時(shí)間：2023-07-14 16:36:06
導(dǎo)語：在企業(yè)并購策略及案例分析的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
一、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)界定
（一）相關(guān)概念闡述 具體如下：
（1）企業(yè)并購。企業(yè)并購是指一個(gè)企業(yè)在平等自愿原則基礎(chǔ)上，通過一定的等價(jià)有償方式取得另一個(gè)企業(yè)全部或部分產(chǎn)權(quán)的行為，簡單理解就是一個(gè)企業(yè)部分或全部購買另一家企業(yè)的行為。企業(yè)并購主要是通過資本運(yùn)作形式實(shí)現(xiàn)的，主要包括資金交易、購入股權(quán)、合并重組等方式進(jìn)行。
（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)簡而言之就是由于財(cái)務(wù)運(yùn)營的不確定性造成損失的可能，這種不確定性包括財(cái)務(wù)制度和流程不合理、企業(yè)投資回報(bào)不確定性、企業(yè)融資不確定性、財(cái)務(wù)外部政策環(huán)境不確定性等等，都會(huì)對企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)營產(chǎn)生影響，并進(jìn)而給企業(yè)財(cái)務(wù)帶來風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是每一家企業(yè)都要面對的問題，是不可避免的，也是可以通過有效的管理手段加以預(yù)防和規(guī)避的。
（3）企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合上述兩個(gè)基礎(chǔ)概念的含義，可以得出企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在從事并購活動(dòng)時(shí)所引發(fā)的，由于投資收益和籌資成本以及并購中的財(cái)務(wù)重組和業(yè)務(wù)管理而引起的各種不確定性給企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營帶來損失的可能性。
（二）企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常具有不確定性、隨機(jī)性、可控性等基本性質(zhì)，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有其自身特征。首先是它的復(fù)雜性。由于企業(yè)并購是一項(xiàng)長期復(fù)雜的項(xiàng)目，在整個(gè)項(xiàng)目實(shí)施中涉及眾多因素，包括內(nèi)部管理決策因素和外部環(huán)境政策因素等，所有這些因素都會(huì)給財(cái)務(wù)運(yùn)營帶來風(fēng)險(xiǎn)；其次是它的“結(jié)果決定論”特征。即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一定要等到最終的結(jié)果出現(xiàn)，才能衡量這種風(fēng)險(xiǎn)對財(cái)務(wù)運(yùn)營的具體影響程度，并由此評估項(xiàng)目目標(biāo)和項(xiàng)目結(jié)果之間的差異，據(jù)此權(quán)衡股東收益變化及確定項(xiàng)目決策正確與否。
二、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別及控制
（一）評估風(fēng)險(xiǎn) 這里的“評估”包括兩層含義：首先是對目標(biāo)選擇的評估，選擇目標(biāo)是企業(yè)并購的首要工作，也是決定并購成敗的關(guān)鍵一環(huán)。這就要求并購人首先要選定合適的企業(yè)作為并購對象，確保并購對象能夠有效融入自身企業(yè)，增強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力，為企業(yè)帶來利益；其次是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估，合理地評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值?？紤]我國金融監(jiān)管和財(cái)務(wù)政策實(shí)施現(xiàn)狀，企業(yè)自身的財(cái)務(wù)報(bào)表甚至第三方財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告都有存在一定失真的可能，而被并購企業(yè)出于自身利益角度，也會(huì)隱瞞一些公司實(shí)際情況，這就給并購人對被并購人的價(jià)值評估帶來誤導(dǎo)。以上兩個(gè)層次的評估一旦操作不當(dāng)，就會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。
（二）融資風(fēng)險(xiǎn) 融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購過程中，通常都要以銀行借貸或者發(fā)行股票債券的方式進(jìn)行融資，由此會(huì)給財(cái)務(wù)帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。這也需要從兩個(gè)角度去理解，首先企業(yè)融資環(huán)境不確定，利率、政策因素比較強(qiáng)，如銀行普遍銀根收緊，利率偏高，致使企業(yè)貸款困難，甚至面臨無法融資的風(fēng)險(xiǎn)；其次企業(yè)融資屬于負(fù)債行為，一旦對自身的資金流通狀況和償債能力估計(jì)不足，以及所屬項(xiàng)目收益達(dá)不到預(yù)期，則有可能面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。
（三）投資風(fēng)險(xiǎn) 是指企業(yè)將資金和資源用于某一預(yù)期盈利項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。因項(xiàng)目盈利與否、盈利多少都僅僅屬于預(yù)期目標(biāo)，一旦項(xiàng)目收益達(dá)不到目標(biāo)，則會(huì)對企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營造成極大影響，甚至發(fā)生資金無法回籠導(dǎo)致資金鏈斷裂?？紤]以上風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別因素，筆者認(rèn)為一個(gè)完整的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析流程應(yīng)如圖1所示。
三、案例分析
（一）案例背景 本文以聯(lián)想集團(tuán)并購IBM公司PC業(yè)務(wù)案為例，對企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別及風(fēng)險(xiǎn)管理策略做進(jìn)一步分析。
（1）聯(lián)想集團(tuán)簡介。聯(lián)想公司成立于1984年，1989年正式命名為“聯(lián)想集團(tuán)公司”，主營業(yè)務(wù)為電腦產(chǎn)品。公司自成立以來，憑借其卓越的科技創(chuàng)新理念迅速發(fā)展壯大，占領(lǐng)市場份額。經(jīng)過近10年的發(fā)展該公司的主營產(chǎn)品電腦銷量已經(jīng)位居中國市場首位，占全國市場份額的三分之一以上。
（2）IBM公司簡介。IBM公司是“國際商業(yè)機(jī)器公司”的英文簡寫，該公司于1911年創(chuàng)立于美國，是一家有著百年歷史的老牌信息技術(shù)開發(fā)和服務(wù)公司，鼎盛時(shí)曾位列美國四大制造公司之一。在計(jì)算機(jī)方面IBM同樣業(yè)績不俗，被稱為“PC業(yè)鼻祖”。
（3）并購背景分析。對于聯(lián)想集團(tuán)而言，過去的10年間電子產(chǎn)業(yè)在中國和外國市場飛速發(fā)展，更新?lián)Q代也是日新月異，這樣的產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度已經(jīng)遠(yuǎn)非某一個(gè)公司能夠單獨(dú)引導(dǎo)及掌控，新興電子公司憑借單一的技術(shù)優(yōu)勢迅速搶占市場，給聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)帶來極大沖擊。由此聯(lián)想集團(tuán)決定拓寬發(fā)展思路，將戰(zhàn)略眼光投向了大洋彼岸。同時(shí)，IBM公司作為一家百年知名企業(yè)，在同樣的產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景之下也顯得力不從心，尤其21世紀(jì)初的幾年美國經(jīng)濟(jì)蕭條，該公司的PC業(yè)務(wù)銷量受其影響迅速下滑，拖累了整個(gè)公司的業(yè)績。由此IBM公司決定重點(diǎn)發(fā)展公司戰(zhàn)略業(yè)務(wù)IT服務(wù)以及服務(wù)器技術(shù)，而舍棄PC業(yè)務(wù)。
（二）并購目標(biāo)選擇 聯(lián)想集團(tuán)出于自身發(fā)展需求，決定采用并購的方式迅速獲取企業(yè)發(fā)展的必須資源，拓寬市場渠道，增值企業(yè)利潤。同時(shí)基于以上背景，在綜合評估收益目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)及收益比后，決定將并購目標(biāo)選擇為IBM公司的PC業(yè)務(wù)。這里需要補(bǔ)充說明的是，聯(lián)想公司在選擇收購目標(biāo)時(shí)本著謹(jǐn)慎的原則，也否決過一些并購項(xiàng)目，如放棄收購巴西最大PC商Positivo，就是在聯(lián)想集團(tuán)做了細(xì)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估之后做出的決定。
（三）并購目標(biāo)價(jià)值評估 聯(lián)想確定收購目標(biāo)之后，便開展了對收購目標(biāo)的全方位價(jià)值評估調(diào)查。為此聯(lián)想集團(tuán)聘請了國際評估機(jī)構(gòu)麥肯錫公司以及高盛、普華永道等頂級會(huì)計(jì)師事務(wù)所對IBM公司進(jìn)行財(cái)務(wù)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)該公司自1998年起PC業(yè)務(wù)就已經(jīng)萎靡不振，最高曾虧損達(dá)10億美元。收購前的2004年，IBM公司PC業(yè)務(wù)主要財(cái)務(wù)狀況如表1、表2所示。
從以上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，IBM公司PC業(yè)務(wù)連年虧損為聯(lián)想集團(tuán)的收購提供了契機(jī)，聯(lián)想可以據(jù)此壓低收購價(jià)格；同時(shí)該企業(yè)的歷史品牌價(jià)值、較去年有很大起色的銷售額，尤其是其24%的獲利能力讓聯(lián)想集團(tuán)對本次收購的目標(biāo)收益信心倍增。由此同IBM進(jìn)行多輪談判，最終以12.5億美元（含5億美元負(fù)資產(chǎn)）的價(jià)格收購了IBM公司PC業(yè)務(wù)。
（四）企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況及風(fēng)險(xiǎn)評估 在并購前聯(lián)想集團(tuán)也評估了自身的財(cái)務(wù)狀況和負(fù)債能力，2004年并購之初聯(lián)想集團(tuán)賬面現(xiàn)金約為4億美元，同時(shí)融資授信能力約為3.87億美元。如果通過多層次的融資方案和支付策略，完全有能力控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表3顯示的是聯(lián)想公司主要負(fù)債能力指標(biāo)。
（五）并購項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)控制 并購項(xiàng)目確定之后，接下來就是融資和支付，以及由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)及控制措施。聯(lián)想集團(tuán)綜合當(dāng)時(shí)的國際金融環(huán)境、企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況及發(fā)展戰(zhàn)略，選擇了一套最優(yōu)融資和支付結(jié)構(gòu)方案，由此將融資風(fēng)險(xiǎn)將至最低。具體支付方案如表4所示。
在確定以上融資結(jié)構(gòu)的同時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)也做了大量細(xì)致的工作。為了進(jìn)一步降低融資風(fēng)險(xiǎn)，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，公司首先通過對并購項(xiàng)目和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的宣傳推銷，得到國內(nèi)外眾多銀行信任，迅速獲得6億美元融資貸款。同時(shí)通過同三家大型私人股權(quán)投資公司合作，獲得3.5億美元的股權(quán)投資。由此通過多種融資結(jié)構(gòu)組合，將該公司負(fù)債率控制在合理水平，如圖2所示。
A：聯(lián)想集團(tuán)原負(fù)債率；B：并購融資第一階段負(fù)債率；C：并購融資第二階段負(fù)債率
這兩項(xiàng)融資策略一經(jīng)實(shí)施，不僅沒有使市場懷疑其償債能力，反而令眾多市場投資者更加看好聯(lián)想集團(tuán)的未來發(fā)展，各大信用評級機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)聯(lián)想信用評級，使得聯(lián)想公司的融資環(huán)境進(jìn)一步優(yōu)化，股票市值大增，企業(yè)并購之初就已經(jīng)收獲了巨大的投資回報(bào)。
（六）并購項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)控制 從并購目標(biāo)價(jià)值評估中可以看出，聯(lián)想集團(tuán)收購IBM公司PC業(yè)務(wù)考慮的是該業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)盈利能力，并對這一能力進(jìn)行了細(xì)致的分析和論證。主要包括以下幾方面的投資收益預(yù)期來控制投資風(fēng)險(xiǎn)：第一，IBM的百年品牌效應(yīng)會(huì)擴(kuò)大企業(yè)效益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；第二，通過收購IBM公司PC業(yè)務(wù)可以直接將公司業(yè)務(wù)打入國際市場，節(jié)省營銷和流通成本，由此降低風(fēng)險(xiǎn)收益比；第三，使聯(lián)想集團(tuán)形成規(guī)?；?yīng)，使整個(gè)集團(tuán)更具市場競爭力和抗拒經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力；第四，廣告效應(yīng)，通過世界范圍內(nèi)對此次收購案的連續(xù)跟蹤報(bào)道，無形中增加了聯(lián)想集團(tuán)的國際國內(nèi)市場影響力。事實(shí)也是如此，此次項(xiàng)目收購之初就被市場廣泛看好，并在股票價(jià)值上予以了聯(lián)想集團(tuán)的初次盈利回報(bào)。
（七）投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn) 收購案成功之后，聯(lián)想集團(tuán)制訂了詳細(xì)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，將IBM公司PC業(yè)務(wù)徹底整合進(jìn)聯(lián)想集團(tuán)，為集團(tuán)發(fā)展貢獻(xiàn)效益。（1）初期合作階段：2004年～2006年，聯(lián)想需保持現(xiàn)有的IBM品牌及旗下電腦品牌；（2）中期合作階段：2006年～2008年，聯(lián)想與IBM公司發(fā)揮各自優(yōu)勢，合作開發(fā)新電腦品牌；（3）后期階段：2008年以后，聯(lián)想品牌占據(jù)完全的主導(dǎo)地位，漸漸淡化IBM影響力，凸顯聯(lián)想品牌價(jià)值。
經(jīng)過對并購企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)重組和資源優(yōu)化以及長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施，此收購案的投資收益正在有條不紊地實(shí)現(xiàn)。來自聯(lián)想集團(tuán)2005/2006財(cái)年的報(bào)告顯示，并購案之后的第一年，集團(tuán)綜合營業(yè)額年比增長359%，達(dá)到1.33億美元，主營PC業(yè)務(wù)銷量年比增長11%，股東收益增加0.22億美元。
四、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略
（一）謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo) 目標(biāo)選擇是企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵所在，無論我國還是世界范圍內(nèi)都不乏由于盲目并購而招致失敗的慘痛教訓(xùn)，如TCL收購法國湯姆遜公司彩電業(yè)務(wù)以及收購阿爾卡特移動(dòng)電話業(yè)務(wù)兩樁并購案，前者自收購起就成了TCL公司利潤黑洞，連年虧損，后者更是在一年之后就尷尬宣布并購失敗，終結(jié)業(yè)務(wù)合作。因此在并購目標(biāo)的選擇上一定要本著謹(jǐn)慎原則，充分考慮各種影響因素，不僅包括財(cái)務(wù)因素，還應(yīng)涵蓋地域因素、政治因素、環(huán)境因素等等綜合考量。
