時間：2023-03-17 17:58:14
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現(xiàn)有證券法制的局限性
20世紀80年代以來，隨著改革開放和經(jīng)濟發(fā)展的不斷深入，我國證券市場逐步成長起來，有關證券市場的規(guī)范性文件陸續(xù)推出，市場規(guī)范化建設得到加強。
在證券市場法制的發(fā)展過程中，證券市場的基本制度有了明顯的改進。但是，證券市場的規(guī)范化、國際化還存在不少問題，相關的法制建設還需要大大加強和完善。從WTO的相關制度來看，現(xiàn)有制度的局限性主要表現(xiàn)在如下幾方面：第一，在價值取向方面，現(xiàn)有制度對公平、公正、公開的價值目標體現(xiàn)不夠，在促進市場和交易自由化方面有明顯的缺陷。第二，在法制體系的內(nèi)部協(xié)調(diào)方面存在不足，最突出的是地方法規(guī)與全國性法規(guī)的矛盾。第三，證券市場的法制化受到了非制度化的政策因素的干擾。第四，在具體的交易規(guī)則方面，影響公平、公正交易的因素尚未得到有效禁止，既有規(guī)則的執(zhí)行效益并不明顯。第五，在對外開放方面，我國證券市場的開放程度是有限的，與WTO的法制要求相去甚遠。第六，對證券市場中券商的規(guī)范化管理和監(jiān)督執(zhí)法存在局限性，尤其是表現(xiàn)在對一些特殊主體監(jiān)督的不力，如對少數(shù)證券公司在從事證券及非證券自營業(yè)務時存在違法、違規(guī)行為的監(jiān)管和處理缺乏力度。第七，在規(guī)范上市公司的制度方面存在缺陷。
加入WTO后我國證券法制的完善
我國加入世貿(mào)組織，針對證券業(yè)所作的承諾將對證券市場制度化建設產(chǎn)生一系列影響，與WTO法律框架相抵觸的制度必須做出相應的修改，尤其是WTO所確立的一般責任和紀律，以及專門針對金融業(yè)的《金融服務協(xié)議》的相關要求，將直接影響我國證券法制建設。為此，證券法制的未來發(fā)展，必須遵循WTO法律制度的基本原則-市場準入原則、國民待遇原則、最惠國待遇原則、透明度原則和逐步自由化原則。
《金融服務協(xié)議》對證券市場開放的一般要求主要有：對各締約方開放證券和金融信息市場；允許締約國在國內(nèi)建立證券服務公司并按競爭規(guī)則運行；締約國公司享受同國內(nèi)公司同等的進入市場的權利；取消跨境服務的限制；允許締約國資本在投資項目中的比例超過50%.
對照這些要求，結合前文分析的我國證券法制的局限性，筆者認為，要適應世貿(mào)組織法律制度的要求，我國未來的證券法制發(fā)展須注意以下幾點：
1.在證券法制的立法取向上，應該立足確立公平、公正、公開的價值目標，并應有步驟地修正現(xiàn)有制度與這些精神相抵觸的規(guī)則。在今后的制度創(chuàng)建中，應該盡可能地選擇和借鑒國外先進市場經(jīng)濟國家的立法范例，避免法制目標的滯后。
2.在適應世貿(mào)組織的基本原則要求方面，我國現(xiàn)有制度必須做出相應的變革。
首先，在市場準入方面，應在承諾的范圍內(nèi)將世貿(mào)組織的制度要求反映到證券法制建設中來。世貿(mào)組織法律框架在證券市場方面所構建的準入原則要求；各締約方的證券市場應該向其他締約方開放，除非在承擔義務清單中有明確的排除性規(guī)定，否則任何締約方不得限制外資進入本國證券市場，包括限定其最高股權比例及對單個的或累計的外國投資實行限制；不得要求締約方必須通過特定法人實體或合營企業(yè)從事證券業(yè)務；不得限制境外投資者的數(shù)量，包括采用數(shù)量配額、壟斷、專營服務提供者等方式；不得限制外資經(jīng)營證券業(yè)務的總量。我國在證券市場準入原則方面所作的承諾主要有：確保在華外資證券服務提供者在取得證券服務方面享有最惠國待遇；允許外國證券服務者在華設立機構并有開業(yè)權；確保外資證券服務提供者在境內(nèi)提供本國暫缺的任何形式的新金融服務。鑒于此，現(xiàn)有的嚴格禁止準入制度將必須修改。
其次，在證券市場的國民待遇方面，我國相關制度更需要做出相應的修正。世貿(mào)組織的規(guī)則要求：締約方給予外國證券投資及投資者的待遇不得低于給予本國證券投資及投資者的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面都不應有差別。我國已經(jīng)做出的承諾主要有：外國證券服務提供者在取得境內(nèi)證券組織成員資格，進入任何形式的證券市場時享有與本國證券服務提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面。但是，國內(nèi)現(xiàn)有的制度在這些方面都處于空白狀態(tài)，需要及時地補充和完善。
第三，在證券市場的透明度方面，我國雖已經(jīng)有所落實，但是還有諸多不足。世貿(mào)組織規(guī)則要求：除緊急情況之外，每一締約方必須將其與證券市場有關的法律、法規(guī)、行政命令及所有的其他決定、規(guī)定以及習慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便使國內(nèi)外市場主體有充分的時間予以了解和掌握，盡量使得市場環(huán)境變得可以預見，并進而決定自身的行為取向。鑒于此，現(xiàn)有的證券市場制度建設，一方面，應堅持以明確而公開的規(guī)則為真正的市場規(guī)則，盡可能減少或避免通過不透明的政策性的干預來調(diào)整證券市場；另一方面，應該在法律、法規(guī)和規(guī)章制度的透明化方面，加強常設性的、專門化的服務機構建設，以確保制度的透明化。
第四，在逐步自由化原則方面，我國一方面要積極利用該原則對我國（發(fā)展中國家）的優(yōu)惠性待遇，另一方面更應積極地推進市場法制建設。
3.在現(xiàn)有法律體系構建的科學性、協(xié)調(diào)性方面也需做出努力。迄今為止，我國證券法制體系已經(jīng)形成了以證券法、公司法為核心，國務院及證監(jiān)會的行政法規(guī)、監(jiān)管規(guī)章為補充的體系。組建該體系的規(guī)范性文件已經(jīng)較為豐富，但是體系內(nèi)部的協(xié)調(diào)性問題沒有得到重視，今后的建設需要注意以下幾點：一是確保證券法、公司法的權威性，不能簡單地通過行政法規(guī)或者行政規(guī)章來修改，其中確有滯后或缺漏的，應該及時地通過修正案來
解決；二是行政法規(guī)和監(jiān)管規(guī)章內(nèi)部的協(xié)調(diào)問題應予重視，尤其是對于那些過時的規(guī)章制度應該及時地清理，不能只管推出新的規(guī)章，忽視了新舊規(guī)章之間的協(xié)調(diào)；三是必須加強監(jiān)管規(guī)章發(fā)展的計劃性和系統(tǒng)性，不能發(fā)現(xiàn)什么問題就立規(guī)，而需增強規(guī)范性文件的系統(tǒng)性、前瞻性，以便于監(jiān)管機構和被監(jiān)管者對規(guī)章的實踐。
圍繞上述問題，本文對現(xiàn)行的證券法規(guī)中的數(shù)量要求（主要是數(shù)字比率）進行了探索，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)行的證券法規(guī)中除有關關聯(lián)交易的規(guī)范不同的規(guī)章之間有一些差異外，法規(guī)涉及到的數(shù)字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內(nèi)在的一致性，體現(xiàn)了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認識。
一、研究方法
1、對數(shù)字比率的分類
百分數(shù)：假設監(jiān)管對象的要素為一個100%的集合，控制的目標或者參數(shù)是達到某個數(shù)量的點，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進行分割，上面的百分比可以分為互補的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨立的邏輯含義。
分數(shù)：用分數(shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分數(shù)，相當于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。
通過這樣的分類，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結論。
2、分析和比較
在對數(shù)字比率分類的基礎上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對有關數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。
3、分析對象
包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理條例》《企業(yè)會計制度》以及中國證監(jiān)會、證券交易所等部門規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。
二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別
1、比率的控制意義
每個數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。
2、比較分析
在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：
5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關注，而10%一般的含義是相當重要，標志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個獨立的主體。
涉及股東權利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權。在有關公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權擔保等必須披露，體現(xiàn)了值得關注的基本思想。
涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。
