時間：2023-06-01 11:33:06
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關鍵詞：證券投資基金；投資理念；價值投資
證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。通過發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產組合方式進行證券投資活動的基金。在全球基金業(yè)風云變幻的今天，基金業(yè)弄潮于證券、產業(yè)、風險市場變革發(fā)展的大潮中，行業(yè)機構勵精圖治群雄逐鹿，基金業(yè)走到了國內產業(yè)和金融業(yè)開放的最前沿，投資基金業(yè)倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀70年代開始在全球范圍內迅速發(fā)展。我國已加入WTO，參與國際市場競爭已為大勢所趨，這為投資基金發(fā)展提供了條件，創(chuàng)造了機遇。大力發(fā)展投資基金已成為完善資本市場、推進我國社會主義市場經濟進程的必然選擇。
一、證券投資基金對解決資本市場現存問題的重要作用
基金是適應市場發(fā)展和社會財富增長對專業(yè)化理財服務需求的產物，反映了社會經濟發(fā)展的必然趨勢。目前來講，雖然基金總量和單個規(guī)模均偏小，但其對資本市場的影響己初步顯現出來。在促進資源配置效率、促進上市公司完善治理結構、培育成熟市場理念、增強證券市場與貨幣市場之間的溝通、改善宏觀經濟政策和金融政策的傳導機制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見凸現。
1．加快儲蓄向投資轉化，擴大資本市場總量。國債市場經過最近幾年的大規(guī)模發(fā)展，已接近臨界線。而股票市場仍處于資金貧乏、擴容過快、行市低迷狀態(tài)，這主要是由于股市風險太大，上市公司整體素質差，這在一定程度上損害了市場信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風險較股票低，收益又較債券高，由專家理財，選擇適當的投資組合，對穩(wěn)健投資者的吸引力尤其大。
2．對股票市場的作用。(1)通過組建各類投資基金，或直接購買國家股、法人股，或讓國家股、法人股以“證券充當型”方式參與各類投資基金的發(fā)起，通過基金上市流通，在一定程度上可解決國家股、法人股流通難的問題。(2)股市的成熟，一個主要因素是機構投資者成為股市的中堅力量。大量培植基金公司，可增加股市的機構持股比例，同時又能解放大批個人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節(jié)約了證券投資的社會成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長期，避免了個人投資者入市不連續(xù)的缺陷，有利于證券市場向縱深發(fā)展。同時可以引導和促使市場形成理性的投資觀念，從而緩解個人投資者大量驟然進出市場所造成的市場波動。(4)由于公司股權高度分散，決策的制定權被管理者所掌握，企業(yè)事實上被經營者所控制，導致公司治理問題的產生。證券投資基金因其理性的操作，對所投資入股的企業(yè)要求較高，一般會選擇業(yè)績優(yōu)良的股票構建投資組合，同時會積極參與公司治理并發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這樣就可對這些公司形成較強外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強管理，提高經濟效益。這會使證券市場形成真正的優(yōu)勝劣汰機制，提高整個證券市場的質量。
3．對債券市場的作用。(1)當前我國對外借款已達相當規(guī)模，而進一步吸引直接投資又受到國內投資軟硬環(huán)境的制約，因此利用證券市場和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國投資者以間接方式進入我國證券市場，一方面可以促進我國證券市場國際化，另一方面又能減少我國債務負擔，并可增加國內資金供給。(2)國債投資基金可以參與國債的承購包銷和競爭招標，還可為其它金融機構融通資金，調動其國債發(fā)行承銷與招標的積極性，增強其競爭能力，從而達到提高發(fā)行效率的要求。另外國債投資基金將個人手中的國債集中起來進行交易，提高國債流動性，使得降低國債發(fā)行成本的操作空間更為寬余。
總之，證券投資基金迅速發(fā)展，對資本市場產生的影響也日益明顯，正在成為資本市場充滿勃勃生機的新興力量。
二、目前我國證券投資基金存在的主要問題
證券投資基金對解決資本市場現存問題能起重要作用，但由于我國基金業(yè)的起步較晚，還有許多問題沒有得到解決。被經濟學家喻為“籠中虎”的巨額居民儲蓄存款，對基金產品產生了極大的推力?！盎鹁畤姟睉B(tài)勢之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴重重疊、銷售環(huán)節(jié)不規(guī)范等問題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。
1．基金性質模糊不清。首先，大部分基金組織形態(tài)模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發(fā)起設立時卻未明確規(guī)定存續(xù)期。其中有的
基金甚至任意擴大額度，其所謂的封閉式其實只對普通投資者封閉，而對基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發(fā)行人對基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報，其收益完全取決于基金經營的收益水平的基本要求不相符合。
2．基金組織結構和運作不規(guī)范。一方面，基金關系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴格分離。另一方面發(fā)起人構成不規(guī)范，其所持有的股本比例偏小。按照國際慣例，基金的發(fā)起設立必須有兩個或兩個以上獨立的法人，而且一般應由有影響的大財團或資深基金管理公司作為基金發(fā)起人。我國現已成立的基金中，相當部分是由某家機構獨立發(fā)起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運作原則。
3．投資基金總體規(guī)模和單只基金的規(guī)模都普遍過小，不利于市場穩(wěn)定。投資基金規(guī)模嚴重偏小，使投資基金無法進行有效的投資組合，分散投資風險能力降低。同時，規(guī)模偏小，也使得投資基金無法在證券市場上抑制過分投機，起到市場“穩(wěn)定器”的作用，與其作為機構投資者的身份不相稱。相反，相當一部分基金反而成了市場發(fā)展的一種不穩(wěn)定因素。此外，現行許多基金規(guī)模過小還給以后實行規(guī)范化改造增加了很大難度。
4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調，投資結構失衡，投資組合不科學，影響了基金功能的發(fā)揮。從現有證券投資基金的實際投資對象來看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向實業(yè)、房地產等的比例偏大，對證券市場的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產的流動性差，收益差，分散風險的能力差；另一方面使得證券投資基金穩(wěn)定證券市場的功能弱化。
5．基金經理通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質性。這導致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國股市表現尤其明顯。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時，會導致單個股票的價格大幅波動，破壞市場的穩(wěn)定運行。
三、發(fā)展證券投資基金的建議
我國發(fā)展投資基金要以維護整個證券市場的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要借鑒西方國家發(fā)展基金的成功經驗，結合我國資本市場的實際情況，在發(fā)展過程中逐步與國際慣例接軌。
