時(shí)間：2024-01-10 15:09:05
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6月15日，蒙牛宣布引入“洋股東”愛(ài)氏晨曦，完成了迄今為止中國(guó)乳業(yè)最大的一起國(guó)際合作。這一次，入局者是歐洲乳業(yè)巨頭愛(ài)氏晨曦，退出者，是厚樸基金。厚樸基金成立于2007年，兩年后攜手中糧入股蒙牛，如今3年過(guò)去，厚樸從蒙牛徹底退出，賺得3.7億港元的“利潤(rùn)”。這次交易，再次將低調(diào)而神秘的厚樸基金推到前臺(tái)。從2010年年底以來(lái)，厚樸就基本沒(méi)有再投新項(xiàng)目和募集新資金，卻不止一次從投資項(xiàng)目中“撤退”。同時(shí)，傳出厚樸合伙人“散伙”的說(shuō)法。厚樸選擇逐漸淡出的具體原因，至今沒(méi)有一個(gè)清晰的解讀。
入股蒙?；貓?bào)不算高
三年賺3.7億港元，年化投資收益約6%。在投中集團(tuán)投資總監(jiān)李瑋棟看來(lái)，厚樸入股蒙牛不是單純追求退出回報(bào)，更側(cè)重戰(zhàn)略投資。2009年以18.3億港元入股蒙牛乳業(yè)的厚樸基金，如今全身而退，以22億港元的價(jià)格，將其持股出售給歐洲乳業(yè)巨頭愛(ài)氏晨曦，賺了3.7億港元差價(jià)。3年賺3.7億港元，出售蒙牛后的盈利僅為20%，即年化投資收益不過(guò)6%。
投中集團(tuán)投資總監(jiān)李瑋棟認(rèn)為，2009年厚樸跟中糧聯(lián)合入股蒙牛，更側(cè)重于戰(zhàn)略投資，而不是單純地追求退出回報(bào)?！跋窈駱氵@么大規(guī)模的基金，獲得三五倍的回報(bào)確實(shí)比較難，但三年20%的回報(bào)確實(shí)不算高。相同規(guī)模的交易中，凱雷在江蘇圣奧的項(xiàng)目上三年獲利2倍多。”
據(jù)了解，2008、2009年成立的PE基金，年化收益的普遍水平是10%-15%之間。但因?yàn)槌闪⒛攴?、基金?guī)模、投資策略，都會(huì)對(duì)基金回報(bào)產(chǎn)生影響，不同的基金也有不同的年化收益情況。
“因?yàn)槿矍璋肥录?，厚樸基金在蒙牛的?xiàng)目上也算是抄底了，現(xiàn)在找到買(mǎi)家退出是個(gè)好時(shí)機(jī)；此外厚樸退出蒙?？赡芘c此前厚樸基金的解散傳言有關(guān)。”李瑋棟分析。
一出生就聲名顯赫
厚樸基金以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的合伙制模式打造，其投資者和創(chuàng)始合伙人知名度都頗高，屬于“PE中的高富帥”。蒙牛的這筆交易讓神秘的厚樸基金再次進(jìn)入人們的視線?！昂駱慊鹗呛饻壮錾?，屬于PE中的高富帥?！崩瞵|棟評(píng)價(jià)。
厚樸基金管理公司于2007年成立，以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的合伙制模式打造，其投資者全部為世界一流的機(jī)構(gòu)投資者，包括高盛、新加坡淡馬錫投資等。作為一家沒(méi)有交易記錄的PE機(jī)構(gòu)，厚樸首期基金融資額便突破了原計(jì)劃的20億美元而飆升到創(chuàng)紀(jì)錄的25億美元。
厚樸基金的三位創(chuàng)始合伙人分別為幫助高盛在中國(guó)組建證券合資公司的原高盛高華證券董事長(zhǎng)方風(fēng)雷、原畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所中國(guó)及香港業(yè)務(wù)主席何潮輝和原高盛亞洲投資銀行部聯(lián)席主管王忠信。
由于其投資人和創(chuàng)始合伙人的背景，使得該基金名聲顯赫?！度A爾街日?qǐng)?bào)》曾評(píng)論稱(chēng)，“高盛集團(tuán)很少向其他機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的私人資本運(yùn)營(yíng)基金投資，此次入股厚樸基金實(shí)屬罕見(jiàn)。這么做反映出高盛集團(tuán)和其他投資者對(duì)方風(fēng)雷經(jīng)營(yíng)能力的堅(jiān)定信心?！?/p>
“我們要做國(guó)際水準(zhǔn)的PE。”何潮輝曾稱(chēng)，該基金的投資方向均與中國(guó)概念相關(guān)，一是直接投資中國(guó)企業(yè)，二是協(xié)助中國(guó)企業(yè)海外投資，三是協(xié)助海外企業(yè)投資中國(guó)。
五年主投五大項(xiàng)目
厚樸基金為數(shù)不多的投資案例都是大手筆，比如接盤(pán)外資戰(zhàn)略者對(duì)中資銀行的減持。在外界看來(lái)，厚樸基金一直保持著神秘低調(diào)的風(fēng)格，對(duì)其投資運(yùn)作的情況一直知之甚少。厚樸基金一直沒(méi)有設(shè)立官網(wǎng)、也不公布聯(lián)系方式，一些投資機(jī)構(gòu)表示跟厚樸基金并不相熟。
公開(kāi)報(bào)道顯示，厚樸基金成立以來(lái)，主要投資了5個(gè)項(xiàng)目：
在蒙古國(guó)投資鐵礦，在美國(guó)得克薩斯州投資了頁(yè)巖油，與中糧一起投資蒙牛，金融危機(jī)期間接盤(pán)中行、建行的股票，在阿根廷，做財(cái)務(wù)顧問(wèn)，把阿根廷最大的私人石油公司50%的股權(quán)，32億美元賣(mài)給中海油。此外，厚樸基金還聯(lián)合淡馬錫投資了雨潤(rùn)食品，厚樸投資為數(shù)不多的投資案例都是大手筆。
厚樸基金成立后的第一筆大型交易是投資外蒙古鐵礦，2008年厚樸聯(lián)合淡馬錫通過(guò)買(mǎi)入香港龍銘投資控股的三年期可轉(zhuǎn)債，成為一家蒙古國(guó)大型鐵礦石企業(yè)的實(shí)際控制人。在3億美元的總投資中，厚樸占1.5億美元至2億美元。作為“不走尋常路”的PE公司，厚樸基金對(duì)中資銀行青睞有加，其也因2009年接盤(pán)外資戰(zhàn)略者對(duì)中資銀行的減持而名噪一時(shí)。
2009年1月，蘇格蘭皇家銀行出售其持有的中行H股，將108.09億股以每股港幣1.71元售出，交易規(guī)模184.83億港元。厚樸基金購(gòu)買(mǎi)其中30%的股份，占中行總股本的1.278%，涉資55.45億港元。隨后厚樸基金牽頭的財(cái)團(tuán)又完成了對(duì)中國(guó)建設(shè)銀行的投資。厚樸基金成為建行第六大股東。
金融危機(jī)期間，厚樸基金董事長(zhǎng)方風(fēng)雷曾在一個(gè)小型研討會(huì)上表示對(duì)中資銀行業(yè)的信心，“在曾經(jīng)盛極一時(shí)的金融翹楚泥足深陷，歐美國(guó)家的銀行體系紛紛出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)時(shí)，中國(guó)政府一定不會(huì)讓中國(guó)銀行業(yè)出問(wèn)題。”
“厚樸的投資風(fēng)格跟國(guó)內(nèi)一般基金不一樣。”李瑋棟認(rèn)為，厚樸基金更像投行，一部分收益來(lái)自于投資，一部分則來(lái)自投資顧問(wèn)，跟黑石的投資風(fēng)格很像?！巴顿Y顧問(wèn)就相當(dāng)于中介，在項(xiàng)目雙方中間牽線搭橋，幫助賣(mài)方找買(mǎi)家，幫助買(mǎi)家找項(xiàng)目，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)等，從中間收取費(fèi)用?！?/p>
“厚樸做大項(xiàng)目的能力很強(qiáng)，對(duì)于一般PE來(lái)說(shuō)，能做到十幾億的項(xiàng)目基本很少，有些上市公司的市值都達(dá)不到這樣的規(guī)模。所以厚樸投的項(xiàng)目一般PE投不了，都是大型金融機(jī)構(gòu)和投行做的?！崩瞵|棟表示，厚樸的優(yōu)勢(shì)就是做大項(xiàng)目，能夠拉到投行，比一般PE更能調(diào)動(dòng)資金和政府資源。
“正在做資本退出”
“厚樸基金基本上做兩個(gè)業(yè)務(wù)，投資和投顧。現(xiàn)在正在做資本退出。”方風(fēng)雷今年初公開(kāi)表示。厚樸基金曾在2010年底曝出逐漸淡出的傳言。據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》透露，三位創(chuàng)始合伙人中，除方風(fēng)雷外有兩位將要退休，厚樸的現(xiàn)有基金將繼續(xù)投資，但不再募集新資金，公司整體將逐漸淡出。
方風(fēng)雷在隨后的論壇上坦言“管理團(tuán)隊(duì)和投資人在協(xié)商之中，我們?cè)谧鲆恍┱{(diào)整，也在做一些思考”。而《華爾街日?qǐng)?bào)》稱(chēng)創(chuàng)始合伙人之一王忠信離職后將成立一家新基金。
實(shí)際上，2011年退出蒙牛之前，厚樸就已經(jīng)減持了投資的永暉焦煤，透過(guò)二級(jí)發(fā)售，按每股3.92元的價(jià)格，出售合計(jì)1.63億股，涉6.39億元。“一般一家基金公司會(huì)有若干只基金，每只基金都有固定的投資周期，一般3-5年，前一只投完80%，就會(huì)開(kāi)始募集第二只基金。大家都有沖動(dòng)把基金規(guī)模做大，這樣管理費(fèi)的收入會(huì)很高。”李瑋棟說(shuō)。
“從投資者的角度來(lái)說(shuō)，越不穩(wěn)定的基金，投資人越不愿意出錢(qián)。創(chuàng)始合伙人對(duì)基金募集的影響很大，投資人給錢(qián)就是因?yàn)閯?chuàng)始合伙人的資歷和能力。兩個(gè)創(chuàng)始合伙人離開(kāi)，對(duì)基金影響會(huì)很大?！崩瞵|棟說(shuō)。
“其實(shí)對(duì)于PE公司來(lái)說(shuō)，不會(huì)宣布解散或退出，只會(huì)慢慢淡出，不再募集新基金進(jìn)行投資的公司就慢慢淡出了，這種方式退出PE的公司很多?！崩瞵|棟說(shuō)。
《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》綜合報(bào)道
7月，多家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)上舉牌，成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)之一。分析人士認(rèn)為，險(xiǎn)資的舉牌力度超出市場(chǎng)預(yù)期，既與監(jiān)管部門(mén)穩(wěn)定A股市場(chǎng)的要求有關(guān)，也是險(xiǎn)資出于對(duì)個(gè)股后續(xù)成長(zhǎng)空間的樂(lè)觀判斷。在一些個(gè)股市值相對(duì)低估、股權(quán)較分散的情況下，保險(xiǎn)資金在判明情況后采取果斷買(mǎi)入的方式獲得籌碼，為日后的收獲“播種”。
聚集多頭人氣
近期，各類(lèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)頻繁對(duì)上市公司開(kāi)展調(diào)研，對(duì)象為傳媒、制造、環(huán)保、IT、房地產(chǎn)等板塊。某保險(xiǎn)資管人士表示，與歷史數(shù)據(jù)相比，目前險(xiǎn)資倉(cāng)位處于高位，而且只能凈買(mǎi)入，在投資決策上的難度大大增加。在配置藍(lán)籌股等相關(guān)品種之外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將考慮加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板部分股票的研究，尋找更多的投資機(jī)會(huì)。
截至8月16日，已披露中報(bào)的上市公司中，有99家公司前十大流通股股東中出現(xiàn)保險(xiǎn)資金的身影，其中，有55只個(gè)股為險(xiǎn)資本期新進(jìn)股票，21只個(gè)股獲得險(xiǎn)資本期增持，持股總數(shù)達(dá)74.17億股，市值達(dá)到1155.52億元。
從保險(xiǎn)資金新進(jìn)持股行業(yè)分布來(lái)看，險(xiǎn)資新進(jìn)個(gè)股數(shù)量居前的三大行業(yè)分別為：新材料、資本貨物、技術(shù)硬件與設(shè)備，新進(jìn)個(gè)股數(shù)分別為12只、9只、5只。
險(xiǎn)資一貫以穩(wěn)健著稱(chēng)，大盤(pán)藍(lán)籌股是險(xiǎn)資的首選。今年以來(lái)，險(xiǎn)資入市的步伐不斷加快，尤其在6月份股市出現(xiàn)震蕩之后，險(xiǎn)資依然積極入市，大舉增持藍(lán)籌股。
一位業(yè)內(nèi)人士表示，6月份大盤(pán)經(jīng)過(guò)短期急速下跌之后，一些個(gè)股的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)顯現(xiàn)。選股方面，在險(xiǎn)資大舉增持藍(lán)籌股的同時(shí)，部分因股市非理性下挫而被錯(cuò)殺的成長(zhǎng)型中小盤(pán)股也受到險(xiǎn)資的追捧。
值得注意的是，保監(jiān)會(huì)公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)公司今年上半年權(quán)益類(lèi)投資比重大幅上升，投資收益顯著增加。今年上半年，險(xiǎn)資投資股票和證券投資基金合計(jì)15386.11億元，占比14.84%，較年初上升3.78個(gè)百分點(diǎn)，同比上升5.48個(gè)百分點(diǎn)。
保監(jiān)會(huì)7月末的上半年保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)103684.49億元，較年初增長(zhǎng)11.11%。其中債券35531.95億元，占比34.27%；股票和證券投資基金15386.11億元，占比14.84%；其他投資25975.55億元，占比25.05%。
緊盯國(guó)企混改題材
作為以保證安全性為投資前提的保險(xiǎn)資金，國(guó)企混改為分散投資風(fēng)險(xiǎn)、平衡投資收益提供了想象空間。人保資管人士表示，國(guó)企改革所蘊(yùn)含的投資機(jī)遇將是未來(lái)幾年最大和最重要的主題性投資機(jī)會(huì)，保險(xiǎn)公司作為市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)當(dāng)積極抓住有關(guān)機(jī)會(huì)，既支持國(guó)有企業(yè)改革，也為股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展提供有力支持，同時(shí)也有助于進(jìn)一步提升保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率。國(guó)企改革的投資機(jī)遇主要涉及提升資產(chǎn)證券化率、混合所有制改革、完善激勵(lì)機(jī)制、改善公司治理結(jié)構(gòu)等方面。國(guó)有大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可利用當(dāng)前保險(xiǎn)價(jià)值鏈上相關(guān)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，提升對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力和價(jià)值創(chuàng)造能力。
人保資管人士表示，對(duì)于符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方向的國(guó)企改革，可以與市場(chǎng)上最優(yōu)秀的PE機(jī)構(gòu)合作，通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的方式進(jìn)入，充分借助外腦，積極參與科技型國(guó)企改革。而對(duì)于單純的把握二級(jí)市場(chǎng)，可以構(gòu)建一個(gè)國(guó)企改革投資組合，并且通過(guò)前面在一級(jí)市場(chǎng)中的優(yōu)勢(shì)和自身的資源優(yōu)勢(shì)，更好地獲取超額收益。
中國(guó)平安也在瞄準(zhǔn)國(guó)企改革機(jī)會(huì)蓄力。中國(guó)平安總經(jīng)理任匯川此前接受媒體采訪時(shí)表示，在混改項(xiàng)目的選擇上將考慮與保險(xiǎn)資金負(fù)債相匹配、與中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相吻合以及與中國(guó)平安戰(zhàn)略協(xié)同等因素，參與方式上也有多種選項(xiàng)。
業(yè)內(nèi)人士表示，未來(lái)保險(xiǎn)資金在混改上可以發(fā)揮更加重要的作用，這和保險(xiǎn)資金多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)的想法契合。同時(shí)，混改也為保險(xiǎn)資管產(chǎn)品創(chuàng)新提供了空間。在判斷項(xiàng)目?jī)r(jià)值方面，不同的保險(xiǎn)公司有各自偏好，但整體上國(guó)企混改在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都會(huì)成為保險(xiǎn)資金重要的投資目標(biāo)。
與此同時(shí)，作為市場(chǎng)上另一類(lèi)長(zhǎng)線資金，社?；鹨苍谥\劃更大的布局。近日，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)副理事長(zhǎng)王忠民在“2015中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)夏季論壇”上表示，社?；鹪诮?5年的摸爬滾打中，在二級(jí)市場(chǎng)的配置份額從來(lái)沒(méi)有低于25%，最高的時(shí)候一度接近40%。同時(shí)，社保基金在首批國(guó)有金融市場(chǎng)股份化和證券化過(guò)程中大舉進(jìn)入，而且可以直接投資國(guó)有資產(chǎn)股份制改革，把握股份化和證券化的歷史契機(jī)。過(guò)去一兩年之間，在證券市場(chǎng)還處于低迷的時(shí)候，社?；鹩?00億元左右資金參與了國(guó)有大企業(yè)的定向增發(fā)，在后來(lái)得到了足額的回報(bào)。
數(shù)據(jù)顯示，社?；鸾M合在二級(jí)市場(chǎng)中表現(xiàn)搶眼，主要集中投資醫(yī)藥、通用設(shè)備、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)、通信等板塊。從其持倉(cāng)偏好來(lái)看，投資標(biāo)的側(cè)重“一帶一路”、國(guó)企混改、優(yōu)先股等熱點(diǎn)概念。有機(jī)構(gòu)投資負(fù)責(zé)人表示，2015年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整，資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好依然有提升空間。雖然近期股市出現(xiàn)震蕩，但國(guó)企混改等題材是權(quán)益類(lèi)投資中的熱點(diǎn)，相應(yīng)的板塊和個(gè)股走勢(shì)依然可期。
頻繁舉牌25家房企
安邦人壽、生命人壽、前海人壽……目前險(xiǎn)資開(kāi)始發(fā)動(dòng)對(duì)房企的頻頻舉牌。
7月24日，萬(wàn)科A的簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)書(shū)稱(chēng)，前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華分別通過(guò)深交所集中交易系統(tǒng)買(mǎi)入1.03億股和4.49億股公司股份，合計(jì)占比為5%。
這已經(jīng)是半個(gè)月內(nèi)前海人壽第二次舉牌萬(wàn)科股份，此次舉牌后前海人壽及其一致行動(dòng)人總共持股占萬(wàn)科總股本的10%，僅次于萬(wàn)科的第一大股東華潤(rùn)的14.9%。
萬(wàn)科只是大批被險(xiǎn)資舉牌的房企之一。去年初開(kāi)始，保險(xiǎn)黑馬生命人壽接連舉牌金地集團(tuán)、農(nóng)產(chǎn)品兩家公司。截至去年9月底，經(jīng)過(guò)數(shù)次舉牌，生命人壽成為金地集團(tuán)的第一大股東，在去年三季度增持金地集團(tuán)至29.9%，逼近要約收購(gòu)線。安邦保險(xiǎn)緊隨其后增持了1億股，持股比例也提升至18.83%。以生命人壽和安邦保險(xiǎn)為首的險(xiǎn)資對(duì)金地集團(tuán)的持股已高達(dá)55%，高度控盤(pán)；今年4月1日，中國(guó)平安入股碧桂園，共斥資62.95億港元持股9.9%，成為碧桂園第二大股東。
據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月3日，133家A股房企中，被險(xiǎn)資進(jìn)入前十大股東的房企為25家，占比達(dá)到18%。其中，中國(guó)人保入股5家房企，安邦保險(xiǎn)入股4家，中國(guó)人壽入股3家，生命人壽入股2家，前海人壽入股2家。
中國(guó)清潔科技指數(shù)在4月從38.8點(diǎn)下跌到38.3點(diǎn)，下跌1.2%。相比之下，新能源全球創(chuàng)新指數(shù)（NEX）上揚(yáng)6.3%、清潔科技指數(shù)（CTIUS）下跌1.0%、上證指數(shù)下跌2.6%、MSCI 全球指數(shù)上揚(yáng)2.9%。中國(guó)清潔科技指數(shù)20強(qiáng)小幅下跌1.5%。