在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報中期間數(shù)據(jù)變動幅度超過30%，或者占總資產(chǎn)5%，報告期利潤總額的10%應說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度，所以更加嚴了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應予以披露（《公開發(fā)行股票公司信息披露細則》），可能退票隱藏巨大風險所以特別關注。
25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關注起潛在的風險，另一種應用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上
30%和70%在實質(zhì)上是相對應的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團體中有可能成為控制力量。30%在100%團體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實質(zhì)性的影響”。這里的實質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。
介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補價的交易是否為非貨幣易時，收到補價的企業(yè)應當按照收到的補價轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價值的比例等于或者低于25%確定。
30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實質(zhì)性影響，50%則是控制的實現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經(jīng)營管理層的董事不能超過董事會人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數(shù)通過就認為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經(jīng)營管理穩(wěn)定。
三、同類比率代表的控制意義的差別
1、三分之一和30%的差異
一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數(shù)量上應該相當于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產(chǎn)負債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%的要求則有所加強。
35%和65%在法規(guī)中非常少見。設立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認購部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產(chǎn)折股中有一個65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進國有資產(chǎn)的盤活、重組和國有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。
2、有關20%在法規(guī)中意義的細微差別
20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應用：
非判定性質(zhì)的應用。在非判定性的應用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權，但并沒有強制性規(guī)定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因為超過20%可能對公司經(jīng)營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經(jīng)營的情況進行公開披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達到20%、發(fā)行人持股超過20%，等。
限定性質(zhì)的應用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專利技術在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風險限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強調(diào)其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。
四、同樣的經(jīng)濟系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度
在不同的證券法規(guī)中，一般很少有對同一參數(shù)作出不同規(guī)定的情況，但有關關聯(lián)交易出現(xiàn)了一種例外。
關鍵詞：資產(chǎn)證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設機構SPV
證券化是一項綜合性非常強的系統(tǒng)工程，證券化中交易結構的嚴謹有效性需要由相應的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場主體較多，它們之間權利義務的確定也需要以相應的法律為標準，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國雖然沒有系統(tǒng)地出臺資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務院頒布有關條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監(jiān)管部門制訂行政規(guī)章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，為即將在中國建設銀行和國家開發(fā)銀行即將實行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)進行監(jiān)管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構成的美國資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實行。中國建設銀行和國家開發(fā)銀行即將實行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個問題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。
證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權利義務關系和風險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應當適用《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、和有關金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權憑證，則應當符合有關部門債券轉(zhuǎn)讓和買斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應當符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。
①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。
在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業(yè)和公司管制十分嚴格，根據(jù)我國目前有關民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進行規(guī)范。雖然采用債券的形式實施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個方面：
a．證券化資產(chǎn)的權屬上，資產(chǎn)的所有權仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對排除發(fā)行人的其他債權人對該資產(chǎn)的追索權，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。
b．追索權上，投資者在不能完全通過資產(chǎn)或處置抵押品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得償付的情況下，有權直接向發(fā)行人追索，直至參加發(fā)行人的破產(chǎn)清算，因此資產(chǎn)的收益風險仍然由發(fā)行人負擔。
c．對于發(fā)行人挪用資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(即無處分權)的，依據(jù)我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權上的排他追及權。
d．在證券的發(fā)行上，應當適用《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》等法規(guī)，如果不作修改，則根據(jù)這些法規(guī)，SPV作為發(fā)起主體幾乎沒有可能。
采用債券的形式發(fā)行證券，SPV與發(fā)起人之間一般是買賣法律關系，即通常所說的“真實銷售”。通過“真實銷售”，SPV對基礎資產(chǎn)享有了完全的所有權，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)資產(chǎn)，也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離；而SPV與投資者的關系就是債的法律關系，受合同法約束，即投資者為債權入，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權利，享有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務經(jīng)營狀況的權利和法律規(guī)定的有關債券人的其他相關權利。SPV作為債務人負有按期支付債券本金、利息的無限責任。
