摘要：我們認(rèn)為當(dāng)前消耗性博弈的市場(chǎng)仍未充分反映“脫虛入實(shí)”的信號(hào)，全社會(huì)資產(chǎn)回報(bào)率下降尚未與滯后調(diào)整的杠桿成本匹配，A股市場(chǎng)短期將繼續(xù)反映這個(gè)過(guò)程，此為“L”。 我們對(duì)下半年A股市場(chǎng)的基準(zhǔn)情景假設(shè)為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)而流動(dòng)性邊際變化不大，由此，風(fēng)險(xiǎn)偏好變化將主導(dǎo)A股市場(chǎng)中期走勢(shì)，對(duì)基本面的重新認(rèn)知將引領(lǐng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。市場(chǎng)對(duì)中國(guó)內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力過(guò)于悲觀，而我們認(rèn)為非金融企業(yè)去杠桿已經(jīng)進(jìn)入后期，非金融上市公司ROE見(jiàn)底回升將令投資者下調(diào)A股長(zhǎng)端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。A股市場(chǎng)底部有望出現(xiàn)在三季度，此為“L＋U”。