在過(guò)去三個(gè)月中，指數(shù)表現(xiàn)僅優(yōu)于上證指數(shù)。本月度表現(xiàn)最佳的子指數(shù)是中國(guó)太陽(yáng)能指數(shù)（上揚(yáng)4.6%，從3月15%的下跌中有所復(fù)蘇）和中國(guó)風(fēng)能指數(shù)（上揚(yáng)3.7%）。本月表現(xiàn)最弱的兩個(gè)子指數(shù)分別是中國(guó)水資源指數(shù)（下跌6.0%）和中國(guó)環(huán)保指數(shù)（下跌5.4%）。
組成中國(guó)清潔科技指數(shù)的150只股票的總市值為7950億元人民幣，比其2011年2月的峰值9110億元人民幣有所下降，但從2012年11月的6040億元人民幣的低谷中崛起。
本月業(yè)績(jī)股價(jià)下跌超過(guò)20%的7家公司影響了整個(gè)指數(shù)在本月的表現(xiàn)。CNPV太陽(yáng)能發(fā)電下跌53%創(chuàng)本月下跌比例最高，成都興蓉投資下跌50%。本月下跌市值最大的是興蓉投資和長(zhǎng)江電力。其他公司的上揚(yáng)也對(duì)沖了部分下跌趨勢(shì)，其中10家公司上揚(yáng)超過(guò)20%，上揚(yáng)比例最高的是無(wú)錫尚德（從公布破產(chǎn)的陰影中有所復(fù)蘇）和阿特斯太陽(yáng)能（上揚(yáng)63%）以及晶科能源（上揚(yáng)52%）。
有限合伙制PE獲準(zhǔn)入股險(xiǎn)企
4月24日，保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)投資入股保險(xiǎn)公司有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”）。
《通知》允許優(yōu)質(zhì)的境內(nèi)外有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)投資入股保險(xiǎn)公司?！锻ㄖ访鞔_規(guī)定，在單個(gè)保險(xiǎn)公司中，單個(gè)有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)的出資或者持股比例不得超過(guò)5%，有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)的出資或者持股比例合計(jì)不得超過(guò)15%?？紤]到股權(quán)投資企業(yè)的財(cái)務(wù)投資特性，《通知》還規(guī)定，有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)不得成為保險(xiǎn)公司的第一大股東、控股股東或者實(shí)際控制人，不得參與保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)管理。
《通知》中亦對(duì)適用范圍做出明確，被投資方僅僅適用于中資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，即外資股東出資或持股比例不足25%的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，具體包括保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司、人壽保險(xiǎn)公司。
投資方則統(tǒng)一適用于中外資有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)?！锻ㄖ穼?duì)有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)投資入股保險(xiǎn)公司的具體條件和程序進(jìn)行了明確規(guī)定。
保監(jiān)會(huì)發(fā)展改革部副主任張雁云表示：“對(duì)于入股保險(xiǎn)公司的有限合伙制企業(yè)，要求使用自己募集到的資金，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，申報(bào)資料中需明確披露資金來(lái)源?！?/p>
此外，張雁云還透露：“在PE退出機(jī)制上并未有嚴(yán)格約束，沒(méi)有具體時(shí)間限定，一般情況下有限合伙制股權(quán)投資企業(yè)多從事財(cái)務(wù)投資，時(shí)間一般是五至七年，現(xiàn)在要求的條件是三年或三年以上?！保ǖ谝回?cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）
中國(guó)外管局在美設(shè)新投資部門(mén)
據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，中國(guó)國(guó)家外匯管理局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“外管局”）已設(shè)立了專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)投資私募股權(quán)、房地產(chǎn)和其他替代型資產(chǎn)的美國(guó)業(yè)務(wù)部門(mén)。目前，外管局正努力提高巨額外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多樣化程度，使其不再集中于美國(guó)國(guó)債。
外管局3.4萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備中的絕大部分都集中在低風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)退出定量寬松措施的可能性使得外管局從傳統(tǒng)角色轉(zhuǎn)型的任務(wù)變得更加緊迫。據(jù)一位熟悉外管局最新舉措的人士稱(chēng)，外管局的投資策略出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)變，因?yàn)樗幌氚阉须u蛋都放在一個(gè)籃子里。這將是外管局在美國(guó)設(shè)立的第一個(gè)此類(lèi)部門(mén)。（鳳凰財(cái)經(jīng)）
廣東首只財(cái)政
引導(dǎo)股權(quán)投資基金落戶(hù)東莞
日前，中科中廣東莞股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“東莞基金”）正式在東莞揭牌成立，這是廣東省首只省、市及區(qū)三級(jí)財(cái)政引導(dǎo)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)備案制股權(quán)投資基金——東莞基金，同時(shí)也是廣東省地級(jí)市發(fā)起設(shè)立的規(guī)模最大的一只股權(quán)投資基金。
該股權(quán)基金由中科白云新興產(chǎn)業(yè)基金、廣東廣電產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)合東莞市財(cái)政引導(dǎo)，由東莞市金融工作局與國(guó)內(nèi)知名基金管理機(jī)構(gòu)中科招商旗下的廣東中廣投資管理有限公司牽頭發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模50億元，首期注冊(cè)資本15.5億元。業(yè)內(nèi)人士表示，東莞基金的資金組成中既有政府引導(dǎo)資金，又有當(dāng)?shù)貎?yōu)秀民營(yíng)資本，這樣既發(fā)揮了財(cái)政國(guó)有資本的先進(jìn)引導(dǎo)作用，又發(fā)揮了民營(yíng)資本的市場(chǎng)主力軍的作用，引導(dǎo)了當(dāng)?shù)氐拿駹I(yíng)資本投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也確保了基金設(shè)立后穩(wěn)健高效運(yùn)作。（南方日?qǐng)?bào)）
外管局再度松綁直接投資法規(guī)
為促進(jìn)外國(guó)投資者境內(nèi)直接投資便利化，近日，國(guó)家外匯管理局《國(guó)家外匯管理局關(guān)于印發(fā)及配套文件的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《規(guī)定》”），進(jìn)一步規(guī)范和明確了外國(guó)投資者境內(nèi)直接投資（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“外商直接投資”，即FDI）外匯管理，并廢止了一批外商直接投資外匯管理規(guī)范性文件?！兑?guī)定》自2013年5月13日起實(shí)施。
《規(guī)定》在2012年12月對(duì)FDI外匯管理政策調(diào)整實(shí)踐的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步簡(jiǎn)化并整合了外商直接投資所涉及的外匯登記、賬戶(hù)開(kāi)立與使用、資金收付及結(jié)售匯等環(huán)節(jié)和政策。
其中，對(duì)于外國(guó)投資者以股權(quán)等形式向外商投資企業(yè)出資，或者收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)中方股權(quán)支付對(duì)價(jià)，外商投資企業(yè)應(yīng)就外國(guó)投資者出資及權(quán)益情況在外管局辦理登記；境內(nèi)外機(jī)構(gòu)及個(gè)人需辦理境內(nèi)直接投資所涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、境內(nèi)再投資等其他相關(guān)業(yè)務(wù)的，應(yīng)在外管局辦理登記。
對(duì)于因受讓外國(guó)投資者所持外商投資企業(yè)股權(quán)需向境外匯出資金的，《規(guī)定》明確要求境內(nèi)股權(quán)受讓方在外商投資企業(yè)辦理相應(yīng)登記后，可在銀行辦理購(gòu)匯及對(duì)外支付。
至此，中國(guó)FDI、ODI（境外直接投資）外匯管理以登記為主的政策框架基本形成。同時(shí)，借助近期推出的資本項(xiàng)目信息系統(tǒng)，強(qiáng)化了直接投資項(xiàng)下資金流出入的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)。
《規(guī)定》在固化改革成果的同時(shí)，加大了外商直接投資外匯管理規(guī)定的清理力度，廢止了24項(xiàng)外商直接投資外匯管理法規(guī)，使得外商直接投資外匯管理法規(guī)更加簡(jiǎn)明、規(guī)范和系統(tǒng)化。（國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站）
多家大型PE籌備并購(gòu)基金
在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的時(shí)點(diǎn)上，并購(gòu)成為引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和優(yōu)化資源配置的重要手段，開(kāi)始受到各方重視。據(jù)悉，多家規(guī)模超過(guò)30億元的大型創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資基金（VC/PE）都在籌備組建并購(gòu)基金。目前，全球超過(guò)9000家私募機(jī)構(gòu)管理超過(guò)1.9萬(wàn)億美元的資金，其中并購(gòu)基金占比達(dá)到63%。而中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)基金占比還不到一成。2011年，美國(guó)并購(gòu)基金參與的并購(gòu)占全美商業(yè)并購(gòu)總規(guī)模的19%左右，而中國(guó)則不足1%。數(shù)據(jù)顯示，2012年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成991起并購(gòu)交易。而2013年1-3月份國(guó)內(nèi)并購(gòu)?fù)瓿砂咐?77起，披露金額的166起案例共涉及交易金額53.02億美元。近年，與VC/PE相關(guān)的并購(gòu)案例大幅上漲，數(shù)量從2006年的36起上升到2012年的208起。預(yù)計(jì)，2013年國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)大幅漲勢(shì)。就在2012年末私募股權(quán)行業(yè)遭遇寒冬之時(shí)，招商局資本正式成立，明確提出要做真正的并購(gòu)型投資，目標(biāo)直指千億規(guī)模，其豪華的管理團(tuán)隊(duì)已昭示了對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)極度看好。近來(lái)，多家私募股權(quán)基金密切接觸合作伙伴成立并購(gòu)基金，并購(gòu)基金規(guī)模與數(shù)量井噴在即。（證券時(shí)報(bào)）
KKR成亞洲私募股權(quán)投資最大贏家
據(jù)彭博社近日?qǐng)?bào)道，KKR因其首只亞洲基金的強(qiáng)勁表現(xiàn)及新一輪亞洲基金的優(yōu)異募資成果，打敗了最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手凱雷和TPG，成為亞洲私募股權(quán)行業(yè)的大贏家。KKR首期亞洲基金（2007年）共募集到40億美元資金，創(chuàng)造了凈內(nèi)部收益率高達(dá)14%的豐厚回報(bào)。據(jù)悉，KKR自去年開(kāi)始募集第二只亞洲基金，目標(biāo)為60億美元，預(yù)期在今年6月完成。與之相比，凱雷和TPG在吸納新資金方面則稍顯緩慢。KKR于2005年進(jìn)駐亞洲，比TPG、凱雷和CVC都要晚。KKR在亞太地區(qū)投資了28家公司，分布在日本、印度和澳大利亞等國(guó)家。2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，KKR有將近一半的交易瞄準(zhǔn)了中國(guó)市場(chǎng)。（彭博社）
河南股權(quán)投資引導(dǎo)基金規(guī)模達(dá)8億元
“二級(jí)市場(chǎng)的市盈率自從2011年上半年以來(lái)就一直下跌，創(chuàng)業(yè)板的市盈率更是如此，這讓很多PE去年的高估值投資項(xiàng)目今年很有可能發(fā)生虧損?！眱?yōu)勢(shì)資本創(chuàng)始人吳克忠曾這樣告訴記者，PRE-IPO投資的這種PE套利模式將很難繼續(xù)在市場(chǎng)當(dāng)中存在。
記者了解多家PE機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于PE未來(lái)盈利模式的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)化的PE早已經(jīng)布局應(yīng)對(duì)，并不懼這種變革；那些國(guó)有背景的PE正在選擇遠(yuǎn)離這個(gè)“戰(zhàn)場(chǎng)”，比如中信產(chǎn)業(yè)基金近期收購(gòu)綠葉制藥。
Pre-IPO受阻 PE套利模式結(jié)束
從IPO審批制取消的傳言，到如今已經(jīng)實(shí)施的證監(jiān)會(huì)對(duì)于PE投資IPO項(xiàng)目(尤其突擊入股)的監(jiān)管要求，從最早的拉長(zhǎng)鎖定期，到終級(jí)追溯式核查，再到嚴(yán)控“公務(wù)員、銀行人員、中介人員及親屬”等四類(lèi)人成LP或股東，及至最新的“完全式”信披及“適格性”(即合適的資格)核查。這些均讓PE突擊入股的通道受阻，其借助一二級(jí)市場(chǎng)之間的差價(jià)獲取高額利潤(rùn)的盈利模式也宣告結(jié)束。
最近過(guò)會(huì)企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)顯示，包括對(duì)于股東之一的PE機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)也從多方面對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，比如信息要求完全披露，包括PE基金的基本信息、財(cái)務(wù)狀況、投資項(xiàng)目列表等，也追溯核查的GP(普通合伙人)、LP(有限合伙人)中法人、自然人的背景簡(jiǎn)歷等。
3月14日，成都天保重型裝備股份有限公司招股說(shuō)明書(shū)則是例證。在該公司披露的股東當(dāng)中，成都創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司及東證融通投資管理有限公司、成都博源創(chuàng)業(yè)投資重型（有限合伙）的資料均詳細(xì)在列。
“這些監(jiān)管的提高，除了直接讓一些不合格的PE曝光之外，同時(shí)也讓這些PE與企業(yè)的關(guān)聯(lián)曝光，盡量避免了突擊入股?！本哦ν顿Y公司合伙人趙忠義告訴記者。據(jù)透露，目前證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度正在持續(xù)增強(qiáng)、監(jiān)管范圍正逐步擴(kuò)大。
PE轉(zhuǎn)型 市場(chǎng)化PE投資前移
“IPO不審可不可以?”2月初，履新不久的證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在一次非公開(kāi)會(huì)議上，拋出了一個(gè)令所有與會(huì)者都感到意外的問(wèn)題。
這句“審不審”的話如同一枚地雷，引發(fā)了大眾對(duì)發(fā)審委存廢、新股發(fā)行制度調(diào)整以致證券市場(chǎng)整體改革的廣泛猜測(cè)。
事實(shí)上，不管取消不取消審核制，對(duì)于市場(chǎng)化PE來(lái)說(shuō)，其影響并不大。
“對(duì)于IPO改革以及當(dāng)前的市盈率發(fā)生變化,我認(rèn)為對(duì)我們影響不大,因?yàn)槲覀兪鞘袌?chǎng)化PE。2010年,我們基金路演時(shí)就對(duì)投資者說(shuō),創(chuàng)業(yè)板和中小板的市盈率會(huì)跌到20倍左右,此后我們投資一直注意控制風(fēng)險(xiǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)市盈率到15倍左右就會(huì)退出。”君盛投資廖梓君表示，這樣并不表明他們懼怕二級(jí)市場(chǎng)的變化，相反，如果改革的話會(huì)讓他們發(fā)展的空間增大，“我們?cè)?jīng)預(yù)想過(guò)資本市場(chǎng)的改革，如果發(fā)審加速，每年大約會(huì)有200家左右的企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板、中小板，這些企業(yè)主要是節(jié)能環(huán)保、新型材料等國(guó)家支持的新興產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模也不會(huì)增大到哪里去?！?/p>
“對(duì)過(guò)去Pre-IPO模式即為PE套利模式，我們?cè)缇桶l(fā)現(xiàn)這種模式遲早會(huì)結(jié)束，因此，我們很早就提出了企業(yè)融資全套解決方案，在企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段，對(duì)其提供資本融資的幫助?！睋?jù)吳克忠介紹，最近幾年，優(yōu)勢(shì)資本就已經(jīng)轉(zhuǎn)變Pre-IPO的投資模式，將投資行為貫穿企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段，“我們就是要找到好的企業(yè)家，通過(guò)對(duì)其早期培養(yǎng)，切實(shí)提供投資后服務(wù)，為企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段提供對(duì)資本的對(duì)接口，與企業(yè)一起分享其高速增長(zhǎng)的收益。”
這只是在眾多市場(chǎng)化PE當(dāng)中應(yīng)對(duì)“PE套利”模式總結(jié)的兩種方式。
據(jù)記者了解，除了君盛投資、優(yōu)勢(shì)資本以外，目前，還有一些PE將投資階段前移作為其應(yīng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)市盈率下滑，以及資本市場(chǎng)發(fā)審改革變化的策略。
達(dá)晨創(chuàng)投就是其中的一個(gè)典型。2011年下半年，在一級(jí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值一路高漲之際，達(dá)晨創(chuàng)投曾在內(nèi)部的項(xiàng)目決策會(huì)上，否決了一些后期Pre-IPO項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而將投資重點(diǎn)放在成長(zhǎng)期和更早期的一些企業(yè)。為了更徹底地前移，達(dá)晨創(chuàng)投還啟動(dòng)了早期激進(jìn)的募集，預(yù)計(jì)3月底完成募集。