（二）全面評估并購目標(biāo)價(jià)值 聯(lián)想收購IBM公司PC業(yè)務(wù)案之所以取得成功，就是因?yàn)槁?lián)想集團(tuán)在事前做了大量的調(diào)研工作，邀請了世界頂尖的評估公司和審計(jì)公司對IBM公司PC業(yè)務(wù)進(jìn)行了大量細(xì)致的工作，全面調(diào)查了收購目標(biāo)的財(cái)務(wù)運(yùn)營情況和目標(biāo)價(jià)值，最終在談判時(shí)掌握主動(dòng)，得以用17.5億美元的低價(jià)達(dá)成并購目標(biāo)。
（三）適當(dāng)選擇并購目標(biāo)價(jià)值評估方法 在對收購目標(biāo)價(jià)值評估方法選取上，應(yīng)該依據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和所處環(huán)境選取合適的方法和核定標(biāo)準(zhǔn)。如本文案例，由于IBM公司PC業(yè)務(wù)無法實(shí)現(xiàn)盈利，因此單單靠資產(chǎn)額、盈利負(fù)債額等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)方法來衡量其價(jià)值則有欠全面，聯(lián)想集團(tuán)選擇的評估方法則是另辟蹊徑，以長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光從該收購業(yè)務(wù)的長期獲利能力和盈利預(yù)期上加以衡量，將該企業(yè)的品牌價(jià)值、市場份額、利潤率等全部納入價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)中，由此獲取了更加全面完整的價(jià)值評估結(jié)果。
（四）優(yōu)化并購融資和支付結(jié)構(gòu) 目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下，金融產(chǎn)品也是多種多樣，除了現(xiàn)金借貸，還有股票、債券等多種融資途徑，因此企業(yè)應(yīng)考慮收購項(xiàng)目自身特征和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其考慮當(dāng)前的金融環(huán)境和政策導(dǎo)向，由此選擇一套適合公司戰(zhàn)略發(fā)展和財(cái)務(wù)狀況的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)方案，最大限度地控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（五）穩(wěn)健控制投資風(fēng)險(xiǎn) 投資收益必然伴隨著投資風(fēng)險(xiǎn)，更大的預(yù)期收益同時(shí)也伴隨著更大的虧損風(fēng)險(xiǎn)，這是企業(yè)投資必須要面對的客觀事實(shí)?？紤]企業(yè)投資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，符合預(yù)期收益的投資項(xiàng)目可以給企業(yè)帶來巨大利潤，同時(shí)也給企業(yè)股東帶來實(shí)際利潤增值；而投資一旦達(dá)不到預(yù)期，不止意味著投資資金的虧損，也意味著整個(gè)公司其他財(cái)務(wù)項(xiàng)目平均利潤率的下降，由此帶來全部股東權(quán)益縮水。因此，在投資時(shí)一定要本著穩(wěn)健原則，在風(fēng)險(xiǎn)收益比之間更應(yīng)傾向與“風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，從而選取獲利可能性最大的項(xiàng)目。引用股票投資領(lǐng)域的一句話，入場容易離場難，錯(cuò)過機(jī)會(huì)至少?zèng)]有損失，一旦盲目入場，則有可能進(jìn)入無法擺脫的困境。
（六）并購后合理重組整合資源，獲取預(yù)計(jì)目標(biāo)收益 企業(yè)并購過程中所有風(fēng)險(xiǎn)的化解最終要靠并購后的收益來實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)管理手段再完美，財(cái)務(wù)制度再完善，沒有合理的收益做支撐也只是空中樓閣。因此必須依照原有戰(zhàn)略目標(biāo)規(guī)劃布局并購后的企業(yè)發(fā)展，優(yōu)化資源配置，加強(qiáng)企業(yè)管理，增強(qiáng)對新并入企業(yè)的企業(yè)理念和公司戰(zhàn)略規(guī)劃宣傳培訓(xùn)，使被并購企業(yè)真正融入到整個(gè)企業(yè)環(huán)境中去，為企業(yè)拓寬市場渠道和形成規(guī)?；?、集團(tuán)化的戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。
綜上所述，企業(yè)并購是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，期間涉及到多個(gè)因素多種問題，都會(huì)對企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營造成極大影響，這就要求相關(guān)方面一定要做好必要而充足的準(zhǔn)備工作：首先，要求企業(yè)自身必須有極強(qiáng)的財(cái)務(wù)管理和控制能力，有完善的運(yùn)作流程和嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)管程序，確保企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)營；其次，要求政府的財(cái)務(wù)管理部門需要進(jìn)一步健全和完善機(jī)構(gòu)職能，同時(shí)發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)組織職能，積極引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)間的并購行為，尤其對于跨國并購案，政府一定要給予足夠的支持和保障，以確保我國企業(yè)的財(cái)務(wù)安全。
參考文獻(xiàn)：
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[2]張建華：《企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)分析與風(fēng)險(xiǎn)管理》，《華南金融研究》2002年第3期。
內(nèi)容摘要:并購目標(biāo)的選擇是企業(yè)并購首先要解決的問題。本文通過建立目標(biāo)企業(yè)評價(jià)體系,采用模糊貼近度方法幫助企業(yè)選出最適合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的并購目標(biāo),并以實(shí)例進(jìn)行分析,以期為企業(yè)并購決策提供一種更為科學(xué)合理的技術(shù)參考。
關(guān)鍵詞:戰(zhàn)略并購 目標(biāo)選擇 模糊貼近度
問題提出
在世界范圍內(nèi),企業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)途徑有三種:一是聯(lián)盟式,通過建立龐大的戰(zhàn)略聯(lián)盟體系取得發(fā)展優(yōu)勢;二是自身內(nèi)部式,通過自身企業(yè)發(fā)展壯大;三是并購式。三種模式各有特色,但并購作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速成長和發(fā)展戰(zhàn)略的手段被越來越多的公司所采用,并購市場發(fā)展活躍。然而,大量企業(yè)并購案例表明,由于決策風(fēng)險(xiǎn)、制度風(fēng)險(xiǎn)、談判風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響,通常情況下并購的成功率并不高。
在導(dǎo)致并購失敗的諸多因素中,并購目標(biāo)選擇錯(cuò)誤是導(dǎo)致整個(gè)并購行為破滅的關(guān)鍵因素。戰(zhàn)略并購不同于其他并購,并購雙方以各自企業(yè)的核心競爭力為基礎(chǔ),從公司經(jīng)營角度出發(fā),以企業(yè)戰(zhàn)略為導(dǎo)向,通過優(yōu)化資源配置,在適度的范圍內(nèi)強(qiáng)化核心競爭力,產(chǎn)生一體化協(xié)同效應(yīng)。并購目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況、市場狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化等因素都會(huì)影響并購后企業(yè)的整體實(shí)力和長遠(yuǎn)發(fā)展。
如何從一組備選的并購目標(biāo)中篩選出最符合企業(yè)需求的理想并購對象從而實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益,是企業(yè)整個(gè)并購過程中首先要解決的問題。一般需要遵循以下原則:目標(biāo)企業(yè)符合并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略;目標(biāo)企業(yè)符合并購企業(yè)自身實(shí)力;并購企業(yè)必須能為目標(biāo)企業(yè)做出貢獻(xiàn);目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)有一定的文化基礎(chǔ),彼此之間可以融合;并購企業(yè)必須尊重目標(biāo)企業(yè)的員工、產(chǎn)品、市場和消費(fèi)者。
從目前國內(nèi)眾多企業(yè)來看,并購目標(biāo)選擇主要采用定性的方法,主要考慮影響并購的因素,如:財(cái)務(wù)、市場指標(biāo)等,決策者往往只按照自己的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行選擇。這種決策主觀性太強(qiáng),使并購活動(dòng)充滿了不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略并購是一項(xiàng)多指標(biāo)、多因素的系統(tǒng)工程,需要把某些定性分析定量化,將兩者相結(jié)合,對選擇對象進(jìn)行排序,擇優(yōu)選擇。
模糊貼近度是模糊數(shù)學(xué)中的重要概念之一,用來描述兩個(gè)模糊集之間的接近程度。本文以戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)選擇動(dòng)因?yàn)榛A(chǔ),結(jié)合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略,制定對目標(biāo)企業(yè)評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)模糊集合,通過計(jì)算備選企業(yè)的模糊集合與標(biāo)準(zhǔn)模糊集合之間的貼近度,擇優(yōu)選擇最適合企業(yè)的并購目標(biāo)。
戰(zhàn)略并購動(dòng)因分析及目標(biāo)企業(yè)選擇評價(jià)體系設(shè)計(jì)
(一)企業(yè)戰(zhàn)略并購的動(dòng)因分析
1.獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益,提高企業(yè)效率。合理的并購可以使企業(yè)生產(chǎn)達(dá)到專業(yè)化水平,各生產(chǎn)過程有機(jī)配合,降低生產(chǎn)成本,從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益;同時(shí)也有利于企業(yè)進(jìn)行籌資和融資。
2.獲得范圍經(jīng)濟(jì)效益,分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。通過并購,尤其是混合并購可以使企業(yè)生產(chǎn)不同品種的商品,減少企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),從而使收益更加穩(wěn)定。
3.發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。有利于有效發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部不同業(yè)務(wù)部門之間、公司與外部合作者之間的協(xié)同效應(yīng),以提高公司的運(yùn)營效率,增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力。
4.降低交易費(fèi)用,節(jié)約企業(yè)成本。企業(yè)通過并購比通過企業(yè)自身進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的花費(fèi)更小,尤其是當(dāng)被并購企業(yè)的真實(shí)價(jià)值大于其市場價(jià)格時(shí),并購有利于減少企業(yè)擴(kuò)張成本,從而達(dá)到更高的效率。
5.經(jīng)營多元化,獲得新的核心競爭力。新的并購動(dòng)因理論認(rèn)為:并購能夠保證企業(yè)為客戶提供資產(chǎn)的顯著增值,且區(qū)別于大多數(shù)同行業(yè)企業(yè)的獨(dú)特的集體性知識(shí)、能力與文化。因此,這是在現(xiàn)代市場競爭中獲勝的一個(gè)非常重要的因素。
(二)戰(zhàn)略并購中目標(biāo)企業(yè)評價(jià)體系設(shè)計(jì)
根據(jù)并購企業(yè)的實(shí)際需求,結(jié)合國內(nèi)外研究,本文制定戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)評價(jià)體系來評價(jià)備選企業(yè)(見表1)。一般評價(jià)指標(biāo)分為5個(gè)層次:最好,較好,一般,不好,很不好,分別賦予5分、4分、3分、2分、1分。對于具體企業(yè)而言,可以根據(jù)自身所處的不同發(fā)展階段和周圍環(huán)境來確定。
戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)選擇模型建立
將模糊貼近度理論引入戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)的選擇過程,即運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)中的貼近度概念和擇近原則幫助企業(yè)篩選可供選擇的戰(zhàn)略并購目標(biāo)。在篩選過程中,目標(biāo)對象與并購主體越相近,兩者的貼近度就越大。這種方法以科學(xué)的方式解決了戰(zhàn)略并購目標(biāo)的選擇問題,避免出現(xiàn)憑借管理者的經(jīng)驗(yàn)或感覺做出盲目決定的弊端,降低了企業(yè)并購過程中的風(fēng)險(xiǎn),提高了并購后兩企業(yè)整合的成功幾率。
(一)綜合評價(jià)
在用模糊貼近度計(jì)算之前,應(yīng)對備選企業(yè)進(jìn)行綜合評價(jià),針對每一項(xiàng)指標(biāo)分別打分。設(shè)備選企業(yè)評價(jià)指標(biāo)集為Ui=(ui(1),ui(2),…ui(k),…ui(m)),其中m為測評指標(biāo)的個(gè)數(shù),ui(k)表示第i個(gè)備選企業(yè)第k個(gè)指標(biāo)值。
(二)確定理想目標(biāo)企業(yè)
理想目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該是n個(gè)備選企業(yè)中各類指標(biāo)的最優(yōu)值。設(shè)它的模糊向量U0=(u0(1),u0(2),…u0(k),…u0(m))。
(三)計(jì)算模糊貼近度
因?yàn)楦鱾€(gè)因素對決策的影響程度不一樣,設(shè)指標(biāo)的權(quán)重集為W=(w1, w2,…wk,…wm)。根據(jù)歐式加權(quán)貼近度公式計(jì)算備選企業(yè)指標(biāo)的模糊向量Ui與理想目標(biāo)企業(yè)的模糊向量U0的貼近度。
(四)做出選擇
依次計(jì)算各備選企業(yè)評價(jià)指標(biāo)與理想目標(biāo)企業(yè)模糊集的貼近度,根據(jù)貼近度的大小,可以確定出適合公司需求的戰(zhàn)略并購目標(biāo)企業(yè)。
案例分析
我國某煤炭集團(tuán)出于戰(zhàn)略需要,考慮在A礦業(yè)公司、B煤礦、C煤礦3家備選目標(biāo)企業(yè)中選擇并購對象。則有U={U1,U2,U3}。對于這3家企業(yè)的評價(jià)將采用表1列出的30個(gè)指標(biāo),為了舉例便利和企業(yè)并購目標(biāo)實(shí)際需要,選取經(jīng)營協(xié)同性、盈利水平、市場地位、產(chǎn)品所處生命周期、勞動(dòng)者素質(zhì)、科研能力、企業(yè)文化、管理可改善潛力、市場風(fēng)險(xiǎn)等9個(gè)指標(biāo)對模型進(jìn)行分析和求解。其中,各指標(biāo)分?jǐn)?shù)和權(quán)重取自專家打分的平均值,具體見表2。
σ1(U1,U0)=0.915,σ2(U2,U0)=0.818,σ3(U3,U0)=0.963
從計(jì)算結(jié)果可以得到三個(gè)企業(yè)的排序?yàn)?C、A、B,第三個(gè)企業(yè)的模糊貼近度為0.963,最接近企業(yè)的需要,可以選為并購目標(biāo)企業(yè)。
綜上所述,企業(yè)并購行為目標(biāo)選擇涉及很多因素,不能只憑借經(jīng)驗(yàn)來判斷。本文通過建立目標(biāo)企業(yè)評價(jià)體系,采用模糊貼近度方法建立模型,希望對企業(yè)并購的實(shí)際操作有所幫助。
參考文獻(xiàn):
1.祝金榮.基于模糊綜合評價(jià)的并購目標(biāo)決策[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2006(1)
【關(guān)鍵詞】跨國公司；海外并購；貿(mào)易壁壘；政治
風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制
