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第1篇

摘要20世紀(jì)80年代興起的行為金融理論研究了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場(chǎng)異像。在分析了投資者心理、行為特征的基礎(chǔ)上對(duì)投資策略進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理

1行為金融學(xué)概述

傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）。該假說(shuō)認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場(chǎng)就是有效的。根據(jù)這一假說(shuō)發(fā)展起來(lái)的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場(chǎng)上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來(lái)分析金融市場(chǎng)，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。

2行為金融投資決策的心理、行為特征

2.1過(guò)度自信（Over-confidence）

DeBondet和Thaler（1995）認(rèn)為過(guò)度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)可不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過(guò)于自信。資金管理人、投資顧問(wèn)和投資者都對(duì)可能自己駕馭市場(chǎng)的能力過(guò)于自信，在投資決策中過(guò)高估計(jì)自己的技能和預(yù)測(cè)成功的趨勢(shì)，或者過(guò)分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過(guò)度自信完全有可能導(dǎo)致大量過(guò)度交易（overtrad?鄄ed）的產(chǎn)生。

2.2反應(yīng)過(guò)度（Over-reaction）

反應(yīng)過(guò)度描敘的是投資者對(duì)信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過(guò)重，行為過(guò)激的現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在投機(jī)性資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其基本價(jià)值總會(huì)有所偏離。過(guò)度反應(yīng)的另一種表現(xiàn)是，當(dāng)沒(méi)有出現(xiàn)需要采取某種行動(dòng)的事實(shí)時(shí)，投資者由于主觀判斷失誤，以為事實(shí)已經(jīng)發(fā)生并采取行動(dòng)而導(dǎo)致投資損失。

2.3反應(yīng)不足（Under-reaction）

當(dāng)市場(chǎng)上有重大消息時(shí)，股價(jià)通常未見(jiàn)波動(dòng)，但在沒(méi)有任何消息的時(shí)候，股票市場(chǎng)卻有時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常的波動(dòng)且幅度較大，這表明股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)的滯后。與個(gè)人投資者對(duì)新信息往往反應(yīng)過(guò)度相反的是，職業(yè)的投資人以及證券分析師們更多的表現(xiàn)為繁衍不足。他們通常會(huì)因?yàn)檫^(guò)分依賴過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照依據(jù)，而對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，從而錯(cuò)失贏利的良機(jī)。

2.4非貝葉斯預(yù)期

行為金融理論認(rèn)為，人們?cè)诰唧w決策過(guò)程中，并非按照傳統(tǒng)金融理論中的貝葉斯規(guī)律來(lái)不斷修正投資的預(yù)期概率，而是對(duì)最近發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)給予更多的權(quán)重，在決策和做出選擇時(shí)更注重近期事件的影響。

2.5后悔厭惡（MyopicLossAversion）

投資者在發(fā)現(xiàn)自己做出了錯(cuò)誤的判斷之后，通常會(huì)感到傷心和痛苦，而為了避免這種痛苦，投資者會(huì)非理性地改變自己的行為。“損失厭惡（LossAversion）”是后悔厭惡的直接原因，正是因?yàn)閾p失所帶來(lái)的痛苦才使得人們會(huì)感到后悔。如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。比如很多投資者具有從眾心理，積極購(gòu)買市場(chǎng)中受追捧的股票，而一旦股價(jià)下跌，投資者考慮到還有大量其他投資者也同樣遭受了損失時(shí)，自責(zé)和不快會(huì)相應(yīng)得到減輕。

2.6固錨效應(yīng)（AnchoringEffect）

心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)人們被要求作相關(guān)數(shù)值的定量評(píng)估時(shí),容易受事先給出的參考值影響,這種現(xiàn)象被稱為“固錨”效應(yīng)。“固錨”是指人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn),然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在缺乏更多信息的情況下，歷史信息就更容易成為人們對(duì)當(dāng)前事物判斷的主導(dǎo)影響因子。例如在美國(guó)，投資者20世紀(jì)80年代末受美國(guó)股票市盈率(較低)這個(gè)普遍認(rèn)可的“錨”的影響,認(rèn)為日本股票市盈率過(guò)高,而到了20世紀(jì)90年代中期,即使東京股市的市盈率仍比美國(guó)高得多,許多美國(guó)投資者卻覺(jué)得東京市場(chǎng)不再被高估了,因?yàn)樗麄儗?0世紀(jì)80年代末東京股市的高市盈率當(dāng)成了新的“錨”來(lái)考慮。

3行為金融投資策略

任何理論都是為應(yīng)用服務(wù)的，行為金融學(xué)也不例外。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是對(duì)傳統(tǒng)投資實(shí)踐的挑戰(zhàn)。如行為金融學(xué)的大師RichardThaler，他既是理論家，又是成功的實(shí)踐者，他和RussellFuller一起發(fā)起成立的以他們的名字命名的Fuller&Thaler資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他們的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤。投資者所犯的心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來(lái)獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。發(fā)現(xiàn)投資者心理上的系統(tǒng)性偏差，是基金獲利的基點(diǎn)。其基金業(yè)績(jī)似乎也在證明著這一點(diǎn)，從1992~2001年，其基金的報(bào)酬率高達(dá)31.5%，而同時(shí)期的大盤指數(shù)收益僅為16.1%。總體而言，行為金融的理論和實(shí)踐之間還存在著很大差距，還沒(méi)有成為投資專家們廣泛而普遍的制導(dǎo)理論。有兩個(gè)原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測(cè)定各種各樣影響價(jià)格的心理變量時(shí)，會(huì)遇到很多操作難題。當(dāng)然，任何理論都是有缺陷的，在金融市場(chǎng)中沒(méi)有人也沒(méi)有任何投資策略可以一直獲得超額回報(bào)。行為金融投資策略讓投資者具備了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能，但永遠(yuǎn)也無(wú)法具備打敗市場(chǎng)的保證。

3.1反向投資策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)

反向投資策略就是買進(jìn)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的,對(duì)反應(yīng)過(guò)度的修正會(huì)導(dǎo)致過(guò)去的輸家的將來(lái)表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平,從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超?；貓?bào)現(xiàn)象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益。對(duì)此,行為金融理論認(rèn)為,這是由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過(guò)一種質(zhì)樸策略(NaveStrategy)———也就是簡(jiǎn)單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。

3.2慣易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)

慣易策略是指在分析股票過(guò)去相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)（通常是一個(gè)月到一年）的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾規(guī)則(filterrules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過(guò)濾規(guī)則就買下或賣出股票的投資策略。Rou?鄄venhorst（1998)對(duì)其他12個(gè)國(guó)家的研究證實(shí)了動(dòng)量效應(yīng)的存在,從而證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。我國(guó)市場(chǎng)存在明顯的慣性效應(yīng)，利用股票在一定時(shí)期的波動(dòng)采用此策略可以買人賣出而獲得價(jià)差收益。

3.3成本平均策略和時(shí)間分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)

投資者將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)分?jǐn)偝杀?，從而達(dá)到規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低,投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處,都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時(shí)卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略,而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。

3.4捕捉并集中投資策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）

行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是努力超越市場(chǎng)，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：①盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)要超前的優(yōu)勢(shì)信息，尤其是未公開(kāi)的信息。投資者可以通過(guò)對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)以及政策、法規(guī)、相關(guān)事件等多種因素的分析、權(quán)衡與判斷，綜合各種信息來(lái)形成自己的獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì)；②選擇利用較其他投資者更加有效的模型來(lái)處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實(shí)用和有效；③利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來(lái)實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)均值方差投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而不會(huì)在機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)集中資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后，率先集中資金行集中投資，贏取更大的收益。

4結(jié)語(yǔ)

自20世紀(jì)80年代起至丹尼爾·卡尼曼(DanielKahneman)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)獲2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),行為金融理論迅速崛起,對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),可以說(shuō)行為金融理論已經(jīng)成為金融理論領(lǐng)域最為引人注目的研究主題之一。當(dāng)然,行為金融理論遠(yuǎn)非一個(gè)完全成熟的理論,其對(duì)投資實(shí)踐的指導(dǎo)能力也因時(shí)因地而異。

參考文獻(xiàn)

1李心丹.行為金融學(xué)———理論及在中國(guó)的證據(jù)[M].上海：上海三聯(lián)書(shū)店,2004

2楊奇志.證券投資者行為偏差研究及在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2004（3）

第2篇

企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)最典型的特點(diǎn)是流動(dòng)性資產(chǎn)循環(huán)的周轉(zhuǎn)期等于一個(gè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期，或者是在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，流動(dòng)資產(chǎn)并且能完成一次變現(xiàn)。流動(dòng)資產(chǎn)的循環(huán)周轉(zhuǎn)過(guò)程，其中涵蓋了兩個(gè)階段，一個(gè)是由貨幣轉(zhuǎn)變成為非貨幣的流動(dòng)資產(chǎn)，而另外一個(gè)則是通過(guò)非貨幣的流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為貨幣。在這一過(guò)程中是流動(dòng)資產(chǎn)消耗的一個(gè)過(guò)程，在這一過(guò)程中包含了流動(dòng)資產(chǎn)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)被耗費(fèi)，流動(dòng)資產(chǎn)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)被再次準(zhǔn)備和補(bǔ)償，從根本上實(shí)現(xiàn)了企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)再生產(chǎn)的過(guò)程。企業(yè)人力資產(chǎn)和一般傳統(tǒng)角度上的流動(dòng)資產(chǎn)具有完全相同的耗費(fèi)補(bǔ)償?shù)倪^(guò)程。企業(yè)人力資產(chǎn)的取得，是以人力資源原始?xì)w屬權(quán)持有人員和企業(yè)之間關(guān)于轉(zhuǎn)讓人力資源使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓企業(yè)成為標(biāo)志。并且，在企業(yè)取得人力資源使用權(quán)之后形成了人力資源資產(chǎn)后，人力資源開(kāi)始在企業(yè)中循環(huán)周轉(zhuǎn)。和一般流動(dòng)資產(chǎn)相比較而言，人力資源存在著耗費(fèi)以及補(bǔ)償兩個(gè)過(guò)程，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)目標(biāo)對(duì)人力資產(chǎn)進(jìn)行使用，這對(duì)于人力資產(chǎn)的耗費(fèi)有很大的影響。并且，人力資產(chǎn)的補(bǔ)償是通過(guò)企業(yè)支付工資給人力資源原始?xì)w屬權(quán)持有人員來(lái)完成的。人力資源是通過(guò)所有人員針對(duì)工資消費(fèi)完成人力資產(chǎn)的補(bǔ)償，從根本上形成具有周期性的人力資產(chǎn)，這在一定程度上是人力資產(chǎn)完整再生產(chǎn)的一個(gè)過(guò)程。

二、人力資源資產(chǎn)的代價(jià)

企業(yè)在人力資源問(wèn)題上，應(yīng)該從取得人力資源代價(jià)以及人力資產(chǎn)使用過(guò)程中的代價(jià)說(shuō)明。從理論角度來(lái)講，企業(yè)為了能取得人力資產(chǎn)而支持的代價(jià)具體如何支付，取決于人力資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，但是經(jīng)濟(jì)性質(zhì)則取決于企業(yè)以何種形式取得這些資產(chǎn)。首先，通過(guò)接受權(quán)益投資的形式獲取人力資源。在這一形式中，并不需要企業(yè)支付一般意義的買價(jià)。在這一過(guò)程中，并不需要企業(yè)支付一般的意義的買價(jià)，從理論角度來(lái)講企業(yè)彩通這種方式應(yīng)該在運(yùn)用人力資源資產(chǎn)獲得相關(guān)的收益之后，應(yīng)該將收益分配給以權(quán)益投資方式進(jìn)行人力資源投資的主體。其次，企業(yè)應(yīng)該通過(guò)承擔(dān)債務(wù)的形式獲得人力資源。并且，在通過(guò)以負(fù)債的形式取得人力資產(chǎn)之后，企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)歸還人力資產(chǎn)的義務(wù)。最后，企業(yè)通過(guò)購(gòu)買的形式取得人力資源，在這一方式的特征是人力資源的完成權(quán)益被完全性的撞期，并且如果企業(yè)接受權(quán)益投資或者是承擔(dān)債務(wù)的形式取得人力資源，在一定程度上能取得人力資產(chǎn)的使用權(quán)。除了以上所付出的人力資源的取得的代價(jià)，還需要支付人力資產(chǎn)使用過(guò)程的使用性指出。企業(yè)支付的人力資產(chǎn)使用性指出應(yīng)該通過(guò)企業(yè)資源所有者的工作。工資在形式上能表現(xiàn)為人力資源所有人的收入，企業(yè)支付以資產(chǎn)減少為特征的人力資源使用代價(jià)，通過(guò)這個(gè)所造成的假象就是工資是企業(yè)購(gòu)買人力資源的買價(jià)，或者可以稱其為人力資源所有人員的收入。簡(jiǎn)而言之，就是人力資源所有者只能從企業(yè)當(dāng)中獲得工作，并且在一定程度上工資并不是人力資源所有人員出售人力資源的所得賣家，只被稱之為企業(yè)的生產(chǎn)費(fèi)用，在一定程度上強(qiáng)調(diào)了企業(yè)并沒(méi)有真正的支付人力資源的賣家，被稱之為人力資源的取得成本。

三、結(jié)語(yǔ)

第3篇

關(guān)鍵詞：家庭投資理財(cái)，行為分析，投資收益，投資風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民生活水平的提高，家庭金融資產(chǎn)的不斷增加，投資理財(cái)已成為日益重要的問(wèn)題，家庭投資理財(cái)是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行個(gè)人資財(cái)?shù)挠行顿Y，以使財(cái)富保值、增值，能夠抵御社會(huì)生活中的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，不管是儲(chǔ)蓄投資、股票投資，外匯、保險(xiǎn)投資，由于投資品種日益增多，所需的專業(yè)知識(shí)也不盡相同，投資方法也很難完全掌握，家庭的資產(chǎn)選擇、組合、調(diào)整行為均定義為家庭對(duì)某一種或某幾種資產(chǎn)所產(chǎn)生的需求偏好和投資傾向，本文對(duì)家庭的投資理財(cái)?shù)倪@一行為進(jìn)行了分析，并對(duì)家庭投資理財(cái)制勝之道和家庭投資理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避進(jìn)行了分析，希望對(duì)家庭投資理財(cái)?shù)膶?shí)踐有所幫助。

一、家庭投資理財(cái)?shù)倪x擇

（一）、進(jìn)行家庭投資理財(cái)選擇的必要性

家庭在投資時(shí)，首先面臨的就是投資方式和領(lǐng)域的選擇，一般應(yīng)以資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)以及相互制約關(guān)系為考慮基本點(diǎn)，選擇某種或某幾種資產(chǎn)，并決定其投人數(shù)量與比例。改革開(kāi)放以前，在大多數(shù)中國(guó)老百姓眼里，“投資理財(cái)=銀行=儲(chǔ)蓄所”，個(gè)人金融投資給老百姓帶來(lái)的僅僅是“存錢生利息”。今天的老百姓不但有能力“穿金戴銀”，個(gè)人可支配的收人也達(dá)到了數(shù)萬(wàn)元。新的投資品種逐漸成為個(gè)人投資理財(cái)?shù)闹毓S組成部分。諸如金融期貨、金融期權(quán)等新興的個(gè)人投資理財(cái)工具層出不窮，對(duì)現(xiàn)代個(gè)人理財(cái)投資組合影響很大。在眾多的資產(chǎn)選擇方式中，及時(shí)引導(dǎo)家庭利用資金市場(chǎng)的不景氣，以較低的成本籌措社會(huì)游資，選擇自己適合的方式進(jìn)行理性投資，就是一種不景氣市場(chǎng)條件下的資產(chǎn)選擇策略。

如2006年前的中國(guó)股市十分低迷，有不少頭腦清醒，有遠(yuǎn)見(jiàn)的投資者，敢以兩分的利率向自己的親朋好友借錢和籌集未到期的銀行定期存單，他們將存單用于銀行的抵押貸款，并將貸款和借來(lái)的資金存入銀行用于購(gòu)買股票，由于投資機(jī)會(huì)把握準(zhǔn)確，投資方式選擇合適，結(jié)果不到一年，2006年下半年股市興旺，他們購(gòu)買股票的收益率達(dá)到100%，獲得了令人咋舌的高回報(bào)。理論與實(shí)證分析表明:家庭對(duì)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)大都是以帶來(lái)近期新的收人或收人相對(duì)量的增加。根據(jù)財(cái)力和能力使投資多元化，但要避免盲目從眾投資、借錢投資。金融投資工具大體分為保守型的如銀行存款，成長(zhǎng)型的如債券、基金等;高風(fēng)險(xiǎn)高收益型的如期貨、外匯、房地產(chǎn)等;精專業(yè)知識(shí)的如郵品、珠寶、古玩、字畫(huà)等。盡可能地使投資多元化，但切記不要盲目從眾投資，要發(fā)揮個(gè)人特長(zhǎng)，盡可能多元投資，獲得最大收益。

（二）、家庭投資理財(cái)?shù)钠贩N

當(dāng)前，新的投資品種逐漸成為個(gè)人投資理財(cái)?shù)闹毓S組成部分。諸如金融期貨、金融期權(quán)等新興的個(gè)人投資理財(cái)工具層出不窮，對(duì)現(xiàn)代個(gè)人理財(cái)投資組合影響很大。現(xiàn)在家庭投資理品種主要有：

1.銀行存款。對(duì)普通百姓來(lái)講，存款是最基本的投資理財(cái)方式。與其它投資方式比較，存款的好處在于：存款品種多樣、具有靈活性、具有增值的穩(wěn)定性、安全性。在確定進(jìn)行儲(chǔ)蓄存款后，投資者面臨著存款期限結(jié)構(gòu)的選擇。投資者選擇的主要是活期還是定期，在定期存款中，是只存一年還是更長(zhǎng)的時(shí)間，這主要看將來(lái)的收人和支出狀況，以及對(duì)未來(lái)其它更好投資機(jī)會(huì)的預(yù)期和把握。

2.股票投資。在所有的投資工具中，股票(普通股)可以說(shuō)是回報(bào)率最高的投資工具之一，特別是從長(zhǎng)期投資的角度看，沒(méi)有一種公開(kāi)上市的投資工具比普通股提供更高的報(bào)酬。股票是股份有限公司為籌集自有資本而發(fā)給股東的人股憑證，是代表股份資本所有權(quán)的證書(shū)和股東借以取得股息和紅利的一種有價(jià)證券，股票己成為家庭投資的重要目標(biāo)。

3.投資基金。不少人想投資股市，但是不懂得如何選擇適合自己的股票，最理想的方法是委托專家代做投資選擇，這種投資方式便是基金。投資基金是指通過(guò)信托、契約或公司的形式，通過(guò)發(fā)行基金證券，將眾多的、不確定的社會(huì)閑散資金募集起來(lái)，形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原則進(jìn)行分散投資，取得收益后按出資比例分享的一種投資工具。與其它投資工具相比，投資基金的優(yōu)勢(shì)是專家管理、規(guī)模優(yōu)

勢(shì)、分散風(fēng)險(xiǎn)、收益可觀。家庭購(gòu)買投資基金不僅風(fēng)險(xiǎn)小，亦省時(shí)省事，是缺少時(shí)間和具有專業(yè)知識(shí)家庭投資者最佳的投資工具。

4.債券投資。債券介于儲(chǔ)蓄和股票之間，較儲(chǔ)蓄利息高，比股票風(fēng)險(xiǎn)小，對(duì)于有較多閑散資金、中等收人家庭比較適合。債券具有期限固定、還本付息、可轉(zhuǎn)讓、收人穩(wěn)定等特點(diǎn)，深受保守型投資者和老年人的歡迎。

5.房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)是指房產(chǎn)與地產(chǎn)，亦即房屋和土地這兩種財(cái)產(chǎn)的統(tǒng)稱。由于購(gòu)置房地產(chǎn)是每個(gè)家庭十分重大的投資，所以家庭要投資于房地產(chǎn)應(yīng)該做好理財(cái)計(jì)劃;合理安排購(gòu)房資金并隨時(shí)關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)變化，以便價(jià)格大幅度看漲時(shí)，賣出套現(xiàn)獲取價(jià)差。在各種投資方式中，投資房地產(chǎn)的好處是其能夠保值，通貨膨脹比較高的時(shí)候，也是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的時(shí)期;并且，可以房地產(chǎn)作抵押，從銀行取得貸款;另外，投資房地產(chǎn)可以作為一份家業(yè)留給子女。

6.保險(xiǎn)投資。所謂保險(xiǎn)，是指由保險(xiǎn)公司按規(guī)定向投保人收取一定的保險(xiǎn)費(fèi)，建立專門的保險(xiǎn)基金，采用契約形式，對(duì)投保人的意外損失和經(jīng)濟(jì)保障需要提供經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)囊环N方法。保險(xiǎn)不僅是一種事前的準(zhǔn)備和事后的補(bǔ)救手段，也是一種投資行為。投保人先期交納的保險(xiǎn)費(fèi)就是這項(xiàng)投資的初始投入;投保人取得了索賠權(quán)利之后，一旦災(zāi)害事故發(fā)生或保障需要，可以從保險(xiǎn)公司取得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，即“投資收益”;保險(xiǎn)投資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，只有當(dāng)災(zāi)害或事故發(fā)生，造成經(jīng)濟(jì)損失后才能取得經(jīng)濟(jì)賠償，若保險(xiǎn)期內(nèi)沒(méi)有發(fā)生有關(guān)情況，則保險(xiǎn)投資

