時間：2023-03-06 15:58:18
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私募基金7月表現(xiàn)評價
從整體表現(xiàn)來看，在當月納入統(tǒng)計的401只私募基金中，最近一個月的平均回報率為1.29％，僅有93只基金跑贏了同期的滬深300指數(shù)，占比23.2％，較上月的83.6％大幅縮水。
這一點可以理解。事實上，從晨星了解的情況顯示，私募對行情的研判較6月甚至分歧更大，一些規(guī)模在10億以上的大型私募的倉位就可以相差50％以上。當然整體表現(xiàn)遜干公募以及滬深300的主要原因還是私募的整體倉位較低，不少私募直言在經(jīng)歷了2008年的慘痛教訓(xùn)后對風(fēng)險的敏感度增加，加之宏觀和消息層面多空因素交織，因此對7月的行情都采取了觀望的態(tài)度。
在多數(shù)股票普漲的情況下，仍有近四成的產(chǎn)品(36.2％)未能取得正收益，部分產(chǎn)品的跌幅甚至在10％以上，這樣的結(jié)果有些匪夷所思。
私募基金最近六個月表現(xiàn)評價
我們可以看到雖然在7月的反彈行情中私募表現(xiàn)較公募稍顯遜色，但從半年期的業(yè)績來看，私募產(chǎn)品仍然占優(yōu)。事實上風(fēng)險控制和超越大盤表現(xiàn)兩者本身就存在一定矛盾，需要綜合考慮。當然由于倉位靈活，魚和熊掌兼得不是沒有可能。
從絕對收益的角度來看，在347只具有半年以上歷史的私募產(chǎn)品中，共有95只基金取得正收益，占比27.6％，受4至6月份大市下跌的影響，收益在-10％至0％之間的產(chǎn)品依舊占多數(shù)。
私募基金最近一年表現(xiàn)評價
具有一年以上歷史數(shù)據(jù)的基金共有291只，統(tǒng)計范圍內(nèi)私募基金平均回報率為-0.61％，其中有248只跑贏了同期的滬深300指數(shù)，占比85.2和上期一致。雖然說7月的行情私募沒有把握好，但是在這樣的中期下趺市中，私募的盈利能力絕對要好過公募基金。
從絕對收益的角度來看，最近一年有近一半的基金取得了正收益。需要注意的是，有不少私募產(chǎn)品的收益要差過公募基金，部分產(chǎn)品甚至損失了30％以上的凈值。
私募基金最近兩年表現(xiàn)評價
從2008年7月至今年7月，對沖基金指數(shù)漲幅達30％，遠好于其他三個參考指標，這主要得益于對下行風(fēng)險的控制和2008年市場經(jīng)驗的積累。事實上，不少私募表示2008年的大跌是前所未見的，經(jīng)歷過那次大跌后，都從市場學(xué)到了很多。今年以來的高通脹和經(jīng)濟下滑格局儼然就是2008年的一個小翻版。因此，經(jīng)歷過風(fēng)浪的不少私募都能對今年上半年的行情做出較為準確的研判。
從絕對收益的角度來看，最近兩年共有114只基金取得正收益，占比73.1％。從絕對收益分布圖中，多數(shù)產(chǎn)品的兩年年化收益在10％至20％之間。
我們這里給出這些陽光私募基金按照上述索提諾比率排序后的詳細收益情況和基金的基本信息。
私募基金最近三年表現(xiàn)評價
在經(jīng)歷2010年首個月份的陰跌后,A股市場在2月份出現(xiàn)企穩(wěn)和小幅上揚。
私募基金2月份的表現(xiàn)維持分化態(tài)勢,但整體上看,私募基金當期的收益優(yōu)于大市和晨星股票型基金(按調(diào)整后的可比數(shù)據(jù)),統(tǒng)計范圍內(nèi)基金最近一月的平均回報率為-0.71%,而同期的滬深300和晨星股票型基金分別為-2.85%和-1.19%。
從絕對收益的角度看,最近一個月138只基金取得正收益,占275只基金的50.18%。創(chuàng)造絕對收益居前的包括交銀國信?六禾財富銀盞一期、中信信托?國弘1期和陜國投?創(chuàng)贏1號,最近一個月的回報分別為11.38%、11.15%和10.84%,當然也毫無懸念的大幅跑贏了同期大市和晨星股票型基金。
短期表現(xiàn)評價(今年以來)
總體上看,275只基金今年以來的平均回報率為-1.24%,而同期的滬深300和晨星股票型基金分別為-8.99和-6.07,相對來說整體上私募基金對下行風(fēng)險的控制能力較好。需要看到的是目前國內(nèi)私募基金所能運用的金融工具和衍生品依然有限,對系統(tǒng)性風(fēng)險的規(guī)避很大程度上只能通過調(diào)整倉位來控制。隨著股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的推出,將可能給私募基金投資更大的靈活性,但鑒于國內(nèi)投資管理人對運用相關(guān)金融工具和衍生品的經(jīng)驗相對不多,需要進一步觀察和分析股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)對私募基金在提高收益和控制風(fēng)險等方面的作用。
今年以來275只基金中,254只基金戰(zhàn)勝同期的滬深300,占92%。今年以來回報率大于6%的16只基金見圖1。
中期表現(xiàn)評價(最近一年)
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有185只基金,其中獲得正收益的有175只,占95%。
最近一年回報率最高的中海?海洋之星1號為114.2%,最近一年表現(xiàn)居末的深國投?塔晶老虎1期回報率-16.94,落后同期滬深300和晨星股票型基金分別55%和50%。從這個角度看,私募基金的業(yè)績分化比共同基金更加明顯,這不僅受到其追求絕對收益的投資策略影響,同時也和投資流程、決策機制和基金經(jīng)理個人投資風(fēng)格有很大的關(guān)系。
185只基金最近一年的表現(xiàn)中,有56只超越同期的滬深300,占30%;66只基金戰(zhàn)勝同期的晨星股票型基金,占36%。185只基金最近一年的平均回報率為35.61%,不敵同期滬深300和晨星股票型基金的46.47%和40.58%。最近一年市場上漲過程中的復(fù)雜性可能是私募基金相對收益遜色于大市和股票型基金的重要原因。
波動率
波動率是衡量風(fēng)險的主要指標之一,數(shù)據(jù)顯示,最近一年波動率最小的10只基金為:外貿(mào)信托?匯利優(yōu)選四期、深國投?星石16期、平安財富?從容優(yōu)勢二期、云南信托?中國龍價值4期、云南信托?中國龍價值1期、深國投?睿信2期、云南信托?中國龍進取、中信?從容穩(wěn)健2期、平安財富?東海盛世一號、云南信托?中國龍價值6期。
波動率最大的10只基金為:中融?混沌2號、深國投?鑫鵬1期、深國投?道合1期、山東信托?新東風(fēng)成長、深國投?博頤精選、深國投?武當2期、深國投?天馬、山東信托?智慧1號、中融?銳集一號、華潤信托?楓嶺1期。
風(fēng)險調(diào)整后收益―夏普比率
在185只可計算最近一年風(fēng)險調(diào)整后收益的基金中,有176只基金的風(fēng)險調(diào)整后收益為正值。夏普比率超過1的基金有130只,占比約為70%,表明這些基金最近一年來所承受的單位風(fēng)險獲得了超額回報。
長期表現(xiàn)評價(最近兩年)
共有115只基金具有最近兩年的歷史紀錄。從絕對收益的角度看,115只基金中最近兩年取得正收益的有52只,占45%。
其中,115只基金的平均回報率為-1.55%,同期的滬深300和晨星股票型基金分別為-16.82%和-9.73,考慮到最近兩年市場走勢屬于單邊下跌和單邊上漲的典型v形走勢,從這個角度看私募基金在控制風(fēng)險和創(chuàng)造超額收益方面表現(xiàn)出異于公募基金的特點和價值,這與私募基金的倉位調(diào)整空間較大有重要的關(guān)系。
從與大市和股票型基金比較來看,私募基金中長期整體上為投資人創(chuàng)造了價值;但在絕對回報方面可能依然讓投資人感到遺憾,其最近兩年的回報率為負值,需要觀察股指期貨和融資融券能否為私募基金改善絕對回報提供支持。
股市在7月繼續(xù)高歌猛進,但7月29日這一天,上證指數(shù)在創(chuàng)下年內(nèi)新高3454.02點后,卻在各種關(guān)于貨幣政策將轉(zhuǎn)向的流言影響下,暴挫5%。這顯示了在3400點的高位,投資者對于短期內(nèi)大盤繼續(xù)上攻的信心已經(jīng)非常脆弱。滬深300指數(shù)收于3734.62點,全月上漲17.94%。
所謂“高處不勝寒”,為了應(yīng)對隨時出現(xiàn)的調(diào)整,保住上半年的成果,私募基金整體的倉位已經(jīng)降至五成左右,個別基金甚至已經(jīng)空倉。私募基金經(jīng)理們普遍表示,上半年這波流動性推升的盛宴似乎已經(jīng)接近尾聲,下半年股市的走向,將取決于中國宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇情況以及公司基本面等因素。
晨星中國本次統(tǒng)計的247只私募證券基金(信托計劃)7月的平均收益率為9.5%左右,中值(Median)為8.96%。約五成的倉位,使得私募基金整體表現(xiàn)落后大盤(滬深300指數(shù))近7個百分點,弱于公募股票型基金近4個百分點。其中月度收益率最高(33.24%)與最低(-10.12%)之間的差距為43個百分點左右。
