時(shí)間：2023-03-06 15:55:57
導(dǎo)語：在融資融券交易細(xì)則的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：融資融券；標(biāo)的證券；市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管
當(dāng)前，融資融券交易的試點(diǎn)工作正在緊鑼密鼓的進(jìn)行著，怎樣避免融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，已經(jīng)成為了試點(diǎn)工作的重中之重。而作為防范風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵的市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管是現(xiàn)階段我們所要迫切解決的瓶頸，其中，標(biāo)的證券的市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管更是風(fēng)險(xiǎn)防范與控制的核心。本文是筆者根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)融資融券交易標(biāo)的證券的市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管進(jìn)行了一番深入的思考。
一、交易所集中市場(chǎng)標(biāo)的證券的準(zhǔn)入條件
交易所集中市場(chǎng)在證券市場(chǎng)中屬于核心證券交易場(chǎng)所，是證券市場(chǎng)流通的重要橋梁。在交易所市場(chǎng)的標(biāo)的證券除了按照國(guó)家的相關(guān)法律規(guī)則辦事外，還編制了相匹配的準(zhǔn)入條件。如，按照規(guī)則T第220.2（22）中的規(guī)定，美國(guó)關(guān)于保證金交易的證券指的是：擁有未上市交易的特權(quán)的證券；從1999年開始，涌現(xiàn)出了納斯達(dá)克股票市場(chǎng)上市的證券；不在權(quán)益范圍內(nèi)的證券；所有外國(guó)融資融券交易證券；所有能夠轉(zhuǎn)換為融資融券交易證券的證券；截至1999年1月1日，所有融資融券交易的證券。
日本的股票流通市場(chǎng)具體分為兩類，一類是交易所集中市場(chǎng)，一類是店頭市場(chǎng)。日本為了把股票交易集中到交易所，分別在東京、大阪、名古屋這三個(gè)證券交易所中創(chuàng)設(shè)了市場(chǎng)第二部，其的上市條件要低于市場(chǎng)第一部的上市條件，新股票先放到市場(chǎng)第二部中進(jìn)行交易，等到一年后如果達(dá)到市場(chǎng)第一部的上市條件方能放到第一部中進(jìn)行交易，另外，在第一部上市的股票條件如果有了一定的降低，并且，一年內(nèi)依然達(dá)不到第一部條件的，那么，就必須將其放到第二部中進(jìn)行交易。日本的融資融券交易的標(biāo)的證券之前僅僅限于第一部上市股票，后來，隨著范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大，只要與選定基準(zhǔn)以上的上市股票相符，都能夠當(dāng)做融資融券交易的標(biāo)的證券。如果上市股票具有以下情事之一者，均認(rèn)定成除外股票，不可以作為融資融券交易標(biāo)的有：上市股數(shù)未達(dá)到六千萬股者的；即將下市的股票；與下市基準(zhǔn)相符，被轉(zhuǎn)移到整理專柜所交易的股票等，這些規(guī)定的主要目的在于有效防范因股權(quán)過度集中而致使融資融券交易活絡(luò)市場(chǎng)功能的實(shí)現(xiàn)。
而在臺(tái)灣區(qū)域所實(shí)施的《得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)》中明確規(guī)定，凡是上市達(dá)到六個(gè)月的普通股股票，每股凈值高于票面以上的，均由證券交易所公告為融資融券交易股票，同時(shí)，每個(gè)月向財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)匯報(bào)。不過，普通股股票凡是有以下情事之一者，不得認(rèn)定為融資融券交易股票：股權(quán)過度集中者；股價(jià)有較大波動(dòng)者等
二、店頭市場(chǎng)標(biāo)的證券的準(zhǔn)入條件
所謂店頭市場(chǎng)，指的是不在證券交易所內(nèi)的一個(gè)固定場(chǎng)所，主要為尚未上市的證券或者未達(dá)到成批量的證券提供所需的交易證券市場(chǎng)。按照規(guī)則T第220.2（26）中的規(guī)定，美國(guó)店頭市場(chǎng)保證金交易證券指的是所有在店頭市場(chǎng)交易的證券，都要得到美聯(lián)儲(chǔ)的核準(zhǔn)，并且還要有一定的市場(chǎng)深度與廣度，可以將證券及其發(fā)行商的信息有效性和發(fā)行者的性格以及實(shí)際生存度當(dāng)做一類在全國(guó)性證券交易所交易的證券。美聯(lián)儲(chǔ)所明確的店頭市場(chǎng)保證金交易證券名單要求和條件有：該股通過美聯(lián)儲(chǔ)核準(zhǔn)的最低平均出價(jià)，應(yīng)達(dá)到五美元以上；大眾群體能夠不斷的獲得此股的每日?qǐng)?bào)價(jià)，涵蓋了出價(jià)和成交價(jià)兩種；此股必須有六個(gè)月以上的公開交易；發(fā)行公司要有不少于四百萬美元的資產(chǎn)和未分配的利潤(rùn)；發(fā)行公司或者股權(quán)持有者，必須有三年以上的持股時(shí)間。
日本明確規(guī)定凡是符合下列標(biāo)準(zhǔn)的人員，均屬于融資融券交易的標(biāo)的：登錄發(fā)行的股份必須達(dá)到一千萬股；從決算日開始，近半年每月成交股數(shù)平均數(shù)必須達(dá)到九成以上；與取消登錄基準(zhǔn)不相符的等。需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，凡是登錄不滿一年，都不可作為融資融券交易的標(biāo)的；已經(jīng)登錄的證券，不管是不是已經(jīng)發(fā)行的股票，還是新發(fā)行的股票，均可作為融資融券交易的標(biāo)的。
臺(tái)灣明確規(guī)定凡是非屬柜臺(tái)買賣管理股票、興柜股票和第二類股票的普通股股票上柜時(shí)間超過六個(gè)月的，并且，每股凈值在票面以上的，該發(fā)行公司與以下規(guī)定相一致，由證券柜臺(tái)買賣中心公告得為融資融券交易股票，且每月向財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)匯報(bào)：實(shí)際收入資本額高于新臺(tái)幣三億元的；近期會(huì)計(jì)年度決算不存在累計(jì)虧損，并且，營(yíng)業(yè)利益和稅前純益在年度決算實(shí)際收入資本額比率中高于3%的；股權(quán)過度集中者；成交量過度異常者等。另外，在《得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)》第二條第5-8項(xiàng)中明確規(guī)定，得為融資融券交易的上柜股票在通過發(fā)行公司轉(zhuǎn)申請(qǐng)上市之后，除了股權(quán)過度集中的情事人員外，即得為融資融券交易，難以適用第一項(xiàng)上市達(dá)到六個(gè)月以上和第三項(xiàng)的情事人員外，即得為融資融券交易，前一項(xiàng)規(guī)定已經(jīng)在修正施行之前轉(zhuǎn)上市但未達(dá)到六個(gè)月以上者，也可適用。
三、構(gòu)建完善的融資融券交易標(biāo)的證券的動(dòng)態(tài)管理制度
在我國(guó)《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》的第22條至25條和《深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》第3.1至3.4條中對(duì)融資融券的標(biāo)的證券的市場(chǎng)準(zhǔn)入進(jìn)行了明確的規(guī)定：在本所上市交易的下列證券，通過本所核準(zhǔn)后，可當(dāng)做成融資買入或者融券賣出的標(biāo)的的證券：與本細(xì)則第23條規(guī)定相符的股票；債券；其他證券。如果標(biāo)的證券屬于股票，那么，應(yīng)與以下條件相一致：在本所上市交易必須達(dá)到三個(gè)月；股東人數(shù)至少有四千人；本所結(jié)合融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的進(jìn)展情況，在滿足前條規(guī)定的證券范圍內(nèi)進(jìn)行審核且對(duì)試點(diǎn)初期標(biāo)的證券的名單加以確立，并向市場(chǎng)公布。會(huì)員為客戶所提供的標(biāo)的證券名單，應(yīng)在本所規(guī)定范圍領(lǐng)域內(nèi)。
針對(duì)標(biāo)的證券的動(dòng)態(tài)管理制度，應(yīng)高度重視下列制度的設(shè)計(jì)：
1.構(gòu)建動(dòng)態(tài)管理制度的目的；雖然試點(diǎn)階段監(jiān)管者持有謹(jǐn)慎監(jiān)管的態(tài)度，但是在已經(jīng)構(gòu)建的完善風(fēng)險(xiǎn)控制措施下，標(biāo)的證券數(shù)量過少將會(huì)導(dǎo)致投資者參與成本的進(jìn)一步增加，大大削弱了其的參與積極性，嚴(yán)重阻礙了融資融券交易功效的發(fā)揮。因此動(dòng)態(tài)管理制度的目的在于盡可能的為投資者與市場(chǎng)的融資融券提供所需，切實(shí)將融資融券交易的功效充分全面的發(fā)揮。
2.構(gòu)建動(dòng)態(tài)管理制度體系；應(yīng)將融資融券劃分為三類標(biāo)的證券，也就是充當(dāng)保證金的質(zhì)押證券、融資交易的標(biāo)的證券、融券交易的標(biāo)的證券。因此，動(dòng)態(tài)管理制度體系也必須區(qū)分這三種類型的證券。質(zhì)押證券實(shí)際所需的是保值證券，也就是沒有風(fēng)險(xiǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)低的證券、貨幣市場(chǎng)基金、現(xiàn)金等；由于融資買入證券因投資者注重的是證券的升值空間，因此，應(yīng)以收益高的標(biāo)的證券為主；由于融券賣出因投資者注重的是證券的做空潛力，因此，應(yīng)以股價(jià)被估高的證券為主。
3.由于融資融券交易標(biāo)的證券和股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成分股間屬于一種套利關(guān)系，融資融券標(biāo)的證券也和股指期貨標(biāo)的指數(shù)的成分股相一致，所以，應(yīng)與標(biāo)的指數(shù)的成分股調(diào)整一同進(jìn)行動(dòng)態(tài)式的管理。
之所以選擇上述標(biāo)的證券，主要是因?yàn)椋阂环矫?，上述證券無論是流動(dòng)市值，還是波動(dòng)幅度都與現(xiàn)有的融資融券交易的標(biāo)的差別?。涣硪环矫妫S著上述標(biāo)的證券增加，不僅可以達(dá)到證券投資的剛性需求，而且，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需要也能予以滿足。
四、結(jié)論
綜上所述可知，目前，證監(jiān)會(huì)正在積極的開展證券金融公司籌建工作，同時(shí)，致力于推出和證券公司融資融券業(yè)務(wù)相符的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)?，F(xiàn)階段，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)實(shí)施方案的論證及其制度規(guī)則的制定以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作已基本完成。等到轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)所需的組織機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備以及業(yè)務(wù)準(zhǔn)備趨于成熟之后，證監(jiān)會(huì)會(huì)在報(bào)告國(guó)務(wù)院之后抓住機(jī)遇推出融通業(yè)務(wù)，從而確保融資融券交易機(jī)制的不斷完善，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)健康快速發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]王曉國(guó)：選擇融資融券標(biāo)的證券的思考[N].證券時(shí)報(bào)，2010-2-10（A03）.
[2]廣發(fā)證券：融資融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)監(jiān)管[N].中國(guó)證券報(bào)， 2010年4月15日.
[3]屈小粲 羅忠洲：我國(guó)推出融資融券的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)策[J].浙江金融，2009（9）.
[4]王曉國(guó)：對(duì)當(dāng)前融資融券試點(diǎn)政策的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)[J].中國(guó)金融，2010（4）.
