時間：2023-08-09 17:25:10
導(dǎo)語：在股權(quán)投資的幾種方式的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
比如因缺乏流動資金，深圳市某網(wǎng)絡(luò)公司大股東李歌于2000年將其持有的該公司20%的股份轉(zhuǎn)讓給4家風(fēng)險投資機構(gòu)，并取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓凈收益9505.28萬元。李歌的股權(quán)轉(zhuǎn)讓金一直沒有從公司提取出來，而是以公積金形式留存于公司賬上進行再投資，還是用于公司發(fā)展。但經(jīng)稽查，稅務(wù)機關(guān)認為李歌取得了股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，應(yīng)繳納個人所得稅1901.06萬元。由于李歌堅持認為自己的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得進行了再投資，并沒有拿到錢，不應(yīng)繳納個人所得稅，因此拒絕繳納稅款。2003年8月4日，深圳市地稅局在當(dāng)?shù)孛襟w上公告，曝光了25家欠稅大戶，其中女老總李歌因欠下個人所得稅1901.06萬元成為曝光名單中唯一的、也是深圳市首次曝光的個人欠稅戶而引起全國的注意。
這個案例告訴投資者，根據(jù)個人所得稅法的規(guī)定，個人轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得屬于財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，應(yīng)按20%的稅率申報繳納個人所得稅，從稅收征管的角度來看，深圳市地方稅務(wù)局對該案的稽查及處理均完全符合稅法規(guī)定。但作為投資人，李歌為了增加公司的流動資金，吸引風(fēng)險投資，只有這種方法嗎？答案是否定的，造成這種結(jié)果的主要原因是李歌在對自己的股權(quán)投資收益處置時沒有做出科學(xué)的稅收籌劃。那么，股權(quán)投資收益有哪些籌劃方法呢？
保留被投資企業(yè)利潤不作分配
就股權(quán)投資而言，有個人股權(quán)和企業(yè)股權(quán)投資。個人從被投資企業(yè)繳納企業(yè)所得稅后未分配的凈利潤（包括被投資企業(yè)從該凈利潤中提取的盈余公積金）中分配取得股息性質(zhì)的投資收益包括利息、股息和紅利所得，應(yīng)按20%的稅率繳納個人所得稅。
企業(yè)通過股權(quán)投資從被投資企業(yè)繳納企業(yè)所得稅后未分配的凈利潤（包括被投資企業(yè)從該凈利潤中提取的盈余公積金）中分配取得股息性質(zhì)的投資收益是企業(yè)的股權(quán)投資所得。因為享受稅收優(yōu)惠政策的不同，造成企業(yè)之間所得稅的稅率也不相同。稅法規(guī)定，凡投資方企業(yè)適用的所得稅稅率高于被投資企業(yè)適用的所得稅稅率的，除國家稅收法規(guī)規(guī)定的定期減稅、免稅優(yōu)惠以外，其取得的投資所得應(yīng)按規(guī)定還原為稅前收益后，并入投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，依法補繳企業(yè)所得稅。
從被投資企業(yè)取得投資收益是應(yīng)該依照稅法的規(guī)定繳納相應(yīng)的稅款。但投資人取得投資收益的納稅義務(wù)發(fā)生時間是被投資企業(yè)實際做利潤分配處理（包括以盈余公積和未分配利潤轉(zhuǎn)增資本）時，投資方企業(yè)應(yīng)確認投資所得的實現(xiàn)，依法辦理納稅事項。
所以只要被投資企業(yè)不做利潤分配，投資人無須為其投資收益繳納任何稅款。如果投資人是個人，被投資企業(yè)是上市公司，隨著被投資企業(yè)未分配利潤的增加，股票價值也會增加，而個人轉(zhuǎn)讓股票的所得在我國是暫免征收個人所得稅的。
先分配后轉(zhuǎn)讓
股權(quán)投資收益根據(jù)收回的方式不同區(qū)分為股息性所得和股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，通過被投資企業(yè)進行利潤分配而收回的稱為股息性所得，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓而收回的稱為股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得。根據(jù)稅法規(guī)定：企業(yè)在一般的股權(quán)（包括轉(zhuǎn)讓股票或股份）買賣中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓人應(yīng)分享的被投資方累計未分配利潤或累計盈余公積應(yīng)確認為股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，不得確認為股息性質(zhì)的所得。因為企業(yè)從被投資企業(yè)分回的利潤，只有投資方企業(yè)適用的所得稅稅率高于被投資企業(yè)適用的所得稅稅率的，除國家稅收法規(guī)規(guī)定的定期減稅、免稅優(yōu)惠以外，其取得的投資所得才按規(guī)定還原為稅前收益后，并入投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，依法補繳因稅率差而少繳的企業(yè)所得稅。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得是要全額計算繳納企業(yè)所得稅的。
例如：興達公司投資100萬，占三江商貿(mào)有限公司40%的股份，四年來，三江商貿(mào)從未分配過利潤，帳面有未分配利潤400萬。現(xiàn)在興達公司欲轉(zhuǎn)讓該投資，有以下兩個方案：
方案一：先將三江商貿(mào)的利潤 進行分配，興達公司分得160萬元，興達公司的股份按120萬元的價格轉(zhuǎn)讓；
方案二：三江公司不進行利潤分配，興達公司的股份按280萬元的價格轉(zhuǎn)讓。
按第一個方案操作，因為這兩個公司的企業(yè)所得稅稅率一致，興達公司分得的160萬元的稅后利潤無須補繳企業(yè)所得稅。興達公司轉(zhuǎn)讓股份的所得：120-100＝20（萬元），應(yīng)繳納企業(yè)所得稅：20×33%＝6.6（萬元）。
如果按方案二操作，興達公司轉(zhuǎn)讓股份取得財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得：280-100＝180（萬元），應(yīng)繳納企業(yè)所得稅：180×33%＝59.4（萬元）。如果按方案一操作，比方案二要少繳納企業(yè)所得稅：59.4-6.6＝53.8（萬元）少納稅的原因就是在轉(zhuǎn)讓股份前的利潤分配，有效避免了投資收益在被投資企業(yè)和投資企業(yè)中的雙重征稅。
企業(yè)進行清算或轉(zhuǎn)讓全資子公司以及持股95%以上的企業(yè)時，投資方應(yīng)分享的被投資方累計未分配利潤和累計盈余公積應(yīng)確認為投資方股息性質(zhì)的所得，在計算投資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得時，允許從轉(zhuǎn)讓收入中減除上述股息性質(zhì)的所得。在這種情況下，使用先分配后轉(zhuǎn)讓的稅收籌劃方法就沒有意義了。
吸收投資減少每股投資收益
當(dāng)企業(yè)多年不分配利潤，未分配利潤結(jié)余較多時，可以吸收新的投資，因為新資本投入時，其購買股份時的溢價應(yīng)計入企業(yè)的資本公積科目，而企業(yè)用資本公積增加股本是不需要繳納個人所得稅的。
除此之外，利用股權(quán)投資收益避稅的還有幾種方法：
一是將股權(quán)轉(zhuǎn)至享受定期減免稅的企業(yè)。
二是外國投資者以被投資企業(yè)分得的利潤再投資。
三是以離岸公司的方式，利用避稅地進行籌劃。
關(guān)鍵詞:企業(yè);核算;長期股權(quán)投資
隨著當(dāng)前我國國民經(jīng)濟的飛速發(fā)展，我國企業(yè)在發(fā)展壯大的同時，對外擴張和投資的現(xiàn)象亦日漸增多，投資運行的范圍逐步擴大，不少企業(yè)對外投資金額在企業(yè)總資產(chǎn)中占有相當(dāng)大的份額。特別是我國大中型的國有企業(yè)、國有控股企業(yè)（集團），在數(shù)年來依靠國家政策不斷發(fā)展壯大，本著做大做強、多元化經(jīng)營、培育新的經(jīng)濟增長點的原則和大方向，積極對外投資和擴張，其對外投資已成為國有企業(yè)、國有控股企業(yè)（集團）快速積累財富的最主要手段。
但是我們應(yīng)該看到，由于各種原因，企業(yè)在對外股權(quán)投資過程中常常存在著核算方面的問題，對企業(yè)發(fā)展及收益造成一定程度的影響。此外，企業(yè)長期股權(quán)投資核算較之其他工作專業(yè)性要求更高，也更加復(fù)雜，因此其在企業(yè)整體核算中處于重要地位。
一、如何確認長期股權(quán)投資
通常企業(yè)投資是指企業(yè)通過分配和支出自身資產(chǎn)來增加更多的財富，或者企業(yè)為了謀求其他利益，將自身資產(chǎn)通過各種支付手段轉(zhuǎn)讓給其他單位所獲得的額外財富。因此能夠看出，企業(yè)的長期股權(quán)投資即企業(yè)為增加自身資產(chǎn)和財富，而通過分配資產(chǎn)來增加財富和獲得利益這樣一種形式所獲得的長期股權(quán)。我國頒布的《企業(yè)會計制度》和《企業(yè)會計準則—投資》中規(guī)定，企業(yè)在長期股權(quán)投資行為中，應(yīng)根據(jù)對被投資企業(yè)的實際控制狀況，分別采用成本法或權(quán)益法進行核算。