全部損失。家庭投資保險(xiǎn)的險(xiǎn)種主要有家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和人身保險(xiǎn)。目前，各大保險(xiǎn)公司推出的扮資連結(jié)或分紅等類型壽險(xiǎn)品種，使得保險(xiǎn)兼具投資和保障雙重功能。保險(xiǎn)投資在家庭投資活動(dòng)中不是最重要的，但卻是最必要的。

7.期貨投資。期貨交易是指買賣雙方交付一定數(shù)量的保證金，通過(guò)交易所進(jìn)行，在將來(lái)某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割某一特定品質(zhì)、規(guī)格的商品的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易形式。期貨交易分為商品期貨和金融期貨兩大類，對(duì)期貨交易的選擇要謹(jǐn)慎行事。

8.藝術(shù)品投資。在海外，藝術(shù)品已與股票、房地產(chǎn)并列為三大投資對(duì)象。藝術(shù)品與其它投資方式相比較，具有以下優(yōu)點(diǎn):一是投資風(fēng)險(xiǎn)小。藝術(shù)品具有不可再生性，因而具有極強(qiáng)的保值功能，其市場(chǎng)波動(dòng)幅度在短期內(nèi)不很大，所以投資者能把握自己的命運(yùn)，安全性強(qiáng)。二是收益率高。藝術(shù)品的不可再生性導(dǎo)致藝術(shù)品具有極強(qiáng)的升值功能，所以藝術(shù)品投資回報(bào)率高。但同時(shí)，藝術(shù)品投資缺陷也較突出:一是缺乏流動(dòng)性，一旦購(gòu)進(jìn)藝術(shù)品，短期內(nèi)不一定能出手，其購(gòu)人與售出之間的期限可能長(zhǎng)達(dá)幾年、幾十年、上百年，對(duì)于資金相對(duì)不太寬裕的一般家庭是不現(xiàn)實(shí)的。二是一般情況下藝術(shù)品的鑒別需要較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)，不具有鑒定能力的家庭和個(gè)人還是謹(jǐn)慎行事。

二、家庭投資理財(cái)?shù)慕M合

不管是金融資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)，還是實(shí)業(yè)資產(chǎn)，都有一個(gè)合理組合的問(wèn)題。從持有一種資產(chǎn)到投資于兩種以上的資產(chǎn)，從只擁有非系統(tǒng)性的單一資產(chǎn)變成擁有系統(tǒng)性的組合資產(chǎn)，這是我國(guó)家庭投資理財(cái)行為成熟的重要標(biāo)志，許多家庭已經(jīng)認(rèn)識(shí)到具有實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的家庭投資組合追求的不是單一資產(chǎn)效用的最大化，而是整體資產(chǎn)組合效用的最大化。因?yàn)橘Y產(chǎn)間具有替代性與互補(bǔ)性，資產(chǎn)的替代性體現(xiàn)在各種資產(chǎn)間的需求的多少。

相對(duì)價(jià)格、大眾投資偏好，甚至收益預(yù)期的變動(dòng)均可能呈現(xiàn)出彼消此長(zhǎng)的關(guān)系。資產(chǎn)的互補(bǔ)性表現(xiàn)為一種資產(chǎn)的需求變動(dòng)會(huì)聯(lián)動(dòng)地引起另一種或幾種投資品的需求變動(dòng)，如住宅和建材、裝修業(yè)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系等。所以從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度不難證明，過(guò)多地持有一種資產(chǎn)，將產(chǎn)生逆向效應(yīng)，持有的效用會(huì)下降，成本上升，風(fēng)險(xiǎn)上升，最終導(dǎo)致收益的下降。這不利于家庭投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而實(shí)行資產(chǎn)組合，家庭所獲得的資產(chǎn)效用的滿足程度要比單一資產(chǎn)大得多，這經(jīng)常可以從資產(chǎn)的持有成本，交易價(jià)格、預(yù)期收益、安全程度諸方面得到體現(xiàn)。比如，市場(chǎng)不景氣時(shí)，一般投資品市場(chǎng)和收藏品市場(chǎng)同時(shí)處于不景氣狀態(tài)，但房市、郵市、卡市、幣市、股市、黃金首飾、古玩珍寶的市場(chǎng)疲弱程度并不相同，有的低于面值或成本價(jià)，有的維持較高的價(jià)格，也是有可能的，這時(shí)頭腦清醒，有鑒別能力的投資者，會(huì)及時(shí)選擇上述形式的資產(chǎn)中，哪些升值潛力大的品種進(jìn)行組合投資，也會(huì)獲得可觀的效益。我國(guó)已有不少家庭不僅可以較自如地運(yùn)用資產(chǎn)組合的一般投資技巧，在投資項(xiàng)目上注重資產(chǎn)澡的替代性和互補(bǔ)性，做到長(zhǎng)短結(jié)合，品種互補(bǔ)，長(zhǎng)期投資與短期投機(jī)互為兼顧，并且在市場(chǎng)的進(jìn)人與退出技巧上亦能自如運(yùn)用。自有資金與他人資金互相配合，從而使家庭投資理財(cái)?shù)男б娲罅μ岣?。這是效益較佳的資產(chǎn)組合方式。

資產(chǎn)投資需要組合，才能既有效益又避開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)，許多家庭已懂得這一道理，并付諸于自己的投資活動(dòng)中，但通過(guò)大量實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)，有不少家庭，只是單純地將增加幾種投資品種，缺乏內(nèi)在聯(lián)系的“湊合”在了一起，并不考慮資產(chǎn)間如何組合才能做到有比例地相互聯(lián)系和相互結(jié)合。其實(shí)資產(chǎn)組合是優(yōu)化家庭財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，變短期的低收益資產(chǎn)組合為長(zhǎng)期的高收益資產(chǎn)組合的一系列活動(dòng)。有一部分家庭，以中老年家庭為主要構(gòu)成部分，他們的資產(chǎn)組合中，投資意識(shí)不強(qiáng)，保值的意愿使其資產(chǎn)過(guò)份向低風(fēng)險(xiǎn)低收益的品種集中，比如儲(chǔ)蓄可能占銀行與金融資產(chǎn)的85%以上，證券投資的比重過(guò)小，其家庭的實(shí)物資產(chǎn)多選擇有較強(qiáng)消費(fèi)性質(zhì)的耐用消費(fèi)品，是一種較典型的低效益資產(chǎn)組合方式;也有的家庭，以年輕夫婦為重要構(gòu)成部分，其家庭投資又過(guò)份向高收益高風(fēng)險(xiǎn)的品種集中，帶有明顯的追求投機(jī)利潤(rùn)的家庭投資組合，如過(guò)份投向股票、期貨、企業(yè)債券、外匯等形式，甚至為貪圖高利參與各類社會(huì)集資，一旦失手，往往可能血本無(wú)歸。這也是一種低效益的資產(chǎn)組合方式。還有的家庭雖然也認(rèn)識(shí)到了高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的道理，并開(kāi)始按多品種，多期限組合投資項(xiàng)目，但對(duì)投資與投機(jī)的雙重功能，相互關(guān)系，對(duì)投資項(xiàng)目的市場(chǎng)分割與轉(zhuǎn)換認(rèn)識(shí)不足，以及自有資產(chǎn)與他人資產(chǎn)的關(guān)系處理上容易失誤，這也是低效益的資產(chǎn)組合方式。

三、家庭投資理財(cái)?shù)恼{(diào)整

資產(chǎn)的組合要長(zhǎng)期且經(jīng)常處于效益最大化的狀態(tài)，資產(chǎn)的組合就不能只是短期的靜態(tài)剖面，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的非線性過(guò)程，是對(duì)各種市場(chǎng)因素進(jìn)行合理預(yù)期后，不斷修正完善已實(shí)施的資產(chǎn)組合方案的過(guò)程。所以資產(chǎn)組合實(shí)際是一系列變動(dòng)因素組成的函數(shù)，不斷進(jìn)行合理地有效地調(diào)整的依據(jù)是決定這一函數(shù)的基本變量是一系列不確定的因素:比如，家庭在占有信息并不充分的情況下進(jìn)行投資組合，信息的無(wú)限性與信息占有的有限性間的矛盾始終存在，資本市場(chǎng)的不均衡是經(jīng)常的，均衡是偶然的瞬間的，這里存在市場(chǎng)預(yù)期的困難，此外，政府的干預(yù)更具有不確定性，我國(guó)投資市場(chǎng)的政府干預(yù)力度較大，有時(shí)干預(yù)的依據(jù)不足，隨意性的主觀存在，使家庭關(guān)注客觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走勢(shì)的同時(shí)，經(jīng)常要揣測(cè)政府對(duì)資本市場(chǎng)的政策干預(yù)，以此來(lái)決定投資組合與調(diào)整，比如我國(guó)股市的大起大落和其基本運(yùn)行趨勢(shì)，經(jīng)常與政策的干預(yù)有關(guān)。

資產(chǎn)調(diào)整基本反映出家庭對(duì)自身?yè)碛匈Y產(chǎn)的均衡預(yù)期的要求，家庭在投資調(diào)整過(guò)程中，決定各種資產(chǎn)相互依存關(guān)系并合理構(gòu)筑自己的資產(chǎn)需求函數(shù)時(shí)，首先要考慮資產(chǎn)構(gòu)成的均衡狀態(tài)，是以市場(chǎng)上供求關(guān)系，所決定的資產(chǎn)偏好，收益支付能力為依據(jù)，從中發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)構(gòu)成及實(shí)現(xiàn)方式，其次是對(duì)資產(chǎn)變動(dòng)進(jìn)行合理預(yù)期，使效益不僅在短期內(nèi)符合收益最大，風(fēng)險(xiǎn)最小的原則，而且在長(zhǎng)期運(yùn)行中，也要使資產(chǎn)的效率最大，根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的資產(chǎn)選擇

與調(diào)整理論:資產(chǎn)的組合順序是，先選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，再選擇風(fēng)險(xiǎn)和收益都一般的資產(chǎn)，最后追加風(fēng)險(xiǎn)和收益都較高的資產(chǎn)投人，這樣的資產(chǎn)調(diào)整是按照風(fēng)險(xiǎn)收益的要求進(jìn)行的，符合資產(chǎn)組合的層次性，系統(tǒng)性要求，這樣的資產(chǎn)調(diào)整是高效合理的。

確認(rèn)家庭是投資市場(chǎng)的一個(gè)重要主體的地位，認(rèn)識(shí)其投資行為正不斷趨于成熟，賦予他們更多的投資品種的選擇，尤其是從安全性、流動(dòng)性收益性不同方面拓展渠道和品種是政府從宏觀角度應(yīng)進(jìn)一步解決的問(wèn)題，以金融資產(chǎn)的多元化提供為例，在金融工具的提供上，在普通股之外，能否考慮增加優(yōu)先股等種類，能否在現(xiàn)有國(guó)債的基礎(chǔ)上增加品種，擴(kuò)大金融債券，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模是十分重要的。此外，金融衍生工具，包括股票期貨，指數(shù)期貨，債券期貨等也不應(yīng)持拒絕排斥的態(tài)度，衍生工具有投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)大的一面，但管理得法，規(guī)范得當(dāng)，還有降低風(fēng)險(xiǎn)的一面，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)衍生工具的使用已非常普遍。四、家庭投資理財(cái)如何獲取收益：

現(xiàn)在，不少家庭投資理財(cái)收效不理想，有的甚至因投資失誤和理財(cái)不當(dāng)而造成嚴(yán)重?fù)p失。那么，家庭投資理財(cái)，到底如何進(jìn)行，才能取得預(yù)期收益呢？筆者進(jìn)行了探討：

（一）、制訂投資理財(cái)計(jì)劃堅(jiān)持“三性原則”—安全性、收益性和流動(dòng)性。所謂安全性，將家庭儲(chǔ)蓄投向不僅不蝕本、并且購(gòu)買力不因通貨膨脹而降低的途徑，這是家庭投資理財(cái)?shù)氖滓瓌t。所謂收益哇，將家庭儲(chǔ)蓄投資之后要有增值，當(dāng)然盈利越多越好，這是家庭投資理財(cái)?shù)母驹瓌t。所謂流動(dòng)性，即變現(xiàn)性，家庭儲(chǔ)蓄資金的運(yùn)用要考慮其變成現(xiàn)金的能力，也就是說(shuō)家里急需用這筆錢時(shí)能收回來(lái)，這是家庭投資理財(cái)?shù)臈l件，如黃金、熱門股票、

某些債券、銀行存單具有較高的變現(xiàn)性，而房地產(chǎn)、珠寶等不動(dòng)產(chǎn)、保險(xiǎn)金等變現(xiàn)性就較差。

（二）、了解和掌握相關(guān)領(lǐng)域和學(xué)科的知識(shí)。在進(jìn)行家庭投資理財(cái)過(guò)程中，將涉及金融投資、房地產(chǎn)投資、保險(xiǎn)計(jì)劃等組合投資，因而，首先要了解投資工具的功能和特性，根據(jù)個(gè)人的投資偏好和家庭資產(chǎn)狀況有針對(duì)性地選擇風(fēng)險(xiǎn)大小不同的儲(chǔ)蓄、債券、股票、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)等投資工具，制定有效的投資方案，最大限度的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、減少損失。了解國(guó)家的時(shí)事動(dòng)向，掌握宏觀經(jīng)濟(jì)政策、相關(guān)的法律法規(guī)。家庭投資離不開(kāi)國(guó)家經(jīng)濟(jì)背景，宏觀經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向直接制約投資工具性能的發(fā)揮和市場(chǎng)獲利空間;同時(shí)，了解國(guó)家的法律法規(guī)，使得投資合法化，不參加非法融資活動(dòng)，在可能的情況下通過(guò)合理避稅提高收益。

（三）、家庭投資理財(cái)要有理性，精心規(guī)劃，時(shí)刻保持冷靜頭腦。

科學(xué)管理如何妥善累積人生各階段的財(cái)富，并且將財(cái)富做有計(jì)劃有系統(tǒng)的管理，是現(xiàn)代家庭必備的理財(cái)觀。（1）建立流動(dòng)資金。流動(dòng)資金的規(guī)模通常應(yīng)該等于3個(gè)月或6個(gè)月的家庭收入，以防可能出現(xiàn)突發(fā)的、出乎預(yù)料的應(yīng)急費(fèi)用。流動(dòng)資金的合理投資渠道應(yīng)是銀行的常規(guī)性儲(chǔ)蓄存款、短期國(guó)債等可變現(xiàn)資產(chǎn)。（2）建立教育基金。當(dāng)今高等教育的成本有著顯著的上升趨勢(shì)，如果現(xiàn)在預(yù)測(cè)的資金需求在十幾年后可能會(huì)與實(shí)際的需要之間存在很大差異，要達(dá)到這些目標(biāo)就得進(jìn)行長(zhǎng)期的資產(chǎn)積累，并保證資產(chǎn)免受通貨膨脹的侵蝕。目前很多理財(cái)專家都推崇定期定額投資基金的方式，您可以選擇一股只有增長(zhǎng)潛力的股票或偏股票型基金，每月定期購(gòu)買相同金額，通過(guò)時(shí)間分散風(fēng)險(xiǎn)。（3）建立退休基金。在開(kāi)始為退休做準(zhǔn)備的早期階段，投資策略應(yīng)該偏重于收益性，相對(duì)也要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)；而越接近退休，退休基金的安全性就越發(fā)重要，保險(xiǎn)方面也要進(jìn)一步加大養(yǎng)老型險(xiǎn)種投入。

（四）、計(jì)算“生活風(fēng)險(xiǎn)忍受度”，量力而投。所謂“生活風(fēng)險(xiǎn)忍受度”是指如果家庭主要收人者發(fā)生嚴(yán)重事故，家庭生活所能維持的時(shí)間長(zhǎng)度。因而對(duì)家庭主要收人者要在可能的情況下加大人身保險(xiǎn)投保力度，尤其是家里有經(jīng)濟(jì)上不能自立的家庭成員，要為其做好一段時(shí)間的計(jì)劃，以免在主要收人者發(fā)生意外時(shí)他們無(wú)法正常生活;此外，在正常生活過(guò)程中也要預(yù)留能維持3個(gè)月左右的生活開(kāi)支，然后再選擇投資，以備急需之用;同時(shí)，不能以降低生活質(zhì)量而過(guò)度投資。

五、家庭投資理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避：

凡是投資都有風(fēng)險(xiǎn)，只是風(fēng)險(xiǎn)的大小不同而己，家庭投資亦如此。家庭投資理財(cái)可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)是指由于各種不確定性因素的作用，從而對(duì)投資過(guò)程產(chǎn)生不利影響的可能性。一旦不利的影響或不利的結(jié)果產(chǎn)生將會(huì)對(duì)投資者造成損失。風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要由政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化引起，如國(guó)家政策的大調(diào)整、經(jīng)濟(jì)周期的變化等;非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要由企業(yè)或單個(gè)資產(chǎn)自身因素導(dǎo)致。家庭投資風(fēng)險(xiǎn)主要有:政策風(fēng)險(xiǎn)，指因國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融政策的出臺(tái)實(shí)施或調(diào)整變化而給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)，指因違反國(guó)家法律法規(guī)進(jìn)行金融投資而形成的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，指因市場(chǎng)變化而造成的風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，指因金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理不善而給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。詐騙風(fēng)險(xiǎn)，指家庭在投資過(guò)程中被人詐騙而形成的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)，指家庭進(jìn)行金融投資的過(guò)程中因操作不當(dāng)而形成的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）建好金融檔案。在家庭金融活動(dòng)頻繁的今天，眾多的金融信息已經(jīng)很難僅憑人的大腦就全部記憶清楚，由此導(dǎo)致了一系列問(wèn)題：有的銀行存單和其它有價(jià)證券被盜或丟失后，卻因提供不出有關(guān)資料，無(wú)法到有關(guān)金融機(jī)構(gòu)去掛失；有些股民股票買進(jìn)賣出都不記賬，有關(guān)上市公司多次送股后，竟搞不清帳上究竟有多少股票，以至錯(cuò)失了高價(jià)位拋出并盈得更多利潤(rùn)的良機(jī)；有的將家庭財(cái)產(chǎn)或人身意外傷害等保險(xiǎn)憑據(jù)亂放，一旦真的出了事，卻因找不到保險(xiǎn)憑單而難以獲得保險(xiǎn)公司理賠，等等。

只要建立家庭金融擋案，這些問(wèn)題就完全可以避免。建立家庭金融檔案主要可從以下三個(gè)方面入手：首先，明確入檔內(nèi)容。（1）各類銀行存款和記賬式有價(jià)證券存單姓名，賬號(hào)、所存金額和存款日期及取款密碼；（2）股票買賣情況記錄；（3）各類保險(xiǎn)憑據(jù)；（4）個(gè)人間相互借款憑據(jù)；（5）各種金融信息資料，如銀行分檔存款利率、國(guó)庫(kù)券發(fā)行和兌付信息、股市行情信息等；（6）家庭投資理財(cái)方法和增值技藝的資料。其次，掌握入檔方法。家庭投資額不多的，可專門用一個(gè)小本子記載即可；如投資較多，則應(yīng)建立正規(guī)賬冊(cè)，區(qū)別類型，分別將家庭金融內(nèi)容逐一記入，并將每次金融活動(dòng)內(nèi)容一筆筆記清；家庭有電腦的，則可發(fā)揮這一優(yōu)勢(shì)，將個(gè)人家庭金融檔案存入電腦，以便隨時(shí)檢索。再次，把握重點(diǎn)問(wèn)題：入檔要及時(shí)，不能隨便亂放導(dǎo)致金融資料散失；內(nèi)容要全面，應(yīng)入檔的各種金融內(nèi)容，都要完全齊備地進(jìn)入檔案；存檔要保密，對(duì)存單(身份證、個(gè)人印章、取款密碼等有關(guān)家庭金融安全的重要檔案資料，要分別存檔，電腦建檔還應(yīng)設(shè)置密碼；資料要納新，定期清理老資料，存入新資料，使檔案任何時(shí)候都有投資參照價(jià)值；應(yīng)用要經(jīng)常，堅(jiān)持常翻閱，常研究，籍以提高理財(cái)本領(lǐng)，提高投資效益，同時(shí)，防止存款到期忘記支取，避免家庭投資利益損失。