【中圖分類號(hào)】F275
伴隨經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，跨國并購浪潮蓬勃興起，跨國公司以強(qiáng)化市場地位、降低成本、提高效率、優(yōu)化資源配置為目的的跨國并購已經(jīng)成為國際資本運(yùn)動(dòng)的主要形式。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、美國芝加哥大學(xué)教授喬治?斯蒂格勒指出：“縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應(yīng)用了兼并、收購發(fā)展起來的，幾乎沒有一家大公司能主要依靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來?！弊灾袊尤胧澜缳Q(mào)易組織和“一帶一路”倡議實(shí)施以來，中國企業(yè)國際化步伐在不斷加快，越來越多的中國企業(yè)開始以跨國并購作為對外直接投資、開拓國際市場的新策略，中國企業(yè)跨國并購的規(guī)模在迅速擴(kuò)大，并購的領(lǐng)域也在向多元化發(fā)展。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，我國境內(nèi)投資者2016年全年共對全球164個(gè)國家和地區(qū)的7 961家境外企業(yè)進(jìn)行了非金融類直接投資，累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資11 299.2億元人民幣（折合1 701.1億美元，同比增長44.1%）。其中：并購的地位和作用凸顯，支持結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的領(lǐng)域成為熱點(diǎn)，2016年全年，我國企業(yè)共實(shí)施對外投資并購項(xiàng)目742起，實(shí)際交易金額1 072億美元，涉及73個(gè)國家和地區(qū)的18個(gè)行業(yè)大類，中國化工430億美元收購先正達(dá)是迄今為止最大的海外收購案例，海外并購已成為中國企業(yè)“走出去”的主要方式之一。
一、跨國并購的常見動(dòng)機(jī)分析
跨國并購的動(dòng)機(jī)至關(guān)重要，它決定了跨國并購后企業(yè)整合的方式，并影響著企業(yè)通過跨國并購能獲得多大的效果。根據(jù)近年來我國企業(yè)跨國并購的案例分析，筆者認(rèn)為企業(yè)跨國并購主要包括兩方面的動(dòng)因，即外部動(dòng)因和內(nèi)部動(dòng)因，具體為：
（一）外部動(dòng)因
1.政府的鼓勵(lì)政策推動(dòng)跨國并購迅猛發(fā)展
近年來政府不斷地推出了種種政策來鼓勵(lì)企業(yè)的海外發(fā)展。國務(wù)院的《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》中要求健全和完善境外投資鼓勵(lì)政策，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民營企業(yè)積極參與國際競爭；國家發(fā)展改革委員會(huì)《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》進(jìn)一步加快了境外投資管理職能轉(zhuǎn)變，為投資主體實(shí)施境外投資項(xiàng)目創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境；為充分發(fā)揮民營企業(yè)在境外投資中的重要作用，國家發(fā)展改革委員會(huì)等13個(gè)部委聯(lián)合了《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民營企業(yè)積極開展境外投資的實(shí)施意見》；商務(wù)部的《境外投資管理辦法》，促進(jìn)和規(guī)范了境外投資，提高了境外投資便利化水平。
2.科技的進(jìn)步為跨國并購提供強(qiáng)大支撐
20世紀(jì)90年代以來，計(jì)算機(jī)技術(shù)和信息技術(shù)的迅猛發(fā)展推動(dòng)了信息化和網(wǎng)絡(luò)化的快速發(fā)展，為跨國公司全球并購提供了強(qiáng)大的技術(shù)支撐和有利條件，使跨國公司的產(chǎn)品供應(yīng)和銷售突破了時(shí)間和空間的限制，減少了中間環(huán)節(jié)，大大支持了跨國公司的運(yùn)營管理技術(shù)的巨大進(jìn)步，導(dǎo)致組織結(jié)構(gòu)的扁平化使得管理信息在組織內(nèi)的傳導(dǎo)速度和信息準(zhǔn)確率大大提高，并使得組織更容易適應(yīng)科技進(jìn)步。
3.寬松投資環(huán)境為跨并購提供了發(fā)展空間
一方面國際經(jīng)濟(jì)組織的貿(mào)易投資自由化措施促進(jìn)許多東道國逐步取消了對跨國并購的法律和政策限制，跨國并購的監(jiān)管和審查放松，統(tǒng)一的世界市場正在逐漸形成，資本的自由流動(dòng)、活躍的市場中介、新興的金融工具為跨國并購?fù)顿Y創(chuàng)造了廣闊的發(fā)展空間。另一方面，世界經(jīng)濟(jì)的艱難復(fù)蘇，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中向好為我國企業(yè)跨國并購提供了機(jī)會(huì)。
4.充足的外匯儲(chǔ)備為跨國并購提供有力保障
有著龐大的出口和外匯儲(chǔ)備，國內(nèi)資本供應(yīng)能力強(qiáng)，中國經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，外匯儲(chǔ)備充裕，跨境資金流動(dòng)總體均衡，跨境收支具有良好的穩(wěn)健基礎(chǔ)。
（二）內(nèi)部動(dòng)因
1規(guī)避貿(mào)易壁壘
加入世貿(mào)組織以來中國大量的出口到其他國家和地區(qū)，對出口國家的生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營、就業(yè)及國際收支產(chǎn)生了負(fù)面影響，于是不少國家開始舉起反傾銷、環(huán)境保護(hù)的大旗，人為設(shè)置貿(mào)易壁壘。中國企業(yè)為打入歐美發(fā)達(dá)國家市場不得不通過并購或直接投資繞開貿(mào)易壁壘。比如TCL收購施耐德電子、海爾收購意大利一冰箱廠，這些并購都使企業(yè)生產(chǎn)當(dāng)?shù)鼗?，從而立足東道國，繞開關(guān)稅及非關(guān)稅壁壘，同時(shí)也通過兼并減少市場競爭對手。
2.獲取核心技術(shù)
技術(shù)特別是核心技術(shù)的缺失是中國企業(yè)的最大軟肋之一，通過并購的方式直接接收外國企業(yè)的技術(shù)研發(fā)部門是中國企業(yè)盡快提升自己技術(shù)創(chuàng)新能力的一種有效途徑。為獲得先進(jìn)技術(shù)，一部分資金較為充足的企業(yè)便選擇了通過海外并購獲得外國公司的先進(jìn)技術(shù)，直接提升企業(yè)的技術(shù)水平，從而增強(qiáng)競爭力。這方面主要案例有：雙匯國際控股有限公司收購全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應(yīng)商史密斯菲爾德，浙江華立集團(tuán)收購飛利浦的CD2MA業(yè)務(wù)等。
3.獲取銷售渠道和品牌
隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及國際跨國公司的加入，原來的市場份額被擠占，國內(nèi)企業(yè)面臨被擠出市場的危險(xiǎn)。中國企業(yè)通常采取貿(mào)易的方式進(jìn)入國際市場，但對于歐美高度發(fā)達(dá)和成熟的市場，新品牌的進(jìn)入是異常困難的。因此，通過跨國并購盡快建立起中國企業(yè)的國際品牌并形成自己的營銷網(wǎng)絡(luò)，既能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，又能迅速有效地開拓國際市場。這方面主要案例有：中國際遇派（天津自貿(mào)區(qū)）有限公司全資收購了日本株式會(huì)社CONTRAIL，正式進(jìn)入日本通用航空市場；“萬向集團(tuán)”收購美國汽車零部件制造商UAI公司，利用其品牌、銷售渠道和售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，增加自身產(chǎn)品的銷量；京東方收購韓國現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務(wù)取得了直接進(jìn)入全球市場的通道。
4.獲取戰(zhàn)略性資源
中國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展對自然資源需求量不斷增加，國內(nèi)有限的資源難以滿足需要，而世界上越來越多的國家對初級形態(tài)的資源出口采取限制政策，對石油等礦產(chǎn)資源的需求使海外投資成為中國企業(yè)利用國外資源的必然選擇。這方面主要案例有中海油收購加拿大尼克森；“五礦”并購世界礦業(yè)巨頭加拿大諾蘭達(dá)公司。
5.多元化經(jīng)營
分散經(jīng)營本身可以通過區(qū)域多元化、產(chǎn)業(yè)多元化來分散和降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？鐕①忀^之新建企業(yè)減少進(jìn)入不熟悉領(lǐng)域面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)和高成本壓力，有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，并且企業(yè)可以利用被并購企業(yè)取得原料的有效途徑，生產(chǎn)技術(shù)，原有N售渠道，政府的優(yōu)惠政策，已占有的市場份額，順利進(jìn)入新行業(yè)。這方面主要案例有：萬向除UAI外已吸收兼并國外16家企業(yè)，涉足海外金融保險(xiǎn)業(yè)。
二、跨國并購的常見風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）國際政治風(fēng)險(xiǎn)
主要指東道國政府為了保護(hù)本國企業(yè)以及政治與經(jīng)濟(jì)安全方面的考慮，會(huì)運(yùn)用政府的力量來干預(yù)國外企業(yè)對本國企業(yè)的并購，并設(shè)置各種政治。長期以來的意識(shí)形態(tài)偏見使得許多西方國家動(dòng)則以“能源威脅”、“國家安全”等種種借口阻撓中國企業(yè)的海外并購。這方面的主要案例有：中海油收購美國優(yōu)尼科石油公司一案，引起美國眾議院禁止批準(zhǔn)表決，中海油最終放棄了收購計(jì)劃。
（二）對目的國法律法規(guī)不夠熟悉的風(fēng)險(xiǎn)
西方國家為了促進(jìn)和維護(hù)公平競爭，常常通過立法對并購活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范，制定了諸如兼并法、公司法、證券法、反壟斷法等一系列法律。企業(yè)在設(shè)計(jì)并購活動(dòng)方案時(shí)，一旦對相應(yīng)法律政策認(rèn)識(shí)不足而出現(xiàn)違反法律的行為，就會(huì)使并購方案無法實(shí)現(xiàn)。這方面的主要案例有：中集集團(tuán)披露將間接并購荷蘭博格工業(yè)公司75%的權(quán)益，隨即受歐盟反壟斷機(jī)構(gòu)調(diào)查，以宣告失敗告終。
（三）缺乏明確的投資戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購的根本價(jià)值在于通過并購獲得對方的核心資源，增強(qiáng)自身的核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力，這就要求企業(yè)注重戰(zhàn)略并購。如果企業(yè)跨國并購缺乏長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃，而沒有根據(jù)企業(yè)自身實(shí)力和行業(yè)特點(diǎn)，選擇適當(dāng)?shù)牟①彆r(shí)機(jī)、并購目標(biāo)和并購方式，將很難成功。這方面的主要案例有：四川騰中重工收購悍馬的失敗。
（四）盡職調(diào)查不充分的風(fēng)險(xiǎn)
在并購中，能否及時(shí)獲取真實(shí)、準(zhǔn)確與有效的信息是決定并購行動(dòng)成敗的關(guān)鍵。企業(yè)作為一個(gè)多種生產(chǎn)要素、多種關(guān)系交織構(gòu)成的綜合系統(tǒng)，極具復(fù)雜性，并購方很難在相對短的時(shí)間內(nèi)全面了解目標(biāo)方。由于信息不對稱，被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息，使好多企業(yè)在實(shí)施后落入陷阱，難以自拔。這方面的主要案例有：日本三菱地產(chǎn)并購洛克菲勒中心時(shí)未充分盡職調(diào)查使得洛克菲勒中心并購前為兩家房地產(chǎn)公司出面擔(dān)保融資13億美元成為三菱地產(chǎn)一個(gè)沉重負(fù)擔(dān)。
（五）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)
主要體現(xiàn)在對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)評估和定價(jià)上，價(jià)值評估的質(zhì)量直接影響到并購的成敗。評估價(jià)值和實(shí)際價(jià)值的差別越大，并購企業(yè)將面臨支付成本過高的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購作價(jià)需要具有權(quán)威的技術(shù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，合理的計(jì)算被并購企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。這方面的主要案例有：首鋼并購秘魯鐵礦過程中，首鋼在投標(biāo)中一下子就開出了遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出對手的1.2億美元高價(jià)，這導(dǎo)致首鋼在以后多年中長期存在貸款規(guī)模過大、償付能力偏低、每年支付銀行的財(cái)務(wù)費(fèi)用過高等問題。
（六）整合風(fēng)險(xiǎn)
并購雙方簽訂合同后，其法律意義上的并購已經(jīng)結(jié)束，但實(shí)際上的并購活動(dòng)才剛剛開始，企業(yè)并購后面臨中西方國家間的管理理念、文化差異、工作習(xí)慣、社會(huì)習(xí)俗等諸多因素的影響和制約。如果企業(yè)并購之后，無法產(chǎn)生經(jīng)營、財(cái)務(wù)、管理、市場等方面的協(xié)同效應(yīng)和資源共享效應(yīng)，或者并購之后規(guī)模過大，管理跨度增大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，未能實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)，就會(huì)引發(fā)整合風(fēng)險(xiǎn)。并購的“七七定律”指出，70%的并購沒有實(shí)現(xiàn)期望的商業(yè)價(jià)值，其中70%的并購失敗于并購后的文化整合。這方面的主要案例有：上汽集團(tuán)并購韓國雙龍汽車后整合的失敗。
三、跨國并購的風(fēng)險(xiǎn)控制策略
（一）以提升核心競爭力為基礎(chǔ)，促進(jìn)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)
企業(yè)在并購前必須清楚地了解自己通過并購所要達(dá)到的戰(zhàn)略目標(biāo)，之后根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)甄別、選擇市場上的并購目標(biāo)，從企業(yè)長遠(yuǎn)利益出發(fā)，不受與自身戰(zhàn)略目標(biāo)不相符的偶然機(jī)遇或因素的誘惑，以戰(zhàn)略性跨國并購為主，盡量減少投機(jī)性并購。
（二）對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)合理的評估
價(jià)值評估是并購的核心，價(jià)值評估的質(zhì)量直接影響并購的成敗。在并購中，并購方必須了解目標(biāo)企業(yè)所在國的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況、出售動(dòng)機(jī)以及出現(xiàn)的負(fù)債情況進(jìn)行可靠的財(cái)務(wù)評估，對并購后的盈利前景做出準(zhǔn)確預(yù)測。要注意設(shè)立并購止損線，在對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評估和成本收益分析的基礎(chǔ)上，確定交易雙方可接受的交易價(jià)格。
（三）組織優(yōu)秀的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，建立一套有關(guān)跨國并購交易的完成流程
跨國并購是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其知識(shí)附加值高，技術(shù)性和政策性都非常強(qiáng)，需要企業(yè)調(diào)動(dòng)企業(yè)內(nèi)外投資、法律、生產(chǎn)、技術(shù)和經(jīng)營管理等各方面專家人員，充分發(fā)揮投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在跨國并購中的重要作用，組成優(yōu)秀的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，在方案策劃、溝通游說東道國政府、與目標(biāo)企業(yè)管理層的有效溝通、業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查，項(xiàng)目融資、法律手續(xù)交割等環(huán)節(jié)全面通力合作，積極努力，促進(jìn)并購的成功。