數(shù)據(jù)顯示,按以各基金公布凈值的時間為結(jié)點計算的最近一個月里,有232只基金獲得了正收益,占比約為94%;有25只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為10%;有55只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為22%。月度收益率超過20%的基金共有15只(見圖1):中信信托?精熙,中原?理財宏利二期龍贏,深國投?道合1期、2期,深國投?先鋒1號,山東信托?智慧1號、4號,華宸?彤源一號,重慶國投?翼虎成長一期,深國投?瑞象豐年,中泰?漢華,深國投?泰石1期,北國投?京福2號,陜國投?鑫增長1號,中信信托?盈捷九頭鳥3期。
短期表現(xiàn)評價(今年以來)
今年以來,179只基金中,除了深國投?塔晶老虎1期、陜國投?創(chuàng)贏1號以及中泰?塔晶犀牛這3只基金的收益率為負值,其他176只基金都獲得了正收益。但只有11只基金強于同期大盤的表現(xiàn),占比約僅為6%;有43只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為24%。
今年以來,收益率超過50%的基金共有78只,而收益率翻倍的基金則從上個月的3只增加到這個月的11只(見圖2)。中融?混沌1號,深國投?景良能量1期,粵財信托?新價值2期,中原?理財宏利二期龍贏,深國投?開寶1期,深國投?尚雅3期,深國投?尚雅3期、4期,深國投?美聯(lián)融通1期,深國投?瑞象豐年,華宸?彤源一號和深國投?睿信3期今年以來斬獲頗豐。
截至今年7月底,這179只基金今年以來的收益率中值為44.92%,平均值為47.74%, 仍低于大盤近50個百分點,也落后于晨星股票型基金指數(shù)近19個百分點。中國股市的巨幅波動,以及私募基金因注重風(fēng)險控制往往主動降低股票倉位等因素,使得大部分私募基金在短期內(nèi)表現(xiàn)出熊市強于公募、牛市弱于公募的特性。
中期表現(xiàn)評價(最近一年)
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有152只基金,其中獲得正收益的有133只,占比約為87.5%。陜國投?龍鼎1號,中融?樂晟股票精選,深國投?景良能量1期,深國投?尚雅2期、3期、4期,華宸?彤源一號,粵財信托?新價值2期、3期,平安財富?從容優(yōu)勢一期、二期,深國投?龍騰,平安財富?淡水泉2008,深國投?道合1期、2期,平安財富?淡水泉成長一期,深國投?瑞象豐年等17只基金中期表現(xiàn)良好,最近一年的收益率均超過了60%(見圖3)。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,152只基金的平均收益率為26.69%,中值為25.48%。有66只戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為43%;有81只基金跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比為53%。中期來看,最近一年,私募基金的表現(xiàn)與大盤相近,領(lǐng)先股票型公募基金近3個百分點。
波動率
波動率(Standard Deviation)是衡量風(fēng)險的主要指標之一。數(shù)據(jù)顯示,最近一年波動率最小的10只基金為:深國投?新同方1期、2期,華寶?合志同方一號,云南信托?中國龍2期,云南信托?中國龍精選1期,云南信托?中國龍價值5期、6期、7期、8期,云南信托?中國龍穩(wěn)健1期。
波動率最大的10只基金為:深國投?鑫地一期,北國投?云程泰1期、2期,華宸?彤源一號,中原?理財宏利二期龍贏,深國投?尚雅1期、3期、4期,粵財信托?新價值2期,深國投?美聯(lián)融通1期。
風(fēng)險調(diào)整后收益
在149只可計算最近一年風(fēng)險調(diào)整后收益――夏普比率(Sharpe Ratio)的基金中,有131只基金的風(fēng)險調(diào)整后收益為正值。夏普比率超過1的基金只有82只,表明這些基金最近一年來所承受的風(fēng)險獲得了超額回報。
風(fēng)險調(diào)整后收益排名前20的基金為:中融?樂晟股票精選,平安財富?從容優(yōu)勢一期、二期、三期,陜國投?龍鼎1號,中信?匯利優(yōu)選一期,中融?智德持續(xù)增長,平安?啟明星,深國投?星石1期、2期、3期、4期、5期、6期,國民?東方遠見1期,云南信托?中國龍價值7期、8期,云南信托?中國龍精選1期,深國投?朱雀2期,深國投?龍騰(見圖4)。
長期表現(xiàn)評價(最近兩年)
共有40只基金具有最近兩年的歷史記錄,其中有21只基金最近兩年的年化收益率為正值。而重慶國投?金中和西鼎,深國投?民森A號、B號,深國投?星石1期、2期,深國投?億龍中國1期、2期,云南信托?中國龍精選1期,深國投?景林穩(wěn)健,深國投?景林豐收,云南信托?中國龍穩(wěn)健1期,云南信托?中國龍價值2期,云南信托?中國龍1期這13只基金更是獲得了超過10%的年化收益率(見圖5)。
40只基金中有30只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比約為75%;有23只跑贏同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為58%。這40只基金的平均年化收益率約為4.21%,中值為1.94%。其長期表現(xiàn)分別強于大盤和股票型公募基金近11個百分點和5個百分點。
僅有業(yè)績評價是不夠的
很顯然，投資者投資基金買的是基金未來的業(yè)績，可是歷史業(yè)績并不能保證未來業(yè)績的持續(xù)性和穩(wěn)定性，國外學(xué)者分析多年的業(yè)績數(shù)據(jù)表明，基金業(yè)績并不具有明顯的持續(xù)性，中信證券研究表明，開放式基金2003年業(yè)績排名與2004年業(yè)績排名之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.19，這說明基金的短期收益不具有顯著的持續(xù)性，僅僅根據(jù)短期內(nèi)的歷史業(yè)績表現(xiàn)不能指導(dǎo)未來的投資。這誠如投資者所看到的，博時價值增長2003年取得了業(yè)界第一的凈值增長率，然而2004年的業(yè)績卻不盡人意，合豐成長、嘉實增長等新銳則取得了2004年的領(lǐng)先業(yè)績。投資者不禁會問，為什么會出現(xiàn)這樣的結(jié)果呢？該怎么樣選擇基金呢？
究其原因，乃是因為基金投資是多種因素綜合作用的結(jié)果，這些因素既包括基金的風(fēng)格、基金投資組合的情況，還包括基金管理公司的股權(quán)穩(wěn)定、投資決策機制、管理團隊的建設(shè)等。傳統(tǒng)的基金評價以量化指標為核心，以公開的凈值數(shù)據(jù)、投資組合數(shù)據(jù)為依據(jù)，而沒有考慮與基金投資相關(guān)的一些定性因素。然而，這些定性因素往往形成基金的獨特氣質(zhì)，它們對于基金的長期業(yè)績具有不可忽視的決定作用。例如，某公司出現(xiàn)未料的股權(quán)變動，可能會影響基金投資團隊的穩(wěn)定性，從而使得基金的業(yè)績變差；或者，某明星基金經(jīng)理的加入可能使得基金的業(yè)績得到改善。再例如，某基金的風(fēng)格發(fā)生重大改變，由投資一線藍籌股轉(zhuǎn)為專注中盤股，這將改變該基金的風(fēng)險收益特征，使得基金的業(yè)績預(yù)期發(fā)生變化。因此我們說，僅有業(yè)績評價是不夠的，它只是對基金的過往歷史業(yè)績做了一個總結(jié)，而沒有對未來的業(yè)績預(yù)期做出判斷。投資者不僅需要了解哪知基金歷史運作優(yōu)秀，還需要進一步被告知哪只基金未來具有穩(wěn)定的業(yè)績預(yù)期，這樣投資者在購買基金時才會感覺心中有底，這就是基金投資評價產(chǎn)生的內(nèi)在推動力。
定量與定性相結(jié)合的投資評級
為滿足投資者這種深層次的需求，中信證券研究部在已有中信基金評級的基礎(chǔ)上進一步擴展了基金評價體系，推出中信開放式基金投資評級系統(tǒng)。中信基金評級以定量的業(yè)績指標為核心，與此相輔相成的是，中信開放式基金投資評級將同時反映對基金公司及基金管理團隊的定性評價。它綜合定量和定性兩方面的因素，為投資者提供判斷基金未來業(yè)績的持續(xù)性的重要參考。(如圖1)
中信開放式基金投資評級采用定量和定性相結(jié)合的評價體系，其中定量指標的參考權(quán)重為30％，定性指標的參考權(quán)重為70%。定量指標重點考察收益率、風(fēng)險和風(fēng)險調(diào)整指標，其中風(fēng)險調(diào)整收益作為核心指標，主要采取效用函數(shù)調(diào)整的中信評級指標。定性指標包括基金公司狀況（公司狀態(tài)、公司文化、投資紀律等）、管理團隊（風(fēng)格和才能、連續(xù)性/有效性、投資經(jīng)歷、其他職責(zé)、團隊狀況等）、基金特征（規(guī)模、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、流動性、融資情況、基金費用等），其中基金公司狀況和管理團隊為主要指標。
評級從業(yè)績篩選開始，根據(jù)設(shè)定的原則，參與投資評級的基金應(yīng)為運作滿一年，在中信基金評級中取得三星以上一年評級的開放式基金。在篩選出具有評選資格的基金后，分析師收集相關(guān)資料，分析這些基金的公司背景、產(chǎn)品特點、過往業(yè)績、規(guī)模變動、基金經(jīng)理等情況，形成一份訪問大綱，然后往目標基金所在的基金管理公司進行實地調(diào)研，與該基金的基金經(jīng)理及其他重要成員進行面對面的訪談。得到一手資料后，分析師將結(jié)合定量的業(yè)績考察和定性的調(diào)研結(jié)果，判斷一只基金的長期運作能力，給出初步的評級結(jié)果（“推薦”或者“謹慎推薦”），并將評級結(jié)果與相關(guān)資料提交評估小組。評估小組經(jīng)過反復(fù)的討論，或者確認分析師的評級結(jié)果，或者做出適當?shù)母淖儭?/p>