（二）、打造個(gè)人信用所謂個(gè)人信用，即個(gè)人向金融機(jī)構(gòu)借貸投資或消費(fèi)時(shí)，所具有的守信還貸紀(jì)錄。它是公民在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中不可或缺的“通行證”。目前，居民建立個(gè)人金融信用，可采取兩種辦法：其一，利用銀行金融創(chuàng)新機(jī)遇證明個(gè)人信用。近年來(lái)，商業(yè)銀行紛紛推出信用卡、貸記卡，持卡者守信還貸，就能建立起個(gè)人信用。其二，借助中介服務(wù)機(jī)構(gòu)建立個(gè)人信用。如上海資信有限公司就為銀行和個(gè)人提供個(gè)人信用聯(lián)合征信服務(wù)。通過(guò)個(gè)人信用信息采集、咨詢、評(píng)估及管理，建立個(gè)人信用檔案數(shù)據(jù)中心，為市民申辦信用消費(fèi)提供配套的個(gè)人信用報(bào)告。廣大居民在進(jìn)行冢庭借貸投資或消費(fèi)時(shí)，應(yīng)借助這樣的中介服務(wù)，建立個(gè)人信用，取得向多家銀行借貸的“通行證”。

（三）、家庭投資者要及時(shí)查明實(shí)際遇到風(fēng)險(xiǎn)的種類、原因，并及時(shí)采取補(bǔ)救措施。由于外部原因引起的風(fēng)險(xiǎn)，如存折丟失、密碼被盜等造成的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)及時(shí)與銀行聯(lián)系掛失;如由于金融詐騙所形成的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)及時(shí)采取多方式、多手段進(jìn)行摧收，直至訴諸法律，以最大限度減少損失。由于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化造成的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)及時(shí)調(diào)整修改投資計(jì)劃和投資方案，如利率下調(diào)，就調(diào)整儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu);如資本市場(chǎng)不景氣，就調(diào)整股票、期貨、基金、債券結(jié)構(gòu)。

結(jié)論：家庭投資理財(cái)是一項(xiàng)家庭中的系統(tǒng)工程，需要用一生的時(shí)間和精力來(lái)周密規(guī)劃、精心搭理；要科學(xué)合理地掌握理財(cái)原則，擴(kuò)大投資渠道，運(yùn)用各種理財(cái)工具，科學(xué)組合、分散風(fēng)險(xiǎn)，走出理財(cái)誤區(qū)，最大限度地發(fā)揮資金的使用效應(yīng)?？傊?，家庭投資理財(cái)?shù)慕】蛋l(fā)展，一方面需要加強(qiáng)家庭理財(cái)?shù)目茖W(xué)規(guī)劃，建立適合自身的理財(cái)方式，另一方面也需要金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)出更多更好的理財(cái)產(chǎn)品，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，優(yōu)化使用家庭的投資資金，提高其投資的收益率，才有可能最大限度地動(dòng)員家庭家庭持有的資金，從而實(shí)現(xiàn)家庭財(cái)產(chǎn)使用效益的最大化，才能真正使家庭投資理財(cái)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐點(diǎn)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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2.家庭投資理財(cái)之我見(jiàn)董雪梅金融理論與教學(xué)2003年第2期

3.家庭投資理財(cái)之道薛韜國(guó)際市場(chǎng)2001年第11期

4、家庭理財(cái)與保險(xiǎn)投資張勤樸上海保險(xiǎn)1998年第08期

第4篇

【關(guān)鍵詞】轉(zhuǎn)投資；公司法；決議機(jī)制；違法轉(zhuǎn)投資

【正文】

“轉(zhuǎn)投資”問(wèn)題在我國(guó)公司法上可謂歷久而彌新。1993年的《公司法》（以下簡(jiǎn)稱舊《公司法》）對(duì)“轉(zhuǎn)投資”的規(guī)定庶幾成為眾矢之的，不絕于耳且頻現(xiàn)的批判之聲促成了2005年《公司法》（以下簡(jiǎn)稱新《公司法》）修訂時(shí)對(duì)其的改變。筆者注意到，在《公司法》修訂之前，學(xué)者們對(duì)此問(wèn)題的討論有兩種傾向：一是很多學(xué)者一觸及到“轉(zhuǎn)投資”的字眼，就很快自覺(jué)或不自覺(jué)地將筆鋒轉(zhuǎn)入對(duì)“交叉持股”的探討，于是“轉(zhuǎn)投資”就被“交叉持股”所架空，轉(zhuǎn)投資自身的存在域及其獨(dú)立價(jià)值被莫名其妙地忽略了；二是缺乏合理的法學(xué)方法論指導(dǎo)，不注重法律解釋方法的恰當(dāng)運(yùn)用，毫無(wú)原則地?fù)u擺、徘徊于“立法論”和“解釋論”兩個(gè)立場(chǎng)中（這應(yīng)該是上一個(gè)問(wèn)題在方法論上所留下的深刻印痕），從而缺失了學(xué)理研究所必須的嚴(yán)謹(jǐn)性、推論性素質(zhì)。基于這些判斷，本文試圖有針對(duì)性地做一些撥正工作：首先，展示新《公司法》在轉(zhuǎn)投資問(wèn)題上的新內(nèi)容及時(shí)代特征；其次，嘗試把“交叉持股”從“轉(zhuǎn)投資”的論述中剝離，以便形成轉(zhuǎn)投資的專有體系；最后，也是更重要的，即堅(jiān)守“解釋論”的立場(chǎng)，通過(guò)諸多法律解釋方法的綜合運(yùn)用來(lái)確保現(xiàn)行法秩序的權(quán)威得以有效維護(hù)，使新《公司法》中有關(guān)轉(zhuǎn)投資的規(guī)定在付諸實(shí)施時(shí)具備嚴(yán)密邏輯性和學(xué)理正當(dāng)性。

一、對(duì)“轉(zhuǎn)投資”概念的爭(zhēng)議

（一）我國(guó)公司法對(duì)“轉(zhuǎn)投資”的界定

在我國(guó)公司法上未曾出現(xiàn)過(guò)“轉(zhuǎn)投資”這一概念，追根溯源，其純粹是學(xué)者們對(duì)舊《公司法》第12條和新《公司法》第15、16條（部分）規(guī)定的學(xué)理稱謂。然而，這一概念誕生后并沒(méi)有產(chǎn)生多少積極影響，相反，人們對(duì)于上述條文的相異理解均借著“轉(zhuǎn)投資”的名義生發(fā)出不休的論爭(zhēng)，致使“轉(zhuǎn)投資”這個(gè)概念本身的存在隨之變得價(jià)值大跌。除了極少部分人依憑法律直覺(jué)亮出自己對(duì)轉(zhuǎn)投資的定義外，多數(shù)人則是舉出了財(cái)政部1992年的《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》（以下簡(jiǎn)稱舊《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》）第6章“對(duì)外投資”的例子，認(rèn)為理應(yīng)以之作為界定“轉(zhuǎn)投資”的依據(jù)。[1]與此對(duì)立的觀點(diǎn)認(rèn)為，《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》關(guān)于“對(duì)外投資”的規(guī)定甚廣，應(yīng)該作出限縮性的修正。圍繞限縮的程度差異，人們又在諸如公司債權(quán)投資是否包括在內(nèi)、短期投資是否排除在外等方面再現(xiàn)歧見(jiàn)，疏于溝通。[2]

筆者認(rèn)為，我們必須暫時(shí)拋開(kāi)針?shù)h相對(duì)的技術(shù)細(xì)節(jié)，回歸目的解釋的方法論，明確《公司法》對(duì)“轉(zhuǎn)投資”作出規(guī)定的目的何在，同時(shí)，弄清楚舊《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》作為行政規(guī)章的宗旨，這樣才可能厘清“轉(zhuǎn)投資”在概念上的難解困惑。盡管“轉(zhuǎn)投資對(duì)于活躍資本市場(chǎng)和企業(yè)集中規(guī)模經(jīng)營(yíng)有著重大的積極意義，尤其是它已成為企業(yè)間相互聯(lián)合的一種特別重要的手段和工具”，但它同時(shí)又暴露出“虛增資本，董事、監(jiān)視利用投資控制本公司股東會(huì)”等危險(xiǎn)和流弊。[3]因此，公司法規(guī)定“轉(zhuǎn)投資”的主要目的在于力求保障公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)良好，保護(hù)債權(quán)人和中小股東的權(quán)益，這似乎更能喚起學(xué)者們的共鳴，[4]相關(guān)公司法律的解釋類作品莫不于此一點(diǎn)盡顯華章。[5]的確，從飽受批評(píng)的舊《公司法》第12條——主要是其機(jī)械化的額度設(shè)計(jì)、嚴(yán)格地限定投資對(duì)象和缺乏相應(yīng)的責(zé)任追究機(jī)制等問(wèn)題——到新《公司法》第15條放開(kāi)投資額度的同時(shí)仍將合伙等民商事主體排除在轉(zhuǎn)投資對(duì)象之外，以及新增加的第16條關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資的決議機(jī)制，其間所折射出的意蘊(yùn)與學(xué)者們的解釋似乎也是相合拍的。

舊《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》第6章包括3個(gè)條文。其中第23條第1款即是對(duì)“對(duì)外投資”的界定：“對(duì)外投資是指企業(yè)以現(xiàn)金、實(shí)物、無(wú)形資產(chǎn)或者購(gòu)買股票、債券等有價(jià)證券方式向其他單位的投資，包括短期投資和長(zhǎng)期投資。”爾后的兩款以“1年”為邊界分別規(guī)定了“短期投資”和“長(zhǎng)期投資”的涵義。第24條規(guī)定了不同投資方式下的相應(yīng)帳務(wù)安排。第25條則是企業(yè)投資損益在賬面上的分別規(guī)定。由此可見(jiàn)，上述內(nèi)容是國(guó)家強(qiáng)化對(duì)企業(yè)具體財(cái)務(wù)操作的特別規(guī)定，體現(xiàn)了行政機(jī)關(guān)直接干預(yù)企業(yè)財(cái)務(wù)處理，將之模式化、固定化的要求。如此，把企業(yè)的一切對(duì)外財(cái)務(wù)行為總括入“對(duì)外投資”的概念之內(nèi)當(dāng)在情理之中。顯然，若以強(qiáng)調(diào)企業(yè)財(cái)務(wù)管制為目標(biāo)的規(guī)定去解答公司法上的“轉(zhuǎn)投資”乃有緣木求魚(yú)之嫌。另外，根據(jù)財(cái)政部企業(yè)司負(fù)責(zé)人就新的《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》（財(cái)政部令第41號(hào)，2006年12月4日頒布，2007年1月1日施行）答記者問(wèn)時(shí)的介紹，一條基本的思路就是“轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)管理觀念”，“將由國(guó)家直接管理企業(yè)具體財(cái)務(wù)事項(xiàng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹笇?dǎo)與監(jiān)督相結(jié)合，為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理提供指引，企業(yè)根據(jù)《通則》和本企業(yè)的實(shí)際情況自主決定內(nèi)部財(cái)務(wù)管理制度?！盵6]于是，在新《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》中就沒(méi)有了關(guān)于“對(duì)外投資”等可以引以為“轉(zhuǎn)投資”的界定了。[7]這樣一來(lái)，參照舊《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》的內(nèi)容以明確“轉(zhuǎn)投資”的涵義庶幾成為歧途，這也再次提醒我們必須注意不同法律語(yǔ)境下同一或類似術(shù)語(yǔ)的實(shí)質(zhì)區(qū)別。

那么到底該如何理解“轉(zhuǎn)投資”呢？劉俊海教授在考其誕生過(guò)程時(shí)指出，轉(zhuǎn)投資乃“中國(guó)的土特產(chǎn)制度”，歷史上也只存在于我國(guó)1929年《公司法》、1993年《公司法》和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在數(shù)次修訂前者后所形成的現(xiàn)行“公司法”；而后兩者的轉(zhuǎn)投資制度又共同源于1929年《公司法》第11條“公司不得為他公司之無(wú)限責(zé)任股東，如為他公司之有限責(zé)任股東時(shí)，其所有股份總額，不得超過(guò)本公司實(shí)收股本總數(shù)1/4”的規(guī)定；此后臺(tái)灣地區(qū)又在1966年、1980年、2001年數(shù)次修改“公司法”時(shí)變換額度之限制，尚有臺(tái)灣學(xué)者評(píng)論曰，“轉(zhuǎn)投資限制僅具形式而無(wú)實(shí)效性”。[8]照這樣來(lái)看，將我國(guó)公司法上的“轉(zhuǎn)投資”定性為股權(quán)投資是有其歷史因素方面的根基的。此外，就體系解釋因素而論，我國(guó)舊《公司法》第12條第1款的內(nèi)容作為轉(zhuǎn)投資后的公司責(zé)任承擔(dān)形態(tài)的專門規(guī)定與該法第3條后兩款關(guān)于股東責(zé)任的規(guī)定高度一致，即通過(guò)責(zé)任的法律定位來(lái)表明公司轉(zhuǎn)投資的法律效果——公司成為投資對(duì)象的股東。于是，公司轉(zhuǎn)投資的意義在于股權(quán)投資適成其理。

新《公司法》第15條規(guī)定：“公司可以向其他企業(yè)投資；但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人?！币罁?jù)主流觀點(diǎn)，其于此處一改舊《公司法》中的表述方式——“公司可以向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對(duì)所投資公司承擔(dān)責(zé)任”——是為了把非公司制企業(yè)法人，主要是指全民所有制企業(yè)法人、集體所有制企業(yè)法人、中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法人、外資企業(yè)法人等容納進(jìn)來(lái)，以便更符合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。[9]歷史上堆積起來(lái)的繁雜無(wú)章的諸多企業(yè)形態(tài)增添了我國(guó)體制轉(zhuǎn)型時(shí)期經(jīng)濟(jì)、法律制度的混亂色彩，隨著建立現(xiàn)代企業(yè)制度這一政策的落實(shí)，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的不斷蔓延，上述背離于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的企業(yè)形態(tài)已經(jīng)并且必將繼續(xù)發(fā)生歷史性變革，最終退出歷史舞臺(tái)。[10]具體來(lái)說(shuō)，就是清理我國(guó)在商主體立法方面的邏輯線索，解決傳統(tǒng)上依據(jù)所有制、外商投資和企業(yè)財(cái)產(chǎn)責(zé)任形式立法所造成的重復(fù)、交叉、沖突的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，逐步確立以財(cái)產(chǎn)責(zé)任形式為標(biāo)準(zhǔn)的單一立法邏輯，有計(jì)劃地讓所有制形式和外商投資形式的企業(yè)法淡出。[11]可能正是以發(fā)展的眼光看待該問(wèn)題，趙旭東教授、施天濤教授傾向于采用限縮解釋的方法——由于我國(guó)沒(méi)有無(wú)限公司、兩合公司、股份兩合公司等法定類型，這個(gè)條文的意思是在原則上公司沒(méi)有作為合伙人的資格，“我們的解釋是公司不能做其他合伙的合伙人，因?yàn)楹匣锶艘袚?dān)連帶的責(zé)任?！盵12]只有將合伙排除在轉(zhuǎn)投資對(duì)象之外，才能減輕公司的投資風(fēng)險(xiǎn)和可能發(fā)生的公司債務(wù)負(fù)擔(dān)。[13]那么反過(guò)來(lái)講，就是公司轉(zhuǎn)投資的對(duì)象便是以股東承擔(dān)有限責(zé)任為最突出特點(diǎn)的有限責(zé)任公司和股份有限公司而已，順成下來(lái)的邏輯即是把“轉(zhuǎn)投資”局限在了股權(quán)投資的范圍之內(nèi)。

此外，從社會(huì)層面上看，“轉(zhuǎn)投資”制度成為法律體系中的一環(huán)并非空穴來(lái)風(fēng)，實(shí)乃對(duì)于“法人資本主義”現(xiàn)實(shí)、理論的積極回應(yīng)。作為二戰(zhàn)后一個(gè)不容忽視的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，股份公司中的股東形態(tài)由個(gè)人或家族股東漸趨轉(zhuǎn)變?yōu)榉ㄈ斯蓶|。法人股東的崛起很快在發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中普遍化，日本即是最典型的國(guó)家，公司法人股東是主要的法人股東形態(tài)；在歐美國(guó)家公司法人股東化也有較大發(fā)展。[14]經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里發(fā)生如此大的變化不能有法律制度的缺席。將公司轉(zhuǎn)投資的概念架構(gòu)在股權(quán)投資的范圍有其社會(huì)根源和強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)意義，而斷不可如浮萍般毫無(wú)穩(wěn)固基礎(chǔ)地隨意指涉或者任意解析。

有關(guān)“轉(zhuǎn)投資”的一個(gè)廣為流傳的經(jīng)典定義出自我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者武憶舟先生的大作：“所稱‘轉(zhuǎn)投資’，應(yīng)以章程有明文規(guī)定，照必須長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)為目的之投資，并經(jīng)認(rèn)股手續(xù)繳納股款者而言。其一時(shí)收買股票等理財(cái)目的之投資不包括在內(nèi)?！盵15]在這里，武憶舟先生將“轉(zhuǎn)投資”限定為以“長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)為目的”，排除了所謂的“一時(shí)收買股票等理財(cái)目的之投資”。其中原委可能在于后者情形下，公司股東對(duì)于所投資之公司的治理結(jié)構(gòu)沖擊甚小，其他股東和債權(quán)人等利益相關(guān)方所受不利影響較少使然。作為追隨者，許多內(nèi)地學(xué)人懷著對(duì)舊《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》的迷戀將其中第23條后兩款移植過(guò)來(lái)，就有了以“1年”作為區(qū)分“長(zhǎng)期”、“一時(shí)”的標(biāo)準(zhǔn)。[16]這一區(qū)分在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)上或許有其相應(yīng)價(jià)值，但如何將之在法律上表現(xiàn)出來(lái)，并取得切實(shí)的法律意義似乎是一個(gè)問(wèn)題。至少就過(guò)去以及現(xiàn)存的各法域中就公司轉(zhuǎn)投資制度的規(guī)定中，還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)上述所謂的法定區(qū)分機(jī)制。這多少使得上述學(xué)人的論斷歸于一廂情愿。[17]我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“行政院”曾將其“公司法”上所規(guī)定的轉(zhuǎn)投資的目的解釋為長(zhǎng)期投資，后來(lái)卻發(fā)生了直接否認(rèn)所作解釋的立法轉(zhuǎn)向。[18]

這一史實(shí)應(yīng)該算是對(duì)筆者之看法的一個(gè)有力印證。

筆者認(rèn)為，公司“轉(zhuǎn)投資”的概念要點(diǎn)在于：第一，本質(zhì)上是股權(quán)投資，但形式多樣。比如通過(guò)購(gòu)買、接受贈(zèng)予、繼承等渠道獲得對(duì)于其他公司的股權(quán)。特殊情形下，債轉(zhuǎn)股也是轉(zhuǎn)投資的表現(xiàn)形式：取得其他公司的“可轉(zhuǎn)換公司債券”并行使轉(zhuǎn)換權(quán)后作為轉(zhuǎn)投資的類型，《公司法》已經(jīng)具備了“可轉(zhuǎn)換公司債券”的相應(yīng)規(guī)定；一家公司本來(lái)享有的是對(duì)其他公司的普通債權(quán)，經(jīng)過(guò)雙方公司的合同行為，使之轉(zhuǎn)換成股權(quán)。前者在實(shí)務(wù)中運(yùn)用頻繁，很容易理解；2007年2月份湖北省隨州中院在一起債務(wù)糾紛執(zhí)行過(guò)程中創(chuàng)造的作為和解方式的“債權(quán)轉(zhuǎn)投資”即為后者的一個(gè)生動(dòng)例子。[19]上面的闡述大體是建立在這樣一個(gè)假設(shè)情形上的，即一家公司轉(zhuǎn)投資于其他已然存續(xù)的公司，這當(dāng)然可以看作是橫向式的轉(zhuǎn)投資。而一家公司獨(dú)資或與其他民事主體合資設(shè)立子公司則堪稱為縱向轉(zhuǎn)投資，并且根本上又是股權(quán)投資性質(zhì)，當(dāng)非為不可。第二，轉(zhuǎn)投資主體的法人性。

