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第1篇

論文摘要：并購是企業(yè)成長和擴張的重要手段，企業(yè)通過并購能夠獲得更多的收益，但同時，并購總會面臨各種各樣的風險，而所有風險最終都表現(xiàn)在財務風險方面。企業(yè)并購的計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合三大階段中都存在財務風險。主要包括目標企業(yè)定價風險、融資和支付風險、流動性風險和償債風險，并購企業(yè)需針對不同階段的風險做好防范。

一、企業(yè)并購的財務風險概述

企業(yè)并購的風險可以根據(jù)其來源分為產(chǎn)業(yè)風險、市場風險、信息風險、法律風險、政策風險、人事風險、文化風險和財務風險等，并體現(xiàn)在企業(yè)的財務之中。由于各種風險的結果都會反映在財務信息上，因此財務風險是一種綜合性風險，足企業(yè)并購風險的最終表現(xiàn)形式。

一般來說，企業(yè)財務風險指南于負債和融資變化而給企業(yè)財務狀況帶來的不確定性。企業(yè)并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資和支付等財務決策行為引起的企業(yè)財務狀況惡化或損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)的嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。

二、并購各階段的財務風險及原因分析

1．信息不對稱和評估方法不當導致目標企業(yè)定價過高。在計劃決策階段，最為重要的是對目標企業(yè)的價值評估，由于并購雙方信息明顯不對稱，會導致并購企業(yè)在估值和定價談判中處于不利局面。目標企業(yè)的定價是整個并購過程的核心，是并購成功與否的基礎。目標企業(yè)的定價風險同目標企業(yè)的性質(zhì)、并購雙方的態(tài)度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關系，但歸根結底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱，很可能會使并購企業(yè)遭遇財務陷阱，引發(fā)財務與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程。另外，通常的企業(yè)價值評估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流法、賬面價值法、清算價值法、市盥率法、eva法和重置成本法等等，各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。

由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當，會使得目標企業(yè)價值被明顯高估，并購企業(yè)不得不付出巨大的成本。2008年7月，招商證券以63．2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48％的股權，大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理，讓招商證券背上了巨額的債務包袱。2．融資和支付風險。在交易執(zhí)行階段，企業(yè)在決定融資手段和支付方式時，可能會面臨融資風險和支付風險。融資風險主要是指企業(yè)在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產(chǎn)生的與并購保證和資本結構有關的資金來源風險。企業(yè)融資方式有內(nèi)部融資、債券融資、信貸融資、股權融資四種，如何合理利用內(nèi)、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金，是關系到企業(yè)并購能否成功的關鍵所在。

支付風險主要是指企業(yè)并購時資金支付能力不足及與股權稀釋有關的資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切聯(lián)系…。通常的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等，現(xiàn)金支付是企業(yè)并購中普遍采用的一種支付方式，同時也是對于企業(yè)資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風險程度，對企業(yè)的現(xiàn)金流量及未來企業(yè)的融資能力的影響不盡相同，如果企業(yè)不能根據(jù)自身經(jīng)營狀況和財務狀況選擇好融資方式和支付方式，就會給企業(yè)帶來很大的財務風險?，F(xiàn)金支付很容易導致并購企業(yè)的現(xiàn)金余額不足，而股票支付則可能會使得股權被稀釋，并購企業(yè)的收益下降。tom公司多次收購均以現(xiàn)金加股票、發(fā)行新股的方式進行，而其新股的價格遠遠高于收購當時的股票價格，之后大批股票超過禁售期，維持股價必須通過收購，而“現(xiàn)金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力，2003年公司陷入收購怪圈，風險越積越大。

3．流動性風險和償債風險。流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重而缺乏短期融資，導致出現(xiàn)支付困難的可能性_引，償債風險則是流動性風險的進一步體現(xiàn)。如果并購后企業(yè)債務負擔過重而無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量和合理的債務期限結構，沒有后續(xù)的資金支持，便會發(fā)生連鎖反應，導致企業(yè)資產(chǎn)面臨流動性不足、無力償還債務，甚至破產(chǎn)。企業(yè)并購結束之后，并購雙方的人力、資本、財務、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關企業(yè)的經(jīng)營理念、財務機構設置、財務運作方式等因素的影響，在整合過程不可避免地會出現(xiàn)摩擦，并購后的實際結果和預期收益可能會有很大差距，甚至產(chǎn)生背離而使整個企業(yè)集團的經(jīng)營業(yè)績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機業(yè)務后一年巨額虧損8億歐元，這與之前tcl收購阿爾卡特手機業(yè)務之后的遭遇如出一轍，都是由于并購之后整合不利而陷入困境。