（四）提高整合能力
首先要制定詳細(xì)周密的整合計(jì)劃，妥善而有效地整合目標(biāo)企業(yè)對并購的成敗是至關(guān)重要的；要穩(wěn)定軍心，做好并購后的人員溝通，讓企業(yè)員工清楚未來企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展方向，消除員工對適應(yīng)新環(huán)境的擔(dān)心，取得員工的認(rèn)同；要謹(jǐn)慎整合企業(yè)文化，跨國并購整合中最為關(guān)鍵就是文化背景差異，包括企業(yè)文化、經(jīng)營理念、民族文化、管理風(fēng)格、行為差異、思維方式差異，要把握好整合力度和整合策略；要重視企業(yè)內(nèi)部的業(yè)務(wù)、技術(shù)、管理、組織、人事等的整合，發(fā)揮資源的互補(bǔ)優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)協(xié)同作用或規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，增強(qiáng)企業(yè)的真正實(shí)力。
（五）遵守和利用好跨國投資相關(guān)的法律制度
一方面，企業(yè)在進(jìn)行跨國并購?fù)顿Y時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意遵守東道國的法律法規(guī)，避免違法行為導(dǎo)致的跨國并購?fù)顿Y失誤；另一方面，要充分利用好我國的出口信用保險(xiǎn)及世界銀行的保險(xiǎn)政策，規(guī)避和分散風(fēng)險(xiǎn)，提高并購的成功率。
（六）大力培養(yǎng)和引進(jìn)人才，重視跨國經(jīng)營能力的開發(fā)和儲(chǔ)備
在企業(yè)實(shí)施跨國并購戰(zhàn)略前，應(yīng)該將相應(yīng)的跨國經(jīng)營能力開發(fā)、跨國經(jīng)營人才的選拔和培養(yǎng)放到企業(yè)戰(zhàn)略資源能力儲(chǔ)備的高度予以重視。盡快培養(yǎng)和引進(jìn)大批通曉國際金融投資、法律乃至跨國文化背景知識(shí)的綜合型的高層次復(fù)合型人才，做到對東道國商務(wù)環(huán)境非常了解和熟悉；對東道國的政治法律、社會(huì)文化保持高度的敏感性；對復(fù)雜多變的國際商務(wù)環(huán)境具有相當(dāng)?shù)撵`活性和適應(yīng)性。在具備基本能力的條件下，實(shí)施跨國并購活動(dòng)；在并購整合過程中，不斷把提升能力作為目標(biāo)。
伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化和“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，中國企業(yè)“走出去”的步伐進(jìn)一步加快，我國企業(yè)的跨國并購已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來越重要的作用，我國企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的特點(diǎn)做好戰(zhàn)略規(guī)劃，明確跨國并購的動(dòng)機(jī)、時(shí)機(jī)、目標(biāo)、方式，以更加積極的姿態(tài)參與跨國并購。在此同時(shí)，更須充分認(rèn)識(shí)企業(yè)跨國并購全過程的風(fēng)險(xiǎn)，做好應(yīng)對防范措施，不斷提高我國企業(yè)的跨國并購能力，使我國企業(yè)國際化步伐走得更穩(wěn)、走得更好！
主要參考文獻(xiàn)：
[1]楊枝.國際背景下的企業(yè)并購動(dòng)機(jī)，企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2011.04
關(guān)鍵詞 石油企業(yè) 企業(yè)發(fā)展 海外并購 發(fā)展
一、企業(yè)海外并購
1、企業(yè)間的海外并購是指企業(yè)之間為了自身的某種目的對其他國家的企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)或者所有權(quán)的控制，并且根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢和內(nèi)部要求的變化對企業(yè)的規(guī)模、形式、功能、性質(zhì)等進(jìn)行重新組織。企業(yè)之間的兼容、并購、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合是企業(yè)快速發(fā)展的重要途徑，企業(yè)間的海外并購則有利于企業(yè)走上國際化發(fā)展之路。企業(yè)的海外并購能夠聚企業(yè)雙方的力量，企業(yè)之間可以互助互進(jìn)，降低自身發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，獲取發(fā)展的各大的戰(zhàn)略性優(yōu)勢。
2、海外并購的戰(zhàn)略性優(yōu)勢。我國石油企業(yè)的海外并購主要是為了實(shí)現(xiàn)資源的戰(zhàn)略性結(jié)合，這不僅能夠?qū)崿F(xiàn)石油企業(yè)自身的發(fā)展，更能夠促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的健康、可持續(xù)發(fā)展。石油企業(yè)的海外并購可以集雙方的優(yōu)勢，減少競爭，獲得更多的資源，不斷擴(kuò)大企業(yè)份額，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展質(zhì)的飛躍。
二、我國石油行業(yè)海外并購的現(xiàn)狀
1、石油資源分布與供求關(guān)系
我國石油產(chǎn)量從上世紀(jì)90年代以來一直比較穩(wěn)定，在全世界而言排在前十。在國內(nèi)外石油行業(yè)發(fā)展報(bào)告中有數(shù)據(jù)表明，目前石油探明率不高，石油開采、利用潛力非常大。雖然是有開采、利用潛力非常大，但是人均可采量只占世界人均的8%還不到，石油的人均占有量還十分貧乏。
我國是除美國、日本、歐盟等國家外最大的石油進(jìn)口國，我國石油的對外依存度依然在不斷加大。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃預(yù)測，在2020年，石油供需矛盾將會(huì)日益加大，總?cè)笨趯⑦_(dá)到約1.5億噸。
2、國內(nèi)石油企業(yè)海外并購情況
我國石油企業(yè)海外并購開始于上世紀(jì)90年代初。如今，我國石油企業(yè)正在探討走出去戰(zhàn)略，不斷改善在國際市場上的劣勢地位，努力發(fā)展壯大自己，業(yè)務(wù)逐漸延展到委內(nèi)瑞拉、加拿大等30多個(gè)地區(qū)及國家。雖然涉及面上有很大的發(fā)展，但是并購水平依然處于初級運(yùn)行階段，在海外并購的規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)等方面上，沒法同國際大型跨國石油企業(yè)相提并論。
3、國內(nèi)石油企業(yè)海外并購現(xiàn)狀分析
（1）國內(nèi)石油企業(yè)海外并購內(nèi)部存在的問題
國內(nèi)石油企業(yè)走出去面臨最大的問題就是自身實(shí)力比較弱小，規(guī)模較小，達(dá)不到國際大型石油企業(yè)并購的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)發(fā)展不夠成熟。上世紀(jì)80年代，我國的石油行業(yè)才得到改革，逐步走向市場化發(fā)展之路?？傮w上來說與國際大型企業(yè)而言，依然處于劣勢，發(fā)展階段處于初級階段，尤其是在全球競爭而言，欠缺有效組織管理能力，還沒有很大的競爭力。我國的石油企業(yè)以中石油、中石化、中海油等三大國企為代表，實(shí)行的依然是政府職能管理模式。職能型的管理模式不利于現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，尤其是在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的今天，就沒有很好地獄國際市場接軌。
（2）國內(nèi)石油企業(yè)海外并購?fù)獠看嬖诘奶魬?zhàn)
與國際大型企業(yè)而言，依然處于劣勢，發(fā)展階段處于初級階段，尤其是在全球競爭而言，欠缺有效組織管理能力，還沒有很大的競爭力。國際石油市場上大型石油企業(yè)，比如殼牌、BP、雪佛龍德士古等巨頭型石油企業(yè)影響非常大。與此相比，中國石油企業(yè)的市場化還不夠強(qiáng)，石油股價(jià)市值依然不高，就算是我國的石油老大，中國石油也只是?？松梨谑兄档?/7。在業(yè)務(wù)發(fā)展而言，我國企業(yè)主要還是處于相對較低的水平，集中在上游業(yè)務(wù)，缺乏中下游的競爭力。在石油企業(yè)海外并購的道路上，中國石油企業(yè)經(jīng)驗(yàn)欠缺，西方石油企業(yè)并購已經(jīng)走過比較長久的歷史。我國石油企業(yè)的國內(nèi)并購經(jīng)驗(yàn)并不充分，在此基礎(chǔ)之上直接走上海外并購必然導(dǎo)致發(fā)展不充分。
三、我國石油行業(yè)“走出去”的有效措施
企業(yè)之間的兼容、并購、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合是企業(yè)快速發(fā)展的重要途徑，企業(yè)間的海外并購則有利于企業(yè)走上國際化發(fā)展之路。但是這也不是絕對的，需要經(jīng)歷完整的階段，包括戰(zhàn)略選擇、實(shí)施策略和優(yōu)化整合。
1、在實(shí)現(xiàn)海外并購之前，要先成立專門的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避部門。這個(gè)部門的人物就是要充分估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，并分析海外并購的成本支出。
2、在進(jìn)行并購之前，要制定長遠(yuǎn)的計(jì)劃，有效降低企業(yè)并購的成本。從戰(zhàn)略選擇、實(shí)施策略和優(yōu)化整合這三個(gè)階段密切關(guān)注成本支出和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。在戰(zhàn)略的指引下，可以在堅(jiān)持穩(wěn)步前進(jìn)的原則下，盡量提高企業(yè)的安全系數(shù)，做到企業(yè)效益最大化。
3、在海外并購實(shí)施時(shí)，動(dòng)作要快、準(zhǔn)、狠。必須要在有限的時(shí)間和空間領(lǐng)域明確目標(biāo)，主動(dòng)出擊，達(dá)到最佳效果。？
4、做好市場預(yù)估，明確市場的定位。在市場定位予以明確的基礎(chǔ)上必須專注優(yōu)勢領(lǐng)域，盡量克服劣勢，凸顯競爭優(yōu)勢。我國石油企業(yè)的優(yōu)勢領(lǐng)域是在上游業(yè)務(wù)，而在中下游業(yè)務(wù)上則相對較差，這就需要選擇差異化策略來提高競爭優(yōu)勢。
5、我國石油企業(yè)必須實(shí)現(xiàn)走出去戰(zhàn)略，發(fā)展壯大自己，與此同時(shí)還要追求共贏，跨國合作，共贏才是長久之路，這樣才能在發(fā)揮各方優(yōu)勢的基礎(chǔ)上長久發(fā)展。
6、我國石油企業(yè)的海外并購之路，不單單是石油企業(yè)的事情，更需要國際上的不斷交流，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)設(shè)好的發(fā)展環(huán)境。中國政府和中國企業(yè)都需要在石油企業(yè)走出去之路上貢獻(xiàn)自己的力量，促使我國石油企業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的健康、可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]廖運(yùn)鳳.中國企業(yè)海外并購案例分析[M].企業(yè)管理出版社，2007（04）.
企業(yè)跨國并購（Cross.border Mergers&Acquisition）是在企業(yè)在本國并購（Mergers&Acquisition）的基礎(chǔ)上向其他國家的企業(yè)并購發(fā)展起來的，也是企業(yè)發(fā)展的重要的一步。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購的各種金融活動(dòng)涉及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債，并導(dǎo)致并購企業(yè)融資業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題，與此同時(shí)，問題主要出現(xiàn)在償付能力上，面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括企業(yè)價(jià)值評估，融資，支付，利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)。
企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的概念是指對要收購的企業(yè)的資本可能因某些問題沒有想到使評價(jià)估測出現(xiàn)誤差。評估的風(fēng)險(xiǎn)是某些信息收集不全導(dǎo)致的。由于目標(biāo)企業(yè)方方面面的信息調(diào)查需要時(shí)間，可能對一些問題沒有考慮進(jìn)去，跨國并購沒有對要收購的企業(yè)跟蹤，有時(shí)候誤差的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致很大的風(fēng)險(xiǎn)。所以在需要特別的中介機(jī)構(gòu)來提供準(zhǔn)確的信息，降低收購的風(fēng)險(xiǎn)，但是我國跨國企業(yè)收購時(shí)間比較短，沒有什么收購經(jīng)驗(yàn)，只有尋找靠譜的中介機(jī)構(gòu)來取得一些信息，這往往也是導(dǎo)致企業(yè)收購失敗的原因所在。在沒有這些中介機(jī)構(gòu)的幫助，缺乏信息，出現(xiàn)了很大的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這就需要我國的企業(yè)學(xué)會(huì)利用外部的資源為自己服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)最大化的利潤，整合最大化的資源。
2.吉利收購沃爾沃案例分析
2.1 吉利收購沃爾沃案例概況
2010年3月28日，中國企業(yè)吉利控股集團(tuán)與福特汽車簽署了最后的股權(quán)收購協(xié)議，獲得了該公司的全部股權(quán)，其中最主要的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)。這項(xiàng)收購經(jīng)過相關(guān)政府部門的審批，這項(xiàng)企業(yè)并購案在當(dāng)年的第三季度已經(jīng)完成。這次的跨國企業(yè)并購得到了兩國政府的關(guān)心，兩國派出了政府要員李毅中部長以及Maud Olofsson能源部長兩人出席了簽署儀式。
2.2吉利對沃爾沃的價(jià)值評估
為了防范收集的信息不全而造成資產(chǎn)的損失，早在2008年福特首次表示可能放棄沃爾沃公司方案之后，吉利便秘密成立特別團(tuán)隊(duì)小組并聘請了世界著名的富爾德律師事務(wù)所、投資銀行等較多的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)組成并購顧問團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)對沃爾沃的收購事宜。一是中介結(jié)構(gòu)對沃爾沃公司進(jìn)行較為徹底、全面、細(xì)致的了解和研究，幫助吉利評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，采用了多種方法對沃爾沃公司的資產(chǎn)分析評估，得出了較為客觀的數(shù)據(jù)，在1998年世界金融危機(jī)時(shí)的估值價(jià)值在20億-30億美元之間，這個(gè)數(shù)據(jù)是危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)的數(shù)值。在這里，主要有兩部分資金組成，一部分是合理的對沃爾沃收購資金15億至20億美元，另一部分資金是合并后的運(yùn)營資金5億至10億美元。中介機(jī)構(gòu)根據(jù)洛希爾估算方法作出的估值，吉利公司向沃爾沃公司收購金額為15億至20億美元，經(jīng)過多次的談判協(xié)商最后以18億美元的價(jià)格成功收購，為成功并購其他國外公司打下了良好的基礎(chǔ)。第二，制定收購總體的戰(zhàn)略；第三，吉利請的各個(gè)機(jī)構(gòu)制定了較為詳細(xì)的時(shí)間表和具體的規(guī)劃。專業(yè)機(jī)構(gòu)介入，對吉利公司成功收購這個(gè)公司起到了很好的推進(jìn)作用。在這起收購案中，中介結(jié)構(gòu)起的作用是不容忽視的。
2.3吉利收購沃爾沃的融資策略
吉利在收購沃爾沃公司的全部股權(quán)花了18億美元，后期還需要較多的資本來運(yùn)營企業(yè)，達(dá)到了27億美元，這個(gè)數(shù)字是比較高的。相對吉利公司在前一年的總的銷售利潤不到20億元，數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了公司的利潤，對于吉利公司而言是一個(gè)很大的壓力，在防范融資不足，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，吉利公司采取如下有效措施：
“杠桿收購”發(fā)揮得淋漓盡致：“杠桿收購”是指在并購方在自己公司的資金不足的條件下，可以通過各種方法進(jìn)行外部融資，把比較強(qiáng)大的企業(yè)收購到自己企業(yè)的一種“以小博大”的行為。吉利在融資的方面動(dòng)用了成立“外殼”公司、運(yùn)用企業(yè)資金、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、向多家銀行借貸等較多的方式。
