時(shí)間：2023-07-21 17:13:55
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一、投資者的知識(shí)水平有限，對期貨市場存在偏見和恐懼
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們的收入水平得到了極大提高，閑散資金越來越多，絕大多數(shù)人把錢存在了銀行，部分人覺得銀行利率太低，存款所獲取的利息還不夠抵消通貨膨脹，這部分人選擇了其他投資方式，比如買國債、股票、基金等，只有極少數(shù)人選擇投資期貨，期貨是一種比較新的投資方式，存在高收入、高風(fēng)險(xiǎn)。與證券市場相比，期貨交易的專業(yè)性更強(qiáng)，尤其是期貨交易實(shí)行保證金制度，期貨市場高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征十分明顯，這要求期貨投資者具有更多的專業(yè)知識(shí)、操作技巧和更高的風(fēng)險(xiǎn)控制水平。但很多投資者都缺乏相應(yīng)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，他們基本上都是采用跟風(fēng)式的投資方式，覺得哪方面投資的人多，就跟著別人一起投資。這樣就導(dǎo)致期貨市場越來越冷。
二、投機(jī)成分過重
期貨市場在市場經(jīng)濟(jì)中的重要功能，是使各種生產(chǎn)者和工商業(yè)者能夠通過套期保值規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從而安心于現(xiàn)貨市場的經(jīng)營。期貨市場要實(shí)現(xiàn)這種功能必須要有投機(jī)者的參與，投機(jī)者在尋求風(fēng)險(xiǎn)利潤的同時(shí)，也承接了市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，一個(gè)正常的期貨市場上，投機(jī)者是必需和必要的。但如果一個(gè)市場投機(jī)者占了絕對支配地位，這時(shí)非但期貨市場的積極功能不能很好發(fā)揮，反倒會(huì)對整個(gè)金融市場造成沖擊，干擾經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。目前，在我們的市場上，大部分市場參與者在交易過程中，投機(jī)心理往往占了上風(fēng)。甚至在需要參與市場進(jìn)行套期保值的企業(yè)中，也有不少做投機(jī)交易的，比如有些糧油加工企業(yè)在期貨市場上卻成為了空方的大戶，等等。在這種情況下，對價(jià)格的炒作便成了唯一的主題。根據(jù)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，期貨市場屬于“不完全市場”的范疇。在這種市場，商品價(jià)格的高低在很大程度上取決于買賣雙方對未來價(jià)格的預(yù)期，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了這種商品的現(xiàn)時(shí)基礎(chǔ)價(jià)值，從而可能導(dǎo)致價(jià)格“越買越貴”或“越拋越跌”的正反饋循環(huán)。在這種情況下，就很容易出現(xiàn)價(jià)格往極端發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。
三、期貨公司的人動(dòng)太大
待遇不佳是期貨公司人員變動(dòng)頻繁的主要原因。期貨行業(yè)整體規(guī)模小、期貨公司業(yè)務(wù)單一，加上惡性競爭導(dǎo)致收入減少，員工待遇普遍較低。目前期貨公司的員工收入主要由基本工資和提成組成，一般員工每月只有3000～4000元；交易員如果沒有提成工資就更低，研發(fā)人員會(huì)有一些津貼，但寫的報(bào)告要得到客戶和公司的認(rèn)可。至于期貨公司的總經(jīng)理待遇，和其他金融機(jī)構(gòu)相比，差距更大。
期貨公司的高管很多都沒有歸屬感，這幾年期貨行業(yè)不景氣，很多期貨公司都經(jīng)營困難。與此截然不同的是，近兩年的股票、基金發(fā)展勢頭良好，經(jīng)營股票和基金的公司員工收入是相當(dāng)可觀的，這更加刺激了期貨公司的員工及部分管理者，加快了期貨公司的員工和管理者流出量。期貨公司人動(dòng)太大，以及熟悉期貨的人紛紛跳槽導(dǎo)致了我國專業(yè)投資管理公司和專業(yè)經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍無法建立和規(guī)范起來，所以實(shí)際的投資大部分還得依靠投資者自己來完成，其投資行為必然具有很大的盲目性。
四、市場總體規(guī)模較小
目前，我國證券投資基金發(fā)行規(guī)模最小的幾十億元，最大的有近千億元。這些基金經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展壯大，市值相當(dāng)龐大，大約在3000億元左右。很顯然，就目前的市場來說，哪怕是組建一支只有30億元的期貨投資基金，也足以控制整個(gè)商品期貨市場。我國之所以遲遲不肯推出公募期貨投資基金的最根本原因就在于此。造成我國商品期貨市場總體規(guī)模較小的原因是多方面的，概括起來主要包括以下幾個(gè)方面：
（一）法律約束。最新頒布的《期貨交易管理?xiàng)l例》于2007年4月5日起實(shí)施。新條例相對于舊條例有了很大進(jìn)步。新條例首次確立了期貨經(jīng)紀(jì)公司金融機(jī)構(gòu)的地位，同時(shí)也將其業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到除境內(nèi)經(jīng)紀(jì)以外的咨詢、境外經(jīng)紀(jì)等。但是，在許多方面，仍然存在法律上的約束。如，期貨經(jīng)紀(jì)公司禁止從事期貨自營業(yè)務(wù)；國有企業(yè)只能在期貨市場進(jìn)行套期保值；對投機(jī)者（中小投資者）收取相對較高的保證金、手續(xù)費(fèi)等。
（二）交易品種不全面。交易品種的數(shù)量多少是衡量期貨市場規(guī)模大小的一個(gè)重要指標(biāo)。與國外成熟的期貨市場相比，我國的期貨市場交易品種相當(dāng)缺乏。目前，交易的商品期貨只有14種，金融期貨也是剛起步。這些品種覆蓋的范圍小，因此不足以吸引更多的投資者參與。同時(shí)，現(xiàn)有的交易品種存在很大的關(guān)聯(lián)性，容易出現(xiàn)一漲都漲、一跌都跌的局面。這樣就導(dǎo)致投資者很難選擇品種的投資組合，增大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從而使很多投資者望而生畏，不敢踏入期貨市場。如此循環(huán)下去，就使得投資期貨的人越來越少。所以，交易品種不全面是造成市場規(guī)模較小的重要原因。它不利于投資者形成好的投資組合，很難降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
（三）交易制度不合理。期貨交易采用保證金交易、T+0交易和雙向交易的交易制度，同時(shí)又采用漲跌停板、持倉限額、大戶報(bào)告、每日結(jié)算、強(qiáng)行平倉等交易控制制度來抑制期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)，以此來維護(hù)期貨市場公開、公平、公正的交易秩序，促進(jìn)期貨市場健康、穩(wěn)定的發(fā)展。
股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展，中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一就是，與做多機(jī)制相對應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制，既是市場發(fā)展的需要，又具備了基本條件。
一、中外股票市場做空機(jī)制比較
做空機(jī)制是與做空緊密相連的一種運(yùn)作機(jī)制，是指投資者因?qū)φw股票市場或者某些個(gè)股的未來走向（包括短期和中長期）看跌所采取的保護(hù)自身利益和借機(jī)獲利的操作方法以及與此有關(guān)的制度總和。
國外特別是發(fā)達(dá)國家的股票市場一般都有比較完善的做空機(jī)制，通常包括主動(dòng)性做空與被動(dòng)性做空兩種基本形式。主動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)期股票市場價(jià)格將要下跌并積極利用這種下跌來獲取相應(yīng)利潤的操作行為以及配套的相關(guān)制度，具體包括利用信用交易進(jìn)行賣空和利用股指期貨來進(jìn)行做空。信用交易賣空的基本運(yùn)作程序是，投資者（保證金空頭交易者）以部分現(xiàn)金或有價(jià)證券作擔(dān)保，委托賣出股票時(shí)由證券商貸給股票，到期按規(guī)定歸還股票并向證券商支付利息。在這過程中，融券的數(shù)額取決于規(guī)定的保證金率，即投資者交付的保證金占融券折合資金額的比例。在利用股指期貨賣空中，投資者先是在判斷股指將要下跌時(shí)賣出股指期貨合約，其后待股指下跌時(shí)買進(jìn)以進(jìn)行對沖。被動(dòng)性做空機(jī)制是指投資者預(yù)見到大勢或個(gè)股未來走向不好的情況下離場觀望，即通常所說的賣出股票而持有貨幣。在主動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的動(dòng)機(jī)主要是利用財(cái)務(wù)杠桿，尋求高賣低買的機(jī)會(huì)以獲利（保值也可以看作一種獲利），在被動(dòng)性做空機(jī)制下，投資者進(jìn)行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市場價(jià)格下跌到低于其買價(jià)而致使其帳面發(fā)生虧損（此時(shí)股票雖然沒有賣出，但已經(jīng)失去了進(jìn)一步操作的靈活性）之二是回避或者減少實(shí)際可能發(fā)生的虧損。不論投資者的具體動(dòng)機(jī)如何，做空機(jī)制實(shí)際上都起著降低市場風(fēng)險(xiǎn)的作用。
中國股票市場的做空機(jī)制是不完善的，因?yàn)樗挥斜粍?dòng)性做空，沒有主被動(dòng)性做空被動(dòng)性做空的目的是避險(xiǎn)，做空投資者的資金處于閑置狀態(tài)，資金增值的要求暫時(shí)無法實(shí)現(xiàn)，因此，投資者一般只在較少情況下才愿意做空賣出股票。與之相對應(yīng)的是，絕大多數(shù)上市公司經(jīng)營業(yè)績的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于其股票價(jià)格的攀升，股票市場整體上仍然是一種典型的“零和”博奕形態(tài)，投資者要獲利就要不斷地低買高賣推升股指，形成強(qiáng)烈的做多愿望。這就使得被動(dòng)做空的賣方力量經(jīng)常小于積極做多的買方力量，做空與做多難以形成良性的平衡關(guān)系，致使股票市場的風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。而且，股票市場上所存在的利益格局通常還會(huì)進(jìn)一步加劇這種失衡：
首先，券商以及其他中介機(jī)構(gòu)傾向于誘導(dǎo)投資者積極做多，因?yàn)樽隹胀ǔ?huì)導(dǎo)致價(jià)格下降、成交量和成交金額減少，相應(yīng)地降低其傭金收入。
其次，上市公司從總體上來說往往也有引導(dǎo)投資者做多的意愿，因?yàn)檫@樣可以推升公司股票價(jià)格、提高其市場形象并進(jìn)而增加今后能夠籌措資金的數(shù)量，如配股和增發(fā)新股時(shí)的價(jià)格高低與其市場價(jià)格的高低有著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。
再次，管理層在某種程度上也有鼓勵(lì)做多的傾向，因?yàn)楣芍傅纳仙ǔ?huì)被認(rèn)為是國民經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展向好的體現(xiàn)，股市的財(cái)富效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展也能在某種程度上起到推動(dòng)作用。特別重要的是，股市的持續(xù)上揚(yáng)有利于更多的國有企業(yè)改制后上市融資，有利于國有股減持，有利于創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，等等。
最后，股票價(jià)格的不斷上升、成交金額的不斷放大還會(huì)給國家提供日益增加的印花稅，對改善財(cái)政收支結(jié)構(gòu)起到重要的作用。
由此可見，要維持中國股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行，降低市場風(fēng)險(xiǎn)，就需要改變目前單邊做多的市場機(jī)制，完善并強(qiáng)化做空機(jī)制；短期要以加快信用交易推出步伐為重點(diǎn)，中長期要做好各種基礎(chǔ)性工作，適時(shí)推出股指期貨交易。
二、構(gòu)建完整做空機(jī)制的可行性研究
在我國開展信用交易和股指期貨交易首先遇到的是法律障礙，如《證券法》規(guī)定股票只能采取現(xiàn)貨方式、銀行資金流入證券市場受到有關(guān)法規(guī)嚴(yán)格限制。法律限制信用交易、把期貨交易排除在外的主要考慮是防范由此產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，維護(hù)金融市場的穩(wěn)健運(yùn)行。然而，就股票市場的實(shí)際運(yùn)行情況來看，不規(guī)范的信用交易一直存在，往往是監(jiān)管部門嚴(yán)加查處時(shí)收斂一些，風(fēng)頭一過又重新活躍。因此，對信用交易與其采取堵還不如積極疏導(dǎo)。而且，就中國資本市場與貨幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展、股票市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況和未來需要來看，開展股票信用交易并以此為基礎(chǔ)在將來開設(shè)股指期貨交易的條件也已基本成熟；
首先，廣大投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化，自我控制能力日趨提高，為開設(shè)股票信用交易、股指期貨交易提供了巨大的市場需要。目前6100萬投資者當(dāng)中相當(dāng)一部分都曾深刻體驗(yàn)過股市賺錢與賠錢的悲喜劇，心理承受能力較前幾年明顯提高，基本上具備了從事信用交易所需要的心理素質(zhì)和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基礎(chǔ)上的股指期貨交易也會(huì)有巨大的市場需求，因?yàn)樗梢詽M足多種市場需要，投資者既可以將其作為一個(gè)有更大獲利機(jī)會(huì)的投資品種，也可以用它來為現(xiàn)貨交易進(jìn)行保值。
其次，管理層對市場監(jiān)管的方向已基本明確，手段也日益成熟，在可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)將可能控制在可以調(diào)節(jié)的范圍之內(nèi)，為開設(shè)股票信用交易和股指期貨交易提供了良好的運(yùn)行空間。就近期來看，監(jiān)管的重點(diǎn)集中于上市公司的規(guī)范運(yùn)行以及對市場操縱行為進(jìn)行嚴(yán)肅查處上，市場運(yùn)行規(guī)范度較過去顯著提高，市場波動(dòng)的幅度和頻率都大大下降。就長期來看，市場化和保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益已經(jīng)作為管理層監(jiān)管市場的基本取向，從根本上結(jié)束了過去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷于市場經(jīng)常性波動(dòng)之中的被動(dòng)情況，今后再次出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場激烈動(dòng)蕩甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低，股市監(jiān)管的理性化為股票市場穩(wěn)健運(yùn)行提供了制度上的保證，為信用交易和股指期貨交易的順利進(jìn)行提供了適宜的市場環(huán)境。
再次，期貨市場的發(fā)展為開設(shè)股指期貨交易提供了基本的市場環(huán)境。股指期貨作為金融期貨的一個(gè)重要品種，其運(yùn)作成功需要有比較完善的期貨市場為基礎(chǔ)，否則就有可能遭至失敗，甚至如過去開設(shè)的國債期貨一樣最后不得不關(guān)閉。我國期貨業(yè)經(jīng)我國期貨業(yè)經(jīng)過多年的清理整頓后，目前即將步入健康發(fā)展軌道，其積累的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)將有助于股指期貨的順利推出及平穩(wěn)運(yùn)行。
最后，中國股票市場要與國際股票市場接軌，必須引進(jìn)信用交易和股指期貨交易。特別是考慮到中國即將加入WTO，中國金融市場包括股票市場融入世界金融市場的步伐不斷加快，我們也必須未雨綢繆，盡可能早地推出股票信用交易方式和股指期貨交易方式，以迅速提高我國廣大投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者管理市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。