1．規(guī)范改造現有投資基金的規(guī)模和投資，適時適量推出新的證券投資基金?；鹨?guī)模過小，難以發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產生規(guī)模效應。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產才能有效地分散風險和進行投資組合，從而達到降低投資風險和提高投資收益的目的。可借鑒國際市場上這些成功經驗，改變我國投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調的現狀，推動我國證券投資基金品種的多元化。
2．積極引導海外中國基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場中國概念的興起，以中國B股、H股和非上市公司為投資對象的中國基金數量大增。但由于我同B股、H股市場相對狹小，可供國外投資基金選擇的品種與數量相當有限。我國應采取相應措施鼓勵海外中國基金投資于B股、H股，也應發(fā)展中外合作基金，引進國外基金管理經驗，實現我國證券市場國際化。
3．加快推進投資基金管理體系的建設，健全對基金的監(jiān)管體系。首先，建立健全宏觀監(jiān)管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業(yè)的自律性機構，以加強內部協調和業(yè)務管理。再次，在基金內部建立微觀監(jiān)管體系，加強基金管理體系中信托人對基金業(yè)運作的監(jiān)管功能，提高基金受益人大會的權威，明確規(guī)定并在實踐上強化受益人大會對基金的監(jiān)督作用。
4．完善相應法律法規(guī)，加強監(jiān)督管理。盡快完善基金監(jiān)管法規(guī)，將基金市場運作納入法制化軌道；明確基金主管機關行使審批和監(jiān)督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨立的原則，加強托管人對基金資產運作的監(jiān)督；規(guī)定基金信息披露，出版相應的專業(yè)報刊，保護投資者利益。把經營基金的管理公司置于嚴格的管理和社會公眾監(jiān)督之下，對侵害投資者利益的行為進行有效的法律制裁。
5．把握尺度，保障基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。在發(fā)展證券投資基金時，勢必形成基金、證券和銀行共同爭奪資金的局面。資金流向基金市場，雖然可以減輕銀行的存款利息負擔，但也有可能弱化中央銀行通過商業(yè)銀行進行宏觀調控經濟的能力。而且，鼓勵企業(yè)從向商業(yè)銀行間接融資轉為向資本市場直接融資，需要一個循序漸進的過程。因此，既要積極發(fā)展證券投資基金，又要防止盲目冒進，從而使我國的證券投資基金走向穩(wěn)定健康發(fā)展的道路。
【關鍵詞】證券投資基金 業(yè)績評價 時機選擇
數據包絡分析（Data Envelopment Analysis,DEA）是利用經濟學中帕累托最優(yōu)邊界（Pareto Optimality）來衡量效率，該模型由Charnes、Cooper與Rhodes三位學者在1978年提出。在1984年，這三位學者又發(fā)展出另一修正模式，即BCC模型，運用生產可能性集合的四個公理和Shephard距離函數建立模型，將技術效率分解為純粹技術效率和規(guī)模效率。
一、構建基于數據包絡分析的基金績效評價模型
假設有n只基金，每只基金都有m個投入變量和s個產出變量。Xj和Yj分別為第j只基金的投入向量和產出向量，Xj=（x1j，x2j，…，xmj）T，Yj=（y1j，y2j，…，ysj）T，其中xij表示第j只基金對第i個投入變量的投入量，yrj表示在第r個產出變量上的產出量（j=1，2，3，…，n；i=1，2，3，…，m；r=1，2，3，…，s），v=（v1，v2，…，vm）T，u=（u1，u2，…，um）T分別為投入變量和產出變量的權重變量，則第j只基金的效率評價指數為：
二、實證分析
1、評價指標選取
（1）投入指標。本文首先將基金的年初單位凈資產作為輸入指標。此外，將公開信息不直接提供的單位資產費用率作為一項輸入指標。其次，本文以每周單位基金周凈資產值相對比率的標準差來測度基金風險，并將其作為輸入指標。
（2）產出指標。本文將單位基金期末凈資產和單位基金分紅分別作為輸出指標來反映基金的總收益情況?？紤]到評價期間內基金資產的安全性和流動性，將國債和貨幣基金占期末基金凈資產的比例也作為輸出指標以反映基金凈值的流動性。
2、樣本與數據
本文選取截至2004年底上市的32只封閉式基金為樣本，樣本區(qū)間為2004年12月31日至2006年12月31日，共100個交易期，此樣本區(qū)間內每周連續(xù)公布證券投資基金的周單位凈值具有可比性和時間連續(xù)性。本文選取反映基金真實價值的周單位凈值作為樣本數據。各只基金的基本情況、分紅、年度費用、國債和貨幣資金所占比例等數據來自《中國證券報》中各只基金的年度基金報告。
3、實證結果
樣本基金的效率值詳見表1，不同管理公司的基金平均效率及排名見表2。
4、實證結果分析
從表1和表2可得出以下幾點。
（1）2005年有基金普惠、基金普豐、基金普潤、基金開元、基金豐和、基金景陽、基金景業(yè)和基金安久等8只基金相對有效，其他24只基金相對無效。
（2）2006年基金普豐、基金開元、基金天元、基金金盛、基金金鼎、基金景業(yè)、基金裕陽、基金裕元和基金裕澤等9只基金相對有效，其它23只基金相對無效。
（3）2005-2006年度基金普惠、基金普豐、基金天元、基金豐和、基金景業(yè)、基金裕陽、基金裕元、基金裕澤和基金裕華等9只基金相對有效，其他23只基金相對無效。
從模型的輸入因素分析，導致基金無效的原因多為投入過多、運營成本較高以及投資風險控制不力、風險暴露水平較高等。
5、業(yè)績持續(xù)性分析
為考察單只基金的業(yè)績表現持續(xù)性，將每年各基金按效率高低排序，根據排名變化進行業(yè)績持續(xù)性分析。樣本基金年度績效及排名變化對比見表3。
由表3可以看到，就單只基金而言，業(yè)績水平能夠持續(xù)一年有效（即基金績效值連續(xù)兩年為1）的有基金普豐、基金開元和基金景業(yè)，其他基金都沒有這樣的持續(xù)性。這樣，能保持有效性的基金有3只，占所選32只基金的比例不足10%。
而像基金普潤、基金金鼎、基金景陽、基金安久、基金裕陽、基金豐和、基金普惠、基金裕澤、基金景宏、基金普華、基金金盛、基金漢博、基金裕元、基金金元這14只基金在2005和2006年的基金績效排名變化很大，名次變化都在10以上。其中基金普潤、基金金鼎、基金景陽、基金安久和基金裕陽名次變化最大，高于20，說明這5只基金在所選的32只基金當中，連續(xù)兩年的業(yè)績表現非常不穩(wěn)定，不存在持續(xù)性。其他兩年排名相同的有基金泰和（排名11）、基金隆元（排名22）和基金安順（排名17），但都是相對無效的持續(xù)性。
所以，基金業(yè)績持續(xù)性研究表明，單只基金業(yè)績不具有持續(xù)性。由表2可以看到，就基金管理公司而言，業(yè)績水平能保持一年的不存在，基本能保持業(yè)績水平排名的有鵬華基金管理公司和大成基金管理公司。由于各家基金管理公司旗下都有多個單只基金，各只基金不同年度的表現也不同。所以，從基金管理角度分析，基金業(yè)績也不存在持續(xù)性。
6、基金管理公司旗下各基金業(yè)績的相關性分析
基金管理公司旗下基金排名差距如表4所示。
富國基金管理公司旗下基金漢興、基金漢盛、基金漢鼎和基金漢博排名最大差距為12，嘉實基金管理公司旗下基金泰和與基金豐和的排名最大差距為13，這兩家基金管理公司旗下的基金可以看成業(yè)績有一定的相關性。
但是對于所選用的其他6家基金管理公司，他們旗下基金業(yè)績的表現差異較大。同屬一家基金管理公司的不同基金的年度排名相差較大，一般在15名以上，最大的達到29。這說明同屬一家基金管理公司的不同基金的業(yè)績表現差異比較大，某只基金的業(yè)績表現對同屬一家基金管理公司的其它基金的業(yè)績表現不具備預測能力。
綜合以上分析，在目前樣本容量有限、基金數據的時間跨較小的情況下，還不能準確地判斷同屬一家基金管理公司的不同基金之間是否存在明顯的相關性。
三、結論
本文對利用數據包絡分析評價基金績效的方法進行了實證研究，從實例測算結果來看，多數基金都處于無效狀態(tài)。資本投入過多、運營成本過高以及投資風險過大等是導致基金無效的主要原因，但它們在盈利性、成長性以及流動性等方面還有一定的潛力。