這就是說(shuō)，轉(zhuǎn)投資是專門針對(duì)公司而言的，那么合伙是否可以進(jìn)行轉(zhuǎn)投資行為呢？由于學(xué)界對(duì)于合伙是否具有民事主體的法律地位還討論得不是很清楚，[20]我們?cè)庥龅搅饲疤嵘系闹浦猓詴簳r(shí)不宜給出明確答復(fù)。事實(shí)上，學(xué)界對(duì)轉(zhuǎn)投資的研討一直是圍繞著公司法的特定條文展開(kāi)的，在此，我們也沒(méi)有必要拋開(kāi)這個(gè)原點(diǎn)。與之相對(duì)，轉(zhuǎn)投資的對(duì)象是否限于公司呢？由前面的論述可知，公司轉(zhuǎn)投資即意味著股權(quán)投資，即公司股東化。況且這也和法律嚴(yán)格限定轉(zhuǎn)投資的對(duì)象是公司的態(tài)度相一致。那么，在此一方面限制公司權(quán)利能力的立法例有其合理性嗎？公司難道真的不能作為合伙人嗎？筆者對(duì)此持否定態(tài)度，認(rèn)為公司可以轉(zhuǎn)投資于合伙。[21]稍后將試著涉及一些論證工作。第三，轉(zhuǎn)投資是公司的一項(xiàng)商事行為。這就是說(shuō)公司轉(zhuǎn)投資被看作是以營(yíng)利為目的的商業(yè)運(yùn)作，是公司推行多元化經(jīng)營(yíng)，拓展業(yè)務(wù)活動(dòng)的有益策略。“參與經(jīng)營(yíng)與否，只能看作是達(dá)到這一目的的手段，一種可選擇的手段。考查公司法之立法本意，在承認(rèn)轉(zhuǎn)投資的前提下，對(duì)轉(zhuǎn)投資予以一定的限制以維持公司的資本和支付能力，而不在于其是否參與經(jīng)營(yíng)，或者是屬長(zhǎng)期投資行為或短期理財(cái)行為?！盵22]第四，轉(zhuǎn)投資必須有法律依據(jù)?！稗D(zhuǎn)投資”這個(gè)概念源于學(xué)者們對(duì)公司法上相應(yīng)制度規(guī)范的學(xué)理總結(jié)，無(wú)法脫去其實(shí)定法色彩，并且還要以之為關(guān)注對(duì)象。公司的任何商業(yè)活動(dòng)、組織安排都不能背離公司法、證券法等法律中的強(qiáng)行法，斯為題中應(yīng)有之意。

比如一家公司以轉(zhuǎn)投資的方式設(shè)立全資子公司就要遵守有關(guān)公司設(shè)立的法律規(guī)定，以通過(guò)證券市場(chǎng)取得其他公司股票的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)投資的話，就必須遵守證券法上有關(guān)股票交易的規(guī)定即是。

一切定義都是危險(xiǎn)的，但法律概念對(duì)于法學(xué)又是不可避免的。綜上考慮，筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)投資就是公司以依法取得其他商事主體的股份或財(cái)產(chǎn)份額的方式成為其成員的法律行為。

（二）公司轉(zhuǎn)投資于合伙的可能及限度

按照新《公司法》第15條的規(guī)定：“公司可以向其他企業(yè)投資；但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對(duì)所投資企業(yè)債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人?！弊駨那拔牡慕忉尫绞?，這就是說(shuō)，在原則上公司可以自由地向其他企業(yè)投資，其邊界在于不能成為合伙人；但是如果法律另有特別規(guī)定的，則能夠突破上述限制，得以“成為對(duì)所投資企業(yè)債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。”只要這個(gè)解釋在邏輯上成立，公司通過(guò)轉(zhuǎn)投資成為合伙人就不再是絕對(duì)不可能的，緊要的一點(diǎn)在于“法律另有規(guī)定”了嗎？

2007年6月1日生效的《合伙企業(yè)法》第2條第1款規(guī)定了“合伙企業(yè)”的涵義：“本法所稱合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)?！逼渲校昧信e的方式清楚地說(shuō)明了法人能夠成為普通合伙企業(yè)、有限合伙企業(yè)中的合伙人，而公司作為典型的法人形態(tài)自然是涵蓋在內(nèi)的。于此，合伙可以作為公司轉(zhuǎn)投資的對(duì)象總算是找到了法律依據(jù)。然而，這個(gè)法律依據(jù)并不那么四平八穩(wěn)，該法旋即在第3條規(guī)定：“國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人?！边@種立法技術(shù)的功用在于依靠第3條的除外規(guī)定去削減第2條的部分內(nèi)容，使原本涉及廣泛的第2條實(shí)現(xiàn)“瘦身”。結(jié)合本文公司轉(zhuǎn)投資的主題來(lái)看，某些特殊主體（國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體）可以通過(guò)轉(zhuǎn)投資成為有限合伙人，卻被禁止成為普通合伙人。那么，這種禁止性規(guī)定是否合理呢？筆者認(rèn)為，法律自身無(wú)法開(kāi)釋這個(gè)疑問(wèn)，因?yàn)檫@實(shí)際上已經(jīng)歸入一個(gè)國(guó)家公共政策（PublicPolicy）的范圍，至于如何確立一項(xiàng)具體的公共政策，以及反思其正當(dāng)性是異常復(fù)雜而全面的工作?；谶@一點(diǎn)，筆者對(duì)此問(wèn)題不予理會(huì)。綜合以上論述，我們可以就此做如下歸納：除某些特殊公司不得成為普通合伙人外，公司有權(quán)利向合伙企業(yè)轉(zhuǎn)投資。

二、公司轉(zhuǎn)投資的決議機(jī)制及其問(wèn)題

新《公司法》第16條規(guī)定了公司轉(zhuǎn)投資和公司為他人提供擔(dān)保的決議機(jī)制：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會(huì)或者股東會(huì)、股東大會(huì)決議；公司章程對(duì)投資或者擔(dān)保的總額及單項(xiàng)投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過(guò)規(guī)定的限額?！本娃D(zhuǎn)投資而言，其包含了這樣兩層意思：其一，公司轉(zhuǎn)投資的決議主體由公司章程做出選擇，或者是董事會(huì)或者是股東（大）會(huì)；其二，新《公司法》取消了舊法中規(guī)定的額度控制，但這并不意味著不能再有任何額度控制，相反，法律給予了公司更多的自治空間，公司可以自由地在其章程里面做出規(guī)劃，比如對(duì)投資總額、單項(xiàng)投資數(shù)額的限額規(guī)定即是。

在現(xiàn)實(shí)操作中，相當(dāng)多數(shù)的公司章程粗糙、簡(jiǎn)略，甚至相互隨意抄襲、拼湊應(yīng)付差事的情況可謂是司空見(jiàn)慣。那么這里的疑問(wèn)是，當(dāng)公司章程沒(méi)有規(guī)定由董事會(huì)還是股東（大）會(huì)作出轉(zhuǎn)投資決議時(shí)該怎么辦？于此場(chǎng)合，理應(yīng)先去依法修改公司章程，增加轉(zhuǎn)投資決議主體的相關(guān)記載，之后再來(lái)應(yīng)對(duì)具體的轉(zhuǎn)投資實(shí)務(wù)。雖然這種做法本也無(wú)可厚非，但對(duì)于商機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝的投資、經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)而言，對(duì)于臨時(shí)突現(xiàn)并要求盡速作出決議的具體情況而言，上述循規(guī)蹈矩的操作肯定是無(wú)效率的。這個(gè)實(shí)務(wù)性很強(qiáng)的問(wèn)題，至今似乎還少有人關(guān)注。轉(zhuǎn)投資作為公司的商業(yè)經(jīng)營(yíng)行為內(nèi)含無(wú)限商機(jī)亦附不測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，為了避免因?yàn)楣菊鲁糖啡贝艘?guī)定而給公司帶來(lái)?yè)p失，實(shí)有詳加探討的必要。

（一）公司章程未記載轉(zhuǎn)投資決議機(jī)制情況的法理依據(jù)

公司法關(guān)于公司章程記載事項(xiàng)的規(guī)定，通常依照其效力的差別分為三類：絕對(duì)必要記載事項(xiàng)、相對(duì)必要記載事項(xiàng)和任意記載事項(xiàng)。

從規(guī)范性質(zhì)上說(shuō)，學(xué)者們傾向于認(rèn)為舊《公司法》第25條明文列舉的有限責(zé)任公司章程應(yīng)當(dāng)載明的事項(xiàng)中的前7項(xiàng)，及第82條明文列舉的股份有限公司章程應(yīng)當(dāng)載明的事項(xiàng)中的前11項(xiàng)，都屬于絕對(duì)必要記載事項(xiàng)；而把依第25條的第8項(xiàng)和第82條的第12項(xiàng)，即股東會(huì)或者股東大會(huì)認(rèn)為需要規(guī)定的其他事項(xiàng)視為任意記載事項(xiàng)。但鮮有人提及《公司法》中哪些是公司章程的相對(duì)必要記載事項(xiàng)的規(guī)定。[23]而筆者認(rèn)為，新《公司法》第16條第1款對(duì)公司轉(zhuǎn)投資及為他人提供擔(dān)保的決議機(jī)制的規(guī)定，在性質(zhì)上，就是一則公司章程相對(duì)必要記載事項(xiàng)的規(guī)定。

理由在于，按其性質(zhì)，相對(duì)必要記載事項(xiàng)是公司法規(guī)定的公司可以自由決定是否記載于其章程的事項(xiàng)。雖然相對(duì)必要記載事項(xiàng)和絕對(duì)必要記載事項(xiàng)同在公司法中以有明確規(guī)定為表征，但在公司章程欠缺絕對(duì)必要記載事項(xiàng)會(huì)導(dǎo)致章程無(wú)效一點(diǎn)上顯然不同；而其區(qū)別于任意記載事項(xiàng)之處在于公司法是否提供了相應(yīng)的制度資源以便于公司做出自由選擇。轉(zhuǎn)投資的決議機(jī)制要求在公司章程中有所體現(xiàn)，當(dāng)可認(rèn)定其屬于公司章程的必要內(nèi)容。而其在新《公司法》中是有明文以為據(jù)的，自然也不能納入章程的任意記載事項(xiàng)之列了。那么在公司章程中缺少了轉(zhuǎn)投資決議機(jī)制的記載是否會(huì)導(dǎo)致公司章程無(wú)效呢？而公司章程的無(wú)效必然會(huì)進(jìn)一步使得公司的設(shè)立無(wú)效。在公司章程中，轉(zhuǎn)投資決議機(jī)制的空缺是否有如此大的能量呢？正如前文反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一樣，轉(zhuǎn)投資是公司的一項(xiàng)商業(yè)運(yùn)作行為，盡管對(duì)公司的作用越來(lái)越大，但遠(yuǎn)非是“與公司設(shè)立或組織活動(dòng)有重大關(guān)系的基礎(chǔ)性的事項(xiàng)?！盵24]遠(yuǎn)非于公司而言不可或缺。進(jìn)一步說(shuō)，將那些持有嚴(yán)格限制轉(zhuǎn)投資立場(chǎng)的人的觀點(diǎn)推向禁絕轉(zhuǎn)投資（轉(zhuǎn)投資決議機(jī)制自然也就沒(méi)必要出現(xiàn)了）這一極端，則公司債權(quán)人、中小股東的權(quán)益會(huì)有更堅(jiān)固的保障，與此同時(shí)，誰(shuí)又能說(shuō)公司的章程、公司的設(shè)立會(huì)因此而步入無(wú)效的境地呢？

（二）董事會(huì)，還是股東（大）會(huì)

自新《公司法》第38條、第100條、第47條和第109條可得知，該法關(guān)于有限責(zé)任公司股東會(huì)、董事會(huì)職權(quán)的規(guī)定與股份有限公司的股東大會(huì)、董事會(huì)職權(quán)的規(guī)定是相同的。這樣我們的討論就有了統(tǒng)一的基礎(chǔ)，從而該結(jié)果將能夠?qū)深惞疽惑w適用，也照應(yīng)了轉(zhuǎn)投資制度處于《公司法》總則這樣一個(gè)位置的合理性。

股東（大）會(huì)、董事會(huì)在分別列舉了各自的法定職權(quán)之外，都有“公司章程規(guī)定的其他職權(quán)”這樣一項(xiàng)公司通過(guò)章程實(shí)現(xiàn)職權(quán)擴(kuò)張的自治規(guī)定作為補(bǔ)充?；氐轿覀兊膯?wèn)題，當(dāng)公司沒(méi)有在章程中記載轉(zhuǎn)投資的決議機(jī)制的情景下，我們當(dāng)然也就只能聚焦于公司股東（大）會(huì)和董事會(huì)的法定職權(quán)。在《公司法》所列舉的股東（大）會(huì)和董事會(huì)各自的10項(xiàng)法定職權(quán)中，只有股東（大）會(huì)的第1項(xiàng)即“決定公司的經(jīng)營(yíng)方針和投資計(jì)劃”和董事會(huì)的第3項(xiàng)即“決定公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資方案”足資考辨。

這是“貌合神離”的兩組概念。二者區(qū)別何在呢？劉俊海教授認(rèn)為：“首先，公司的經(jīng)營(yíng)方針比公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃更宏觀、更根本，董事會(huì)制定公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃時(shí)必須遵循，而不應(yīng)偏離公司的經(jīng)營(yíng)方針。其次，投資計(jì)劃要比投資方案更確定。而且，投資方案可以有多個(gè)，而投資計(jì)劃則必?fù)衿湟??！盵25]在沒(méi)有得到更權(quán)威的資訊前，筆者認(rèn)同這種解釋的說(shuō)服力，姑且信之。而依從該說(shuō)法來(lái)分析，對(duì)公司轉(zhuǎn)投資作出決議的職權(quán)似乎可以貼切地歸入“投資方案”，因?yàn)椤肮蓶|會(huì)的法定權(quán)限重要但不多，這是基于股東會(huì)判斷能力有限的假設(shè)，與知識(shí)、信息不對(duì)稱情況下必須明確地授權(quán)的原則一致?！?[26]而轉(zhuǎn)投資表現(xiàn)為投資方案很可能有多個(gè)，尤其具有細(xì)節(jié)性、臨時(shí)性、靈活性，是一項(xiàng)具體的措施，董事會(huì)更能勝任去積極行使該職權(quán)。

劉俊海教授在談“公司為股東或?qū)嶋H控制人外的第三人債務(wù)作但保時(shí)，章程對(duì)決策機(jī)構(gòu)約定不明時(shí)的處理”這個(gè)問(wèn)題時(shí)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由股東大會(huì)作出決議，并附帶了三點(diǎn)理由：股東思想、股東會(huì)中心主義、董事會(huì)職權(quán)限定論。[27]如前所述，由于新《公司法》在第16條第1款將轉(zhuǎn)投資與公司為股東或?qū)嶋H控制人外的第三人債務(wù)作擔(dān)保兩種情形并行規(guī)定，適用相同的決議機(jī)制，[28]如此可以認(rèn)為，劉俊海教授所持觀點(diǎn)的適用范圍當(dāng)然地獲得延伸，也能夠適用在公司轉(zhuǎn)投資時(shí)章程對(duì)決策機(jī)構(gòu)約定不明、沒(méi)有約定時(shí)的處理。

然而，筆者并不贊同劉俊海教授的觀點(diǎn)，其所提出的理由不能令人信服。首先，源自新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的股東思想已經(jīng)落伍。[29]按照越來(lái)越流行和普遍化的學(xué)理及立法例，股東只是公司的原始出資者，并且隨著出資的完成，對(duì)于公司享有“資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等”為內(nèi)容的股權(quán)；公司設(shè)立后成為獨(dú)立的企業(yè)法人，且隨著公司在人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活的影響日益擴(kuò)大，以強(qiáng)調(diào)公司社會(huì)責(zé)任為旗幟的各種“利益相關(guān)者”學(xué)說(shuō)已經(jīng)顛覆了股東思想。[30]具有釜底抽薪意味的是，許多主張公司社會(huì)責(zé)任的學(xué)者，還試圖藉由經(jīng)濟(jì)學(xué)上的理論以為駁斥股東為公司所有權(quán)人的說(shuō)法，其中久負(fù)盛名的當(dāng)推“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論（TeamProductionTheory）”。[31]新《公司法》第5條明文規(guī)定公司“承擔(dān)社會(huì)責(zé)任”當(dāng)不只是一句漂亮的修飾語(yǔ)。事實(shí)上，劉俊海教授對(duì)此倒是評(píng)價(jià)頗高：“這是我國(guó)社會(huì)主義公司法的一大特色，也是我國(guó)立法者對(duì)世界公司法的一大貢獻(xiàn)，”“新《公司法》不僅將強(qiáng)化公司社會(huì)責(zé)任的理念列入總則條款，而且在分則中涉及了一套充分強(qiáng)化公司社會(huì)責(zé)任的具體制度，”“在公司設(shè)立、治理、運(yùn)營(yíng)、重組、破產(chǎn)等各個(gè)環(huán)節(jié)適用與解釋《公司法》時(shí)，也應(yīng)始終弘揚(yáng)公司社會(huì)責(zé)任的精神。”[32]在面對(duì)一個(gè)實(shí)際問(wèn)題時(shí)，再度拿出自己本已拋棄了的理論以為敷衍顯得很不合時(shí)宜。其次，股東會(huì)中心主義于此有些文不對(duì)題。盡管筆者也認(rèn)同新《公司法》仍然沒(méi)有擺脫“股東會(huì)中心主義”，跨入“董事會(huì)中心主義”的立法階段，但在這里須申明的一點(diǎn)就是，股東會(huì)中心主義下的股東會(huì)無(wú)權(quán)越界，法律明確規(guī)定屬于董事會(huì)的職權(quán)不能被股東會(huì)褫奪，“在現(xiàn)行法下，章定股東會(huì)專屬?zèng)Q議事項(xiàng)應(yīng)以公司法具體明定之董事會(huì)權(quán)限事項(xiàng)為其界限。亦即，現(xiàn)行法明定由董事會(huì)決定之事項(xiàng)，即不得以章程之方式，將之列為應(yīng)由股東會(huì)決議之事項(xiàng)?！?[33]以維護(hù)法定的公司治理結(jié)構(gòu)，保障公司正常運(yùn)作。在公司章程未規(guī)定轉(zhuǎn)投資的決議機(jī)制時(shí)，由前文所知，董事會(huì)的法定職權(quán)內(nèi)容足以將之恰當(dāng)涵蓋，就沒(méi)有必要繞道遠(yuǎn)行去硬生生地推給股東會(huì)。最后，董事會(huì)職權(quán)限定的說(shuō)法尚待重新推敲。自新《公司法》第47條、第109條可知，“公司章程規(guī)定的其他職權(quán)”往往打破董事會(huì)職權(quán)限定主義的傳說(shuō)，此外，董事會(huì)的法定職權(quán)不容僭越的原則將構(gòu)成對(duì)股東會(huì)中心主義的修正，也可以看作是股東會(huì)中心主義意圖躍遷入董事會(huì)中心主義的一個(gè)契機(jī)。不管怎樣，這個(gè)理由本身距離作為中心議題的轉(zhuǎn)投資決議機(jī)制來(lái)說(shuō)，已經(jīng)是鞭長(zhǎng)莫及了。

綜上，筆者認(rèn)為，當(dāng)公司章程中對(duì)轉(zhuǎn)投資的決議主體沒(méi)有規(guī)定，或規(guī)定不明時(shí)，由董事會(huì)作出決議較之股東會(huì)更為合理。

（三）經(jīng)理能否被授權(quán)對(duì)公司轉(zhuǎn)投資作出決議

由前面的分析可以得知，董事會(huì)行使公司轉(zhuǎn)投資的決議權(quán)有兩種途徑：一是公司章程中明確規(guī)定了董事會(huì)的決議主體資格；二是在公司章程沒(méi)有規(guī)定、規(guī)定不明時(shí)董事會(huì)得以獲得決議的主體資格。那么在這兩種情形下，董事會(huì)是否可以授權(quán)公司經(jīng)理來(lái)行使轉(zhuǎn)投資決議權(quán)呢？筆者對(duì)此持肯定看法。

其一，新《公司法》提供了法律依據(jù)。《公司法》在第50條和第114條分別規(guī)定了兩類公司中經(jīng)理職位的設(shè)置，并列舉了可行使的職權(quán)范圍。其中，與有限責(zé)任公司中經(jīng)理職位設(shè)置的任意性規(guī)定相比，股份有限公司關(guān)于經(jīng)理的設(shè)置具有法定性，但這并不妨礙兩類公司均設(shè)經(jīng)理情況下，法律規(guī)定其可行使的職權(quán)范圍相同。新《公司法》細(xì)致地列舉了7項(xiàng)具體的職權(quán)，并附加了一項(xiàng)“董事會(huì)授予的其他職權(quán)?！边@樣看來(lái)，董事會(huì)自然可以另外授予法律所列舉的職權(quán)外的內(nèi)容，而這當(dāng)然包括我們上面提到的董事會(huì)關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資作出決議的職權(quán)。然而引人關(guān)注的是，新《公司法》第50條的第2款卻另有深意地規(guī)定：“公司章程對(duì)經(jīng)理職權(quán)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。”這就意味著，前述列舉的職權(quán)將受制于公司章程的相反規(guī)定，所列出的職權(quán)只是法律提供的補(bǔ)充性規(guī)范，具備“選出（OptOut）”的特點(diǎn)，即除非有了不同規(guī)定取而代之，否則按照其制度配置行事。從這里多少也可以反映出，公司經(jīng)理并未取得完全獨(dú)立的法律地位，股東通過(guò)公司章程實(shí)現(xiàn)自治的空間很大——法律給出指導(dǎo)意見(jiàn)作為參考標(biāo)準(zhǔn)，降低了當(dāng)事人合意決策成本的同時(shí)，仍然授權(quán)公司按照實(shí)際情況劃定經(jīng)理的職權(quán)界限。至此，我們?cè)凇豆痉ā飞系目偨Y(jié)就是，除了公司章程另有規(guī)定，經(jīng)理能夠被董事會(huì)授權(quán)作出轉(zhuǎn)投資決議。