三、開展股票信用交易和股指期貨交易應(yīng)采取的主要舉措
第一，廣泛開展股票信用交易和股指期貨交易的宣傳教育，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)控制及處理能力。一是通過券商提供信用交易、股指期貨交易的基本運(yùn)行機(jī)制和主要操作技巧，對廣大投資者進(jìn)行信用交易和股指期貨交易的基礎(chǔ)教育，二是幫助證券市場的主要媒體進(jìn)行信用交易和股指期貨交易的系列講座，幫助投資者逐漸掌握運(yùn)用信用交易以及股指期貨交易所需的實(shí)際操作手段和方法。
本文從有效市場理論出發(fā)，分析了中國股指期貨交易市場標(biāo)的指數(shù)滬深300指數(shù)收益率的分布特征，然后依據(jù)GARCH模型、協(xié)整理論、格蘭杰因果檢驗(yàn)對我國股指期貨市場的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明中國股指期貨市場具有很高的持續(xù)性，但中國股指期貨市場尚未達(dá)到弱式有效，市場風(fēng)險(xiǎn)較大。
關(guān)鍵詞：期貨市場；股票指數(shù)期貨；有效性
一、股指期貨市場有效性的結(jié)構(gòu)體系
1.活動(dòng)的有效性
股指期貨是目前期貨品種中交易量最大的一個(gè)，低成本與高流動(dòng)是它的一大特色。與股票交易和商品期貨相比，其閃光之處主要體現(xiàn)如下：
（1）便捷的賣空交易
對于賣空交易，國外的金融現(xiàn)貨市場條件較為嚴(yán)格。例如在美國證券交易市場，證券經(jīng)紀(jì)人是投資者借股票來進(jìn)行投資的必要之選，而且還要繳納一定數(shù)量的費(fèi)用。但是在英國則不同，只有證券做市商才有可能借到英國股票。相比較而言，指數(shù)期貨交易中就有一半以上都包括擁有賣空的交易頭寸。
（2）市場擁有較高的流動(dòng)性
相對于現(xiàn)貨股票市場，股指期貨市場的流動(dòng)性具有明顯優(yōu)勢。從國外發(fā)展的實(shí)踐情況來看，各類基金的投資經(jīng)理更傾向于股指期貨。
（3）較低的交易成本
交易合約的標(biāo)準(zhǔn)化、現(xiàn)金交割的方式，以及除去儲(chǔ)藏和運(yùn)輸費(fèi)用，使得股指期貨的持有成本大大降低。在英國，指數(shù)期貨合約不用支付印花稅，就算是在美國，費(fèi)用也低于50美元，在投資者可承受的范圍之內(nèi)。
（4）杠桿比例較高
在英國，50英鎊的初始保證金可以進(jìn)行的金融時(shí)報(bào)100指數(shù)期貨的交易量可達(dá)1400英鎊，杠桿比例為28：1，足見其較高的杠桿比例。
2.定價(jià)的有效性
大量交易者參加市場交易活動(dòng)，使得市場供給和需求的價(jià)格彈性變得較大?！笆袌龆▋r(jià)的有效性”是指：如果所有的公開信息都能夠及時(shí)準(zhǔn)確的在市場價(jià)格上得到體現(xiàn)，那么，想尋求未公開信息帶來利潤的機(jī)會(huì)就會(huì)很少。投資者買賣合約的重要依據(jù)是對股指期貨進(jìn)行理論上的定價(jià)。從某種程度上講，股指期貨可看做一種證券的價(jià)格，即指數(shù)所涵蓋的股票所構(gòu)成的投資組合價(jià)格。在不同的條件下，股指期貨合約的定價(jià)會(huì)出現(xiàn)較大的差異。唯一不變的一個(gè)原則是：股指期貨的真實(shí)價(jià)格與理論價(jià)格至少在趨勢上具有內(nèi)在統(tǒng)一性。在成熟市場中，股指期貨的實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格雖然有一定的偏差，但總會(huì)處于一定的幅度內(nèi)，致使兩者不會(huì)相差太大。
3.分配的有效性
“市場分配的有效性”是指資源得到優(yōu)化配置，前提條件是資金能夠通過價(jià)格迅速、合理的流動(dòng)。股指期貨交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩個(gè)功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是指市場通過公開、公正、高效、競爭的交易運(yùn)行機(jī)制，形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格的過程。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行和增長，有效的股指期貨市場是必不可少的。股指期貨市場主要發(fā)揮以下三個(gè)方面的作用：第一，溝通作用。它能夠?qū)⒂嗖块T的資金流向赤字部門，從而將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，將社會(huì)閑置資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)消費(fèi)資金；第二，傳導(dǎo)作用。股指期貨市場不僅可以通過市場的波動(dòng)來表現(xiàn)資金供求的狀態(tài)，反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況，而且還可以作為政府實(shí)施經(jīng)濟(jì)和金融政策以調(diào)控經(jīng)濟(jì)的傳遞工具，從而影響資金供求；第三，分配作用。股指期貨市場能夠根據(jù)全面及時(shí)的經(jīng)濟(jì)金融信息，將資金引導(dǎo)流向盈利更高的部門，實(shí)現(xiàn)帕累托效率最優(yōu)。
二、股指期貨市場有效性的影響因素
1.股票價(jià)格指數(shù)
股票指數(shù)是描述股票市場總的價(jià)格水平變化的指標(biāo)，是影響投資者投資行為的重要參數(shù)，反應(yīng)了證券交易價(jià)格的總體變動(dòng)水平，客觀準(zhǔn)確的反應(yīng)股票市場的整體運(yùn)行態(tài)勢，為人們提供真實(shí)有效的市場信息。比較著名的有紐約道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價(jià)格綜合指數(shù)、紐約證券交易所股票綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)等。中國目前正處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段，股票市場的健康則尤其重要。我國股票市場發(fā)展資質(zhì)尚淺，存在很多缺點(diǎn)：例如上市公司選擇機(jī)制不合理、市場規(guī)模較小、變動(dòng)較大、監(jiān)管部門缺乏獨(dú)立性且易受政策及外部因素的影響、投資心理不成熟等。所以，股票市場的各項(xiàng)指標(biāo)急需標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化和系統(tǒng)化以適應(yīng)中國特色經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
2.市場信息
對不同類型的信息，股票市場和期貨市場反應(yīng)速度是不一樣的。在活躍的期貨市場，交易者的信息需求是巨大的，且這些信息都能夠從期貨價(jià)格上得到很好的體現(xiàn)，標(biāo)的資產(chǎn)今明兩天價(jià)格的最佳估計(jì)值也是由期貨合約交易決定的。進(jìn)一步分析，判斷股指期貨市場是否具有外部有效性，可從兩個(gè)方面來看。一是價(jià)格與有關(guān)信息變動(dòng)的關(guān)系；二是市場的有關(guān)信息是否公開披露，即投資者所獲信息是否是對稱的。受期貨交易的獨(dú)特性，指數(shù)期貨比現(xiàn)貨市場反應(yīng)信息的速度更快：第一，期貨市場的高流動(dòng)性、較高的杠桿作用、較快的指令執(zhí)行速度及低交易成本，使得交易者更傾向于在期貨市場進(jìn)行交易。第二，在多個(gè)市場進(jìn)行交易能夠攫取最大利潤，并將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)。第三，受賣空股票交易的限制，利空消息首先在期貨市場得到反應(yīng)，隨后才傳播到股票市場。第四，當(dāng)新信息到達(dá)時(shí)，知情交易者可以選擇將這些信息應(yīng)用到期貨市場或者現(xiàn)貨市場。
3.市場流動(dòng)性
資本市場領(lǐng)域最重要的因素為有效性、波動(dòng)性與流動(dòng)性。流動(dòng)性是指金融資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，它是衡量市場運(yùn)行效率和成熟程度的重要指標(biāo)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱與流動(dòng)性高低成正相關(guān)，即流動(dòng)性高的市場，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也非常有效。在市場信息充分的前提下，投資者能夠很快做出理性決策，實(shí)現(xiàn)自身資源的最優(yōu)配置。
（1）提高現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性
首先，現(xiàn)貨頭寸的建立和結(jié)清與套期保值期貨頭寸的建立和結(jié)清有著橫向聯(lián)系；其次，由于股指期貨價(jià)格指導(dǎo)著現(xiàn)貨價(jià)格，因而隨著期貨價(jià)格的頻繁變化，現(xiàn)貨投資者也會(huì)調(diào)整自己現(xiàn)貨頭寸，以應(yīng)對市場變化，降低風(fēng)險(xiǎn)，再加上期貨市場具有規(guī)避功能，間接的致使大量資金進(jìn)軍現(xiàn)貨市場，進(jìn)一步增強(qiáng)了現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性。
（2）提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力
由于較好的流動(dòng)性能夠降低市場風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)吸引更多的交易者參與交易，通過匯集眾多買賣指令形成即時(shí)市場價(jià)格，最終提高期貨市場和現(xiàn)貨市場的價(jià)格趨同速度。
（3）增強(qiáng)套期保值
在成交活躍、交易量大這樣一種市場中，套期保值者完全可以在市價(jià)水平下進(jìn)行交易，即使價(jià)格出現(xiàn)短暫的偏差，也會(huì)迅速恢復(fù)到均衡價(jià)格。
三、實(shí)證分析
1.數(shù)據(jù)來源
文章選取成交量最大的當(dāng)月連續(xù)期指數(shù)日收盤數(shù)據(jù)和滬深300現(xiàn)貨指數(shù)日收盤數(shù)據(jù)為研究數(shù)據(jù)。研究時(shí)間范圍是：2012年9月17日至2014年9月18日，共485個(gè)交易日。將所有日收盤數(shù)據(jù)都取對數(shù)，以消除時(shí)間序列中存在的異方差。X為取完對數(shù)之后的滬深300股票指數(shù)的日收盤價(jià)格序列，Y為取完對數(shù)之后的滬深300期貨指數(shù)的日價(jià)格序列；Rx和Ry分別為滬深300現(xiàn)貨、期貨指數(shù)收益率。其中，Rx=lnxt+1-lnxt，Ry=lnyt+1-lnyt。
2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)
通過對變量Rx、Ry、x和y進(jìn)行ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Rx和Ry的t統(tǒng)計(jì)量大于1%、5%和10%置信水平下的臨界值，這說明Rx和Ry序列是不存在單位根的，即這兩個(gè)序列是零階單整，這兩個(gè)序列式平穩(wěn)的；而x和y的序列的ADF檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量均小于三個(gè)置信水平下的臨界值，這說明這兩個(gè)序列存在單位根即不是零階單整的，經(jīng)過進(jìn)一步的檢驗(yàn)得知序列x和y是一階單整的。
3.GARCH建模分析
建立GARCH模型，首先要確定模型階數(shù)（即p、q的確定）。通過檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：GARCH（1，1）的檢驗(yàn)明顯優(yōu)于其他各階，在考慮到GARCH（1，1）模型階數(shù)少，在計(jì)算上相對于其他模型也較為簡便。因此，本文采用GARCH（l，1）模型對滬深300期貨指數(shù)收益率進(jìn)行描述，結(jié)果如表2。
由表2的估計(jì)結(jié)果我們可以得到滬深300期貨收益率GARCH（1，1）模型的α+β
4.協(xié)整檢驗(yàn)
將期貨的收益率Ry對Rx進(jìn)行回歸后，通過對其殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)可以判斷Ry和Rx是否存在協(xié)整關(guān)系。 從表3中可以看出，殘差序列的ADF檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量大于任何一個(gè)置信水平下的臨界值，這說明了滬深300現(xiàn)貨與期貨收益率之間存在著協(xié)整關(guān)系。
四、結(jié)論與建議
GARCH模型結(jié)果表明：股指期貨與股指現(xiàn)貨的收益率之間存在協(xié)整關(guān)系且市場存在較強(qiáng)的持續(xù)效應(yīng)，但格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果則表明：滬深300指數(shù)現(xiàn)貨對期貨存在引導(dǎo)關(guān)系，這表明期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并未得到很好地體現(xiàn)，因此得出我國股指市場并未表現(xiàn)出弱勢有效性的特征，主要原因有兩點(diǎn)：
第一，信息披露模糊化。中國期貨市場發(fā)展資歷尚淺，一些重要信息主要靠相關(guān)部門不定期、不全面、不及時(shí)的公布和各機(jī)構(gòu)自己估測，缺乏第三方機(jī)構(gòu)的客觀性，期貨市場功能的正常發(fā)揮得到抑制。多樣化的信息渠道所導(dǎo)致的后果就是信息真假難辨，不僅降低了市場效率，也加大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
第二，投資主體分散化。以中小散戶為主體的投資結(jié)構(gòu)有一個(gè)明顯的缺陷：那就是短期效應(yīng)，投資者的“羊群效應(yīng)”和投機(jī)行為造成了市場價(jià)格急漲急跌，更不要談及有效性。因而為完善我國股指市場的有效性，應(yīng)做到以下幾點(diǎn)：
1.建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理制度
在結(jié)算制度上，將保證金制度與每日無風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算制度相結(jié)合。在帳戶管理上，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，開設(shè)專用資金帳戶，同時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、強(qiáng)行平倉、市場稽查、每日無負(fù)債結(jié)算、大戶持倉報(bào)告等風(fēng)險(xiǎn)管理制度，并對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，防范未然。
2.完善投資主體
從交易性質(zhì)看，套期保值者、套利者、投機(jī)者三類交易主體是一個(gè)完善的股票指數(shù)期貨市場應(yīng)當(dāng)包含的。從規(guī)模結(jié)構(gòu)看，為了確保市場的穩(wěn)定卻又不失活躍，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者要兩碗端平。在中國，各類機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該成為市場的交易主體。起初為了限制個(gè)人投資者過分參與市場，可通過交易單位和保證金來實(shí)現(xiàn)，待條件成熟并取得市場運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)后，再逐步向廣大投資者開放。在套期保值交易的主體的選擇上，要重點(diǎn)發(fā)展大型證券公司、基金管理公司和保險(xiǎn)公司，同時(shí)積極引導(dǎo)各種理性套利交易，讓股指期貨功能得到正常發(fā)揮。
3.促進(jìn)期貨市場與股票市場的聯(lián)動(dòng)合作
由于金融業(yè)競爭的需要，再加上逐漸科技化的金融監(jiān)管，使得金融混業(yè)經(jīng)營成為國際市場發(fā)展的大趨勢。目前中國期貨市場存在的一個(gè)問題是：它與證券市場是相隔離的，這就阻礙了機(jī)構(gòu)投資者開展股指期貨交易，并降低風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與運(yùn)作效率。因此，有必要對兩個(gè)市場間的頭寸進(jìn)行統(tǒng)一管理，建立風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合管理機(jī)構(gòu)，以打破兩者之間的壁壘，促進(jìn)相互融合貫通。
