時間：2023-06-27 16:05:55
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樓市地震 股市遭殃
樓市――股市――期市之間的聯(lián)動性可以有兩種解讀。一是蹺蹺板，這是樂觀派的解讀，理由是樓市熄火，資金出逃，會選擇進入股市，二是一條船。樓市地震，股市遭殃，一些資金會遠離投資市場的風險，股市樓市將會聯(lián)袂下跌。股市樓市的關(guān)聯(lián)性很強，平時手拉手，寒來兩分離，通常是在經(jīng)濟的周期波動中才會發(fā)生階段性的背離趨勢。
政策性地震沒有改變經(jīng)濟復蘇的趨勢，也就不會改變股市樓市的同步震蕩。換句話說，樓市的不確定性將波及股市，會給股市的情緒面留下陰影，進一步強化當前股市的觀望氣氛。樓市成交量突降，資金卻未必會立即轉(zhuǎn)投股市。在投資者的精神賬戶中，風險資產(chǎn)是一個總量，隱形存在著一個房價／股價螺旋。房價上升會增加風險資產(chǎn)的收益，從而提高股市投資的意愿，房價下跌或預期房價下跌，股市投資的意愿也會隨之下降。
虎落平陽 底部還待確認
近期，滬指跌破2600點，跌過前期低點2639.76(2009年9月1日)。宏觀經(jīng)濟頻頻見好，股市卻跌跌不休。國金研究所的報告顯示，2010年至今，中國股市在19個主要股市中表現(xiàn)最差，全球排名倒數(shù)第五。
滬指跌破筆者上半年預測的2700點底線，趨勢仍在下探，反彈乏力，仍可能再創(chuàng)新低。股市破位下跌的直接原因是樓市調(diào)控，其背后是貨幣政策基調(diào)的變化，政策的不確定性進而延伸到市場情緒的逆轉(zhuǎn)。樓市低迷，股市破底，不缺資金缺信心，這是虎落平陽的內(nèi)部原因。從估值的角度看，底部的支撐點已經(jīng)浮出水面：股市的平均市盈率跌破20倍，這是中國股市的長期支點。滬深300的分紅率再次高于存款利率，這是2008年10月筆者預測股市情緒性底部的依據(jù)之一。新股和次新股跌破發(fā)行價的破發(fā)率也接近歷史高點，說明市場情緒走向極度悲觀。跌破凈資產(chǎn)的股票幾乎沒有，說明投資者沒有絕望，抄底行動已悄然開始。
樓市地震，政策變調(diào)，資金退出和信心動搖，這是內(nèi)因，而股市虎落平陽還有外因。希臘經(jīng)濟危機引發(fā)歐元貶值，全球主要經(jīng)濟體紛紛陷入歐洲債務危機的恐慌之中，甚至擔憂歐元會因此解體，這從外部強化了中國股市的悲觀情緒。歐元和美債的做空者之一索羅斯先生在中國回答記者提問時說：“歐元解體?這不是我說的。”也許從這個回答中，我們應該得到一點樂觀的暗示。此外，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了復蘇的曙光，歐洲的三角債主要發(fā)生在歐元區(qū)內(nèi)部，外債所占比重不到1/4，歐洲危機被明顯放大，恐慌癥也傳染到中國股市。
近期股市難有突出表現(xiàn)
在所有的投資品中，股票可能是適合大眾投資的、流通性最好的品種。但是，流通性最好不等于最賺錢，只有準確地把握流動性方向，才能在股市不斷創(chuàng)造出財富。
股市流動性取決于儲蓄搬家
和其他金融資產(chǎn)一樣，流動性對股票收益有著相當大的影響，因為任何一種金融資產(chǎn)取得的收益都必須通過具有較高流動性的市場來實現(xiàn)。
近幾年來，投資者一定很熟悉一個名詞――流動性過剩。確實，在2006-2008年的超級大牛市中，流動性過剩起了至關(guān)重要的作用。但是歷史地看，中國貨幣市場近10年以來，無論在什么情況下，從來都不缺少資金。無論是股市6000點還是1600多點時，流動性過剩一直在耳邊回旋，甚至1600多點的時候，貨幣市場流動性比6000點時還要多得多，而股市為何會出現(xiàn)如此牛熊兩重天?
實際上，貨幣市場的流動性與股票市場流動性是不能混為一談的。在中國當前分業(yè)監(jiān)管的條件下，貨幣市場資金和股市資金更多地是在新股發(fā)行方向上有所聯(lián)系，股票市場的流動性則取決于居民儲蓄搬家的動向。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，近年國內(nèi)居民較大規(guī)模的“儲蓄搬家”發(fā)生過兩次：第一次出現(xiàn)在1999-2000年。央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，1999年的居民儲蓄增加額比1998年少了近900億元。第二次“儲蓄搬家”出現(xiàn)在2006-2007年。在2006年，居民儲蓄負增長959億元，而在2007年該數(shù)據(jù)更是達到驚人的9589億元。A股市場的漲跌情況與居民的“儲蓄搬家”呈現(xiàn)相當?shù)囊恢滦浴Ｔ诘谝淮未笠?guī)模的“儲蓄搬家”過程中，上證綜指在1999年、2000年分別上漲了19.18％以及51.73％。而在第二次“儲蓄搬家”中，上證綜指漲幅更是驚人：2006年上漲幅度達130.43％，而在2007年股市更是創(chuàng)出歷史最高點6124點。
然而，到2010年，資金面上卻出現(xiàn)了儲蓄回流現(xiàn)象。今年2月份居民儲蓄增量巨大，一個月1.5億多元，突破歷史峰值。從這個層面看，恐怕對股市今年來的走向就不難理解了。
換手率決定個股的流動性溢價
如果說掌握了股市的流動性走向即把握了大盤的趨勢性，是在股市中取得成功的第一步，那么，能否精確地把握個股的流動性走向才是決定投資者能否在股市中賺錢的關(guān)鍵因素。
一般而言，個股的流動性是指進出該股的難易程度，從這個意義上說，大盤股的流動性要遠高于中小盤股。但是，在全流通時代，大盤藍籌股的上漲對資金的需求量遠大于過去。此外，由于大部分流通股掌握在大股東、二股東、三股東手中，基金等機構(gòu)投資者的市場話語權(quán)越來越薄弱，因此基金進入大盤藍籌股的積極性大大降低。而相對于大盤股，機構(gòu)投資者更熱衷成長性高的中小盤股，這類股票具有收益率相對高一些的“小公司效應”。反映到股價上，今年以來，中小盤個股黑馬頻出，而大盤藍籌板塊卻是跌跌不休。
根據(jù)基金年報披露的全部持股情況，與2009年上半年相比，基金也改變了自己的“胃口”，大藍籌已不是基金的“心頭好”，新加倉的股票絕大多數(shù)都是中小盤股。與2009年半年報對比，有265只股票新加入到基金的股票池。其中，有109只是新上市的股票，156只是老股票。由于基金對大盤股早已有所布局，因而增持的老股票清一色為中小盤品種，其中流通股本在3億股以下的小盤股又占據(jù)了主流，被基金新增持102只，占到新增股票的四成。
手握幾十億，幾百億元資金的基金“大佬”的新動向，中小投資者是否應當緊隨其后?