一般情況下，若企業(yè)對其他單位的投資資產(chǎn)占被投資單位有表決權(quán)資本總額的20%或20%以上，或雖不足20%但具有重大影響的，應(yīng)當(dāng)采用權(quán)益法核算；企業(yè)對其他單位的投資占該單位有表決權(quán)資本總額的20%以下，或雖占20%或20%以上，但不具有重大影響的，應(yīng)當(dāng)采用成本法核算。
二、具體核算方法
企業(yè)使用會計中定額成本法進行核算時，收回投資和分得股利的利潤金額外，其長期投資股權(quán)的市值不變。被投資單位獲取而來的財富或現(xiàn)金利潤，應(yīng)作為企業(yè)當(dāng)前投資收益。而企業(yè)確認的投資收益，應(yīng)限于應(yīng)享有的被投資單位凈利潤的分配額，超過的部分應(yīng)視作投資成本的收回，重建長期投資賬面價值。采用權(quán)益法核算時，投資最初以初始成本計量。
在實際工作中，投資企業(yè)采用成本法核算時，應(yīng)于被投資單位宣告分派利潤或現(xiàn)金股利時確認投資收益，但其確認的投資收益僅限于被投資單位在接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的分配額，所獲得的被投資單位宣告分派的利潤或現(xiàn)金股利超過被投資單位接受投資后產(chǎn)生的累積凈利潤的部分，應(yīng)作為初始投資成本的收回，重建長期股權(quán)投資成本。
對投資企業(yè)通過企業(yè)合并或其他方式取得的長期股權(quán)投資的確認、計量和相關(guān)信息的披露進行了規(guī)范，規(guī)定了企業(yè)長期股權(quán)投資應(yīng)根據(jù)不同情況，分別采用成本法和權(quán)益法兩種核算方法。企業(yè)在確認應(yīng)分擔(dān)的被投資單位凈虧損時，以對該單位的投資減記為零為限。
長期股權(quán)投資的初始成本與支付的現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)以及所承擔(dān)債務(wù)賬面價值之間的差額，應(yīng)當(dāng)調(diào)整資本公積；資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益。合并方如果是以發(fā)行權(quán)益性證券作為合并對價的，應(yīng)當(dāng)在合并后按照取得被合并方所有者權(quán)益賬面價值的份額作為長期股權(quán)投資的初始成本。
企業(yè)因減少投資等原因不再對被投資單位具有控制、共同控制和重大影響時，應(yīng)中止采用權(quán)益法核算。從上述歸納來說，企業(yè)對長期股權(quán)投資采用何種核算方法，主要是取決于企業(yè)在被投資單位中是否具有重大影響，因為即使占到對方表決權(quán)資本總額的20%以上，如果沒有重大影響，也應(yīng)采用成本法，反之，即使占到對方表決權(quán)資本的20%以下，如果具有重大影響，也應(yīng)采用權(quán)益法。
三、長期股權(quán)投資核算中存在的問題與解決方法
近年來，在長期股權(quán)投資核算中產(chǎn)生了不少問題，歸納起來主要有以下幾種類型：
1.企業(yè)因執(zhí)行新的會計制度或投資份額變化，對股權(quán)投資由成本法改按權(quán)益法核算時，未能正確核算初始投資成本，造成少計或多計長期投資賬面價值；或隨意改變長期投資核算方式，違反會計核算一貫性原則，人為調(diào)節(jié)當(dāng)期損益。
2.由于對被投資單位經(jīng)營情況不掌握等原因，按權(quán)益法核算時不能正確反映長期投資的正確價值，造成少計應(yīng)分享的利潤或應(yīng)分擔(dān)的虧損。一些企業(yè)投資決策不科學(xué)，難以正確確定投資收益或虧損金額，導(dǎo)致財務(wù)報告無法全面反映企業(yè)投資損益。
3.被投資單位發(fā)生凈虧損企業(yè)投資賬面價值減記為零后，對企業(yè)應(yīng)分擔(dān)的被投資單位凈虧損如何記錄、揭示不夠規(guī)范。如財務(wù)報告附注中說明，某公司合并會計報表利潤總額為盈利，但若考慮未確認的投資損失則為虧損。
4.以高于賬面價值取得長期投資時，入賬成本計算有誤。對此，投資準則中明確，以成本法核算時以實際支付的價款入賬；以權(quán)益法核算時，投資成本與按持股比例計算的應(yīng)享有被投資單位賬面所有者權(quán)益之間的差額，作為股權(quán)投資差額，按一定期限攤銷。
隨著金融危機影響的逐步深入，越來越多的私募股權(quán)投資者發(fā)現(xiàn)，相比于發(fā)達國家企業(yè)而言，中國企業(yè)具有更高的成長性。
然而，PE（境外私募基金）不再輕易做出股權(quán)投資的決定，而是以結(jié)構(gòu)性融資、可轉(zhuǎn)債的投資形式保證資金安全，或直接在香港買入被低估的內(nèi)房股。
業(yè)內(nèi)資深人士崔軍對《中國聯(lián)合商報》記者表示，資本逐利的動機是無窮的。
融資轉(zhuǎn)型
壹度君華投資胥靜對《中國聯(lián)合商報》記者表示，以前PE都是做股權(quán)投資的，但現(xiàn)在投資形式是結(jié)構(gòu)性融資，包括股權(quán)融資、債權(quán)融資、發(fā)行債券等幾種融資方式的結(jié)合。
結(jié)構(gòu)性融資是指通過改變公司的股本結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)達到融資的目的。比如產(chǎn)權(quán)融資，就是引進新的股東，讓新的股東以股份持有者的身份加盟進來，也叫股權(quán)融資。與其相對的是債權(quán)融資，是指對方不以投資者的身份，而是以債主的形式進入公司。兩種融資方式的不同，也就決定了企業(yè)需要按照實際需求來選擇融資方式。
“例如，你的公司的資產(chǎn)是1億，回報率為40％，因此你一年能獲取4000萬的利潤。這個時候市場非常好，某資方想以債權(quán)投資者的身份加入，又投資了1個億，現(xiàn)在公司的資產(chǎn)變成了2億，盈利就變成8000萬。可是，公司的盈利要分給你的合伙人50％，也就是說，他拿4000萬，你還剩4000萬，和原先比沒有進步。從這個意義上講，這個融資就沒有太大意義?！瘪沆o對記者說。
保資金安全
在國外，金融投資者大多以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業(yè)清算時有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)（中國的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無法以優(yōu)先股入資）。另外，國外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。
私募人士王源新對《中國聯(lián)合商報》記者說，在證券市場比較低迷的情況下，融資比較困難，發(fā)可轉(zhuǎn)債比較容易融到資，保證資金安全性。
私募股權(quán)證券基金指專門對非上市企業(yè)進行股權(quán)投資以私募方式籌集資金所獲得的投資證券基金。通常情況下對于未上市企業(yè)的股權(quán)投資往往是長期的，這種投資證券基金的流動性比較差。
私募股權(quán)投資通常有三種投資方式：一是對投資早期和初創(chuàng)期的企業(yè)進行投資的叫做創(chuàng)業(yè)投資，二是投資擴展期的企業(yè)的叫做發(fā)展資本（也可直接進行與管理層收購有關(guān)的投資），三是投資成熟時期的企業(yè)的叫做過橋融資或說是Pre-IPO。私募股權(quán)投資就是指在一家企業(yè)上市前所獲得的所有的股權(quán)投資。私募股權(quán)證券基金公司為了獲得該企業(yè)的控制權(quán)將資金投入到被選中的企業(yè)中為該企業(yè)創(chuàng)造價值，獲得該企業(yè)附加價值創(chuàng)造的利潤，如：重組企業(yè)集中經(jīng)營自己擅長的業(yè)；改變?nèi)藛T和管理層建立具有激勵作用的科學(xué)管理機制；為公司管理提供科學(xué)建議等?？傊磺卸际菫榱俗詈笸ㄟ^私募股權(quán)證券基金的安全退出從創(chuàng)造企業(yè)的附加價值實現(xiàn)為投資者的創(chuàng)造收益。
二、私募股權(quán)證券基金退出的方式及作用
私募股權(quán)證券基金的投資者投資項目的目的是獲得高額回報，他們并不是主導(dǎo)企業(yè)運營的企業(yè)家，所以私募股權(quán)證券基金投資的安全退出是一個非常重要的環(huán)節(jié)。
1.私募股權(quán)證券基金退出的方式
因為不同的退出模式意味著投資者獲得的利潤收益不同，所以私募股權(quán)證券基金創(chuàng)造投資收益的核心因素就是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰴C制。私募股權(quán)證券基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級銷售(secondarysale)、回購(buy-back)、并購(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，國內(nèi)非上市公司私募股權(quán)證券基金的退出機制有以下三種:轉(zhuǎn)讓企業(yè)股份；被投資公司的股東將私募股權(quán)證券基金公司的股權(quán)購回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。