4.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與培養(yǎng)投資技巧
由于股指期貨在國內(nèi)處于萌芽發(fā)展階段，眾多投資者受利益驅(qū)使，易跟風(fēng)，沒有足夠的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與理論知識(shí)，往往因?yàn)檩^高的利益誘惑而忽視其中隱藏的高風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨作為一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，無論是投資者還是管理者都需要擁有一定的專業(yè)知識(shí)。因而股指期貨知識(shí)的宣傳與普及、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與操作技巧就極為重要。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）
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一、我國推出股指期貨特有的風(fēng)險(xiǎn)影響因素分析
(一)缺乏全國性的統(tǒng)一的、合理的股票指數(shù)
一個(gè)良好的股指期貨標(biāo)的物應(yīng)該是具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本。具有較好行業(yè)代表性，不包含虧損股，不易縱，采用流通股作為權(quán)重，樣本股總流通市值和成交金額應(yīng)該達(dá)到一定的比例。美國影響最大的股指期貨的標(biāo)的物S&P500股票指數(shù)所包含的500家上市公司占了紐約股票交易所市值的大約80％。與此類似，英國最著名的金融時(shí)報(bào)100種指數(shù)的成份股代表了倫敦股票市場市值的大約70％。目前，我國的股票指數(shù)存在明顯的不合理，不能被直接采用為股指期貨的標(biāo)的物。第一?，F(xiàn)有上海、深圳兩個(gè)市場的綜合指數(shù)雖然為市場所認(rèn)同，但其計(jì)算是以總股本(含流通股和非流通股)大小作為權(quán)重，不能合理地反映市場股票運(yùn)行狀況；第二，缺乏全國性統(tǒng)一的股票指數(shù)，不能全面反映中國股票市場的運(yùn)行情況；第三，現(xiàn)有的成分股指數(shù)市場認(rèn)同程度較低，因此，必須盡快設(shè)計(jì)出科學(xué)的全國統(tǒng)一的股價(jià)指數(shù)體系，以作為股指期貨標(biāo)的物。
(二)法規(guī)制約
現(xiàn)行的《期貨交易暫行條例》，沒有考慮到金融期貨的特點(diǎn)，不利于金融品種的推出。應(yīng)當(dāng)根據(jù)目前市場的實(shí)際情況和今后的發(fā)展趨勢，對《期貨交易暫行條例》中的一些條款作出調(diào)整，為股指期貨的推出作好準(zhǔn)備。比如，加強(qiáng)宏觀指導(dǎo)，取消《期貨交易暫行條例》中過于詳細(xì)、不利于市場長遠(yuǎn)發(fā)展的規(guī)定；拓寬期貨經(jīng)紀(jì)公司業(yè)務(wù)范圍；放寬經(jīng)紀(jì)公司股東資格限制，允許金融機(jī)構(gòu)參股；取消對期貨市場參與者的限制，放寬國有企業(yè)參與期市的規(guī)定，以及對有關(guān)入市資金的限制；大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)展綜合類期貨經(jīng)紀(jì)公司和期貨投資基金；建立合理、高效的品種創(chuàng)新制度。從長期看，為完善法規(guī)體系，應(yīng)按照國際慣例，制定《(金融)期貨法》，對股指等金融期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行具體法律規(guī)定。
(三)投資者結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化
目前，我國證券市場投資者機(jī)構(gòu)在不斷完善，特別是機(jī)構(gòu)投資者比重不斷提高，但與國外成熟市場相比較，我國市場的機(jī)構(gòu)投資者比重仍然較低。機(jī)構(gòu)投資者比重過低，一方面會(huì)降低投資者對股指期貨的需求；另一方面，少數(shù)機(jī)構(gòu)的投機(jī)行為會(huì)導(dǎo)致市場力量的非均衡，容易出現(xiàn)市場操縱行為，導(dǎo)致股指期貨投資風(fēng)險(xiǎn)的增加。
(四)缺乏股票市場做空機(jī)制
股指期貨的一個(gè)非常重要的功能就是套期保值功能，這主要是通過在股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場之間進(jìn)行反向操作來實(shí)現(xiàn)的，即買人股票組合同時(shí)賣空股指期貨，或者賣空股票組合同時(shí)買人股指期貨，這樣一個(gè)市場虧損可以用另一個(gè)市場的盈利來彌補(bǔ)，從而實(shí)現(xiàn)套期保值。由此可見，股票市場做空機(jī)制是實(shí)現(xiàn)股指期貨套期保值功能的一個(gè)重要的條件。雖然在缺乏股票市場做空機(jī)制的情況下可以開設(shè)股指期貨并進(jìn)行交易，但要充分發(fā)揮股指期貨套期保值功能，提高股指期貨市場的效率，則必須有股票市場的做空機(jī)制。
二、幾點(diǎn)建議
(一)建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系
為保證股指期貨交易安全運(yùn)作。必須建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系。國外股指期貨均有嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系，以美國為例，股指期貨交易是在國家統(tǒng)一的立法《期貨交易法》制約下，形成商品期貨委員會(huì)(CFTC)、期貨行業(yè)協(xié)會(huì)與期貨交易所三級監(jiān)管模式。中國期貨交易已形成統(tǒng)一監(jiān)管體系，并形成了證監(jiān)會(huì)――期貨交易所兩級監(jiān)管模式，股指期貨可沿用兩級監(jiān)管模式，以方便風(fēng)險(xiǎn)管理。在法規(guī)體系上，可根據(jù)股指期貨的特征對《期貨市場管理暫行條例》的有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修改，在此基礎(chǔ)上制訂《股指期貨交易管理辦法》與《股指期貨交易規(guī)則》；從長期考慮應(yīng)盡快制訂《期貨法》，使股指期貨交易有法可依、規(guī)范發(fā)展。
(二)采用循序漸進(jìn)安排市場進(jìn)入制度
我國股票市場目前仍是以散戶為主，這些投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)差、投機(jī)性強(qiáng)。為了防止股指推出初期這些人參與帶來的負(fù)面影響，建議對股指期貨交易者的進(jìn)入采取循序漸進(jìn)的制度安排。一是初期設(shè)定較高的合約乘數(shù)，將來根據(jù)情況再下調(diào)。二是在股指期貨設(shè)立初期，采用較高的保證金制度，進(jìn)行逐日清算，隨著市場的不斷成熟，再逐步降低保證金比率。
(三)尊重金融期貨交易的特殊規(guī)律
交易所要建立包括會(huì)員制組織體制、保證金制度、每日無負(fù)債清算制度、實(shí)時(shí)的交易監(jiān)督管理、交易風(fēng)險(xiǎn)基金和緊急情況處理制度等一整套行之有效的期貨交易監(jiān)管方式。市場交易參與者方面，要根據(jù)交易規(guī)則建立合理的內(nèi)控制度，以防止類似巴林銀行事件風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能，并且可以形成外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)控的雙重風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，相應(yīng)降低風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。
(四)政府適時(shí)適度干預(yù)
在市場自身面臨無法抵御的重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府適時(shí)適度干預(yù)也是必要的。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等，這方面可以借鑒香港1987年股災(zāi)及1998年8月金融保衛(wèi)戰(zhàn)中政府干預(yù)股指期貨市場的經(jīng)驗(yàn)。
1987年10月19日香港股指期貨受全球股市爆跌的影響，出現(xiàn)大幅下跌，香港期交所在停市四天后開市又下跌33％，許多會(huì)員無法履約，出現(xiàn)大面積違約現(xiàn)象，香港期貨結(jié)算公司的2250萬港元已無濟(jì)于事，交易所幾乎破產(chǎn)。為保證金融市場的穩(wěn)定，香港政府進(jìn)行救市，由銀行、經(jīng)紀(jì)公司及政府集資40億港元進(jìn)行救市，才使市場幸存下來。
1997－1998年的亞洲金融危機(jī)中香港聯(lián)系匯率制度受到強(qiáng)大壓力。一些外資基金沖擊港元和香港股市與期市，意圖是佯攻聯(lián)匯，實(shí)質(zhì)是通過拋空股指期貨來獲取暴利。香港政府在股市出現(xiàn)單邊下挫并可能引起股災(zāi)的時(shí)候，果斷入市干預(yù)并擊退了國際炒家的進(jìn)攻，其操作手法是在股指期貨市場阻擊國際炒家的同時(shí)在現(xiàn)貨市場購入藍(lán)籌股，并采取多項(xiàng)措施加強(qiáng)金融市場的秩序，使國際炒家牟取暴利計(jì)劃落空。
一、我國發(fā)展股指期貨的必要性和可行性
具體而言，我國目前發(fā)展股指期貨，主要出于以下幾方面的需要：
1.規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的需要。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是期貨市場最主要的經(jīng)濟(jì)功能。
股指期貨通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為規(guī)避股票市場的風(fēng)險(xiǎn)提供了可行渠道。如果投資者持有與股票指數(shù)有相關(guān)關(guān)系的股票，為防止未來下跌造成損失，可以賣出股票指數(shù)期貨合約，從而避免總頭寸的風(fēng)險(xiǎn)、只有當(dāng)股票價(jià)格變動(dòng)大于或小于股票指數(shù)變化時(shí)，才會(huì)發(fā)生損失或收益。因此，股指期貨的引入，可以向市場提供對；中風(fēng)險(xiǎn)的途徑，增強(qiáng)投資者對股市投資的安全性。
2.進(jìn)一步發(fā)展我國股票市場的需要。由于目前我國股票市場缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，一定程度上抑制了國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司、證券投資基金及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，國家鼓勵(lì)這些企業(yè)進(jìn)入股票市場的政策效應(yīng)很難顯現(xiàn)出來。股票指數(shù)期貨的推出會(huì)激發(fā)這些機(jī)構(gòu)投資者入市的興趣，起到增加交易量、活躍市場的作用，從而促進(jìn)我國股票市場的進(jìn)一步發(fā)展。同時(shí)，股票指數(shù)期貨的推出，也為證券公司提供了一種規(guī)避股票發(fā)行中市場風(fēng)險(xiǎn)的有力手段，最終將推動(dòng)我國股票一級市場的發(fā)展。另外，由于股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能基本反映國家整體經(jīng)濟(jì)狀況，對引導(dǎo)股市與國民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展也非常有利。
3.有利于我國期貸市場的發(fā)展。中國的期貨市場正處在一個(gè)新的起點(diǎn)，股指期貨的出現(xiàn)將給期貨市場帶來新的活力，從而成為期貨市場上的“優(yōu)良品種”。股指期貨無地域的限制，引入以后必將成為期貨市場上的大宗品種，而普遍受到歡迎，由此將給期貨市場引來巨額資金，拉動(dòng)期貨市場的繁榮。
4.是進(jìn)一步對外開放的需要。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天，我國市場的對外開放是必然趨勢。特別是加入WTO以后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更快地與世界經(jīng)濟(jì)接軌，擴(kuò)大我國證券市場對外開放的程度已成必然。為迎接這一機(jī)遇挑戰(zhàn)，國內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)需要積極參與國際資本市場的競爭，實(shí)現(xiàn)有關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，不斷提高金融創(chuàng)新與金融服務(wù)水平，增強(qiáng)競爭力。而在適當(dāng)時(shí)機(jī)推出股票指數(shù)期貨，正是這種開放和創(chuàng)新的必然結(jié)果。
5.有利于進(jìn)一步深化國企改革。當(dāng)前國企改革過程中融資難問題特別突出。國企大盤股由于種種原因，股性呆滯，嚴(yán)重影響國企后續(xù)融資能力。引入股指期貨以后，因?yàn)閲蟠蟊P股在指數(shù)構(gòu)成中占有重要地位，因此關(guān)注指數(shù)期貨的投資者必將關(guān)注國企大盤股的走勢，從而可以有效帶活國企大盤股的股性，有助于國企融資，推動(dòng)國企改革的進(jìn)程。
不僅如此，目前我國開設(shè)股指期貨也存在一定的可行性：
（1）股票市場容量與規(guī)模已為指數(shù)期貨交易的開展奠定了基礎(chǔ)。我國股票市場已經(jīng)具有較大規(guī)模，可以保證股指期貨有相當(dāng)規(guī)模的套期保值者和投機(jī)者參與，市場規(guī)模會(huì)有較大的擴(kuò)張。隨著機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量不斷增加，國有企業(yè)以及保險(xiǎn)資金的入市，市場會(huì)逐步改變機(jī)構(gòu)對散戶的非均衡格局，市場力量將日趨均衡。股票市場規(guī)模壯大，流動(dòng)性增強(qiáng)，為指數(shù)期貨提供了良好的市場基礎(chǔ)。
（2）投資者隊(duì)伍日益壯大，結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所優(yōu)化。我國證券市場上的投資者日益成熟和壯大，自《證券投資基金管理暫行辦法》頒布以來，證券投資基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，基金管理公司不斷增長，國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)和上市公司被允許進(jìn)入股票市場，保險(xiǎn)公司可以購買證券投資基金的方式間接進(jìn)入股票市場，一系列的政策措施大大提高了機(jī)構(gòu)投資者的比重，改善了我國證券投資者的結(jié)構(gòu)。此外，我國高達(dá)10萬億元的城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款為風(fēng)險(xiǎn)投資市場提供了充足的資金來源。前幾年曾參與過外匯期貨、深圳股指期貨、國債期貨等交易的投資者對金融期貨也比較熟悉，而從事商品期貨交易的投資者在交易心里、操作技巧和資金管理等方面更是積累了一定經(jīng)驗(yàn)。這些人對股指期貨交易會(huì)率先予以認(rèn)同和接受。理性投資者的增多為股票指數(shù)期貨市場的開設(shè)創(chuàng)造了必要的投資者條件。
（3）期貨市場多年的試點(diǎn)，為開展股指期貨交易提供了經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過治理整頓，我國期貨市場逐步規(guī)范，已經(jīng)形成了一套比較成熟的交易、結(jié)算、監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制等期貨交易機(jī)制。在商品期貨方面，形成了上海、鄭州，大連三足鼎立的市場格局?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》的頒布實(shí)施、中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)的成立、全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議的召開，都使我國期貨市場運(yùn)作更加規(guī)范。早期我國也曾對金融期貨做過一定的嘗試，這為開展股指期貨交易提供了一定的經(jīng)驗(yàn)和基礎(chǔ)。