流動性溢價在波動中產(chǎn)生
可以說，這個世上炒股的人萬萬千千，但賺錢永遠只有那么一小部分人，而這一小部分人中做得最為成功的是莫如鼎鼎有名的美國股神――沃倫?巴菲特。確實，巴菲特的投資理念和投資行為有很多值得中國投資者學習的地方。但是，在價值投資和長期持股的方面如果生搬硬套到中國，恐怕就有些“水土不服”了。
可以說，現(xiàn)階段的A股仍沒有擺脫政策市的陰影，股市“過山車”式的表現(xiàn)也情有可原。那么，作為投資者，既然無法改變這一現(xiàn)狀，只有去適應現(xiàn)狀，在股市的劇烈波動中上下沖浪。通俗地說，就是跌下來買，漲上去拋。當然，要做好這一點。確實不易。
當前，股市連跌一月有余，股指已損失逾22％，大盤將何去何從?投資者是否可以從股市的波動中尋找到一些流動性價值?事實上一些機構(gòu)投資者已開始著手準備。嘉實基金認為，從估值上來看，目前2600點一帶滬深300指數(shù)的動態(tài)市盈率已經(jīng)基本跟2005年的1000點、2008年的1664點接軌，對應的動態(tài)市盈率都是13倍。因此，現(xiàn)階段基本到了底部區(qū)域。由于調(diào)控政策尚在延續(xù)，因此還看不到系統(tǒng)性的上升機會，但階段性、結(jié)構(gòu)性機會已逐步閃現(xiàn)。
封基以折價彌補流動性不足
據(jù)專家介紹，在海外，傳統(tǒng)封閉式基金都存在一定的折價，折價率大概在5％-10％左右。封閉式基金產(chǎn)生折價的主要原因在于它的流動性問題。而我國市場上的封基，有時候折價率可以超過25％。
封閉式基金。顧名思義，就是“封閉型”的基金。此處的“封閉”，主要是指，在基金存續(xù)期內(nèi)。這類基金的持有人將資金交給基金管理人后，如果需要變現(xiàn)，只能通過證券交易所二級市場(證券交易所)轉(zhuǎn)讓給他人，需要在二級市場進行撮合交易，而不是“天然”地向基金管理人按照自己所持有的份額申請幾乎無條件的贖回。這個形式，降低了封閉式基金的流通能力。
而開放式基金則不同，大家都知道，你持有開放式基金后，如果想要拿回自己的資金，需要向基金公司申請贖回。貨幣式基金通常是T+1天之后就能將錢款打到投資者賬戶上，債券型基金、股票型基金等也只要在T+3、T+5之類的三五天內(nèi)到賬。這種贖回，是自由的，是沒有附加條件的。
更進一步說，如果封閉式基金管理過程中出現(xiàn)了什么風險。持有人(投資者)當然想把它轉(zhuǎn)讓出去，但其他投資人作為理性人，也會看到這種風險。所以，轉(zhuǎn)讓(流通)可能就變得有些困難，或者受讓方要求更低的交易價格。
所以，封閉式基金的“折價”主要是對其流動性的折價，是對流動性的一種補償。
隨著全球經(jīng)濟回暖，中國成為全球最具活力和率先復蘇的經(jīng)濟體而備受矚目，境外熱錢開始重新回流中國。與此同時，宏觀經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)與全球經(jīng)濟好于市場原有預期，這些因素對中國證券市場均形成了推動力，使得大盤保持了震蕩上揚的趨勢。那么春節(jié)前后股市還能再創(chuàng)新高嗎?多重因素支撐股市上升
問：從當前股市來看，支撐股市上升的基礎(chǔ)是什么?
何維達：我認為，從目前看，支撐中國股市上升的基礎(chǔ)主要是三個方面：一是維穩(wěn)政策的支持。大家清楚，中國的股市大多數(shù)情況下還是靠政策支持，政策寬松，股市就表現(xiàn)好，否則就比較糟糕。二是經(jīng)濟復蘇略好于預期，上市公司業(yè)績也略好于預期，人們對中國經(jīng)濟發(fā)展有盼頭，對上市公司有盼頭。三是資金還是比較充裕。股市靠資金推動，如果資金供給不足，出現(xiàn)“貧血”，那么股市必然大跌。
易憲容：只有逐漸上行的中國股市才能恢復股市的融資功能和中國經(jīng)濟信心。而融資功能恢復，才能讓國內(nèi)一些好的企業(yè)從市場便捷地獲得低成本的資金，從而為保證企業(yè)及行業(yè)增長創(chuàng)造條件。如果股市融資功能不恢復，那么它對保證國內(nèi)經(jīng)濟增長是相當不利的，也無法增強對中國經(jīng)濟信心：二是2008年國內(nèi)股市嚴重縮水，讓股市絕大多數(shù)投資者的資產(chǎn)嚴重縮水。我相信政府會采取鼓勵的政策讓國內(nèi)股市逐漸進入上行的空間。事實上，從2009年開始，中國股市開始逐漸進入上行的通道。
股市仍然有上升動力
問：年前我國股市走向如何?
何維達：年前股市喜中有憂。不利因素為：融資規(guī)模大，大小非減持壓力大，創(chuàng)業(yè)板上市以及美國股市上升50％后的可能大級別調(diào)整，這些利空因素將影響股市走高。有利因素是：中國和世界經(jīng)濟開始復蘇，政策面的支持，新基金和Q[1l入市等，股市仍然有上升動力。如果一切進展順利，今年底股市上證綜指可能到3800點，總的看，年前股市我個人比較樂觀，估計明年6月前后，股市可能達到4200點。
易憲容：年前，在政府有意愿提振股市的信心及整個經(jīng)濟宏觀面逐漸向好的基本格局下，國內(nèi)股市仍然有可能持續(xù)上行，只不過在上行過程中少不了震蕩。
股市上行的高度很大程度依靠于市場的關(guān)注焦點是否會由中小盤題材股逐漸向大盤藍籌股轉(zhuǎn)換。如果這種轉(zhuǎn)換成功，市場可能重新踏上價值投資之路，從而讓股市上行的成果逐漸穩(wěn)定下來。如果這種轉(zhuǎn)換不能夠持續(xù)，那么市場震蕩可能比我們預想的要大。
影響國內(nèi)股市走勢最為重要的幾個方面，仍然是銀行信貸政策持續(xù)性、國內(nèi)房地產(chǎn)市場價格理性回歸及國際金融市場穩(wěn)定。如果國際金融市場不會比2008年下半年進一步惡化，或國際金融市場基本上穩(wěn)定，那么中國股市應該會上升。
為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供平臺
問：年前股市走向?qū)ξ覈?jīng)濟發(fā)展有何意義?
胡俞越：中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型期，作為新興市場國家的代表，中國股市將不僅成為國民經(jīng)濟的晴雨表，更要為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供資本市場的平臺。從某種程度上來說，調(diào)結(jié)構(gòu)比“保八”更重要。調(diào)整所有制結(jié)構(gòu)、地區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、城鄉(xiāng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、一二三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、貧富結(jié)構(gòu)等等成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要議題，而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、調(diào)整結(jié)構(gòu)的效應也會在證券市場得以反映。
何維達：股市是經(jīng)濟的晴雨表，也是經(jīng)濟發(fā)展的推動器。如果股市走好，對經(jīng)濟發(fā)展有提振作用，增強企業(yè)家及普通百姓的期望和信心；同時也會改善上市公司的業(yè)績，畢竟股票升值，上市公司業(yè)績也會隨之好轉(zhuǎn)，上市公司投資股市獲得收益，也有利于改善業(yè)績。
(中廣)
調(diào)查：
7成富裕人士欲投資股市
匯豐前不久公布一項針對亞太區(qū)富裕人群調(diào)查結(jié)果顯示，內(nèi)地受訪者中，70％受訪者表示其凈資產(chǎn)在過去半年內(nèi)快速增加，89％的人士表示他們的財富增長來自于現(xiàn)時工作，也即這近九成的內(nèi)地受訪者是所謂的“打工仔”。
匯豐調(diào)查結(jié)果顯示，大部分受訪者表示自己財富增長來自于受雇的工作。其中，內(nèi)地89％的受訪富裕人士稱財富增長來自于現(xiàn)時工作，34％稱來自于創(chuàng)業(yè)和現(xiàn)有生意，11％的受訪內(nèi)地富裕人士表示財富增長來自于財產(chǎn)繼承。