其二，公司運(yùn)營(yíng)實(shí)務(wù)透露出了現(xiàn)實(shí)可行性。伴隨著公司經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，特別是公眾性質(zhì)的股份有限公司的規(guī)模不斷膨脹，股權(quán)分散化加劇，公司經(jīng)理人在公司中的地位漸趨突出，知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來(lái)臨更加推動(dòng)了這一階層的形成，進(jìn)而成長(zhǎng)為公司運(yùn)行機(jī)制的核心，甚至還把作為公司常設(shè)機(jī)構(gòu)的董事會(huì)擠到了“二線”?！暗搅朔ㄈ速Y本主義時(shí)期，資本的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，提供資本的人以股息形式取得報(bào)酬，同時(shí)雇用專門的人員來(lái)經(jīng)營(yíng)資本，這些人可以不是資本的所有者，但必須是精通經(jīng)營(yíng)管理的專家，這就形成了以經(jīng)營(yíng)企業(yè)為專門職業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)家階層?！盵34]

換言之，在現(xiàn)代公司實(shí)務(wù)中，公司的經(jīng)理層實(shí)際擁有的地位和權(quán)限似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了法律的完美預(yù)設(shè)，與法律限定的所謂董事會(huì)的附屬機(jī)構(gòu)、執(zhí)行機(jī)構(gòu)絕非相稱?！稗D(zhuǎn)投資的實(shí)質(zhì)，是公司對(duì)自己財(cái)產(chǎn)的支配和自主經(jīng)營(yíng)行為，是形式投資決策權(quán)的表現(xiàn)，屬于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范疇，服務(wù)于公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和追求盈利的需要?！盵35]而前述現(xiàn)象的形成又委實(shí)與經(jīng)理的實(shí)務(wù)技能、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)分不開(kāi)，作為商事行為的轉(zhuǎn)投資活動(dòng)同樣歸屬于公司的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，不宜脫離經(jīng)理的職權(quán)范圍。林其屏教授最近撰文指出，隨著中國(guó)企業(yè)中的兩權(quán)分離的逐步到位和經(jīng)理更換機(jī)制的生成，我國(guó)也正在發(fā)生“經(jīng)理革命?！?[36]因而，在企業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家趨同的大背景下，前述解釋于我國(guó)的公司環(huán)境中同樣有其適用余地。

為了避免因這種授權(quán)不夠謹(jǐn)慎而引發(fā)公司經(jīng)理的決議不當(dāng)，以致給公司、債權(quán)人、股東等帶來(lái)災(zāi)難性后果，新《公司法》在第6章規(guī)定了經(jīng)理任職資格的同時(shí)，又專門對(duì)經(jīng)理的信義義務(wù)作出了規(guī)定，在注意義務(wù)、忠實(shí)義務(wù)兩個(gè)方面加重經(jīng)理的責(zé)任，盡管在細(xì)節(jié)上尚不盡善盡美，[37]卻可抵消人們的諸多顧慮。另外該法第152條的股東派生訴訟制度[38]、第153條的股東直接訴訟制度等都能夠強(qiáng)化經(jīng)理的責(zé)任意識(shí)，落實(shí)相應(yīng)的責(zé)任承擔(dān)機(jī)制。

三、公司違法轉(zhuǎn)投資的法律后果

我國(guó)法律對(duì)于公司轉(zhuǎn)投資雖然設(shè)定了“”，但奇怪的是新《公司法》、《合伙企業(yè)法》等卻沒(méi)有規(guī)定違反這些禁止性條款的責(zé)任，這樣一來(lái)，公司違法轉(zhuǎn)投資實(shí)難得到有效監(jiān)管與司法判決，無(wú)疑也使相關(guān)規(guī)定成為具文。

在現(xiàn)行法秩序下，著力去討論違法轉(zhuǎn)投資的法律后果便是我們面臨的一項(xiàng)刻不容緩的工作。

根據(jù)施天濤教授的概括，在這個(gè)問(wèn)題上，學(xué)界目前表露出無(wú)效說(shuō)與有效說(shuō)兩種截然相對(duì)的意見(jiàn)。[39]無(wú)效說(shuō)的理由在于：第一，法律對(duì)轉(zhuǎn)投資的限制也就是對(duì)公司法人的權(quán)利能力的限制，公司一旦超越其權(quán)利能力行事也就相應(yīng)地被認(rèn)定無(wú)效；第二，公司轉(zhuǎn)投資行為受限制的目的是維護(hù)一定公共政策，如有違反，應(yīng)屬無(wú)效；有效說(shuō)的立論根據(jù)與無(wú)效說(shuō)適成對(duì)照，首先是針對(duì)法律限制轉(zhuǎn)投資的規(guī)定能否構(gòu)成對(duì)公司法人權(quán)利能力限制表示懷疑，并且認(rèn)為會(huì)導(dǎo)致妨害交易安全；其次，轉(zhuǎn)投資的限制規(guī)定屬于與“效力規(guī)定”有別的所謂“訓(xùn)示規(guī)定”，違反的后果并不導(dǎo)致行為無(wú)效，但應(yīng)該處罰公司負(fù)責(zé)人。歸納起來(lái)，上述爭(zhēng)點(diǎn)有三：其一，法律對(duì)轉(zhuǎn)投資的限制規(guī)定與公司法人權(quán)利能力的關(guān)系；其二，限制轉(zhuǎn)投資所表現(xiàn)的公共政策與“訓(xùn)示規(guī)定”的關(guān)系；其三，公司違法轉(zhuǎn)投資與交易安全的關(guān)系。

就爭(zhēng)點(diǎn)一而言，無(wú)效說(shuō)其實(shí)是在為限制公司轉(zhuǎn)投資的實(shí)定法的法律效力尋找法理根源。也就是說(shuō)，從理論傳統(tǒng)出發(fā)，法律限制是法人的權(quán)利能力受到限制的三個(gè)內(nèi)容之一，違反該等法律限制即逾越了法人得以享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)資格的界限，將因之而不對(duì)法人發(fā)生法律效力，而公司轉(zhuǎn)投資的限制性規(guī)定恰恰構(gòu)成法律對(duì)公司法人權(quán)利能力的限制。從上面的原理推論，任何違反該法律規(guī)定進(jìn)行非法轉(zhuǎn)投資的行為必然歸于無(wú)效。有效說(shuō)事實(shí)上是對(duì)于法律限制能否作為法人權(quán)利能力受限制的一個(gè)方面提出了質(zhì)疑，以達(dá)到使上述原理因失去前提條件而無(wú)法運(yùn)轉(zhuǎn)的目的。但可惜的是，有效說(shuō)的持有者沒(méi)有進(jìn)一步申明反對(duì)傳統(tǒng)學(xué)說(shuō)的理由，于是其反駁的力量也就削弱很多。學(xué)術(shù)研究中，確實(shí)有學(xué)者為了廓清多少令人迷茫的法人權(quán)利能力理論而不息勞作，焦點(diǎn)之一就是把法律限制排除在法人權(quán)利能力范圍受限制因素之外，比如認(rèn)為法律限制是對(duì)法人的具體權(quán)利的限制，而不涉及法人權(quán)利能力的高度。[40]但筆者認(rèn)為，這些學(xué)者往往只顧法人權(quán)利能力理論之一端，而沒(méi)有試圖去分析這樣一個(gè)話題：法律限制脫離了法人權(quán)利能力理論之后，其自身的法律效力從何發(fā)端？總不能說(shuō)出法律規(guī)定本身就該有效的話吧？自我解釋等于不能解釋?！鞍l(fā)現(xiàn)個(gè)別規(guī)范、規(guī)整之間，及其與法秩序主導(dǎo)原則間的意義脈絡(luò)，并以得以概觀的方式，質(zhì)言之，以體系的形式將之表現(xiàn)出來(lái)，乃是法學(xué)最重要的任務(wù)之一。”[41]除了立法者基于某些公共政策作出的特殊法律規(guī)定之外，任何法律規(guī)范都應(yīng)該有其自身的意義脈絡(luò)，環(huán)環(huán)相扣，方成規(guī)矩。

故此，筆者認(rèn)為，有效說(shuō)意圖借助否定法律規(guī)定為法人權(quán)利能力所受限制的內(nèi)容之辦法不能奏效，而無(wú)效說(shuō)的第一個(gè)理由是成立的。

爭(zhēng)點(diǎn)二不是一個(gè)容易破解的題目。賴英照教授指出：“強(qiáng)制禁止之規(guī)定，依其性質(zhì)有效力規(guī)定與訓(xùn)示規(guī)定（或稱命令規(guī)定）之分，違反效力規(guī)定者，其行為無(wú)效，違反訓(xùn)示規(guī)定者，其行為并不因此而無(wú)效。”[42]在假定賴英照教授這個(gè)分類有意義的基礎(chǔ)上，我們可以認(rèn)為“訓(xùn)示規(guī)定”的宗旨即在于用強(qiáng)行禁止的方式發(fā)揮警示、提醒的功能，任何反其道而行之的行為，即使是刻意為之，皆不使該等行為本身因此而無(wú)效。概括來(lái)說(shuō)，立法者對(duì)于公司轉(zhuǎn)投資的強(qiáng)行禁止之規(guī)定是出于特殊公共政策的考量，那么，這一強(qiáng)行禁止之規(guī)定如果如賴英照教授所言在性質(zhì)上是訓(xùn)示規(guī)定的話，那么國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等依法被禁止成為普通合伙人的民商事主體的違法轉(zhuǎn)投資行為將不能得到無(wú)效判定，法律背后的公共政策必將流于破產(chǎn)，一發(fā)而不可收拾，法律的權(quán)威亦會(huì)隨之坍塌。所以，至少應(yīng)就轉(zhuǎn)投資的禁止規(guī)范而定，不能輕易地認(rèn)定為訓(xùn)示規(guī)定。如果是因?yàn)榉蓻](méi)有對(duì)違法轉(zhuǎn)投資作出無(wú)效規(guī)定的后果而有如上判斷的話，則有循環(huán)解釋的嫌疑。但除此之外，從施天濤教授的轉(zhuǎn)述中，還確實(shí)很難看清到底賴英照教授為何給予轉(zhuǎn)投資的禁止規(guī)范以訓(xùn)示規(guī)定之定性。

爭(zhēng)點(diǎn)三的涵蓋面較大。保障交易安全是商事法律的一個(gè)永恒追求，然而卻不應(yīng)該是沒(méi)有原則的盲目苛求。在法律應(yīng)經(jīng)確定無(wú)疑地禁止公司轉(zhuǎn)投資的情形，一切違反者都無(wú)權(quán)拿“交易安全”作為擋箭牌、殺手锏。道理很簡(jiǎn)單，任何人不能借口不知法律而去違法。

此外值得一提的是，新《公司法》第16條第1款規(guī)定：“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，依照公司章程的規(guī)定，由董事會(huì)或者股東會(huì)、股東大會(huì)決議；公司章程對(duì)投資或者擔(dān)保的總額及單項(xiàng)投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過(guò)規(guī)定的限額?！奔偃绯霈F(xiàn)了公司代表人違反章程規(guī)定的程序要求或者限額進(jìn)行轉(zhuǎn)投資的行為，該如何處理？筆者認(rèn)為，這種場(chǎng)合的交易安全應(yīng)該得到切實(shí)、有效地維護(hù)。公司的行為能力通過(guò)法定代表人付諸實(shí)施，公司法定代表人的行為就是公司的行為。而公司的股東會(huì)、董事會(huì)的決議須得依靠法定代表人的行為方能夠?qū)ν獍l(fā)生效力，[43]當(dāng)法定代表人的對(duì)外行為缺乏公司章程規(guī)定的股東會(huì)、董事會(huì)之決議基礎(chǔ)時(shí)，保護(hù)公司利益與保障交易安全之間的沖突勢(shì)將不可避免。有學(xué)者認(rèn)為，法律既然要求公司章程作出相關(guān)規(guī)定，那么就意味著“這種決策程序由公司內(nèi)部要求上升為公司法上的要求，其效力范圍就發(fā)生了改變，法律具有普遍適用的效力?！蓖瑫r(shí)，相對(duì)人負(fù)有審查董事會(huì)或股東（大）會(huì)決議的義務(wù)，違反該審查義務(wù)者，導(dǎo)致的違法轉(zhuǎn)投資行為應(yīng)歸于無(wú)效。[44]筆者對(duì)此不敢茍同。首先，由本文前面部分的分析得知，新《公司法》第16條第1款絕非章程的絕對(duì)必要記載事項(xiàng)，從而不屬于強(qiáng)行法性質(zhì)，相反，《公司法》授權(quán)公司通過(guò)章程自行安排決議程序及限額，是一種附帶指導(dǎo)意見(jiàn)的補(bǔ)充性規(guī)范。新《公司法》第12條后段規(guī)定：“公司章程對(duì)公司、股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員具有約束力?！闭沾丝磥?lái)，公司章程中以《公司法》第16條第1款為指導(dǎo)的相關(guān)設(shè)計(jì)無(wú)論如何是不能約束到第三人的，轉(zhuǎn)投資的相對(duì)人無(wú)義務(wù)審查對(duì)方公司股東（大）會(huì)、董事會(huì)的決議。這樣，依照外觀主義原則，交易安全應(yīng)該受到維護(hù)，有效說(shuō)于此勝出。

綜上可知，公司違法轉(zhuǎn)投資的法律效果不能一概判定為有效與否：公司違反新《公司法》第15條與新《合伙企業(yè)法》第3條的規(guī)定進(jìn)行的轉(zhuǎn)投資行為無(wú)效；公司違反其依照新《公司法》第16條第1款在公司章程中設(shè)置的規(guī)定時(shí)，該行為有效。

四、公司轉(zhuǎn)投資與關(guān)聯(lián)企業(yè)

新《公司法》盡管出現(xiàn)了“關(guān)聯(lián)交易”的禁止性規(guī)定，[45]以及“關(guān)聯(lián)關(guān)系”、“實(shí)際控制人”、“控股股東”等法律用語(yǔ)和相關(guān)規(guī)則，但總體觀之，該法仍舊維持了以單一公司為調(diào)整目標(biāo)的傳統(tǒng)規(guī)范模式，既缺少對(duì)于公司經(jīng)濟(jì)走向規(guī)?；?、集團(tuán)化的前瞻性體察，又沒(méi)有足夠的膽識(shí)去充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的先進(jìn)立法例，致使新《公司法》無(wú)法具備足夠的新世紀(jì)所要求的精神氣質(zhì)。

伴隨著國(guó)家對(duì)公司轉(zhuǎn)投資的管控放松，公司客觀上提高了自由利用資本的程度，增強(qiáng)了公司生存和發(fā)展的能力。但是，公司轉(zhuǎn)投資的重要后果就是能夠促進(jìn)關(guān)聯(lián)企業(yè)的形成，換句話說(shuō)，轉(zhuǎn)投資是關(guān)聯(lián)企業(yè)形成的一種常規(guī)方式。但緊要的是，關(guān)聯(lián)企業(yè)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效果不可小覷，給傳統(tǒng)的公司法理念與制度造成的沖擊和挑戰(zhàn)推動(dòng)了法秩序的巨大變遷。令人倍感尷尬的是，我國(guó)目前還沒(méi)有系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)企業(yè)法律制度存在。[46]各國(guó)商法、公司法調(diào)整關(guān)聯(lián)企業(yè)的代表性模式有“康采恩模式”、“分散模式”兩種，[47]到底我國(guó)該如何選取，怎樣設(shè)計(jì)具體內(nèi)容，仍是不得不繼續(xù)深化研習(xí)的作業(yè)。[48]當(dāng)然，即便是局限在公司法領(lǐng)域，這仍是一項(xiàng)宏大、復(fù)雜的課題，尤其考慮到這是一個(gè)公司合法轉(zhuǎn)投資后的法律調(diào)整問(wèn)題，已經(jīng)溢出了“公司轉(zhuǎn)投資”的包容范圍，筆者不再涉及進(jìn)一步的論說(shuō)。

【注釋】

[1]這方面的例子較多，比如楊世峰：《轉(zhuǎn)投資法律問(wèn)題研究》，山東大學(xué)2005年法律碩士學(xué)位論文，第3頁(yè)；歐陽(yáng)明誠(chéng)、王鑫：《公司轉(zhuǎn)投資的法律問(wèn)題》，《山東法學(xué)》1995年第2期。

[2]參與上述討論的文章很多，這里僅列舉部分以為佐證。參見(jiàn)花金昌：《公司轉(zhuǎn)投資法律制度研究》，鄭州大學(xué)2003年法學(xué)碩士學(xué)位論文，第4頁(yè)；廖軍、謝春：《關(guān)于公司轉(zhuǎn)投資限制的法律思考》，《河北法學(xué)》1998年第4期；戴德生：《公司轉(zhuǎn)投資的法律問(wèn)題》，《上海市政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》1999年第4期；劉紅、孫淼：《淺析公司超額轉(zhuǎn)投資的效力問(wèn)題》，《理論界》2005年第3期。

[3]施天濤：《公司法論》第2版，法律出版社2006年版，第131頁(yè)。

[4]這種看法很普遍，現(xiàn)只列出代表性的著述。江平主編：《新編公司法教程》，法律出版社1994年版，第64頁(yè)；王彥明、傅穹：《論公司轉(zhuǎn)投資及其立法完善》，《吉林大學(xué)學(xué)報(bào)》1997年第5期；郭懿美：《商事法精要》，滄海書(shū)局1998年版，第209頁(yè)。

[5]劉俊海教授對(duì)這個(gè)主流意見(jiàn)表示了懷疑。參見(jiàn)劉俊海：《新公司法的制度創(chuàng)新：立法爭(zhēng)點(diǎn)與解釋難點(diǎn)》，法律出版社2006年版，第40頁(yè)。

[6]同前注5。

[7]“對(duì)外投資”僅出現(xiàn)在第27條、第28條中，但這兩個(gè)條文只是要求企業(yè)對(duì)外投資應(yīng)當(dāng)遵法守紀(jì)的規(guī)定。

[8]同前注5，劉俊海書(shū)，第37～38頁(yè)。

[9]參見(jiàn)趙旭東主編：《公司法學(xué)》第2版，高等教育出版社2006年版，第193頁(yè)；耿法、劉金華：《<中華人民共和國(guó)公司法>解讀》，中國(guó)海關(guān)出版社2006年版，第74頁(yè)。

[10]可以說(shuō)，這場(chǎng)變革自始就貫穿著學(xué)者們的熱情參與和不懈研討。最新的成果可參見(jiàn)王妍：《中國(guó)企業(yè)法律制度評(píng)判與探析》，法律出版社2006年版。

[11]參見(jiàn)朱弈錕：《商法學(xué)》第2版，北京大學(xué)出版社2007年版，第50頁(yè)。

[12]趙旭東：《新<公司法>的突破與創(chuàng)新》，《國(guó)家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào)》2007年第1期。

[13]同前注3，施天濤書(shū)，第132頁(yè)。筆者在本文中采用與趙教授、施教授同樣的解釋方法，沒(méi)有將上述“社會(huì)主義特色的企業(yè)法律形態(tài)”納入研究視野，后文中也不再涉及這方面的敘述，特此說(shuō)明。

[14]參見(jiàn)何自力：《法人資本所有制與公司治理》，南開(kāi)大學(xué)出版社1997年版，第16頁(yè)。

[15]武憶舟：《公司法論》，三民書(shū)局有限公司1995年版，第46頁(yè)。

[16]這方面的文章較多，茲舉兩例為證：同前注4，王彥明、傅穹文；鄧振剛：《論公司轉(zhuǎn)投資法律制度的修改》，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)2005年碩士學(xué)位論文。

[17]這看上去似乎與梁慧星教授批評(píng)的《物權(quán)法草案》（第6次審議稿）第126條的情形相類似。梁教授認(rèn)為該條所規(guī)定的承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的期限不統(tǒng)一會(huì)導(dǎo)致缺乏操作性，并出現(xiàn)非?；奶频暮蠊?。參見(jiàn)梁慧星：《物權(quán)法草案第6次審議稿的若干問(wèn)題》，

《比較法研究》2007年第1期。

[18]魏振興、魯雪：《公司轉(zhuǎn)投資的法律問(wèn)題》，《律師世界》2003年第10期。

[19]參見(jiàn)葉鋒、余功超：《債權(quán)轉(zhuǎn)投資和解獲雙贏》，2007年2月23日訪問(wèn)。

[20]尹田教授近期提出反對(duì)合伙具備第三民事主體資格的鮮明觀點(diǎn)。參見(jiàn)尹田：《物權(quán)主體論綱》，《現(xiàn)代法學(xué)》2006年第2期。

[21]施天濤教授從理論與實(shí)踐兩個(gè)方面也肯定了公司可以轉(zhuǎn)投資于合伙的觀點(diǎn)。參見(jiàn)施天濤：《新公司法是非評(píng)說(shuō)：八二功過(guò)》，載王文杰主編：《最新兩岸公司法與證券法評(píng)析》，清華大學(xué)出版社2006年版，第47頁(yè)。