【關(guān)鍵詞】企業(yè)年金 基金績效 評價
企業(yè)年金基金績效評價包括企業(yè)年金基金管理績效和投資績效，投資績效是管理績效的體現(xiàn)，是企業(yè)年金基金管理的主要目標。企業(yè)年金基金投資績效的評價，不僅是對投資管理人及投資組合的業(yè)績考核，也是對投資管理實施和投資目標實現(xiàn)進展的考核，是企業(yè)年金基金管理主體設(shè)定戰(zhàn)略目標的重要內(nèi)容，也是實施戰(zhàn)術(shù)管理的主要參量。
一、確定企業(yè)年金基金投資目標
嚴格地說，確定投資目標是先于企業(yè)年金基金績效評價的環(huán)節(jié)，確保投資目標的實現(xiàn)是企業(yè)年金基金績效評價的最終目的。一般地，企業(yè)年金發(fā)起人或投資管理委員會或受托人委員會根據(jù)企業(yè)年金計劃長期的資產(chǎn)和負債情況，確定企業(yè)年金基金投資收益的目標。對于長期收益最大化目標，企業(yè)年金計劃發(fā)起人一般采取謹慎態(tài)度，投資管理的重點往往放在下行風(fēng)險上。
一段時期內(nèi)企業(yè)年金基金的投資目標是在可承受的風(fēng)險波動范圍實現(xiàn)某個實際投資收益。為了實現(xiàn)這個目標，計劃發(fā)起人或投資管理委員會或受托人委員會制定投資指引，對資產(chǎn)進行分類，并確定每個資產(chǎn)類別的業(yè)績基準。
二、確定企業(yè)年金基金投資的資產(chǎn)配置
企業(yè)年金基金投資管理包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置以及投資運營管理。企業(yè)年金基金的超額收益相應(yīng)地來自于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基準收益率、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的超額收益以及投資管理的超額收益。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是企業(yè)年金投資管理主體和投資顧問的重要職責(zé)，是先于監(jiān)督投資管理的重要工作。在設(shè)計一個投資組合時，確定資產(chǎn)類別中有哪些資產(chǎn)以及每個資產(chǎn)的權(quán)重屬于投資政策范疇，而選股、擇時則是投資策略。Gary P. Brinson等人在對91個組合10年投資收益的研究后發(fā)現(xiàn)，這91個組合10年投資的年化實際收益率平均為9.01%，其中因選股和擇時分別丟掉的收益率為36和66個基點。也就是說，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置后，如果采取消極管理，這91個組合的年化收益率應(yīng)為10.11%。歸因分析后，他們發(fā)現(xiàn)投資政策解釋了全部的實際投資收益，而投資策略僅解釋了93.6% 。投資政策對投資收益的貢獻遠遠大于投資策略。
資產(chǎn)配置是企業(yè)年金基金管理機構(gòu)的重要職責(zé)，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。以資產(chǎn)配置為中心，企業(yè)年金基金投資管理主體根據(jù)投資目標、風(fēng)險政策、法規(guī)約束、資產(chǎn)收益和風(fēng)險特征等制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置以及再平衡規(guī)則，控制基金的總體風(fēng)險。
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是企業(yè)年金管理機構(gòu)根據(jù)各類資產(chǎn)的長期特征和企業(yè)年金可以接受的風(fēng)險程度制定的長期配置計劃，是企業(yè)年金總體風(fēng)險程度和長期收益水平的主要決定因素。根據(jù)企業(yè)年金基金長期投資目標，明確企業(yè)年金所投資的資產(chǎn)類別和各類資產(chǎn)的投資比例。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是企業(yè)年金基金績效評價基準的依據(jù)，是企業(yè)年金基金投資管理的核心。合理的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能夠較好地平衡實現(xiàn)長期收益目標和控制短期波動風(fēng)險的兩方面需求。由戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例和各類資產(chǎn)的投資基準所決定的基準收益率是企業(yè)年金收益構(gòu)成的主要部分，是企業(yè)年金承擔市場系統(tǒng)風(fēng)險所獲得的回報。
戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是企業(yè)年金管理機構(gòu)基金投資管理主體通過分析經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展趨勢，主動偏離戰(zhàn)略資產(chǎn)配置基準，以期獲得超額回報的中短期積極配置策略，是企業(yè)年金基金管理機構(gòu)的另一項重要職責(zé)。根據(jù)中短期資本市場和資產(chǎn)價格的變化趨勢，分析研究進一步的投資決策，主動偏離戰(zhàn)略資產(chǎn)配置以期獲得戰(zhàn)略資產(chǎn)配置基準之上的超額收益。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置對企業(yè)年金收益的貢獻大小，取決于企業(yè)年金管理機構(gòu)基金投資管理主體對經(jīng)濟和市場的變化趨勢的把握程度，如果能夠正確把握經(jīng)濟和市場的變化趨勢，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置可以較大幅度地貢獻超額收益。
投資管理人對企業(yè)年金收益的貢獻只是其受托管理組合實際收益超過委托基準的超額部分。投資管理人通過選擇投資時機和選擇投資對象力求戰(zhàn)勝委托基準，獲取超額收益，其投資管理能力水平?jīng)Q定組合的超額收益。盡管投資組合的超額收益對企業(yè)年金收益有重要影響，但并不是企業(yè)年金收益的主要決定因素。
三、遴選投資管理人
對投資管理人的評選采取定性評價和定量評價相結(jié)合的方法。定性評價包括投資管理人的公司及其產(chǎn)品、組織管理及團隊、投資流程等。對公司及其產(chǎn)品的評價包括公司的發(fā)展歷史及有無違背法律法規(guī)的記錄，公司的所有者結(jié)構(gòu)以及未來可能發(fā)生的所有者結(jié)構(gòu)變化對投資活動的影響，公司的治理結(jié)構(gòu)，客戶基礎(chǔ)的廣度和深度，資產(chǎn)和受托管理賬戶的增長情況，產(chǎn)品的歷史、質(zhì)量、優(yōu)勢與不足，產(chǎn)品是否符合企業(yè)年金基金的需要。
對組織管理及團隊的評價包括投資團隊的資質(zhì)、背景和從業(yè)經(jīng)驗，關(guān)鍵人員在投資過程中的參與度和努力程度，關(guān)鍵人員的薪酬和激勵機制，專業(yè)崗位的職責(zé)和資格要求。
對投資流程的評價包括投資理念是否清晰，投資策略是否合理，表述的投資策略和實際投資策略一致，投資的決策機制和流程以及獨立研究能力以及研究的深度和質(zhì)量，投資組合構(gòu)建方法、標準和程序，交易流程，全面的風(fēng)險管理體系和定量分析技術(shù)。
定量評價主要是對歷史業(yè)績的評價，運用包括絕對收益、相對收益、風(fēng)險調(diào)整收益、風(fēng)格調(diào)整收益、選股能力、選時能力等多種指標，剔除歷史業(yè)績中各種偶然因素，客觀反映投資管理績效。
選擇和監(jiān)管企業(yè)年金基金投資管理人時，企業(yè)年金管理機構(gòu)基金投資管理主體需要評估企業(yè)年金計劃及其參與人的特定需求，明確投資目標，確定投資績效評價標準及評級基準，所管理的投資資產(chǎn)類別，管理人的投資風(fēng)格，根據(jù)投資資產(chǎn)類別、投資風(fēng)格在資產(chǎn)類別之間和資產(chǎn)大類之中選擇多樣化的投資組合，遴選投資管理人，規(guī)定投資限制，確定傭金，明確遵從投資指引的投資管理人和投資顧問提交的任務(wù)進展、換手等的報告標準格式。
【關(guān)鍵詞】會計教學(xué)；績效評價方法；利益相關(guān)者
【中圖分類號】G642.0
一、引言
