時(shí)間：2023-08-17 17:51:47
導(dǎo)語：在新增債券投資的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
這次商業(yè)銀行的放貸步伐出現(xiàn)突然放緩，主要是由于信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行的避險(xiǎn)情緒顯著上升。市場也十分擔(dān)憂這一現(xiàn)象，因?yàn)樾刨J大幅下跌相當(dāng)于量化緊縮，也意味著金融系統(tǒng)進(jìn)入快速去杠桿化，這將導(dǎo)致利率上升，也將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。
如果這樣的趨勢持續(xù)，中國境內(nèi)目前高企的融資成本將難以下滑。事實(shí)上，貨幣政策傳導(dǎo)的有效性仍然存在疑問。在央行兩次定向降準(zhǔn)等寬松措施推出之后，中國境內(nèi)的市場利率開始出現(xiàn)了下降，但這沒有傳導(dǎo)并降低企業(yè)的融資成本。央行的數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)的加權(quán)平均借貸利率在今年上半年為7%左右。而衡量民間融資利率水平的溫州指數(shù)在過去幾個(gè)季度也維持在約20%左右的高位。筆者認(rèn)為，主要有以下三個(gè)原因：
首先，商業(yè)銀行擔(dān)憂中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)的上升，這一點(diǎn)也充分反映在了7月份的信貸大幅下跌上。我們可以通過政府債券與A評級企業(yè)債之間的利差來考察銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從去年6月“錢荒”以來，這一利差出現(xiàn)了明顯上升勢，其中三年期的利差上升到了650個(gè)基點(diǎn)，比去年6月時(shí)上升了120個(gè)基點(diǎn)， 一年期的利差仍比一年之前高出100個(gè)基點(diǎn)。由于中國未來的利率水平存在不確定性，銀行也更傾向于進(jìn)行短期借貸。
第二，政府部門和國有企業(yè)信貸需求大，對中小企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，使得它們的信貸需求難得以滿足。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，到6月末為止，小微企業(yè)的貸款余額占到企業(yè)貸款總量的三分之一。與此同時(shí)，上半年小微企業(yè)的新增貸款占新增企業(yè)貸款總額的32.5%，僅比一季度末時(shí)上升2個(gè)基本點(diǎn)。政府和國有企業(yè)還從債券市場獲得了大量的融資。中國的債券市場主要是央行發(fā)行的債券、政策銀行發(fā)行的債券、地方政府融資平臺所發(fā)行的城投債和國有企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券。
從2011年至2013年，在新增銀行貸款穩(wěn)步上升的同時(shí)，新增債券存量快速翻倍達(dá)到了3.82萬億元。尤其需要指出的是，地方政府融資平臺發(fā)行的城投債同比上升32%，達(dá)到上半年末的8170億元，這也反映出地方政府的融資需求量仍然很大。
第三，由于中國的存款利率上限依然存在，這使得銀行的貸款利率很難降低。目前，存款利率成為決定銀行貸款利率的主要因素，在過去幾年中，中國的存款利率也有增無減，因?yàn)殂y行為了吸引存款，不得不推出利率達(dá)到5%-6%的理財(cái)產(chǎn)品，來與信托產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品競爭存款。此外，其他的監(jiān)管要求，例如存貸比和存款準(zhǔn)備金的要求，也推高了銀行的存款利率水平。在目前中國這種國家主導(dǎo)的銀行系統(tǒng)中，商業(yè)銀行本身的資金成本不斷上升，因此，它們也很難降低對企業(yè)的貸款利率。
短期而言，要降低中國企業(yè)融資成本高，央行應(yīng)盡快全面降低存款準(zhǔn)備金率。盡管央行不太愿意進(jìn)一步放松貨幣政策，但如果要實(shí)現(xiàn)今年7.5%的增長目標(biāo)，中國必須進(jìn)一步放松貨幣政策。長期而言，中國需要推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革來提高金融系統(tǒng)的效率，改革的重點(diǎn)應(yīng)該在以下幾個(gè)方面：
中國銀行體系的資產(chǎn)增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股市和債券市場的增長速度，中國應(yīng)該鼓勵(lì)資本市場進(jìn)一步發(fā)展來使得企業(yè)融資更加多元化。這樣一來，大型企業(yè)和上市公司可以在債市發(fā)債滿足長期融資的需求。而一旦銀行最大的客戶轉(zhuǎn)向債市，銀行就需要尋找并轉(zhuǎn)向?yàn)橹行∑髽I(yè)提供服務(wù)。
關(guān)鍵詞：海南；社會(huì)融資規(guī)模；特征；結(jié)構(gòu)優(yōu)化
中圖分類號：F832.1文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號:1003－9031(2011)10－0026－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.10.07
社會(huì)融資規(guī)模是反映一國或地區(qū)資源配置能力的重要指標(biāo)之一，影響著區(qū)域經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展能力。作為一個(gè)區(qū)域樣本，開展海南社會(huì)融資規(guī)模調(diào)研，客觀掌握海南省社會(huì)融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)及其變化情況，有助于從資金層面考察海南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，同時(shí)有利于海南國際旅游島建設(shè)的順利推進(jìn)。
一、海南省社會(huì)融資規(guī)模的測度、現(xiàn)狀與結(jié)構(gòu)特征
（一）海南省社會(huì)融資規(guī)模的測度
在當(dāng)前社會(huì)融資方式多元化的背景下，“金融脫媒”現(xiàn)象不斷加劇，越來越多的資金融通繞過銀行等金融中介而直接進(jìn)行交易。同時(shí)，企業(yè)、政府部門、國外部門以及居民等也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取資金的重要來源。因此，本文嘗試對社會(huì)融資規(guī)模①進(jìn)行如下界定：社會(huì)融資規(guī)模是一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)(即企業(yè)和個(gè)人)從金融體系、企業(yè)、政府、居民和國外等部門獲得的全部資金總額。
按照該定義，在考慮海南省金融業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及數(shù)據(jù)可獲取性的基礎(chǔ)上，本文對海南省社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)選擇銀行機(jī)構(gòu)融資、非銀行金融機(jī)構(gòu)融資、證券融資、保險(xiǎn)融資、對外融資和其他等六個(gè)類別，同時(shí)兼顧跨省資金流動(dòng)情況[1]。具體口徑：社會(huì)融資規(guī)模=人民幣各項(xiàng)貸款＋外幣各項(xiàng)貸款+銀行承兌匯票+非銀行存款性金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款+非銀行金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款+保險(xiǎn)公司賠償+保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)+小額貸款公司各項(xiàng)貸款＋典當(dāng)行各項(xiàng)貸款+非金融企業(yè)股票＋企業(yè)債券＋地方政府債券＋政府財(cái)政投資＋外商直接投資＋對外債務(wù)。
（二）海南省社會(huì)融資的規(guī)模變動(dòng)趨勢
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，海南省社會(huì)融資規(guī)?？傮w快速擴(kuò)張。2002―2010年，海南省社會(huì)融資規(guī)模從166.6億元增長至1383億元,年均增長30.28%,比同期人民幣各項(xiàng)貸款年均增速高4.15個(gè)百分點(diǎn)。2010年海南省社會(huì)融資規(guī)模與GDP之比為67.4%（見圖1），比2002年提高了41.5個(gè)百分點(diǎn)，可見金融對經(jīng)濟(jì)的支持力度明顯加大。
（三）海南省社會(huì)融資的結(jié)構(gòu)特征
社會(huì)融資規(guī)?？焖僭鲩L的同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了一些變化（見表1），金融對資源配置的積極作用不斷提高。整體上看，海南省社會(huì)融資呈現(xiàn)如下結(jié)構(gòu)特征。
1.銀行部門融資占比小幅上升，表外業(yè)務(wù)融資功能顯著增強(qiáng)。2010年，海南省銀行體系資金凈流入1085億元，徹底改變了海南省自1998年以來連續(xù)12年資金凈流出的局面。2004―2010年，銀行部門融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重呈總體上升趨勢，從2004年的63.2％增長至2010年的77.8％。另外，在銀行部門融資構(gòu)成中，表外融資功能顯著增強(qiáng)，2004和2005年銀行承兌匯票融資一度占到社會(huì)融資規(guī)模的25.5％和31.7％；2010年銀行承兌匯票融資達(dá)346.5億元，較2009年增長了119％，占到社會(huì)融資規(guī)模的25.1％。
2.企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票等直接融資方式日益發(fā)揮重要作用，但融資規(guī)模有待進(jìn)一步提高。股票發(fā)行方面，2009年以來，海南本地企業(yè)海峽航運(yùn)、康芝藥業(yè)、海南橡膠先后登陸A股市場，結(jié)束了連續(xù)七年無新增上市公司的局面，也填補(bǔ)了中小板、創(chuàng)業(yè)板無海南省上市公司的空白。債券發(fā)行方面，近年來，本地企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模明顯增加，特別是較2002―2005年期間取得了長足的發(fā)展；地方政府債券發(fā)行也實(shí)現(xiàn)了突破，2009和2010年海南省分別發(fā)行地方政府債券29億元和25億元，有力地支持了地方經(jīng)濟(jì)的增長。但從融資規(guī)模來看，非金融企業(yè)股票及債券融資額仍然較小，2010年僅160.1億元，占社會(huì)融資規(guī)模的比重為9.8％。
3.國外部門在海南省社會(huì)融資中占據(jù)重要地位，但近年來明顯下滑。2002―2007年期間，國外部門每年對海南省融資（主要是外商直接投資和對外借款）占海南省社會(huì)融資規(guī)模的比例高達(dá)30％。特別是2004和2007年，這一比例分別為35.5％和34.2％，均高于當(dāng)年度新增人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例。但自2008年以來，國外部門對海南省融資的規(guī)模和占比都相對下滑。2010年，國外部門融資僅占海南省社會(huì)融資規(guī)模的5.8％。