2.私募股權(quán)證券基金退出的緣由及其存在的問題
通常私募股權(quán)投資證券基金會存在特定的投資期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股權(quán)投資必須變現(xiàn)，最后將收益按比例分給證券基金投資人。所以證券基金一般有五到六年的時間來招募投資，并連續(xù)持有三到五年，最后再通過出售給戰(zhàn)略收購方或讓被投資企業(yè)IPO來投資變現(xiàn)。私募股權(quán)投資證券基金偶爾為了增加證券基金投資資本在一定期限內(nèi)的利潤——內(nèi)部收益率(工RR)，也會在條件適合的情況下實現(xiàn)快速的退出。投資者常常會用來衡量私募證券基金績效的一個常用指標(biāo)是內(nèi)部收益率。實際上，私募股權(quán)投資公司分析可能的變現(xiàn)(退出)路徑一般都是在投資之前。私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)的目的是通過企業(yè)的成長獲得回報，而并非長期持有股份。實現(xiàn)收益的關(guān)鍵是實現(xiàn)股權(quán)退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國，在我國上交所和深交所實現(xiàn)退出的被私募股權(quán)證券基金投資的企業(yè)很少，在深圳小企業(yè)板退出的企業(yè)更少，在海外上市退出成為許多私募股權(quán)證券基金的選擇。而采用周期長、難度大的重組并購?fù)顺龅男问?，有些私募?quán)證券基金認為這樣會嚴重打擊私募股權(quán)證券基金的投資熱情，非常不利于PE在我國的健康發(fā)展。
三、完善私募股權(quán)證券基金退出的策略
由于私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)是相對長期的投資，證券基金將資金投資到具有投資價值的企業(yè)，并對其提供增值服務(wù)，因此私募股權(quán)證券基金的股權(quán)不能上市公開交易。借鑒國外風(fēng)險投資的成功經(jīng)驗和鑒于我國證券市場的發(fā)展?fàn)顩r，從長期目標(biāo)來看，要順利實現(xiàn)IPO退出，我國私募股權(quán)投資的退出機制應(yīng)建立二板市場；應(yīng)建立以收購為主的多種退出機制，在近期完善證券市場。
（一）IPO退出策略
1.國外市場――海外上市在國內(nèi)暫時無法建立的二板市場和目前高額度和高門檻限制的中國A、B股市場的惡劣環(huán)境下，實現(xiàn)IPO退出可以利用國外的二板市場和香港的創(chuàng)業(yè)板。間接上市和直接上市是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進行海外直接上市。直接上市就是直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門注冊后發(fā)行股票，在當(dāng)?shù)刈C券交易所掛牌上市。作為國際金融中心的香港特區(qū)，沒有對上市企業(yè)作區(qū)域限制為實現(xiàn)海外融資的內(nèi)地中小高新技術(shù)企業(yè)開辟了渠道，香港及鄰近地區(qū)的中小高科技企業(yè)和新興企業(yè)如果需要集資擴張并具備增長潛力主要利用創(chuàng)業(yè)板市場。雖然IPO花費的時間較長、成本較高，需經(jīng)過境內(nèi)、境外監(jiān)管機構(gòu)審批較為的復(fù)雜程序，也要聘請較多的中介機構(gòu)。但是，IPO可以實現(xiàn)更多的好處：盡可能高的股價價格，股票擁有更廣的發(fā)行范圍，公司可以獲得較大的聲譽。所以境外直接上市應(yīng)該是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要方式是實現(xiàn)公司長遠發(fā)展的最好方式。直接上市成本比較高、時間比較長、程序比較繁瑣，所以許多民營企業(yè)以間接方式在海外上市是為了避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序。間接上市的好處是花費的時間較短，可以避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序，成本較低。隨著我國企業(yè)業(yè)績的提高，進一步發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和我國企業(yè)進一步優(yōu)化的外部經(jīng)營環(huán)境，一片光明的中國企業(yè)海外上市的前景正在展開。
2.境內(nèi)市場――建立低門檻的二板市場風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的先決條件是發(fā)達的股票市場，風(fēng)險投資要實現(xiàn)順利套現(xiàn)要建立在層次豐富的資本市場的基礎(chǔ)上。豐富的資本市場是實現(xiàn)證券基金創(chuàng)業(yè)回報的最根本因素。由市場發(fā)展過程看，美國的風(fēng)險投資活動發(fā)達活躍，美國風(fēng)險投資業(yè)的資金退出方式主要是IPO退出。進一步的分析可以看到：美國風(fēng)險投資業(yè)選擇IPO退出方式的主要原因是美國擁有發(fā)達的股票市場。
目前大約有45%是接受過風(fēng)險資本投資的高新技術(shù)企業(yè)大都選擇在美國公開資本市場——NASDAQ市場上實現(xiàn)首次上市。二板市場是實現(xiàn)PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場的歐美國家，都有二板市場支持私募股權(quán)退出（如美國的NASDAQ市場和歐洲的小盤股市場）。二板市場對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的上市要求、條件和審批及其股票交易規(guī)則等方面和主板市場差別較大。私募股權(quán)投資的一切努力不可能在一個不發(fā)達低效率的證券市場轉(zhuǎn)化為企業(yè)成長的預(yù)期。實際上多數(shù)私募股權(quán)投資獲得的再收益來源于企業(yè)成長期，與中小企業(yè)的經(jīng)營盈虧無關(guān)，并不是其投資的中小企業(yè)的經(jīng)營盈利。深圳設(shè)立的二板市場應(yīng)該再放寬融資條件，對高技術(shù)上市公司配股實施急需資金的高新技術(shù)項目時，可以適當(dāng)放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產(chǎn)收益率的要求；放寬高新技術(shù)企業(yè)的上市條件、連公司股本規(guī)定、續(xù)經(jīng)營記錄以及連續(xù)盈利年限，否則，私募股權(quán)投資形成的股權(quán)將變現(xiàn)性極差或者無法實現(xiàn)。
（二）收購?fù)顺?/p>
對私募股權(quán)投資公司來說，讓大的企業(yè)來收購兼并風(fēng)險企業(yè)也非常具有吸引力。風(fēng)險企業(yè)利用這種退出方式能迅速獲得流動性強的證券或資金，實現(xiàn)完全退出風(fēng)險企業(yè)。通常情況下，大公司實現(xiàn)生產(chǎn)和市場營銷、小公司實現(xiàn)創(chuàng)新都較為容易。因此，想要產(chǎn)生綜合經(jīng)濟效益，可以向一個具有生產(chǎn)和營銷經(jīng)驗的另一家大公司出售風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險企業(yè)是以企業(yè)喪失在收購的退出中控制權(quán)為代價，使投資機構(gòu)獲得收益制定較高的退出價格。80年代初級發(fā)展的美國風(fēng)險投資，較大比例的風(fēng)險企業(yè)采取收購的退出方式。到90年代比例逐漸降低說明，在證券市場還沒有發(fā)展到一定階段的情況下，收購是風(fēng)險投資更為實際的退出方式。我國的證券市場只有十幾年的歷史，資本市場的市場行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下可以采用收購的退出方式促進我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。
關(guān)鍵詞 股權(quán)私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、緒論
（一）選題背景
股權(quán)私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進入新的發(fā)展時期。目前在中國的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過創(chuàng)業(yè)板開閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對申請上市的企業(yè)進行了嚴格的財務(wù)審查。過去兩年來，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點分析我國私募股權(quán)投資市場嚴重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國PE機構(gòu)嚴重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點和可取之處，為其它PE機構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過對國內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進行的一些好的做法進行總結(jié)分析，就可以給整個行業(yè)帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。