企業(yè)績效評價是上市公司進行財務(wù)管理、提高公司價值的關(guān)鍵。如何進行系統(tǒng)有效的績效評價，選取科學(xué)穩(wěn)健的評價方法顯得尤為重要。會計教學(xué)內(nèi)容重點介紹了企業(yè)績效評價方法的理論與實施步驟?，F(xiàn)行的企業(yè)經(jīng)營績效評價的方法主要有杜邦分析法、沃爾比重法、及平衡記分卡等，這些評價方法存在數(shù)據(jù)需求量大、計算量大及評價標準較為主觀等缺陷。因此本文嘗試在企業(yè)績效評價中引入數(shù)理統(tǒng)計分析方法，如因子分析、熵權(quán)法及聚類分析等，以達到促使企業(yè)績效評價方法更客觀科學(xué)的目的。在會計教學(xué)中引入統(tǒng)計學(xué)分析方法，還能激發(fā)學(xué)生自主學(xué)習(xí)多學(xué)科知識技能的能動性，對會計專業(yè)人才提高專業(yè)素養(yǎng)及實踐能力有現(xiàn)實意義。與此同時，績效評價方法創(chuàng)新也屬于會計教學(xué)內(nèi)容改革的一種，要求任課教師了解會計教學(xué)發(fā)展的最新動態(tài)，不斷提高會計理論水平和教學(xué)水平，并引導(dǎo)學(xué)生進行創(chuàng)新實踐。
二、文獻綜述
企業(yè)績效評價方法的研究發(fā)展經(jīng)歷了從單一財務(wù)指標分析到財務(wù)指標和非財務(wù)指標相融合的綜合評價體系等過程。企業(yè)績效評價研究最早產(chǎn)生于美國，19世紀末泰勒提出了科學(xué)管理思想，通過事前控制成本的方法有效地提高了企業(yè)生產(chǎn)率，是當時行之有效的企業(yè)績效評價方法。20世紀20年代，杜邦公司首創(chuàng)杜邦分析體系。該方法主要采用財務(wù)指標進行分析，為企業(yè)制定合理的財務(wù)管理目標與戰(zhàn)略決策提供依據(jù)。20世紀30年代，沃爾提出沃爾比重法，根據(jù)財務(wù)指標與其權(quán)重，計算出企業(yè)最終績效得分。傳統(tǒng)的企業(yè)績效評價方法是一種基于財務(wù)指標數(shù)據(jù)的評價方法，企業(yè)通過資產(chǎn)報酬率、權(quán)益乘數(shù)等財務(wù)指標來測量企業(yè)績效。財務(wù)指標源于三大財務(wù)報表的信息，如成本、利潤等，但利潤操縱的可能性會顯著降低財務(wù)指標的可信度。因此以會計利潤為計算基礎(chǔ)的財務(wù)指標評價法，并不能客觀有效地反映公司價值，也不能為企業(yè)財務(wù)管理提供決策依據(jù)。近年來 “平衡記分卡”、“經(jīng)濟增加值（EVA）”等企業(yè)績效評價方法的出現(xiàn)，彌補了財務(wù)指標評價法不能兼顧相關(guān)利益者利益這一缺陷。
我國企業(yè)績效評價研究在改革開放后有了長足發(fā)展，企業(yè)高管、政府監(jiān)管部門及投資者等利益相關(guān)者對企業(yè)價值評估的客觀性有迫切需求，在一定程度上推動了績效評價方法的創(chuàng)新。張立軍（2003）分析了旅游服務(wù)質(zhì)量的具體要素構(gòu)成，將模糊綜合評價法應(yīng)用于旅游行業(yè)。吳玲等（2004）結(jié)合利益相關(guān)者理論與熵理論，提出了利益相P者框架下企業(yè)綜合績效的熵值評估法。宋杰鯤等（2006）提出了一種基于熵權(quán)多目標決策的逼近理想解法和人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的煉油企業(yè)績效評價方法。杜娟等（2010）在知識型企業(yè)績效評價指標體系的基礎(chǔ)上，探討聚類分析在知識型企業(yè)績效評價中的運用。牛似虎等（2017）基于供應(yīng)鏈金融模式，構(gòu)建供應(yīng)鏈中小企業(yè)績效評價指標體系，并針對中小企業(yè)運作績效進行了實證研究。閆華紅等（2016）提出分類考核評價要選擇科學(xué)的評價改進方法、推進國有企業(yè)改革重組進程、加強考核機制與薪酬獎勵掛鉤的建議。
從現(xiàn)有企業(yè)績效評價方法來看，一般是分類評價，如財務(wù)評價、市場評價、人力資源評價等，最后根據(jù)權(quán)重進行加總，這些評價方法不能全面、動態(tài)地反映企業(yè)管理系統(tǒng)的運行結(jié)果，無法有效評估企業(yè)的收益與風(fēng)險。而現(xiàn)有會計教學(xué)材料中關(guān)于企業(yè)績效評價方法的闡述仍以杜邦分析體系為主，未能與現(xiàn)有研究前沿相結(jié)合，無法將理論與實務(wù)中的新知識新技能及時傳授給學(xué)生，有悖于會計教學(xué)改革及會計專業(yè)人才培養(yǎng)。因此在會計教學(xué)過程中引入統(tǒng)計學(xué)分析方法，有助于培養(yǎng)學(xué)生多層次分析能力，培養(yǎng)學(xué)生從企業(yè)經(jīng)營和國家宏觀層面分別分析和處理問題的能力。本文以鋼鐵企業(yè)績效評價為例，探討因子分析、熵權(quán)法及聚類分析等統(tǒng)計學(xué)方法在會計教學(xué)中的應(yīng)用，并綜合分析三種方法的評價效果。因子分析方法的核心思想是“降維”，即根據(jù)各指標之間的相關(guān)程度，將眾多指標濃縮成幾個消除了多重共線性的因子，以達到合理賦權(quán)的要求，因此因子分析方法具有較強的科學(xué)性與可信度。相比因子分析，熵權(quán)法運用了信息熵的原理，使賦權(quán)過程更加客觀，增加了績效評價的準確性，為企業(yè)利益相關(guān)者提供更可靠的決策依據(jù)。聚類分析雖為傳統(tǒng)的統(tǒng)計學(xué)方法，但能為企業(yè)績效評價提供新思路。
三、案例分析
選擇鋼鐵行業(yè)中36家上市公司作為案例研究對象，利用因子分析、熵權(quán)法及聚類分析等統(tǒng)計學(xué)方法對其2015年進行企業(yè)績效評價。
（一）鋼鐵企業(yè)績效評價現(xiàn)狀分析
鋼鐵行業(yè)是我國的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。自“十三五”以來，我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，鋼鐵行業(yè)雖有發(fā)展但仍暴露出較多問題，如企業(yè)創(chuàng)新不足、產(chǎn)業(yè)資金鏈脆弱、產(chǎn)品有效需求不足等。鋼鐵企業(yè)績效評價能為企業(yè)利益相關(guān)者進行企業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供決策依據(jù)。21世紀初期，我國鋼鐵企業(yè)績效評價研究，以財務(wù)指標評價方法為主。胡俊芬（2005）通過計算財務(wù)指標對鋼鐵企業(yè)2003～2004年償債能力進行評價。潘開靈等（2006）使用了熵權(quán)法的客觀賦權(quán)方法，選取了15個指標對鋼鐵企業(yè)績效進行了綜合評價。朱正偉（2003）從盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力四個方面選取8項指標構(gòu)成綜合評價體系，運用主成分分析法，對我國鋼鐵行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效進行了綜合評價。
（二）基于因子分析法的鋼鐵企業(yè)績效評價
1.樣本選擇
本文選取滬深兩市的鋼鐵企業(yè)2015年財務(wù)數(shù)據(jù)進行績效評價。剔除數(shù)據(jù)不完善、主營業(yè)務(wù)非鋼鐵產(chǎn)品的企業(yè)后，最終得到36個企業(yè)樣本，如表1所示。數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫。
2.數(shù)據(jù)處理
（1）根據(jù)鋼鐵行業(yè)特點，共選取了11個財務(wù)指標，為變量X1～X11，如表2所示。
（2）由于所選財務(wù)指標的量綱并不完全一致，因此采取正態(tài)分布Z分位數(shù)線性變換的方法將變量的量綱進行統(tǒng)一，經(jīng)過變換后可近似地認為數(shù)據(jù)分布為正態(tài)分布。使用SPSS22.0對數(shù)據(jù)進行適用性檢驗。KMO和Bartlett檢驗發(fā)現(xiàn)，KMO值為0.548，大于0.50，可以使用因子分析法。Bartlett球形檢驗的卡方統(tǒng)計值為364.606，自由度為55，顯著性為0.000，小于0.05，也說明適合進行因子分析。
（3）使用主成分分析的方法提取公因子，本研究共提取了4個公因子，詳見附錄。經(jīng)過標準化處理后，初始方差均為1，由SPSS22.0出結(jié)果顯示全部變量的提取量均大于0.7，因此可以認為提取程度較高，提取的成分能較好地描述變量。
（4）采用主成分分析法計算相關(guān)系數(shù)矩陣的特征根與累計貢獻率，其中四個特征根（也即四個公因子）的累計貢獻率共計85.892%，大于80%，可以認為所提取出的因子可以較好地解釋全部變量，詳見附錄。
（5）對四個因子歸類，并根據(jù)累計貢獻率分別計算所占權(quán)重。通過方差最大化的正交旋轉(zhuǎn)矩陣可以清楚地看到各變量在4個因子上的載荷，根據(jù)載荷絕對值的大小對各變量進行歸類，詳見表4。
（6）根據(jù)得分系數(shù)矩陣與各因子權(quán)重確定企業(yè)最終得分，利用下述公式以及得分系數(shù)矩陣的輸出結(jié)果，可以計算出4個因子的得分情況，最后對4個因子得分進行加權(quán)，得到最終企業(yè)總得分及排名情況，如表5所示。
3.結(jié)果分析
根據(jù)因子分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：鋼鐵行業(yè)上市公司之間績效差異顯著，除了盈利能力以外，其他指標均有企業(yè)得分為負?？傮w來看，鋼鐵行業(yè)上市公司整體經(jīng)營績效不好，水平參差不齊。經(jīng)營績效排名較前的企業(yè)為永興特鋼、浙江中拓和上海科技，但以往的鋼鐵行業(yè)巨頭如寶鋼、鞍鋼、武鋼等已較為落后?？傮w排名靠前并不意味著每一項指標均良好，如排名第一的永興特鋼，第三個因子即盈利能力表現(xiàn)較差。因此企業(yè)通過年度績效評價，能發(fā)現(xiàn)經(jīng)營管理過程中的不足與缺陷，及時調(diào)整下一年度的管理目標與經(jīng)營戰(zhàn)略，能有效提高上市公司投資價值。