②作為票據(jù)的證券的法律性質(zhì)及效果。
發(fā)行人不僅可以在資本市場上實行資產(chǎn)證券化，還可以在貨幣市場上實行證券化，通常證券化工具是票據(jù)，例如，票據(jù)雖然本質(zhì)上是一種債，應當受到債的法律關系的調(diào)整(在這方面與債券相同)，但由于票據(jù)在商業(yè)活動中已經(jīng)形成了獨特的規(guī)范體系，因此在法律性質(zhì)上體現(xiàn)出許多與債券不同的地方，主要體現(xiàn)在法律適用上，票據(jù)主要受票據(jù)法調(diào)整，一般不適用債券的法律法規(guī)；在追索權上，票據(jù)法規(guī)定票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據(jù)簽發(fā)人(即發(fā)行人)，而債券持有人只能向發(fā)行人追償；在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，發(fā)行程序也比較便利，法律上的限制少，監(jiān)管起來也更簡單。
a．在法律適用上，票據(jù)主要受到票據(jù)法調(diào)整。
b．在運用目的上，我國法律排出了票據(jù)的融資功能，僅把票據(jù)作為支付工具使用，碩士論文即票據(jù)的簽發(fā)必須有真實的交易關系作為基礎，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現(xiàn)行的法律制度下，資產(chǎn)證券化無法以票據(jù)作為工具，這實際上意味著我國的資產(chǎn)證券化不能用于短期融資。
c．在追索權上，票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據(jù)簽發(fā)人即發(fā)行人，而債券持有人只能向發(fā)行人追償，因此我國法律對票據(jù)持有人的保護更嚴格。
d．在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，門檻低發(fā)行程序也比較便利。
③作為信托收益憑證的證券的法律性質(zhì)及效果。
在抵押貸款證券化的交易過程中，發(fā)行人SPV作為委托人的發(fā)起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產(chǎn)。隨后將信托財產(chǎn)分割成單位，將本屬于委托人的受益權出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產(chǎn)的收益權，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產(chǎn)而產(chǎn)生的收益。根據(jù)信托法規(guī)定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產(chǎn)獨立于委托人的其他財產(chǎn)。因此，在信托收益權部分轉(zhuǎn)讓給投資者后，信托財產(chǎn)具備獨立性，不作為委托人的遺產(chǎn)和清算財產(chǎn)。由于我國已經(jīng)頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實現(xiàn)抵押貸款證券化在法律監(jiān)管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：
a．法律性質(zhì)上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規(guī)定。根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，一種憑證是否作為證券對待，應當有法律或行政法規(guī)予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規(guī)確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經(jīng)發(fā)行了許多信托計劃，但這些信托計劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動性、無因性、規(guī)范性等法律保護方面顯得十分弱小，不能實現(xiàn)規(guī)模化和標準化發(fā)展。
b．在資產(chǎn)權屬上，信托財產(chǎn)的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無所有人之實，醫(yī)學論文不承擔貸款的違約風險，委托人也不承擔違約風險；違約風險的實際承擔者是投資者，但與所有權憑證不同，投資者不是資產(chǎn)的所有人只有權分享因信托財產(chǎn)而產(chǎn)生的收益，這意味著受益人在法律上無權直接追索貸款關系中的債務人，而如果是所有權憑證，則有權追索。
c．在追索權上，信托受益憑證對委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔因貸款無法償還而產(chǎn)生的風險。作為對等條件，破產(chǎn)隔離也最徹底。
d．現(xiàn)金流權屬上，現(xiàn)金流名義上屬于受托人，但由于現(xiàn)金流被要求注入到一個獨立的受托管理帳戶上，并由托管人監(jiān)督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因為他們違反了信托義務。
e．在發(fā)行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關公司法或其他發(fā)債法規(guī)的相關規(guī)定。
采用信托收益憑證的形式發(fā)行，SPV與發(fā)起人之間的法律關系。是信托法律關系，即發(fā)起人將基礎資產(chǎn)(住宅抵押貸款)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關系，由SPV作為證券的發(fā)起人，在此信托關系中委托人為發(fā)起人，受托人為SPV，信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人(即投資者)，根據(jù)信托的法律關系，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)信托于SPV以后，這一資產(chǎn)的所有權就屬于SPV，發(fā)起人的債權人就不能對這部分資產(chǎn)主張權利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的要求；SPV與投資者之間的法律關系則為信托法律關系，受信托法的約束，信托文件詳細記載了雙方之間的權利義務關系。SPV作為受托人，應當遵守信托文件的規(guī)定，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對財產(chǎn)管理產(chǎn)生的虧損承擔法律責任，除非證明有過錯行為。受益人則根據(jù)信托文件享有信托財產(chǎn)及其衍生權益，但不得干涉受托人的財產(chǎn)管理事物。
此外，我國還可以采用巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化框架下的信用風險作了明確的界定，并且規(guī)定了資產(chǎn)證券化項下處理信用風險的標準化方法，以此來對證券化的資產(chǎn)和信用風險進行內(nèi)部評級，使風險的控制有一個量化的標準。在未來的證券化實施過程中這些標準都可以逐步實行。
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[關鍵詞]固定資產(chǎn)投資證券投資決策方法
投資是企業(yè)重要的財務活動之一，它通常是指企業(yè)將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經(jīng)濟行為。投資活動可以按多種標準進行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等進行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長、與生產(chǎn)經(jīng)營聯(lián)系緊密。
間接投資一般也稱為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。
固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術的先進程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的潛力，因此，對固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。
一、固定資產(chǎn)投資決策
1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長、一經(jīng)決策和實施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠。實務中，企業(yè)在進行固定資產(chǎn)投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進行反復比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財務管理理論和實踐對固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡稱NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達為：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預定的折現(xiàn)率。
凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。
2、對固定資產(chǎn)投資決策方法的說明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點：
(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。
(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財務管理目標相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價值，因此要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。