需要指出的是，我國證券基金運作時間較短，證券市場還不成熟，政策影響和市場結構的變化較大。因此，本文所得出結論的穩(wěn)定性還有待更大的樣本容量和更長的樣本區(qū)間的檢驗。此外，本文也未能給出基金經理選股和選時能力的評價。
【參考文獻】
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【關鍵詞】證券投資基金 投資策略 投資風格
證券投資基金是一種利益共存、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金。人們平常所說的基金主要就是指證券投資基金。證券投資基金作為一種現代化的投資工具，主要具有以下三個特征：集合投資，基金是這樣一種投資方式：它將零散的資金巧妙地匯集起來，交給專業(yè)機構投資于各種金融工具，以謀取資產的增值；分散風險，以科學的投資組合降低風險、提高收益是基金的另一大特點；專業(yè)理財，基金實行專家管理制度，這些專業(yè)管理人員都經過專門訓練，具有豐富的證券投資和其它項目投資經驗。證券投資的劃分標準很多，按投資標的分類，證券投資基金可以分為：債券基金、股票基金、貨幣市場基金以及混合型基金。我國的債券投資基金雖然起步較晚，但是近年發(fā)展迅速，為我國資本的完善發(fā)揮了重要作用。同事也為中小投資者拓寬了投資渠道，促進了證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展。
一、證券投資基金股票投資的投資風格實證分析
對股票型基金的風格分類有兩種分類方法：第一是事前分類，即按照基金的招募說明書的投資目標和投資策略分類，也就是基金公司和基金經理自己宣稱的風格，所謂的名義風格。一般來說基金都會將自己所屬的基金風格體現在基金的名稱當中，比如易方達積極成長基金，上頭摩根成長先鋒等等；二是事后分類，即基于基金公布實際投資組合分類，這種分類方法是按照基金實際投資的組合和績效判斷其風格歸屬。這里采用事前分析，本文選取截至2013年底處于上市的股票型基金58 只和封閉式基金30只股票型開放式基金為樣本，將樣本基金按照成長型、平衡型、價值型進行歸類，詳見表1。
表1 樣本基金事前基金風格情況表
統(tǒng)計結果顯示，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，從基金數目來看和從基金規(guī)模來看，平衡型開放式基金規(guī)模占比最高，各占2/3 左右，成長型基金相對較少占比近1/3，價值型基金最少。封閉式基金的投資風格也比較集中，60%的封閉式基金其投資風格為平衡型，占全部基金規(guī)模的近74%?？梢姡S著基金業(yè)的發(fā)展，尤其是開放式基金的出現，基金產品的投資風格設計漸趨改變，各基金公司開始向其他細分市場擴展，通過差異化的投資風格，傳遞不同的投資理念，來滿足不同細分市場的投資者的需求。
二、我國投資基金股票選時選股能力的實證分析
選股能力，評價基金經理正確選擇證券的能力。選時能力，評價基金經理恰當選擇投資時機的能力。對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產定價模型為基準和出發(fā)點，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準確量化，然后進相關評價和能力分析。本部分的實證選擇的是特雷諾（Treynor，J）和瑪澤（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型簡介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于對基金經理的時機選擇與證券選擇能力的評估。認為具備時機選擇能力的基金經理應能預測市場走勢，在多頭時，通過提高投資組合的風險水平以獲得較高的收益，在空頭時降低投資組合的風險。從而CAPM特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會隨市場狀況變動的曲線，該曲線相應的回歸模型簡稱為T-M模型。公式如下：
根據二次市場超額收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R為基金復權凈值收益率序列數據的算術平均值；Rf為當前銀行一年定期存款稅前收益率（折算到用戶設定的計算周期）；Rm為標的指數收益率序列數據的算術平均值。通過該模型回歸后得到的α表示了基金經理的選股能力，γ表示了基金經理捕捉市場時機的能力，即選時能力。
（2）選時選股能力的實證分析。樣本集與樣本期間的選取，本次實證研究扔選取2012年9月到2013年前成立的所有非指數型開放式股票基金（25只）為樣本，樣本數據為2013年到2014年1月截至52周前每周的復權凈值。無風險收益率的選擇以一年定存利率（稅前）為準，一年期定期存款的利率是2.25%。市場基準的選擇上證綜合指數。
（3）回歸結果如表2所示。
表2 樣本基金擇時擇股能力實證數據表
（4）對于實證結果分析。樣本基金之中25 只基金的α值均為正值的有20只，表明絕大部分基金在一定程度上均具有選股選擇能力在T-M模型下的選時能力，我們可以從大部分基金的γ 值為負得出，樣本基金的選時能力不強。
三、結論總結
本文從投資風格與選時選股兩個方面實證分析了我國基金的投資策略進行了實證分析。分析結果表明各基金的投資風格具有一定的差異，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，封閉式基金的投資風格相比開放式更集中。對于選股選時能力的分析表明絕大多數基金具備一定的擇股能力，但尚不具備擇時能力。我國證券投資基金的發(fā)展還處于快速發(fā)展的階段，制度不完善、產品相對不成熟包括基金經理的投資理念也處于發(fā)展階段。本文關于投資策略的研究僅是證券投資基金很小一個方面，由于個人能力有限還有諸多不足興許還有錯誤，但求自己的研究工作能為該研究在實踐方面的發(fā)展提供一些新思路。（作者單位：西南民族大學）
參考文獻：
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[5]賈祖國.有效市場與證券投資組合管理的理論研究和實證分析[D].上海：復旦大學，2004.
(一)基金治理結構的特殊性
現代基金產業(yè)中基金管理人分解為基金顧問商、基金制造商和基金銷售商?；痄N售商出售基金之后將資金交給基金制造商，再由基金制造商選擇并委托基金顧問商來管理。這樣，投資者與最終投資組合管理人之間的距離拉大，投資者了解最終投資組合管理人的相關情況非常困難。而且信息不對稱所導致的道德風險也更嚴重。
由于委托問題的存在導致了利益背離問題和信息不對稱所引發(fā)的監(jiān)控不完全，當基金投資者把基金財產交給基金管理人之后，就無法對基金財產的安全和盈利實施控制，只有對未來收益的一種預期，而這種預期具有非常大的不確定性，完全取決于基金管理者的水平和努力程度，這就是基金市場中的核心問題。其次，基金投資者把基金資產交由基金管理人來管理，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，意味著基金是無風險的管理人，意味著基金管理人不為基金經營虧損支付成本，而基金投資者則要承擔所有的風險。再者，分散的基金投資者對基金管理者無法實施有效監(jiān)督?；鹜顿Y者相當分散，對基金監(jiān)督的成本較高，監(jiān)督成本和監(jiān)督收益不匹配，每一位基金持有者都希望別人來監(jiān)督，坐享別人監(jiān)督的收益，正是在搭便車心理的作用下，個體理性導致集體非理性，就出現了基金投資者難以采取積極行動來監(jiān)督基金管理人，于是讓基金中有相當部分產權事實上處于公共領域。為某些管理公司“內部人控制”提供了便利。因而，從理論上說基金業(yè)本是委托產生的道德風險最突出的行業(yè)，基金內部治理結構就越顯重要。
(二)基金治理的核心——資產剩余控制權與剩余索取權的分配
基金內部治理結構是保證有關基金控制權和剩余索取權分配的一整套法律、文化和組織制度、報酬制度等和約的制度性安排。基金內部治理結構應該是以保護基金投資者的利益為中心，對基金當事人之間的權利和義務進行合理的配置，基金投資者通過其中間授權組織來選擇、監(jiān)督和激勵基金管理人的制度安排。
基金治理的核心問題應該是基金資產剩余控制權與剩余索取權的配置。從生產效率原則來講，剩余控制權應該配置給那些擁有信息優(yōu)勢并有較高決策能力的一方；基金管理者在掌握了充分、及時的市場信息的同時具有專業(yè)化的決策能力。因而，基金管理人理所當然的擁有對基金資產的剩余控制權。另一方面，從分配效率原則來看，剩余控制權應當配置給那些承擔風險的人，因而投資者應當擁有剩余控制權。與此相對應的，剩余索取權也應在投資者和基金管理者之間分配，投資者因自己的投資行為承擔基金運作的風險也必然應該享有剩余索取權。同時，基金管理者也應享有一定的剩余索取權，以形成一個良好的激勵機制。