（三）研究問題
本文主要研究以下三個問題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國PE行業(yè)存在的主要問題。第二，通過對國外PE機構(gòu)的先進做法和國內(nèi)PE市場出現(xiàn)的一些好的做法進行研究比較，來探討對中國PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國內(nèi)PE的未來發(fā)展模式。
二、文獻綜述
（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過對國內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對象，又專門負責(zé)管理，在限定時間內(nèi)選擇適當(dāng)時機退出。
（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個資本的循環(huán)過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經(jīng)營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時機成熟時，通過將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價格購回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機構(gòu)只有果斷對目標(biāo)企業(yè)進行清算，才能避免損失繼續(xù)擴大。
（二）國內(nèi)外相關(guān)文獻綜述
對于私募股權(quán)投資，國內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學(xué)者，基于本國的資本市場特點，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對PE的退出方式和退出時機進行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因為所投資的目標(biāo)公司的價值常被低估，所以對私募股權(quán)資本來說選擇合適的退出方式和時機顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場進行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實中應(yīng)用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認為由于國內(nèi)私募股權(quán)投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗及研究成果，認為并購應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。
（三）小結(jié)
本文在對國內(nèi)外相關(guān)研究進行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國資本市場的發(fā)展形勢，尚未可知。在我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發(fā)展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻研究法、案例分析法和比較研究法、實地調(diào)研等方法進行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。
（一）文獻研究法
網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進行了大量的查閱、篩選，詳細闡述了私募股權(quán)投資理論，對各種投資退出方式下優(yōu)缺點的理論分析，進行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。
（二）案例分析法
通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。
（三）比較研究法
論文對國內(nèi)外著名的投資機構(gòu)的投資模式進行了比較分析，為國內(nèi)其他PE企業(yè)進行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實地調(diào)研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進行過約談，了解了九鼎投資在推進新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場運作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準確性。
四、我國PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析
（一）PE在我國的發(fā)展歷程
1992年，美國國際數(shù)據(jù)集團（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開始，中國的PE行業(yè)進入了快速發(fā)展階段，不管是機構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業(yè)帶來巨大的影響，嚴重打擊了中國的PE市場，PE機構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過去的發(fā)審制向注冊制轉(zhuǎn)變。
（二）PE在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
2014年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國私募股權(quán)市場共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報率。2）IPO對于企業(yè)本身也有者積極而長遠的好處。3）有利于提高PE機構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機構(gòu)和企業(yè)雙方帶來極大的好處，但就現(xiàn)實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時間長、機會成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險。
（2）并購?fù)顺觥鴥?nèi)的PE機構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內(nèi)資本市場的成熟，未來并購?fù)顺銮赖闹鸩酵晟?，并購?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁鳌Ｈ驓v史上的五次并購大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內(nèi)的PE投資者們帶來巨大的機會和收益。并購?fù)顺龅膬?yōu)勢有以下幾點：1）并購?fù)顺鰰r間短，相對靈活。2）可以實現(xiàn)一次性退出。3）并購?fù)顺隹梢允筆E機構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購的收益率達不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對。
（3）回購?fù)顺?。私募股?quán)投資協(xié)議中回購條款，其實是PE機構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個帶有強制性的退出渠道?；刭彽膬?yōu)點表現(xiàn)如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高?；刭彽谋锥吮憩F(xiàn)在以下方面：1）機會成本較高。2）法律制度不完善，回購?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購回。
（4）清算。PE機構(gòu)啟動清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會出現(xiàn)。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。
（四）我國PE行業(yè)存在的主要問題
我國目前的PE行業(yè)存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機構(gòu)嚴重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業(yè)本身實際的投資價值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。
（五）國內(nèi)外PE發(fā)展模式研究