（三）基于熵權(quán)法的鋼鐵企業(yè)績效評價
1.熵權(quán)法簡介
因子分析主要是通過降維，即把多個指標的數(shù)據(jù)集合到一個因子上的分析方法，其中因子的設(shè)定與命名存在一定的主觀性。相比之下熵權(quán)法的分析更加客觀，利用了信息熵的原理，使賦權(quán)更加理性系統(tǒng)。熵權(quán)法的具體計算公式如下：
熵權(quán)法研究對象，與上述因子分析法一樣，均為36家鋼鐵行業(yè)上市公司2015年度的財務(wù)指標，指標權(quán)重如表6所示。
根據(jù)熵權(quán)法的客觀賦權(quán)結(jié)果，對線性變換后的指標進行加權(quán)，可得各企業(yè)的熵值得分，詳見表7。
3.結(jié)果分析
本文所選取的12個財務(wù)指標中，對分析結(jié)果影響較大的前五位是流動比率、速動比率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)報酬率。鋼鐵企業(yè)績效評價排名前三位為永興特鋼、浙商中拓以及杭鋼股份。由結(jié)果可知，鋼鐵企業(yè)償債能力與營運能力對鋼鐵行業(yè)的經(jīng)營績效更為重要。大型鋼鐵企業(yè)成長空間狹小，如今全球經(jīng)濟萎靡，鋼鐵企業(yè)盈利能力也在逐漸下降，因此企業(yè)償債能力及營運能力成了鋼鐵企業(yè)績效提高的重點。
（四）基于聚類分析的鋼鐵企業(yè)績效評價
聚類分析是利用樣本信息到中心點的遠近程度對樣本進行分類的一種方法，常見的聚類分析有系統(tǒng)聚類、k-means快速聚類等，本文將分別通過這兩種方法對鋼鐵企業(yè)績效進行評價。
1.系統(tǒng)聚類分析
本文選取鋼鐵企業(yè)11個財務(wù)指標作為變量，利用SPSS22.0做系統(tǒng)聚類分析，由分析結(jié)果可知（詳見附錄圖1），將36家鋼鐵企業(yè)分為3類比較合適。第一類包括永興特鋼、凌鋼股份、浙商中拓、上?？萍寂c包鋼股份；第二類有韶鋼、西寧特鋼、重慶鋼鐵以及八鋼；其余公司劃為第三類。其中，根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以認為第一類公司為績效最好的一類，特別是永興特鋼，其財務(wù)指標都排在行業(yè)前列，第二類為經(jīng)營績效較差的公司，各項財務(wù)指標排名大都處于末位，第三類公司處于行業(yè)中游水平。
2.k-means快速聚類分析
由于11個財務(wù)指標之間存在一定的相關(guān)性，可能會對聚類結(jié)果產(chǎn)生影響，因此選擇上文中因子分析法所提取的四個公因子得分作為k-means聚類的指標變量。將樣本分為四類，定義k-means聚成4類，并使用SPSS22.0輸出方差分析表，如表8所示。輸出結(jié)果顯示第一類有永興特鋼；第二類包括三鋼閩光、浙商中拓；第三類包括韶鋼、西寧特鋼及重慶鋼鐵；剩余企業(yè)均為第四類。結(jié)合企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)可知，經(jīng)營績效最好的是第一類，其次是第二類、第四類，第三類企業(yè)經(jīng)營績效最差。根據(jù)綜合方差分析表，除去第一個因子的顯著性水平在0.2附近，其余三個因子顯著性水平均小于0.05，可以認為鋼鐵企業(yè)總體具有顯著差異。
（五）對比分析
因子分析與熵權(quán)法分析可以定量地計算出各公司在鋼鐵行業(yè)內(nèi)的企業(yè)績效排名，而聚類分析僅可以將績效水平相近的公司聚為一類，雖然沒有列出具體排名，但也為經(jīng)營績效評價提供了一種思路。
因子分析與熵權(quán)法分析的結(jié)果不盡相同，但結(jié)論相似。因子分析法排名前三位的公司為永興特鋼，浙江中拓和上?？萍?，排名后三位的公司為韶鋼，八鋼和重慶鋼鐵；熵權(quán)法分析結(jié)果為永興特鋼、浙商中拓和杭鋼股份排在前三位，而西寧鋼鐵、重慶鋼鐵和八鋼排在后三位。雖然兩種分析結(jié)果不完全相同，但是結(jié)果具有一定的相似度。聚類分析的結(jié)果與前兩種分析結(jié)果相照應(yīng)，得出的結(jié)論也是永興特鋼、浙江中拓等為行業(yè)領(lǐng)先，韶鋼、重慶鋼鐵等經(jīng)營情況較差。
因子分析法可以具體分析企業(yè)存在的短板，以便企業(yè)通過績效評價盡快發(fā)現(xiàn)并補齊短板；熵權(quán)法無法提示企業(yè)經(jīng)營績效的短板情況，但是賦權(quán)更加客觀，剔除了人為的主觀想法；聚類分析利用指聳值之間距離關(guān)系將各企業(yè)分類，因此三種方法各有優(yōu)缺點，都能更為客觀地評價企業(yè)的優(yōu)勢與劣勢，為企業(yè)利益相關(guān)者提供決策依據(jù)。
四、結(jié)論
傳統(tǒng)的企業(yè)績效評價方法主要是在企業(yè)財務(wù)指標的基礎(chǔ)上，量化各級目標并給出決策建議，比如杜邦分析法。這些方法更多地關(guān)注歷史的、靜態(tài)數(shù)據(jù)，但隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，傳統(tǒng)指標評價體系已無法客觀系統(tǒng)地評價企業(yè)的經(jīng)營狀況，更難以有效地為企業(yè)利益相關(guān)者提供決策建議?，F(xiàn)行財會教材仍以介紹杜邦分析法、沃爾比重法等傳統(tǒng)企業(yè)績效評價方法為主，但這些方法的評價標準主觀、評價結(jié)果不夠全面。因此在會計教學(xué)過程中介紹專業(yè)前沿分析方法，能提高學(xué)生的專業(yè)素養(yǎng)和創(chuàng)新實踐能力。本文以鋼鐵行業(yè)36家上市公司的績效評價為例，探討了會計教學(xué)中統(tǒng)計學(xué)分析方法的應(yīng)用效果。本文使用因子分析、熵權(quán)法及聚類分析三種統(tǒng)計學(xué)方法進行績效評價后，進一步綜合分析了三種方法的評價效果，發(fā)現(xiàn)因子分析法可以起到績效短板的預(yù)警作用，熵權(quán)法賦權(quán)更為客觀，聚類分析能為企業(yè)科學(xué)分類，三者都能全面有效地評價企業(yè)的經(jīng)營狀況，為企業(yè)利益相關(guān)者進行決策提供建議。
主要參考文獻：
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【關(guān)鍵詞】業(yè)績評價；指標體系；非財務(wù)指標
0.引言
現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境經(jīng)歷了巨大變化，給企業(yè)帶來了機遇和挑戰(zhàn)，同時也對會計提出了新的要求，傳統(tǒng)會計方法在很多方面表現(xiàn)出了不適應(yīng)性，不能提供正確的決策。而經(jīng)營業(yè)績信息質(zhì)量直接關(guān)系到各利益相關(guān)者的決策。因此，對企業(yè)進行良好的業(yè)績評價至關(guān)重要。
1.傳統(tǒng)業(yè)績評價指標的不足
1.1反映企業(yè)資產(chǎn)運營狀況的指標
流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=收入凈額/平均流動資產(chǎn)。
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=收入凈額/平均總資產(chǎn)。
1.2反映企業(yè)財務(wù)狀況效益的指標
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=收入凈額/平均總資產(chǎn)。
凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)。
1.3反映企業(yè)償債能力的指標已獲利息倍數(shù)=息稅前利潤/利息支出
資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額。
資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額。
這些財務(wù)經(jīng)營業(yè)績評價指標所關(guān)注的是資產(chǎn)負債表、損益表的有關(guān)項目，而對現(xiàn)金流量表中的有關(guān)現(xiàn)金流量指標，如凈現(xiàn)金、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量等指標卻關(guān)注的較少同時，這些財務(wù)指標只能反映企業(yè)過去的財務(wù)信息，存在許多缺點，投資者無法作出正確決策。
1.4基于權(quán)益報酬率的杜邦分析體系
權(quán)益報酬率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)
