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關(guān)鍵詞：女性勞動力就業(yè)人力資本投資
眾所周知，入世對我國的生產(chǎn)力發(fā)展產(chǎn)生重大而深遠的影響。同時對勞動力的素質(zhì)提出了更高的要求。而勞動力的一半是女性，不可否認，當(dāng)今女性在就業(yè)中面臨的危機也正是其自身素質(zhì)，尤其是受水平低的體現(xiàn)。能否扭轉(zhuǎn)當(dāng)今中國婦女就業(yè)的被動局面，關(guān)鍵就在于能否提高女性的受教育水平和文化素質(zhì)。
一、當(dāng)前中國婦女就業(yè)的現(xiàn)狀
1、女性就業(yè)率低，部分女性再就業(yè)困難
從2000年的全國人口普查資料中可以得到這樣數(shù)據(jù)：男性就業(yè)人口占其活動人口比例比女性就業(yè)人口占其經(jīng)濟活動人口比例高18個百分點，說明女性就業(yè)率偏低，這使過多的女性需要再就業(yè)。另一方面，中國面臨著嚴重的就業(yè)壓力，而且從2001年起，國家實行下崗職工基本生活保障制度與失業(yè)保險并軌，這就意味著，今后的各種富余人員以及勞動合同終止人員直接成為失業(yè)人員，再加上女性在就業(yè)中有時會受到年齡和性別的歧視，所有這些都造成了女性再就業(yè)困難的現(xiàn)狀。
2、女性低齡就業(yè)率高與低齡離職率過高并存
下面我們可以從通過我國2000年人口普查資料中關(guān)于分年齡段經(jīng)濟活動人口中就業(yè)人口所占比例來說明這一現(xiàn)象。
從表1中可發(fā)現(xiàn)，在各年齡段就業(yè)人口占其經(jīng)濟活動人口比例中，15—19歲組女性就業(yè)率高于男性，顯然這是因為該年齡段女性就學(xué)率不高的反映，從而又反映出女性低齡就業(yè)問題。而從20歲以后女性就業(yè)率就顯著低于男性，其中在40—49歲之間女性就業(yè)率只有80.8%。許多女性在剛步入中年的時候就離開工作崗位，其中許多屬于不到法定退休年齡、也并非本人自愿，而是在企業(yè)“優(yōu)化組合”中以“內(nèi)退”形式勸退的。在全國婦聯(lián)的調(diào)查中，下崗女工年齡最大的只有44歲。
3、女性就業(yè)質(zhì)量不高，產(chǎn)業(yè)分布不均
根據(jù)2000年人口普查資料我們可以做出下圖：
由圖中可以看出女性就業(yè)質(zhì)量不高。在女性就業(yè)人口中,有90%左右分布在粗放經(jīng)營和低技術(shù)構(gòu)成的農(nóng)、林、牧、副、漁業(yè)和低報酬、工時長、強度大、社會評價低的餐飲服務(wù)等勞動密集型行業(yè)。在高技術(shù)構(gòu)成和集約化經(jīng)營的領(lǐng)域只占5%左右,其中從事高科技的尖端人才中,女性比例更低;在管理崗位上,女性所占比例只有10%,占女性就業(yè)人口的0.5%以下。導(dǎo)致女性的這種就業(yè)狀況的原因,除了傳統(tǒng)的性別角色的影響之外,最主要的原因是女性的受教育程度偏低。
二、女性勞動力素質(zhì)存在的
隨著全球化的加速和我國加入WTO后的經(jīng)濟，要求高素質(zhì)的女性勞動力。而女性盡管建國以來有了長足的發(fā)展，卻遠遠不能適應(yīng)的需要，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1、女性文盲比例過高
雖然從建國初期至今的全國性掃盲活動和普及基礎(chǔ)教育使上億的女性摘掉文盲的帽子，女性總體教育水平有了較大提高，但女性中文盲的比例仍然偏高。
從圖中我們清楚看出：2001年我國15歲及以上女性人口中文盲比例占到14%，而同期男性卻為5%。在所有15歲及以上文盲人口中，女性文盲占到73%，近3/4的比例。這些充分說明對我國女性的教育任重而道遠。
2、女性平均受教育程度較低
對女性受教育程度的我們可以通過從2002年的《中國統(tǒng)計年鑒》中的6歲及以上人口男女性受教育年限來說明。
由上表可見：女性受教育的年限普遍低于男性，53.8%的女性只接受到小學(xué)及以下教育，比男性高出近12個百分點。如此文化程度對女性就業(yè)率與就業(yè)質(zhì)量有很大關(guān)系。文化素質(zhì)低是女性勞動力就業(yè)的一個極其重要因素，尤其對于要求掌握入世后的新技術(shù)、新來說，真是強其所難、力不從心。當(dāng)然影響女性受教育水平提高的主要原因是家庭對女性教育的期望偏低，為女性受教育而進行的人力資本投資過少。
3、女童失學(xué)現(xiàn)象嚴重
就家庭而言，女性無論在人力資本投資對象的選擇還是投資力度上都處于劣勢。女童入學(xué)率比男童低，而輟學(xué)率比男童高。
如果女性的低文化素質(zhì)得不到及時改變，那么女性就無法適應(yīng)新時期中國的變革，女性就業(yè)問題就不能得到根本解決。因此，女性素質(zhì)將成為影響女性競爭能力大小，以及成敗的關(guān)鍵因素。無論從現(xiàn)實還是從社會發(fā)展趨勢來看，提高女性的素質(zhì)迫在眉睫。
三、女性勞動力素質(zhì)低的原因分析
造成女性勞動力素質(zhì)過低的主要原因在于對女性人力資本投資不足，具體原因在以下幾個方面：
1、傳統(tǒng)觀念和習(xí)慣勢力的影響
微觀上造成女性人力資本投資不足的原因主要來源于傳統(tǒng)觀念和習(xí)慣勢力：女兒是要嫁出去的，給女兒投資不會有什么收益，并且女性歷來是與家務(wù)勞動聯(lián)系在一起的，讓女性接受教育則家務(wù)勞動無人干，致使女性人力資本投資的機會成本高于男性。另外，在傳統(tǒng)上，家庭對兒子比對女兒寄予更高的期望，所以家庭更樂意在兒子受教育上投資。
2、父母目光短淺，缺乏長遠目標
另人憂慮的是，今年來，舊的文盲尚未消除，青少年文盲又有不斷增大之勢。一些鄉(xiāng)鎮(zhèn)和家庭由于經(jīng)營上的短視，只顧追求眼前的利益，忽視子女的教育，導(dǎo)致大批學(xué)齡兒童輟學(xué)，去經(jīng)商打工，其中又以女性居多。
3、經(jīng)濟因素
在一些地區(qū)，尤其是西部貧窮地區(qū)，女性受教育程度很低，這與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟問題有關(guān)，有些貧困地區(qū)女性的教育發(fā)展多依靠外力和項目支持，一旦項目結(jié)束、資金用完，一切就回到了原起點，難以維系。
四、女性人力資本投資與就業(yè)相關(guān)性
從勞動者個體的角度來講，一個人的人力資本含量越高，其勞動生產(chǎn)率越高，邊際產(chǎn)品價值越大；反之，其勞動生產(chǎn)率越低，邊際產(chǎn)品價值也就越小。相應(yīng)地，在勞動力市場上，人力資本含量高的勞動者容易得到較好的工作和待遇，這是其內(nèi)在人力資本價值的表現(xiàn)。如果用人力資本來解釋男女勞動力就業(yè)差異及其職業(yè)性別歧視之間的關(guān)系。主要表現(xiàn)在：
1、人力資本投資造成人力資本存量的性別差異。由于和性別歧視行為的存在，女性受的機會少于男性。與男孩子相比，女孩子只能接受較少的教育和受到較差的健康護理是一種常見現(xiàn)象，特別是在傳統(tǒng)的重男輕女的社會中，它直接了女性的勞動能力和競爭力。不僅如此，由于雇主更多地愿意對男性勞動力進行在職技能培訓(xùn)和專業(yè)培訓(xùn)，從而進一步擴大了人力資本形成的性別差異。
2、生理差異造成女性人力資本價值的貶值。在整個職業(yè)生涯中，由于生理上的差異，婦女因生育、照料子女等原因暫時退出勞動力市場，等她們重返勞動力市場后，原有的人力資本會因“生銹”而減少甚至失去作用，造成男女勞動力生產(chǎn)率的差異及其職業(yè)選擇、收入分配的差距，這也往往成為女性不容易就業(yè)的一個主要原因。
3、工作經(jīng)驗和職業(yè)變換是人力資本增加的主要途徑之一，由于女性選擇工作的范圍窄，人力資本增加的途徑受到限制，決定了她們大多數(shù)集中在技能含量較低或先前從事過的職業(yè)中，改變職業(yè)地位和社會地位的可能性明顯少于男性。
因此，由于種種原因造成人力資本投資上的性別差異，使女性勞動力的人力資本存量少于男性，造成了女性在勞動力市場上處于劣勢地位。這正是大多數(shù)女性不易就業(yè)或者只能在一些傳統(tǒng)的、層次和收入低的崗位就業(yè)的主要原因。
對勞動力的人力資本投資不僅可以提高其人力資本，增大其就業(yè)機會，提高就業(yè)質(zhì)量；而且還可以延續(xù)勞動力就業(yè)，控制勞動力供給的數(shù)量。女性受教育水平與其初婚年齡和初育年齡有密切關(guān)系。一般說來，女性受教育水平越高，其在校時間越長，其初婚年齡和初育年齡也越晚?；辇g和育齡時間的推遲對勞動力嚴重過剩的來說意義重大，它將延長人口再生產(chǎn)的周期，進而抑制勞動力供給的速度和數(shù)量，減緩就業(yè)壓力。除此之外，女性受教育水平高低對下一代的成長更為重要。一般來說，母親的文化程度越高，其子女受教育水平也就越高。受教育水平越高的母親可以為未來勞動力市場提供高質(zhì)量的勞動力，而這同時又可以進一步減緩勞動力供給的速度。同樣子女受教育水平越高，其晚婚晚育年齡也就越晚，這也將進一步降低人口再生產(chǎn)的速度，使勞動力供給的數(shù)量和速度得到控制，從而進入一種良好運行的狀態(tài)。
五、從人力資本方面出發(fā)提高我國女性勞動力就業(yè)質(zhì)量與數(shù)量的對策
基于我國女性的不平衡性，女性勞動力素質(zhì)的提高，應(yīng)根據(jù)不同情況，提出不同的對策。
1提高女性勞動力的文化素質(zhì)
首先要根據(jù)女性在文盲半文盲人口中的比重，提高女性在各類學(xué)校中比重。消除在文化教育上的重男輕女的封建思想的影響，從上保障女性受教育的平等權(quán)利。其次，進一步提高女童入學(xué)率、升學(xué)率，并在經(jīng)濟上給予一定的照顧，同時加強監(jiān)督和指導(dǎo)，減少甚至杜絕女童輟學(xué)。最后，爭取80%——90%的女性勞動力的文化素質(zhì)達到小學(xué)畢業(yè)，而初中以上文化程度要達到半數(shù)以上。當(dāng)然要達到這一目標，還需要教育部門以及有關(guān)方面的通力合作。
2、加強女性勞動力職業(yè)培訓(xùn)，建立終生教育體系
入世后高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造要求不斷提高女性勞動力的素質(zhì)；行業(yè)的轉(zhuǎn)移，職業(yè)流動的加快要求對下崗、失業(yè)人員的再就業(yè)進行及時的培訓(xùn)；農(nóng)業(yè)方面未來幾年釋放出來的數(shù)千萬勞動力必須經(jīng)過培訓(xùn)才能成為合格的工人。這一切都呼喚完善的職業(yè)培訓(xùn)體系和終生教育體系的建立和完善。
終生教育是人才資源開發(fā)的重要和手段。把教育、尤其是終生教育放在優(yōu)先發(fā)展的地位已經(jīng)成為世界各國在新世紀中接受挑戰(zhàn)的重要戰(zhàn)略?，F(xiàn)在“終身職業(yè)”正在消亡,多次擇業(yè)成為趨勢,希望在青年一勞永逸地積累足夠一生享有的知識或技能的傳統(tǒng)觀念已經(jīng)行不通。因此,終生教育成為發(fā)掘人的潛能和增強就業(yè)競爭能力的“供養(yǎng)站”。中國女性要想在新的就業(yè)機遇面前走出低谷,接受再教育就顯得非常重要,而且迫在眉睫。首先,女性只有提高自身文化素質(zhì)、職業(yè)技能,才能勝任未來的職業(yè)崗位。其次,職業(yè)女性只有接受再教育,更新自己的知識、技能,培養(yǎng)創(chuàng)新能力,適應(yīng)社會的變化發(fā)展,才能提高自身的就業(yè)層次和社會地位。在生產(chǎn)服務(wù)行業(yè)的職業(yè)女性,只有參加職業(yè)技能培訓(xùn)和進行文化知識更新,使自己從無特長變?yōu)橛小耙患贾L”、從“一技之長”變?yōu)椤岸嗉贾L”、從“單一型人才”變?yōu)椤皬?fù)合型人才”,才能勝任自身的職業(yè)崗位,并不斷提高就業(yè)層次。在科教文衛(wèi)、行政事業(yè)單位工作的職業(yè)女性,必須爭取參加進修和深造,如各種自學(xué)、函授、在職培訓(xùn)及脫產(chǎn),以提高文化素質(zhì),增強崗位競爭能力,提高就業(yè)質(zhì)量,爭取在女性從業(yè)最薄弱的管理及負責(zé)人崗位上所突破。對下崗女職工來說,可通過參加各種培訓(xùn),學(xué)習(xí)、掌握新技術(shù),培養(yǎng)自我創(chuàng)業(yè)能力。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計,經(jīng)過培訓(xùn)的失業(yè)、下崗人員,其就業(yè)率達60%-90%。北京市對8個行業(yè)系統(tǒng)的50多個下崗職工進行調(diào)查表明,下崗者未經(jīng)培訓(xùn),其就業(yè)成功率只有5%-15%?？梢?如果下崗者急于就業(yè),忽視參加培訓(xùn)和學(xué)習(xí)新知識、新技能,就很難競爭新的職業(yè)崗位
3、發(fā)展高層次女性勞動力教育
要大力發(fā)展高等職業(yè)教育，培養(yǎng)第三產(chǎn)業(yè)人才，我國現(xiàn)有的第三產(chǎn)業(yè)在整個產(chǎn)業(yè)中的比重還太小，占GDP的比重還不到36%，而發(fā)達國家的這一比重已達70%——80%，即使是發(fā)展中國家第三產(chǎn)業(yè)的比重平均也達到45%。