（1）高盛集團PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進行專業(yè)化分工，自營基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實現(xiàn)共存，相互促進。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個PE業(yè)務(wù)平臺之間難免會出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團的PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團貢獻了高額利潤。
（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風(fēng)險，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國第一家私募股權(quán)投資管理機構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進行一二級市場聯(lián)動。2014年7月，九鼎成為國內(nèi)首家獲準設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進行增資并實現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業(yè)困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機構(gòu)投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購之路上經(jīng)過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現(xiàn)更多的經(jīng)營模式和盈利模式。
（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺運作是完全可行的。高盛PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺模式已成為很多PE競相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個綜合性資產(chǎn)管理機構(gòu)，就可以實現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風(fēng)險單一的問題。
（六）發(fā)展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業(yè)來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購?fù)顺龇绞降谋壤?，同時也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時，在完成項目投資后，要更加注重所投項目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購?fù)顺鲎鰷蕚?。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發(fā)展點。
（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長過后，更多國內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對于IPO的投機。
（3）發(fā)展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機構(gòu)來講，隨著市場環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來的發(fā)展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對其私募基金公司的股權(quán)。國內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過才十幾年的時間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權(quán)基金市場的發(fā)展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺化、證券化這些特征展開。
五、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
本文通過對我國私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問題進行了論證分析，并結(jié)合國內(nèi)外的案例進行了研究，認為國內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實現(xiàn)項目價值的增值。我國PE未來的發(fā)展模式，一定會向著多元化、專業(yè)化、平臺化、證券化的方向發(fā)展和推進。
（二）建議
（1）完善法律制度建設(shè)?！逗匣锲髽I(yè)法》的修訂，完善了PE市場的法律環(huán)境，使得整個PE行業(yè)有法可依、有例可循。
（2）加強行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會組織，本著市場化的原則，加強完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準、自律管理和道德操守建設(shè)。
（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補充的資本市場體系。第二，擴大資本市場規(guī)模，特別針對中小企業(yè)板市場，要加快建設(shè)的力度。
（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發(fā)展時間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗。
（三）研究局限及未來研究方向
隨著新股發(fā)行制度改革的推進，以及國內(nèi)資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經(jīng)濟的騰飛及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購大潮會發(fā)生在中國。關(guān)于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。
由于目前在中國資本市場上進行并購的一些條件還不成熟，如難以實現(xiàn)杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關(guān)于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細化的、操作性強的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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自P2P網(wǎng)貸2007年在國內(nèi)出現(xiàn)之后，2011年股權(quán)眾籌也走入中國市場。在2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年之后，互聯(lián)網(wǎng)金融在國內(nèi)實現(xiàn)了持續(xù)升溫，在2014年火爆異常，而作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分――眾籌，在經(jīng)歷了前幾年靜悄悄的發(fā)展之后，逐漸走進人們的視野，成為社會上耳熟能詳?shù)臅r髦詞語。但是，相比于同期的P2P網(wǎng)貸市場的火爆局面，眾籌，尤其是股權(quán)眾籌一直是雷聲大、雨點小，其平臺數(shù)量、交易規(guī)模一直不慍不火，與P2P網(wǎng)貸形成了巨大反差。業(yè)界一直在思考股權(quán)眾籌的難點及未來發(fā)展方向，何時股權(quán)眾籌才能真正破局，迎來自己的春天？
P2P網(wǎng)貸市場自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年后，迎來爆發(fā)式增長局面，平臺數(shù)量由2012年年底的200多家增長為2014年年底的1575家，同期累計成交金額也由243億元增長為3829億元。在P2P網(wǎng)貸行業(yè)的蓬勃發(fā)展進一步點燃了人們的投資熱情之際，眾籌平臺，尤其是股權(quán)眾籌無論是平臺數(shù)量還是交易量等方面均差強人意，根本無法與P2P網(wǎng)貸形成并駕齊驅(qū)的態(tài)勢。
股權(quán)眾籌四大難點
發(fā)展初期的股權(quán)眾籌，無論在經(jīng)營模式還是退出機制的設(shè)置上都存在眾多亟待解決的難題。股權(quán)投資，作為與債權(quán)投資對應(yīng)的另外一種投資方式，其從初創(chuàng)項目的篩選，到項目所處行業(yè)的發(fā)展趨勢判斷；從項目的估值定價到建立投資人與平臺之間的信任關(guān)系，股權(quán)眾籌的發(fā)展舉步維艱。其與債權(quán)投資相比難度主要來自于4個方面。