匯豐調(diào)查發(fā)現(xiàn)，近半數(shù)的受訪內(nèi)地富裕人士計劃在未來6個月增加投資，其中股票市場最受青睞。71％的內(nèi)地受訪人士表示有計劃投資股票市場。另外，43％的受訪者表示有計劃增加手中的本外幣存款，35％打算在基金上增加投資，僅3％的人表示未來6個月沒有任何投資方面的變化。
太平間黑色經(jīng)濟：殯儀服務利潤達1000％
廣州天河區(qū)某三甲醫(yī)院太平間職工老王“自爆家丑”，揭出了太平間的“四宗罪”。在太平間工作10多年的他直言，太平間(停尸房)“這碗水很深，里面利益很大?！?/p>
尸體從病房運到太平間――太平間工作人員不經(jīng)家屬同意，就為尸體燒紙錢――家屬來了就跟家屬說： “已燒了紙錢，一套100元。”――家屬礙于感情原因不便計較太多，乖乖掏錢。――向家屬賣壽衣，500元～1000元一套――替死者穿壽衣一次200元。
拿到尸體后，他們經(jīng)常盡量拖住，不運到殯儀館，等待公司與死者家屬談生意。有時一拖就是一兩天，任由尸體腐壞。
有殯葬中介內(nèi)部人士透露，其實一條龍服務的價錢如果是5000元的套餐，只花幾百元就可以搞定，殯葬中介在殯儀用品和服務的利潤有時甚至達1000％。
瘋狂的白銀：欲與黃金試比高
今年以來，黃金價格屢創(chuàng)新高，成為市場關(guān)注的焦點，但白銀的漲幅更是勝于黃金。在2002年以來的一輪牛市中，國際黃金價格從每盎司278美元上揚到最高達到每盎司1020美元，漲幅為265％，而國際白銀價格則從每盎司4.7美元上揚到最高達到每盎司20.67美元，漲幅達到了340％。
瘋狂的白銀以自己漲幅的優(yōu)勢欲與多年來人們投資的寵兒黃金一較高下。難怪市場上關(guān)于“炒銀”機會勝過“炒金”的說法不絕于耳。
白銀的這種優(yōu)越性，再加上近期內(nèi)白銀價格的飛漲，白銀投資熱潮不請自來。
2010年三大類升值潛力股
2010年十大大盤價值股：
中國人壽(601628)、北京銀行(601169)、遼寧成大(600739)、中海油服(601808)、神火股份(000933)、上海機場(600009)、西寧特鋼(600117)、北辰實業(yè)(601588)、中海集運(601866)、寶鈦股份(600456)。
2010年十大中盤潛力股：
東方鉭業(yè)(000962)、天利高新(600339)、ST鋅業(yè)、新世界(600628)、宜華木業(yè)(600978)、中科三環(huán)(000970)、閩東電力(000993)、順鑫農(nóng)業(yè)(000860)、天地源(600665)、億利能源(600277)。
央行行長周小川曾在闡述中國貨幣政策對經(jīng)濟運行影響時用了一個關(guān)于西醫(yī)和中醫(yī)的比喻來加以區(qū)別中國和西方國家的不同，也凸顯中國特色在每個角度的滲透、貨幣政策也不例外。周認為治病方式有“中醫(yī)”和“西醫(yī)＂之分，西醫(yī)是對癥下藥，服后很快見效，但后遺癥很多；中醫(yī)是動態(tài)調(diào)整，即根據(jù)病人情況調(diào)整藥方，往往用十味藥而且見效很慢，但后遺癥極少。這反映出中國貨幣當局對政策調(diào)控的把握態(tài)度，顯現(xiàn)出我們和他人有著本質(zhì)的區(qū)別。
從這一論述中流露出貨幣當局對政策走向的把握留有較大的余地，還要根據(jù)現(xiàn)時狀況作出動態(tài)調(diào)整，這在通常角度來理解就是政策存在一定的變數(shù)或者是搖擺。這一表述背后的含義在某種程度上透露出央行在決策上的不確定性。我們想借著周行長提及的這個中醫(yī)話題略微展開加以分析，周行長理解的中醫(yī)是要根據(jù)用藥之后病人的反應來進步加以調(diào)整，而實際上真正的中醫(yī)應該是這樣的嗎？
兩干多年前，《黃帝內(nèi)經(jīng)》中提出“上醫(yī)治未病，中醫(yī)治欲病，下醫(yī)治已病”，即醫(yī)術(shù)最高明的醫(yī)生并不是擅長治病的人，而是能夠預防疾病的人。可見，中醫(yī)歷來防重于治。還有一個例子是扁鵲，魏文王問名醫(yī)扁鵲：“你家兄弟三人，都精于醫(yī)術(shù)，到底哪一位最好呢?”扁鵲答：“長兄最佳，中兄次之，我最差?！蔽耐踉賳枺骸澳菫槭裁茨阕畛雒?”扁鵲答：“長兄治病，于病情發(fā)作之前，一般人不知道他事先能鏟除病因，所以他的名氣無法傳出去；中兄治病，于病情初起時，一般人以為他只能治輕微的小病，所以他的名氣只及本鄉(xiāng)里，而我是治病于病情嚴重之時，一般人都看到我下針放血、用藥教藥，都以為我醫(yī)術(shù)高明，因此名氣響遍全國。”
扁鵲的這一闡述相當清晰地告訴我們究竟什么才是中醫(yī)的真正含義，周行長的理解和扁鵲的敘述之所以有較大偏差，是在于我們現(xiàn)代人對中醫(yī)的理解已經(jīng)偏離了正確的軌道，而且這種偏離已經(jīng)成為習慣性思維，才造成了錯誤看法。那么，在這種理解偏差下，運用中醫(yī)理論來”治療“中國通脹的當局是否會精準用藥，在周行長的十味藥里面，能夠準確把握“君臣佐使”各味藥的搭配合理、以中醫(yī)嚴密的體系來系統(tǒng)性解決問題?能夠抓住主要矛盾來治理7能夠減少試錯次數(shù)能夠把尚未入膏肓、還在腠理和肌膚的疾病控制住嗎?
中央經(jīng)濟工作會議為2011年的宏觀經(jīng)濟政策定調(diào)是“積極穩(wěn)健、審慎靈活”。這與前兩年的“連續(xù)性和穩(wěn)定性”是有所不同的，主要是因為2010年內(nèi)外部形勢的復雜性要較以往更高，海外各國冷熱不均、政策取向也各有不同，而國內(nèi)正是“十二五”開局第一年，而且面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的節(jié)點，在相對復雜的國際環(huán)境和承前啟后的交織時期，要實現(xiàn)。抑通脹穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的多重目標，注定是極具智慧的挑戰(zhàn)。因此，“審慎靈活”的政策取向是客觀現(xiàn)實和主觀需求的疊加選擇。
這樣一個復雜的政策目標下面，多個因素的角力將在動態(tài)調(diào)整過程中妥協(xié)和平衡，當然，最大的問題就在于通脹容忍度和經(jīng)濟增長速度之間的取舍。從中央經(jīng)濟工作會議傳出的精神可以預判出，這對矛盾的均衡點最終將落到一個合理的區(qū)間，把明年的通脹目標從今年的3％提高到了4％，這在一定程度上是根據(jù)物價趨勢作出的現(xiàn)實展望，也是對經(jīng)濟增速保持的客觀選擇?？梢灶A見的是，政策取向在這個目標指向下“通脹一增長”的天平將會有所搖擺，政策波動也是不可避免的。這里藥方不一定是一針見血的、因為目標的變換，通脹高的時候可能會壓通脹、而經(jīng)濟增速緩和之后又可能提增速，此時彼時會不一樣。
我們在這里想借著中醫(yī)這個話題，從個比較獨特的角度展開對于中國貨幣政策走向的預判、以及所引發(fā)的對A股市場的影響。
從積累到爆發(fā)
中醫(yī)有“望聞問切”幾個基本功，人是一個復雜的系統(tǒng)，表象和本質(zhì)往往并不 定統(tǒng)一，所以才需要用多個手段來抓住主要矛盾，才能夠準確把握。
我們是想說明對于通脹這個問題，很可能表里不一，簡單下結(jié)論可能會失誤。從表象上來看，人民幣升值預期驅(qū)動的熱錢涌入是流動性的主推手、食品價格上漲是通脹的主要表現(xiàn)，而這些表象和真正的通脹成因是否統(tǒng)一還需要推敲，很可能脈象反映出來的病癥并不是絕對準確的。
桓公的病并非一日之寒，扁鵲之所以能夠預見性地指出其要害是他深刻了解這背后的規(guī)律。表象和內(nèi)在的辯證觀需要仔細考量。我們在討論股市資金和流動性的時候，會從存量和增量兩個角度分析。市場更多的是去關(guān)注增量資金的問題，眼光集中在明年信貸額度和央行的貨幣政策走向上面，盡管這種關(guān)注增量資金供應的看法我們也是贊同的，不過我們更認為存量資金發(fā)酵的因素在201 1年會占上風。我們想試圖回答通脹似乎猛如虎，為什么本該呈現(xiàn)出反映通脹熱度的“浮脈”，可是事實上卻是和緩的呢?
