時(shí)間：2023-09-15 17:14:22
導(dǎo)語：在私募證券投資基金審計(jì)的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
隨著國民經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展,證券公司實(shí)施市場細(xì)分的策略,其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有廣闊的發(fā)展前景。
近年來,隨著國民財(cái)富的增加和資本市場的完善,國內(nèi)商業(yè)銀行、基金管理管理公司、證券公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、信托公司和私募資產(chǎn)管理公司等各類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迅速發(fā)展,為廣大機(jī)構(gòu)和居民個(gè)人提供了豐富的理財(cái)產(chǎn)品,呈現(xiàn)了風(fēng)格各異的投資服務(wù)特色。其中,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)歷了一個(gè)起死回生的艱辛歷程。與證券投資基金相比,目前證券公司的資產(chǎn)管理規(guī)模雖然較小,但日趨規(guī)范,呈現(xiàn)出特有的產(chǎn)品特點(diǎn),具有一定的發(fā)展前景。
一、經(jīng)過綜合治理,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)得到規(guī)范發(fā)展
在成熟資本市場,資產(chǎn)管理是證券公司的重要業(yè)務(wù)之一。根據(jù)2007年經(jīng)審計(jì)的年度報(bào)告,摩根斯坦利、美林、高盛資產(chǎn)管理收入分別占其業(yè)務(wù)總收入的43.24%、38.3%和15.67%。由于證券公司整體治理結(jié)構(gòu)和中國資本市場的制度設(shè)計(jì)問題,國內(nèi)證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)歷了一段曲折的歷史。1996年的大牛市、1999年的“5.19”行情催生了證券公司早期的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)――委托理財(cái)。在缺乏法規(guī)監(jiān)管的情況下,為追求暴利,證券公司理財(cái)業(yè)務(wù)中簽署保本協(xié)議、挪用客戶保證金和國債、進(jìn)行房地產(chǎn)投資、關(guān)聯(lián)交易、操縱市場等違規(guī)現(xiàn)象層出不窮。2004年前后,隨著資本市場的低迷,證券公司長期積累的問題充分暴露,風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā),全行業(yè)的生存與發(fā)展遭遇嚴(yán)重挑戰(zhàn)。2004年9月,證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)被中國證監(jiān)會(huì)暫時(shí)叫停。
從2004年開始,中國證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司進(jìn)行綜合治理。在處置風(fēng)險(xiǎn)證券公司、實(shí)行客戶保證金三方存管制度、改革國債回購制度等多項(xiàng)措施的同時(shí),對(duì)證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行清理整頓。目前,資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是《證券法》規(guī)定的證券公司重要業(yè)務(wù)之一。中國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)陸續(xù)頒發(fā)了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》等一系列部門規(guī)章,對(duì)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的品種、管理制度、審批流程、投資范圍、信息披露、托管機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防范等方面進(jìn)行規(guī)范。證監(jiān)會(huì)期初先允許創(chuàng)新類公司進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn),在逐步規(guī)范后,對(duì)證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行常規(guī)的業(yè)務(wù)資格和產(chǎn)品審批管理。
根據(jù)規(guī)定,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)包括為多個(gè)客戶辦理的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、為單一客戶辦理的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和為特定客戶辦理的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等三個(gè)種類。根據(jù)投資范圍,集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)又分為限定性和非限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。經(jīng)過重新規(guī)范后,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐步發(fā)展起來。據(jù)悉,國內(nèi)已有50多家證券公司取得證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)許可,超過20家公司實(shí)際開展了業(yè)務(wù)。
以集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為例,2005年2月23日,中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了第一只集合資產(chǎn)管理計(jì)劃――光大證券的“光大陽光集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”的設(shè)立申請,隨后獲批的廣發(fā)證券“廣發(fā)理財(cái)2號(hào)”率先于2005年3月28日募集成立,成為國內(nèi)第一只成立的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。之后,集合計(jì)劃數(shù)量及規(guī)模穩(wěn)步增長,募集規(guī)模在2007年最高,發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量在2008年最高。具體如表1:
在全部發(fā)行的99只集合產(chǎn)品中,目前已經(jīng)到期的有10只,另有8只2009年發(fā)行的尚未成立,因此,截止09年底,市場上共有81只集合計(jì)劃。
按主要投資范圍,券商集合理財(cái)產(chǎn)品包括股票型(8只)、FOF(16只)、混合型(29只)、債券型(23只)、貨幣型(3只)、QDII(1只)、保本型(1只)七種。
從資產(chǎn)規(guī)模上看,混合型產(chǎn)品的規(guī)模為369.63億元,占比最大,為37.22%;債券型246.96億元,占比24.87%;FOF類產(chǎn)品193.51億元,占比19.49%;貨幣型103.41億元,占比10.41%股票型63.59億元,占比6.4%;保本型13.66億元,占比1.38%;QDII型2.29億元,占比0.23%。
從集合資產(chǎn)規(guī)模上和產(chǎn)品數(shù)量上來看,中金、華泰、中信、光大、國信、招商、國泰君安、東方、廣發(fā)、海通等證券公司居于行業(yè)前列。
二、證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的比較優(yōu)勢
截止到2009年末,國內(nèi)已經(jīng)有60家基金管理公司,管理了549只基金(包括封閉式基金),基金規(guī)模25968億元。與證券投資基金相比,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)起步晚、發(fā)展慢、管理規(guī)模小。兩類產(chǎn)品相比,具有相同的資產(chǎn)托管體系,在產(chǎn)品申報(bào)和審批程序、風(fēng)險(xiǎn)控制和信息披露方面的要求相似。但是,由于證券公司自身的特點(diǎn)和監(jiān)管法規(guī)的不同,證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有一些比較優(yōu)勢,主要體現(xiàn)在以下方面:
(一)具有私募特征,投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)
參照國際慣例,私募基金是指通過非公開募集方式向特定投資者募集,投資者收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合資金管理方式。我國私募基金目前可以分為兩大類:一類是經(jīng)不同政府部門批準(zhǔn)設(shè)立的合法私募基金,如信托投資公司的信托投資計(jì)劃,另一類是沒有官方背景的民間私募基金?，F(xiàn)階段,證券公司的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有明顯的準(zhǔn)私募特征。
根據(jù)規(guī)定,證券公司及機(jī)構(gòu)在推廣集合計(jì)劃過程中,不允許通過廣播、電視、報(bào)刊及其他公共媒體推廣集合計(jì)劃。在實(shí)際運(yùn)做中,證券公司和推廣機(jī)構(gòu)經(jīng)常通過公司網(wǎng)站、銷售網(wǎng)點(diǎn)等方式進(jìn)行銷售。
同時(shí),投資者在申購集合計(jì)劃時(shí),證券公司和托管銀行被要求應(yīng)與每個(gè)客戶簽訂“一對(duì)一”的書面資產(chǎn)管理合同,約定當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)。在實(shí)際操作中,由于集合資產(chǎn)管理合同內(nèi)容較多,不方便簽署,大部分證券公司和托管銀行就設(shè)計(jì)了內(nèi)容簡單的《合同簽署條款》,代替與客戶簽署的合同。據(jù)了解,證監(jiān)會(huì)已經(jīng)指導(dǎo)某證券公司試行簽署電子合同,以解決合同管理方面的壓力。
另外,為保障集合計(jì)劃的投資者具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,有關(guān)規(guī)定要求投資者有最低申購額度要求。其中,限定性集合計(jì)劃的最低申購金額為5萬元,非定性集合計(jì)劃的最低申購金額為10萬元。據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì),截至2007年12月底,集合計(jì)劃戶均參與額為23.8萬元,各只產(chǎn)品平均值主要分布于10-30萬之間。根據(jù)對(duì)中金公司、中信證券、國泰君安以及東方證券共8只產(chǎn)品的抽樣分析,持有份額在產(chǎn)品最低認(rèn)購份額以上50萬以下的個(gè)人投資者占個(gè)人投資者總數(shù)的比例最高,達(dá)80%以上。
(二)提取業(yè)績報(bào)酬,追求絕對(duì)收益
目前,證券投資基金不允許基金公司提取業(yè)績報(bào)酬,基金公司按照固定的管理費(fèi)率和基金資產(chǎn)凈值提取管理費(fèi)收入,同類型基金的收益排名對(duì)基金管理公司的壓力很大,大部分基金公司追求的是相對(duì)收益。
與證券投資基金不同,有關(guān)規(guī)定允許證券公司在集合產(chǎn)品設(shè)計(jì)中,可以安排證券公司對(duì)超過設(shè)定投資收益以上的部分提取一定比例的業(yè)績報(bào)酬。因此,相當(dāng)一部分證券集合產(chǎn)品中,固定管理費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)較低,同時(shí)設(shè)計(jì)了可觀的投資業(yè)績報(bào)酬提取比例。在這種收費(fèi)模式下,只有集合產(chǎn)品取得一定的正收益,證券公司才可以獲得一定的管理業(yè)績報(bào)酬,從而驅(qū)動(dòng)證券公司在投資策略上追求絕對(duì)收益。
據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2007年底,已發(fā)行的30只集合計(jì)劃中,共有14只產(chǎn)品在收取基本管理費(fèi)的基礎(chǔ)上設(shè)置了業(yè)績提成條款,按投資業(yè)績收取費(fèi)用。
(三)可以自有資金參與,為投資者保證一定的本金及收益
有關(guān)法規(guī)允許證券公司在推廣集合資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí),以一定比例的自有資金參與到該集合計(jì)劃中,并按照合同約定為計(jì)劃的其他投資者承擔(dān)一定的本金或收益保證責(zé)任。目前,大部分公司自有資金參與的比例不超過總募集金額的5%,以此為限為投資者提供保障。在保障的投資者對(duì)象上,往往約定為從推廣期申購并一直持有到計(jì)劃結(jié)束的一部分投資者。另外,在保證的程度上,有的集合計(jì)劃僅保障特定投資者群體的本金,有的集合計(jì)劃則保障本金和一定的收益。但是,由于證券公司參與的自有資金有限,如果投資收益較小或投資虧損很大,投資者得到的保障也是有限的。
目前,證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本管理,證券公司參與集合計(jì)劃的自有資金,要相應(yīng)地扣除公司資本金。因此,證券公司在自有資金參與計(jì)劃方面也受其資本條件和監(jiān)管政策的約束,通常是在初次發(fā)行集合計(jì)劃或發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)的非限定性集合計(jì)劃時(shí),為提高投資者信心、促進(jìn)銷售而采取該項(xiàng)安排。
(四)投資范圍大,資產(chǎn)配置靈活
與證券投資基金相比,證券集合計(jì)劃在投資范圍上較大,比如,集合計(jì)劃就可以設(shè)計(jì)FOF產(chǎn)品,主要投資證券基金等。另外,集合計(jì)劃在資產(chǎn)配置的管理上也比較靈活,對(duì)持有證券的倉位限制較少,證券公司可以根據(jù)市場變化,靈活地進(jìn)行投資操作。
以證券集合計(jì)劃特有的FOF類產(chǎn)品為例,該產(chǎn)品主要包括了純FOF和增強(qiáng)型FOF兩大類別。純FOF只投資開放式和封閉式基金,一般不投資其他金融工具(特別是二級(jí)市場股票買賣)。如光大陽光2號(hào)、華泰紫金2號(hào)、招商證券基金寶二期、長江超越理財(cái)2號(hào)、海通金中金等。增強(qiáng)型FOF在將主要投資對(duì)象鎖定在證券投資基金的同時(shí),還會(huì)通過有限制的股票投資和新股申購等。
(五)可以借助自營、研究、投行和經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)綜合優(yōu)勢
與基金公司相比,證券公司的業(yè)務(wù)范圍更大,涉及自營、經(jīng)紀(jì)、研究和投資銀行等多方面,這些業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有很強(qiáng)的互動(dòng)支持關(guān)系。在符合法規(guī)要求、防止內(nèi)部利益輸送和風(fēng)險(xiǎn)隔離的條件下,如果證券公司能夠充分發(fā)掘內(nèi)部的自營、研究、投行和經(jīng)紀(jì)等資源,其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就具有相當(dāng)?shù)母偁巸?yōu)勢。
在自營業(yè)務(wù)方面,證券公司具有全面的綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)和豐富的企業(yè)股權(quán)投資、股票、債券、貨幣市場工具等金融產(chǎn)品的投資經(jīng)驗(yàn),在滿足內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離和利益輸送的條件下,公司可以為集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶提供更全面、更個(gè)性化的理財(cái)服務(wù)。目前,大部分公司的客戶資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)都是從其自營團(tuán)隊(duì)中抽調(diào)專業(yè)人才組建而成的。
在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面,證券公司的營業(yè)部體系和銷售隊(duì)伍比較健全,擁有自身獨(dú)立的營銷網(wǎng)絡(luò),接近客戶,能夠及時(shí)了解客戶投資需求,有助于產(chǎn)品貼近客戶需求和創(chuàng)新。同時(shí),與銀行的傳統(tǒng)客戶群體相比,證券公司的客戶群體對(duì)證券投資比較了解,風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng),是集合計(jì)劃的目標(biāo)客戶群體,有助于減輕銀行的銷售壓力。
在研究業(yè)務(wù)方面,證券公司擁有較為雄厚的研發(fā)團(tuán)隊(duì),對(duì)宏觀、行業(yè)、公司的跟蹤更深入、全面,為資產(chǎn)管理提供有力支持。目前,證券公司的研究報(bào)告和研究支持,已經(jīng)成為基金管理公司投資研究的重要渠道之一。
在投行業(yè)務(wù)方面,證券公司從上市輔導(dǎo)開始,對(duì)上市公司就有深入的了解和研究,掌握了很多關(guān)鍵信息。在符合法規(guī)監(jiān)管的條件下,證券公司可以借力于公司的投行業(yè)務(wù),在股票、公司債券等方面的投資發(fā)揮優(yōu)勢。
雖然證券公司具有自營、投行、經(jīng)紀(jì)和研究等綜合業(yè)務(wù)平臺(tái),是其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以發(fā)揮的資源優(yōu)勢,但也有不利的影響。一方面,法規(guī)政策等對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的關(guān)系等進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定,要求在組織、人員、業(yè)務(wù)、信息等方面進(jìn)行內(nèi)部隔離和風(fēng)險(xiǎn)防范,防止出現(xiàn)內(nèi)部利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、操縱市場等,稍有不慎,則可能面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn);另一方面,基金公司雖然業(yè)務(wù)范圍單一,但可以集中全部資源,重點(diǎn)做好資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。與此相比,證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)剛剛起步,對(duì)公司的利潤貢獻(xiàn)度很低,在公司的重要性不如經(jīng)紀(jì)、投行、自營和研究等其他業(yè)務(wù),如果協(xié)調(diào)不力,資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)反而受到制約。
