不同條件下，以及針對不同的參照系而言，其變化是無序的和不一致的。
當然，我們對現(xiàn)實世界中跨國并購的解釋受到一些假設條件的制約。比如，筆者假設跨國企業(yè)在綜合實力、信息獲取以及議價等方面都是對稱的，至少是大致相當?shù)?。這種近乎于完全的自由競爭的假設可能脫離了實際。又如，本文中假設新設投資有不成功的風險，并用這種風險溢價解釋成功的新設投資者將獲得比跨國并購者更高的利潤。然而，跨國并購也是有風險的，比如對資產戰(zhàn)略價值的評價，對東道國市場前景的預期，以及不同的企業(yè)文化是否能成功融合等。當然，如果這種風險與前者相比足夠小，那么本文的結論將仍然成立。
收稿日期：2002-11-28
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1.1金融危機導致全球投資形勢不斷惡化，對外直接投資規(guī)模銳減根據(jù)聯(lián)合國貿發(fā)會（UNCTAD）的初步預測，2008年全球對外直接投資(FDI)降至1.45萬億美元，降幅達21%。預計2009年將進一步下跌40%。最令人關注的是全球并購發(fā)生根本逆轉。并購是全球FDI的主要組成，而杠桿收購和股權交換是跨國并購的主要交易方式，全球股票市場的大幅縮水必然對并購產生重創(chuàng)。據(jù)畢馬威報告顯示，2008年全球并購資產規(guī)模減少30%，1309宗計劃中的并購案被取消。私人股本公司并購交易額同比下降72%，降至五年來最低，預計2009年將進一步下降30%。根據(jù)UNCTAD測算，2008年全球跨國并購下降為1.18萬億美元，降幅達27.7%。綠地投資有較強抗危機能力。2008年前10個月，綠地投資項目已經超過13000個，超過2007年全年的水平。但隨著許多公司宣布取消和延期一些項目，其影響將在2009年逐步反映出來。例如，中國香港和記黃埔地產是發(fā)展中國家最大跨國公司，也是全球建筑業(yè)的領先企業(yè)，已經宣布將暫停旗下所有新投資項目。
1.2不同類型投資受危機影響的程度不同，金融危機使投資領域和結構深度調整國際投資理論通常根據(jù)投資動機的不同，將FDI分為市場尋求型、效率尋求型和資源尋求型等三種類型。不同類型投資受危機影響的程度也不同，迄今受直接沖擊的公司主要為市場尋求型，特別是以發(fā)達國家市場為導向的投資。危機對效率尋求型投資的影響難以一概而論。但資源尋求型投資的蕭條往往發(fā)生在一段時期的極度繁榮之后，危機一過，需求迅速回升，F(xiàn)DI支出會很快進入快速增長的軌道。與此相反，跨國公司在制造業(yè)領域的投資則相對謹慎，僅有17%的公司表示將實質性增加其海外投資。特別是對紡織和服裝等中低技術領域，投資前景遠低于總體平均水平。
1.3金融危機正在加速改變全球投資流向和地區(qū)格局，使投資流向和地區(qū)格局出現(xiàn)新變化在全球FDI總流量急劇下降的背景下，作為危機中的資本運送渠道，F(xiàn)DI正加速流向資本稀缺地區(qū)。UNCTAD預測表明，2008年發(fā)達經濟體跨國并購降幅為33%，其中歐盟、美國及日本分別下降33.5%、17%和10.8%。而發(fā)展中國家跨國并購總體增長15.7%。OECD預測，2008年非OECD國家跨國公司在OECD國家的并購將增加25%，成為金融危機下少有的亮點。從占全球跨國并購總額50%的100起最大的跨國并購交易趨勢看，到2008年10月22日，OECD國家源自非OECD國家的跨國并購已達到710億美元，相當于OECD國家100起最大跨國并購交易額的15%，而2007年僅為9%。