首先，有關(guān)部門應(yīng)鼓勵和發(fā)展適應(yīng)女性身心發(fā)展特點需要的專業(yè)與課程，制定相應(yīng)的政策，保障受到教育的女性專業(yè)人員享有與男性平等就業(yè)的權(quán)利。
其次，各中等和高等學(xué)校，凡適應(yīng)女性的學(xué)科，應(yīng)盡量招收女性，盡力改變文化層次越高，女性越少的現(xiàn)象，為女性勞動力進入先進領(lǐng)域就業(yè)做好基礎(chǔ)工作。
4、家務(wù)勞動社會化
家務(wù)勞動占去女性勞動力相當(dāng)多的時間和精力，是影響女性人力資本得到進一步投資的一大障礙，也是影響女性在就業(yè)市場就業(yè)質(zhì)與量的一個重要原因。各國的實踐證明，解決這一的有效途徑是促進家務(wù)勞動社會化。在這方面，我國政府是可以大有作為的，當(dāng)前，各級政府應(yīng)積極采取措施，發(fā)展各種形式的社會化的家庭服務(wù)，使女性從家務(wù)勞動中解放出來，使其有更多的時間和精力為企業(yè)創(chuàng)造價值，以提高其在就業(yè)上的競爭力。我國女性由于家務(wù)纏身，子女多，無暇從事市場經(jīng)濟活動。隨著社區(qū)建設(shè)的發(fā)展，家務(wù)勞動社會化無疑可以掃除女性人力資本投資的障礙。社區(qū)建設(shè)包括托兒所、幼兒園、食堂、餐館等的設(shè)立和洗染、縫紉、修理、保姆等服務(wù)的提供，會降低女性人力資本投資的機會成本，消除女性人力資本投資的后顧之憂，為婦女廣泛、更多地參與市場經(jīng)濟活動創(chuàng)造條件。
總之，加強女性勞動力的人力資本投資是社會發(fā)展的一項長期而艱巨的任務(wù)，不僅需要女性自身的爭取和努力，而且更需要社會的共同努力。在大力發(fā)展教育事業(yè)，有計劃、分層次地提高女性素質(zhì)的同時，為廣大女性接受文化教育、進而正常就業(yè)建立起合理配套的社會經(jīng)濟和法律機制，是提高中國女性勞動力素質(zhì)的根本保障，也是我國在新時期下，使女性勞動力更好地迎接挑戰(zhàn)的有利措施。
書目：
1、孟鑫《當(dāng)前我國女性就業(yè)弱勢的原因與對策》《前沿》2002年第6期
2、《2000年人口普查資料》中國統(tǒng)計出版社
3、《中國統(tǒng)計年鑒（2002）》中國統(tǒng)計出版社
4、呂學(xué)靜《中國入世條件下女性人力資本面臨的挑戰(zhàn)及對策》《人口與》2002年第1期
p;《理論前沿》2002年第6期
2、《中國2000年人口普查資料》中國統(tǒng)計出版社
一、風(fēng)險項目的資本成本估計方法
公司資本預(yù)算決策中一個重要的變量是新投資的應(yīng)得收益率或基準率。決定應(yīng)得收益率并從而決定一個項目資本成本的主要因素是該項目的系統(tǒng)性商業(yè)風(fēng)險，也就是項目營運現(xiàn)金流的系統(tǒng)性風(fēng)險。下面筆者介紹國際上大公司所普遍使用的資本成本估計方法。
1．用加權(quán)平均資本成本進行項目評估。
現(xiàn)代財務(wù)理論的一個中心原則是，一項投資的應(yīng)得收益率應(yīng)該依賴于其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的風(fēng)險。國外的多數(shù)大公司都采用具有風(fēng)險調(diào)整的加權(quán)平均資本成本進行項目評估。在這種方法中，對于債權(quán)和股權(quán)的稅后現(xiàn)金流用貼現(xiàn)率iWACC進行貼現(xiàn)，以反映債權(quán)和股權(quán)資本的稅后應(yīng)得收益率。這樣就得到了凈現(xiàn)值（NPV），它反映的是投資的未來期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值（E［CFt］）減去初始投資后的部分。即：
加權(quán)平均資本成本（WACC）是根據(jù)iWACC＝［（VB／VL）iB（1－TC）］＋［（VS／VL）iS］得到的。其中，公司的市場價值（VL）等于公司債券的價值（VB）加上公司股票的價值（VS），iB和iS分別是公司債券和普通股的應(yīng)得收益率，TC是公司的邊際稅率。債券的應(yīng)得收益率通常接近于公司的借款成本，普通股的應(yīng)得收益率則是一個難以估計的變量。
加，投資組合的收益率的方差將越來越多地依賴于不同證券之間的（N－N）個協(xié)方差，而這N種證券各自方差的影響將越來越小。因此，決定投資組合風(fēng)險的是資產(chǎn)之間的協(xié)方差，而不是單個資產(chǎn)的方差。
單個資產(chǎn)的風(fēng)險中不能通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分被稱為系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險是不能分散的，它由整個市場范圍內(nèi)的事件引起，例如經(jīng)濟增長、政府支出的增加、投資者對于資產(chǎn)價值認識的改變等。單個資產(chǎn)的風(fēng)險中能夠通過在一個大的投資組合中持有它來分散掉的部分稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險包括所有只對單個公司產(chǎn)生影響的事件，如罷工、高層管理的變更、公司銷售情況的波動等。非系統(tǒng)性風(fēng)險可以在一個大的投資組合中分散掉，因此它不會得到風(fēng)險補償。投資組合理論的核心在于，投資者關(guān)心的是資產(chǎn)組合的期望收益和風(fēng)險，而不是獨立資產(chǎn)的期望收益和風(fēng)險。
3．應(yīng)得收益率與資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。
基于上述分析以及一些附加的假設(shè)，威廉·夏普（WilliamSharpe）提出了資本資產(chǎn)定價模型。在這個模型中，股權(quán)的應(yīng)得收益率是通過投資收益率Rj對市場收益率RM的回歸，即Rj＝αj＋βjRM＋ej來確定的。其中，αj和βj是回歸系數(shù)，ej表示圍繞回歸線的隨機誤差。一種資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險或者beta值（βj）由ρjM（σj／σM）來測量，其中，σj和σM分別表示投資收益率和市場收益率的標準差，ρjM是投資收益率與市場收益率的相關(guān)系數(shù)。
這樣，由上述回歸估計出的股權(quán)beta系數(shù)就可以用到證券市場上，以估計股權(quán)的應(yīng)得收益率Rj。即：Rj＝RF＋βi（E［RM］－RF）。其中，RF是無風(fēng)險利率，E［RM］－RF是市場在RF基礎(chǔ)之上的風(fēng)險補償。beta系數(shù)表示股權(quán)價值對市場組合變化的敏感性。無風(fēng)險利率反映的是資金在無風(fēng)險投資中的時間價值，它構(gòu)成了風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)。由該方程所描述的直線將一種資產(chǎn)的應(yīng)得收益率表示成無風(fēng)險利率、市場風(fēng)險補償和該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險或beta的函數(shù)。
4．資本市場的一體化——分割與相應(yīng)的市場組合。
如果各個國家對于相同風(fēng)險的資產(chǎn)的實際應(yīng)得收益率都相同，就可以認為國際金融市場是一體化的。由于存在跨國資本流動的限制，我國的資本市場與其他國際市場仍然是分割的。對資本自由流動的限制包括市場摩擦（如政府控制、跨國交易的稅收和交易成本）、獲取市場價格和信息上的不平等。由于這些資本流動存在著限制，我國的資產(chǎn)應(yīng)得收益率有可能低于其他國際市場對具有可比風(fēng)險的資產(chǎn)所要求的收益率。
在一個一體化的金融市場中，CAPM中的市場組合應(yīng)該是在全球范圍內(nèi)、以市值為權(quán)重來構(gòu)造的分散化的證券組合。在決定項目貼現(xiàn)率時，相關(guān)的風(fēng)險是該項目相對于世界市場組合而言的beta系數(shù)。但是大多數(shù)國家的資本市場并沒有完全與世界經(jīng)濟融為一體，因此，世界上大部分公司仍然采用本國的市場指數(shù)來代表市場組合。美國的公司通常選取美國的市場指數(shù)，例如紐約股票交易所綜合指數(shù)；而日本的公司則選取日本的市場指數(shù)，例如日經(jīng)225指數(shù)。隨著經(jīng)濟和貨幣的一體化以及歐元的引入，歐洲的公司已經(jīng)在很大程度上從采用本國的市場指數(shù)轉(zhuǎn)為采用歐洲的市場指數(shù)。隨著金融市場全球一體化的逐步推進，資本成本的估計也日益傾向以世界市場組合或者世界與本國因素的綜合為基準。
二、選擇無風(fēng)險基準率的基本推理
盡管資本資產(chǎn)定價模型已經(jīng)給出了建議，我國許多的公司（特別是國有企業(yè)）使用無風(fēng)險利率或銀行存單利率作為所有新投資的基準率而不計風(fēng)險。使用無風(fēng)險利率或銀行存單利率作為基準率的一個理由是，政府可以按此利率借款并為新的投資項目籌資。因此，一些公司經(jīng)理們認為，新投資的應(yīng)得收益率應(yīng)該達到這個基準率以向政府提供回報。
這一推理忽視了財務(wù)理論的一個中心原則。從股東的角度來看，基準率是由資金的使用而不是資金的來源所決定的。公司對特定的資產(chǎn)應(yīng)該采用特定的貼現(xiàn)率，以反映特定投資的機會成本。這就需要將項目的應(yīng)得收益率與金融市場中具有可比風(fēng)險的其他資產(chǎn)的應(yīng)得收益率進行比較，并且要求該項目至少能夠提供和資本市場中其他可行項目一樣高的應(yīng)得收益率。政府的借款成本與資金如何使用幾乎沒有什么聯(lián)系，擁有較高系統(tǒng)性風(fēng)險的項目應(yīng)該要求較高的應(yīng)得收益率，以補償其增加的風(fēng)險。
三、使用無風(fēng)險基準率的影響
1．對股東的影響。
假設(shè)我國一個公司的經(jīng)理正在考慮投資一個煤礦，該項目的投入為1500000元，投產(chǎn)以后每年將得到100000元的期望現(xiàn)金流，并且將延續(xù)下去。政府的借款利率是5％。該項目的beta系數(shù)是1．0，風(fēng)險調(diào)整后的應(yīng)得收益率是10％。在政府5％的基準率之下，該投資項目將得到一個“顯然的”凈現(xiàn)值500000元（100000÷0．05－1500000）。但是，這個凈現(xiàn)值沒有將投資的系統(tǒng)性風(fēng)險考慮在內(nèi)。在10％的市場應(yīng)得收益率下，這個投資項目將以1500000元的成本產(chǎn)生一個現(xiàn)值為1000000元（100000÷0．1）的資產(chǎn)，風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)值為－500000元。顯然，這個在政府的借款利率之下被視為正凈現(xiàn)值的投資項目，是不會被資本市場的投資者所采用的。
如果對于低風(fēng)險和高風(fēng)險項目都使用5％的基準率，將會誤導(dǎo)投資者偏好具有高期望收益率的項目。長此以往，使用銀行存單利率作為基準率的我國公司的資產(chǎn)組合將會傾向于高期望收益率的項目。這些資產(chǎn)組合中的很多項目也可能具有較高的風(fēng)險。從資本市場觀點來看，其中的一些高收益、高風(fēng)險的項目將是有損公司價值的。
2．對其他利益主體的影響。
關(guān)鍵詞：農(nóng)場；人力資本；投資模式
Abstract：AccordingtohumancapitaltheoryandtherealityofXinjiangFarmingCorps，humancapitalofXinjiangFarmingCorpscanbeclassifiedintothreetypessuchasgeneraltype，technologicaltypeandbusinessmanagementtype.Basedonthis，thispaperanalyzesanddiscussesgeneralhumancapitalinvestmentmodelintheaspectsofregulareducation，healthandhealth-care，farmingtechniquecultivation，labortransferandsoon.Presenthumancapitalinvestmentmethodandmodelarestillworthdiscussingandtheproblemisthatthehumancapitalinvestmentishigherbutthereturnislowerinthecorps.Thecombinationinvestmentmodelwhichchoosesfavorableinvestmentmodelbasedontherealityofthecorpsaccordingtohumanresourcesvalueandspecialtyofdifferenthumancapitalscansolvethepresentprobleminhigherinvestmentinhumancapitalbutlowerreturn.