脈不浮是因為沒有到夏天
我們選取了多個國家作為樣本來加以討論，從橫向?qū)Ρ葋碚f明情況。 (見圖1)
盡管央行行長強調(diào)中國由于儲蓄率高而導致M2偏高的狀況持續(xù)存在，以此作為超發(fā)貨幣的解釋。不過，上圖非常清楚地向我們陳述了中國和其他國家貨幣和經(jīng)濟體量的對比情況。盡管各國經(jīng)濟由貨幣推動的上升趨勢都較為明顯，但是M2／GDP的上升速度卻有著明顯的區(qū)別。處于高位的國家分別是中國、日本和巴西，而澳大利亞、歐洲、印度和美國則相對上升緩慢。
圖1告訴我們這樣幾個事實： 是近十來年各個國家都在使用貨幣擴張的手段，和自身的經(jīng)濟體量相比，貨幣的超發(fā)現(xiàn)象都較為明顯，那么全球貨幣存量的上升是一個逐步累積和加劇的過程。而且這個過程的延續(xù)從目前看來并沒有停止的跡象。
二是中國和其他新興市場相比，貨幣推動經(jīng)濟的力量更加明顯超過經(jīng)濟體量，特別是在2008年金融危機之后非常手段挽救經(jīng)濟所采取的大量貨幣投放導致這種格局愈發(fā)突出，曲線上升的斜率十分陡峭，這跟其他國家平穩(wěn)格局形成鮮明對比，中國的貨幣存量溢出問題較其他國家要嚴重得多。這也是存量貨幣發(fā)酵效應體現(xiàn)在很多領(lǐng)域的結(jié)果。
三是濫發(fā)貨幣的美國實際上其貨幣供應和GDP的匹配一直比較平穩(wěn)，這個現(xiàn)象該如何解釋，是美國超發(fā)的貨幣都流到別的國家去了還是它龐大的衍生品市場吸納了呢?在沒有確切證據(jù)之前無法得出相應的結(jié)論，只是從對比美國和其他國家的M2／GDP比重來看，美國的狀況要穩(wěn)定和安全得多。
因此，從這個角度來看，存量貨幣的溢出效應是必然的，這是全球范圍內(nèi)共存的問題，這對于A股的資金供應起到正面的積極作用也是潛在和客觀的。盡管浮脈沒有出現(xiàn)，我們認為是夏天還沒有到來，存量貨幣沉積一段時間過后，脈象會顯露出熱度來，為此，我們認為2011年存量貨幣對股市構(gòu)成較好的支撐因素，市場要出現(xiàn)深跌的可能性較小。
由外至里有時間和環(huán)境的問題
存量貨幣發(fā)酵的力量來自于兩個方面：一是央行
前期大量的貨幣投放導致的后續(xù)效應，另一個是熱錢涌入導致的貨幣被動投放。超量的貨幣供應就像水龍頭，只要擰開了，水從管子的一頭進去，就一定會以物價上漲，通貨膨脹的形式從管子的另一頭流出來。二戰(zhàn)后被凱恩斯主義長期影響的美國和英國均被弗里德曼不幸言中，受害最深的英國，其通脹率在1970年代節(jié)節(jié)攀高，1975年曾達到近二百年來登峰造極的24.2％。
但是中國這么多超發(fā)貨幣并沒有發(fā)生嚴重的通貨膨脹，CPl盡管在持續(xù)上漲但仍然維持在溫和的狀態(tài)，該如何來理解貨幣超發(fā)和通脹之間聯(lián)系并不密切的現(xiàn)狀?這并不是弗里德曼的貨幣鐵律在中國的失靈，而是央行的調(diào)控，或者簡言之就是修建了一個“貨幣水庫”，從經(jīng)濟體中抽出并暫時蓄住了經(jīng)年超發(fā)的貨幣洪流，這也就是近期央行行長周小川所說的“池子”吧。當然，近期關(guān)于“池子”的討論和猜想已經(jīng)蔓延廣泛，行長的解釋并沒有讓市場的看法清晰起來。
之所以存款準備金和公開市場操作被作為經(jīng)常性的工具使用，是因為“蓄洪”的必要、通過它們來傳導，承擔著傳遞央行貨幣政策意圖的重擔。但是，央行從公開市場回籠資金可謂困難重重，既不想抬高貨幣市場利率而加重市場升息預期，又面臨著大量回籠過剩流動性的艱難任務，在一定意義上，這個手段的使用已經(jīng)受到制約，央行難以達到游刃有余的境地。所以，要想繼續(xù)通過數(shù)量手段來實施池子水位的控制，恐怕央行的難度是越來越高了，水滿溢出的結(jié)果必然是流動性的長期泛濫。
在談及發(fā)酵環(huán)境的問題時還有一個必須考慮的因素是土地的“吸金”問題。近年來伴隨著飛速發(fā)展的地產(chǎn)行業(yè)土地供應大大增加，土地價格也逐級爬升。這個龐大的土地市場實際上是一個無形中“消化”和吸納流動性的場所，換句話說，存量貨幣發(fā)酵受阻的一個原因也在于此。這 因素由于市場統(tǒng)計缺乏有力數(shù)據(jù)而可能被忽略，但實際上這些土地吸納了流動性之后再釋放到經(jīng)濟循環(huán)中的時間以及周轉(zhuǎn)速度較小，在一定程度上削弱了流動性泡沫的膨脹，也可以作為一個潛在因素來考量。
闡述清楚了以上問題，我們就不難發(fā)現(xiàn)弗里德曼的水龍頭在中國并沒有失效，而是央行在某種程度上人為控制和阻隔其發(fā)酵過程和發(fā)酵程度。這種人為的控制在歷年能夠維持和奏效是因為央行投放的超量貨幣規(guī)模比較穩(wěn)定的緣故，而自從2009年大規(guī)模投放貸款的先河開啟之后，央行的操控難度就無形中加大了，要有足夠容量的“池子”、而且完全控制好“池子”的滿溢程度是需要央行的超水平智慧和能力的。因此，2009年之后這種難度加大的背景下，超量貨幣發(fā)酵的力量會較之以往顯現(xiàn)得明確而有力。從目前貨幣政策對流動性控制的“用藥”來看，脈象的溫和與內(nèi)在的沖突并沒有被準確把握，以“寡人無疾”的心態(tài)來對待可能錯過在腠理的治療良機，通脹這個脈象還沒有爆發(fā)出來并不是不存在這個因素、而可能是時機沒有到，貨幣發(fā)酵盡管仍然存在時滯，但是發(fā)酵的力度仍然會很明顯。
局部的浮脈
無論從股市還是CPI的角度出發(fā)來看，存量資金的發(fā)酵現(xiàn)象似乎都不嚴重，這里有一個流動性表現(xiàn)形式的問題。
一是CPI權(quán)重的問題。食品在CPI中的權(quán)重約為三分之一，2010年10月食品價格較上年同期上漲10.1％，而非食品價格漲幅僅為1.6％。因此，CPI對存量貨幣發(fā)酵體現(xiàn)并不明顯，或者說CPI不是適當?shù)捏w現(xiàn)形式。
二是不在物價指數(shù)上表現(xiàn)出來的結(jié)構(gòu)性問題?！岸鼓阃?，蒜你狠、糖高宗、蘋什么、油它去、棉里針、不蛋定、藥你死、煤超瘋”都是近來流行的網(wǎng)絡語言，這在很大程度上反映出部分供求存在缺口的商品價格泡沫膨脹程度是超過通常消費者可接受范圍的，這反映的就是存量貨幣流向這些供求存在缺口的部分商品之后所制造的泡沫。
浮脈的根基并不穩(wěn)
存量資金發(fā)酵的途徑通過儲蓄搬家的方式來實現(xiàn)對股市資金的輸送是客觀的現(xiàn)實，這種狀況也將持續(xù)，在存量資金充裕的背景下未來較長時間都會表現(xiàn)出來，從較長時間來看該利好因素是毋庸置疑的。下圖表現(xiàn)的就是當月新增居民存款和股指的波動關(guān)系，儲蓄搬家對股指上行的貢獻盡管可能存在一定的時滯，但是正相關(guān)的關(guān)系還是非常明顯的。
不過，我們想要探討的是月亮的另外一邊臉。居民負債率從金融危機之后的攀升速度較快，甚至超過了2006-2007年大牛市的時候。這可以理解為兩個方面：一方面是本輪儲蓄搬家的力量并不比前面大牛市時候弱，存量資金發(fā)酵的表現(xiàn)形式可能更多是以房產(chǎn)泡沫體現(xiàn)了，而對于股市的資金供應產(chǎn)生了一定的結(jié)構(gòu)性差異；另一方面是負債率達到一定的高度、已經(jīng)遠遠超過金融危機爆發(fā)前的水平，是否意味著儲蓄搬家的潛力存在后續(xù)挖掘困難的問題呢?我們不可能得到非常確切的是或者非的答案，但是這個隱憂從一個側(cè)面來看是存在的，這也就是存量流動性發(fā)酵的一個遠期的阻礙。簡言之，我們將看到浮脈體現(xiàn)出流動性泛濫和通脹的熱度，但這種浮脈卻是虛火上炎，根基并不牢固。
對存量貨幣發(fā)酵的判斷