4.融資主體較少，融資方式相對單一。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對滯后，金融業(yè)有待進(jìn)一步深化發(fā)展，導(dǎo)致融資主體較少，融資方式相對單一。股票融資方面，由于缺乏具備首次公開發(fā)行（IPO）資質(zhì)的企業(yè)主體，2002―2008年期間海南省從股票市場的融資總額不足100億元；債券發(fā)行方面，企業(yè)債券發(fā)行主體少、規(guī)模小，融資規(guī)模遠(yuǎn)落后于全國平均水平。另外，海南省尚未建立起產(chǎn)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等新型投融資渠道，投融資額基本為零。
三、社會(huì)融資對海南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度評估
各種渠道的資金共同支撐了海南省經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。本文將對海南省社會(huì)融資與海南省各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系，以及社會(huì)融資對海南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期均衡關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以驗(yàn)證社會(huì)融資對海南省經(jīng)濟(jì)的支持和貢獻(xiàn)。
（一）社會(huì)融資與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相關(guān)性分析
本文采用2002―2010年的年度數(shù)據(jù)，對海南省社會(huì)融資規(guī)模、新增人民幣貸款與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析（見表2），結(jié)果表明，海南省社會(huì)融資與海南省各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（除CPI外）之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，并且與新增人民幣貸款相比，社會(huì)融資規(guī)模與GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、新增固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值的關(guān)系更緊密，相關(guān)性顯著優(yōu)于新增人民幣貸款。
分析數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，新增人民貸款、社會(huì)融資規(guī)模與CPI的相關(guān)性關(guān)系均相對較弱，僅分別為0.15和0.28，與全國的情況相差較大。這在某種意義上說明海南省作為一個(gè)較小的經(jīng)濟(jì)體，其物價(jià)水平受到其它因素（比如外來人口等）的影響較大。
（二）社會(huì)融資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期均衡關(guān)系
在進(jìn)行相關(guān)性分析的同時(shí)，本文采用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法進(jìn)行相互作用的分析。結(jié)果表明，社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長存在明顯的相互作用、相互影響的關(guān)系[2]。因此，可以對這兩個(gè)變量建立長期均衡關(guān)系模型，以分析變量之間相互作用的長期均衡關(guān)系，并據(jù)此進(jìn)行預(yù)測。
本文基于2002―2010年的年度數(shù)據(jù)，對海南省社會(huì)融資規(guī)模與GDP建立長期均衡關(guān)系模型。測算結(jié)果表明，海南省社會(huì)融資規(guī)模與海南省經(jīng)濟(jì)增長之間存在長期均衡關(guān)系。這種長期均衡關(guān)系顯示，社會(huì)融資規(guī)模每增長1%，海南省GDP將增長0.55%；而推動(dòng)海南省經(jīng)濟(jì)增長1%，所需社會(huì)融資規(guī)模的增量為1.81%。
（三）海南省社會(huì)融資的運(yùn)用效率
為衡量社會(huì)融資對海南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)的程度以及資金運(yùn)用的效率，本文設(shè)計(jì)了社會(huì)融資規(guī)模對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的支持率和社會(huì)融資規(guī)模對全社會(huì)新增固定資產(chǎn)投資支持率兩個(gè)指標(biāo)。其中，社會(huì)融資規(guī)模對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的支持率=國內(nèi)生產(chǎn)總值/社會(huì)融資規(guī)模。該指標(biāo)說明1元社會(huì)融資規(guī)模能產(chǎn)生多少國內(nèi)生產(chǎn)總值，即融資規(guī)模對國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)力度。社會(huì)融資規(guī)模對新增固定資產(chǎn)投資支持率=全社會(huì)新增固定資產(chǎn)投資/社會(huì)融資規(guī)模。該指標(biāo)說明1元社會(huì)融資規(guī)模能產(chǎn)生多少的固定資產(chǎn)投資額，即融資規(guī)模對投資的拉動(dòng)力。
從數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果來看，海南社會(huì)融資的資金運(yùn)用效率呈總體下降態(tài)勢（見圖2）。社會(huì)融資規(guī)模對國內(nèi)生產(chǎn)總值的支持率從2002年的3.86下降至2010年的1.48；社會(huì)融資規(guī)模對全社會(huì)新增固定資產(chǎn)投資支持率從2002年的0.98下降至2010年的0.38，這從一個(gè)側(cè)面反映出海南金融資源的配置效率有待改進(jìn)和提高。
四、當(dāng)前海南省社會(huì)融資存在的主要問題
從上述對于海南省社會(huì)融資結(jié)構(gòu)和社會(huì)融資運(yùn)用效率的分析中可看出，當(dāng)前海南省社會(huì)融資存在以下幾個(gè)問題。
（一）社會(huì)融資結(jié)構(gòu)不十分合理，間接融資方式居主導(dǎo)地位，直接融資占比較低
2008―2010年銀行部門融資占海南省社會(huì)融資規(guī)模的比重分別為61.7％、77.6％和77.8％，居于社會(huì)融資的主導(dǎo)地位。而直接融資方式比如債券與股票融資等，僅占海南省社會(huì)融資規(guī)模的10％左右。即使是在融資規(guī)模相對較大的2010年，債券與股票的融資總額也僅為160.1億元。而在2004和2005年，海南省未發(fā)行過任何債券與非金融企業(yè)股票，連續(xù)兩年融資額為零。
（二）融資方式過于傳統(tǒng)，亟待開拓多元化的融資渠道
目前，海南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然主要依靠銀行貸款等傳統(tǒng)的融資方式，尚未建立起多元化的融資體系。主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是銀行業(yè)部分業(yè)務(wù)發(fā)展較慢，如委托貸款、信托貸款、保理、保函、信用證等業(yè)務(wù)融資規(guī)模較?。欢秋L(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢，投融資額基本為零；三是企業(yè)債券發(fā)行品種比較單一，企業(yè)債和中期票據(jù)處于空白階段，與黑龍江、同屬2005年以來全國未發(fā)行過企業(yè)債券的省份，也是全國未發(fā)行過中期票據(jù)的七個(gè)省份之一。
（三）社會(huì)融資規(guī)模相對較小，難以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要
根據(jù)海南省“十二五”發(fā)展規(guī)劃，未來五年海南省累計(jì)投資規(guī)模約為1.29萬億，年均投資2580億元。按照本文計(jì)算，2010年海南省社會(huì)融資規(guī)模為1383億元，即使這些資金全部轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資，年均資金缺口仍然高達(dá)1197億元。另外，從占社會(huì)融資主導(dǎo)地位的人民幣貸款角度看，按2010年貸款占固定資產(chǎn)投資來源23%的比重計(jì)算，僅完成“十二五”期間固定資產(chǎn)投資就需年均貸款融資593億元，而2010年海南省新增人民幣貸款總計(jì)僅為690億元。
（四）社會(huì)融資規(guī)模占GDP的比重較高，資金運(yùn)用效率相對較低
根據(jù)中國人民銀行2011年第一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，2010年我國社會(huì)融資規(guī)模與GDP之比為35.9%，比2002年提高了19.2個(gè)百分點(diǎn)。海南省2010年社會(huì)融資規(guī)模與GDP之比為67.4%，比2002年提高了41.5個(gè)百分點(diǎn)。即使剔除統(tǒng)計(jì)口徑的差異，海南省社會(huì)融資規(guī)模與GDP之比也遠(yuǎn)高于全國平均水平。另外，根據(jù)本文計(jì)算，海南省社會(huì)融資規(guī)模對國內(nèi)生產(chǎn)總值的支持率從2002年的3.86下降至2010年的1.48；社會(huì)融資規(guī)模對全社會(huì)新增固定資產(chǎn)投資的支持率從2002年的0.98下降至2010年的0.38，這說明海南省社會(huì)資金的運(yùn)用效率總體呈下降態(tài)勢。
五、海南省社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)展與結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議
為有效利用和優(yōu)化配置海南省金融資源，提升社會(huì)融資對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，針對當(dāng)前海南省社會(huì)融資存在的一些問題，本文提出以下政策建議。
（一）加快建立社會(huì)融資規(guī)模的監(jiān)測協(xié)調(diào)機(jī)制，保持合理的社會(huì)融資規(guī)模水平
一是建立和完善社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)制度，實(shí)現(xiàn)覆蓋金融體系、政府、企業(yè)、居民和國外等眾多部門的監(jiān)測機(jī)制，加強(qiáng)人民銀行與各金融監(jiān)管部門有關(guān)方面的協(xié)調(diào)配合，做到信息共享，及時(shí)溝通；二是保持合理的社會(huì)融資規(guī)模水平，引導(dǎo)社會(huì)融資方式更加均衡有效地發(fā)展。比如在產(chǎn)業(yè)政策方面，通過編制鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)和限制性產(chǎn)業(yè)目錄，引導(dǎo)和調(diào)節(jié)社會(huì)融資的投向及其規(guī)模，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
（二）加大社會(huì)融資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度，確保信貸融資穩(wěn)定增長