與此同時(shí)，盯著早期投資的投資機(jī)構(gòu)，還有同創(chuàng)偉業(yè)。資料顯示，在一些IPO項(xiàng)目過(guò)會(huì)遇挫之后，同創(chuàng)偉業(yè)同時(shí)設(shè)立了夢(mèng)工廠，目前第一只基金已經(jīng)完成募集。3月6日，同創(chuàng)偉業(yè)的新春酒會(huì)當(dāng)中，其夢(mèng)工廠第一只3億規(guī)模的早期基金也宣告成立，結(jié)束募集，投資范圍為T(mén)MT、生物醫(yī)藥、通訊以及新材料。
并購(gòu)?fù)顺?PE基金的新出路
在一些市場(chǎng)化PE應(yīng)對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)變革的措施當(dāng)中，并購(gòu)?fù)顺鲆渤蔀橐粋€(gè)重要的思路。
3月2日，鼎暉投資、中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司（下稱(chēng)“中信資本”）及新天域資本從安博凱（MBK Partners）手中收購(gòu)綠葉制藥集團(tuán)有限公司55%的股權(quán)，就是最好的例證。
“并購(gòu)將成為PE基金退出的重要途徑，未來(lái)5年，本土創(chuàng)投50%應(yīng)該以IPO退出，50%左右或是通過(guò)并購(gòu)?fù)顺??！边_(dá)晨創(chuàng)投董事長(zhǎng)劉晝表示，退出方式首選是IPO，第二是并購(gòu)重組，第三是創(chuàng)投和創(chuàng)投之間的轉(zhuǎn)讓。
據(jù)其介紹，達(dá)晨創(chuàng)投每年大概投資有幾千家企業(yè)，而每年退出的項(xiàng)目只有三四百家，大量的企業(yè)都在退出排隊(duì)等等。
“我們目前也正在儲(chǔ)備并購(gòu)方面的人才，以前并購(gòu)一直沒(méi)有做起來(lái)，主要原因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)不太明晰，而現(xiàn)在，隨著大環(huán)境發(fā)生變革，并購(gòu)也將成為大勢(shì)所趨。”廖梓君表示。
雖然并購(gòu)成為所有PE基金的共識(shí)，然而一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，在具體運(yùn)作過(guò)程當(dāng)中，依然還存在一些模糊地帶，比如并購(gòu)基金的監(jiān)管與法律方面的完善。
“與以前市場(chǎng)火熱大不相同的是，2012年其實(shí)是投資的好時(shí)機(jī)，很多企業(yè)的價(jià)格都降了下來(lái)，有一些甚至達(dá)到了80%、90%的降幅?！?2012年剛成立的樂(lè)搏資本，其創(chuàng)始人同時(shí)也是空中網(wǎng)和chinaren的創(chuàng)始人楊寧認(rèn)為,他們趕上了好的時(shí)點(diǎn),可以以相對(duì)合理的價(jià)格投資更多的公司，“2011年，我們做天使投資的時(shí)候，甚至一些一無(wú)所有的公司都張口要價(jià)千萬(wàn)級(jí)別，而現(xiàn)在平均估值為幾百萬(wàn)元。”
“還有一部分原因是國(guó)內(nèi)的很多基金大多是奔著快速上市套利去的，如今則因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的大跌或者不能成功登陸資本市場(chǎng)而受困?！盢EA(恩頤投資)董事總經(jīng)理蔣曉冬如此表示。
事實(shí)上，除了高估值搶項(xiàng)目造成的損失以外，《投資者報(bào)》統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，目前，有超過(guò)60家PE出現(xiàn)了投資的企業(yè)IPO被否的情況，同時(shí)，由于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大跌，導(dǎo)致約170家沒(méi)有及時(shí)退出的PE受到拖累，它們短時(shí)間內(nèi)難以退出，或者只能忍痛低價(jià)實(shí)現(xiàn)退出。
IPO被否 PE美夢(mèng)落空
低價(jià)投資企業(yè)上市前的股權(quán)，然后通過(guò)企業(yè)上市之后，二級(jí)市場(chǎng)的高市盈率和高發(fā)行價(jià)格賺取差價(jià)，在2012年都被80%的人民幣基金的PE看來(lái)是只賺不賠的買(mǎi)賣(mài)，那個(gè)時(shí)候甚至還吸引了部分美元基金。
然而，2012年以來(lái)，由于二級(jí)市場(chǎng)突然轉(zhuǎn)向，這讓抱著“撈一筆”心態(tài)的PE開(kāi)始面臨虧損，它們幾千萬(wàn)至上億元投資面臨退出無(wú)門(mén)或打水漂的境地，其中，中科招商、九鼎投資及廣發(fā)信德、海通開(kāi)元等公司最為明顯（見(jiàn)40版表）。
其中，高價(jià)投資的項(xiàng)目最終被發(fā)審委否決，上市希望落空則讓PE最傷心——2012年7月27日晚，證監(jiān)會(huì)公告，上海來(lái)伊份股份有限公司（下稱(chēng)“來(lái)伊份”）的上市申請(qǐng)未獲通過(guò)，讓其背后2010年高價(jià)入股的德同資本和常青藤資本“很受傷”。
據(jù)來(lái)伊份4月份公布的招股說(shuō)明書(shū)顯示，德同資本、常春藤資本2010年10月投資3.2億，共占10%股權(quán)，如果按照其2011年的凈利1.2億元計(jì)算，入股市盈率高達(dá)26倍。
此外，類(lèi)似遭遇的PE機(jī)構(gòu)還有：
廣發(fā)德信投資有限公司（廣發(fā)證券的直投子公司）于2011年3月以接近2000萬(wàn)（人民幣1750萬(wàn)元及40.97萬(wàn)美元資金）獲得先導(dǎo)稀材5%股權(quán)共計(jì)1050萬(wàn)股，由于先導(dǎo)稀材IPO被否決，廣發(fā)德信目前難以獲得回報(bào)。
同時(shí)，達(dá)晨創(chuàng)投通過(guò)達(dá)晨創(chuàng)世、達(dá)晨盛世入股（根據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)顯示，兩只基金合計(jì)持股10%，分別為5.35%和4.65%，入股價(jià)格為16.81元/股，合計(jì)出資2000萬(wàn)元）的深圳市明源軟件股份有限公司IPO被否，2000萬(wàn)投資也將面臨損失。
九鼎投資2010年7月曾8000萬(wàn)元投資珠海珠海億邦制藥股份有限公司，目前，共持股14.9%。2012年3月，因該公司IPO被發(fā)審委否決，該筆投資的回報(bào)也難以預(yù)料。
“中國(guó)境內(nèi)以前的人民幣基金大多是以快速上市套利為退出的主要渠道，在投資的時(shí)候，大部分都是奔著短期內(nèi)上市去的，因此，一旦二級(jí)市場(chǎng)不好，企業(yè)上不了市，其投資就會(huì)受到很大影響。”在NEA(恩頤投資)董事總經(jīng)理蔣曉冬看來(lái)，無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的低迷已經(jīng)嚴(yán)重影響到了PE的退出。而PE只有回歸到投資的基礎(chǔ)，將企業(yè)的核心價(jià)值挖掘出來(lái)，才能在二級(jí)市場(chǎng)低迷時(shí)，從企業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)當(dāng)中獲得投資回報(bào)或者通過(guò)其他方式退出。
股價(jià)腰斬 PRE-IPO套利模式終結(jié)
不過(guò)，即便投資的企業(yè)上市，如今隨著二級(jí)市場(chǎng)的低迷，大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)腰斬，PE也很難獲得高額回報(bào)，很多公司的收益率開(kāi)始大幅縮水，甚至一些高價(jià)入股的項(xiàng)目導(dǎo)致其直接虧損。
2012年6月18日，協(xié)眾國(guó)際控股登陸香港資本市場(chǎng)，然而該公司的上市卻給中信資本帶來(lái)了-0.30倍賬面退出回報(bào)，也給鼎暉投資有限公司帶來(lái)了-0.29倍的賬面退出回報(bào)。
在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，這種情況也開(kāi)始浮出水面，信維通信就是其中之一。
根據(jù)公開(kāi)資料顯示，2009年7月，深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深創(chuàng)投”）、東方富海投資信維通信，涉及金額4080萬(wàn)元，占股17%。其中，深創(chuàng)投以2880萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)其136.36萬(wàn)新股，合每股價(jià)格21.12元。而按照2012年9月13日信維通信的收盤(pán)價(jià)14.44元計(jì)算的話，深創(chuàng)投的初始投資已現(xiàn)賬面虧損。
同時(shí)，根據(jù)信維通信的中報(bào)顯示，該公司2012年1～6月每股收益0.11元，每股凈資產(chǎn)5.02元，凈資產(chǎn)收益率2.26%，營(yíng)業(yè)總收入6029.54萬(wàn)元，同比下降16.87%，凈利潤(rùn)1514.95萬(wàn)元，同比下降54.95%。
由于其收入和凈利潤(rùn)的不斷下滑，信維通信的股價(jià)最終走向依然難以預(yù)料。
此外，還有一些投資公司的項(xiàng)目雖然沒(méi)有賬面虧損，但是隨著二級(jí)市場(chǎng)的下跌，如今也已經(jīng)到了虧損的邊緣。其中，海通證券直投子公司海通開(kāi)元投資有限公司（下稱(chēng)“海通開(kāi)元”）入股東方財(cái)富網(wǎng)就是最明顯的例證。
公開(kāi)資料顯示，2009年7月，為了借助專(zhuān)業(yè)創(chuàng)司的管理咨詢(xún)、資本增值服務(wù)等能力提升公司治理和決策水平，東方財(cái)富以增資方式引入海通開(kāi)元的投資。海通開(kāi)元以每股11.00元的價(jià)格購(gòu)入500萬(wàn)股，共投入資金5500萬(wàn)元。
股票市場(chǎng)的發(fā)展離不開(kāi)資金的推動(dòng)。從中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，銀行信貸資金[21]進(jìn)出股票市場(chǎng)規(guī)模的變化很可能是股價(jià)漲落的一個(gè)重要因素。銀行信貸資金的進(jìn)入，一方面推動(dòng)了中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，但另一方面，其無(wú)序性也帶來(lái)了中國(guó)股票市場(chǎng)上價(jià)格的無(wú)常變動(dòng)，引發(fā)了一系列經(jīng)濟(jì)、。因此，探討中國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)路徑的變遷，測(cè)算進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸資金的規(guī)模，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管，就成為我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局一個(gè)迫切需要解決的問(wèn)題。
一、銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的回顧
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，銀行信貸資金通過(guò)一些途徑進(jìn)入證券市場(chǎng)，是市場(chǎng)發(fā)展的一種必然——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的客觀要求，客觀上有助于實(shí)現(xiàn)并促進(jìn)銀行體系與證券市場(chǎng)的互動(dòng)式發(fā)展，進(jìn)而構(gòu)建一個(gè)真正適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的發(fā)達(dá)金融體系。因而，即便在美國(guó)這樣一個(gè)自20世紀(jì)30年代以來(lái)就長(zhǎng)期實(shí)行較為嚴(yán)格的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的金融監(jiān)管體系之下，銀行信貸資金與證券市場(chǎng)資金之間的融通渠道一直存在，并沒(méi)有法規(guī)上的嚴(yán)格限制——銀行不僅可以直接購(gòu)買(mǎi)債券，也可以通過(guò)發(fā)放“經(jīng)紀(jì)貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場(chǎng)。
當(dāng)然，美國(guó)證券市場(chǎng)作為世界發(fā)達(dá)金融體系的象征，其發(fā)達(dá)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)非新生的中國(guó)證券市場(chǎng)所能比擬的，因而中國(guó)不能簡(jiǎn)單地套用美國(guó)的一些做法。但在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，自1990年新生的股票市場(chǎng)出現(xiàn)以后，關(guān)于是否、以及如何讓銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的問(wèn)題，就一直受到中國(guó)宏觀管理當(dāng)局、經(jīng)濟(jì)學(xué)者以及包括證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券投資者等在內(nèi)的眾多證券從業(yè)人士的關(guān)注，也是中較為敏感、爭(zhēng)論頗多的話題之一。可以說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)這10年的發(fā)展過(guò)程中，這一問(wèn)題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)，與股票市場(chǎng)的走勢(shì)緊密相連。
（一）銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則的演變
在中國(guó)股票市場(chǎng)誕生之初，由于當(dāng)時(shí)股市帶有某種“試驗(yàn)”的性質(zhì)，發(fā)展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關(guān)股票市場(chǎng)、法規(guī)的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于實(shí)踐的發(fā)展。從監(jiān)管視角度來(lái)看，最初中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒(méi)有提出明確的法律規(guī)定，但也沒(méi)有明確的限制。但作為改革“試驗(yàn)”的產(chǎn)物，中國(guó)股市在最初的制度設(shè)計(jì)中帶有較為濃厚的“計(jì)劃”痕跡，使得中國(guó)股市自產(chǎn)生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態(tài)之中。[22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國(guó)股市作為新興市場(chǎng)所具有的一些特點(diǎn)，使得中國(guó)股市一開(kāi)始就為投資者提供了驚人的投資回報(bào)率。[23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時(shí)也將巨量的資金引導(dǎo)進(jìn)入股票市場(chǎng)，其中就包括了大量的銀行信貸資金——實(shí)際上，相對(duì)于中國(guó)初生的流通盤(pán)極小的股票市場(chǎng)而言，信貸資金就成為推動(dòng)市場(chǎng)走勢(shì)的決定性力量。
當(dāng)時(shí)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，尤其是金融運(yùn)行的現(xiàn)狀，客觀上對(duì)信貸資金入市問(wèn)題提出了監(jiān)管，或者說(shuō)規(guī)范的要求。所以我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局為了穩(wěn)定金融秩序，避免市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，開(kāi)始有關(guān)法規(guī)，明令禁止銀行信貸資金直接進(jìn)入股票市場(chǎng)，如1995年7月1日實(shí)施的《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》明文規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)”。1995年8月8日，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于重申對(duì)進(jìn)一步規(guī)范證券回購(gòu)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)辦理回購(gòu)業(yè)務(wù)，必須有百分之百屬于自己所有的國(guó)庫(kù)券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機(jī)構(gòu)，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)。
1997年6月，中國(guó)人民銀行下發(fā)《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》和《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購(gòu)及現(xiàn)券交易的通知》，國(guó)務(wù)院也批轉(zhuǎn)證券委、中國(guó)人民銀行、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委《〈關(guān)于嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定〉的通知》，這三個(gè)文件的下發(fā)和執(zhí)行對(duì)遏止銀行資金違規(guī)流入股市起來(lái)了很好的作用。[24]此后，銀行信貸資金以任何形式進(jìn)入股票市場(chǎng)都屬于違規(guī)行為。
1999年7月1日開(kāi)始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”?！蹲C券法》起草小組編寫(xiě)的條文釋義指出：“銀行資金違規(guī)流入股市主要有兩種情況。一是商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)從事股票買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)。二是證券公司和其他企業(yè)利用銀行信貸資金進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規(guī)”入市，但“合規(guī)”的方式應(yīng)該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了依據(jù)。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規(guī)流入股市，并沒(méi)有指出銀行資金合法進(jìn)入股票市場(chǎng)的渠道。
然而，在金融監(jiān)管領(lǐng)域，“管制的辨證法”始終存在——金融管制本身并不能阻止市場(chǎng)客觀需要的存在與發(fā)展，進(jìn)而微觀主體 “合理性” 行為與監(jiān)管當(dāng)局的“合法性”規(guī)定的沖突一直會(huì)在“管制與反管制”的“斗爭(zhēng)”中演變、發(fā)展著——我國(guó)股票市場(chǎng)中信貸資金入市的歷史，就是一個(gè)鮮明的例證。
從我國(guó)金融的實(shí)踐來(lái)看，在我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，開(kāi)辦證券公司股票質(zhì)押貸款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股市提供了合法的通道，應(yīng)該說(shuō)時(shí)機(jī)已經(jīng)比較成熟了。實(shí)踐的發(fā)展呼喚著法規(guī)的跟進(jìn)與完善。1999年的下半年可以視作我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，有關(guān)監(jiān)管規(guī)則發(fā)生了重大變化：1999年8月20日和10月12日，中國(guó)人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》和《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，首次為銀行信貸資金通過(guò)證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營(yíng)的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供了新的融資來(lái)源。