盡管以通脹熱度來衡量，目前的脈象還是比較和緩平靜的，我們不能被這個表象所干擾。存量貨幣這個“籠中虎”在近兩年被央行增添了雙翼，和GDP不相配比的超量貨幣帶給它較強的泛濫潛力，而且從央行可控的蓄洪防洪的難度將越來越大，大背景下股市的資金供應是樂觀的，也是我們得出股市在充裕資金背景下難以出現(xiàn)較大幅度下跌的理由。
但是，我們同時也強調(diào)其流向的結(jié)構(gòu)性矛盾問題，表現(xiàn)形式的變化告訴我們的是貨幣>中擊方向并不一定流向股市，再有就是儲蓄搬家的力量消耗給潛力釋放難度增加埋下了一定的伏筆。因此，存量貨幣的發(fā)酵會給股市資金供應營造有利條件，但這并不意味著股指就一定會出現(xiàn)上揚。
增量流動性的政策困擾
增量流動性之于股市，更體現(xiàn)出“病從心出”的特征，心理波動左右這個市場要大于實質(zhì)。央行在“保增長”和“防通脹”的天平之間搖擺的用藥，在央行的決策層看來是中醫(yī)的動態(tài)調(diào)整，而在股市看來可能針對性并不理想，間接對市場心態(tài)帶來較大波動，我們將在這種格局中渡過。
增量貨幣供應取決于貨幣政策走向
置于全球通脹特別是新興市場通脹格局明確的大背景下，央行2011年的貨幣政策走向成為左右市場神經(jīng)的一個關(guān)鍵性因素，也是市場最關(guān)注的焦點，盡管存量流動性發(fā)酵的力量不可小視，但是增量流動性受困于政策擾動、心理層面的影響會表露得比較明顯。
首先，從中央經(jīng)濟工作會議來看，緊縮預期的確要比2009年底時要強烈些，但我們并不認為這種緊縮會表現(xiàn)出較大程度的逆轉(zhuǎn)。
如果將這種預期和市場表現(xiàn)結(jié)合來看，2010年后面兩個月纏繞在這個基調(diào)中的股指對此反映得相對是比較充分的了。或者可以理解為市場對這個緊縮預期的看法在定程度上超過了政策實施力度的本身。這種緊縮效應在短期內(nèi)控制市場情緒會隨著時間的推移而淡化，央行在執(zhí)行該政策目標的過程中也是有權(quán)
衡的，并不可能一味地收緊和打壓，這給2011年部分時段、特別是上半年還是留有了一定的回旋空間。我們對這一基調(diào)的看法是，2011年的增量貨幣供應不如2010年寬松，這是大概率事件，但是謹慎的貨幣政策并不意味著逆轉(zhuǎn)，從緊的程度仍然是在一個適度的范圍內(nèi)的，這對股市資金供應沒有構(gòu)成逆轉(zhuǎn)性的威脅。
中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)是“控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長”。加強和改善宏觀調(diào)控，保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行。具體辦法穩(wěn)健的貨幣政策搭配積極的財政政策。貨幣政策定調(diào)正式轉(zhuǎn)向，從而引發(fā)了市場對于貨幣緊縮的判斷，但是我們認為這種轉(zhuǎn)向并不代表逆轉(zhuǎn)的出現(xiàn)。
當局的“審慎靈活”在較大程度上可以理解為邊走邊看，這也符合周行長對中醫(yī)的理解，這將會導致2011年貨幣政策出現(xiàn)波動和搖擺，不確定性會暴露出來，后遺癥也會留下來。這對市場的影響可能更加充分地流露出來，在“保增長、抑通脹”這對蹺蹺板式的矛盾統(tǒng)一體面前，央行的貨幣政策走向就成為牽動市場神經(jīng)的一個重要砝碼。貨幣政策的波動將造成市場更大的波動。所以貨幣政策走向?qū)π睦韺用嬗绊懙牧α恳笥谄鋵嵸|(zhì)。
信貸額度多寡的問題
從中央經(jīng)濟工作會議對M2的增速定調(diào)來推測2011年的信貸規(guī)模，目前市場普遍對2011年信貸額度的預期從原先的7―8萬億元下降到了6-7萬億元，這個預期的下調(diào)因素主要還是緣于近期央行頻繁采取緊縮政策以及高層會議的定調(diào)。在“保增長”和“抑通脹”這個平衡技巧掌握難度較高的狀態(tài)下，很可能在這天平兩側(cè)左右搖擺的可能性很大。換句話說，央行仍然可能采取邊走邊看的相機抉擇，這和今年也仍然較為類似。階段性的增量資金供應在緊縮和擴張之間擺動，市場神經(jīng)也就跟著敏感地波動，因此從這個焦點數(shù)字對市場心態(tài)影響力來分析，2011年的市場會在其支配下出現(xiàn)波段式行情，單邊牛市或者熊市的概率都不大。(見圖2)
加息的“靴子”將始終成為困擾
2011年加息周期即便開啟，這個過程也仍然可能是漫長卻持續(xù)的，而對于股市來說，仍然可能會如同2010年這樣，控制市場神經(jīng)也呈現(xiàn)出波段式、而非警鐘長鳴。2010年四季度已經(jīng)演繹過一次類似于“貓捉老鼠”的游戲了，在周邊新興市場都普遍加息的背景下，市場加息預期最終卻以準備金率上調(diào)的方式替代，成為 個短暫的喘息，但是實際上“靴子”并沒有消失。估計這種情況在2011年仍然會多次上演，劇本可能會略有區(qū)別，但是實質(zhì)卻是相同的。
市場對于決策層提高通脹目標的看法比較復雜，一方面是說明通脹壓力已經(jīng)成為共識這也將成為較長時間存在的困擾；另一方面說明加息周期開啟之后并不意味著密集調(diào)控手段會加以實施。對于決策層來說，通脹成為長期困擾但又難以消除。
這對于通脹壓力下的股市來說有以下的影響：加息的頻率反映出通脹演化速度和央行控制通脹的決心，在明顯不愿意頻率過快、力度過大的當局調(diào)控意圖下，“靴子”懸著的殺傷力其實要比落下來的力度更大，暗耗可能成為常態(tài)。所以，很可能在“靴子”落地后的一段時間里市場演繹出波段式的上漲行情，但當“靴子”又重新再懸一只在高空，那又成為一個制約的因素。對通脹用藥的不精確將導致市場的多頭“元氣”被耗損在無形當中。
熱錢的擾動
其實用“熱錢”這個概念來闡述并不嚴密，不過較難找到合適的描述外部資本對市場所造成的影響。中國經(jīng)濟目前的困境是：過度依賴外貿(mào)導致外匯儲備不斷增加；人民幣升值恐懼癥則讓越來越多的熱錢押注人民幣必定要升值，改革開放三十年來的“保增長”戰(zhàn)略導致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度不是往越來越小的方向發(fā)展。撇開其他因素不討論，單從外匯流入和央行操作的角度來看，由于外匯占款等變量并非央行所能控制，這就加大了其貨幣政策的操作難度。
處理外匯占款問題的一個途徑是“走出去”戰(zhàn)略。鼓勵海外投資的閘門打開了：一是中國居民已獲準投資海外股市670億美元，這是外資能購買中國股票額度的2.5倍還多，不過因為各種原因，這個舉措并不理想：二是鼓勵企業(yè)增加海外投資，2003年到2009年間中國對外投資增長18倍至560億美元，但是這里也有各種原因，包括地域、政治波動等等，而且資本傾向于流向那些收益較高的地區(qū)，2009年中國吸引到的外商直接投資比其對外投資高出70％；三是政府對外投資，比如購買外國國債，或者和其他國家貨幣互換，但是總體上來看也有各種因素制約。這些可能歸結(jié)到最終只有一個因素就是人民幣升值預期下，資金流向不太可能發(fā)生向外的方向性改變。
這對于增量資金提供了較好的條件，我們可以有這樣的判斷，在人民幣升值大前提未發(fā)生改變和逆轉(zhuǎn)的條件下，外資的流向仍然是有利于股市增量資金的供應的。
2011年流動性對股市影響
是通脹這個病因的根源并非一日之寒，存量貨幣的醞釀發(fā)酵潛力并未得以重視，“治未病”的關(guān)鍵點在一定程度上被忽略，央行用藥準確性問題帶來的流動性泛濫將持續(xù)，通脹的溫度將持續(xù)。結(jié)果是2011年通脹控制的難度加大的同時存量貨幣帶來的股市資金供應會表現(xiàn)出較好的狀態(tài)。