隨著資金可能一面倒地流入發(fā)達國家，發(fā)展中國家面臨巨大融資困難。OECD預計，2009年發(fā)展中國家吸收FDI跌幅可能高達40%。只要發(fā)達國家深陷危機，資金就很難回流到發(fā)展中國家。
2當前我國境外直接投資存在的主要問題
近年來，中國境外直接投資已取得了較大突破，戰(zhàn)略布局基本形成。但是由于目前我國境外直接投資仍處在初級階段，各方面經驗較缺乏，在客觀上中國的技術經濟實力與發(fā)達國家相比還有相當?shù)牟罹?，因此難免出現(xiàn)一些問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
2.1我國境外直接投資總體規(guī)模偏小，投資產業(yè)結構也不盡合理近年來，盡管中國境外直接投資規(guī)模呈現(xiàn)不斷擴大的趨勢，但在世界直接投資總額中所占比重仍然偏低。從近年境外直接投資流向看，過分偏重初級產品的產業(yè)投資，忽視高新技術產業(yè)投資；偏重生活消費品行業(yè)投資，忽視生產資料行業(yè)投資；偏重勞動密集型產業(yè)投資，忽視資本和技術密集型產業(yè)投資。由于投資項目的產業(yè)結構不夠合理，技術和檔次較低，很難在競爭激烈的國際市場上占據(jù)優(yōu)勢地位。
2.2境外直接投資主體發(fā)育不成熟，政策支持與監(jiān)管不到位目前國有企業(yè)由于產權所有者的虛置和缺位，產權約束難以到位，加上企業(yè)治理結構不完善，容易造成企業(yè)盲目決策或缺乏投資動力。政府有關部門對境外投資主體重審批，輕監(jiān)管；而國內母公司往往只顧及短期的利潤，同樣忽視對境外企業(yè)的資產和經營狀況的監(jiān)管，導致國有資產在境外不僅沒有增值反而大量流失。有些境外投資者利用東道國法律與中國法律不一致的矛盾，以個人名義用國有資產在國外注冊公司，然后加入該國國籍，給國有資產流失造成嚴重隱患。
2.3境外直接投資項目缺乏前期研究，導致投資經營風險偏高境外直接投資比在國內辦企業(yè)的風險更大，因此必須進行嚴格的可行性研究。但是，我國某些企業(yè)對投資項目的前期研究不夠重視，對東道國的資源供求狀況、交通運輸條件、企業(yè)技術裝備、投資政策法規(guī)等缺乏全面的考察和論證，對境外投資的商機、自身的優(yōu)勢和劣勢，尤其是投資風險缺少深入和客觀的分析，從而導致了錯誤的決策。據(jù)世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國境外投資企業(yè)中有1/3盈利，1/3持平，1/3虧損，其中盈利的多為非生產性企業(yè)，而虧損的多為生產性企業(yè)。造成這種局面雖然有多種原因，但忽視境外投資項目的前期研究往往是一個極為重要的原因。
3當前發(fā)展我國境外直接投資的戰(zhàn)略思考
隨著經濟全球化和投資自由化進程加快，我國經濟必將更多更深地嵌入世界經濟，我國企業(yè)也將在更大范圍和更高層次上直接參與國際市場競爭。我國應積極面對新的挑戰(zhàn)，抓住新的機遇，借鑒國外成功經驗，抓緊構建“走出去”戰(zhàn)略的政策體系，完善境外直接投資的發(fā)展對策，盡快增強我國企業(yè)的國際競爭力，使我國企業(yè)能在國際經濟舞臺上扮演更加重要的角色。