這些規(guī)定的出臺(tái)，意味著在中國(guó)銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開(kāi)始可以名正言順、合法合規(guī)的進(jìn)入股票市場(chǎng)，這對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展將會(huì)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。
（二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷 前已敘及，中國(guó)股票市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，雖然市場(chǎng)本身蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)極高，但這個(gè)市場(chǎng)也為投資者提供了極高的投資回報(bào)率，至于一級(jí)市場(chǎng)則更是提供了無(wú)須冒很大的風(fēng)險(xiǎn)就能得到較高收益的特殊場(chǎng)所。資金“逐利”的本性，從一開(kāi)始就強(qiáng)烈地推動(dòng)銀行信貸資金進(jìn)入這個(gè)充滿(mǎn)希望與挑戰(zhàn)的市場(chǎng)。但回顧中國(guó)股票市場(chǎng)的這段發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的路徑及其規(guī)模經(jīng)歷了一個(gè)歷史的變遷過(guò)程。
（1）混業(yè)經(jīng)營(yíng)中的“銀證”資金融通
在中國(guó)股票市場(chǎng)誕生之初，我國(guó)的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進(jìn)入股票市場(chǎng)的途徑——通過(guò)銀行附屬的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，把銀行信貸資金導(dǎo)入股票市場(chǎng)。這一途徑的產(chǎn)生，很大程度上是由于以下原因所造成的：
①當(dāng)時(shí)我國(guó)金融領(lǐng)域中宏觀金融監(jiān)管當(dāng)局在“試驗(yàn)”的背景下，對(duì)證券業(yè)的監(jiān)管處于一種“模糊”時(shí)期，事實(shí)上造成了我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)行了銀行業(yè)與證券業(yè)“混業(yè)”的經(jīng)營(yíng)模式——當(dāng)時(shí)的中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)一般是國(guó)有銀行的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)[25]，而作為銀行所屬的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以及一些信托投資公司，不是獨(dú)立的企業(yè)法人，本身就沒(méi)有自有資金之說(shuō)，而它作為一個(gè)實(shí)體又必須開(kāi)展業(yè)務(wù)。這樣在證券機(jī)構(gòu)、信托投資公司開(kāi)展證券經(jīng)紀(jì)甚至證券自營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)往往資金不足，此時(shí)就很可能與直接向銀行信貸部門(mén)協(xié)商，在銀行內(nèi)部進(jìn)行資金調(diào)劑；
②當(dāng)時(shí)國(guó)有銀行的商業(yè)化程度很低，內(nèi)部管理較為混亂，以至信貸部門(mén)與證券部門(mén)之間無(wú)“防火墻”之說(shuō)，資金流與信息流在商業(yè)銀行內(nèi)部交錯(cuò)運(yùn)動(dòng)，不可避免地會(huì)出現(xiàn)信貸資金進(jìn)入股市的事情。相應(yīng)會(huì)引致信貸資金的直接入市。
從1993年開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始對(duì)證券公司進(jìn)行規(guī)范性的整頓，對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)開(kāi)始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設(shè)了如廣發(fā)、海通等一批證券公司，同時(shí)中央銀行對(duì)銀行的監(jiān)管漸趨嚴(yán)厲，這一途徑開(kāi)始有所緩解。伴隨著1995年我國(guó)《商業(yè)銀行法》的頒布與實(shí)施，這一途徑變成了違法行為，應(yīng)該說(shuō)已不復(fù)存在。
（2）銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)
1986年，國(guó)務(wù)院頒布的《中國(guó)人民銀行管理暫行規(guī)定》中對(duì)“專(zhuān)業(yè)銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規(guī)定之后，我國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展就開(kāi)始起步，并迅速達(dá)到了一定的規(guī)模。1990年中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)之后，各地的融資中心、非銀行金融機(jī)構(gòu)就開(kāi)始利用同業(yè)拆借來(lái)融通資金，從而通過(guò)這一渠道，相當(dāng)規(guī)模的銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場(chǎng)[26].但從1990年到1999年，通過(guò)這一渠道進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸資金經(jīng)歷了較大的變化。
①1990—1991年。這一時(shí)期由于中國(guó)股票市場(chǎng)尚處于萌芽時(shí)期，市場(chǎng)容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當(dāng)時(shí)人民銀行對(duì)同業(yè)拆借的主體資格、拆借用途作了嚴(yán)格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。
② 1992—1995年。1992年春，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了一個(gè)新的增長(zhǎng)周期，同業(yè)拆借市場(chǎng)相應(yīng)進(jìn)入了一個(gè)高速增長(zhǎng)階段：1993年、1994年的同業(yè)拆借量分別達(dá)到了4000億、5000億，1995年則突破了萬(wàn)億大關(guān)。在這一飛速增長(zhǎng)期間，我國(guó)的同業(yè)拆借市場(chǎng)應(yīng)該說(shuō)較為混亂，違規(guī)行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規(guī)定的上限；任意延長(zhǎng)拆借期限，拆借資金長(zhǎng)期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發(fā)生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設(shè)，或進(jìn)入證券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等長(zhǎng)期投資。所以在這一時(shí)期，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)不僅于銀行的信貸業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，而且對(duì)股票市場(chǎng)的影響力度大為增強(qiáng)，開(kāi)始成為銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的一條重要途徑。期間從1993年開(kāi)始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺(tái)了一系列政策法規(guī)，對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行了較為全面的整頓，但是由于當(dāng)時(shí)的同業(yè)拆借是分割的，基本上是各行其是，而整頓始終沒(méi)有涉及分散的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，所以市場(chǎng)是在政府控制之外發(fā)展的，并沒(méi)有觸及問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。 ③ 1996—1998年。1996年1月，中國(guó)人民銀行正式建立了全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)，這一市場(chǎng)由中央與地方兩層交易構(gòu)成。但是從下圖可以看出，自從統(tǒng)一市場(chǎng)正式運(yùn)行以來(lái)，市場(chǎng)交易量持續(xù)下降，可見(jiàn)市場(chǎng)的統(tǒng)一性對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展有著密切的關(guān)聯(lián)——只要受到貨幣當(dāng)局的嚴(yán)密控制，經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行拆借的動(dòng)力就受到了抑制。相應(yīng)地，在這期間通過(guò)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)流入股票市場(chǎng)的信貸資金量較以往大幅下降。
④ 1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，成為全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)成員的證券公司拆入資金的最長(zhǎng)期限為7天，債券回購(gòu)的最長(zhǎng)期限為1年，進(jìn)入全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業(yè)務(wù)，但可以從事最長(zhǎng)期限為1年的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。非全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成員的證券公司仍可以進(jìn)行隔夜拆借。1999年9月30日，國(guó)信證券公司從銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上活躍的拆入類(lèi)型主體。
（3）國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)
中國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)始于1991年的staq系統(tǒng)，最初是為了促進(jìn)國(guó)債銷(xiāo)售而由財(cái)政當(dāng)局推動(dòng)發(fā)展起來(lái)的。在1995年以前，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的交易規(guī)模雖然增長(zhǎng)較快，但并不突出，其交易主要仍然與國(guó)債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。
1996年全國(guó)統(tǒng)一銀行拆借市場(chǎng)的建成，使得原來(lái)同業(yè)拆借市場(chǎng)作為中國(guó)發(fā)揮貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)雙重功能的地位受到極大的削弱，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)應(yīng)勢(shì)而出，作為拆借市場(chǎng)的替代物，在短期內(nèi)便實(shí)現(xiàn)了跳躍式的發(fā)展——1995年，滬深兩地的國(guó)債回購(gòu)交易量?jī)H為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國(guó)各集中性國(guó)債交易場(chǎng)所的回購(gòu)交易金額分別躍增至1.2萬(wàn)億元以上。在1996年的證券回購(gòu)市場(chǎng)上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場(chǎng)。
從國(guó)債回購(gòu)的參與者構(gòu)成與交易構(gòu)成來(lái)看，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)同原來(lái)的拆借市場(chǎng)一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類(lèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)的主要場(chǎng)所。
1997年，中國(guó)人民銀行為了規(guī)范債券市場(chǎng)的發(fā)展，建立了商業(yè)銀行之間封閉性的債券市場(chǎng)，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過(guò)國(guó)債回購(gòu)這條途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)。
（4）銀行貸款直接或間接進(jìn)入股市
中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)之后，股票市場(chǎng)的高回報(bào)就吸引著企業(yè)、個(gè)人等微觀經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)入這個(gè)新生市場(chǎng)，進(jìn)而企業(yè)、個(gè)人等有機(jī)會(huì)、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經(jīng)濟(jì)主體就有著非常強(qiáng)烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進(jìn)行股票投資活動(dòng)的投資（或者說(shuō)投機(jī)）動(dòng)機(jī)。所以，企業(yè)、個(gè)人為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體挪用銀行發(fā)放的直接貸款進(jìn)行股票投資，是我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)最基本，也是規(guī)模最大的一條途徑——我們估計(jì)通過(guò)這一途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%.
由于我國(guó)進(jìn)行企業(yè)的股份制改造之初，為了保證國(guó)家的控股地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)發(fā)行了性質(zhì)不一的股權(quán)，造成目前中國(guó)股市上存在國(guó)家股、法人股、職工內(nèi)部股、個(gè)人股（流通股）等性質(zhì)不同的股權(quán)，大量的股權(quán)是不能流通的，這樣對(duì)那些持有非流通股份（或股權(quán)）的經(jīng)濟(jì)主體而言，客觀上產(chǎn)生了提供流動(dòng)性的要求。為了解決這一問(wèn)題，我國(guó)出現(xiàn)了以staq系統(tǒng)為代表的法人股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，但這并沒(méi)有解決企業(yè)短期資金融通的需要，于是相當(dāng)多的企業(yè)就依據(jù)《擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定，采取以非流通股票（或股權(quán)）作為抵押或質(zhì)押的方式向銀行申請(qǐng)貸款，大量的銀行信貸資金通過(guò)這一渠道進(jìn)入企業(yè)，而相當(dāng)一部分這類(lèi)貸款又重新進(jìn)入股票市場(chǎng)。 下圖簡(jiǎn)單描繪了我國(guó)1994年第四季度以來(lái)銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動(dòng)趨勢(shì)。
除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業(yè)銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業(yè)務(wù)時(shí)向證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供清算透支，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)客戶(hù)的證券交易提供透支；證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)吸收客戶(hù)的各類(lèi)證券交易資金，不及時(shí)、全額存入商業(yè)銀行，而將客戶(hù)資金挪作他用等等。
二、2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算與路徑
當(dāng)歷史的車(chē)輪駛?cè)?000年時(shí)，世界各國(guó)的股市都處在風(fēng)雨飄搖和大調(diào)整時(shí)期，唯獨(dú)中國(guó)股市“一支獨(dú)秀”——2000年的中國(guó)股市“牛氣”襲人，深滬股價(jià)指數(shù)屢創(chuàng)新高，上漲近50%，其中上海綜合指數(shù)一舉突破2000點(diǎn)具有標(biāo)志性的意義。到2000年底，a、b股上市公司達(dá)1088家，市價(jià)總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)達(dá)5801.1萬(wàn)戶(hù)，分別比年初增長(zhǎng)了 14.6%、81.7%、95.8 %、29.4 %.[27]
關(guān)于2000年大牛市的動(dòng)力來(lái)源有多種解釋?zhuān)饕f(shuō)法有二種：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇說(shuō)和資金推動(dòng)說(shuō)。我們不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)股市的推動(dòng)作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國(guó)股市具有典型的資金推動(dòng)型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。但要想精確2000年度進(jìn)入股市的銀行信貸資金的規(guī)模，從理論和實(shí)際來(lái)看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認(rèn)為，到2000年底，我國(guó)進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機(jī)構(gòu)貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數(shù)千億元進(jìn)入股市的信貸資金中，有相當(dāng)部分是通過(guò)違反現(xiàn)行規(guī)定的途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)的。[28]
（一）銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算
（1）銀行信貸資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模估計(jì) 2000年中國(guó)上海與深圳兩個(gè)市場(chǎng)共有130多家公司首次發(fā)行a股，清華同方、東方通信等a股上市公司增發(fā)a股，而一些b股上市公司也首次增發(fā)a股，a股首次發(fā)行與增發(fā)共籌集資金979億元。從投資者開(kāi)戶(hù)情況看，滬深交易所a股機(jī)構(gòu)投資者由1999年的19.4萬(wàn)戶(hù)增加到2000年底的27.2萬(wàn)戶(hù)，增長(zhǎng)了 40.4%.其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增a股機(jī)構(gòu)投資者分別為4.56萬(wàn)戶(hù)與3.2萬(wàn)戶(hù)，較上年分別增長(zhǎng)了60%與30%.