可以看出，剩余控制權與剩余索取權盡可能對應的最理想狀態(tài)是基金管理者又是基金投資者。這種安排被認為是古典企業(yè)的產權契約安排：負擔經營決策的企業(yè)家沒有非人力資本就不可能成為一個真正的承擔風險的剩余索取者；企業(yè)的性質又決定了企業(yè)家擁有控制權，因而在此時最優(yōu)的產權契約必然要求一個既是非人力資本擁有者的資本家，又是有經營能力的企業(yè)家的合二為一。然而，當一個人同時擁有最大化財富又同時擁有最佳經營才能無法實現的時候，我們就在擁有資本的資本家與擁有經營才能的企業(yè)家的結合中，尋求生產效率與分配效率的優(yōu)化與平衡。
二、證券投資基金內部治理結構的內部關系及合約設計
(一)證券投資基金內部治理結構中投資者與管理人之間的委托關系
1.委托基本理論。委托——理論(theprincipleagenttheory)是在過去20年中發(fā)展起來的，委托理論所要解決的就是失去控制權的所有者如何促使擁有控制權的經營者發(fā)揮最大的努力為所有者的最大利益行事。這一理論的特點是首先放棄了人無私的假設，認為他們追求的是個人利益的最大化；其次，這一理論放棄了完全信息的假定，認為人和委托人的信息是不對稱的。當關于人的信息不完備時，委托人將某項任務授權給具有和自己不同利益的人就會帶來很多問題?；鹜顿Y者將資金交給基金管理人運作，就其本質而言就是一種關系。
委托——理論有其隱含的前提條件，即：(1)契約建立在自由選擇和產權明晰的基礎上，維持契約的條件是成本小于收益；(2)擁有剩余索取權的委托人是風險中性的，從而不存在偷懶動機，即具有監(jiān)督人行為的積極性；(3)由于剩余索取權具有可轉讓性，委托人通過行使退出權(或稱用腳投票)懲罰人違約行為的威脅是可信的。
2.委托問題與非對稱信息。委托問題的根源都可歸結到一方沒有足夠的能力監(jiān)督另一方的行動。委托理論把這種監(jiān)督能力的缺乏視為信息的不對稱造成的，即擁有私人信息的一方是人，他利用委托人對自己的不了解來采取謀私利的行為。
信息不對稱是委托——理論中的核心概念。所謂不對稱信息是指這樣一種情況，人一方知道該信息而委托人一方不知道，甚至第三方也無法驗證，即使能夠驗證，也需要花費很大的物力、財力和精力，在經濟上是不劃算的。信息不對稱理論就是用以說明相關信息在交易雙方的不對稱分布對于市場交易和市場運行效率所產生的一系列影響。
那些最可能造成不利(逆向)結果即造成償還風險的資金使用者，常常就是那些尋找資金最積極，而且是最可能得到資金的人。資金使用者可能從事從投資者的觀點來看不希望看到的那些活動的風險，因為這些活動使得這些投資血本無歸。由于逆向選擇和道德風險使得存在巨大的投資風險，投資者可能最終放棄投資的打算。
在基金的委托——關系中，基金管理人處于人的地位，同時具有隱藏行動和隱藏信息可能，即基金管理人的很多投資行為投資者無法觀察到，投資者也往往無法對基金管理人的管理能力作出非常清楚的判斷?；鸸芾砣丝梢岳米约旱男畔?yōu)勢，通過降低努力水平或其他機會主義行為來達到自我效用的最大滿足，甚至不惜損害基金投資者的利益。
3.投資基金的委托問題。在投資基金中同樣也存在委托的問題。前面我們已經分析過投資基金的所有權與經營權存在著分離的情況，這就為信息不對稱的產生提供了條件。以公司型基金為例，在投資人購買基金單位的時候對于基金管理人的能力并不完全了解，但作為發(fā)起人的基金管理人為了促進基金單位的銷售可能隱藏一些不利的信息，或對以外的基金業(yè)績進行掩飾，這就會導致投資人做出錯誤的判斷，即產生了“逆向選擇”的問題。而在投資者購買了基金單位之后，由于基金管理人取得了基金資產的控制權，負責基金資產的經營活動，基金管理人與投資人之間存在信息不對稱，因此基金管理人取得了優(yōu)勢的地位可以為自己的利益從事與投資人利益相沖突的交易行為，這就是基金管理人的“道德風險”。
(二)基金持有人與基金管理者的合約設計
基金作為現代金融業(yè)發(fā)展的產物，其本質上是相關行為主體：基金持有人、基金管理人、基金托管人之間相互建立的合約的集合。在這些合約當中規(guī)定了基金持有人、基金管理人、基金托管人的責、權、利關系和基金的運作方式。基金管理人和基金托管人按照合約規(guī)定履行受托責任，基金持有人按照其所持基金份額享受受益和承擔風險。
關鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為
1證券投資基金犯罪的概念
證券投資基金犯罪亦應有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質概念和形式概念，其實意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應該犯罪化，其標準首先是社會危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。
2證券投資基金犯罪的構成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關系。近年來，學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會主義社會關系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護。有學者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質上都是一部“投資者權益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應是投資者的財產權利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會主義市場經濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說明行為對刑法所保護的社會關系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經紀或其他相關活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關的機構及其相關人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構中從業(yè)人員。
單位犯罪多是經濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經濟實力，在人才儲備、技術占有、信息渠道、公關手段等各方面都占有優(yōu)勢，其實施證券投資基金犯罪應該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯
罪應該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業(yè)銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機構。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現為故意，而且主要表現為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過失不可能構成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產型犯罪，也就是有的學者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態(tài)的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產罪，其犯罪行為的實質就是違背受托義務，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產。
（2）我國刑法明確規(guī)定：“過失犯罪，法律有規(guī)定的才負刑事責任”，這體現了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規(guī)定罪過形式的犯罪只能由故意構成?？疾煊嘘P證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現并未規(guī)定過失可以構成相關證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過失。
參考文獻
[1]高銘暄,馬克昌.刑法學.北京大學出版社,高等教育出版社,2000.