成立了吉利萬源子公司，子公司注冊2000萬元，是法人獨(dú)資有限責(zé)任公司，公司的法定代表人為童志遠(yuǎn)，也就是吉利控股沃爾沃中國項(xiàng)目運(yùn)營實(shí)際負(fù)責(zé)人，其經(jīng)營范圍主要有以下幾個(gè)方面：投資、投資管理、資產(chǎn)管理和汽車信息咨詢。吉利萬源公司作為并購主體，以子公司的名義進(jìn)行并購，所有的并購活動(dòng)都由子公司承擔(dān)，并由子公司來承擔(dān)主要的風(fēng)險(xiǎn)，來減少母公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。還有一個(gè)原因就是，若是并購失敗或者并購以后財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)重大問題，以避免母公司的大部分責(zé)任，實(shí)現(xiàn)了承擔(dān)有限責(zé)任的最大化損益控制。
3.吉利成功收購沃爾沃對我國企業(yè)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的啟示――合理安排企業(yè)并購財(cái)務(wù)支付結(jié)構(gòu)
注重中介機(jī)構(gòu)的作用，構(gòu)建專業(yè)并購團(tuán)隊(duì)：在市場資本經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)其實(shí)也是商品，企業(yè)通過合并也是商品的一種交易行為，自然，價(jià)值的體現(xiàn)和增值也在這個(gè)過程中得到形象的詮釋。要收購企業(yè)的信息掌握不全，就需要專業(yè)的中介來提供專業(yè)化的技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)。在整個(gè)并購的過程中，要提供全面的調(diào)查，包括要并購企業(yè)資料的收集、并購后的權(quán)責(zé)劃分、具體的法律協(xié)議的簽訂等，主要減少并購方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
要做到上述這一點(diǎn)，就要充分利用境內(nèi)外融資，拓寬融資渠道：（1）加強(qiáng)與國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的合作，加強(qiáng)企業(yè)資本與金融資本地緊密結(jié)合，盡可能地通過與我國的銀行及在國外的分支機(jī)構(gòu)的合作，取得所需要的資金，這樣可以降低企業(yè)所需要的成本。（2）拓展國外的融資平臺(tái)，取得利益最大化，積極利用外部資金為我國企業(yè)服務(wù)。海外的資金市場主要包括貨幣市場，債券市場，以及股票市場，跨國企業(yè)并購過程中融資活動(dòng)有很多選擇，可通過國際商業(yè)貸款，發(fā)行國際債券，國際票據(jù)以及進(jìn)行國際股權(quán)融資等多種方式進(jìn)行。所以國際金融市場可發(fā)揮提供國際融資渠道以及形成風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制的作用。
為達(dá)到降低并購的成本和風(fēng)險(xiǎn)，在并購的過程中可采取多種的支付方式。主要有以下幾種方式：
（1）換股合并。換股合并是在雙方企業(yè)有共同的意愿，在平等的基礎(chǔ)上，進(jìn)行協(xié)商，通過自愿的合作，并訂立相關(guān)的合同要求，依法定程序歸并成為一個(gè)公司。換股并購減少了資金方面的壓力，使雙方的企業(yè)都能得到較好的收益，也為以后的經(jīng)營活動(dòng)提供了更好的便利。主要是在財(cái)務(wù)方面減低了風(fēng)險(xiǎn)。換股并購是企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)并購的一種重要的支付手段。20世紀(jì)90年代以來，在國際市場上貿(mào)易逐漸自由化，企業(yè)之間股權(quán)的交換成為大多數(shù)并購的重要的交易方式。
（2）非現(xiàn)金支付。除了以股權(quán)的置換外，非現(xiàn)金支付可以采用。支付非貨幣性資產(chǎn)的收購是一個(gè)靈活的并購模式。因此，在世界上并購的過程中，各種支付混合并購支付一直被高度重視。
并購的財(cái)務(wù)付款的選擇主要應(yīng)考慮以下因素：
（1）資本市場發(fā)展程度。成熟資本市場一般用于并購等直接融資。但是在資本市場欠發(fā)達(dá)的國家，跨境并購融資時(shí)，目標(biāo)公司的股東不愿意接受并購方公司的股票，因此在并購中企業(yè)互換股權(quán)是很少發(fā)生的。
（2）并購企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。在企業(yè)并購過程中，若是自己的公司固有資金比較充裕，現(xiàn)金比較穩(wěn)定，同時(shí)自己的企業(yè)股票又被對方嚴(yán)重低估，在這種情況下，現(xiàn)金支付方式對企業(yè)是最有利的。
【關(guān)鍵詞】 信托； 并購； 融資政策； 融資方式
一、引言
并購、新建和聯(lián)盟是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的三種主要方式，而并購重組又是其中最快速和最具市場效率的方式。近幾年，上市公司并購重組市場日益活躍，并購重組規(guī)?？焖贁U(kuò)張?！笆晃濉睍r(shí)期，企業(yè)間并購交易額累計(jì)突破6.4萬億元，交易筆數(shù)累計(jì)1.67萬單，分別是“十五”期間總量的4.5倍和6.4倍。2011年，作為“十二五”的開局之年，境內(nèi)企業(yè)并購交易額和單數(shù)再次創(chuàng)下年度新高，分別達(dá)到1.62萬億元和4 698單。
上市公司并購重組對國民經(jīng)濟(jì)“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”發(fā)揮了重要作用，然而企業(yè)并購重組需要強(qiáng)大的資金支持。并購融資具有融資數(shù)額大、融資速度快的特點(diǎn)，企業(yè)融資方式的選擇對存續(xù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和公司治理具有很大的影響。鑒于我國目前的信貸政策和并購融資的特點(diǎn)，資金問題已成為制約我國企業(yè)并購發(fā)展的主要“瓶頸”。解決并購中的融資問題，對確保并購的順利完成，促進(jìn)我國企業(yè)的并購增長具有重要的意義。融資問題的解決，不單單是資金規(guī)模的問題，還涉及融資速度、融資成本等方面。在現(xiàn)有的融資方式受到種種約束的情況下，信托融資為并購提供融通資金方式的優(yōu)勢日益顯現(xiàn)出來。
二、經(jīng)典文獻(xiàn)回顧
融資問題主要涉及并購方企業(yè)如何選擇最有利于并購資金支付方式和最適合企業(yè)自身情況與并購情景的選擇問題。不少學(xué)者對并購融資從各個(gè)角度展開了研究。
在融資方式與信息傳遞方面，Myers and Majluf（1984）考慮了融資結(jié)構(gòu)問題，并證明了融資的優(yōu)序理論，即企業(yè)首先選擇的是內(nèi)部融資，其次是無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)舉債融資，最后考慮發(fā)行股票融資。
在并購支付方式研究上，袁俊輝（2009）在文章中提到目前國內(nèi)大部分的收購方式為協(xié)議收購，收購時(shí)以現(xiàn)金直接支付為主，很少采用換股并購的方式。并購的主要資金來源于內(nèi)部融資，其來源有內(nèi)部盈余留存、首次公開發(fā)行和增發(fā)配股時(shí)籌集的資金。
在并購融資方式的選擇和公司治理方面，馬君潞、周軍、李澤廣（2008）通過實(shí)證研究得出結(jié)論，債務(wù)既可以減少成本，也可能增加成本，債務(wù)治理作用是模糊的。
在并購融資與資本市場方面，徐晶（2004）認(rèn)為直接融資方式的發(fā)行額度以及銀行貸款的支持面是有限的，必須積極開拓新的融資渠道，對股票與債券市場進(jìn)行創(chuàng)新等改進(jìn)措施。周鮮華、田金信和周愛民（2005）研究認(rèn)為由于我國金融改革滯后，我國企業(yè)并購融資存在諸多問題，如：融資渠道狹窄、融資工具落后、融資中介較少、融資限制較多等問題。
在信托融資方面，鄭重、張楓（1999）認(rèn)為信托投資公司退出證券市場，釋放出了大量的資金，增強(qiáng)了其融資能力，從而為其并購業(yè)務(wù)提供了強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)后盾。陳威、王萬州（2009）認(rèn)為信托制度是一個(gè)極具靈活性和彈性的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移和財(cái)產(chǎn)管理制度，在一些發(fā)達(dá)國家得到了普遍運(yùn)用，通過信托為并購融資具有傳統(tǒng)信用無法獲得的優(yōu)勢。
綜上所述，現(xiàn)有的并購融資研究角度關(guān)注融資現(xiàn)狀、宏觀環(huán)境、支付方式選擇和公司治理，對新型的并購融資方式研究較少，而在信托融資的研究方面，很多學(xué)者從政策角度開展宏觀方面的研究，而沒有進(jìn)行具體的分析研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究中提出的完善融資政策環(huán)境、進(jìn)行金融工具創(chuàng)新等解決并購融資問題的方式所需時(shí)間過長，因此本文集中研究信托融資這一種方式對促進(jìn)并購的作用，以期能夠較為有效地解決現(xiàn)實(shí)問題。
三、融資方式和政策約束
（一）融資方式
融資類型的劃分方法很多，根據(jù)資金來源的不同，企業(yè)并購融資可以分為內(nèi)部融資和外部融資。
內(nèi)部融資主要來源于企業(yè)自有資本金，企業(yè)自身發(fā)展過程中所累積的盈余公積、未分配利潤及計(jì)提折舊形成的現(xiàn)金，首次公開發(fā)行和增發(fā)配股時(shí)積累的資金等。目前，并購市場上的現(xiàn)金收購方式多屬于收購企業(yè)內(nèi)部融資，這是許多籌資能力較差的中小企業(yè)以及有大量資金剩余的成熟期企業(yè)在并購中最常用的支付方式，也是并購活動(dòng)中最直接、最簡單、最迅速、風(fēng)險(xiǎn)最小的一種支付方式，但是內(nèi)部融資額度有限，一般難以滿足并購所需的資金規(guī)模。
外部融資的方式主要有債務(wù)融資、權(quán)益融資和混合融資。貸款和債券是債務(wù)融資的兩種主要方式。權(quán)益融資包括股票融資、換股并購融資和其他以權(quán)益為基礎(chǔ)的融資?；旌先谫Y工具是一種既帶有權(quán)益特征又帶有債務(wù)特征的特殊融資工具，在西方國家成熟的資本市場中，企業(yè)并購融資常常采用這種方式，但在我國較少采用。我國企業(yè)外部融資方式的選擇受宏觀金融政策的影響很大，具體將在下面展開介紹。
（二）融資政策環(huán)境
企業(yè)內(nèi)部融資很少受到宏觀金融政策的影響，宏觀金融政策和資本市場的影響主要表現(xiàn)在外部融資方式的選擇上。
在銀行并購貸款方面，2008年以前，由于我國制度等環(huán)境的種種限制較多，銀行并購貸款方式在并購融資中應(yīng)用較少。人民銀行于1996年制定的《貸款通則》第20條明確規(guī)定，借款人“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行辦法》第43條規(guī)定：任何金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市。由于股權(quán)并購也屬于股票交易范圍，這就限制了銀行為涉及股權(quán)交易的并購提供貸款的可能性。雖然自2008年下半年實(shí)施適度寬松的貨幣政策以來，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，允許商業(yè)銀行提供并購貸款，然而目前從貸款對象上看，商業(yè)銀行發(fā)放的并購貸款主要集中于規(guī)模較大、信用等級高的國有企業(yè)，如中國鋁業(yè)、中國機(jī)械工業(yè)集團(tuán)等。其次，部分銀行資本充足率水平和一般余額準(zhǔn)備水平達(dá)不到相關(guān)要求，如浦發(fā)銀行、深圳發(fā)展銀行等。受我國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的長期影響，銀行缺乏開展并購貸款業(yè)務(wù)的有關(guān)法律、財(cái)務(wù)、咨詢等知識(shí)的專業(yè)人員，因此并購貸款業(yè)務(wù)難以展開。最后，銀行貸款通常需要企業(yè)付出資產(chǎn)抵押權(quán)，從而削弱了企業(yè)將來的再融資能力，產(chǎn)生了隱性的融資成本。
在債務(wù)融資方面，一方面，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集的資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資。企業(yè)并購很多情況下都涉及股票買賣，因而該條款對企業(yè)利用發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行股權(quán)并購融資明顯不利。另一方面，我國債券市場對發(fā)行主體的規(guī)模、盈利能力、負(fù)債規(guī)模及資金用途等有嚴(yán)格的規(guī)定?！蹲C券法》中規(guī)定：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3 000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6 000萬元，企業(yè)發(fā)行債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平。這實(shí)際上就限制了一些中小企業(yè)利用發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資的渠道。發(fā)行債券審批程序復(fù)雜，審批周期長，即使可以利用發(fā)行債券融資，收購方也無法控制最佳的收購時(shí)機(jī)。
在股票融資方面，我國目前資本市場尚不存在優(yōu)先股融資的方式，換取并購的情形也很少，因此本文所講的股票融資主要是指發(fā)行普通股融資。我國股票融資一般為上市公司采用，非上市公司無法獲得股票融資。由于《證券法》、《公司法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在財(cái)務(wù)指標(biāo)和時(shí)間間隔等方面的規(guī)定，很少有企業(yè)能滿足發(fā)行債券的條件，即使能夠滿足發(fā)行規(guī)定，審批手續(xù)也比較繁瑣，耗費(fèi)時(shí)間比較長，容易為競爭對手提供機(jī)會(huì)，目標(biāo)企業(yè)也有時(shí)間布置反收購的措施。更為重要的一點(diǎn)是，新股發(fā)行不僅會(huì)分散企業(yè)控制權(quán)，而且普通股融資的資本成本較高。相比于銀行貸款和債券融資，普通股的融資成本較高，而且股利在稅前支付，不能為公司產(chǎn)生稅盾效應(yīng)。
在混合融資方面，常用的兩種混合融資工具是可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展始于20世紀(jì)90年代，截至2011年底，我國累計(jì)可轉(zhuǎn)換債券籌資金額僅為413.2億元，占境內(nèi)外籌資總額的5.5%左右。我國《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券有發(fā)行額度限制和資格條件的規(guī)定。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻比發(fā)行普通債券更高，因此那些規(guī)模較小、業(yè)績較差的企業(yè)就無法通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為并購融資，另外對企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券籌集資金的規(guī)模也有限制。我國證券市場早在1992年就對權(quán)證的應(yīng)用進(jìn)行嘗試，最終因投機(jī)現(xiàn)象過于嚴(yán)重而停止，截至2010年底，市場只出現(xiàn)了8只認(rèn)股權(quán)證。由于我國資本市場的不完善和不成熟，加上混合融資工具起步較晚，因此并購中較少采用。
從以上并購融資的政策環(huán)境中可以看出，目前我國的融資方式比較多，但是具體到并購融資，由于我國政策制度、法律法規(guī)的限制和我國金融市場的不成熟，企業(yè)在考慮并購時(shí)，具體可選用的融資方式非常少。主要表現(xiàn)為并購融資對企業(yè)經(jīng)營狀況要求比較苛刻，這就使得一些沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)很難得到需要的并購資金，尤其對于非上市公司，融資更加困難。在我國目前的并購市場上，企業(yè)并購多數(shù)采用內(nèi)部融資，支付方式也多采用現(xiàn)金支付，外部融資渠道較窄，對我國企業(yè)并購業(yè)務(wù)的正常開展產(chǎn)生了很大的障礙。然而，各項(xiàng)法律法規(guī)的完善和資本市場的培育都不是短期內(nèi)可以完成的，因此，盡快找到適合我國企業(yè)并購融資的方式，對促進(jìn)我國企業(yè)并購增長具有非常重大的意義。近年來，信托業(yè)改革順利推進(jìn)，為并購融資提供了巨大的資金基礎(chǔ)。
四、信托與并購融資
（一）信托投資公司為并購融資的可行性分析
1.政策支持。當(dāng)前我國對銀行、證券、保險(xiǎn)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的制度，這三種金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍受到嚴(yán)格限制。信托投資的經(jīng)營范圍較為廣泛，可以涉足資本市場、貨幣市場和產(chǎn)業(yè)市場，是唯一可以連通證券市場和實(shí)業(yè)投資的金融機(jī)構(gòu)。近十年是信托業(yè)快速發(fā)展的黃金十年，隨著信托業(yè)改革的順利進(jìn)行，我國信托業(yè)日趨成熟，相關(guān)的法律法規(guī)和配套制度日趨完善。進(jìn)入2009年，銀監(jiān)會(huì)在其下發(fā)的監(jiān)管文件中，明確表態(tài)支持信托公司業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展，支持信托公司開展與企業(yè)兼并、收購、重組有關(guān)的投行業(yè)務(wù)，積極推動(dòng)信托公司開展如房地產(chǎn)信托投資基金、資產(chǎn)支出信托等直接融資性創(chuàng)新業(yè)務(wù)。這些信托政策文件為信托投資公司參與并購融資打下了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。