鑒于銀行部門信貸融資方式在海南省社會(huì)融資中的主導(dǎo)地位，必須充分發(fā)揮銀行信貸支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。一是繼續(xù)推進(jìn)包括農(nóng)村信用社在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)改制，加快農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行以及其它類型的地方性銀行機(jī)構(gòu)的籌建；二是根據(jù)國家銀行業(yè)對外開放進(jìn)程，適當(dāng)降低香港、臺灣和澳門在海南省投資金融機(jī)構(gòu)的條件和比例限制等標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)妥有序地推進(jìn)海南省銀行業(yè)的對外開放；三是抓住經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級契機(jī)，明確支持重點(diǎn)，加大銀行機(jī)構(gòu)的信貸投放力度，降低重點(diǎn)企業(yè)融資門檻；第四，爭取將海南省建設(shè)成為國家級信貸創(chuàng)新試點(diǎn)省份，支持銀行機(jī)構(gòu)開發(fā)新型信貸產(chǎn)品和審貸模式。
（三）推動(dòng)融資渠道多元化發(fā)展，提高直接融資在海南省社會(huì)融資規(guī)模中的比重
一是營造有利于直接融資的市場環(huán)境。加強(qiáng)對海南省債券、股票等融資市場的監(jiān)管；推動(dòng)會(huì)計(jì)、律師、信用評級、資產(chǎn)擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展；加大宣傳和培訓(xùn)，營造直接融資的良好市場氛圍。二是加強(qiáng)政府在直接融資中的組織協(xié)調(diào)作用。結(jié)合海南國際旅游島建設(shè)的目標(biāo)，對省內(nèi)企業(yè)債券、股票等融資工作做出總體部署和安排，引導(dǎo)企業(yè)融資的有序快速發(fā)展；對省內(nèi)潛在直接融資企業(yè)進(jìn)行全面摸底和篩選，根據(jù)企業(yè)不同的資金需求，對其進(jìn)行分類輔導(dǎo)。三是制訂稅收及財(cái)政等方面的支持及激勵(lì)政策。參照《海南省支持金融業(yè)發(fā)展若干意見》（瓊府[2010]3號文），制訂支持省內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券、股票以及設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的具體獎(jiǎng)勵(lì)和扶持政策。
（四）提升海南省社會(huì)融資的利用效率，增加單位產(chǎn)出
一是提高融資機(jī)制的規(guī)范程度，要點(diǎn)包括提高政策透明度、疏通銀企關(guān)系、促使信息公開化、消除所有制歧視等；二是提高融資主體自由度，有效降低法律上、規(guī)章制度上和體制上對融資主體的各種約束；三是通過價(jià)格（比如利率等）手段調(diào)節(jié)和優(yōu)化社會(huì)融資配置的結(jié)構(gòu)，促使資金使用效率較低的部門自覺減少融資；四是在資金的投向上，積極引導(dǎo)社會(huì)融資與本地的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，與海南國際旅游島建設(shè)的需要相結(jié)合。
參考文獻(xiàn)：
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5月15日，國辦轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題的意見》（下稱“40號文”），要求銀行對融資平臺公司的貸款不得盲目抽貸、壓貸、停貸，旨在支持融資平臺公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資，確保在建項(xiàng)目有序推進(jìn)。
5月22日，國辦轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、發(fā)改委、央行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見》（下稱“42號文”），明確符合條件的融資平臺公司可作為社會(huì)資本參與當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目。
5月25日，發(fā)改委《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》（下稱發(fā)改委1327號文），全面放松企業(yè)債發(fā)行。
去年國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱“43號文”）出臺后，被認(rèn)為切斷了地方融資平臺的命脈，但隨著今年穩(wěn)增長需求迫切，相關(guān)部門近期接連發(fā)文，被認(rèn)為釋放出對存量政府債務(wù)兜底和增量融資政策微調(diào)放松的信號。
“這一系列政策一定程度上放松了43號文的限制，使得地方融資平臺找到新的出路。”一位接近財(cái)政部的內(nèi)部人士對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者說，“地方融資現(xiàn)在思路很清晰：存量債務(wù)上，通過置換債務(wù)和放松銀行貸款給予政策支持。在新增債務(wù)方面，就是推進(jìn)發(fā)債和PPP模式。”
政策明朗期
去年9月，國務(wù)院出臺43號文，對地方政府融資問題進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，其中包括規(guī)定地方融資平臺不得借入更多資金，關(guān)閉了地方政府的舉債“后門”。
43號文的嚴(yán)格程度，給地方政府帶來巨大壓力，很多地方政府認(rèn)為“日子沒法過了”。
專門從事城市投融資管理業(yè)務(wù)的北京榮邦瑞明投資公司合伙人史小輝向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者介紹，43號文出臺后，地方政府的表現(xiàn)分成兩類，一類是等待，以期有新的政策可以明確。另一類是“看得比較明白”，和銀行協(xié)調(diào)，抓緊在債務(wù)收口之前，提前釋放額度，搶簽一批新項(xiàng)目。
這里指的“債務(wù)收口”，是43號文中要求各省對于2013年6月到2014年12月31日期間的新增債務(wù)進(jìn)行清理甄別。對于在建項(xiàng)目而言，分拆打包的甄別，使得債務(wù)將被拆分為政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)。對于銀行來說繼續(xù)劃入政府債務(wù)無疑是最優(yōu)選擇。
而根據(jù)原計(jì)劃，各省財(cái)政部門本應(yīng)在今年1月5日之前將甄別結(jié)果上報(bào)財(cái)政部。據(jù)接近財(cái)政部的人士透露，甄別結(jié)果一直報(bào)不上來，目前財(cái)政部已經(jīng)打回去三四輪要求重新甄別。
“當(dāng)時(shí)我們做的第一步是給債務(wù)分類，通過跟客戶談判，爭取都納入政府償還債務(wù)范圍內(nèi)。但是到現(xiàn)在也沒有給我們反饋，我們也不知道哪些納入了政府債中。”某國有銀行北京分行風(fēng)險(xiǎn)部負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者介紹，“在新投項(xiàng)目上是一個(gè)相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，我們行根據(jù)政策精神自己選定了四個(gè)行業(yè)，保障房、土儲、水利、軌道可以投放，其他的重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都要拿到總行逐筆審批?！?/p>
金融機(jī)構(gòu)對地方政府融資平臺的審慎態(tài)度，使得貸款可得性下降，在較大程度上限制了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源。
“40號文給了銀行一個(gè)定心丸，支持地方融資不會(huì)因?yàn)檎邌栴}停掉。另外也意味著這種情況下的負(fù)債，中央政府未來可能會(huì)處理。”財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所金融研究室主任趙全厚認(rèn)為。
此外，40號文明確了43號文中許多模糊地帶。如43號文中由于沒有明確存量和新增界限，在實(shí)際操作過程中，遭遇許多復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況?！拔覀兣龅揭颜勁泻靡验_工卻沒有簽合同的項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)就不知道如何解決這個(gè)問題。40號文給出‘在建項(xiàng)目’的明確定義，就知道如何落實(shí)了?！鄙鲜鰢秀y行北京分行公司業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人表示。
定向置換債券開閘
在解決存量債務(wù)上，財(cái)政部于兩會(huì)期間推出“置換債券”計(jì)劃。允許地方政府發(fā)售新債券以取代老債券，以期降低利息延長周期，為地方政府在償債方面開辟新的路徑。而這一計(jì)劃，得到了央行的支持，5月15日財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文進(jìn)一步明確，置換債券除了公開市場發(fā)行，還可以采取定向承銷的方式。
這種定向發(fā)行方式即地方政府直接與銀行或其他債權(quán)人（信托、證券、保險(xiǎn)）談判，用債券直接置換原來的貸款，“誰家的孩子誰抱走”。由于這些債務(wù)主要是為了置換即將到期的銀行貸款，因此，銀行成為主要債務(wù)的認(rèn)購方，而且以國有銀行為主。
6月1日，江蘇省率先采取定向承銷的方式發(fā)行置換債券448.7億元，其中一般債券339.5億元，專項(xiàng)債券109.2億元，三年、五年、七年、十年期的債券中標(biāo)利率分別為3.32%、3.71%、4.03%、4.05%。
3日，河北省成功定向發(fā)行置換債127.98億元，其中一般債券111.45億元，專項(xiàng)債券16.53億元。三年期、五年期、七年期、十年期的一般債券利率分別為2.95%、3.31%、3.60%、3.62%;專項(xiàng)債券三年期、五年期、七年期的中標(biāo)利率分別為2.90%、3.26%、3.55%。
對比利率可以看出，江蘇的中標(biāo)利率高于河北，并且比前5個(gè)工作日相同待償期國債收益率都高，在平均值上上浮了15%。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為江蘇省的利率水平更為合理。而河北的利率貼近國債，被認(rèn)為并非市場化定價(jià)。
根據(jù)2013年6月底的統(tǒng)計(jì)，2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)規(guī)模1.8萬億元，但考慮到算上2013年6月以后新增債務(wù)，到期債務(wù)或在1.8萬億元的基礎(chǔ)上有所增加。
根據(jù)江蘇省財(cái)政廳的匡算，江蘇省近年發(fā)行的地方債平均年利率都在5%以內(nèi)，每年利息負(fù)擔(dān)在80億?100億元之間。此次存量債務(wù)置換，通過發(fā)行地方債能減少一半的利息支出。而根據(jù)財(cái)政部的計(jì)算，全國范圍內(nèi)，地方政府一年總共可減少400億至500億元的利息負(fù)擔(dān)。
“置換債計(jì)劃是讓銀行支持的對象由地區(qū)平臺上升到省級政府，還款來源保障度進(jìn)一步提高，同時(shí)面臨著融資平臺貸款償還的情況下，銀行會(huì)在發(fā)債業(yè)務(wù)上競爭激烈。”上述國有銀行北京分行風(fēng)險(xiǎn)部負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，北京市目前尚未開始，該行就已積極爭取將存量授信納入存量債務(wù)置換計(jì)劃，做好新增投資債券與存量政府債務(wù)還款期限的匹配。