因此，現(xiàn)行企業(yè)財務管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進行固定資產(chǎn)的投資決策。
二、證券投資決策
1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標就是將投資收益和投資風險風險聯(lián)系起來，對二者進行權衡后選擇最為合理的證券進行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風險的基礎上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀50
年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運用證券投資回報率的期望值E和系統(tǒng)風險系數(shù)β兩個指標表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎的分析被稱為“E—β”分析。
證券投資組合的風險可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風險，即系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險又稱為不可分散風險或市場風險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經(jīng)濟衰退、金融危機、國際市場的變化引起的風險。這些因素對任何企業(yè)來說，都是不可避免的；非系統(tǒng)風險又稱為可分散風險或公是指發(fā)生于個別公司的因素如新產(chǎn)品開發(fā)失敗、失去一項重要合同、重大項目投標的失敗、競爭對手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術的老化等所造成的風險，此類風險可以通過多元化的投資來分散或消除。
2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實踐研究表明，證券的回報率和系統(tǒng)風險之間存在著很高的相關性，即風險與收益對等，高風險可以用高回報來補償，而低風險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評價指標，而應采用“E—β”分析法。
綜上所述，對固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點：
(1)現(xiàn)行企業(yè)財務管理理論和實踐對固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風險(E—β)分析法。
(2)只有當固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。
(3)由于證券市場的競爭性遠遠高于產(chǎn)品市場，使得證券市場能夠迅速達到競爭性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場或者因為存在壟斷和寡頭，或者因為某個或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競爭性均衡狀態(tài)還需要一定的時間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟租金。
三、原因分析
1．從資本資產(chǎn)定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實并非如此，兩者實際上都使用資本資產(chǎn)定價模型來量化風險。
威廉•夏普1964年開創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認為是財務管理學形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L險進行定量分析。這一模型為：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。
可見，資本資產(chǎn)定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風險之間的關系。
例：當前的無風險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項目的預期股權現(xiàn)金流量風險大，其值β為1．5；B項目的預期股權現(xiàn)金流量風險小，其β值為0．75，則：
A項目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B項目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，資本資產(chǎn)定價模型是證券投資分析的直接工具，應用資本資產(chǎn)定價模型可以直接預測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計固定資產(chǎn)投資方案的機會成本，固定資產(chǎn)投資方案的風險越大，資金的機會成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報酬率大于資金的機會成本。
因此，無論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計的資金機會成本作為折現(xiàn)率對固定資產(chǎn)投資方案的預期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，計算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計算結果的大小對投資方案作出取舍。
2．從經(jīng)濟租金和有效資本市場假說的角度來看。
網(wǎng)上證券交易的發(fā)展趨勢
1.大規(guī)模網(wǎng)上交易的條件日漸成熟。首先是技術的進步，從技術角度講，網(wǎng)上交易已可以使投資者在時間上領先一步。其次，我國的互聯(lián)網(wǎng)用戶群已呈現(xiàn)幾何級數(shù)增長勢頭。三是我國證券市場正日趨成熟。
2.集中式網(wǎng)上交易成為一種發(fā)展趨勢。我國證券行業(yè)正在向集中交易、集中清算、集中管理以及規(guī)?；图瘓F化的經(jīng)營方式轉(zhuǎn)換。網(wǎng)上交易采用這一經(jīng)營模式，更有利于整合券商的資源，實現(xiàn)資源共享，節(jié)約交易成本與管理費用，增強監(jiān)管和風險控制能力?？梢姡惺骄W(wǎng)上交易模式符合未來券商經(jīng)營模式的發(fā)展方向。
3.網(wǎng)上經(jīng)紀與全方位服務融合。在固定傭金政策的大背景下，使得國內(nèi)券商提前從價格競爭進入了服務競爭階段。通常情況下，這一競爭階段應該是在充分的價格競爭之后到來。價格競爭的直接結果是導致網(wǎng)上交易傭金費率的降低，當競爭達到一定程度后，僅靠減傭模式已不能維持下去時，全方位服務模式就會出現(xiàn)。這時候，券商的收入將由單一的經(jīng)紀傭金轉(zhuǎn)向綜合性的資產(chǎn)管理費用。
4.速度問題將會得到解決。在今后幾年里，寬帶網(wǎng)會獲得突破性發(fā)展。基于有線電視的CableModem技術、基于普通電話線路的DSL技術以及基于衛(wèi)星通信的DirecPC技術等典型寬帶技術的發(fā)展，將使電信能提供逼近于零時延、零接入、零故障的服務。而基于IP協(xié)議的交換技術的發(fā)展，又將使傳統(tǒng)電信業(yè)務和網(wǎng)絡數(shù)據(jù)業(yè)務的綜合統(tǒng)一成為可能。由于互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議（TCP/IP）是電信網(wǎng)、有線電視網(wǎng)、計算機網(wǎng)可以共同接受的協(xié)議，因此，未來的寬帶網(wǎng)實質(zhì)上就是寬帶互聯(lián)網(wǎng)的代名詞。
5.網(wǎng)上證券交易正在進入移動交易時代。WAP（無線應用協(xié)議）為互聯(lián)網(wǎng)和無線設備之間建立了全球統(tǒng)一的開放標準，是未來無線信息技術發(fā)展的主流。WAP技術可以使股票交易更方便，通過WAP可實現(xiàn)多種終端的服務共享和信息交流，包容目前廣泛使用的和新興的終端類型，如手機、呼機、PDA等設備。用戶通過手機對券商收發(fā)各種格式的數(shù)據(jù)報告來完成委托、撤單、轉(zhuǎn)帳等全部交易手續(xù)。由此可見，未來幾年基于互聯(lián)網(wǎng)的移動證券交易市場將有巨大的發(fā)展空間。
6.網(wǎng)上證券交易實現(xiàn)方式趨向于多元化。據(jù)資料顯示，目前中國家庭擁有計算機的比例還很低，但電話、電視機，傳呼機和手機的擁有量卻很高，截止2001年7月底，我國手機用戶已達到1.206億部，超過美國最新統(tǒng)計的1.201億戶，位居世界第一。因此，突破Web＋PC的網(wǎng)上交易模式，使投資者可以借助電腦、手機、雙向?qū)ず魴C、機頂盒、手提式電子設備等多種信息終端進行網(wǎng)上證券交易，這是中國網(wǎng)上證券交易發(fā)展的必然方向。
7.網(wǎng)上證券交易將以更快的速度向農(nóng)村和偏遠地區(qū)發(fā)展。目前我國大多數(shù)縣、縣級市都沒有證券營業(yè)部，投資者買賣股票需要到地級市，非常不方便。特別是在廣東、江浙一帶，許多縣、鎮(zhèn)經(jīng)濟發(fā)達，比如在廣東南?？h，一個縣就有500臺ATM提款機，卻沒有一家證券營業(yè)部。網(wǎng)上交易的普及，交易網(wǎng)絡的無限延伸，將使占中國85％以上的小城市和農(nóng)村居民變成潛在的股民，使很多沒有條件進行股票買賣的人加入到股民的隊伍中來。
8.中國網(wǎng)上證券交易即將面臨大突破。加入WTO后，中國證券市場將變成全球證券市場的一部分，中國的股市會完全國際化，國際上的一些大券商會想方設法進入中國市場。他們不可能一家一家地開設營業(yè)廳，其策略一定是在網(wǎng)上，這必將促進網(wǎng)上證券業(yè)的發(fā)展。另外，根據(jù)美國的經(jīng)驗，網(wǎng)上證券交易量一旦超過10％，就會有一個大的突破，中國1999年整個網(wǎng)上交易量不到1％，去年是3％～5％，今年預計會在5％～10％左右。也就是說，近幾年內(nèi)我國網(wǎng)上證券交易即將進入最快的發(fā)展時期。