基金管理人：_________
基金托管人：_________
目錄
一、前言
二、釋義
三、基金合同當事人
四、基金發(fā)起人的權利與義務
五、基金管理人的權利與義務
六、基金托管人的權利與義務
七、基金份額持有人的權利與義務
八、基金份額持有人大會
九、基金管理人、基金托管人的更換條件與程序
十、基金的基本情況
十一、基金的設立募集
十二、基金合同的成立與生效
十三、基金的申購與贖回
十四、基金的非交易過戶
十五、基金的轉托管
十六、基金資產的托管
十七、基金的銷售
十八、基金的注冊登記
十九、基金的投資
二十、基金的融資
二十一、基金資產
二十二、基金資產估值
二十三、基金費用與稅收
二十四、基金收益與分配
二十五、基金的會計與審計
二十六、基金的信息披露
二十七、基金的終止與清算
二十八、業(yè)務規(guī)則
二十九、違約責任
二十九、違約責任
三十、爭議處理
三十一、基金合同的效力
三十二、基金合同的修改與終止
一、前言
為保護基金投資者合法權益，明確基金合同當事人的權利與義務，規(guī)范基金運作，依照《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱“《暫行辦法》”)、《開放式證券投資基金試點辦法》(以下簡稱“《試點辦法》”)和其他有關規(guī)定，在平等自愿、誠實信用、充分保護基金投資者合法權益的原則基礎上，訂立本協議(以下稱“本基金合同”)。自_________年_________月_________日起，本基金合同同時適用《中華人民共和國證券投資基金法》之規(guī)定，若本基金合同內容存在與該法沖突之處的，應以該法規(guī)定為準，本基金合同相應內容自動根據該法規(guī)定作相應變更和調整。屆時如果該法和/或其他法律、法規(guī)或本基金合同要求對前述變更和調整進行公告的，還應進行公告。
本基金合同是規(guī)定本基金合同當事人之間基本權利義務的法律文件。本基金合同的當事人包括基金發(fā)起人、基金管理人、基金托管人和基金份額持有人。基金發(fā)起人、基金管理人和基金托管人自本基金合同簽訂并生效之日起成為本基金合同的當事人?；鹜顿Y者自取得依據本基金合同發(fā)行的基金份額時起，即成為基金份額持有人。本基金合同的當事人按照《暫行辦法》、《試點辦法》、本基金合同及其他有關規(guī)定享有權利、承擔義務。
_________證券投資基金(以下簡稱“本基金”)由基金發(fā)起人按照《暫行辦法》、《試點辦法》、本基金合同及其他有關規(guī)定設立，并經中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)批準。
中國證監(jiān)會對本基金設立的批準，并不表明其對本基金的價值和收益作出實質性判斷或保證，也不表明投資于本基金沒有風險。
基金管理人保證依照誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但由于證券投資具有一定的風險，因此不保證本基金一定盈利，也不保證基金份額持有人的最低收益。
二、釋義
本基金合同中，除非文意另有所指，下列詞語或簡稱具有如下含義：
1.基金或本基金：指銀華-道瓊斯88精選證券投資基金;
2.基金合同或本基金合同：指本合同及對本合同的任何有效修訂和補充;
3.招募說明書：指《_________證券投資基金招募說明書》;
4.中國證監(jiān)會：指中國證券監(jiān)督管理委員會;
5.銀行監(jiān)管機構：指中國人民銀行及/或中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會;
6.《證券法》：指《中華人民共和國證券法》;
7.《合同法》：指《中華人民共和國合同法》;
8.《基金法》：指《中華人民共和國證券投資基金法》;
9.《暫行辦法》：指1997年11月14日經國務院批準并施行的《證券投資基金管理暫行辦法》;
10.《試點辦法》：指xx年10月8日由中國證監(jiān)會并施行的《開放式證券投資基金試點辦法》;
11.元：指人民幣元;
12.基金合同當事人：指受本《基金合同》約束，根據本《基金合同》享受權利并承擔義務的法律主體，包括基金發(fā)起人、基金管理人、基金托管人、基金份額持有人;
13.基金發(fā)起人：指_________基金管理有限公司;
14.基金管理人：指_________基金管理有限公司;
15.基金托管人：指_________銀行;
（一）我國證券投資基金費率模式的發(fā)展現狀
自1998年我國第一只證券投資基金問世以來，證券投資基金在我國取得了快速發(fā)展。截至2013年12月31日，我國基金市場上有證券投資基金1552只，總資產凈值約3萬億元。證券投資基金的迅速發(fā)展，使其越來越受到投資者和學者的關注。長期以來，我國基金管理公司向投資者收取的管理費，都是按照固定費率的模式進行收取。［1］根據基金年報數據，自2008年熊市以來的5年里，我國證券投資基金使投資者蒙受虧損總計約為9589億元，而收取的管理費收入卻達到1442億元。在投資者虧損、基金公司盈利的情況下，投資者對管理費的收取方式提出了質疑，希望改變原有的固定費率模式，將管理費與基金業(yè)績掛鉤，與投資者共同承擔風險。2013年，我國證券投資市場上終于迎來了首只浮動費率基金的誕生。2013年5月30日，富國目標收益純債基發(fā)行，基金業(yè)持續(xù)了15年的管理費收費模式終于迎來新的變革，浮動費率開始“破冰”。隨后一年里，相繼有十余家基金公司推出了多只浮動費率基金產品，顯示出浮動費率對投資者的吸引力。盡管已有多家基金管理公司推出浮動費率的基金產品，但到目前為止，固定費率基金仍占據著基金市場的主導地位。
（二）我國證券投資基金費率模式發(fā)展中的問題
1.基金管理公司治理結構不合理，內部控制機制不健全。目前我國的證券投資基金均為契約型基金，這種基金缺乏股東大會監(jiān)管，可能導致管理層的政企不一，監(jiān)事會、董事會和股東會虛置，權責利分離。盡管有托管人可以監(jiān)管，但托管人通常都是由基金公司選定，托管費用亦由基金公司繳納，因此難以保證監(jiān)管質量。在這種情況下，投資者不得不面臨基金公司內部因監(jiān)管機制不健全所帶來的風險。2.基金管理公司單方制定基金費率，投資者利益不能得到有效保護。根據我國證券投資基金管理制度，基金費率是由基金管理公司進行設計和制定的，基本上都是按照固定費率的模式向投資者進行收取的，這也就意味著，無論這只基金是否給投資者帶來收益，投資者都要向基金管理公司繳納一定的費用。尤其是在投資者連續(xù)虧損的情況下，基金公司制定的固定費率制度，讓投資者更是雪上加霜，投資者的利益就不能得到有效的保護。3.基金公司利用明星基金效應，過于追求基金規(guī)模的擴大?；鸸臼杖〉墓芾碣M直接與基金規(guī)模成正相關，因此基金規(guī)模越大，基金公司的收益就越高。很多基金公司把自己管理的業(yè)績一直較好的基金打造成明星基金，利用明星基金受投資者追捧的正向溢出效應，不斷推出同家族的其他基金，吸引更多的投資者，擴大基金公司管理規(guī)模，從而達到增加管理費收入的目的。統(tǒng)計顯示，2013年六家千億級基金公司（華夏、嘉實、易方達、南方、廣發(fā)和博時）中，除了南方基金因故停發(fā)3個月基金外，其他基金公司發(fā)行新基金的數量都不少于13只。但是，擁有明星基金的明星家族并不一定具備創(chuàng)造超額收益的能力，它可能只是一種營銷策略，并不一定能為投資者帶來較好的收益。4.基金經理素質良莠不齊，不利于提高基金的業(yè)績。我國證券投資基金發(fā)展迅速，僅2013年一年就發(fā)售新基金379只。基金公司每推出一只新基金就要聘請至少一位基金經理，基金規(guī)模的不斷發(fā)展也對基金經理提出了更高的要求。然而我國基金經理市場良莠不齊，導致出現了一位基金經理管理多只基金、基金公司頻繁更換基金經理、基金公司選用基金運作能力差的基金經理等不正常的現象，這些現象嚴重影響到基金行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，也損害了投資者的利益。同時由于大多數基金采用固定費率模式，不利于對運作能力差的基金經理進行懲罰，也不利于對業(yè)績好的基金經理進行激勵，這同樣損害了投資者的利益。
二、固定費率模式和浮動費率模式的對比分析
（一）固定費率模式及其優(yōu)勢
所謂固定費率，是指基金管理費按基金資產的一個固定比率收取，這一比率不隨基金業(yè)績的改變而改變。［2］固定費率是最傳統(tǒng)的費率模式，它具有以下優(yōu)勢：1.收費方式簡單、透明。固定費率模式是指不論基金的業(yè)績如何，都按照某一特定的費率收取管理費。這種方式對于不同地域、不同文化層次的投資者來說，都比較容易理解。對于基金公司來說，固定費率模式收費也比較簡單，便于操作。2.避免基金公司過于冒險，有效保護投資者的利益。我國很多基金管理公司治理結構不合理，內部控制機制不健全，在浮動費率模式下，要達到好的業(yè)績才能獲得高額管理費，基金公司迫于股東追求高額的管理費的要求，就會采用過于激進的投資方式，這種高風險完全由投資者承擔，一旦高風險投資成功，管理公司將會被提取高業(yè)績帶來的高收益。而固定費率模式下，因為管理費與基金業(yè)績沒有直接關系，基金管理人就不會過于冒險，而是較多地采用穩(wěn)妥的投資方式，這樣就能有效保護投資者的利益。