[22]施天濤：《關(guān)聯(lián)企業(yè)法律問(wèn)題研究》，法律出版社1998年版，第105～106頁(yè)。

[23]關(guān)于這一點(diǎn)，王涌教授發(fā)表了自己的意見(jiàn)：“可以認(rèn)為我國(guó)公司法所列舉的公司章程內(nèi)容包括絕對(duì)必要記載事項(xiàng)和任意記載事項(xiàng)，但缺少相對(duì)必要記載事項(xiàng)的規(guī)定。對(duì)于我國(guó)目前普遍存在的公司章程意識(shí)淡薄，公司章程運(yùn)用能力低下的情形，這樣的立法模式有制度供給不足之嫌?！蓖白?5，趙旭東主編書(shū)，第180頁(yè)。

[24]“絕對(duì)必要記載事項(xiàng)一般都是與公司設(shè)立或組織活動(dòng)有重大關(guān)系的基礎(chǔ)性的事項(xiàng)，例如公司的名稱和住所、公司的經(jīng)

營(yíng)范圍、公司的資本數(shù)額、公司機(jī)構(gòu)、公司的法定代表人等?！蓖献?，第179頁(yè)。

[25]同前注5，劉俊海書(shū)，第367頁(yè)。

[26]陳小洪：《公司法的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析：理論和若干討論》，《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》2005年第3期。

[27]同前注5，劉俊海書(shū)，第105～106頁(yè)。

[28]在該條的第2款、第3款規(guī)定的是公司為股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的特殊決議機(jī)制。

[29]股東主義認(rèn)為，公司作為私有財(cái)產(chǎn)為出資者股東所擁有，公司為股東而存在，其利益歸股東所有，即使在公司經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離之今天，公司經(jīng)營(yíng)者僅不過(guò)為股東之“人”，其行為是以股東利益最大化為基礎(chǔ)并受其制約。所以經(jīng)營(yíng)者在理性上與股東統(tǒng)一，其利益與股東一致。此種股東主義的觀念賦予股東在公司法中的主流地位。龐德良：《論日本法人相互持股制度與公司治理結(jié)構(gòu)》，《世界經(jīng)濟(jì)》1998年第12期；轉(zhuǎn)引自楊偉文等：《金融控股公司法》，華泰文化事業(yè)公司2003年版，第308頁(yè)。

[30]在這里有必要提到的是，耶魯大學(xué)法學(xué)院的亨利·漢斯曼教授和哈佛大學(xué)法學(xué)院的內(nèi)捏爾·克拉克曼教授撰文指出，公司法的基本結(jié)構(gòu)已轉(zhuǎn)入股東中心（或者“標(biāo)準(zhǔn)”）模式（Share-OrientedModelorStandardModel），傳統(tǒng)的三個(gè)模式，即經(jīng)理中心模式（Manager-OrientedModel）、雇員中心模式（Labor-OrientedModel）、政府中心模式（State-OrientedModel）都“最終喪失了吸引力。”而利益相關(guān)者模式（StakeholderModel）“本質(zhì)上只是過(guò)去的經(jīng)理中心模式和雇員中心模式一些構(gòu)成要件的糅合。因此，那些使得經(jīng)理中心模式和雇員中心模式失去吸引力的因素同樣會(huì)影響利益相關(guān)人模式，而使其不具備與股東中心主義模式相抗衡的實(shí)力?！盵美‘]亨利·漢斯曼、內(nèi)捏爾·克拉克曼：《公司法的終極》，載王保樹(shù)主編：《商事法論集》，法律出版社2006年版，第334～340頁(yè)。

[31]該理論認(rèn)為，公司的產(chǎn)品是由不同的群體一起協(xié)作又無(wú)異向的策略行為（StrategicBehavior）的結(jié)果，而且不能輕松地識(shí)別各個(gè)群體的貢獻(xiàn)程度，如此，則股東的所有者地位得以模糊化，堪為公司社會(huì)責(zé)任理論在證成方面的一大進(jìn)步。SeeMargaretM.Blair&LynnA.Stout，ATeamProductionTheoryofCorporateLaw，85Va.L.Rev.247，249（1999）.

[32][德’]卡爾·拉倫茨：《法學(xué)方法論》，陳愛(ài)娥譯，商務(wù)印書(shū)館2003年版，第553～555頁(yè)。

[33]林國(guó)全：《章定股東會(huì)決議事項(xiàng)》，《月旦法學(xué)教室》2007年6月第56期。

[34]這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家訥克斯·羅斯托和加爾布雷斯等人所稱的企業(yè)家歷史上的第三代企業(yè)家。參見(jiàn)思樂(lè)其培訓(xùn)學(xué)校：《淺談現(xiàn)代企業(yè)制度與現(xiàn)代企業(yè)家階層》，2007年2月22日訪問(wèn)。

[35]孫平：《對(duì)公司轉(zhuǎn)投資額度限制的思考》，《四川經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院學(xué)報(bào)》2005年第3期。

[36]參見(jiàn)林其屏：《中國(guó)正面臨“經(jīng)理革命”》，2007年2月26日訪問(wèn)。

[37]施天濤教授認(rèn)為我國(guó)公司法對(duì)受信義務(wù)規(guī)定的不完善之處有二：“一是對(duì)受信義務(wù)內(nèi)容的規(guī)定主要側(cè)重于忠實(shí)義務(wù)（即便是對(duì)忠實(shí)義務(wù)的規(guī)定也是不完善的），而對(duì)注意義務(wù)，除了原則表述外，幾乎沒(méi)有涉及任何具體內(nèi)容。二是對(duì)受信義務(wù)的規(guī)定缺乏在司法上可執(zhí)行的監(jiān)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)，這將在司法實(shí)踐中帶來(lái)執(zhí)行上的困難?！蓖白?2，施天濤書(shū)，第379～380頁(yè)。

[38]蔡立東教授認(rèn)為新《公司法》第152條第3款中的“他人”一詞指代不明，是為股東派生訴訟制度的一個(gè)立法缺陷，并建議參考《日本商法典》上的“準(zhǔn)用”模式加以改進(jìn)。參見(jiàn)蔡立東：《論股東派生訴訟中被告的范圍》，《當(dāng)代法學(xué)》2007年第1期。當(dāng)然，蔡教授行文意在擴(kuò)大股東派生訴訟的被告范圍，具體到本文，無(wú)論是從目的解釋，還是體系解釋來(lái)看，該制度對(duì)于公司的經(jīng)理等高級(jí)管理人員都有直接適用性。

[39]施教授持有效說(shuō)。同前注3，施天濤書(shū)，第135～136頁(yè)。

[40]參見(jiàn)嚴(yán)雪峰：《論法人的權(quán)利能力及其限制》，《河北法學(xué)》2004年第4期。

[41]同前注32，卡爾·拉倫茨書(shū)，第316頁(yè)。

[42]同前注22，施天濤書(shū)，第118頁(yè)。

[43]方流芳教授正是因此而對(duì)公司股東（大）會(huì)是否為“公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)”表示質(zhì)疑。參見(jiàn)方流芳：《關(guān)于公司行為能力的幾個(gè)問(wèn)題》，《比較法研究》1994年第3、4期。

[44]同前注19，趙旭東主編書(shū)，第201頁(yè)。

[45]施天濤教授評(píng)論說(shuō)，新《公司法》中關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定存在兩個(gè)瑕疵：其一為“定義不明確”；其二為“缺乏司法審查標(biāo)準(zhǔn)”。同前注27，施天濤文，第55～56頁(yè)。

[46]我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)于1997年6月27日在其“公司法”中增加了“關(guān)系企業(yè)”條款。其“立法總說(shuō)明”謂：“關(guān)系企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，公司如因業(yè)務(wù)需要及獲利要求，轉(zhuǎn)投資于其他公司，不但可以穩(wěn)定原物料的來(lái)源，而且可以分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，原是值得鼓勵(lì)之事。惟以控制公司與從屬公司之間有控制因素的存在，從屬公司在經(jīng)營(yíng)上部分或全部喪失其自由性，往往為控制公司的利益而經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致從屬公司及其少數(shù)股東、債權(quán)人之權(quán)益受到損害，甚而由控制公司控制交易條件，調(diào)整損益，進(jìn)行不合營(yíng)業(yè)常規(guī)之交易，以達(dá)到逃稅之目的，影響公司之正常發(fā)展甚巨。又鑒于關(guān)系企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上已具有舉足輕重的地位，而在企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式上，亦已取代單一企業(yè)成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主流。而我國(guó)公司法自民國(guó)18年制定公布以來(lái)，一貫以單一企業(yè)作為規(guī)范對(duì)象，對(duì)關(guān)系企業(yè)之運(yùn)作尚乏規(guī)定。茲為維護(hù)大眾交易之安全，保障從屬公司少數(shù)股東及其債權(quán)人之權(quán)益，促進(jìn)關(guān)系企業(yè)健全營(yíng)運(yùn)，以配合經(jīng)濟(jì)發(fā)展，達(dá)成商業(yè)現(xiàn)代化之目標(biāo)，考外國(guó)立法例，并衡酌我國(guó)國(guó)情，訂定關(guān)系企業(yè)專章。”

第5篇

一、前言

保險(xiǎn)投資在保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)中占有舉足輕重的地位。但是目前我國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)作現(xiàn)狀并不盡如人意，保險(xiǎn)公司作為一個(gè)商業(yè)企業(yè)，其根本目的在于追求利潤(rùn)的最大化，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，保險(xiǎn)公司利潤(rùn)已不能單純依靠收取的保險(xiǎn)費(fèi)與一定概率下的保險(xiǎn)賠付差額，而是越來(lái)越倚重于保險(xiǎn)投資的有效運(yùn)營(yíng)。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)與給付之差，其利潤(rùn)率是一定的，而且還有減少的趨勢(shì)，而保險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)，其預(yù)期的利潤(rùn)率卻是無(wú)限大的，所以只有安全有效地進(jìn)行各種投資運(yùn)營(yíng)才能使保險(xiǎn)資金獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，使保險(xiǎn)公司獲得較高的利潤(rùn)?？梢?jiàn)有效的資本運(yùn)營(yíng)是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的支柱，是保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的生命線。

二、我國(guó)保險(xiǎn)投資的歷史和現(xiàn)狀

（一）我國(guó)保險(xiǎn)投資的歷史沿革

建國(guó)初期，我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)的資金按規(guī)定只能存入銀行，所得利息全部上繳國(guó)家財(cái)政，無(wú)任何保險(xiǎn)投資可言。經(jīng)過(guò)20年的停辦以后，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)隨著改革開(kāi)放而獲得新生。中國(guó)人民保險(xiǎn)公司1980年開(kāi)始恢復(fù)辦理國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并積極發(fā)展國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

1984年11月，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)的中國(guó)人民保險(xiǎn)公司《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)保險(xiǎn)事業(yè)的報(bào)告》中指出：“總、分公司收入的保險(xiǎn)費(fèi)扣除賠款、賠償準(zhǔn)備金、費(fèi)用開(kāi)支和納稅金后，余下的可以自己運(yùn)用”。1985年3月國(guó)務(wù)院頒布的《保險(xiǎn)企業(yè)管理暫行條例》又從法規(guī)的角度明確了保險(xiǎn)企業(yè)可以自主運(yùn)用保險(xiǎn)資金。這不僅是我國(guó)保險(xiǎn)體制改革的一次重大突破，也是增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)活力的一項(xiàng)戰(zhàn)略性措施，對(duì)加快我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)投資大體可以分為以下幾個(gè)階段。

1、初步發(fā)展階段：1984年至1988年底

中國(guó)人民保險(xiǎn)公司在取得投資權(quán)后，從1984年下半年開(kāi)始，總公司在北京、江蘇等地嘗試性地開(kāi)展投資（包括貸款）業(yè)務(wù)，部分省、自治區(qū)、直轄市以及計(jì)劃單列城市分公司也相繼開(kāi)展保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。

在這一階段，中國(guó)人民銀行對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)的投資活動(dòng)實(shí)行嚴(yán)格管理，一是對(duì)資金運(yùn)用規(guī)模實(shí)行計(jì)劃控制，例如1986年人行對(duì)人保下達(dá)2億元投資額度。二是對(duì)資金運(yùn)用的方式與方向作了嚴(yán)格規(guī)定。1986年人保的資金運(yùn)用被限定為投資地方自籌的固定資產(chǎn)項(xiàng)目。1987年批準(zhǔn)試辦流動(dòng)資金貸款業(yè)務(wù)和購(gòu)買金融債券。這一階段的經(jīng)營(yíng)效益不大理想，資產(chǎn)運(yùn)用率和投資收益水平都比較低。以1986年為例，中國(guó)人民保險(xiǎn)公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)匯總的資產(chǎn)運(yùn)用率只有9.23%，投資收益率僅為0.83%。

2、調(diào)整整頓階段：1988年底至1990年底

由于面臨治理整頓的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和緊縮信貸規(guī)模的局面，加之保險(xiǎn)業(yè)本身經(jīng)營(yíng)效益不佳，我國(guó)保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)于1988年底進(jìn)入調(diào)整整頓階段。其內(nèi)容和措施有：總結(jié)前幾年資金運(yùn)用工作的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，嚴(yán)格執(zhí)行信貸計(jì)劃，嚴(yán)肅利率政策，把資金轉(zhuǎn)投到流動(dòng)資金貸款方面，堅(jiān)持“十不貸”和注意“重點(diǎn)傾斜”并采取了擔(dān)保和銀行承兌匯票抵押等手段，努力提高資金運(yùn)用的安全性與收益性。在這一階段，中國(guó)人民保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用工作除辦理流動(dòng)資金貸款業(yè)務(wù)外，大部分工作放在對(duì)原有投資貸款項(xiàng)目的清理的催收上。資金運(yùn)用的范圍被限定為流動(dòng)資金貸款、企業(yè)技術(shù)改造貸款、購(gòu)買金融債券和銀行同業(yè)拆借。

3、進(jìn)一步發(fā)展階段：1991年至1995年

經(jīng)過(guò)兩年多的調(diào)整整頓，加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)于1991年開(kāi)始進(jìn)行新的發(fā)展階段。在這一階段，保險(xiǎn)投資在保險(xiǎn)界得到了普遍認(rèn)同和重視。兩家新成立的全國(guó)性保險(xiǎn)公司——中國(guó)平安保險(xiǎn)公司、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)公司先后加入了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的行列。保險(xiǎn)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，1992年底。人保、平保、太保三家保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用余額達(dá)109.46億元。保險(xiǎn)投資的范圍有所拓寬，證券投資得到較大發(fā)展，保險(xiǎn)投資收益得到提高。

4、規(guī)范發(fā)展階段：1995年至今

隨著1995年《保險(xiǎn)法》的出臺(tái)和實(shí)施，各保險(xiǎn)公司遵照《保險(xiǎn)法》調(diào)整業(yè)務(wù)，以符合《保險(xiǎn)法》的要求?！侗ｋU(xiǎn)法》的實(shí)施，為我國(guó)保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的規(guī)范與健康發(fā)展奠定的基礎(chǔ)。

（二）我國(guó)保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)投資現(xiàn)狀

1、決策機(jī)制薄弱

目前許多保險(xiǎn)公司尚未建立一套規(guī)范有效的決策機(jī)制，人保財(cái)險(xiǎn)公司直到2003年下半年才成立了專門的保險(xiǎn)投資公司。決策的盲目性、被動(dòng)性、隨意性十分突出，在僅能投資債券的時(shí)期，這類決策機(jī)制不會(huì)體現(xiàn)任何危機(jī)，對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模迅速壯大的保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，更是掩蓋了其決策的弊端：決策機(jī)制落后，決策反饋機(jī)制尚未建立，在保險(xiǎn)公司進(jìn)入基金市場(chǎng)后會(huì)充分暴露出來(lái)。

2、保險(xiǎn)投資渠道狹窄

1998年以前，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用渠道限于：銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。2000年3月1日起實(shí)行的《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券、買賣中國(guó)保監(jiān)會(huì)指定的中央企業(yè)債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。而西方國(guó)家保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的法定渠道則較廣泛。如美國(guó)、日本就規(guī)定保險(xiǎn)公司可進(jìn)行政府債券、公司債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)、保單放貸等業(yè)務(wù)。

3、保險(xiǎn)資金利用率低

保險(xiǎn)資金的利用率，在國(guó)外基本上達(dá)到90%，而在我國(guó)還不到50%。有限的保險(xiǎn)資金主要用于銀行存款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年人保、平保和太保三大保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金的40%—60%局限于現(xiàn)金和銀行存款，保險(xiǎn)資金基本上無(wú)“運(yùn)用”可言。截止到1999年底，中國(guó)人民保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用率還不到20%。為了保證保險(xiǎn)資金的安全，保險(xiǎn)公司將大量資金存于銀行，由銀行進(jìn)行專業(yè)的資金運(yùn)用，而保險(xiǎn)公司只能獲得固定的較低的存款利息，銀行存款的利息已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能使保險(xiǎn)資金保值、增值了，保險(xiǎn)公司必須開(kāi)拓出投資新領(lǐng)域來(lái)保證其資金的收益性、安全性。

4、保險(xiǎn)投資缺乏相應(yīng)人才

保險(xiǎn)投資涉及到存款、國(guó)債、證券等多個(gè)領(lǐng)域，因此保險(xiǎn)投資人才必須對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展有遠(yuǎn)見(jiàn)，對(duì)各行業(yè)發(fā)展有底數(shù)，才能有膽略，有靈活性，善于捕獲商機(jī)，在資本市場(chǎng)上獲得豐厚的回報(bào)。而我國(guó)保險(xiǎn)公司由于歷史原因，現(xiàn)有員工基本上由干部、金融機(jī)構(gòu)及政府部門調(diào)入和正規(guī)大學(xué)畢業(yè)生三部分組成，且前兩部分約占公司員工的70%，年齡大都在40周歲以上。這樣的人力資源結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出明顯的弊端，即知識(shí)結(jié)構(gòu)老化，缺乏創(chuàng)造力。保險(xiǎn)公司要想從保險(xiǎn)投資中獲益，就必須引進(jìn)相應(yīng)人才，同時(shí)注重公司內(nèi)部年輕人才的培養(yǎng)。版權(quán)所有

5、保險(xiǎn)公司管理水平落后，影響保險(xiǎn)投資收益

由于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，管理體制落后，投資缺乏科學(xué)決策，許多公司在科學(xué)決策、內(nèi)部約束機(jī)制方面比較薄弱。由此出現(xiàn)了許多領(lǐng)導(dǎo)項(xiàng)目貸款、人情貸款等。這些項(xiàng)目貸款很多無(wú)法收回投資本息，甚至成為呆賬、壞賬。管理水平的落后，影響了投資收益。

中國(guó)的保險(xiǎn)公司要生存，保險(xiǎn)事業(yè)要發(fā)展，客觀上要求保險(xiǎn)資金實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)用，但是這并不是說(shuō)中國(guó)馬上就完全放開(kāi)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的限制，還有一些地方需要去完善，還有一些制度需要制定，這是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。

三、建立我國(guó)保險(xiǎn)投資體制的構(gòu)想

（一）保險(xiǎn)投資客觀上需要建立有效投資體制

所謂保險(xiǎn)投資體制是指保險(xiǎn)投資活動(dòng)運(yùn)行機(jī)制和管理制度的總稱。保險(xiǎn)投資機(jī)制建立的目的在于提高保險(xiǎn)投資的收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

保險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的兩個(gè)重要特征，其中保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為現(xiàn)代保險(xiǎn)公司生存和發(fā)展的重要手段。一方面，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，將擴(kuò)大保險(xiǎn)公司的盈利，增加保險(xiǎn)公司償付能力和經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定性。同時(shí)，保險(xiǎn)公司收入的增加，將使保險(xiǎn)公司有能力降低保險(xiǎn)費(fèi)率，減輕被保險(xiǎn)人的負(fù)擔(dān)，提高保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)如果沒(méi)有投資收益作為基礎(chǔ)，加入WTO后，在承保業(yè)務(wù)上很難與國(guó)外保險(xiǎn)公司進(jìn)行價(jià)格（費(fèi)率）競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展和獲利可以彌補(bǔ)業(yè)務(wù)上虧損，維持保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展。如1987年英國(guó)兩大保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損分別為0.64億英鎊和1.08億英鎊，而投資利潤(rùn)為2.04億英鎊和2.49英鎊，盈虧相抵后，還有不小的綜合盈利。從近期國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)來(lái)看，保險(xiǎn)公司的主要收益已經(jīng)從傳統(tǒng)的承保收益逐步轉(zhuǎn)移為投資收益，如美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)自1978年以來(lái)連續(xù)21年出現(xiàn)承保虧損，主要收益來(lái)自于投資收益。

由于保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)是一種負(fù)債經(jīng)營(yíng)，因而保險(xiǎn)資金的運(yùn)用除了考慮投資的收益外，還必須保證投資的安全性。因此，市場(chǎng)的開(kāi)放，投資工具的增加和投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，客觀上需要保險(xiǎn)公司進(jìn)一步加強(qiáng)投資機(jī)制的建設(shè)，提高化解風(fēng)險(xiǎn)的能力，保證保險(xiǎn)資金實(shí)現(xiàn)安全性和投資收益的協(xié)調(diào)。