由于中國(guó)股票市場(chǎng)在股票發(fā)行中的特有制度性規(guī)定，對(duì)于投資者而言，申購(gòu)新股不僅收益率高，而且基本沒(méi)有太大的風(fēng)險(xiǎn)。這就使得一些企業(yè)、證券公司甚至個(gè)人借著銀行貸款搞申購(gòu)，進(jìn)而大量的信貸資金通過(guò)種種渠道進(jìn)入股票市場(chǎng)，致使一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行的申購(gòu)一直是機(jī)構(gòu)、散戶(hù)投資的熱點(diǎn)，而2000年我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場(chǎng)囤積的申購(gòu)資金越積越多，新股發(fā)行凍結(jié)資金量連創(chuàng)新高——2月到6月，連續(xù)4個(gè)交易日內(nèi)凍結(jié)的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個(gè)上半年平均每只新股凍結(jié)資金量達(dá)到了876億元，比1997年時(shí)高出528億元。7月20日和21日的兩天內(nèi)，新大陸、麥科特、景谷林業(yè)三只股票的凍結(jié)資金就達(dá)到了4000億元。到11月，民生銀行凍結(jié)資金達(dá)4014.31億元，創(chuàng)下單個(gè)新股凍結(jié)資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發(fā)行，共凍結(jié)申購(gòu)資金近5200億元，創(chuàng)下同一申購(gòu)時(shí)間凍結(jié)資金最高記錄。
由于在實(shí)際申購(gòu)新股的運(yùn)作中，申購(gòu)資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)要凍結(jié)4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個(gè)月的申購(gòu)次數(shù)在4次左右，一年則可重復(fù)申購(gòu)50次左右，但考慮到受新股發(fā)行節(jié)奏等因素的影響，實(shí)際申購(gòu)次數(shù)大約為40次左右。據(jù)此，從2000年我國(guó)新股發(fā)行的數(shù)量以及一些新股發(fā)行所凍結(jié)的資金量出發(fā)，我們估計(jì)全年進(jìn)入并滯留于一級(jí)市場(chǎng)用于申購(gòu)資金應(yīng)該在4000—6000億元之間，而其中由企業(yè)、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、個(gè)人通過(guò)各種渠道進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的銀行信貸資金在所有申購(gòu)資金中所占的比例應(yīng)不低于50%[29]，估計(jì)規(guī)模在2000——3000億元之間。
（2）銀行信貸資金進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)
應(yīng)該說(shuō)2000年中國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)在眾多政策性利好的推動(dòng)下，比如允許保險(xiǎn)資金入市、向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售、券商股票質(zhì)押管理辦法的出臺(tái)等等，走勢(shì)表現(xiàn)出了比較強(qiáng)勁的上升態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)“牛氣”較為明顯，深滬股市指數(shù)也相繼創(chuàng)出新高。
2000年難得二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)牛行情，帶動(dòng)了投資者參與市場(chǎng)交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類(lèi)”企業(yè)、保險(xiǎn)公司等大機(jī)構(gòu)增加了入市資金量，而且同時(shí)也使得投資者數(shù)量也急劇增加，進(jìn)入股票二級(jí)市場(chǎng)的資金在2000年達(dá)到了一個(gè)高峰。但涉及具體資金數(shù)量估計(jì)時(shí)，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動(dòng)中尋找一些數(shù)據(jù)支持。
在2000年12月，我國(guó)股票市場(chǎng)的市值達(dá)到4.8萬(wàn)億的規(guī)模，而由于我國(guó)股票市場(chǎng)特殊的股權(quán)設(shè)計(jì)，其中2000年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規(guī)模為1.6萬(wàn)億左右，考慮到1999年末我國(guó)股票市場(chǎng)中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會(huì)超過(guò)4000億元，因此我們粗略估計(jì)為支撐這1.6萬(wàn)億的流通市值需要8000—10000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認(rèn)為大概不低于25%[30]的資金是由企業(yè)、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、個(gè)人通過(guò)獲得銀行信貸資金的方式轉(zhuǎn)而投入股票二級(jí)市場(chǎng)的，也就是是說(shuō)2000年二級(jí)市場(chǎng)中的銀行信貸資金量應(yīng)該在2000—2500億之間。
（3）國(guó)有股、法人股出資、轉(zhuǎn)讓與銀行信貸資金[31]
在上述關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股市的分析中，我們忽略了占我國(guó)目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國(guó)家股與法人股的出資與轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。客觀地看，這部分股份的出資與轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)踐中還包括國(guó)家股、法人股在公司配股過(guò)程中的操作問(wèn)題[32]，也涉及到相當(dāng)規(guī)模的銀行信貸資金——國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)、企業(yè)往往間接利用銀行信貸資金來(lái)繳納、支付其國(guó)家股與法人股初始投入以及進(jìn)行股份配售所需的款項(xiàng)。 由于我國(guó)的國(guó)有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經(jīng)達(dá)到近3.2萬(wàn)億，但這個(gè)數(shù)值是在對(duì)應(yīng)流通股股價(jià)的基礎(chǔ)之上進(jìn)行簡(jiǎn)單的套算后所得，故我們不能簡(jiǎn)單地從市值的概念來(lái)衡量這一渠道進(jìn)入股市的銀行信貸資金。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2000年11月的統(tǒng)計(jì)月報(bào)，我國(guó)目前非流通的國(guó)家股、法人股（境內(nèi)）股份約為1958.8億股，其中法人股（境內(nèi)）638.2億股，依據(jù)我國(guó)國(guó)家股、法人股在股份制改造過(guò)程中的一些特殊規(guī)定以及當(dāng)前國(guó)家股、法人股轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)狀，我們估計(jì)這些國(guó)有股涉及的資本存量總額應(yīng)該在3000—5000億之間，考慮到我國(guó)《公司法》有關(guān)“實(shí)物、產(chǎn)權(quán)、非專(zhuān)利技術(shù)、土地使用權(quán)投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉(zhuǎn)讓涉及的資金不低于2400—4000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120—200億。同時(shí)我們認(rèn)為國(guó)有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數(shù)量不斷積累，這些年國(guó)有股，特別是法人股的轉(zhuǎn)讓日漸盛行，涉及的資金量規(guī)模較大，因此這些業(yè)務(wù)所涉及的銀行信貸資金量從數(shù)量上看應(yīng)該不會(huì)低于在國(guó)有股出資過(guò)程中所涉及的信貸資金，于是我們估計(jì)國(guó)有股這一非流通市場(chǎng)所涉及的銀行信貸資金規(guī)模在250—500億之間。
上述三個(gè)市場(chǎng)相加，我們估計(jì)2000年股票市場(chǎng)涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模約在4500—6000億之間。
（二）銀行信貸資金進(jìn)入股市的路徑
由于銀行信貸資金直接進(jìn)入股市為我國(guó)現(xiàn)行、法規(guī)和行政規(guī)章明令禁止，所以我國(guó)銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的間接通道無(wú)非是五條：證券公司、基金管理公司、、個(gè)人和其他單位如保險(xiǎn)公司等。具體路徑有以下幾條：
（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)融入資金，用于自營(yíng)
前已敘及，在我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)一直是銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的一條重要通道，雖幾經(jīng)整頓，但證券公司與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系從未完全隔絕過(guò)[33].有關(guān)部門(mén)提供的數(shù)據(jù)表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現(xiàn)券交易和回購(gòu)）2263.3億元，已成為貨幣市場(chǎng)最大的資金需求者。2000年，銀行間同業(yè)拆借和債券市場(chǎng)累計(jì)成交額為23145.85億元，比上年增長(zhǎng)216.14％，其中一個(gè)月以?xún)?nèi)（含一個(gè)月）的短期融資所占比重升至88.4%.據(jù)《上海證券報(bào)》10月13日?qǐng)?bào)道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長(zhǎng)12%，基金公司參與債券回購(gòu)與現(xiàn)券交易7-9月凈融入資金324.47億元，比上季度增長(zhǎng)535%.2000年7月中旬以至8月下旬間，證券公司的拆入資金額占到了當(dāng)期拆借市場(chǎng)交易單邊總額的50%以上。從2000年股票成交金額與銀行同業(yè)拆借的月度變化來(lái)看，兩者之間存在著較為明顯的相關(guān)性。
我們通過(guò)對(duì)2000年銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)交易量的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)（參見(jiàn)圖3），全年一個(gè)月以?xún)?nèi)（含一個(gè)月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%.7天這一品種交易量如此之大，占比如此之高，與2000年一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。
顯然，券商和基金只是同業(yè)市場(chǎng)的“后起之秀”——在同業(yè)市場(chǎng)465家成員中，券商只有14家，基金29個(gè)，雖然不到總數(shù)的10％。但這群“后起之秀”相當(dāng)活躍，在2000年同業(yè)信用拆借交易量前十名中，除了全國(guó)性商業(yè)銀行外，國(guó)信證券名列第四、國(guó)通證券名列第九、中信證券名列第十。[34]我們據(jù)此估計(jì)，到2000年底，券商與基金管理公司從同業(yè)拆借市場(chǎng)借入資金余額在800—1000億以上。
（2）證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市
隨著2000年2月證券公司股票質(zhì)押貸款的開(kāi)辦，符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款。但證券公司股票質(zhì)押貸款以及用該貸款購(gòu)買(mǎi)股票的規(guī)模要受許多因素的制約：首先，經(jīng)紀(jì)類(lèi)證券公司不能開(kāi)展自營(yíng)業(yè)務(wù)，不可能有或不應(yīng)該有股票用于質(zhì)押，它們是無(wú)法通過(guò)股票質(zhì)押貸款來(lái)獲取資金的；其次，有關(guān)部門(mén)對(duì)股票質(zhì)押貸款的借款人和貸款人資格都作了嚴(yán)格規(guī)定，只有經(jīng)批準(zhǔn)的綜合類(lèi)證券公司總公司才能成為借款人，貸款人僅限于中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行及其授權(quán)分行和其他商業(yè)銀行總行，且一家證券公司只能在一家商業(yè)銀行辦理股票質(zhì)押貸款；第三，用作股票質(zhì)押貸款的質(zhì)押物必須是在證券交易所上市流通的、綜合類(lèi)證券公司自營(yíng)的人民幣普通股票（a股）和證券投資基金券，用于質(zhì)押貸款的股票原則上應(yīng)業(yè)績(jī)優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動(dòng)性較好，并明確規(guī)定有幾種股票是不能作為質(zhì)押物的；第四，嚴(yán)格有關(guān)比率管理，如股票質(zhì)押率最高不能超過(guò)60％，貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額不得超過(guò)其資本金15％，貸款人對(duì)一家證券公司發(fā)放的質(zhì)押貸款余額不得超過(guò)其資本金的5％等等。
證券質(zhì)押貸款極為迅速。據(jù)上海證券登記公司統(tǒng)計(jì)，截止2000年12月已累計(jì)辦理各類(lèi)證券質(zhì)押登記申請(qǐng)1674筆，質(zhì)押登記的證券總市值高達(dá)1622億元。有人據(jù)此推測(cè)滬深兩市通過(guò)股票質(zhì)押貸款進(jìn)入股市的銀行信貸資金在3000億元。[35]應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這種推測(cè)是不準(zhǔn)確的，質(zhì)押登記的證券并非都是流通股，實(shí)際上在全部質(zhì)押登記的證券中，流通證券質(zhì)押登記只有298筆，質(zhì)押證券5.07億股，其中還包括國(guó)債。[36]而且質(zhì)押率不能超過(guò)60%，質(zhì)押貸款所獲得的資金也不一定全部用于購(gòu)買(mǎi)股票，因此，我們不能據(jù)此認(rèn)為通過(guò)證券公司股票質(zhì)押貸款進(jìn)入股市的銀行信貸資金就等于質(zhì)押登記的證券總市值。我們估計(jì)證券公司通過(guò)股票質(zhì)押貸款進(jìn)入滬深兩市的銀行信貸資金為500-600億元左右。[37]
（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)
一般來(lái)說(shuō)，在直接融資發(fā)展較快的情況下，以銀行貸款為主的間接融資增勢(shì)會(huì)相應(yīng)減緩。但2000年我國(guó)的實(shí)際情況是，直接融資快速增長(zhǎng)的同時(shí)，銀行貸款增長(zhǎng)也很快。2000年末，全部機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額為99371.07億元，按可比口徑比上年增長(zhǎng)了13.4%，與同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款13.8%的增長(zhǎng)率基本持平，比同期儲(chǔ)蓄存款7.9%的增長(zhǎng)率高出5.5個(gè)百分點(diǎn)。1-12月累計(jì)增加貸款1.33萬(wàn)億元，比上年多增2500億元，其中短期貸款增加7870億元，比上年多增2630億元。貸款數(shù)量增長(zhǎng)較多，特別是短期貸款增長(zhǎng)迅速，其中有一部分進(jìn)入了股市（參見(jiàn)下圖）。
1999年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許“三類(lèi)企業(yè)”（國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)和上市公司）進(jìn)入股票市場(chǎng)，但強(qiáng)調(diào)“三類(lèi)企業(yè)”只能用自有資金購(gòu)買(mǎi)股票，而不能用貸款炒股。但由于“三類(lèi)企業(yè)”用于購(gòu)買(mǎi)股票的資金在性質(zhì)上難以界定，允許“三類(lèi)企業(yè)”入市實(shí)際上為“三類(lèi)企業(yè)”利用銀行信貸資金炒股成為可能。不僅“三類(lèi)企業(yè)”購(gòu)買(mǎi)股票，其他企業(yè)或以個(gè)人名義或以其他方式炒股的也不少。由于有《證券法》等法規(guī)的明確限制和有關(guān)部門(mén)的嚴(yán)厲監(jiān)管，企業(yè)直接用貸款炒股的現(xiàn)象已基本上不存在了，但是企業(yè)挪用銀行信貸資金炒股卻不是個(gè)別現(xiàn)象，至少在“三類(lèi)企業(yè)”中尤為突出[38].