綜上所述表明，盡管我國股票市場還存在一些問題，如股票市場股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，數(shù)量龐大的國有股和法人股無法流通，流通的社會(huì)公眾股只占總量的極小部分，這種市場結(jié)構(gòu)很容易造成對股指期貨的操縱等。但問題的存在并不能阻斷股指期貨交易在中國發(fā)展的光明前景，我們應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出并逐步發(fā)展股指期貨，實(shí)現(xiàn)我國證券市場與國際市場的接軌。
二、我國股指期貨的模式設(shè)想
（一）法規(guī)與監(jiān)管體系
這方面主要應(yīng)做好以下兩方面工作：
其一，修改《期貨交易管理暫行條例》。該條例中有限制期貨市場發(fā)展的若干規(guī)定，為保證股指期貨的規(guī)范運(yùn)作，應(yīng)當(dāng)根據(jù)目前市場的實(shí)際情況和今后的發(fā)展趨勢，結(jié)合股指期貨的特征，進(jìn)行修訂和完善，以維護(hù)《條例》的權(quán)威性和指導(dǎo)性。（1）放寬期貨經(jīng)紀(jì)公司股東資格條件，金融機(jī)構(gòu)可以參股，拓寬期貨經(jīng)紀(jì)公司業(yè)務(wù)范圍；（2）放寬國有企業(yè)參與期市的規(guī)定，建立完善的期貨財(cái)會(huì)制度；（3）放寬有關(guān)入市資金的規(guī)定；（4）明確中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)的法律地位，健全和完善市場監(jiān)管體系，加強(qiáng)市場自律管理；（5）依照國際慣例，賦予期貨交易所開發(fā)上市新的交易品種的權(quán)利，建立起合理高效的品種創(chuàng)新制度。在對《期貨交易管理暫行條例》有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修訂的基礎(chǔ)上，制定《股指期貨交易管理辦法》，并進(jìn)一步制定《股指期貨交易規(guī)則》。
其二，積極推動(dòng)期貨法的制定工作。從長遠(yuǎn)考慮，為了在一個(gè)新的高度上規(guī)范市場運(yùn)作，防范風(fēng)險(xiǎn)，使期貨市場在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更大作用，應(yīng)盡快制定《期貨法》，以便為金融市場的對外開放提供有力的法律保證。使之在一個(gè)規(guī)范的法制環(huán)境中發(fā)展，形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。根據(jù)目前我國期貨市場的實(shí)際情況，可以先從幾個(gè)大的方面展開立法調(diào)研工作，待條件成熟后再加大立法推進(jìn)力度。
（二）會(huì)員結(jié)構(gòu)
根據(jù)我國期貨交易所會(huì)員分為經(jīng)紀(jì)會(huì)員和非經(jīng)紀(jì)會(huì)員兩類的現(xiàn)狀，推出股指期貨以后，可以根據(jù)會(huì)員的注冊資本，凈資產(chǎn)及經(jīng)營范圍等，將從事股指期貨交易的會(huì)員分為兩類：一類是經(jīng)紀(jì)會(huì)員，可以做，不可以做自營；另一類是自營會(huì)員，只可以做自營，不可以做。在期貨交易所的原有會(huì)員中，期貨經(jīng)紀(jì)公司的注冊資本都在3000萬元以上，這類公司可以申請作為股指期貨的經(jīng)紀(jì)會(huì)員。證券公司可以直接作為自營會(huì)員，也可以參考香港模式，另行設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的期貨經(jīng)紀(jì)公司，或者收購一家現(xiàn)有的期貨經(jīng)紀(jì)公司，申請成為經(jīng)紀(jì)會(huì)員。所有機(jī)構(gòu)都必須通過審核，獲得證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的股指期貨經(jīng)營許可證才可成為股指期貨交易會(huì)員。
（三）結(jié)算制度
目前世界各國金融衍生市場一般都通過交易所附屬的結(jié)算部門來進(jìn)行交易結(jié)算。借鑒國際上通常采用結(jié)算會(huì)員制結(jié)算體系的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國金融市場特征，可以采取在交易所下成立結(jié)算所，每個(gè)會(huì)員均為結(jié)算會(huì)員，為自己進(jìn)行結(jié)算。根據(jù)股指期貨的特點(diǎn)，應(yīng)增加結(jié)算銀行以分散風(fēng)險(xiǎn)。在賬戶管理上，為加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，要求每一個(gè)會(huì)員都必須在結(jié)算銀行開設(shè)專用資金賬戶。采用保證金與每日無風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算制度，交易前投資者必須繳納足夠保證金，收盤后對股指期貨交易盈虧進(jìn)行每日結(jié)算與一次性資金劃撥。
（四）交易主體
為保證股指期貨市場的供求平衡與功能發(fā)揮，一個(gè)完善的股票指數(shù)期貨市場應(yīng)當(dāng)具備三類交易主體套期保值者、套利者和投機(jī)者，三者缺一不可。同時(shí)，為了保證市場的活躍與穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者之間應(yīng)該保持一定的平衡。國外經(jīng)驗(yàn)告訴我們。為減少市場風(fēng)險(xiǎn)和最大限度降低其可能產(chǎn)生的負(fù)作用，在開展股指期貨交易初期，可以通過制定較高的交易單位和保證金要求，限制個(gè)人投資者過多參與市場。待條件成熟、取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步向廣大投資者，包括國外投資者放開。在套期保值者、套利者。投機(jī)者三者中，應(yīng)加強(qiáng)股指期貨套期保值者的培育，把證券公司?；鸸芾砉?、保險(xiǎn)公司及其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展成為套期保值交易的主體。為了促進(jìn)股指期貨功能的發(fā)揮，可以采取有效措施鼓勵(lì)開展各種形式的套利交易，引導(dǎo)投機(jī)者理性地參與交易。
（五）交易模式
國際上，股指期貨交易已逐步由傳統(tǒng)交易方式向以電腦顯示屏為基礎(chǔ)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易方式轉(zhuǎn)變，各大期貨交易所紛紛推出了電子交易平臺(tái)，由會(huì)員通過交易所設(shè)置的遠(yuǎn)程交易終端輸入指令。我國股指期貨交易必須符合國際潮流，采用電子交易方式，積極開發(fā)遠(yuǎn)程交易系統(tǒng)與網(wǎng)上交易，實(shí)現(xiàn)交易與結(jié)算的電子化和網(wǎng)絡(luò)化。在交易程序上，與商品期貨交易相同，股指期貨交易客戶必須通過經(jīng)紀(jì)公司開設(shè)專門賬戶，經(jīng)紀(jì)公司以自己的名義為客戶進(jìn)行交易，交易指令在交易所集中撮合成交，交易所對交易進(jìn)行逐筆盯市，保證股指期貨交易的公開、透明與完整性。
（六）指數(shù)編制
一個(gè)良好的指數(shù)期貨標(biāo)的物應(yīng)該具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本，不易縱，不包含虧損股，具有較好的行業(yè)代表性。國際上現(xiàn)有的股指期貨合約，雖然有的采用綜合股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物，有的采用樣本股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物，但它們有一個(gè)共同特點(diǎn)，即標(biāo)的指數(shù)均反映一國證券市場的整體運(yùn)行情況。滬深股市現(xiàn)有的指數(shù)系列都是反映各自的市場行為的，而且在計(jì)算方法和樣本選擇上都存在一些缺陷，尚不能直接作為股指期貨的交易標(biāo)的物。因此，應(yīng)建立一個(gè)統(tǒng)一的A股指數(shù)體系，這個(gè)統(tǒng)一的指數(shù)應(yīng)該是以流通股為權(quán)數(shù)的。統(tǒng)一的咸份股指數(shù)，而不是全樣本指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，編制行業(yè)指數(shù)、國企大盤股指數(shù)、高科技股指數(shù)等，以進(jìn)一步完善指數(shù)系列。
在成份股的選取方面，應(yīng)該遵循以下四條原則：（1）規(guī)模性。入選的樣本股應(yīng)該具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。在國民經(jīng)濟(jì)中那些規(guī)模大、具有重要地位的上市公司的市場資本化程度高，在股票市場上占有舉足輕重的位置。世界上重要的股價(jià)指數(shù)都注重選取規(guī)模大的公司作為成份股。因此，股票的市值應(yīng)該作為選取成份股的首要條件。（2）代表性。成份股的構(gòu)成應(yīng)客觀反映國民經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有格局，跟蹤國民經(jīng)濟(jì)格局的變化，做到成份股指數(shù)分層設(shè)置。除了成份股指數(shù)外，還應(yīng)設(shè)置分類成份股指數(shù)，以涵蓋國民經(jīng)濟(jì)各主要部門。（3）活躍性。成份股的重要標(biāo)準(zhǔn)之一就是要求入選公司的成交量大、流通性好。成份股的活躍性指標(biāo)可以采用絕對量標(biāo)準(zhǔn)，也可以采用相對量標(biāo)準(zhǔn)。前者可以是全年股票周轉(zhuǎn)率（Bp換手率，交易量對流通股本的比率），相對量指標(biāo)則是指成交量的排名。（4）績優(yōu)性。入選成份股的上市公司的基本面必須持續(xù)向好，主要包括公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，特別是利潤率等指標(biāo)必須過硬。行業(yè)前景和投資者對該公司評價(jià)也應(yīng)受到足夠的重視。做到在指數(shù)的長期運(yùn)行中，保持成份股相對穩(wěn)定，盡量減小更換率。此外，為了進(jìn)一步活躍市場交易，可以考慮在現(xiàn)貨市場引入股票“賣空”機(jī)制，增強(qiáng)證券市場的供需彈性。初期可限制允許賣空的股票種類，只允許指數(shù)成份股或規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的股票進(jìn)行賣空，以后逐步推開。這樣也有利于指數(shù)期貨市場的發(fā)展。
（七）交易場所選擇
從國外情況看，除美國外，幾乎所有國家的股票衍生產(chǎn)品都在金融衍生交易所或證券交易所內(nèi)進(jìn)行交易。同時(shí)，在當(dāng)今金融服務(wù)業(yè)大整合、證券業(yè)國際競爭加劇的背景下，證券交易所和金融衍生交易所的合并已成為國際性的潮流。從中國證券市場發(fā)展的實(shí)際情況和國際趨勢出發(fā)，股指期貨交易的設(shè)立可以采用整合模式，即在現(xiàn)有的證券交易所下設(shè)立獨(dú)立運(yùn)作的衍生市場部，由該部門負(fù)責(zé)股指期貨的設(shè)計(jì)、交易、監(jiān)管和推廣等項(xiàng)工作。在滬深證交所開展股指期貨交易，其層次主要依托現(xiàn)有證券網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行，由證券公司作為骨干，直接接受投資者的委托。其優(yōu)點(diǎn)在于：（1）充分利用原有資源。（2）原有網(wǎng)絡(luò)比較充分完善，投資者可以兼而顧之，資金運(yùn)作一體化，融通較為方便。（3）整合運(yùn)作資源，降低運(yùn)營成本。在現(xiàn)有交易所設(shè)立股指期貨不涉及市場管理架構(gòu)的改變，較為簡單易行。（4）便利監(jiān)管協(xié)調(diào)。使現(xiàn)貨市場和期貨市場兩項(xiàng)業(yè)務(wù)得到全面協(xié)調(diào)，有利于對市場的監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)管理，保證兩個(gè)市場的健康運(yùn)行。（5）融合交易產(chǎn)品。以此形成衍生產(chǎn)品市場和現(xiàn)貨市場互相促進(jìn)，共同發(fā)展，增強(qiáng)證券市場對投資者的吸引力和國際競爭力。
三、股指期貨市場的具體操作規(guī)則設(shè)計(jì)
（一）合約設(shè)計(jì)
合約設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)對于確保股指期貨合約的成功非常重要，需要在契約規(guī)格、保證金設(shè)置等方面合理設(shè)計(jì)，以吸引對沖者、套利者和投機(jī)者的參與，確保市場的流動(dòng)性。
1.為了更加有利于機(jī)構(gòu)投資者參與交易，盡量降低交易成本，股指期貨的合約面值不應(yīng)過小，應(yīng)保持一定規(guī)模數(shù)量。
2.合理確定最小報(bào)價(jià)單位。最小報(bào)價(jià)單位是指股指期貨交易中每次報(bào)價(jià)變動(dòng)的最小單位。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)考慮到運(yùn)作連續(xù)性和交易活躍性，可將最小報(bào)價(jià)單位定為10元。
3.國際上通行的期貨合約交割月份為3、6、9、12月，從而在任何時(shí)候都有4個(gè)月份的合約在交易。我國的股指期貨合約交割月份也可采用這種時(shí)間安排。
（二）保證金設(shè)置
保證金是投資者履約的信用保證，目的是防止期貨交易者對于期貨經(jīng)紀(jì)商或結(jié)算經(jīng)紀(jì)商對于結(jié)算公司不履行支付義務(wù)，進(jìn)而維護(hù)整個(gè)期貨交易制度的安全。
1.應(yīng)由中國人民銀行或證監(jiān)會(huì)設(shè)置保證金水平調(diào)整范圍，由證券交易所根據(jù)市場情況進(jìn)行調(diào)整。
2.保證金的設(shè)定一般應(yīng)以涵蓋一日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的95％來計(jì)算，鑒于我國股票市場價(jià)格波動(dòng)比較大，試辦股指期貨交易時(shí)，其保證金比率擬設(shè)定為10-20％，并根據(jù)市場的波動(dòng)情況隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整，從而可以加強(qiáng)股指期貨合約的信用擔(dān)保。待有一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)后，再依照現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性而降低保證金水平。
3.保證金支付可采用現(xiàn)金、國債和銀行保證等多種形式，增加期指交易參與者運(yùn)作的靈活性。
（三）交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)
1.交易系統(tǒng)應(yīng)能容納更多的買賣指令種類。要增加交易系統(tǒng)處理的買賣盤種類。目前的證券交易系統(tǒng)只能處理限價(jià)指令，而股指期貨的設(shè)立將使投資者的交易策略越來越多樣化，因此交易系統(tǒng)應(yīng)能容納更多的買賣指令種類，從而向投資者提供交易的靈活性和有效的買賣盤管理。
2.實(shí)行漲跌幅限制。漲跌幅限制是以較平緩的過程，避免當(dāng)日價(jià)格波動(dòng)過大，并在市場大幅波動(dòng)中，通過限制價(jià)格波動(dòng)的程度來確保交易者應(yīng)付交割的能力。這一限制主要是為了抑制過度投機(jī)，防止股票指數(shù)期貨交易功能發(fā)生嚴(yán)重異化，避免對股票市場正常交易秩序形成沖擊。由于國內(nèi)現(xiàn)貨市場目前實(shí)行10％的漲跌幅限制。因此期指的漲跌幅宜定為10％。
（四）結(jié)算系統(tǒng)設(shè)計(jì)
1.所有清算會(huì)員在結(jié)算公司開設(shè)兩個(gè)期指交易保證金賬戶。一個(gè)賬戶是給客戶頭寸作清算與原始保證金之用，另一個(gè)賬戶則是為自營賬戶的頭寸而開。嚴(yán)格執(zhí)行客戶資金與券商資金賬戶相分離的制度。
2.一般以最后交易日的分時(shí)平均價(jià)（如每5分鐘報(bào)價(jià)的平均值）或最后交易日次一日現(xiàn)貨市場指數(shù)的開盤價(jià)為最后結(jié)算價(jià)格，從而減少股價(jià)人為操縱與巨幅震蕩的可能性。
3.為有效地防范和管理風(fēng)險(xiǎn)，我國在設(shè)立股指期貨的初期可借鑒美國CME、BOTCC的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行每日兩次結(jié)算制度。若有會(huì)員不能滿足逐日盯市的債務(wù)。那么結(jié)算公司可以通知交易所，違約會(huì)員的交易將不再被接受。逐日盯市制度對所有賬戶的交易及頭寸按不同品種、不同月份的合約分別進(jìn)行結(jié)算，保證每一交易賬戶的盈虧都能得到及時(shí)具體真實(shí)的反映，為及時(shí)調(diào)整賬戶資金，控制風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)。并能將市場風(fēng)險(xiǎn)控制在交易全過程的一個(gè)相對最小的時(shí)間單位之內(nèi)。