Keywords：farm；humancapital；investmentmodel
經(jīng)濟學(xué)家們紛紛揭示和論證了人力資本和經(jīng)濟增長之間的緊密聯(lián)系，人力資本的重要性已被越來越多的人所領(lǐng)悟?，F(xiàn)在，人們的目光已經(jīng)集中到如何形成和提升人力資本這一問題上，因此，結(jié)合新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(以下簡稱兵團)實際，對農(nóng)場人力資本投資模式作深入的分析，對促進兵團農(nóng)場人力資本的形成和積累具有十分重要的現(xiàn)實意義。
一、兵團農(nóng)場人力資本的類型劃分
兵團農(nóng)場人力資本，從受教育程度和所從事的工作性質(zhì)、特點等角度分類，可劃分為普通型、技術(shù)專長型、經(jīng)營管理型三類。這三類具有由低到高的層次性，便于我們對農(nóng)場人力資本投資模式進行分析和設(shè)計，有利于提升農(nóng)場人力資本。
1.普通型
普通型農(nóng)場人力資本是目前兵團農(nóng)場人力資本中等級最低，最一般的類型，主要是指身體健康，智力健全，具有小學(xué)或初中文化水平，能從事一般性農(nóng)場作業(yè)的勞動力。這類人力資本的形成一方面是完全或部分接受了九年制義務(wù)教育，具備了基本的知識文化素質(zhì)，另一方面，通過家庭式的傳、幫、帶，從父輩那里獲取一定的農(nóng)場知識和作業(yè)技能，并且在自身實踐中形成自己的農(nóng)場技術(shù)。這類農(nóng)場人力資本在很大程度上要依靠自身的身體素質(zhì)，對體力的要求較高，所以，在年齡和受教育程度相同的前提下，男性的人力資本存量比女性高得多。在兵團總?cè)丝谥袃H受過初中教育的人口為81.84萬，占總?cè)丝诘?3.36%。受過小學(xué)教育的人口為76.02萬，占30.98%，尚未受過任何正規(guī)教育，但基本具備農(nóng)場生產(chǎn)技能的人口38.09萬人，約占16%，三者共同構(gòu)成兵團普通型人力資本的主體，占兵團總?cè)丝诘?0%以上。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和科學(xué)技術(shù)的進步，普通型人力資本應(yīng)該力爭向下面兩種類型轉(zhuǎn)化，否則，此類人力資本有可能在殘酷的競爭中被淘汰。
2.技術(shù)專長型
技術(shù)專長型農(nóng)場人力資本是農(nóng)場人力資本的“中間型”，是今后大多數(shù)農(nóng)場人力資本的發(fā)展方向和基本類型。它主要是指身體素質(zhì)好，智力較高，具有初中以上文化程度(一般為普通高中、職業(yè)高中、中等專業(yè)學(xué)校畢業(yè)生)，從事技能性農(nóng)場操作的勞動力。這類農(nóng)場人力資本經(jīng)過了較高文化層次的培養(yǎng)，具有扎實的知識文化基礎(chǔ)，較強的學(xué)習(xí)能力，他們中的許多人還具有較強的創(chuàng)新能力。技能型農(nóng)場人力資本比一般型農(nóng)場人力資本具備更大優(yōu)勢。在團場具備上述條件的人口約34.83萬人，占14.20%。
3.經(jīng)營管理型
經(jīng)營管理型農(nóng)場人力資本是農(nóng)場人力資本的最高層次，在農(nóng)場人力資本中不占多數(shù)，但他們所起的作用卻不可小視，并且他們的人力資本投資回報也很高。經(jīng)營管理型農(nóng)場人力資本是指身體素質(zhì)好，思維敏捷，邏輯性強，洞察能力強，具有大專以上(少部分人學(xué)歷較低)文化程度，熟悉農(nóng)技知識及農(nóng)村人文知識，有較強的市場觀念，具備管理能力，能在農(nóng)場中從事管理性工作的勞動力。這類農(nóng)場人力資本具有很高的知識文化水平，善于抓住機遇，能夠把握農(nóng)產(chǎn)品市場的脈搏，能夠管理農(nóng)場企業(yè)。兵團農(nóng)場的各級管理人員基本可以歸為此類。
二、農(nóng)場人力資本投資的一般模式
在農(nóng)場，人力資本投資模式歸結(jié)起來有正規(guī)教育、衛(wèi)生保健、培訓(xùn)、遷移等，對這些模式進行定性和定量分析，既可為政府制定政策提供理論依據(jù)，也可以輔助農(nóng)場勞動力作出理性的人力資本決策。
1.正規(guī)教育的投資和收益分析
秦偉平，汪全勇，石冠鋒，劉文霞：新疆建設(shè)兵團農(nóng)場人力資本投資模式探討正規(guī)教育投資分為兩種，一種是農(nóng)村家庭對家庭成員(一般為子女)個體的投入，一種是政府或社會對教育的投入，前者暫且稱為“個人投資”，后者暫且稱為“社會投資”。正規(guī)教育的收益也分為個人收益和社會收益，個人收益包括精神收益和經(jīng)濟收益，精神收益包括教育可以使人的文明程度大大提高，人對職業(yè)的選擇能力和滿足程度大大提高，人對工作、生活、藝術(shù)的鑒賞能力大大提高，人更具有責(zé)任使命感，人更具有組織性與社會適應(yīng)性，甚至更深刻地認識人生的意義。經(jīng)濟收益主要是指個人未來較高的經(jīng)濟回報，這種回報不僅是較高的經(jīng)濟收益，而且受教育的人會合理的安排經(jīng)濟支出，會利用科學(xué)文化知識更好地保護自己和家人的身體健康，從而減少醫(yī)療費用。另外，受教育程度高的人會有更多的機會更換職業(yè)，以取得更多的收入。社會收益主要是指服務(wù)于社會的收益和個人不能獨自享有的收益部分，如教育帶來的經(jīng)濟增長和社會風(fēng)氣好轉(zhuǎn)等。
從社會投資角度來看，兵團在切實貫徹九年制義務(wù)教育的同時，積極調(diào)整中等教育結(jié)構(gòu)，重點改革高中階段的教育結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展中等職業(yè)教育和中等成人教育。農(nóng)牧團場的勞動力素質(zhì)不斷提高，特別是職工子女素質(zhì)，他們知識水平普遍較高，整體素質(zhì)較好。但是這些子女當(dāng)中有很大一部分不愿意上崗，造成農(nóng)場人力資本的現(xiàn)實投入很低，嚴重影響了農(nóng)場經(jīng)濟的發(fā)展。
從個人投資角度來看，農(nóng)場人力資本在很大程度上要依靠自身的身體素質(zhì)，對體力的要求較高，青年男子因進行正規(guī)教育而放棄的收益即機會成本較女子大，農(nóng)村男子的增量投資收益率會低于女子的增量投資收益率，由此推出的結(jié)論是對男子進行正規(guī)教育投資的可能性比對女子進行正規(guī)教育投資的可能性要小，但是現(xiàn)實生活中，因種種因素，如重男輕女思想、男女的生理差異對學(xué)習(xí)的影響等，結(jié)果往往是對男子進行正規(guī)教育的投資比對女子進行正規(guī)教育的投資多。從而表現(xiàn)出個人投資的非理性。
2.健康投資和收益分析
健康投資也可叫做衛(wèi)生、保健投資，是指一定時期用于預(yù)防和治療人體病變、維護和保持人們身心健康所花費的所有支出。從內(nèi)容上看，健康投資包括花費在醫(yī)藥、醫(yī)療器械、設(shè)備及設(shè)施、醫(yī)務(wù)人員服務(wù)報酬支付，醫(yī)療科學(xué)技術(shù)研究和情報調(diào)查等方面的直接費用；也包括用于公共衛(wèi)生(包括環(huán)境、食品、勞動等衛(wèi)生工作)，地方病、寄生蟲病、急慢性傳染病的大規(guī)模防治，以及衛(wèi)生檢疫和衛(wèi)生宣傳方面的間接性費用。健康投資是一種可以為投資帶來預(yù)期經(jīng)濟收益的生產(chǎn)性投資。
“十五”時期，兵團衛(wèi)生事業(yè)快速發(fā)展，對兵團的社會經(jīng)濟發(fā)展的保障和促進作用進一步加強。居民健康狀況明顯改善，到2004年，兵團居民人均期望壽命為75.61歲，嬰兒死亡率為12.69‰，五歲以下兒童死亡率15.4‰，孕產(chǎn)婦死亡率0.72‰，各項綜合反映國民健康的主要指標均超過了“十五”計劃?！笆濉睍r期兵團衛(wèi)生公共體系建設(shè)取得突破性進展，初步搭建起兵團疾病預(yù)防控制體系、醫(yī)療救治體系、衛(wèi)生監(jiān)督體系和疫情網(wǎng)絡(luò)體系構(gòu)建，完成了兵團、師、團三級公共衛(wèi)生體系的建設(shè)，職能作用明顯發(fā)揮。
3.農(nóng)場技能培訓(xùn)的投資效果分析
如果說教育投資、衛(wèi)生、保健投資對農(nóng)場人力資本生產(chǎn)主要是一種間接影響，在于形成知識存量和體能存量，那么，農(nóng)場技能培訓(xùn)的投資往往直接形成能力，具有很強的專業(yè)性、鮮明的層次性、顯著的實踐性和明顯的經(jīng)濟性。
在職培訓(xùn)是克服目前農(nóng)場職工，尤其是外來勞務(wù)工素質(zhì)下降的一個最快捷、最有效的措施。冬季培訓(xùn)是農(nóng)場長期以來狠抓的一項大規(guī)模的在職培訓(xùn)活動，包括勞動局實施的“職業(yè)資格”培訓(xùn)、科委開展的“科技之冬”活動以及教委進行的“掃盲”工作。這些活動在一定范圍和一定程度對提高了農(nóng)場人力資本發(fā)揮了重要作用。但也存在條塊分割，各自為戰(zhàn)甚至相互矛盾的局面，一定程度上削弱了技能培訓(xùn)的整體性。最好是三家聯(lián)合，統(tǒng)一指揮，以“技術(shù)等級”培訓(xùn)為主要形式，以實用生產(chǎn)技能培訓(xùn)為主要內(nèi)容，開展培訓(xùn)。讓職工在學(xué)技術(shù)、用技術(shù)中提高，在學(xué)技術(shù)、用技術(shù)中脫盲，整體上提高培訓(xùn)的質(zhì)量和效果。
4.“遷移”的投資和收益分析
現(xiàn)有研究表明，遷移新地后的凈現(xiàn)值(即新地區(qū)期望獲得的收益現(xiàn)值減去遷移耗費的成本現(xiàn)值)超過現(xiàn)在地區(qū)的收入現(xiàn)值是農(nóng)村勞動力遷移的基本條件之一。獲得預(yù)期較大的收益是勞動力遷移的決定性原因。
兵團勞動力的遷移從形式上可以分為就地轉(zhuǎn)移和異地轉(zhuǎn)移兩類。勞動力的就地轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為農(nóng)場勞動力由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，1980年到2004年，從事農(nóng)場的職工從占職工總數(shù)的65.7%下降到2001年的47.0%，到2004年剛剛恢復(fù)到50.5%；而從事工業(yè)、建筑業(yè)的勞動力比重由22.6%下降到18.7%；從事第三產(chǎn)業(yè)的勞動力比重由11.7%上升到30.8%。從事種植業(yè)的職工下降速度最快，由從業(yè)人員總數(shù)的64%下降為43.5%。
農(nóng)場勞動力的異地轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為農(nóng)場高素質(zhì)職工的流失和內(nèi)地農(nóng)村地區(qū)富余閑散勞動力的涌入。農(nóng)牧農(nóng)場35歲以下的青年職工不安心在農(nóng)場，通過各種途徑向內(nèi)地、城市、沿海地區(qū)流動。出現(xiàn)了大量的外出“打工仔”，使農(nóng)場、連隊失去了“頂梁柱”。為了盡快補充農(nóng)場一線勞動力的嚴重不足，各師、團、連三級領(lǐng)導(dǎo)也在有計劃地從河南、四川、青海等省引進移民和大量的民工補充職工隊伍。有的連隊60%是新職工，主要由他們來支撐連隊地農(nóng)場生產(chǎn)。
就勞動力個人而言，勞動力遷移是勞動者在預(yù)期遷移收入與成本之間作出權(quán)衡選擇的結(jié)果(圖1)，是一項理性的投資。圖1中的E0表示如果勞動力在原居住地繼續(xù)勞作以后收入趨勢；E1則是勞動力作出遷移決策后預(yù)期將來收入，勞動力遷移決策以及遷移的欲望的強烈程度受到以下因素的影響：
(1)在C點以后E1曲線的高度表示變換地區(qū)后獲得的收入量。如果遷移后的收入較大地增加，并隨著工齡的延長而提高，必然對勞動力有很強的吸引力；反之，遷移后的收入較少會減弱勞動力的遷移欲望。
(2)遷移后的工作年限長短直接關(guān)系到個人總收益量。勞動力個人在較低的工作年齡段就應(yīng)該尋找最能發(fā)揮自身人力資本作用的地區(qū)和職業(yè)。
(3)圖中的ABC點構(gòu)成的經(jīng)濟損失計入遷移成本。這一成本將對農(nóng)民的遷移決策造成負面影響，如果這一成本過大，農(nóng)民將取消遷移決策。因此，為降低成本，一般應(yīng)在遷移之前作好工作安排，以避免損失。
就農(nóng)場而言，勞動力引進則屬于一種迫不得已的非理。據(jù)90年代中期的一次調(diào)查顯示，在短短幾年中，自治區(qū)流向內(nèi)地的科技人員達6000多人，其中兵團占到4000余人，而且絕大多數(shù)是從農(nóng)牧農(nóng)場走出去的。近些年來，這種情況越演越烈，“老年職工盼退休，中年職工跳龍門，青年職工不上崗”已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。當(dāng)相當(dāng)數(shù)量的職工離開農(nóng)場而去時，大批內(nèi)地勞動力涌入，這些人大多來自貧困山區(qū)，文化素質(zhì)普遍較低。雖然在一定程度上彌補了農(nóng)場生產(chǎn)上勞動力的不足，然而，有技術(shù)、懂經(jīng)營的人走了，沒有技術(shù)、不懂經(jīng)營的人來了，有較高文化素質(zhì)的勞動者走了，較低文化素質(zhì)的勞動者來了，這不同質(zhì)的一來一去，使兵團農(nóng)場職工隊伍整體素質(zhì)下降。
三、幾點啟示
1.高投資低投入
對兵團這樣一個農(nóng)場人口眾多、農(nóng)場人口總體素質(zhì)偏低的經(jīng)濟體而言，提升農(nóng)場人力資本可以促進經(jīng)濟的快速增長，對于這一點相信大多數(shù)人都不會懷疑，關(guān)鍵在于如何提升農(nóng)場人力資本，探討農(nóng)場人力資本投資模式的目的也在于此。但是，我們同時不能忽略一個問題，投資的對象是誰?相對于地方農(nóng)村，目前農(nóng)場人力資本的投資范圍不可謂不廣、投資力度不可謂深，但與農(nóng)場人力資本高投資相伴隨的是越來越多的層次越來越高的人力資本流失。導(dǎo)致農(nóng)場人力資本高投資低投入的惡性循環(huán)。所以，在進一步探討農(nóng)場人力資本的有效投資模式之前，必須認真分析對不同人力資本進行投資后的現(xiàn)實投入問題，這個問題解決不好，將會繼續(xù)導(dǎo)致農(nóng)場人力資本高投資低投入情況發(fā)生。
2.投資模式的選擇
農(nóng)場人力資本的投資途徑存在多樣性，投資模式存在差異性，這就決定了投資者在作出人力資本投資決策時應(yīng)考慮“兩性”，即投資的理性和多元性。所謂理性，就是在進行人力資本投資前要進行理性分析，不可盲目地跟隨他人，要根據(jù)農(nóng)場實際情況進行可行性分析。既然是“投資”，就應(yīng)該考慮到投資的風(fēng)險性，要大致計算投資成本和回報利潤，其中投資成本應(yīng)包括直接成本和機會成本，回報利潤也并不僅是貨幣收入，還應(yīng)包括生活環(huán)境改善、個人家庭的心理收益等等，所謂多元性就是人力資本投資的渠道很多，要考慮到投資的多元化。正規(guī)教育、專業(yè)技能培訓(xùn)、衛(wèi)生保健、遷移等都是人力資本的形成途徑，一些人的學(xué)歷層次不高卻能獲得較多的收益，正是因為他們通過非正規(guī)教育而形成的人力資本存量較多。因此，筆者建議要根據(jù)兵團不同類型人力資本的價值和獨特性以及團場經(jīng)濟條件的實際情況進行投資模式的組合(如圖2所示)。
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關(guān)鍵詞：人力資本；人力資本投資；博弈
一､問題的提出
企業(yè)人力資本投資是企業(yè)通過一定的投入，增加與企業(yè)工作有關(guān)的人力資本投資客體的各種技能水平的一種投資活動。過去企業(yè)是將人力資本投資作為一種成本來計量，而現(xiàn)在越來越多的企業(yè)認識到了人力資本所創(chuàng)造的價值，認識到人力資本投資能帶來比物質(zhì)投資更高的收益。在此前提下，對企業(yè)人力資本投資模式探討有著重要的現(xiàn)實意義。
如何在日益激烈的市場競爭中勝出并適應(yīng)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化，是眾多企業(yè)面臨的共同課題。有關(guān)現(xiàn)代企業(yè)競爭力的研究已表明，增強企業(yè)人力資本存量是塑造企業(yè)核心競爭力､靈活應(yīng)對企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的關(guān)鍵，而企業(yè)人力資本投資則是增強企業(yè)人力資本的主要途徑。
企業(yè)對于人力資本的投資究竟應(yīng)采取何種方式，才能達到理想的效果呢?筆者認為，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的成本效益原則要求，應(yīng)用博弈論的分析方法和混合投資模型，科學(xué)而經(jīng)濟地選擇投資方式，將會有助于企業(yè)形成獨特的人力資本投資模式。
二､企業(yè)人力資本的分類
人力資本作為企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵資源，并不是所有的員工對企業(yè)都具有同樣的重要性。對組織內(nèi)不同人力資本進行劃分將有利于企業(yè)進行合理的投資決策，進而對不同的人力資本采取不同的投資方式?？紤]到可能影響投資決策的因素，組織中的人力資本可以根據(jù)“人力資本的價值”和“人力資本的獨特性”的雙重緯度來進行劃分。