2.資金基礎(chǔ)。自從2007年實(shí)施“新兩規(guī)”以來，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模飛速上升，截至2012年第2季度末，國內(nèi)信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5.54萬億元，如此龐大的資產(chǎn)規(guī)模使其與銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司成為主要的四大金融支柱。我國的信托公司主要有60多家，各家的資產(chǎn)規(guī)模都日益擴(kuò)大，截至2012年10月10日，中信信托受托資產(chǎn)規(guī)模已突破5 000億元標(biāo)志性大關(guān)。信托公司如此雄厚的資金基礎(chǔ)，使其能夠滿足并購所需要的資金規(guī)模。另外，信托投資公司不單單可以支配自己的資本金，而且還有受委托的社會(huì)資金可運(yùn)用。它可以有效吸收民間資金，充分利用廣大人民群眾的高額儲(chǔ)蓄資本，通過為并購提供資金支持、受托股權(quán)等多種形式參與到企業(yè)并購重組中去，優(yōu)化改革企業(yè)組織管理機(jī)構(gòu)，建立新的經(jīng)營機(jī)制，從而推動(dòng)國有企業(yè)改革。
3.自身優(yōu)勢。信托投資公司本身的特點(diǎn)決定了其具有參與企業(yè)并購的能力。相對于其他融資方式，信托投資公司參與并購融資有以下一些獨(dú)特優(yōu)勢：一是可以提供并購主體，在一些公司缺乏并購主體身份的情況下，信托公司可以為收購方直接購買目標(biāo)方股權(quán)，之后再溢價(jià)賣給收購方，這種并購主體身份的運(yùn)用在管理層收購中更為常用。二是對于融資企業(yè)來講，如果信托融資的信用基礎(chǔ)是可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、項(xiàng)目或其他權(quán)益，那么收購方企業(yè)所融資金可以不作為負(fù)債計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，這樣就不改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。而并購貸款、債券融資和股票融資方式，都勢必會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。三是目前銀行、證券和基金等金融機(jī)構(gòu)積極參股信托公司，如果信托公司與這些金融機(jī)構(gòu)相互配合，進(jìn)行合作，將會(huì)在資金、人才、網(wǎng)絡(luò)、信息等方面產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應(yīng)。四是收購方和信托公司合作展開對目標(biāo)方的收購，只要雙方對目標(biāo)方的股權(quán)收購比例都不超過30%，就可以繞開要約收購的制度約束，還可以避免信息泄露，使得其他企業(yè)抬高收購價(jià)格進(jìn)行競爭，也不給目標(biāo)公司制定反收購戰(zhàn)略的機(jī)會(huì)。
（二）信托參與并購融資的方式和案例分析
信托融資主要包括兩種方式：第一，單個(gè)或者多個(gè)投資者將信托資金委托給信托公司，其中投資者可以是個(gè)人投資者也可以是機(jī)構(gòu)投資者，然后信托公司將信托資金貸給收購公司，收購公司利用信托貸款以自己的名義收購目標(biāo)公司的股權(quán)；第二，信托公司主要利用自有資金或者信托資金直接收購目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，然后逐步向企業(yè)并購方轉(zhuǎn)讓股權(quán)后退出?；谶@兩種方式，本文結(jié)合具體的案例進(jìn)行介紹。
長安國際信托對永泰能源的融資支持屬于第一種方式。近年來，在山西省煤礦企業(yè)兼并重組背景下，永泰能源通過增發(fā)、債券、信托等各類融資方式，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。2012年，永泰能源再度借助信托融資10億元，用于受讓永泰能源持有的華瀛山西能源投資有限公司（華瀛山西）10億元出資額對應(yīng)的股權(quán)收益權(quán)。根據(jù)披露內(nèi)容，該信托計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為10億元，首期成立規(guī)模3億元，期限為24個(gè)月，以300萬元為分界線，預(yù)期年收益率劃為9%和9.5%兩檔。永泰能源以持有的華瀛山西10億元出資額對應(yīng)的股權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保，質(zhì)押率為60.48%，公司大股東永泰投資控股有限公司與實(shí)際控制人王廣西及其配偶分別提供保證擔(dān)保及個(gè)人無限連帶責(zé)任擔(dān)保。長安國際信托通過發(fā)行資金信托計(jì)劃，獲得投資者的資金，然后提供給永泰能源，用于支持其開展并購活動(dòng)。永泰能源近年來通過信托融資，參與了多起煤礦收購，獲得了較快發(fā)展。
華寶信托投資有限責(zé)任公司幫助比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)完成對中國最大啤酒并購案“福建雪津啤酒股權(quán)轉(zhuǎn)讓”則屬于第二種方式。華寶信托投資有限責(zé)任公司于2005年10月接受雪津啤酒公司的委托，以財(cái)務(wù)顧問和非國有股權(quán)持股主體的身份，參與雪津啤酒股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的談判，負(fù)責(zé)股權(quán)信托和股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案的設(shè)計(jì)。華寶信托先出資6 402.48萬元，以信托方式購買了雪津啤酒58.11%的股份，然后在2006年1月23日，比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)公司又從華寶信托購回了其持有的58.11%的雪津啤酒信托股權(quán)。華寶信托此次實(shí)現(xiàn)信托股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入達(dá)34億元。信托投資公司利用信托平臺(tái)，充當(dāng)名義上的收購主體，用信托財(cái)產(chǎn)對特定目標(biāo)公司進(jìn)行收購，分段或延后進(jìn)行交易，待終止信托關(guān)系時(shí)進(jìn)行股權(quán)過戶，實(shí)現(xiàn)信托退出，不僅可以獲得巨大的收益，而且還可以為并購方解決自身暫不具備收購主體身份或不便暴露并購主體身份的難題。
從以上兩個(gè)案例可以看出，信托不僅可以解決企業(yè)并購中遇到的資金難題，還可以創(chuàng)造條件促進(jìn)企業(yè)并購重組行為的發(fā)生，而具體融資方式的運(yùn)用需要結(jié)合自身的實(shí)際情況，綜合資金成本和融資效率等方面的考慮，選擇最適合自身發(fā)展的信托融資方式。
五、信托與并購增長
并購發(fā)展的資金問題得到解決，將會(huì)促進(jìn)并購活動(dòng)的順利展開。企業(yè)開展并購活動(dòng)需要資金，而企業(yè)有了資金來源，也會(huì)積極地尋找出讓方，尋求自身的快速發(fā)展。因此企業(yè)的資金實(shí)力和戰(zhàn)略發(fā)展是相互促進(jìn)的?？v觀世界五百強(qiáng)的發(fā)展史，幾乎都是一本厚厚的并購發(fā)展史，如埃克森-美孚石油公司就是通過一次次的橫向并購和縱向并購，成為世界第一大石油公司。近年來，我國大型央屬企業(yè)所走的發(fā)展道路也都與并購重組活動(dòng)息息相關(guān)，如五礦集團(tuán)、中糧集團(tuán)等都是通過并購成功實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。央企開展并購活動(dòng)背后有強(qiáng)大的國家財(cái)政資金支持，融資也相對容易，因此這些企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。然而其他企業(yè)，尤其是民營企業(yè)，受制于資金來源，并購活動(dòng)受到很大的束縛。
在證券市場融資和銀行借款融資等途徑受阻的情況下，信托融資成為了收購方籌集并購資金、解決支付瓶頸問題的重要途徑。信托投資公司可以以多種方式參與收購方的并購活動(dòng)，還可以利用自身的網(wǎng)絡(luò)資源和專業(yè)服務(wù)為收購方選擇合適的目標(biāo)企業(yè)，為并購后存續(xù)企業(yè)提供持續(xù)的服務(wù)，使并購活動(dòng)順利完成，華寶信托的并購案例就是非常有典型意義的例子。到目前為止，信托投資公司已經(jīng)參與多起管理層（Management Buy-Out）收購案例，MBO收購是指目標(biāo)公司的管理層通過外部融資的方式購買本公司股份，進(jìn)而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，來達(dá)到企業(yè)重組并獲得預(yù)期收益的一種收購行為，如張?jiān)＜瘓F(tuán)、全興集團(tuán)以及蘇州精細(xì)化工集團(tuán)有限公司的MBO并購等。信托投資公司在MBO并購領(lǐng)域及企業(yè)間并購領(lǐng)域?qū)l(fā)揮積極的作用。
信托尤其在房地產(chǎn)并購中發(fā)揮重要的作用。清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2011年，能源及礦產(chǎn)、房地產(chǎn)、機(jī)械制造、生物技術(shù)/醫(yī)療健康等行業(yè)并購引領(lǐng)并購浪潮。房地產(chǎn)行業(yè)居并購市場第二。2011年房地產(chǎn)行業(yè)完成的并購交易數(shù)量為113起，占并購總量的9.8%；并購交易金額達(dá)到54.49億美元，占并購總額的8.1%。在國家宏觀調(diào)控政策和市場競爭的雙重壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)開展并購會(huì)愈演愈烈。除了銀行貸款、PE基金、民間借貸，信托融資也已成為房地產(chǎn)并購的重要資本力量。由于具備獨(dú)特的靈活性和安全性，以及在杠桿放大、成本控制等方面的比較優(yōu)勢，不少房地產(chǎn)企業(yè)正在借助信托工具突破融資困境和拓展市場份額，如中信信托曾發(fā)行“中信乾景·北京海洋廣場股權(quán)投資集合信托計(jì)劃”，該計(jì)劃募集12億元，募集的資金將在中信信托成為新生地產(chǎn)投資有限公司100%控股股東之后，向其發(fā)放股東借款，主要用于收購北京海洋廣場項(xiàng)目物業(yè)。由于現(xiàn)行政策對信托公司參與房地產(chǎn)并購還沒有限制，而房地產(chǎn)企業(yè)融資也受到種種限制，因此房地產(chǎn)企業(yè)開展并購活動(dòng)必須充分重視信托融資的力量。
六、研究結(jié)論與展望
通過前文的研究，可以看到信托參與企業(yè)的并購融資具有很強(qiáng)的可行性，而且相對于債務(wù)性、權(quán)益性和混合性融資而言，在某些方面還具有特殊的優(yōu)勢。信托投資公司參與并購融資不僅具有良好的外部環(huán)境以及運(yùn)作平臺(tái)，而且具有合理的內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制。
在全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的環(huán)境下，并購發(fā)展的道路成為很多企業(yè)的必然選擇。并購需要資金，如何合理有效地解決并購所需的資金問題成為很多企業(yè)需要面對的關(guān)鍵問題。受制于現(xiàn)有的金融政策，融資環(huán)境和資本市場都不利于收購方快速地獲得所需的資金規(guī)模，因而不得已而放棄收購。然而，政策制度的完善是一個(gè)漫長的過程，其中涉及多方利益的博弈。資本市場的完善也需要較長的時(shí)間去培育，我國資本市場本來起步就晚，加上計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的烙印，這兩個(gè)方面的改革都不是一蹴而就的。但是，企業(yè)并購活動(dòng)的展開不可能等到政策制度和資本市場發(fā)展成熟之后再展開，否則就會(huì)錯(cuò)過重要的發(fā)展時(shí)機(jī)。因此，在現(xiàn)有環(huán)境下，找到適合中國企業(yè)的并購融資方式成為當(dāng)務(wù)之急。信托投資公司在這特殊的背景下，加上近十年的黃金發(fā)展，其獨(dú)特的優(yōu)勢日益顯現(xiàn)出來。因此，對信托參與并購融資展開具體研究，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義，符合國家的宏觀政策要求。當(dāng)然，信托參與并購融資也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，而且信托業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)期只有十多年的時(shí)間，在很多方面發(fā)展還不完善，自身也還存在一些遺留問題，這些方面都需要學(xué)者展開具體的研究，為信托投資公司更好地促進(jìn)并購的發(fā)展掃清障礙，提供新的思路，促進(jìn)我國企業(yè)的并購增長。
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關(guān)鍵詞： MBO；企業(yè)并購；公司業(yè)績；水井坊
中圖分類號(hào)：F230文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）03-0050-05
一、引言
在我國現(xiàn)有的上市公司中，由于存在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，以及信息不對稱、不確定性和利益沖突等，導(dǎo)致我們很難找到好的規(guī)則，也很難避免問題[1]。因此，各利益主體基于自身利益的考慮，會(huì)做出各種選擇，以期自己利益最大化。因此，我們會(huì)在資本市場上發(fā)現(xiàn)很多異常的現(xiàn)象，如一個(gè)公司持續(xù)高額現(xiàn)金分紅、利潤突然持續(xù)快速增長卻后來又飛速下跌等等。這些紛繁復(fù)雜的現(xiàn)象背后，是各個(gè)利益主體的利益之爭。這其間涉及大股東掏空（利益輸送）、內(nèi)部人控制等。Johnson（2000）等認(rèn)為，大股東出于自身利益的考慮，會(huì)通過不合理的轉(zhuǎn)移定價(jià)、股利政策等對上市公司進(jìn)行掏空，將利益從上市公司輸送到自己控制的公司[2]。尤其是管理層同時(shí)又是大股東時(shí)，這種掏空行為就更為明顯。
為了進(jìn)行MBO，管理層通常會(huì)背負(fù)巨額債務(wù)，此時(shí)，就有了舞弊的壓力和動(dòng)機(jī)。只有通過盈余管理將公司業(yè)績做大，管理層才可能分得巨額的現(xiàn)金股利用于償還MBO時(shí)所欠的大量債務(wù)。當(dāng)然，這種殺雞取卵、將大量現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移出上市公司的行為雖然滿足了管理層等大股東的需求，卻損害了上市公司的利益[3]。被掏空的上市公司的成長性、盈利能力、業(yè)績增長等都不如同行業(yè)可比的上市公司，在經(jīng)過幾年的發(fā)展之后，會(huì)有非常大的差距，MBO之后如果沒有較好的政策約束，則小股東的利益會(huì)大大受損。
同時(shí)，在MBO之后，管理層過度包裝業(yè)績以獲得超高額的現(xiàn)金股利，但這也不是長久之計(jì)，最好的辦法是能夠找到下一個(gè)替罪羊，不然最終管理層自己的利益也會(huì)受損。因此，管理層會(huì)想辦法快速將手中的上市公司股份脫手，此時(shí)，企業(yè)并購就是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。通過將手中的股份出售給主并方，管理層就實(shí)現(xiàn)了自己投資的高回報(bào)。由于信息不對稱，且上市公司的業(yè)績也被過度包裝，主并方在購入該被掏空的上市公司之前通常不知道該公司準(zhǔn)確的經(jīng)營狀況，而被表面較好看的賬面數(shù)字所迷惑，因而他們通常愿意支付較高的收購價(jià)格[4]。并購之后，主并方雖然取得了上市公司的控股權(quán)，但是由于前任控股股東在上市公司中盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系依然存在，以及上市公司內(nèi)部人控制等，因而主并方要想迅速實(shí)現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)并大力提高公司業(yè)績，還需要帶來一個(gè)得力的團(tuán)隊(duì)以及迅速掌控上市公司的研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售等網(wǎng)絡(luò)的能力，如果關(guān)鍵的銷售網(wǎng)絡(luò)等仍為前任控股股東或內(nèi)部人控制，則新的控股股東很難實(shí)現(xiàn)對上市公司的控制權(quán)，這樣會(huì)使得上市公司業(yè)績、中小投資者的利益受損，也會(huì)危及資本市場的健康發(fā)展[5]，而前任控股股東和內(nèi)部控制人卻從中謀取不正當(dāng)?shù)某~利益。
二、水井坊簡介