早在置換債計(jì)劃剛公布之時(shí)，便有學(xué)者質(zhì)疑，因?yàn)檫@是完全的市場行為，債券會(huì)有發(fā)不出去的可能。而實(shí)際上江蘇省在4月份推遲了原本的發(fā)行計(jì)劃，有消息稱這是由于江蘇的路演情況不好，出現(xiàn)無人問津的情況，這直接導(dǎo)致三部委的聯(lián)合文件特急出臺。
“這說明，地方政府融資不應(yīng)該依靠行政力量代替資本市場的融資功能。”國家行政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部教授時(shí)紅秀對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，“應(yīng)該讓市場在資源配置中起到?jīng)Q定性作用，政府只起到監(jiān)管責(zé)任，而不是審批責(zé)任。
PPP落實(shí)難
對于在建項(xiàng)目的增量融資需求，決策層堅(jiān)持了之前的態(tài)度：優(yōu)先采取政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式。這也符合近年對于政府投融資模式的轉(zhuǎn)變。
瑞銀集團(tuán)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤測算，除了加大政策性銀行對地方政府的直接信貸投放，以及確保地方融資平臺在建項(xiàng)目后續(xù)融資，今年還需要通過PPP模式承接1.5萬億元?2萬億元的基建投資。
PPP模式從2013年底開始全力推進(jìn)，此后出臺了一系列政策。5月22日的42號文即傳遞出強(qiáng)有力的政策信號。
然而從當(dāng)前的實(shí)踐來看，PPP的實(shí)施效果不盡如人意。雖然各地方政府陸續(xù)推出了一系列示范項(xiàng)目，項(xiàng)目簽約率很高，但是真正開工落地的卻是寥寥。并且，名義的社會(huì)資本實(shí)際背后是國有企業(yè)或由變異的融資平臺代替。民間資本對于該類型投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益評判仍然存在擔(dān)心。
“PPP項(xiàng)目本身從設(shè)計(jì)到實(shí)施的周期較長，一個(gè)項(xiàng)目要十幾二十年，很難在短期內(nèi)收到明顯成效。沒有穩(wěn)定的市場，民間資本不敢進(jìn)來?！壁w全厚說，“但是中國的地方政府存在一換屆，以前說的話就不算數(shù)的情況，這在以前教訓(xùn)非常多?！?/p>
當(dāng)前PPP推進(jìn)的重點(diǎn)領(lǐng)域，有很多沒有完全市場化，社會(huì)資本在其中將承擔(dān)行政阻力?！敖灰资袌觥⒍▋r(jià)機(jī)制、退出機(jī)制的改革到位了，社會(huì)資本才愿意進(jìn)來，這需要政府的立法保障。”趙全厚說。
此外，PPP項(xiàng)目前期可行性研究時(shí)間長，相關(guān)政策制度的缺乏，也導(dǎo)致PPP項(xiàng)目落地困難。汪濤預(yù)計(jì)，完成政府與企業(yè)資本簽約項(xiàng)目的比例僅10%左右，規(guī)模在2500億元。
“比如跨年度預(yù)算平衡制度、對地方政府的違約問責(zé)制度等還沒有建立起來。20年的項(xiàng)目靠政府1年的預(yù)算，怎么能保障呢。有很大隱患。”史小輝說，“并且資本市場也沒有匹配的金融工具，如項(xiàng)目抵押，項(xiàng)目收益權(quán)質(zhì)押方面產(chǎn)品和政策制度有很大欠缺?！?/p>
根據(jù)榮邦瑞明測算，按社會(huì)收益率計(jì)算，PPP項(xiàng)目的投入資金在10年內(nèi)左右就會(huì)翻倍，這樣的高投入將在未來出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)。
融資平臺再定位
財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所金融研究室主任趙全厚從40號文中，還看到了決策層對于融資平臺定位的變化。
從《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，到去年43號文，對于地方融資平臺的定位都是“去平臺化”，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。將融資平臺曾經(jīng)作為地方融資抓手的功能正在逐步摒除。
“40號文中對于地方融資平臺的控制放松，還可能意味著對于融資平臺不再要求‘去平臺化’，為融資平臺的留存打下基礎(chǔ)。”趙全厚說。
融資平臺的改革被認(rèn)為有兩個(gè)出路：一是走國企改革的道路，由政府百分之百出資的平臺，依靠政府發(fā)債或者靠銀行政策性貸款，定位在收益性較低、公益性較高的領(lǐng)域。這部分應(yīng)該是政府的職能所在。
二是退一步成為項(xiàng)目實(shí)體。從事收益性較高、公益性較低項(xiàng)目的平臺，改成股份制公司，走市場化路子。
按照這樣的路線，去年中旬，第一輪的平臺改制已經(jīng)悄然展開。如上海城投水務(wù)（集團(tuán)）有限公司正式揭牌，作為上海城投下屬的全資子集團(tuán)，新公司按現(xiàn)代企業(yè)制度要求，將城投總公司系統(tǒng)內(nèi)的水務(wù)類企業(yè)進(jìn)行縱向整合重組。其轉(zhuǎn)型的方向是由融資功能導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)業(yè)經(jīng)營導(dǎo)向，由做大資產(chǎn)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)樘嵘齼r(jià)值導(dǎo)向。
這樣的例子層出不窮，各個(gè)地方融資平臺公司改制、重組動(dòng)作不斷。
“作為地方融資平臺，要承認(rèn)它的歷史地位，它有歷史的功績，也有歷史的不足。”趙全厚說。他認(rèn)為“去平臺化”應(yīng)該是去它的融資功能，但是地方政府有必要保留一個(gè)投資平臺，起到平臺投資整合功能。現(xiàn)在地方政府各個(gè)部門投資分散，用融資平臺整合投資項(xiàng)目，第一有助于風(fēng)險(xiǎn)可控，第二有助于投資總體功能整合。
股票對沖策略以股票為主要投資標(biāo)的，是目前國內(nèi)陽光私募行業(yè)中最主流的投資策略，目前有近7成的陽光私募基金采用該種策略。
股票多頭
純股票多頭策略是指基金經(jīng)理基于對某些股票看好從而在低價(jià)買進(jìn)股票，待股票上漲至某一價(jià)位時(shí)賣出以獲取差額收益。該策略的投資盈利主要通過持有股票來實(shí)現(xiàn)，所持有股票組合的漲跌幅決定了基金的業(yè)績。按選擇股票的角度劃分，主要分為價(jià)值投資、成長投資、趨勢投資、行業(yè)投資。
截至2014年11月30日，采用股票多頭策略的陽光私募基金共有2362只，涉及657家陽光私募管理人，占全部私募基金的56.71%，是運(yùn)用最多的投資策略。2014年以來，股票多頭策略基金平均收益22.22%，超越滬深300指數(shù)1.67%。
代表機(jī)構(gòu)：
價(jià)值投資：重陽投資、景林資產(chǎn)、淡水泉投資
成長投資：鼎鋒資產(chǎn)、匯利資產(chǎn)、明曜投資
趨勢投資：展博投資、星石投資、源樂晟資產(chǎn)
行業(yè)投資：從容投資旗下醫(yī)療系列基金
股票多空
隨著我國金融市場的逐步完善與融資融券、股指期貨等金融工具的推出，國內(nèi)陽光私募基金正逐步走向真正意義上的對沖基金，在投資組合中加入對沖工具成為越來越多基金經(jīng)理的選擇。
截至2014年11月30日，采用股票多空策略的陽光私募基金共有472只，涉及129家陽光私募管理人，占全部私募基金的11.33%。其中，2014年新增股票多空基金275只，接近該類基金總量的60%，發(fā)行趨勢迅猛。收益方面，2014年股票多空策略基金平均收益17.59%，跑輸滬深300指數(shù)2.96%。
代表機(jī)構(gòu)：
阿爾法策略：尊嘉資產(chǎn)、朱雀投資（阿爾法系列基金）
套期保值：博頤投資、世誠投資
趨勢策略：重陽投資（對沖系列基金）
事件驅(qū)動(dòng)型策略
事件驅(qū)動(dòng)型的投資策略就是通過分析重大事件發(fā)生前后對投資標(biāo)的影響不同而進(jìn)行的套利?；鸾?jīng)理一般需要估算事件發(fā)生的概率及其對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的影響，并提前介入等待事件的發(fā)生，然后擇機(jī)退出。該策略在我國目前有效性偏弱的A股市場中有一定的生存空間。事件驅(qū)動(dòng)型策略主要分為定向增發(fā)、并購重組、參與新股、熱點(diǎn)題材與特殊事件。
截至2014年11月30日，采用事件驅(qū)動(dòng)策略的陽光私募基金共有154只，涉及40家陽光私募管理人，占全部私募基金的3.70%。其中，定向增發(fā)類基金爆發(fā)式增長，有明確投資顧問的定向增發(fā)類基金今年新增35只，超過事件驅(qū)動(dòng)基金歷年總量的20%。由于事件驅(qū)動(dòng)策略基金凈值披露不完全，數(shù)據(jù)顯示，在已披露凈值的事件驅(qū)動(dòng)類基金中，2014年以來平均收益59.04%，超越滬深300指數(shù)38.49%。
代表機(jī)構(gòu)：
定向增發(fā)：博弘數(shù)據(jù)（后納入雙隆投資）、浙商控股
并購重組：千合資本
參與新股：證大投資（新股申購基金）
大宗交易：瑞安思考投資、世誠投資（大宗交易基金）
宏觀策略
宏觀策略可細(xì)分為大宗商品以及宏觀對沖兩種。
大宗商品
大宗商品是指同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品，如原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、煤炭等。該策略的基金通過研究大宗商品現(xiàn)實(shí)的供求關(guān)系，根據(jù)預(yù)判的價(jià)格走勢做出多空倉的操作。按照決策對計(jì)算機(jī)程序的倚重程度，分為期貨主觀、期貨量化。
目前市場上期貨基金多以私密的單賬戶期貨為主，業(yè)績完整度及參考性欠佳。截至2014年11月30日，期貨主觀類公開產(chǎn)品共有328只，2014年以來平均收益20.62%，期貨量化類公開產(chǎn)品共有107只，2014年以來平均收益38.92%。受益于自主發(fā)行及公募基金子公司、期貨公司等發(fā)行通道的打通，期貨基金2014年公開產(chǎn)品發(fā)行量大增，2014年新增期貨公開產(chǎn)品321只，超過歷年總量的70%。
代表機(jī)構(gòu)：
期貨主觀：混沌投資、敦和投資
期貨量化：富善投資、青騅投資
宏觀對沖
宏觀對沖策略主要是通過對國內(nèi)以及全球宏觀經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行研究，當(dāng)發(fā)現(xiàn)一國的宏觀經(jīng)濟(jì)變量偏離均衡值，基金經(jīng)理便集中資金對相關(guān)品種的預(yù)判趨勢進(jìn)行操作。宏觀對沖策略是所有策略中涉及到投資品種最多的策略之一，包括股票、債券、股指期貨、國債期貨、商品期貨、利率衍生品等。操作上為多空倉結(jié)合，并在確定的時(shí)機(jī)使用一定的杠桿增強(qiáng)收益。目前受制于國內(nèi)外匯管制以及利率市場尚不完善，宏觀對沖基金參與外匯品種的較少，但隨著國內(nèi)金融市場的完善，宏觀對沖策略將迎來快速發(fā)展的時(shí)期。
截至2014年11月30日，采用宏觀對沖策略的陽光私募基金共有36只，涉及21家陽光私募管理人。隨著對沖品種及工具擴(kuò)充，宏觀對沖策略基金發(fā)行量也出現(xiàn)上揚(yáng)趨勢，2014年共發(fā)行22只宏觀對沖新基金，占?xì)v年總量的61%。收益方面，宏觀對沖基金2014年平均收益23.58%，超越滬深300指數(shù)3.03%。
代表機(jī)構(gòu)：泓湖投資、梵基投資
相對價(jià)值策略