綜合上述,作為資產(chǎn)管理隊(duì)伍的一只新生力量,證券公司具有顯著的特點(diǎn)和優(yōu)勢。隨著國民經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展,資產(chǎn)管理將面臨越來越精細(xì)的市場細(xì)分。只要證券公司能夠堅(jiān)持規(guī)范經(jīng)營,力求差異化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品策略,認(rèn)真服務(wù)于特定的客戶群體,其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就會(huì)有廣闊的發(fā)展前景。
數(shù)據(jù)來源:財(cái)匯信息。
關(guān)鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具
一、私募基金的界定
所謂私募基金，又稱為向特定對(duì)象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對(duì)不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對(duì)象則是少數(shù)的特定投資者，且對(duì)這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會(huì)《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對(duì)海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8%，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對(duì)較高。
（二）靈活性、針對(duì)性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10%，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10%，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對(duì)上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。
三、完善私募基金制度的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對(duì)所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情，對(duì)私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對(duì)合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對(duì)財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對(duì)于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對(duì)較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對(duì)基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級(jí)，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評(píng)級(jí)體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對(duì)它的神秘感以及糾正人們對(duì)它的偏見。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對(duì)地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評(píng)級(jí)體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評(píng)級(jí)體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評(píng)級(jí)方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級(jí)階段，做空機(jī)制、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對(duì)此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。
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在政府和監(jiān)管部門的大力改革與支持下，證券業(yè)單一傳統(tǒng)的通道服務(wù)經(jīng)營模式有所改變，開始推進(jìn)傳統(tǒng)零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理方向的轉(zhuǎn)型。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)放寬管制，創(chuàng)業(yè)板、新三板擴(kuò)容、融資融券、約定購回式證券交易等業(yè)務(wù)的推出，為證券業(yè)的發(fā)展提供了更多的機(jī)遇。綜合創(chuàng)新業(yè)務(wù)的大力開展，增強(qiáng)了證券業(yè)對(duì)市場流動(dòng)性的影響力，對(duì)資本市場的發(fā)展起了一定的推動(dòng)力，也為整個(gè)行業(yè)領(lǐng)域的發(fā)展開拓了新的空間和道路。
在一個(gè)市場化、專業(yè)化的行業(yè)發(fā)展道路下，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)面臨著機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存的環(huán)境。目前橫跨銀行、保險(xiǎn)、證券、信托、基金以及眾多第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)的大資產(chǎn)管理行業(yè)迅速崛起，率先在業(yè)務(wù)層面上實(shí)現(xiàn)了金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營，機(jī)構(gòu)間的競爭已走出行業(yè)領(lǐng)域，出現(xiàn)跨行業(yè)競爭的局面。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)出版的《中國證券業(yè)發(fā)展報(bào)告（2012）》顯示，2011年證券公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1360億元，同比下降28.83%；實(shí)現(xiàn)凈利潤394億元，同比下降49.23%。近日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券公司2012年度經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。證券公司未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，114家證券公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1294.71億元，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤僅329.30億元，同比再次下降。截至2012年12月31日，114家證券公司總資產(chǎn)為1.72萬億元。而中國金融業(yè)總資產(chǎn)現(xiàn)在是100多萬億元，其中銀行業(yè)超過90%，保險(xiǎn)業(yè)5%，證券業(yè)只有不到2%，由于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)融資渠道狹窄，創(chuàng)新能力不足，投資方式受限以及激勵(lì)機(jī)制不完善等問題，行業(yè)未來的發(fā)展仍然面臨巨大挑戰(zhàn)，中國證券行業(yè)正在面臨被邊緣化的危機(jī)。
綜上所述，建議如下：
一、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)資格審批制度不宜過于放松
根據(jù)修訂后的《證券業(yè)設(shè)立和業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》的內(nèi)容，監(jiān)管部門將放松對(duì)證券業(yè)設(shè)立審批的諸多限制，未來從事證券投資、證券咨詢、私募證券投資基金等非證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可申請變更為專業(yè)化的證券業(yè)。雖然其新規(guī)在一定程度上引入競爭機(jī)制，提高整個(gè)行業(yè)的經(jīng)營效率，但大量非證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)嚴(yán)重缺乏證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)管理人才和經(jīng)驗(yàn)，目前其轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券公司的條件并不成熟，對(duì)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。希望監(jiān)管部門對(duì)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)資格審批制度放開后，制定相應(yīng)嚴(yán)格的資格申請條件，小范圍先行試點(diǎn)后再繼續(xù)推行相關(guān)制度。
二、扶持資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)服務(wù)各類融資平臺(tái)
隨著證券行業(yè)大量創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推廣，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有了一定的發(fā)展。特別是定向理財(cái)、集合資產(chǎn)管理，以及融資平臺(tái)等業(yè)務(wù)，增強(qiáng)了證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與客戶、銀行之間的合作。但目前來看，資產(chǎn)管理的發(fā)展空間仍然有限。業(yè)務(wù)的深度開發(fā)，政策的扶持幫助，都會(huì)對(duì)資管的發(fā)展帶來巨大的影響。許多中小企業(yè)，融資難且利息高，供給與需求信息不對(duì)稱，造成了資源配置不合理，制約了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如何打通資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道，是證券業(yè)面臨的一大難題，特別是在政府融資平臺(tái)上，目前信托業(yè)通道業(yè)務(wù)收費(fèi)約2%，證券業(yè)通道業(yè)務(wù)收費(fèi)約0.5%，優(yōu)勢明顯，可適當(dāng)引入證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)，降低融資成本增加融資渠道，提高市場的效率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
三、限制電商平臺(tái)代銷中高風(fēng)險(xiǎn)類證券投資基金
近期中國證監(jiān)會(huì)公布了《證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)通過第三方電子商務(wù)平臺(tái)開展證券投資基金銷售業(yè)務(wù)指引（試行）（征求意見稿）》，基金電商平臺(tái)加入基金銷售渠道正在迅速推進(jìn)。作為一個(gè)銷售渠道，網(wǎng)絡(luò)逐漸成為人們關(guān)注的對(duì)象，電子商務(wù)的成本優(yōu)勢明顯。由于前幾年證券市場大幅波動(dòng)，大量投資者由于對(duì)基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不到位，導(dǎo)致虧損嚴(yán)重，基金產(chǎn)品介紹通過當(dāng)面交流的方式更容易讓投資者詳細(xì)了解投資風(fēng)險(xiǎn)，所以中、高風(fēng)險(xiǎn)類基金產(chǎn)品并不適合用電子商務(wù)銷售。為保護(hù)廣大投資者權(quán)益，建議限制電商平臺(tái)代銷中高風(fēng)險(xiǎn)類證券投資基金。
四、指導(dǎo)交易傭金標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定浮動(dòng)范圍
隨著“非現(xiàn)場開戶業(yè)務(wù)”的放開，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的區(qū)域概念將會(huì)被淡化，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的差異化服務(wù)和品牌將成為投資者選擇的首要考慮因素，這將有助于提高行業(yè)的經(jīng)營效率。但由于放寬網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置審批，證券公司營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)不斷增加，營銷隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，經(jīng)營成本大幅上升，與此同由于各地證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)為生存惡性競爭，導(dǎo)致傭金率大幅度的下降，由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主收入來源受到了巨大的沖擊，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。經(jīng)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券公司2012年度經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)出現(xiàn)13.16%的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損，再加上靠行情吃飯的行業(yè)傳統(tǒng)因素，未來傭金率無序競爭會(huì)導(dǎo)致更多證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。建議參照央行指定銀行業(yè)存貸款利率模式，指導(dǎo)制定統(tǒng)一的傭金標(biāo)準(zhǔn)，并設(shè)定在一定范圍內(nèi)上下浮動(dòng)，扶持證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)健康有序競爭發(fā)展。
五、取消上海指定交易限制
近年來隨著國內(nèi)證券投資者數(shù)量快速增大，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)間針對(duì)客戶的爭奪日趨激烈，由于上海實(shí)行指定交易制度，客戶在其它地方辦理開戶業(yè)務(wù)時(shí)需要到原證券公司辦理撤消上海指定交易，在這一過程中客戶會(huì)和原證券公司產(chǎn)生矛盾，經(jīng)常因?yàn)檗k理手續(xù)不順利導(dǎo)致客戶和經(jīng)營機(jī)構(gòu)激化矛盾，引發(fā)客戶向監(jiān)管機(jī)構(gòu)投訴，甚至經(jīng)常在現(xiàn)場吵鬧，嚴(yán)重影響證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營秩序，同時(shí)帶來不穩(wěn)定因素。未來隨著“非現(xiàn)場開戶業(yè)務(wù)”的逐漸放開，新開戶不必客戶臨柜，轉(zhuǎn)戶缺需要客戶到營業(yè)部辦理上海撤銷指定交易，這在一定程度上制約了非現(xiàn)場開戶的實(shí)現(xiàn)，建議取消“上海指定交易業(yè)務(wù)”。
關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資基金 流程 風(fēng)險(xiǎn)管理
一、導(dǎo)言
隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)一體化和全球化的特征日益明顯。囿于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，在現(xiàn)階段，新興行業(yè)的興起、發(fā)展水平的參差不齊與傳統(tǒng)行業(yè)面臨升級(jí)的現(xiàn)狀，以及各行業(yè)孕育著的大量投資機(jī)會(huì)與投資資金短缺相并存的現(xiàn)狀勢必在一定時(shí)期內(nèi)長期存在。因此，引入產(chǎn)業(yè)投資基金作為新興行業(yè)發(fā)展的助推劑和傳統(tǒng)行業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的加速器，同時(shí)引導(dǎo)投資資金向價(jià)值洼地合理流動(dòng)，以扶持和平衡經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平就顯得尤其必要。鑒于此，筆者以產(chǎn)業(yè)投資基金的概念為切入點(diǎn)，試著探尋并厘清產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作流程，進(jìn)而找到風(fēng)險(xiǎn)防控的各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從而針對(duì)性地提出防范措施，以最大程度發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金在行業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中的作用。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金概念
產(chǎn)業(yè)投資基金在國外通常稱為風(fēng)投和私募，一般是指在被看好發(fā)展前景的實(shí)體資產(chǎn)需要資金支持的關(guān)鍵時(shí)刻，向具有高成長潛力的某類行業(yè)中未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值。其投資以實(shí)體資產(chǎn)影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)的良好生產(chǎn)預(yù)期和發(fā)展預(yù)期為依據(jù)和評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，并由政府根據(jù)行業(yè)的發(fā)展趨勢和發(fā)展水平進(jìn)行合理、有效引導(dǎo)，從而促進(jìn)企業(yè)和行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作流程
產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作的流程主要有四個(gè)方面：融資、投資、股權(quán)持有和退出四個(gè)階段。