第一，優(yōu)質(zhì)項目少?？紤]到項目未來的成長性、想象空間、退出方式等，天使投資的投資概率一般不會超過5%，也就是從100個項目中最多只能挑選出5個項目進行投資，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投資概率。而對于債權(quán)項目，譬如作為一個服裝批發(fā)的項目或者一個餐廳，抑或一個國際貿(mào)易批發(fā)項目，從股權(quán)投資角度來看，基本上沒有什么投資價值及投資可能；但是從債權(quán)角度來講，只要現(xiàn)金流足夠好，有良好的第一還款來源及抵質(zhì)押物，投資者是很愿意借錢給這樣的項目的。因此，從項目的數(shù)量來看，股權(quán)投資與債權(quán)投資項目存在數(shù)量級上的差別。
第二，估值定價難。股權(quán)投資是門“科學(xué)+藝術(shù)”的學(xué)問，尤其是股權(quán)估值，更是仁者見仁、智者見智。之前筆者帶領(lǐng)團隊專門研究過十幾種估值方法，開玩笑的說法是“拍腦袋法”最為靠譜――當(dāng)然，拍腦袋也是需要建立在足夠的行業(yè)經(jīng)驗及一定的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的。即便是一家專業(yè)投資機構(gòu)，在只投資互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的情況下，在估值方面也不一定那么容易與相關(guān)方達成一致。另外，進行估值的成本誰來買單？對于二級市場，可以通過高頻的交易來確定有效價格，同時，還有專業(yè)的機構(gòu)進行專業(yè)的價格評估。但是對于一級市場的股權(quán)投資，誰來估值？誰來為估值的成本買單？這些都是非常現(xiàn)實的困難。
但是對于債權(quán)項目，投資者不管項目是哪個行業(yè)，只要確定有良好的還款意愿和還款能力，以及合理的利率，就非常易于溝通及達成統(tǒng)一。
第三，需較長時間建立信任。對于不了解、不熟悉的項目和人，因為股權(quán)投資絕大部分是溢價增資，在沒有建立充分的信任之前，投資者往往會持謹慎、懷疑的態(tài)度，僅僅通過項目推介會、項目路演等活動難以建立起投資者對項目的信心。如何搭建起創(chuàng)業(yè)項目與投資人之間連接的橋梁，加深投資者對項目的了解，增加項目的可信程度成為平臺發(fā)展亟待解決的難題。
第四，退出周期長。不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平，可以進行事先約定，并且相對風(fēng)險較小，股權(quán)眾籌關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)項目的將來發(fā)展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。一般來說，股權(quán)投資短則兩三年，時間長的項目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情況下，如何保證投資者的信心，同時建立起資金流動和投資退出的高效渠道，都是股權(quán)眾籌發(fā)展過程中面臨的巨大挑戰(zhàn)。
面對以上四大痛點，2015年之前，股權(quán)眾籌一直在努力探索，但鮮有解決之道，現(xiàn)實也印證了這一事實。截至2014年年底，整個眾籌市場融資總額僅有9億元，股權(quán)眾籌更是少得可憐。
天時、地利、人和下的股權(quán)眾籌元年
隨著我國的經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟增長速度保持7%左右的增長水平，每年有1000多萬人的新增就業(yè)人口，城鎮(zhèn)化趨勢不可避免，大量的農(nóng)村剩余勞動力人口轉(zhuǎn)移等情況突出。
同時，我國私人財富市場的可投資總量和高凈值人群數(shù)量持續(xù)保持兩位數(shù)的快速增長，2014年，我國高凈值人群規(guī)模突破100萬，眾多高凈值客戶由實業(yè)投資逐漸向新行業(yè)和消費服務(wù)業(yè)靠攏。股權(quán)眾籌為高凈值人群提供了有效的投資渠道，極具發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)金融、O2O、TMT領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項目吸引著大批高凈值投資人士的目光。股權(quán)眾籌打破了傳統(tǒng)天使、PE/VC 的投資路徑，使小額、分散化、低風(fēng)險投資成為可能。
與此同時，2015年上半年，一些行背景雄厚，擁有豐富資金實力的互聯(lián)網(wǎng)巨頭及專業(yè)投資機構(gòu)也都紛紛加入到股權(quán)眾籌的行列中。3月31日，京東股權(quán)眾籌平臺上線；隨后，平安集團宣布其股權(quán)眾籌平臺已經(jīng)完成工商登記；4月11日，阿里旗下的淘寶眾籌推出股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)；6月6日，京北眾籌、合伙圈等新興平臺正式上線；6月15日，36氪股權(quán)眾籌平臺上線；7月30日，中科招商旗下云投匯上線。
在政策方面，7月18日，央行等十部委《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）?！吨笇?dǎo)意見》指出：股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)可以在符合法律法規(guī)的前提下，對業(yè)務(wù)模式進行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場有機組成部分的作用，更好地服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)?！吨笇?dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌發(fā)展的意義與業(yè)務(wù)邊界，為股權(quán)眾籌下一步快速健康發(fā)展提供了政策保障。明確業(yè)務(wù)發(fā)展方向后，股權(quán)眾籌將迎來其迅猛發(fā)展階段。
行業(yè)發(fā)展的雛形已經(jīng)形成，大佬們的加入將會加速行業(yè)內(nèi)“淘汰賽”的進程之際，2015年必將成為股權(quán)眾籌元年。以京東、阿里、平安、京北為代表的新生股權(quán)眾籌平臺的入局，快速提升了行業(yè)的知名度與影響力，也著實拉高了股權(quán)眾籌行業(yè)的準入門檻。在這場勇敢者的游戲中，專業(yè)和資源成為平臺的核心競爭力。
[關(guān)鍵詞] 會計；所得稅；企業(yè)并購
[中圖分類號] F275 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號] 2095—3283（2012）09—0158—01
一、非同一控制下會計處理比較和企業(yè)合并所得稅
在稅務(wù)處理領(lǐng)域，同一控制下和非同一控制下的企業(yè)會計處理并不存在顯著區(qū)別，多數(shù)區(qū)別體現(xiàn)在合并會計處理上。《企業(yè)會計準則——企業(yè)合并》中強調(diào)，非同一控制下的企業(yè)合并是指參與合并的一方購買多方或者是另一方的交易，以公允價值作為基礎(chǔ)進行會計處理，以購買法為基本處理原則。
企業(yè)合并會計準則規(guī)定，作為合并對價的相關(guān)非貨幣性資產(chǎn)，它的賬面價值和公允價值所產(chǎn)生的差額，應(yīng)作為資產(chǎn)的處置損益并且計入合并當(dāng)期的利潤表當(dāng)中。而非同一控制下的企業(yè)吸收合并，合并方應(yīng)該將合并中所取得的能夠符合要求的各項負債與資產(chǎn)，按照其公允價值確認為企業(yè)自身的負債和資產(chǎn)。已經(jīng)確定所取得的和企業(yè)合并成本被合并方能夠辨認的凈資產(chǎn)公允價值所存在的差額，按照自身不同的情況將其計入當(dāng)期損益或確認為商譽。非同一控制下的企業(yè)資產(chǎn)中所取得的負債計稅基礎(chǔ)和能夠辨認的資產(chǎn)基本上與同一控制下的確定方法相同。稅法上確認取得的負債計稅、資產(chǎn)與會計上按照取得負債的公允價值與共享的能夠辨認的資產(chǎn)入賬價值產(chǎn)生的暫時性不同，確認為遞延所得稅負債或是遞延所得稅資產(chǎn)。
二、同一控制下會計處理比較和企業(yè)所得稅的處理
《CAS02 長期股權(quán)投資》中明確規(guī)定，倘若是同一控制下的企業(yè)合并，需要合并方承擔(dān)債務(wù)方式、支付現(xiàn)金或是以轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金資產(chǎn)等幾種方式來合并對價。應(yīng)該在合并日按照取得被合并方所有者權(quán)益賬面價值的份額作為長期股權(quán)投資的初始投資成本。另外，長期股權(quán)投資初始所承擔(dān)的債務(wù)、支付的現(xiàn)金以及非現(xiàn)金資產(chǎn)賬面價值之間所存在的差額，應(yīng)通過調(diào)整資本公積進行處理，如果資本公積不足以沖減的，應(yīng)調(diào)整留存的收益。
倘若合并方以發(fā)行權(quán)益性證券作為合并對價的，那么應(yīng)該在合并日按照取得被合并方所有者權(quán)益賬面價值的份額作為長期股權(quán)投資的初始投資成本。按照發(fā)行股份的面值總額作為股本，發(fā)行股份面值總額和長期股權(quán)投資初始投資成本所存在的差額，對于這種情況，應(yīng)調(diào)整資本公積進行處理，如果資本公積不足以沖減的，應(yīng)調(diào)整留存的收益。