融資融券不僅活躍市場(chǎng)，還可以給券商帶來可觀的收益。到目前為止，市場(chǎng)深滬兩個(gè)市場(chǎng)的融資融券余額已經(jīng)超過2000億元人民幣，按照5%的收益計(jì)算（剔除了券商的資金成本），每年可以給相關(guān)的券商帶來100多億的凈收益。
可見，融資融券對(duì)市場(chǎng)的影響越來越大。也正因?yàn)槿绱?，需要我們認(rèn)真觀察融資融券制度是否存在瑕疵，或這些制度在執(zhí)行的過程中是否存在不到位的地方。
根據(jù)筆者的觀察，交易所的融資融券制度在風(fēng)險(xiǎn)控制方面的確存在漏洞，有些條款只進(jìn)行了一些原則性的規(guī)定，影響其可操作性，使很多風(fēng)險(xiǎn)防范措施基本上成為擺設(shè)。
例如，根據(jù)《深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，為了防范市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)，交易所對(duì)市場(chǎng)融資融券交易進(jìn)行監(jiān)控。當(dāng)融資融券交易出現(xiàn)異常時(shí)，交易所可視情況采取以下措施并向市場(chǎng)公布：
（一）調(diào)整標(biāo)的證券標(biāo)準(zhǔn)或范圍；（二）調(diào)整可充抵保證金有價(jià)證券的折算率；（三）調(diào)整融資、融券保證金比例；（四）調(diào)整維持擔(dān)保比例；（五）暫停特定標(biāo)的證券的融資買入或融券賣出交易；（六）暫停整個(gè)市場(chǎng)的融資買入或融券賣出交易；（七）交易所認(rèn)為必要的其他措施。
但到目前為止，只啟動(dòng)了其中的第五條款，分別對(duì)燃控科技（300152）和華泰300ETF暫停融資買入，理由都是融資買入余額都超過了流通市值的25%。而對(duì)那些股價(jià)明顯有異動(dòng)的股票并沒有采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。顯然，有人通過不斷融資買入推高股價(jià)，當(dāng)股價(jià)快速上漲后可以獲得更多的融資。這是典型的利用融資杠桿來操縱市場(chǎng)價(jià)格的行為，交易所應(yīng)該及時(shí)啟動(dòng)上述風(fēng)險(xiǎn)控制措施中的第（二）條款（調(diào)整可充抵保證金有價(jià)證券的折算率）或第（三）條款（調(diào)整融資、融券保證金比例）。
當(dāng)然，還可以采取更簡(jiǎn)單的措施，限制有關(guān)信用賬戶的融資行為。
但現(xiàn)實(shí)的情況卻是，交易所對(duì)類似冠豪高新股票的“異動(dòng)”并沒有采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，導(dǎo)致這種“不正?！苯灰仔袨槌掷m(xù)發(fā)生，使該股票累積的風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。近日，監(jiān)管部門對(duì)該公司的高管涉嫌違規(guī)交易進(jìn)行調(diào)查，股價(jià)隨之出現(xiàn)大跌，其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始暴露。從公開數(shù)據(jù)看，該股票在4月19日以后融資買入的余額增加了約15億人民幣，現(xiàn)在都處在被套的狀態(tài)，如果該股價(jià)進(jìn)一步下跌，這些在高位融資買入的股票就要被強(qiáng)行平倉，一旦出現(xiàn)強(qiáng)行平倉的行為，股價(jià)將會(huì)出現(xiàn)連續(xù)跌停板的現(xiàn)象，出現(xiàn)惡性循環(huán)。該股票很可能成為融資融券制度實(shí)施以來第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)教育案例。
市場(chǎng)現(xiàn)有做空模式
融券，股指期貨買賣這是目前不支持股票直接做空的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上最為主要的做空方式。
股指期貨買賣是在中國(guó)金融期貨交易所進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)化合約的買賣，標(biāo)準(zhǔn)合約的內(nèi)容由交易所制訂。期貨公司要進(jìn)行股指期貨交易必須首先成為交易所會(huì)員，交易所實(shí)行會(huì)員制，會(huì)員分為結(jié)算會(huì)員和非結(jié)算會(huì)員。結(jié)算會(huì)員又分為交易結(jié)算會(huì)員、全面結(jié)算會(huì)員、特別結(jié)算會(huì)員。只有結(jié)算會(huì)員才能與中金所進(jìn)行結(jié)算，非結(jié)算會(huì)員只能通過結(jié)算會(huì)員參與結(jié)算。全面結(jié)算會(huì)員既能給投資者結(jié)算又能給非結(jié)算會(huì)員結(jié)算。特別結(jié)算會(huì)員一般由商業(yè)銀行擔(dān)任，可以給非結(jié)算會(huì)員結(jié)算。中金所和期貨公司統(tǒng)一受中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)是期貨公司組建的一個(gè)自律性組織。另外，中國(guó)期貨保證金監(jiān)管中心負(fù)責(zé)保證金的安全存管，并為統(tǒng)一結(jié)算提供信息平臺(tái)。
“融資融券”又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。如證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或證券不足的，可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設(shè)立和解散由國(guó)務(wù)院決定。而證券金融公司則可以到市場(chǎng)上向各家機(jī)構(gòu)借入所需資金和證券，在收取證券公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券公司。
股指期貨與融資融券的區(qū)別
股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)象不同。股指期貨的交易對(duì)象為滬深300指數(shù)期貨合約，而融資融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)象為滿足上證所實(shí)施細(xì)則規(guī)定的證券基金、股票與債券。因此融資融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)象更加廣泛。
股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的參與主體不同。由于股指期貨的合約標(biāo)價(jià)較高，所以保證金較高，以當(dāng)前點(diǎn)位計(jì)算每張合約需要保證金10萬元左右，因此股指期貨的參與主體為機(jī)構(gòu)投資者，只有資金規(guī)模較大、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的個(gè)人投資者才有可能參與。融資融券業(yè)務(wù)的投資者構(gòu)成會(huì)更加多元化。根據(jù)2006年公布的《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定：融資買入、融券賣出的申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為100股（份）或其整數(shù)倍，融資融券的交易保證金比率不得低于50%，雖然保證金比率高于股指期貨的10%，但標(biāo)的股票價(jià)格較低，且多元化，因此一般的普通投資者也可以參與融資融券業(yè)務(wù)。
同時(shí)，融資融券與股指期貨業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制不同。上證所與中金所均制定了詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。上證所在融資融券交易細(xì)則中規(guī)定：?jiǎn)沃粯?biāo)的證券的融資或融券余量達(dá)到該證券上市可流通市值或流通量的25%時(shí)，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場(chǎng)進(jìn)行公布。中金所也采取保證金制度、強(qiáng)行平倉制度、價(jià)格限制制度、限倉制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)制減倉制度、結(jié)算擔(dān)保金制度與風(fēng)險(xiǎn)警示制度等控制股指期貨風(fēng)險(xiǎn)。
融資融券的做空機(jī)制主要針對(duì)單只股票，而股指期貨具有的做空機(jī)制主要是針對(duì)大盤指數(shù)。另外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2006年的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》中的規(guī)定，客戶向證券公司融入證券必須要與證券公司簽訂載入中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的必備條款的融資融券合同，明確融資融券的額度、期限、利率費(fèi)率、利息費(fèi)用的計(jì)算方式，保證金比例、維持擔(dān)保比例、可充抵保證金的證券的種類及折算率、擔(dān)保債權(quán)范圍等事項(xiàng)。由此可見，融券業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的做空機(jī)制屬于一種類似于利率回購的一對(duì)一OTC衍生品交易模式。股指期貨投資者的交易對(duì)手統(tǒng)一是金融期貨交易所，即交易所作為買方的賣方和賣方的買方。投資者面臨的是相同的期貨合約，其合約條款具體規(guī)定了合約標(biāo)的、合約乘數(shù)、合約價(jià)值、報(bào)價(jià)單位、最小變動(dòng)價(jià)位、合約月份、每日價(jià)格波動(dòng)限制、交易時(shí)間、到期結(jié)算方式、手續(xù)費(fèi)等。從這個(gè)角度來看，股指期貨交易要比融資融券效率更高。
股指期貨具有套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。我國(guó)股指期貨的推出，不僅能夠進(jìn)一步完善市場(chǎng)機(jī)制，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，活躍股市，避免因單邊市而造成的股市大漲大跌，而且還能為投資者提供有效投資工具，增強(qiáng)投資者信心，提升股市的投融資功能，并且能夠扭轉(zhuǎn)由于境外推出中國(guó)概念股指期貨所帶來的被動(dòng)局面。融資融券能夠完善股價(jià)形成機(jī)制，增強(qiáng)股票交易公平性，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和連續(xù)性，為投資者提供新的贏利模式，增強(qiáng)其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力。
融資融券是國(guó)外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)成熟交易制度，它的逐步推行，其實(shí)質(zhì)就是在股票市場(chǎng)引入做空機(jī)制，進(jìn)一步活躍了市場(chǎng)交易，提高了市場(chǎng)效率。允許融資融券的最大意義在于打通了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，提高股票市場(chǎng)交投的活躍性。因此融資融券的根本目的是增強(qiáng)證券市場(chǎng)的活躍性。
融券轉(zhuǎn)融券逐步展開
中國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月正式出現(xiàn)在市場(chǎng)上，2012年8月轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)率先啟動(dòng)，2013年2月28日轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)，這顆埋了幾個(gè)月的“做空利器”，終于引爆了。
早在轉(zhuǎn)融資先行推出之時(shí)，人們就在擔(dān)心何時(shí)推出轉(zhuǎn)融券，因?yàn)檫@才是個(gè)股做空時(shí)代的真正來臨。如今，轉(zhuǎn)融券再加上之前推出的股指期貨，將標(biāo)志著A股市場(chǎng)全面做空時(shí)代的到來。 轉(zhuǎn)融券，就是俗話所說的借股票，在下跌之前先借股票做空，后市股票下跌了也能賺錢。
首批11家參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的證券公司包括中信證券、光大證券、廣發(fā)證券、國(guó)泰君安證券、國(guó)信證券、海通證券、華泰證券、申銀萬國(guó)證券、招商證券、銀河證券和中信建投證券等。
參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的證券公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中具有雙重角色，既作為轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的借入人向中國(guó)證券金融公司借入證券，用于對(duì)其客戶的融券業(yè)務(wù)；又作為人接受其客戶的委托，將上市公司機(jī)構(gòu)股東持有的證券出借給中國(guó)證券金融公司。
此次轉(zhuǎn)融券的首批標(biāo)的股票共90只，3月5日ST賢臣被調(diào)出后，首批標(biāo)的剩下89只。觀察轉(zhuǎn)融券實(shí)施后的標(biāo)的股票走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)：2月28日當(dāng)天標(biāo)的股不僅未成為做空目標(biāo)，反而領(lǐng)漲市場(chǎng)，其中銀行股、券商股漲幅居前，如平安銀行大漲9.42%、浦發(fā)銀行漲6.45%、中信證券大漲5.02%。整體90只轉(zhuǎn)融券標(biāo)的股平均上漲2.72%，漲幅超過滬綜指近0.5%。再看后面幾個(gè)交易日的平均漲跌幅，除了3月4日因?yàn)殂y行、地產(chǎn)、建筑占比較多，導(dǎo)致平均跌幅較滬綜指大外，其他幾日漲跌幅基本和滬深指數(shù)差不多，并沒有因?yàn)樗鼈兪寝D(zhuǎn)融券標(biāo)的而跌得更多一些。
正常而言，融券業(yè)務(wù)有助于對(duì)估值偏高的股票進(jìn)行價(jià)格糾偏，使得其價(jià)格向價(jià)值靠攏。從目前轉(zhuǎn)融券89只標(biāo)的股看，金融證券行業(yè)標(biāo)的數(shù)量占比近50%，質(zhì)地上較優(yōu)良，而且以低估值的大盤藍(lán)籌股為主，市場(chǎng)流動(dòng)性較好。同時(shí)，目前市場(chǎng)仍處在反彈趨勢(shì)中，難以判斷行情終結(jié)，此時(shí)做空可能面臨方向性風(fēng)險(xiǎn)。由于勝算概率不大，機(jī)構(gòu)客戶大舉做空的動(dòng)力也較小。
而從市場(chǎng)影響看，轉(zhuǎn)融券目前容量太小，難以對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成大的影響。目前兩市每日成交金額大約在2000億元到3000億元之間，轉(zhuǎn)融券品種要成為做空利器，至少在量上應(yīng)該形成一定的規(guī)模。但2月28日當(dāng)天轉(zhuǎn)融券標(biāo)的成交金額只有883.5萬元，隨后幾日雖有增加，至3月5日轉(zhuǎn)融券的余額也僅有7000多萬元，與目前178.26億元的轉(zhuǎn)融資余額相比是小巫見大巫。以后這條“小魚”能不能掀起大浪暫難預(yù)測(cè)，但短期看轉(zhuǎn)融券對(duì)市場(chǎng)的影響確實(shí)有限。
投資者不必談“空”色變
有職業(yè)投資人在談及轉(zhuǎn)融券則難掩興奮之情，他認(rèn)為投資者可以借助轉(zhuǎn)融券實(shí)現(xiàn)“T+0”模式鎖定當(dāng)日投資收益，比如今天剛買入的股票大漲，擔(dān)心下一個(gè)交易日出現(xiàn)回調(diào)，投資者就可以借轉(zhuǎn)融券拋空股票鎖定當(dāng)日收益。
對(duì)于普通投資者來說，做空時(shí)代也可以培養(yǎng)更健康的投資理念，投資者在選股票時(shí)一定要從基本面入手，必須物有所值，如果跟風(fēng)瞎買，有一天被做空機(jī)構(gòu)曝出該公司造假，那“踩地雷”的損失只能自己承擔(dān)了。
與眾多散戶對(duì)轉(zhuǎn)融券的惴惴不安不同，本文開頭提到的張培勇對(duì)當(dāng)天啟動(dòng)的轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)充滿興奮。“真正的對(duì)沖時(shí)代終于來臨了，我們的對(duì)沖策略要派上用場(chǎng)了?！?/p>
張經(jīng)理負(fù)責(zé)管理的資金采取靈活配置策略，既能做多，也能做空，還可以對(duì)沖套利。自從融資融券業(yè)務(wù)推出后，張經(jīng)理所在的投資團(tuán)隊(duì)便開始做對(duì)沖策略的模擬盤，即買入某一行業(yè)的績(jī)優(yōu)股，同時(shí)賣出該行業(yè)的績(jī)差股，進(jìn)行對(duì)沖套利。“在牛市中，績(jī)優(yōu)股漲得比績(jī)差股快；在熊市中，績(jī)優(yōu)股比績(jī)差股跌得少，無論市場(chǎng)上漲還是下跌，這種對(duì)沖策略賺錢的概率都比較高，但以前我們一直融不到合適的券，現(xiàn)在轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)啟動(dòng)，這個(gè)問題可以得到解決。”小張?zhí)寡?，目前進(jìn)入轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)的90只股票均為大盤藍(lán)籌股，并非最理想的做空品種，他當(dāng)天轉(zhuǎn)融券賣出股票僅僅是為了嘗嘗鮮，熟悉轉(zhuǎn)融券的操作?！暗任磥磙D(zhuǎn)融券品種擴(kuò)大到中小板和創(chuàng)業(yè)板一些個(gè)股之后，玩法就多了，我們會(huì)正式啟用對(duì)沖策略。”
盡管張經(jīng)理判斷今年的行情是波段市，指數(shù)上漲空間有限，但對(duì)于對(duì)沖時(shí)代的收益他持樂觀態(tài)度，因?yàn)檗D(zhuǎn)融券這一做空工具的推出意味著股市的盈利模式將較過去大為豐富，只要仔細(xì)研究上市公司基本面，無論市場(chǎng)牛熊，都可以賺到錢。
無獨(dú)有偶，在春節(jié)后的這一輪調(diào)整行情中，一些先知先覺的券商自營(yíng)部門也嘗到了多空對(duì)沖的甜頭?！耙酝谶@樣的行情中，我們只有挨打的份，但現(xiàn)在不一樣了，我們的投資組合加入了股指期貨套保。春節(jié)后的市場(chǎng)調(diào)整中，我們不僅沒有損失，還有微利?！蹦戏揭患胰痰淖誀I(yíng)投資經(jīng)理不無得意地表示，從今年初開始，公司拿出部分資金進(jìn)行對(duì)沖策略投資。簡(jiǎn)言之，就是從各行業(yè)挑選多只有望跑贏大盤的績(jī)優(yōu)股，建立一個(gè)多頭股票組合，同時(shí)賣出等值的滬深300股指期貨，對(duì)沖大盤的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，因?yàn)檫@些股票漲得比滬深300指數(shù)快，組合能取得正收益；當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，這些股票往往比滬深300指數(shù)跌得少，組合同樣能獲利。即使在上周四股市大跌那天，他管理的組合仍獲得了0.6%的正收益。
當(dāng)然多空管理組合并不是那么容易的事，關(guān)鍵是要選對(duì)股票。這對(duì)于研究能力要求很高，一般的散戶和私募沒法辦到。對(duì)于私募來說，直接融券做空更簡(jiǎn)單。
目前，由于融券品種均來自券商自營(yíng)盤，券源十分有限，僅有少數(shù)投資者嘗試了融券賣空。在融資融券業(yè)務(wù)中，融資業(yè)務(wù)占比高達(dá)97%，融券業(yè)務(wù)占比僅3%。
隨著轉(zhuǎn)融券試點(diǎn)啟動(dòng)，券源規(guī)模擴(kuò)容，融券業(yè)務(wù)可能會(huì)迎來快速增長(zhǎng)，股市的盈利模式會(huì)更加豐富，具有做空功能的理財(cái)產(chǎn)品將成為今年資產(chǎn)管理市場(chǎng)的一大創(chuàng)新亮點(diǎn)。為了迎接對(duì)沖時(shí)代的商機(jī)，一些基金公司已著手設(shè)計(jì)有做空份額的分級(jí)基金產(chǎn)品，不少券商也準(zhǔn)備在新推出的集合理財(cái)產(chǎn)品中采用融券進(jìn)行對(duì)沖。