人力資本的價值可定義為“相對于人力資本的雇傭成本，該人力資本通過其技能能夠為企業(yè)帶來更大的與顧客價值相關(guān)的戰(zhàn)略利益?！痹谠摼暥壬?，我們可以將企業(yè)的人力資本分為高價值和低價值。若員工能幫企業(yè)降低成本或創(chuàng)造具有更多客戶價值的產(chǎn)品，那他就具有高價值；反之，只有低價值。
人力資本的獨特性是指其技能的不可復(fù)制和不可模仿性。人力資本的獨特性將影響到交易成本，并直接影響該人力資本能否成為企業(yè)競爭優(yōu)勢的源泉，因而獨特性因素將影響投資模式的選擇。由于獨特技能更多的是一種適用于某一特定環(huán)境的技能，換句話說，企業(yè)不可能在開放的勞動力市場上獲得這樣的技能，對這些人力資本實行外部化將是不可行的或者將導(dǎo)致更多的成本，所以獨特的人力資本需要進行內(nèi)部開發(fā)。相反，適用于廣大企業(yè)的普通技能，很容易在勞動力市場上獲得，依賴于外部勞動力市場將是一種有效機制。
根據(jù)上述分析，可以將企業(yè)內(nèi)的人力資本分為四種類型。第一類人力資本具有高價值并且是獨特的。即這些員工擁有特定于企業(yè)的技能，這些技能在勞動力市場上難以獲得，并且員工為企業(yè)帶來的戰(zhàn)略性利益遠遠超過雇傭和開發(fā)他們的管理成本，也就是說，該類人力資本擁有企業(yè)競爭優(yōu)勢所必需的核心技能。第二類人力資本具有較高的價值，但員工擁有的技能可以在勞動力市場上獲得，也就是說，其擁有的技能是低獨特性的。第三類人力資本擁有普通的技能，具有有限的戰(zhàn)略價值。第四類人力資本在某種程度上是獨一無二的，但他們對創(chuàng)造客戶價值并不具有直接作用。
三､企業(yè)人力資本組合投資模式
1.一般投資模式
企業(yè)人力資本投資形式的選擇，實際上是企業(yè)與員工之間為追求各自效用最大化的一種博弈。一般認為，高價值､高獨特性的人力資本要經(jīng)過特殊培訓(xùn)方能形成；低價值､低特性的人力資本只需一般培訓(xùn)就可形成。員工是人力資本的天然承載者。
假定有兩個參與人：企業(yè)和員工。博弈有三個階段。在博弈的初始階段，企業(yè)首先對進行一般培訓(xùn)還是特殊培訓(xùn)作出選擇。在博弈的第二階段，也就是培訓(xùn)形式既定的情況下，員工決定是否對此種培訓(xùn)進行投資。假定企業(yè)選擇一般培訓(xùn)后，員工可選擇接受培訓(xùn)而進行投資，也可以選擇不投資。同樣，若企業(yè)選擇特殊培訓(xùn)后，員工也有投資或不投資兩種選擇。在博弈的第三階段，也就是員工已對一定的培訓(xùn)形式做出投資與否的選擇后，企業(yè)根據(jù)員工的選擇，相機再次做出自己的選擇，即對一定的培訓(xùn)形式做出投資與否的最終決策。
在博弈的均衡路徑上，企業(yè)選擇對特殊培訓(xùn)進行投資，而員工選擇不投資，這是符合實際而令人置信的。貝克爾認為，接受特殊培訓(xùn)的員工之所以得到企業(yè)支付的培訓(xùn)費用和較高的工資，是因為企業(yè)為了降低受過特殊培訓(xùn)的員工的流動性和害怕該員工離去會給企業(yè)帶來更大的損失。事實上，受過特殊培訓(xùn)的員工具有較多的人力資本，這種人力資本投入生產(chǎn)可以給企業(yè)創(chuàng)造更大的利潤，所以企業(yè)從自身利益最大化出發(fā)，愿意支付較高的工資以及部分或全部的特殊培訓(xùn)費用。同時，對接受特殊培訓(xùn)的員工而言，特殊培訓(xùn)產(chǎn)生的人力資本具有專用性且成本較一般培訓(xùn)要高得多，一旦員工陷入失業(yè)，再次就業(yè)的機會很小，因此，員工從自身利益考慮不會對特殊培訓(xùn)進行投資。
從非均衡路徑的分析發(fā)現(xiàn)，一般培訓(xùn)形成的“雙低”人力資本具有通用性，也就是說承載“雙低”人力資本的員工不僅使本企業(yè)的生產(chǎn)效率能提高1000元，而且他在其他企業(yè)中工作，生產(chǎn)效率也同樣能夠提高1000元。博弈的最終結(jié)果是，企業(yè)不會對無法獲利的培訓(xùn)進行投資。員工反客為主，成了在職培訓(xùn)的投資者，企業(yè)成為此項投資的最大受益者，無需投資即可增加所需要的人力資本，而且當(dāng)供給大于需求時員工會變得更加樂此不疲，企業(yè)的挑選余地將大大拓展。至此，企業(yè)發(fā)現(xiàn)了一個更為有利的博弈均衡解：當(dāng)在職培訓(xùn)為一般培訓(xùn)時，員工必須通過接受較低工資的方式自我承擔(dān)培訓(xùn)的成本。以較低起薪為代價提供培訓(xùn)的工作，最有可能會被較為年輕的員工以及計劃在勞動力市場上停留較長時間的員工所接受。
2.組合投資模式
上述分析中，我們對“雙高”和“雙低”人力資本作了詳細分析，結(jié)論是企業(yè)投資“雙高”人力資本，員工則選擇后者進行投資。但就企業(yè)自身而言，往往選擇的是投資的組合形式，至于何種組合更為適合企業(yè)，要通過參與博弈的各方在實際中的具體表現(xiàn)而定。對于第一類與第三類，前面已通過博弈論做了較詳細的分析說明，對此我們將不再贅述。對于第二類和第四類人力資本，我們認為，投資的方式多數(shù)應(yīng)該是企業(yè)與員工的組合投資。
對于第二類人力資本，一方面，企業(yè)有動力進行內(nèi)部培養(yǎng)，但另一方面，企業(yè)又擔(dān)心員工離去而降低他們的投資回報，甚至收益的是競爭對手。因為，盡管此類員工的技能具有低獨特性，但價值高。在雙方博弈過程中，企業(yè)可能面臨較大的威脅，為了得到員工的長期合作，企業(yè)將與員工達成一種協(xié)議，企業(yè)與員工共同承擔(dān)培訓(xùn)費用，從而降低員工威脅度。
第四類人力資本，通常指那些從事基礎(chǔ)研究，不直接從事產(chǎn)品和服務(wù)活動的工程師､程序員和科研人員等。由于他們的雇傭成本高，其相對價值偏低。這類人力資本往往使組織處于兩難境地，其獨特性決定了完全外部資源化難以得到適用的技能，而如果內(nèi)部化則成本收益比較高，為此建立戰(zhàn)略聯(lián)盟式的投資組合將能兼取兩者之長。校企聯(lián)合是目前較為流行的范式。為了提高有效的信任和共享，培訓(xùn)的投資重點將集中于溝通機制､交換程序､工作輪換等旨在促進信息共享和知識轉(zhuǎn)化的活動。有時對以此類人員為核心的小組，進行有特定目的的培訓(xùn)投資，以增強雙方的合作力度。至于此類人員的特有技能，則依賴于合作單位或個人自我培訓(xùn)投資。
基于以上分析，企業(yè)的人力資本組合投資模型如圖所示，橫軸表示雙低人力資本，1表示完全的“雙低”的人力資本投資；縱軸表示“雙高”人力資本，1表示完全的“雙高”人力資本投資。某一投資組合可能是圖中的組合曲線上的一點，即有一定比例的“雙高”人力資本和一定比例的“雙低”人力資本所組成。這意味著，一項組合投資可能是“雙高”人力資本多于“雙低”人力資本，也可能后者多于前者，要視具體情況而定。預(yù)算約束要求企業(yè)在決定人力資本投資時，必須對本企業(yè)的實際情況了解，因為一定的效用總是要有相應(yīng)的投資水平作保證。對于第一類與第三類，前面已通過博弈論做了較詳細的分析說明，對此我們將不再贅述。對于第二類和第四類人力資本，我們認為，投資的方式多數(shù)應(yīng)該是企業(yè)與員工的組合投資。
對于第二類人力資本，一方面，企業(yè)有動力進行內(nèi)部培養(yǎng)，但另一方面，企業(yè)又擔(dān)心員工離去而降低他們的投資回報，甚至收益的是競爭對手。因為，盡管此類員工的技能具有低獨特性，但價值高。在雙方博弈過程中，企業(yè)可能面臨較大的威脅，為了得到員工的長期合作，企業(yè)將與員工達成一種協(xié)議，企業(yè)與員工共同承擔(dān)培訓(xùn)費用，從而降低員工威脅度。
目前，國內(nèi)外研究文獻中對人力資本投資風(fēng)險審計的直接論述尚未見到，有的只是少量的與此相關(guān)的人力資源（本）審計的論述。如1986年最高審計機關(guān)第十二屆國際會議的《悉尼聲明》中關(guān)于績效審計、公營企業(yè)審計和審計質(zhì)量總說明明確使用了“人力資源利用審計”的概念，并明確指出：“人力資源利用是決定任何公營機構(gòu)的經(jīng)濟性、效率性和效果性的關(guān)鍵因素。人力資源通常是構(gòu)成經(jīng)營成本的最主要因素，必須特別加以控制（熊漢祥，1998）”。聲明進一步指出：在進行人力資本利用審計時，應(yīng)當(dāng)了解：（1）在人力資源利用審計的作用、審計的目標和選擇審計的準則等方面，均與其他績效審計一樣；（2）當(dāng)對公營企業(yè)的人力資源利用以法律形式，或通過中央人事機構(gòu)或由財務(wù)機構(gòu)加以控制時，結(jié)論中應(yīng)考慮這些因素并在審計報告中作出說明；（3）在評價項目目標所獲主要結(jié)果的職責(zé)中，包括各系統(tǒng)以更經(jīng)濟、更有效率和效果的方式保證獲得預(yù)期成果的職責(zé)，也包括人力資本的利用；（4）促進管理部門或中央機構(gòu)在績效指標和信息以及人員使用控制系統(tǒng)方面的發(fā)展，工作的最初階段應(yīng)側(cè)重于易于衡量的領(lǐng)域，并將評價這類指標和系統(tǒng)是否適合作為審計的基準點；（5）當(dāng)管理部門或中央機構(gòu)還沒有制定出適當(dāng)?shù)臏蕜t和指標時，最高審計機關(guān)應(yīng)制定他們自己的準則和指標，以便能夠?qū)θ肆Y源利用的效率和效果提出意見；（6）最高審計機關(guān)應(yīng)當(dāng)安排這類工作所需專門技能審計人員的培訓(xùn)（段興民，1997）。近幾年來，我國也有少量的人力資源（本）審計的研究成果發(fā)表于有關(guān)報刊。無疑，這些相關(guān)的研究成果可以為本項研究所借鑒。
由于企業(yè)人力資本投資風(fēng)險主要由環(huán)境風(fēng)險和管理風(fēng)險組成，因此，本文擬主要運用現(xiàn)代審計理論，從企業(yè)人力資本投資內(nèi)部控制制度評審入手，試對環(huán)境風(fēng)險、預(yù)測風(fēng)險、決策風(fēng)險、招聘培訓(xùn)風(fēng)險、配置使用風(fēng)險、風(fēng)險、流失風(fēng)險等方面的審計展開探討。
一、內(nèi)控制度評審
對內(nèi)控制度測試和評價，確定審計的重點是現(xiàn)代審計的重要特征。因此，人力資本投資風(fēng)險審計也應(yīng)先以人力資本投資內(nèi)控制度評審為突破口。所謂人力資本投資內(nèi)控制度是指企業(yè)為了保證持續(xù)經(jīng)營的需要，保護人力資本投資的安全完整，確保投資信息正確、可靠，協(xié)調(diào)投資經(jīng)濟行為，控制投資活動等而制定的一系列具有控制職能的組織、措施、方法和程序的總稱。在進行人力資本投資內(nèi)控制度評審時，應(yīng)首先取得企業(yè)現(xiàn)有的人力資本投資內(nèi)控制度，并對其健全性和有效性進行評價。
健全性評審應(yīng)主要從如下幾方面進行：
1.審查人力資本投資管理部門是否健全；責(zé)權(quán)利是否明確；不相容職務(wù)是否分離，分工能否起到應(yīng)有的相互制約作用。
2.審查人力資本投資方面的會計信息及相關(guān)的經(jīng)濟信息、簿記、報告制度是否健全；其信息記錄、傳遞程序是否都有明確的規(guī)定；有無審核和定期核對制度。
3.審查企業(yè)是否建立了嚴格的人力資本投資經(jīng)濟責(zé)任制；責(zé)任是否落實；是否嚴格執(zhí)行了獎懲制度。
4.審查企業(yè)是否對各項人力資本投資活動的程序作出明確規(guī)定；有無清晰的流程圖交由有關(guān)人員嚴格執(zhí)行。
5.審查企業(yè)各項人力資本投資業(yè)務(wù)循環(huán)中的各關(guān)鍵控制點是否都設(shè)有控制措施；各項控制措施是否符合黨和國家的方針、政策、法令制度；是否經(jīng)濟；是否切實可行。
6.審查企業(yè)是否建立了人力資本投資內(nèi)部審計監(jiān)控制度；內(nèi)部審計監(jiān)控對查錯揭弊、改進投資管理、提高人力資本投資效益是否發(fā)揮了作用。
通過上述幾方面評審，評審人員應(yīng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)控制度的設(shè)計是否齊全，每項制度的內(nèi)容是否完善，有無較強的內(nèi)部控制功能等，并對其作出總括性評價。
然后，根據(jù)健全性評審結(jié)果進行有效性評審，如果決定全部或部分的信賴內(nèi)部控制，審計人員還必須對有關(guān)的內(nèi)控制度的執(zhí)行情況進行詳細審查，確定每項具體控制程序是否被嚴格執(zhí)行，執(zhí)行是否有效。
通過內(nèi)部控制制度健全性和有效性的評審，審計人員就可以對企業(yè)人力資本投資潛存的風(fēng)險有一大概認識，并確定企業(yè)人力資本投資實際業(yè)務(wù)是采用抽樣審計還是采用詳細審計。
二、環(huán)境風(fēng)險審計
企業(yè)環(huán)境變動會導(dǎo)致風(fēng)險。如宏觀政治經(jīng)濟形勢變化、國家法律法規(guī)政策調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場需求轉(zhuǎn)變、科技重大突破、行業(yè)前景、行業(yè)競爭性、突發(fā)災(zāi)害事故等，都會使原來投資形成的人力資本貶值和過時。審計人員針對該種風(fēng)險應(yīng)主要進行如下幾方面審查：
1.審查企業(yè)是否對宏觀政治經(jīng)濟形勢變化和本行業(yè)有關(guān)的法律、法規(guī)、政策的最新變化進行識別和跟蹤；是否根據(jù)這些最新變化對人力資本投資活動進行適當(dāng)調(diào)整。
2.審查企業(yè)是否對本企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品以及相關(guān)產(chǎn)品的最新技術(shù)進步情況和未來的發(fā)展趨勢進行識別和跟蹤；是否根據(jù)跟蹤結(jié)果對人力資本投資活動作出適當(dāng)調(diào)整。
3.審查企業(yè)是否識別、計量和跟蹤本企業(yè)產(chǎn)品的衰退和過時風(fēng)險；研發(fā)部門是否在人力資本投資方面及時采取措施排除該風(fēng)險；該措施是否有效。
4.審查企業(yè)是否對本企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品以及相關(guān)產(chǎn)品的消費需求變化進行識別和跟蹤；是否了解現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售趨勢；是否在人力資本投資方面針對消費需求變化和現(xiàn)有的銷售趨勢而適時采取風(fēng)險控制措施；該措施是否有效。
三、投資預(yù)測風(fēng)險審計
人力資本投資預(yù)測風(fēng)險對企業(yè)影響巨大。審計人員應(yīng)重點審查人力資本投資需求預(yù)測是否建立在現(xiàn)有人力資本現(xiàn)狀調(diào)查分析的基礎(chǔ)之上；是否充分考慮了企業(yè)未來發(fā)展中內(nèi)外環(huán)境變化和總體戰(zhàn)略要求；企業(yè)是否滿足預(yù)測模型的假定條件；預(yù)測數(shù)據(jù)是否真實、可靠；是否根據(jù)預(yù)測的對象、任務(wù)、內(nèi)容和條件選擇與之相適應(yīng)的預(yù)測方法和技術(shù)。
四、投資決策風(fēng)險審計
人力資本投資決策失誤所致的風(fēng)險同樣不容忽視。審計人員可主要進行如下幾方面審計：
1.審查人力資本投資目標是否與企業(yè)的戰(zhàn)略目標一致。
2.審查投資決策所使用的假定是否合理；所使用的基本數(shù)據(jù)是否是最新的、完整的，其來源是否可靠。
3.審查人力資本投資對象的決策標準是否客觀。
4.審查人力資本回報和成本數(shù)據(jù)是否真實。
5.審查人力資本投資對象的決策是否客觀和理由充分。
6.審查所放棄的人力資本投資方案是否可行。
鑒于人力資本投資決策與物質(zhì)資本投資決策基本相似，因此，審計中也可借鑒物質(zhì)資本投資決策風(fēng)險審計的方法和程序。
五、招聘、培訓(xùn)風(fēng)險審計
在進行人力資本招聘風(fēng)險審計時，要重點審查：企業(yè)是否具有全面的職務(wù)（工作）分析報告；是否有合理的招聘計劃；招聘計劃是否符合企業(yè)發(fā)展的規(guī)劃；是否對應(yīng)聘者的背景進行調(diào)查；有無科學(xué)的人力資本評價制度和試用制度；新增的人力資本是否符合該評價制度和試用制度；是否與被錄用人員簽訂“對履歷真實性保證協(xié)議”、“服務(wù)期限約定”等，被錄用人員是否適合企業(yè)文化和具體工作崗位的要求。
對于人力資本培訓(xùn)風(fēng)險，應(yīng)重點審查：企業(yè)是否根據(jù)本單位的實際情況制定切實可行的培訓(xùn)目標；培訓(xùn)計劃是否健全，短期和長期計劃是否有效銜接；為提高培訓(xùn)的針對性，培訓(xùn)是否按時對申請培訓(xùn)員工的條件進行摸底，培訓(xùn)對象的選擇是否有客觀公正的資格認證標準、制度，并能予以嚴格執(zhí)行；是否與將要參加培訓(xùn)的員工簽訂培訓(xùn)合同，合同中是否對培訓(xùn)期間培訓(xùn)費用的承擔(dān)和擔(dān)保、接受培訓(xùn)員工的工資、福利、培訓(xùn)后的服務(wù)期限以及違約責(zé)任等做出明確規(guī)定；培訓(xùn)項目是否實行專人負責(zé)制，項目負責(zé)人在選聘專家或教師前是否對其以前的施教情況、個人業(yè)績以及在原單位的表現(xiàn)有所了解；培訓(xùn)方法和途徑是否靈活多樣而有效；是否針對不同層次人力資本的特點建立多層次的培訓(xùn)內(nèi)容，培訓(xùn)內(nèi)容的確定是否既符合企業(yè)技術(shù)、管理技能的全面要求，又符合市場化需要和企業(yè)未來發(fā)展的要求；培訓(xùn)經(jīng)費有無保障；培訓(xùn)效果是否有科學(xué)合理的考核評價指標或方法，并能利用該評價指標或辦法予以嚴格的考核和評價；對考核合格的是否給予恰當(dāng)?shù)陌才?，不合格的又如何處理；培?xùn)前簽訂的合同是否有效執(zhí)行；培訓(xùn)后的員工能否嚴格地按規(guī)定的職級、任務(wù)、責(zé)任和權(quán)利履行其職責(zé)。