1.融資。融資階段是籌集產(chǎn)業(yè)資本投資的過程。投資者將資本轉(zhuǎn)移到產(chǎn)業(yè)投資家那里，并委托管理運(yùn)作。
2.投資。投資階段就是由產(chǎn)業(yè)投資家根據(jù)自己的判斷和行業(yè)的發(fā)展趨勢，把手里的資金配置到既有良好發(fā)展前景又需要資金支持的企業(yè)中，企業(yè)家利用獲得的投資基金將手里的資源如人力資本、技術(shù)以及資金等進(jìn)行有效融合、整合，以使產(chǎn)業(yè)投資基金投資的企業(yè)或行業(yè)得到良性發(fā)展。
3.股權(quán)持有。股權(quán)持有階段指的是產(chǎn)業(yè)投資家投資到企業(yè)的資金使之得到了平穩(wěn)快速的發(fā)展，甚至是增值。這樣就使得其投入到企業(yè)的資金得到了價(jià)值重估和溢價(jià)的可能，從而得以按投資的約定對(duì)存在增值和溢價(jià)的投資對(duì)象企業(yè)進(jìn)行股份化的改造，并在其中持有股權(quán)。通過股權(quán)持有，激發(fā)了產(chǎn)業(yè)投資基金投資的熱情，同時(shí)亦使投資資金得到了合理的配置，打通了資金輸入端與資金受讓端的通道。
4.退出。退出是指實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的終極階段，企業(yè)家將投資的收益回轉(zhuǎn)給資本的原始提供者以及產(chǎn)業(yè)的投資家。同時(shí)，整個(gè)投資過程最重要也是最后的環(huán)節(jié)就是退出階段，前面所有的準(zhǔn)備都只是為了實(shí)現(xiàn)這一階段的投資收益。退出成功與否直接決定于收益，只有這樣才能進(jìn)行下一輪的產(chǎn)業(yè)投資，實(shí)現(xiàn)資本的良性、高效運(yùn)轉(zhuǎn)。
四、投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理的應(yīng)對(duì)措施
1.規(guī)范信息披露制度，加強(qiáng)監(jiān)察與懲罰力度。良好的信息披露制度與規(guī)范的資金審計(jì)制度可以對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的良性運(yùn)轉(zhuǎn)起著有效的保護(hù)作用。在此制度的監(jiān)督下，產(chǎn)業(yè)投資基金管理人必須持續(xù)對(duì)基金的經(jīng)營和管理作出改善，方能更好地保護(hù)基金其他股東的權(quán)益，同時(shí)更好地保證產(chǎn)業(yè)投資市場穩(wěn)定高效的發(fā)展。在信息披露體系不夠完善的當(dāng)下，應(yīng)該努力對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金信息披露的內(nèi)容和范圍進(jìn)行探索和調(diào)整；對(duì)重大投資事項(xiàng)必須經(jīng)過投資基金董事會(huì)集體決策、商討并核準(zhǔn)完才可以進(jìn)行投資。同時(shí)對(duì)披露中出現(xiàn)的違法違紀(jì)的現(xiàn)象必須進(jìn)行懲罰，并建立賠償機(jī)制，通過法律的手段讓投資者可以保護(hù)自己的利益不受侵犯，用嚴(yán)厲的法律機(jī)制來打擊披露方以及尋租人的違法、違規(guī)行為，從而保證信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。
2.項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)建設(shè)機(jī)制。產(chǎn)業(yè)投資基金的落地必須依賴一個(gè)個(gè)項(xiàng)目組的努力方能正常開展投資活動(dòng)，因此，建設(shè)一支具有全局視野、具備前瞻思維、工作踏實(shí)、運(yùn)轉(zhuǎn)高效的團(tuán)隊(duì)就顯得尤為重要。一支有凝聚力、有事業(yè)心的團(tuán)隊(duì)，是產(chǎn)業(yè)投資基金得以良性運(yùn)轉(zhuǎn)的不可或缺的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
3.制定多元化的項(xiàng)目投資形式。通過專注于不同領(lǐng)域的各項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的細(xì)致考察、調(diào)研，以及進(jìn)行投資可行性分析，將基金分散投入到不同領(lǐng)域具有良好發(fā)展前景的企業(yè)中，進(jìn)行多元化的嘗試，可以將風(fēng)險(xiǎn)分散開，從而使得風(fēng)險(xiǎn)收益的比率得到改善，亦可有效化解外界各種不確定因素帶來的不利影響。在進(jìn)行投資選擇時(shí)，必須注意下面幾個(gè)事項(xiàng)。首先，將資金分散開來，應(yīng)用到不同的領(lǐng)域，根據(jù)不同領(lǐng)域的發(fā)展情況，制定出要投入的資金額度和投資的方式，這樣就能避免因?yàn)橥顿Y方向單一帶來的風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)于同一領(lǐng)域不同產(chǎn)業(yè)來說，因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展階段的參差不齊，應(yīng)該進(jìn)行篩選，根據(jù)各優(yōu)質(zhì)企業(yè)對(duì)資金需求的差異情況進(jìn)行分散投資，這樣就可有效避免因?yàn)槠渲袀€(gè)別經(jīng)營不善所帶來的困境，使投資收益得到最大化的實(shí)現(xiàn)。再次，要防止因?yàn)楦邔幼陨淼囊蛩貙?dǎo)致基金利益受損的情況。產(chǎn)業(yè)投資基金投資時(shí)，可以和被投資的企業(yè)分段進(jìn)行協(xié)議的簽訂，并明文規(guī)定分段投資條件和地點(diǎn)、額度等等，通過制度的力量制約管理層，避免出現(xiàn)委托風(fēng)險(xiǎn)。最后，對(duì)那些資金需求大、風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，還可以采用“抱團(tuán)”的投資形式。多個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金一起投資，滿足項(xiàng)目資金需求的同時(shí)，既將風(fēng)險(xiǎn)分散到各個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金中，亦使各產(chǎn)業(yè)投資基金成為一個(gè)共同體共享收益成果。
4.建立聲譽(yù)資本。產(chǎn)業(yè)投資基金得以良性發(fā)展和運(yùn)行，必須仰賴產(chǎn)業(yè)投資基金管理人和企業(yè)家兩端的合力，才能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而決定兩端能默契融合在一起的關(guān)鍵點(diǎn)和契合點(diǎn)，當(dāng)數(shù)聲譽(yù)為第一要素。一方面若產(chǎn)業(yè)投資家之前失敗的案例過多，那么就很難建立好的聲譽(yù)，投資者也會(huì)對(duì)其能力產(chǎn)生質(zhì)疑，這對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的籌集是一個(gè)巨大的打擊；另一方面，產(chǎn)業(yè)投資家若聲譽(yù)不佳，或信譽(yù)額度積累不夠，就會(huì)讓被投資企業(yè)的原有管理層將之視為入侵的野蠻者，不配合其對(duì)企業(yè)的投資行為，這將使產(chǎn)業(yè)投資的效果變得不穩(wěn)定，從而影響投資收益的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)投資市場穩(wěn)定、持續(xù)、長效發(fā)展。
5.以股權(quán)換資產(chǎn)。此類方法多為以穩(wěn)健見長的產(chǎn)業(yè)投資基金所運(yùn)用。這類基金公司以長期持有股權(quán)并持續(xù)支持被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動(dòng)，追求投資收益的長效化、穩(wěn)定性為依歸，而不以短期的盈利退出為目的。由于其不以追求高收益為目的，因而在投資決策時(shí)更為清醒和謹(jǐn)慎，較少?zèng)_動(dòng)，考慮也更為全面，從而減少了因決策失誤帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但也正因此，這種方法對(duì)于基金公司的資產(chǎn)管理水平、資產(chǎn)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)、投資決策的水平有著更為嚴(yán)格的要求。
總而言之，盡管當(dāng)前我國投資基金已經(jīng)有了一定發(fā)展，但是因?yàn)橥顿Y環(huán)境的不成熟，制度的不完善等客觀因素的制約，發(fā)展仍然較緩，管理仍欠規(guī)范。本文試圖通過對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作流程和風(fēng)險(xiǎn)管理措施的分析與梳理，以期拋磚引玉，吸引更多人才投身于產(chǎn)業(yè)投資基金的行業(yè)中，更好地促進(jìn)投資基金管理的可持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的覺醒，從而更好地服務(wù)于我國的社會(huì)主義建設(shè)。
參考文獻(xiàn)
[1]尚虹.證券投資基金公司風(fēng)險(xiǎn)管理探析[J].金融經(jīng)濟(jì)，2010（2）：56-58
關(guān)鍵詞：募股權(quán)投資基金；企業(yè)性質(zhì)；政府干預(yù)；經(jīng)營績效
中圖分類號(hào)：F830.592 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3963/j.issn.1671-6477.2012.02.022
一、引 言
隨著我國建設(shè)創(chuàng)新型社會(huì)的推進(jìn)以及產(chǎn)業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的加快，企業(yè)融資困難日益成為一個(gè)焦點(diǎn)問題，私募股權(quán)投資基金（private equity fund，簡稱PE），不僅包括投資于高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），而且還包括投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的成長投資和收購?fù)顿Y，作為集合財(cái)富投資的工具，其不僅給投資企業(yè)注入發(fā)展所需資金，同時(shí)還帶來相關(guān)的管理經(jīng)驗(yàn)和客戶網(wǎng)絡(luò)，而近幾年國內(nèi)資本市場的大擴(kuò)容，私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)很快上市，使其在較短時(shí)間內(nèi)就獲得了巨額收益，更使得私募股權(quán)投資成為一個(gè)熱點(diǎn)問題，甚至國內(nèi)有全民PE的傾向。在這一背景下，研究私募股權(quán)投資基金參與支持企業(yè)公司治理能否帶來企業(yè)業(yè)績的提升，企業(yè)的不同性質(zhì)對(duì)經(jīng)營業(yè)績的影響程度如何，無疑是一個(gè)很有意義的話題。
二、文獻(xiàn)回顧
自1946年世界第一家私募股權(quán)投資基金美國研究開發(fā)公司成立以來，私募股權(quán)投資基金已有60多年的歷史。對(duì)于私募股權(quán)投資基金，英國私募股權(quán)投資協(xié)會(huì)（BVCA）認(rèn)為它是為一個(gè)生命周期內(nèi)的未被公開報(bào)價(jià)的公司，提供在不同階段，從創(chuàng)始期到擴(kuò)展期，同時(shí)也包括部分或者整個(gè)成立的公司中的管理層購出和管理層購入所需要的中長期權(quán)益融資。
由于私募股權(quán)投資基金的“隱蔽性”特征，長期以來國外對(duì)其研究也不多，但進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著歐美等洲際私募股權(quán)投資協(xié)會(huì)的完善和一些私募股權(quán)投資基金公開上市，使得私募股權(quán)投資基金研究逐步成為一個(gè)熱點(diǎn)。在私募股權(quán)投資基金與投資標(biāo)的公司（或稱支持企業(yè)或組合公司）的公司治理方面，Paul Rogers等人在研究了2 000例私募股權(quán)投資案例的基礎(chǔ)上，認(rèn)為私募股權(quán)投資基金中優(yōu)秀企業(yè)的成功主要在于他們實(shí)行嚴(yán)格的管理制度和規(guī)范以及企業(yè)內(nèi)在的文化因素[1]。而R Milson、M Ward通過研究發(fā)現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)的和成功記錄的管理層、私募股權(quán)投資參與公司董事會(huì)、資本結(jié)構(gòu)比率、透明度、治理政策和管理層或CEO權(quán)益參與率是評(píng)價(jià)組合公司治理水平的主要指標(biāo)[2]。Jo-Ann Suchard則通過對(duì)澳大利亞552家VC支持的IPO樣本研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通過其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、招聘專家、聘請有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事等方式有助于改善支持企業(yè)的治理水平[3]。而在私募股權(quán)投資基金影響支持企業(yè)績效的原因方面， Stefano Caselli發(fā)現(xiàn)與非獨(dú)立董事對(duì)比，私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)中獨(dú)立董事的存在對(duì)支持公司績效沒有什么影響[4]。Thillai Rajan則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資中普通合伙人的經(jīng)驗(yàn)有助于提高支持的績效[5]。而Gennaro Bernile發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)組合公司結(jié)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)投資效率、成功項(xiàng)目價(jià)值和初始投資規(guī)模等指標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)規(guī)模有關(guān)[6]。Rajarishi Nahata則發(fā)現(xiàn)由知名風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)退出更容易，進(jìn)入公開市場更快，IPO時(shí)資產(chǎn)運(yùn)行效率更高，而且發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO資本化水平與其篩選項(xiàng)目和監(jiān)控標(biāo)的企業(yè)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)[7]。在私募股權(quán)投資基金對(duì)標(biāo)的企業(yè)績效的具體影響方面，Clas Bergstrm、Daniel Nilsson、Marcus Wahlberg側(cè)度了私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的收購?fù)顿Y支持企業(yè)IPO的長期績效問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與非私募股權(quán)投資支持企業(yè)相比，私募股權(quán)投資支持企業(yè)具有較低的低估效應(yīng)，而且IPO規(guī)模越大，這種低估效應(yīng)越小。而從長期來看支持企業(yè)業(yè)績差異較大[8]。而Rayda Silva Rosa卻發(fā)現(xiàn)在奧地利IPO市場中，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)在IPO抑價(jià)方面沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著性差異，而且發(fā)現(xiàn)無論是風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)還是非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)在上市兩年后市場價(jià)格并未有抑價(jià)效果[9]。Peggy M Lee研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO上市第一天的市場回報(bào)遠(yuǎn)高于非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)低估現(xiàn)象導(dǎo)致大量資金涌入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)[10]。Douglas Cumming卻發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模與標(biāo)的企業(yè)估值呈現(xiàn)出U型關(guān)系，而基金規(guī)模與VC退出的績效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系[11]。
在我國，隨著凱雷投資收購徐工機(jī)械以及摩根斯坦利投資蒙牛乳業(yè)獲得550%的收益率，使得私募股權(quán)投資基金成為一個(gè)熱點(diǎn)，而《合伙企業(yè)法》的修訂以及保險(xiǎn)資金可以進(jìn)入私募股權(quán)投資領(lǐng)域和《商業(yè)銀行并購貸款指引》的推出，更加劇了這種熱情。但在2009年之前，國內(nèi)對(duì)于私募股權(quán)投資基金的研究主要采取描述性和理論性的分析。周丹研究發(fā)現(xiàn)從私募股權(quán)投資基金存在的必要性來看，私募股權(quán)投資基金在降低交易成本，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，克服信息不對(duì)稱方面起到了重要作用。但私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱問題的同時(shí),又產(chǎn)生了新的更為復(fù)雜的委托―問題[12]。在我國發(fā)展私募股權(quán)投資基金具體應(yīng)采取哪種組織方式上，李建華認(rèn)為由于信托制度與私募股權(quán)市場內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，采取私募股權(quán)投資信托是建立中國私募股權(quán)市場的有效路徑[13]。但李建偉不同意這一觀點(diǎn)，他認(rèn)為為了配合我國《合伙企業(yè)法》的推出，采取合伙制模式發(fā)展國內(nèi)私募股權(quán)投資具有制度的優(yōu)勢[14]。從國外私募股權(quán)投資基金的具體模式來看，吳繼忠認(rèn)為可以分為黑石投資、歐洲3i集團(tuán)和KKR模式，他們在公司治理，最終管理者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益以及上市主體股價(jià)的波動(dòng)等方面具有明顯差異[15]。2009年后，隨著中小板上市企業(yè)數(shù)量的增多以及私募股權(quán)投資基金開放性的增強(qiáng)，國內(nèi)開始初步對(duì)私募股權(quán)投資基金相關(guān)問題采用多樣本實(shí)證研究，但由于數(shù)據(jù)的可獲得性比較困難，因此目前為止進(jìn)行這類研究的文獻(xiàn)并不多，丁響在以香港上市的國內(nèi)企業(yè)為樣本,利用二元選擇模型與截面回歸模型分析私募股權(quán)資本退出與公司治理結(jié)構(gòu)之間相關(guān)關(guān)系，實(shí)證表明,改善公司治理水平有助于私募股權(quán)投資基金從上市公司中順利退出[16]。 而向群在采取中小板數(shù)據(jù)的研究中，認(rèn)為私募股權(quán)投資基金有助于提升公司價(jià)值和公司績效,私募股權(quán)投資基金的股權(quán)投資行為帶來公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[17]。朱靜在同時(shí)控制了公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿度后,私募股權(quán)投資與公司價(jià)值和公司經(jīng)營績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系[18]。