相對價(jià)值即我們通常所指的套利策略，套利的核心是利用證券資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，即買入相對低估的品種、賣出相對高估的品種來獲取無風(fēng)險(xiǎn)的收益。套利策略一般也會(huì)結(jié)合多空手段來實(shí)現(xiàn)市場中性，優(yōu)點(diǎn)是凈值波動(dòng)小，不過當(dāng)市場品種出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)套利基金容易虧損。套利策略主要有期現(xiàn)套利、跨市場套利、跨品種套利、ETF套利四種。
截至2014年11月30日，采用相對價(jià)值策略的陽光私募基金共有161只，涉及49家陽光私募管理人，占全部私募基金的3.87%。2014年新發(fā)行相對價(jià)值基金70只，較2014年略有上升。2014年以來，相對價(jià)值策略基金平均收益11.83%，跑輸滬深300指數(shù)8.72%。
代表機(jī)構(gòu)：淘利資產(chǎn)、倚天閣投資、筑金投資
債券策略
該策略的基金主要以債券為投資對象，以絕對收益為目標(biāo)。由于債券價(jià)格對利率變化較為敏感，基金經(jīng)理需對債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行調(diào)整，隨著國債期貨的推出，投資組合可結(jié)合國債期貨來減少凈值波動(dòng)。固定收益基金通常收益空間較小，需配合杠桿操作來增大收益區(qū)間。
截至2014年11月30日，采用債券策略的陽光私募基金共有276只，涉及51家陽光私募管理人，債券型私募基金相對較少，但由于杠桿設(shè)計(jì)，單只產(chǎn)品的管理規(guī)模相對較大，多家債券型私募機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模超過30億。2014年以來，債券策略基金平均收益9.02%。
代表機(jī)構(gòu)：佑瑞持投資、鵬揚(yáng)投資
組合基金策略
組合基金分為FOF（Fund of Funds）、MOM（Manager of Manager）兩種形式。FOF即基金中的基金，通常由專業(yè)機(jī)構(gòu)篩選私募基金、構(gòu)造合理的基金組合，從而實(shí)現(xiàn)基金間的配置。MOM是在FOF的基礎(chǔ)上發(fā)展衍生出的新型組合基金投資策略，F(xiàn)OF是直接投向現(xiàn)有的基金產(chǎn)品，MOM則可以理解成把資金交給幾位優(yōu)秀的基金經(jīng)理分倉管理，更具靈活性，但由于中國市場的特殊性，存在一定局限。
截至2014年11月30日，陽光私募組合基金共有127只，涉及27家陽光私募管理人。2014年組合管理策略新發(fā)行79只新基金，是2014年組合基金發(fā)行量的10倍，占?xì)v史總量的62%。2014年以來，組合基金平均收益15.40%，行業(yè)前1/4組合基金平均收益31.55%，超越滬深300指數(shù)11%。
代表機(jī)構(gòu)：
FOF：格上理財(cái)、華潤信托（托付寶系列）、新方程、融智
MOM：萬博兄弟、平安羅素
每年年初貸款投放量往往較高,導(dǎo)致1月份信貸多增。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測,2018年1月份信貸投放新增額度至少在2萬億元以上,M2同比增速或?yàn)?.2%。
興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委昨日對《證券日報(bào)》記者表示,出于早投放早收益的考慮,每年年初貸款投放量往往較高。2016年和2017年1月份新增信貸規(guī)模都在2萬億元以上。2016年和2017年的1月份新增社融規(guī)模分別達(dá)到3.42萬億元和3.74萬億元。在控制宏觀杠桿率的政策背景下,2018年1月份新增信貸與新增社融規(guī)?？赡芘c2017年大體相當(dāng),使信貸與社融的同比增速穩(wěn)步下降。
申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇昨日也對《證券日報(bào)》記者表示,銀行年初信貸沖量,往往導(dǎo)致1月份信貸多增。預(yù)計(jì)1月份新增信貸2.1萬億元。另外,預(yù)計(jì)隨著年初信貸的集中投放,1月份社融也有望回升。但由于監(jiān)管對表外社融的限制,1月份社融或難以超過去年同期水平。預(yù)計(jì)1月份新增社融3萬億元。
交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平則更為樂觀,他昨日對《證券日報(bào)》記者表示,1月份新增信貸環(huán)比較2017年12月份應(yīng)有大幅回升。原因在于2017年年底可能由于考核的因素,多家銀行放慢了信貸投放節(jié)奏。2017年年尾的信貸需求疊加例年年初通常的季節(jié)性特征使得年初信貸投放可能大幅反彈。預(yù)計(jì)1月份新增信貸可能反彈至2.5萬億元左右。
M2方面,連平認(rèn)為,盡管信貸環(huán)比可能大幅反彈,然而財(cái)政支出2017年年底較預(yù)期大幅減弱,1月份為繳稅月,財(cái)政存款增加將對M2構(gòu)成負(fù)面影響。而年初金融機(jī)構(gòu)債券配置在全年來看屬于小月,對M2增速的支撐作用也有所減弱。積極因素可能來自美元近期較弱,跨境資本流出壓力減少甚至轉(zhuǎn)流入而增加國內(nèi)宏觀流動(dòng)性。綜合預(yù)計(jì)1月份M2增速將小幅反彈至8.5%附近。
魯政委認(rèn)為,受金融去杠桿的影響,2017年12月份金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資同比增速出現(xiàn)2012年有數(shù)據(jù)以來的首次負(fù)增長。在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的政策指引下,預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資增速還將繼續(xù)下滑。但年初信貸投放規(guī)模往往較高,能夠?qū)ω泿旁鲩L提供一定的支撐。預(yù)計(jì)2018年1月份M2同比為8.2%,與上月持平。
【關(guān)鍵詞】 小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn) 會(huì)計(jì)科目 新增科目
小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2011年10月，于2013年1月1日在符合小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的實(shí)施范圍中的小企業(yè)實(shí)施。筆者通過學(xué)習(xí)小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對比小企業(yè)會(huì)計(jì)制度，發(fā)現(xiàn)小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則設(shè)置的66個(gè)會(huì)計(jì)科目中有不少是變化了的會(huì)計(jì)科目。這些變化的會(huì)計(jì)科目，有些是新增會(huì)計(jì)科目，有些是合并會(huì)計(jì)科目，有些是調(diào)整核算內(nèi)容的會(huì)計(jì)科目。在此，本文擬對小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的變化會(huì)計(jì)科目談一點(diǎn)粗淺之見，以期會(huì)計(jì)專家批評指正。
一、小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中改換名稱的會(huì)計(jì)科目
小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中改換名稱的會(huì)計(jì)科目主要有：庫存現(xiàn)金（現(xiàn)金）、原材料（材料）、周轉(zhuǎn)材料（低值易耗品）、長期債券投資（長期債權(quán)投資）、應(yīng)繳稅費(fèi)（應(yīng)交稅金）、營業(yè)稅金及附加（主營業(yè)務(wù)稅金及附加）、其他業(yè)務(wù)成本（其他業(yè)務(wù)支出）、銷售費(fèi)用（營業(yè)費(fèi)用）、所得稅費(fèi)用（所得稅）。文章所述改換名稱的會(huì)計(jì)科目，括號中的會(huì)計(jì)科目為小企業(yè)會(huì)計(jì)制度設(shè)置的會(huì)計(jì)科目。
盡管上述會(huì)計(jì)科目名稱發(fā)生了變化，但這些會(huì)計(jì)科目的性質(zhì)、結(jié)構(gòu)和核算內(nèi)容基本沒變。所以，在學(xué)習(xí)過程中，對這些會(huì)計(jì)科目一目了然。在實(shí)施和執(zhí)行小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則過程中，對這些會(huì)計(jì)科目作為一般性掌握即可。
二、小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中新增的會(huì)計(jì)科目
對比小企業(yè)會(huì)計(jì)制度，小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中新增的會(huì)計(jì)科目主要有：應(yīng)收股利、應(yīng)收股息、預(yù)付賬款、材料采購、材料成本差異、消耗性生物資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)累計(jì)折舊、累計(jì)攤銷、待處理財(cái)產(chǎn)損溢、預(yù)收賬款、應(yīng)付利息、遞延收益、研發(fā)支出、工程施工、機(jī)械作業(yè)等16個(gè)會(huì)計(jì)科目。
1、新增債權(quán)類會(huì)計(jì)科目
上述16個(gè)會(huì)計(jì)科目中，屬于新增債權(quán)類會(huì)計(jì)科目是：應(yīng)收股利、應(yīng)收股息、預(yù)付賬款?！皯?yīng)收股利”和“應(yīng)收利息”科目實(shí)際上是在小企業(yè)會(huì)計(jì)制度的“應(yīng)收股息”會(huì)計(jì)科目分拆形成的。它通過小企業(yè)會(huì)計(jì)制度的“應(yīng)收股息”會(huì)計(jì)科目的明細(xì)科目轉(zhuǎn)化成“應(yīng)收股利”和“應(yīng)收利息”等兩個(gè)會(huì)計(jì)科目，其性質(zhì)、結(jié)構(gòu)和核算內(nèi)容基本一致。
“預(yù)付賬款”會(huì)計(jì)科目則是從小企業(yè)會(huì)計(jì)制度的“應(yīng)收賬款”會(huì)計(jì)科目拆出來的。小企業(yè)發(fā)生的預(yù)付賬款不再按小企業(yè)會(huì)計(jì)制度那樣通過“應(yīng)收賬款”科目核算，而通過“預(yù)付賬款”會(huì)計(jì)科目核算。
2、新增存貨類會(huì)計(jì)科目
小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中新增的存貨會(huì)計(jì)科目主要有兩個(gè)：材料采購、材料成本差異。這是因?yàn)樾∑髽I(yè)不一定按實(shí)際成本核算存貨，也可能按計(jì)劃成本核算存貨。小企業(yè)如果按計(jì)劃成本計(jì)價(jià)，進(jìn)行材料核算設(shè)置“材料采購”科目、“材料成本差異”科目是顯而易見的，自不必多說。
消耗性生物資產(chǎn)屬于農(nóng)、林、牧、漁類小企業(yè)必設(shè)會(huì)計(jì)科目。消耗性生物資產(chǎn)主要用來核算小型農(nóng)、林、牧、漁類企業(yè)持有的消耗性生物資產(chǎn)的實(shí)際成本。該科目是資產(chǎn)類科目，按照消耗性生物資產(chǎn)的種類、群別等進(jìn)行明細(xì)核算。其借方登記外購的消耗性生物資產(chǎn)成本，自行栽培的大田作物和蔬菜收獲前發(fā)生的必要支出，自行營造的林木類消耗性生物資產(chǎn)郁閉前發(fā)生的必要支出，以及自行繁殖的育肥畜、水產(chǎn)養(yǎng)殖的動(dòng)植物出售前發(fā)生的必要支出等；貸方登記消耗性生物資產(chǎn)收獲為農(nóng)產(chǎn)品和出售消耗性生物資產(chǎn)時(shí)的賬面余額，該科目期末借方余額，反映小企業(yè)（農(nóng)、林、牧、漁業(yè)）消耗性生物資產(chǎn)的實(shí)際成本。