六、配置使用風(fēng)險審計
人力資本配置不當(dāng)、使用不充分也會帶來風(fēng)險。審計時，應(yīng)主要從以下幾方面進行：
（一）審查員工能力與崗位要求是否匹配
員工能力與崗位要求匹配是企業(yè)人力資本配置的首要環(huán)節(jié)。審計時，審計人員應(yīng)從了解崗位的具體要求，應(yīng)完成的任務(wù)，以及崗位處理的問題所涉及的范圍和復(fù)雜程度入手，審查員工能力是否適應(yīng)崗位的要求。具體審查時應(yīng)主要審查：本崗位工作是否適合員工的技能和專長愛好，崗位人員是否了解所在崗位的工作條件，是否掌握本崗位所需的資料和知識。對于員工能力低于崗位要求的，應(yīng)審查對這些員工是否有調(diào)整計劃和培訓(xùn)計劃；對于員工能力超過崗位要求的，應(yīng)審查對這些員工是否有擴充職務(wù)、加重擔(dān)子的計劃。
（二）審查勞動定員和勞動定額
員工能力與崗位要求匹配審查工作完成后，應(yīng)接著進行人力資本配置的核心環(huán)節(jié)-勞動定員和勞動定額的審計。審計時，應(yīng)重點審查：企業(yè)人事部門制定的定員計劃是否按勞動效率、設(shè)備和生產(chǎn)崗位等依據(jù)正確計劃和編制；超計劃的增員是否經(jīng)主管部門審批，有無導(dǎo)致人力資本的閑置和浪費；超計劃減員是否確實是實際生產(chǎn)需要，有無導(dǎo)致生產(chǎn)設(shè)備的閑置。審查勞動定額是否處于正常生產(chǎn)技術(shù)組織條件下多數(shù)員工經(jīng)過努力能夠達到或超過的水平；定額水平是否隨生產(chǎn)的發(fā)展而不斷調(diào)整；對于超額完成定額的員工，是否及時給予適當(dāng)?shù)募?；而對于沒有完成定額的員工，有否進行相應(yīng)的處罰。
（三）審查人力資本結(jié)構(gòu)和分布
合理安排人力資本結(jié)構(gòu)和分布也是人力資本配置的重要環(huán)節(jié)。人力資本結(jié)構(gòu)的審查可按不同的標志進行。根據(jù)工作性質(zhì)的不同，人力資本分為生產(chǎn)工人、技術(shù)人員、管理人員、服務(wù)人員和其他人員五類。對此應(yīng)重點審查非直接生產(chǎn)人員，如后勤服務(wù)人員、管理人員和其他人員等是否存在超編過剩，人浮于事的情況；生產(chǎn)工人配備是否齊全；管理人員分工是否明確，責(zé)任是否清楚（陳思危，2002）。生產(chǎn)工人內(nèi)部各種工人的人數(shù)、比例是否符合生產(chǎn)要求；技術(shù)人員內(nèi)部各專業(yè)人數(shù)比例是否合理；管理人員內(nèi)部經(jīng)營、營銷、政工人員的比例是否恰當(dāng)。同時，還要將各類人員的實際結(jié)構(gòu)與計劃結(jié)構(gòu)，與上期和歷史某一時期結(jié)構(gòu)或與同類企業(yè)結(jié)構(gòu)比較，審查其變動是否合理。就年齡結(jié)構(gòu)而言，應(yīng)重點審查企業(yè)員工年齡結(jié)構(gòu)是否老化，有無后繼乏人的傾向；有無因徒工或新招收人員過多而出現(xiàn)員工素質(zhì)低下，急需大量培訓(xùn)的現(xiàn)象。除此之外，還應(yīng)按員工的技術(shù)級別或技術(shù)職稱結(jié)構(gòu)進行審查，主要審查人員配備是否稱職，是否有高級或高職人員從事較簡單的工作而造成人力資源浪費，低級或低職稱人員從事難以勝任的復(fù)雜工作而影響工作質(zhì)量的現(xiàn)象（陳思危，2002）。
一個企業(yè)，即使各類、各年齡段、各專業(yè)、各級員工結(jié)構(gòu)合理，但分布不合理，也會導(dǎo)致人力資本投資風(fēng)險。因此，還應(yīng)對人力資本分布進行審計。審計人員應(yīng)審查生產(chǎn)、管理、服務(wù)部門、各車間、各科室的員工人數(shù)占員工總數(shù)的比例是否合理，有無某些部門人浮于事，而另一些部門人手不足的情況；另外，還應(yīng)重點審查科技人員、高層次員工在各部門、各單位的分配是否合理，有無部門對此類關(guān)鍵人員不需要但卻抓住不放的情況。
（四）審查員工工作時間的利用情況
員工工作時間利用情況，主要包括工作日利用情況、工時利用情況、工作效率等。審計時，應(yīng)重點審查員工有無非正常缺勤、計劃外停工和在班內(nèi)從事不必要的非生產(chǎn)性活動；對此，企業(yè)是否制訂過相應(yīng)的監(jiān)督和懲罰措施；對于工作效率的審查，應(yīng)主要審查員工是否完成了勞動生產(chǎn)率的計劃；審查影響勞動生產(chǎn)率計劃完成的各種人為的因素以及企業(yè)對該因素的重視程度；同時，還要將本期勞動生產(chǎn)率與上期（過去某時期或歷史最高時期）、與同類企業(yè)先進水平進行對比，審查它們之間的差距以及造成這些差距的原因，以便在更大的范圍內(nèi)尋求降低人力資本投資風(fēng)險的途徑。
七、風(fēng)險審計
對于經(jīng)營者敗德行為和逆向選擇行為、員工偷懶行為所致的風(fēng)險是最難控制的風(fēng)險。審計人員對此風(fēng)險應(yīng)予以充分的重視。應(yīng)重點審查企業(yè)是否建立健全員工考核標準和制度，考核制度內(nèi)容是否科學(xué)、完整，考核方法是否科學(xué)，是否根據(jù)員工考核結(jié)果設(shè)計相應(yīng)的激勵和約束機制，設(shè)計的激勵機制是否體現(xiàn)多勞多得和按能力分配原則，是否建立了明確的員工報酬制度和人力資本利潤分配制度，不同等級、不同崗位、不同情況、不同貢獻的員工報酬和人力資本利潤分配差距是否合理，分配政策、程序、要求和內(nèi)容是否公開透明；激勵機制是否體現(xiàn)未來原則，是否把員工個人利益與企業(yè)的長遠發(fā)展直接掛起鉤來；激勵機制是否體現(xiàn)市場化原則，員工特別是企業(yè)高層次人才的激勵率是否高于同行業(yè)市場平均激勵率；是否設(shè)計能激發(fā)員工特別是高層次人才事業(yè)心、社會地位與價值、個人榮譽等非物質(zhì)性激勵；激勵機制的設(shè)計能否達到員工與企業(yè)成為利益共同體，員工與企業(yè)的發(fā)展緊密相聯(lián)的理想境界；員工有無偷懶行為，經(jīng)營者有無敗德行為和逆向選擇行為，其程度如何？企業(yè)是否對此設(shè)計了一套完善的內(nèi)外部約束機制，該約束機制是否帶來良好的效果；對于效果不理想的是否及時予以改進。
八、流失風(fēng)險審計
[論文關(guān)鍵詞]人力資本；貨幣資本；出資；立法趨勢；法律責(zé)任
隨著社會發(fā)展，人類社會已由資源型經(jīng)濟向知識型經(jīng)濟邁進。傳統(tǒng)的物力已經(jīng)不是推動經(jīng)濟發(fā)展最重要的因素，科學(xué)技術(shù)才是第一生產(chǎn)力。這時，人力資本不可避免地悄然登上了歷史舞臺。本文試圖從現(xiàn)實和法律的角度論述人力資本出資的可行性即理論依據(jù)以及與人力資本出資相關(guān)的幾個法律問題，以求同行賜教。
一、人力資本的概念
從經(jīng)濟學(xué)的觀點看，所謂人力資本是指凝聚在人身上的知識、體力和技能的總和。這里所說的人力資本與通常所說的企業(yè)的人力資源并非同一概念，企業(yè)的人力資源是指企業(yè)中的所有的人，而人力資本主要是指企業(yè)中的技術(shù)創(chuàng)新者和職業(yè)經(jīng)理人。人力資本與傳統(tǒng)的貨幣資本(即公司法的股本)相比也有不同，其主要有以下特點:1、專屬性。即人力資本專屬于特定的人身，是不可轉(zhuǎn)讓、不可繼承也不可交易的特殊資本，僅依附于某一特定的人。2、專用性。指具有某種專門技術(shù)、工作技巧和擁有某些特定信息的人力資本所有人，一旦與某一企業(yè)就人力資本的使用簽訂了合約，在一定的期限內(nèi)，其與所服務(wù)的企業(yè)便不可分割，任何一方企圖單方面解除合約都會給對方造成損失，都應(yīng)受到懲罰。3、無形性。即人力資本為無形資本，雖然其載體(人)是有形的。4、綜合性。人力資本不是某種單一性的資本，而是若干類資源束(知識、技能和體力)的集合性資本。5、動態(tài)性。即人力資本不是靜止不動的，而是隨著社會發(fā)展、知識更新而處在不斷動態(tài)發(fā)展的過程中。可見，人力資本與貨幣資本及一般的人力資源是有區(qū)別的，其具有不可替代性。
二、人力資本出資的理論依據(jù)
那么，人力資本能否成為公司法意義上的“資本”存在而作為企業(yè)的出資呢?在學(xué)術(shù)界有不同的看法，有贊成的觀點也有反對的觀點。筆者認為，無論從法律角度還是從現(xiàn)實角度看，人力資本具備了股本的一般功能，且實踐中已有確認人力資本出資的先例。
(一)人力資本具有傳統(tǒng)貨幣資本的主要功能
傳統(tǒng)的貨幣資本(或叫股本)主要具有兩大功能，即營運功能和擔(dān)保(或信用)功能。而當(dāng)今的人力資本從本質(zhì)上看也基本具有這兩種功能:1、人力資本具有營運功能。所謂營運功能是指可以用于企業(yè)的日常經(jīng)營運作，以滿足企業(yè)購買生產(chǎn)資料，從事生產(chǎn)經(jīng)營的需要的功能。在資源型經(jīng)濟條件下，貨幣資本是最荃本、最重要的要素，它能滿足購買生產(chǎn)資料這種基本生產(chǎn)要素的需要。但傳統(tǒng)的資源型經(jīng)濟或破壞環(huán)境，造成經(jīng)濟社會不可持續(xù)發(fā)展，或進入微利時代而無利可圖，投資者較少問津。而在知識經(jīng)濟條件下，貨幣資本已不是企業(yè)最關(guān)心的要素，因為適應(yīng)時展需要的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為新的經(jīng)濟增長點，因而受到投資者或風(fēng)險投資者的追捧而成為投資熱點。這樣，可解決高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)者缺少資金的后顧之優(yōu)。另外，隨著社會發(fā)展和信用體系的建立和完善，沒有或缺少貨幣資本而想投資創(chuàng)業(yè)的人也可通過貸款獲得所需資金。因此貨幣資本已不是創(chuàng)辦企業(yè)的首要考慮。而在知識經(jīng)濟條件下人力資本對企業(yè)資產(chǎn)的保值增殖作用更明顯。比如，在IT業(yè)中，科技人員及高級程序員所研究出來的核心技術(shù)產(chǎn)品(如芯片或計算機軟件)是企業(yè)盈利的主要法碼，其為企業(yè)創(chuàng)造的新增價值是一般產(chǎn)品所無法比擬的，其人力資本的巨大的營運功能也不是貨幣資本在正常情況下能夠?qū)崿F(xiàn)的。可見人力資本不僅具備營運功能，而且具有更大的資產(chǎn)保值增殖作用。在這種情況下，如果將這些科技人員耗費巨大精力甚至畢生精力所創(chuàng)造出的成果，特別是新增的價值全部歸投資人所有，其就象是農(nóng)夫與蝗蟲的關(guān)系一樣，農(nóng)夫辛辛苦苦種出的莊稼一夜之間就被蝗蟲掠奪、蠶食，自己卻一無所獲。這是不公平的，也勢必會挫傷農(nóng)夫們的積極性。試想，如果沒有象農(nóng)夫一樣的科技工作者通過辛勤的腦力勞動而產(chǎn)生智力成果，肯定不會結(jié)出豐碩的成果，“蝗蟲”了也不會有心滿意足的“意外橫財”;相反，如果沒有貨幣資本投資者(或風(fēng)險投資家)的出資，則不一定不能結(jié)出碩果—因為幾乎所有的創(chuàng)業(yè)者都可以獲得信用貸款而不必為資金發(fā)愁。從這一角度來看，人力資本在高科技企業(yè)中的地位是首要的。2、擔(dān)保功能或信用功能。根據(jù)現(xiàn)行公司法規(guī)定，公司在設(shè)立時的資本總額必須達到法定注冊資本額最低限額，并制定了“資本三原則”(即資本確定、維持、不變?nèi)瓌t)，以作為公司對債權(quán)人履約的信用擔(dān)保。然而，在很大程度上公司資本的這種擔(dān)保功能是虛構(gòu)出來的，因為公司成立后，公司實有資本的數(shù)量將隨著其營業(yè)狀況的好壞而不斷變化，公司的履約能力也不斷變化。而許多人也對“資本三原則”提出了質(zhì)疑，認為資本確定原則會給公司的設(shè)立造成困難，從而降低設(shè)立效率，也可能導(dǎo)致公司籌集的資本閑置和浪費。雖然我國公司法規(guī)定了幾乎為全世界最高的法定注冊資本金，但是對公司債權(quán)人來說，注冊資本的擔(dān)保仍然象是水中月鏡中花，可望而不可及。當(dāng)公司資不抵債而申請破產(chǎn)或解散時，債權(quán)人更是望洋興嘆?？梢?，從法律的角度來看，公司注冊資本的擔(dān)保功能是虛構(gòu)的，是人們心理的一種期待而已;從現(xiàn)實的角度看，它也并不能完全起到立法時的預(yù)期目的。因此，包括西方國家學(xué)者在內(nèi)的許多學(xué)者認為應(yīng)該放寬對公司資本的限制，并允許人力資本折股作為資本出資。
(二)人力資本出資的成功先例
人力資本登上歷史舞臺是時展的必然，任何人都不可阻擋。在知識市場經(jīng)濟的條件下，人的智力是最為保貴的資源，是推動歷史發(fā)展的最強大的生產(chǎn)力。正如上述所說，西方國家的高科技企業(yè)中，沒有出資(這里指沒有貨幣出資)的人力資本掌握了公司產(chǎn)權(quán)的三分之一以上，并且有逐步擴大的趨勢。同時，在西方國家中，人力資本出資是受法律和制度嚴格保護的。這說明了人力資本的重要性，也說明了當(dāng)人的智力、技能作為一種資本出資時，就應(yīng)給予出資人必要的權(quán)利和利益，使其成為企業(yè)真正的主人。在我國，除了前面提到的江蘇省科委和體改委制定的《關(guān)于推進技術(shù)股份化的若干意見〔蘇科成(1999)517號〕》行政性立法外，其他一些省市也有類似的行政立法，如北京的《中關(guān)村科技園區(qū)條例》。該條例的第十二條規(guī)定，中關(guān)村園區(qū)的企業(yè)和其他市場主體，可以實行股份期權(quán)、利潤分享、年薪制和技術(shù)、管理以及其他智力要素參與收益分配的制度。也就是說，技術(shù)、管理及其他智力要素(即人力資本)可以成為出資參與企業(yè)分配?！斑@一制度的確立，是對國外經(jīng)驗的借鑒，也是對國內(nèi)市場經(jīng)濟實踐經(jīng)驗的總結(jié)和法律升華。同時，在《中關(guān)村科技園區(qū)條例》中還首次體現(xiàn)了“法無明文不為過”、“不抵觸上位立法不為違法”的新理念。這些規(guī)定為今后的立法提供了借鑒。此外、海南、南京等省市也有相類似的行政立法。可見，確立人力資本出資并非立法，相反，它還是今后立法的趨勢。
綜上所述，確立人力資本出資是有理論依據(jù)的，也是可行的，只要我們尊重歷史規(guī)律，人力資本必將會在實現(xiàn)自我價值的同時，為企業(yè)發(fā)展作出更大的貢獻。
三、關(guān)于人力資本出資的幾個法律問題
確認人力資本出資必然會導(dǎo)致與傳統(tǒng)法理及傳統(tǒng)貨幣資本的沖突。如何解決這些問題也是我們應(yīng)該研究的課題。本文著重論述以下幾個問題:
(一)如何處理人力資本與貨幣資本的關(guān)系
在這里提出這一對概念無非是要解決公司中人力資本與貨幣資本的權(quán)力和利益分配問題。如果人力資本成為企業(yè)出資，其與傳統(tǒng)的貨幣資本之間不可避免的存在著矛盾，即兩者之間存在著權(quán)力和利益斗爭。如何處理兩者的關(guān)系是當(dāng)今企業(yè)治理制度的重要問題。就一般企業(yè)而言，貨幣資本在企業(yè)中起到?jīng)Q定性作用，其經(jīng)營決策的權(quán)力及利益分配必定是由出資人享有。而在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，人力資本的作用是最重要的，在人力資本參與企業(yè)出資時應(yīng)充分考慮人力資本的權(quán)力及利益分配問題。目前，在我國沒有正式立法確認人力資本的法律地位之前，許多高新技術(shù)企業(yè)沒有考慮到在公司中起重要作用的技術(shù)創(chuàng)新人員和職業(yè)經(jīng)理人(即人力資本)的權(quán)力和利益。如2001年IT業(yè)著名的“王志東事件”就充分說明了這個問題。作為人力資本的技術(shù)創(chuàng)新者和職業(yè)經(jīng)理人一旦失去權(quán)力(或者根本就沒享有權(quán)力)，其利益分配就變?yōu)榭照劇?/p>
應(yīng)該看到，在不同的產(chǎn)業(yè)、不同的企業(yè)兩種資本所起的作用是不同的。在資源型或勞動密集型企業(yè)中，貨幣資本所起的作用是最大的，因此貨幣資本出資人享有絕對的權(quán)力和利益;而在知識型或技術(shù)型企業(yè)(如高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)、環(huán)保業(yè)、IT業(yè)等)中，人的智力占絕對優(yōu)勢，它決定了企業(yè)產(chǎn)品的研究、開發(fā)方向和技術(shù)成果以及市場營銷的好壞，即它決定著企業(yè)的命運。因此，企業(yè)中的人力資本應(yīng)享有公司治理的相應(yīng)的權(quán)力和公司預(yù)期利益?？傊?，在決定人力資本與貨幣資本的權(quán)力和利益分配時，要充分考慮各種資本在企業(yè)中的作用大小，審慎定度，以盡量減少兩種資本的權(quán)力和利益沖突。