4.在遇到市場異常波動(dòng)時(shí)，結(jié)算公司有權(quán)在盤中任何時(shí)間發(fā)出日中保證金追繳通知。從國際市場來看。美國、英國、加拿大及新西蘭采用凈額保證金制度，而法國、日本等市場則采用總額保證金制度。我國股指期貨保證金的收取以防范風(fēng)險(xiǎn)為最大目的，因此除了跨期合約外，保證金計(jì)算應(yīng)以會(huì)員總倉位而不是凈倉位作為計(jì)算單位。結(jié)算公司要求會(huì)員客戶的保證金標(biāo)準(zhǔn)與其要求會(huì)員本身的保證金標(biāo)準(zhǔn)相同，但會(huì)員可對其客戶收取更高的保證金以降低風(fēng)險(xiǎn)。
（五）風(fēng)險(xiǎn)控制措施
作為一種衍生金融產(chǎn)品，股指期貨交易具有高風(fēng)險(xiǎn)。高收益的特點(diǎn)。我國尤其要注重建立完善而有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制制度，最大限度地降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，以保證股指期貨交易的公平和有序。
1.建立股票現(xiàn)貨與股指期貨之間統(tǒng)一的監(jiān)控制度和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，對兩個(gè)市場間的不公平交易與市場參與者的信用與風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行有效的管理，增強(qiáng)兩個(gè)市場間的監(jiān)管協(xié)調(diào)。
一、入世后外資進(jìn)入中國國債市場的前景
（一）WTO有關(guān)金融領(lǐng)域的協(xié)議條款。
國債市場作為整個(gè)金融市場的組成部分，其對外開放的程度與我國加入WTO后整個(gè)金融體系對外開放的總體進(jìn)程密切相關(guān)。到目前為止，WTO協(xié)議中涉及金融領(lǐng)域的協(xié)議條款，主要有兩個(gè)部分：《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國與美國和歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議。
1.世界貿(mào)易組織《金融服務(wù)協(xié)議》。
在WTO的22個(gè)協(xié)定中，與金融業(yè)有關(guān)的主要是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中的有關(guān)條款及附件和1997年12月13日WTO在日內(nèi)瓦簽訂的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》（FSA），由此構(gòu)成了WTO關(guān)于金融開放的法律規(guī)范體系。
《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中規(guī)定了以下幾個(gè)重要原則：
（1）市場準(zhǔn)入：要求各締約方在條件待遇等方面，對國外服務(wù)和服務(wù)提供者給予其承諾義務(wù)計(jì)劃安排表中列明的同等待遇。
（2）國民待遇：按照烏拉圭回合最終協(xié)議，各成員方承諾義務(wù)協(xié)議的附件規(guī)定，每一參加方應(yīng)該允許在其境內(nèi)已設(shè)立機(jī)構(gòu)的其他參與方的金融服務(wù)供應(yīng)商，進(jìn)入該國的由公共機(jī)構(gòu)經(jīng)營的支付和清算系統(tǒng)或部門，利用正常的商業(yè)途徑參與官方的資金供給與再籌集。
（3）透明度：根據(jù)《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的要求，任何一談判簽字方都必須把影響服務(wù)貿(mào)易措施的有關(guān)法律、行政命令及其他決定、規(guī)則和習(xí)慣做法（無論是中央政府或地方政府作出的，還是由非政府的有權(quán)制定規(guī)章的機(jī)構(gòu)作出的）在生效之前予以公布。
（4）最惠國待遇：《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》提出：每一簽約方給予另一簽約方的服務(wù)或服務(wù)提供者的待遇，也應(yīng)立即無條件地給予其他任何簽約方的業(yè)務(wù)供應(yīng)商。
（5）逐步自由化：此為發(fā)展中國家享有特殊待遇的保護(hù)性條款，即考慮到發(fā)展中國家的金融業(yè)目前大都屬于幼稚產(chǎn)業(yè)，缺乏與發(fā)達(dá)國家的競爭力，所以允許存在一定時(shí)間段的保護(hù)期。
《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》于1997年12月簽署，并在1999年初開始執(zhí)行。102個(gè)WTO成員國作出了開放市場的承諾，全球95％的金融服務(wù)貿(mào)易隨之納入自由化進(jìn)程。該協(xié)議的簽署意味著WTO的管轄范圍已經(jīng)延伸到金融服務(wù)業(yè)。根據(jù)該協(xié)議，各國允許外國在國內(nèi)建立金融公司并按競爭原則運(yùn)行；外國公司享受同國內(nèi)公司同等的進(jìn)入市場的權(quán)利；取消跨邊界服務(wù)限制；允許外國資本在投資項(xiàng)目中所占比例超過50％。70個(gè)國家（歐盟以15國計(jì)）和地區(qū)同意開放各自的銀行、保險(xiǎn)、證券、金融信息市場。
2.中國和美國、歐盟簽署的雙邊協(xié)議中有關(guān)金融領(lǐng)域的條款。
1999年中國和美國、歐盟簽定的WTO雙邊協(xié)議中，我國金融業(yè)開放的條件是：
（1）銀行業(yè)。中國加入WTO兩年后，外國銀行將可以與中國企業(yè)進(jìn)行人民幣業(yè)務(wù)往來。在準(zhǔn)人后五年，外國銀行將可以與中國居民進(jìn)行人民幣業(yè)務(wù)往來。外國銀行可與中國公司開展人民幣業(yè)務(wù)，分支機(jī)構(gòu)不受地域限制；五年后對外資銀行實(shí)行國民待遇，外資銀行進(jìn)行人民幣業(yè)務(wù)不受地域限制，可吸納人民幣存款，可從事零售銀行業(yè)務(wù)。加入WTO后外國非銀行金融機(jī)構(gòu)可提供汽車消費(fèi)信貸融資業(yè)務(wù)。
（2）保險(xiǎn)業(yè)。允許外國財(cái)產(chǎn)和人壽保險(xiǎn)公司進(jìn)入中國市場，五年內(nèi)取消地域限制并逐步擴(kuò)大外國保險(xiǎn)商的業(yè)務(wù)范圍，使之包括人壽保險(xiǎn)和養(yǎng)老保險(xiǎn)；以審慎原則為基礎(chǔ)對外資保險(xiǎn)公司發(fā)放營業(yè)執(zhí)照，取消數(shù)量限制；兩年內(nèi)，允許非人壽保險(xiǎn)外國保險(xiǎn)商在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中持有sl％的股權(quán)和建立獨(dú)資附屬機(jī)構(gòu)；五年內(nèi)，外資在保險(xiǎn)公司中持股比例最多可達(dá)50％；第六年起，外資股份可超過50％。
（3）證券業(yè)。允許外商合作企業(yè)參與基金管理，外資證券公司可以承銷國內(nèi)證券，參與以外幣計(jì)算的證券（債券或股票）的發(fā)行與交易。3年內(nèi)，外資可持有基金管理公司33％的股份；3年后可增至49％。外資券商可持有證券公司對％的股份。
（二）外資進(jìn)入中國國債市場的具體途徑。
中國加入WTO后，國債市場自我封閉的狀態(tài)將被打破，外資將以多種途徑進(jìn)入我國的國債市場。具體而言，我國的國債一級市場和二級市場都將有外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入。
1.國債一級市場。
目前，我國國債發(fā)行主要有兩個(gè)品種：憑證式國債和記賬式國債。憑證式國債由商業(yè)銀行承銷后通過自身的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)向國內(nèi)居民銷售；記賬式國債由國債一級自營商經(jīng)過國債利率或國債價(jià)格競標(biāo)后，在證券交易所于場內(nèi)掛牌分銷。我國加入WTO后，國債一級市場將發(fā)生重大變化，主要體現(xiàn)在外資機(jī)構(gòu)將日益成為一級市場的重要參與者。從外資進(jìn)人一級市場的具體途徑分析，可能有以下幾種情況：
（1）中外合作基金：我國證券監(jiān)管部門為發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，從1999年開始陸續(xù)設(shè)立了十大基金管理公司，專門投資于股票、債券等證券資產(chǎn)?，F(xiàn)在，中外合作基金的設(shè)立也已提上了議事日程。作為基金資產(chǎn)組合管理的一部分，國債無疑將成為中外合作基金的一大重要投資領(lǐng)域。
（2）外資參股證券公司：我國加入WTO以后，允許外資持有證券公司33％的股份。外資參股的證券公司和其他國內(nèi)的證券公司一樣，不僅可以參與國債的承銷，還可以參與國債二級市場的交易。
（3）外資參股保險(xiǎn)公司：境內(nèi)保險(xiǎn)公司吸收境外資本后，理應(yīng)享有其他保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利。為確保保費(fèi)收入的保值增值，其最主要的保費(fèi)投資渠道將首選國債市場。
（4）外資銀行：根據(jù)《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國與美國、歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議，外資銀行在規(guī)定的保護(hù)期限以后，無須采取合資、合作的方式，就可以直接進(jìn)入中國的金融市場。外資銀行將運(yùn)用國債作為調(diào)節(jié)資金頭寸的靈活手段，直接參加國債一級市場的承銷，并在銀行間債券交易市場交易。
2.國債二級市場。
上述凡能夠參與國債一級市場的國外參與者，自然能夠參與國債的二級市場。除此之外，還有兩類外資持有者將隨著我國加入WTO，也能夠逐步進(jìn)入到國債二級市場的交易中來：
（1）三資企業(yè)：在國內(nèi)資本市場尚未向外資開放以前，一些三資企業(yè)由于沒有合適的獲取穩(wěn)定收益的投資渠道，紛紛采取高進(jìn)低出的辦法將利潤轉(zhuǎn)移到境外，造成我國稅收嚴(yán)重流失，也容易影響我國的外匯收支平衡。國債市場對三資企業(yè)的開放將有利于這一問題的緩解。
（2）外國投資者：我國國債二級市場的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大多數(shù)西方發(fā)達(dá)國家，對很多外國投資者有較大的吸引力。我國加入WTO后，隨著我國相關(guān)政策的調(diào)整，外國投資者將可能有機(jī)會(huì)進(jìn)入中國的國債市場，直接參與國債二級市場的交易。
3.外資進(jìn)入國債市場途徑的進(jìn)一步分析。
中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險(xiǎn)公司、外資銀行、三資企業(yè)以及外國投資者等六類外資進(jìn)入中國的國債市場，都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是在人民幣匯率體制仍然保持資本項(xiàng)目下不可兌換的情況下，這些投資者都需要將外匯進(jìn)行結(jié)匯處理，兌換成為人民幣，才可進(jìn)行國債的承銷或交易。
從六類外資對國債市場投資的資金來源分析，存在一定的差異。如：中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險(xiǎn)公司都是通過外資投資入股形成資本后再取得人民幣（利潤，或兌換）進(jìn)行國債市場的投資，另外其資金來源還包括機(jī)構(gòu)在境內(nèi)開展業(yè)務(wù)吸收的境內(nèi)資金，如中外合作基金發(fā)行時(shí)籌集的資金，外資參股保險(xiǎn)公司吸收的保費(fèi)收入；外資銀行由于必須遵守《巴塞爾協(xié)議》中關(guān)于資本充足率的規(guī)定，其投入國債市場的資金將主要來源于境內(nèi)人民幣存款；外國投資者投入到國債市場的資金則完全是自有的資金。
從六類外資在國債市場中的地位和作用分析，中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險(xiǎn)公司以及外資銀行等四類機(jī)構(gòu)無論在國債的一級市場，還是在國債二級市場，都將是外資機(jī)構(gòu)的主力軍；三資企業(yè)以及外國投資者投入國債市場的資金規(guī)模雖然不可與前四類機(jī)構(gòu)同日而語，但也是外資參與國債二級市場的重要力量。
（三）外資進(jìn)入國債市場的有關(guān)影響。
外資進(jìn)入我國的國債市場，直接打破了“投資者”和“資金”兩個(gè)要素全部在國內(nèi)的封閉格局，我國的國債市場將產(chǎn)生重大變化，影響十分深遠(yuǎn)。
1.對國債市場價(jià)格形成機(jī)制的影響。
中國加入WTO，將大大促進(jìn)我國國債市場的發(fā)育及其國際化。具體反映在國債價(jià)格上的表現(xiàn)就是，國債市場利率形成機(jī)制將日益趨向于國際化和市場化。國債市場利率的決定，將由國內(nèi)資金供求決定逐步轉(zhuǎn)向由國內(nèi)資金和國外資金的供求共同決定，國際上利率和匯率的風(fēng)吹草動(dòng)，都可能影響我國國債市場的利率價(jià)格水平。
2.對國債市場整體交易規(guī)模的影響。
外資進(jìn)入國債市場，將顯著擴(kuò)大國債市場的容量和交易規(guī)模，國債市場交易額占整個(gè)證券市場交易額的比例將會(huì)逐步提高，國債的流動(dòng)性要求也將得到更為充分的體現(xiàn)。
3.對國債市場結(jié)構(gòu)的影響。
（1）參與者結(jié)構(gòu)。
外資進(jìn)駐國債市場，最直接的影響就是改變了投資者結(jié)構(gòu)。投資者全部在境內(nèi)的歷史將宣告終結(jié)。外資的進(jìn)入也將進(jìn)一步提高機(jī)構(gòu)投資者的比例，有利于國債市場的發(fā)展。
（2）市場結(jié)構(gòu)。
外資進(jìn)人將使國債利率日益市場化國際化的這一結(jié)果，無疑要求我國的國債市場結(jié)束分割狀態(tài)，盡快建立統(tǒng)一的國債市場，以便形成統(tǒng)一的利率價(jià)格并和國際接軌。
（3）交易工具結(jié)構(gòu)。
目前，我國的國債市場交易品種比較單調(diào)，只有國債現(xiàn)貨和國債回購兩種形式。外資的進(jìn)入，交易規(guī)模的擴(kuò)大，流通性的提高，國債市場的統(tǒng)一，都將為我國推出國債市場的衍生品種奠定基礎(chǔ)。
（四）制約我國對外開放國債市場的現(xiàn)實(shí)因素。
如前所述，中國加入WTO后，外資可通過多種途徑進(jìn)入國債市場，既可以參與國債一級市場（發(fā)行市場），又可以參與國債二級市場（流通市場）。但中國加入WTO后，到底在多大程度上、采取何種方式對外資開放國債市場，這是受許多現(xiàn)實(shí)因素制約的。
1.我國國債市場的現(xiàn)時(shí)發(fā)達(dá)程度。
許多發(fā)展中國家對外開放的經(jīng)驗(yàn)證明，一國市場體系的發(fā)展?fàn)顩r是影響該國對外開放程度的重要因素，特別是1997年爆發(fā)的金融危機(jī)進(jìn)一步證明了這一點(diǎn)。金融的自由化以及金融的對外開放，要求有一個(gè)健全、完善、發(fā)達(dá)的金融市場。國債市場作為金融市場的一個(gè)重要組成部分，其對外開放同樣要取決于國債市場的發(fā)達(dá)程度。國債市場越發(fā)達(dá)，就越可以在較大范圍內(nèi)、在較大程度上實(shí)行對外開放。但當(dāng)前，與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的國債市場發(fā)展滯后，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）我國國債的發(fā)行市場不完善。首先，我國發(fā)行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。有關(guān)資料表明，澳大利亞國債品種達(dá)31種、加拿大為20種、英國為17種、瑞士為8種，而我國到目前為止可以上市流通的國債只有5種左右。品種單一的狀況，十分不利于適應(yīng)投資者不同類型的投資要求，也制約了我國國債市場的發(fā)展。其次，我國國債的期限結(jié)構(gòu)也不合理。自1981年恢復(fù)發(fā)行國債已20個(gè)年頭，但國債期限大多以2－5年期的債券為主，l年期以內(nèi)和6年期以上的國債所占比重均不到10％，而2－5年的中期國債則占到80％以上，而且多數(shù)不能上市流通。這種單一的期限結(jié)構(gòu)容易由于適應(yīng)性調(diào)節(jié)中彈性余地狹窄而導(dǎo)致償還債務(wù)的高峰，加大償債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國債期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏可用于公開市場業(yè)務(wù)操作的多樣化國債工具，使得中央銀行通過貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的傳導(dǎo)機(jī)制難以有效形成。第三，我國國債發(fā)行方式的市場化程度不高。1991年，我國第一次實(shí)行國債承購包銷方式。但是在利率沒有實(shí)現(xiàn)市場化以前，承購包銷中關(guān)于價(jià)格的談判只徒具一種形式，而不是真正意義上的承購包銷。1994年和1995年，我國引入了國際通行的國債一級自營商制度，然而，除了國有商業(yè)銀行以外，其他一級自營商自有資金的規(guī)模都不大，隨著國債的發(fā)行規(guī)模越來越大，對這些自營商的壓力也越來越大，在這種情況下，政府便往往對國債一級自營商實(shí)行承購包銷的發(fā)行方式，通過各級財(cái)政，層層下達(dá)承銷計(jì)劃。1996年，我國國債開始采用無紙化方式進(jìn)行招標(biāo)發(fā)行。這種發(fā)行方式引入了競爭機(jī)制，提高了國債發(fā)行的市場化程度。但由于無紙化國債通過交易所買賣，投資者必須開立一級證券賬戶，因此給個(gè)人投資者帶來了極大的不方便。由于我國國債承購?fù)且詡€(gè)人投資者為主體的，所以該種發(fā)行方式在一定程度上受到限制，至今也未得到廣泛推廣。