從上述研究狀況來看，國內(nèi)發(fā)展私募股權(quán)投資基金非常必要，而且緊迫，同時(shí)對(duì)于私募股權(quán)投資基金參與支持企業(yè)、影響企業(yè)性質(zhì)和經(jīng)營績效方面研究不多，而這一問題的研究不僅有助于提高私募股權(quán)投資基金投資標(biāo)的的選擇能力，而且有利于改善支持企業(yè)的公司治理水平，因此很值得對(duì)這一問題進(jìn)行深入的研究。
三、研究假設(shè)
私募股權(quán)投資基金不同于私募證券投資基金，其參與支持企業(yè)公司治理，但所支持的企業(yè)其管理層群體看重薪酬和在職消費(fèi)，他們更關(guān)注企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，而私募股權(quán)投資基金投資主要在于IPO上市退出，因而他們更看重影響股價(jià)的每股收益因素的提升，從而使其關(guān)注企業(yè)股本不要過度擴(kuò)張，同時(shí)經(jīng)營績效得到改善。由于目標(biāo)不一致，雙方會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。而如果私募股權(quán)投資基金對(duì)支持企業(yè)參與度越深，則企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)則偏向私募股權(quán)投資基金方向，在一定業(yè)績范圍內(nèi)，私募股權(quán)投資基金將傾向于經(jīng)營業(yè)績的改善，但超過一定的范圍，私募股權(quán)投資基金將驅(qū)使支持企業(yè)更關(guān)注資本市場，同時(shí)將對(duì)管理層具體經(jīng)營支持企業(yè)產(chǎn)生重大影響，從而最終影響經(jīng)營業(yè)績的改善。因此我們得出：
假設(shè)1:私募股權(quán)投資家對(duì)于支持企業(yè)參與度越深，公司績效將呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。
在私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)中，控股股東的不同性質(zhì)將對(duì)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不同影響。作為國有性質(zhì)的控股股東，一方面是企業(yè)的所有者，另一方面，它又保持著濃厚的政治色彩，這注定了它在努力幫助企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)還必須承擔(dān)一定的行政使命。當(dāng)某個(gè)政治目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，國有性質(zhì)的控股股東往往就會(huì)優(yōu)先考慮前者。同時(shí)國有性質(zhì)的控股股東并不是一個(gè)“人格化”的主體，存在所有者缺位現(xiàn)象，從而造成國有控股性質(zhì)企業(yè)委托問題比非國有性質(zhì)企業(yè)嚴(yán)重，因此我們得出：
假設(shè)2:在私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)中，國有控股性質(zhì)企業(yè)經(jīng)營績效劣于非國有控股企業(yè)。
在國內(nèi)無論是國有控股性質(zhì)公司還是非國有控股性質(zhì)公司，都存在政府干預(yù)，只是程度不同。政府干預(yù)企業(yè)主要在于實(shí)現(xiàn)某些社會(huì)目標(biāo)、提升政府官員自身政績以及尋租等動(dòng)機(jī)，但無論是哪種動(dòng)機(jī)，和企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是存在沖突的，而且這種沖突越大，對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響程度就越深，因此我們得出：
假設(shè)3:政府干預(yù)度越大，則企業(yè)經(jīng)營績效就越差。
四、實(shí)證研究
研究樣本數(shù)據(jù)來自投中集團(tuán)披露的2009年12月31日之前融資事件中私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)，其中剔除上市時(shí)間較早，無法找到招股章程的公司以及審計(jì)報(bào)告缺失或?qū)徲?jì)意見為“帶解釋性說明”、“保留意見”和“拒絕表示意見”的公司。經(jīng)過篩選，共得到樣本公司數(shù)量44個(gè)。其中國有股東控股的14家，非國有股東控股的30家。
模型設(shè)計(jì)如下:
式中:NP為因變量凈利潤，用以衡量私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)經(jīng)營績效，一般凈利潤越高，表明企業(yè)經(jīng)營績效越好。
私募股權(quán)投資基金參與度指標(biāo)為自變量，共有三個(gè)子指標(biāo)組成，BP指董事會(huì)成員占比，這一指標(biāo)表示在標(biāo)的公司中，私募股權(quán)投資基金派駐的董事人數(shù)與標(biāo)的公司董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值，他表明私募股權(quán)投資基金對(duì)支持企業(yè)公司治理的參與度水平。APP指在支持企業(yè)中，所有私募股權(quán)投資基金持有股份與所有創(chuàng)始股東持有股份比例；而MPP指最大私募股權(quán)投資基金持股與最大創(chuàng)始股東持股比例，即標(biāo)的公司中占比最大的私募股權(quán)投資基金所持股權(quán)與占比最大的創(chuàng)始股東所持股權(quán)的比值。
Sh指私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)控股股東性質(zhì)，由于我國特殊的國情，國有控股股東性質(zhì)的特殊性，其行為也較其他性質(zhì)股東行為有很大不同，我們把PE支持企業(yè)的控股股東分為國有與非國有兩大類來進(jìn)行研究，國有控股股東標(biāo)記為1，非國有控股股東標(biāo)記為0。
Gov指自變量政府干預(yù)系數(shù)，指標(biāo)設(shè)計(jì)主要參考了《中國市場化指數(shù)――各地區(qū)市場化相對(duì)進(jìn)程2009年報(bào)告》中編制的中國各地區(qū)“政府與市場關(guān)系”得分，該變量的取值范圍為0-10，取值越大，政府的干預(yù)程度越低。
Size指控制變量企業(yè)規(guī)模變量，該變量等于年初公司資產(chǎn)和年末資產(chǎn)的平均值，然后再取自然對(duì)數(shù)。
Gro指控制變量公司成長性，本文以凈利潤增長率來表示公司的成長性，即以本年凈利潤跟上年凈利潤的差值與上年凈利潤的比來確定。一般來說，公司的成長性越好，它所擁有的投資機(jī)會(huì)也越多，則對(duì)于公司的績效也必然會(huì)產(chǎn)生一定的影響。
具體分析如下。
1.描述性分析，見表1、表2。
從表1可以看出,在凈利潤方面，從2004年到2009年樣本凈利潤均值呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，但與此同時(shí)樣本間凈利潤水平的標(biāo)準(zhǔn)差也呈現(xiàn)逐年拉大的趨勢。這說明私募股權(quán)投資基金的參與有利于公司經(jīng)營業(yè)績的改善，但隨著時(shí)間的推移，私募股權(quán)投資基金對(duì)不同企業(yè)的影響水平不同。
在具體到主要的參數(shù)上，從表2可以看出，雖然MPP和APP水平最大值分別達(dá)到了1.29和1.93，這說明在支持企業(yè)中，私募股權(quán)投資基金所占股份比例遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)者持股比例，但在董事會(huì)中，并沒有體現(xiàn)資本意志原則，私募股權(quán)投資激進(jìn)占董事會(huì)成員的比例最多也只是達(dá)到30%水平。而從干預(yù)水平來看，私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)政府干預(yù)度最小為5.07，最大為10.65，均值達(dá)到9.5779的較高水平，這說明政府對(duì)于私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)的干預(yù)水平較低。在企業(yè)規(guī)模指標(biāo)中，樣本數(shù)據(jù)的最小值6.10，最大值11.90，均值為8.139 0；樣本企業(yè)的成長性差異也較大，其標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到34.606 36水平。
2.假設(shè)檢驗(yàn)。
根據(jù)構(gòu)造的回歸方程，采用SPSS17.0進(jìn)行多元統(tǒng)計(jì)分析處理后，則發(fā)現(xiàn)該回歸模型中R平方與調(diào)整R平方分別為0.557與0.545，具有一定的解釋性。見表3。
從表4可以看出董事會(huì)占比(BP)，所有私募股權(quán)投資基金與所有創(chuàng)始股東股權(quán)比（APP），政府干預(yù)系數(shù)（Gov）沒能進(jìn)入該模型。假設(shè)3不成立，假設(shè)1部分不成立。這三個(gè)變量沒有進(jìn)入回歸方程可能的原因是，在我國私募股權(quán)投資基金還屬于新興事物，國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金還很不成熟，除了對(duì)支持企業(yè)輸入資金外，參與公司治理及為支持企業(yè)提供相關(guān)的管理經(jīng)驗(yàn)方面非常欠缺，而國外私募股權(quán)投資基金還不了中國具體國情，因此董事會(huì)占比和所有私募股權(quán)投資基金與所有創(chuàng)始股東股權(quán)占比較高的私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)經(jīng)營績效并不顯著。而且正是由于私募股權(quán)投資基金在我國剛剛起步，監(jiān)管部門對(duì)其監(jiān)管政策不到位，國內(nèi)還沒有一套完備的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度，因此政府對(duì)其干預(yù)程度不大，整個(gè)私募股權(quán)投資基金行業(yè)處于自由發(fā)展階段，因而政府干預(yù)度對(duì)支持企業(yè)績效影響不明顯。
雖然在PE參與度指標(biāo)中，董事會(huì)占比，所有私募股權(quán)投資基金與所有創(chuàng)始股東股權(quán)占比兩個(gè)子指標(biāo)沒有進(jìn)入模型，但最大私募股權(quán)投資基金持股與最大創(chuàng)始股東持股比例進(jìn)入模型，并呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步說明國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金并不成熟，當(dāng)其控制了支持企業(yè)后，由于私募股權(quán)投資基金本身只輸入資金，對(duì)于企業(yè)管理并不熟悉，而且具有管理能力的創(chuàng)始股東管理層持股較少，出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義傾向的概率較大，從而使得支持企業(yè)經(jīng)營績效反而下滑，因此假設(shè)1部分成立。
企業(yè)性質(zhì)變量進(jìn)入了回歸方程，但與假設(shè)相反，國有控股性質(zhì)的支持企業(yè)績效反而優(yōu)于非國有控股支持企業(yè)，可能的原因是雖然國有控股企業(yè)要擔(dān)負(fù)更多的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但同時(shí)國有控股身份會(huì)給企業(yè)帶來額外的好處，當(dāng)國有控股性質(zhì)企業(yè)獲得額外好處多與額外的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)責(zé)任時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)國有控股的支持企業(yè)經(jīng)營績效優(yōu)于非國有控股性質(zhì)企業(yè)的現(xiàn)象。
控制變量企業(yè)規(guī)模和成長性也進(jìn)入了模型，且均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這與常理相符。
五、討 論
企業(yè)經(jīng)營績效影響因素眾多，私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)也不例外，在現(xiàn)有的研究中，由于我國私慕股權(quán)投資基金發(fā)展時(shí)間不長，我們選取2009年12月31日之前上市的私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)樣本僅有44家，樣本規(guī)模相對(duì)較小，但隨著我們私募股權(quán)投資基金的發(fā)展和時(shí)間的推移，進(jìn)一步的研究無疑可以擴(kuò)大樣本規(guī)模。同時(shí)目前的研究采取的是諸多單因素獨(dú)立的多元回歸，將研究中諸多單因素進(jìn)行聚類分析和因子分析，如在私募股權(quán)投資基金參與度指標(biāo)中，可以將董事會(huì)成員占比，所有私募股權(quán)投資基金持有股份與所有創(chuàng)始股東持有股份比例，最大私募股權(quán)投資基金持股與最大創(chuàng)始股東持股比例打包成為一個(gè)綜合指標(biāo)，同時(shí)對(duì)支持企業(yè)的性質(zhì)中增加企業(yè)經(jīng)營年限、企業(yè)高管特征等變量形成一個(gè)綜合指標(biāo)，無疑將使研究能夠得到進(jìn)一步的推進(jìn)，而進(jìn)一步增加私募股權(quán)投資基金性質(zhì)綜合指標(biāo)將使未來研究更有意。
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Private Equity Fund Participation,Company Character and Management Performance
WU Ji-zhong,XIE Jing-jing
(Management School,Shanghai University of Science and Technology,Shanghai 200093,China)
過去十年間，私募股權(quán)投資市場的募資門檻不斷放開，投資空間逐漸釋放，退出渠道更加通暢，而隨著證券公司、保險(xiǎn)公司等相繼獲批進(jìn)入PE市場，私募股權(quán)投資行業(yè)已成為中國經(jīng)濟(jì)體最活躍的組成部分。
規(guī)模:十年間的爆發(fā)增長
十年來，除了在政策法規(guī)層面逐步走上正軌，中國私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展最為矚目的是市場規(guī)模的快速增長，無論是基金募資、投資還是退出，中國PE市場都呈現(xiàn)出急劇擴(kuò)張態(tài)勢，甚至出現(xiàn)“全民PE”的瘋狂景象。而縱觀中國私募股權(quán)投資市場現(xiàn)狀，目前也正處于從“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。
人民幣基金崛起
2005-2006年間《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》及修訂后《合伙企業(yè)法》的實(shí)施，為中國私募股權(quán)投資行業(yè)提供了重要制度保障，隨后幾年間，基金募集規(guī)模穩(wěn)定增長，僅2009年因全球金融危機(jī)影響出現(xiàn)小幅下滑，2010年則出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈，全年共有235只基金募資完成，募資規(guī)模超過300億美元，相比5年前（2006年）分別增長197%和185%。2011年上半年國內(nèi)基金募資繼續(xù)保持活躍態(tài)勢，55只基金募資完成，規(guī)模達(dá)到109.7億美元。
從基金幣種來看，2009年之前，主導(dǎo)國內(nèi)VC/PE市場的多是美元基金，2009年，由于國外機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)中遭遇重創(chuàng)以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的雙重影響，人民幣基金募資完成規(guī)模首次超過美元基金。2010-2011年這一趨勢得以延續(xù)，人民幣基金已經(jīng)成為基金募資主流。在此趨勢下，外資機(jī)構(gòu)也開始涉足人民幣基金。自2007年開始即有部分外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)嘗試成立人民幣基金，比如IDG-VC于2007年年底在蘇州成立了首只人民幣基金。而外資PE巨頭真正涉足人民幣基金則發(fā)生于2010年，這一年，凱雷、黑石、TPG相繼與地方政府合作成立人民幣基金，而進(jìn)入2011年，高盛及摩根士丹利也分別在北京及杭州成立了人民幣基金。與此同時(shí)，本土VC/PE機(jī)構(gòu)也開始嘗試設(shè)立美元基金，目前已有九鼎、達(dá)晨及中信產(chǎn)業(yè)基金完成了旗下美元基金的募集?？梢灶A(yù)測，同時(shí)擁有雙幣基金將成為主流VC/PE機(jī)構(gòu)的常規(guī)配置。
從募資主體來看，除了專業(yè)化的VC/PE機(jī)構(gòu)，地方政府、上市公司、大型國企、保險(xiǎn)公司均已涉足PE投資，并采取了直接投資、募集基金或投資基金等多種方式，目前來看，政府財(cái)政及國有企業(yè)由于專業(yè)能力方面比較欠缺，更多扮演LP角色。上市公司參股基金的行為則呈現(xiàn)增長趨勢，由于上市公司在特定行業(yè)的資源優(yōu)勢，推動(dòng)了越來越多專注特定產(chǎn)業(yè)基金的出現(xiàn)。此外，證券公司直投業(yè)務(wù)于近期全面放開，且允許直司進(jìn)行基金的募集，預(yù)計(jì)券商直投將成為PE市場的一支重要力量。
Pre-IPO投資的盛宴