近期，中歐、中海和國(guó)泰三家公司分別上報(bào)了多空分級(jí)基金，而匯添富基金更是一口氣上報(bào)了滬深300正向2倍、滬深300反向1倍、滬深300反向2倍3只杠桿ETF。可做空基金一改昔日投資者只能通過股指期貨、融資融券做空、動(dòng)輒數(shù)十萬元的高門檻，將門檻降至數(shù)百元，使得普通人可以“隨便玩”做空。業(yè)內(nèi)人士介紹，以正在上報(bào)的產(chǎn)品為例，正向杠桿ETF可以成倍放大收益，投機(jī)者可以用來追逐熱點(diǎn)；反向杠桿ETF則是便捷的做空工具，適合投資者進(jìn)行短期套保操作，且費(fèi)用相對(duì)低廉。舉例來說，如果投資者購買了“滬深300反向2倍”ETF，如果滬深300指數(shù)下跌5%，忽略成本簡(jiǎn)單測(cè)算該ETF可以漲10%。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)2013年4月基金募集申請(qǐng)公示表，匯添富上報(bào)包含有空頭杠桿的ETF產(chǎn)品已經(jīng)獲得申請(qǐng)受理，包括滬深300正向兩倍、滬深300反向一倍、滬深300反向兩倍3只杠桿ETF。而此前有消息稱，易方達(dá)基金管理公司也獲得中證指數(shù)公司和上證所的授權(quán)，將開發(fā)滬深300指數(shù)期貨正向兩倍杠桿ETF、反向杠桿ETF及反向兩倍杠桿ETF。
【關(guān)鍵詞】:融資融券證券公司交易業(yè)務(wù)
一、融資融券業(yè)務(wù)介紹
融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出具證券供其賣出證券的業(yè)務(wù)。由融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生的證券交易稱為融資融券交易。融資融券交易分為融資交易和融券交易兩類,客戶向證券公司借資金買證券叫融資交易,客戶向證券公司賣出為融券交易。
二、融資融券業(yè)務(wù)作用
(一)發(fā)揮價(jià)格穩(wěn)定器的作用。
在完善的市場(chǎng)體系下,信用交易制度能發(fā)揮價(jià)格穩(wěn)定器的作用,即當(dāng)市場(chǎng)過度投機(jī)或者做莊導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴漲時(shí),投資者可通過融券賣出方式沽出股票,從而促使股價(jià)下跌;反之,當(dāng)某一股票價(jià)值低估時(shí),投資者可通過融資買進(jìn)方式購入股票,從而促使股價(jià)上漲。
(二)有效緩解市場(chǎng)的資金壓力。
對(duì)于證券公司的融資渠道現(xiàn)在可以有基金等多種方式,所以融資的放開和銀行資金的入市也會(huì)分兩步走。在股市低迷時(shí)期,對(duì)于基金這類需要資金調(diào)節(jié)的機(jī)構(gòu)來說,不僅能解燃眉之急,也會(huì)帶來相當(dāng)不錯(cuò)的投資收益。
(三)刺激A股市場(chǎng)活躍。
融資融券業(yè)務(wù)有利于市場(chǎng)交投的活躍,利用場(chǎng)內(nèi)存量資金放大效應(yīng)也是刺激A股市場(chǎng)活躍的一種方式。中信建投證券分析師吳春龍和陳祥生認(rèn)為,融資融券業(yè)務(wù)有利于增加股票市場(chǎng)的流通性。
(四)改善券商生存環(huán)境。
融資融券業(yè)務(wù)除了可以為券商帶來數(shù)量不菲的傭金收入和息差收益外,還可以衍生出很多產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)會(huì),并為自營(yíng)業(yè)務(wù)降低成本和套期保值提供了可能。
(五)多層次證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)。
融資融券制度是現(xiàn)代多層次證券市場(chǎng)的基礎(chǔ),也是解決新老劃斷之后必然出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性供求失衡的配套政策。
融資融券和做空機(jī)制、股指期貨等是配套聯(lián)在一起的,將會(huì)同時(shí)為資金規(guī)模和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來巨大的放大效應(yīng)。在不完善的市場(chǎng)體系下信用交易不僅不會(huì)起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用,反而會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在兩方面:其一,透支比例過大,一旦股價(jià)下跌,其損失會(huì)加倍;其二,當(dāng)大盤指數(shù)走熊時(shí),信用交易有助跌作用。
三、融資融券交易模式
在證券融資融券交易中,包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個(gè)環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下,其由專門的機(jī)構(gòu)例如證券金融公司提供;在分散模式下,轉(zhuǎn)融通由金融市場(chǎng)中有資金或證券的任何人提供。
(一)分散信用模式。
投資者向證券公司申請(qǐng)融資融券,由證券公司直接對(duì)其提供信用。當(dāng)證券公司的資金或股票不足時(shí);向金融市場(chǎng)融通或通過標(biāo)借取得相應(yīng)的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)上,不存在專門從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。這種模式以美國(guó)為代表,香港市場(chǎng)也采用類似的模式。
(二)集中信用模式。
券商對(duì)投資者提供融資融券,同時(shí)設(shè)立半官方性質(zhì)的、帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通,以此來調(diào)控流人和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量,對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)靈活的管理。這種模式以日本、韓國(guó)為代表。
(三)雙軌制信用模式。
在證券公司中,只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務(wù),然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托,客戶的融資融券申請(qǐng),由證券金融公司來完成直接融資融券的服務(wù)。這種模式以中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表。
上述各具特色的三種模式,在各國(guó)(地區(qū))的信用交易中發(fā)揮了重要作用。選擇哪種信用交易模式很大程度上取決于金融市場(chǎng)的發(fā)育程度、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和內(nèi)部控制水平等因素。在我國(guó)證券信用交易模式的選擇問題上,已經(jīng)基本形成一致意見,即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡,專門向券商提供融資融券服務(wù),加強(qiáng)對(duì)信用交易的監(jiān)管與控制。
四、管理機(jī)制
各國(guó)主要從以下幾個(gè)方面建立一套管理機(jī)制來控制信用交易中的各種風(fēng)險(xiǎn)。
(一)證券資格認(rèn)定。
不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大,將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平。信用交易證券選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)是股價(jià)波動(dòng)性較小、流動(dòng)性較好,因此應(yīng)選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定、行業(yè)波動(dòng)性較小、法人治理結(jié)構(gòu)完善、流通股本較大的股票。在實(shí)際操作上,我國(guó)可以上證50或滬深300指數(shù)的成份股作必要調(diào)整來確定信用交易股票,開由交易所定期公布。
(二)保證金比例。
保證金比例是影響證券融資融券交易信用擴(kuò)張程度最為重要的參數(shù),包括最低初始保證金比例和維持保證金比例。美國(guó)規(guī)定的初始保證金比例為50%,融資的維持保證金比例為25%,融券的維持保證金比例則根據(jù)融券的股價(jià)而有所不同。臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定初始保證金比例為50%,融資的維持保證金比例為28.6%,融券的維持保證金比例為28%。預(yù)計(jì)我國(guó)大陸初始保證金比例將確定為50%,融資與融券的維持保證金比例在30%左右。
(三)對(duì)融資融券的限額管理。
規(guī)定券商對(duì)投資者融資融券的總額不應(yīng)該超過凈資本的一定限度,規(guī)定券商在單個(gè)證券上的融資和融券額度與其凈資本的比率,規(guī)定券商對(duì)單個(gè)客戶的融資和融券額度與其凈資本的比率。如臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定,單個(gè)證券公司對(duì)單個(gè)證券的融資不應(yīng)該超過T0%,融券不應(yīng)該超過5%,對(duì)客戶的融資融券總額不能超過其資本金的250%。我國(guó)的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》(征求意見稿)規(guī)定,對(duì)單個(gè)客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過凈資本的1%,對(duì)所有客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過凈資本的10倍。
(四)單只股票的信用額度管理制度。
對(duì)個(gè)股的信用額度管理是為了防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加或縱。參照海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到其流通股本25%時(shí),交易所應(yīng)停止融資買進(jìn)或融券賣出,當(dāng)比率下降到18%.以下時(shí)再恢復(fù)交易,當(dāng)融券額超過融資額時(shí),應(yīng)停止融券交易,直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。
我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)才剛剛起步,要想逐步發(fā)展壯大起來,投資者必須首先了解清楚我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的具體規(guī)定,借鑒國(guó)外先進(jìn)的操作經(jīng)驗(yàn)和手法之后方可適當(dāng)介入。
參考文獻(xiàn):
[1]李強(qiáng),融資融券業(yè)務(wù)探討[J],時(shí)代經(jīng)貿(mào),2008
融資融券不應(yīng)成為市場(chǎng)暴跌的替罪羊
2014-2015年是融資融券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要年份。融資融券交易股票標(biāo)的從2013年的700余只增加至916只，融資融券標(biāo)的家數(shù)覆蓋率和流通市值覆蓋率分別提升至33%和76.8%。伴隨著2014年下半年和2015年上半年市場(chǎng)的火爆，兩融交易獲得飛躍發(fā)展，融資融券余額從2014年7月底的4404億元，上升至2015年6月高峰時(shí)期的2.27萬億，融資融券余額流通市值占比也由初期的不足2%迅速上升至5%的高位水平。短短3年時(shí)間，融資融券市場(chǎng)無論是余額總量還是交易量均達(dá)到成熟市場(chǎng)相應(yīng)水平。
融資融券交易蓬勃發(fā)展的階段，也正是A股市場(chǎng)經(jīng)歷跌宕起伏歷史性行情的階段：2015年年初在流動(dòng)性充裕背景下，A股市場(chǎng)演繹了一輪基于改革預(yù)期的牛市行情，上證指數(shù)從年初的3234點(diǎn)最高飆升至5166點(diǎn)，上漲幅度高達(dá)60%。從2015年6月12日開始，上證指數(shù)出現(xiàn)斷崖式下跌，17個(gè)交易日內(nèi)從最高點(diǎn)急跌至3373點(diǎn)，抹去年初以來絕大部分漲幅。經(jīng)歷了市場(chǎng)的大起大落，投資者將負(fù)面情緒的矛頭直指以融資融券為代表的杠桿交易，一時(shí)間融資融券業(yè)務(wù)被推到了風(fēng)口浪尖。
杠桿交易，是金融市場(chǎng)的重要交易工具，在成熟市場(chǎng)承擔(dān)著活躍市場(chǎng)交易、低成本構(gòu)建投資組合等多項(xiàng)重任。在任何的市場(chǎng)變化中，杠桿交易作為一項(xiàng)交易工具，都無法決定市場(chǎng)的走向，無法改變市場(chǎng)的趨勢(shì)，只是影響市場(chǎng)的節(jié)奏和速度。因此，作為杠桿力不足2倍的融資融券交易，是經(jīng)過嚴(yán)密制度設(shè)定、在長(zhǎng)期成熟市場(chǎng)運(yùn)行的交易工具，更不應(yīng)該成為市場(chǎng)漲跌的替罪羊。
其一，市場(chǎng)漲跌有其核心動(dòng)因，交易工具絕非主要矛盾。市場(chǎng)的漲跌由當(dāng)期的主要矛盾決定，交易工具在任何階段都只是市場(chǎng)交易的手段，而非行情推動(dòng)的驅(qū)動(dòng)性因素。正如股指期貨推出時(shí)，市場(chǎng)雖然出現(xiàn)大幅下跌，但行情的驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)整等多重因素疊加，而不能簡(jiǎn)單歸責(zé)于做空機(jī)制的出現(xiàn)。
本輪市場(chǎng)的上漲，源于流動(dòng)性過剩與改革預(yù)期帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。這兩個(gè)因素共同驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上升。通過對(duì)比2012年底到2013年底和2014年7月到2015年7月兩個(gè)融資融券高速發(fā)展的階段，我們可以看出，融資融券業(yè)務(wù)不是驅(qū)動(dòng)行情的核心因素：雖然兩階段融資融券交易均經(jīng)歷了超過300%的同比快速增長(zhǎng)，但在前一階段，股指沒有出現(xiàn)絲毫的上升變化。
本輪市場(chǎng)的下跌同樣是基于估值等市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素而非融資融券交易。截止2015年6月30日，我們可以看到A股中小板和創(chuàng)業(yè)板的整體估值已經(jīng)高達(dá)112和75倍，同期法國(guó)中小盤指數(shù)和納斯達(dá)克估值僅為37和21倍。估值壓力、市場(chǎng)預(yù)期變化是市場(chǎng)調(diào)整的關(guān)鍵性因素而絕非作為交易工具的融資融券。
其二，本輪市場(chǎng)漲跌中不受監(jiān)管的非法杠桿交易對(duì)市場(chǎng)帶來了更大傷害。雖然杠桿交易不是決定行情運(yùn)行方向的核心因素，但也應(yīng)該客觀認(rèn)識(shí)到，在特殊時(shí)期，杠桿交易確實(shí)能起到加大市場(chǎng)波動(dòng)的助力作用。特別是不能及時(shí)監(jiān)控和得到充分信息披露的杠桿交易，成為市場(chǎng)的信息盲區(qū)，給市場(chǎng)波動(dòng)帶來了極大的不確定性。
本次牛市行情啟動(dòng)后，通過民間借貸、信托、銀行優(yōu)先級(jí)等各種形式形成的不受監(jiān)控的杠桿交易快速發(fā)展，許多杠桿倍數(shù)高達(dá)4-5倍，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)極高，成為市場(chǎng)穩(wěn)定的不定時(shí)炸彈。由于這些杠桿交易無法進(jìn)行有效監(jiān)控和充分的信息披露，對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生了較為顯著的負(fù)面影響。融資融券雖然也是杠桿交易的一種，但融資融券交易信息能夠得到充分披露，交易參與者資質(zhì)經(jīng)過嚴(yán)格篩選，杠桿比例得到嚴(yán)格控制，是風(fēng)險(xiǎn)可控的杠桿交易，應(yīng)與不受監(jiān)控的非法杠桿交易予以區(qū)分。
其三，從海外融資融券市場(chǎng)運(yùn)行來看，規(guī)范化的融資融券交易相當(dāng)理性，助漲助跌效應(yīng)遠(yuǎn)小于其他交易工具。海外融資融券市場(chǎng)交易的方向在大多數(shù)時(shí)候與行情發(fā)展呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，亦即市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲時(shí)，融資交易下降，融券交易回升；市場(chǎng)大幅下跌時(shí)則反之。我們觀察臺(tái)灣股指出現(xiàn)大幅波動(dòng)的20世紀(jì)80年代，可以看到，在市場(chǎng)出現(xiàn)超過40%的大幅回撤時(shí)，融資交易起到了行情緩沖墊的作用。
全盤否定融資融券無異于因噎廢食
杠桿交易雖然在特殊時(shí)期起到加大市場(chǎng)波動(dòng)的作用，但作為重要的金融交易工具，我們也不應(yīng)該因噎廢食，完全否定杠桿交易的作用。融資融券交易作為成熟證券市場(chǎng)運(yùn)行已久的一項(xiàng)交易制度，更具有多方面正面積極意義。
首先，融資融券交易有利于活躍市場(chǎng)，增加流動(dòng)性。融資融券市場(chǎng)通過兩個(gè)途徑為市場(chǎng)提供流動(dòng)性：一方面，融資功能通過券商、證金公司兩個(gè)層次融資為整體體系補(bǔ)充流動(dòng)性，同時(shí)保證金提供的杠桿增強(qiáng)流動(dòng)性的力度；另一方面，融資、融券交易換手率顯著高于一般交易，為個(gè)券提供更多的流動(dòng)性，使得交易更為活躍。
Woolridge和Dickinson在1994年的研究表明，賣空交易者通過在上漲的市場(chǎng)中增加賣空交易量，而在下跌的市場(chǎng)中減少賣空交易量來向整個(gè)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk（ 2003） 利用換手率作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)， 通過對(duì)111 個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，在附有較為嚴(yán)厲賣空約束條件的新興市場(chǎng)國(guó)家中，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性要明顯低于沒有賣空約束條件的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家。
從融資融券交易活躍市場(chǎng)的角度來看，信用交易的活躍度顯著高于一般證券交易。將臺(tái)灣的情況和中國(guó)A股尚未開展融資融券時(shí)的情況相對(duì)照，在A股估值下行階段或熊市持續(xù)低位震蕩階段，換手率持續(xù)維持低位。而臺(tái)灣即使在股指大幅下跌階段，市場(chǎng)也保持了非常穩(wěn)定的換手率水平。說明在市場(chǎng)低迷時(shí)，融資融券交易是保持市場(chǎng)交易順暢的重要工具。
其次，融資融券交易有助于推動(dòng)證券合理估值，減弱市場(chǎng)波動(dòng)性。在成熟市場(chǎng)的融資融券交易中，融資融券是兼具做空和做多雙面功效的優(yōu)良工具。當(dāng)個(gè)股上漲至偏離合理估值區(qū)域，可以利用融券交易賣空使之回歸價(jià)值區(qū)域；當(dāng)個(gè)股過跌時(shí)，也可以用融資買入提升估值至合理區(qū)域。
Bris 等（2004）對(duì)全球47 個(gè)市場(chǎng)的研究以及Charoenrook和Daouk（2005）對(duì)全球111 個(gè)市場(chǎng)的研究也都發(fā)現(xiàn)賣空交易可以顯著降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。廖士光等（2005，2007）分別對(duì)臺(tái)灣和香港市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)也得到相同的結(jié)果。將2008年美國(guó)禁空的個(gè)股指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)的波動(dòng)性相比較，可以看到，禁空指數(shù)波動(dòng)率始終都是大于標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率的，也從側(cè)面印證了賣空功能對(duì)個(gè)券價(jià)格的穩(wěn)定作用。