（2）我國國債二級市場流動(dòng)性不強(qiáng)，尤其是場外市場發(fā)展滯后。國債在二級市場的流動(dòng)性反映著市場的活躍程度，衡量二級市場流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)，主要是市場的交易量，交易量越大，表明市場越活躍。當(dāng)前我國發(fā)行的國債中，多數(shù)品種不能上市流通，滬深兩地國債市場可流通的國債存量規(guī)模只有不到1000億元。此外，我國國債場外市場發(fā)展滯后。國債場外市場是國債市場的一個(gè)重要層次。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，國債交易的絕大部分是在場外進(jìn)行的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的99％是通過場外市場實(shí)現(xiàn)的。日本國債市場規(guī)模僅次于美國，1994年，日本場外市場交易額為3250萬億日元，占日本國內(nèi)國債交易的99％。德國的國債市場規(guī)模僅次于美國和日本，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85－91％。而我國國債的二級交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導(dǎo)地位，占上市流通量的90％以上。當(dāng)前，國像場外市場的交易量微不足道。
總之，我國國債無論是一級市場還是二級市場都很不發(fā)達(dá)，這使外資進(jìn)入中國國債市場受到制約。一方面，作為運(yùn)作規(guī)范成熟的外資，其本身可能就不愿介入這種不完善的市場，形成外資自身的制約。另一方面，在國債市場不發(fā)達(dá)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的情況下，國家會(huì)對國債市場給予一定的保護(hù)。國債是國家的信用工具，是證券市場的重要組成部分，其穩(wěn)定與否涉及國家的信譽(yù)，關(guān)系到整個(gè)證券市場的穩(wěn)定。因此，在對外資開放國債市場的過程中，國家必將考慮予以國債市場一定的保護(hù)。這也是外資進(jìn)入國債市場的制約因素。
2.我國國債的持有者結(jié)構(gòu)。
在國債市場較發(fā)達(dá)的國家，國債持有者通常以專業(yè)機(jī)構(gòu)、政府部門為主，個(gè)人持有國債的比例較低。比如，美國個(gè)人持有國債的比例僅為10％左右，日本也不超過30％。而目前我國國債的持有者中，個(gè)人投資者的比例大約在60％以上。他們一般很少進(jìn)入國債交易市場，其主要原因是，個(gè)人投資者一般都屬于期滿兌付型，而且個(gè)人進(jìn)行國債交易很不方便。長期以來，我國中央銀行不持有國債、專業(yè)銀行很少承購國債。國外投資者基本不允許購買國債。這種極為單一的國債持有者結(jié)構(gòu)，在相當(dāng)大的程度上制約了我國國債市場的發(fā)展。在這種持有者格局下，規(guī)模龐大、實(shí)力雄厚的外資一旦準(zhǔn)備積極進(jìn)人，很可能造成我國國債市場動(dòng)蕩不安，進(jìn)而很可能使我國政府不得不采取措施，嚴(yán)格限制外資對我國國債市場的介人。
3.公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控力度。
國債發(fā)展至今天，早已不再是單純彌補(bǔ)財(cái)政赤字的工具。它對貨幣政策的實(shí)施及其他政府追求的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有著重要的影響。近些年來，我國已經(jīng)利用公開市場業(yè)務(wù)操作對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，中央銀行通過在公開市場上買進(jìn)賣出國債，不僅可以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，還可影響市場利率的變化和整個(gè)金融市場的變化，以及總需求狀況。但由于我國國債品種單一，流通盤子較小，中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)操作還受到很大限制。特別是場外市場發(fā)展滯后，嚴(yán)重制約著公開市場業(yè)務(wù)的進(jìn)行。這是因?yàn)檠胄虚_展公開市場業(yè)務(wù)操作時(shí)，吞吐國債的數(shù)量相當(dāng)大，僅通過交易所集中競價(jià)、撮合成交不現(xiàn)實(shí)，而場外市場是解決這一問題的重要途徑。今后外國資本尤其是外國“游資‘進(jìn)入國債市場，必然伴隨著相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果公開市場業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)，中央銀行可以通過公開市場上對國債的買賣平抑這種風(fēng)險(xiǎn)。而反觀當(dāng)前我國公開市場業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，調(diào)控力度不足，因此對外資開放國債市場則必須采取謹(jǐn)慎態(tài)度。
（五）入市后外資進(jìn)入我國國債市場的前景展望。
中國加入世貿(mào)組織的原則是權(quán)利和義務(wù)要平衡，在加入WTO談判的過程中，中國始終堅(jiān)持兩條基本原則：第一，以發(fā)展中國家的身份加入WTO.堅(jiān)持這一原則的最根本利益在于享有發(fā)達(dá)國家單方面給予發(fā)展中國家的最惠國待遇，這是符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況的。第二，要循序漸進(jìn)，即享有開放市場的緩沖期，逐步地放開中國市場，這也是基于我國現(xiàn)實(shí)狀況在WTO條款框架下作出的最優(yōu)選擇。當(dāng)然，加入WTO后，總的趨向?qū)⑹桥?chuàng)造條件，開放國債市場。在向外資開放市場的過程中要遵守世界貿(mào)易組織規(guī)則，即《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中規(guī)定的最惠國待遇原則、透明度原則、發(fā)展中國家更多地參與原則、市場準(zhǔn)入原則、國民待遇原則。逐步自由化原則。其中，前三項(xiàng)原則為一般原則，各締約方在所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域都必須遵守。而市場準(zhǔn)入、國民待遇和逐步自由化原則則屬于特定義務(wù)，需要各締約方經(jīng)過談判達(dá)成具體承諾并加以執(zhí)行。總之，我國對外資開放國債市場，必須以發(fā)展中國家為標(biāo)準(zhǔn)，充分考慮我國國債市場的現(xiàn)實(shí)情況和制約因素，進(jìn)行總體戰(zhàn)略規(guī)劃和部署。
前已提及，加入世界貿(mào)易組織后，我國金融市場的對外開放在遵循《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》以及達(dá)成的有關(guān)協(xié)議基礎(chǔ)上，有2－5年的緩沖期。國債市場作為金融市場的一部分，其對外資開放的前景可簡要地作如下展望：
1.在入世后2－5年的時(shí)間段內(nèi)，應(yīng)向中外合作基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開放國債市場。
在我國金融業(yè)開放2－5年的政策保護(hù)期內(nèi)，國債市場作為金融市場的一部分，也必須按照這一規(guī)定漸進(jìn)有序地開放。在此期間，要盡快完善國債市場，提高市場化程度，加強(qiáng)其承受市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。如豐富國債品種、合理改進(jìn)國債的期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國債市場的流動(dòng)性，擴(kuò)展公開市場業(yè)務(wù)。隨著政策保護(hù)期內(nèi)國債市場逐步走向完善，可考慮向中外合作基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開放國債市場。這類機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，一方面可以為國債市場提供先進(jìn)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，另一方面這類投資者比較穩(wěn)定，可避免外資帶來過高的市場風(fēng)險(xiǎn)。
2.從遠(yuǎn)期來看，在加強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，應(yīng)向境外投資者全面開放國債市場。
我國作為發(fā)展中國家，在加入WTO后用2－5年的政策保護(hù)期加以過渡是合理的和必需的。但作為WTO的成員國，保護(hù)只是暫時(shí)的，最終要實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場的全面開放，國債市場也不例外。從長遠(yuǎn)來看，我國通過建立一套從發(fā)行到流通的國債管理體制，建立健全公開市場操作，國債市場將走向成熟，自動(dòng)調(diào)整和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力將增強(qiáng)。當(dāng)現(xiàn)實(shí)制約因素消除，國債市場將有能力承受外資的沖擊，走向全面開放；同時(shí)我國作為WTO的成員國，本著國民待遇原則，也有義務(wù)履行向外資全面開放國債市場的承諾。從我國的受益來說，全國開放國債市場，不僅可大量吸引外資，彌補(bǔ)國內(nèi)資金的不足，同時(shí)也有利于我國進(jìn)一步借鑒國外金融市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)我國國債市場的健全和規(guī)范。因此，從遠(yuǎn)期目標(biāo)看，在國債市場加強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，我國應(yīng)向境外投資者，包括個(gè)人投資者全面開放國債市場。
二、外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國國債市場后的正面效應(yīng)與壓力、沖擊
金融業(yè)的對外開放，經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面向國際經(jīng)濟(jì)的融合，將直接或間接地推動(dòng)資本市場對外開放的步伐。允許外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國國債市場是大勢所趨，并將隨著加入WTO而指日可待。盡早分析其可能產(chǎn)生的各種影響，能夠使我們更主動(dòng)地應(yīng)對可能出現(xiàn)的問題，在保持市場穩(wěn)定的同時(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的繁榮。
（一）外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國國債市場所帶來的正面效應(yīng)。
1.使國債市場參與主體多元化。
我國的國債市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場二大部分。加入WTO后，經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行、外商保險(xiǎn)公司和證券公司將逐漸進(jìn)入銀行間債券市場，符合條件的外國證券公司和中外合作基金管理公司也將進(jìn)入交易所參與國債的買賣。
市場參與者的增加，一方面，可以優(yōu)化國債持有者結(jié)構(gòu)。目前我國國債機(jī)構(gòu)投資者比重偏低，雖記賬式國債相當(dāng)部分由銀行持有，但由于各家銀行的資金頭寸狀況相仿，限制了國債流通市場流動(dòng)性的提高。外資的進(jìn)入將顯著改變這種情況。另一方面，有利于國內(nèi)市場主體的發(fā)育和壯大。外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)不僅內(nèi)部管理制度健全，而且在金融市場上的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富。他們的進(jìn)人不僅為國內(nèi)機(jī)構(gòu)帶來了強(qiáng)有力的競爭對手，也為國內(nèi)機(jī)構(gòu)提供了參照示范體系。面對激烈的市場競爭，國內(nèi)的市場主體也會(huì)抓緊時(shí)間“修煉內(nèi)功”，提高自身的競爭能力。合資銀行、證券公司和基金管理公司，通過直接的交流合作，可以更有效地提高國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平，并促進(jìn)它們的規(guī)范化運(yùn)作。自1995年開始的合資投資銀行試點(diǎn)證明，合資金融機(jī)構(gòu)的建立對整個(gè)市場的發(fā)展和各類市場主體都大有裨益。
2.提高國債市場的效率。
就國債發(fā)行市場來說，國外資金的流入將為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內(nèi)利率處于較低水平，財(cái)政部可以此為契機(jī)，增加長期國債的發(fā)行，同時(shí)推出短期國債品種，以優(yōu)化國債品種和期限結(jié)構(gòu)。一級承銷商的增加，還有利于降低國債發(fā)行成本，縮短融資時(shí)間，使國債發(fā)行利率趨向合理與穩(wěn)定。
市場容量的擴(kuò)大，市場參與者的增多，市場主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都會(huì)提高國債流通市場的流動(dòng)性和安全性。在此基礎(chǔ)上，國債一級市場與二級市場的利率水平會(huì)趨于統(tǒng)一，使國債利率作為基準(zhǔn)利率的地位逐漸凸現(xiàn)，國債市場運(yùn)行對金融運(yùn)行和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響力也會(huì)大大加強(qiáng)
此外，隨著外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴(kuò)大，中央銀行進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作所對應(yīng)的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對央行的舉措會(huì)作出更靈敏、更快捷的反應(yīng)，從而增加央行實(shí)施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴(kuò)容，也將為央行公開市場業(yè)務(wù)操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。
3.推進(jìn)國債市場的統(tǒng)一和國債衍生工具市場的形成。
1997年商業(yè)銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導(dǎo)致不同于市場形成的利率存在相互背離的現(xiàn)象。1999年起農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)相繼進(jìn)入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在放寬外國金融機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入條件后，必將進(jìn)一步促進(jìn)國債市場的一體化進(jìn)程。因?yàn)檫@些外資金融機(jī)構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營或跨行業(yè)集團(tuán)，直接連接兩個(gè)市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實(shí)地反映資金的供求關(guān)系，也使證券市場和貨幣市場的聯(lián)系更加緊密。