（二）保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)盡快建立、健全保險(xiǎn)企業(yè)的制度和規(guī)范

建立和完善中國(guó)保險(xiǎn)投資體制是一個(gè)系統(tǒng)工程。只有保險(xiǎn)公司建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，才可能為高水平、高效益的保險(xiǎn)投資提供根本制度保證。如何加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，我個(gè)人認(rèn)為可以包括以下內(nèi)容：

第一、加大公司運(yùn)作的透明度和社會(huì)輿論的監(jiān)督作用，運(yùn)用法律武器，嚴(yán)懲那些損害股東權(quán)益的行為，有效地維護(hù)股東的權(quán)益。

第二、建立和完善對(duì)經(jīng)理層的約束和激勵(lì)機(jī)制，徹底改變舊的用人機(jī)制，讓市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決定經(jīng)理的選拔，使經(jīng)理的報(bào)酬與公司的業(yè)績(jī)直接掛鉤。

第三、加強(qiáng)管理創(chuàng)新，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，摒棄舊的、傳統(tǒng)的管理模式及其相應(yīng)的管理方工和方法，創(chuàng)建新的管理模式及其相應(yīng)的方式和方法。

（三）進(jìn)一步拓寬資金運(yùn)用渠道

保險(xiǎn)資金運(yùn)用是保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，是關(guān)系到保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)狀況的重要因素。

由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)起步較晚,加之其它種種原因,目前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用存在的問(wèn)題是證券投資基金規(guī)模太??；保險(xiǎn)公司無(wú)法控制入市資金的風(fēng)險(xiǎn)；在目前封閉式基金占據(jù)主流的情況下，保險(xiǎn)公司只能被動(dòng)的分紅，其變現(xiàn)很難實(shí)現(xiàn)；保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道過(guò)窄；保險(xiǎn)資金中短期嚴(yán)重。

針對(duì)這些問(wèn)題，必須進(jìn)一步拓寬保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道，加快資金入市步伐，使我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)能夠持續(xù)快速發(fā)展。

1、保險(xiǎn)資金入市

（1）保險(xiǎn)資金入市可以增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的盈利能力，如果運(yùn)用得當(dāng)，還可有效解決保險(xiǎn)公司所面臨的“利差損”問(wèn)題。在《保險(xiǎn)法》規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行投資，僅每年的利差損就有3至6個(gè)百分點(diǎn)，這為保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展埋下了巨大隱患。在銀行存款的利率為2.25%，國(guó)債的買賣收益最多不過(guò)6%-7%，在同業(yè)拆借市場(chǎng)上，因資金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保險(xiǎn)公司投資證券基金的平均收益達(dá)12%。因此，保險(xiǎn)資金入市，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)保險(xiǎn)公司增加盈利能力、解決“利差損”具有重要的意義。

（2）保險(xiǎn)資金入市可以有效改善保險(xiǎn)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果允許保險(xiǎn)資金按嚴(yán)格的比例進(jìn)入證券市場(chǎng)，可以在一定程度上緩解資金閑置的壓力。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)是進(jìn)行股權(quán)的交易，在證券市場(chǎng)機(jī)制作用下，根據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用原則，保險(xiǎn)公司必然將資金投入到效益好、有成長(zhǎng)性的企業(yè)中去，這樣客觀上就使保險(xiǎn)資產(chǎn)得到了相應(yīng)的改善。

（3）從長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)資金入市對(duì)于啟動(dòng)保險(xiǎn)消費(fèi)將起到一定的促進(jìn)作用。保險(xiǎn)資金入市無(wú)疑使國(guó)家找到一種對(duì)資金更有效的配置方法，從而使部分社會(huì)資金與證券市場(chǎng)之間形成紐帶。在這個(gè)紐帶的連接過(guò)程中，不但可以改變整個(gè)社

資金的結(jié)構(gòu)，還可以使經(jīng)濟(jì)發(fā)展得到更大的保障，以便使國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人以及保險(xiǎn)公司更好的發(fā)展。

（4）保險(xiǎn)資金入市，可以增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。隨著我國(guó)加入WTO，保險(xiǎn)業(yè)面臨著更大的沖擊，承受著更大的壓力。保險(xiǎn)公司除了用提高服務(wù)質(zhì)量來(lái)爭(zhēng)取保單，擴(kuò)大客戶群外，其所得到的保費(fèi)收入如何獲取最大的安全收益是關(guān)鍵問(wèn)題。在發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)資金的投資渠道較我國(guó)暢通的多，除了存入銀行和購(gòu)買國(guó)債外，還可涉足證券市場(chǎng)甚至房地產(chǎn)業(yè)。所以，保險(xiǎn)資金入市，可以增強(qiáng)我國(guó)保險(xiǎn)公司與國(guó)外保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，更好地奠定加入WTO后的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

（5）保險(xiǎn)資金入市可有效緩解證券市場(chǎng)中資金供給與需求之間的矛盾，有助于穩(wěn)定證券市場(chǎng)。隨著保險(xiǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，可入市的保險(xiǎn)資金的規(guī)模將越來(lái)越大，必將會(huì)改善證券市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)，它對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展所起的作用也會(huì)越來(lái)越明顯。

2、保險(xiǎn)資金進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)。

盡管保險(xiǎn)公司都有較高的信譽(yù)，但上前還不能以信用方式進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)，而須有抵押。如果能直接以信用方式進(jìn)入短期拆借市場(chǎng)，可以為保險(xiǎn)公司提高資金運(yùn)用效率提供方便。

3、擴(kuò)大可投資的企業(yè)債券范圍。

目前保險(xiǎn)資金只可購(gòu)買鐵路債券、電力債券和三峽債券，應(yīng)擴(kuò)大到其他的企業(yè)債券。盡管企業(yè)債券質(zhì)地有好有壞，或者說(shuō)存在風(fēng)險(xiǎn)，但應(yīng)相信保險(xiǎn)公司有一定的鑒別能力。

4、進(jìn)行資產(chǎn)委托管理。版權(quán)所有

資產(chǎn)委托就是保險(xiǎn)公司以合同的形式把資金委托給專業(yè)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行運(yùn)作。它的最大好處是保險(xiǎn)公司省心省力，不必事事躬親，同時(shí)由專業(yè)公司進(jìn)行操作，也可確保較高回報(bào)。

第6篇

跨國(guó)銀行是指在國(guó)外擁有附屬機(jī)構(gòu)、分行或代表處的銀行，是銀行業(yè)國(guó)際化高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物。早在13至16世紀(jì)，麥德斯（Medici）家族控制的商業(yè)銀行就在整個(gè)歐洲廣布機(jī)構(gòu)，從事跨國(guó)銀行業(yè)務(wù)，19世紀(jì)，英國(guó)、比利時(shí)、德國(guó)和日本的跨國(guó)銀行，借助于殖民主義勢(shì)力得到迅速發(fā)展。二戰(zhàn)及二戰(zhàn)以前，由于受到戰(zhàn)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)蕭條等因素的影響，跨國(guó)銀行業(yè)受到嚴(yán)重的打擊，基本上沒(méi)有什么發(fā)展。二戰(zhàn)后，隨著歐洲、日本經(jīng)濟(jì)和國(guó)際貿(mào)易的逐步恢復(fù)和發(fā)展，特別是1958年歐洲主要國(guó)家貨幣開(kāi)始可兌換和歐洲美元市場(chǎng)的誕生，跨銀行業(yè)又再度活躍，并得到了長(zhǎng)足發(fā)展，業(yè)務(wù)數(shù)量、內(nèi)容和地域都有了空前擴(kuò)展。

2001年中國(guó)加入WTO以后，銀行業(yè)的國(guó)際化也得到了很大發(fā)展，這不僅包括我國(guó)銀行業(yè)的對(duì)外開(kāi)放，也包括我國(guó)銀行業(yè)的海外擴(kuò)張。截止2004年底，共有38個(gè)國(guó)家和地區(qū)的157家銀行在華22個(gè)城市開(kāi)設(shè)了220家代表處，19個(gè)國(guó)家和地區(qū)的67家外資銀行在華設(shè)立了11家營(yíng)業(yè)性機(jī)構(gòu)，外資銀行在華總資產(chǎn)累計(jì)達(dá)到693億美元。就中國(guó)銀行業(yè)的海外擴(kuò)張而言，截止2004年底，我國(guó)4大商業(yè)銀行共在境外設(shè)立了44家分行和14家代表處，其國(guó)外資產(chǎn)和負(fù)債也逐年增加。

全球跨國(guó)銀行對(duì)外直接投資的快速發(fā)展引起了人們的廣泛關(guān)注。1981年，聯(lián)合跨公司中心（UNCTC）首次把跨國(guó)銀行的研究從跨國(guó)公司中獨(dú)立出來(lái)。學(xué)術(shù)界對(duì)跨國(guó)銀行的研究也開(kāi)始逐步深入，出現(xiàn)了關(guān)于跨商業(yè)銀行的一些重要理論。概括起來(lái)，主要包括以下幾個(gè)方向：商業(yè)銀行國(guó)際化經(jīng)營(yíng)動(dòng)因及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)研究（Grubel 1977,Gray&Gray 1981,Ball&Ttschoegl 1982,Kindleberger 1983,Walter 1988,Heinkel&Levi 1992,Canals 1997）； 跨國(guó)銀行組織形式研究（Gold berg&Sanders 1981b,Mutinelli&Piscitell 2001）；跨國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及競(jìng)爭(zhēng)策略研究（Brainard 1990,Euh&Baker 1990,Guillen&Tschogel 1990）；商業(yè)銀行國(guó)際化經(jīng)營(yíng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)及目標(biāo)市場(chǎng)的影響研究（Weller&Schern 1999,Berger et al.2000,Berger&De young 2001）；跨國(guó)銀行國(guó)別實(shí)證研究（Goldberg&Saunderg 1990,Grosse&Goldberg 1994,Yamori 1988）等。

中國(guó)理論界對(duì)跨銀行的研究仍不夠深入，既有的成果多數(shù)局限在外資銀行競(jìng)爭(zhēng)策略及其發(fā)展對(duì)中國(guó)金融業(yè)的沖擊方面，對(duì)商業(yè)銀行國(guó)際化經(jīng)營(yíng)動(dòng)因、組織擴(kuò)展模式，特別是從跨國(guó)公司理論角度出發(fā)所做的理論及實(shí)證研究則幾乎為空白。因此，對(duì)銀行業(yè)對(duì)外直接投資決定因素的研究，進(jìn)而提出相關(guān)的政策建議，對(duì)中國(guó)而言顯得尤為緊迫和重要。

二、銀行業(yè)對(duì)外直接投資決定因素理論與實(shí)證文獻(xiàn)回顧

1.跨國(guó)公司理論的發(fā)展脈絡(luò)

400多年前，公司開(kāi)始跨國(guó)界經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并逐漸形成了跨公司通過(guò)這一經(jīng)營(yíng)形態(tài)?？鐕?guó)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)隨著世界形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化不斷演進(jìn)，對(duì)跨公司的理論研究也不斷深入。從20世紀(jì)60年代海默（Hymer）開(kāi)創(chuàng)性的壟斷優(yōu)勢(shì)論開(kāi)始，各國(guó)學(xué)者紛紛對(duì)跨公司和對(duì)外直接投資行為進(jìn)行分析， 建立各自的理論體系。其中最為著名的當(dāng)屬阿利伯（Aliber）的貨幣匯率理論、維農(nóng)（Vernon）的產(chǎn)品周期理論、小島清（Kojima）的比較優(yōu)勢(shì)理論、尼克博克（Knickerbocker）的寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)反應(yīng)理論、巴克萊和卡森（Buckley&Casson）的內(nèi)部化理論,以及鄧寧（Dunning）的國(guó)際生產(chǎn)折衷理論等。鄧寧的國(guó)際生產(chǎn)折衷理論于20世紀(jì)70年代提出并不斷完善，吸收了國(guó)際經(jīng)濟(jì)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、區(qū)位理論和公司理論等各種理論的精髓，能夠較好地對(duì)國(guó)際貿(mào)易、對(duì)外直接投資和國(guó)際合同安排等行為進(jìn)行解釋，形成了迄今為止解釋對(duì)外直接投資和跨公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一種綜合性理論，該理論主要強(qiáng)調(diào)三種優(yōu)勢(shì)：即所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，因此又被稱為OLI模型。

2.銀行業(yè)對(duì)外直接投資決定因素實(shí)證研究的文獻(xiàn)回顧

哪些因素影響東道國(guó)銀行業(yè)的對(duì)外直接投資，國(guó)外實(shí)證研究比較活躍。在文獻(xiàn)中國(guó)外學(xué)者們按銀行業(yè)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)包含的具體要素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，我國(guó)學(xué)者在這方面的研究比較鮮見(jiàn)。

(1)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)

1）銀行規(guī)模

有大量研究表明銀行規(guī)模與其海外直接投資之間呈正相關(guān)關(guān)系。Campbell(1980)等學(xué)者通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)并證實(shí)：規(guī)模越大的銀行，通常擁有更多的資金和管理資源，從而有更多的途徑降低不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。Tschoegl(1983)通過(guò)研究1976年全球100家最大銀行海外經(jīng)營(yíng)狀況，發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的銀行更傾向于海外擴(kuò)張，發(fā)現(xiàn)日本銀行在韓國(guó)的分支機(jī)構(gòu)數(shù)目與銀行的規(guī)模之間具有正相關(guān)關(guān)系。Williams(1996,1998)通過(guò)研究外資銀行在澳大利亞的情況，也得出了同樣的結(jié)論。我國(guó)學(xué)者王（2005）通過(guò)研究跨國(guó)銀行在華經(jīng)營(yíng)情況，發(fā)現(xiàn)銀行總資產(chǎn)和跨國(guó)銀行在華設(shè)立分行影響顯著，說(shuō)明銀行規(guī)模越大，在華經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。然而，也有些學(xué)者通過(guò)研究并未發(fā)現(xiàn)銀行規(guī)模與其對(duì)外直接投資之間的密切關(guān)系（Ball和Tschoegl，1982）。

2）國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)

跨國(guó)銀行對(duì)海外經(jīng)營(yíng)，以及東道國(guó)的了解越深入，則越容易在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，從而享受國(guó)際化分散經(jīng)營(yíng)的種種好處。Macro Mutinelli和Lucia Piscitello(2001)研究了意大利銀行業(yè)1989～1999年間在國(guó)外分支機(jī)構(gòu)的變化情況，發(fā)現(xiàn)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富的那些意大利銀行更傾向于進(jìn)行對(duì)外擴(kuò)張。

(2)內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)

1）母國(guó)對(duì)東道國(guó)的直接投資

Sabi(1988)認(rèn)為，跨國(guó)銀行往往跟隨母國(guó)客戶到海外設(shè)點(diǎn)，以更好地服務(wù)客戶，保存現(xiàn)有客戶資源，他發(fā)現(xiàn)，對(duì)東道國(guó)的對(duì)外直接投資量能夠較好地預(yù)示商業(yè)銀行的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)狀況。Nigh(1986)等眾多學(xué)者也證明，對(duì)東道國(guó)的對(duì)外直接投資與跨國(guó)銀行在該國(guó)的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量之間顯著相關(guān)。我國(guó)學(xué)者王（2005）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)對(duì)華直接投資與在華外資銀行分行數(shù)量正相關(guān)。但是Seth和Nolla(1998)通過(guò)研究外國(guó)銀行在美國(guó)分支機(jī)構(gòu)數(shù)目和制造業(yè)在美分支機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源，發(fā)現(xiàn)英國(guó)和日本的銀行業(yè)并未追隨其在美國(guó)的客戶，而其他的國(guó)家銀行業(yè)則追隨其在美國(guó)的客戶。

2）母國(guó)與東道國(guó)的雙邊貿(mào)易額

大量經(jīng)驗(yàn)研究表明，由于雙邊貿(mào)易反映了母國(guó)和東道國(guó)商業(yè)聯(lián)系的緊密程度，商業(yè)銀行在東道國(guó)的分支機(jī)構(gòu)與雙邊貿(mào)易額之間存在著正相關(guān)。Goldberg和Johnson(1990)發(fā)現(xiàn)，雙邊貿(mào)易與外國(guó)在美國(guó)銀行業(yè)直接投資具有密切的聯(lián)系。Miller和Parkhe(1998)，以及Yamori(1998)也分別發(fā)現(xiàn)，雙邊貿(mào)易對(duì)美國(guó)和日本銀行在東道國(guó)銀行業(yè)領(lǐng)域的直接投資影響很大。

(3)區(qū)位優(yōu)勢(shì)

1）東道國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模及其增長(zhǎng)率

對(duì)銀行業(yè)對(duì)外直接投資決定因素的研究表明東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模（以GDP或人均GDP測(cè)度）是銀行業(yè)對(duì)外直接投資的顯著決定因素。Brenley和Kaplains（1996），以及Buch(2000)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，東道國(guó)的GDP總量與該國(guó)吸收的銀行業(yè)外國(guó)直接投資正相關(guān)。Yamori(1998)發(fā)現(xiàn)日本銀行業(yè)更傾向于在人均GDP較高的國(guó)家進(jìn)行直接投資。然而，也有學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究得出了不同的結(jié)論，Sagari(1992)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)銀行業(yè)在進(jìn)行對(duì)外直接投資時(shí)，并不必然地考慮該國(guó)的GDP總量。另外，除了市場(chǎng)規(guī)模，GDP增長(zhǎng)率也銀行業(yè)對(duì)外直接投資時(shí)考慮的因素之一。GDP總量只能表明一國(guó)現(xiàn)有的銀行業(yè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而GDP增長(zhǎng)率則在某種程度上能夠表明一國(guó)將來(lái)可能的銀行業(yè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)。Hultmam和McGee(1989)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，外國(guó)銀行業(yè)對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的直接投資與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。Goldberg和Saunders(1981)、Nigh(1986)，以及Sabi(1988)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)東道國(guó)相對(duì)于母國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)東道國(guó)銀行業(yè)吸收外國(guó)直接投資具有十分明顯的促進(jìn)作用。

2）東道國(guó)的資金成本

當(dāng)銀行決定是否對(duì)某國(guó)進(jìn)行直接投資時(shí)，東道國(guó)的資金成本也其考慮的重要因素之一。存貸利差、東道國(guó)對(duì)外國(guó)銀行的稅收等因素都會(huì)影響跨國(guó)銀行在東道國(guó)的資金成本。Cassard(1994)和Eaton(1994)認(rèn)為，稅收結(jié)構(gòu)的不同會(huì)影響稅收水平較低的國(guó)家進(jìn)行直接投資。Claessens等（2000）通過(guò)對(duì)80個(gè)國(guó)家1988年～1995年間銀行吸收的外國(guó)直接投資的研究發(fā)現(xiàn) ，跨國(guó)銀行更傾向于在資金成本較低的國(guó)家進(jìn)行擴(kuò)張。

3）文化差異和地理距離

根據(jù)Ball&Tschoegl在1982年的研究，跨國(guó)銀行在美國(guó)加州和日本設(shè)立分支機(jī)構(gòu)時(shí)，東道國(guó)與母國(guó)之間距離越遠(yuǎn)，成本就越高，設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的意愿就越小。研究還發(fā)現(xiàn)，兩國(guó)之間文化差異越大，設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的可能性就越小。Goldberg（1991）等學(xué)者在其研究中證實(shí)，文化差別對(duì)商業(yè)銀行設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)的決策影響甚大。Leung(2003)指出，亞洲國(guó)家的銀行在進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)方面具有特殊優(yōu)勢(shì)。我國(guó)學(xué)者王（2005）在研究跨國(guó)銀行進(jìn)入中國(guó)的決定因素時(shí)也得出了同樣的結(jié)論。

4）東道國(guó)對(duì)銀行業(yè)的管制情況分為外國(guó)銀行的準(zhǔn)入限制和對(duì)本國(guó)銀行業(yè)的管制情況。一方面，東道國(guó)對(duì)外國(guó)銀行的準(zhǔn)入限制顯然對(duì)跨國(guó)銀行在該國(guó)銀行業(yè)直接投資是有影響的。Nigh、Cho和Krishman(1986)研究了美國(guó)銀行業(yè)1976年～1982年間在30個(gè)國(guó)家分支機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)變化情況，指出東道國(guó)對(duì)美國(guó)銀行的準(zhǔn)入限制對(duì)美國(guó)銀行業(yè)在該國(guó)的經(jīng)營(yíng)有明顯的負(fù)面影響。Sabi(1988)研究了美國(guó)銀行業(yè)1975年～1982年間在23個(gè)發(fā)展中國(guó)家分支機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)變化情況，其實(shí)證結(jié)果卻并未表明美國(guó)銀行海外分支機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與東道國(guó)對(duì)外國(guó)銀行準(zhǔn)入限制之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與一般的實(shí)證結(jié)果不相一致。一個(gè)可能的解釋是：東道國(guó)對(duì)外國(guó)銀行的準(zhǔn)入限制除非是禁止性的，否則并不對(duì)跨國(guó)銀行的直接投資活動(dòng)產(chǎn)生直接的負(fù)面影響。另一方面，東道國(guó)對(duì)本國(guó)銀行業(yè)的管制情況也是跨銀行決定是否在該國(guó)銀行業(yè)進(jìn)行直接投資時(shí)考慮的一個(gè)因素。Focarelli和Pozzolo(1994)研究了外國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)在美國(guó)各州分布情況，發(fā)現(xiàn)外國(guó)銀行更傾向于在對(duì)銀行業(yè)管制較為寬松的州設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。