3、新增非流動(dòng)資產(chǎn)類會(huì)計(jì)科目
與小企業(yè)會(huì)計(jì)制度相比，小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中新增的非流動(dòng)資產(chǎn)類會(huì)計(jì)科目主要有：生產(chǎn)性生物資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)累計(jì)折舊、累計(jì)攤銷、待處理財(cái)產(chǎn)損溢等會(huì)計(jì)科目。
“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”科目和“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)累計(jì)折舊”科目是農(nóng)、林、牧、漁類小企業(yè)必設(shè)會(huì)計(jì)科目。它們核算生產(chǎn)性生物資產(chǎn)原始價(jià)值和損耗價(jià)值，二者共同核算農(nóng)、林、牧、漁類小企業(yè)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的賬面價(jià)值。
“累計(jì)攤銷”科目核算小企業(yè)無形資產(chǎn)攤銷的價(jià)值，屬于無形資產(chǎn)備抵科目。因?yàn)椤盁o形資產(chǎn)”科目核算其原始成本，則“累計(jì)攤銷”科目與“無形資產(chǎn)”科目共同核算無形資產(chǎn)的價(jià)值。
“待處理財(cái)產(chǎn)損溢”科目是小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范核算小企業(yè)在財(cái)產(chǎn)清查過程中查明的各種財(cái)產(chǎn)盤盈、盤虧和毀損的價(jià)值，也包括采購物資在運(yùn)輸途中因自然災(zāi)害等發(fā)生的損失或尚待查明的損耗。它實(shí)際上是小企業(yè)對財(cái)產(chǎn)清查過程中發(fā)現(xiàn)的各種財(cái)產(chǎn)盤盈、盤虧和毀損價(jià)值的批準(zhǔn)處理前后的緩沖會(huì)計(jì)科目。所以，期末應(yīng)將該科目余額處理完畢，不能留有余額。
4、新增負(fù)債類會(huì)計(jì)科目
小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中新增的負(fù)債類會(huì)計(jì)科目主要有：預(yù)收賬款、應(yīng)付利息、遞延收益等三個(gè)會(huì)計(jì)科目。其中，“預(yù)收賬款”會(huì)計(jì)科目是銷貨業(yè)務(wù)適用的會(huì)計(jì)科目。它是在小企業(yè)會(huì)計(jì)制度科目基礎(chǔ)上分解而來的。這樣，施行小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的小企業(yè)發(fā)生的預(yù)收賬款就不用在“應(yīng)付賬款”會(huì)計(jì)科目中核算了，而單獨(dú)作為一項(xiàng)負(fù)債進(jìn)行核算?！皯?yīng)付利息”會(huì)計(jì)科目則不然，它是在取消預(yù)提費(fèi)用等會(huì)計(jì)科目的基礎(chǔ)上新增的負(fù)債類會(huì)計(jì)科目。該科目主要用來核算借款等業(yè)務(wù)發(fā)生的年度內(nèi)產(chǎn)生的應(yīng)付未付的利息。
“遞延收益”會(huì)計(jì)科目則是因?yàn)樾∑髽I(yè)已經(jīng)收到、應(yīng)在以后期間計(jì)入損益的政府補(bǔ)助。這些補(bǔ)助屬于與資產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目。由于與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助要在其使用壽命期內(nèi)平均分配，故通過設(shè)置“遞延收益”科目攤銷收益金額。
5、新增成本類會(huì)計(jì)科目
對比小企業(yè)會(huì)計(jì)制度，小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則新增成本類會(huì)計(jì)科目主要有：研發(fā)支出、工程施工、機(jī)械作業(yè)等科目。這是因?yàn)樾∑髽I(yè)與大中型企業(yè)一樣，由于小企業(yè)也存在科研項(xiàng)目的研究與開發(fā)業(yè)務(wù)、也存在工程施工項(xiàng)目和機(jī)械項(xiàng)目，如果只設(shè)置“生產(chǎn)成本”科目遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能解決研究開發(fā)成本、工程施工成本及機(jī)械作業(yè)成本的歸集。所以，小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則增設(shè)了研發(fā)支出、工程施工、機(jī)械作業(yè)等會(huì)計(jì)科目。
三、小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中合并的會(huì)計(jì)科目
小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中合并的會(huì)計(jì)科目主要有兩種：一是合并的一級會(huì)計(jì)科目；二是合并的明細(xì)科目。
合并的一級會(huì)計(jì)科目有：短期投資（短期投資與短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備）、應(yīng)付職工薪酬（應(yīng)付工資與應(yīng)付福利費(fèi)）等會(huì)計(jì)科目。
合并的二級會(huì)計(jì)科目有：其他貨幣資金（外埠存款、銀行本票存款、銀行匯票存款、信用卡存款、信用證保證金存款和存出投資款）、長期股權(quán)投資（股票投資和其他股權(quán)投資）、長期債券投資（債券投資和其他債權(quán)投資）、在建工程（建筑工程、安裝工程、技術(shù)改造工程、其他支出）、資本公積（資本溢價(jià)、接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈(zèng)準(zhǔn)備、外幣資本折算差額、其他資本公積）、盈余公積（法定盈余公積、任意公積金和法定公益金）、利潤分配（其他轉(zhuǎn)入、提取法定盈余公積、提取法定公益金、提取任意盈余公積、應(yīng)付利潤、轉(zhuǎn)作資本的利潤和未分配利潤）、生產(chǎn)成本（基本生產(chǎn)成本和輔助生產(chǎn)成本）等會(huì)計(jì)科目。
上述合并的應(yīng)付工資與應(yīng)付福利費(fèi)等會(huì)計(jì)科目中，合并的一級會(huì)計(jì)科目是因?yàn)槿∠擞?jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備或是取消了計(jì)提職工福利費(fèi)，而按不超過工資總額14%比例列支。而合并的“其他貨幣資金”、“長期股權(quán)投資”等一級科目的明細(xì)科目則是要求小企業(yè)根據(jù)本單位實(shí)際靈活設(shè)置明細(xì)科目，不必拘泥于小企業(yè)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。為此，小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則直接取消了明細(xì)會(huì)計(jì)科目，會(huì)計(jì)人員可以根據(jù)本單位實(shí)際進(jìn)行明細(xì)核算。
四、小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中刪除的會(huì)計(jì)科目
小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不再像小企業(yè)會(huì)計(jì)制度或企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)要求計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，故刪除了短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備、壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等備抵會(huì)計(jì)科目。
小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范盡量要求與企業(yè)所得稅法一致，而年度內(nèi)待攤費(fèi)用、預(yù)提費(fèi)用不能起到權(quán)責(zé)發(fā)生制的作用。故新的小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中“待攤費(fèi)用”科目新準(zhǔn)則沒有設(shè)置“待攤費(fèi)用”科目，但允許小企業(yè)根據(jù)需要自行增設(shè)相應(yīng)科目用于日常核算。新準(zhǔn)則下不再增設(shè)“待攤費(fèi)用”科目的小企業(yè)，轉(zhuǎn)賬時(shí)，應(yīng)對原賬中“待攤費(fèi)用”科目的余額進(jìn)行分析，轉(zhuǎn)入新賬中“預(yù)付賬款”等科目。新準(zhǔn)則下增設(shè)了“待攤費(fèi)用”科目的小企業(yè)，轉(zhuǎn)賬時(shí)，應(yīng)將原賬中“待攤費(fèi)用”科目的余額直接轉(zhuǎn)至新賬，也可沿用原賬，并在以后期間按原攤銷期限繼續(xù)攤銷。資產(chǎn)負(fù)債表日，對于新舊轉(zhuǎn)換時(shí)轉(zhuǎn)入的尚未攤銷完畢的待攤費(fèi)用余額，或者執(zhí)行新準(zhǔn)則后發(fā)生的尚未攤銷完畢的待攤費(fèi)用余額，應(yīng)根據(jù)其性質(zhì)進(jìn)行分析，在資產(chǎn)負(fù)債表“預(yù)付賬款”、“其他流動(dòng)資產(chǎn)”等項(xiàng)目中填列。
小企業(yè)接受捐贈(zèng)財(cái)產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理通過“遞延收益”和“營業(yè)外收入”會(huì)計(jì)科目核算，收到捐助的與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助，先計(jì)入“遞延收益”科目，待折舊或攤銷時(shí)再轉(zhuǎn)入“營業(yè)外收入”會(huì)計(jì)科目，如果收到的與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助，則直接計(jì)入“營業(yè)外收入”科目。所以，小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則取消了“待轉(zhuǎn)資產(chǎn)價(jià)值”會(huì)計(jì)科目。
小企業(yè)一般通過薄利多銷進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)，生產(chǎn)經(jīng)營過程中很少委托外單位代銷商品。所以，小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則取消了“委托代銷商品”會(huì)計(jì)科目。
【參考文獻(xiàn)】
一、工程建設(shè)及情況
（一）列入20**年新增1000億元**惠民家園廉租住房建設(shè)項(xiàng)目
1、20**年7月在縣城城西新區(qū)龍江路與西武路交匯入惠民家園配建廉租住房41套、建筑面積2050m2，項(xiàng)目總投資492萬元，下達(dá)計(jì)劃投資246萬元（現(xiàn)已下達(dá)246萬元）。