融資融券作為風(fēng)險(xiǎn)可控的杠桿交易代表，經(jīng)過成熟市場(chǎng)的實(shí)證驗(yàn)證，是可以持久穩(wěn)健發(fā)展的交易工具。中國(guó)的融資融券制度，將風(fēng)險(xiǎn)可控放在第一位，從最初的交易方式選擇到各項(xiàng)制度安排，無一不考慮到風(fēng)險(xiǎn)的可控性。
首先，從制度設(shè)計(jì)上，中國(guó)采取的是相對(duì)保守的集中授信制度。集中授信模式，也稱專業(yè)化授信模式，在這種模式下，半官方的證券金融公司是交易體系的核心。當(dāng)投資者申請(qǐng)融資融券，券商自身資金或券源不足時(shí)，通過向?qū)ｉT的證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，來滿足客戶的需求。集中授信模式便于管理，當(dāng)局通過證券金融公司調(diào)控證券市場(chǎng)的資金和證券流量，但由于市場(chǎng)化程度相對(duì)低，也犧牲了相當(dāng)一部分的靈活性和資源配置效率。中國(guó)采取這種授信方式，主要考慮到股市發(fā)展程度不高，多層次的資本市場(chǎng)尚未完全建立。證金公司的集中管控，可以對(duì)融資融券市場(chǎng)形成一定程度的全局控管，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
其次，中國(guó)保證金制度安排嚴(yán)格，杠桿水平不高。保證金制度決定融資融券的杠桿水平，是信用體制中最重要的制度之一，保證金制度主要包括初始保證金和維持保證金。與成熟市場(chǎng)比較，中國(guó)無論是初始保證金還是維持保證金都選擇了最高水平，對(duì)融資交易的杠桿進(jìn)行充分控制。50%的初始保證金比例意味著利用融資融券工具可以進(jìn)行投資的杠桿比例僅為2倍，遠(yuǎn)低于期貨、期權(quán)等其他金融產(chǎn)品杠桿比例。
再次，借鑒日本和臺(tái)灣的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，中國(guó)的融資融券體系從證金公司、券商兩個(gè)層級(jí)對(duì)個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格管控，制定了較為嚴(yán)格的風(fēng)控規(guī)章制度。當(dāng)單只標(biāo)的證券的融資（或融券）余額達(dá)到該證券上市可流通市值的25%時(shí)，交易所在次一交易日暫停其融資（融券）交易。當(dāng)單只轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券轉(zhuǎn)融券余額達(dá)到該證券上市可流通市值的10%時(shí)，證金公司將暫停其交易。證金公司接受單只充抵保證金證券的市值達(dá)到該證券總市值的15%時(shí)，證金公司暫停接受該證券作為擔(dān)保證券。
融資融券制度及風(fēng)控管理仍需完善
雖然融資融券制度經(jīng)過長(zhǎng)期醞釀，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了最大限度的考慮和詳盡的制度安排，但不可否認(rèn)的是，本輪市場(chǎng)的大起大落中，融資融券制度中的弊端和風(fēng)控管理中存在的問題也得以充分顯露。進(jìn)一步完善融資融券制度，加強(qiáng)風(fēng)控管理是當(dāng)務(wù)之急。
首先，融資融券制度中已有的風(fēng)險(xiǎn)控制制度應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行，不可偏廢。由于融資融券交易的杠桿特性，對(duì)融資融券交易參與者進(jìn)行資格篩選，是國(guó)際通行的投資者適當(dāng)性原則。中國(guó)融資融券制度建立初期，基于風(fēng)險(xiǎn)承受能力考量原則，首先從資本金上對(duì)客戶進(jìn)行了一定程度的控制，對(duì)客戶提出50萬元資金規(guī)模的要求。但在實(shí)際執(zhí)行中，證券公司為了拓展業(yè)務(wù)，往往忽略這項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，將有融資交易愿望的客戶全數(shù)納入，使得低風(fēng)險(xiǎn)承受能力投資人大量進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)域，降低了市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。
其次，應(yīng)加強(qiáng)融資融券市場(chǎng)整體預(yù)警能力，提高整體風(fēng)險(xiǎn)控制能力。雖然中國(guó)的融資融券制度從細(xì)則上對(duì)個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳盡控制，但對(duì)融資融券交易整體的風(fēng)險(xiǎn)控制上，存在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制缺乏，風(fēng)控能力不足的問題。
在2014年7月啟動(dòng)的本輪市場(chǎng)上行中，管理層在較早的時(shí)點(diǎn)就意識(shí)到了累積的融資交易風(fēng)險(xiǎn)，但由于缺乏交易經(jīng)驗(yàn)及預(yù)警機(jī)制，未能及時(shí)有效地提示風(fēng)險(xiǎn)。而在風(fēng)險(xiǎn)累積到較高程度時(shí)，也不敢貿(mào)然實(shí)施融資融券交易整體控制手段。
對(duì)中國(guó)融資融券市場(chǎng)而言，要降低融資融券交易的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)控制兩個(gè)方面入手完善風(fēng)控體制。在融資或融券交易整體增長(zhǎng)過快時(shí)，首先通過公示或警示的手段通告市場(chǎng)參與者，提示融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上市場(chǎng)仍大幅單向變動(dòng)，應(yīng)考慮提高擔(dān)保證券擔(dān)保比例，提升參與者的風(fēng)險(xiǎn)承受力。如若力度仍不足，可考慮提升初始保證金比例，直接降低融資融券交易杠桿，達(dá)到控制融資融券整體交易風(fēng)險(xiǎn)的目的。
【關(guān)鍵詞】 融資融券 流動(dòng)性 波動(dòng)性 股票市場(chǎng)
一、引言
融資融券這一交易制度最早起源于美國(guó)，是發(fā)達(dá)國(guó)家通行的交易制度。1993年、1994年中國(guó)的證券市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)為客戶提供透支服務(wù)的業(yè)務(wù)模式，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期間，都曾執(zhí)行過回轉(zhuǎn)交易，之后為了控制股市風(fēng)險(xiǎn)，停止回轉(zhuǎn)交易至今。由于法律的不健全以及監(jiān)管力度不足，頻頻出現(xiàn)不規(guī)范的現(xiàn)象，1996年為了防范市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，證監(jiān)會(huì)明令禁止了信用交易。在中國(guó)，從2006年6月開始，經(jīng)過將近四年的積極籌備，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2010年3月31日審慎推出了融資融券業(yè)務(wù)。融資融券業(yè)務(wù)推出三年以來，相關(guān)法律法規(guī)逐步完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)控制渠道更加靈活，投資者對(duì)融資融券的熟知程度得到拓展，其合法權(quán)益也得到更好的保護(hù)。
融資融券不僅推動(dòng)了券商行業(yè)從依賴傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向創(chuàng)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，還能夠?yàn)橐院笃跈?quán)交易和回轉(zhuǎn)交易的推出提供政策和實(shí)踐操作層面的指引。從證監(jiān)會(huì)推出融資融券業(yè)務(wù)開始，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資融券的研究諸多，其中對(duì)融資融券對(duì)證
券市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性的實(shí)證研究結(jié)論呈現(xiàn)百家爭(zhēng)鳴之狀，不同的國(guó)家，不同的經(jīng)濟(jì)制度，不同的發(fā)展階段，不同的數(shù)據(jù)樣本，實(shí)證結(jié)果都有差別，這種狀態(tài)正好見證了融資融券的發(fā)展歷程，隨著融資融券業(yè)務(wù)和證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，兩融業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響會(huì)呈現(xiàn)倒U型，在開始推出階段，會(huì)在一定程度上提高證券市場(chǎng)交易的活躍度，隨著市場(chǎng)成熟度的提高，其影響也逐漸減小。證券市場(chǎng)的波動(dòng)性的受影響因素諸多，在推出融資融券和兩融業(yè)務(wù)制度出現(xiàn)變化的節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)在理論上會(huì)對(duì)其作出反應(yīng)，但是實(shí)際情況需要在特定的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行檢驗(yàn)。
融資融券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展引發(fā)了學(xué)者的關(guān)注，相繼出現(xiàn)了一系列研究。對(duì)融券業(yè)務(wù)是否會(huì)加大股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行研究。Diether et al.（2009）研究認(rèn)為，融券業(yè)務(wù)并不會(huì)使股價(jià)加速下跌，反而會(huì)降低股價(jià)的波動(dòng)；Charoenrook and Daouk（2005）、Joyce Hsieh et al.（2010）的研究也發(fā)現(xiàn)，融券業(yè)務(wù)不僅會(huì)降低股價(jià)的波動(dòng)，還能提高流動(dòng)性。但是相反地，Chang et al.（2007）的研究卻發(fā)現(xiàn)融券業(yè)務(wù)會(huì)加速股價(jià)波動(dòng)。從賣空機(jī)制的理論邏輯上看融資融券交易一定會(huì)對(duì)標(biāo)的證券的價(jià)格形成過程產(chǎn)生影響，這一影響是提高了標(biāo)的股票的定價(jià)效率還是僅僅滋生了投機(jī)行為、加劇了市場(chǎng)波動(dòng)？實(shí)務(wù)界可能給出了肯定的回答，包括我國(guó)在內(nèi)的不少發(fā)展中國(guó)家的新興證券市場(chǎng)，紛紛效仿歐美成熟證券市場(chǎng)陸續(xù)推出了賣空機(jī)制。學(xué)者們尚未形成統(tǒng)一意見。大部分研究，如Miller（1977）、Hong and Stein（2003）、Saffi and Sigurdsson（2011）等認(rèn)為，賣空機(jī)制導(dǎo)致了證券價(jià)格無法及時(shí)或充分反應(yīng)異質(zhì)信念者的悲觀信息，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格的低效率。另一方面，也有部分研究，如Allen and Gale（1991）、Charoenrook and Daouk（2005）、廖士光和楊朝軍（2011）等認(rèn)為，由于證券市場(chǎng)發(fā)展階段的不同，賣空機(jī)制并不總能提高定價(jià)效率，相反，可能促進(jìn)投機(jī)，導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)，因此，有必要結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況對(duì)該問題進(jìn)行研究。楊德勇和吳瓊（2011）利用事件分析法研究表明在上海證券市場(chǎng)，融資融券交易機(jī)制與整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，而與市場(chǎng)流動(dòng)性不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。顧海峰和孫贊贊（2013）以滬深股市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為樣本，通過OLS模型和Granger因果檢驗(yàn)，對(duì)融資融券與滬深股市波動(dòng)性和流動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，股市處于不同行情時(shí)，融資融券與滬深股市波動(dòng)性和流動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。
2013年1月25日，深滬交易所分別《關(guān)于調(diào)整融資融券標(biāo)的股票范圍的通知》。按照“從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大”的原則，兩市進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍。其中深市標(biāo)的股票數(shù)量將由目前98只擴(kuò)展為200只，滬市標(biāo)的股票從180只擴(kuò)大至300只。調(diào)整后的標(biāo)的證券名單將于2013年1月31日起正式實(shí)施。2013年9月16日，上海證券交易所和深圳證券交易所將正式實(shí)施融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的證券范圍的第三次擴(kuò)容，標(biāo)的股票數(shù)量將由原有的494只增加至700只。具體看，滬市標(biāo)的股票數(shù)量由296只增加至400只。深市標(biāo)的股票數(shù)量由198只增加至300只。2013年3月以來，新增融資融券客戶近40萬人，客戶覆蓋范圍進(jìn)一步拓寬、結(jié)構(gòu)日趨合理，融資融券已成為投資者重要的基礎(chǔ)易方式。市場(chǎng)相關(guān)人士表示，從前兩次融資融券標(biāo)的股票范圍擴(kuò)大的經(jīng)驗(yàn)來看，每次擴(kuò)大標(biāo)的股票范圍，客觀上會(huì)起到增加融資買入的效果，有利于增加市場(chǎng)增量資金流入。因此，本文以上證180指數(shù)作為研究對(duì)象，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、A股交易量等數(shù)據(jù)，對(duì)2013年9月16日第三次擴(kuò)容之后，融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證研究。隨著業(yè)務(wù)的不斷成熟，研究結(jié)論也會(huì)有變化，追蹤兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)融資融券乃至今后期權(quán)業(yè)務(wù)、回轉(zhuǎn)交易的推出都有理論上的指導(dǎo)意義。
本文其它部分的結(jié)構(gòu)安排如下，第二部分在回顧融資融券制度變遷過程的基礎(chǔ)上，分析融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響；第三部分為實(shí)證設(shè)計(jì)：建立計(jì)量模型和對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行說明，第四部分對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析；第五部分對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)，提出政策啟示。
二、融資融券的制度變遷以及對(duì)市場(chǎng)的影響
1、我國(guó)融資融券的制度變遷
證券信用交易有著數(shù)百年的歷史，西方發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)絕大多建立了信用交易制度。在中國(guó)，證券信用交易走過了一條曲折的道路，在證券市場(chǎng)建立之初，地下融資融券暗流涌動(dòng)。為了向投資者提供融資融券，證券營(yíng)業(yè)部不得不挪用投資者保證金和證券，帶來了非常大的市場(chǎng)隱患。所以，1998年通過的《證券法》第三十五條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”第三十六條規(guī)定“證券公司不得從事向客戶融資或融券的證券交易活動(dòng)”。
信用交易作為證券交易不斷發(fā)展的趨勢(shì)，2000年證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司股票質(zhì)押式貸款管理辦法》，規(guī)定信用交易可以合法范圍內(nèi)展開。2004年該辦法開始實(shí)施，諸多綜合類大券商可以利用自有證券和基金作為抵押向銀行借款，不僅盤活了證券公司的證券資產(chǎn)，增強(qiáng)了證券公司的資金流動(dòng)性，也為券商開展融資融券業(yè)務(wù)開拓了道路。《證券法》實(shí)施以后，地下融資融券又以“三方委托理財(cái)”等形式出現(xiàn)，更大程度上刺激了券商挪用保證金和證券。面對(duì)客觀存在的旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通過的修訂后的《證券法》第一百二十條規(guī)定，“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，必須按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。這就從法律上為證券信用交易的開展打開了空間。2006年2月6日，中國(guó)國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)出《關(guān)于做好貫徹實(shí)施修訂后的公司法和證券法有關(guān)工作的通知》，明確要求有關(guān)部門“適時(shí)推出證券信用交易制度的有關(guān)方案，為資金合規(guī)入市創(chuàng)造條件”。2006年8月1日實(shí)施了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。同年8月21日，滬深證交所分別并實(shí)施了《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》與《深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》。8月29日中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司并實(shí)施了《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，一系列法規(guī)的頒布實(shí)施使得融資融券業(yè)務(wù)的法律體系基本構(gòu)建。
雖然我國(guó)已經(jīng)建立了比較完善的融資融券業(yè)務(wù)規(guī)則體系，但也還是因欠缺融資融券所須的金融政策和市場(chǎng)基礎(chǔ)而使之不能正式運(yùn)行我國(guó)現(xiàn)行的金融經(jīng)營(yíng)模式是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，正因?yàn)槿绱耍y行提供借款必須借款人抵押相應(yīng)的物，事實(shí)上融資融券需要一個(gè)必選基礎(chǔ)是銀行可以發(fā)放股票抵押貸款，即一個(gè)可選基礎(chǔ)是銀行實(shí)行金融混業(yè)，兩融制度的變遷過程見表1所示。
2、融資融券對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性的影響