(二)人力資本出資的評估問題
與貨幣資本不一樣的是，人力資本屬于較抽象的概念，這點與知識產(chǎn)權(quán)及其它權(quán)利出資有相似的地方。雖然人力資本的載體表現(xiàn)為具體的人，但集合在某一個人身上的智力與體能的綜合價值如何評價，則不是簡單的事。一是因為人力資本在不同的環(huán)境下會有不同的發(fā)揮，企業(yè)不同其價值也會隨情況不同而不同，因此較難評估;二是人力資本的狀態(tài)不是靜止不動的，其處在一個動態(tài)發(fā)展的過程，作出過高或過低的評價對企業(yè)或出資人都是不利的。鑒于以上原因，在進行人力資本評估時，應(yīng)嚴格依照法定程序進行。首先，必須通過立法形式確認人力資本出資的法律地位，以保證人力資本評估的合法有效。其次，制定全國統(tǒng)一的評估標準和考量因素，或者參照國際同類標準進行評估，避免不同機構(gòu)作出的評估結(jié)果出現(xiàn)較大差異。再次，成立由專家學(xué)者組成的全國性的權(quán)威機構(gòu)，根據(jù)制定的標準以及參照國際慣例進行評估，甚至還可以考慮直接聘用國際權(quán)威機構(gòu)進行評估。最后，在評估時還應(yīng)該注意以下問題:1、評估應(yīng)遵循公平、公開、公正原則，防止評估人與被評估人惡意串通而損害公司利益。2,實行定期重新評估制。即經(jīng)過一定年限后出資人或企業(yè)要求對人力資本進行重新評估的，應(yīng)重新評估，并由申請人承擔(dān)費用。
(三)人力資本對公司債的法律責(zé)任
由于人力資本出資非貨幣或?qū)嵨锍鲑Y，其在一定程度上會影響公司的交易安全，特別是影響公司的債權(quán)人的利益，即在公司破產(chǎn)、解散時人力資本如何對公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任?既然人力資本在評估時已有價值定量，并且人力資本參與公司的經(jīng)營管理和利益分配，因此作為出資人對公司債務(wù)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。但是畢竟不可能將人身作為債務(wù)的執(zhí)行對象，否則人就成為了債務(wù)的“奴隸”。要解決這個問題，關(guān)鍵在于建立合理的責(zé)任約束機制和責(zé)任形式。關(guān)于責(zé)任約束機制下文將作論述，而對于責(zé)任形式，有學(xué)者認為人力資本應(yīng)承擔(dān)無限責(zé)任，有學(xué)者認為應(yīng)承擔(dān)有限責(zé)任或有限擔(dān)保責(zé)任。筆者認為，人力資本承擔(dān)責(zé)任的范圍應(yīng)限于其出資份額，即應(yīng)承擔(dān)有限責(zé)任。理由是:(1)我國公司法規(guī)定的公司形式為有限責(zé)任公司和股份有限公司，即不允許設(shè)立無限責(zé)任公司，而且從世界范圍來看也在逐漸摒棄無限責(zé)任公司的形式，因為“無限責(zé)任”實際上是一種無法兌現(xiàn)的承諾。(2)人力資本承擔(dān)無限責(zé)任是不公平的。因為公司經(jīng)營狀況的好壞并不完全取決于人力資本，而是受許多因素如市場、公司決策等的影響。如果讓人力資本承擔(dān)無限責(zé)任則會使其出資風(fēng)險加大，無形中打壓了人力資本出資的積極性，這對公司的設(shè)立也是不利的。因此，人力資本出資人應(yīng)承擔(dān)有限責(zé)任，在公司出現(xiàn)破產(chǎn)、解散等情況時，出資人應(yīng)以相應(yīng)的貨幣或其它財物認足其所折價的股份，以承擔(dān)公司的債務(wù)。在具體操作時可考慮讓出資人事先提供一定的擔(dān)保，以保證在出現(xiàn)以上應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的情形時有財產(chǎn)可執(zhí)行。
(四)人力資本的激勵與約束機制
一般說來，貨幣資本是被動性資本，而人力資本是主動性資本。要使人力資本發(fā)揮最大的作用和創(chuàng)造最佳的經(jīng)濟效益而又對社會、對企業(yè)造成最小的負面影響，就應(yīng)對人力資本進行必要的激勵和約束。
1、激勵機制。
人的能動作用有時是巨大的。如何發(fā)揮人的能動性從而推動企業(yè)發(fā)展，這也是我們應(yīng)當(dāng)研究的問題之一。筆者認為，要發(fā)揮人力資本的能動性主要靠以下幾個方面的激勵機制:(1)利益分配激勵。既然人力資本作為資本存在，其經(jīng)濟利益遠不能僅用工資作為回報，而是應(yīng)該包含有資本的回報。工資只是職工提供勞動取得的報酬，而參與出資的回報一般還包括年終分紅和利潤分配以及公司期權(quán)等，使沒有貨幣出資的人也擁有公司的產(chǎn)權(quán)。我國許多國有或民營企業(yè)的經(jīng)營難以為繼，除了體制問題外，主要是不承認人力資本的存在，不給予人力資本同等的回報。所以，給予人力資本出資人必要的經(jīng)濟利益的激勵是推動企業(yè)發(fā)展的催化劑。(2)權(quán)力地位的激勵。前面提到，貨幣資本與人力資本之間存在權(quán)力與利益的沖突，作為人力資本的職業(yè)經(jīng)理人和技術(shù)創(chuàng)新者在公司中享有的權(quán)力與其發(fā)揮的作用不相適應(yīng)，也說明了其地位的不相稱。對此，必須加以認真考慮和積極改變。比如國際上流行的首席執(zhí)行官(CEO)，它既不是現(xiàn)行公司法規(guī)定的總經(jīng)理也不是董事長，但他除了擁有總經(jīng)理的所有權(quán)力外，還有一半的董事長的權(quán)力。這就是對人力資本權(quán)力地位的確認。(3)企業(yè)文化的激勵。西方國家許多老牌企業(yè)非常重視企業(yè)文化的培養(yǎng)，以籠絡(luò)一些優(yōu)秀人才。這些企業(yè)主要從人的價值觀念上支持人力資本在企業(yè)中的地位，使優(yōu)秀人才有一種歸屬感，從而更好的為企業(yè)服務(wù)。比如，強調(diào)團隊精神，強調(diào)任人唯賢，強調(diào)忠誠、效率等。
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應(yīng)的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時又是證券發(fā)行者）手中的市場機制。在西方發(fā)達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發(fā)行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經(jīng)濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般由四個部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經(jīng)濟性質(zhì)決定的中央計劃配置方式和由市場經(jīng)濟決定的資本市場配置方式。在發(fā)達市場經(jīng)濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險定價的功能
資本資產(chǎn)風(fēng)險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險定價具體是指對風(fēng)險資產(chǎn)的價格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場理論的核心問題。資本市場的風(fēng)險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產(chǎn)的流動提供服務(wù)
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產(chǎn)的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發(fā)達的資本市場中,發(fā)行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(gòu)(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機構(gòu)在資本市場的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：
1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產(chǎn)的交易；
3．自身進行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務(wù)；
5．資產(chǎn)管理服務(wù)。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發(fā)展狀況
中國的資本市場形成經(jīng)歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發(fā)行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國證監(jiān)會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發(fā)展，為中國的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達到5800多萬戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展相比較，中國現(xiàn)行資本市場的發(fā)展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規(guī)模偏小，通過資本市場直接融資規(guī)模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據(jù)，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發(fā)揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財務(wù)報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國的資本市場是發(fā)展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經(jīng)濟迅猛發(fā)展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢曾經(jīng)對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，甚至還包括保險公司和不動產(chǎn)公司。
（2）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動產(chǎn)經(jīng)紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。
（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險投資、風(fēng)險管理和風(fēng)險控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國投資銀行所現(xiàn)實經(jīng)營著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡史
在國際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國和美國的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對貿(mào)易商進行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業(yè)革命，擴大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國是最發(fā)達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發(fā)達。
2.2.2美國投資銀行的發(fā)展
美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業(yè)始于19世紀，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機構(gòu)來進行。這一時期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點就是混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當(dāng)時證券市場出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。
（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風(fēng)險的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發(fā)展
80年代美國為了放松對市場和機構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機構(gòu)放松管制機構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機構(gòu)重組、復(fù)興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長足的進步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟衰退結(jié)束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場，出現(xiàn)了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經(jīng)濟和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。
2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境
2.3.1投資銀行的組織形態(tài)
從組織形態(tài)上來看，國際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿(mào)易商號。這些家族經(jīng)營的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個合伙人。
19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經(jīng)營模式
投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營模式，而德國則采用混業(yè)經(jīng)營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業(yè)經(jīng)營的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實行分業(yè)管理。保證了美國金融與經(jīng)濟在相對穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國將其經(jīng)濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機構(gòu)不得經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業(yè)投資銀行。由于美國投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國模式。
混業(yè)經(jīng)營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業(yè)經(jīng)營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業(yè)有著分業(yè)無可比擬的優(yōu)勢。但由于混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監(jiān)督管理制度的支持。
2.4投資銀行業(yè)務(wù)
2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)
傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。
(1).證券承銷業(yè)務(wù)
證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國政府與外國公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國際金融機構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經(jīng)紀商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩(wěn)定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業(yè)務(wù)。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級市場進行風(fēng)險套利、無風(fēng)險套利等業(yè)務(wù)活動。
(3).兼并收購業(yè)務(wù)
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：