（二）浮動費率模式及其優(yōu)勢
浮動費率則將基金管理費與基金業(yè)績掛鉤，管理費率的高低取決于基金收益的高低。［3］浮動費率通?？刹扇∪N形式：第一種是直接提取基金收益的固定比率作為業(yè)績報酬；第二種是設定一個基準業(yè)績指標，當基金業(yè)績高于該基準業(yè)績指標時收取管理費，否則不收??；第三種是設定一個基準業(yè)績指標和一個基準管理費率，基準管理費率根據基金業(yè)績的高低上下浮動，浮動比率與基金收益的高低相關。浮動管理費本質上體現了基金投資者根據基金業(yè)績表現給予基金管理者的獎勵或懲罰，有助于基金市場的發(fā)展。具體體現在如下幾個方面：1.有利于激勵基金公司主動提高基金管理水平。在浮動費率模式下，管理費的收取是按照基金業(yè)績好壞來計提，業(yè)績越好收取的管理費越多。同時業(yè)績越好會帶來更多的投資者，促使基金規(guī)模增加，基金公司的管理費也隨之進一步增加，這樣就能激勵優(yōu)秀的基金公司和基金經理繼續(xù)積極運作。［4，5］2.有利于約束基金經理的行為。在固定費率模式下，基金經理如何操作基金都不會影響管理費的收取，所以對基金經理失去了約束作用，可能出現過于保守或者過于激進的投資行為。［6］而在浮動費率模式下，過于保守或過于激進的行為都可能導致基金業(yè)績不佳，在這種情況下只能獲得較少的管理費甚至沒有管理費，這樣對于基金公司和基金經理來說都是一種有效的約束作用。3.有利于基金市場的優(yōu)勝劣汰。浮動費率模式的運用，使優(yōu)秀的基金公司和基金經理能夠取得更多的收入，這樣會使其更加優(yōu)秀；優(yōu)秀的業(yè)績表現使其投資者更加關注，投資的積極性也會提高。而對于業(yè)績較差的基金，在浮動費率模式下損失甚至喪失了管理費收入，基金管理公司可能將無力繼續(xù)運作；其投資者也會對其失去興趣。隨著浮動費率模式的推廣，一批管理水平差的基金公司和基金經理將被市場淘汰，從而保持基金業(yè)的良性發(fā)展，促進證券投資行業(yè)的成熟和完善。
三、我國證券投資基金費率模式發(fā)展建議
自去年浮動費率基金問世以來，不少基金公司陸續(xù)推出了相應的浮動費率基金，其業(yè)績也備受投資者和業(yè)內人士的關注。由于其發(fā)展還比較短，目前還難以用短期業(yè)績來衡量浮動費率的優(yōu)劣，不論是投資者還是研究者都要給予浮動費率基金一定的發(fā)展時間。投資基金費率模式的發(fā)展，應著力于更好地保護投資者利益，同時促使基金公司良性發(fā)展。
（一）應理性看待固定費率和浮動費率模式
基金固定費率和浮動費率模式的基金有各自的優(yōu)點。在熊市時，基金業(yè)績不理想，投資者虧損情況下，基金公司還提取管理費，投資者覺得基金業(yè)績不佳，基金公司應該買單，而不是轉移到投資者身上，所以希望有浮動費率的基金出現，但是，一旦進入牛市，基金業(yè)績很好的時候，基金管理公司會因為浮動費率提取更多的管理費，這個時候，投資者的收益會受到影響，投資者也可能覺得自己的收益被瓜分，不再認同浮動費率模式的基金。根據美國上百年的經驗證明，固定費率和浮動費率都適應市場需求，所以投資者應理性看待兩種收費模式的基金，選擇適合自己的基金。
（二）固定費率基金可采取規(guī)模累退的收費方式
大量研究表明，當基金資產達到一定規(guī)模時，基金的管理費將不再增加，所以基金管理公司可以采取規(guī)模累退的收費方式，即預先設定不同規(guī)模下的費率標準，基金費率隨著基金規(guī)模的增加而逐漸降低。累退的費率制度將有利于投資者降低成本，提高其投資積極性，同時將有利于基金管理公司擴大基金規(guī)模，提升其影響力。著名的美國富達基金和美洲基金，當年因為采取了這種規(guī)模累退的收費方式，吸引了大量的投資者，二者均已發(fā)展為世界最大的基金公司之一。
（三）浮動費率基金應合理設計浮動費率
1.合理設定目標基準業(yè)績。費率如何浮動是浮動費率基金設計的關鍵。其中一項重要的內容是設定目標基準業(yè)績。一方面，較低的目標基準業(yè)績會影響投資者的收益；較高的目標基準業(yè)績會影響基金管理公司的收益。另一方面，證券市場反復多變，在熊市里設定的目標基準業(yè)績相對較低，如果基金運作過程中迎來了牛市，那么依照之前設定的目標基準業(yè)績執(zhí)行，將使投資者變相地蒙受損失。影響目標基準業(yè)績的因素很多，難以制定統(tǒng)一規(guī)范的標準，基金管理公司應綜合考慮各種情況，合理設定目標基準業(yè)績。2.合理設計浮動費率基金業(yè)績考察期及考察期內的申購贖回問題。目前出現的浮動費率基金都有業(yè)績考察期，業(yè)績考察期也不相同，有一年期的，也有三年期的，而且每種浮動費率基金都公告了申購贖回時間，設定了申購贖回費率，如果考察期中間經歷了熊市或牛市的更替，那么考察期的長短及申購贖回費率設計的不完善也將會影響到投資者的利益，如何解決設計考察期及申購贖回的問題才能真正保護投資者的利益，這就要求基金管理公司在設計的時候做到公平、公正，不能因追求高額管理費而傷害到投資者的利益。3.增加風險約束制度。在浮動費率制度下，基金經理迫于基金公司管理層的壓力可能會進行高風險投資，從而企圖達到高收益的目的，但這會使投資者承擔更大的風險，可能遭受更大的損失。所以對于浮動費率模式基金，要引入風險控制制度，從而有效地限制基金經理過于冒險的投資行為。
（四）積極推進基金費率改革
[關鍵詞]基金監(jiān)管博弈論
一、相關文獻回顧
俞國平、鄒川達（2000）從監(jiān)管體系、政府監(jiān)管、行業(yè)自我監(jiān)管和基金內部監(jiān)管角度入手，分別介紹了美國集中監(jiān)管為主的體系和英國自律監(jiān)管為主的體系，并認為我國現在對基金的認識不夠，比較適合使用集中型的監(jiān)管體系，應該加強對基金業(yè)的立法并另設立專門的監(jiān)管機構。
陳明生（2003）從信息不對稱的角度入手，認為信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險問題存在于我國的證券投資基金業(yè)中，對投資基金的治理和監(jiān)管要從這個方面入手。在治理和監(jiān)管體系中要注意治理和監(jiān)管主體的獨立性，建立完善的風險評級制度和信息披露制度，以及加強基金行業(yè)的自律監(jiān)管。
王剛、凌媛（2006）從博弈論的角度出發(fā)，分析了在基金監(jiān)管體系中的四個參與主體的成本和收益，并根據博弈論原理簡單分析參與主體的關系，認為證監(jiān)會要建立合理的激勵制度，托管人要加強監(jiān)管和信息披露制度的管理。
以上文獻都從不同角度分析了我國證券投資基金的監(jiān)管問題，都認為我國基金監(jiān)管的關鍵在于基金行業(yè)的自律監(jiān)管和信息披露制度。但是，他們都有一個共同的缺點，即對基金行業(yè)監(jiān)管沒有進行定量分析，現有的分析比較簡單?，F從博弈論的角度入手，將四個監(jiān)管主體的成本和收益定量化，從而建立模型，并以此為依據給出政策建議。
二、參與主體的成本和收益分析
在現有的證券投資基金的監(jiān)管體系中，有四個參與主體，分別是證監(jiān)會為主的監(jiān)管機構、托管銀行、基金持有人和基金管理人。四個主體在監(jiān)管體系中擔任不同的角色。
證監(jiān)會等監(jiān)管機構主要負責監(jiān)管證券投資基金機構的業(yè)務活動，監(jiān)督基金業(yè)的信息披露情況，對違規(guī)的行為進行查處等。證監(jiān)會的監(jiān)管成本可以分為固定成本和可變成本兩部分。固定成本包括監(jiān)管人員的工資支出和培訓費用等，用C1表示，是固定不變的?？勺兂杀景ūO(jiān)管人員的差旅費、現場辦公費用等費用?？勺兂杀倦S著監(jiān)管力度的變化而變化，監(jiān)管力度越大，可變成本越大。如果監(jiān)管力度大，則可變成本用C1′表示，如果監(jiān)管力度小，則可變成本用C1″表示，可知C1′＞C1″。而證監(jiān)會的收益主要來源于向基金收取的監(jiān)管費用。證監(jiān)會按年交易額的0.04‰向證券投資基金收取監(jiān)管費，用S1表示。
托管銀行主要負責保管基金財產，辦理基金托管業(yè)務的信息披露事項，對基金的定期報告出具意見，監(jiān)督基金管理人的投資運作。托管銀行的成本可以從兩個方面考慮，一部分是固定成本，另一個部分是措施成本。固定成本指托管銀行對監(jiān)管人員支付的工資和費用、信息披露的文件制作等，它不隨監(jiān)管力度的改變而改變，用C2表示。措施成本可以理解為當托管銀行發(fā)現基金管理人出現違規(guī)現象采取措施的成本，包括報告證監(jiān)會的費用，協助調查費用和由于舉報而帶來的潛在的收入損失，用C2′表示。托管銀行的收益主要包括托管費用收入，用S2表示，而如果托管銀行不能很好地執(zhí)行監(jiān)管義務，則可能面臨處罰和賠償，這部分收益可以看作是負的，用-S2表示。