幾個月之前，人們說股市瘋了，現(xiàn)在，是人們“瘋了”。當股市沖3000點的時候，泡沫論和崩潰論已是沸沸揚揚，股民的神經(jīng)變得脆弱無比，于是稍有風吹草動，股民便急急拋出手中的股票。2007年2月27日，中國股市遭遇了“黑色星期二”，剛剛沖破3000點大關(guān)的上證綜指一日之間落到2800點之下，跌幅為8.84%，深證成指跌幅更達9.29%，滬深兩市的市值在一天之內(nèi)蒸發(fā)超過1萬億元。但是這次大跌似乎只是給了股市更好的入市機會，僅僅幾天時間，股市再次沖破3000點。隨后的兩個月，股市雖然經(jīng)常寬幅振蕩，但總是神奇地在高位收盤。4月18日，第一季度統(tǒng)計數(shù)字沒有如期出臺，造成股市再次大跌，4月19日，股市遭遇“黑色星期四”，兩市跌幅超過5%的個股有800多只，市值一天跌去了近7700億元。但是，隨著第一季度統(tǒng)計數(shù)字的出臺，4月20日，大盤出現(xiàn)報復性反彈，只用了一天就基本收復前一天的失地。行走在風口浪尖的股民已經(jīng)習慣了股市的風險，脆弱的神經(jīng)開始變得堅強，股市一路狂漲，沖破3800點。全體股民盲目的信心空前高漲。
到4月下旬，人們對股市有了一些擔憂：“五一”7天黃金周，股市將醞釀什么風暴？空倉或半倉過節(jié)的聲音漸起。但是，黃金周還沒過完，安靜了沒幾天的人們又憑空地生出了對股市的無限信心，開始認為大盤將繼續(xù)上漲，5月必定是個紅5月。5月8日一開盤，股市即全線飄紅。在資本面前，理性的軟弱暴露無遺。全民炒股已經(jīng)不新鮮，現(xiàn)在是全民投機，大牛市讓每個人都以為自己是股神，對股市一無所知的新股民也對短線情有獨鐘，每天忙忙碌碌地買入賣出，以為自己比專業(yè)的基金機構(gòu)更內(nèi)行。從整個市場的資金面看，目前兩市每日超過2500億元交易量將是一個典型的消耗戰(zhàn)， 2500億元的交易量意味著傭金、印花稅等因素將使得每個交易日流出10億元以上的資金。大量的短線操作，最終的獲利者恐怕只有證券公司，對中國經(jīng)濟的發(fā)展也毫無益處。
2007年一季度A股新增開戶數(shù)為創(chuàng)紀錄的474萬戶，超過了去年全年開戶數(shù)。伴隨A股開戶數(shù)的增長，資金不斷流入。今年1月份滬深兩市增量資金合計達到1156億元。而2月份的增量資金合計流入580億元。3月份保證金存量上升1400億元，新發(fā)股票基金募集611億元，合計流入2000多億元。增速不斷創(chuàng)下歷史紀錄，對今天的中國股市而言，似乎已經(jīng)沒有股指高度的界限，紀錄只是用來刷新的。
但其實，股市正是由這些不斷入市的資金共同推高的，客觀存在的隱患正是資金。投資者把自己的創(chuàng)富夢想寄托在股市上，現(xiàn)在很多在股市呼風喚雨者并不是真正的股民，而是一群賭徒。每個月就有200億元以上的資金流出市場，所以，一旦資金不能持續(xù)跟上并有效推動大盤向上的話，資金面將面臨困境。
中國人民銀行近日公布的一季度全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查結(jié)果也顯示，在當前的物價和利率水平下提款購買股票或基金最合算的居民占比達30.3%，比上季度提高11.7個百分點，創(chuàng)歷史新高。
調(diào)查結(jié)果還顯示，在居民擁有的主要金融資產(chǎn)中，“基金”所占比例從上季度的10%升至16.7%，刷新歷史紀錄，比上一季度和去年同期分別提高6.7和12.7個百分點。目前，A 股價格已經(jīng)不便宜，一些股價已經(jīng)遠遠脫離了實際的價值。如果股市繼續(xù)飄紅，也只能是不斷涌入的資金在托市。當股市在3000點左右的時候，我們可以討論有沒有泡沫，但是當股市短短兩個月時間超過3800點直沖4000點的時候，泡沫的存在已經(jīng)顯而易見，股市現(xiàn)在已經(jīng)進入搏傻階段，大量的新股民卻還在源源不斷地涌入。貨幣發(fā)行量過大導致的流動性過剩，更是一步步推高了信貸投資與資本市場。沒有永遠只漲不跌的股市，當中國股市神話破滅的那天，殘局將很難收拾。
繁榮與隱憂
讓眾多股民對股市危險視而不見的背后是中國經(jīng)濟的高速發(fā)展。很多人堅持認為，中國正面臨一個大時代，在經(jīng)濟高速發(fā)展的時候，股市的飛速上漲完全正常。
有外電這樣形容中國現(xiàn)在的經(jīng)濟：飛機沒有著陸的跡象，偶爾的停頓像是空中加油，接下來飛得更高。
而不久前國家統(tǒng)計局公布的今年第一季度的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)似乎也給這一看法做了注腳。與央行的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)出臺之后令人驚慌不同，國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)展現(xiàn)出陽光明媚的一面，經(jīng)濟數(shù)據(jù)所反映的經(jīng)濟基本面顯示出健康的一面。
第一季度的統(tǒng)計數(shù)字顯示，中國經(jīng)濟不僅高速增長，而且增長質(zhì)量向好。GDP增長11.1%，一直居高不下的投資出現(xiàn)高位回落，增長主要來自于外貿(mào)順差和消費增長。工業(yè)企業(yè)的利潤大幅增長。比較敏感的CPI數(shù)據(jù)比其它數(shù)據(jù)推遲一天，一度引發(fā)外界的猜疑和不安，最終公布的數(shù)字果然超高，數(shù)據(jù)顯示，今年以來居民消費價格出現(xiàn)了上漲，一季度上漲2.7%，3月份當月上漲3.3%，超過了3%有警戒線，存在著一定的通脹壓力。但是如果扣除上年因食品價格上漲1.5%的翹尾因素，一季度新上漲僅為1.2%，與去年同期持平，并不算高。
表面看上去，經(jīng)濟快速發(fā)展，企業(yè)與投資效率在提高，消費結(jié)構(gòu)在改進，物價指數(shù)平穩(wěn)。但是，仔細分析這些數(shù)字，昭示的不僅僅是中國經(jīng)濟的繁榮。
今年被稱為樓市的調(diào)控年，但樓市卻依然在調(diào)控聲中逆行攀高。據(jù)統(tǒng)計，一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資3544億，同比增長26.9%，比上年同期加快6.7個百分點。住宅完成投資2462億元，增長30.4%，加快7.3個百分點。
投資雖然回落，但是貿(mào)易順差大幅上漲464億美元，比上年同期增加231億美元。此前央行公布的金融運行報告則顯示，一季度金融機構(gòu)人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1678億元；盡管固定資產(chǎn)投資增速比上年同期回落4個百分點，但投資反彈的壓力并沒有消失。這些都讓人擔心，宏觀經(jīng)濟將由偏快走向過熱。
以短期增長為中心的經(jīng)濟政策一方面促成了經(jīng)濟的調(diào)整增長，一方面也導致了經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的結(jié)構(gòu)性問題，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式早已經(jīng)成共識。但是，經(jīng)濟運行有其自身巨大的慣性在里面，政策的轉(zhuǎn)向并不能立刻帶來經(jīng)濟發(fā)展的轉(zhuǎn)向。到現(xiàn)在為止，并沒有跡象顯示中國經(jīng)濟正轉(zhuǎn)向健康的良性發(fā)展軌道，貧富差距、收入差距、地區(qū)差距、城鄉(xiāng)差距等等，都依然在擴大。當一個龐大的經(jīng)濟體轉(zhuǎn)向的時候，它的速度越快，似乎危險性越大。