網(wǎng)上證券交易的發(fā)展進程與現(xiàn)狀
我國券商最早開始嘗試開辦網(wǎng)上交易業(yè)務是在1996年底，此后一年，網(wǎng)上交易一直停留在觀望、開發(fā)和試用階段，到1998年才真正開始發(fā)展起來。2000年4月，證監(jiān)會頒布《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》，對網(wǎng)上交易的業(yè)務資格和運作方式作出明確規(guī)定后，券商的積極性才調(diào)動起來。進入2001年以來，網(wǎng)上證券委托交易業(yè)務加快了發(fā)展速度。截止2001年3月末，104家證券公司中，正式開通網(wǎng)上交易業(yè)務的約有71家，占證券公司總數(shù)的68.27％。目前通過證監(jiān)會網(wǎng)上業(yè)務資格核準的已達到45家。各網(wǎng)上券商報中國證監(jiān)會的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，到2001年10月底時，我國網(wǎng)上證券委托交易量占滬深交易所的比例已上升到5.74％；網(wǎng)上開戶數(shù)319萬戶，占證券市場總開戶數(shù)的比例已經(jīng)達到9.7％。
我國網(wǎng)上證券交易的發(fā)展進程如下：·1996年底個別證券營業(yè)部開始嘗試開辦網(wǎng)上交易業(yè)務·1998年真正開始起步·2000年4月證監(jiān)會頒布《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》·2001年以來網(wǎng)上證券委托交易業(yè)務加快發(fā)展速度·2001年3月末104家證券公司中，正式開通網(wǎng)上交易業(yè)務的約有71家，占證券公司總數(shù)的68.27％·2001年6月末當月網(wǎng)上委托交易量為456.19億元，占滬深交易所6月份交易量的4.63％；網(wǎng)上開戶數(shù)達271萬戶，占證券市場總開戶數(shù)的8.5％·2001年前6個月網(wǎng)上交易累計成交金額為2022.88億元，占前6個月證券市場的4.07％·2001年7月末網(wǎng)上開戶數(shù)達289萬戶，占證券市場總開戶數(shù)的8.93％·2001年8月末通過證監(jiān)會網(wǎng)上業(yè)務資格核準的已達到45家；當月網(wǎng)上委托交易量占滬深交易所的5.53％；網(wǎng)上開戶數(shù)達301萬戶，占證券市場總開戶數(shù)的9.22％·2001年9月末當月網(wǎng)上委托交易量占滬深交易所的5.26％；網(wǎng)上開戶數(shù)達310萬戶，占證券市場總開戶數(shù)的9.46％·2001年10月末當月網(wǎng)上委托交易量占滬深交易所的5.74％；網(wǎng)上開戶數(shù)達319萬戶，占證券市場總開戶數(shù)的9.7％可見，我國網(wǎng)上證券交易業(yè)務已經(jīng)初步呈現(xiàn)出可喜的指數(shù)型發(fā)展態(tài)勢。券商對待網(wǎng)上交易的態(tài)度由三年前的投石問路，發(fā)展到今天的大刀闊斧。目前全國網(wǎng)上證券交易投資者戶數(shù)已經(jīng)接近證券市場總開戶數(shù)的10％，這是一個相當可觀的數(shù)字，而且更重要的是，這個數(shù)字在近幾年將呈幾何級的速度增長。由證券之星聯(lián)合30多家券商網(wǎng)站對12231名網(wǎng)民開展的一次網(wǎng)上調(diào)查顯示，87.96％受訪者認為網(wǎng)上交易在二至四年內(nèi)將占主導地位，四年后近八成股民會通過互聯(lián)網(wǎng)進行證券交易，電話委托、營業(yè)大廳自助委托以及柜臺委托的比例都將大幅度降低，股民獲取證券信息的渠道也將會從傳統(tǒng)媒體向網(wǎng)絡媒體演變。
2001年5月，賽迪資訊顧問公司互聯(lián)網(wǎng)與電子商務事業(yè)部開展了″網(wǎng)上證券交易調(diào)查″，共取得有效問卷556份。調(diào)查表明共有27.1％的被訪者現(xiàn)在已經(jīng)把互聯(lián)網(wǎng)作為證券委托交易的常用途徑之一?；ヂ?lián)網(wǎng)成為繼電話和證券公司營業(yè)部之后第三大委托方式（見圖1）。電話委托已經(jīng)取代傳統(tǒng)的營業(yè)部方式成為最普遍采用的委托方式，而在不遠的將來，互聯(lián)網(wǎng)必將以更加先進的技術優(yōu)勢取代電話成為中國股民最普遍使用的證券交易委托方式。由此看來，在日趨激烈的競爭驅(qū)動下，我國網(wǎng)上證券交易很有可能在短時間內(nèi)進入高速發(fā)展階段。
網(wǎng)上證券交易存在的主要問題
到2001年10月底，我國網(wǎng)上證券交易的滲透率才僅僅5.74％。這一數(shù)據(jù)表明，網(wǎng)上交易在我國還只是原有委托方式的一種補充，其替代作用還遠遠沒有發(fā)揮出來。要加快我國網(wǎng)上證券交易的發(fā)展速度，我們認為以下關鍵問題亟待解決：
1.交易費用問題。網(wǎng)上交易投資者要承擔的全部費用包括交易傭金、印花稅和通訊費用三個部分。交易傭金居高不下是目前我國發(fā)展網(wǎng)上交易的最大障礙。長期以來，國內(nèi)券商都是根據(jù)有關法規(guī)，統(tǒng)一按照交易額的3.5‰收取固定比例的交易傭金，國家按4‰的稅率收取印花稅，因此尚不包括通訊費用的實際交易費率已高達交易金額的7.5‰。而在網(wǎng)上證券交易最活躍的美國，投資者通過互聯(lián)網(wǎng)買賣股票可獲得誘人的交易傭金折扣，網(wǎng)絡券商Ameritrade甚至推出免費交易網(wǎng)站，不收取任何交易手續(xù)費。可以這樣說，低廉的交易手續(xù)費促進了美國網(wǎng)上證券交易的迅猛發(fā)展。我國證券交易實行固定傭金制度，投資者很難從網(wǎng)上交易中獲得直接利益，即使部分券商以傭金返還來吸引客戶，但畢竟不公開、不規(guī)范，并且返還比例還要視客戶的資金量、交易量而定，并不是所有客戶都能享受到。這樣就大大降低了客戶對網(wǎng)上交易的興趣，使得網(wǎng)上交易規(guī)模難以擴大。
2.網(wǎng)速有待進一步提高。網(wǎng)速太慢是CNNIC歷次調(diào)查中用戶認為最不滿意的另外一個主要問題。由于目前上網(wǎng)大都采用撥號方式，線路擁擠帶來的不便甚多，網(wǎng)上證券交易難免不受影響。在交易量較大的情況下，無論電話委托或網(wǎng)上委托，都可能發(fā)生線路阻塞現(xiàn)象，網(wǎng)上行情與信息的速度甚至可能比實際行情慢幾分鐘以上，直接影響交易完成的質(zhì)量，客戶可能因為行情阻塞或顯示慢，下不了單或下單拿不到想要的價格。隨著網(wǎng)上業(yè)務的增長，用戶對因特網(wǎng)的傳輸速率提出了越來越高的要求。要改善目前上網(wǎng)慢的情況，除了增加骨干網(wǎng)的帶寬、路由器速度和服務器的處理能力外，更大的困難在于如何提高用戶接入網(wǎng)的傳輸速率。
3.網(wǎng)絡安全性與穩(wěn)定性問題?？陀^地說，網(wǎng)上交易的安全系數(shù)要高于一般傳統(tǒng)的委托方式如電話委托等。在傳統(tǒng)的交易方式中，客戶委托數(shù)據(jù)在到達券商交易服務器之前的傳輸過程中是透明可讀的，只要截獲這些數(shù)據(jù)，就能夠解讀并獲取客戶的密碼以及其他的交易數(shù)據(jù)等信息。而在網(wǎng)上交易中，客戶的私有信息以及交易數(shù)據(jù)都是經(jīng)過較長位數(shù)的加密，只有交易服務器才能正確識別這些數(shù)據(jù)，而且通過中國證監(jiān)會審核并獲得網(wǎng)上交易資格的券商，如海通證券、國泰君安、申銀萬國等券商均采用了安全認證（CA）機制，能夠進一步加強對交易各方的身份認證，防止假冒和抵賴現(xiàn)象的發(fā)生。迄今為止，尚未出現(xiàn)由于網(wǎng)絡安全性而引起的網(wǎng)上交易糾紛。盡管如此，網(wǎng)上證券經(jīng)紀面臨的最大威脅仍然是安全問題。
4.相關法律法規(guī)滯后。網(wǎng)上證券交易是一種新的交易方式，涉及到更復雜的利益關系，必須對參與各方的行為進行規(guī)范，這就需要更新原有的法規(guī)體系，使其適應證券市場新的發(fā)展需要。我國的證券法規(guī)本身就有待完善，在網(wǎng)絡時代還必須解決好以下新問題：（1）無法可依問題。如網(wǎng)上證券交易需要諸如《數(shù)字簽名法》的法律，以保證用電子簽名代替書面簽名的合法性，而我國尚未制定這一法律。（2）管轄權和法律選擇問題。由于參與交易的投資者不受時空限制，交易者所在地點不再重要，這就對管轄權和法律選擇提出了挑戰(zhàn)。（3）相關法律的沖突問題。我國新制定的《合同法》已經(jīng)承認電子合同的合法有效，且許多交易項目的結算也都是通過電子票據(jù)來完成的，而我國的《票據(jù)法》目前還不承認非書面的電子票據(jù)，所以應對兩法矛盾之處進行修改。（4）網(wǎng)上信息披露問題。盡管我國《證券法》對有關信息披露作了相關的法律規(guī)定，但是對通過網(wǎng)絡發(fā)送信息的合法性尚未加以嚴格確認，對通過網(wǎng)絡謠言或其它擾亂證券市場秩序的行為的制裁也缺少可操作的法律條文。（5）法規(guī)上的國際協(xié)調(diào)問題。網(wǎng)絡證券將在Intranet和作為全球交易平臺的Internet上進行，這必然會使證券的跨國交易變得普遍，而各國的法律不同，發(fā)生糾紛時將存在著法律選擇的沖突。
5.網(wǎng)上開戶、網(wǎng)上資金劃轉(zhuǎn)問題。網(wǎng)上交易的一大優(yōu)勢便是打破了時空限制，這意味著辦理開戶手續(xù)以及資金存取都可以方便進行，只需要到身邊的銀行即可辦理一切手續(xù)，這在國外一切都是順理成章的事。然而，在國內(nèi)卻沒有這么方便，投資者開戶必須是本人攜帶身份證到證券營業(yè)部去辦理。這就使廣大農(nóng)村居民以及所住地區(qū)證券營業(yè)網(wǎng)點少或根本就沒有營業(yè)網(wǎng)點的城鎮(zhèn)居民，仍然難以通過網(wǎng)上交易所帶來的便利，加入到股民隊伍中來。