企業(yè)投入股票市場(chǎng)的資金有相當(dāng)一部分直接或間接來(lái)自銀行，但方式也極為復(fù)雜：①企業(yè)直接挪用流動(dòng)資金貸款炒股，甚至挪用固定資產(chǎn)貸款炒股。②非流通股權(quán)抵押或質(zhì)押貸款。從上市公司公開(kāi)披露的信息中我們可以發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東以其持有的非流通股向銀行進(jìn)行抵押貸款的情況已相當(dāng)普遍，從實(shí)踐來(lái)看，通過(guò)這種方式所獲得的銀行信貸資金大部分又投入到股市中去；③非法協(xié)議貸款。有部分企業(yè)通過(guò)與銀行和證券公司達(dá)成某種協(xié)議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業(yè)向銀行借款，證券公司作擔(dān)保，企業(yè)將貸款資金轉(zhuǎn)到證券公司進(jìn)行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平倉(cāng)，損失由企業(yè)承擔(dān)，或者企業(yè)由證券公司作擔(dān)保申請(qǐng)銀行承兌匯票，再拿銀行承兌匯票去貼現(xiàn)，貼現(xiàn)資金委托證券公司炒股；④“過(guò)橋”貸款（或“過(guò)橋”融資）。在企業(yè)并購(gòu)、企業(yè)上市或增發(fā)新股或配股過(guò)程中，銀行向企業(yè)提供“過(guò)橋”貸款（或“過(guò)橋”融資），由證券公司提供擔(dān)保，有關(guān)部門(mén)既沒(méi)有正式批準(zhǔn)商業(yè)銀行可以發(fā)放“過(guò)橋”貸款，但也沒(méi)有明令禁止，但這是一種比較普遍的做法。企業(yè)通過(guò)“過(guò)橋”貸款獲得的資金有的投入到股市里去了；⑤運(yùn)用銀行信用額度。銀行對(duì)一些企業(yè)發(fā)放的額度貸款的資金流向更值得引起注意，因?yàn)殂y行一般不嚴(yán)格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環(huán)使用，額度貸款進(jìn)入股市的可能性相對(duì)要大一些。此外，在實(shí)踐中一些企業(yè)為了逃避銀行貸款不得炒股的規(guī)定，將自有資金用于購(gòu)買(mǎi)股票，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金和固定資產(chǎn)投資完全依靠銀行貸款，這實(shí)際上是變相地使用銀行貸款炒股。 基于上述分析，我們估計(jì)，在100000億銀行信貸資金中，通過(guò)企業(yè)貸款間接進(jìn)入股市的資金比例不低于3%（含短期挪用），規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。
（4）個(gè)人貸款及其他 除了上面提到的三條途徑之外，銀行信貸資金進(jìn)入股市的途徑很多，還包括個(gè)人貸款及其他一些途徑，主要有：
①個(gè)人貸款炒股。過(guò)去，我國(guó)銀行發(fā)放的個(gè)人貸款金額不大，個(gè)人貸款在貸款總額中所占的比重很低。近年來(lái)，為了刺激消費(fèi)、拉動(dòng)增長(zhǎng)，國(guó)家采取了系列政策措施鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人發(fā)放消費(fèi)信貸，個(gè)人貸款迅速增加。2000年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房及消費(fèi)貸款累計(jì)增加2592億元，比上年多增1693億元，占全部金融機(jī)構(gòu)貸款多增額2500億元的67.7%.其中個(gè)人住房貸款新增加1952億元，同比多增1047億元。[39]相對(duì)企業(yè)貸款來(lái)講，個(gè)人貸款的用途更難監(jiān)督，雖然國(guó)家并沒(méi)有允許銀行對(duì)個(gè)人發(fā)放貸款讓其炒股，但個(gè)人利用銀行貸款炒股的現(xiàn)象始終是存在的。中國(guó)銀行四川省分行等金融機(jī)構(gòu)推出了包括個(gè)人股票質(zhì)貸款在內(nèi)的個(gè)人綜合授信業(yè)務(wù)，這種貸款流向股市的可能性更大。
②來(lái)自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金有一部分進(jìn)入國(guó)內(nèi)a、b股市場(chǎng)。過(guò)去由于b股市場(chǎng)不景氣，銀行信貸資金進(jìn)入b股市場(chǎng)的現(xiàn)象非常罕見(jiàn)，但境內(nèi)外銀行外匯資金進(jìn)入a股市場(chǎng)的通道始終是存在的。外匯資金通過(guò)結(jié)匯或其他方式換成人民幣，用于一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)炒作或投資，在將股票拋出后，再將人民幣全部或部分換成外匯，之后再將外匯部分或全部匯出境外。這一部分外匯信貸資金中有一部分是直接或間接來(lái)自境外中資銀行或境內(nèi)中資銀行外匯貸款等資金運(yùn)用?，F(xiàn)在隨著b股市場(chǎng)的火爆，進(jìn)入b股市場(chǎng)的銀行信貸資金必定會(huì)相應(yīng)增加?？赡軙?huì)有一些企業(yè)和個(gè)人通過(guò)向銀行申請(qǐng)人民幣貸款，再通過(guò)各種途徑將人民幣貸款資金變成外匯，投入到b股市場(chǎng)。
③銀行信貸資金通過(guò)證券公司流入股市的途徑實(shí)際上并非只有股票質(zhì)押貸款一種方式。如證券公司在證交所債券市場(chǎng)上以證券回購(gòu)方式獲取的資金中可能有一部分間接來(lái)自銀行，屬于銀行信貸資金。證券公司擔(dān)保的貸款有一部分最終進(jìn)入了股市。
此外，國(guó)家股配股資金有一部分來(lái)自銀行貸款，銀行信貸資金間接通過(guò)保險(xiǎn)公司進(jìn)入股市的可能性也是存在的。我們估計(jì)，截止2000年通過(guò)個(gè)人貸款及上述其他途徑進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量為300—500億元左右。
三、關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的若干政策建議
銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，有助于完善我國(guó)金融體系，推動(dòng)我國(guó)由傳統(tǒng)金融向金融邁進(jìn)。具體來(lái)說(shuō)，銀行信貸資金進(jìn)入股市，一是在商業(yè)銀行與證券市場(chǎng)之間架起了一座橋梁，有助于商業(yè)銀行改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，培植新的效益增長(zhǎng)點(diǎn)，也有助于增強(qiáng)證券公司的實(shí)力，增加股票市場(chǎng)的資金供給，促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。二是實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的對(duì)接，實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。三是在金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局下加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，探索混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)形式，增強(qiáng)了我國(guó)商業(yè)銀行和證券公司迎接“入世”挑戰(zhàn)的能力。因此，我們應(yīng)站在建立我國(guó)現(xiàn)代金融體系的高度，充分認(rèn)識(shí)銀行信貸資金進(jìn)入股市的積極意義。但同時(shí)，我們也要看到銀行信貸資金入市帶來(lái)的一些負(fù)面，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金入市的管理。我們認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)以下幾個(gè)方面的工作：
1、繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作。
允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)以及證券公司股票質(zhì)押貸款的開(kāi)辦，是目前我國(guó)銀行信貸資金間接進(jìn)入股市的僅有的兩條合法通道，我們要將這一政策堅(jiān)定不移地實(shí)行下去，我們相信，這項(xiàng)政策將隨著時(shí)間的推移而越來(lái)越顯示出其重要意義。銀行信貸資金通過(guò)證券公司和基金管理公司間接入市，在實(shí)踐中的確暴露出一些，帶來(lái)了一些負(fù)面影響，但這些問(wèn)題和負(fù)面影響的產(chǎn)生并不是必然的。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，現(xiàn)行的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》、《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》、《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》等規(guī)定并沒(méi)有嚴(yán)重的缺陷，問(wèn)題產(chǎn)生的根源是這些規(guī)定沒(méi)有得到很好的貫徹執(zhí)行，違反這些規(guī)定的行為沒(méi)有得到及時(shí)有效的制止。問(wèn)題不是出在規(guī)定本身，而是出在規(guī)定的執(zhí)行過(guò)程中。
經(jīng)驗(yàn)證明，完全分割貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)、切斷貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的資金通道是不可取的，不加限制地允許貨幣市場(chǎng)資金自由進(jìn)入資本市場(chǎng)也不利于金融體系的穩(wěn)健運(yùn)作。我們的當(dāng)務(wù)之急是要求商業(yè)銀行、證券公司和基金管理公司嚴(yán)格按有關(guān)法規(guī)和規(guī)定規(guī)范運(yùn)作，金融監(jiān)管部門(mén)要加大對(duì)銀行信貸資金間接入市的監(jiān)管，嚴(yán)厲查處銀行信貸資金間接入市過(guò)程中的違規(guī)行為，如果發(fā)現(xiàn)有違法行為的，金融監(jiān)管部門(mén)要與司法部門(mén)密切合作，予以嚴(yán)厲打擊?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市。因此與其說(shuō)信貸資金入市成為監(jiān)管重點(diǎn)，還不如說(shuō)信貸資金入市中的違規(guī)甚至違法行為成為監(jiān)管的重點(diǎn)。
2、積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，嚴(yán)格制止企業(yè)和個(gè)人挪用銀行貸款炒股的行為。
我們認(rèn)為，目前我國(guó)銀行信貸資金進(jìn)入股市是“明流”不夠，“暗渠”涌動(dòng)，所以要開(kāi)明流，堵暗渠。在開(kāi)明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開(kāi)辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款，允許企業(yè)和個(gè)人通過(guò)股票質(zhì)押貸款，股票質(zhì)押貸款不限定用途，企業(yè)和個(gè)人可以這種貸款購(gòu)買(mǎi)股票。在將來(lái)法人股上市流通后，也可以允許企業(yè)以其持有的法人股向銀行抵押貸款。企業(yè)股票質(zhì)押貸款可以首先在“三類(lèi)企業(yè)”進(jìn)行試點(diǎn)，待取得經(jīng)驗(yàn)后逐步推廣到其他企業(yè)。在債券市場(chǎng)逐步走向成熟后，還可以考慮開(kāi)辦債券質(zhì)押貸款。在開(kāi)明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個(gè)人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購(gòu)買(mǎi)股票之外，不得用其他任何貸款炒股，商業(yè)銀行要加強(qiáng)對(duì)貸款使用情況的檢查與監(jiān)督，包括對(duì)額度貸款的使用也要進(jìn)行監(jiān)督，禁止企業(yè)利用額度貸款炒股。 《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》第七十五規(guī)定，“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第七十八條指出，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記”，“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)?jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價(jià)款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存”。由此可見(jiàn)，銀行開(kāi)辦非券商股票質(zhì)押貸款是符合《擔(dān)保法》的精神的，《擔(dān)保法》的這一規(guī)定既可以適用于證券公司，同樣也可以平等適用于其他經(jīng)濟(jì)主體。非券商股票質(zhì)押貸款不僅是合理合法的，也一些企業(yè)和個(gè)人的迫切需求，有關(guān)部門(mén)應(yīng)順應(yīng)形勢(shì)，及早制定非券商股票質(zhì)押貸款管理辦法。
3、完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問(wèn)題是金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。銀行信貸資金大量違規(guī)無(wú)序進(jìn)入股市，不僅會(huì)加大銀行信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)，而且也會(huì)加大證券公司和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)很容易在商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)之間傳播，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)“資金鏈”傳染給商業(yè)銀行。當(dāng)這種金融風(fēng)險(xiǎn)大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融危機(jī)，這絕不是危言聳聽(tīng)。困擾日本10年多久的銀行危機(jī)在很大程度上是泡沫經(jīng)濟(jì)特別是股票市場(chǎng)泡沫破滅的結(jié)果，1997年8月香港政府動(dòng)用外匯基金“救市”在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的破產(chǎn)與信用交易導(dǎo)致交易規(guī)模極大擴(kuò)張有關(guān)。在我國(guó)，如果不加以限制的話，證券公司可以通過(guò)同業(yè)拆借、股票質(zhì)押貸款的套做和循環(huán)，“連環(huán)貸款，連環(huán)投資”，使其自營(yíng)股票交易規(guī)模成倍放大，推動(dòng)著股價(jià)不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復(fù)抵押的可能，也存在這樣一種放大機(jī)制。一旦股價(jià)暴跌或企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境，信用的“鏈條”就會(huì)斷裂，容易形成信用危機(jī)，影響金融體系穩(wěn)定。 銀行信貸資金進(jìn)入股市的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)把重點(diǎn)放在防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系的安全上。要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，就必須完善銀行信貸資金入市規(guī)則，嚴(yán)格監(jiān)督這些規(guī)則的貫徹執(zhí)行。銀行信貸資金進(jìn)入股市在許多發(fā)達(dá)國(guó)家是正?，F(xiàn)象，但也有規(guī)則。為了防范股票質(zhì)押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》規(guī)定了六條措施，如用于質(zhì)押貸款的股票原則上應(yīng)業(yè)績(jī)優(yōu)良、流通股本規(guī)模適度、流動(dòng)性較好；股票質(zhì)押率最高不能超過(guò)60％，貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額，不得超過(guò)其資本金15％，貸款人對(duì)一家證券公司發(fā)放的押貸款余額，不得超過(guò)其資本金的5％等等。規(guī)則雖好，但也有需要完善的地方，如質(zhì)押率是銀行防范貸款風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。從歐美等國(guó)的長(zhǎng)期運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股票質(zhì)押貸款質(zhì)押率為20%-30%，即使對(duì)優(yōu)良股票的貸款比率一般也不超過(guò)50%，我國(guó)60%質(zhì)押率顯然偏高了。又如，質(zhì)押股票市值的確定也是一個(gè)關(guān)鍵因素，按現(xiàn)行辦法，質(zhì)押股票市值為質(zhì)押股票數(shù)量與前七個(gè)交易日股票平均收盤(pán)價(jià)之乘積，我們認(rèn)為，應(yīng)選擇前6個(gè)月股票平均收盤(pán)價(jià)來(lái)質(zhì)押股票市值。
要防范銀行信貸資金進(jìn)入股市引起的金融風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在商業(yè)銀行、證券公司和投資者。商業(yè)銀行、證券公司和“三類(lèi)企業(yè)”要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析，引進(jìn)和培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理人才。具體到股票質(zhì)押貸款來(lái)說(shuō)，應(yīng)根據(jù)不同股票設(shè)定不同的質(zhì)押率，對(duì)股票市場(chǎng)及股票市值進(jìn)行判斷。金融監(jiān)管部門(mén)在完善規(guī)則的同時(shí)，要督促商業(yè)銀行、證券公司“三類(lèi)企業(yè)”健全內(nèi)控制度，通過(guò)制定相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)比率，防止它們過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
4、完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為
金融監(jiān)管部門(mén)要想對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市進(jìn)行調(diào)控，就必須對(duì)進(jìn)入股市的銀行信貸資金的規(guī)模和途徑做到心中有數(shù)。為此，有關(guān)部門(mén)必須完善統(tǒng)計(jì)制度，加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)測(cè)。我國(guó)現(xiàn)在公布的銀行間同業(yè)拆借交易情況統(tǒng)計(jì)只有交易品種的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而沒(méi)有分交易主體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統(tǒng)計(jì)交易，如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業(yè)市場(chǎng)的交易量就可以一目了然，便于有關(guān)部門(mén)進(jìn)行調(diào)控或制定相關(guān)政策。我們?cè)谥袩o(wú)法找到證券公司股票質(zhì)押貸款的數(shù)據(jù)，我們建議有關(guān)部門(mén)增設(shè)“證券公司股票質(zhì)押貸款”或“股票質(zhì)押貸款”科目。 要想準(zhǔn)確、全面監(jiān)測(cè)銀行信貸資金進(jìn)入股市的數(shù)量和流向，是一件很困難的事情，金融監(jiān)管部門(mén)要想及時(shí)、合理調(diào)控銀行信貸資金進(jìn)入股市的行為則更困難。但調(diào)控的意義是顯而易見(jiàn)的，值得我們?yōu)榇诉M(jìn)行探索。1999年以來(lái)進(jìn)入股市的銀行信貸資金有明顯增多的趨勢(shì)，一個(gè)重要原因是利率水平偏低。在低利率，企業(yè)和證券公司、基金管理公司甚至個(gè)人從銀行籌集資金的成本很低，在大牛行情下利用銀行信貸資金炒股可以獲取高額回報(bào)，從而使得銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市的現(xiàn)象變得比較普遍，制止起來(lái)也非常困難。中國(guó)人民銀行如能根據(jù)物價(jià)上漲情況，適時(shí)調(diào)高利率，對(duì)銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市也能起到一定的抑制作用。
調(diào)控要有手段，調(diào)控也要把握好時(shí)機(jī)。有關(guān)部門(mén)調(diào)控時(shí)要設(shè)定一些參照系，如二級(jí)市場(chǎng)市盈率。當(dāng)股市泡沫嚴(yán)重、市盈率偏高時(shí)，金融監(jiān)管部門(mén)可以對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市采取嚴(yán)厲的政策，中央銀行可適當(dāng)收緊銀根，調(diào)高再貼現(xiàn)利率和再貸款利率；相反，當(dāng)股市長(zhǎng)期低迷甚至面臨崩潰危險(xiǎn)時(shí)，金融監(jiān)管部門(mén)可以對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市采取寬松的政策，引導(dǎo)或者鼓勵(lì)更多的銀行信貸資金進(jìn)入股市。 通過(guò)改革股票發(fā)行方式和一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的逐漸市場(chǎng)化，使一、二級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)逐步縮小，可以引導(dǎo)銀行信貸資金從一級(jí)市場(chǎng)流向二級(jí)市場(chǎng)。