如痼疾一樣難以根治的流動性過剩問題和中國經(jīng)濟增長如影隨形，從2001年至2007年，中國的貨幣供應量年平均增長20%以上，在過去6年半時間貨幣供應增長速度，大約是美國上個世紀20年代醞釀金融危機的4倍之多，加上熱錢涌入與居高不下的信貸數(shù)據(jù)，更是很容易讓人得出經(jīng)濟過熱、應該采取緊縮性貨幣政策的結(jié)論。
目前來看，中國政府最希望看到的經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變從數(shù)字上看并沒有明顯效果，這也是股市危機之所在，也是中國經(jīng)濟的危機所在。如果中國經(jīng)濟依然在現(xiàn)有的軌道上高速前進，走向崩潰只是時間問題。
兩種力量的賽跑
一些經(jīng)濟學家預言，如果中國經(jīng)濟過熱，會促使不成熟的金融體系和資本市場動蕩的幾率加大，進而影響中國的社會政治環(huán)境的穩(wěn)定。
事實上，經(jīng)濟發(fā)展偏快和過熱之間似乎并沒有明顯的界限，面對如此復雜的經(jīng)濟形勢，政策很難把握調(diào)控的力度和時機。在當下這個經(jīng)濟處于由偏快可能轉(zhuǎn)向過熱的過程中，有關(guān)宏觀調(diào)控部門正密切關(guān)注未來經(jīng)濟運行的變化，這些職能部門會根據(jù)形勢的變化，做出適當?shù)暮暧^調(diào)控政策。新一輪的宏觀調(diào)控一觸即發(fā)。
央行決定將從5月15日起，再上調(diào)金融機構(gòu)法定存款準備金率0.5個百分點。政策實施后，普通存款類金融機構(gòu)存款準備金率將達到11%，距歷史最高的13%的水平已經(jīng)不遠。這是央行年內(nèi)第四次，也是4月份第二次宣布上調(diào)存款準備金率。再次加息也只是時間問題。人民幣也一直在緩慢升值。但是，事實證明，上調(diào)準備金率、加息、升值等諸多手段都效果不彰。
中國的經(jīng)濟似乎有點讓人看不懂，一邊是讓所有調(diào)控手段失靈的流動性過剩和讓決策者束手無策的結(jié)構(gòu)性問題，另一邊是超出預期的持續(xù)的飛速發(fā)展。這其實是兩種力量在賽跑。泡沫在迅速吹大，但中國的實體經(jīng)濟也在快速發(fā)展。一方面，股市、樓市、流動性過剩、結(jié)構(gòu)性問題等等哪一個問題不解決都會成為中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展中的定時炸彈；另一方面，中國的基礎(chǔ)如此堅實，供給相當充裕，需求相對旺盛，消費也在緩慢增長。作為市場主體的企業(yè)的盈利狀況也非常之好，到4月30日，共有1453家上市公司公布了2006年年報，業(yè)績之好，出人意料。這些公司實現(xiàn)凈利潤3604.51億元，同比增幅高達45.81%。今年第一季度報表更是顯示，上市公司整體凈利潤相比去年同期增長了幾乎一倍，這種情況歷史上前所未有。
簡單回顧一下股市與樓市的發(fā)展歷程，也許我們可以看到答案，或者走到答案的邊緣：
1991年，上海和深圳證券交易所成立，我國股票市場初創(chuàng)并開始了早期快速的成長。與此同時，沿海省市的房地產(chǎn)市場經(jīng)歷第一波發(fā)展，海南、北海等地隨后出現(xiàn)了過度的投機炒作。
1993－1994年，國家進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控，股市和房地產(chǎn)市場都經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整。
1996年年初，上證指數(shù)回調(diào)到500點。這時，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了爛尾樓，開發(fā)商被套或撤資。
1997年開始，股市進入恢復性增長階段，最終突破2000點大關(guān)。房地產(chǎn)市場也迎來了又一個春天，開發(fā)總量和銷售總量屢創(chuàng)新高。
2001－2005年，內(nèi)地股市幾乎一路走低。各地房市卻持續(xù)繁榮，直到2005年國家出臺宏觀政策調(diào)控，房市的走向開始被觀望和爭論。
2006年，中國股市又迎來了一個大牛市，股民幾乎入市就賺錢。金領(lǐng)、白領(lǐng)、販夫走卒，人人論股。直到5月30日，國家上調(diào)印花稅，股市迎來新一輪強勢震蕩。
但2007年中國的樓市卻也是同步高升。深圳，中國改革開放的最前沿，再次充當了排頭兵的角色：房價扶搖直上，沖上中國大中城市第一名的位置。
股市不斷震蕩，樓市價位一直高漲，積累了相當?shù)拿裨?，政府也在高度關(guān)注，也許下一輪宏觀調(diào)控馬上到來，前景如何，也不好判斷。
但也許這種討論應該就此打住了。因為，這種討論的前提是：把購房作為投資獲利的行為，而不是自住。這對于衣食無憂、有車有房的投資者來說，當然很有參考價值。但這種輿論導向，對中國房地產(chǎn)業(yè)，對整個國民經(jīng)濟，會產(chǎn)生什么樣的影響？
其他不論，如果所有媒體都在把購房作為一種投資手段來討論，所有媒體都在鼓勵過剩的民間資金注入樓市，這些并非剛性投資的購買落實后，是不是把這個泡沫吹得更大了？有真正住房需求的人，又究竟到何年何月才能實現(xiàn)自己“居者有其屋”的夢想？
當然，關(guān)于中國樓市到底有沒有泡沫，現(xiàn)在還有頗多爭論：如果大量的資金已經(jīng)或?qū)⒁獙欠孔鳛橐环N投資品購入而不是出于自住的目的，樓市有沒有泡沫，似乎已經(jīng)不言自明了。
在中國的股市里，許多小股民入市的想法很簡單，希望能在這里多賺些錢，提高生活品質(zhì)。當然，也有人是為了賺錢買房。但這些人，是存在真正的剛性需求的。這些人沒有投資的需要?；蛘哒f，想投資也沒有足夠的經(jīng)濟實力。
就是說，如果以人數(shù)而論，目前中國股市中的大多數(shù)人是無法考慮購多套房保值資金的。因為，股市中永遠是散戶占大多數(shù)。
替代效應
從大類資產(chǎn)比較而言，龐大的房地產(chǎn)市場、快速增長的信托產(chǎn)品及具有吸引力的銀行理財產(chǎn)品都對低迷的股市形成巨大的替代效應。但股市的下跌不能直接歸咎于其他資產(chǎn)市場的繁榮，他們之間更可能是此消彼長的關(guān)系。更何況，資本的天然屬性就是趨利。
房價承擔著金融穩(wěn)定器的作用，因此，無論是中央政府，還是地方政府不得不考慮房價下跌導致影子銀行，乃至整個金融市場出現(xiàn)風險。所以，房地產(chǎn)調(diào)控效果并不明顯。
盡管銀行理財產(chǎn)品采用的是資金池-資產(chǎn)池操作，且存在嚴重的期限錯配，但絲毫阻止不了利率市場化之后廣大居民追求更合理的利息收益率的要求。相比1年期定期存款3.25%的收益率，存在剛性兌付信用保證的銀行理財產(chǎn)品具有天然的收益率優(yōu)勢。
資金供給預期不放松
從常規(guī)意義上講，資金供給端能否發(fā)力，既取決于貨幣政策是否寬松，又取決于市場本身是否存在賺錢效應。股市資金如同潮水，潮漲潮跌，均源于是否有系統(tǒng)性機會。
隨著金融體制改革的加快，以提升直接融資比例為目標的社會融資總量指標開始登臺亮相，以企業(yè)債及信托貸款為主導的融資方式占據(jù)大部分新增融資份額。盡管其對全社會資金面的改善起到了正面作用，但龐大的影子銀行體系的風險正在累積，包括市場平均的資金成本很高以及項目實際回報率很低等問題依然普遍存在。若監(jiān)管層收縮表外融資規(guī)模，流動性可能將受到擠壓。