權(quán)益報酬率是一個衡量企業(yè)利潤占投資的比率，傳統(tǒng)的杜邦分析體系數(shù)據(jù)資料來源于資產(chǎn)負債表和利潤表。由銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三者之間的等式關(guān)系說明企業(yè)盈利能力、運營能力、資本結(jié)構(gòu)方面的狀況，通過這一綜合指標的層層分解，對企業(yè)基層的經(jīng)營活動指標進行相關(guān)性分析，得出可行的部門績效、個體績效改進的方向與具體目標。然而，傳統(tǒng)杜邦分析體系也存在著明顯的不足。一是不能提供重要的相關(guān)現(xiàn)金流量的信息，需進一 步補充、完善；二是雖然提供了反映盈利能力的指標，但沒有考慮收益的質(zhì)量，分析結(jié)果往往帶有片面性，反映問題不夠客觀 。
2.改進的企業(yè)業(yè)績評價指標
2.1修訂后的業(yè)績評價指標。
（1）資產(chǎn)運營狀況方面改進指標：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、不良資產(chǎn)比率。
（2）財務(wù)效益狀況方面改進指標：資本保值增值率、主營業(yè)務(wù)利潤率、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)、成本費用利潤率。
（3）償債能力狀況方面改進指標：現(xiàn)金流動負債比率、速動比率。
（4）結(jié)合非財務(wù)指標對企業(yè)業(yè)績進行評價，如顧客利潤率，全員勞動生產(chǎn)率，新產(chǎn)品開發(fā)能力，社會貢獻率等。
2.2經(jīng)濟增加值（EconomicValueAdded.簡稱 EVA）指標EVA是公司經(jīng)過調(diào)整的營業(yè)凈利潤（NOPAT）減去該公司現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟價值的機會成本后的余額，其公式為：EVA=NOPAT―WACCXNA。它是剩余收益的一種特殊的計算方法，與企業(yè)價值最大化目標一致。在業(yè)績評價中，引入EVA可以反映企業(yè)是否真正實現(xiàn)了價值創(chuàng)造，可以更好的體現(xiàn)出企業(yè)戰(zhàn)略意圖，鼓勵企業(yè)加強創(chuàng)新性投入，增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展力。
3.業(yè)績評價指標的設(shè)計應(yīng)注意的問題
3.1業(yè)績評價指標設(shè)計應(yīng)堅持的原則
（1）與戰(zhàn)略相關(guān)原則；（2）均衡互補原則；（3）目標一致原則；（4）系統(tǒng)性原則；（5）可操作性原則。
3.2業(yè)績評價指標設(shè)計應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身情況
3.2.1結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略
首先，評價指標設(shè)計應(yīng)考慮企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，也就是企業(yè)謀求競爭優(yōu)勢的目標。如果企業(yè)戰(zhàn)略需要將新產(chǎn)品加速市場化時，新產(chǎn)品市場份額標應(yīng)在指標體系中占較大權(quán)數(shù)，而實施創(chuàng)新導(dǎo)向戰(zhàn)略的企業(yè)應(yīng)強調(diào)那些對新產(chǎn)品發(fā)展和獲利能力產(chǎn)生重要影響的關(guān)鍵因素，即指標的設(shè)計應(yīng)有助于企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略目標的實現(xiàn) 。
3.2.2結(jié)合企業(yè)所在的行業(yè)
不同行業(yè)，評價指標選擇的側(cè)重點也就不同。結(jié)合企業(yè)所在行業(yè)選擇適合本行業(yè)考察特點的指標至關(guān)重要 。
3.2.3結(jié)合企業(yè)的生命周期
由于企業(yè)發(fā)展的不同階段呈現(xiàn)不同的特點，其財務(wù)目標也可能存在較大差異，所以每一階段應(yīng)設(shè)計不同的指標。具體如下：（1）創(chuàng)業(yè)階段 。企業(yè)成長初期，產(chǎn)品開發(fā)、建立組織或?qū)ふ彝顿Y機會等非財務(wù)事項是當期面臨的最突出問題。同時，員工培訓(xùn)、智力資本投資指標也應(yīng)受到重視。（2）成長階段。成長期指產(chǎn)品上市后 為企業(yè)刨收的快速增長階段，企業(yè)進入大力擴張時期。此階段，體現(xiàn)在財務(wù)方面，銷售收入增長率、投資報酬率、自由現(xiàn)金流量等指標應(yīng)成為主要財務(wù)評價指標 。（3）成熟階段。當企業(yè)成長到一定時期，市場份額相對穩(wěn)定，收入增長將趨緩或停止，企業(yè)進入成熟階段。（4）衰退階段。此時，企業(yè)考慮的是如何轉(zhuǎn)產(chǎn)，則回收企業(yè)資產(chǎn)成為主要目標，因而財務(wù)評價的現(xiàn)金回流成為關(guān)鍵問題 。
3.2.4結(jié)合企業(yè)的文化
企業(yè)特有的文化是企業(yè)的競爭優(yōu)勢之一，企業(yè)文化面的評價指標主要有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的素質(zhì)、組織制度和員工的素質(zhì)。（1）企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的素質(zhì)。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的素質(zhì)主要從企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的知識水平領(lǐng)導(dǎo)者的威信、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的管理經(jīng)驗、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的商業(yè)意識這幾個方面來衡量 。（2）組織制度。組織制度對企業(yè)文化的促進要從組織對員工的激勵和員工的主動性兩方面來評價。（3）員工的素質(zhì)。員工的素質(zhì)主要關(guān)注員工培訓(xùn)狀況，應(yīng)從接受培訓(xùn)的次數(shù)、人數(shù)及培訓(xùn)的質(zhì)量等方面進行評價 。
3.3業(yè)績評價指標中的非財務(wù)指標設(shè)計應(yīng)注意的因素
（1）經(jīng)營過程指標企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營過程包括產(chǎn)品設(shè)計與開發(fā)、采購 、生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)等六個方面，每一方面都對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生重要的影響。在此，重點考慮：1）創(chuàng)新能力。創(chuàng)新能力即研究開發(fā)能力越來越成為決定企業(yè)發(fā)展的重要因素。2）生產(chǎn)效率。評價生產(chǎn)效率時，需要綜合考慮企業(yè)的生產(chǎn)成本、產(chǎn)品品質(zhì)、設(shè)備利用程度、設(shè)備磨損程度各方面的因素。3）售后服務(wù)。售后服務(wù)的評價可以考慮反映時間、投訴次數(shù) 、退貨數(shù)量等方面。
（2）顧客評價指標：顧客的滿意與否關(guān)系著企業(yè)的生存與發(fā)展，只有向顧客提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，才會不斷發(fā)展壯大。一般來說 ，顧客評價指標包括市場占有率和客戶滿意程度等。
（3）員工學(xué)習(xí)指標實際應(yīng)用中可以從員工培訓(xùn)狀況，員工積極性 ，信息系統(tǒng)更新程度等方面來考慮。
4.業(yè)績評價方法的改進
4.1關(guān)鍵指標法
企業(yè)采用各種指標來進行業(yè)績評價，并非指標越多越好，可以把對業(yè)績的評價簡化為對幾個關(guān)鍵指標的評價，選擇與戰(zhàn)略推進密切相關(guān)的指標進行評價。
4.2平衡記分卡
平衡記分卡是采用多重指標，從多個維度或?qū)用鎸ζ髽I(yè)進行績效評價的一種系統(tǒng)方法。涵蓋四類指標：財務(wù)效益指標、內(nèi)部經(jīng)營管理指標、外部指標、技術(shù)創(chuàng)新和學(xué)習(xí)指標，將財務(wù)與非財務(wù)業(yè)績指標結(jié)合到一起，是一個綜合的業(yè)績評價體系。
4.3對標管理與持續(xù)改進
以一流的企業(yè)作為標桿，從各個方面與之進行比較、分析、判斷，不斷追求優(yōu)先業(yè)績，持續(xù)改進目標，尋求機會。
5.成功的業(yè)績評價指標反映在以下幾個方面
（1）業(yè)績評價指標科學(xué)、合理、系統(tǒng)。
（2）業(yè)績評價信息容易獲取，符合成本效益原則。
（3）評價工作內(nèi)化到企業(yè)日常管理工作，自動貫徹執(zhí)行。
（4）業(yè)績評價結(jié)果得到正確和及時應(yīng)用，促進個人目標和公司戰(zhàn)略目標趨于一致。
【參考文獻】
[1]張純.EVA是什么――場基于企業(yè)價值的管理革命[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2004.