外國投資者基于他們在業(yè)務(wù)能力、市場經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理和資金等方面的競爭優(yōu)勢，相應(yīng)地會(huì)對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動(dòng)國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉(zhuǎn)移、回避各種市場風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具及其市場。
4、有利于改變中資銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)在競爭中的不利地位。
（1）為國內(nèi)商業(yè)銀行和國內(nèi)券商提供走出國門、拓展海外業(yè)務(wù)的機(jī)遇。目前我國政府在海外發(fā)行外幣債券的承銷業(yè)務(wù)基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內(nèi)券商沒有海外分支機(jī)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)WTO的對等原則，在我國開放金融服務(wù)業(yè)的同時(shí)，國外的金融服務(wù)業(yè)也要對我國券商開放。我國券商可以到海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并享有所在國的國民待遇。他們不僅可以為我國政府及企業(yè)的海外融資提供承銷服務(wù)，還可以學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和操作技巧，加快我國證券業(yè)與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發(fā)展空間。
（2）改變目前中資銀行在稅負(fù)上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對外資銀行給予較多的稅收減免和優(yōu)惠政策。外資銀行綜合稅率為30％，在經(jīng)濟(jì)特區(qū)為15％，而國內(nèi)銀行原所得稅率高達(dá)55％，視征收營業(yè)稅率也適用8％的高稅率。加入WTO后，要求對外資金融機(jī)構(gòu)實(shí)施與本國金融機(jī)構(gòu)相同的政策，這不僅體現(xiàn)國民待遇原則，也符合公平競爭原則?？梢灶A(yù)料，內(nèi)外資銀行的稅負(fù)水平必將趨于統(tǒng)一。
（二）外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊。
1.國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨強(qiáng)大競爭對手的挑戰(zhàn)。
如果說從長期看，加入WTO有利于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和壯大，那么從中短期看，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所面臨的挑戰(zhàn)則是巨大的。隨著對外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的限制逐步減少，外資機(jī)構(gòu)的競爭力將日漸顯露出來。他們實(shí)力雄厚，操作規(guī)范，管理先進(jìn)，服務(wù)手段豐富，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，人員素質(zhì)較高，在競爭中更具優(yōu)勢。他們不僅可以憑借自身優(yōu)勢搶占市場份額，爭奪優(yōu)質(zhì)客戶，而且可以憑借優(yōu)越的工資待遇、工作條件把中資機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀人才吸引過去。總之，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)將面臨強(qiáng)大的競爭壓力。
2.國外投機(jī)資本的介入和國際金融市場波動(dòng)的傳入會(huì)增加市場風(fēng)險(xiǎn)。
入世后外國投資機(jī)構(gòu)涌入，不可避免會(huì)有一些國外投機(jī)資金隨之而來，在我國證券市場進(jìn)行投機(jī)操作。一旦一些大機(jī)構(gòu)聯(lián)手出擊，可能對我國證券市場造成破壞性影響。隨著國際金融資本進(jìn)出我國頻率的加快，我國股市、債市和匯率市場的不穩(wěn)定性將增加，同時(shí)也增加了對短期外債管理的難度。國際金融市場與我國市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制也會(huì)增強(qiáng)，進(jìn)而可能更易將國際金融風(fēng)潮傳入我國，增加我國的市場風(fēng)險(xiǎn)。如何防范國際投機(jī)商的過度投機(jī)和蓄意破壞，抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，提高金融監(jiān)管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。
3.對債券托管和結(jié)算系統(tǒng)提出更高的要求。
目前交易所對投資人持有的國債實(shí)行接券商席位托管，而不是按投資人實(shí)名賬戶托管的制度，以及國債的混合交收制度。券商可以很容易地挪用投資人的國債進(jìn)行投機(jī)。入世后，如不改變這種狀況，外國投資人也可能會(huì)由于對中國國債市場喪失信心而撤出資金，或者一些外國證券公司也可以利用這一漏洞，動(dòng)用大量國際游資在國債市場興風(fēng)作浪，嚴(yán)重危害國債市場的健康發(fā)展。因此交易所應(yīng)與中央國債登記結(jié)算公司的托管制度對接，實(shí)行實(shí)名賬戶制和錢券同時(shí)過戶，保證國債市場處于低風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行狀態(tài)。
銀行間債券市場目前的結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也無法滿足入世后的發(fā)展要求。現(xiàn)在該市場實(shí)行詢價(jià)交易，結(jié)算和托管服務(wù)是兩個(gè)分開的系統(tǒng)，因銀行結(jié)算效率低下而制約了債券交易結(jié)算效率的提高。因此銀行間債券市場有必要象股票交易所那樣，實(shí)行電腦撮合交易，以提高結(jié)算效率。
4.現(xiàn)存分業(yè)經(jīng)營的管理模式受到?jīng)_擊。
加入WTO后，進(jìn)入國內(nèi)的外國金融機(jī)構(gòu)基本上是能提供一攬子金融服務(wù)的全能型金融機(jī)構(gòu)，他們在融資能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強(qiáng)。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)若固守嚴(yán)格的分業(yè)格局，在競爭中必將處于明顯的劣勢；若也走混業(yè)經(jīng)營的道路，則需先對相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行必要的修改。同時(shí)，外資金融機(jī)構(gòu)在我國的混業(yè)經(jīng)營，也對金融監(jiān)管部門提出了更高的要求。中央銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)需加強(qiáng)聯(lián)系和溝通；在進(jìn)行決策時(shí)，不僅要考慮本行業(yè)的情況，還要充分考慮相關(guān)行業(yè)的狀況；不僅要考慮國內(nèi)金融市場，還要充分考慮國際金融市場。
5.削弱貨幣政策的實(shí)施效果，加大宏觀調(diào)控難度。
我國現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量中沒有包括國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的外匯存款和外資金融機(jī)構(gòu)存款兩項(xiàng)。在金融業(yè)開放的情況下，這兩部分是不容遺漏的，否則，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策將不能取得應(yīng)有的效果。因此，應(yīng)將它們增加到貨幣供應(yīng)總量的統(tǒng)計(jì)中。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量與有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性也有待于進(jìn)一步研究。
目前利率管理仍是強(qiáng)制性的貨幣政策措施。而國內(nèi)利率政策對外資銀行業(yè)和中資銀行業(yè)是差別性的，隨著外資銀行業(yè)務(wù)量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融業(yè)務(wù)量也越來越大，利率管制效率也會(huì)下降。
6.現(xiàn)行的資本項(xiàng)目管理政策受到挑戰(zhàn)，并要求加快利率市場化改革。
迄今為止，我國利率市場化已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展：1996年在國債發(fā)行中正式引入了價(jià)格競爭的招標(biāo)方式，發(fā)行利率由意中人決定；1996年在全國范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的同業(yè)拆借利率，并逐步取消了該利率的上限限制；1998年擴(kuò)大了對中小企業(yè)貸款的利率浮動(dòng)幅度；1999年放開了對外資銀行人民幣貸款的利率；2000年放開了外幣存款利率；等等。加入WTO后，必然會(huì)要求進(jìn)一步加快利率市場化進(jìn)程。除了上面提到的利率管制效率下降的原因外，中國金融市場與國際金融市場的關(guān)聯(lián)度提高，中國利率變動(dòng)與國際市場利率變化的趨同性增強(qiáng)，也需要盡快完善中國的市場化利率形成機(jī)制。
目前我國的資本項(xiàng)目尚未放開，本外幣之間存在較嚴(yán)格的隔離，但進(jìn)入WTO后，在華的外資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)能在國際金融市場上進(jìn)行低成本融資，而外資的服務(wù)對象也擴(kuò)展到了中資企業(yè)，這就會(huì)出現(xiàn)大量中資企業(yè)從過去在中資銀行融資轉(zhuǎn)向在外資銀行融資，從而加強(qiáng)本幣與外幣的融通和國際資本的流入流出，也加大了資本項(xiàng)目嚴(yán)格管理的技術(shù)難度。同時(shí)中資企業(yè)和銀行重組將從國內(nèi)市場走向國際市場，外資銀行和企業(yè)將持有中資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的股份，這都將對中國資本市場產(chǎn)生沖擊，最終迫使將資本項(xiàng)目放開。許多國家金融部門改革的經(jīng)驗(yàn)表明，放開利率減少信用補(bǔ)貼。強(qiáng)化對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是放松對資本賬戶管制的必要前提。從這個(gè)意義上講，利率市場化對我國資本市場的完全開放是一個(gè)帶有關(guān)鍵性意義的問題。
三、加入WTO后我國國債管理的應(yīng)對方略
中國國債市場經(jīng)過20年左右的培育和發(fā)展，已經(jīng)形成了一定的框架與基礎(chǔ)，國際經(jīng)驗(yàn)正在被創(chuàng)造性地與中國實(shí)際相結(jié)合并被應(yīng)用于指導(dǎo)市場發(fā)展的實(shí)踐中，國債市場對于支持積極財(cái)政政策的實(shí)施、推進(jìn)貨幣市場發(fā)展和追求全局性宏觀調(diào)控目標(biāo)，正在發(fā)揮越來越大的作用。從目前看，國債市場完全對外開放的時(shí)間表主要取決于人民幣資本項(xiàng)目下可自由兌換的時(shí)間安排，這可以給我們再留下數(shù)年寶貴的時(shí)間與機(jī)會(huì)作好開放的準(zhǔn)備?；谇懊骊P(guān)于外資進(jìn)入前景及影響的分析和我國國債市場現(xiàn)狀的考察，我們認(rèn)為，我國國債管理應(yīng)對“WTO挑戰(zhàn)”，從指導(dǎo)思想上應(yīng)堅(jiān)持以下三條：
第一，利用有利的發(fā)展契機(jī)和正面影響，進(jìn)一步從規(guī)模、效率、規(guī)范性、參與者素質(zhì)及市場基礎(chǔ)設(shè)施、法治建設(shè)等方面提升中國國債市場，使之更好地發(fā)揮功能，為我所用，為我所控。
第二，積極尋求以平滑、漸進(jìn)方式推進(jìn)國債市場對外開放的途徑，使國債市場成為探索金融市場對外開放及與國際接軌的試驗(yàn)田與緩沖帶，為開放條件下的金融市場管理、運(yùn)作積累經(jīng)驗(yàn)。
第三，恰當(dāng)設(shè)計(jì)市場進(jìn)人的非關(guān)稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債市場帶來時(shí)沖擊，平衡其權(quán)利義務(wù)，為我方爭取有關(guān)利益。
具體對策方面，我們認(rèn)為在今后五年左右的時(shí)間中，應(yīng)實(shí)施以下五大方面的舉措：
（一）持續(xù)、穩(wěn)步地?cái)U(kuò)張國債一級市場規(guī)模。
近三年我國實(shí)施積極財(cái)政政策，各年都安排發(fā)行1000－1500億元的建設(shè)國債，專項(xiàng)用于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資和大型骨干企業(yè)技術(shù)改造，帶動(dòng)了大量銀行資金和其它資金向這些領(lǐng)域投入，為克服亞洲金融危機(jī)和“通貨緊縮”的負(fù)面影響，拉動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)增長起到了十分重要的作用。從我國面臨的實(shí)際問題和今后若干年發(fā)展的需要看，注重運(yùn)用國債手段絕非權(quán)益之計(jì)。今后幾年穩(wěn)步擴(kuò)大國債一級市場規(guī)模，勢在必行。
----受經(jīng)濟(jì)全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，“十五”和今后我國將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)時(shí)間長、力度大、影響深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，而“入世”則可能在相當(dāng)程度上將結(jié)構(gòu)調(diào)整中的某些矛盾進(jìn)一步顯現(xiàn)和激化。從理論上講，“入世’店關(guān)稅壁壘和其它貿(mào)易壁壘的消除或弱化，有利于所有貿(mào)易伙伴國各自要素、技術(shù)的比較優(yōu)勢的發(fā)揮。然而對我國而言，如果不采取必要的產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)創(chuàng)新措施，加入WTO，將會(huì)使我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更偏向于勞動(dòng)密集型。這種貿(mào)易自由化的結(jié)果對我國在世界貿(mào)易格局中地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)（如紡織工業(yè)），隨著科技進(jìn)步，其性質(zhì)也正在發(fā)生變化，有可能發(fā)展成為技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)，因而這些產(chǎn)業(yè)我們原來所具有的比較優(yōu)勢正在逐漸喪失。如果我們不能在今后5－10年內(nèi)對紡織工業(yè)進(jìn)行較為深
刻的技術(shù)改造升級換代，我們就很可能失去很大部分的紡織品國際市場。國外經(jīng)驗(yàn)和我國實(shí)際都表明，要提升我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不能離開財(cái)政的支持，必須充分運(yùn)用國債手段。
----隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“入世”后進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊，國內(nèi)一部分缺乏競爭力和比較優(yōu)勢的企業(yè)和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉(zhuǎn)崗職工人數(shù)勢必呈上升趨勢，做好這部分職工的安置工作，推進(jìn)社會(huì)保障體系建設(shè)并加強(qiáng)其財(cái)力支持，是各級政府的重要工作。未來5一10年，政府應(yīng)在兩方面進(jìn)一步發(fā)揮其職能作用：一是再就業(yè)培訓(xùn)及職業(yè)介紹。僅靠民間市場化運(yùn)作的培訓(xùn)和職介機(jī)構(gòu)是不夠的，政府應(yīng)舉辦或補(bǔ)貼這項(xiàng)事業(yè)，使失業(yè)下崗人員都以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業(yè)的本領(lǐng)和機(jī)會(huì)。二是提供失業(yè)救濟(jì)，保證失業(yè)者可維持個(gè)人最低生活水平。社會(huì)保障體系的改革和社會(huì)保障運(yùn)作，也必須得到國債手段的大力支持。