投資方面，在全球經(jīng)濟(jì)繁榮以及中國企業(yè)頻繁登陸資本市場的刺激下，2007年中國創(chuàng)業(yè)投資（VC）及私募股權(quán)投資（PE）規(guī)模達(dá)到近十年來第一個(gè)高峰，其后，因全球金融危機(jī)影響，VC/PE投資規(guī)模有所回落，而自2010年開始，投資活躍度又快速恢復(fù)，并一舉超越2007年達(dá)到新的歷史高峰。其中，2010年披露創(chuàng)業(yè)投資（VC）案例804起，投資總額達(dá)57億美元，環(huán)比分別增長65.1%和96.6%；私募股權(quán)投資（PE）披露案例375起，投資總額196億美元，環(huán)比分別增長75.2%和16.0%。2011年上半年，VC、PE投資規(guī)模已分別達(dá)到37億和149億美元，預(yù)計(jì)2011年全年投資規(guī)模將超越2010年。
相較于PE投資的強(qiáng)勁增長，近年來VC投資增速放緩，其主要原因在于VC投資的PE化趨勢，尤其是創(chuàng)業(yè)板推出以及A股市場退出回報(bào)率持續(xù)高企的狀態(tài)下，大量資本轉(zhuǎn)向Pre-IPO投資。在趨于一致的投資策略下，市場競爭也在加劇，眾多專業(yè)能力欠缺的基金通過提高價(jià)格展開項(xiàng)目爭奪，加上二級(jí)市場高企的市盈率提升了企業(yè)估值預(yù)期，因此，自2010年以來，VC/PE投資價(jià)格不斷提高，加大了機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
從行業(yè)分布來看，二級(jí)市場行業(yè)偏好對(duì)VC/PE投資的行業(yè)策略有直接的示范效應(yīng)。2009年創(chuàng)業(yè)板推出之前，VC/PE背景企業(yè)更多選擇境外上市，因此，TMT及清潔能源行業(yè)是投資的主流，2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，高端制造業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)上市企業(yè)明顯增加，而隨著中國消費(fèi)增長升級(jí)成為國家戰(zhàn)略導(dǎo)向，教育、連鎖經(jīng)營、餐飲等行業(yè)企業(yè)也受到境外資本市場的普遍歡迎，因此，目前VC/PE投資主要分布于消費(fèi)品、制造業(yè)、TMT、清潔能源及醫(yī)療健康五大行業(yè)。
A股市場成為退出主流渠道
隨著2004年深交所中小板的推出，A股市場活躍度明顯提高，之后，中國企業(yè)境內(nèi)IPO融資活躍度及規(guī)模均高于境外市場。2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出，則是A股市場發(fā)展的又一個(gè)里程碑，在之后的2010年，共有347家企業(yè)登陸A股市場，融資約合717億美元，遠(yuǎn)高于中國企業(yè)境外IPO融資規(guī)模。2011年上半年境內(nèi)市場依舊保持活躍，共有167家企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市，融資約合255億美元，超出中國企業(yè)境外融資總額一倍以上。
對(duì)VC/PE投資機(jī)構(gòu)而言，盡管中小板的退出大大拓寬了其退出渠道，但在2008年之前境外IPO依然是機(jī)構(gòu)退出的主要渠道。2009年A股市場IPO的重啟以及創(chuàng)業(yè)板的推出，則真正帶來了VC/PE境內(nèi)退出的大潮，按照ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)，2009年境內(nèi)平均賬面回報(bào)率達(dá)到17.1倍，2010年境內(nèi)賬面退出回報(bào)率也高達(dá)10.4倍。
不過，隨著時(shí)間的推移，創(chuàng)業(yè)板市場的光環(huán)也在逐漸褪去。2011年上半年，167家中國企業(yè)分別在上交所、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，其中63家上市首日即告破發(fā)，占比37.72%。而在63家企業(yè)中，有27家是在創(chuàng)業(yè)板上市。而在發(fā)行市盈率下調(diào)及投資成本增長的雙重壓力下，VC/PE投資賬面回報(bào)率也逐漸走低，根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2011年第二季度中國境內(nèi)平均賬面退出回報(bào)率僅為7.34倍，遠(yuǎn)低于2009及2010年回報(bào)水平。
現(xiàn)狀: PE地位提升
十年來，VC/PE已成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要力量。在針對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)新型行業(yè)的項(xiàng)目開發(fā)、企業(yè)管理及資本運(yùn)作等方面，無論是稅收優(yōu)惠、政策扶持還是專項(xiàng)資金補(bǔ)貼，政府機(jī)構(gòu)都存在明顯的經(jīng)驗(yàn)不足、效率不高、無法持續(xù)專注的劣勢，而市場化運(yùn)作的VC/PE機(jī)構(gòu)，其專業(yè)優(yōu)勢則逐漸凸顯。最近3年以來，各地陸續(xù)成立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，希望增強(qiáng)引資力度、實(shí)現(xiàn)市場資金的合理有效配置，借助投資人的經(jīng)驗(yàn)和能力、扶持當(dāng)?shù)氐膬?yōu)秀企業(yè)做大做強(qiáng)，鼓勵(lì)自主創(chuàng)新、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和解決就業(yè)。國有企業(yè)和大型民營企業(yè)也開始引入PE投資，通過融資融智，推動(dòng)體制改革、資本結(jié)構(gòu)改善和管理水平提升，在增強(qiáng)企業(yè)自身競爭力和提供優(yōu)厚投資回報(bào)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和行業(yè)整合。
其次，VC/PE已成為中小企業(yè)融資的重要渠道。由于國內(nèi)的多層次資本市場體系建設(shè)尚未健全，融資渠道匱乏、成本高昂已成為近年來困擾中小企業(yè)發(fā)展的一大問題，進(jìn)而影響到就業(yè)與民營經(jīng)濟(jì)的活躍性。互聯(lián)網(wǎng)、傳媒娛樂、消費(fèi)品與服務(wù)、高端制造、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、生物醫(yī)療等新興行業(yè)回報(bào)周期長、輕資產(chǎn)或高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，大大提升了其通過銀行貸款融資難度；而VC/PE對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高成長行業(yè)的偏好則恰逢其時(shí)，為中小企業(yè)帶來了生存發(fā)展必需的資金與增值服務(wù)。目前，股權(quán)融資已經(jīng)成為眾多企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃中的重要環(huán)節(jié)，與VC/PE相關(guān)的研究咨詢、法律、審計(jì)、財(cái)務(wù)顧問、產(chǎn)權(quán)交易、銀行貸款、基金募集與托管等行業(yè)也迎來較快的創(chuàng)新與發(fā)展時(shí)期，市場化的中小企業(yè)融資配套服務(wù)體系也開始逐漸完善。
第三，VC/PE已成為金融資本和產(chǎn)業(yè)資本分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長的重要途徑。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出和人民幣基金的日益繁榮，越來越多嗅覺敏銳的金融資本與產(chǎn)業(yè)資本開始認(rèn)識(shí)到股權(quán)投資行業(yè)的可觀收益。除了直接投資于未上市高成長企業(yè)、間接投資于VC/PE基金，具備一定實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)也開始參股VC/PE管理公司或獨(dú)立募集基金從事股權(quán)投資。券商、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)，央企與地方國企、民營企業(yè)甚至富有個(gè)人，都希望發(fā)揮自身優(yōu)勢、尋求適當(dāng)?shù)腜E行業(yè)進(jìn)入路徑，在獲得資本回報(bào)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)自身業(yè)務(wù)的充實(shí)與完善。
問題:不專業(yè)不理性的PE熱錢
2009年，隨著暫停長達(dá)10個(gè)月的A股IPO在7月重啟、創(chuàng)業(yè)板在10月推出，國內(nèi)資本市場迎來一波長達(dá)一年的上市熱潮，身居上市公司背后的PE機(jī)構(gòu)驟然獲得大量關(guān)注，其創(chuàng)富效應(yīng)令眾多資本蜂擁而至，新機(jī)構(gòu)、新基金層出不窮，投資擬上市公司股權(quán)、實(shí)現(xiàn)一二級(jí)市場間的短期高額套利成為炙手可熱的投資手段?！叭馪E熱”令這一低調(diào)的行業(yè)揭開了神秘的面紗，但當(dāng)大量資金向一些追逐短期利潤、缺乏專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)聚集、大量欠缺專業(yè)投資與基金管理經(jīng)驗(yàn)的人士投身PE的同時(shí)，該行業(yè)的潛在問題也逐漸浮現(xiàn)。
行業(yè)法律身份與監(jiān)管政策仍存在較大不確定性。目前，國內(nèi)的《證券投資基金法》、《證券法》和《信托法》均未對(duì)私募股權(quán)基金的的含義、資金來源、組織方式、運(yùn)作模式等作出明確界定，行業(yè)監(jiān)管主體也一直在發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等政府機(jī)構(gòu)之間懸而未決。2011年2月，《證券投資基金法》修改草案出臺(tái)并開始征求意見，為亟待規(guī)范的國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)樹立合法地位、理順監(jiān)管關(guān)系帶來了曙光。
市場化觀念尚未形成業(yè)內(nèi)共識(shí)，GP空有其表。歐美PE行業(yè)幾十年的發(fā)展歷程表明，獨(dú)立募資的基金管理公司已成為PE行業(yè)的主流運(yùn)作方式，而決策流程、薪酬激勵(lì)以及GP/LP合作機(jī)制的市場化則是其持續(xù)發(fā)展的基石。部分組建PE基金或直投業(yè)務(wù)的央企、地方國企、大型民企以及券商、保險(xiǎn)等金融背景企業(yè)延續(xù)原有的公司經(jīng)營思路，由股東或LP在投資決策過程中占據(jù)過多主導(dǎo)權(quán)，團(tuán)隊(duì)激勵(lì)手段單一且較少與投資回報(bào)掛鉤，導(dǎo)致出資方與管理團(tuán)隊(duì)缺乏互信，基金募投進(jìn)展緩慢、人員流動(dòng)頻繁。
基金產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，LP專業(yè)化程度不高。ChinaVenture投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，2010年國內(nèi)共募集完成235只基金，總規(guī)模超過2000億元，其中大部分基金以從事A股擬上市公司的Pre-IPO投資為主、大部分管理團(tuán)隊(duì)以有一定投行或投資經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)為主。為吸引風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承受能力相對(duì)有限的國內(nèi)LP，部分機(jī)構(gòu)在募資過程中提出了較高的回報(bào)預(yù)期，但未充分進(jìn)行投資者教育并揭示潛在風(fēng)險(xiǎn)；而承諾回報(bào)、變相以公開方式向不特定對(duì)象推介等與非法集資打“球”的行為也時(shí)有出現(xiàn)，對(duì)行業(yè)整體形象和市場正常秩序均造成一定負(fù)面影響。目前，由主流PE機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的變革與創(chuàng)新已逐步展開，未來將引導(dǎo)行業(yè)向規(guī)范化、差異化的方向發(fā)展。
機(jī)構(gòu)盲目競爭加劇，風(fēng)控與服務(wù)措施不足。部分新成立機(jī)構(gòu)通過哄抬價(jià)格的方式爭奪有限的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，卻并不重視細(xì)致的盡職調(diào)查，導(dǎo)致投資成本高企、潛在風(fēng)險(xiǎn)積聚。根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)2011年初對(duì)國內(nèi)主流投資人的調(diào)研，約90%的投資人去年曾以高于10倍的市盈率進(jìn)行過項(xiàng)目投資。由于短期高價(jià)Pre-IPO投資往往建立于企業(yè)業(yè)績高成長、IPO高溢價(jià)的邏輯之上，因此當(dāng)企業(yè)、行業(yè)或資本市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，投資虧損的風(fēng)險(xiǎn)也將如約而至。此外，部分新成立的機(jī)構(gòu)將精力過分集中于項(xiàng)目爭奪，并未關(guān)注投后管理與增值服務(wù)，難以提升企業(yè)整體素質(zhì)與實(shí)力，未來被市場淘汰的可能性極大。
追逐短期高額利益，滋生腐敗與粉飾現(xiàn)象。企業(yè)股權(quán)在一二級(jí)市場間的價(jià)差為套利提供了一定空間，這也令上市成為圈錢最多最快的途徑。部分PE機(jī)構(gòu)以擁有監(jiān)管機(jī)構(gòu)人脈關(guān)系作為賣點(diǎn)，換取低價(jià)入股未上市企業(yè)的機(jī)會(huì)，涉嫌代持與利益輸送；部分企業(yè)為獲得高估值，會(huì)同中介機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)狀況、市場地位等信息進(jìn)行粉飾或虛報(bào)，甚至提前透支業(yè)績，導(dǎo)致上市后業(yè)績大幅縮水；部分上市公司高管在上市不久就宣布離職，并減持公司股票進(jìn)行套現(xiàn)，為投資者帶來較大損失。隨著新股發(fā)行體制改革的逐漸深化、二級(jí)市場的估值水平逐步合理，從事此類投資的PE將越來越難有立足之地。
趨勢:有中國特色的PE競爭
與國內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)的成長過程相同，中國的股權(quán)投資行業(yè)歷經(jīng)十余年發(fā)展之后，已逐漸由買方市場轉(zhuǎn)為賣方市場，面臨在日益激烈的紅海競爭中尋找藍(lán)海的挑戰(zhàn)，LP對(duì)回報(bào)的要求日益提高，項(xiàng)目的挖掘難度與投資成本持續(xù)增加，人才流動(dòng)也逐漸加劇。如何像紅杉、凱雷、黑石一樣塑造優(yōu)秀品牌、引領(lǐng)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的命題，早已擺在國內(nèi)知名VC/PE機(jī)構(gòu)的面前；而在LP、項(xiàng)目和自身管理體制層面的競爭，也從2010年開始逐漸加劇。
LP層面，在新機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)、運(yùn)作模式同質(zhì)化的背景下，本土主流PE機(jī)構(gòu)開始擺脫單一Pre-IPO模式，尋求向LP提供差異化產(chǎn)品，募集主題基金和產(chǎn)業(yè)基金的嘗試開始出現(xiàn)，弘毅和中金等機(jī)構(gòu)2011年先后組建并購基金，中信產(chǎn)業(yè)基金7月組建夾層投資基金，而醫(yī)療、農(nóng)業(yè)、新能源及環(huán)保、文化等細(xì)分行業(yè)的投資基金也層出不窮；在投資策略上，本土機(jī)構(gòu)開始向早期項(xiàng)目和并購重組傾斜，互聯(lián)網(wǎng)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)、上市公司定向增發(fā)與并購重組等新領(lǐng)域，本土機(jī)構(gòu)的身影逐漸增多；為適應(yīng)國內(nèi)LP以民營企業(yè)家為主體、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者缺乏的現(xiàn)狀，本土機(jī)構(gòu)則開始設(shè)立專職投資者關(guān)系部門，以滿足LP對(duì)基金募集、投資決策、項(xiàng)目進(jìn)度及跟投的需要。
項(xiàng)目層面，在管理基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容、潛力項(xiàng)目挖掘日益困難、企業(yè)估值水平水漲船高的背景下，本土主流機(jī)構(gòu)如同創(chuàng)偉業(yè)、達(dá)晨創(chuàng)投、九鼎等開始大量擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)，以實(shí)現(xiàn)與之相匹配的投資能力，并在京滬深以外的重要二級(jí)城市設(shè)立常駐人員，集中精力于基層項(xiàng)目的搜尋；投后管理環(huán)節(jié)逐漸受到重視，PE與企業(yè)間的結(jié)合也更為緊密，主流機(jī)構(gòu)如弘毅、九鼎、中信產(chǎn)業(yè)基金、聯(lián)想投資等開始設(shè)立專門部門，為投資企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、管理體系改造、人才優(yōu)化、資本運(yùn)作等增值服務(wù)，并將其作為贏得預(yù)期項(xiàng)目、提升投資回報(bào)的重要手段。
PE自身體制層面，隨著人民幣基金的蓬勃發(fā)展，國內(nèi)PE高端人才流動(dòng)在2008年后開始加劇，跳槽和獨(dú)立募資的機(jī)會(huì)大量出現(xiàn)，這也說明本土機(jī)構(gòu)需在自身體制改造上多做文章。LP對(duì)回報(bào)的要求，使基金核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的地位日益凸顯，而市場化的激勵(lì)機(jī)制、民主高效的決策流程與持續(xù)的梯隊(duì)建設(shè)，無疑是機(jī)構(gòu)長遠(yuǎn)發(fā)展的基石。2011年5月，鼎暉創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人王功權(quán)宣布“私奔”，鼎暉在24小時(shí)內(nèi)就向LP通報(bào)情況，并在一個(gè)月內(nèi)宣布由供職超過6年的合伙人黃炎接替，既反映出LP對(duì)基金團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的關(guān)切，也體現(xiàn)了鼎暉團(tuán)隊(duì)建設(shè)的成果。
關(guān)鍵詞：基金制度 信用制度 監(jiān)管機(jī)制 異化現(xiàn)象