6.個性化程度低，網(wǎng)上服務未能及時跟上。許多券商只是在自己或是他人的網(wǎng)站上建立了一個交易平臺，互聯(lián)網(wǎng)強大的信息服務功能并未發(fā)揮出來。雖然大部分券商網(wǎng)站在構建時也都設置了實時新聞、網(wǎng)上交易、專家在線、CALLCENTER、模擬炒股、虛擬社區(qū)、個人定制等一整套非常有吸引力的欄目，但實際運作中，網(wǎng)站提供的服務內(nèi)容非常有限，原創(chuàng)信息很少，信息重復率高，個性化程度低，對客戶的交易決策并未起到多大的作用。因此，大部分券商網(wǎng)站實際上只是為其網(wǎng)上證券委托提供了一個技術平臺，距離真正意義上的證券電子商務有很大差距。此外，網(wǎng)絡時代是信息爆炸的時代，各種信息充斥網(wǎng)絡，如何幫助投資者有針對性的選擇使用網(wǎng)絡信息而不浪費時間，這也是一個有待解決的問題。
7.規(guī)范和監(jiān)管問題。首先，我們還沒有建立起一個適應網(wǎng)上證券交易特點的監(jiān)管體系。在這一監(jiān)管架構中，不僅組織結構、參與部門可能會有別于傳統(tǒng)的證券監(jiān)管體系，而且監(jiān)管工具和手段也會明顯不同。其次是監(jiān)管依據(jù)尚不足。從目前我國的情況看，雖然證監(jiān)會和相關部門對網(wǎng)上交易的準入和安全問題出臺了一些規(guī)則，但法規(guī)制度建設還遠遠不適應監(jiān)管的需要。有關網(wǎng)上交易的資格審查、網(wǎng)上交易的技術標準和技術體制、網(wǎng)上交易的信息資源管理、網(wǎng)上交易的市場監(jiān)管都還缺乏明確、公開、統(tǒng)一且可操作性強的具體標準，網(wǎng)上安全設施也還只是由各個券商自行設定。再者，對網(wǎng)上交易的開放性認識不足，尚沒有形成全球化的協(xié)調(diào)監(jiān)管機制。
推動我國網(wǎng)上證券交易發(fā)展的若干建議
1.應盡快出臺與《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》相配套的法律、法規(guī)。為加強對網(wǎng)上證券交易的管理，規(guī)范市場參與者行為，保護投資者利益，我國證監(jiān)會已制定了《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》和《證券公司網(wǎng)上委托業(yè)務核準程序》，但從其內(nèi)容來看，還只是框架性的，尚未解決網(wǎng)上交易所涉及的眾多復雜問題，因此應盡快出臺操作性更強、更具體的法規(guī)條文，完善各項技術和制度規(guī)范，保證網(wǎng)上交易安全可靠，為發(fā)展我國網(wǎng)上證券經(jīng)紀業(yè)務創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。
在網(wǎng)上交易的法規(guī)制度建設方面，美國的經(jīng)驗值得借鑒。20世紀90年代中期以來，美國國會陸續(xù)對互聯(lián)網(wǎng)及互聯(lián)網(wǎng)商務的一些具體問題制定了法案。這些法案主要包括：1.網(wǎng)絡免稅法案（InternetTaxFreedomAct）；2.網(wǎng)絡公平法案（NetFairActof1998）；3.電子隱私權法案（ElectronicPrivacyBillofRightActof1998）；4.兒童網(wǎng)上隱私保護法案（Children＇sOnLinePrivacyProtectionActof1998）；5.納稅人互聯(lián)網(wǎng)幫助法案（TaxpayersInternetAssistanceActof1998）；6.電子信箱保護法案（ElectronicMail-boxProtectionActof1997）；7.電子信箱使用者保護法案（E－mailUserProtectionActof1998）；8.互聯(lián)網(wǎng)上禁賭法案（InternetGamblingProhibitionActof1998），等等。9.數(shù)字簽名和電子印鑒法（DigitalSignatureandElectronicAu-thenticationLawof1998），本法案旨在許可金融機構使用電子印鑒技術，并相應地對1968年銀行法的相關內(nèi)容做修正。上述法律和法案是確保網(wǎng)上交易規(guī)范、有序發(fā)展的重要條件，我國應加快網(wǎng)上交易的法制建設步伐。
2.加強監(jiān)管，建立符合網(wǎng)上交易特點的監(jiān)管體系。網(wǎng)上證券交易在許多方面有別于傳統(tǒng)證券交易方式，出現(xiàn)了許多新特點，引發(fā)了許多新問題，對原來基于傳統(tǒng)證券交易方式而建立的監(jiān)管體系提出了新的挑戰(zhàn)。因此，在網(wǎng)上交易的監(jiān)管上，一是要加強調(diào)研，盡快全面了解新的監(jiān)管對象；二是要根據(jù)新的需要，分步驟修訂或補充原來的監(jiān)管體系，例如統(tǒng)一對網(wǎng)上交易系統(tǒng)認證的標準，對IT公司介入證券類服務的責權進行清晰的界定；三是將券商網(wǎng)上交易委托系統(tǒng)的運行情況納入對券商的現(xiàn)場監(jiān)管范圍之內(nèi)，定期進行檢查；四是根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)技術發(fā)展趨勢，要求券商及時提高網(wǎng)絡運行的安全性；五是教育和引導投資者正確認識網(wǎng)上證券委托可能存在的風險；六是堅快打擊利用互聯(lián)網(wǎng)進行證券犯罪的活動。此外，鑒于網(wǎng)上證券交易在地域上的無限制性，應該充分考慮到對跨國境證券交易可能帶來的潛在問題進行監(jiān)管和處置的復雜性，及早對相關問題進行研究，并積極參與在該問題上的國際合作，找到妥善解決問題的方案。
3.國家應從戰(zhàn)略高度，促成金融證券業(yè)與電信、IT業(yè)的技術與業(yè)務合作，統(tǒng)一規(guī)劃，分工協(xié)作，提高網(wǎng)上交易的時效性、安全性和穩(wěn)定性，并大幅度降低總體交易成本。電信行業(yè)的發(fā)展與合作，對網(wǎng)上交易的推動具有重要意義。從網(wǎng)絡數(shù)據(jù)傳輸方面看，急需電信部門擴展信道帶寬，提高線路傳輸速率。
網(wǎng)絡安全是必須引起各方面高度關注的另一個重要問題。盡管目前尚未出現(xiàn)安全方面的大問題，不過一旦網(wǎng)絡安全失控，不僅會對整個行業(yè)帶來毀滅性的打擊，甚至對社會秩序也將產(chǎn)生連鎖的負面影響，因此其嚴重性不可低估。目前幾乎所有券商的網(wǎng)絡操作系統(tǒng)使用的都是他國產(chǎn)品，因此加強國內(nèi)網(wǎng)絡安全產(chǎn)品的研制與開發(fā)意義十分重大。就目前來看，國產(chǎn)網(wǎng)絡安全產(chǎn)品發(fā)展很快，但券商的網(wǎng)絡安全意識優(yōu)待進一步提高。在系統(tǒng)建設的安全措施方面，筆者認為管理層應在兩個方面從嚴把關：一是根據(jù)技術進步和黑客手段的變化，及時修訂或提高信息安全技術標準；二是協(xié)調(diào)全國網(wǎng)絡安全產(chǎn)品的研究與開發(fā)，并強制性規(guī)定使用符合安全要求的國內(nèi)網(wǎng)絡安全技術和產(chǎn)品，不能各行其是。
交易成本問題是另外一個阻礙我國網(wǎng)上交易快速發(fā)展的致命因素。這也是一個跨部門問題，需要合作解決。只有大幅度降低電信行業(yè)的各項收費，才有利于證券經(jīng)紀業(yè)網(wǎng)上交易的發(fā)展。要推動我國網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務的發(fā)展，必須大幅度降低包括投資者上網(wǎng)開戶接入費、網(wǎng)絡接入費與使用費、上網(wǎng)計時或包月費用等在內(nèi)的各項通訊費用，并在券商經(jīng)營成本不斷下降的同時，要有步驟地降低網(wǎng)上交易手續(xù)費。
4.引入保險機制，保障投資者切身利益。盡管券商的網(wǎng)上交易系統(tǒng)采用了多項安全措施，但投資者對網(wǎng)上交易仍然存有諸多擔心。為此，我們應在依靠技術進步，不斷強化安全保密手段，打擊利用互聯(lián)網(wǎng)進行證券犯罪的同時，與保險公司合作，開發(fā)對應的險種，為投資者投保，通過保險機制的配套工程來消除投資者的疑慮，樹立投資者對網(wǎng)絡安全的信心，建立保障投資者的切實可行的運行機制。據(jù)筆者所知，目前國內(nèi)還沒有一家保險公司備案登記開展網(wǎng)絡信息安全方面的保險業(yè)務。而國外保險公司早就意識到開拓網(wǎng)絡安全保險市場的重要性，在一些發(fā)達國家和地區(qū)，包括互聯(lián)網(wǎng)保險在內(nèi)的高科技保險業(yè)務正成倍增長。英國和美國的一些保險公司已經(jīng)推出了″黑客保險″業(yè)務，著名的網(wǎng)上證券經(jīng)紀商ETrade為每個交易帳戶免費提供高達1億美元的保險，這項措施極大地增加了投資者通過ETrade網(wǎng)站進行網(wǎng)上交易的信心。
5.券商應轉(zhuǎn)換經(jīng)營理念，以客戶需要為中心，提供個性化的市場信息服務?；ヂ?lián)網(wǎng)的出現(xiàn)使證券服務的方式和服務內(nèi)容發(fā)生了重大變化。以高層次、智能化、個性化服務為特征的信息咨詢服務巳成為券商之間競爭的關鍵。目前我國網(wǎng)上交易的價格競爭缺乏必要的制度環(huán)境，不能公開以降低手續(xù)費來吸引客戶。因此，跨越價格競爭階段，提前進入網(wǎng)上服務和差別信息競爭，以客戶需要為中心，提供個性化的市場信息服務是必然的選擇。以目前互聯(lián)網(wǎng)的技術手段，券商不僅在信息咨詢上可以向客戶提供一對一的個性化服務，還可以在理財服務上為客戶定做產(chǎn)品。如建立客戶關系管理系統(tǒng)（CRM），積極拓展與客戶的關系，強化全方位的理財服務。通過客戶關系管理建立客戶關系檔案，只要客戶一上網(wǎng)，經(jīng)紀人就可以根據(jù)其家庭背景、投資歷史品種、財力和投資偏好，為其度身定制一套投資計劃或組合；依據(jù)網(wǎng)上交易特點對原有業(yè)務流程進行重新設計，如開拓客戶應答中心、24小時全天候服務、實時大勢分析；根據(jù)客戶的不同層次，設計多元化的產(chǎn)品，提供個性化服務，滿足不同客戶的需要。