系統(tǒng)化、規(guī)范化的信用交易可以增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。融資融券可以放大證券供求，增加證券交易量，起到放大資金的使用效果，對(duì)于增加股市流通性和市場(chǎng)活躍性有明顯的作用，從而有效地降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)要求實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提，證券信用交易通過場(chǎng)內(nèi)存量資金的放大效應(yīng)不僅能夠增加證券市場(chǎng)的供需量，還能活躍市場(chǎng)沉淀的資金，保持股市的活躍。
從1992年12月滬市實(shí)施回轉(zhuǎn)交易前后的交易量變化分析，回轉(zhuǎn)交易對(duì)交易量的刺激作用是非常明顯的，成交量和成交金額都有超出200%以上的增長(zhǎng)，股價(jià)和成交量都迅速上升。同樣在1993年11月的深市，由于此時(shí)市場(chǎng)已有了前階段滬市帶動(dòng)的回升，此時(shí)回轉(zhuǎn)交易的效果已經(jīng)無法再現(xiàn)滬市的情況，但對(duì)成交量和成交金額的推進(jìn)作用仍達(dá)到了50%左右。從滬深兩市的數(shù)據(jù)來看，回轉(zhuǎn)交易對(duì)成交的促進(jìn)作用是可以肯定的。融資融券業(yè)務(wù)在一定程度上能夠起到回轉(zhuǎn)交易的效果，因此從理論上講，能夠?qū)善笔袌?chǎng)的流動(dòng)性有正向作用。
現(xiàn)在的A股市場(chǎng)，藍(lán)籌股長(zhǎng)期在谷底徘徊，T+0可以有效地提升市場(chǎng)成交量；有助于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向健康方向發(fā)展。盡管其會(huì)小幅增加市場(chǎng)波動(dòng)性，但整體來看收益大于風(fēng)險(xiǎn)，因此，T+0是緩解目前市場(chǎng)面對(duì)的主要矛盾的方案之一。通過證券信用賬戶的融資融券操作，也可以實(shí)現(xiàn)變相的T+0功能。例如，投資者判斷X股在當(dāng)日會(huì)上漲，但對(duì)下一個(gè)交易日走勢(shì)不確定，需要在當(dāng)日鎖定利潤(rùn)，他可以在當(dāng)日先買入股票，在上漲后融券賣出相同數(shù)量的股票，從而鎖定利潤(rùn)，之后將先前買入的股票用于歸還融券負(fù)債?；蛘咄顿Y者判斷X股在當(dāng)日會(huì)下跌，他可以先融券賣出，下跌后在較低價(jià)位使用資金買回股票，結(jié)算后用買回股票償還融券負(fù)債。通過融資融券實(shí)現(xiàn)T+0，與通常意義上通過回轉(zhuǎn)交易實(shí)現(xiàn)的T+0 的區(qū)別在于融資融券受到諸多的限制。比如參與者資格的限制、標(biāo)的物的限制、保證金的限制，并且會(huì)發(fā)生一定的費(fèi)用，存在無券可融的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股市出現(xiàn)單邊市場(chǎng)，投資意見趨于統(tǒng)一時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)無券可融的情況，此時(shí)對(duì)于T+0型投資者來說，在買入股票后，券商沒有相應(yīng)的股票供其融券賣出。因此，融資融券可以在各類限制下的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)T+0功能，盡管它不如現(xiàn)金賬戶回轉(zhuǎn)交易那樣自由，但大部分的投資者的確可以在一定程度上做出T+0的效果。
3、融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
融資融券有助于證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定性。證券信用交易可以改變中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來存在的單邊交易狀況，由于中國(guó)沒有做空機(jī)制，單邊做多的交易規(guī)則使得股市只有上漲時(shí)候才能賺錢，而股市一旦下跌，交易量就會(huì)萎縮，這又導(dǎo)致股市的進(jìn)一步下跌，而股市一旦下跌，從而引發(fā)十分大的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。信用交易所引致的買空和賣空機(jī)制，將扭轉(zhuǎn)中國(guó)的單邊式交易格局，這是證券市場(chǎng)的一個(gè)根本性的變革。證券信用交易有助于完善股價(jià)形成機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)緩沖器的作用。在完善的證券信用交易制度之下，當(dāng)市場(chǎng)存在過度投機(jī)造成某一股票價(jià)格暴漲的同時(shí)，投資者可以通過融券賣出這一股票，從而造成這一股票回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過度低估的時(shí)候，投資者還能通過融資買入該股票，從而促使股價(jià)回升。綜上所述，考慮到本文的研究目的和思路，我們提出了兩個(gè)研究假設(shè)：融資融券標(biāo)標(biāo)的證券的的第三次擴(kuò)容提高了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性；同時(shí)擴(kuò)容對(duì)上海證券市場(chǎng)的波動(dòng)性具有一定的抑制作用；同時(shí)這些影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱。
三、計(jì)量模型和數(shù)據(jù)
1、數(shù)據(jù)說明
上證成份指數(shù)（簡(jiǎn)稱上證180指數(shù)）是上海證券交易所對(duì)原上證30指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整并更名而成的，其樣本股是在所有A股股票中抽取最具市場(chǎng)代表性的180種樣本股票，自2002年7月1日起正式。作為上證指數(shù)系列核心的上證180指數(shù)的編制方案，目的在于建立一個(gè)反映上海證券市場(chǎng)的概貌和運(yùn)行狀況、具有可操作性和投資性、能夠作為投資評(píng)價(jià)尺度及金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)的基準(zhǔn)指數(shù)，本文將選取兩個(gè)樣本數(shù)據(jù)，樣本一為第三次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容之前2013年4月22日―2013年9月16日的數(shù)據(jù)，樣本二為第三次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容之后2013年9月17日―2014年4月30日的數(shù)據(jù)。主要數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫。
由圖1―3可知，每日融資融券額圍繞著均值呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，融資融券存量逐漸增多。新選取的股票大部分具有較大的流通市值、較好的流動(dòng)性和活躍度，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)量分別增加57只和28只，進(jìn)一步豐富了標(biāo)的股票的多層次架構(gòu)。此次標(biāo)的股票擴(kuò)大，對(duì)吸引增量資金入市，進(jìn)一步滿足市場(chǎng)發(fā)展和投資者交易需要，均具有十分積極的意義今年以來，融資融券業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，前8個(gè)月累計(jì)融資買入1.8萬億元，同比增長(zhǎng)332%，占到A股普通交易額的6.2%；累計(jì)融券賣出3600億元，同比增長(zhǎng)317%。融資融券余額增加1630億元，較去年底增長(zhǎng)182%。從圖表可以看出，自此次融資融券標(biāo)的股票范圍擴(kuò)容之后，市場(chǎng)上融資余額提高，融券余額沒有明顯提升。以下將分別對(duì)總體樣本、樣本1和樣本2進(jìn)行回歸分析，分析兩融第三次擴(kuò)容對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性方面的具體影響。
2、計(jì)量模型和變量
（1）計(jì)量模型的設(shè)定
根據(jù)本文的研究目的和思路，參考楊德勇和吳瓊（2011）和顧海峰和孫贊贊（2013）的研究思路，建立如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：
VOL=C1+？茁1×D+？茁2×MP+？茁3×SP+？著1 （1）
LIQ=C2+？準(zhǔn)1×D+？準(zhǔn)2×MP+？準(zhǔn)3×SP+？著2 （2）
（2）變量說明
首先，分析計(jì)量模型中的被解釋變量，主要有兩類。
其一，流動(dòng)性指標(biāo)（LIQ）：反映單位資產(chǎn)換手率給價(jià)格帶來的影響，或價(jià)格產(chǎn)生單位變動(dòng)所需要的交易量（換手率）。
LIQ=■，其中，L是流動(dòng)性指標(biāo)，P1是指數(shù)收盤價(jià)， 是前一日指數(shù)收盤價(jià)，AM是指數(shù)成交金額，ATM是指數(shù)所有成份的流通市值之和。市場(chǎng)換手率（TR）等于市場(chǎng)總成交金額（AM）與總流通市值之比，所以流動(dòng)性指標(biāo)L的分子代表換手率。
其二，波動(dòng)性指標(biāo)的選擇：股票波動(dòng)性（VOL）以最近一年年化波動(dòng)率（日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差）作為衡量指標(biāo)（上市不滿一年的，自其上市首日起計(jì)算）。
年化波動(dòng)率=期間收益率標(biāo)準(zhǔn)差×■其中，計(jì)算周期為日，n為250。
期間收益率標(biāo)準(zhǔn)差：？著n=■，其中，■為期間平均收益率■=■，xi為區(qū)間內(nèi)收益率。
然后，分析模型中的解釋變量。
擴(kuò)容政策變量：采用虛擬變量表示，政策出臺(tái)之前定義為0，政策出臺(tái)之后定義為1，具體表示為，
虛擬變量D=0 t？綴（2013.4.22-2013.9.16） 1 t？綴（2013.9.17-2014.4.30） t表示時(shí)間。
融資余量金額：融資交易余額（MP）指市場(chǎng)中累計(jì)的融資總金額；
當(dāng)日融資金額：融資當(dāng)日金額（MPP）是指市場(chǎng)中當(dāng)日的融資金額；
融券余額：融券余額（SP）是指市場(chǎng)中累計(jì)的融券余額；
當(dāng)日融券賣出額：當(dāng)日融券賣出額（SPP）是指市場(chǎng)中當(dāng)日的融券數(shù)額。
四、實(shí)證結(jié)果與分析
1、融資融券擴(kuò)容前后流動(dòng)性和波動(dòng)性的比較
由下表3可見，在標(biāo)的證券擴(kuò)容之前，市場(chǎng)流動(dòng)性均值為約為1，擴(kuò)容之后流動(dòng)性均值為1.1，數(shù)據(jù)顯示，融資融券標(biāo)的證券擴(kuò)容之后，上證180成份股證券市場(chǎng)流動(dòng)性提高。
2、融資融券擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響
通過對(duì)以上計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，見表5，可知，對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸分析，虛擬變量D的系數(shù)為正，并通過1%的顯著性檢驗(yàn)，說明第三次擴(kuò)容之后，市場(chǎng)對(duì)其作出了合理反應(yīng)，融資融券需求得到釋放，更多標(biāo)的證券進(jìn)入兩融市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性起到積極作用，從而為研究假說提供了證據(jù)支持。在分樣本的估計(jì)結(jié)果來看，隨著時(shí)間的推移，擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響逐步增加，體現(xiàn)為樣本2中D的系數(shù)無論是顯著水平還是數(shù)量上均大于樣本1的系數(shù)。其他控制變量的系數(shù)均符合預(yù)期，融資額和融券額度變量的系數(shù)均顯著為正。
3、融資融券擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
在融資融券標(biāo)的證券第三次擴(kuò)容之前，上證180指數(shù)的日波動(dòng)性均值為2，在擴(kuò)容之后，市場(chǎng)波動(dòng)性為2.1，在融資融券退出至今，融資融券標(biāo)的也不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)信息不斷公開，市場(chǎng)機(jī)制發(fā)展越來越成熟，市場(chǎng)的波動(dòng)性有減小的趨勢(shì)，融資融券交易在抑制市場(chǎng)波動(dòng)性方面有一定的功效。上述采用對(duì)比分析的方法，并沒有考慮市場(chǎng)自身影響和其他因素，所以不能說明這個(gè)結(jié)論存在是肯定的。因此，有必要使用其他方法來探求融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響。
通過對(duì)以上計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，見表5，可知，對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸分析，虛擬變量D的系數(shù)為正，并通過5%的顯著性檢驗(yàn)，說明第三次擴(kuò)容之后，市場(chǎng)對(duì)其作出了合理反應(yīng)，融資融券需求得到釋放，更多標(biāo)的證券進(jìn)入兩融市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生一定的抑制作用，從而為研究假說提供了證據(jù)支持。在分樣本的估計(jì)結(jié)果來看，隨著時(shí)間的推移，擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的抑制效果逐步減弱，體現(xiàn)為樣本2中D的系數(shù)無論是顯著水平還是數(shù)量上均小于樣本1的系數(shù)。其他控制變量的系數(shù)均符合預(yù)期，融資額和融券額度變量的系數(shù)均顯著為正。
五、結(jié)論和政策啟示
本文以上證180指數(shù)為研究對(duì)象，在回顧融資融券制度變遷和發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融資融券交易量、交易金額、交易量等數(shù)據(jù)，對(duì)2013年9月16日第三次擴(kuò)容之后，融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證研究，得到主要結(jié)論如下。
隨著融資融券投資者數(shù)量的增多，券商業(yè)務(wù)逐漸從傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走出來，向創(chuàng)新型業(yè)務(wù)拓展，融資融券和股票質(zhì)押等類貸款業(yè)務(wù)成為各大券商新的收入支柱。
融資融券的杠桿效用可以起到四兩撥千斤的作用，為大量被股市套牢的投資者盤活了證券資產(chǎn)，可以利用證券市值套出資金，用以申購新股等，可以大大提高了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于證券市場(chǎng)逐漸走出低谷。
融資融券的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也逐漸完善，降低了證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，為T+0交易的推出有很好的指引作用。
雖然融資融券在一定程度上起到了T+0回轉(zhuǎn)交易的效果，能夠較好地穩(wěn)定市場(chǎng)，并提高了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但是它也有諸多限制，不能與T+0回轉(zhuǎn)交易等同視之，為此，提出如下建議：第一，融資融券的股票范圍可以逐漸放寬至全部股票，至少是大部分股票，在目前的股市這一條實(shí)現(xiàn)的可能性不大，但可以變通實(shí)現(xiàn)。例如，投資者當(dāng)日已買入某只股票，該股票不在正常的融券名單內(nèi)，但由于投資者已成交買入該股票，券商可以為其提供融券服務(wù)，此時(shí)不受融券名單的限制；而在其他投資策略情況下，例如先融券賣出再買券歸還的策略，則執(zhí)行正常的融券名單；第二，完善轉(zhuǎn)融通機(jī)制，盤活券商證券資產(chǎn)的流動(dòng)性，更好解決融券不足的問題，更大程度提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性；第三，規(guī)定當(dāng)出現(xiàn)融不到券的情況時(shí)，可以逐漸先買后賣功能。例如投資者先購買了股票，過后想融券賣出時(shí)，發(fā)現(xiàn)券商無法滿足他的需要，融不到券，此時(shí)至少應(yīng)準(zhǔn)許他之前買入的股票在當(dāng)日劃轉(zhuǎn)至信用賬戶賣出。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 谷文林、孔祥忠：融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)資本流動(dòng)性的短期影響[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010（7）.
[2] 劉中文、李軍：拓展融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券市場(chǎng)的影響[J].金融經(jīng)濟(jì)，2007（2）.
[3] 楊德勇、吳瓊：融資融券對(duì)上海證券市場(chǎng)影響的實(shí)證分析――基于流動(dòng)性和波動(dòng)性的視角[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（5）.
[4] 廖士光：融資融券交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究――基于標(biāo)的證券確定與調(diào)整的視角[J].上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011（1）.
[5] 廖士光、楊朝軍：賣空交易機(jī)制對(duì)股價(jià)的影響.來自臺(tái)灣股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2005（10）.
[6] 廖士光、張宗新：新興市場(chǎng)引入賣空機(jī)制對(duì)股市的沖擊效應(yīng)――來自香港證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2005（10）.
[7] 劉中文、李軍：融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與控制研究[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2007（6）.
[8] 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)：融資融券業(yè)務(wù)知識(shí)手冊(cè)[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010.
[9] 袁懷宇、張宗成：賣空限制對(duì)股票市場(chǎng)收益非對(duì)稱性的影響――基于上海和香港的實(shí)證比較研究[J].管理學(xué)報(bào)，2009（8）.
[10] 陳淼鑫、鄭振龍：融券保證金成數(shù)調(diào)整對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響――來自臺(tái)灣的證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2008（3）.
[11] 陳淼鑫、鄭振龍：推出賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)率的影響[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008（2）.
[12] 袁華濤、付新剛：賣空機(jī)制、分散原理與股市穩(wěn)定[J].全國(guó)商情（經(jīng)濟(jì)理論研究），2007（3）.
[13] 廖士光、張宗新：新興市場(chǎng)引入賣空機(jī)制對(duì)股市的沖擊效應(yīng)――來自香港證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2005（10）.