----進(jìn)入WTO后，關(guān)稅平均水平進(jìn)一步降低，進(jìn)口需求呈上升趨勢，為了刺激出口維持貿(mào)易順差或貿(mào)易平衡，可能要進(jìn)一步加大出口退稅力度；另外也不排除必要時(shí)采取人民幣貶值的策略。上述兩條都會(huì)帶來財(cái)政增加支出因素，為了維護(hù)必要的收支對應(yīng)關(guān)系，籌措增支財(cái)力，也必須充分運(yùn)用國債手段。
基于以上考慮，財(cái)政除了應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大、培育新的稅源和厲行節(jié)約之外，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步發(fā)揮國債市場的作用。第一，今后5－10年，國債發(fā)行規(guī)?？煽紤]與GDP增長保持同步。按我國目前國債發(fā)行余額1.5萬億計(jì)算，GDP年均增幅按7％計(jì)算，則國債發(fā)行余額規(guī)?？擅磕暝黾?000億元左右。第二，利用近幾年難得的低利率時(shí)機(jī)，適當(dāng)擴(kuò)大期限為10－20年的固定長期附息國債的發(fā)行量，以降低國債的平均發(fā)行成本。
（二）以提升市場流動(dòng)性為中心，全面加強(qiáng)二級市場建設(shè)。
流動(dòng)性是市場的靈魂，只有具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，一級市場的戰(zhàn)略才能得以有效貫徹。國際上衡量流動(dòng)性一般有兩項(xiàng)指標(biāo)，一是看換手率的高低，二是看大額交易是否會(huì)影響市場價(jià)格水平。我國國債市場流動(dòng)性總體上還很不足，尤其是大宗場外交易市場尚處于培育階段，換手率不高。2000年我國銀行間債券市場交易量為1.67萬億元，可交易的債券存量為1.6萬億元，年換手率大體為100％，而國外成熟的市場這一指標(biāo)基本在1000－3000％。我國交易所市場的換手率雖然比較高，但市場的大額成交量對市場價(jià)格的影響較大，因此也不能認(rèn)為流動(dòng)性很好。
今后5一10年，政府應(yīng)通過健全游戲規(guī)則和市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重點(diǎn)圍繞市場流動(dòng)性的提升做好以下工作：
1.積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動(dòng)性、尤其是促進(jìn)現(xiàn)貨交易的有效手段。近一兩年來，我國已有少數(shù)商業(yè)銀行嘗試在市場上進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，積累了一些經(jīng)驗(yàn)。規(guī)范與完善這項(xiàng)制度應(yīng)當(dāng)成為主管部門在市場建設(shè)方面的重要工作之一。為了促進(jìn)大宗交易和適應(yīng)部分市場參與者希望在交易達(dá)成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營要求，應(yīng)當(dāng)參照國際運(yùn)作規(guī)則引人同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。同業(yè)經(jīng)紀(jì)人一般都不是金融機(jī)構(gòu)，沒有必要用行政的辦法去“官辦”，應(yīng)讓市場去選擇，政府的職責(zé)在于制定規(guī)則，實(shí)行監(jiān)督。
2.完善資金清算與債券結(jié)算機(jī)制，盡快實(shí)現(xiàn)“券款對付”。較長時(shí)間以來，由于國家自動(dòng)支付系統(tǒng)建設(shè)相對滯后，債券過戶與資金清算一直未能同步進(jìn)行，既增大了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，也影響了市場運(yùn)作的效率。進(jìn)入WTO后且不論外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場因結(jié)算條件不利可能會(huì)引致的風(fēng)險(xiǎn)，就連許多國內(nèi)投資人也會(huì)團(tuán)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)而裹足不前。因此，加緊支付系統(tǒng)的建設(shè)，并使債券結(jié)算系統(tǒng)與之相匹配，是市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的重要事項(xiàng)。
3.努力實(shí)現(xiàn)銀行間債券市場與交易所國債市場債券的統(tǒng)一托管結(jié)算。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一托管結(jié)算，可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場邏輯上和運(yùn)作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場價(jià)格的形成，恰當(dāng)發(fā)揮兩個(gè)市場各自的優(yōu)勢，減少因體制原因造成的投機(jī)現(xiàn)象，而且可以使市場參與者獲得以一個(gè)賬戶同時(shí)參與兩個(gè)市場的便利，有利于提高市場效率。
4.在適當(dāng)時(shí)候恢復(fù)國債期貨交易，逐步引人衍生品種。國際經(jīng)驗(yàn)表明，衍生品種的多少既是國債市場繁榮的標(biāo)志，又是促進(jìn)市場發(fā)展的重要催化劑。目前國債市場除了現(xiàn)貨交易外，衍生品種只有“質(zhì)押”式“回購”，但質(zhì)押式回購項(xiàng)下的債券在回購期間內(nèi)不能被再次使用，雖然有利于控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但對市場流動(dòng)性有一定消極影響。今后幾年應(yīng)在嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和統(tǒng)一的托管系統(tǒng)的支持下，依次、逐步引人“開放式回購”（即回購首期與到期均按買斷關(guān)系進(jìn)行結(jié)算）、遠(yuǎn)期、掉期以及期貨等衍生品種。我國期貨交易幾年前因“327”、“319”事件而暫停，但當(dāng)時(shí)的相關(guān)條件（保值補(bǔ)貼率和貼息）如今已發(fā)生了根本變化，在風(fēng)險(xiǎn)可控性上今非昔比，應(yīng)積極考慮在適當(dāng)時(shí)機(jī)恢復(fù)國債期貨交易。
（三）推進(jìn)市場信息建設(shè)和法治建設(shè)。
1.加快市場的信息建設(shè)。提高市場信息集散與揭示的水平，是發(fā)展市場規(guī)范市場、提高監(jiān)管水平的需要。隨著市場參與者、交易品種等方面的擴(kuò)展與深化，市場信息需求正逐漸增大，應(yīng)充分重視，采取措施，建設(shè)專業(yè)的國債信息系統(tǒng)及報(bào)價(jià)系統(tǒng)，培育專業(yè)信息服務(wù)商。
2.加強(qiáng)法治建設(shè)，完善監(jiān)督體系。要利用幾年的時(shí)間，在充分吸取國際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，逐步形成比較嚴(yán)格、健全的市場法治規(guī)范體系。同時(shí)要積極發(fā)揮交易揚(yáng)所、托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的一線監(jiān)督和信息報(bào)告職能，逐步形成高效、靈敏的監(jiān)督體系。應(yīng)爭取在市場對外全面開放之前，做到市場規(guī)范體系和監(jiān)督體系基本與國際接軌。
（四）培育機(jī)構(gòu)投資者，提高人才素質(zhì)，擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)份額和發(fā)展柜臺(tái)交易。
目前，國內(nèi)市場參與者的構(gòu)成中，商業(yè)銀行所占市場份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80％左右，因?yàn)殡S著資產(chǎn)管理意識(shí)的加強(qiáng)和準(zhǔn)備金管理方式的改革，它們需要在自身資產(chǎn)中保有更高比例的無風(fēng)險(xiǎn)（或低風(fēng)險(xiǎn)）、病流動(dòng)性的國債、金融債等。在近兩年的市場運(yùn)作中，絕大多數(shù)的商業(yè)銀行已將債券作為流動(dòng)性管理的重要手段加以應(yīng)用。但是，僅僅出于自身資產(chǎn)管理和流動(dòng)性管理的目的參與市場，商業(yè)銀行是難以在市場發(fā)揮應(yīng)有作用的，無法應(yīng)對進(jìn)入WTO后，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后迅速擴(kuò)張其市場份額的挑戰(zhàn)。事實(shí)上，如果商業(yè)銀行能夠在滿足自身流動(dòng)性管理需要的同時(shí)更多地從市場經(jīng)營的角度積極參與市場，則不僅有利于市場的活躍和流動(dòng)性的提高，而且能為自己培育新的中間業(yè)務(wù)生長點(diǎn)和贏利點(diǎn)。但令人遺憾的是，我國商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行目前還未真正以經(jīng)營者的角度進(jìn)入市場，因此在國債市場完全開放以前，促進(jìn)國內(nèi)市場參與者轉(zhuǎn)變觀念，練好內(nèi)功，培育其優(yōu)勢業(yè)務(wù)，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業(yè)銀行和國債市場主要的機(jī)構(gòu)投資者，就抓住了關(guān)鍵和重點(diǎn)。
1.應(yīng)加大對市場參與者的培訓(xùn)力度。加入WTO后的競爭，首先會(huì)突出表現(xiàn)在人才的競爭方面。我們應(yīng)充分認(rèn)識(shí)這一挑戰(zhàn)的嚴(yán)峻性，大力加強(qiáng)人才培訓(xùn)，不僅要讓市場交易人員熟悉操作要領(lǐng)和提高市場分析能力，更要針對目前高層管理人員市場意識(shí)和經(jīng)營策略存在的不足，重點(diǎn)加強(qiáng)這部分人的進(jìn)修和提高。
2.擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)在國債市場上的中間業(yè)務(wù)份額。我國銀行間債券市場經(jīng)過幾年的培育，已基本吸納了全國所有商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券投資基金進(jìn)入市場，部分證券公司和信托投資公司也已進(jìn)入市場。將這一市場擴(kuò)展為以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主體，各類機(jī)構(gòu)投資人均可參與的批發(fā)性大額債券市場的時(shí)機(jī)，已漸趨成熟。從提高市場效率、減少市場交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為交易結(jié)算人或經(jīng)紀(jì)人的中間業(yè)務(wù)，使企事業(yè)單位均可通過人或經(jīng)紀(jì)人進(jìn)入市場。
3.發(fā)展國債柜臺(tái)交易。國內(nèi)商業(yè)銀行在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量上具有優(yōu)勢，在計(jì)算機(jī)處理系統(tǒng)的支持下，儲(chǔ)蓄網(wǎng)絡(luò)發(fā)行、登記并掛牌買賣記賬式國債是一項(xiàng)一舉數(shù)得的好事。既有利于化解因利率變動(dòng)、憑證式國債可能大量提前贖回而給商業(yè)銀行造成的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，也有利于擴(kuò)展國債市場、方便公眾投資人，并使柜臺(tái)市場與銀行間市場形成聯(lián)動(dòng)，同時(shí)還有利于商業(yè)銀行擴(kuò)展中間業(yè)務(wù)份額，發(fā)展自己在國債市場中的作用。這項(xiàng)工作應(yīng)在做好風(fēng)險(xiǎn)防范的前提下積極試點(diǎn)，取得經(jīng)驗(yàn)后盡快推開，使國內(nèi)商業(yè)銀行的優(yōu)勢得以發(fā)揮。
（五）在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場。
B股市場向中國國內(nèi)投資人開放，是實(shí)現(xiàn)局部美元化（硬通貨化）的一項(xiàng)有份量的舉措，是中國金融市場與國際接軌的重大嘗試和進(jìn)展?？紤]到我國債券市場已有相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)，在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場應(yīng)是另一項(xiàng)值得研究和探索的舉措。所謂美元國債市場，是指利用現(xiàn)有國內(nèi)債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施，面向國內(nèi)現(xiàn)有債券市場參與者和境外投資人發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的政府債券，以及所有投資人之間進(jìn)行上述債券交易的市場。從目前看，開辦美元國債市場具有現(xiàn)實(shí)意義和必要性：
第一，開辦美元國債市場能更好地滿足財(cái)政籌資的需要，更好地利用外資。我國目前政府外債余額大約為700億美元，主要由美、日證券機(jī)構(gòu)作承銷商，在歐美金融市場或日本證券市場上發(fā)行，比較典型的有“揚(yáng)基債”、“武士債”，發(fā)行工作復(fù)雜，發(fā)行費(fèi)用較高，也較難實(shí)現(xiàn)連續(xù)發(fā)行和均衡發(fā)行。開辦由我們自己管理的美元國債市場，建立穩(wěn)定規(guī)范的承銷體制，吸引國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資人參與市場，可為財(cái)政提供更為理想的籌資機(jī)制。
第二，B股市場開放后，B股投資者參與美元國債市場的需求增強(qiáng)。B股市場的開放意義重大，其規(guī)模在幾年內(nèi)將會(huì)迅速擴(kuò)大。但是從長遠(yuǎn)計(jì)，如果投資人沒有一個(gè)較為理想的美元債券市場作為資產(chǎn)管理和避險(xiǎn)的手段，則B股市場也難以有穩(wěn)健和長足的發(fā)展。
第三，開辦美元國債市場有利于優(yōu)化國際收支機(jī)制。目前我國居民、企業(yè)所持美元基本都存入了銀行，形成了上千億美元的外匯儲(chǔ)備，而它們大都被用于購買美國政府債券，而我國財(cái)政所需要的美元債務(wù)資金則要從國際市場上籌措。如果國內(nèi)有一個(gè)美元國債市場，必然能吸引大量國內(nèi)投資人參與市場，這一市場不僅可支持我國財(cái)政，而且也有利于外匯儲(chǔ)備的調(diào)控，使之保持合理的總量水平和結(jié)構(gòu)。同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)地位的提高和政府的良好形象，將會(huì)使我國發(fā)行的美元國債在信用等級與收益水平方面的“收益信用比”保持一定的優(yōu)勢，對國外投資者會(huì)有相當(dāng)?shù)奈?，尤其是?huì)吸引海外華人社會(huì)的關(guān)注和投資。這些情況都將有利于建立新的、更為合理的國際收支機(jī)構(gòu)。
第四，允許國外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入美元國債市場是一個(gè)很好的籌碼，同時(shí)也不會(huì)招致匯率風(fēng)險(xiǎn)。允許和批準(zhǔn)國外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入美元國債市場，可以在人民幣資本項(xiàng)下自由兌換這個(gè)重要的資本市場約束條件未解之前，就做出金融市場有限開放的實(shí)質(zhì)性動(dòng)作和極為主動(dòng)的姿態(tài)，有利于增加我方在WTO組織中的籌碼。同時(shí)，將參與美元國債市場作為國外金融機(jī)構(gòu)的“權(quán)利”后，可以相應(yīng)地增加其在其它方面的“義務(wù)”和有關(guān)附加條件，使其希望盡快參與中國市場的積極性能更好地為我所用。由于美元國債市場是向世界敞開大門的市場，其交易也全部用美元進(jìn)行支付和結(jié)算，因此有可能成為國際游資的蓄水池，但其資金的涌入、涌出對人民幣匯率不會(huì)有太多的影響。這樣既可實(shí)現(xiàn)資本市場對外開放，向?qū)崿F(xiàn)對世貿(mào)組織的承諾邁進(jìn)一大步，又同時(shí)使金融管理層在現(xiàn)有條件和經(jīng)驗(yàn)下保持對市場的控制。