我國證券投資基金(以下簡稱證券基金)設(shè)立至今,短短10年便趕上發(fā)達(dá)國家數(shù)十年的發(fā)展歷程。表明了現(xiàn)有證券基金制度在我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中做出了巨大貢獻(xiàn)。然而,進(jìn)入新世紀(jì)以后,我國證券市場既面臨著更大的發(fā)展機(jī)遇,又遭受著更為嚴(yán)峻的國際化挑戰(zhàn)。此時(shí)若抱殘守缺而不及時(shí)進(jìn)行制度改革或創(chuàng)新的話,其隱含的制度風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)日漸凸現(xiàn)。本文探討的異化,從外延上講并不包括證券制度的“外生性異化”,而特指基金制度自身的“內(nèi)生性異化”。具體來說,主要包括如下幾種內(nèi)涵:一是指制度所含取向的異樣化,即制度本身與現(xiàn)實(shí)客觀狀況相脫節(jié);二是指制度安排重點(diǎn)的異樣化,利益制度應(yīng)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)制度的核心,而我國證券基金的利益制度明顯失衡;三是指制度目標(biāo)路徑的異樣化,即所定的制度目標(biāo)與所選的實(shí)施路徑相背離；四是指制度保障手段的異樣化,鐵的制度應(yīng)有鐵的監(jiān)管手段。我國證券基金實(shí)施的“柔性監(jiān)管”實(shí)際上已使“剛性制度”失去效力保障。
一、信用制度的異化
信用制度是社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展水平的內(nèi)在標(biāo)志,又是社會(huì)生產(chǎn)關(guān)系調(diào)節(jié)狀態(tài)與人們法律道德水準(zhǔn)的客觀反映。信用制度體系是一個(gè)有機(jī)的整體,構(gòu)成“母”制度的各項(xiàng)“子”制度所反映的生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系的客觀要求是否與現(xiàn)實(shí)狀況相一致的內(nèi)在屬性。我國的信用制度體系包括股票信用、債券信用、基金信用等構(gòu)成，由于我國的證券基金大多以股票為主要投資對(duì)象,故基金信用可近似地看成股票信用。筆者認(rèn)為,我國證券基金信用制度已表現(xiàn)出明顯的異化,可從如下幾方面來考察:
1、從直接信用與間接信用的關(guān)系來看。我國融資信用未來的發(fā)展趨向究竟是什么?主流認(rèn)識(shí)是“直接融資為主,間接融資為輔”。從長期發(fā)展趨向看,這一認(rèn)識(shí)本身并沒有錯(cuò); 但從當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)條件看,這一提法大有值得商榷之處。誠然,從全球金融業(yè)的發(fā)展歷程看,間接融資方式(資金供給—銀行中介—資金需求)必然讓位于直接融資方式(資金供給資金需求)。但是，發(fā)達(dá)市場這種所謂的“金融脫媒”現(xiàn)象只能以間接信用高度發(fā)展為前提,而我國的間接信用制度本身就很不成熟。關(guān)于我國融資信用仍應(yīng)以銀行信貸特別是中小銀行信用為主的問題,林毅夫在1999年就曾指出，我國金融制度的安排一方面應(yīng)以面向中小企業(yè)的中小銀行為主,另一方面應(yīng)以銀行提供的間接融資為主。
2、從直接融資信用的內(nèi)部構(gòu)成看。我國現(xiàn)階段的直接信用主要由三類融資工具即股票、債券、公司可轉(zhuǎn)換債券所構(gòu)成，全部直接信用表現(xiàn)為股票信用與債券信用之和。由于我國的基金信用幾乎等同于股票信用,故不禁要問,證券基金的投資對(duì)象到底應(yīng)以股票還是以債券為主?著名金融學(xué)家米什金在《貨幣金融學(xué)》教科書中分析的第一個(gè)“金融謎團(tuán)”就是常有人認(rèn)為“發(fā)行股票是工商企業(yè)最重要的融資渠道”,他卻反過來認(rèn)為“發(fā)行債券遠(yuǎn)比發(fā)行股票重要得多”。事實(shí)也引證了這一點(diǎn)。就股票市場而言,美國最為發(fā)達(dá),但美國2002年通過公司債券融資所獲得的資金比股票融資高15倍。其原因之一是絕大多數(shù)投資者屬于“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”者,債券的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于股票;原因之二是成熟股票市場的股權(quán)融資屬于高成本的融資方式, 一般不輕易使用。
3、從股票信用演變而來的基金信用的組織結(jié)構(gòu)來看。證券基金通常有公司型與契約型之分,它們不同的組織結(jié)構(gòu)代表著不同的法律關(guān)系。公司型基金所體現(xiàn)的是一種公司形態(tài)上的“委托—”關(guān)系,基金以基金公司的名義獨(dú)立行使民事權(quán)力與獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任;而信托契約型基金所體現(xiàn)的法律關(guān)系是一種“信托—受托”關(guān)系,基金本身僅僅是一個(gè)虛擬的財(cái)產(chǎn)集合體,契約一旦簽訂,基金投資者的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)全部轉(zhuǎn)移給基金管理人。目前全球絕大多數(shù)共同基金屬公司型基金,契約型基金有被邊緣化、淘汰化的趨勢。我國自1998年設(shè)立第一只基金至2004年4月底,共設(shè)立基金124只,基金發(fā)行總額雖然已達(dá)2487億元,但無一例外全是契約型基金,這使證券基金的制度風(fēng)險(xiǎn)陡然增加。因?yàn)槲覀兪窃跅l件尚不成熟時(shí)推出契約型基金的,它是以社會(huì)信用體系和信托制度十分健全作為其設(shè)立的制度前提的,我國現(xiàn)階段此類條件明顯不成熟,就連誠信都很成問題。
二、利益制度的異化
利益制度是全部經(jīng)濟(jì)制度的核心,它在經(jīng)濟(jì)組織中事關(guān)各方當(dāng)事人的所處地位與利益分配。我國證券基金由于其利益制度安排本身存在缺陷,故發(fā)生較為嚴(yán)重的利益異化就十分“正?！薄Ｔ谖覈跫s型基金組織中,由于契約的不完備和制度規(guī)范的缺失,必然出現(xiàn)基金持有人的“弱委托”和基金經(jīng)理人的“強(qiáng)”關(guān)系,這種不完全委托關(guān)系,使得基金經(jīng)理人必然產(chǎn)生如下兩種行為可能:一是基金管理公司的利益為最大目標(biāo)；二是以個(gè)人利益為最大目標(biāo)。概言之,現(xiàn)有的契約型基金組織形式?jīng)Q定了它不會(huì)以基金持有人利益最大化作為最終目標(biāo)。如若把證券基金的利益各方當(dāng)事人簡單區(qū)分成基金管理人、基金托管人和基金份額持有人等。證券基金利益制度的失衡性主要通過三者關(guān)系的“異化”表現(xiàn)出來：
1、三方所處債權(quán)關(guān)系異化。2004年6月1日實(shí)施的《基金法》,本該是保護(hù)基金持有人利益的根本大法,遺憾的是它的保護(hù)作用十分有限。《基金法》第一章第二條規(guī)定,“基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權(quán)利、義務(wù),依照本法在基金合同中約定?；鸸芾砣恕⒒鹜泄苋艘勒毡痉ê突鸷贤囊?guī)定,履行受托職責(zé)?；鸱蓊~持有人按其所持基金份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”?；鸸芾砣?、基金托管人只須履行受托職責(zé)和權(quán)利，不須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
2、三方利益分配異化。2003年104份基金年報(bào)顯示,在高達(dá)33.8億元的基金總收入中,持有人僅得9.29億元,管理人抽了19.32億元,托管人拿了3.36億元,券商分了2.73億元。這清楚地表明三方的利益分配發(fā)生了相當(dāng)嚴(yán)重的異化。
3、三方基金分紅異化。近年來,保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入與社保基金籌款激增,在銀行實(shí)際存款利率為負(fù)值的背景下,這些資金的保值增值壓力頗大。凡屬公司(保險(xiǎn)資金)所持的基金分紅率都較高，尤其是部分封閉式轉(zhuǎn)為開放式后，但中小投資者持有的基金分紅全無。
三、風(fēng)險(xiǎn)制度的異化
金融業(yè)是經(jīng)營資金信用的行業(yè),由于資金信用具有不確定性，故金融業(yè)被稱為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。證券基金業(yè)作為金融業(yè)的一個(gè)子行業(yè),運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)自然不小。在運(yùn)作制度的諸多構(gòu)成要素中,設(shè)立制度是否暗藏隱患、市場制度是否鼓勵(lì)競爭及產(chǎn)品制度是否發(fā)育健全這三大要素,直接決定了運(yùn)作制度的安全性或風(fēng)險(xiǎn)度。遺憾的是,我國證券基金的運(yùn)作制度,尚不屬于有效防范和化解運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，恰恰相反,其運(yùn)作制度客觀上在催生、復(fù)制甚至放大著運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。
1、基金制度自身缺陷所隱含的風(fēng)險(xiǎn)因素。金融業(yè)是一個(gè)具有資金放大效應(yīng)的特殊行業(yè),1元錢的資本金往往放大成若干倍甚至幾十倍使用,而資金的杠桿使用必然帶來盈虧的杠桿放大。從這點(diǎn)上說,運(yùn)作制度是否安全,邏輯起點(diǎn)是看資本金制度所隱含的風(fēng)險(xiǎn)度。對(duì)我國金融業(yè)而言,銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)及信托業(yè)等都引入了比較規(guī)范的資本金制度,惟獨(dú)證券基金的資本金制度沒有建立。這一方面是由契約型基金的特性決定的，另一方面反映出管理層一開始就對(duì)其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。即使將基金管理公司的注冊資金近似地看成其資本金的話,那也完全有理由認(rèn)為,證券基金的資本金制度潛藏著比以高風(fēng)險(xiǎn)著稱的銀行業(yè)更高且已被“隱形化”的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。雖然從會(huì)計(jì)科目上說,銀行存款屬于負(fù)債而基金募資屬于資產(chǎn),但從來源上說兩者同屬對(duì)社會(huì)資金的占有與使用,均應(yīng)視為對(duì)社會(huì)出資人的直接“負(fù)債”。而反觀我國證券基金,一家資本金不足億元的基金管理公司居然可以運(yùn)作數(shù)百億元的營運(yùn)資金,有時(shí)還向商業(yè)銀行進(jìn)行短期融資,其真實(shí)的資本充足率不足1%,由此而隱含的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)比銀行放大多少倍便不言自明！
2、競爭制度缺失所隱含的風(fēng)險(xiǎn)因素。市場競爭既可以帶來市場風(fēng)險(xiǎn)又可以部分地化解市場風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)槭袌龈偁幵郊ち医?jīng)營效率就越高,而經(jīng)營效率越高則意味著經(jīng)營績效就越佳,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)就越小。名義上看,我國證券基金是一個(gè)競爭性行業(yè),但實(shí)際上,它基本屬于壟斷行業(yè),至少也可說是壟斷色彩很濃的非競爭性行業(yè)。從外部看,證券基金問世以后,一方面直接來自于“大力培育以證券基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者”的政策取向,另一方面間接以政策調(diào)控下券商與私募基金的力量衰微作為鋪墊。也就是說,證券基金壟斷優(yōu)勢的形成過程,其實(shí)也是市場競爭日漸衰弱的過程。從內(nèi)部看,其收入(盈利)模式具有某種壟斷性?；鸸芾砉菊T人的超額利潤不是來自于充分激烈的市場競爭,而是來自于“坐地分莊”——收取旱澇保收的資金管理費(fèi)!現(xiàn)行制度規(guī)定,基金公司無論投資盈虧,均可按基金資產(chǎn)總額的1.5%提取管理費(fèi)。影響資產(chǎn)總額大小的因素有兩個(gè):一是存量資產(chǎn),這取決于公司所管理的基金個(gè)數(shù)與每個(gè)基金的規(guī)模。基金公司工作的重心是盡可能多地增發(fā)老基金、首發(fā)新基金,這可以帶來巨額的發(fā)行收入。二是增量資產(chǎn)，它由投資盈利凈值增加轉(zhuǎn)化而來。但無論存量資產(chǎn)還是增量資產(chǎn)，均與市場行情息息相關(guān),而股票市場周期性波動(dòng)的特點(diǎn)使其盈利模式因相對(duì)壟斷而不具可持續(xù)性。
3、產(chǎn)品制度單一所隱含的風(fēng)險(xiǎn)因素。產(chǎn)品制度既是制度體系的微觀基礎(chǔ),又是市場制度的必要載體。我國證券基金產(chǎn)品制度不合理的問題表現(xiàn)在如下三個(gè)方面:（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。具體包括證券品種單一(如債券品種發(fā)育滯后,基金以股票投資為主)、交易機(jī)制單一(如做空機(jī)制與對(duì)沖避險(xiǎn)工具缺失)等。（2）基金產(chǎn)品同質(zhì)化。金融產(chǎn)品的生命力在于創(chuàng)新,但我國目前大多數(shù)證券基金產(chǎn)品卻在“復(fù)制”!由于投資理念與操作手法高度雷同,故基金產(chǎn)品的同質(zhì)化傾向十分突出。（3）產(chǎn)品“價(jià)格”的影響方式單一?！爱a(chǎn)品價(jià)格”(指數(shù))上漲完全由少數(shù)“大宗商品”(大盤股)決定。基金管理人會(huì)以“齊漲共跌的股票市場不是成熟市場”作為借口,股票高度差別化不明顯。
四、監(jiān)管制度的異化
原有監(jiān)管制度本身很不健全,制度執(zhí)行的力度較弱,執(zhí)行效果欠佳,制度創(chuàng)新能力不強(qiáng)等,實(shí)際上反映出監(jiān)管制度的“虛位”（異化）問題。具體表現(xiàn)在如下四個(gè)方面:
1、監(jiān)督管理體系尚不健全。我國已經(jīng)建立起中國證監(jiān)會(huì)、證券基金行業(yè)協(xié)會(huì)、基金托管銀行、基金投資人和社會(huì)輿論所構(gòu)成的多層次、有“效率”的監(jiān)管體系。但深究一下便會(huì)發(fā)現(xiàn),對(duì)證券基金的監(jiān)管方式與監(jiān)管力度其實(shí)很不到位,在某些監(jiān)管領(lǐng)域還留有不少的制度空白:如缺乏對(duì)基金公司高管人員和基金經(jīng)理的私人財(cái)產(chǎn)申報(bào)登記制度、對(duì)基金公司濫用財(cái)產(chǎn)或進(jìn)行利益輸送的鑒別處罰制度、第三方責(zé)任審計(jì)制度,尤其是基金投資人訴訟賠償制度等。由于具體的監(jiān)管制度的異化，因而所謂的證監(jiān)、銀監(jiān)或輿論監(jiān)督等如同虛設(shè)。
2、對(duì)基金管理人、托管人的監(jiān)管難以到位?！痘鸱ā冯m將基金當(dāng)事人劃分為基金發(fā)起人、基金管理人、基金托管人和基金持有人,但在實(shí)踐中,除持有人外的其它各方特別是基金管理人處絕對(duì)強(qiáng)勢地位。本應(yīng)該由四人共監(jiān)管的局面卻因基金托管人直接由基金管理人聘任而最終變?yōu)橐粓霆?dú)角戲?；鸪钟腥说馁Y產(chǎn)由基金托管人監(jiān)管,那么誰來監(jiān)管監(jiān)管人?事實(shí)上托管人“托而不管”、“托而濫管”的制度空位同樣存在。
經(jīng)過20多年的探索實(shí)踐，我國外匯儲(chǔ)備已經(jīng)形成了一套獨(dú)具特色的專業(yè)化投資運(yùn)營模式。概括起來，主要有以下四個(gè)方面：成立專門投資管理機(jī)構(gòu)，實(shí)行專業(yè)化投資管理。為推進(jìn)外匯儲(chǔ)備實(shí)行專業(yè)化投資運(yùn)營，國家于1994年成立專門投資機(jī)構(gòu)，以專業(yè)化、規(guī)范化、國際化為目標(biāo)，在國際金融市場進(jìn)行專業(yè)化投資。其專業(yè)化主要體現(xiàn)在：一是投資基準(zhǔn)的專業(yè)化。探索建立適合儲(chǔ)備經(jīng)營原則和特點(diǎn)的投資基準(zhǔn)體系，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置、投資組合管理和交易執(zhí)行四個(gè)層次，作為衡量某項(xiàng)資產(chǎn)或投資組合構(gòu)成和收益的重要參照指標(biāo)。在按照投資基準(zhǔn)經(jīng)營的同時(shí)，允許每一層次經(jīng)營人員對(duì)基準(zhǔn)進(jìn)行適度偏離，積極捕捉市場機(jī)會(huì)，在既定風(fēng)險(xiǎn)下創(chuàng)造超出基準(zhǔn)的收益。二是投資決策的專業(yè)化。圍繞投資基準(zhǔn)，制定完善了一整套科學(xué)高效的投資決策和執(zhí)行程序，形成以投資決策委員會(huì)為核心的多級(jí)投資決策機(jī)制，通過定期回顧、分析、制定、調(diào)整投資策略，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)配置和積極經(jīng)營。三是投資流程的規(guī)范化。部門設(shè)置分前、中、后臺(tái)，前、中、后臺(tái)相互監(jiān)督，構(gòu)建從資產(chǎn)配置、組合管理、交易執(zhí)行到資金清算、會(huì)計(jì)核算等完整、清晰的生產(chǎn)鏈條，形成高效順暢的管理結(jié)構(gòu)。四是投資平臺(tái)的國際化。不斷拓展和完善全球化經(jīng)營平臺(tái)，形成了以北京為中心、輻射香港、新加坡、倫敦、紐約、法蘭克福5個(gè)主要國際金融中心的經(jīng)營平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備經(jīng)營24小時(shí)全球不間斷運(yùn)行，真正做到與國際金融市場同時(shí)同步。五是投資隊(duì)伍的專業(yè)化。通過拓展招聘渠道、加強(qiáng)專業(yè)培訓(xùn)、優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)等舉措，打造了一支高學(xué)歷、高素質(zhì)、高能力、年輕化、專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)。