[14] 鄭振龍、俞琳、張睿：賣空約束對(duì)股票市場(chǎng)的影響――兼論中國(guó)能否引入賣空機(jī)制[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2004（6）.
[15] 劉陽：交易機(jī)制對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響分析[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2003（4）.
一、海外市場(chǎng)證券金融公司發(fā)展對(duì)我國(guó)的借鑒和啟示
與歐美全能銀行、投資銀行或商人銀行開展融資融券業(yè)務(wù)的分散授信模式不同，亞洲的日本、韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等由于資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，市場(chǎng)主體信用水平較低，均采取另設(shè)證券金融公司的集中授信模式，解決證券市場(chǎng)的融資融券問題。(一)日本模式日本證券金融公司在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中的功能定位、運(yùn)作機(jī)制上具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
1、融資融券業(yè)務(wù)操作層級(jí)分明。
在日本集中授信的交易模式下，不允許投資者直接向證券金融公司融入資金或證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進(jìn)行。當(dāng)證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)過程中遇到資金或證券不足時(shí)，除通過短期借款、回購等方式獲取部分資金外，也不能直接從商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等機(jī)構(gòu)獲得信用交易所需的資金或證券，而只能從證券金融公司融入。這樣證券金融公司便成為整個(gè)日本信用交易系統(tǒng)中資金和證券的中轉(zhuǎn)樞紐，銀行、保險(xiǎn)和基金等機(jī)構(gòu)僅能向證券金融公司融出資金和證券。
2、壟斷專營(yíng)。
在日本專業(yè)化證券金融公司的集中授信模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上、證券公司與保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)在融券上被完全分隔，并由證券金融公司充當(dāng)中介。在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中，由于證券公司不能直接向銀行、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)融入資金或證券，這些機(jī)構(gòu)若需借出證券，通常先將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券出借給證券公司，這里證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過融資融券交易的倍增效應(yīng)。同時(shí)，日本證券金融公司的自有資金比例僅為2.5%，這也是在政府支持和壟斷專營(yíng)的基礎(chǔ)上維持的。目前，證券公司越來越多地采用短期借款、回購等方式獲取所需資金，導(dǎo)致證券金融公司在轉(zhuǎn)融通中的地位有所下降。除了對(duì)證券公司開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)以外，日本三家證券金融公司還承擔(dān)了向證券公司提供短期適用資金貸款、交割短期貸款、有償增資新股認(rèn)購貸款等業(yè)務(wù)。
(二)中國(guó)臺(tái)灣模式
我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的融資融券交易制度一方面沿襲了日本的集中授信模式；另一方面，它又突破了日本融資融券業(yè)務(wù)操作層級(jí)分明的封閉模式，證券金融公司融資融券的業(yè)務(wù)對(duì)象由證券公司擴(kuò)大到一般投資者，形成證券金融公司對(duì)證券公司和一般投資者直接提供融資融券服務(wù)的“雙軌制”模式。臺(tái)灣證券金融公司模式具有以下幾個(gè)主要特點(diǎn)：
1、證券金融公司兼有轉(zhuǎn)融通與直接融資融券服務(wù)功能。
在臺(tái)灣所有證券公司中，約有60家證券公司是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余證券公司均沒有獲得該項(xiàng)業(yè)務(wù)許可證。其中，獲得融資融券業(yè)務(wù)許可證的證券公司可以向客戶提供融資融券服務(wù)，在開展融資融券業(yè)務(wù)過程中遇到自有資金或證券不足時(shí)，可以向證券金融公司申請(qǐng)辦理轉(zhuǎn)融通；而沒有獲得該項(xiàng)業(yè)務(wù)許可證的證券公司只能接受客戶委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣，證券金融公司實(shí)際上在為部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通的同時(shí)，又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。
2、證券金融公司的轉(zhuǎn)融資渠道受到擠壓。
對(duì)于獲得融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司來說，證券金融公司并不是資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間唯一的融資通道，它們既可以通過證券抵押方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作為抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資。因此，擁有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司越來越多地利用貨幣市場(chǎng)融資工具，逐漸減少對(duì)證券金融公司的依賴，造成證券金融公司的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)有所萎縮。
3、證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。
在“雙軌制”模式中，融資融券交易并非集中于證券公司，投資者既可以選擇從獲得融資融券業(yè)務(wù)許可的證券公司直接融資和融券，也可以直接向證券金融公司申請(qǐng)融資和融券，這使得證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。從臺(tái)灣融資融券交易制度的發(fā)展歷程和發(fā)展現(xiàn)狀來看，證券金融公司處于既壟斷又競(jìng)爭(zhēng)的地位，證券金融公司的職能從轉(zhuǎn)融通逐步過渡到直接融資和融券。
(三)韓國(guó)模式
韓國(guó)證券金融公司采用單軌制集中授信模式，也有其自身特點(diǎn)：
1、資金來源比較多樣化。
根據(jù)韓國(guó)《證券法》的有關(guān)規(guī)定，韓國(guó)證券公司應(yīng)當(dāng)將客戶保證金全部轉(zhuǎn)存到證券金融公司；證券金融公司可以接受證券期貨交易所、證券公司、期貨公司、其他證券機(jī)構(gòu)以及財(cái)政部條例規(guī)定的其他機(jī)構(gòu)的特定貨幣存款，可以充當(dāng)股票市場(chǎng)穩(wěn)定基金的管理者。這些都構(gòu)成韓國(guó)證券金融公司重要的資金來源。
2、業(yè)務(wù)范圍更加廣泛。
根據(jù)韓國(guó)《證券交易法》的有關(guān)規(guī)定，韓國(guó)證券金融公司可以為一級(jí)市場(chǎng)證券承銷商的證券發(fā)行提供融資，可以為二級(jí)市場(chǎng)證券經(jīng)紀(jì)商提供流動(dòng)性支持，也可以為證券公司和投資者提供融資融券服務(wù)。同時(shí)，韓國(guó)證券金融公司還負(fù)責(zé)開展客戶存款管理、員工持股計(jì)劃的支持等業(yè)務(wù)，以及充當(dāng)借入者和貸出者融券業(yè)務(wù)的交易對(duì)手方的角色。在客戶資產(chǎn)獨(dú)立存管、員工持股計(jì)劃的規(guī)范化及融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范等方面，韓國(guó)證券金融公司發(fā)揮了不可替代的作用。
二、我國(guó)證券金融公司的模式選擇
與歐美分散授信模式相比，東亞集中授信模式下的證券金融公司雖然在一定程度上損耗了資源快速配置的效率，但是在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，信用體系建設(shè)有待加強(qiáng)和完善，其集中調(diào)控力度較大，有利于防范、監(jiān)控和降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由此不難發(fā)現(xiàn)，一國(guó)證券金融公司的模式選擇和制度安排都是由該國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展水平所決定的。由于融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)較大，各國(guó)都建立了健全、嚴(yán)格的融資融券業(yè)務(wù)監(jiān)管體系，制定了明確、具體的融資融券業(yè)務(wù)操作規(guī)程。另外，無論是證券金融公司的首創(chuàng)國(guó)日本，還是有所創(chuàng)新的臺(tái)灣，隨著證券市場(chǎng)逐步發(fā)展成熟，專營(yíng)性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要，市場(chǎng)化模式將是最終的發(fā)展方向。我國(guó)證券公司融資融券業(yè)務(wù)自2010年3月31日正式開啟以來，經(jīng)歷了業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)向常規(guī)、標(biāo)的證券從90只擴(kuò)充到285只的過程(見圖1)。目前我國(guó)融資融券交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2011年11月30日，融資融券余額達(dá)376.54億元，接近2010年末該數(shù)值的3倍。但是目前融資融券交易對(duì)擴(kuò)大市場(chǎng)交易量、活躍市場(chǎng)交投的貢獻(xiàn)有限，融資和融券的結(jié)構(gòu)失衡問題比較突出，券商依靠自有資金和證券向投資者提供融資融券服務(wù)的限制亟待放寬。2011年10月，中國(guó)證券金融公司掛牌成立，隨后《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》正式頒布，這標(biāo)志著我國(guó)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出拉開了序幕。我們認(rèn)為我國(guó)證券金融公司宜采用日本的單軌制集中授信模式，其原因在于：首先，目前我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于初級(jí)發(fā)展階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制還不健全，信用基礎(chǔ)還比較薄弱。鑒于融資融券業(yè)務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)性，單軌制集中授信模式下融資融券業(yè)務(wù)操作層級(jí)分明，集中調(diào)控融資融券業(yè)務(wù)的力度較大，有利于防范、監(jiān)控和降低融資融券交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；其次，從我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的雙軌制模式來看，證券金融公司處于既壟斷又競(jìng)爭(zhēng)的地位，其監(jiān)管和調(diào)控融資融券交易市場(chǎng)的功能有所減弱；再次，韓國(guó)證券金融公司的資金來源比較多樣化，業(yè)務(wù)范圍更加廣泛，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)而言，目前證券金融公司的設(shè)立以促進(jìn)融資融券交易為根本目標(biāo)，為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)。
三、我國(guó)證券金融公司的功能定位與運(yùn)作機(jī)制
(一)我國(guó)證券金融公司的功能定位
我國(guó)證券金融公司的股東為上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)登記結(jié)算公司，按照《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》的規(guī)定，其不以營(yíng)利為目的，為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)控，監(jiān)測(cè)分析全市場(chǎng)融資融券交易情況，運(yùn)用市場(chǎng)化手段防控風(fēng)險(xiǎn)。具體來說：
1、提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)。
證券金融公司作為集中授信模式下證券市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)是其首要和共同的職能所在。一方面，證券金融公司除自有資金或證券外，可以通過業(yè)務(wù)平臺(tái)融入融資擔(dān)保和抵繳證券，也可以從商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)融入資金或證券；另一方面，當(dāng)證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)過程中遇到自有資金或證券不足時(shí)，可以一定的保證金和手續(xù)費(fèi)向證券金融公司融入資金或證券，并在規(guī)定時(shí)間內(nèi)如期歸還。這可以大大解決目前融資融券市場(chǎng)資券不足的現(xiàn)實(shí)問題。
2、監(jiān)控融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行情況。
由于融資融券交易具有杠桿效應(yīng)和高風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，采用證券金融公司這種集中授信模式，一方面，通過建立證券公司信用評(píng)估機(jī)制、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)合同和保證金制度，確定、調(diào)整轉(zhuǎn)融通費(fèi)率和保證金比例，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制；另一方面，通過制定證券公司融資融券業(yè)務(wù)監(jiān)控規(guī)則，對(duì)于市場(chǎng)交易已經(jīng)或者可能出現(xiàn)的危及市場(chǎng)穩(wěn)定的異常情況，證券金融公司可以按照業(yè)務(wù)規(guī)則和合同約定，暫停全部或部分轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)并予以公告；如果發(fā)生影響或者可能影響證券金融公司經(jīng)營(yíng)管理的重大事件，應(yīng)立即向證監(jiān)會(huì)報(bào)送臨時(shí)報(bào)告。
3、監(jiān)測(cè)分析全市場(chǎng)融資融券交易情況。
鑒于目前我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)剛處于起步階段，對(duì)融資融券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行深度分析是防范控制融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)融資融券市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)行的有效方法之一。根據(jù)《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，證券公司應(yīng)向證券金融公司報(bào)送融資融券的相關(guān)數(shù)據(jù)，同時(shí)與證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和證券金融公司之間建立融資融券信息共享機(jī)制。在掌握具體和充分的融資融券交易數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，證券金融公司對(duì)此進(jìn)行專業(yè)、全面和深入的分析，無疑是對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管功能的必要和有益的補(bǔ)充。
(二)我國(guó)證券金融公司的運(yùn)作機(jī)制與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)
從日本證券金融公司的運(yùn)作機(jī)制(見圖2)來看，我國(guó)證券金融公司基本可以采用類似層級(jí)分明的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)流程，具體來說：(1)除了證券金融公司自有資金和證券、轉(zhuǎn)融資擔(dān)保和抵繳證券外，銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社?；鸷椭笖?shù)基金等機(jī)構(gòu)投資者，貨幣市場(chǎng)短期融資和回購是證券金融公司主要的證券和資金來源；(2)當(dāng)證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)過程中遇到自有資金或證券不足時(shí)，按照授信管理，可以一定的保證金和一定比例的手續(xù)費(fèi)從證券金融公司融入資金或證券；(3)一般投資者向證券公司提交融資融券申請(qǐng)。四、我國(guó)證券金融公司的制度設(shè)計(jì)(一)我國(guó)證券金融公司的制度框架
1、證券金融公司的資券來源。
從海外證券金融公司的業(yè)務(wù)實(shí)踐來看，證券金融公司通常通過公開標(biāo)借、議借以及轉(zhuǎn)融資擔(dān)保證券、抵繳證券等方式來籌措證券。根據(jù)《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，若經(jīng)證券公司書面同意，我國(guó)證券金融公司可以有償使用證券公司因申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通而繳存的保證金和抵繳證券。從我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)來看，標(biāo)借和議借的來源也很豐富，主要表現(xiàn)在：首先，有銀行貸款、發(fā)行次級(jí)債所獲資金、國(guó)債回購、貨幣市場(chǎng)短期融資等；其次，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社保基金和指數(shù)基金等機(jī)構(gòu)投資者的證券持有期較長(zhǎng)，規(guī)模較大，利用轉(zhuǎn)融通機(jī)制，可以在不影響長(zhǎng)期持有目的的同時(shí)，給持有者帶來一部分低風(fēng)險(xiǎn)收益；再次，上市公司國(guó)有股股東和長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者的持券規(guī)模龐大，股價(jià)的短期波動(dòng)不會(huì)影響其持股目的，轉(zhuǎn)融通制度的推出可以為他們帶來額外的收入來源。
2、證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)資格的確定。
“試點(diǎn)先行，穩(wěn)步推進(jìn)”是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展過程中制度創(chuàng)新較為成功的經(jīng)驗(yàn)之一。與融資融券業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)類似，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)仍將由符合相關(guān)資格條件的證券公司試點(diǎn)先行，可優(yōu)先考慮選擇頭兩批參與融資融券業(yè)務(wù)的11家券商作為首批試點(diǎn)券商，這些券商在資本實(shí)力、資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)；首批試點(diǎn)后，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)券商范圍；待積累一定的成功經(jīng)驗(yàn)后，再穩(wěn)步加以推開；最后，待條件成熟后，將轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)。
3、抵押證券存管制度。
根據(jù)《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》，證券金融公司開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，應(yīng)以自己的名義，在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開立轉(zhuǎn)融通擔(dān)保證券賬戶和轉(zhuǎn)融通擔(dān)保資金賬戶，分別用于記錄證券公司委托證券金融公司持有、擔(dān)保證券金融公司因向證券公司轉(zhuǎn)融通所生債權(quán)的證券和資金，并與證券金融公司持有的資金和證券賬戶區(qū)分開來，單獨(dú)管理。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)受證券發(fā)行人委托以證券或者現(xiàn)金形式分派投資收益的，應(yīng)當(dāng)將分派的證券或現(xiàn)金分別記錄在轉(zhuǎn)融通擔(dān)保證券賬戶或轉(zhuǎn)融通擔(dān)保資金賬戶內(nèi)，并相應(yīng)變更證券公司轉(zhuǎn)融通擔(dān)保證券明細(xì)賬戶或者轉(zhuǎn)融通擔(dān)保資金明細(xì)賬戶的數(shù)據(jù)。
4、信用管理機(jī)制。
由于融資融券交易具有較強(qiáng)的杠桿效應(yīng)，因此應(yīng)當(dāng)建立一套有效、完善的信用管理機(jī)制。比如，日本證券金融公司采用融資融券標(biāo)的證券管理、授信額度管理等手段，有效地控制和降低轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
(1)標(biāo)的證券管理。在日本，東京證券交易所明確規(guī)定融資融券的標(biāo)的證券。目前我國(guó)融資融券的標(biāo)的證券已擴(kuò)大到285只證券，其中包括7只ETF。實(shí)行標(biāo)的證券管理，應(yīng)當(dāng)對(duì)證券的流通股本、股東人數(shù)和流動(dòng)性等進(jìn)行動(dòng)態(tài)選擇。
(2)授信額度管理。包括市場(chǎng)信用總額、單只證券授信額度和各家證券公司授信額度的管理。比如，日本證券金融公司通常根據(jù)融資融券交易的利用情況、轉(zhuǎn)融通利用情況、證券公司自身籌措資金的能力、金融市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)和市場(chǎng)動(dòng)向等來判斷融資總額。目前我國(guó)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》規(guī)定，“凈資本與各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和的比例不得低于100%”，隨著市場(chǎng)運(yùn)行情況的變化，對(duì)該比例限制可以適當(dāng)加以調(diào)整。對(duì)于單只證券授信額度，目前《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》規(guī)定，“融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%”，“充抵保證金的每種證券余額不得超過該證券總市值的15%”。對(duì)于單一證券公司的規(guī)定為“對(duì)單一證券公司轉(zhuǎn)融通的余額，不得超過證券金融公司凈資本的50%”。
(3)追加保證金。證券金融公司應(yīng)當(dāng)逐日計(jì)算證券公司繳存的保證金價(jià)值與其所欠債務(wù)的比例。當(dāng)該比例低于約定的維持保證金比例時(shí)，應(yīng)當(dāng)通知證券公司在一定的期限內(nèi)補(bǔ)交差額，直至達(dá)到約定的初始保證金比例。當(dāng)證券公司發(fā)生違約，證券金融公司可以按照約定處分保證金，以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的債權(quán)；處分保證金不足以完全實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的債權(quán)的，證券金融公司應(yīng)當(dāng)依法向證券公司追償。
5、合規(guī)管理機(jī)制和信息系統(tǒng)安全管理機(jī)制。
建立有效的合規(guī)管理機(jī)制，以保證證券金融公司的經(jīng)營(yíng)管理和工作人員的執(zhí)業(yè)行為合法合規(guī)，促進(jìn)證券金融公司規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)作，促使其工作人員誠(chéng)信勤勉、恪盡職守；建立有效的信息系統(tǒng)安全管理機(jī)制，以保障證券金融公司信息系統(tǒng)安全、穩(wěn)定運(yùn)行，提高信息系統(tǒng)的安全性和穩(wěn)定性。