四川水井坊股份有限公司是1993 年12 月由成都市體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)成立的股份有限公司。1996年12月6日水井坊正式在上海證交所掛牌上市。水井坊上市以來的股票價(jià)格走勢如圖1所示。
水井坊于2003年1月實(shí)行管理層收購，2013年7月由于帝亞吉?dú)W集團(tuán)收購了全興集團(tuán)，因而成為水井坊的控股股東。從圖1可以看出，在實(shí)行管理層收購之前，即2003年1月之前，水井坊的股票價(jià)格一路下跌，到管理層收購時(shí)點(diǎn)股票價(jià)格幾乎達(dá)到了整體的最低點(diǎn)。由于管理層等內(nèi)部人員具有關(guān)于公司信息的內(nèi)部優(yōu)勢，管理層可以通過盈余管理對向市場發(fā)送誤導(dǎo)的會(huì)計(jì)盈余信息，從而部分操縱股票價(jià)格。于是在管理層收購之后，即2003年1月之后，股票價(jià)格開始逐漸被抬高。分析此時(shí)管理層的動(dòng)機(jī)，是由于其希望通過較高的盈余信息，抬高股票價(jià)格，從而可以高價(jià)出售自己手中持有的股票，從而通過賤買貴賣，獲得超額的利潤。
財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第3期2015年第3期（總第195期）唐雨虹，袁曉星：MBO、企業(yè)并購與公司業(yè)績基于水井坊的案例研究
三、MBO、超額現(xiàn)金股利分配、企業(yè)并購與公司業(yè)績
水井坊于2003年完成了管理層收購，管理層收購時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)與凈資產(chǎn)成正比，為了減少支付的對價(jià)，管理層就將上市公司做虧，以降低凈資產(chǎn)。故在管理層收購之前，公司業(yè)績大幅下降。
水井坊在1999年、2000年和2001年的凈利潤分別為2.3億元、1.8億元1.7億元。從圖2凈利潤的走勢可以看出，2003年的凈利潤是一個(gè)明顯的極值點(diǎn)，其凈利潤明顯經(jīng)過了人為的操縱，故而會(huì)如此之低。而在MBO之后，管理層為了獲得高額的現(xiàn)金股利以償還MBO中所借的負(fù)債，他們又傾向?qū)I(yè)績做高，實(shí)行向上的盈余管理。從圖2可以看出，自2003年MBO之后，水井坊的凈利潤出現(xiàn)明顯的上升趨勢，為高額的現(xiàn)金股利支付提供支撐。
圖2水井坊歷年凈利潤與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額對比圖
在帝亞吉?dú)W成為水井坊的控股股東的第一年，即2013年，水井坊的業(yè)績就出現(xiàn)直線下滑，由2012年的盈利3.3億元變?yōu)?013年虧損1.5億元。水井坊2013年之所以出現(xiàn)巨額虧損，除了白酒行業(yè)2013年行情普遍不好之外，與前面管理層把業(yè)績過度包裝不無關(guān)聯(lián)。
圖2還顯示：從2005～2012年，水井坊的現(xiàn)金流呈現(xiàn)鋸齒型的波動(dòng)，不符合自然的波動(dòng)趨勢，說明其現(xiàn)金流可能存在人為的操縱，人為地提前收到現(xiàn)金或推遲收到現(xiàn)金。
將水井坊的歷年凈利潤和其歷年的現(xiàn)金流進(jìn)行對比分析，能清晰地看出其盈余管理的情況。圖2顯示，在2003年，其現(xiàn)金流與往年并無多大差異，但是其凈利潤卻較前后年度突然降低，讓我們不得不懷疑存在明顯的操縱公司業(yè)績、向下的盈余管理行為。且此時(shí)管理層也由于自身利益存在向下進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。
（一）MBO、超額現(xiàn)金股利與公司業(yè)績
2004～2009年水井坊的分紅率高達(dá)82.6%。而紅利是從盈余公積中拿出來分配的。因而，管理層又因此提高了盈余公積。而盈余公積又是按照凈利潤的10%提取，因此，只有虛增利潤，才能夠多分得紅利。2004～2009年期間，管理團(tuán)隊(duì)分得了約16億元的紅利，其中董事長一人分得了約9700萬元。如表2所示，2009年5月，水井坊分配2008年度賺取的利潤，每10股派發(fā)5.3元現(xiàn)金股利。且這種畸高的派現(xiàn)行為在下一年持續(xù)進(jìn)行。2010年5月，水井坊分配2009年度賺取的利潤，每10股派發(fā)5.4元現(xiàn)金股利。
如圖3所示，為了讓老股東迅速收回MBO時(shí)投入的本錢，水井坊在MBO之后（即2003～2009年）實(shí)行了異常高額的現(xiàn)金股利分配。在2009年的利潤分配方案中達(dá)到峰值，每股派發(fā)0.54元現(xiàn)金股利。同時(shí)也可以看出，在實(shí)行管理層收購之前，即2003年1月之前，水井坊的派息數(shù)很低。而在管理層收購之后，即2003年1月之后，水井坊派息數(shù)一路飆升，顯示出管理層自利行為以及其用股息償還由于管理層收購時(shí)的貸款的壓力。
圖4列示了水井坊公司歷年派息數(shù)與凈利潤的對比圖。從圖4可以看出，在管理層收購之后，水井坊的派息數(shù)甚至高于其當(dāng)年凈利潤，可見管理層急切收回其收購時(shí)投入公司的資本的急切程度。
水井坊歷年派息數(shù)與凈利潤對比圖水井坊歷年派息數(shù)與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量圖
圖4水井坊歷年派息數(shù)與凈利潤、經(jīng)營活動(dòng)
產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對比圖
圖4也顯示出從2004～2012年，水井坊公司的歷年派息數(shù)圖形的形狀與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額的形狀高度平行，且派息數(shù)還略高于經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，說明在管理層控制下的水井坊公司將其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額幾乎都用于發(fā)放現(xiàn)金股利，因而，公司采取的是分光吃凈的短期策略。也就是說，水井坊幾乎沒有將其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額用于再投資。相比競爭對手而言，這種殺雞取卵的做法損害了公司的成長性及公司未來的業(yè)績，無論短期內(nèi)水井坊公司如何包裝，可以預(yù)測其較高的業(yè)績具有不可持續(xù)性。
我們選取在2002年時(shí)總資產(chǎn)、營業(yè)收入都與水井坊相差無幾的同行業(yè)的瀘州老窖公司作為參照公司，比較水井坊由于MBO高額現(xiàn)金股利導(dǎo)致公司過度失血業(yè)績和成長性大受影響。從組圖5可以看出，在2002年年初，水井坊與瀘州老窖各方面的情況相近，且處于同一行業(yè)，都位于四川省內(nèi)。但在后來十年的發(fā)展過程中，瀘州老窖一路快速增長，而水井坊卻增長緩慢。這種外部情況類似的兩個(gè)可比企業(yè)竟然有如此大的不同，究其原因，還得歸咎于水井坊的體制問題。水井坊采取了MBO，管理層控制了水井坊的股利分配政策。管理層迫于償還當(dāng)年MBO時(shí)欠下的巨額債務(wù)，因而采取了高額現(xiàn)金股利分配的政策，這極大地?fù)p害了公司未來的業(yè)績和成長性，損害了中小投資者的利益。
水井坊與瀘州老窖歷年總資產(chǎn)對比圖單位：萬元水井坊與瀘州老窖歷年?duì)I業(yè)收入對比圖單位：萬元
水井坊與瀘州老窖歷年?duì)I業(yè)利潤對比圖單位：萬元水井坊與瀘州老窖歷年凈利潤對比圖單位：萬元
（二）企業(yè)并購與公司業(yè)績
企業(yè)并購可以使公司迅速獲得規(guī)模、技術(shù)與市場，因而成為目前想要快速擴(kuò)張的企業(yè)所采用的最常見的方式[7]。
帝亞吉?dú)W為獲得中國廣大的白酒市場，獲得水井坊現(xiàn)有的銷售渠道，不惜花重金收購水井坊。但是，帝亞吉?dú)W為并購水井坊支付了過高的并購費(fèi)用，且在并購之后未能進(jìn)行很好的整合，且水井坊內(nèi)部還有很多前控股股東盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系，容易陷入內(nèi)部人控制的局面。因而，帝亞吉?dú)W雖然取得了水井坊的控股權(quán)，卻并未能完全取得水井坊的控制權(quán)，導(dǎo)致2013年水井坊業(yè)績直線下滑，雖然這其中有由于以前年度水井坊過度包裝的后果，但也有由于帝亞吉?dú)W還未能很好地整合和控制水井坊帶來的結(jié)果。
在外部遭遇白酒業(yè)寒流時(shí)，并購后水井坊內(nèi)部也頻現(xiàn)危機(jī)。由于產(chǎn)品價(jià)格下降，公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)陷入癱瘓，更為糟糕的是，外資股東帝亞吉?dú)W經(jīng)營不善，水井坊曾經(jīng)的控股股東原全興集團(tuán)暗中狙擊，導(dǎo)致前者幾乎被架空。雖然帝亞吉?dú)W控股水井坊，但水井坊很多關(guān)鍵崗位仍由原全興集團(tuán)的員工把持。截止2013年6月30日，水井坊的8名高管來自原全興集團(tuán)的就有6位。由于盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系的存在，全興系對水井坊的影響仍然巨大。
從水井坊2012年凈利潤為3.3億元到2013年凈利潤下跌為虧損1.5億元來看，帝亞吉?dú)W高溢價(jià)并購水井坊是得不償失的，但是具體此次并購的成敗判斷，還有待未來繼續(xù)對水井坊的業(yè)績進(jìn)行跟蹤。
四、結(jié)論
本文通過對水井坊股份有限公司的案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)施了MBO的公司存在很多異于普通上市公司的特征：在MBO之前，管理層會(huì)進(jìn)行向下的盈余管理，而在MBO之后，管理層又會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，通過包裝公司的業(yè)績，從而獲得高額的現(xiàn)金股利，去償還由于MBO時(shí)所欠的高額債務(wù)，這嚴(yán)重?fù)p害了公司長遠(yuǎn)的業(yè)績以及成長性[8]，損害了中小投資者的利益。此外，MBO后的管理層包裝了公司業(yè)績，但是這是不可持續(xù)的，更好的方式是在無法繼續(xù)包裝公司業(yè)績之前管理層將自己手中持有的股份高額脫手，從而實(shí)現(xiàn)較高的收益。
在管理層將手中的股份出售給主并方之后，仍然有可能存在內(nèi)部人控制的情況[9]。由于主并方初來乍到，不熟悉新公司的運(yùn)營環(huán)境，因而有可能被原有的管理層加員工組成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)架空，比如，原有人員可能控制了公司的銷售網(wǎng)絡(luò)等關(guān)鍵資源。因此，要想在企業(yè)并購之后公司業(yè)績能夠得到較大的提高，需要主并方進(jìn)行成功的整合。
總之，由于水井坊在被并購之前存在MBO公司的諸多特征，導(dǎo)致其并購后的公司業(yè)績異于普通的并購，本次并購截至目前還算不上成功的并購，至于后續(xù)水井坊的業(yè)績?nèi)绾?，我們拭目以待?/p>
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在并購重組相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的刺激下，2013年我國并購市場異?；钴S，并購案例數(shù)和并購金額都創(chuàng)歷史新高，其中互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域并購異軍突起，格外引人注目。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國市場2013年共完成并購 1 232起，同比上升24.3%，涉及的并購金額達(dá)932.03億美元，同比漲幅為83.6%。其中，中國廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)共發(fā)生并購交易317起，包括進(jìn)行中及已完成交易，同比增長100.6%；披露金額的278起交易共涉及交易額143.49億美元，較去年同期增長164.5%。以BAT（百度、阿里巴巴和騰訊）為首的互聯(lián)網(wǎng)巨頭在并購市場風(fēng)起云涌，2013年在并購金額排名前10位的并購案例中BAT就占據(jù)8席?；ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域并購浪潮的到來、并購失敗案例的增多使得我們對該領(lǐng)域并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注與日俱增。在此背景下，本文以2013年發(fā)生的我國互聯(lián)網(wǎng)歷史上最大的并購案――百度并購91無線為例，探討了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征與應(yīng)對策略，以期為相關(guān)決策提供一些參考。
二、 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點(diǎn)及其對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響
與其他行業(yè)類似，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括估值風(fēng)險(xiǎn)和融資支付風(fēng)險(xiǎn)兩大方面。然而，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自身特點(diǎn)決定了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)獨(dú)特性。
（一）輕資產(chǎn)行業(yè)
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，輕資產(chǎn)企業(yè)的盈利模式主要依靠技術(shù)研發(fā)、客戶資源、品牌文化、供應(yīng)和銷售渠道等“輕資產(chǎn)”來獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢和企業(yè)績效，特別重視非財(cái)務(wù)資源在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的作用，而盡量降低固定資產(chǎn)、存貨等投資（戴天婧等，2012）。由于企業(yè)輕資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中占很大比例，且這些資產(chǎn)絕大部分都難以通過會(huì)計(jì)計(jì)量手段等進(jìn)入財(cái)務(wù)報(bào)表，因此實(shí)際上大量有價(jià)值的無形資產(chǎn)都游離于財(cái)務(wù)報(bào)表外，這使得對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值困難重重。
（二）產(chǎn)業(yè)融合加劇
近年來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭異常激烈，這也是其并購異常活躍的重要原因，競爭加劇直接導(dǎo)致了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)部和外部的產(chǎn)業(yè)融合加速。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)部來看，行業(yè)細(xì)分越來越模糊，最突出的表現(xiàn)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域與傳統(tǒng)的PC互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的融合越來越明顯；從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)外部來看，不同產(chǎn)業(yè)之間的融合正在加快形成，如傳統(tǒng)新聞媒體行業(yè)、銀行、電信行業(yè)等逐漸與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融合，視頻、影視、游戲等彼此滲透。產(chǎn)業(yè)融合的結(jié)果使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)多元化，大規(guī)模投資顯著增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也增加了并購后企業(yè)整合的難度。
（三）獨(dú)特的融資結(jié)構(gòu)
互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、資本密集型、技術(shù)密集型等特點(diǎn)決定了其獨(dú)特的融資結(jié)構(gòu)，即明顯的股權(quán)融資偏好。一方面，我國金融制度和相關(guān)法律法規(guī)使互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)很難通過間接融資獲得足夠的銀行貸款，傳統(tǒng)的融資模式無法滿足其大量的資本要求；另一方面，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大、信息不對稱、擔(dān)保體系較弱等原因，使得銀行不愿向高科技的中小企業(yè)提供貸款。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍選擇了與國際風(fēng)險(xiǎn)資本合作，私募（PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）成為最重要的資金來源。這樣的融資結(jié)構(gòu)使其資產(chǎn)負(fù)債率很低，隨著并購?fù)顿Y規(guī)模增大，企業(yè)往往會(huì)快速增加其負(fù)債，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，但也為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化創(chuàng)造了條件。