堅(jiān)持多元分散的資產(chǎn)配置，穩(wěn)步推進(jìn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。多元分散是外匯儲(chǔ)備控制風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益的成功之道。一是遵行分散化原則，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的資產(chǎn)配置方法。利用不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特性及其相關(guān)性，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感性，建立優(yōu)化的資產(chǎn)配置組合，利用在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下各類資產(chǎn)間回報(bào)的此消彼長，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備收益長期穩(wěn)定。二是穩(wěn)步拓展投資領(lǐng)域。將外匯儲(chǔ)備由傳統(tǒng)的債券投資領(lǐng)域拓展到發(fā)達(dá)國家股票、新興市場債券、商品等領(lǐng)域及私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金等另類投資。以后逐步開展了房地產(chǎn)等直接投資、新興市場股票投資以及對(duì)發(fā)達(dá)國家股指期貨投資。三是穩(wěn)步推進(jìn)多國別、多幣種、多資產(chǎn)投資。目前外匯儲(chǔ)備投資于全球主要發(fā)達(dá)國家和新興市場幾乎所有貨幣，資產(chǎn)類別和金融工具覆蓋了國際金融市場幾乎所有品種。由于實(shí)施了多元化、分散化投資，外匯儲(chǔ)備經(jīng)營經(jīng)受住了亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等一系列嚴(yán)峻考驗(yàn)，在保持資產(chǎn)安全和流動(dòng)的前提下，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營收益穩(wěn)定增長。堅(jiān)持自主經(jīng)營與委托投資相結(jié)合，不斷創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備投資方式。外匯儲(chǔ)備目前實(shí)行以自主經(jīng)營為主、委托投資為輔的投資方式。一是實(shí)行自主經(jīng)營，直接投資。充分利用其全球化經(jīng)營平臺(tái)，按照資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，選擇適宜資產(chǎn)類別，構(gòu)建不同投資組合，圍繞投資基準(zhǔn)，直接在國際金融市場進(jìn)行積極投資。在投資管理上，把投資決策與交易執(zhí)行分開，建立投資組合管理與交易執(zhí)行兩個(gè)模塊，明確職責(zé)分工、授權(quán)及相關(guān)流程，在投資組合層面爭取好于基準(zhǔn)的超額收益，在交易執(zhí)行層面形成層次量化基準(zhǔn)，爭取以最優(yōu)報(bào)價(jià)達(dá)成交易。二是實(shí)行委托投資。按照“吸收經(jīng)驗(yàn)、提供參照、以我為主、不斷拓展”的原則，通過建立科學(xué)評(píng)聘流程，從國際上眾多的市場專業(yè)機(jī)構(gòu)中挑選出最優(yōu)秀、最先進(jìn)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，將部分儲(chǔ)備資產(chǎn)委托其進(jìn)行投資。目前，已開辟上百條外聘投資通道，委托資產(chǎn)規(guī)模成倍增長，形成了規(guī)模大、類別全、策略多的委托投資格局。
堅(jiān)持安全優(yōu)先原則，實(shí)行全面科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)控制。外匯儲(chǔ)備最基本的職能是滿足對(duì)外支付需要，其對(duì)安全性、流動(dòng)性的要求要遠(yuǎn)高于對(duì)保值增值的要求，因而非常注重風(fēng)險(xiǎn)控制，確保儲(chǔ)備安全。一是實(shí)施全方位風(fēng)險(xiǎn)控制。建立起覆蓋市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)，包括資產(chǎn)配置、組合管理、交易執(zhí)行、清算交割、會(huì)計(jì)核算和業(yè)績評(píng)估等所有經(jīng)營環(huán)節(jié)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。二是實(shí)施審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理政策?？陀^評(píng)估外匯儲(chǔ)備投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，加強(qiáng)總量和結(jié)構(gòu)管理，建立科學(xué)、合理、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。全面界定、審慎評(píng)估外匯儲(chǔ)備經(jīng)營面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)及水平，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)警，對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施全面管理和監(jiān)控。三是實(shí)施全流程的合規(guī)性檢查。建立起全覆蓋、多層次、多角度的合規(guī)監(jiān)控檢查框架，對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的執(zhí)行情況和業(yè)務(wù)流程操作情況進(jìn)行監(jiān)控檢查，同時(shí)針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)及新業(yè)務(wù)或新產(chǎn)品，開展專項(xiàng)監(jiān)控檢查，并定期回顧梳理，以查促改，督促相關(guān)部門不斷完善業(yè)務(wù)框架、操作流程和制度建設(shè)，加強(qiáng)工作人員的合規(guī)意識(shí)，防范操作風(fēng)險(xiǎn)。四是加強(qiáng)內(nèi)審內(nèi)控。專門成立內(nèi)部審計(jì)部門，堅(jiān)持獨(dú)立性原則，獨(dú)立檢查評(píng)估儲(chǔ)備經(jīng)營執(zhí)行各項(xiàng)法規(guī)、政策、指令、程序和經(jīng)營管理目標(biāo)的適當(dāng)性、合法性和有效性，對(duì)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、信息和人員管理進(jìn)行審計(jì)監(jiān)督，并獨(dú)立向上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)報(bào)告。
二、外匯儲(chǔ)備經(jīng)營對(duì)社?；鹜顿Y的啟示
2012年底全國五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余3.75萬億元，基金利息收入831億元，年度平均收益率為2.44%，其中城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余2.39萬億元，利息收入455億元，收益率為2.6%，低于一年期銀行存款年利率（3%），與同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社?；鹈媾R實(shí)際減值的巨大風(fēng)險(xiǎn)，無法應(yīng)對(duì)即將到來的人口老齡化高峰，社會(huì)保險(xiǎn)制度的可持續(xù)發(fā)展面臨重大挑戰(zhàn)。應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)借鑒外匯儲(chǔ)備經(jīng)營的有益經(jīng)驗(yàn)，通過設(shè)立專門投資機(jī)構(gòu)，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)施專業(yè)化、多元化、分散化投資，逐步拓寬投資渠道，穩(wěn)步提高投資收益率，確保社?；鸨Ｖ翟鲋怠３闪I(yè)化的社?；鹜顿Y運(yùn)營機(jī)構(gòu)。目前我國社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余全部存入財(cái)政專戶，由地方各級(jí)財(cái)政部門和人力資源社會(huì)保障部門共同協(xié)商負(fù)責(zé)管理運(yùn)營，社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余實(shí)際上處于分散管理、低效運(yùn)營的狀態(tài)。同時(shí)，在保值增值方面缺乏激勵(lì)約束機(jī)制，致使過度注重基金安全，而忽視基金保值增值。這種沒有專門機(jī)構(gòu)管理運(yùn)營的體制，雖然確保了基金的安全，卻嚴(yán)重削弱了基金保值增值的動(dòng)力和能力。黨的十八屆三中全會(huì)確定了社?；鹗袌龌⒍嘣顿Y運(yùn)營的方向，有效突破了社?；鹜顿Y的制度樊籬。而要實(shí)施市場化、多元化投資運(yùn)營，當(dāng)前的基金管理體制難以勝任，成立專業(yè)化的投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)是必然選擇。我國城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基本實(shí)現(xiàn)省級(jí)統(tǒng)籌，其他各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)實(shí)行市級(jí)統(tǒng)籌并將過渡到省級(jí)統(tǒng)籌，省級(jí)政府承擔(dān)的社會(huì)保障責(zé)任越來越重。按照權(quán)責(zé)對(duì)等原則，在省一級(jí)設(shè)立社?；鹜顿Y運(yùn)營機(jī)構(gòu)，建立專業(yè)化投資團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)對(duì)省內(nèi)社保基金開展專業(yè)化投資，是最佳選擇。這不僅符合黨的十八屆三中全會(huì)確定的改革方向，也順應(yīng)世界養(yǎng)老金投資運(yùn)營的發(fā)展趨勢，世界主要國家的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，都由專業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)施投資運(yùn)營，如美國成立聯(lián)邦社保信托基金管理委員會(huì)，專門負(fù)責(zé)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理運(yùn)營，等等。
新成立的投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)職能明確、邊界清晰、高度專業(yè)化的專門機(jī)構(gòu)。所謂職能明確，就是通過建立規(guī)章制度及章程，明確其基本職責(zé)、資金來源、投資范圍、投資渠道等，為機(jī)構(gòu)高效運(yùn)轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)。所謂邊界清晰，就是要明確與財(cái)政、人社及地方政府的關(guān)系，明確各相關(guān)主體在基金歸集注入、收益分配、基金監(jiān)管等運(yùn)轉(zhuǎn)過程中的權(quán)利、義務(wù)，避免互相扯皮、影響效率。所謂高度專業(yè)化，就是要通過設(shè)立高效順暢的管理部門、組建專業(yè)化投資隊(duì)伍、構(gòu)建規(guī)范化投資流程、設(shè)置先進(jìn)投資基準(zhǔn)、實(shí)施專業(yè)化投資決策，努力打造一個(gè)高度專業(yè)化的金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。實(shí)行直接投資與委托投資相結(jié)合的投資運(yùn)營模式。從外匯儲(chǔ)備的經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)行直接投資與委托投資相結(jié)合的模式，既可以充分發(fā)揮直接投資貼近市場、反應(yīng)靈敏、決策高效、風(fēng)險(xiǎn)可控、管理成本較低的優(yōu)勢，確保投資收益，也能通過委托投資達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資多元化的目的，還可以通過對(duì)外部委托管理人的監(jiān)督及學(xué)習(xí)，提高自身投資能力。社?；疬\(yùn)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)借鑒這種投資模式，所不同的是要根據(jù)自身投資管理能力及投資的產(chǎn)品類型，合理搭配直接投資與委托投資所占比重。一是要以直接投資為主。目前社保基金的投資范圍僅限于國債和定期存款，在國家放寬投資限制之前，仍應(yīng)以直接投資為主。省級(jí)社?；疬\(yùn)營機(jī)構(gòu)要構(gòu)建清晰完整的投資生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)高效順暢的投資流程，配備好資產(chǎn)配置和投資部門，充分考慮社?；鹬Ц兜臅r(shí)間、金額以及經(jīng)濟(jì)周期變化，充分利用省級(jí)社?；鸾y(tǒng)一運(yùn)營的規(guī)模優(yōu)勢，科學(xué)設(shè)計(jì)社?；鹜顿Y期限組合，對(duì)定期存款和國債進(jìn)行長、中、短期合理搭配、將長期、中期、短期投資有機(jī)結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)基金收益最大化。二是嘗試開展委托投資業(yè)務(wù)。2012年廣東省將1000億元養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余基金委托全國社?；鹄硎聲?huì)投資運(yùn)營，近兩年年化收益率都超過了6%?？山梃b廣東省的經(jīng)驗(yàn)做法，允許各省將一部分結(jié)余基金委托全國社?；鹄硎聲?huì)投資經(jīng)營，以獲得更高的投資收益，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不因通貨膨脹而縮水并能有所增值。三是做好擴(kuò)大委托投資比重的相關(guān)準(zhǔn)備工作。機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革將于明年啟動(dòng)，劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社會(huì)保障基金的改革部署很快也要落地，屆時(shí)社?；鸬膩碓磳⒏佣嘣顿Y范圍將逐步拓寬，完全由社?；疬\(yùn)營機(jī)構(gòu)實(shí)行直接投資力有不逮，因而實(shí)行并不斷擴(kuò)大委托投資是大勢所趨。應(yīng)當(dāng)未雨綢繆，提前做好相關(guān)準(zhǔn)備工作。首先，要完善社?；鹬卫斫Y(jié)構(gòu)：建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，有效監(jiān)督委托投資過程；建立明晰的問責(zé)機(jī)制，增強(qiáng)基金管理的透明度，實(shí)現(xiàn)有效的外部監(jiān)督。其次，要研究提高資產(chǎn)配置能力，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，為委托投資確定基準(zhǔn)，便于實(shí)施業(yè)績考核。第三，要研究評(píng)選優(yōu)秀投資管理人。
委托投資模式把提高自身投資能力的任務(wù)轉(zhuǎn)換為評(píng)選出優(yōu)秀外部管理人的能力，評(píng)選投資管理人由此成為委托管理的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)。因而應(yīng)當(dāng)盡早學(xué)習(xí)評(píng)選投資管理人的標(biāo)準(zhǔn)、流程、業(yè)績評(píng)價(jià)指標(biāo)等，建立投資管理人數(shù)據(jù)庫，為全面評(píng)價(jià)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資能力打好基礎(chǔ)。穩(wěn)步推進(jìn)社?；鸲嘣顿Y。據(jù)審計(jì)署2012年審計(jì)報(bào)告，2011年底我國社?；鸾Y(jié)余中活期存款、定期存款和其他形式分別占38.44%、58.01%和3.55%，即96.45%的基金結(jié)余是以銀行存款的形式存在的。這與我國社?；鸸芾磉\(yùn)營的政策規(guī)定基本吻合：基金結(jié)余只能存銀行和購買國債，不得進(jìn)行其他任何形式的直接或間接投資。全國各地盡管采取了諸如增加定期存款期限等投資措施，但無法改變投資渠道狹窄的困境。這是導(dǎo)致社保基金收益低的重要原因。外匯儲(chǔ)備投資的一個(gè)成功經(jīng)驗(yàn)在于其實(shí)行多元化投資策略，有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，從而保證了投資收益穩(wěn)定增長。從全球養(yǎng)老金投資發(fā)展趨勢來看，投資范圍越來越寬，從傳統(tǒng)的權(quán)益類及固定收益類產(chǎn)品，不斷擴(kuò)張到房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類項(xiàng)目等另類投資。全國社?；鸬耐顿Y范圍也經(jīng)過多次調(diào)整，目前其境內(nèi)投資范圍已擴(kuò)展到銀行存款、債券、信托投資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金等。地方社保基金要想提高投資收益率，必須要走拓寬投資渠道、實(shí)行多元化投資的路子。一是盡快把發(fā)行定向國債納入社?；鸸芾磉\(yùn)作之中，由財(cái)政部或省財(cái)政定期向社?；鸢l(fā)行定向特別國債或地方債，并根據(jù)社保基金支出需要確定期限，較好實(shí)現(xiàn)基金安全與收益的匹配。二是循序漸進(jìn)拓寬投資渠道。逐步將投資渠道拓展到企業(yè)債、金融債等固定收益類產(chǎn)品，同時(shí)考慮到養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是長期資金，偏好于投資期限長的金融產(chǎn)品，應(yīng)適時(shí)放開限制，允許其投資于基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)等長期性投資項(xiàng)目，以此推進(jìn)投資渠道多元化，增強(qiáng)基金收益的長期性和穩(wěn)定性。三是在確保社?；鸢踩那疤嵯拢鶕?jù)資本市場的發(fā)育程度、投資運(yùn)營機(jī)制健全和投資管理水平提高程度，有計(jì)劃、分階段地允許部分社會(huì)保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場。
關(guān)鍵詞: 機(jī)構(gòu)投資者;實(shí)際控制人;“掏空”
中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)09-0042-05
一、問題的提出及意義
長期以來,中國以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致股市劇烈波動(dòng)的主要原因。鑒于此,中國證監(jiān)會(huì)于1997年11月14日頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》,通過改善中國的投資者結(jié)構(gòu),從而促進(jìn)股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。在過去的十年里,機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展,對(duì)資本市場產(chǎn)生的影響日益明顯。2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出,希望通過機(jī)構(gòu)投資者的力量進(jìn)一步推動(dòng)上市公司的發(fā)展。廣義的講,機(jī)構(gòu)投資者指為廣大受益人或投資者的利益進(jìn)行高成交量和低手續(xù)費(fèi)的大宗交易的公司或者機(jī)構(gòu),目前中國的機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、保險(xiǎn)公司、社?；稹⒆C券公司、銀行、QFII、信托公司等,這也構(gòu)成本文研究中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的定義。然而,中國的機(jī)構(gòu)投資者是否能發(fā)揮股東積極主義作用,有效地參與公司治理呢?