2004年8月25日，廣西壯族自治區(qū)南寧市政府采購管理處對一起網(wǎng)上政府采購合同違約案做出行政處理決定。該處理決定的主要內(nèi)容為：南寧市金冠信數(shù)碼科技有限公司（以下簡稱金冠公司）2004年8月5日參加了南寧市公安局JNC錄音筆網(wǎng)上采購項目的投標（項目編號：NNGF2004-BG1116W），并于2004年8月10日被確定為中標人。金冠公司于接到中標通知書后未按投標交貨期承諾交貨，并申請要求撤標。根據(jù)《南寧市政府采購網(wǎng)在線投標細則及免責說明》中第3點“因投標人自身原因造成失誤并在截標后要求撤標的將按違規(guī)論處”以及《南寧市政府采購網(wǎng)上競價采購協(xié)議書》中第四條罰款規(guī)定“供方出現(xiàn)以下行為的，須同意無條件授權南寧市政府采購管理處扣劃其保證金作為項目的違約金，并由南寧市政府采購處視情節(jié)的輕重決定終止其網(wǎng)員資格，對情節(jié)特別嚴重須通過法律程序解決。中標后，由于不能夠按時交付貨物、提供不合格產(chǎn)品、哄抬價格、售后服務差等人為的故意的違規(guī)行為……”，經(jīng)我處研究，現(xiàn)做出如下處理決定：一、對金冠公司的違約行為提出警告。二、扣劃金冠公司保證金人民幣伍佰元整（￥500.00）作為本項目的違約金。三、請金冠公司于收到函之日起五個工作日內(nèi)將人民幣伍佰元整（￥500.00）轉(zhuǎn)至南寧市政府采購管理處的賬戶，以補足金冠公司的網(wǎng)員保證金。
南寧市政府采購管理處作為當?shù)卣少彵O(jiān)督管理部門，能否成為前述案件網(wǎng)上政府采購合同中的當事人之一？倘若不是政府采購電子合同中的當事人，可否行使這一采購合同的相關權利？能否要求中標供應商金冠公司承擔違約責任？誰有權追究網(wǎng)上政府采購合同的違約責任？這些內(nèi)容將是本篇文章所要進行探討的。
不論是在網(wǎng)上還是在網(wǎng)下，無論是現(xiàn)代電子政府采購合同，還是傳統(tǒng)的紙面形式的采購合同，南寧市政府采購管理處始終是南寧市轄區(qū)政府采購的主管部門，是當?shù)叵碛姓少徆芾砺殭嗟男姓黧w，對當?shù)氐木W(wǎng)上政府采購享有相應的行政管理職權。但這個時候的行政主體并不是網(wǎng)上政府采購合同中的一方當事人。根據(jù)我國《政府采購法》第二章的內(nèi)容，政府采購當事人是指在政府采購活動中享有權利和承擔義務的各類主體。主要是指供方主體和需方主體，包括采購人、供應商和采購機構等，但不包括政府采購的監(jiān)管部門即行政主體（即不能同時身兼當事人和管理者兩個角色）。采購人是指依法進行政府采購的國家機關、事業(yè)單位、團體組織。根據(jù)法律規(guī)定，前述基本案情中的采購人為南寧市公安局，也就是政府采購合同中的當事人。在本案中是電子合同中的需方主體，而另一方當事人則是中標供應商金冠公司，在電子采購合同中是供方主體。顯而易見，政府采購的主管部門不可能成為前述案件中的當事人之一，也不可能是任何一方當事人的人。然而，我們從基本案情中的內(nèi)容可見，金冠公司是在南寧市政府采購管理處承擔著違約的民事責任。本案的行政主體要求供應商承擔違約責任的事實理由是金冠公司未按投標交貨期承諾交貨并申請要求解除合同。為此，南寧市政府采購管理處作為當?shù)卣少彽谋O(jiān)督管理部門根據(jù)《南寧市政府采購網(wǎng)上競價采購協(xié)議書》的相關規(guī)定，責令中標供應商金冠公司承擔三項所謂的合同責任，即：
一、對金冠公司的違約行為提出警告。
二、扣劃金冠公司保證金人民幣伍佰元整（￥500.00）作為本項目的違約金。
這種不計成本的維權似乎是不明智的，其實不然。人們在不計成本的維護自己的權利至少從長遠來看是非常值得的。前面我們講到，人是區(qū)別于動物的有尊嚴和價值觀的群體。雖然我們在維護權利時花費的成本要高于權利本身的成本，但是我們卻在某種程度上維護了我們的尊嚴和價值觀，而在有些人看來，我相信是大部分人看來，尊嚴和價值觀是無價的。這是隱藏在法之后的更深層的價值。同時我們在運用法律手段維護自己權益的同時，也維護了法律秩序本身，使之得到鞏固，從而使法的價值得以凸顯和體現(xiàn)。這也是我們?yōu)闄嗬窢幍囊饬x和價值追求之所在。
二、公權力與私權利的沖突
真正的和唯一的政治社會是，這個社會中的每一個社會成員都放棄他的自然權利，把所有的請求保護的事項都交由社會處理。于是每一個別成員的一切私人判斷都被排除，社會成了仲裁人。④根據(jù)洛克的觀點，公權力是社會成員通過讓渡一部分私權利而形成的，公權力來自于私權利，公權力形成的目的就是為了保護私權利的擁有和行使。改革開放以來，隨著社會法治的不斷發(fā)展和進步，自由、民主和人權的思想日益受到人們的重視，人們越來越關注權利的保護和行使。當個人權利與社會公權力發(fā)生沖突時，人們也不是一味的犧牲個人利益，而是據(jù)理力爭，積極維護自己的權利，甚至不惜與公權力發(fā)生激烈的沖突。這在某一方面說明了人們私權意識的提高，而在另一方面也說明社會公權力的擴張確實侵害了社會成員的切身利益。私權利與公權力發(fā)生沖突時往往處于不利地位。近年來，公權力和私權利發(fā)生沖突的現(xiàn)象也時常出現(xiàn)，其中典型的就是非法暴力拆遷。個別地方政府在拆遷過程中動用城管、警察等公權力量參與拆遷，再未取得房屋所有權人同意的情況下，強行拆除房屋，甚至為此與房屋所有權人發(fā)生沖突。單從暴力拆遷本身來看，這就是對公權力的濫用，對社會成員私權利的侵犯。社會成員在讓渡私權利，賦予公權力強大力量的目的是為了讓自己的私權利得到保護，而公權力卻因為過于強大而傷害了私權利，這與社會成員讓渡私權利的初衷相違背。社會的發(fā)展不能以削弱和犧牲私權利而擴張公權力為代價，這樣的模式只能導致公權力的急劇膨脹和私權利的急劇萎縮。社會矛盾因無法排解而爆發(fā)，最終導致社會的不穩(wěn)定。當然，這并不是否定公權力，當私權利的行使對社會產(chǎn)生危害時，公權力有責任對私權利進行干涉和限制，只有這樣我們才能維護公權力的權威和正當性。我們反對的只是公權力以公共利益的名義侵犯社會成員正當?shù)乃綑嗬男袨椤?/p>
三、為權利而妥協(xié)
摘要]我國的現(xiàn)行法律對于證券當事人的法律責任做出了相關規(guī)定，同時也有很多方面需要進一步發(fā)展和完善。本文在對我國現(xiàn)有相關制度進行分析的同時，建議加強證券私法建設，建立和完善證券民事責任制度。
[關鍵詞]證券法民事責任增強
1、證券民事責任的概念
證券民事責任是指證券法上明確規(guī)定的，在證券發(fā)行和交易過程中，證券發(fā)行人、投資者、政權交易所、證券交易服務機構、證券監(jiān)督管理機構及其從業(yè)人員因違反證券法的規(guī)定，侵犯其他主體的合法民事權益而應當承擔的民事法律后果。雖然證券法中的法律責任有刑事責任、行政責任和民事責任三種，但只有證券法上民事責任是保護證券法律關系主體民事權利的重要措施。證券法上民事責任的實質(zhì)是證券法對民事主體提出的一定行為要求，屬于民事責任范圍。證券法上民事責任所表現(xiàn)的是個人對他人和社會應當擔負的民事法律后果。證券法上民事責任與刑事責任、行政責任分別叢私法和公法的角度，對證券法律關系進行了調(diào)整。三者各有所長，只有協(xié)調(diào)一致，才能更好的維護證券市場的秩序；刑事責任由國家負責追究，行政責任及處罰由主管機關追究。民事責任則由蒙受損害的投資大眾根據(jù)本身的意愿從事追訴。民事責任即不能代替其他的法律責任形式，也不能由其他的法律責任形式所替代。
2、證券市場的發(fā)展亟需民事責任的確立和強化
《中華人民共和國證券法》第一條定明了立法目的，“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，制定本法。”第207條“違反本法規(guī)定，應當承擔民事賠償責任和交納罰款、罰金，其財產(chǎn)不足以同時支付時，先承擔民事賠償責任?！边@些都強調(diào)了在證券市場對投資者進行保護的重要性。但由于《證券法》對民事責任認識不足和立法上的諸項缺陷，該宗旨沒能很好的貫徹在全部證券法中，造成股民在鄭百文虛假重組案、中科創(chuàng)業(yè)、紅安科技股價操縱案、銀廣夏虛構利潤案等若干侵害投資者權益的惡性證券欺詐案件中的救濟權得不到實現(xiàn)，嚴重影響了股民的心理平衡，損害了對證券市場的投資信心，導致證券市場危機重重。
3、證券民事責任制度建立的必然性
通觀《中華人民共和國證券法》的全部條文可以發(fā)現(xiàn)，針對證券市場違反禁止而施加的法律責任中，絕大多數(shù)都是諸如吊銷資格證書、責令停止或關閉沒收違法所得、罰款等行政責任，以及當違法行為構成犯罪時產(chǎn)生的刑事責任，而極少關于民事責任的規(guī)定。此種現(xiàn)象反映了多年來我國經(jīng)濟立法中長期存在的重行政、刑事責任而轉(zhuǎn)民事責任的形式。
“無救濟，無權利?！薄叭魏沃贫戎挥幸载熑巫鳛楹蠖埽啪哂蟹缮现?，權利人才可借此法律之力強制義務人履行其義務或為損害賠償，以確保權利的實現(xiàn)?！北M管我國證券市場已取得了令世人矚目的成就，證券市場中各項制度的建設也處逐步完善之中，但由于證券法中民事責任制度并未真正建立和完善，致使許多因證券違法或違規(guī)行為而蒙受損害甚至傾家當產(chǎn)的投資者無法獲得法律上的救濟，違法違規(guī)行為也難于受到有效監(jiān)控和遏止。我國目前證券市場中存在著諸多問題，確與民事責任制度的不完善有直接關系，長期以往，我國證券市場地發(fā)展前景的確令人擔憂。尤其是當前中國已加入WTO。證券業(yè)將面臨進一步的開放，此時建立與完善證券法中民事責任制度具有更為迫切與更為重要的意義。筆者認為，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
3．1、證券民事責任制度的建立符合證券立法的根本宗旨，是保護投資者合法權益的有力舉措
《證券法》第1條即強調(diào)指出其立法宗旨之一便是“保護投資者的合法權益”。證券市場是信心市場，對其投資者合法權益的切實保護是其源泉之一。對投資者來說，證券市場的風險再大，也大不過上當受騙后告訴無門的風險。如果投資者在遭受損失時卻被告之無法行使訴權時，保護投資者利益就是一句空話。
在證券交易這一復雜的民事活動中，中小投資者往往處于劣勢地位，而且由于交易的特殊性、大眾性和責任分析的高風險性，在發(fā)生侵權后中小投資者尋求賠償往往無從下手，難以按一般的民法原則來運作。因此，只有在證券法律給予明確、具體的規(guī)定后，使他們在投資時能預見到如果發(fā)生侵權行為，其利益能受到的保護程度及追償?shù)目刹僮餍裕@樣他們參與市場才會有安全感。由于我國證券法中缺乏民事責任的規(guī)定，因此在實踐中，對有關的違法違規(guī)行為一般都采取行政處罰的辦法解決，但對受害人卻沒有給予補償，如瓊民源虛假報告等等。這種忽視對受害者提供補救的制度，顯然是不利于證券市場的長遠發(fā)展，因為保護投資者是證券立法的首要目的。如果無視投資者的合法權益，則會使證券市場賴以存在的基礎喪失，最終影響到他的發(fā)展。只有建立完整的證券民事責任制度，才會使可能的與現(xiàn)實的投資者增強信心和安全感，激起、保護公眾參與投資的熱情，實現(xiàn)資源的合理配置，優(yōu)化資金結構，發(fā)揮資金作用，真正實現(xiàn)社會經(jīng)濟的良性循環(huán)、發(fā)展和《證券法》的社會價值。