5、及時(shí)調(diào)整對(duì)銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)。
金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的管理政策不應(yīng)是凝固的，而應(yīng)是根據(jù)形勢(shì)的變化而不斷調(diào)整的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的管理政策應(yīng)有長(zhǎng)短之分。從短期來(lái)看，我國(guó)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市制定比較嚴(yán)格的管理政策是必要的。因?yàn)?，現(xiàn)階段，我國(guó)商業(yè)銀行、證券公司、國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)都不是真正的市場(chǎng)主體，產(chǎn)權(quán)不清晰或產(chǎn)權(quán)主體虛置，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，激勵(lì)約束機(jī)制不健全，投資者缺乏理性投資意識(shí)，在這種情況下，如不對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市加強(qiáng)監(jiān)管，就容易加大金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，擾亂資本市場(chǎng)秩序，損害中小投資者利益，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)，金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)賦予商業(yè)銀行、證券公司和企業(yè)更多的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，不應(yīng)過(guò)多地干預(yù)它們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可以適當(dāng)放松對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的管制，但也絕不是放任不管。
綜合經(jīng)營(yíng)是世界金融業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，我們不應(yīng)違背這一大趨勢(shì)，而應(yīng)順應(yīng)歷史發(fā)展的潮流，積極探索綜合經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)形式。我國(guó)現(xiàn)在雖然實(shí)行的是嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的制度，但實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)了綜合經(jīng)營(yíng)的跡象，證券公司股票質(zhì)押貸款辦法的出臺(tái)，在我國(guó)金融分業(yè)管理制度上打開(kāi)了一個(gè)缺口。商業(yè)銀行綜合經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)形式大致有三種：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司，銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司分別從事各自的業(yè)務(wù)。目前中信集團(tuán)、光大集團(tuán)正在朝規(guī)范化的金融控股公司方式發(fā)展。金融控股公司在我國(guó)雖然找不到明確的法律依據(jù)，但與我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)也無(wú)明顯抵觸。二是子公司模式，即由商業(yè)銀行成立全資或控股、參股證券公司，再由證券公司經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)特別是股票業(yè)務(wù)。三是直接經(jīng)營(yíng)模式，即商業(yè)銀行直接經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)包括股票業(yè)務(wù)。后兩種模式均為我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)所明令禁止。銀行信貸資金進(jìn)入股市的最主要通道是商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)直接從事股票買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，我國(guó)應(yīng)在條件成熟時(shí)修改有關(guān)法規(guī)，允許商業(yè)銀行進(jìn)行股票投資。即使是在現(xiàn)在，《證券法》也宜作適當(dāng)修改。如《證券法》：“禁止銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市。證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金”，證券公司股票質(zhì)押貸款的開(kāi)辦雖然與《證券法》第一百三十三條的規(guī)定無(wú)明顯抵觸，但我們認(rèn)為最好還是對(duì)該條款作適當(dāng)修改，至少要對(duì)該條款作重新解釋?zhuān)再x予證券公司股票質(zhì)押貸款的合法性?！蹲C券法》起草小組編寫(xiě)的條文釋義指出，“證券公司依法籌集的資金，主要是指證券公司依法拆借的資金”，這顯然與現(xiàn)行做法不相符。
信托業(yè)合資的閘門(mén)正在逐漸打開(kāi)。
自2007年3月新的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（下稱(chēng)“新兩規(guī)”）開(kāi)始實(shí)施之后，伴隨新一輪信托業(yè)的整頓及重組熱潮，信托業(yè)向外資開(kāi)放的步伐已然加快。
《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，去年9月以來(lái)，已有三家外資入股信托得到了銀監(jiān)會(huì)的正式批準(zhǔn)，包括英國(guó)巴克萊銀行（下稱(chēng)巴克萊）參股新華信托投資股份有限公司（下稱(chēng)新華信托）19.99％股權(quán)、澳大利亞國(guó)民銀行（National Australia Bank Ltd，下稱(chēng)NAB）收購(gòu)聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司（下稱(chēng)聯(lián)華信托）20％股權(quán)、英國(guó)安石投資管理公司（Ash-more，下稱(chēng)英國(guó)安石）參股北京國(guó)際信托有限公司（下稱(chēng)北京信托）19.99％股權(quán)。目前還在談判中的外資入股信托公司案例則有五六家之多。
根據(jù)現(xiàn)行政策，上述洽購(gòu)股權(quán)比例的上限均不得超過(guò)20％。這意味著外資方尚無(wú)可能取得控股權(quán)。是否讓渡經(jīng)營(yíng)權(quán)，則要視雙方各自的戰(zhàn)略意圖和談判結(jié)果。不過(guò)，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在管理層下一步的開(kāi)放計(jì)劃里，信托業(yè)有很大可能性比照基金業(yè)的開(kāi)放尺度，將外資可入股的比例提高到49％。
“只要符合現(xiàn)有政策標(biāo)準(zhǔn)，上報(bào)資料齊全，外資機(jī)構(gòu)入股信托業(yè)，審批都應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題。”近日，銀監(jiān)會(huì)一位相關(guān)官員向《財(cái)經(jīng)》記者表示。
政策開(kāi)閘
近兩年，外資入股信托行業(yè)大多“雷聲大，雨點(diǎn)小”。由于政策壁壘、信托公司本身資質(zhì)和資產(chǎn)狀況復(fù)雜等問(wèn)題，談判歷程往往一波三折，動(dòng)輒數(shù)年，即使合資最終也多以失敗收?qǐng)?。最近的例子就是香港名力集團(tuán)退出上海愛(ài)建信托。
然而，去年下半年以來(lái)，政策信號(hào)逐漸轉(zhuǎn)暖。2007年8月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)公布《非銀行金融機(jī)構(gòu)行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》稱(chēng)，允許境外金融機(jī)構(gòu)作為信托公司的出資人，但單個(gè)境外機(jī)構(gòu)向信托公司投資入股比例不得超過(guò)20％。比照銀行業(yè)的有關(guān)引入外資規(guī)定，多家外資機(jī)構(gòu)入股合計(jì)不能超過(guò)25％的股份。
近日，經(jīng)《財(cái)經(jīng)》記者采訪確認(rèn)，摩根士丹利已基本達(dá)成了對(duì)杭州工商信托股份有限公司（下稱(chēng)杭工信）的收購(gòu)協(xié)議，擬入股杭工信19.99％的股份。
據(jù)杭工信公司網(wǎng)站介紹，杭工信是杭州市首家股份制金融企業(yè)，公司前身成立于1986年，經(jīng)過(guò)歷次信托業(yè)整頓，“小而精”的杭工信得以幸存，數(shù)次增資擴(kuò)股后公司目前注冊(cè)資本為4.0608億元。控股股東杭州市投資控股公司為杭州市政府下屬的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。據(jù)杭工信年報(bào)披露，該公司2007年期末實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.09億元，管理信托資產(chǎn)約41.6億元，在信托行業(yè)中屬于中等水平。
一位接近談判的人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，摩根士丹利與杭工信接洽并商談入股事宜已近一年，目前進(jìn)展很快，入股事宜已上報(bào)銀監(jiān)會(huì)。摩根士丹利及杭工信相關(guān)人士均向《財(cái)經(jīng)》記者確認(rèn)了此樁交易有待審批。
如前所述，外資入股信托正式獲批的已有三單。
2007年9月，英國(guó)安石在談判歷時(shí)近兩年后，獲批參股北京信托19.99％股權(quán)，成為信托業(yè)首單“跨國(guó)婚姻”。北京信托資本金為14億元，根據(jù)2007年年報(bào)，凈利潤(rùn)約2.04億元，管理的信托資產(chǎn)約382億元，信托業(yè)務(wù)收入為2.15億元，占總收入的57％。
今年2月，獲銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)， NAB收購(gòu)聯(lián)華信托20％股權(quán)，成為其第三大股東。NAB系以受讓聯(lián)華信托原股東股權(quán)的方式參股。外資入股后，聯(lián)華信托保持現(xiàn)有的注冊(cè)資本金5.1億元不變，本次收購(gòu)價(jià)格尚未向外界披露，不過(guò)有市場(chǎng)傳言稱(chēng)約為3億元。
第三單是巴克萊參股新華信托19.99％股權(quán)的交易。據(jù)悉，新華信托資本金將由5億元增至8億元?？偛课挥谥貞c的新華信托成立于1979年，新華信托2007年報(bào)顯示，截至2007年底，凈利潤(rùn)791萬(wàn)元，管理信托資產(chǎn)約197億元。其營(yíng)業(yè)收入中，信托業(yè)務(wù)收入是主要收入來(lái)源，約1.1億元。
上述三家信托公司信托業(yè)務(wù)收入均占總收入結(jié)構(gòu)的一半以上，成為其主要利潤(rùn)來(lái)源。其中新華信托的信托業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到96％。
目前，還有多家外資機(jī)構(gòu)已與信托公司的談判已進(jìn)入深入階段。如據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，澳大利亞麥格理銀行正在和國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司旗下的北京三吉利能源股份公司一起，準(zhǔn)備入股昆明信托，麥格理銀行占股20％，北京三吉利能源股份公司占股80％。另外正在談判的還包括蘇格蘭皇家銀行與蘇州信托、日本三菱信托銀行與中信信托等。有的信托公司可能已多次更換談判對(duì)象，甚至同時(shí)開(kāi)展“多角戀”，比如匯豐銀行與山西國(guó)投、國(guó)民信托，美林證券與西部信托、江蘇國(guó)投，瑞銀與江蘇國(guó)投等。
事實(shí)上，上述已經(jīng)獲批或待批、還在談判中的案例里，外資方大多希望尋求絕對(duì)控股權(quán)。比如，巴克萊一度提出入股49％，成為新華信托實(shí)際控股人的方案；英國(guó)安石最初希望以19億元收購(gòu)北京信托54.29％的股權(quán)，從而成為首個(gè)在中國(guó)信托公司中獲得大部分股權(quán)的國(guó)際投資者，但最終都未獲得監(jiān)管當(dāng)局的支持。
不過(guò)，重慶市金融辦主任羅廣曾在公開(kāi)場(chǎng)合表示，入股19.99％只是巴克萊和新華信托合作的權(quán)宜之計(jì)，雙方希望在政策放開(kāi)后巴克萊可以持股至49％?，F(xiàn)在三家公司均未公布是否有其他未來(lái)增持的秘密協(xié)議。
按照目前外資機(jī)構(gòu)低于20％的持股比例，在三家信托公司的管理層團(tuán)隊(duì)中，外資所占席位寥寥無(wú)幾。據(jù)了解，巴克萊向合資公司派駐了一名董事及副總；NAB派駐一名董事和一名風(fēng)險(xiǎn)控制官；作為聯(lián)華信托的管理層成員，北國(guó)投2007年公布的年報(bào)中董事會(huì)成員中尚未見(jiàn)到外資方。從目前情況看，這三例外資入股都尚未獲得經(jīng)營(yíng)權(quán)。
在目前洽商的案例中，只有摩根士丹利有可能獲得經(jīng)營(yíng)管理權(quán)?！昂脊ば挪粫?huì)出讓控股權(quán)，但經(jīng)營(yíng)權(quán)是有可能交給外資的?！睒I(yè)內(nèi)人士分析。
低成本 全牌照
“信托公司是低成本的金融全牌照?！痹诜治鐾赓Y入股動(dòng)機(jī)時(shí)，一位投行人士如此告訴《財(cái)經(jīng)》記者。
低成本是指一個(gè)信托牌照目前時(shí)價(jià)是3億元至5億元，或是信托公司凈資產(chǎn)的2倍至3倍。由于受到商業(yè)銀行等中資機(jī)構(gòu)競(jìng)相收購(gòu)的追捧，這一價(jià)格比前幾年已經(jīng)翻番，但同目前估值較高的其他金融機(jī)構(gòu)牌照如證券、銀行相比，信托的牌照仍相對(duì)便宜。
以摩根士丹利入股杭工信為例，據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，摩根士丹利的入股價(jià)格大致相當(dāng)于杭工信2007年市凈率的3倍至4倍。按照據(jù)杭工信公布的年報(bào)披露2007年底凈資產(chǎn)5.5億元推算，這項(xiàng)交易的總金額大約在3億元到4億元之間。
全牌照則指的是信托公司目前的業(yè)務(wù)范圍無(wú)所不包。中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)研發(fā)部副主任楊顯峰稱(chēng)，信托公司的業(yè)務(wù)范圍即使在目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管的金融框架模式下，囊括了大部分金融業(yè)務(wù)，即使不能開(kāi)展的金融業(yè)務(wù)也可以通過(guò)金融股權(quán)投資將業(yè)務(wù)范圍延伸到相應(yīng)領(lǐng)域。
根據(jù)新的《信托公司管理辦法》，信托公司可以對(duì)金融類(lèi)公司進(jìn)行股權(quán)投資。這意味著外資機(jī)構(gòu)可通過(guò)信托公司間接控股基金公司、證券公司乃至商業(yè)銀行等其他金融機(jī)構(gòu)?！靶磐泄臼俏┮荒軌蚓C合利用貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)，是連通產(chǎn)業(yè)與金融市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)?！睏铒@峰說(shuō)。
對(duì)于虎視眈眈的外資金融機(jī)構(gòu)而言，這是一個(gè)難以拒絕的誘惑。以摩根士丹利為例，近年來(lái)在中國(guó)金融市場(chǎng)頻頻布局，但至今尚未拿到最富含金量的金融牌照。
2006年，摩根士丹利全資收購(gòu)了位于珠海的南通銀行，并更名為摩根士丹利銀行，率先進(jìn)入了商業(yè)銀行領(lǐng)域。此后，摩根士丹利宣布和華鑫證券合作，將成立專(zhuān)事投資銀行業(yè)務(wù)的證券公司。加上通過(guò)華鑫證券收購(gòu)的巨田基金、摩根士丹利在中國(guó)入股的金融機(jī)構(gòu)囊括了銀行、基金、證券等多元業(yè)態(tài)。
但由于華鑫只是一個(gè)經(jīng)紀(jì)類(lèi)小券商，而珠海南通銀行也是一家非常小的地方銀行，至今還都未拿到證監(jiān)會(huì)給予的投行牌照和銀監(jiān)會(huì)給予的開(kāi)設(shè)分行、進(jìn)入貨幣市場(chǎng)等牌照。即將達(dá)成交易的杭工信顯然也在這一布局之中，可以提供資產(chǎn)管理等牌照。
巴克萊銀行入股新華信托，亦可間接染指基金公司。新華信托為新世紀(jì)基金公司第一大股東，擁有后者48％的股份。
中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所所長(zhǎng)邢成分析認(rèn)為，目前熱衷收購(gòu)信托機(jī)構(gòu)的外資機(jī)構(gòu)有兩類(lèi)：一類(lèi)是投資銀行。其首選并購(gòu)對(duì)象大多屬于質(zhì)地好、盈利能力很強(qiáng)、地域優(yōu)勢(shì)明顯的信托公司；另一類(lèi)是外資全能銀行，如巴克萊銀行、澳紐銀行等。由于目前外資銀行在中國(guó)不能直接發(fā)行理財(cái)計(jì)劃，收購(gòu)信托公司則可以間接達(dá)到其在華開(kāi)展資產(chǎn)管理的戰(zhàn)略目的。
合資之后
2007年對(duì)于信托業(yè)是豐收的一年。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2007年底，全國(guó)54家信托公司固有資產(chǎn)總額815億元，增長(zhǎng)了20％；信托資產(chǎn)9614億元，增長(zhǎng)了1.64倍；信托資金投資基礎(chǔ)設(shè)施1978億元占21％，房地產(chǎn)424億元占4％，證券410億元占4％，銀信合作4000億元。稅后凈利潤(rùn)137億元，增長(zhǎng)了30％。
根據(jù)用益信托工作室對(duì)48家信托公司的2007年年報(bào)的統(tǒng)計(jì)顯示，信托公司目前的主要業(yè)務(wù)構(gòu)成，仍然是自營(yíng)和信托業(yè)務(wù)兩大部分，自營(yíng)則占主要地位。
信托公司2007年230.55億元的信托收入中，信托業(yè)務(wù)收入50.59億元，占比21.94％；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到78.06％，其中，股權(quán)投資收入79.26億元，占全部收入比34.38％；證券投資收入66.80億元，占比28.98％。整體而言，全行業(yè)收入的大幅增長(zhǎng)，都不同程度地得益于股權(quán)投資的大幅升值和證券市場(chǎng)2007年波瀾壯闊的行情演繹。
“總的來(lái)看，來(lái)自信托業(yè)務(wù)的利潤(rùn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是主要利潤(rùn)來(lái)源，信托核心盈利模式仍有待探索。”用益信托工作室首席分析師李表示。
面對(duì)合資潮，業(yè)界反應(yīng)不一。一種看法認(rèn)為外資不足為懼，因?yàn)樾磐匈Y產(chǎn)管理的客戶(hù)渠道并不會(huì)一蹴而就。但亦有人認(rèn)為，合資勢(shì)必造成資產(chǎn)管理和理財(cái)市場(chǎng)的重新洗牌。麥格理銀行一位高管告訴《財(cái)經(jīng)》記者，外資機(jī)構(gòu)可以利用信托公司做人民幣融資業(yè)務(wù)、直接投資以及人民幣產(chǎn)業(yè)基金。這些目前都是對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)有政策壁壘的領(lǐng)域。
“巴克萊銀行有兩大業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，開(kāi)發(fā)衍生產(chǎn)品和固定收益產(chǎn)品；巴克萊看中的是我們的債券承銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，這恰好是可以和我們嫁接的地方，它可以將衍生品、財(cái)富管理和投行業(yè)務(wù)都嫁接在這個(gè)平臺(tái)之上操作，比如利用我們的高端客戶(hù)發(fā)一個(gè)套期保值的理財(cái)產(chǎn)品?！毙氯A信托一位人士向《財(cái)經(jīng)》記者介紹。新華信托在2007年之前的盈利模式以債券買(mǎi)賣(mài)和承銷(xiāo)為主，但隨著貨幣政策進(jìn)入加息通道，股市行情大好，至2007年債券業(yè)務(wù)規(guī)模大幅度萎縮。
澳大利亞金融市場(chǎng)是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化率最高的市場(chǎng)。聯(lián)華信托一直致力于房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，2005年聯(lián)華信托曾推出中國(guó)首個(gè)準(zhǔn)房地產(chǎn)基金產(chǎn)品“聯(lián)信保利”信托計(jì)劃。此次與外資聯(lián)姻，聯(lián)華信托看中的正是NAB資本市場(chǎng)部的結(jié)構(gòu)融資能力，期望借助其成熟的業(yè)務(wù)模式和市場(chǎng)資源，為將來(lái)開(kāi)展QDII、基礎(chǔ)設(shè)施信托、養(yǎng)老金管理、房地產(chǎn)信托等金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供機(jī)會(huì)。