（四）獨(dú)特的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)
互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在不同的生命周期往往具有不同的現(xiàn)金流分布。在企業(yè)初期和成長期往往具有較少的現(xiàn)金收入，由于研發(fā)支出、市場開拓等的剛性需求使得現(xiàn)金支出巨大，這時(shí)企業(yè)最關(guān)注的是其市場份額、用戶規(guī)模等非財(cái)務(wù)指標(biāo)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的整個(gè)過程中都特別重視市場份額和用戶規(guī)模，這是區(qū)別于其他行業(yè)的重要一點(diǎn)，淘寶網(wǎng)、打車軟件的發(fā)展歷程是極好的佐證。等到市場份額和用戶規(guī)模發(fā)展到一定程度企業(yè)才會(huì)逐漸開始出現(xiàn)正的現(xiàn)金流，但在此之前企業(yè)將面臨巨大的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高技術(shù)也決定了其現(xiàn)金流具有較大的波動(dòng)性和增長的不確定性。
三、百度并購91無線的案例分析
（一）并購概況
1.百度、91無線的概況。百度是全球最大的中文搜索引擎公司，此外還涉及其他眾多互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，近些年并購?fù)顿Y活躍。91無線是網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)有限公司（代碼：777.HK）的控股子公司，其無線平臺(tái)是集成91手機(jī)助手、91移動(dòng)開放平臺(tái)、安卓網(wǎng)、安卓市場、91手機(jī)娛樂、91熊貓看書等豐富完整的移動(dòng)互聯(lián)應(yīng)用產(chǎn)品群的移動(dòng)端口，同時(shí)也是國內(nèi)最具影響力、最大的智能手機(jī)服務(wù)平臺(tái)。
2.并購背景與過程。近些年，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域激烈的競爭使百度傳統(tǒng)的搜索業(yè)務(wù)面臨發(fā)展瓶頸，同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)迅速崛起并快速滲透到大家的日常生活。百度并購91無線最主要的意圖也是為了戰(zhàn)略布局移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，借助91無線強(qiáng)大的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，以期在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域占有一席之地。2013年7月16日，百度官方宣布百度與網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)有限公司達(dá)成協(xié)議，將向網(wǎng)龍收購其持有的91無線網(wǎng)絡(luò)有限公司全部股權(quán)。同時(shí)，百度表示將出資19億美元收購91無線已發(fā)行的全部股本。2013年10月1日，百度宣布正式順利完成對91無線100%股權(quán)的收購，91無線成為百度的全資附屬子公司，并保持獨(dú)立運(yùn)營。
（二）估值風(fēng)險(xiǎn)
該并購案例爭論的一個(gè)焦點(diǎn)是91無線的估值問題，輿論普遍認(rèn)為百度對91無線的估值過高，蘊(yùn)含較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)鳳凰網(wǎng)對4 098位網(wǎng)民的在線調(diào)查顯示有64.30%的網(wǎng)民認(rèn)為91無線不值19億美元，對其估值太高。導(dǎo)致估值過高的原因，本文認(rèn)為有三點(diǎn)：首先，百度急于在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略布局導(dǎo)致了較高的時(shí)間溢價(jià)。相比騰訊、阿里兩家公司，百度在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域處于劣勢，為了能夠搶占移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場，百度不惜高價(jià)進(jìn)行收購。其次，91無線業(yè)已形成的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)導(dǎo)致了較高協(xié)同溢價(jià)。由于輕資產(chǎn)企業(yè)估值難度很大，91無線在移動(dòng)端市場、技術(shù)、人才、品牌等效應(yīng)都可能導(dǎo)致較高的戰(zhàn)略價(jià)值。最后，騰訊、阿里巴巴攪局抬價(jià)效應(yīng)和91無線欲分拆上市的廣告效應(yīng)也起到了推波助瀾的作用。
（三）融資支付風(fēng)險(xiǎn)
從下頁表1可以看出，百度公司2011、2012年度的投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流是2010年的約14倍和13倍，增長速度之快令人瞠目，同時(shí)，2011、2012年度融資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流是2010年的約20倍和90倍。這說明百度公司從2011年開始通過大規(guī)模的融資活動(dòng)支持了其近年大量的投資收購活動(dòng)，這與實(shí)際情況是一致的。百度2012年底期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為119億元，而百度在2013年僅并購91無線（19億美元）、PPS（3.7億美元）、糯米網(wǎng)（1.6億美元）三家公司共計(jì)支出約24億美元（約合人民幣144億元），這還不包括其他大量的投資活動(dòng)。因此，可以得出結(jié)論：百度近幾年大規(guī)模的投資并購活動(dòng)使得其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速增加。這一點(diǎn)也可以從百度公司近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債占息稅前利潤比兩個(gè)指標(biāo)變化看出，如下頁圖1所示（資料由筆者根據(jù)百度公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理繪制而成）。
由圖1可知，百度公司近四年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈現(xiàn)明顯的上升。負(fù)債占息稅前利潤比更是從2010年的2%快速增長到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司負(fù)債率的大幅增加正是公司大規(guī)模融資的重要來源之一。
（四）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制
通過上面的分析我們得出如下結(jié)論：百度19億美元收購91無線，綜合各方面來看蘊(yùn)藏很大的高估值風(fēng)險(xiǎn)；百度通過大規(guī)模舉債支持近年來公司頻繁的投資并購活動(dòng)，這一方面使得公司的現(xiàn)金及等價(jià)物大幅下降，另一方面使得公司資產(chǎn)負(fù)債率陡然升高，百度公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速增加。然而，這是否說明百度公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可控制呢？答案是否定的。
一方面，對于高估值的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)百度顯然是采取了風(fēng)險(xiǎn)容忍策略。對91無限的高估值盡管引發(fā)了各界的爭論，但收購91無線從百度戰(zhàn)略布局的角度來講無疑具有重要意義。對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)服從企業(yè)的戰(zhàn)略安排，企業(yè)正確的戰(zhàn)略制定是并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的源頭。因此，雖然存在高估值風(fēng)險(xiǎn)，但也是勢在必行，降低高估值的有效辦法包括發(fā)揮投資銀行、咨詢公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)的作用。
另一方面，百度公司融資支付風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整問題。百度公司資產(chǎn)負(fù)債率上升盡管提高了其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也有有利的一方面，如債務(wù)抵稅、信號(hào)傳遞等。從經(jīng)典的MM定理到權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論再到資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論，盡管資本結(jié)構(gòu)仍被稱之為“謎”，但資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍然具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。2010百度公司基本沒有負(fù)債，隨著負(fù)債的逐漸提高百度公司可以利用負(fù)債帶來的抵稅效應(yīng)和債務(wù)的收益，當(dāng)其現(xiàn)值在邊際上等于破產(chǎn)成本和債務(wù)成本現(xiàn)值時(shí)公司價(jià)值最大（Modigliani & Miller，1963；Jensen & Meckling，1976）。此外，在2013年7月16日百度宣布與網(wǎng)龍公司達(dá)成收購91無線諒解備忘錄當(dāng)天其股價(jià)大漲4.04%，成交量實(shí)現(xiàn)翻倍，此后股價(jià)持續(xù)上漲，表明這一并購行為向市場傳遞了好的信號(hào)，從而增加了企業(yè)的價(jià)值。
關(guān)鍵詞：合并 文化沖突 人力資源
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格勒曾說過：“沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并成長起來的”。會(huì)計(jì)師事務(wù)所要做強(qiáng)做大，兼并重組是其發(fā)展的必經(jīng)之路。會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為知識(shí)密集型企業(yè)，核心競爭力就是人力資源。會(huì)計(jì)師事務(wù)所合并其實(shí)質(zhì)就是對人力資源和企業(yè)文化的整合。如何實(shí)現(xiàn)人力資源和企業(yè)文化的整合，使其和組織目標(biāo)協(xié)調(diào)一致，是企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵所在。
2001年，經(jīng)財(cái)政部與外經(jīng)貿(mào)部批準(zhǔn)，由香港安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所與大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作成立的安永大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限責(zé)任公司（簡稱“安永大華”）在上海正式掛牌成立。安永大華成為了我國首家經(jīng)過合并后按國際標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合中國國情進(jìn)行自主管理的國際所。曾經(jīng)一度成為“本土?xí)?jì)公司國際化”的典范。然而好景不長，2009年6月5日，財(cái)政部、證監(jiān)部公告，收回七家會(huì)計(jì)師事務(wù)所的許可證，其中就包括安永大華?！按笕A”和“安永”的“世紀(jì)聯(lián)姻”終以大華的失敗而終結(jié)。大華，這個(gè)曾經(jīng)在業(yè)界較為出名的品牌，徹底從人們的視線中消失。此次合并大華方面的失敗，給希望借助與國際大所合并而走向國際做強(qiáng)做大的本土事務(wù)所帶來了些許啟示。
一、合并中出現(xiàn)的問題分析
（一）合并后，文化的沖突嚴(yán)重
所謂文化沖突是指不同形態(tài)的文化或文化因素之間相互排斥、相互對立的過程。由于每個(gè)事務(wù)所的企業(yè)文化是不同的，它們之間的合并，必然會(huì)帶來經(jīng)營思想、價(jià)值觀念、工作態(tài)度、管理方法等方面的沖突。安永，作為國際大所，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍及世界各地，員工來自不同國家，具有不同的專業(yè)和教育背景，整個(gè)企業(yè)文化具有多樣性。而大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所是以上海為基地建立的，在脫鉤改制發(fā)展地區(qū)分所之前，大多數(shù)員工大都來自一個(gè)單位且大部分是上海人，事務(wù)所充滿著濃郁的上海海派文化。安永與大華合并后，兩個(gè)事務(wù)所的員工在工作態(tài)度、處事風(fēng)格等方面存在較大的差異。安永香港員工的港式文化和大華員工的海派文化相互碰撞，滋生了一定的員工之間的摩擦。
究其原因在于：安永大華的合并主要源于兩者在戰(zhàn)略和資源上的相互投合。雙方并未考慮其組織體系是否相似、經(jīng)營文化理念是否兼容及能否實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)等問題。合并后，并未注重對文化的整合。
（二）員工及客戶流失嚴(yán)重
合并前，安永并沒有對大華的組織形式、管理制度、企業(yè)文化等方面未做細(xì)致而深入的調(diào)查。安永僅憑借以往合并成功的經(jīng)驗(yàn)，將其自身的制度——業(yè)績評價(jià)制度和利益分配制度直接搬到新成立的“安永大華”中，并未考慮原大華員工是否適應(yīng)新的標(biāo)準(zhǔn)。這種企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的動(dòng)蕩造成其員工不適應(yīng)或不滿于現(xiàn)有的工作環(huán)境或?qū)疚磥淼陌l(fā)展持懷疑態(tài)度，導(dǎo)致高層管理者的流失。具有豐富執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的合伙人以及高級項(xiàng)目經(jīng)理的離職，帶走一部分客戶資源。有資料表明：安永大華在2000年擁有46家上市公司客戶，而到了2004年，這46家中，只有17家續(xù)聘。
（三）照搬“安永”的管理模式
大華試圖通過合并，學(xué)習(xí)安永的管理和執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)而迅速提升自己。其出發(fā)點(diǎn)是好的，但由于合并后安永大華幾乎全盤吸收安永的管理模式，使大華原有的一些適應(yīng)中國市場的管理和執(zhí)業(yè)方式?jīng)]有得到充分繼承和體現(xiàn)。造成大華被融合，淪為了安永的附庸。
二、啟示
通過對安永大華的案例分析，我們可以得出如下啟示：
（一）選擇最適合的合并對象
會(huì)計(jì)師事務(wù)所合并之前，要慎重選擇合并對象，爭取尋找互補(bǔ)優(yōu)勢較大、文化沖突較少的事務(wù)所，關(guān)注會(huì)計(jì)師事務(wù)所的發(fā)展方向、事務(wù)所的執(zhí)業(yè)理念，注意結(jié)合各自會(huì)計(jì)師事務(wù)所的實(shí)際情況進(jìn)行優(yōu)勢互補(bǔ)，注重打造會(huì)計(jì)師事務(wù)所的品牌。
（二）選擇科學(xué)合理的整合程序
會(huì)計(jì)師師事務(wù)所在合并開始之前，必須選擇科學(xué)的整合模式和程序，不能生搬硬套，更不能只注重資源和戰(zhàn)略的整合。對參與合并的雙方公司的人力資源狀況進(jìn)行全面的評估，以便以此為根據(jù)制定出行之有效的整合計(jì)劃。計(jì)劃要涵蓋招聘與培訓(xùn)系統(tǒng)、人員調(diào)整策略、薪酬管理系統(tǒng)、績效管理系統(tǒng)、文化整合策略等各方面的內(nèi)容。力求在合并之前，對整個(gè)整合過程做到心中有數(shù)，使人力資源整合能夠與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略保持一致、與其它整合計(jì)劃相互協(xié)調(diào)，共同促進(jìn)并購目標(biāo)的最終實(shí)現(xiàn)。
（三）創(chuàng)建新的與之相適應(yīng)的企業(yè)文化，培養(yǎng)員工認(rèn)同感和歸屬感
吸取參與合并的事務(wù)所各自文化的優(yōu)秀部分，建立起新的強(qiáng)有力的獨(dú)特文化及共同的經(jīng)營觀，而不是簡單地套用原有的企業(yè)文化模式。選擇合適的文化整合模式、確定企業(yè)文化整合方案，系統(tǒng)整合并購中出現(xiàn)的各種關(guān)系沖突，以及各種利益糾葛。通過對員工進(jìn)行文化培訓(xùn)等方式，強(qiáng)化員工對不同文化環(huán)境的適應(yīng)性，促進(jìn)兩個(gè)不同文化背景下的員工之間的交流，協(xié)調(diào)新企業(yè)員工的價(jià)值觀念、思維方式、行為準(zhǔn)則，提高員工的合作意識(shí)和主人翁意識(shí)。
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