該工程由黃山市建筑設(shè)計(jì)研究院規(guī)劃，贛州建筑設(shè)計(jì)研究院設(shè)計(jì)，縣安泰房地產(chǎn)開發(fā)公司代建，通過公開招標(biāo)由縣新興建安公司中標(biāo)承建，監(jiān)理公司為國泰工程監(jiān)理有限公司，工程于20**年2月竣工。
2、20**年7月繼續(xù)在縣城城西龍江路與西武路交匯處惠民家園二期配建廉租住房60套、建筑面積3000m2，項(xiàng)目總投資700萬元，下達(dá)計(jì)劃投資390萬元。
該工程由黃山市建筑設(shè)計(jì)研究院規(guī)劃，贛州建筑設(shè)計(jì)研究院設(shè)計(jì)，縣安泰房地產(chǎn)開發(fā)公司代建，通過公開招標(biāo)由縣新興建安公司中標(biāo)承建，監(jiān)理公司為國泰工程監(jiān)理有限公司，工程于20**年2月竣工。
（二）列入20**年新增1300億元**惠民家園二期建設(shè)項(xiàng)目
1、20**年7月在縣城城西新區(qū)龍江路與西武路交匯處惠民家園二期配建廉租住房50套、建筑面積2500m2，項(xiàng)目投資700萬元，下達(dá)計(jì)劃投資310萬元。
該工程由黃山市建筑設(shè)計(jì)研究院規(guī)劃，贛州建筑設(shè)計(jì)研究院設(shè)計(jì)，縣安泰房地產(chǎn)開發(fā)公司代建，通過公開招標(biāo)由縣新興建安公司中標(biāo)承建，監(jiān)理公司為國泰工程監(jiān)理有限公司，目前工程已封頂，正在室內(nèi)室外裝修和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，力爭在20**年9月底前竣工交付使用。
2、20**年4月在縣城城西新區(qū)龍江路與西武路交匯處惠民家園三期建廉租住房50套、面積2500m2，項(xiàng)目總投資325萬元，下達(dá)計(jì)劃投資為325萬元。
該工程由黃山市建筑設(shè)計(jì)研究院規(guī)劃，贛州建筑設(shè)計(jì)研究院設(shè)計(jì)，縣安泰房地產(chǎn)開發(fā)公司代建，通過公開招標(biāo)由縣新興建安公司中標(biāo)承建，監(jiān)理公司為國泰工程監(jiān)理有限公司，目前項(xiàng)目進(jìn)展順利，基礎(chǔ)工程基本完工，力爭20**年12月底前竣工交付使用。
二、資金落實(shí)情況
根據(jù)省、市等上級部門對廉租住房建設(shè)資金有關(guān)規(guī)定要求，20**年第一批中央投資項(xiàng)目：項(xiàng)目總投資1192萬元，下達(dá)計(jì)劃投資為636萬元（其中中央補(bǔ)助資金計(jì)劃下達(dá)為172萬元，地方計(jì)劃配套資金為464萬元），20**年1月中央新增投資項(xiàng)目補(bǔ)助資金82萬元、90萬元已全部撥付到位，地方配套資金215萬元和省級債券轉(zhuǎn)貸市縣安排資金1**萬元，合計(jì)323萬元已撥付到位。目前地方配套資金缺口141萬元，沒有落實(shí)撥付到位。
20**年第二批列入1300億元中央投資項(xiàng)目：項(xiàng)目總投資325萬元，下達(dá)計(jì)劃投資為635萬元（其中中央補(bǔ)助資金計(jì)劃下達(dá)為150萬元，地方配套資金下達(dá)計(jì)劃數(shù)為485萬元）。20**年4月中旬新增投資項(xiàng)目補(bǔ)助資金二期75萬元、三期75萬元，合計(jì)150萬元已全部撥付到位，地方配套資金缺口48萬元沒有落實(shí)撥付到位。
三、規(guī)劃項(xiàng)目實(shí)施
我局按照國債項(xiàng)目管理辦法要求，對新增中央投資項(xiàng)目嚴(yán)格按照項(xiàng)目“四制”要求，認(rèn)真執(zhí)行國債項(xiàng)目各項(xiàng)審批程序，已基本完備各項(xiàng)手續(xù)的審批，現(xiàn)正對已竣工項(xiàng)目積極組織竣工綜合驗(yàn)收和項(xiàng)目的審計(jì)。
其次，利率提升將減少保險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提的壓力。2016年上半年，上市保險(xiǎn)公司因假設(shè)變動(dòng)計(jì)提準(zhǔn)備金導(dǎo)致當(dāng)期利潤大幅減少，而利率回暖則有助于保險(xiǎn)準(zhǔn)備金釋放利潤。最后，預(yù)計(jì)750日移動(dòng)均線的拐點(diǎn)將于2017年年底出現(xiàn)，準(zhǔn)備金計(jì)提壓力會(huì)大幅釋放，有利于險(xiǎn)資投資收益率的提升。
利率提升決定估值
2016年四季度，10年期國債最大上行區(qū)間為65BP，目前利率走勢仍然穩(wěn)健，2017年，保險(xiǎn)行業(yè)低利率壓力會(huì)有所釋放，有助于保險(xiǎn)公司改善投資收益率。
2016年上半年，持續(xù)的利率走低對保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金計(jì)提造成明顯的負(fù)面影響。中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)公司因假設(shè)變動(dòng)計(jì)提準(zhǔn)備金導(dǎo)致當(dāng)期利潤減少15.53億-107.31億元。其中，中國人壽、中國太保兩家因假設(shè)變動(dòng)計(jì)提的準(zhǔn)備金同比增加157%和398%，對當(dāng)期業(yè)績造成較大的負(fù)面影響。不考慮其他經(jīng)營因素，僅以單個(gè)BP變動(dòng)來看，四家上市保險(xiǎn)公司中，中國人壽單個(gè)BP變動(dòng)對應(yīng)影響稅前利潤的彈性最大，平均每個(gè)BP對應(yīng)稅前利潤為2.5億-4.4億元。
從公布的折現(xiàn)率來看，各家保險(xiǎn)公司2017年上半年的折現(xiàn)率較2106年同期下降20-30個(gè)BP。當(dāng)期750日國債收益率曲線也出現(xiàn)明顯下行，降幅為13-20個(gè)BP。通過假設(shè)預(yù)測2017年年底利率拐點(diǎn)可能顯現(xiàn)，且750日國債收益率曲線仍有22-28個(gè)BP的下降空間，因此，收益率曲線拐點(diǎn)對保險(xiǎn)公司業(yè)績改善的效果可能仍然需要時(shí)間觀察，但拐點(diǎn)出現(xiàn)只是遲早的問題。
國債收益率走勢對保險(xiǎn)公司的影響較大，主要體現(xiàn)在750日國債收益率為衡量保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金的標(biāo)尺。一般而言，750日國債收益率曲線可簡單視為保險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率，即750日國債收益率上升將減少保險(xiǎn)公司計(jì)提準(zhǔn)備金，釋放財(cái)務(wù)利潤，反之亦然。
由于750日國債收益率曲線是建立在過去三年國債利率均值的基礎(chǔ)上，有一定的滯后性。假設(shè)未來利率保持不，可測算出750日均線在2017年年底將進(jìn)入向上拐點(diǎn)。廣發(fā)證券的預(yù)測，750日均線拐點(diǎn)值距離目前仍有22-28個(gè)BP的下行空間，且考慮到拐點(diǎn)出現(xiàn)在2017年12月附近，則全年對于保險(xiǎn)公司減少計(jì)提準(zhǔn)備金的影響可能滯后到2018年。但從趨勢上看，近期利率中樞反轉(zhuǎn)已然明顯，這將大大緩解保險(xiǎn)公司在2016年由于低利率而計(jì)提準(zhǔn)備金的壓力。
保險(xiǎn)公司固定收益資產(chǎn)可分為可供出售和持有到期兩大類。后者在利率上行周期中主要影響當(dāng)期新增持有到期類資產(chǎn)，有利于提高利息收入。2016年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，四家上市保險(xiǎn)公司的持有到期債券占比為56.8%-82.9%，其中新華保險(xiǎn)持有到期債券比例提升明顯，由62.4%提升至74.4%。
考慮到壽險(xiǎn)保單一般持續(xù)時(shí)間較長，負(fù)債久期更長，壽險(xiǎn)資金更適合保險(xiǎn)公司進(jìn)行投資，在升息周期下比財(cái)險(xiǎn)公司更能享受到利率上行的優(yōu)勢。由于當(dāng)前財(cái)險(xiǎn)市場平均綜合成本率超過100%，財(cái)險(xiǎn)公司當(dāng)期保費(fèi)收入中賠付支出比例較高，不如壽險(xiǎn)保費(fèi)能更長久的作為投資資金的積淀。
以中國太保公布的數(shù)據(jù)為例，2015年年底至2016年中期，太保壽險(xiǎn)新增準(zhǔn)備金634.02億元，當(dāng)期賠付145.19億元；而太保財(cái)險(xiǎn)當(dāng)期新增準(zhǔn)備金776.61億元，而當(dāng)期因?yàn)橘r付和其他原因減少準(zhǔn)備金766.5億元。
在純壽險(xiǎn)公司中，中國人壽保費(fèi)增速較為穩(wěn)健，而新華保險(xiǎn)由于結(jié)構(gòu)調(diào)整，近期保費(fèi)規(guī)模出現(xiàn)回調(diào)。另外，以當(dāng)期新增保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金與總投資資產(chǎn)之比計(jì)算的新增投資資產(chǎn)系數(shù)中，純壽險(xiǎn)公司中國人壽的系數(shù)最高，其彈性也最大。
我們可以以交易性權(quán)益資產(chǎn)和債權(quán)資產(chǎn)對利潤影響，計(jì)算四家上市保險(xiǎn)公司的彈性，純壽險(xiǎn)公司的彈性明顯更大。假設(shè)滬深300指數(shù)上行1%，中國人壽、新華保險(xiǎn)對應(yīng)的凈利潤提升5.44%和4.94%；假設(shè)中債凈價(jià)指數(shù)上行1%，則中國人壽、新華保險(xiǎn)對應(yīng)的凈利潤提升8.5%和11.73%。以新增債券資產(chǎn)計(jì)算彈性，中國人壽和新華保險(xiǎn)的彈性也較大。
2016年年底以來，保險(xiǎn)行業(yè)的低利率壓力得到一定程度的釋放，這使得保險(xiǎn)行業(yè)整體有望受益。通過數(shù)據(jù)比較分析表明，利率回穩(wěn)對純壽險(xiǎn)公司的正面影響更大。
以美國為例，其壽險(xiǎn)股歷史估值水平與本土國債利率變化高度相關(guān)。相對于其他發(fā)達(dá)市場 （英國、歐盟、日本）而言， 美國壽險(xiǎn)公司與中國壽險(xiǎn)公司在資產(chǎn)端和負(fù)債端方面最為接近。美國公司和中國公司的資產(chǎn)端均以本土債券為主，英國、歐盟、日本均配置20%以上的海外資產(chǎn)，美國公司由于本土債券市場十分發(fā)達(dá)無須配置海外債券，中國公司則由于外匯政策原因無法配置海外資產(chǎn)。
美國公司和中國公司的產(chǎn)品端均包括大量提供最低利率保證的保單負(fù)債（傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)），公司負(fù)債表承擔(dān)較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，中美壽險(xiǎn)公司的盈利空間均與本土債券利率高度相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國壽險(xiǎn)股的PB水平與美國長端國債利率的變化高度一致。
從歷史數(shù)據(jù)看，大盤行情是A股保險(xiǎn)股估值重要的驅(qū)動(dòng)因素，表現(xiàn)為股價(jià)的高貝塔屬性，但是目前來看，大盤行情的影響逐漸減弱，利率走勢的影響逐漸加強(qiáng)。橫向比較美國市場，我們發(fā)現(xiàn)美國壽險(xiǎn)股歷史估值與長端國債利率的變化高度一致。由于美國和中國壽險(xiǎn)公司最具可比性（資產(chǎn)端均以本土債券為主+產(chǎn)品端均承擔(dān)主要利率風(fēng)險(xiǎn)），因此，未來利率走勢將成為A股保險(xiǎn)股估值的最重要驅(qū)動(dòng)因素。