首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務(wù)計劃，幫助獵手公司進行財務(wù)安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務(wù)顧問
財務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險，貸款方只能以項目的財產(chǎn)或收益作為追索的對象，不涉及其他財產(chǎn)和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項目產(chǎn)品的購買者、政府機構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構(gòu)提供的還款保證，更無須出具政府擔(dān)保。借款方將項目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構(gòu)擔(dān)保，也無政府擔(dān)保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強調(diào)分權(quán)，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。
(4).資產(chǎn)證券化
1970年由美國政府國民抵押協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國向世界擴張，從國內(nèi)資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購買者無超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。
(5).證券網(wǎng)上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經(jīng)紀和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報告預(yù)測網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營網(wǎng)上交易的經(jīng)紀商。
(6)風(fēng)險投資（創(chuàng)業(yè)投資）
風(fēng)險投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險投資是由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品注入資本，并運用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險資本的附加值。
風(fēng)險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險投資的發(fā)展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創(chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟增長的亮點。
以上簡單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實在現(xiàn)代國際資本市場當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。
巴塞爾委員會在監(jiān)管原則中引入IRB方法的演變
巴塞爾委員會此次提出在監(jiān)管原則中引入IRB方法，是經(jīng)過了相當(dāng)長時間的醞釀和準備的。
20世紀90年代以來,一些國際大銀行發(fā)展出各種風(fēng)險模型來衡量信貸風(fēng)險,并且計算經(jīng)濟/風(fēng)險資本〈economiccapital〉。這些銀行意識到巴塞爾委員會1988年公布的舊版的巴塞爾資本協(xié)議并不能準確、敏感地體現(xiàn)真實的風(fēng)險水平,因此,在衡量風(fēng)險時更多地采用經(jīng)濟資本,而不是監(jiān)管機構(gòu)所規(guī)定的資本。另外,隨著各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(assetsecuritization)與衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)與日益復(fù)雜,更加突顯1988年的資本協(xié)議不能準確衡量實際風(fēng)險的問題,1988年的協(xié)議面臨重新修訂的必要。
委員會了解現(xiàn)行資本協(xié)議的不足,也致力研究改善的方法,其中一個里程碑是1996年的修訂,將市場風(fēng)險包括到資本協(xié)議中,并允許銀行采用風(fēng)險模型來衡量市場風(fēng)險(VAR,valueatrisk)。當(dāng)一些銀行運用風(fēng)險模型來衡量與管理信貸風(fēng)險之后,委員會面對重新考慮有關(guān)信貸風(fēng)險資本的規(guī)定。委員會在1999年6月公布的《新資本充足比率框架》(“Anewcapitaladequacyframework”)文件中,首次提出三大支柱的概念,并在第一支柱的信用風(fēng)險中提出IRB方法。在提出與不斷改善IRB方法的過程中,委員會做了大量的調(diào)查與研究工作,主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
（一）研究了業(yè)界比較常見的兩大類信貸風(fēng)險模型：Defaultmodeparadigm(簡稱DM)與Mark-to-marketparadigm(簡稱MTM)。雖然從2001年初公布的新協(xié)議中,尤其是IRB的支持文件中可以明顯看出這兩類信貸風(fēng)險模型對IRB方法的影響,但是委員會在新協(xié)議中并不允許銀行完全采用信貸風(fēng)險模型來衡量信貸風(fēng)險及其相應(yīng)的資本準備。1999年4月的信貸風(fēng)險模型研究報告中得到的最主要結(jié)論是：信貸風(fēng)險模型尚未到達與市場風(fēng)險一樣的成熟階段,信貸風(fēng)險模型受到數(shù)據(jù)有限與未能驗證模型的準確性這兩個主要問題的限制,因此委員會暫時不會考慮讓銀行使用風(fēng)險模型來衡量信貸風(fēng)險,或計算應(yīng)提取的資本準備(在新協(xié)議中的IRB支持文件第七點中對此也有明確的說明)。但是委員會同時也意識到信貸風(fēng)險模型將來會發(fā)展到成熟的階段,因此在新協(xié)議中不能完全忽視銀行在衡量信貸風(fēng)險方面發(fā)展出的各種工具。
于是，這造成2001年初公布的IRB方法有個明顯的特點：委員會將IRB方法中的主要信貸風(fēng)險因素分為兩大類,一類是委員會的工作小組在以往的調(diào)查研究基礎(chǔ)上認為可以接受的衡量信貸風(fēng)險工具,在新協(xié)議中,委員會允許銀行在符合監(jiān)管機構(gòu)要求的情況下,使用這些銀行內(nèi)部的風(fēng)險因素,主要包括所有IRB方法中的銀行內(nèi)部評級、與評級掛鉤的違約率PD,以及高級IRB中的衡量違約風(fēng)險暴露EAD與給定違約損失率LGD的方法,使用一些減輕信貸風(fēng)險工具(Creditriskmitigation)的做法〈雖然委員會對這些做法做出比較有爭議的修改〉。委員會為此作了不少準備工作：包括于2000年1月公布的《銀行內(nèi)部評級系統(tǒng)的做法》(“RangeofpracticeinBanks’internalratingssystems”)、2000年八月公布的《信貸評級與信貸質(zhì)量的補充資料來源》(“CreditRatingsandComplementarySourcesofCreditQualityInformation”)與2000年1月公布的《業(yè)界對減輕信貸風(fēng)險工具的看法》(“IndustryViewsonCreditRiskMitigation”)。另一類是委員會認為還不夠成熟,不能在新協(xié)議中使用的衡量信貸風(fēng)險理論與工具。委員會在這些工具的理論基礎(chǔ)上做了大幅修改的,主要包括可預(yù)見風(fēng)險EL與不可預(yù)見風(fēng)險UL的理論〈即銀行認為只需要為UL提取資本準備,EL可以由銀行的一般準備與利息收入覆蓋。而委員會要求銀行為EL與UL都提取資本準備?！?；利用PDF函數(shù)(ProbabilityDensityFunctionofLoss)計算信貸風(fēng)險VAR的風(fēng)險模型(主要是DM與MTM模型)。委員會在這些其認為不夠成熟的理論基礎(chǔ)上做了大幅修改,制定出IRB方法中的計算風(fēng)險權(quán)重(riskweighting)的公式,調(diào)節(jié)授信組合中的風(fēng)險集中度(Granularity,簡稱G)的做法,對減輕信貸風(fēng)險做法的調(diào)整,主要是加入了w因素。委員會對這類理論的大幅修改成為業(yè)界在反饋意見中引起最多爭議之處,也是委員會在研究業(yè)界的反饋意見之后,可能做出修訂的主要方面。由于第一類的風(fēng)險因素,業(yè)界與委員會的分歧比較少,因此,以下簡單分析IRB方法中對于第一類風(fēng)險因素的構(gòu)思,著重分析第二類風(fēng)險因素的主要構(gòu)思與特點,業(yè)界的不同意見,委員會可能采納業(yè)界的哪些意見并做出修訂。
二IRB方法中關(guān)于第一類風(fēng)險因素的主要理論框架
巴塞爾委員會總結(jié)1999年至2000年底對銀行的衡量于管理信貸風(fēng)險的做法所做的調(diào)查與研究,認為比較多的銀行有能力運用內(nèi)部評級系統(tǒng)來衡量于管理信貸風(fēng)險,并且能將客戶評級與違約率PD掛勾。另外,銀行在衡量與預(yù)測違約率PD時,有比較充足的數(shù)據(jù),并且可以參照外界評級機構(gòu)對各借款人評級相應(yīng)的PD資料,從而能比較準確地衡量與預(yù)測PD。
但面對數(shù)據(jù)有限的問題,比較少的銀行能夠準確地衡量與預(yù)測各種產(chǎn)品與客戶的給定違約損失率LGD。而且不同銀行對LGD的預(yù)測結(jié)果有很大不同,銀行之間的可比性比較低。另外,與PD相比,在LGD方面,可供銀行參考的外界資料相對少了許多。因此，委員會根據(jù)對銀行的調(diào)查研究結(jié)果，在醞量IRB方法時提出了基礎(chǔ)IRB與高級IRB兩種方法,以便讓有能力、有條件的銀行能夠更多地運用其現(xiàn)行的衡量、管理信貸風(fēng)險做法。尚未有能力的銀行在使用銀行內(nèi)部的方法衡量部分風(fēng)險因素的同時,對于目前尚未有能力衡量的風(fēng)險因素,如LGD與EAD則使用委員會的統(tǒng)一規(guī)定。
需要留意的是,委員會在制定基礎(chǔ)IRB中由監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)一規(guī)定的風(fēng)險因素時,由于要平衡簡單、易行與準確衡量風(fēng)險兩方面的需要,以及銀行之間風(fēng)險水平的差異,因此,在制定一些統(tǒng)一規(guī)定時偏于保守,從而造成了采用基礎(chǔ)IRB方法的銀行比采用標準法的銀行可能提取更多的資本準備的不合理結(jié)果,這個結(jié)果也是與委員會的理念不相符的(即為銀行提供提高衡量風(fēng)險能力的動機,對于相同的風(fēng)險資產(chǎn),能更準確衡量風(fēng)險的銀行可能提取比較少的資本準備)。造成基礎(chǔ)IRB偏于保守的特點在委員會關(guān)于基礎(chǔ)IRB的LGD規(guī)定中表現(xiàn)得比較明顯,以下略作說明:
基礎(chǔ)IRB方法對給定違約損失率LGD主要以下規(guī)定：
1按照是否有委員會認可的押品作抵押，對LGD有以下規(guī)定﹔
對于有優(yōu)先索償權(quán)，但沒有委員會認可的押品作抵押的授信，LGD是50%。對于沒有優(yōu)先索償權(quán)，又沒有委員會認可的押品作抵押的授信，LGD是75%。委員會承認這樣的規(guī)定偏向保守，因為在基礎(chǔ)IRB方法中,委員會認可的押品十分有限，銀行的大部分授信將被當(dāng)作無抵押的授信。
2即便是對于有委員會認可的押品作抵押的授信，按照押品值與授信額度的比率，對LGD有以下規(guī)定：
(1)對于有優(yōu)先索償權(quán)的授信
委員會根據(jù)押品值與授信額度的比率（theratioofcollateralvaluetothenominalexposure,簡稱C/E）,訂出兩條線：30%與140%。委員會再制定這兩條線的主要構(gòu)思時﹔擔(dān)保授信的押品一定要達到授信的一定比率之后，才對LGD有比較明顯的影響，才能在計算LGD時得到認可。這實際上進一步削弱了基礎(chǔ)IRB方法中為委員會認可的押品對LGD所起的作用。對于有優(yōu)先索償權(quán)的授信，若C/E小于或等于30%的，LGD為50%〈這實際上等于不認同押品對LGD有任何影響,因為對于有優(yōu)先索償權(quán)的無抵押授信,LGD也是50%。委員會的理由是，當(dāng)C/E小于或等于30%時，銀行在處理押品過程中所花費的成本可能超過處理押品能夠得到的金額，因此，銀行沒有足夠的動力妥善管理押品，從而認為應(yīng)該將這類授信等同于無抵押授信〉。若C/E大于140%的，LGD為40%〈140%的C/E相當(dāng)于授信與押品值的比率為70%，銀行在借出$70元的貸款,而該貸款由$100的押品擔(dān)保,委員會認為當(dāng)借款人公司違約時,銀行即便出售押品,也可能面臨$28,即$70x40%的損失。請留意，這類押品已經(jīng)局限于委員會認可的很有限的押品種類?！?。若C/E在30%與140%之間的,用(1-0.2x(C/E)/140%)x50%的公式計算LGD。
(2)對于沒有優(yōu)先索償權(quán)的授信，即便有委員會所認可的押品作抵押，LGD仍為75%。即等同于無抵押授信處理。
委員會對于所認可的押品范圍，以及對于基礎(chǔ)IRB方法中的LGD規(guī)定引起業(yè)界比較大的反向，也是委員會可能做出修訂的內(nèi)容之一。
三IRB方法中關(guān)于第二類風(fēng)險因素的主要理論框架以及全球金融界的反饋
由于計算公司授信的風(fēng)險權(quán)重以及決定風(fēng)險權(quán)重的各類風(fēng)險因素是IRB方法中最詳細與復(fù)雜的,因此,以下的分析主要圍繞公司授信。
(一)計算公司授信的授信期限(maturity,簡稱M因素)
委員會承認M是一個重要的風(fēng)險因素,在其它風(fēng)險因素不變的情況下,M越短,風(fēng)險越低。銀行在衡量信貸風(fēng)險,風(fēng)險定價,資本準備與調(diào)節(jié)風(fēng)險后的回報時,往往都會考慮M所起的影響,并通過主觀判斷或信貸風(fēng)險模型來調(diào)節(jié)與體現(xiàn)該影響。
雖然委員會承認在銀行使用IRB方法計算資本時應(yīng)考慮到M的影響,但擔(dān)心在IRB方法中將M作為一個明確的風(fēng)險因素可能導(dǎo)致以下負面的結(jié)果:
銀行在IT資源與驗證過程中需要更高的成本;
若目前的風(fēng)險模型未能準確地衡量M對經(jīng)濟資本/風(fēng)險資本(economiccapital)所起的影響,那么,在IRB方法中將M作為一個明確的風(fēng)險因素反而不利于準確衡量資本水平;
銀行可能故意操縱M,例如將一筆長期的授信轉(zhuǎn)變?yōu)閹坠P連續(xù)續(xù)期的短期授信;
可能導(dǎo)致銀行業(yè)不愿意敘作長期授信,造成借貸市場的扭曲與長期授信成本的偏高。
因此,委員會在權(quán)衡以上正負兩方面的考慮之后,在制定IRB方法中對M作了以下調(diào)整:
1基礎(chǔ)IRB方法
所有的授信都當(dāng)成平均3年期的授信,因此,在計算風(fēng)險權(quán)重時,只考慮PD與LGD。
2高級IRB方法
在該方法下,任何采取高級IRB方法衡量LGD,EAD,或擔(dān)保/信貸衍生的銀行,在計算風(fēng)險權(quán)重時都必須考慮M的影響。即銀行在計算風(fēng)險權(quán)重時要考慮LGD,EAD與實質(zhì)期限(effectivematurity,以下為了方便識別,簡稱EM,在IRB文件中,仍簡稱M)。
委員會認為,采用EM可以減少銀行及其監(jiān)管機構(gòu)在執(zhí)行中的成本與復(fù)雜程度,但可能不夠準確,而且,偏向保守。主要規(guī)定如下:
EM不能低于1年,不能高于7年。7年的上限主要考慮到研究顯示,在高級IRB方法中,當(dāng)M超過7年,M對計算風(fēng)險權(quán)的影響將被高估,從而使得資本的衡量不準確。
對于定期分期償還的貸款,調(diào)整權(quán)重后的期限(weightedmaturity)=
ΣtPt/ΣPt
對于其它的授信,M都以借款人在貸款協(xié)議下用于完全清償所有債務(wù)的最后剩余期限。一般而言,這與授信的名義期限相同。
對于債權(quán)人銀行可選擇加快借款人還款速度,或債務(wù)人可選擇提前還款的授信,銀行在衡量M時,不能考慮這些因素對縮短M的影響。
對于債務(wù)人可選擇延長期限的授信(如roll-over),銀行要考慮該因素對延長M的影響。
IRB方法在計算風(fēng)險權(quán)重時對M的考慮與調(diào)整,在以下風(fēng)險權(quán)重部分說明。
(二)計算公司授信的風(fēng)險權(quán)重