新華信托人士認(rèn)為，信托公司未來(lái)方向是做提高資產(chǎn)管理能力、有定價(jià)權(quán)的業(yè)務(wù)。 PE（私募股權(quán)投資基金）和REITs（房地產(chǎn)信托）是近年來(lái)炙手可熱的產(chǎn)品，而外資入股可在提供相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)品上發(fā)揮很大的作用，不過(guò)有關(guān)這兩個(gè)產(chǎn)品的政策目前并不明朗。
目前我國(guó)農(nóng)村發(fā)展現(xiàn)狀而言，農(nóng)民的收入不斷增加，理財(cái)觀念有所轉(zhuǎn)變，更多的居民直接或間接參與到投資理財(cái)中，但受個(gè)人素質(zhì)、文化水平和收入差距等因素的影響，當(dāng)前農(nóng)村居民投資理財(cái)還存在很多問(wèn)題。只有有效解決這一問(wèn)題才更有利于國(guó)計(jì)民生的保障和社會(huì)的穩(wěn)定。
二、農(nóng)村投資理財(cái)存在的問(wèn)題
（一）投資理財(cái)意識(shí)薄弱
我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品絕大部分投資者仍是城鎮(zhèn)居民。農(nóng)民尚不具備資產(chǎn)增值與保值的意識(shí)，家庭收入除了正常合理的消費(fèi)以外，所擁有的金融產(chǎn)品較少，絕大多數(shù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)戶(hù)會(huì)選擇銀行存款和房產(chǎn)，而對(duì)國(guó)債、入股等理財(cái)途徑不是很了解。對(duì)于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、養(yǎng)殖保險(xiǎn)，多數(shù)農(nóng)戶(hù)仍不愿加大這方面的投資。農(nóng)民沒(méi)有退休金、養(yǎng)老保險(xiǎn)，更沒(méi)有公費(fèi)醫(yī)療，他們注重拿出一部分積蓄專(zhuān)門(mén)謀劃自己的健康和養(yǎng)老保障，從而養(yǎng)老保險(xiǎn)在部分農(nóng)村也相當(dāng)普遍。投資企業(yè)入股只是極少富裕農(nóng)戶(hù)的投資渠道，在投資環(huán)境好、生活水平高的村莊由村委會(huì)帶領(lǐng)參與集資辦廠等投資鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的理財(cái)途徑。近年來(lái)，農(nóng)村合作醫(yī)療也深受農(nóng)戶(hù)青睞。但是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、民間借貸、入股等理財(cái)途徑卻被冷落。絕大多數(shù)農(nóng)戶(hù)對(duì)理財(cái)帶來(lái)的收益并不樂(lè)觀，認(rèn)為那是“有錢(qián)人”的游戲，理財(cái)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)還相對(duì)薄弱。還有一小部分具有投機(jī)心理，將注意力全部放在短期收益率上。或者受失敗個(gè)例影響，排斥所有金融理財(cái)產(chǎn)品。而這些觀念都是不正確的。沒(méi)有根據(jù)自身的收入條件和文化素質(zhì)條件確立適合自己的理財(cái)目標(biāo)，合理設(shè)置理財(cái)計(jì)劃。
（二）市場(chǎng)不健全，投資渠道單一
由于我國(guó)城鄉(xiāng)差距顯著，農(nóng)村居民的資產(chǎn)投資行為未能市場(chǎng)化。雖然鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展一定程度上縮小了城鄉(xiāng)差別，但農(nóng)村地區(qū)封閉、落后、市場(chǎng)發(fā)育程度低的狀況仍然沒(méi)有從根本上得到改變。農(nóng)民金融資產(chǎn)的選擇仍十分有限。一方面是農(nóng)村居民收人水平有限，另一方面，一些農(nóng)村也不存在證券交易所、產(chǎn)權(quán)交易所、郵市、幣市等金融資產(chǎn)流通此類(lèi)場(chǎng)所， 市場(chǎng)上可供選擇的金融工具種類(lèi)仍然是很少，雖然證券投資基金的總量在不斷上升，集資、入股等方面投資只是針對(duì)少數(shù)城市居民來(lái)說(shuō)的。從而使農(nóng)村居民的金融資產(chǎn)投資行為受到較大的制約，并不富裕的農(nóng)村居民積累起的少量積蓄只能以銀行存款和手持現(xiàn)金的方式來(lái)持有。他們只看到了儲(chǔ)蓄存款的高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，卻忽視了受通貨膨脹率和利息率因素對(duì)收益的影響，儲(chǔ)蓄不但不能帶來(lái)收益，反而會(huì)使資產(chǎn)“縮水”。除了農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)少、服務(wù)范圍窄外，農(nóng)村地區(qū)其他基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的滯后也制約著農(nóng)民理財(cái)?shù)拈_(kāi)展。
（三）投資理財(cái)知識(shí)匱乏
農(nóng)民在資產(chǎn)迅速增長(zhǎng)的同時(shí)，理財(cái)能力卻停留在較低水平。在就某一理財(cái)產(chǎn)品的投資過(guò)程中，大多數(shù)人追求短期利益，但往往是這種頻繁交易或盲目追求短期利益的行為使其喪失了更多利益?；蚴蔷窒蘖俗约旱耐顿Y方式，將資金全部投入到一種理財(cái)產(chǎn)品中就等于將所有雞蛋放在一個(gè)籃子里，避免風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)與收益往往是正相關(guān)的，這就需要相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。一味地追求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄存款而忽視通貨膨脹或一味地追求股票、期貨、外匯等產(chǎn)品的高收益，而忽視高風(fēng)險(xiǎn)都是投資理財(cái)能力不足的表現(xiàn)。
三、提高農(nóng)村投資理財(cái)水平的對(duì)策
（一）加強(qiáng)農(nóng)民的投資理財(cái)教育
針對(duì)目前我國(guó)農(nóng)村低消費(fèi)，高儲(chǔ)蓄的現(xiàn)象，政府應(yīng)該通過(guò)各種渠道引導(dǎo)農(nóng)民樹(shù)立投資理念，將資金周轉(zhuǎn)起來(lái)，以增加農(nóng)民的財(cái)產(chǎn)性收入。報(bào)刊、課堂等宣傳方式能讓居民更直觀地接受投資理財(cái)教育，以便引導(dǎo)農(nóng)民選擇多種投資方式；專(zhuān)家講座、技能培訓(xùn)的方式，能夠?yàn)檗r(nóng)民提供更專(zhuān)業(yè)的咨詢(xún)和管理服務(wù)；借用媒體傳播的廣泛性更能向人民傳達(dá)理財(cái)概念，普及理財(cái)知識(shí)；而將投資理財(cái)課程深入到義務(wù)教育中有利于讓更多的青少年具備投資理財(cái)意識(shí)。此外，政府還應(yīng)完善各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善市場(chǎng)信用體系為農(nóng)村居民的投資理財(cái)提供便捷的服務(wù)。
（二）發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)金融市場(chǎng)，拓寬農(nóng)民投資渠道
農(nóng)村居民的投資理財(cái)依賴(lài)于良好的金融理財(cái)環(huán)境。農(nóng)村金融理財(cái)市場(chǎng)潛力很大，但能夠深入到城鄉(xiāng)的金融機(jī)構(gòu)很少，比如證券公司幾乎沒(méi)有到小城鎮(zhèn)或農(nóng)村去銷(xiāo)售金融產(chǎn)品的。在農(nóng)村地區(qū)沒(méi)有更好的發(fā)展和完善金融市場(chǎng)，缺少銀行網(wǎng)點(diǎn)和金融理財(cái)方面的主導(dǎo)機(jī)構(gòu)，農(nóng)村市場(chǎng)上的理財(cái)機(jī)構(gòu)仍以農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和郵政儲(chǔ)蓄為主，沒(méi)有基金、股票、債券等資本市場(chǎng)，不僅給農(nóng)民了解和購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)很大的不便，也限制了銀行理財(cái)服務(wù)的推廣。因此，有關(guān)部門(mén)應(yīng)該加快基金、股票、債券、股指期貨等金融產(chǎn)品在農(nóng)村的推廣，改善農(nóng)村的理財(cái)環(huán)境。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)農(nóng)村小額擔(dān)保公司，投資咨詢(xún)公司的信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管。
當(dāng)前，建立一個(gè)完整的市場(chǎng)體系已經(jīng)納入的規(guī)劃之中，從的趨勢(shì)和各方面條件看，我國(guó)資本和貨幣市場(chǎng)將繼續(xù)保持較快發(fā)展，并初步形成一個(gè)比較完善的資本和貨幣市場(chǎng)體系，這個(gè)市場(chǎng)體系將由如下幾部分組成：（1）股票市場(chǎng)；（2）包括國(guó)債發(fā)行、交易和回購(gòu)的國(guó)債市場(chǎng)；（3）債券市場(chǎng)；（4）包括證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金的投資基金市場(chǎng)，高創(chuàng)業(yè)投資基金也可以視為廣義產(chǎn)業(yè)投資基金的一類(lèi)；（5）包括通常意義上的固定資產(chǎn)投資貸款和住房貸款、汽車(chē)貸款的長(zhǎng)期消費(fèi)信貸市場(chǎng)；（6）包括項(xiàng)目融資、BOT、可轉(zhuǎn)換債券和經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他新型融資方式。
貨幣市場(chǎng)
完整的貨幣市場(chǎng)必須具備以下條件：一是要有豐富的貨幣市場(chǎng)工具可供交易；二是價(jià)格應(yīng)是開(kāi)放的，即利率是市場(chǎng)化與自由的；三是有不同類(lèi)型的眾多市場(chǎng)參入者；四是要有優(yōu)化的結(jié)構(gòu)和層次。目前我國(guó)交易的品種為中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)交易的國(guó)債、中央銀行融資債券、政策性銀行金融債券和高信用等級(jí)的中央企業(yè)債券等債券，兌現(xiàn)基本不成。在國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)中盡管目前不盡規(guī)范，證交所系統(tǒng)和銀行系統(tǒng)不能聯(lián)網(wǎng)，容量小，效率不高，但這些問(wèn)題應(yīng)會(huì)很快克服。資金拆借的期限一般較短（大部分是在一個(gè)月以?xún)?nèi)），拆借的雙方大都為金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的資格審查，信譽(yù)良好，拆借市場(chǎng)采取抵押的方式，增強(qiáng)了資金償還安全性，拆借的額度一般較大，比較適合保險(xiǎn)資金的運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不大。在國(guó)債買(mǎi)賣(mài)中，保險(xiǎn)公司平均收益率維持在5％左右，對(duì)貨幣市場(chǎng)的介入目前應(yīng)主要限定于國(guó)債和重點(diǎn)中央企業(yè)債券，對(duì)一般的債券和商業(yè)票據(jù)應(yīng)暫不介入，條件成熟后逐步全面介入貨幣市場(chǎng)。
資本市場(chǎng)
自1992年以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)成效顯著，市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)工具和市場(chǎng)質(zhì)量實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。1998年，我國(guó)股市市價(jià)總值、流通市場(chǎng)值與GDP比率分別達(dá)24.52％和7.22％，因此保險(xiǎn)資金介入證券市場(chǎng)，是的必然和現(xiàn)實(shí)的選擇。
1、直接投資股票或基金市場(chǎng)
（1）充當(dāng)戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者參入新股的認(rèn)購(gòu)
以目前的情況而論，歷來(lái)新股的收益率一直保持在較高的水平上。相對(duì)定期存款要高出許多。以1998年為例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波動(dòng)，2000年的收益更高，最底的高達(dá)30％，高的超過(guò)200%，充當(dāng)戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者參與新股配售，在短期內(nèi)是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的良好選擇。當(dāng)然，隨著新股發(fā)行方式的改革和申購(gòu)資金的不斷增多，以及新股發(fā)行的市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，收益率也處于逐年下降的趨勢(shì)。
（2）直接介入二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)
保險(xiǎn)公司參入股市的自營(yíng)業(yè)務(wù)是必然趨勢(shì)。保險(xiǎn)公司并非沒(méi)有股市投資人才，而且這種人才也不難獲得，保險(xiǎn)公司在國(guó)債市場(chǎng)上的良好表現(xiàn)就是明證，2000年上半年保險(xiǎn)公司在證券投資基金上波段式操作，贏利率達(dá)到10.52％也是一個(gè)證明，根本的問(wèn)題在于要不斷搞好保險(xiǎn)公司的法人治理結(jié)構(gòu)和保險(xiǎn)市場(chǎng)的良好競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，同時(shí)使用不同的金屬機(jī)構(gòu)在政策上處于同一起跑線上，發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢(shì)，充分利用市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。決定專(zhuān)業(yè)化分工與合作模式。當(dāng)然，在投資的前期階段，可借助證券公司的投資咨詢(xún)力量，利用證券公司的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)。
2、通過(guò)證券公司投資股票市場(chǎng)
入股證券公司或委托證券公司投資，目前收益較高。如證券市場(chǎng)上的超級(jí)機(jī)構(gòu)申銀萬(wàn)國(guó)證券公司、華夏證券公司、國(guó)泰證券公司、南方證券公司，1997年的凈利潤(rùn)／所有者權(quán)益（％）分別為38、16.2、22.6、15.7；國(guó)信證券、大鵬證券的盈利能力也很強(qiáng)，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任務(wù)，而且1999年國(guó)信證券的人均利潤(rùn)高達(dá)240多萬(wàn)元，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率超過(guò)35％，在短期內(nèi)委托信譽(yù)良好的大型綜合性券商進(jìn)行資金運(yùn)用為一個(gè)良好的選擇。
3、發(fā)起設(shè)立保險(xiǎn)基金或通過(guò)證券投資股票市場(chǎng)
（1）通過(guò)證券投資基金
保險(xiǎn)資金通過(guò)購(gòu)買(mǎi)證券投資基金的方式間接入市是一種較為可行的方式，因?yàn)樽C券投資基金的經(jīng)營(yíng)水平和分紅水平基本令人滿(mǎn)意，同時(shí)因?yàn)樗鼈償?shù)量多、規(guī)模大，便于保險(xiǎn)資金運(yùn)用，基本可以作為保險(xiǎn)資金的選擇之一。目前由于限定保險(xiǎn)公司僅能投資與證券投資基金間接入市，才導(dǎo)致了在龐大的保險(xiǎn)資產(chǎn)由于受持有每一基金不能超過(guò)10％的限制才對(duì)每個(gè)基金均有大量投入的怪現(xiàn)象發(fā)生，同時(shí)由于證券投資基金少，大的保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用額度使得它不得不超過(guò)持有10%以上的單一證券投資基金。
（2）通過(guò)開(kāi)放式基金進(jìn)入股市
開(kāi)放式基金的最大優(yōu)點(diǎn)是避免了投機(jī)炒作，管理更為公開(kāi)，更能保護(hù)投資者的利益，為投資者真正分享專(zhuān)家的理財(cái)業(yè)績(jī)提供了較好的條件，具有優(yōu)勝劣汰和良好的市場(chǎng)約束的特點(diǎn)，透明度高，流動(dòng)性好，是國(guó)際投資基金的主流品種，是市場(chǎng)長(zhǎng)期的產(chǎn)物和選擇，也是我國(guó)投資基金業(yè)發(fā)展的方向。 （3）通過(guò)保險(xiǎn)投資基金
根據(jù)不同保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)，由壽險(xiǎn)公司發(fā)起設(shè)立的保險(xiǎn)基金的存續(xù)時(shí)間應(yīng)相對(duì)長(zhǎng)一些，而由產(chǎn)險(xiǎn)公司發(fā)起設(shè)立的存續(xù)時(shí)間相對(duì)短一些。由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)處于快速發(fā)展時(shí)期，保險(xiǎn)資金數(shù)量也在迅速增長(zhǎng)，因此保險(xiǎn)基金的形式可以更多地采取開(kāi)放式基金的形式，而開(kāi)放式私募和公私結(jié)合的募集方式為主要的途徑，便于保險(xiǎn)公司套現(xiàn)。
保險(xiǎn)資金運(yùn)用的發(fā)展
1、投資監(jiān)管應(yīng)從投資方式控制轉(zhuǎn)為比例控制，實(shí)現(xiàn)投資的多元化。
日本的投資方式有：有價(jià)證券投資、不動(dòng)產(chǎn)投資、銀行存款、短期資金交易及各種形式的抵押貸款，并規(guī)定各種投資比例。我國(guó)保險(xiǎn)投資方式的單一極大的限制了資金運(yùn)用的有效性，而投資方式的靈活多樣能為保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供廣闊的空間，不同保險(xiǎn)公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇合適自身的投資方式，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以利用明確的資金比例引導(dǎo)保險(xiǎn)資金的投資方向，確保保險(xiǎn)投資的穩(wěn)定性，防止過(guò)度投機(jī)，保證保險(xiǎn)公司在兼顧安全性的同時(shí)獲得較好的收益。
具體說(shuō)，應(yīng)在放寬投資渠道的同時(shí)，對(duì)壽險(xiǎn)資金運(yùn)用實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，通過(guò)各種規(guī)定限制保險(xiǎn)投資品種的比例，達(dá)到資產(chǎn)和負(fù)債在種類(lèi)和時(shí)間上的合理搭配。這一投資比例的大小可隨投資環(huán)境的完善而逐步擴(kuò)大，在投資環(huán)境尚未完善時(shí)，投資比例應(yīng)控制在較小的范圍內(nèi)，其后逐步擴(kuò)大。
2、逐步放寬投資政策，允許國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司選擇海外較為成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行投資。
針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，投機(jī)盛行，風(fēng)險(xiǎn)較大的狀況，可以為保險(xiǎn)公司提供必要的政策，規(guī)定一個(gè)最高比例，允許其在海外投資。國(guó)外比較成熟的資本市場(chǎng)，大多具有良好的組織設(shè)施和完善的投資環(huán)境，化程度高，制度較為健全，是良好的二級(jí)流通市場(chǎng)，投資收益率與國(guó)內(nèi)相比較高，能夠保證保險(xiǎn)資金增殖。這樣做既能增加國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)一步擴(kuò)大投資組合，降低風(fēng)險(xiǎn)程度，而且還能為國(guó)家創(chuàng)匯，為增加外匯儲(chǔ)備做一點(diǎn)貢獻(xiàn)。
3、結(jié)合現(xiàn)階段國(guó)情，進(jìn)行基本設(shè)施投資。
我國(guó)目前國(guó)內(nèi)需求不足，消費(fèi)不旺，就業(yè)壓力大，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度是政府?dāng)U大內(nèi)需，刺激消費(fèi)，增加就業(yè)的一項(xiàng)重要舉措。尤其在當(dāng)前西部大開(kāi)發(fā)的條件下，此舉更具有現(xiàn)實(shí)意義。可以考慮靠發(fā)行政府債券或債券，由保險(xiǎn)公司定向購(gòu)買(mǎi)，將保險(xiǎn)資金投資于基本設(shè)施建設(shè)。保險(xiǎn)資金作為一種長(zhǎng)期性資金，需要一種收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小的長(zhǎng)期投資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施投資由于具有資金需求大、占用時(shí)間長(zhǎng)、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，能夠滿(mǎn)足保險(xiǎn)投資的需要，特別是在當(dāng)前國(guó)家加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度、迫切需要尋找資金來(lái)源的時(shí)期，有效地利用保險(xiǎn)資金，既可以解決國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金缺口，又可以提高保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用效益，促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。