財(cái)險(xiǎn)承保仍難盈利
實(shí)際上，壽險(xiǎn)公司和財(cái)險(xiǎn)公司在投資結(jié)構(gòu)上有不一樣的策略。具體而言，非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資策略主要以滿足風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)、流動(dòng)性、信用水平和多元化等因素展開，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投資則主要以適當(dāng)控制資產(chǎn)負(fù)債比例和最合適的久期匹配為主要目標(biāo)。
以AIG集團(tuán)旗下壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)為例，非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)中權(quán)益Y產(chǎn)配置更明顯，可供出售股票類資產(chǎn)28.21億美元，占比為3%；而壽險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)中股票類資產(chǎn)的規(guī)模明顯較小，僅為1.44億美元，壽險(xiǎn)與非壽險(xiǎn)債券資產(chǎn)的占比分別為78%和76%。這可以理解為，壽險(xiǎn)資金的久期更長，以追求穩(wěn)健長期投資收益為主；而非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)則更看重資金周轉(zhuǎn)和流動(dòng)性等因素，以應(yīng)對相對高頻的理賠事件。
由于A股上市公司未分開披露壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)的投資結(jié)構(gòu)，因此，無法準(zhǔn)確比較兩者的投資結(jié)構(gòu)。但可以看到純壽險(xiǎn)公司新華保險(xiǎn)、中國人壽在定期存款一項(xiàng)的占比均超過中國平安和中國太保，這從側(cè)面反映出財(cái)險(xiǎn)公司對流動(dòng)性的要求高于壽險(xiǎn)公司。
和壽險(xiǎn)與利率周期的關(guān)系較為緊密不同，財(cái)險(xiǎn)的周期屬性較弱，但經(jīng)濟(jì)放緩和車險(xiǎn)費(fèi)改等因素卻在很大程度上壓縮其承保的盈利空間。
經(jīng)濟(jì)增速放緩和車險(xiǎn)費(fèi)改的推進(jìn)將驅(qū)動(dòng)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速持續(xù)放緩。2015年，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增長11.6%，2016年前三季度同比增速放緩至7.8%。由于中國財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)超過70%的來源仍是車險(xiǎn)，隨著銷量增速放緩和車險(xiǎn)費(fèi)改的全國落地，將拖累財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)的增速。根據(jù)東吳證券的預(yù)計(jì)，2016年，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速為7.5%-8.0%左右。
未來如果車險(xiǎn)費(fèi)改進(jìn)一步推進(jìn)，將驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度一步提升。在目前車險(xiǎn)費(fèi)改階段，車險(xiǎn)費(fèi)率的自主定價(jià)部分調(diào)整幅度尚未完全放開（核保因子和自主渠道因子分別有15%的調(diào)整空間），未來保監(jiān)會(huì)將逐步取消調(diào)整幅度的限制，因此，未來行業(yè)的競爭壓力將進(jìn)一步提升，這會(huì)帶來兩方面的變化。
一是行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，大型公司憑借對車險(xiǎn)銷售端和服務(wù)鏈條的控制力和數(shù)據(jù)優(yōu)勢擴(kuò)大市場份額，中小型公司或面臨銷售費(fèi)用和賠付率同時(shí)攀升的困境；二是車險(xiǎn)市場在重新尋求平衡的過程中，行業(yè)整體的承保利潤空間被進(jìn)一步擠壓。
2016年，上市保險(xiǎn)公司財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)小幅增長，保費(fèi)超過75%來自車險(xiǎn)業(yè)務(wù)。太保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、人保財(cái)險(xiǎn)、太平財(cái)險(xiǎn)前三季度保費(fèi)同比增長分別為1.22%、4.76%、10.56%、14.75%。
前三季度，平安財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持11.9%的高速增長，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)受集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響（部分信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至陸金所）有所下降，由于本次業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整是一次性的，預(yù)計(jì)2017年非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)將恢復(fù)高增速。
數(shù)據(jù)凸顯政策效應(yīng)通脹壓力顯現(xiàn)
2009年，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展，工業(yè)生產(chǎn)逐季回升，投資持續(xù)快速增長，這些趨勢表明投資無疑是主要亮點(diǎn)。另外，公開數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)增長超預(yù)期，這與政策鼓勵(lì)消費(fèi)有密切關(guān)聯(lián)。
李菁表示，2009年全年GDP取得8.7％的增長，基本符合預(yù)期，這很大程度上也得益于經(jīng)濟(jì)刺激政策的成功顯效?！?008年底出臺的一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，是基于出口萎縮背景下拉動(dòng)內(nèi)需的要求，用投資擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長?！倍缃瘢?jīng)濟(jì)復(fù)蘇已成定局，政策退出時(shí)機(jī)成為市場熱議的話題?！罢叩幕{(diào)是在調(diào)結(jié)構(gòu)和保增長之間相機(jī)抉擇，從目前的跡象看現(xiàn)階段控制通脹預(yù)期的任務(wù)更重些，但放長時(shí)間看，也許等到年底回頭來看，最終的政策可能還會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)針對性和靈活性?！崩钶急硎?。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，一般從寬松的貨幣政策傳導(dǎo)到通脹，時(shí)間大約為12個(gè)月。根據(jù)這一數(shù)據(jù)測算，2010年初到年中將是通脹壓力明顯增加的時(shí)間段。2009年底物價(jià)指數(shù)的翹尾顯示出通脹壓力已經(jīng)開始明顯，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)價(jià)格雖全年下降，但年底出現(xiàn)明顯上升。李菁認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇順勢向上促進(jìn)了包括CPI和PMI(采購經(jīng)理人指數(shù))在內(nèi)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)的走高?！鞍凑漳壳暗男蝿?，考慮到翹尾因素，并且加上價(jià)格機(jī)制調(diào)整，輸入型因素以及資本流入等多種新增因素的影響，預(yù)計(jì)2010年上半年CPI有可能增加到3％左右。”
達(dá)摩克利斯之劍不會(huì)很快落下
央行的《2009年12月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2009年全年人民幣各項(xiàng)貸款增加9.59萬億元，同比增長4.69萬億元。銀監(jiān)會(huì)主席劉明康在香港出席亞洲金融論壇時(shí)表態(tài)，中國2010年新增信貸將控制在7.5萬億元左右。盡管官方首次明確新增信貸規(guī)模，但1月至今洶涌澎湃的信貸浪潮已經(jīng)引起各方注意。整個(gè)銀行業(yè)的新增貸款達(dá)到1.6萬億元。2月25日，央行再度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。
政策一出，市場立刻做出反應(yīng)。截至2月底，上證綜指跌去9％，即使融資融券和股指期貨這樣重大利好消息出臺，也未止住大盤恐慌下跌的態(tài)勢。不管是收縮信貸還是加息，政策收緊這柄達(dá)摩克利斯之劍，始終懸掛在市場上方。李菁認(rèn)為，監(jiān)管層目前調(diào)整信貸投放節(jié)奏，意在為經(jīng)濟(jì)增長可能出現(xiàn)的前高后低態(tài)勢做前期準(zhǔn)備?！俺苏呙娴囊蛩刂猓壳爸袊?jīng)濟(jì)增長還受諸如經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程等諸多因素的影響，具有一定的不確定性。因此在各方面數(shù)據(jù)依然向好的情況下適當(dāng)控制信貸和貨幣增速，除了控制通脹預(yù)期外，也是在為未來可能出現(xiàn)的不利局面未雨綢繆，這也是政策層目前可能考慮的因素之一。
保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長仍然是貨幣政策的首要任務(wù)，2010年的信貸寬松度將明顯弱于2009年，央行將靈活回收流動(dòng)性，對2010年的信貸投放節(jié)奏應(yīng)該也較為均衡，事實(shí)上目前已經(jīng)提前使用了窗口指導(dǎo)和提高準(zhǔn)備金率等調(diào)控手段。”而這一貨幣增量已經(jīng)為經(jīng)濟(jì)增長預(yù)留了足夠空間，7.5萬億元的新增信貸對應(yīng)約20％的貨幣增長率，以實(shí)際貨幣與實(shí)際投資的關(guān)系看，最終對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)或?qū)⑦_(dá)到5％。
吃下貨幣政策這顆定心丸，李菁將話題轉(zhuǎn)向短期內(nèi)將市場攪得“雞犬不寧”的加息。目前，寬松貨幣政策已經(jīng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，甚至將來還可能蔓延到社會(huì)各個(gè)層面。貨幣政策的超前性要求央行提前預(yù)防全面通脹的到來，未雨綢繆采取相應(yīng)措施。盡管3大殺手锏已經(jīng)用完兩個(gè)，但李菁否定馬上短期內(nèi)加息的可能性。
“鑒于加息會(huì)影響到方方面面，政策的出臺會(huì)比較謹(jǐn)慎。直接窗口指導(dǎo)控制信貸，并且是逐月對信貸規(guī)模有所控制，這個(gè)政策層面的影響對抑制通脹預(yù)期的作用還是相當(dāng)強(qiáng)勁的。政府在這個(gè)過程中會(huì)觀察政策的效果，然后再考慮使用后續(xù)的手段，在信貸嚴(yán)控后，存款準(zhǔn)備金和公開市場操作的數(shù)量控制或許仍然是首選?！彼绱私忉尅?/p>
對債市判斷依然謹(jǐn)慎