風(fēng)險權(quán)重是委員會與銀行在計算風(fēng)險資產(chǎn)與資本的最大不同。銀行在計算可預(yù)見損失UL與風(fēng)險資本時,并沒有風(fēng)險權(quán)重的概念。新協(xié)議的風(fēng)險權(quán)重是延續(xù)了1988年協(xié)議的概念。了解IRB方法中的風(fēng)險權(quán)重是理解委員會與銀行在衡量與計算信貸風(fēng)險之間存在哪些異同點的重要橋梁,實際上,IRB方法中的風(fēng)險權(quán)重是新協(xié)議對銀行的風(fēng)險模型與衡量風(fēng)險的方法所做的最大調(diào)整,也引起了業(yè)界的很大反應(yīng)。
1IRB文件中計算非零售授信的風(fēng)險權(quán)重的方法
計算某授信組合的方法主要分為兩大步驟,首先計算組合內(nèi)每筆授信的風(fēng)險權(quán)重與風(fēng)險資產(chǎn),并加總成為該組合的基本風(fēng)險資產(chǎn)(abaselinelevelofRWAforthenon-retailportfolio)。接著,根據(jù)該組合在銀行總體授信資產(chǎn)中的風(fēng)險集中度(granularity,i.e.thedegreeofsingle-borrowerriskconcentration)再作調(diào)整,風(fēng)險集中度高的授信及組合,調(diào)整后的風(fēng)險資產(chǎn)比較高,銀行要提取比較多的資本準備。
(1)計算基本風(fēng)險資產(chǎn)的方法
風(fēng)險資產(chǎn)等于風(fēng)險權(quán)重乘以風(fēng)險暴露(exposure),由于風(fēng)險暴露比較容易確定,因此,復(fù)雜的環(huán)節(jié)在于計算風(fēng)險權(quán)重。
在基礎(chǔ)IRB方法下,所有的授信都當(dāng)成平均3年期的授信,因此,在計算風(fēng)險權(quán)重時,只考慮PD與LGD。例如,對于LGD為50%的授信,按照以PD為變量的函數(shù)來計算風(fēng)險權(quán)重:RWC=(LGD/50)xBRWC(PD)或12.50xLGD,選比較小的為準。(其中,BRWC(PD)是對PD屬于某水平的企業(yè)的標準風(fēng)險權(quán)重)。以低者為準的規(guī)定是為了保證按照RWC=(LGD/50)xBRWC(PD)公式計算出來的風(fēng)險權(quán)重及資本不會大于LGD的金額(因為當(dāng)風(fēng)險權(quán)重等于12.50xLGD時,按照8%的資本充足比率,要提取的資本=RWCxExposurex8%=[12.50xLGD]xExposurex8%=LGDxExposure。要求銀行提取的資本不應(yīng)超過違約時損失的金額,因此,當(dāng)銀行用RWC=(LGD/50)xBRWC(PD)計算出來的風(fēng)險權(quán)重大于12.50xLGD,委員會允許銀行采取低者)。
對于高級IRB,計算風(fēng)險權(quán)重函數(shù)的變量不僅有PD與LGD,還包括M。因此,對于LGD為50%的授信,風(fēng)險權(quán)重為:RWC=(LGD/50)xBRWC(PD)x[1b(PD)x(M-3)]或12.50xLGD,選比較小的為準。其中,b(PD)是以PD為變量的函數(shù)。
委員會在設(shè)計IRB方法時,對銀行采用的衡量風(fēng)險模型做出的最大修改是將風(fēng)險資本的覆蓋范圍從UL擴大到包括UL與EL。由于銀行在計算風(fēng)險資本時往往只考慮UL,因此,委員會做了大量調(diào)查與研究工作,以確定在計算風(fēng)險權(quán)重與資本時,如何將UL與EL都考慮在內(nèi)。委員會在制定計算風(fēng)險權(quán)重的方法時,主要有以下兩方面考慮:在一年的時間內(nèi),預(yù)測某授信組合的損失的不確定性與波動性;根據(jù)該預(yù)測的波動性,在某置信區(qū)間內(nèi)/維持償還能力的目標比率內(nèi),銀行需要提取的資本。(換個角度看,置信區(qū)間也相當(dāng)于銀行能維持償還能力的目標比率,例如,99.5%的置信區(qū)間也表示有99.5%的可能性,銀行在一年時間內(nèi)能維持償還債務(wù)的能力)。
委員會用兩種方法推算風(fēng)險權(quán)重,一個是直接的方法,即根據(jù)風(fēng)險模型計算出來某大型企業(yè)授信的風(fēng)險資本,再根據(jù)委員會計算資本的公式推算出風(fēng)險權(quán)重。另一個方法是比較間接,以調(diào)查為基礎(chǔ)的。在該方法下,委員會調(diào)查、收集了一些主要銀行內(nèi)部對于給予大型企業(yè)的授信所提取的風(fēng)險資本水平,委員會在這些收集到的數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上,根據(jù)其計算資本的公式推算出風(fēng)險權(quán)重。在兩種方法驗證的基礎(chǔ)上,委員會得出以下計算標準風(fēng)險權(quán)重(benchmarkriskrating)的公式(該公式表明授信期限為3年期,LGD為50%的授信的借款人PD及其標準風(fēng)險權(quán)重的關(guān)系):
BRWC(PD)=976.5xN(1.118xG(PD)1.288)X(10.0470X(1-PD)/PD0.44)
該公式實際上是由以下幾部分組成:
N(1.118xG(PD)1.288)代表某假設(shè)的授信組合的可預(yù)見損失EL與不可預(yù)見損失UL,該假設(shè)的授信組合中的授信期限為一年,LGD為100%,組合中各授信的風(fēng)險集中度極低(即無限分散的,infinitely-granular)。委員會根據(jù)Merton類型的信貸風(fēng)險模型計算該組合的EL與UL,在計算過程中,委員會做了以下假設(shè):借款人的資產(chǎn)價值分布呈對數(shù)正態(tài)分布,可覆蓋損失目標(losscoveragetarget,相當(dāng)于置信區(qū)間)為99.5%,平均資產(chǎn)的相關(guān)性為0.20。實際上,從IRB文件的第八章關(guān)于風(fēng)險集中度的調(diào)整(Granularity)可以發(fā)現(xiàn),N(1.118xG(PD)1.288)是計算授信的系統(tǒng)風(fēng)險敏感度F(Systematicrisksensitivity)的一個因素,F是衡量企業(yè)對系統(tǒng)風(fēng)險的表現(xiàn)。F=N(a1xG(PD)a0)–PD,其中企業(yè)的a1與a0分別為1.118與1.288,這是委員會專門為企業(yè)授信制定的定量,委員會將對其他非零售授信制定其特定的a1與a0。因此,N(1.118xG(PD)1.288)只是計算系統(tǒng)風(fēng)險對企業(yè)的影響,未全面計算非系統(tǒng)風(fēng)險的影響。除非銀行的授信組合十分分散,風(fēng)險集中度接近零,否則,在計算風(fēng)險權(quán)重與資本時,還應(yīng)根據(jù)風(fēng)險集中度作進一步調(diào)整。(10.0470X(1-PD)/PD0.44)是調(diào)整系數(shù),體現(xiàn)出授信期限為3年期,而非一年期的授信的標準風(fēng)險權(quán)重(benchmarkriskweight)。976.5是調(diào)整系數(shù),其作用是為了讓PD與LGD分別為0.7%與50%的授信,其標準風(fēng)險權(quán)重能夠等于100%。
(三)根據(jù)貸款年期與授信組合的風(fēng)險集中度等因素對風(fēng)險權(quán)重作進一步調(diào)整。
1根據(jù)貸款年期調(diào)險權(quán)重
根據(jù)MTM與DM風(fēng)險模型分別制定出不同的反映貸款年期的調(diào)整因素b(PD)。
MTM風(fēng)險模型是根據(jù)某授信在整個貸款年期的風(fēng)險/評級變化及其相應(yīng)的利差變化(creditspread)預(yù)測授信在貸款期末的價值。
因此,貸款價值的變化不僅受違約可能性的影響,還在很大程度上受到授信評級下調(diào)的影響(即便未下調(diào)到違約的評級),因此,對于3年期以上的貸款,MTM模型對貸款年期的調(diào)整幅度大于DM模型所做的調(diào)整,在其它因素相同的情況下,這將加大風(fēng)險資產(chǎn)。
MTM模型下對貸款年期的調(diào)整公式如下:b[PD]=[0.0235x(1-PD)]/[PD0.440.0470x(1-PD)]
DM模型下對貸款年期的調(diào)整公式如下:對于PD小于5%的企業(yè)授信,b[PD]=7.6752PD2–1.9211PD0.0774
對于PD不小于5%的企業(yè)授信,b[PD]=0
2對于風(fēng)險集中度所做的調(diào)整
除非銀行的授信組合十分分散,對于某客戶的風(fēng)險集中度接近零,否則,都要在計算不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險(systematicrisk)的同時計算企業(yè)本身的非系統(tǒng)風(fēng)險(idiosyncraticrisk,這是可分散風(fēng)險)。
盡管我國創(chuàng)業(yè)投資開展多年，但整體發(fā)展卻是比較緩慢的，創(chuàng)業(yè)投資退出問題仍是制約我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的重要一環(huán)。由于增值退出的難度普遍要高于初期進入，創(chuàng)業(yè)投資者將創(chuàng)業(yè)資本投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，就應(yīng)該對投資退出的時機與方式有一個初步的規(guī)劃。在創(chuàng)業(yè)投資的退出過程中，退出時機的抉擇不僅影響到退出的可行性和收益水平，還直接影響創(chuàng)業(yè)投資項目退出方式的選擇；不僅需要創(chuàng)業(yè)投資業(yè)自身進行退出策略規(guī)劃，更需有其它社會條件的支持；不僅是創(chuàng)業(yè)投資內(nèi)部各組成因素的相互聯(lián)動過程，而且與其外部環(huán)境也是一個相互聯(lián)動的過程。
一、國家創(chuàng)業(yè)投資政策對創(chuàng)業(yè)投資資本退出時機的影響
創(chuàng)業(yè)投資的目的不是為了從創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取短期紅利分配，而是選擇在適當(dāng)?shù)臅r機進入企業(yè)，并在最適當(dāng)?shù)臅r機退出投資，以獲取長期的資本增值。鑒于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)往往成立時間短、資本量小、風(fēng)險高的特點，迫切要求政府在政策上進行扶持，既要有“進入”的激勵機制，又要有靈活的“退出”機制。在美國，國會制定和通過的《小企業(yè)投資法》、《公眾創(chuàng)業(yè)投資法》、《小企業(yè)投資刺激法》；英國政府實施的“信托投資法”、“政府貸款擔(dān)保計劃”、“企業(yè)開業(yè)計劃基金”；韓國的《中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)支持法案》、《新技術(shù)財政資助條例》等都對本國、本地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資機制建立以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了很重要的作用。
從美國的情況看，僅有約30%-40%的創(chuàng)業(yè)投資是通過企業(yè)在納斯達克上市退出的，其余60%-70%的創(chuàng)業(yè)投資則是通過兼并、出售，或通過創(chuàng)業(yè)者、職工回購的方式退資。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過把握收購兼并(M&A)時機的數(shù)量遠遠超過選擇首次公開上市(IPO)時機的數(shù)量。這也意味著出售部分股權(quán)或公司整體出讓是創(chuàng)業(yè)資本退出的另一通道。但是對于很多高科技企業(yè)而言，在最初建立的幾年里，沒有利潤來源或獲取利潤很少，無形中大大減小了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的吸引力。同時由于許多優(yōu)惠政策是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)定的，而不是針對有愿意購買它的大公司、大企業(yè)，這使大公司、大企業(yè)沒有足夠的動力去收購創(chuàng)業(yè)企業(yè)，導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)企業(yè)出售這一退資渠道又難以擴展。
當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益商機逐漸顯露時，有的創(chuàng)業(yè)資本家還想進一步把握所謂“最好的”商機，然而，發(fā)生了突如其來的政策改變或技術(shù)的日新月異而使部分資產(chǎn)和優(yōu)勢消失殆盡，所開發(fā)產(chǎn)品的無形磨損開始出現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)陷入了極度危險的境地。
二、資本市場的發(fā)育程度對創(chuàng)業(yè)投資資本退出時機的影響
一個完善的資本市場應(yīng)該滿足不同類型不同規(guī)模的融資者的需要。以美國多層次資本市場為例，全國性的證券市場包括：紐約證券交易所（NYSE）、全美證券交易所（AMEX）、納斯達克股市（NASDAQ）和招示板市場（OTCBB）；區(qū)域性的證券市場包括：費城證券交易所（PHSE）、太平洋證券交易所（PASE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、中西部證券交易所（MWSE）以及芝加哥期權(quán)交易所（CHICAGOBOARDOPTIONSEXCHANGE）等。這幾個板塊的市場功能明確，分別服務(wù)于不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而且具有明顯的層次性。各層次互相銜接，略有重疊。我國目前還沒有建成真正意義上的二板市場，國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)資本即使條件成熟時，也很難實現(xiàn)股份上市公開發(fā)行（IPO）。雖有一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過“買殼”、“借殼”進了主板市場，但畢竟是少數(shù)。而且我國的產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達，產(chǎn)權(quán)交易成本過高，統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場沒有形成，使跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易難以實現(xiàn)。歐洲很多成功的退出案例是在準備IPO過程中，發(fā)現(xiàn)了更為有利的出售機會，從而抓住時機以出售方式實現(xiàn)退出。從全球已經(jīng)設(shè)立的二板市場來看，上市基準普遍較低。借鑒國外創(chuàng)業(yè)投資的成功經(jīng)驗及教訓(xùn)，在我國設(shè)立較低上市基準的二板市場對創(chuàng)業(yè)投資的退出是有必要的。國外二板上市條件比較見表1。
三、金融體系對創(chuàng)業(yè)投資資本退出時機的影響
發(fā)達的股票市場和并購市場為創(chuàng)業(yè)投資退出創(chuàng)造了良好的條件。美國是典型的證券市場主導(dǎo)的金融體系的國家，機構(gòu)投資者不長期持有股票，持股的短期性質(zhì)使股票交易十分頻繁。美國創(chuàng)業(yè)投資主要尋找時機推動IPO這一最具吸引力的方式退出。以德國和日本為代表的銀行主導(dǎo)型的金融體系，做市商、銀行和其他金融機構(gòu)持股的目的在于股東穩(wěn)定化，投資人把握時機選擇兼并收購。
普華財經(jīng)咨詢公司對歐洲創(chuàng)業(yè)資本基金投資的退出情況進行過一項調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大量的創(chuàng)業(yè)投資家等著退出他們的投資，那些難以退出投資的創(chuàng)業(yè)投資公司存在的主要問題就是創(chuàng)業(yè)投資家視IPO為理想的退出，因而對其它方式未能予以足夠的關(guān)注。盡管收購?fù)顺雠cIPO退出相比，要以企業(yè)的管理權(quán)的喪失為代價。但是在資本市場以銀行為中心的國家里，在證券市場尚未成熟之前，兼并收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。當(dāng)風(fēng)險權(quán)益能夠在產(chǎn)權(quán)市場上順利流通，創(chuàng)業(yè)投資家就能夠有效地出售自己的股份。布萊克(Black)和吉爾森(Gilson)認為，一些國家受美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資成功的啟示，學(xué)習(xí)美國的創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)但不是很成功的原因，就在于這些國家的資本市場是以銀行為中心的體制。因此建立以證券市場為中心的金融體制，可以為創(chuàng)業(yè)投資開辟方便的資本退出渠道。
四、創(chuàng)業(yè)投資資金背景對創(chuàng)業(yè)投資資本退出時機的影響