企業(yè)合并中有兩種支付方式，一種為單獨使用非股權(quán)支付或者股權(quán)支付，另一種則是非股權(quán)支付和股權(quán)支付的結(jié)合。從稅收角度分析，合并方通常采用單獨使用這種支付方式，這種情況不會涉及稅收問題。對于合并方來講，合并完成法人資格被注銷后，其資產(chǎn)也會遭到清算和轉(zhuǎn)移，根據(jù)財稅[2009]59 號文件的明確規(guī)定，一般情況下重組企業(yè)合并的當(dāng)事方應(yīng)該嚴格按照如下的規(guī)定處理：第一，被合并企業(yè)的虧損不得在合并企業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)彌補；第二，股東以及被合并的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照清算進行所得稅處理；第三，合并企業(yè)按照公允價值確定接受被合并企業(yè)負債和各項資產(chǎn)的計稅基礎(chǔ)。
三、結(jié)語
有效地維護稅收制度和經(jīng)濟秩序是調(diào)整全社會成員納稅義務(wù)的有效手段，也是實施稅法的最終目的。在制定和實施稅收規(guī)則時，必須要考慮其公平性，涉及我國企業(yè)并購領(lǐng)域時，稅收的規(guī)則既要能夠鼓勵與引導(dǎo)我國企業(yè)并購的有序健康進行，又能結(jié)合我國實際情況，為企業(yè)的并購提供制度保障并開辟一條綠色通道。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資(PE) 現(xiàn)狀 建議
一、我國私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
近年來,我國PE行業(yè)發(fā)展迅猛,成功案例不斷涌現(xiàn):凱雷投資攜程網(wǎng),獲12.5倍回報;摩根、鼎暉、英聯(lián)投資蒙牛,三年獲26億港元回報。2008年度,雖受金融危機沖擊,但與2007年相比,募資數(shù)目仍增長了51.64%,募資金額增長了37.84%。PE在其他國家和地區(qū)也在蓬勃發(fā)展,北美、歐洲和亞太地區(qū)是全球最主要的PE市場。2008年的募資額中,北美占69.9%、歐洲18.8%、亞太地區(qū)8.8%(《中國風(fēng)險投資年鑒》,2009)。
1、組織形式和盈利模式
英美等主要發(fā)達國家的PE組織形式主要有:合伙制、公司制、信托制三種。我國PE組織形式基本也屬于這三種。2004年以來,我國PE企業(yè)多為公司制,但比例逐年下降,由2004年的93%下降至2007年的72.15%,合伙制由2%上升至14.57%。目前許多證券公司、資產(chǎn)管理公司通過信托形式開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。
PE公司利潤來源于企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)、企業(yè)價值創(chuàng)造和企業(yè)價值再實現(xiàn)三個環(huán)節(jié)。獲利模式常描述為“控制企業(yè)、改造企業(yè)、賣掉企業(yè)”。我國PE企業(yè)的主要收益來源于“控制”階段,即發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值并收購企業(yè)股權(quán)獲得企業(yè)控制權(quán)階段。
2、PE公司數(shù)量和資金來源
2006年和2007年,我國內(nèi)地分別成立了40只和64只新PE公司,投資案例分別達129個和177個,增長迅速。據(jù)清科公司統(tǒng)計,2008年,我國PE企業(yè)中59%是外資獨資企業(yè),外資資金額度高達83%,本土企業(yè)數(shù)量和資金額僅占30%和10%。我國PE資金來源中,包括PE在內(nèi)的風(fēng)險投資資金來源于政府和國有企業(yè)的比例達99%。相比之下,美國PE資金主要來自養(yǎng)老基金、捐贈基金、銀行和保險公司以及私人投資者。
3、PE投資行業(yè)分布
我國PE投資行業(yè)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)為主。2003―2005年,投資于高薪技術(shù)產(chǎn)業(yè)的比例一直保持在70%以上,自2005年后該比例有所下降,2006和2007年分別降至67.9%和65.5%;傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)業(yè)比重逐年增加,2006年傳統(tǒng)行業(yè)在全行業(yè)中的比例為40.84%,服務(wù)業(yè)比例為46.86%。2008年,投資于傳統(tǒng)行業(yè)的PE企業(yè)數(shù)量占47.4%,服務(wù)業(yè)占23.2%。投資于傳統(tǒng)行業(yè)的資金額達6060.36百萬美元,占總投資額9605.76的64%。
4、投資環(huán)節(jié)和退出機制
從企業(yè)成長周期看,我國PE的投資對象有往前移動的趨勢。由種子期、起步期、擴張期、成熟期、重建期的五周期中的擴展期、成熟期逐步前移為起步期和種子期。據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資報告》(2008)顯示,我國PE企業(yè)主要投資于成熟期和擴張期的企業(yè),但這兩期的投資數(shù)量有所下降,2003年分別為49%和19.3%,2007年分別下降為36.6%和18.9%。而種子期的投資數(shù)額由2003年的13%上升到26.6%。這說明我國的PE行業(yè)逐漸熱衷于新生期和再生期的企業(yè)。據(jù)VCV統(tǒng)計表明,美國約80%的PE企業(yè)投資于成長型企業(yè)和擴張型企業(yè),而英國更傾向于投資成長企業(yè)和種子期的企業(yè)。
PE退出方式主要有IPO、上市減持、并購、破產(chǎn)清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這幾種。當(dāng)前我國PE的退出方式以IPO為主。據(jù)《2007―2008年中國私募股權(quán)投資年度報告》顯示,2006―2008的三年中,我國PE的IPO退出方式在所有退出方式中所占比例有所下降,但仍在79.17%以上(2006年為85.19%;2007是84.04%;2008年仍達79.17%;數(shù)據(jù)來源:《2007―2008年中國私募股權(quán)投資年度研究報告》,2009)。美國PE資本的退出則主要是通過股票二板市場――納斯達克市場上市方式退出。
二、我國私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的有利和不利因素
1、有利因素
(1)PE發(fā)展環(huán)境不斷改善
我國《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》以及《合伙企業(yè)法》等有關(guān)PE的法律體系不斷完善,為PE企業(yè)的設(shè)立、運營和監(jiān)管提供了依據(jù)。同時PE的法律地位日漸明確,發(fā)展、管理逐步合理化、規(guī)范化。這些軟環(huán)境的逐步改善,給PE行業(yè)提供了一個有利的發(fā)展環(huán)境。
(2)PE自身的優(yōu)越性
私募股權(quán)投資相對于公募投資來說具有更多的靈活性,限制較少,信息披露頻率也不高。另外,PE公司有利于被投資企業(yè)進行價值再造。PE就是集有投資能力者的資金進行投資的過程。這個過程有嚴格的行業(yè)規(guī)定,使得PE具有較高的融資功能和促進企業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強大推力,同時PE投資風(fēng)險還處于可預(yù)測和可控范圍之內(nèi)。PE的這些特性決定了自身具有“天然”的旺盛的生命力。
(3)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新型國家構(gòu)建的迫切需要
隨著我國勞動力、原材料等生產(chǎn)要素的全球競爭力的逐漸喪失和國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級與創(chuàng)新能力提高的急切需求,使得企業(yè)急需大量的資金進行整合生產(chǎn)要素、開發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)。而PE剛好應(yīng)這個需求而生,PE產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情景不言而喻。
(4)我國私人投資能力不斷增強
隨著我國居民生活水平的不斷提高,人民越來越富有,投資能力越來越強。富二代、億萬富翁人數(shù)不斷增多,這些群體中多數(shù)人持有巨額資金,而且在為資金增值犯愁。這些充裕資金的投資需求正是PE發(fā)展的源頭。
2、不利因素
(1)法律法規(guī)亟待完善
盡管我國有關(guān)PE的法律法規(guī)在不斷出臺和更新,但總體的合理的規(guī)范化的PE發(fā)展環(huán)境還沒形成,法律法規(guī)體系還不健全、仍落后于實踐。比如在企業(yè)組織形式中,公司制PE比較規(guī)范,但存在雙重收稅問題,而合伙制PE企業(yè)雖避免了雙重收稅問題,但具體操作上仍存在許多模糊空間。
(2)監(jiān)管模式存在不足
目前我國規(guī)范的PE行業(yè)監(jiān)管模式還沒有成型,對現(xiàn)行監(jiān)管方式仍有許多爭議。具體的規(guī)范的PE管理辦法還在醞釀階段。而英美等發(fā)達資本主義國家的監(jiān)管模式、辦法都已經(jīng)比較成熟和規(guī)范。