基金持有人作為基金的所有者，有權獲得基金的投資收益，參加基金份額持有人大會并投票，以及了解基金的信息資料。由于信息不對稱的存在，基金持有人對基金管理人的監(jiān)管是很難的，其監(jiān)管成本也相應地比較高?；鸪钟腥说某杀景私怅P于基金的相關信息、收集關于基金的資料以及參加基金持有人大會的費用等。如果基金持有人積極參與對基金的監(jiān)管，可以認為成本為C3，而如果基金持有人對基金監(jiān)管沒有熱情，則可以認為持有人的監(jiān)管成本為0。如果基金持有人對基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟，那么在成本計算中還要考慮訴訟費用、律師費用等，用L表示。而基金持有人的收益可以分成兩個部分，一部分是基金持有人對基金投資收益的分享，用S3表示；一部分是基金持有人對基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟，要求賠償，用S3′表示，同時，基金持有人會由于基金管理人的違規(guī)行為導致損失的發(fā)生。
基金管理人主要負責對募集的資金進行證券投資，編制定期報告和信息披露及向基金持有人分配投資收益?；鸸芾砣嗽诒O(jiān)管中的成本是當管理人出現違規(guī)行為的時候監(jiān)管主體對基金管理人的懲罰措施，包括罰款、吊銷執(zhí)照等，用C4來表示。而基金管理人的收益可以分為兩個部分，如果基金管理人沒有違規(guī)操作，收益就是管理費用和手續(xù)費等收入，用S4表示，如果基金管理人違規(guī)操作，收益除了管理費用和手續(xù)費以外，還包括通過違規(guī)操作而獲得的超額收益S4′。
三、監(jiān)管主體的博弈論分析
根據以上的成本收益分析可以看出，監(jiān)管主體間成本收益的關系就決定了他們的行為的方向和可能性。下面用博弈論的方法從不同的角度分析監(jiān)管主體間的行為。
1、證監(jiān)會與基金管理人的博弈
證監(jiān)會作為監(jiān)管的核心，其行為可以分為嚴格監(jiān)管和不嚴格監(jiān)管?；鸸芾砣诉x擇自己的行為，是違規(guī)操作還是不違規(guī)操作。假設如果證監(jiān)會不嚴格監(jiān)管，他不會發(fā)現基金管理人違規(guī)。所以，他們之間的博弈可以看成是一個靜態(tài)博弈，其得益矩陣如表1：
從得益矩陣中可以看出，因為C1′＞C1″，嚴格監(jiān)管相對于不嚴格監(jiān)管來說是嚴格下策，證監(jiān)會在監(jiān)管中會選擇不嚴格監(jiān)管。而如果C4＜S4′，不違規(guī)相對于違規(guī)來說是嚴格下策，基金管理人會選擇違規(guī)，那么該博弈的Nash均衡就是（違規(guī)，不嚴格監(jiān)管）；如果C4＞S4′，那么違規(guī)對不違規(guī)來說是嚴格下策，基金管理人會選擇不違規(guī)，那么該博弈的Nash均衡就是（不違規(guī)，不嚴格監(jiān)管）。
2、基金管理人與托管銀行間的博弈
基金管理人和托管銀行間是監(jiān)督與被監(jiān)督的關系。由于托管銀行保管著基金資產，則托管銀行對基金管理人的行為是完全了解的，即如果基金管理人違規(guī)操作，托管銀行就會發(fā)現。所以，托管銀行的選擇是在基金管理人違規(guī)的情況下是否舉報和協助調查?；鸸芾砣伺c托管銀行間的博弈可以看成是一個完全且完美的動態(tài)博弈，該博弈的擴展形如圖1：
從圖1中可以看出，如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘不違規(guī)’；托管銀行如果有第二階段選擇‘行動’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＜S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’；托管銀行在第二階段選擇‘行動’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’；托管銀行在第二階段選擇‘不行動’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。
3、基金持有人與基金管理人間的博弈
基金持有人與基金管理人的關系是委托－關系?；鸪钟腥说谋O(jiān)管選擇與基金管理人的違規(guī)行為可以看成是一個靜態(tài)博弈。而如果基金管理人違規(guī)，則基金持有人有權提出訴訟?；鸪钟腥耸欠裨V訟可以看成是該靜態(tài)博弈后面的一個動態(tài)博弈。假設基金持有人的訴訟是可信的威脅，而且如果基金持有人不監(jiān)管基金管理人，則基金持有人不會發(fā)現基金管理人的違規(guī)行為，那么該博弈的擴展形如圖2：
其中，
A=（-C4+S4+S4′，S3-W-C3-L+S3′）
B=（S4+S4′，S3-W-C3）
D=（S4，S3-C3）
E=（S4+S4′，S3-W）
F=（S4，S3）
從圖2可以看出，如果S3′＞L且C4＞S4′，則基金持有人會選擇“不違規(guī)”，而若C4＞S4′，則基金管理人會選擇違規(guī)。所以，如果，S3′＞L，S3′＞W+C3且S4′＞C4，最優(yōu)策略為“基金持有人‘監(jiān)管’；基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘’”；如果，S3′＞L，S3′＜W+C3，最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’；基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘’”；如果S3′＜L，最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’；基于不對稱的存在，基金持有人對基金管理人的監(jiān)管是很難的，其監(jiān)管成本也相應地比較高?；鸪钟腥说某杀景私怅P于基金的相關信息、收集關于基金的資料以及參加基金持有人大會的費用等。如果基金持有人積極參與對基金的監(jiān)管，可以認為成本而如果基金持有人對基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘不’”。
四、政策建議
1、在證監(jiān)會的監(jiān)管制度上要充分考慮一定的激勵機制。從第一個博弈可以看出，嚴格監(jiān)管的成本要高于不嚴格監(jiān)管的成本。如果沒有相應的激勵機制，證監(jiān)會選擇不嚴格監(jiān)管。如果從對違規(guī)基金的罰款中抽出一部分給證監(jiān)會，作為對其嚴格監(jiān)管的獎勵，該獎勵可以彌補嚴格監(jiān)管帶來的成本支出，那么證監(jiān)會的最優(yōu)選擇就會是嚴格監(jiān)管，從而有效地提高證監(jiān)會進行基金監(jiān)管的積極性。
2、要加大對違規(guī)基金的懲罰力度。從以上三個博弈分析都可以看出，如果對違規(guī)基金的罰款大大超過基金通過違規(guī)所得，那么多數基金的最優(yōu)選擇都是不違規(guī)。所以，我國對違規(guī)基金的懲罰力度要加大，尤其要在剝奪違規(guī)基金的非法所得的基礎上，還要對違規(guī)基金進行進一步的懲罰，從而減小基金的違規(guī)沖動。
3、加大對包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度和減少托管銀行的行動成本。從第二個博弈可以看出，托管銀行是否會對基金的違規(guī)行為及時采取措施，主要考慮的是托管銀行包庇違規(guī)基金的懲罰力度和對違規(guī)行為采取措施的成本。所以，一方面要加大對包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度，可以考慮剝奪其托管資格和進行罰款；另一方面要減少托管銀行采取措施的成本，在一定程度上要保護托管銀行的監(jiān)管地位。
4、保護基金持有人的監(jiān)管積極性。我國基金持有人的監(jiān)管積極性不高，其主要原因就是監(jiān)管成本一直居高不下。所以，要保護基金持有人的監(jiān)管積極性，最重要的就是要降低基金持有人的監(jiān)管成本，主要體現在以下三個方面：首先，加強基金信息披露的監(jiān)管，充分披露基金信息，降低基金持有人收集信息的成本；其次，對積極參加基金持有人大會的基金持有人給予一定的補助，從而降低基金持有人參加基金持有人大會的成本；最后，保護基金持有人的權力，如果基金持有人對基金違規(guī)的屬實，對基金的懲罰要考慮對基金持有人的損失的補償，包括基金持有人的費用以及基金持有人由于基金的違規(guī)行為所造成的損失。
參考文獻：
[1]張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海人民出版社，1996.