6、監(jiān)管體系的建立。
由于開展融資融券業(yè)務(wù)的過程涉及較多的金融機(jī)構(gòu)，日本、韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)此都作出了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。為此，我國(guó)建立并健全轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)管體系，嚴(yán)格融資融券交易市場(chǎng)監(jiān)管。一般來說，證券金融公司制度的監(jiān)管體系包括：證監(jiān)會(huì)依法對(duì)證券金融公司及其相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理，比如證券金融公司向證監(jiān)會(huì)報(bào)送年度報(bào)告、月度報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等；中國(guó)人民銀行制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的管理辦法；證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管和結(jié)算等細(xì)則進(jìn)行補(bǔ)充。
(二)加強(qiáng)法制建設(shè)，為推動(dòng)證券金融公司發(fā)展創(chuàng)造良好的法律環(huán)境
(1)從《證券法》層面賦予證券金融公司以明確的法律地位，制定相應(yīng)的法規(guī)和實(shí)施辦法，并由法律授權(quán)具體的監(jiān)管部門建立健全的監(jiān)管制度。建議中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、證券交易所等部門加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，整合監(jiān)管資源，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管信息共享，增強(qiáng)監(jiān)管能力，提高監(jiān)管水平和效率，發(fā)揮協(xié)同監(jiān)管效應(yīng)，以提高證券金融公司運(yùn)作的規(guī)范化程度，從而促進(jìn)其規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。
(2)從《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》層面規(guī)定證券金融公司對(duì)證券公司的融資融券業(yè)務(wù)運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)控。比如，建立證券公司信用評(píng)估機(jī)制、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)合同和保證金制度，確定、調(diào)整轉(zhuǎn)融通費(fèi)率和保證金比例，以控制和降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；制定證券公司融資融券業(yè)務(wù)監(jiān)控規(guī)則，對(duì)于市場(chǎng)交易已經(jīng)或者可能出現(xiàn)的異常情況，證券金融公司可以依據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則和合同約定，暫停全部或部分轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)并予以公告，以保證市場(chǎng)穩(wěn)定；當(dāng)發(fā)生影響或者可能影響證券金融公司經(jīng)營(yíng)管理的重大事件時(shí)，進(jìn)行應(yīng)急處理。
(3)建議證監(jiān)會(huì)制定證券金融公司提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)的相關(guān)管理辦法，對(duì)其職能定位、業(yè)務(wù)規(guī)則、業(yè)務(wù)流程和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面作出明確和詳細(xì)的規(guī)定。
【論文摘要】： 文章從融資融券的概念和背景出發(fā)，具體闡述了推出融資融券的利弊，其中帶來的利包括可增加證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、奠定股指期貨的交易基礎(chǔ)，增加券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，帶給投資者新的盈利模式等。弊端包括融資融券交易在放大盈利的同時(shí)也會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，且有可能導(dǎo)致券商的分化。在此基礎(chǔ)上從制度層面、交易主體層面、市場(chǎng)層面分析了融資融券的推出環(huán)境，再結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)政府提出了相關(guān)參考建議，比如可成立專門的中國(guó)金融證券公司，制定市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則，盡早出臺(tái)關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則等，并加強(qiáng)監(jiān)管力度，不斷致力于完善融資融券體制和交易環(huán)境。
一、融資融券的基本概念及背景介紹
融資融券這個(gè)概念在國(guó)際上早已出現(xiàn)，并且在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上是普通的金融工具之一。融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券、出借證券供其賣出的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，它包括兩個(gè)層次：一是券商對(duì)投資者的融資融券，二是金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資融券，即券商的轉(zhuǎn)融通。
2006年7月2日，證監(jiān)會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》此后交易所制訂《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，中國(guó)證券登記結(jié)算公司制訂《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引》，隨著這些規(guī)則制度的出臺(tái)，備受關(guān)注的融資融券業(yè)務(wù)便拉開了序幕，但是由于2006年年底證監(jiān)會(huì)叫停了一些非法的融資融券業(yè)務(wù)，融資融券業(yè)務(wù)卻遲遲未能正式開閘。據(jù)悉，融資融券業(yè)務(wù)之所以停滯與市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，這說明當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件還不夠成熟。
二、推出融資融券的利弊分析
（一） 融資融券業(yè)務(wù)給中國(guó)的資本市場(chǎng)帶來新的活力
1. 給市場(chǎng)帶來的影響
（1） 增加證券市場(chǎng)的流動(dòng)性
隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)證券市場(chǎng)上的部分資金撤出境內(nèi)，導(dǎo)致了股票市場(chǎng)流動(dòng)性不足的現(xiàn)象。融資融券業(yè)務(wù)的啟動(dòng)無疑會(huì)放大資金的使用效用，增大市場(chǎng)交易量，從而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。有專家預(yù)期，融資融券業(yè)務(wù)正式實(shí)施后將為我國(guó)證券市場(chǎng)帶來至少20%的交易量增幅。證監(jiān)會(huì)也表示，融資融券業(yè)務(wù)全面施行后，將有近九千億元人民幣的資金注入A股市場(chǎng)。同時(shí)通過融資融券這種信用方式，資金可以便捷地在實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)流通，這樣打開了銀證融資平臺(tái)，銀行中累計(jì)的流動(dòng)性可以釋放到股市，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)便可相互促進(jìn)。
（2） 完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制
融資融券業(yè)務(wù)的存在客觀上能產(chǎn)生一種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，通過知情交易者與非知情交易者的博弈，促使股票價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值，在一定程度上促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格有效性的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，可以改變由于賣空約束而導(dǎo)致的單邊市局面，投資者可以將融資融券與現(xiàn)貨交易匹配使用，通過套期保值來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，降低市場(chǎng)上的系統(tǒng)波動(dòng)，穩(wěn)定股價(jià)。因此，推出融資融券是形成有效和理性的證券價(jià)格的必由之路，也是走向成熟資本市場(chǎng)的重要一步。
（3） 為股指期貨的交易奠定基礎(chǔ)
融資融券的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于股指期貨來說較小，推出融資融券可以使投資者熟悉賣空操作，從而為股指期貨的推出做好鋪墊，同時(shí)，融資融券交易可滿足適時(shí)的現(xiàn)貨交易需求，資者可以將現(xiàn)貨交易和期貨交易結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)反向期現(xiàn)套利，因此，融資融券交易為股指期貨起到了保駕護(hù)航的作用。
2. 給券商帶來的影響
融資融券的推出，無疑給參與的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其中主要給券商帶來了利好的消息。通過經(jīng)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)，券商獲得的利益分為兩個(gè)部分：利差和傭金。一券商人士估計(jì)"利率大概與銀行一年期貸款利率持平或稍高，保守估計(jì)，券商融資融券業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率會(huì)超過6%。"因此利息收入將會(huì)是券商經(jīng)紀(jì)收入中最主要的一塊，而且在這一業(yè)務(wù)中，由于投資者融資和融券有證券擔(dān)保，券商賺取利息收入的風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。除了直接的利息收入外，融資融券業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)一步刺激交易的活躍，券商獲取的傭金會(huì)大量增加。
3. 給投資者帶來的影響
融資融券是指兩個(gè)相反方向的交易。融資是指的在市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的時(shí)候，投資者可以通過融入資金購買股票而放大獲利倍數(shù)；而融券是指的投資者可以在市場(chǎng)持續(xù)下跌的過程中賣空股票再于低位平倉補(bǔ)回即可。這樣將為投資者提供一種新的獲利方式，不再像以前那樣，只有在市場(chǎng)上漲的時(shí)候才能夠獲利，導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氣氛相當(dāng)濃厚。而在目前市場(chǎng)下跌的時(shí)候，投資者仍然可以獲利。這種雙向交易機(jī)制的建立，將有效降低單邊投機(jī)市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)的概率，為維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定起到一定作用，而投資者通過參與融資融券交易，可采取更多的投資手段實(shí)現(xiàn)新的盈利模式，更多的規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。
（二） 融資融券業(yè)務(wù)給市場(chǎng)帶來的負(fù)面影響
任何事物都有其兩面性，融資融券業(yè)務(wù)的推出是一把雙刃劍，在給市場(chǎng)帶來活力時(shí)也難免出現(xiàn)一系列問題。
1. 助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
融資融券交易中存在杠桿機(jī)制和做空機(jī)制，而這些機(jī)制均具有助漲助跌的效應(yīng)，因此便會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，為一些投機(jī)者操縱市場(chǎng)、坐莊股票提供便利。對(duì)投資者而言，如果對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)判斷正確，從事融資融券交易可以放大盈利。如果買賣方向錯(cuò)誤，也可能放大虧損。對(duì)證券公司而言，開展融資融券業(yè)務(wù)可以增加盈利來源，但如果不能有效控制客戶違約風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)承受較大的損失。對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，融資融券交易可以放大市場(chǎng)證券供求、活躍市場(chǎng)交易，但如果融資買入和融券賣出的證券流通量小、市場(chǎng)管理不當(dāng)，也容易產(chǎn)生過度投機(jī)等負(fù)面作用。
同時(shí)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于規(guī)范和轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)中的法律風(fēng)險(xiǎn)、體制風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)都可能阻礙融資融券的順利開展，加上我國(guó)采取的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管模式也有可能妨礙對(duì)融資融券的有效監(jiān)管，從而放大融資融券的風(fēng)險(xiǎn)。
2. 可能導(dǎo)致券商的分化，形成壟斷格局
目前我國(guó)最有可能采取的將是許可證制度，而這一制度無疑將使得規(guī)模實(shí)力較好的券商能夠優(yōu)先開展這一業(yè)務(wù)，中小券商則只能望而興嘆，再者，融資融券的規(guī)模和券商本身的凈資本是緊密相關(guān)的，這就決定了凈資本大的券商能夠提供更大的融資融券數(shù)額，促使很多機(jī)構(gòu)等大客戶考慮到自身的融資融券需求而逐步流向大券商。這樣將促使券商之間的分化，造成券商內(nèi)部強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱的局面。
融資融券業(yè)務(wù)的推出在給資本市場(chǎng)帶來新的紅利時(shí)，也帶來了其固有的劣質(zhì)屬性。因此，在推出該業(yè)務(wù)之前，必須作好充分準(zhǔn)備，讓市場(chǎng)能夠放大其利益而減少其風(fēng)險(xiǎn)。
三、融資融券的推出環(huán)境分析
1. 制度和法律層面
中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席范福春在兩會(huì)期間對(duì)"融資融券業(yè)務(wù)今年有希望推出"的表態(tài)把已停歇一年的市場(chǎng)對(duì)融資融券的猜想再次推到市場(chǎng)話題的中心。
由前面的分析可知，早從2006年開始關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的規(guī)章制度已經(jīng)完備。近來我國(guó)融資融券制度的框架也已經(jīng)初步搭就---形成了證監(jiān)會(huì)監(jiān)集中監(jiān)管，交易所一線控制、登記結(jié)算公司協(xié)助監(jiān)督、行業(yè)協(xié)會(huì)和證券公司內(nèi)部自律的這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)防范體系。"在制度層面，現(xiàn)在推出融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)已不存在障礙。"某創(chuàng)新類券商融資融券部負(fù)責(zé)人表示。
2. 交易主體層面
雖然向券商提供融通服務(wù)的中國(guó)證券金融公司還未成立，但這不會(huì)影響試點(diǎn)。在試點(diǎn)階段券商可以以自有資金和證券向投資者提供融資融券服務(wù)。"據(jù)悉，在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》頒布后，符合條件的創(chuàng)新類券商就開始針對(duì)《管理辦法》的要求積極準(zhǔn)備。在今年2月下旬，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部巡視員聶慶平曾赴上海，走訪了已遞交融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)申請(qǐng)的主要券商（包括國(guó)泰君安、東方證券、光大證券和海通證券等），考察其融資融券開展的準(zhǔn)備工作。據(jù)了解，目前已有十幾家券商向證監(jiān)會(huì)遞交了融資融券試點(diǎn)申請(qǐng)，并均已設(shè)立了針對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的一級(jí)部門融資融券部(或證券信用部)，而其風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)和第三方存管工作也已完成。同時(shí)，近期市場(chǎng)關(guān)于中信、海通和中投等三家券商即將成為融資融券業(yè)務(wù)首批試點(diǎn)的傳言，更加重了市場(chǎng)對(duì)融資融券即將推出的預(yù)期。
3. 市場(chǎng)層面
國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)經(jīng)過十多年的趕超式發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍在逐漸壯大，證券市場(chǎng)的投資理念也在逐步得到改善，各種交易程序、市場(chǎng)規(guī)則和法律法規(guī)均得到了很大的完善。無論是證券公司、監(jiān)管部門、投資者，還是企業(yè)、銀行機(jī)構(gòu)和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，都對(duì)投融資的觀念發(fā)生了根本性的變化。特別是在此輪股市大跌的過程中，各交易主體更是企盼融資融券交易方式的出臺(tái)。并且，市場(chǎng)對(duì)于范福春本次的宣告相當(dāng)有信心，認(rèn)為今年內(nèi)開放融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的可能性相當(dāng)高。因此，市場(chǎng)給予融資融券的積極反應(yīng)說明該業(yè)務(wù)勢(shì)必會(huì)不久就要推出。
種種跡象表明，融資融券推出的障礙在逐漸被掃除，其試點(diǎn)可能不久推出。
四、政策建議
雖然市場(chǎng)上對(duì)推出融資融券的呼聲居高不下，政府應(yīng)該權(quán)衡當(dāng)前的嚴(yán)峻形勢(shì)和未來的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，謹(jǐn)慎推出此業(yè)務(wù)，應(yīng)先實(shí)行保護(hù)的政策，再隨著市場(chǎng)的發(fā)展逐步放開。
1. 完善融資融券體制的建設(shè)，可成立專門的中國(guó)金融證券公司
我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，直接交易市場(chǎng)不是很發(fā)達(dá)，因此應(yīng)采用間接融券體制--成立中國(guó)金融證券公司。國(guó)金證券券商行業(yè)分析師李翰也建議，可成立一個(gè)專門的融資融券機(jī)構(gòu)，由獨(dú)立于投資者、券商之外的第三方來進(jìn)行操作管理，可以有效地隔離貨幣市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)。此外，應(yīng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)參與主體的資格、融資融券標(biāo)的選擇、保證金制度和賬戶管理實(shí)施比較嚴(yán)格的限制，從而控制由此可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
2. 制定準(zhǔn)入規(guī)則，加強(qiáng)監(jiān)管，完善融資融券交易的環(huán)境
銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)應(yīng)協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制，通過凈資本比例管理的方式對(duì)參與主體的交易額度和市場(chǎng)總體信用額度進(jìn)行控制。首先，應(yīng)制訂嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)參與交易的券商和銀行采取"核準(zhǔn)制"，對(duì)于通過審核的機(jī)構(gòu)和個(gè)人發(fā)予準(zhǔn)入"牌照"，并且定期檢查其經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的及時(shí)予以糾正和處罰，情節(jié)嚴(yán)重者吊銷其參與資格，管理機(jī)構(gòu)要定期進(jìn)行檢查，對(duì)違反規(guī)定者給予嚴(yán)懲，甚至取消資格。
其次，對(duì)每家券商的融資融券額實(shí)施"交易額度制"。給每家符合資格的券商根據(jù)資本金等指標(biāo)配置不同的"融資融券額度"，并作定期審核。只有管理制度完善、風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)的券商，才能增加額度，對(duì)于管理不善、風(fēng)險(xiǎn)控制能力弱的券商減少甚至取消融資融券額度。這樣通過控制信用總額的方式可在一定程度上控制交易風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表示，融資融券業(yè)務(wù)在成熟的資本市場(chǎng)上運(yùn)作良好，其作用的發(fā)揮依托于較高程度的市場(chǎng)環(huán)境。在迎接融資融券的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡快加強(qiáng)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，建立風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，用更為完善合理的法律法規(guī)來保障經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的優(yōu)化。
3. 盡早出臺(tái)關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則
由于試點(diǎn)階段證券公司只能以自有資金和自營(yíng)證券進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)，這使得融資融券的交易量有限，不能形成氣候。因此應(yīng)盡早出臺(tái)關(guān)于證券公司轉(zhuǎn)融通的規(guī)則，把銀行和保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)納入證券信用交易體系中來，真正實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連通。
4. 采取循序漸進(jìn)的方式
國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石認(rèn)為："作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)在試點(diǎn)階段的制度選擇，以保守的方式循序漸進(jìn)是比較理性的。"任何事物的發(fā)展都不是一蹴而就的，融資融券業(yè)務(wù)的開展需要經(jīng)歷一個(gè)由保護(hù)到放開的循序漸進(jìn)的過程。在推出階段應(yīng)當(dāng)嚴(yán)加管制，給予政策上的限制和保護(hù)，等到時(shí)機(jī)成熟再逐步放開各項(xiàng)限制條件，取消各種門檻，使之真正轉(zhuǎn)化成完全的市場(chǎng)化模式。
總之，從長(zhǎng)期來看，開展融資融券業(yè)務(wù)是必然的趨勢(shì)，政府應(yīng)逐步推出該項(xiàng)業(yè)務(wù)，推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
[1] 蔡向輝. 海外股指期貨與賣空機(jī)制推出時(shí)間比較分析[N]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)， 2007， 11:20-24.