三、企業(yè)并購中財務風險的防范

1．事前做好目標企業(yè)價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前，并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標企業(yè)的狀況和自身能力有一個全面的認識，獲取充分的信息。并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，認真做好盡職調(diào)查，捕捉目標企業(yè)并對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，避免財務和法律陷阱，綜合運用估價方法使得評估結果更接近真實價值。只有對目標企業(yè)進行合理定價，才能保證自己在談判過程當中不會因出價過高而導致資金壓力過大。同時，并購企業(yè)應該對自己的戰(zhàn)略目標、業(yè)務范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認識，做好充分的準備，真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發(fā)證券雖說是因為廣發(fā)的“反收購”而最終失敗，但關鍵還是敗在中信自身準備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄，則是并購企業(yè)對目標企業(yè)估值不合理的具體體現(xiàn)。

2．合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方的支付方式有關，而并購支付方式又是由于并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購融資結構中的自有資本、債務資本和股權資本要保持適當?shù)谋壤?，但選擇融資方式時也要考慮擇優(yōu)順序。在企業(yè)并購中，由于并購企業(yè)與目標企業(yè)的資本結構不同，會造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投人比率的種種差異，因此并購企業(yè)必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權結構的變動以及目標企業(yè)的稅收籌措狀況，合理選擇并購的融資手段和支付方式，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務與股權方式的混合支付方式l5ij以滿足并購雙方的不同需求，保證并購活動的順利進行。另外，并購企業(yè)還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力，加強營運資金的管理，降低流動性風險，為企業(yè)提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標的數(shù)額巨大，企業(yè)往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。tom公司因其多次使用的“股票+現(xiàn)金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈，風險累積而陷入被動局面。而2005年ebay收購skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式，成功完成收購，其中前期先付13億美元現(xiàn)金和13億美元股票，后期再根據(jù)skype公司的業(yè)績支付l5億美元的報酬。

3．做好整合運營管理，充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應。企業(yè)并購之后整合工作做的不好，可能無法使企業(yè)集團產(chǎn)生預期的經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應、管理協(xié)同效應和無形資產(chǎn)協(xié)同效應，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗互補，甚至產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟。德魯克曾經(jīng)說過：“公司收購不僅僅是一種財務活動，只有收購后對公司進行整合發(fā)展，在業(yè)務上取得成功，才是一個成功的收購。”并購企業(yè)應當充分重視并購之后的整合管理，增強企業(yè)的核心競爭力，保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。只有目標企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起，才能真正實現(xiàn)協(xié)同效應。對于那些流動性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務，應該及時剝離；對于復雜冗余的機構以及占崗不干活的人員，應該及時裁減。而對于原有的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和核心人才，應該充分保留。2004年聯(lián)想集團以12．5億美元收購ibm公司pc業(yè)務，曾被視為中國企業(yè)跨國并購的成功典范，但由于雙方在運營管理、品牌效應、企業(yè)文化方面存在巨大差異，并購之初預期的協(xié)同效應并未產(chǎn)生，最終導致了目前的虧損。

4．增強管理層的并購風險意識，完善財務風險監(jiān)測預警體系。企業(yè)并購的決策權最終還是掌握在管理層手中，提高企業(yè)管理層的風險意識可以從源頭上防范企業(yè)并購的財務風險。具有敏銳洞察力和強烈風險意識的管理層能夠制定良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和并購財務目標，抓住機遇，通過并購擴大規(guī)模，提升企業(yè)競爭力。如果企業(yè)管理層的風險意識薄弱，可能會出現(xiàn)盲目并購的現(xiàn)象，再加上后續(xù)管理能力的欠缺，使得企業(yè)陷入被動的局面。另外，在企業(yè)內(nèi)部建立健全自身的財務風險控制體系，加強企業(yè)對并購風險的預測預警也是建立風險防御體系中的重要環(huán)節(jié)。只有從源頭人手，真正做好企業(yè)內(nèi)部控制和監(jiān)測預警，才能將并購風險降到最小，做到防患于未然，達到實施并購的最終目的。