“掏空”是La Porta,Lopez-de-Silanes和Shleifer在2000年提出的概念,金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)為“掏空”行為提供了關(guān)鍵的溫床。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下,實(shí)際控制人利用其控制權(quán)為決定公司的經(jīng)營決策,犧牲上市公司的利益,轉(zhuǎn)移上市公司的資源和利潤,侵害中小股東的利益。當(dāng)金字塔層次越多,實(shí)際控制人的“掏空”行為可能越嚴(yán)重。
從公司的治理的角度來看,機(jī)構(gòu)投資者是重要的外部治理主體,機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍日益壯大,對(duì)公司治理機(jī)制提供了新途徑。由于中國的機(jī)構(gòu)投資者近幾年才開始發(fā)展,尚沒有學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者介入金字塔股權(quán)下公司治理展開深入研究,本文基于公司治理的相關(guān)理論和機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的機(jī)制,圍繞金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu),考察了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)實(shí)際控制人掏空行為是否有抑制作用,具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
二、相關(guān)理論基礎(chǔ)
1.機(jī)構(gòu)投資者與公司治理的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者指為廣大受益人或投資者的利益進(jìn)行高成交量和低手續(xù)費(fèi)的大宗交易的公司或者機(jī)構(gòu),包括投資中介機(jī)構(gòu)(共同基金、投資銀行和私募基金等)、契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)(社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)基金等)、存款機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行等)以及各種基金組織和慈善機(jī)構(gòu)等等。
國外方面對(duì)此問題的研究大致可以分為以下兩種觀點(diǎn)。一種認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司治理能發(fā)揮相當(dāng)作用,應(yīng)該支持和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理。并從數(shù)理統(tǒng)計(jì)角度進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)研究表明,機(jī)構(gòu)股東積極主義的價(jià)值是顯著的。Gillan和Starks(2000)的研究認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理所取得的收益增量足以彌補(bǔ)其監(jiān)督成本而且有余。而以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)改革的積極參與也導(dǎo)致了上市公司長期經(jīng)營績效的提高。
但是,Coffee(1991)、Barnard(1992)、Webb(2003)等人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮積極作用持否定態(tài)度,他們認(rèn)為,由于不同的所有者利益間存在極其復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng),再加上信息評(píng)估方面的問題,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的績效影響并不明顯,他們的積極主義不一定能夠使公司運(yùn)營向好的方向轉(zhuǎn)變,可能進(jìn)一步惡化公司的治理結(jié)構(gòu)。
而國內(nèi)的研究大多數(shù)是直接借鑒英美證券市場,分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理的作用,或者通過分析國外尤其美國機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理對(duì)于中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善具有重要的借鑒作用。
2.公司治理與“掏空”的關(guān)系。傳統(tǒng)的公司理論基本是公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離這一基本特征觀點(diǎn)展開,按照委托―理論,問題的產(chǎn)生是由于在行為中,委托人和人具有各自不同的利益,當(dāng)人追求自己的利益時(shí),就有可能造成對(duì)委托人利益的損害。人問題產(chǎn)生的原因可以歸納為如下兩點(diǎn):一是信息不對(duì)稱,二是激勵(lì)不相容。委托人必須設(shè)立一套有效的制衡機(jī)制來規(guī)范和約束人行為,從而降低成本,提高公司經(jīng)營效率,更好地滿足委托人的利益,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。公司治理的概念應(yīng)運(yùn)而生。隨著越來越多的公司所用權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)適度集中的趨勢,經(jīng)濟(jì)學(xué)界開始關(guān)注大股東與中小股東的分歧,如何防止大股東對(duì)其他股東的利益侵害成為公司治理的主要問題。“掏空”是指大股東侵占中小股東的利益,將財(cái)產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的行為。正如Faccio等(2001)所說:股權(quán)集中類上市公司治理的核心就是解決大股東“掏空”問題。
三、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司實(shí)際控制人“掏空”行為治理的實(shí)證分析
(一)模型假說提出
我們參考了La Porta等(1999)以及Bebchuk等(2000)的模型,建立一個(gè)基于控制權(quán)私人收益的簡單理論模型。以公司是否賣出資產(chǎn)的決策為例,從中探討現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的關(guān)系,為實(shí)證模型的構(gòu)建奠定基礎(chǔ)。
假設(shè)某公司擁有資產(chǎn)A,該資產(chǎn)的價(jià)值為V,在購置該資產(chǎn)時(shí),利用債務(wù)進(jìn)行了部分融資,債務(wù)的價(jià)值為D,由于研究控制股由于我們僅研究實(shí)際控制人與中小股東之間的成本,而不研究股東與債權(quán)人之間的問題,因此我們假定債權(quán)人具有優(yōu)先權(quán),并且不存在償債風(fēng)險(xiǎn),即V-D>0。
我們假設(shè)a:現(xiàn)金流量權(quán),p:控制權(quán),P:出售價(jià)格,s:成本。
如果出售資產(chǎn)A,賣得資產(chǎn)所獲收益,首先償還債務(wù),剩余部分根據(jù)現(xiàn)金流量權(quán)比例在控股股東和中小股東之間分?jǐn)?控股股東獲取收益=a(P-D),中小股東獲取的收益=(1-a)(P-D)。
如果不出售資產(chǎn)A,控股股東的收益=a(1-s) (V-D)+S(V-D),其中,S(V-D)是控股股東的隱形收入(將中小股東的成本理解成被實(shí)際控制人掠取的利益),該收入由實(shí)際控制人和中小股東的信息不對(duì)稱帶來的,此時(shí),中小股東的收益=(1-a)(1-s)(V-D)。所以,只有在下式等式成立時(shí),實(shí)際控制人才會(huì)做不賣出的決策。
a(1-s)(V-D)+S(V-D)>a(P-D)(1)
對(duì)(1)進(jìn)行簡單的求導(dǎo),可得P≤V(s/a-s)(V-D)
根據(jù)一般投資原理,當(dāng)PV時(shí),控制股東做出不賣出資產(chǎn)A的決策不利于公司價(jià)值的提高。當(dāng)P,V,D不變時(shí),S和a反比例變化,公司的現(xiàn)金流量權(quán)越小,處于金字塔底層的公司,成本就會(huì)很高,越強(qiáng)的誘因使得實(shí)際控制人對(duì)中小股東實(shí)施掠奪。實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例a越小,則控制股東掠取的控制權(quán)私人收益比例就越大。
當(dāng)實(shí)際控制人受到利益驅(qū)使,對(duì)上市公司實(shí)施“掏空”,使得中小股東的利益受到了侵害,如果機(jī)構(gòu)投資者介入治理,發(fā)揮監(jiān)管作用,抑制實(shí)際控制人的“掏空”動(dòng)機(jī),實(shí)際控制人的現(xiàn)金流量權(quán)比例因此增加,所以,我們將此作為構(gòu)建以下實(shí)證模型的依據(jù)。
(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來源
我們選用2004―2007年間機(jī)構(gòu)投資者持股的滬深股票市場所有A股上市公司為初選樣本,兩權(quán)分離的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫,機(jī)構(gòu)投資持股比例及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)來源于上海萬德咨詢科技有限公司開發(fā)的“Wind”資訊,篩選標(biāo)準(zhǔn)如下:
(1)刪除金融保險(xiǎn)類上市公司,由于其遵循的會(huì)計(jì)核算規(guī)則與其他上市公司存在較大的差異,不具可比性;(2)刪除ST和ST*上市公司;(3)刪除數(shù)據(jù)不全的公司,包括終極控制人不詳,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過以上篩選后,獲得樣本總數(shù)為3 416。
(三)模型構(gòu)建與變量描述
1.模型構(gòu)建
根據(jù)上文分析,我們構(gòu)建下面三個(gè)模型:
模型(1):
CR=β0+β1INSTVES+β2PRO*INSTVES+β3Contrl+
β4Year+δ
模型(2):
SR=β0+β1INSTVES+β2PRO*INSTVES+β3Contrl+
β4Year+δ
模型(3):
Ocup=β0+β1INSTVES+β2PRO*INSTVES+β3Contrl+
β4Year+δ
2.變量界定
(1)因變量
1)現(xiàn)金流量權(quán)。為了研究機(jī)構(gòu)投資者和兩權(quán)分離的關(guān)系,本文采用La Porta等人(1999)提出的計(jì)算方法,以金字塔鏈上所有持股份額的乘積來度量,表示的是實(shí)際控制人實(shí)際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的分享剩余的權(quán)利,即:
CR=ni=1a i t,其中a i 1 …a i t為第i條控制鏈的所有鏈間控股比例。
2)控制權(quán)比例?？刂茩?quán)指的是實(shí)際控制人利用投票權(quán)對(duì)公司重大決策或事項(xiàng)的表決權(quán),對(duì)于控制權(quán)比例的計(jì)算,本文仍采用La Porta(1999)及郎咸平(2002)提出的計(jì)算方法,用金字塔上最小的持股份額來度量。
VR=min i(a i 1 -a i t),其中a i 1 …a i t為第i條控制鏈的所有鏈間控股比例。如果某上市公司僅有一條控制鏈,那么控制權(quán)比例即為此控制鏈中最小的那個(gè)控股權(quán)比例;如果此上市公司存在多條控制鏈,那么控制權(quán)比例則為每條控制鏈中最小的控股比例之和。
3)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離率。本文參考 Claessens、Djankov(2000)計(jì)算分離率(Separation Rate,SR)的方法,即以現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的比率(Ratio of Cash Flow Rights to Voting Rights)作為分離率(SR=CR/VR),SR越小,則說明現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大。
從圖1看出三個(gè)指標(biāo)的計(jì)算過程,可以看出,實(shí)際控制人A通過A-B-D和A-C兩條控制鏈對(duì)E公司實(shí)施控制,因此終極控制人A在E公司中的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分別為30%和52.5%現(xiàn)金流權(quán)=50%*50%*30%+100%*22.5%=30%,控制權(quán)=min(L1)+min(L2)=52.5%,兩權(quán)偏離度為0.57(30%/52.5%)。
圖1 兩權(quán)分離計(jì)算示意圖
4)其他應(yīng)收款。實(shí)際控制人對(duì)上市公司的資金占用主要是通過“其他應(yīng)收款”科目進(jìn)行,因此直接將其他應(yīng)收款/資產(chǎn)總額作為資金占用程度。這是個(gè)外在指標(biāo),即對(duì)掏空行為的表象描述,另外,為了更加形象刻畫掏空程度,本文還選取兩權(quán)偏離度作為另一個(gè)衡量指標(biāo)。本文認(rèn)為兩權(quán)分離才是實(shí)際控制人掏空行為的本質(zhì)原因和制度根源 ,兩權(quán)分離不會(huì)隨著全流通資本市場的到來而消失,未來的實(shí)際控制人的掏空行為會(huì)更加隱蔽?？傊?較小的現(xiàn)金流量權(quán)比例大大降低了掏空行為的掏空成本,而通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)獲取的絕對(duì)控制權(quán)又使實(shí)際控制人得以左右上市公司的決策,所以,兩權(quán)分離才是實(shí)際控制人掏空上市公司資源的內(nèi)在原因,本文用這個(gè)通過描述掏空的內(nèi)在原因來刻畫掏空程度。
綜上,本文在實(shí)證分析中因變量的測試方法(如表2)。
表2 因變量及定義
(2)測試變量
1)機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Instves),表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例的大小。2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(PRO)。
金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)不同的產(chǎn)權(quán)的意義不盡相同,對(duì)國有企業(yè)來說,主要是為了減少對(duì)上市公司的行政干預(yù),而對(duì)民營企業(yè)來說,其利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)建一個(gè)內(nèi)部資本市場,方便附屬公司的融資。正是由于民營企業(yè)兩權(quán)分離的特殊目的,故導(dǎo)致嚴(yán)重的問題。
那么,對(duì)于實(shí)際控制人的“掏空”行為,機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管作用會(huì)因?qū)嶋H控制人的性質(zhì)不同而有所差異?為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)歸屬的影響,我們在實(shí)證模型中將虛擬變量區(qū)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。若上市公司披露的實(shí)際控制人為自然人、家族和民營企業(yè),則將其界定為民營企業(yè)控制。如果實(shí)際控制人性質(zhì)為國有,則取1,反之,則取0。
(3)控制變量
1)次大股東持股比例。對(duì)于實(shí)際控制人“掏空”的行為,其他股東除了采取“用腳投票”的自保措施外,也可采取聯(lián)盟集中所有權(quán)的方式,以對(duì)實(shí)際控制人的行為實(shí)施監(jiān)督(Roell,1998 ;La Potra等,1999)。從理論上講,其他大股東較高的所有權(quán)比例既提供了監(jiān)督第一大股東動(dòng)力,但同時(shí)也為其提供了他們合謀的基礎(chǔ)。但是,合謀需要聯(lián)盟內(nèi)部的統(tǒng)一協(xié)調(diào),如果采取監(jiān)督,則會(huì)實(shí)際控制人“掏空”行為更容易被發(fā)現(xiàn),所以,大股東之間無論是監(jiān)督還是合謀,都會(huì)提高實(shí)際控制人獲取控制權(quán)私人收益的成本。我們認(rèn)為,次大股東持股比例是個(gè)至關(guān)重要的變量,因此,本文選取第二大股東控股比例為控制變量,若比例大于或等于5%,則取1,反之則取零。
2)公司規(guī)模。在可以衡量公司規(guī)模的指標(biāo)有很多,如:凈資產(chǎn)總額,公司年銷售收入額等,本文沿用文獻(xiàn)中最常用的指標(biāo),即取公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示。本文沿用相關(guān)文獻(xiàn)中常用的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)指標(biāo)。
3)每股紅股。如果上市公司發(fā)放股利,則視為對(duì)實(shí)際控制人的股權(quán)稀釋,從理論來看,實(shí)際控制人的股權(quán)被削弱,其實(shí)施掏空的可能性就越小。在本文的實(shí)證研究中,如果上市公司前三年有發(fā)放股票股利,則取0,反之則取1。
4)資產(chǎn)負(fù)債率。一般來說,資產(chǎn)負(fù)債率越高,公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大,意味著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大,對(duì)與實(shí)際控制人來說,如果公司的財(cái)務(wù)杠桿較高,則其實(shí)施掏空的動(dòng)機(jī)可能會(huì)減弱。
(四)多元回歸分析
1.簡單的統(tǒng)計(jì)分析
(1)描述性統(tǒng)計(jì)
表4是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。兩權(quán)分離度是本文主要考察的指標(biāo),如圖所示,全體樣本企業(yè)中,兩權(quán)分離度的均值是0.83,可見在上市公司中普遍存在兩權(quán)分離的情況,兩權(quán)偏離度越接近于1,兩權(quán)的差異越小。民營上市公司的兩權(quán)分離度最小值是0.016,只有國有上市公司的1/5,這表明實(shí)際控制人性質(zhì)為民營的上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離較嚴(yán)重,其終極控制者只用付出較小的現(xiàn)金投入,就能獲得對(duì)下層上市公司較大的控制權(quán),這為實(shí)際控制人實(shí)施隧道挖掘行為提供了激勵(lì)和機(jī)會(huì)。從國有企業(yè)的現(xiàn)金流量權(quán)大于民營企業(yè)的現(xiàn)金流量權(quán)可以看出這點(diǎn),這和民營上市公司一般通過“買殼上市”而形成的金字塔結(jié)構(gòu)有關(guān),即先控制一個(gè)法人企業(yè),然后再通過這個(gè)法人企業(yè)并購一個(gè)上市公司,在上市伊始就加大了控制鏈的層級(jí)數(shù),從而導(dǎo)致嚴(yán)重的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的偏離。另外,從標(biāo)準(zhǔn)差可以看出,不同的民營企業(yè)之間,兩權(quán)分離的程度的差異較大。
(2)變量的相關(guān)性分析
表5是本文主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。在變量相關(guān)性分析表中,右上角是Pearson檢驗(yàn)結(jié)果,左下角是Spearman檢驗(yàn)結(jié)果,***、**、*分別表示在1%,5%,10%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著(雙位檢驗(yàn))。實(shí)際控制人資金占用和兩權(quán)分離度是實(shí)證研究中的因變量,是我們重點(diǎn)考察的變量。從表中,我們可以看到,二者與公司規(guī)模、實(shí)際控制人性質(zhì)的相關(guān)性較強(qiáng)。Pearson和 Spearman的檢驗(yàn)結(jié)果表明,兩權(quán)分離度與資金占用與實(shí)際控制人資金占用負(fù)相關(guān),意味著兩權(quán)分離的數(shù)值越小,實(shí)際控制人更容易實(shí)施掏空。機(jī)構(gòu)投資者持股比例雖然與兩權(quán)分離正相關(guān),但不顯著。在控制變量中,第二大股東持股與兩權(quán)分離度顯著負(fù)相關(guān),這檢驗(yàn)了在變量解釋中提出的預(yù)期假設(shè)。
2.多元回歸結(jié)果(見下頁表6)
3.實(shí)證結(jié)論
表6是以兩權(quán)分離度為因變量的回歸結(jié)果。模型(1)和模型(2)均以兩權(quán)分離作為因變量進(jìn)行的回歸,其中,模型(1)的因變量是現(xiàn)金流量權(quán),模型(2)的因變量是兩權(quán)分離度,模型(1a)、模型(1b)和模型(2a)、模型(2b)的F值可以看出,雖然機(jī)構(gòu)投資者持股比例均與因變量正相關(guān),且符合預(yù)期,但是加入控制變量后的模型解釋力提高了,機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)模型的貢獻(xiàn)變小了。從模型(1c)和模型(2c)的F值可以看出,模型(1c)的解釋力更強(qiáng),所以我們采用該模型的結(jié)果。在模型(1c)中,機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和現(xiàn)金流量權(quán)正相關(guān),這說明了機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大,兩權(quán)偏離就越小,機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過程中,能夠通過行使表決權(quán)改善公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu),從源頭抑制實(shí)際控制人實(shí)施掏空的動(dòng)機(jī)。
表7以往來資金占用率為因變量的回歸結(jié)果,對(duì)模型(3a)和模型(3b)結(jié)果分析,當(dāng)沒有加入控制變量時(shí),模型的解釋力只有10%左右,模型(3a)的解釋力達(dá)到44%,這主要是控制變量起作用,機(jī)構(gòu)投資者持股雖然對(duì)模型解釋貢獻(xiàn)不大,但是與實(shí)際控制人資金占用率有負(fù)向顯著影響,說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例雖然不高,但已具備股東積極主義的動(dòng)機(jī)和能力,能抑制實(shí)際控制人對(duì)中小股東侵占和掠奪行為,客觀上保護(hù)了投資者權(quán)益。
模型(3c)報(bào)告了實(shí)際控制人的性質(zhì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義行為的影響,在模型(3c)中,PRO*INST的系數(shù)(0.001)和T值(1.825)的符號(hào)均與INST相反,可以看出,相對(duì)于實(shí)際控制人為民營性質(zhì)的上市公司來說,在國有控制的上市公司中,實(shí)際控制人資金占用隨機(jī)構(gòu)投資者的持股比例而下降的程度有顯著降低。這表明,在實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的上市公司中,機(jī)構(gòu)投資者采取股東積極主義行為的效果有限,其抑制實(shí)際控制人侵吞和掠奪行為,客觀上保護(hù)投資者的成效較差,這是由于在實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的上市公司中,機(jī)構(gòu)投資者受到來自于政府的限制較多,其監(jiān)管的難度和成本都較高,難以充分發(fā)揮監(jiān)管。
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