關(guān)鍵詞：融資融券；風(fēng)險(xiǎn)控制；券商；商業(yè)銀行；投資者
中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673－291X（2011）08－0107－02
融資融券業(yè)務(wù)的開展能起到溝通資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的作用，能增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的適時(shí)之舉，具有重要而積極的意義，將促進(jìn)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。但融資融券業(yè)務(wù)蘊(yùn)涵較高的風(fēng)險(xiǎn)性，我們有必要就這一業(yè)務(wù)的開展對(duì)金融市場(chǎng)可能產(chǎn)生的負(fù)面影響進(jìn)行分析和探討，并提出相應(yīng)的政策建議，來規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)。因此，如何從制度建設(shè)上防范和化解該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)已成為當(dāng)前業(yè)界重點(diǎn)研究的課題。
融資融券交易在為證券市場(chǎng)帶來各種好處的同時(shí)也蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)若得不到控制，失控的融資融券交易將直接影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)敖鹑谑袌?chǎng)，誘發(fā)金融危機(jī)。因此，通過風(fēng)險(xiǎn)控制嚴(yán)格規(guī)避證券市場(chǎng)融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于防范金融危機(jī)是至關(guān)重要的。下面從參與該業(yè)務(wù)主體的角度來分析其存在的風(fēng)險(xiǎn)。
一、從券商的角度分析
（一）投資者給券商帶來的主要風(fēng)險(xiǎn)
融資融券給券商的風(fēng)險(xiǎn)管理流程和方法提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，在投資者通過券商買空和賣空過程中可以給券商帶來的風(fēng)險(xiǎn)有以下幾方面。
1.投資者違約風(fēng)險(xiǎn)
這是融資融券業(yè)務(wù)存在的主要風(fēng)險(xiǎn)，即投資者在損失超過保證金后實(shí)施違約行為產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。在融資交易中，投資者交易中的一部分資金來自于券商，股市行情不好，投資者面臨套牢的處境，如果到期不能償還融資款項(xiàng)，券商將對(duì)客戶的交易帳戶強(qiáng)行平倉，如果平倉所得資金仍不足以償還券商的融資款項(xiàng)，違約風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生。
2.資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
券商以自有資金或依法籌集的資金給客戶使用，一般都會(huì)被占用一個(gè)月到半年左右的時(shí)間。券商從外部籌集的資金是有期限的，如果資金到期還被客戶占用，這樣券商可能出現(xiàn)資金短缺的局面，影響券商正常業(yè)務(wù)的發(fā)展。這時(shí)券商如果執(zhí)行強(qiáng)行平倉，客戶可能事后對(duì)平倉的結(jié)果不予接受，甚至?xí)鹂蛻籼崞鹳r償訴訟。
3.管理、操作等風(fēng)險(xiǎn)
在融資融券交易中，券商由于沒有建立完善的融資融券業(yè)務(wù)流程，或制度執(zhí)行力不夠、缺乏必要的信息技術(shù)系統(tǒng)或信息技術(shù)系統(tǒng)功能不健全、操作不規(guī)范，會(huì)計(jì)核算制度不健全等因素而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）券商應(yīng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施
1.提高投資者的準(zhǔn)入門檻
投資者參與融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，券商要對(duì)其資金來源、資金實(shí)力、信用狀況及過去的交易記錄進(jìn)行嚴(yán)格審查。例如，國(guó)泰君安證券公司融資融券業(yè)務(wù)擬實(shí)行客戶推薦人制度，公司對(duì)前臺(tái)業(yè)務(wù)人員進(jìn)行統(tǒng)一培訓(xùn)，由推薦人對(duì)客戶的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好、實(shí)際需求情況等進(jìn)行充分了解，對(duì)客戶的資格進(jìn)行初步審查，出具推薦意見，并向客戶揭示融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)未按照要求提供個(gè)人有關(guān)情況，在公司從事證券交易不到半年、投資經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的客戶，不得提供融資融券業(yè)務(wù)，從融資融券交易的入口環(huán)節(jié)把好關(guān)。在此基礎(chǔ)上，券商需要借助外部信息，尤其是客戶的銀行征信系統(tǒng)，進(jìn)一步對(duì)客戶信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，這是客戶授信額度時(shí)的重要參考數(shù)據(jù)。在融資融券業(yè)務(wù)開展初期，可借鑒日本的做法，限制那些風(fēng)險(xiǎn)承受能力差、收入低的客戶介入該項(xiàng)業(yè)務(wù)。
2.提高動(dòng)態(tài)監(jiān)控能力
券商應(yīng)加強(qiáng)對(duì)客戶信用賬戶的管理，對(duì)信用交易客戶進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示，使客戶充分認(rèn)識(shí)到信用交易可能存在的風(fēng)險(xiǎn)；并根據(jù)市場(chǎng)的大趨勢(shì)、客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力確立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)。在制定風(fēng)險(xiǎn)揭示的基礎(chǔ)上加入預(yù)警系統(tǒng)，證券公司總部建立集中監(jiān)控系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控客戶擔(dān)保物價(jià)值與客戶債務(wù)價(jià)值及其比例的變動(dòng)情況。當(dāng)該比例低于合同約定的最低維持擔(dān)保比例時(shí)，及時(shí)通知客戶補(bǔ)足擔(dān)保物，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)賬戶及時(shí)與客戶溝通直至強(qiáng)行平倉，將蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽狀態(tài)。
3.強(qiáng)化內(nèi)部管理
在交易操作過程中，一些技術(shù)系統(tǒng)故障在所難免，但是人為的因工作責(zé)任不明確、工作程序不恰當(dāng)或指令錯(cuò)誤可能造成的損失要盡量降到最低。對(duì)不按規(guī)定進(jìn)行融資融券交易的，以非合規(guī)資金參與交易的以及不按制度和流程規(guī)范操作的部門和個(gè)人，券商應(yīng)制定嚴(yán)厲的違規(guī)處罰制度，徹底杜絕違規(guī)行為的產(chǎn)生。
二、從商業(yè)銀行的角度分析
融資融券業(yè)務(wù)使得商業(yè)銀行的資金通過借貸的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)，雖然資金的使用效率得以提高，但存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）主要風(fēng)險(xiǎn)
1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
不論是集中授信模式還是分散授信模式，商業(yè)銀行以證券金融公司或證券公司的抵押證券為擔(dān)保向其提供貸款，而抵押證券的價(jià)值很可能面臨股票市場(chǎng)行情不好，股價(jià)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象。證券信用交易擴(kuò)張銀行的信用規(guī)模，所造成的信用擴(kuò)張比一般信貸引起的乘數(shù)效應(yīng)更復(fù)雜，這種變化增加了中央銀行對(duì)社會(huì)信用總量進(jìn)行宏觀調(diào)控的難度。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)或政治出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，信用交易可能會(huì)出現(xiàn)失控并誘發(fā)金融危機(jī)。
2.道德風(fēng)險(xiǎn)
在融資融券業(yè)務(wù)的初期，由于相關(guān)制度不健全，監(jiān)管不力，銀行從業(yè)人員可能會(huì)與證券從業(yè)人員合謀以套取銀行資金，銀行資產(chǎn)因此會(huì)遭受較大損失。商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施。風(fēng)險(xiǎn)管理是金融領(lǐng)域的一項(xiàng)永恒主題，也是商業(yè)銀行核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。必須提高商業(yè)銀行內(nèi)外部的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，才能保證商業(yè)銀行向證券公司的融資順利進(jìn)行。商業(yè)銀行為了嚴(yán)防融資融券業(yè)務(wù)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，概括地說，商業(yè)銀行要緊扣貸款發(fā)放流程，從制定業(yè)務(wù)細(xì)則、貸前審查、簽訂合同直至貸后管理的每個(gè)環(huán)節(jié)，通過對(duì)信用額度及保證金比率、質(zhì)押率的控制來防范風(fēng)險(xiǎn)。
（二）應(yīng)對(duì)措施
1.做好券商貸款前的信用評(píng)級(jí)工作，嚴(yán)格審查券商的信用狀況并控制信用額度
在融資融券試點(diǎn)初期，可用銀行常用的打分卡形式，著重審查券商近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，給出信用評(píng)級(jí)結(jié)果，以此來確定信用額度；也可通過對(duì)資本凈值比例的要求來實(shí)現(xiàn)對(duì)券商的信用額度的控制，從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，可取兩者中的較小值。
2.著重審查用于抵押的證券是否具有融資融券交易資格并對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，將評(píng)估過程標(biāo)準(zhǔn)化
在對(duì)證券評(píng)估時(shí)，重點(diǎn)對(duì)流通股本、交易規(guī)模、凈資產(chǎn)、公司的發(fā)展前景等指標(biāo)進(jìn)行考察。
3.做好貸后監(jiān)控工作
商業(yè)銀行對(duì)保證金比率應(yīng)該實(shí)施每日動(dòng)態(tài)監(jiān)控，確保在借款人期滿不能償還借款時(shí)，擁有無須借款人同意就能轉(zhuǎn)讓股票的權(quán)利。
4.完善銀行交易制度，嚴(yán)格規(guī)范從業(yè)人員行為
相關(guān)交易制度的缺位或不完善，必然會(huì)引起一些從業(yè)人員的不道德行為，使之與銀行外的從業(yè)人員進(jìn)行勾結(jié)而導(dǎo)致銀行投資受損。
三、從投資者的角度分析
融資融券業(yè)務(wù)放大了收益，也必然放大風(fēng)險(xiǎn)。融資可以使投資者以較少的資金獲取較高的投資收益。融券提供了賣空機(jī)制，使得投資者在股市下跌時(shí)也可能獲利。但是，如果投資者判斷失誤，投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)成倍放大。如投資者在將股票作為擔(dān)保品進(jìn)行融資交易時(shí)，既需要承擔(dān)原有股票帶來的風(fēng)險(xiǎn)，又面臨新投資股票下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)，還得支付一定的利息。融資融券交易的復(fù)雜程度較高，判斷失誤或操作不當(dāng)，則投資者可能出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損。另外，我國(guó)是大陸法系的國(guó)家，相比英美法系來說，相關(guān)的法律法規(guī)還有比較多的漏洞，對(duì)中小投資者利益的保護(hù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，作為弱勢(shì)群體的中小投資者，不僅要承擔(dān)自己判斷失誤的操作風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)投資利益被機(jī)構(gòu)投資者惡意侵害的風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施。我國(guó)證券市場(chǎng)投資者投資心態(tài)不成熟，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，再加上有關(guān)融資融券交易的法律規(guī)范不完善，導(dǎo)致融資融券交易在我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。因此，投資者在從事融資融券交易前，需注意以下情況：（1）投資者必須了解券商是否具有該業(yè)務(wù)的資格。在此基礎(chǔ)上應(yīng)選擇經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)控制良好的券商。（2）關(guān)注融資融券的額度、期限、利率、費(fèi)用、強(qiáng)制平倉的權(quán)限和方式及其他有關(guān)事項(xiàng)，密切關(guān)注個(gè)人融資融券余額變化情況。控制好資金和持倉比例，避免被強(qiáng)行平倉。（3）投資者應(yīng)該根據(jù)股票自身的價(jià)格做出投資決策，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和市場(chǎng)判斷能力來慎重選擇，規(guī)范自身交易行為，把握好資金頭寸，融資規(guī)模不宜過大，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，要及時(shí)止盈止損，制定正確的投資策略，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍內(nèi)。（4）當(dāng)利益受到不公平、不公正待遇時(shí)，可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其他有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投訴，要求對(duì)有關(guān)事件和問題進(jìn)行調(diào)查處理。
參考文獻(xiàn)：
[1] 陳家洪.融資融券呼喚“T+0”[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2006-11-14.
[2] 劉中文，李軍.融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與控制研究[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2007，（3）.
[3] 朱曉會(huì).券商開展融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)及其控制[J].重慶科技學(xué)院學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，2008，（9）.
[4] 唐志軍，胡挺.融資融券交易帶給商業(yè)銀行的機(jī)遇、風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)對(duì)策[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2006，（11）.