(3)投資主體單一,本土企業(yè)弱少
我國PE投資主體比較單一,主要是政府和國有企業(yè),私營企業(yè)和私人的投資比例還比較小;同時,我國的本土PE企業(yè)也比較少,本國資金構(gòu)成比例也較低,未能充分整合我國分散的資金。在英美等資本市場比較發(fā)達的國家中,投資主體和資金來源都比我們國家多得多。如美國PE資金來源中養(yǎng)老基金、社?；鸬乃急壤急容^高,而我國在這方面還比較謹慎,監(jiān)管也比較嚴厲。
(4)退出機制不合理
我國PE退出機制也存在一些不合理的地方。一是限制條件較多,條件過嚴。如IPO上市退出方式中,早期的PE企業(yè)上市往往是繞道境外上市,而不是在我國滬深或港市上市,盡管近年來在本土上市難度有所降低,但仍比較困難。二是退出渠道狹窄,退出方式仍較少。如我國的二板市場發(fā)展滯后、柜臺交易發(fā)展緩慢、產(chǎn)權(quán)交易發(fā)展不穩(wěn)定等不利因素依然不少。
三、發(fā)展我國私募股權(quán)投資行業(yè)的對策建議
1、加快完善法律法規(guī)的步伐
一是逐步完善我國資本市場結(jié)構(gòu),構(gòu)建多層次的市場體系。二是進一步完善《企業(yè)法》、《公司法》、《信托法》以及《合伙企業(yè)法》等相關(guān)法律,尤其是有關(guān)私募股權(quán)投中的風(fēng)險投資法。三是加緊制訂PE激勵政策實施細則。應(yīng)做到一個政策的出臺,相應(yīng)的實施細則也相伴而生。
2、利用好稅收激勵政策和擴大資金來源
可借鑒美國稅收減免政策,促進PE快速發(fā)展的成功經(jīng)驗。如美國,1978年的PE企業(yè)所得稅從49%調(diào)到29%,1981年再次降到20%,并60%的所得稅免征,40%減半。除了減少PE行業(yè)發(fā)展的稅收負擔(dān)外,應(yīng)擴寬發(fā)展源頭?？芍鸩浇礟E行業(yè)進入門檻,允許更多民間資本進入PE行業(yè),使PE行業(yè)保有一個可持續(xù)發(fā)展的動力。另外,在風(fēng)險可控的范圍內(nèi)允許社保、養(yǎng)老等基金進入PE行業(yè),使這些基金在保值、增值的同時給PE提供更加充裕的資金。
3、完善PE行業(yè)的監(jiān)管
一是加快制定行業(yè)標(biāo)準,為行業(yè)提供自律準繩?？山梃b英美等國家采用在一定法律框架下以行業(yè)自律為主的監(jiān)管模式。這種模式能為PE的自由發(fā)展創(chuàng)造良好的空間。二是構(gòu)建完善的監(jiān)管機構(gòu)和提高監(jiān)管人員的管理能力和素質(zhì)水平。三是加快建立企業(yè)誠信體系建設(shè)步伐。在我國誠信體系構(gòu)建的初期階段,可采用分等級分層次的構(gòu)建方法,優(yōu)先考慮構(gòu)建PE行業(yè)誠信體系。
4、完善退出機制
一是建立多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場。除了從法律法規(guī)等方面完善多層次的交易體系外,應(yīng)從全國出發(fā)乃至世界出發(fā),合理布局我國的產(chǎn)權(quán)交易中心。二是加強企業(yè)股權(quán)的登記托管,規(guī)范股份制企業(yè)運行方式。這樣有利于保護產(chǎn)權(quán)、減少虛假注資和抽逃資本,同時還有利于場外的股權(quán)交易和有利于提高上市效率。三是建立場外市場電子報價系統(tǒng),規(guī)范投資人進入門檻。這樣有利于PE企業(yè)上市而成功退出投資過程。
【參考文獻】
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私募股權(quán)投資，是對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，并且通過被投資企業(yè)的上市、并購或者管理層回購的方式等，出售所持股份獲利。
一、私募股權(quán)基金的類型及運作特點
私募股權(quán)基金按其組織架構(gòu)的特征，可以分為三類：有限合伙型基金、公司型基金和契約型基金。
（一）有限合伙型基金及運作特點
基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，合伙人會議為基金的最高決策機構(gòu)，雙方根據(jù)簽訂的《有限合伙協(xié)議》約定GP和LP 的權(quán)力義務(wù)。GP為基金管理人，全面負責(zé)基金的投資和運營，收入主要依靠管理費收入和項目退出的業(yè)績分成收入，并對基金的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。LP是出資人，不參與基金的管理，但對基金運作有監(jiān)督的職責(zé)，LP以其出資額對基金債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙型基金不是獨立的納稅主體，由合伙人分別交納所得稅，從而避免雙重征稅的問題，激勵機制有效、收益分配零號，目前是市場主流的私募基金運作模式。
（二）公司型基金及運作特點
公司型私募股權(quán)基金，通常以有限責(zé)任公司方式發(fā)起設(shè)立，基金運作與一般有限責(zé)任公司的治理機構(gòu)相似。投資決策權(quán)力主要在董事會層面，投資者通過購買基金份額，成為公司股東，享有參與管理、收益分配等股東權(quán)利?；鸬闹卮笫马椧罁?jù)章程規(guī)定的董事會或股東會決策過程。公司型基金存在雙重征稅的弊端，項目決策效率不高，對團隊的激勵方面也相對欠缺。
（三）契約性型基金及運作特點
契約型基金，投資人簽訂基金管理人擬定的基金合同來設(shè)立的投資基金，合同通常有信托、資管計劃、私募基金等幾種方式。契約型基金是一種投資，是一種信托關(guān)系。投資人作為基金的受益者，一般不參與管理決策。契約型基金不具有獨立的法律資格，對外投資通常以基金管理人的名義對外投資，工商登記只能將股權(quán)登記在管理人名下。因此，契約型基金可能導(dǎo)致基金財產(chǎn)作為基金管理人財產(chǎn)，風(fēng)險隔離能力較弱。市場上為回避這一劣勢，在投資非上市股權(quán)時，通常用有限合伙企業(yè)做對外投資人，契約型基金作為LP方式存在。
二、不同類型私募基金的稅務(wù)探討
私募股權(quán)基金組織架構(gòu)不同，其稅收政策亦存在很大差異。私募基金主要涉印花稅、增值稅和所得稅。隨著2016年5月國家全面營改增之后，私募基金分類為其他金融服務(wù)業(yè)，原來以營業(yè)稅征稅的“基金管理費”改為增值稅。下文主要對私募股權(quán)基金的所得稅涉稅問題重點探討。
（一）合伙型基金
《合伙企業(yè)法》第六條規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得，按照國家有關(guān)規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。根據(jù)“先分后稅”的原則，基金層面不用繳納所得稅，對于投資人按照個人或有限公司的身份，分別交納個人所得稅或企業(yè)所得稅。
由于現(xiàn)行稅法沒有對“合伙企業(yè)稅法”，因此個人投資者以“個體工商戶”名義還是以“自然人”在股權(quán)轉(zhuǎn)讓繳稅方面差異較大，具體適用稅率應(yīng)參照地方政府對私募基金的稅收指導(dǎo)意見。（見表1）
有限合伙型基金應(yīng)關(guān)注各地政府的稅后優(yōu)惠政策，此外，根據(jù)國稅總局2015年81號《國家稅務(wù)總局關(guān)于有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)法人合伙人企業(yè)所得稅有關(guān)問題的公告》：有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)滿2年（24個月，下同）的，其法人合伙人可按照對未上市中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該法人合伙人從該有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)分得的應(yīng)納稅所得額，當(dāng)年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。
（二）公司型基金
在公司型私募基金中，投資人為企業(yè)則適用《企業(yè)所得稅法》；投資人為個人則按照“先稅后分”原則，在公司層面繳納完企業(yè)所得稅后分配給個人投資者，個人按照“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”征收個人所得稅20%。（見表2）
公司型私募基金應(yīng)關(guān)注財政部、國家稅務(wù)總局2007年頒布《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上（含2年）的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額”。
（三）契約型基金
目前，契約型基金由于稅務(wù)政策的不完善，參照《證券投資基金法》第8條“基金財產(chǎn)投資的相關(guān)稅收，由基金份額持有人承擔(dān)，基金管理人或者其他扣繳義務(wù)人按照國家有關(guān)稅收征收的規(guī)定代扣代繳”。
因此，從基金層面來看，契約型基金本身不具備獨立法律主體資格，契約型基金不需繳納所得稅。由受益人繳納所得稅，從而避免了雙重征稅的問題。