[2]謝識予.經濟博弈論[M].復旦大學出版社，1996.
[3]王剛，凌媛.我國基金業(yè)監(jiān)管的成本收益分析－從博弈論的視角[J].特區(qū)經濟，2006（1）.
一、對保護基金籌集問題考察及完善建議
(一)保護基金籌集途徑及風險評級的問題考察及完善建議
《管理辦法》第五條規(guī)定,“基金按照取之于市場、用之于市場的原則籌集?！雹虐凑者@一原則,第十二條規(guī)定了基金的來源。根據保護基金公司2007年-2009年年報可得到如下數據(從各籌資途徑所籌資金數額及占籌資總額的比例)⑵:交易經手費(億元)證券公司上繳基金(億元)申購凍結資金利息(億元)捐贈利息、投資和受償收入(億元)
作為市場化的處置證券公司風險的舉措,保護基金的主要資金來源于證券公司所上繳的費用。從表中數據可知,證券公司上繳費用在保護基金籌資總額中所占比例正逐年上升。根據《管理辦法》第十二條第(二)項的規(guī)定,證券公司按其營業(yè)收入的0.5-5%繳納基金,具體的繳納比例由保護基金公司根據證券公司風險狀況確定后,報證監(jiān)會批準,并按年調整。繳納的費用在證券公司的營業(yè)成本中列支。由此可知,我國是根據證券公司風險的高低采用浮動費率制,這種收費機制有利于促使證券公司自覺提高風險控制水平。然而,《管理辦法》對證券公司的風險評估及根據評估結果確定費率標準的具體辦法未作規(guī)定。目前,保護基金公司已經有證券公司在繳費方面的評級方法,并根據評級結果,對證券公司確定不同的費率。
對證券公司通過評級分為A,B,C,D四類,A類再分為AAA,AA,A三個級別,B類分為BBB,BB,B三個級別,C類分為CCC,CC,C三個級別,D類只有D級,AAA級的證券公司的繳費費率為0.5%,AA級為1.0%,然后依次增長0.5%,D級證券公司的繳費費率則為5.0%。⑵雖然保護基金公司運用了風險評級,但是在實踐中,證券公司為了少繳基金,可能會隱瞞問題和風險,以增加討價還價的砝碼;甚至以商業(yè)賄賂收買基金公司工作人員,以降低名義風險值,監(jiān)管機構即便能查出來,也會多花時間和精力,導致風險延后和加劇。⑶對風險評級可以借鑒其他國家和地區(qū)的做法,根據前一年的證券公司的收處置情況,投資者訴訟案件的數量,證券公司的盈利水平等實際情況加以確定,使進行風險評級所依據的信息盡量客觀透明,從而讓風險評級的結果更加公正,更好地發(fā)揮風險評級機制對證券公司的激勵約束機制。
(二)證券公司繳費費率的問題考察及完善建議
《管理辦法》對證券公司的繳費費率規(guī)定為0.5-5%,所繳費用從營業(yè)成本中列支,在實際操作中,風險高的證券公司繳費費率也會達到4.5%以上,從2010年11月份的月報顯示,繳費費率在2.5%以上的證券公司為42家,占統(tǒng)計范圍內的證券公司總數的39.6%。⑵然而,美國每家證券公司只需交納150美元的年費,香港則是證券買賣雙方各繳付成交金額的0.002%(每宗50,000港元的證券交易,雙方分別須繳付1港元會費)。由此可見,我國所規(guī)定的費率較高。這會給證券公司造成較大的經營負擔,證券公司則可能將此負擔轉嫁給證券投資者。從各國(地區(qū))的收費情況來看,費率是逐漸降低的,如美國將以前的浮動費率改為很低的固定收費。此外,加拿大投資者保護基金每年收繳的費用比率以不超過全部成員單位總收入的1%為限,這樣從總體上降低了證券公司的繳費負擔。因此,在保險基金達到一定規(guī)模且證券公司的整體質量逐步提高的基礎上,我國也應逐步降低收費,并可對保護基金公司每年對證券公司的收費總量作出限制,這樣既能保護投資者利益,也有利于證券公司的發(fā)展。
二、對保護基金使用問題考察及完善建議
(一)對保護基金使用對象的問題考查及完善建議
《管理辦法》第十七條規(guī)定了基金的用途,然而對保護基金的使用時機及可以獲得賠償得債權人的范圍均未具體規(guī)定。作為保護投資者利益的最后一道防線,保護基金的動用應有其他保護機制予以配合,否則保護基金將難以承擔重負。對此,證券監(jiān)管當局應將出現風險的券商所的客戶賬戶轉移到監(jiān)管當局設立的特別清算賬戶中,避免券商做小委托理財賬戶的虧損,做大挪用客戶保證金的行為,監(jiān)管當局在條件適宜時應當促使券商建立專門的緩沖基金賬戶,作為投資者賠償得備付金,最后方可動用證券投資者保護基金。
這里的“債權人”指向的是證券公司,對保護基金公司而言,稱為“證券投資者”更為恰當?！豆芾磙k法》如果對“債權人”的范圍不加以界定,必然會影響到賠償工作的展開,投資者也不能確定其是否屬于保護基金的保護范圍,對投資者信心的維護也是不利的。因此《管理辦法》有必要對“債權人”的范圍界定清楚。對此,在界定“債權人”范圍之時,可以不區(qū)分機構投資者和個人投資者,而主要采取排除的方法,將對證券公司倒閉負有責任的董事,高級管理人員,關聯人及其他過失方排除在外。
(二)對保護基金使用限額的問題考察及完善建議