3.1擴大境外直接投資的規(guī)模，合理調整投資的產業(yè)結構當前我國境外直接投資的規(guī)模與發(fā)達國家相比仍然偏小，與我國在當今世界經濟中的地位很不相稱。2007年我國GDP總量已達到32801億美元，排在世界第四位，僅次于美國、日本和德國，人均國民總收入已達到2360美元；國際收支多年來一直保持順差，2007年年末我國外匯儲備達到15282億美元，排在世界首位；對資本流動的管制雖然仍將繼續(xù)存在，但國家支持企業(yè)發(fā)展境外投資的政策導向是確定的。在適當擴大境外直接投資規(guī)模的同時，還要合理調整投資的產業(yè)結構?，F(xiàn)階段重點投資于三類產業(yè)：一是能滿足國內短缺要素需求的資源開發(fā)產業(yè)；二是能發(fā)揮本國比較優(yōu)勢的制造業(yè)，如輕工、紡織、家電等制造業(yè)；三是有利于推動我國技術升級和產業(yè)升級的高新技術產業(yè)，并向國內進行傳輸和擴散，充分發(fā)揮技術的“外溢效應”和“示范效應”。
3.2加快培育境外直接投資主體，構建實力較強的跨國企業(yè)集團我國企業(yè)要走向世界，必須抓緊時機構建一批集團化的跨國經營企業(yè)，使其成為境外直接投資的“排頭兵”，經過多年的產業(yè)結構調整，尤其是近年來的企業(yè)并購重組，我國已有一批企業(yè)逐漸發(fā)展壯大。在2008年美國《財富》雜志評出的世界500強公司名單中，我國共有35家公司入選，其臺地區(qū)有9家，內地公司有26家。但與美、日等發(fā)達國家相比，中國大企業(yè)仍存在明顯的差距。因此，我國應該下大力氣，采取多種經濟手段和政策措施，鼓勵和扶持具有核心競爭力的大型跨國公司，為其迅速發(fā)展壯大創(chuàng)造優(yōu)越的條件。誠然，在以大企業(yè)為主塑造我國境外投資主體群的同時，也不能忽視經營機制靈活、應變能力較強的中小企業(yè)，精心培育多元化的投資主體。
3.3加強境外投資項目可行性研究，努力規(guī)避投資經營風險境外直接投資是以整個世界作活動舞臺的，其所面臨的投資環(huán)境具有復雜多變性，往往需要承擔更大的風險，包括政治體制變動風險、匯率風險、國有化風險、法律對抗風險等。為了降低投資風險，實現(xiàn)預期收益，必須認真做好投資前期的可行性研究工作。只有認真做好投資項目可行研究，實事求是地評價各種利弊得失，才能為項目決策提供科學而可靠的依據(jù)，從而有效地規(guī)避境外投資中的各種風險。
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中國股票市場論文范文一：
操作策略：
大家晚上好！
總結下本周的行情走勢，本周股指先揚后抑，呈現(xiàn)短期震蕩反彈的格局，中小創(chuàng)指數(shù)反彈力度較強，市場信心開始恢復。當前，各大指數(shù)均已跌破去年一月以來的上升通道，預計指數(shù)將以時間換空間的方式修復。在場內流動性緊張格局緩解以及金融去杠桿對資本市場影響弱化的背景下，此前壓抑的反彈動能正在釋放。
周三上攻高點3119點遇到阻力，介于底部形態(tài)的多樣性，如果要再次進行上攻，必然需要有一定的蓄力，介于前期大盤的第一只腳已經落地，后期會有再次確認該位置的動作，即短期會出現(xiàn)回調。
從市場環(huán)境的角度看，正在變得越來越有利于價值投資。
滬指周K線圖看，滬指本周小幅收漲0.23%，收出一根陽十字星，終結了此前的周線“五連陰”態(tài)勢。
我們上周就提出，日線的反彈行情已經到來，上證指數(shù)3119點的反彈，只是筑底過程中的一部分。下周走勢，會在繼續(xù)筑底的構架中，短期內再有回調的現(xiàn)象，靜待大盤第二只腳的落地。
中長期投資者，可繼續(xù)持幣觀望，靜待周線見底的信號出現(xiàn)。
本周成交的均量是1728億，低于上周的成交均量1810億。從周線上看屬于縮量十字星，下周會有變盤機會。