關(guān)鍵詞:企業(yè);業(yè)績評價;平衡計分卡
中圖分類號:F270.7
文獻標識碼:A
一、平衡計分卡簡介
平衡計分卡(The Balanced ScoreCard,簡稱BSC),是業(yè)績管理中的一種新思路,適用于對部門的團隊考核。在20世紀90年代初由哈佛商學(xué)院的羅伯特?卡普蘭(Robert Kaplan)和諾朗諾頓研究所所長、美國復(fù)興全球戰(zhàn)略集團創(chuàng)始人兼總裁戴維?諾頓(DavidNorton)發(fā)展出的一種全新的組織業(yè)績管理方法。平衡計分卡自創(chuàng)立以來,在國際上,特別是在美國和歐洲,很快引起了理論界和客戶界的濃厚興趣與反響。
平衡計分卡被《哈佛商業(yè)評論》評為75年來最具影響力的管理學(xué),它打破了傳統(tǒng)的單一使用財務(wù)指標衡量業(yè)績的方法。而是在財務(wù)指標的基礎(chǔ)上加入了未來驅(qū)動因素,即客戶因素、內(nèi)部經(jīng)營管理過程和員工的學(xué)習(xí)成長。
簡單概括的說,平衡計分卡就是將傳統(tǒng)的財務(wù)評價與非財務(wù)方面的經(jīng)營評價結(jié)合起來,從與企業(yè)經(jīng)營成功關(guān)鍵因素相關(guān)聯(lián)的方面建立業(yè)績評價指標的一種綜合管理控制系統(tǒng)和方法。
二、平衡計分卡的基本理論
平衡計分卡方法打破了傳統(tǒng)的只注重財務(wù)指標的業(yè)績管理方法。平衡計分卡認為,傳統(tǒng)的財務(wù)會計模式只能衡量過去發(fā)生的事情(落后的結(jié)果因素),但無法評估組織前瞻性的投資(領(lǐng)先的驅(qū)動因素)。在工業(yè)時代,注重財務(wù)指標的管理方法還是有效的。
但在信息社會里,傳統(tǒng)的業(yè)績管理方法并不全面的,組織必須通過在客戶、供應(yīng)商、員工、組織流程、技術(shù)和革新等方面的投資,獲得持續(xù)發(fā)展的動力。正是基于這樣的認識,平衡計分卡方法認為,組織應(yīng)從四個角度審視自身業(yè)績:學(xué)習(xí)與成長、業(yè)務(wù)流程、顧客、財務(wù)。
平衡計分卡反映了財務(wù)、非財務(wù)衡量方法之間的平衡,長期目標與短期目標之間的平衡,外部和內(nèi)部的平衡,結(jié)果和過程平衡,管理業(yè)績和經(jīng)營業(yè)績的平衡等多個方面。所以能反映組織綜合經(jīng)營狀況,使業(yè)績評價趨于平衡和完善,利于組織長期發(fā)展。
三、我國企業(yè)運用平衡計分卡進行業(yè)績評價應(yīng)注意的問題
中國企業(yè)重視業(yè)績評價是最近幾年的事,平衡計分卡作為一種全新的業(yè)績考核方式,已為世界眾多知名公司運用。國內(nèi)目前已有眾多專家、學(xué)者、企業(yè)界人士討論平衡計分卡的推廣與運用問題。雖然平衡計分卡模式的觀念已經(jīng)具有一定的普遍性與實際效果,企業(yè)通過采用平衡計分卡而脫胎換骨的例證也時有所聞。然而,想成功地實施平衡計分卡仍是一項挑戰(zhàn),需要投入相當?shù)某杀九c力度,在實施過程中,需要注意如下各方面的問題。
(一)應(yīng)用平衡計分卡不要盲目的“拿來主義”。平衡計分卡在企業(yè)業(yè)績評價中起著很重要的作用,尤其是一些外國企業(yè)采用了此法取得了明顯的效果。因此有些企業(yè)迫不及待的采用這種業(yè)績評價的方法,期望著給企業(yè)帶來效益,把成功的案例直接嫁接到自己企業(yè)。實踐證明,然而采用這種方法的企業(yè)并不完全向預(yù)先期望的結(jié)果那樣,只有將平衡計分卡的原理與企業(yè)的具體情況相結(jié)合才能發(fā)揮平衡計分卡的功效,不能簡單地模仿其他公司已經(jīng)開發(fā)完成的平衡計分卡。因為不同的公司有不同的背景和戰(zhàn)略任務(wù),所以各自平衡計分卡四個層面的目標及其衡量指標皆不同。即使相同的目標也可能采取不同的指標來衡量,另外不同公司的指標之間的相關(guān)性也不同,相同的指標也會因產(chǎn)業(yè)不同而導(dǎo)致作用不同?？傊?每個企業(yè)都應(yīng)開發(fā)具有自身特色的平衡計分卡,如果盲目地模仿或抄襲其他公司的,不但無法充分發(fā)揮平衡計分卡的長處,反而會影響對企業(yè)業(yè)績的正確評價,只有從公司實際出發(fā),才能恰當?shù)倪\用平衡計分卡給企業(yè)帶來效益。
(二)應(yīng)用平衡計分卡是企業(yè)提高管理信息質(zhì)量的要求。因為平衡計分卡的管理系統(tǒng)是一個評價系統(tǒng),評價系統(tǒng)往往派出專業(yè)的管理人員參與企業(yè)的運營和決策,積極幫助企業(yè)引入先進的現(xiàn)代管理模式與企業(yè)制度,以此來解決中小企業(yè)人才匱乏的情況,有利于企業(yè)的發(fā)展。
(三)正視平衡計分卡實施時獲得效益不能立竿見影的問題。平衡計分卡的四個層面彼此是連接的。要提高財務(wù)方面,首先要改善其他三個方面。要改善就要有投入,所以實施平衡計分卡首先出現(xiàn)的是成本而非效益。更為嚴重的是,效益的產(chǎn)生往往滯后很多時間,使投入與產(chǎn)出、成本與效益之間有一個時間差,這可能是6個月,也可能是12個月,或更長的時間。因而往往會出現(xiàn)客戶滿意度提高了,員工滿意度提高了,效率也提高了,可財務(wù)指標卻下降的情況。關(guān)鍵的問題是在實施平衡計分卡的時候一定要清楚,非財務(wù)指標的改善所投入的大量投資,在可以預(yù)見的時間內(nèi),可以從財務(wù)指標中收回,不要因為實施了6個月沒有效果就沒有信心了,應(yīng)該將眼光放得更遠些。平衡計分卡不一定能立竿見影。是一個長期的過程,不能急于求成,欲速則不達。
一、企業(yè)價值評估模型的確定
選擇合適的價值評估模型，準確評估目標企業(yè)價值，是企業(yè)并購成功的第一步。
（一）企業(yè)價值評估模型的選擇。企業(yè)價值形式一般有會計價值（或賬面價值）、公允市場價值、現(xiàn)時市場價值三種。會計價值計量主要以財務(wù)信息的客觀性和可靠性為出發(fā)點，應(yīng)用歷史成本原則對企業(yè)的資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益進行反映。因此，企業(yè)的會計價值往往滯后于企業(yè)的市場價值，不適用于評估企業(yè)價值。公允市場價值是指在不存在信息不對稱的情況下，雙方自愿交易時實現(xiàn)的資產(chǎn)價值。在公平交易中，雙方對所交易資產(chǎn)的價值估計都是基于資產(chǎn)未來的經(jīng)濟利益流入（本質(zhì)上是現(xiàn)金的流入）和貨幣的時間價值，因此，資產(chǎn)公允市場價值應(yīng)是未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，能夠用來評估企業(yè)價值。現(xiàn)時市場價值是按照現(xiàn)行市場價格計量的資產(chǎn)價值，但由于所交易的資產(chǎn)缺乏一個有效的市場、交易雙方存在信息不對稱、資產(chǎn)交易市場不是強式有效市場等，該價值可能是公平的，也可能是不公平的。因此，公允市場價值是企業(yè)價值的最佳表現(xiàn)形式，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是最合適的企業(yè)價值評估模型，企業(yè)價值應(yīng)等于企業(yè)未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。事實上，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是理論上最健全，企業(yè)價值評估中運用最廣泛的模型，具體可表示為：