三、現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足

1.現(xiàn)有文獻(xiàn)大多僅羅列了一部分可能對(duì)銀行業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生影響的因素，然后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，雖然這些研究所依據(jù)的理論基礎(chǔ)基本上是鄧寧的國(guó)際生產(chǎn)折中理論，但并沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格的數(shù)學(xué)證明和推導(dǎo)。

2.現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多局限于某一母國(guó)銀行業(yè)的對(duì)外直接投資，或者是實(shí)證分析了某一東道國(guó)銀行業(yè)吸收的外銀行業(yè)的直接投資，研究欠系統(tǒng)，特別是缺乏比較分析和研究。

第7篇

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡(jiǎn)稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場(chǎng)上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對(duì)證券的內(nèi)在價(jià)值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測(cè)這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來(lái)某一時(shí)刻出售資產(chǎn)時(shí)，噪聲交易者可能看空市場(chǎng)，引起資產(chǎn)價(jià)格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的額外風(fēng)險(xiǎn)，即噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。只要理性投資者想在未來(lái)某個(gè)時(shí)間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)就像資產(chǎn)本身所固有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一樣影響著資產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)橥环N投資者情緒的波動(dòng)會(huì)影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣會(huì)在資產(chǎn)定價(jià)公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡(jiǎn)稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對(duì)封閉式基金不可預(yù)期的未來(lái)的情緒變化是針對(duì)封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價(jià)的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測(cè)量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價(jià)率的變化，RM表示市場(chǎng)收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測(cè)的表示封閉式基金折價(jià)率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)因子。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于市場(chǎng)中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因?yàn)楫?dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者會(huì)采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價(jià)格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過(guò)程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對(duì)比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個(gè)人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)小，小市值股票則個(gè)人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大。

實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)和變量描述

本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價(jià)和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開(kāi)的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計(jì)算可得整個(gè)市場(chǎng)上封閉式基金折價(jià)率的加權(quán)平均值——加權(quán)平均折價(jià)率指數(shù)VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其變化率ΔVWD，權(quán)重為基金資產(chǎn)t時(shí)刻凈值。

表1是加權(quán)平均折價(jià)率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計(jì)量。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國(guó)封閉式基金折價(jià)率為19.8%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到13.5%，月度折價(jià)率平均變化0.15%，但變化的標(biāo)準(zhǔn)差極大，達(dá)到5%，最大的一個(gè)月折價(jià)率變化達(dá)到22%。這比國(guó)外10%（Weiss，1998）左右的折價(jià)率要高得多，這表明我國(guó)證券市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)要大于國(guó)外，離成熟的證券市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的一段距離要走。（二）折價(jià)變動(dòng)與證券組合收益

根據(jù)投資者情緒模型，因?yàn)樾∈兄倒善钡某钟姓咧袀€(gè)人投資者所占比例要高于大市值股票，而個(gè)人投資者有相當(dāng)部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場(chǎng)傳言的左右，對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有正確的判斷，過(guò)于悲觀或過(guò)于樂(lè)觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)我國(guó)而言，股權(quán)分置改革完成前，股票市場(chǎng)流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進(jìn)行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來(lái)的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個(gè)不同市值規(guī)模證券組合的加權(quán)平均收益率如下：

表2展示了按照流通市值排序得到的十個(gè)證券組合月度加權(quán)平均收益率對(duì)封閉式基金折價(jià)率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權(quán)平均收益率的回歸結(jié)果。

根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個(gè)組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。

本文再仔細(xì)考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對(duì)于組合1來(lái)說(shuō)，封閉式基金折價(jià)率下降1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)引起組合月收益率增加0.16個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)棣WD在本文所研究的1999年到2008年這段時(shí)間絕對(duì)值的中位數(shù)是0.0234(2.34個(gè)百分點(diǎn))，這意味著封閉式基金折價(jià)率的變化平均會(huì)引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個(gè)百分點(diǎn)的變化。因?yàn)榻M合1在1999年到2008年期間月收益率絕對(duì)值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價(jià)率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風(fēng)險(xiǎn)解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來(lái)說(shuō)，即使在考慮了市場(chǎng)整體的影響后，封閉式基金折價(jià)率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對(duì)于組合2至組合9來(lái)說(shuō)也有同樣的結(jié)果，只不過(guò)關(guān)系強(qiáng)弱不同。對(duì)于組合10來(lái)說(shuō)，它的收益率絕對(duì)值的中位數(shù)為4.4%，因此對(duì)于組合10，折價(jià)率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過(guò)組合10變化的方向與前面9個(gè)組合變化方向相反。

結(jié)論

投資者情緒是影響我國(guó)證券市場(chǎng)上股票收益的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。作為反映投資者情緒的指標(biāo)，當(dāng)封閉式基金折價(jià)率變小時(shí)，投資者似乎確實(shí)更加樂(lè)觀，噪聲交易者會(huì)盲目跟蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)，認(rèn)為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因?yàn)橐?guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A(yù)股市值的60%以上，因此可以說(shuō)，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當(dāng)折價(jià)率變大，投資者情緒悲觀時(shí)，噪聲交易者又會(huì)買入更加保險(xiǎn)的大盤股，從而使得這些股票價(jià)格上升，收益率提高。

我國(guó)封閉式基金的折價(jià)率和折價(jià)率的波動(dòng)水平都顯著大于國(guó)外相應(yīng)數(shù)據(jù)，這表明我國(guó)證券市場(chǎng)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)偏大。由于機(jī)構(gòu)投資者還未能在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)揮與國(guó)外同樣的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，因此，散戶的炒作和投機(jī)行為引起的封閉式基金折價(jià)幅度也就更大，波動(dòng)也更加劇烈。對(duì)于我國(guó)封閉式基金來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資的力量雖然一直在增長(zhǎng)，但實(shí)際上最有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者國(guó)有企業(yè)和政府在整個(gè)封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個(gè)消極的角色，政府和國(guó)有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒(méi)有很強(qiáng)的意愿去增持股份，因此機(jī)構(gòu)投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的作用，相反越多的個(gè)人投資者和閑散資金進(jìn)入股市，加劇了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，使得封閉式基金折價(jià)率與小盤股收益的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。

論文關(guān)鍵詞：噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)封閉式基金折價(jià)率證券組合收益

論文摘要：本文利用封閉式基金折價(jià)率測(cè)算我國(guó)股票市場(chǎng)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，并估算該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同流通市值證券組合收益的影響程度，結(jié)論是：我國(guó)股票噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)與股票流通市值有顯著的相關(guān)性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。

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2.Lee,Charles,AndreiShleiferandRichardThaler,InvestorSentimentandtheClosed-endFundPuzzle,JournalofFinance[J]46,1991

第8篇

論文關(guān)鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場(chǎng)

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來(lái)，“經(jīng)濟(jì)人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)學(xué)界。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，市場(chǎng)機(jī)制如同“無(wú)形之手”支配著“經(jīng)濟(jì)人”行為，市場(chǎng)價(jià)格能夠隨著供給與需求的變化及時(shí)調(diào)整，社會(huì)經(jīng)濟(jì)始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場(chǎng)運(yùn)作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場(chǎng)理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場(chǎng)中的運(yùn)用。

1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運(yùn)用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者理性選擇而形成的整體市場(chǎng)均衡，用證券市場(chǎng)線來(lái)描述證券價(jià)格的形成機(jī)制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的關(guān)系。投資者通過(guò)分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則是單個(gè)證券對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運(yùn)用到證券市場(chǎng)，把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度來(lái)決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)概念運(yùn)用到資本市場(chǎng)分析中，被稱之為證券市場(chǎng)理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測(cè)定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價(jià)理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子，證券的收益同影響收益的多個(gè)因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找相同因子對(duì)相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會(huì)。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)，套利活動(dòng)將改變證券的收益，使證券市場(chǎng)達(dá)到均衡。

投資者行為理論的又一個(gè)分析視角是有效市場(chǎng)理論。如果說(shuō)資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場(chǎng)中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系問(wèn)題，那么，作為均衡市場(chǎng)的又一支點(diǎn)的有效市場(chǎng)理論(EMH)則解決了證券價(jià)格的形成機(jī)制問(wèn)題。早在1900年法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，商品的當(dāng)前價(jià)格是對(duì)其未來(lái)價(jià)格的無(wú)偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來(lái)的期望價(jià)格。1938年，美國(guó)投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價(jià)值是由未來(lái)股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過(guò)完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場(chǎng)的信息。1959年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，證券未來(lái)的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對(duì)過(guò)去的有效市場(chǎng)理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場(chǎng)理論框架，法碼(Fama)給有效市場(chǎng)的定義是，有效市場(chǎng)的證券價(jià)格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場(chǎng)的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評(píng)價(jià)。即在公開(kāi)信息、市場(chǎng)無(wú)障礙條件下，證券價(jià)格能夠被市場(chǎng)充分反映。轉(zhuǎn)貼于

資產(chǎn)組合理論、有效市場(chǎng)理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場(chǎng)和有效市場(chǎng)是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場(chǎng)分析范式在理論與實(shí)踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場(chǎng)假設(shè)的投資者完全理性及公開(kāi)信息在理論上受到了越來(lái)越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實(shí)證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)不是簡(jiǎn)單“價(jià)格由未來(lái)紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過(guò)去收益所做的預(yù)測(cè)‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因?yàn)楣善笔袌?chǎng)存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場(chǎng)理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場(chǎng)并非總是均衡的市場(chǎng)。因?yàn)橥顿Y者在面對(duì)不確定的未來(lái)世界時(shí)，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價(jià)中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)意義

(一)投資者行為理論要點(diǎn)

均衡證券市場(chǎng)理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來(lái)講，均衡股票市場(chǎng)理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。

第一，從經(jīng)濟(jì)人和理性人的角度研究人的行為：在行為動(dòng)機(jī)上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動(dòng)方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險(xiǎn)條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，以“市場(chǎng)出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反映。首先，市場(chǎng)的信息是公開(kāi)和真實(shí)的，不存在“非對(duì)稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的獲得市場(chǎng)信息；最后，投資者能夠有足夠的知識(shí)和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對(duì)信息反映過(guò)度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，均衡證券市場(chǎng)理論是在既定的市場(chǎng)制度下，來(lái)研究投資者的行為，或者說(shuō)，均衡證券市場(chǎng)理論認(rèn)為：市場(chǎng)機(jī)制是有效的，在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度下，理性人的競(jìng)爭(zhēng)與選擇以及對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡是均衡證券市場(chǎng)形成的動(dòng)力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結(jié)論是證券市場(chǎng)是均衡的市場(chǎng)，均衡市場(chǎng)的特征體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第9篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)；財(cái)務(wù)報(bào)表分析；理論基礎(chǔ)

一、引言

公司的各種事物和運(yùn)行機(jī)制通常可分為公司治理和公司管理兩個(gè)層次，公司治理的核心是財(cái)務(wù)治理，公司管理的核心是財(cái)務(wù)管理。財(cái)務(wù)報(bào)表分析將體現(xiàn)報(bào)表信息的會(huì)計(jì)專業(yè)語(yǔ)言翻譯為反映財(cái)務(wù)分析信息的普通話，一方面為公司高層擴(kuò)展理財(cái)視野、搞好資本運(yùn)營(yíng)、正確處理與投資者及其他利益相關(guān)者關(guān)系提供依據(jù)；另一方面為公司外部投資者及利益相關(guān)者關(guān)注公司、了解公司、投資或合作提供依據(jù)。財(cái)務(wù)報(bào)表分析是架在會(huì)計(jì)報(bào)表與公司高層之間的橋梁。透過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表分析，可以揭示公司存在的許多問(wèn)題，如公司治理問(wèn)題、內(nèi)部控制問(wèn)題等。公司治理結(jié)構(gòu)影響公司相關(guān)利益主體的權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任，左右公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，進(jìn)而影響公司的管理效率和內(nèi)部凝聚力，其結(jié)果體現(xiàn)在公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果上，因此，通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表分析，可以挖掘出各種財(cái)務(wù)指標(biāo)背后隱含的公司治理問(wèn)題。又由于管理效果最終體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)成果上，所以財(cái)務(wù)分析同樣可以揭示出內(nèi)部管理存在的問(wèn)題。財(cái)務(wù)報(bào)表分析對(duì)于出資人的理性投資同樣具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。目前，銀行等金融機(jī)構(gòu)在應(yīng)用財(cái)務(wù)報(bào)表分析審查企業(yè)貸款資格方面已經(jīng)很系統(tǒng)完善了。但我國(guó)由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)起步晚，財(cái)務(wù)報(bào)表分析的發(fā)展緩慢，多數(shù)社會(huì)公眾投資者還不成熟，雖然較證券市場(chǎng)成立之初有了很大進(jìn)步，但在做投資決策時(shí)，仍存在一定盲目性。市面上教社會(huì)投資者如何選擇投資品種的資料很多，但要么是理論性過(guò)強(qiáng)、不易讀懂，要么過(guò)于強(qiáng)調(diào)技巧、忽視了對(duì)公司業(yè)績(jī)的理性分析。如何在選擇投資品種時(shí)做理性分析，也是擺在投資者面前的難題。

二、公司治理理論

公司治理，國(guó)內(nèi)稱為公司治理結(jié)構(gòu)。張維迎認(rèn)為，狹義的公司治理結(jié)構(gòu)是指有關(guān)公司董事會(huì)功能、結(jié)構(gòu)、股東權(quán)力等方面的制度安排。廣義的公司治理結(jié)構(gòu)指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標(biāo)、何時(shí)控制、如何控制、風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在不同企業(yè)成員間分配這樣一些問(wèn)題。公司治理理論主要包括古典管家理論、主流公司治理理論、現(xiàn)代管家理論和利益相關(guān)者理論。

三、資本結(jié)構(gòu)理論

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資金籌集方式密切相關(guān)，是企業(yè)融資決策的最終結(jié)果。作為資金供給者的債權(quán)人和股東，客觀上都要求對(duì)資金的使用進(jìn)行監(jiān)督和約束，但是，受監(jiān)督成本和風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的制約，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)主要是圍繞股東來(lái)進(jìn)行設(shè)計(jì)和安排。財(cái)務(wù)報(bào)告分析中資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中于前二個(gè)因素的考慮，即企業(yè)資金成本和市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)價(jià)和分析，以及不同資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)償債能力的影響。隨著理論和實(shí)務(wù)的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)理論主要經(jīng)歷了早期資本理論結(jié)構(gòu)理論階段、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段和非對(duì)稱信息下資本結(jié)構(gòu)理論。

第一，MM理論。1958年，美國(guó)學(xué)者莫迪利亞尼和米勒在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了著名的《資本成本、公司融資與投資理論》，并提出了資本結(jié)構(gòu)理論上的經(jīng)典理論MM定理，第一次使資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論，也標(biāo)志現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立。

第二，權(quán)衡理論。權(quán)衡理論主要以瓦納、奧特曼、詹森和梅克林以及梅耶斯等人研究創(chuàng)立，是在放松了MM理論關(guān)于無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，并引入了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本的基礎(chǔ)上，深入研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)家之間相互關(guān)系的一種理論。

四、非對(duì)稱信息下資本結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論假定市場(chǎng)中的信息是充分披露的，并且不存在信息使用成本，掌握相同信息的經(jīng)濟(jì)主體，對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)期是相同的?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)實(shí)際，不對(duì)稱信息隨時(shí)存在，掌握有利息信息的經(jīng)濟(jì)主體在決策時(shí)往往處于優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)這種優(yōu)勢(shì)去侵害缺乏信息的經(jīng)濟(jì)主體的利益，我國(guó)上市公司大股東侵犯小股東利益實(shí)際上也是信息不對(duì)稱情況一種反映。在信息不對(duì)稱的情況下，確立企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)成為理論界研究的重點(diǎn)。

第一，激勵(lì)理論。該理論的重點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理行為之間的關(guān)系。

第二，成本理論。成本理論是詹森和麥克林（Jensen和Meckling，1976）根據(jù)理論、企業(yè)理論和財(cái)產(chǎn)所有權(quán)理論來(lái)系統(tǒng)分析和解釋信息不對(duì)稱下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)學(xué)說(shuō)的問(wèn)題。該理論認(rèn)為：均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)成本和債權(quán)成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是兩種融資方式的邊際成本相等從而成本總額最小。

第三，信號(hào)理論。信號(hào)理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯根據(jù)信息不對(duì)稱理論的基本原理解釋資本結(jié)構(gòu)理論，該理論認(rèn)為：企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)給投資者傳遞的價(jià)值信號(hào)不一樣，一般情況下，當(dāng)企業(yè)債務(wù)資本增加時(shí)，說(shuō)明經(jīng)理人對(duì)企業(yè)有信息，企業(yè)價(jià)值也會(huì)上升；反之，企業(yè)價(jià)值會(huì)下降。因此，由于信息不對(duì)稱的存在，投資者只能通過(guò)這種資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞來(lái)判斷企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)然，如果經(jīng)理向投資者傳遞的是錯(cuò)誤的信號(hào)又該如何處理該理論并沒(méi)有研究，事實(shí)上，企業(yè)的財(cái)務(wù)造假行為就是一種典型的錯(cuò)誤信號(hào)傳遞。

第四，強(qiáng)弱順序理論。

五、委托-理論

委托-關(guān)系是現(xiàn)代公司存在的一個(gè)普遍現(xiàn)象。現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制相分離導(dǎo)致所有者與經(jīng)營(yíng)者委托-關(guān)系的出現(xiàn)。委托-理論研究的委托-關(guān)系一般是指的內(nèi)部關(guān)系，即是針對(duì)委托人與人之間的關(guān)系而言的。詹森和麥克林把委托-關(guān)系定義為：“一個(gè)人或一些人（委托人）委托其他人（人）根據(jù)委托人利益從事某些活動(dòng)，并相應(yīng)授予人某些決策權(quán)的契約關(guān)系。”（Jensenand Meckling，1976）約瑟夫?E。斯蒂格利茨（Jeseph E.Stiglitz）認(rèn)為，委托-關(guān)系是指“委托人（如雇主）如何設(shè)計(jì)一個(gè)補(bǔ)償系統(tǒng)（一個(gè)契約）來(lái)驅(qū)動(dòng)另一個(gè)人（他的人，如雇員）為委托人的利益行動(dòng)?！蔽?理論的一個(gè)核心問(wèn)題是它提示了這一理論分析框架所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題。所謂問(wèn)題包括兩個(gè)方面：一是由于人的“經(jīng)濟(jì)人”本性和其自身具有的利益追求，人有可能并不總是按委托人的利益采取行動(dòng)，從而在行為活動(dòng)中背離委托人的利益目標(biāo)；二是為了防止或限制人損害委托人的利益，委托人可以采取兩種辦法：一是給人設(shè)立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制或是對(duì)人行為進(jìn)行監(jiān)督；二是要求人保證不采取損害委托人利益的行為或人采取這種行為時(shí)給予委托人必需的補(bǔ)償。這兩種行為都會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督成本和約束成本，我們稱之為成本。

六、投資組合理論

投資組合理論起源于馬科維茨在1952年發(fā)表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益下，規(guī)避最小風(fēng)險(xiǎn)。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產(chǎn)生最大期望效用的行為。投資者會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，對(duì)于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風(fēng)險(xiǎn)的可能風(fēng)險(xiǎn)。人們進(jìn)行投資，本質(zhì)上是在不確定性的收益和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行選擇。投資組合理論用均值―方差來(lái)刻畫(huà)這兩個(gè)關(guān)鍵因素。所謂均值，是指投資組合的期望收益率，它是單只證券的期望收益率的加權(quán)平均，權(quán)重為相應(yīng)的投資比例。當(dāng)然，股票的收益包括分紅派息和資本增值兩部分。所謂方差，是指投資組合的收益率的方差。我們把收益率的標(biāo)準(zhǔn)差稱為波動(dòng)率，它刻畫(huà)了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。人們?cè)谧C券投資決策中應(yīng)該怎樣選擇收益和風(fēng)險(xiǎn)的組合呢？這正是投資組合理論研究的中心問(wèn)題。投資組合理論研究“理性投資者”如何選擇優(yōu)化投資組合。所謂理性投資者，是指這樣的投資者：他們?cè)诮o定期望風(fēng)險(xiǎn)水平下對(duì)期望收益進(jìn)行最大化，或者在給定期望收益水平下對(duì)期望風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行最小化。均值――方差效用假設(shè)對(duì)會(huì)計(jì)的重要性表現(xiàn)在，它使投資決策變得更加清晰――所有投資者，無(wú)論個(gè)人效用函數(shù)如何，都需要投資期望收益和風(fēng)險(xiǎn)的資料，而這些資料主要來(lái)自于財(cái)務(wù)報(bào)告。一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

參考文獻(xiàn)：