第2篇

關鍵詞：行業(yè)定位 被動管理 主動管理 核心價值

中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）04-019-03

一、我國信托行業(yè)定位的歷史軌跡

我國信托業(yè)發(fā)展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴展到國內(nèi)的資金融通，隨著我國信托機構的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監(jiān)管機構開始了對信托行業(yè)的調(diào)整。在調(diào)整―發(fā)展―問題―調(diào)整的循環(huán)中，監(jiān)管機構共進行了6次整頓：

第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點是信托投資業(yè)務一律由人民銀行或人民銀行指定的專業(yè)銀行辦理。經(jīng)批準辦理的信托投資業(yè)務，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產(chǎn)投資計劃。目的在于清理非金融機構設立的信托公司，禁止變相的信貸業(yè)務。

第二次調(diào)整是在1985年9月，人民銀行發(fā)出通知，決定停止發(fā)放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經(jīng)營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經(jīng)營，避免其影響國家的宏觀調(diào)控。

第三次調(diào)整是在1988年10月，依循著撤并信托機構、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復制。

第四次調(diào)整是在1993年到1996年間，監(jiān)管機構決定信托投資公司與專業(yè)銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數(shù)量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產(chǎn)增多的現(xiàn)象。

第五次調(diào)整是在1998年6月，對所有問題嚴重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實行停業(yè)整頓、關閉、撤銷，并進入清算程序，而且信托業(yè)與證券業(yè)徹底分離。

第六次整頓是在2006年12月，對信托業(yè)實施分類監(jiān)管，信托公司或立即更換金融牌照，或進入過渡期。新規(guī)下發(fā)之后，各大信托公司開始實業(yè)清理，爭取早日換發(fā)新牌照。

以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》的頒布為標志，中國信托業(yè)步入規(guī)范運行的軌道。信托從以信貸、實業(yè)和證券為主營業(yè)務和收入來源的模式，轉向以“受人之托，代人理財”為主營業(yè)務，以收取手續(xù)費、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機構。2007年1月，銀監(jiān)會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規(guī)”的修訂，開宗明義強化信托公司的信托功能，提出防范風險與鼓勵創(chuàng)新并舉。2010年銀監(jiān)會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業(yè)正式進入凈資本管理時代。

二、我國信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問題

（一）信托業(yè)蓬勃發(fā)展

近年來，我國信托行業(yè)持續(xù)擴容，行業(yè)發(fā)展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴張，規(guī)模從3000多億擴張到3萬億，增長達10倍。在信托產(chǎn)品數(shù)量上面，2006年全行業(yè)共發(fā)行534只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到400億元；而到2010年全行業(yè)發(fā)行2566只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到2800億元。

從行業(yè)整體盈利情況來看，2006年行業(yè)整體凈利潤為42億元，至2010年行業(yè)整體凈利潤達到162億元，增長4倍，信托行業(yè)的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發(fā)展差距。

從結構上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據(jù)主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產(chǎn)類信托僅占4%；從信托資產(chǎn)運用構成來看，融資類信托仍占據(jù)主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務管理類信托占15%；從信托資產(chǎn)的投向分布變動來看，隨著我國對基礎產(chǎn)業(yè)投入的加大以及2008年4萬億經(jīng)濟刺激計劃的施行，投向實業(yè)的信托資產(chǎn)占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產(chǎn)占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產(chǎn)占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。

從行業(yè)集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標準，行業(yè)共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業(yè)43%，前10名公司占全行業(yè)58%，前15名公司占全行業(yè)68%。

（二）持續(xù)發(fā)展的問題依然嚴峻

雖然目前信托資產(chǎn)管理規(guī)模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業(yè)發(fā)展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續(xù)發(fā)展。

1.行業(yè)定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業(yè)務和盈利模式。雖然銀監(jiān)會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業(yè)機構，但在專業(yè)理財機構的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機構都有自己的專營業(yè)務。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細分領域都將遭受其他金融機構的強烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。

2.信托公司缺乏獨立性，淪為大型機構的政策工具。在信托的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產(chǎn)融結合”為口號大舉進入信托業(yè)，目前，在總共65家信托公司中，實業(yè)類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業(yè)近幾年的快速發(fā)展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實業(yè)類領域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創(chuàng)新能力和開展業(yè)務的自由度。