（二）自由現(xiàn)金流量的界定。企業(yè)價值評估的重點在于對目標公司未來自由現(xiàn)金流量的理解和測算。自由現(xiàn)金流量指企業(yè)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流入扣除滿足必要生產(chǎn)經(jīng)營活動及其增長的需要后，能夠提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）自由支配的現(xiàn)金。對自由現(xiàn)金流量的理解，需注意以下幾點：（1）自由現(xiàn)金流與企業(yè)價值評估相聯(lián)系，因此，現(xiàn)金流的計算是基于企業(yè)未來的現(xiàn)金流入流出，而不是針對已經(jīng)發(fā)生的客觀事實，自由現(xiàn)金流的計算結(jié)果是估算結(jié)果。（2）自由現(xiàn)金流的來源是基于企業(yè)的經(jīng)營活動，而不是企業(yè)的融資活動，因為企業(yè)價值增長的動力來源于企業(yè)的經(jīng)營活動。（3）自由現(xiàn)金流中的“自由”是一個相對概念，即相對于必須扣除的、受約束的支出（主要指營運資本中的短期投資和對長期資產(chǎn)中的長期投資），企業(yè)對剩余的現(xiàn)金具有更大的自由支配權(quán)，但不是隨意支配。
二、從現(xiàn)金流形成角度計算自由現(xiàn)金流量
自由現(xiàn)金流量來源于企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，表現(xiàn)為經(jīng)營現(xiàn)金流量；自由現(xiàn)金流量的必要支出為對營運資本的短期投資和對長期資產(chǎn)的長期投資，分別表現(xiàn)為營運資本增加和資本支出。因此，從現(xiàn)金流形成角度建立的自由現(xiàn)金流量計算公式為：
自由現(xiàn)金流量＝經(jīng)營現(xiàn)金流量－營運資本增加－資本支出
（一）經(jīng)營現(xiàn)金流量的計算。經(jīng)營現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，相關(guān)計算數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的利潤表。自由現(xiàn)金流量計算的基本出發(fā)點是將股東和債權(quán)人看作一個整體，因此，企業(yè)向債權(quán)人支付利息的行為實際上是資金在企業(yè)內(nèi)部的流動。但企業(yè)所得稅是支付給第三方（即政府）的，應(yīng)作為企業(yè)的現(xiàn)金流出，所以，經(jīng)營現(xiàn)金流量的計算應(yīng)以息前稅后利潤作的調(diào)整為基礎(chǔ)。即：
經(jīng)營現(xiàn)金流量＝息前稅后利潤＋折舊與攤銷
息前稅后利潤＝息前稅前利潤（EBIT）－息稅前利潤所得稅
＝（凈利潤＋利息費用＋所得稅）
－（所得稅＋利息費用×T）
＝凈利潤＋利息費用－利息費用×T
＝凈利潤＋利息費用（1－T） （1）
（二）營運資本增加的界定。營運資本是指企業(yè)流動資產(chǎn)占用的資本，其計算公式為：
營運資本＝流動資產(chǎn)－無息流動負債
其中，無息流動負債指供應(yīng)商提供的短期商業(yè)信用。
資營運資本增加指在一個會計期間（一般為一年），企業(yè)的期末營運資本相對于期初的增加數(shù)。其計算公式推導(dǎo)如下：
營運資本增加＝營運資本期末－營運資本期初
＝（流動資產(chǎn)期末－無息流動負債期末）
－（流動資產(chǎn)期初－無息流動負債期初）
＝Δ流動資產(chǎn)－Δ無息流動負債
營運資本增加的相關(guān)計算數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的資產(chǎn)負債表。
（三）資本支出的界定。資本支出指企業(yè)各種長期資產(chǎn)占用的資本，其計算公式為：
資本支出＝長期資產(chǎn)－無息長期負債
其中，無息長期負債指長期應(yīng)付款、專項應(yīng)付款和其他長期負債等。
資本支出增加（以下簡稱“資本支出”）指一個會計期間（一般為一年）內(nèi)，企業(yè)的期末長期資本相對于期初的增加數(shù)，即在本會計期間內(nèi)，企業(yè)追加的長期資產(chǎn)投資支出。其計算公式推導(dǎo)如下：
資本支出增加＝資本支出期末－資本支出期初
＝（長期資產(chǎn)期末－無息長期負債期末）－（長期資產(chǎn)期初－無息長期負債期初）
＝Δ長期資產(chǎn)－Δ無息長期負債
資本支出增加的相關(guān)計算數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的資產(chǎn)負債表。
需要注意的是，各種長期資產(chǎn)的期初數(shù)和期末數(shù)都應(yīng)按照資產(chǎn)原值計算，而不是按照賬面價值進行計算。特別是其他長期資產(chǎn)，資產(chǎn)負債表提供的年末數(shù)據(jù)是攤銷后的數(shù)值，必須將攤銷數(shù)額進行還原，然后計算其變化量。
[例]假設(shè)ABC公司是一個上市公司，預(yù)測該公司2007年度的利潤表和資產(chǎn)負債表如表1和表2所示。要求計算該公司2007年的自由現(xiàn)金流量。
表1 利潤及利潤分配表 單位：萬元
項 目 金 額
一、主營業(yè)務(wù)收入 2300
減：主營業(yè)務(wù)成本 960
二、主營業(yè)務(wù)利潤 1340
減：營業(yè)和管理費用（不含折舊與攤銷） 460
折舊 110
長期資產(chǎn)攤銷 20
財務(wù)費用（利息） 70
三、營業(yè)利潤 680
加：投資收益 100
補貼收入 36
營業(yè)外收入 100
減：營業(yè)外支出 0
四、利潤總額（所得稅率=30%） 916
減：所得稅 220
五、凈利潤 696
加：年初未分配利潤 640
六、可供分配的利潤 1336
減：應(yīng)付普通股股利 382
七、未分配利潤 954
表2 資產(chǎn)負債表 單位：萬元
資產(chǎn) 年初
余額 年末
余額 負債與所有者權(quán)益 年初
余額 年末
余額
貨幣資金 58 112 短期借款 216 770
短期投資 0 0 應(yīng)付款項 724 702
應(yīng)收賬款 318 206 無息流動負債 724 702
存貨 660 680 流動負債合計 940 1472
待攤費用 152 212 長期借款 2242 2034
流動資產(chǎn)合計 1188 1210 無息長期負債 160 184
長期投資 0 358 負債合計 3342 3690
固定資產(chǎn)原值 3162 3594 股本 278 298
累計折舊 250 360 留存收益 640 954
固定資產(chǎn)凈值 2912 3234 股東權(quán)益合計 918 1252
其他長期資產(chǎn) 160 140
長期資產(chǎn)合計 3072 3732
資產(chǎn)總計 4260 4942 負債與股東
權(quán)益總計 4260 4942
第一步，計算息前稅后利潤。由利潤表所示數(shù)據(jù)可知，該公司利潤總額916萬元，所得稅率為30%，如果利潤總額與應(yīng)納稅所得相等，則應(yīng)交所得稅為：
應(yīng)交所得稅=916×30%=274.8（萬元）
而表1列示的應(yīng)交所得稅為220元，所以，利潤總額與應(yīng)納稅所得不一致。該公司的息前稅后利潤為：
息前稅后利潤＝凈利潤＋利息×（1－T）
＝696＋70×70%＝745（萬元）
第二步，計算折舊與攤銷。直接從利潤表獲得：
折舊與攤銷＝固定資產(chǎn)折舊＋其他長期資產(chǎn)攤銷
＝110＋20＝130（萬元）
第三步，計算營運資本增加.
營運資本增加＝Δ流動資產(chǎn)－Δ無息流動負債
＝（1210－1188）－（702－724）＝44（萬元）
第三步，計算資本支出。本例中長期資產(chǎn)包括長期投資、固定資產(chǎn)、其他長期資產(chǎn)，所以有：
資本支出＝Δ長期資產(chǎn)－Δ無息長期負債
＝Δ長期投資＋Δ固定資產(chǎn)＋Δ其他長期資產(chǎn)
－Δ無息長期負債
＝（358－0）＋（3594－3162）＋（140＋20－160）
－（184－160）＝766（萬元）
第四步，計算自由現(xiàn)金流量。
自由現(xiàn)金流量