3．2、證券民事責任制度的建立是填補損害的重要補償手段，對威懾和預防違法行為的發(fā)生起到了積極作用
填補損害的補償功能是民事責任制度的住作用所在。損害賠償是民事責任中最重要和最常見的責任形式，其實質(zhì)是法律強制民事違法行為人向受害人支付一筆金錢，其目的在于禰補因違法行為所遭受的財產(chǎn)損失。損失賠償?shù)拿袷仑熑沃贫?，其本質(zhì)就在于填補損害，以求其結果如同損害事故未發(fā)生。因此，損害賠償責任突出表現(xiàn)了民事責任填補損害的補償功能和性質(zhì)，系治患于已然。這一功能使民事責任與刑事責任、行政責任明顯區(qū)別開來。民事責任、刑事責任、行政責任雖然都是為了維護證券市場的秩序，但只有民事責任具有救濟受害人的功能，以恢復損害發(fā)生前的狀態(tài)，維系投資大眾對證券市場的信心。因為投資大眾因為投資大眾所關心的是能否獲得投資利潤，也既是僅從經(jīng)濟之觀點著眼；今雖課違法者以刑事責任或行政責任，但此等效果對受害人而言，并無所增益，還會影響投資大眾的投資意愿，阻礙資本的形成，進而影響證券市場的長久存在。正因為這樣，在證券法律責任中，作為維護市場秩序的手段，民事責任制度往往以優(yōu)先于刑事責任和行政責任制度而適用。
通過民事責任機制的建立和運行，在實現(xiàn)填補損害功能的同時，還同時令潛在的違法行為者不敢輕舉妄動，預防了損害投資者合法權益現(xiàn)象的發(fā)生，防范于未然。證券法上民事責任的重大性，能使招股說明書類文件的編造者或使用關系人采取違法行為時會三思而后行，這樣有利于貫徹公開原則，積極的阻止和預防違法。
3．3、證券民事責任制度的建立是協(xié)助執(zhí)行法律和管理市場的手段之一，完善了監(jiān)管體系
證券交易賬戶質(zhì)押并不是我國證券市場上的一個新生事物，之所以多年來一直未引起業(yè)界和法學界的注意，主要是因為證券公司以其自身特有的交易結算的優(yōu)勢，無論是作為委托人還是作為監(jiān)管人，均能夠在實際上控制質(zhì)押賬戶，從而較好地控制了風險，未引發(fā)大的糾紛。但由于2001年以來股市的持續(xù)低迷，使當事人之間所簽訂的委托理財合同中的資產(chǎn)大幅縮水，這種似“君子協(xié)定”式的契約安排已經(jīng)無法保證各方當事人的利益，大量的糾紛開始進入法院，各方當事人也試圖通過法院討個“說法”。
證券交易賬戶（包括資金賬戶和股票賬戶）質(zhì)押是私募基金的管理人或股市“莊家”在資本市場融資的一個重要的財務手段。其操作手法一般是通過委托理財協(xié)議的擔保條款體現(xiàn)出來的，常見的有兩種情況：一是，當事人雙方分別為證券公司和其客戶，雙方約定，證券公司作為委托人將其資金賬戶和股票賬戶（下稱賬戶）內(nèi)的資金和股票委托其客戶（受托人）操作；二是，委托人、受托人雙方均為投資者，雙方在達成委托理財協(xié)議之后與證券公司三方共同簽訂協(xié)議。
法律規(guī)定的模糊與缺位
對于這種民間的融資手段，我國現(xiàn)行法律上并沒有明確的規(guī)定。
首先，關于資金賬戶的質(zhì)押，我國司法解釋只有關于金錢質(zhì)押的規(guī)定，最高人民法院《關于適用<中華人民共和國擔保法>若干問題的解釋》（下稱《擔保法司法解釋》）第85條規(guī)定：“債務人或者第三人將其金錢以特戶、封金、保證金等形式特定化后，移交債權人占有作為債權的擔保，債權人不履行債務時，債權人可以以該金錢優(yōu)先受償。”這一規(guī)定所要求的質(zhì)押必須符合兩個條件：一是特定化，二是轉(zhuǎn)移占有。但在證券交易賬戶質(zhì)押中，質(zhì)押的資金賬戶仍然在出質(zhì)人的控制之下，并由出質(zhì)人繼續(xù)管理，所以它既不能特定化，也不能轉(zhuǎn)移占有。
其次，關于股票的質(zhì)押，《擔保法》第78條第一款規(guī)定：“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同之出質(zhì)登記之日起生效”?！稉７ㄋ痉ń忉尅返?03條規(guī)定：“以上市公司的股份出質(zhì)的，質(zhì)押合同自股份出質(zhì)向證券登記結構辦理出質(zhì)登記之日起生效”。根據(jù)上述法律規(guī)定，以上市公司的股票出質(zhì)的質(zhì)押合同，必須經(jīng)證券登記機構辦理出質(zhì)登記，否則不予生效。但現(xiàn)行的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》制定的《中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司證券公司股票質(zhì)押登記業(yè)務運作指引》中，只對證券公司以自營的流通股票和證券投資基金（以下統(tǒng)稱“股票”）向商業(yè)銀行作出質(zhì)押所辦理的股份登記工作作出了規(guī)定。但對本文所指的這種民間創(chuàng)新的股票質(zhì)押，證券登記機構尚未開展這類股票質(zhì)押登記業(yè)務，因此這種股票出質(zhì)登記也無法辦理。
如何認定質(zhì)押合同的效力？
在有關證券交易賬戶質(zhì)押效力的各種爭論中，有一個前提是爭議各方共同遵循的：即根據(jù)《擔保法》規(guī)定的“從隨主”的效力判斷原則，如果作為主合同的委托理財協(xié)議無效，那么作為從合同的質(zhì)押合同亦無效。但是，在委托理財合同有效的前提下，如何認定證券交易賬戶質(zhì)押合同的效力？
有一種觀點認為，證券交易賬戶質(zhì)押屬于浮動擔保，于法無據(jù)，應認定無效。其理由是：在賬戶質(zhì)押關系中，由于賬戶本身是沒有任何價值的，所以質(zhì)權指向的標的是資金賬戶中的資金和證券賬戶中的股票。由此出發(fā)，這種質(zhì)押關系可以分解為兩個方面，即資金賬戶中的金錢質(zhì)押和證券賬戶中的股票質(zhì)押。但無論是金錢質(zhì)押關系中的資金賬戶，還是股票質(zhì)押中的證券賬戶，在出質(zhì)后仍然由出質(zhì)人實際控制，出質(zhì)人仍然可以使用賬戶，這種質(zhì)押屬于浮動擔保，而我國《擔保法》中沒有對浮動擔保的規(guī)定。根據(jù)物權法定原則，金錢質(zhì)押關系無效，委托人對資金賬戶的質(zhì)權就不能成立。
第二種觀點認為，證券交易賬戶不屬于浮動擔保，但由于無法辦理登記手續(xù)，應認定無效。因為，浮動擔保的本質(zhì)特征在于，擔保人可以在正常營業(yè)的范圍內(nèi)對擔保財產(chǎn)自由處分，對于被擔保人處分的財產(chǎn)，不為擔保權的效力所追擊。但在證券交易賬戶質(zhì)押關系中，雖然質(zhì)押賬戶仍然由出質(zhì)人控制和操作，但對于質(zhì)押賬戶的資產(chǎn)規(guī)模下限，質(zhì)權人有控制權。通過當事人的約定和出質(zhì)人事先出具空白平倉授權書和資金劃撥指令單的方式，在質(zhì)押賬戶達到合同約定的平倉條件之后，委托人實際上是可以通過平倉來控制賬戶的，即實現(xiàn)優(yōu)先受償權。這一點與浮動擔保有著本質(zhì)的差別。并且，由于股票質(zhì)押無法依法辦理出質(zhì)登記手續(xù)，根據(jù)《擔保法》第78條和《擔保法司法解釋》，只能認定質(zhì)押合同無效。
第三種觀點認為，應當認定質(zhì)押合同有效。其理由為：首先，關于金錢質(zhì)押的效力，通過出質(zhì)人事先出具空白平倉授權書和資金劃撥指令單的方式，質(zhì)權人在合同約定的平倉條件出現(xiàn)之后，完全可以通過平倉來控制賬戶，實現(xiàn)優(yōu)先受償權。這種情況下的資金賬戶可以視為《擔保法司法解釋》第85條所稱的“特戶”，出質(zhì)人事先出具的空白平倉授權書和資金劃撥指令單亦可以認為是將資金賬戶移交給委托人控制。其次，關于股票質(zhì)押的效力，雖然股票出質(zhì)未經(jīng)登記，但這是由于我國股票質(zhì)押登記制度的不完善造成的，不能由委托人來承擔因登記制度不完善而導致的不利后果。第三，即使不能把證券公司的監(jiān)管承諾視為登記，在無法辦理登記的情況下，可以類推適用《擔保法司法解釋》第59條的規(guī)定：“當事人辦理抵押物登記手續(xù)時，因登記部門的原因致使其無法辦理抵押物登記，抵押人向債權人交付權利憑證的，可以認定債權人對該財產(chǎn)有優(yōu)先受償權”。因此，在證券交易賬戶質(zhì)押關系中，空白平倉授權書和資金劃撥指令單的出具，實際上就意味著出質(zhì)人將權利憑證交付給了質(zhì)權人。
在筆者看來，從證券交易賬戶質(zhì)押作為一種投資性的融資手段，不管在法律上對其作出何種評價，其實際運作已經(jīng)具備了有效質(zhì)權的法律效果。因為，依據(jù)學界通常的觀點，質(zhì)權的擔保作用主要體現(xiàn)在其優(yōu)先受償效力和留置效力兩個方面。從留置效力來看，通過警戒線、平倉線的約定和證券公司的監(jiān)管，就已經(jīng)能夠限制出質(zhì)人對質(zhì)押賬戶的不當處分和保存質(zhì)押賬戶內(nèi)的資產(chǎn)；而所謂優(yōu)先受償效力，其實通過平倉、劃撥手續(xù)的提前授予在客觀上也已經(jīng)使得質(zhì)權人的優(yōu)先受償?shù)匚坏玫搅遂柟?。在這種情況下，就不宜僅僅以法律沒有明確規(guī)定為由將其認定為無效，否則，不僅容易擾亂現(xiàn)實的經(jīng)濟秩序，而且會放縱背信行為的滋長。
質(zhì)押的標的應是權利
上述三種觀點雖然結論和理由均有所不同，卻存在一個共同的前提：即均認為證券交易賬戶質(zhì)押的標的是資金賬戶內(nèi)的資金和股票賬戶內(nèi)的股票，而不是證券交易賬戶所代表的權利。但筆者認為，這一點恰恰是問題的關鍵所在。
從證券交易賬戶本身來看，它的確沒有財產(chǎn)價值，但證券交易賬戶本身卻代表著一種權利。在證券市場全面實行無紙化的今天，證券交易不再是一手交錢一手交貨的實物形式，而是通過投資者的資金賬戶和證券賬戶的變動體現(xiàn)出來的，證券交易賬戶所包括的資金賬戶和股票賬戶應被看作一個整體，其所反映的法律關系是投資者與證券公司之間關于資金和證券的委托保管的關系。證券交易賬戶代表著投資者對證券公司的債權-保管物返還請求權。如果將證券賬戶質(zhì)押作為權利質(zhì)押的一種，那么，這種質(zhì)押的有效性將不再受到質(zhì)疑。而且，這種質(zhì)押在我國現(xiàn)行法上也不是無法可依，只是法律規(guī)定不明確從而需要進行法律解釋的問題。