3.商業(yè)模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經(jīng)營較為粗放。從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務、通道業(yè)務等被動管理方式，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒有充分發(fā)揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產(chǎn)規(guī)模增速的原因。項目融資型業(yè)務是“先有項目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業(yè)務，缺點是項目太分散，難以形成核心競爭力和規(guī)模效益；并且完全依賴手續(xù)費或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業(yè)務收入，業(yè)務模式不具備可持續(xù)性。

從具體業(yè)務上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產(chǎn)運用于貸款比例過大影響其發(fā)揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進一步偏離回歸主業(yè)的軌道。另一方面，銀監(jiān)會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進一步規(guī)范融資類的銀信合作，要求融資類項目將由表外轉至表內(nèi)，以及相應滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規(guī)定制約，銀信合作業(yè)務規(guī)模將減少，傳統(tǒng)的銀信合作不具備可持續(xù)性。

房地產(chǎn)信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產(chǎn)的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產(chǎn)信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產(chǎn)市場嚴厲的宏觀調(diào)控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產(chǎn)信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率普遍在10%~15%左右，個別項目甚至超過25%，項目風險較大。綠城集團旗下房地產(chǎn)信托遭遇調(diào)查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產(chǎn)違約將會給購買信托產(chǎn)品的投資者造成損失，并給信托公司信譽帶來不利影響。銀監(jiān)會還對多家大型信托公司進行窗口指導，要求停發(fā)房地產(chǎn)信托。

4.監(jiān)管當局監(jiān)管力度過于嚴格，一定程度上抑制了信托的良性發(fā)展。改革開放以來，我國多個行業(yè)均出現(xiàn)過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業(yè)在“一法兩規(guī)”頒布前由于資本市場不完善和監(jiān)管制度不健全，出現(xiàn)了一系列的違約事件和信托公司破產(chǎn)事件，監(jiān)管機構處于審慎性考慮，對于創(chuàng)新型極強的信托行業(yè)實行了嚴厲的監(jiān)管，相繼叫?！肮蓹?回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產(chǎn)信托業(yè)務等，監(jiān)管機構習慣于以“叫?！钡姆绞教幚硇磐行袠I(yè)出現(xiàn)的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監(jiān)會強調(diào)信托公司“剛性兌付”機制，信托公司不僅要有嚴格的風控體系，而且對信托項目強調(diào)“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風險共擔”的模式有所區(qū)別，無形中也限制了信托公司業(yè)務的拓展和創(chuàng)新的激勵。

綜上所述，我國信托行業(yè)雖已初具規(guī)模，但發(fā)展方式較為粗放，業(yè)務類型和資金來源較為單一，經(jīng)營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業(yè)的破繭成蝶還任重道遠。

三、信托公司的核心競爭力及發(fā)展方向

信托業(yè)要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為獨立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業(yè)的金融服務方面發(fā)力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業(yè)務改變。同時信托公司要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，以創(chuàng)新產(chǎn)品服務并領先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業(yè)金融機構。

首先，信托公司應著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業(yè)的金融服務。財富管理是信托的本質(zhì)訴求，也將是中國信托業(yè)未來的發(fā)展方向。因此，以服務客戶為導向的發(fā)展就顯得尤為重要。依托專業(yè)人員，為客戶量身定制差異化信托產(chǎn)品和服務，是提升信托公司核心競爭力的關鍵所在。

其次，信托公司應強化自主管理能力。目前，在一些專業(yè)領域，信托公司的經(jīng)驗以及經(jīng)營能力并不占優(yōu)勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應的投資業(yè)務，是一種值得肯定的方式；通過與實力較強的專業(yè)公司開展合作，逐步培養(yǎng)自己的投資隊伍。待自身條件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應直接投資業(yè)務。

最后，信托公司應加強創(chuàng)新能力。信托公司創(chuàng)新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎。依托產(chǎn)品創(chuàng)新，信托公司能夠為客戶提供專門的產(chǎn)品與服務，在產(chǎn)品設計中充分考慮客戶的偏好；通過產(chǎn)品創(chuàng)新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應進一步加大公司的研發(fā)投入和研發(fā)力度，大力引進和培養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)人才，設立專門的研發(fā)機構，組建一支高水平的研發(fā)團隊，以高質(zhì)量的信托產(chǎn)品贏得客戶滿意度和市場份額。

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