股票供給：從失衡到均衡
國內(nèi)股市的市盈率雖然從表面上來看已經(jīng)降至了一個和國際資本市場并駕齊驅(qū)的估值水平，但是因為國內(nèi)上市公司不給投資者分紅，刨除不分紅這一塊，國內(nèi)股市的市盈率還是挺高的，這才是如今股市跌跌不休的內(nèi)在原因。
步入2012，不知道地球的末日何時到來，倒是看到股市的末日情結(jié)越來越濃。有股民把2011年滬深股指的收盤點數(shù)進行了模擬化處理，滬市的219942點譯為“你要救救市哦”，深市的8918.82點譯為“不救要拜拜哦”。雖然這種音譯有點調(diào)侃的意味，但是也反映出投資者對股市的失落心緒，哀其不幸，怒其不爭。
面對滬指迭創(chuàng)新低，2100點乃至于2000點岌岌可危，守無可守，多數(shù)投資者以“三十六計，走為上計”來應對，遠離股市，尋找新的財富投資增值途徑，失去賺錢效應、缺乏市場影響力的股市正在一步步走向被邊緣化的懸崖。這種狀況若不能加以改變，即使從央企到民營企業(yè)想方設(shè)法，打破了頭，拿到上市額度，也會發(fā)現(xiàn)市場無人喝彩、無人買單。近來，華寶興業(yè)基金對外的謝絕參與一切新股發(fā)行詢價活動的新聞，在業(yè)內(nèi)掀起了軒然大波。在投資最為堅定的機構(gòu)投資者證券投資基金不看好新股發(fā)行的效應影響下，會有更多的證券投資基金站出來宣布拒絕參與新股發(fā)行詢價。雖然這里面有證券投資基金因為投資虧損，導致基金份額被基民贖回而縮水，因而囊中羞澀的因素在內(nèi)，但是也反映出基金對于新股由愛到恨。
針對股指跌跌不休的窘?jīng)r，業(yè)內(nèi)人士就如何對股市開刀做手術(shù)，使其恢復正常狀況，也是各敲各的鑼。有人認為，股市的下跌，主要是由于新股擴容速度過快導致，建議停止新股發(fā)行。這是一個標準的“頭痛治頭、腳痛治腳”的治標不治本的方法。有人認為，股市的下跌，緣于股改完成之后，流通股巨額增加，市場資金面供求失衡，建議投入更多的資金救市。筆者則認為，股市的下跌，是因為股改之后，整個股市的估值體系發(fā)生了紊亂，使得投資者賴以判斷股市價值投資的標的物失去了投資基準，目前上市公司的市盈率無法反映出公司的投資價值。股改的第一步，我們實現(xiàn)了上市公司股份的全流通，從國際證券市場的發(fā)展軌跡來看，上市公司的價值在于市盈率，而市盈率的價值在于分紅。但是，國內(nèi)股份全流通后，由于上市公司依然抱著過去股份未流通時不給投資者分紅的“老眼光”，對待新的投資者，使得國內(nèi)股市的市盈率雖然從表面上來看，目前已經(jīng)降至了一個和國際資本市場并駕齊驅(qū)的估值水平，但是因為國內(nèi)上市公司不給投資者分紅，投資者拿不到應該到手的投資回報，因此目前看似較低的市盈率，如果刨除不分紅那一塊，其實國內(nèi)股市的市盈率還是挺高的，并不具備投資價值。這才是如今股市跌跌不休的內(nèi)在原因。
毛偉人曾經(jīng)告訴我們，抓問題要抓住問題的根本所在。既然導致如今股市下跌、投資者入市意愿乏力的原因在于股市投資沒有給予投資者應有的分紅回報，那就從改革股市的分紅制度入手，要求上市公司必須將其利潤按照一定比例要求，全額分紅給投資者，使得長線投資者在炒作股價未能賺錢時，可以通過分紅，獲得相應投資收益，則國內(nèi)外的長線投資資金自然就會買入國內(nèi)股市的股票，股市的投資之春也就自然而然到來。
隨著股市的下跌，隨著十的臨近，諸多的利好不斷的推出，各種變著花樣的利好也不斷的沖擊市場，從2132點至1999點，可以說基本上就是政策底。在利好的牽引下，各路諸侯在該區(qū)域內(nèi)不斷的建倉、增持，無論匯金、央企等產(chǎn)業(yè)資本，還是QFII等，從戰(zhàn)略的角度看，他們進行了左側(cè)交易。這種介入力度，其實也是相當罕見的，不能不說，這就是救市。而當這些都已經(jīng)發(fā)生或者還在繼續(xù)發(fā)生時，我們就不得不引起重視了，盡管經(jīng)濟的基本面還尚未真正的見底回升，你可以因此而謹慎，但實在沒有理由繼續(xù)看空了。
本欄曾指出，隨著時間的推移，隨著利好的不斷刺激，救市意志下的利好累積效應極有可能在某種催化劑或者合適的時間點上爆發(fā)出來，那么行情自然也就在不自覺間被引爆了。眼下，熱錢不斷的攻擊中國地區(qū)，港府已經(jīng)連續(xù)10天9次出手予以平抑，逼迫熱錢不斷的進入股市，恒指由此連創(chuàng)新高，一輪大級別的反彈行情已經(jīng)啟動。
在刻意的的做多港股與刻意的做空A股中，尤其是在層層維穩(wěn)下，產(chǎn)業(yè)資本和匯金、險資等機構(gòu)資金已經(jīng)在防范資金打壓指數(shù)、做空股市中提前介入，此前有接近證監(jiān)會的朋友曾對筆者說過“2000點是要死守的”，目前看來也就不無道理了。誰都知道，熱錢攻擊的并非港幣，而是人民幣和人民幣資產(chǎn)，當情況異常后，我們已經(jīng)很難防范熱錢的涌入，這些熱錢通過香港遲早會進入大陸，時至今日去堵，有失偏頗，與其堵，不如疏了。對于疏，最好的莫過于引導熱錢進入一個池子，而這個池子顯然沒有什么比股市更好的了，換言之，如果管理層處理得好，熱錢極有可能大幅度的介入股市。
上期本欄說過，下跌也是為了倒逼政策，市場也在爭取更多的利益。當為了維穩(wěn)而主動不再IPO的情況下，也可以說下跌倒逼出不少政策，也部分的達到了不少目的，在信心與資金的支持下，股市要再下跌，難度也就相當大了。當然，從另外一個角度分析證監(jiān)會政策上不表態(tài)停IPO，可能也是為了日后防范熱錢的快速涌入股市推高指數(shù)，如果指數(shù)上漲過快過于異常，可能會大力度的啟動IPO，但也為了防范熱錢快速退卻，目前確實對新股制度也逐漸完善不少，也可以說做了多手準備。
在此種背景下，當股市下跌危及2000點的安危時，市場其實就在醞釀變盤，而十月份的PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)略微向好，加之十的召開，偏好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不覺間就成為了有效的催化劑，由此推動了本周后兩個交易日的反彈。熱錢要想再介入，就必須跟隨著水漲船高，繼續(xù)推高股市才會有利可圖，沒有三五百點，也就沒有必要進來了，而一旦如此，我們不僅維穩(wěn)的目的也達到了，且可能在股市高漲時加快IPO，解決中小企業(yè)的融資問題，為實體經(jīng)濟輸血。如是，則中國股市牛市可期也，一輪非基本面根本性改變而由資金推動的局部牛市就可能出現(xiàn)了，這樣也必然利于實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和轉(zhuǎn)型，中國或許因此而擺脫危機走向復蘇。當然，這個前提也就是我們在博弈的各個領(lǐng)域必須打贏所有戰(zhàn)役，或者至少不能輸太多。
技術(shù)上看，市場似乎在印證筆者上述觀點。單就滬指目前的走勢，如周線圖所示，本欄近期反復強調(diào)的第三根“樁”大有形成的趨勢。如果后市滬指繼續(xù)放量走高站穩(wěn)2130點或者突破2145點后不再重回目前整理平臺，或者重返日線圖中的頭肩底形態(tài)的右肩中，則第三根“樁”就非常夯實了。一旦形成對頭肩底形態(tài)的突破，則至少相對于今年5月下跌以來的中級反彈行情就此啟動，從時間上判斷將可能延續(xù)到2013年1月份左右。當然，要走出上述筆者的預期走勢，后市滬指必須有以下關(guān)鍵點要配合：
第一、成交繼續(xù)放大，或者后市補量上漲，單日滬市不再低于600億；
第二、滬指突破2145點且回抽不再重返2100點之下；
第三、普漲延續(xù)，超跌反彈引領(lǐng)市場行情，板塊間有輪動效應；